1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 食品饮料 | 公司研究 2022 年 6 月 25 日 买入 首次覆盖 市场数据：2022 年 6 月 24 日 收盘价（港币） 8.54000 恒生中国企业指数 7,629.06000 52 周最高/最低价 (港币) 18.6/6.77 H 股市值（亿港币） 760.5054 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 8,905 1.17 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 吕昌 (8621)2329781

2、 龙头地位稳固 经营拐点已现 中国飞鹤(06186:HK) 国内婴配粉第一大龙头，盈利能力优秀，并开拓第二增长曲线。中国飞鹤成立于 1962 年，经历六十年发展，成为国内第一大婴配粉企业，2021 年婴配粉行业市占率达 18.6%。飞鹤以星飞帆为核心品牌，立足高端、超高端婴配粉产品拉动营收增长，20172021 年营收 CAGR 达 40%，净利润CAGR 达 56%。盈利能力看，飞鹤 20172021 年 ROE 在 30%以上，主要是来自于 70%以上的毛利率和良好的销售费用控制力带来的高净利率（21 年达 30%） 。飞鹤发力儿童粉打造第二增长曲线，21 年同比

3、增长 60%，市占率达 17.3%，在儿童粉市场竞争中暂居领先地位。 供应链、消费者教育和渠道管控塑造三维核心竞争力。飞鹤的通过控股原生态牧业的方式保障奶源供给，而奶粉工厂布局贴近奶源，打造“两小时生态圈” ，保障产品新鲜度并形成差异化竞争优势。21 年飞鹤开展百万场线下消费者教育活动，并通过线上线下相结合的方式实现提高品牌认知，当前品牌影响力跃居婴配粉行业第一。渠道方面，飞鹤手握 11 万个终端网点，渠道广度同类领先。飞鹤具备高组织度的地推团队，无需过度依赖渠道进行产品营销，因此议价权更强，也带来更高的费效比，实现更强的母婴渠道掌控力。 新鲜度战略顺利推进，业绩拐点有望到来。21H2 以来受

4、出生人口数下降和疫情影响，行业需求萎缩，母婴渠道受挫，而飞鹤随着旗下大单品通货化，渠道推力有所下降，相应出现高库存和乱价问题。然而我们认为飞鹤的困境不改长期竞争力，其依然是婴配粉行业龙头集中趋势的最大受益者。竞争力角度：1）与其他国产奶粉品牌相比，飞鹤渠道控制能力更强，有能力做好控货、控价工作，在下沉市场有能力应对其他品牌挑战；2）随着飞鹤品牌力不断升级，当前竞争的焦点从下沉转向高线市场，并有望承接外资奶粉退出留下的市场容量。从战略上，飞鹤通过新鲜度战略降低库存，严厉打击窜货，并通过新品迭代一方面实现结构优化，当前渠道库存和价盘均实现同比改善，长期看飞鹤核心竞争力不改，品牌力加持下有望进一步获

5、取高线市场份额，预计 22H2 有望迎来拐点。 到 2025 年依然有 60%成长空间，对标海外企业，当前估值极具性价比。我们基于市占率提升逻辑测算飞鹤婴配粉业务到 25 年有望做到 25%以上的市占率水平， 中性情景下对应营业收入 326 亿元， 较 21 年有 50%的增长空间。 儿童粉业务中性情景下到 25 年有望达到 54 亿元， CAGR 达 30%，二者相加后相较 21 年依然有 60%的收入空间。对比 1990 年代的日本，同样在出生率下滑、行业空间到顶，龙头企业收入增速放缓的情景下，明治、森永、朝日（啤酒龙头，但同样处于市场成熟阶段）的估值中枢依然在 1528 倍。当前飞鹤 P

6、E-TTM 为 9 倍，而成长潜力更强，因此我们认为飞鹤已经极具估值性价比。 首次覆盖给予买入评级。我们预测 20222024 年公司实现营收 250.35/284.06/318.86 亿，同比增长 10%/13%/12%，归母净利润 71.74/84.95/96.70 亿，同比增长 4%/18%/14%，最新收盘价对应 2224 年 PE 分别为 9x/8x/7x。并结合 DCF 绝对估值结果，我们给予飞鹤未来一年 12.8 港元目标价，对应 50%的市值空间，首次覆盖，给予买入评级。 股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，第二增长曲线超预期，市场竞争格局改善。 核心假设风险：出生率大幅度下

7、滑，食品安全事件发生。 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,592 22,776 25,035 28,406 31,886 同比增长率（%） 35% 23% 10% 13% 12% 净利润（百万元） 7,437 6,871 7,174 8,495 9,670 同比增长率（%） 89% -8% 4% 18% 14% 每股收益（元） 0.83 0.77 0.81 0.95 1.09 净资产收益率（%） 42% 33% 29% 29% 29% 股息率 (%) 3.47% 5.51% 5.53% 6.54% 7.45% 市盈率（

8、倍） 8.76 9.46 9.05 7.64 6.71 市净率（倍） 3.67 3.11 2.64 2.25 1.93 注： “每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: As the top 1 Infant Formula Milk Giant in Chi

9、na, China Feihe Limited has excellent profitability, and its second growth curve is ready. Feihe, established in 1962, has become the largest infant formula company in China, with the market share in the IFM industry reaching 18.6% in 2021. Feihe takes Xingfeifan as its core brand and is based on hi

10、gh-end and ultra-high-end infant formula products to drive revenue growth. From 2017 to 2021, the revenue CAGR reached 40%, and the net profit CAGR reached 56%. In terms of profitability, Feihes ROE is above 30% from 2017 to 2021, mainly due to the high net profit rate (30% in 21 years) brought abou

11、t by the gross profit margin of more than 70% and reasonable control over selling expenses. Feihe made efforts to create the second growth curve for childrens formula milk, with a year-on-year growth of 60% in 21 years and a market share of 17.3%, temporarily taking a leading position in the competi

12、tion in the childrens formula milk market. Supply chain, consumer education, and channel control shape the three-dimensional core competitiveness. Feihe guarantees the milk supply by holding the Yuanshengtai Dairy Farm Limiteds share. Feihe set its factory close to the milk source to ensure product

13、freshness. In 2021, Feihe carried out millions of offline consumer education activities to improved brand awareness. Currently, its brand influence ranks first in the infant formula industry in China. Feihe has 110,000 terminal outlets, leading the industry in terms of channel width. Feihe has a hig

14、hly organized retail team that wont need to rely too much on channels in marketing. As a result, it has more substantial bargaining power in the retail chain, which also brings a higher cost-effectiveness ratio. The freshness strategy is progressing smoothly, and the inflection point is about to com

15、e. Since 21H2, the decline in births and the COVID epidemic shock reduces IFM demand. Feihe faced high channel inventory and disorderly prices in the retail market. However, we believe that Feihes predicament will not change its long-term competitiveness. 1) Compared with other domestic milk powder

16、brands, Feihe has more vital channel control ability; 2) With the development of Feihe brand, Feihe accumulated enough power to challenge foreign IFM giant like Nestle in the high-end market. 3) Feihes freshness strategy reduces inventory, and achieves structural optimization through new product ite

17、rations. The current channel inventory level and retail price system have improved yearly. In the long run, we believe Feihe will get a higher market share in the high-end market. In 22H2, Feihe will usher in an inflection point. By 2025, there is still room for 60% growth with an attractive valuati

18、on compared with overseas companies. Based on the logic of market share improvement, we estimate that Feihes IFM business can reach a market share of more than 25% in 2025. Under the neutral scenario of the childrens powder business, we estimate Feihe can reach 5.4 billion yuan in 2025, and the CAGR

19、 will get 30%. After the two are combined, there is still a 60% income space compared with 2021. We believe now China faces similar circumstances to Japan regarding the declining birth rate and income growth rate. So Japans Milk and Beer giants like Meiji, Morinaga, and Asahi in the 1990s, with 1528

20、 PE valuation centers, can be Feihes valuation target. Feihes PE-TTM is 9, and it has a higher growth potential. Therefore, we believe that Feihe has a very high valuation and price-performance ratio. Initiate with a BUY. We forecast the net income will be 7.17/8.50/9.67 billion yuan，with a YoY grow

21、th of 4%/18%/14%, the PE corresponding to the current stock price is 9x/8x/7x。 Risks： Birth rate drops. A food safety incident occurs. jXgVqV8WeXbWrUvXoXbR9R7NsQqQoMtRkPmMrPkPoMqP8OpOoOMYsOrRMYqMpR October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food, B

22、everage & Tobacco | Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 我们预测 20222024 年公司实现营收 250.35/284.06/318.86 亿，同比增长10%/13%/12%，归母净利润 71.74/84.95/96.70 亿，同比增长 4%/18%/14%，最新收盘价对应 2224 年 PE 分别为 9x/8x/7x。并结合 DCF 绝对估值结果，我们给予飞鹤未来一年 12.8 港元目标价，对应 50%的市值空间，首次覆盖，给予买入评级。 关键假设点 收入端：假设 20222024 年中国飞鹤超高端婴配粉增速为 8%、11%、11%，普

23、通高端婴配粉增速为 15%、 20%、 15%， 普通婴配粉微增， 其他乳制品板块增速为 20%、20%、20%，营养补充品业务增速为-5%、2%、2%。毛利率端：假设 20222024 年飞 鹤 婴 配 粉 业 务 毛 利 率 分 别 同 比 -0.5/+0.5/+0.3pct ， 综 合 毛 利 率 分 别 同 比-0.5/+0.4/+0.2pct。 有别于大众的认识 市场对婴配粉行业的悲观预期影响其对龙头企业的空间认知。 受出生人口数下降影响，婴配粉行业进入存量时代，然而从市占率角度，龙头企业依然可以通过份额替代获得翻倍空间。可比成熟市场龙头企业市占率，我们认为飞鹤未来完全有能力做到 3

24、0%的市占率水平，即使在行业空间不再扩容的基础上依然可以获得翻倍空间。 市场关注到中国飞鹤最近一年的困境，而对于飞鹤业绩拐点认知不充分。21H2 以来中国飞鹤受渠道库存升高、窜货加剧影响，收入增速放缓。在行业激烈的价格战中，市场对于飞鹤未来是否能维持核心竞争力认知不足。我们认为飞鹤高库存问题可控，从战略上，飞鹤通新鲜度战略降低库存，严厉打击窜货，并通过新品迭代一方面实现结构优化，当前渠道库存和价盘均实现同比改善，长期看飞鹤核心竞争力不改，品牌力加持下有望进一步获取高线市场份额，预计 22H2 有望迎来拐点。 股价表现的催化剂 核心产品增长超预期。 中国飞鹤核心单品星飞帆作为流通品已经具备较高的

25、消费者认可度，若未来飞鹤其他单品如星飞帆卓睿、臻稚有机的认可度超预期，则有望带动营收超预期。 第二增长曲线超预期。我国具有 2 亿的 312 岁儿童人口，具备可观的市场潜力，当前儿童粉市场渗透率低，若未来儿童粉渗透率加速提高，飞鹤凭借其婴配粉领域的优势带来更高的三四段奶粉转化率，有望从中充分受益，第二增长曲线加速发展。 竞争格局改善。婴配粉行业竞争激烈，长期价格战亦让渠道端利润承压，若未来竞争格局改善，价格战力度收缩，则具备更强品牌力和消费者认可度的中国飞鹤具备更显著的优势，将充分受益于竞争格局改善带来的收入利润增长。 核心假设风险 出生率大幅度下滑 食品安全事件发生 October 12,

26、2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1.中国飞鹤 奶粉龙头 振翅高飞 1.1 中国飞鹤历史和管理团队 中国飞鹤成立于 1962 年，其前身为黑龙江省农垦总局下属的赵光农场，2001 年冷友斌等人持“飞鹤”品牌转至齐齐哈尔克东县，成立黑龙江飞鹤乳业。经历六十年发展，飞鹤成为国内第一大婴配粉企业，当前飞鹤婴配粉业务以星飞帆为核心品牌，立足高端、超高端婴配粉产品，并发力儿童粉

27、、成人粉业务，打造第二增长曲线。 图 1：中国飞鹤历史沿革 资料来源：中国飞鹤公司官网，申万宏源研究 高管持股打造长期稳定有效的管理团队。 公司董事长冷友斌为公司通过直接/间接持股的方式持股 50.22%，为公司的实际控制人。公司股权结构长期稳定，高管持股比例高，首席财务官刘华先生、总裁蔡方良先生、副总裁涂芳尔女士均持有公司股份，实现公司业绩和管理层回报的深度绑定。目前公司核心高管团队具备二十年以上的婴配粉运作、经营经验，对市场有深刻的认知，长期稳定、高效的管理团队决定公司良好的治理水平，推动公司在激烈的市场竞争中成就龙头。 图 2：中国飞鹤股权结构（截至 2021 年末） 资料来源：中国飞鹤

28、公司官网，申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 表 1：飞鹤核心高管长期任职并持股实现公司业绩和个人利益绑定（截至 2021 年末） 高管名称 高管职位 高管持股比例 高管委任日期 高管历史履历 冷友斌 执行董事、 董事长兼首席执行官 50.22% 2013/1/9 拥有 30 余年婴配粉领域从业经验，自 1996 年出任黑龙江飞鹤总

29、经理 刘华 执行董事、 副董事长兼首席财务官 10.47% 2013/6/26 于2000年11月加入黑龙江飞鹤并自此担任黑龙江飞鹤首席财务官，并于 2013 年 6 月起担任中国飞鹤集团董事、副董事长及首席财务官，与 2017 年 4 月调任为执行董事，并自 2017 年 12 月起担任 Vitamin World USA 董事。 蔡方良 执行董事兼总裁 1.14% 2013/6/26 于 2010 年 11 月加入黑龙江飞鹤并自此担任黑龙江飞鹤总裁，2013 年六月担任中国飞鹤集团董事兼总裁， 并于 2017 年 4 月调任为执行董事，自 2017 年 12 月起担任 Vitamin Wo

30、rld USA 董事。 涂芳而 执行董事、 副总裁兼联席公司秘书 0.27% 2013/6/26 于 2006 年 10 月加入黑龙江飞鹤并自此担任副总裁， 自 2013 年6 月起担任中国飞鹤董事兼副总裁、自 2017 年 7 月起担任中国飞鹤联席公司秘书，并于 2017 年 4 月调任为执行董事 资料来源：公司公告，申万宏源研究 市占率第一的奶粉品牌，线上线下同步增长。稳定的管理团队和高效的团队治理驱动飞鹤市占率稳步提速， 2021 年飞鹤市占率为 18.6%， 同比 20 年提升 1.4pct， 稳居国内市占率第一。具体看，飞鹤在线上和线下同步实现增长，线下市场市占率 21.1%，同比上

31、升 3.79pct，排名第一，在外资品牌更为强势的线上市场亦同比上升 1.79pct，达到 10.8%。 图 3：20192021 年飞鹤整体市场占有率 图 4：2021 年飞鹤线上和线下渠道市场占有率 资料来源：尼尔森，申万宏源研究 资料来源：尼尔森，申万宏源研究 1.2 大单品星飞帆拉动增长 定位高端赢得高毛利 配方注册制落地后，受益于外资品牌和中小品牌奶粉退出，飞鹤凭借渠道下沉抢占市场，迎来业绩快速增长时期。20172021 年中国飞鹤营业收入从 58.94 亿元增长到 228.59 亿元，CAGR 为 40%，净利润从 11.6 亿元增长到 68.71 亿元，CAGR 为 56%。21

32、 年受到行业供过于求影响，公司营收增速有所放缓，而净利润同比减少 7.61%主因 2020 年公司收购原生态获得 17.3 亿元溢价，剔除并购影响后 21 年公司净利润同比增长 21%。 图 5：中国飞鹤营收及同比（亿元，%） 图 6：中国飞鹤净利润（亿元，%） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wi

33、nd，申万宏源研究 大单品放量推动营收高增， 儿童粉有望成为第二增长曲线。 飞鹤第一大单品为星飞帆， 2021年占营业收入比重达 49%。星飞帆 2017 年实现营业收入 24.5 亿元，同比增长 245%，开始加速发展，截至 2021 年星飞帆营业收入突破 110 亿元，20162021 年 CAGR 达 73%，强大的增长势能带动飞鹤营收高增。 2021年受到渠道库存提高等不利因素影响， 星飞帆同比增长12%，增速放缓，但是公司推动其他高端、超高端奶粉品牌增长，当年有机奶粉同增 51%，整体高端婴配粉实现营业收入 74 亿元， 同比增长 37%。 此外， 2021 年公司儿童奶粉营收达 1

34、9.2 亿元，同比增长超 60%，市占率达 17.3%，在儿童粉市场竞争中暂居领先地位，未来有望抓住儿童奶粉快速渗透的契机打造第二增长极。 南方及高线城市增势亮眼。 分区域看， 公司凭借高效的推团队实现在下线市场的高渗透率，当前公司持续向一二线城市发起进攻，21 年尽管整体营收增速有所放缓，然而在一、二线城市/省份如上海、天津、浙江等地实现高双位数的亮眼表现。我们判断随着飞鹤品牌力不断增强，消费者认可度提高，未来在一、二线城市有望承接外资品牌退出后的市场份额。 图 7：中国飞鹤星飞帆单品拉动增长 图 8：2021 年中国飞鹤南方及高线市场增速亮眼 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公

35、司公告，申万宏源研究 盈利能力上，高端/超高端产品定位决定高毛利率，第二增长点成人奶粉占比提高导致毛利率下降。中国飞鹤产品结构以超高端、高端产品为主， 21 年公司超高端系列产品营收 120.7亿，收入占婴配粉的 59%，高端系列产品营收 74 亿元，收入占婴配粉的 36%，普通产品 11亿元，收入占占婴配粉的 5%。产品结构决定飞鹤 21 年毛利率高达 70%，其中婴配粉毛利率 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food, Beverag

36、e & Tobacco | Company Research 公司研究 达 72.5%，显著高于同行其他企业。从趋势变化上看，21 年毛利率同比下降 2.2pct 主因公司高端产品占比提升、毛利率相对较低的成人粉和儿童粉产品快速增长占比提升所致。考虑到当前超高端奶粉市场逐渐饱和，我们认为公司在价位相对较低的高端奶粉、儿童粉及成人粉发力虽然损失了一定的毛利率，但是依然维持在 70%以上，而获得了更大的增量空间，长期看依然处于良性发展轨道。 图 9：超高端增长放缓后普通高端占比提高 图 10：中国飞鹤产品分品类毛利率（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2

37、020 年及以后公司未披露细分婴配粉产品毛利率 高毛利率带来高净利率，盈利能力领先同行。由于公司积极的消费者教育策略，强大的消费者教育能力带来更强的品牌势能， 公司销售费用使用效率不断优化， 2017 年以来公司销售费用率持续降低，从 36%下降到 29%，纯婴配粉上市公司中仅高于澳优，彰显品牌势能兑现带来的规模效应优势， 带来更高的净利率。 2021 年公司实现净利率 30.1%， 较 2017 年提高 10.4pct，其中，21 年净利率同比 20 年降低 9.9pct 主因 20 年获得收购原生态牧业带来的 17.7 亿元一次性收益，剔除并购影响后，21 年净利率与 20 年基本持平。综

38、合来看，21 年飞鹤加权 ROE达 35.5%，盈利能力领先。 图 11：中国飞鹤毛利率、销售费用率、净利率（%） 图 12：飞鹤毛利率领先于同行（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 13：飞鹤销售费用率控制优秀（%） 图 14：中国飞鹤 ROE 为行业顶尖水平（%，加权） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司

39、研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：21 年飞鹤 ROE 下降主因 1）20 年产生一次性并购收益，导致 21 年净利率下降；2）权益乘数从 20 年的 1.67下降到 21 年的 1.55，杠杆率持续降低。考虑到 21 年资产周转率 0.76，高于 20 年的 0.73，整体上 ROE 保持在良性区间。 2.供应链、营销、渠道打造核心竞争力 我们认为飞鹤的核心优势在于：1）完整的国内原奶供应链体系打造“2 小时生态圈”，打造高新鲜度奶粉，并结合“最适合中国宝宝的奶粉”这一定位，实现产品差异化；2）凭借高组织度的销售团队每年开展数十万场线下消费者教育活

40、动，并实现消费者教育精确下沉到母婴店单元，新客转化率优秀；3）兼具广度和精细度的渠道布局，渠道控制力强，严格控制窜货和乱价现象，维护渠道利润稳定，实现和渠道的共生发展。 2.1 供应链：高质量奶源+高水平工艺打造品质产品 控股原生态牧业实现全产业链布局： 飞鹤奶源主要来自于原生态牧业， 2011 年飞鹤向原生态牧业以 8.49 亿元对价出售其甘南、克东两大牧场（存栏 14432 头，其中成母牛 9474 头，犊牛及青年牛 4958 头） ， 成为原生态牧业起家的基础。 其后两家长期维持密切合作， 20162020年来自原生态集团的原奶采购金额占比均在 83%以上。2020 年飞鹤收购原生态 7

41、1.26%股权，通过控股原生态牧业的方式实现全产业链布局，保障奶源供应稳定。截至 2021 年度，原生态牧业旗下共有 9 个牧场，奶牛存栏 7.96 万头，且牧场主要分布于北纬 47的“黄金奶源带”，奶源质量优秀，质控高于欧盟标准。 图 15：飞鹤来自原生态的鲜奶采购额及占比（百万元） 图 16：2021 年前十大牧业集团成母牛单产（吨/头） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Compa

42、ny Research 公司研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：荷斯坦，申万宏源研究 表 2：原生态牧业奶源质量优秀 蛋白质含量 脂肪含量 菌落总数 体细胞数 飞鹤质控标准 3.4% 4.2% 1 万个/毫升 20 万个/毫升 现行生乳国标 GB19301-2010 2.8% 3.1% 200 万个/毫升 / 欧盟标准 3.2% 3.7% 10 万个/毫升 40 万个/毫升 资料来源：原生态牧业公司公告， 食品科学 ，申万宏源研究 产能贴近奶源，保障新鲜度，质量保障实现产品卖点差异化。截至 2021 年末，飞鹤拥有九大已投产工厂，产能 26.78 万吨，其中除了金士顿工厂位于加拿

43、大以外，其余工厂均位于国内， 另有在建的哈尔滨厂房预计于 2022 年投产， 届时产能有望达到 33.78 万吨。 与竞品相比，飞鹤供应链最大的优势在于其奶粉工厂紧挨奶源，打造“2 小时生态圈”，保障鲜奶可以于 24小时喷粉，具备新鲜度优势，因此在婴配粉生产工艺上采用“湿混法结合喷雾乾燥法”工艺进行婴配粉生产，有效保障产品新鲜度和质量。高奶源质量支撑飞鹤产品高价，也成为毛利率显著高于同行的重要原因。 表 3：中国飞鹤工厂布局 工厂名称 投产时间 设计年产能（吨） 地点 产品类型 克东厂房 2004 年 52000 黑龙江省齐齐哈尔 婴幼儿配方奶粉产品及液态奶 甘南厂房 2008 年 45600

44、 黑龙江省齐齐哈尔 婴幼儿配方奶粉产品及成人奶粉 龙江厂房 2014 年 59000 黑龙江省齐齐哈尔 婴幼儿配方奶粉产品及成人奶粉 飞鹤镇赉厂房 2015 年 7200 吉林省白城 婴幼儿配方奶粉产品及成人奶粉 拜泉厂房 2016 年 12600 黑龙江省齐齐哈尔 成人奶粉 泰来厂房 2019 年 20000 黑龙江省齐齐哈尔 羊奶婴幼儿配方奶粉 吉林厂房 2020 年 20000 吉林省白城 婴幼儿配方奶粉 陕西厂房（小羊妙可） 2021 年收购 11400 陕西省 羊奶婴幼儿配方奶粉 哈尔滨厂房（在建） 预计 2022 年 70000 黑龙江省哈尔滨 生产研发一体智能产业园 金士顿厂房

45、2019 年 40000 加拿大金士顿 牛羊奶婴幼儿配方奶粉 产能合计（不含在建的哈尔滨厂房） 267800 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 表 4：原生态牧业牧场布局（2021 年） 牧场名称 实际设计规模 实际头数 面积 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 （乳牛数量/头） （平方米） 甘南牧场 12,000 11,847 98

46、6,333 克东和平牧场 6,000 5,544 384,000 克东瑞信达牧场 18,000 10,973 784,000 克东勇进牧场 12,000 8,542 714,000 镇赉牧场 30,000 18,650 2,066,667 拜泉牧场 15,000 9,141 994,000 克山牧场 12,000 10,318 980,000 龙江瑞信诚牧场 1,960 1,584 84,300 龙江金源牧场 12,000 2,967 798,400 合计 118,960 79,566 7,791,700 资料来源：原生态牧业公司公告，申万宏源研究 2.2 营销+渠道：差异化的产品竞争 全维度

47、的消费者教育 营销上“最适合中国宝宝的奶粉”实现产品差异化。与竞品相比，在高质量奶源优势加持下，飞鹤在产品宣传上主打“黄金奶源带”，抓紧“新鲜度”的标签，打出“从挤奶到加工 2小时安全可控”的卖点，并从新鲜度出发营销“更适合中国宝宝体质”，抓住国内消费者心智，同时也让飞鹤与外资奶粉品牌在定位、特点上实现差异化。在配方注册制之后，具有高品牌辨识度的飞鹤实现对进口奶粉品牌份额的快速替代。 图 17：中国飞鹤宣传卖点 资料来源：中国飞鹤公司官网，申万宏源研究 定位“超高端”，切入国产奶粉品牌真空地带。2017 年之前婴配粉行业在激烈的市场竞争下，大量国内品牌纷纷采取价格战的方式扩张市场，而当时整个行

48、业国内奶粉品牌受困于品牌力较弱，普遍定位中、低端产品，行业高端、超高端市场份额主要由国际品牌占据。在这一过程中飞鹤基于自身产品优势，直接切入高端、超高端价格带，实现和国产奶粉的差异化竞争，2018 年飞鹤超高端奶粉市占率达到 24.7%，成就高端奶粉第一品牌，并在整体行业不断高端化的过程中占据领先优势。 图 18：中国高端奶粉份额不断提高 图 19：飞鹤奶粉产品吨价定位超高端（元/吨） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food, Bev

49、erage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：中国飞鹤招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：伊利数据中包含成人粉 线上线下营销相结合实现打造立体化消费者教育体系。线上宣传方面，飞鹤冠名多个热门综艺、电视剧，借助高国民度流量媒体提高线上曝光度，同时公司在京东、天猫、抖音、拼多多等开展直播，抓住“直播电商”的风口发力线上，仅 2021 年就开展联合直播 365 场，通过高频次线上直播带动线上销售收入快速增长。截至 2021 年度，飞鹤线上收入 32 亿元，同比增长 28.6%，占乳制品收入 14.2%，收入占比提升 0.6pct

50、。 线下营销方面，飞鹤建立“星妈会”母婴平台，抓住消费者奶粉科普的需求，构建消费者互动社区，围绕“生养教”全阶段，为用户开展月龄定制、喂养攻略、专家课堂服务，通过提高服务质量的方式提高消费者认可。截至 2021 年末，星妈会会员人数突破 4500 万人，月活人数超过 300 万。在会员制度的具体活动操作上，飞鹤长期在国内开展大规模、大范围、高频次的线下研讨会，21 年全年线下活动数量超过 100 万场，活动新客超过 200 万，其中星妈会会员活动参与量超过 5200 万。从消费者认知角度，飞鹤已经高达 91%。 表 5：20192021 年飞鹤线上线下营销梳理 年份 内容 线上营销 2022

51、年 独家冠名播出中国声音中国年 飞鹤奶粉与巨量引擎联合发起 CNY 营销活动，整个项目曝光达到 77.9 亿;其中核心项目#新年有礼了#话题阅读量超过 57亿，#濛主来了#话题总播放量达到 10.7 亿 2021 年 担任电影中国医生的乳制品行业独家合作伙伴 与电视剧上阳赋达成合作 举办超过 2.1 万场线上面对面研讨会，“星妈会”全国会员人数超 4,500 万人，公众号粉丝量突破 2,000 万 联名迪士尼经典 IP，以直播间“云旅行“方式推出“北纬 47奇幻鲜境”的珍稀奶源探秘活动，总曝光 52.8 亿，全平台互动量 2.4 亿，全平台吸引粉丝超过 13 万。 新鲜育儿观第三季播放量超过

52、9 亿次，整体曝光量超过 27 亿次，全网互动量达到 2,600 万以上。在节目后联合权威新锐专家凯叔，为全网 1,600 多万用户搭建心智路径。 2020 年 冠名陪伴主题微综艺新鲜陪伴记 聘请吴京担任代言人 528 中国宝宝日，行业内首次开创云发布会，当日曝光超 7.3 亿，用户参与量近 5000 万，项目总曝光超 70 亿，抖音在线参与人数 33 万，播放量达 13 亿，线上联合倡议拓展至 23 个省区、363 个渠道 新鲜育儿观第三季圆满落地，项目全网播放量已达 7.3 亿，同比提升 38%。项目全程与消费者沟通和互动，互动量达 144.8 万次 October 12, 2010 Bu

53、ilding Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2019 年 飞鹤冠名航拍中国第二季 推出第二季飞鹤新鲜育儿观 线下营销 2021 年 举办百万场线下面对面研讨会 推出“北纬 47奇幻鲜境”的珍稀奶源探秘活动，在多个城市设置线下快闪店，以“奇趣农场”“欢乐牧场”“珍鲜工厂”三个主题打造线下沉浸式体验，在全国开展超过 18.6 万场路演活动，与消费者近距离接触。 2020 年 举办约 70 万场

54、面对面研讨会 2019 年 2019 年 12 月 7 日，飞鹤携 8 位专家空降北京地铁站，更加直观地为中国父母传递“更适合中国宝宝体质”、更科学的新鲜育儿观。 举办“飞鹤杯”萌运会，是专为 2-8 岁儿童搭建的体育启蒙竞技平台 共举办超过 50 万场面对面研讨会。 资料来源：中国飞鹤公司官网、上海品茶、公司公告，申万宏源研究 图 20：飞鹤线上销售收入快速增长 图 21：飞鹤线下研讨会数量（万场次） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 渠道掌控：高组织度的地推团队和完善的激励是飞鹤实现大规模线下营销的基础。从组织架构上，飞鹤的地推团队由飞鹤自有地推团队+经销

55、商团队组成，对于每一个省份，有一名省级经理指导全省推广活动，70100 名活动助理和门店对接，负责活动策划执行，在活动经理之下又有专职 （200 人）和兼职导购 （1000 人） ，前者覆盖全国性大型渠道，后者覆盖夫妻店、单体店等。通过具备高组织度的销售团队实现其营销团队可以具体辐射到到终端门店，降低在产品推广中对渠道的依赖度，强化渠道掌控能力。结合渠道反馈，飞鹤自有的专业地推团队在4000 人左右，撬动整体超过五万人的整体地推+经销商团队。从销售费用率看，行之有效的营销带来良好的费效比，高费用 ROI 带来良好的规模效应，保障飞鹤在高投入下保持同行较低的销售费用率水平，强化盈利能力。 图 2

56、2：飞鹤地推体系 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：中国飞鹤招股说明书，申万宏源研究 表 6：ROI 角度飞鹤地推成效显著 销售开支明细（亿元） 2016 年 2017 年 2018 年 广告开支 4.9 8.3 11.7 宣传开支 3.1 4.1 6.1 线下活动开支 2.3 4.4 8.6 线下销售收入 36.0 55.0 86

57、.6 线下销售费用 ROI 15.4 12.5 10.0 销售开支总额 13.7 21.4 36.6 销售收入总额 37.2 58.9 103.9 总销售费用 ROI 2.7 2.8 2.8 资料来源：中国飞鹤招股说明书，申万宏源研究 飞鹤当前已经建立成体系而完整的终端渠道网络。截至 2021 年飞鹤经销商数超过 2000个，覆盖终端网点超过 11 万个。一方面飞鹤强化重点客户资源，推出发展母婴专卖店销售渠道的妙舒欢，实现与爱婴岛、孕婴世界、陕西小飞象等大型连锁的深度战略联盟；另一方面，建立全流程可回溯的生产销售链条，保障货源体系稳定，控制窜货现象。22 年飞鹤计划逐步推出附带内码的产品，将首

58、先于星飞帆系列，即星飞帆、星飞帆卓睿、A2 奶源的星飞帆、有机奶源的星飞帆和有机 A2 奶源的星飞帆上市，随着公司当前控货去库存、新品上市替代，我们预期未来公司对渠道的掌控力有望进一步提高。 图 23：中国飞鹤经销商数量（个） 图 24： 中国飞鹤终端网点数量（个） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：中国飞鹤公司公告，申万宏源研究

59、资料来源：中国飞鹤公司公告，申万宏源研究 图 25：中国飞鹤从生产到终端销售确保可追溯以控制渠道窜货 资料来源：中国飞鹤招股说明书，申万宏源研究 高效的营销和渠道体系赋予飞鹤优秀的营运能力。飞鹤存货周转率和应收账款周转率两大指标均显著领先于同行其他婴配粉企业，充分说明公司强大的渠道控制能力下维持了和经销商的良好合作关系，上下游在生产、订单、销售等多个方面实现良性协同。存货周转率看，得益于星飞帆等核心单品在终端动销旺盛，20172019 年存货周转率均在 6 以上，而同行基本在2.5 以下，尽管由于 20 年后原生态牧业并表、原奶价格上涨等因素导致存货周转率下降，但是21 年依然有 4.5，和同

60、行其他企业相比依然具备显著优势。应收账款角度，由于飞鹤产品强大的品牌力和经销商管控能力，对下游议价权更强，相应的其应收账款控制优秀，应收账款/营业收入比例显著低于同行。2015 年后由于处于产品快速铺货阶段，飞鹤授予下游特定经销商（主要是电商渠道）更宽松的信贷周期政策（主要客户可以达到 90 天以上），而 2019 年后公司收缩信贷期政策，统一控制在 “1-3 个月”，因此应收账款周转率在 2019 年后显著拉升，2021 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 Januar

61、y 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 年达到 59。综合参考飞鹤的渠道策略、应收账款周转率、存货周转率变动趋势，并结合经销商反馈得知飞鹤经销商依然具备较高的净利润率， 我们判断飞鹤长期依然维持较强的渠道竞争力。 图 26：中国飞鹤存货周转率高 图 27：中国飞鹤应收账款占比更低 图 28： 中国飞鹤应收账款周转率高 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.行业竞争加剧 核心竞争力不改 增长仍有空间 在配方注册制等多轮政策加码监管力度的背景下，市场竞争

62、从价格竞争进一步向公司核心运营能力竞争演变， 这部分论述在我们 5 月 27 日的报告 伊利股份： 格局之变提供发展机遇 内生外延打造第二曲线中有详细论述。具体飞鹤 20172020 年间的高增长，如本文第二部分论述，就是在市场进入门槛不断提高的背景下，飞鹤凭借其精准差异化的产品定位、高强度高效的消费者教育策略以及广泛而强大的渠道掌控力实现运营能力的领先，进而率先实现下沉市场的突围，市场份额后来居上。 当前飞鹤增速放缓，其问题主要在于存量时代竞争加剧，带来渠道库存压力，同时飞鹤在下沉市场渗透率已经处于较高水平。然而我们认为飞鹤核心竞争力依然强大：强大的消费者教育能力结合新品创新有望进一步打开高

63、线市场的成长空间，下沉市场依托核心渠道亦可以有力应对竞品冲击。综合来看我们认为到 2025 年飞鹤婴配粉业务收入利润端依然有 50%以上的成长空间。考虑到公司当前估值极具性价比，我们认为飞鹤具备更高的市值释放潜力。 3.1 21 年困境在哪里 行业供过于求风险叠加公司自身发展瓶颈导致公司增速放缓。行业层面，随着出生人口数下降以及疫情下的消费降级压力，市场需求出现萎缩，供过于求导致渠道库存上行。结合渠道反馈，若以 1.5 个月为行业良性库存水平，21 年头部主要玩家基本都面临较高的库存压力。此外，渠道端受疫情冲击，母婴门店面临较大关店压力。即使是头部母婴店品牌爱婴室、孩子王也面临坪效下行，净利率

64、下滑的问题，渠道压力对婴配粉渠道利润提出更高的要求。 表 7：行业内头部企业渠道库存基本处于较高水平 2021 年末 2022 年 5 月 金领冠 22.5 个月 2 个月左右 澳优 23 个月 12 个月，其中羊奶粉基本 11.5 个月 君乐宝 - 23 个月 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 飞鹤 3 个月左右，部分地区 33.5 个月

65、23 个月，南方 2 个月左右 资料来源：渠道反馈，申万宏源研究 飞鹤奶粉“通货化”导致渠道库存升高。一方面随着飞鹤奶粉体量增大，控货难度更高，另一方面由于其具备较强的品牌力和流量效应，在疫情冲击、客流减少的环境下，母婴店为了获得更高的流量，有更大的动机去引进飞鹤旗下奶粉，囤货和窜货现象加剧，导致各大门店更多的将飞鹤奶粉用于“引流获客”而非“主推飞鹤获得收入和利润”，客观也导致 21 年来飞鹤的渠道库存水平提高。 图 29：母婴渠道新增门店数量减少， 坪效下降 （家， %） 图 30：20 年以来母婴店净利率下行（亿元，%） 资料来源：孩子王、爱婴室公司公告，申万宏源研究 资料来源：孩子王、爱

66、婴室公司公告，申万宏源研究 表 8：飞鹤星飞帆渠道利润水平和竞品比不再具备显著优势 2122 年渠道利润 经销商毛利 终端门店毛利 合计 金领冠 13%15% 22%25% 35%40% 澳优（羊奶粉） 10%15% 15% 25%30% 澳优（牛奶粉） 10%15% 20%30% 30%45% 星飞帆（老品） 10%12% 20% 30%32% 资料来源：渠道反馈，申万宏源研究 公司层面，飞鹤当前终端网点铺设已经接近饱和，经销商和网点数量增长空间不大，过去通过渗透率提高拉动营收增长的策略面临边际效果减弱的问题。行业层面的负面因素导致市场对婴配粉未来的增长空间比较悲观， 叠加公司自身发展瓶颈，

67、 市场对飞鹤的发展前景信心较弱。 3.2 飞鹤当前的策略和机遇 分析上述行业及公司层面的基本面变化，我们认为行业供过于求和竞争加剧在长期维度依然利好龙头企业成长，而飞鹤自身经营策略、管理团队保持稳定，消费者教育能力和品牌认可度依然是国内领先水平。 当前竞争格局角度，飞鹤在下线市场依然可以维持竞争优势：1）国际品牌受限于渠道下沉能力，基本退出下线市场的一线竞争，当前下线市场的主要竞争对手均为国产品牌；2）与国产 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,20

68、15 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 竞品相比，经过多年的消费者教育，飞鹤的品牌力更强；3）经销模式上飞鹤和其他国产奶粉最大的差异在于经销商角色不同。传统国产品牌虽然给予经销商较高的毛利，但相应的对经销商考核更依赖于“返点”，导致经销商有更强的进货动机。在头部国产奶粉企业的核心产品均面临“通货化”问题下，这一问题更容易导致渠道库存高企。此外，多数竞品需要经销商自己承担产品推广中的部分费用，实际上对经销商依赖度更强。而飞鹤受益于自身良好的管理体系带来的高效率的销售团队，且承担在消费者教育、产品推广方面的费用，经销商依赖度低，在终端

69、运营推广具备更高的主动权。最后，飞鹤经销商主要扮演不需要承担过多的消费者教育和产品推广费用，净利率更高。 图 31：2021 年婴配粉行业飞鹤品牌认可度位居第一 资料来源：Chn brand 2022 年中国品牌力指数 SM(C-BPI)，申万宏源研究 飞鹤经营策略分析方面，针对飞鹤 21 年下半年以来的高库存和乱价问题，我们注意到飞鹤 1）推进“新鲜度”战略，通过控货控价降低渠道库存，提高产品周转率和新鲜度，树立差异化品牌形象；2）持续推出新品，通过新品迭代、控货、控价等方式提升渠道利润，维护和渠道的良性合作关系。此外，公司坚持行之有效的消费者教育策略，不断发力高线市场，在南方城市依然维持较

70、高的增速，有望承接外资品牌退出后的市场真空。综合考虑飞鹤的管理策略和奶粉市场竞争格局，我们认为飞鹤有望在 22 年下半年迎来盈利拐点，而中长期角度，我们认为中国飞鹤依然是行业整合的最大受益者之一。 具体来看，新鲜度战略显著优化飞鹤渠道库存，推动价盘回升。22 年飞鹤延缓出厂端发货节奏，虽然导致上半年业绩承压，但结合渠道反馈，22 年 5 月飞鹤渠道库存在 2 倍左右，较21 年下半年 3 倍左右的库存水平已取得显著优化，而从价盘来看，当前在结算所有促销后的星飞帆最终售价在 240245 元/罐，同比去年提高 3%5%，说明飞鹤控货控价方面成效显著。从新鲜度上看，飞鹤奶粉货龄（货架日期-生产日期

71、）长期控制在半年以内，结合渠道反馈，22年星飞帆货龄平均 45 个月，同比实现优化，更短的货龄加快产品周转速度，也有助于提高经销商利润，实现和渠道的共生发展。此外，22 年飞鹤新品采用新的罐内码系统，加大对异地积分的打击力度，后续渠道掌控力有望进一步增强，我们认为渠道库存有望控制在 1.5 倍左右的合理水平。 图 32：控货后飞鹤星飞帆价盘回升（元/罐） 图 33：新老星飞帆渠道利润对比（%） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,

72、 Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：渠道反馈，申万宏源研究 注：此处为综合考虑各类折扣促销后的实际消费者到手价格带 资料来源：渠道反馈，申万宏源研究 21 年飞鹤推出多个新品，伴随如“小羊妙可”、“卓睿”、“星飞帆 A2”等产品上市，实现产品迭代升级。新品有助于降低整体的渠道库存水平，同时也具备更高的渠道毛利，有助于构建良好的渠道关系。最后，从定价上看，新品以高端、超高端系列产品，有助于强化公司超高端奶粉的品牌形象，面对新国标落地带来的成本上行压力，有望通过拉高价盘的方式维持毛利率的稳定。 综合上述基本面方面的变化，我们认为 22H

73、2 飞鹤有望迎来业绩拐点。当前市场出于竞争格局恶化+飞鹤去库存压力，预期业绩将有所下滑。我们认为飞鹤在品牌和渠道上依然具备显著的竞争优势，获客能力领先于同行，短期上看有助于保障终端需求坚挺，伴随着飞鹤渠道库存恢复到良性水平，新品上市带动增长潜力，22H2 将迎经营拐点。 表 9：2020 年以后飞鹤上新速度显著加快 系列 产品名称 段数 价位 （元/千克） 卖点 推出时间 超高端婴配粉 星飞帆(900g) 1 263-271 尽可能接近中国妈妈母乳成分，采用纯湿法工艺 2010 年 2 208-278 3 188-278 星飞帆 A2（708g） 1 329-334 北纬 47 度珍稀 A2

74、奶源+A2 蛋白 2020 年 2 223-289 3 223-289 星飞帆卓睿（750g) 1 352-357 乳源营养的卓睿标准，特别添加乳铁蛋白、10 倍益生菌、新一代专利 opo 2022 年 2 317-343 3 317-343 臻稚有机（700g） 1 342 有机、新鲜及营养的婴配奶粉 2017 年 2 302 3 287-339 高端婴配粉 臻爱倍护（900g） 1 218 促进婴幼儿免疫系统发育，内含乳铁蛋白、水解乳清蛋白、母乳主要蛋白质-乳清蛋白以及大量胺基酸和益生菌 2012 年 2 185-229 3 165-208 普通婴配粉 星阶优护（900g） 1 191 提

75、供不同发育阶段所需营养，内含 OPO 结构脂、益生菌，可促进健康胃肠道细菌生长 2014 年 2 169-185 3 158-173 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 飞帆(900g) 1 148 提供婴幼儿发育所需营养，内含 OPO 结构脂、核苷酸混合物以及对婴幼儿大脑及视力发育至关重要的 DHA、3 脂肪酸、ARA、天然核桃油及叶黄素等

76、2007 年 2 126-149 3 107-130 儿童奶粉 星飞帆 4 段（700g） 4 124-173 多维亲舒因子，含有 opo、低聚半乳糖（GOS）、维生素 B6，促进肠胃吸收；不额外添加蔗糖、香精和麦芽糊精，呵护乳牙；含有 DHA、ARA、胆碱、维生素 B1、叶黄素、维生素 A 2017 年 茁然学护 4 段 （700g） 4 143-179 专为 3-6 岁儿童研制的四段奶粉，内含酵母-葡聚糖、乳铁蛋白、益生菌 Bb-12 等营养素 2020 年 茁然明护 4 段 （700g） 4 170-211 茁然茁护 4 段 （700g） 4 151-188 臻稚有机 4 段 （700g

77、） 4 208-298 有机生牛乳制作，含专利有机 opo，释放脂肪、钙等营养吸收 2021 年 成人奶粉 星蕴（700g） 孕产妇奶粉 134-182 孕产妇奶粉，不添加蔗糖，富含叶酸、蛋白质、钙等营养元素，低脂孕育健康宝宝。 2021 年 婴儿配方羊奶粉 小羊妙可（700g） 1 354-418 新品上市，新鲜生羊乳 2021 年 2 334-376 3 334-376 无乳糖婴儿奶粉 蓓舒消（328g） 0-12个月 444 特殊医学用途无乳糖配方，含有专利 opo、胆碱及核苷酸，针对 0-12 月龄乳糖不耐受婴儿 2021 年 资料来源：公司官网，公司公告，飞鹤奶粉天猫旗舰店，申万宏源

78、研究 中长期增长空间看，飞鹤未来增长潜力从下沉市场渗透率提升转向在高线市场对外资品牌进行替代。 供应链和品牌力：在高线市场飞鹤已经具备挑战外资品牌的能力。传统上高线市场一直是外资品牌主导的领域，然而疫情下供应链冲击和海外食品安全事件的双重影响下，外资品牌市场份额呈现下降趋势。外资品牌国内供应链相对较弱，除了雀巢在国内有较为完善的工厂布局以外，其他外资品牌主要加工工厂依然位于国外。在过去全球化供应链体系的优势是更好的奶源、更高产品质量，然而 20 年受疫情影响，叠加海外奶粉安全事件冲击，外资品牌供应链优势衰弱，为飞鹤在高线市场的扩张提供潜在机遇。从具体的操作策略和能力上看，相较于外资品牌，飞鹤的

79、营销策略实现线上线下的深度融合，构成全方位的市场教育机制，而外资品牌更依赖于电商和空中广宣，线下消费者教育能力一般，且多次食品安全事件对品牌力造成较大的伤害。当前飞鹤品牌力位居奶粉品牌前列，“更适合中国宝宝体质”的定位和主打“新鲜度”的产品直接切中外资核心痛点。在消费能力更强，对产品质量、品牌要求更高的高线市场，我们认为当前飞鹤也已经具备对外资奶粉品牌发起直接挑战的能力。 渠道结构：飞鹤在连锁渠道方面的优势有望其在高线市场维持领先地位。高线市场连锁渠道占比更高， 而飞鹤长期与头部连锁母婴渠道形成良好的合作关系， 随着渠道端进一步连锁化，疫情下弱势渠道退出，头部母婴渠道进一步整合，飞鹤在连锁渠道

80、和核心渠道的长期积累不仅有助于其在下沉市场抵御竞品攻势，同时也有望在高线市场实现进一步的份额提升。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 我们测算在中性情境下2025年整体婴配粉市场规模 （出厂口径） 为1289亿元， 20212025年 CAGR 为-1.8%（具体测算过程可参照伊利股份 （600887） 深度： 格局之变提供发展机遇 内生外延

81、打造第二曲线），而在份额替代的逻辑下，参考成熟国家市场，我们认为到 2025 年飞鹤婴配粉业务完全有能力做到 25%以上的市占率水平， 中性情景下对应营业收入 326 亿元， 对应 20212025 年 CAGR 为 11%，较 21 年仍有 50%以上的增长空间。 表 10：不同渗透率下 2025&2030 年我国婴配粉行业市场规模 2021 2025 20212025CAGR 2030 20212030CAGR 乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观 适龄人口规模 3714 2831.3 -6.56% 2189.3 -5.70% 人均消费量 23.22 29

82、.34 26.48 24.64 6.0% 3.3% 1.5% 34.2 30.6 25.8 4.4% 3.1% 1.2% 渗透率 28.44% 35.94% 32.44% 30.19% 1.50% 1.0% 0.35% 41.94% 37.44% 31.59% 1.50% 1.0% 0.35% 奶粉均价 160.4 171.9 1.74% 1.74% 1.74% 187.3 1.74% 1.7% 1.74% 市场规模 1383.0 1428 1289 1199 0.8% -1.8% -3.5% 1404 1254 1058 0.2% -1.1% -2.9% 资料来源：Euromonitor，W

83、ind，申万宏源研究测算 注：从上到下五个变量单位分别为：万人；kg/人；%；元/千克；亿元 表 11：中国飞鹤未来不同市占率情景下婴配粉业务的空间假设（单位：亿元） 2025E 敏感性分析 市场空间-乐观 市场空间-中性 市场空间-悲观 市占率-28% 393.18 350.99 296.14 市占率-26% 365.10 325.92 274.99 市占率-24% 337.01 300.85 253.84 资料来源：Euromonitor，Wind，申万宏源研究测算 第二增长曲线空间广阔。在儿童粉领域，21 年飞鹤儿童粉业务营业收入达 19.2 亿元，市占率 17.3%，倒算儿童粉市场规模

84、在 111 亿元左右（出厂口径）。根据第七次人口普查数据测算，21 年我国 412 岁儿童人口数量约 2.1 亿人，当前儿童粉市场渗透率低，未来依然有广阔的增长空间。结合渠道反馈，21 年我国儿童粉市场增速大约 30%以上，考虑到目前儿童粉尚且处于消费者前期教育阶段，随着头部厂商下场，消费意识提高，未来依然有望实现较快的市场扩容。在乐观，中性和保守的情景下，我们假设 20212025 年儿童粉市场规模增速分别为30%、25%和 20%。参照婴配粉成熟市场头部企业市占率水平，并考虑到当前儿童粉市场飞鹤具备领先优势：依托全国化的母婴渠道率先完成全国化渠道布局；强大的消费者教育能力引导消费者从飞鹤的

85、三段粉向儿童粉转化，我们认为到 2025 年飞鹤儿童粉市占率有望达到成熟市场 Top1 水平，在 20%以上。我们测算到 25 年，飞鹤儿童粉业务在三种情景下有望实现 63、54 和 46 亿规模，CAGR分别为 35%、30%和 24%。 表 12：中国飞鹤儿童粉业务增长空间假设 单位：亿元，% 2021 2025 乐观 中性 保守 儿童粉市场规模 110.98 316.98 270.95 230.13 市场规模增速 30% 30% 25% 20% 飞鹤儿童粉市占率 17.30% 20% 20% 20% 飞鹤儿童粉营收 19.2 63.40 54.19 46.03 October 12, 2

86、010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 复合增速 34.8% 29.6% 24.4% 资料来源：渠道反馈，申万宏源研究测算 4关键结论与投资分析意见 4.1 估值分析：对比海外龙头，飞鹤被显著低估 综合全文对于婴配粉行业以及中国飞鹤核心竞争力的分析，我们认为市场过于关注出生人口数下降带来的负面效应， 而对龙头企业核心竞争力的变化、 未来市占率的提升空间认识不足。行业层面，从

87、出生人口数角度，我们认为 2020 年以来出生人口数断层式下滑客观上有疫情扰动， 生育意愿减弱的短期冲击， 但是根据20112021年2039岁女性数量推算看， 20212030年我国我国孕龄女性（2039 岁）数量并不会出现断层下滑，未来出生人口数再次出现明显下滑的概率较小。公司层面，中国飞鹤依然具有行业领先的渠道管理和消费者教育能力，品牌影响力位居婴配粉行业首位，且在继续提升。我们认为飞鹤的核心竞争力仍在强化，从市占率角度，仍有 50%以上的潜在成长空间。 图 34：20212030 年我国孕龄女性数量推测（万人，%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 董事会回购和大股东增持彰显的公司发展

88、信心。2021 年 6 月飞鹤董事会宣布于公开市场购回本公司股份，截至 2022 年 6 月，公司累计回购 4012.4 万股，付出金额 5.3 亿港币，平均回购价格 13.17 港币/股。2021 年 8 月，公司控股股东、董事长兼执行董事冷有斌通过公开市场以每股平均价约港币 14.66 元共增持 2000 万股，总金额约 2.9 亿港元。 表 13：2021 年来中国飞鹤回购&大股东增持一览（股，港元） 日期 回购/增持股份数 支付款 均价 备注 2021.6.9-2021.6.21 16,101,000 305,616,586 18.98 于 2021.6.29 注销 2021.9.24

89、 2,000,000 25,447,880 12.72 于 2021.9.30 注销 2021.11.23-2021.12.29 10,023,000 107,574,094 10.73 于 2022.1.20 注销 2022.3.29 12,000,000 89,688,215 7.47 已购回但未注销 2021.8.19 增持 20,000,000 293,124,000 14.66 公司控股股东、董事长兼执行董事冷有斌增持股本公司股份 资料来源：Wind，申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细

90、阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 估值层面，截至 2022 年 6 月 24 日，中国飞鹤 PE-TTM 为 9.4x，2019 年至今，中国飞鹤PE-TTM 区间为（7x，37.4x），当前估值处于上市以来 19%分位。 图 35：中国飞鹤 PE-Band（PE-TTM，股价前复权，截至 2022 年 6 月 24 日） 资料来源：Wind，申万宏源研究 借鉴海外经验，我国在与日本 20 世纪 8090 年代同样经历了居民杠杆率大幅度提升，人均收入增速放缓的

91、过程，当前我国出生率、收入增速与日本 20 世纪 90 年代接近，因此我们认为分析日本在 19902010 年代乳业 （奶粉） 龙头、啤酒龙头的估值水平具备参考意义。 综上，我们选取了森永乳业、明治控股和朝日集团三家公司进行分析，在 19962001 年期间森永、朝日均处于收入增速放缓， 估值回落阶段，平均 PE 从 54 倍下降到 33 倍，而 2001 年后森永、朝日、明治营收增速均在 10%以下（2017、2021 年的朝日除外），伴随业绩增速放缓，估值中枢在 1528 倍区间，且逐渐收敛于 1517 倍。横向对比来看，即使是同样处于成熟阶段的行业，飞鹤的 PE 仅为 8-9 倍，且伴随

92、国内奶粉市场集中度的提升，公司中期收入和利润依然有稳健的增长空间，成长性较日本三大企业 19962021 年期间更强，因此我们认为飞鹤当前已被严重低估。 图 36：21 年中国调整后国民净人均收入增速趋势与日本 1990 年代接近（%） 图 37：21 年中国居民部门杠杆率达到日本 1990 年代水平（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food, Beverage

93、& Tobacco | Company Research 公司研究 图 38：21 年中国出生率与日本 1990 年代接近（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 14：19962021 年森永乳业、明治控股、朝日集团 PE、营收增速、EPS 增速对比 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 森永乳业 PE 44.52 31.28 26.00 26.27 -29.15 21.98 15.05 19.31 14.72 16.65 27.67 27.59 37.38 营业收入 yoy 2.66% 7.77

94、% -0.39% 1.90% 0.78% 4.34% -1.49% 5.77% 1.30% -0.16% -2.21% 4.72% 1.49% EPSyoy -0.33% 6.66% -9.94% 10.69% - - 44.52% 4.68% 34.86% 11.25% -46.75% 40.31% -61.25% 朝日集团 PE 64.37 79.31 - 136.43 -36.94 44.43 26.51 21.74 20.13 17.33 20.03 19.95 15.89 营业收入 yoy 11.41% 8.35% 3.35% 2.92% 0.16% 2.45% -4.05% 1.8

95、2% 3.14% -0.98% 1.14% 1.22% -0.09% EPSyoy 22.95% 31.13% -95.27% - - - 7.04% 61.94% 33.59% 31.51% 14.35% 0.98% 1.44% 平均 PE 54 55 26 81 -33 33 21 21 17 17 24 24 27 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 森永乳业 PE 17.51 11.52 12.08 17.68 14.13 16.95 27.06 14.09 15.48 13.57 13.25

96、 11.09 15.37 营业收入 yoy -0.50% 0.21% -0.36% -0.81% 2.23% 1.37% -0.74% 1.12% -1.48% -0.09% -1.44% 1.25% -1.24% EPSyoy 106.25% 88.83% -22.69% -25.15% 8.97% -2.20% -13.98% 153.86% 24.77% 19.48% -11.18% 33.09% 0.43% 明治控股 PE 20.44 25.80 39.13 19.31 25.15 34.91 21.29 22.34 19.17 21.07 16.55 15.74 营业收入 yoy 0

97、.67% -0.43% 1.55% 1.91% 1.14% 5.39% 1.53% -0.13% 1.09% -0.13% -4.86% EPSyoy - -27.06% -28.74% 144.62% 14.52% 62.13% 102.61% -2.81% 2.19% 1.06% 8.77% -2.48% 朝日集团 PE 16.71 13.79 14.28 14.97 22.19 25.08 22.96 18.95 18.16 12.94 16.05 23.17 14.77 营业收入 yoy 0.66% 1.15% -1.79% 7.95% 8.56% 4.16% -5.37% 1.03%

98、 22.14% 1.70% -1.47% -2.93% 10.27% EPSyoy 6.42% 11.33% 3.73% 3.71% 10.57% 9.72% 10.68% 18.16% 58.04% 7.15% -5.87% -36.70% 54.14% 平均 PE 17 15 17 24 19 22 28 18 19 15 17 17 15 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 4.2 关键假设及盈利预测 结合渠道反馈，飞鹤去库存步伐稳健推进，而终端需求保持刚性，因此我们判断公司 22年上半年末去库存将接近尾声，下半年将恢复增长。对于超高端婴配粉，我们认为随着新品铺货率上升，有望保持

99、 10%左右的增长，假设 20222024 年中国飞鹤超高端婴配粉收入增速为8%、11%、11%。对于普通高端产品，考虑到当前体量相对较小，其价格带满足主流婴配粉竞争需求，相对具备较大扩容空间，因此未来有望保持较快增长，假设普通高端婴配粉收入增速为 15%、20%、15%。对于普通婴配粉，考虑到飞鹤超高端的品牌形象，因此假设其收入增速保持微增。其他乳制品板块，考虑到飞鹤成人粉业务逐步发力，我们假设 20222024 年收入增速为 20%、20%、20%；我们假设营养补充品业务收入增速为-5%、2%、2%。 October 12, 2010 Building Materials | Compan

100、y Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 表 15：中国飞鹤收入端关键假设 （单位：百万元，%） 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 22776 25035 28406 31886 yoy 23% 10% 13% 12% 婴配粉合计 21515 23589 26717 29907 yoy 22% 10% 13% 12% -超高端婴配粉 12071 12994 14378 15993 yoy 17% 8% 11% 11

101、% -其中：超高端星飞帆 11160 11718 12656 13668 yoy 12% 5% 8% 8% -其中：其他超高端 911 1275 1722 2325 yoy 158% 40% 35% 35% -普通高端婴配粉 7402 8513 10215 11747 yoy 37% 15% 20% 15% -普通婴配粉 2042 2082 2124 2167 yoy 5% 2% 2% 2% 其他乳制品 991 1189 1427 1712 yoy 63% 20% 20% 20% 营养补充品 270 256 262 267 yoy -13% -5% 2% 2% 资料来源：Wind，申万宏源研究

102、 盈利能力方面，短期来看，考虑到超高端产品占比略有下滑，而高端产品占比提升影响，婴配粉毛利率略微下降。中期来看，考虑 23 年新国标落地后公司产品升级，我们认为整体毛利率依然存在小幅度的优化空间。假设 20222024 年飞鹤婴配粉业务毛利率分别同比-0.5/+0.5/+0.3pct，综合毛利率分别同比-0.5/+0.4/+0.2pct。 表 16：中国飞鹤毛利率关键假设 单位（%，pct） 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 70.28% 69.75% 70.15% 70.33% yoy -2.2 -0.5 0.4 0.2 婴配粉合计 72.45% 71.95% 72.45

103、% 72.75% yoy -1.7 -0.5 0.5 0.3 其他乳制品 28.40% 30.00% 30.50% 31.00% 营养补充品 51.01% 51.50% 52.00% 52.00% 资料来源：Wind，申万宏源研究 基于上述假设，我们预测 20222024 年公司实现营收 250.35/284.06/318.86 亿，同比增长 10%/13%/12%，归母净利润 71.74/84.95/96.70 亿，同比增长 4%/18%/14%，最新收盘价对应 2224 年 PE 分别为 9x/8x/7x。 我们使用 DCF（FCFF 折现）估值法计算飞鹤内在价值，综合考虑未来我国婴配粉市

104、场变迁，我们显性、半显性和递减过渡阶段分别为 3、6、10 年，得到公司每股价值为 12.82 港元。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 我们给予中国飞鹤未来一年 12.8 港元目标价，对应 2022 年 14xPE，2023 年 11xPE，较最新收盘价有 50%的上涨空间。首次覆盖，给予买入评级。 表 17：中国飞鹤相对估值表 证券代码

105、公司简称 总市值（百万元） 归母净利润（百万元） 归母净利润CAGR PE PS 2022/6/24 22E 23E 24E 2022-2024E 22E 23E 24E 21A NESN SW 雀巢 310,030 13,257 14,150 15,051 6.6% 23 22 21 3.24 DANOY 达能 36,694 2,169 2,350 2,538 8.2% 17 16 14 1.28 2269 JP 明治控股 7,013 651 420 433 -18.4% 11 17 16 0.78 海外平均 -1.2% 17 18 17 2 600597.SH 光明乳业 17,012 68

106、1 778 875 13.4% 25 22 19 0.58 002946.SZ 新乳业 10,615 376 489 615 27.9% 28 22 17 1.18 600887.SH 伊利股份 243,205 11,062 13,050 14,894 16.0% 22 19 16 2.21 A 股平均 19.1% 25 21 18 1.32 2319.HK 蒙牛乳业 128,429 5,960 7,160 8,400 18.7% 22 18 15 1.39 1717.HK 澳优 12,535 1,265 1,431 1,580 11.8% 10 9 8 1.35 港股平均 15.2% 16

107、13 12 1.37 6186.HK 中国飞鹤 64,912 7,174 8,495 9,670 16.1% 9 8 7 2.72 注： 外股货币为美元， 港股及 A 股货币为人民币， 光明乳业、 新乳业、 伊利股份为申万盈利预测， 雀巢、 达能、 明治控股为 Bloomberg一致预测，蒙牛乳业、澳优为 wind 一致预测 表 18：中国飞鹤 DCF 关键假设 估值阶段 年数 收入增长率 ROIC EBIT Margin WACC 少数股权 PB 基准日期 显性阶段 3 7.62% 1 2022/6/24 半显性阶段 6 9% 18% 38% 递减过渡阶段 10 递减 趋于稳态 趋于稳态 永

108、续 After 19 年 2% 12% 44.0% 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 19：中国飞鹤 WACC 及 FCFF 估值结果 WACC FCFF 估值结果 无风险利率 3.20% 显性半显性递减过渡价值 46,836 股票市场溢价 6.00% 终值 43,651 Beta : 0.9983 核心企业价值 90,488 股权成本(Ke) 9.19% 货币资金 5,989 名义债务成本(Kd) 5.00% 企业总价值 96,476 资产负债率 29% 减：付息债务 934 有效税率 25.00% 少数股东权益价值 1,482 WACC 7.62% 少数股东权益 1,482 少数股权

109、PB 1.00 股权价值 94,060 总股本 8,905 每股价值 2021 年末 10.56 最新每股价值 2022/6/24 10.94 每股价值（港元） 2021 年末 12.38 最新每股价值（港元） 2022/6/24 12.82 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 5股价表现的催化剂和核心假设风险

110、 5.1 股价表现的催化剂 核心产品增长超预期。 中国飞鹤核心单品星飞帆作为流通品已经具备较高的消费者认可度，若未来飞鹤其他单品如星飞帆卓睿、臻稚有机的认可度超预期，则有望带动营收超预期。 第二增长曲线超预期。我国具有 2 亿的 312 岁儿童人口，具备可观的市场潜力，当前儿童粉市场渗透率低，若未来儿童粉渗透率加速提高，飞鹤凭借其婴配粉领域的优势带来更高的三四段奶粉转化率，有望从中充分受益，第二增长曲线加速发展。 竞争格局改善。婴配粉行业竞争激烈，长期价格战亦让渠道端利润承压，若未来竞争格局改善，价格战力度收缩，则具备更强品牌力和消费者认可度的中国飞鹤具备更显著的优势，将充分受益于竞争格局改善

111、带来的收入利润增长。 5.2 核心假设风险 出生率大幅度下滑：婴配粉作为存量市场，尽管我们认为当前出生率大幅度下滑有疫情驱动的短期因素，然而未来若人口出生率进一步发生断崖式下滑，则市场竞争将进一步激化，对飞鹤的业绩存在不确定性冲击。 食品安全事件发生： 当前我国严格的监管政策下， 出现该类事件的可能性已经大幅度降低，但若国产奶粉再次发生严重的食品安全事件，则行业供需矛盾可能进一步激化。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food, Bev

112、erage & Tobacco | Company Research 公司研究 中国飞鹤6186.HK - ARD.利润表 (单位 : 百万元 , CNY ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,592.47 22,776.26 25,034.58 28,405.61 31,886.14 营业成本 -5,112.19 -6,768.68 -7,573.53 -8,477.90 -9,459.30 毛利 13,480.28 16,007.59 17,461.05 19,927.71 22,426.84 其他收入及收益净额 1,414.49 1,974.02 1

113、,974.02 2,072.72 2,176.36 销售费用 -5,263.43 -6,729.31 -7,635.55 -8,237.63 -9,087.55 管理费用 -1,161.21 -1,207.98 -1,314.32 -1,428.80 -1,536.91 议价收购收益 1,729.55 其他支出-其他 -231.09 -89.51 -89.51 -89.51 -89.51 财务费用 -50.16 -29.15 -47.71 -48.71 -49.71 应占联营公司损益 -5.57 -15.59 -15.59 -15.59 -15.59 生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损

114、 -12.37 -237.74 -237.74 -237.74 -237.74 除税前溢利 9,900.49 9,672.33 10,094.66 11,942.45 13,586.18 所得税 -2,463.86 -2,757.43 -2,876.98 -3,403.60 -3,872.06 净利润(含少数股东权益) 7,436.63 6,914.90 7,217.68 8,538.85 9,714.12 净利润(不含少数股东权益) 7,436.87 6,871.04 7,173.83 8,495.00 9,670.27 少数股东损益 -0.24 43.85 43.85 43.85 43.8

115、5 净利率 40.00% 30.17% 28.66% 29.91% 30.33% 净利润 YoY 89.0% -7.6% 4.4% 18.4% 13.8% 其他收入占总收入比 7.6% 8.7% 7.9% 7.3% 6.8% 其他综合收益-重新分类调整 其他全面收益/(开支)-汇兑差额 -144.69 -70.28 -70.28 -70.28 -70.28 其他综合收益 -144.69 -70.28 -70.28 -70.28 -70.28 综合收益总额 7,291.94 6,844.62 7,147.40 8,468.57 9,643.84 综合收益总额(母公司) 7,291.99 6,80

116、0.96 7,103.75 8,424.92 9,600.19 综合收益总额(少数股东) -0.05 43.65 43.65 43.65 43.65 资料来源：Wind，申万宏源研究 中国飞鹤6186.HK - ARD.资产负债表 (单位 : 百万元 , CNY ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产： 现金及现金等价物 5,912.20 5,988.91 8,296.38 10,943.81 14,069.61 交易性金融资产 其他短期投资 10,477.95 11,179.96 11,179.96 11,179.96 11,179.96 应收款项合计 845.

117、86 1,053.34 1,157.78 1,313.68 1,474.65 应收账款及票据 288.81 477.33 其他应收款 557.05 576.01 存货 1,284.47 1,721.81 1,926.55 2,156.60 2,406.25 其他流动资产 23.92 25.62 25.62 25.62 25.62 流动资产合计 18,544.40 19,969.64 22,586.29 25,619.67 29,156.08 非流动资产： 固定资产净值 7,168.36 8,407.59 9,722.59 11,137.59 12,652.59 权益性投资 143.26 127

118、.56 127.56 127.56 127.56 持有至到期投资 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 可供出售投资 其他长期投资 79.93 79.27 79.27 79.27 79.27 商誉及无形资产 118.11 180.25 180.25 180.25 180.25 土地使用权 325.09 409.92 409.92 409.92 4

119、09.92 其他非流动资产 1,943.69 2,307.20 2,307.20 2,307.20 2,307.20 非流动资产合计 9,778.44 11,511.79 12,826.79 14,241.79 15,756.79 总资产 28,322.84 31,481.42 35,413.08 39,861.46 44,912.87 流动负债： 应付账款及票据 1,132.94 1,284.00 1514.71 1695.58 1891.86 应交税金 910.12 1,062.51 1,062.51 1,062.51 1,062.51 交易性金融负债 短期借贷及长期借贷当期到期部分 44

120、8.25 312.85 312.85 312.85 312.85 其他流动负债 4,616.05 4,282.75 4,282.75 4,282.75 4,282.75 流动负债合计 7,107.37 6,942.11 7,172.82 7,353.69 7,549.97 非流动负债： 长期借贷 732.22 621.36 641.36 661.36 681.36 其他非流动负债 1,297.73 1,514.59 1,514.59 1,514.59 1,514.59 非流动负债合计 2,029.94 2,135.95 2,155.95 2,175.95 2,195.95 总负债 9,137.

121、31 9,078.05 9,328.77 9,529.64 9,745.92 股东权益： 优先股 普通股股本 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 储备 17,967.44 21,305.75 24,892.67 29,140.17 33,975.30 库存股 94.03 其他综合性收益 -220.34 -290.42 -290.42 -290.42 -290.42 普通股权益总额 17,747.11 20,921.30 24,602.25 28,849.75 33,684.88 归属母公司股东权益 17,747.11 20,921.30 24,602.25 28,849.75 3

122、3,684.88 少数股东权益 1,438.42 1,482.07 1,482.07 1,482.07 1,482.07 股东权益合计 19,185.53 22,403.37 26,084.32 30,331.82 35,166.95 总负债及总权益 28,322.84 31,481.42 35,413.08 39,861.46 44,912.87 资料来源：Wind，申万宏源研究 中国飞鹤6186.HK - GSD.现金流量表 (单位 : 百万元 , CNY ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 将净利润调整为经营活动的现金流量: 净利润 7,436.87 6,871.

123、04 7,173.83 8,495.00 9,670.27 加：折旧与摊销 249.91 426.56 385.00 385.00 385.00 营运资本变动 1,252.79 -770.11 -78.47 -205.08 -214.33 其他非现金调整 -1,191.60 287.45 经营活动产生的现金流量净额 7,747.97 6,814.94 7,480.36 8,674.92 9,840.94 投资活动： 出售固定资产收到的现金 减：资本性支出 860.98 2,019.79 1,700.00 1,800.00 1,900.00 投资减少 14,911.24 14,204.40 减：

124、投资增加 17,260.80 14,818.63 其他投资活动产生的现金流量净额 -575.94 189.79 投资活动产生的现金流量净额 -3,786.49 -2,444.23 -1,700.00 -1,800.00 -1,900.00 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 筹资活动： 债务增加 150.00 100.00 100.00 100

125、.00 减：债务减少 3,688.72 488.55 80.00 80.00 80.00 股本增加 减：股本减少 364.61 -94.03 0.00 0.00 支付的股利合计 2,684.63 3,392.28 3,586.92 4,247.50 4,835.14 其他筹资活动产生的现金流量净额 3,680.50 筹资活动产生的现金流量净额 -2,542.84 -4,245.44 -3,472.89 -4,227.50 -4,815.14 现金净流量： 汇率变动影响 -173.04 -48.55 其他现金流量调整 现金及现金等价物净增加额 1,245.61 76.71 2,307.47 2,

126、647.42 3,125.80 现金及现金等价物期初余额 4,666.59 5,912.20 5,988.91 8,296.38 10,943.81 现金及现金等价物期末余额 5,912.20 5,988.91 8,296.38 10,943.81 14,069.61 资料来源：Wind，申万宏源研究 6附表 表 20：飞鹤采用的湿混法结合喷雾干燥法工艺在新鲜度等多个指标领先 婴幼儿配方奶粉的制造工艺比较 比较 湿混法结合喷雾干燥法工艺 干混 干混工艺 综合工艺 定义 成分被混合、均质化、巴氏灭菌及喷雾干燥，以生产粉末产品。该工艺需要对湿混技术及冷链运输实施严格的条件及质量控制要求。 脱水粉末

127、形态的成分予以混入，以达至完整婴幼儿配方奶粉产品所需宏观及微观营养均匀混合 基粉 （主要由蛋白质及脂肪成份组成）使用湿混及喷雾干燥工艺生产，然后与碳水化合物、矿物质及维他命成份干混。 新鲜度 营养分布均匀性 可溶性 安全性 成本 资料来源：中国飞鹤招股说明书，申万宏源研究 附注：=低水平；=中水平；=高水平 图 39：不同品牌一段奶粉价格带（元/kg） 图 40：不同品牌二段奶粉价格带（元/kg） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Foo

128、d, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：天猫，京东，申万宏源研究 注：此图意在展示不同品牌奶粉的价格区间情况，下同 资料来源：天猫，京东，申万宏源研究 图 41：不同品牌三段奶粉价格带（元/kg） 图 42：不同品牌儿童奶粉价格带（元/kg） 资料来源：天猫，京东，申万宏源研究 资料来源：天猫，京东，申万宏源研究 图 43：海外成熟行业企业营收 yoy 资料来源：中国飞鹤招股说明书，申万宏源研究 图 44：海外成熟行业企业 EPSyoy October 12, 2010 Building Materials | Company Re

129、search 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 30 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资料来源：中国飞鹤招股说明书，申万宏源研究 图 45：海外成熟行业企业估值中枢 资料来源：中国飞鹤招股说明书，申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 31 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公

130、司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取

131、有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下： 买入（BUY） ：股价预计将上涨20%以上； 增持（Outperform） ：股价预计将上涨10-20%； 持有（Hold） ：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间； 减持（Underperform） ：股价预计将下跌 10-20%； 卖出（SELL） ：股价预计将下跌20%以上。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overwe

132、ight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡（Underweight） ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研

133、究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司” ）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测

134、只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别

135、客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。