1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 06 月 26 日 金石资源金石资源（603505.SH） 开发开发全球最大全球最大萤石萤石伴生矿，伴生矿，氟氟资源资源品品王者崛起王者崛起 公司是公司是我国我国萤石龙头萤石龙头，包钢项目及含氟新材料打开空间，包钢项目及含氟新材料打开空间。氟在元素周期表的位置决定了下游产品具备众多优异的性质， 被广泛应用于锂电、 光伏、 电子、军工等产业。公司是氟化工产业的起始资源端萤石的全国龙头。公司单一型萤石矿可用储量居国内第一， 并与包钢合作采选拥有 1.3 亿吨储量的全球最大萤石伴生矿。与此同时，公司以

2、2.5 万吨含氟锂电材料作为切入点，向含氟新材料延伸，多层次打开利润成长空间，剑指全球氟资源龙头。 新能源、 电子远期新能源、 电子远期有望有望带来数百万吨带来数百万吨萤石萤石新增新增需求需求。含氟化学品有很好的电化学稳定性，因此在锂电池中的应用包括了六氟磷酸锂、LiFSI、PVDF、生产天然石墨负极材料、FEC 等；在光伏中，含氟材料由于优异的耐候性被应用于背板防护层。过去空调制冷剂是酸级萤石最主要的下游产业，据我们测算 2021 年我国酸级萤石需求 367.5 万吨，制冷剂占 46.1%。在全球化石能源价格高昂背景下，新能源具有加速发展的趋势。我们预计 2025 年新能源有望为我国酸级萤石

3、带来 109 万吨，为全球萤石带来近 150 万吨需求，远期新能源、半导体等新兴产业有望在全球带来 500 万吨以上酸级萤石需求。 供需拐点渐近供需拐点渐近， 在萤石价值有望得到充分体现的同时，在萤石价值有望得到充分体现的同时， 金石金石有望凭借有望凭借包钢包钢项项目目显著增大份额，成为全球显著增大份额，成为全球氟资源品氟资源品王者王者。我国单一型萤石矿山储量占全球13%，产量占全球 65%，静态储采比仅十年。同时，随着我国氟化工产业的高速发展，我国已从萤石主要出口国转变为纯进口国，进口依存度持续攀升，我们认为萤石供需拐点已逐步显现。酸级萤石作为远期近一半需求来自于新能源、电子的上游资源产业，

4、在未来新能源的发展趋势下，其资源价值将得到充分体现。 同时， 随着单一矿逐步枯竭， 伴生矿将成为行业核心供给。公司与包钢成立合资公司，开发占我国伴生矿储量超过一半的白云鄂博矿。伴生矿平均萤石品位低， 采选难度大。 公司掌握行业领先的伴生矿采选技术，以及将低品位萤石制成氢氟酸的关键技术。由于采用低成本尾矿作为原料，并配套硫酸，成本优势十分显著。项目达产后，公司将新增 80 万吨/年萤石产量， 成为行业供给逐步紧缩环境下的最核心供应， 延伸至氟化工优势显著。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为13.92/22.13/38.91 亿元；归母净利润

5、分别为 3.28/5.29/8.37 亿元；对应 PE分别为 39.4/24.5/15.4 倍。萤石受到新能源拉动，据我们测算远期可带来数百万吨新增需求，供需拐点渐近。公司是我国单一型矿萤石可用储量、产量龙头，一方面推进全球最大伴生矿项目，另一方面立足资源端延伸至含氟新材料，利润空间可期。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：锂电池需求不及预期，包钢伴生矿项目爬坡不及预期，金鄂博氟化工氢氟酸投产不及预期。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 879 1,043 1,392 2,213 3,891 增长率 yoy（%） 8.

6、7 18.6 33.4 59.0 75.8 归母净利润（百万元） 238 245 328 529 837 增长率 yoy（%） 7.0 2.9 34.1 61.0 58.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.76 0.79 1.05 1.70 2.69 净资产收益率（%） 22.3 18.6 23.3 28.6 35.2 P/E（倍） 54.3 52.8 39.4 24.5 15.4 P/B（倍） 12.0 10.0 8.4 6.6 4.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 24 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制品 6 月 24

7、日收盘价(元) 39.32 总市值(百万元) 12,252.25 总股本(百万股) 311.60 其中自由流通股(%) 99.67 30 日日均成交量(百万股) 6.77 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 研究助理研究助理 杨义韬杨义韬 执业证书编号：S0680120080031 邮箱： 相关研究相关研究 -69%-34%0%34%69%103%137%171%206%--06金石资源沪深300 2022 年 06 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

8、报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 661 799 811 1009 1416 营业收入营业收入 879 1043 1392 2213 3891 现金 275 290 238 133 117 营业成本 381 546 705 1141 1966 应收票据及应收账款 89 162 173 359 576 营业税金及附加 37 46 63 95

9、169 其他应收款 1 2 2 4 7 营业费用 53 4 28 44 78 预付账款 2 4 4 9 14 管理费用 76 90 90 133 241 存货 98 105 158 268 466 研发费用 28 30 24 29 51 其他流动资产 195 236 236 236 236 财务费用 28 20 22 22 48 非流动资产非流动资产 1304 1395 1754 2514 3961 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 40 79 118 156 其他收益 21 7 7 0 0 固定资产 776 797 1067 1686 2944 公允价值变动收益 0 0 0 0

10、 0 无形资产 462 441 460 485 500 投资净收益 0 -3 -1 -1 -1 其他非流动资产 66 118 148 225 360 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1965 2195 2565 3523 5377 营业利润营业利润 294 307 466 749 1337 流动负债流动负债 617 643 585 1014 1807 营业外收入 0 2 1 1 1 短期借款 337 196 196 386 820 营业外支出 3 8 4 5 5 应付票据及应付账款 106 133 176 324 538 利润总额利润总额 291 301 463 745 1

11、333 其他流动负债 174 314 213 304 448 所得税 45 51 76 123 220 非流动非流动负债负债 243 203 195 212 280 净利润净利润 246 251 386 622 1113 长期借款 167 124 116 134 202 少数股东损益 8 6 58 93 276 其他非流动负债 76 79 79 79 79 归属母公司净利润归属母公司净利润 238 245 328 529 837 负债合计负债合计 860 846 780 1227 2087 EBITDA 441 448 587 939 1673 少数股东权益 23 62 120 213 489

12、 EPS（元/股） 0.76 0.79 1.05 1.70 2.69 股本 240 312 436 436 436 资本公积 161 100 100 100 100 主要主要财务比率财务比率 留存收益 769 942 1208 1637 2408 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1081 1287 1665 2083 2800 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1965 2195 2565 3523 5377 营业收入（%） 8.7 18.6 33.4 59.0 75.8 营业利润（%） -2.5 4.4 52.0

13、 60.5 78.5 归属母公司净利润（%） 7.0 2.9 34.1 61.0 58.4 获利获利能力能力 毛利率（%） 56.61 47.69 49.33 48.45 49.47 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 27.1 23.5 23.6 23.9 21.5 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 22.3 18.6 23.3 28.6 35.2 经营活动现金流经营活动现金流 342 343 528 748 1372 ROIC（%） 15.9 14.3 20.3 24.7 30.0 净利润 246 251 386 622

14、1113 偿债偿债能力能力 折旧摊销 127 135 116 178 302 资产负债率（%） 43.8 38.5 30.4 34.8 38.8 财务费用 28 20 22 22 48 净负债比率（%） 28.6 17.5 9.4 22.1 32.4 投资损失 0 3 1 1 1 流动比率 1.1 1.2 1.4 1.0 0.8 营运资金变动 -75 -87 3 -75 -92 速动比率 0.6 0.7 0.7 0.5 0.4 其他经营现金流 16 21 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -139 -201 -475 -940 -1751 总资产周转率 0.5 0.5

15、 0.6 0.7 0.9 资本支出 160 164 319 721 1408 应收账款周转率 11.0 8.3 8.3 8.3 8.3 长期投资 0 -43 -39 -39 -39 应付账款周转率 2.6 4.6 4.6 4.6 4.6 其他投资现金流 21 -80 -195 -257 -381 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -138 -126 -105 -104 -72 每股收益（最新摊薄） 0.76 0.79 1.05 1.70 2.69 短期借款 3 -141 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.10 1.10 1.69 2.40 4.40 长期借款

16、 20 -43 -8 17 68 每股净资产（最新摊薄） 3.47 4.13 4.94 6.28 8.59 普通股增加 0 72 125 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -14 -62 0 0 0 P/E 54.3 52.8 39.4 24.5 15.4 其他筹资现金流 -146 48 -222 -121 -140 P/B 12.0 10.0 8.4 6.6 4.8 现金净增加额现金净增加额 62 18 -52 -296 -451 EV/EBITDA 41.8 41.1 31.3 20.0 11.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 24 日收盘价

17、iWjWuZaUcV8VrUsUrUaQ9R8OmOmMnPtReRnNtNfQpNpQ9PnMoOvPpMpOwMpMsM 2022 年 06 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 开发全球最大萤石伴生矿，氟资源品王者崛起 . 5 1.1. 氟资源品的价值在新能源时代将得到充分体现. 5 1.2. 金石资源：全球萤石资源王者崛起 . 6 1.3. 历史业绩稳步增长，业务结构持续改善. 7 2. 新能源、电子远期有望带来数百万吨萤石新增需求 . 8 2.1. 含氟锂电材料：电化学稳定性优异，需求迅速增长 . 8 2.2. 氟化学品在光伏

18、、氢燃料电池中的应用. 11 2.3. 制冷剂：最大的萤石传统需求，升级迭代带来氟用量提升 . 13 2.4. 氟化学品在电子、军工、医药领域的应用 . 15 2.4.1. 含氟新材料在电子领域的应用 . 15 2.4.2. 含氟新材料在军工、医药领域的应用 . 17 2.5. 2025 年全球用于新能源的萤石需求有望达近 150 万吨 . 18 3. 供给端：单一型矿储量有限，伴生矿将成为氟核心来源 . 19 3.1. 单一型萤石矿：我国产量占全球 65%，储采比仅十年 . 19 3.2. 伴生矿：白云鄂博矿储量达 1.3 亿吨，将成为未来产业核心供应 . 21 3.3. 磷化工副产氟硅酸将

19、成为氟化工行业原料一定补充 . 23 4. 短期受下游低迷压制，中长期价格中枢有望持续抬升 . 24 4.1. 酸级萤石供需平衡测算：供需矛盾逐步加重，金石议价能力持续增强 . 24 4.2. 短期受下游低迷压制，中长期价格中枢有望持续抬升 . 25 5. 从资源、技术、战略三角度看金石竞争力 . 26 5.1. 资源方面：单一型矿资源优质，坐拥全球最大伴生矿资源 . 26 5.2. 技术方面：掌握铁-稀土-萤石伴生采选技术、低品位萤石制酸技术 . 27 5.3. 战略方面：立足资源一体化延伸，从锂电材料出发切入含氟新材料. 29 6. 盈利预测与投资建议 . 30 6.1. 关键假设 . 3

20、0 6.2. 盈利预测 . 30 6.3. 估值建议 . 30 7. 风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1：萤石是氟化工产业链的起点 . 5 图表 2：公司发展历程 . 6 图表 3：公司股权结构图（截至 2022 年 Q1） . 6 图表 4：公司营业总收入 . 7 图表 5：公司归母净利润 . 7 图表 6：公司收入构成（2021 年） . 7 图表 7：公司各业务盈利能力 . 7 图表 8：含氟化学品在锂电池中的应用（标蓝部分为含氟化学品） . 8 图表 9：电解液的成分占比（选用 2022 年 6 月原材料价格） . 9 图表 10：全球锂电池需求测算（GWh） . 10 图

21、表 11：含氟锂电材料需求测算 . 10 图表 12：钠元素和锂元素部分参数对比 . 11 图表 13：PVDF/PVF/FEVE 氟膜在光伏背板上的应用 . 11 2022 年 06 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：PVDF、FEVE、PA、PET、PVF 光伏背膜破损率随使用年限的变化 . 12 图表 15：质子交换膜（PEM）是氢燃料电池核心材料 . 12 图表 16：空调的工作原理 . 13 图表 17：四代制冷剂 ODP、GWP 数值 . 14 图表 18：第二代制冷剂淘汰进程 . 14 图表 19：第三代制冷剂淘汰进程 . 14

22、图表 20：树脂用于生产覆铜板应用于电刷线路基板 . 15 图表 21：含氟化学品在半导体制程中的应用 . 16 图表 22：一个八英寸晶圆厂一年的电子气体用量（单位：瓶，标红部分为含氟电子气体） . 17 图表 23：电子级氢氟酸执行的国际 SEMI 标准 . 17 图表 24：我国萤石需求拆分及预测（万吨） . 19 图表 25：全球及中国历年萤石产量（万吨） . 20 图表 26：全球萤石产量份额（2020 年） . 20 图表 27：全球萤石单一型矿储量分布（2020 年，折算 100%氟化钙） . 20 图表 28：品位97 酸级萤石历史进出口情况（万吨） . 21 图表 29：品位

23、97 冶金级、陶瓷级萤石历史进出口情况（万吨） . 21 图表 30：中国萤石矿床类型 . 22 图表 31：白云鄂博矿主要矿产储量及资源量 . 22 图表 32：内蒙古白云博鄂矿东矿萤石型铌-稀土-铁矿石主要矿物含量表（wB/%） . 23 图表 33：湖南柿竹园矿原矿多元素分析结果（%） . 23 图表 34：磷化工企业的氢氟酸现有产能、规划产能整理 . 24 图表 35：我国酸级萤石供需平衡测算（万吨） . 25 图表 36：第三代制冷剂 R32、R134a 目前均处于行业亏损状态（元/吨） . 25 图表 37：R134a 生产成本拆分（22 年 6 月原料价格） . 25 图表 38

24、：美国进口萤石价格（美元/吨） . 26 图表 39：公司现有选矿厂 . 27 图表 40：机器自动分选高品位萤石块矿预选的工艺流程 . 28 图表 41：浮选法生产萤石精粉的工艺流程 . 28 图表 42：公司包钢项目氢氟酸成本优势显著（元/吨） . 29 图表 43：公司板块收入拆分表（百万元） . 30 图表 44：可比估值分析（使用 Wind 一致预期） . 31 2022 年 06 月 26 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 开发开发全球最大全球最大萤石萤石伴生矿，氟资源品王者崛起伴生矿，氟资源品王者崛起 1.1. 氟资源品的价值在新能源时代将得到充

25、分体现氟资源品的价值在新能源时代将得到充分体现 氟化学产业围绕氟元素的特性形成，萤石是产业链的起点氟化学产业围绕氟元素的特性形成，萤石是产业链的起点。氟在元素周期表中位于第 9位，拥有卤族元素中最小的原子半径、较低的极化率、最强的电负性（4.0） ，氟化合物的应用场景围绕上述特性延展开来。因为氟极强的电负性，使其与碳原子形成了键能较高的极性共价键，显著增强了含氟有机物的稳定性。因此，含氟高分子材料具有优异的耐候性、热稳定性、耐腐蚀性、耐老化性、绝缘性、阻燃性以及表面不粘性。在生活中，氟化学品的应用场景无处不在，从不粘锅到手机触摸屏抗污涂层，再到空调冷媒、新能源材料、军工材料等，应用领域持续拓宽

26、，而萤石是氟化工产业链的起始点。 氟化学品在新能源、电子、军工领域应用广泛，萤石的价值在氟化学品在新能源、电子、军工领域应用广泛，萤石的价值在新能源等新能源等需求增长下需求增长下，将将得到充分体现得到充分体现。萤石，又称氟石，是氟化钙的结晶体，是氟元素的主要来源。萤石按照品位可以分成酸级、陶瓷级、冶金级。冶金级萤石品位 65%85%，主要用于钢铁冶炼中降低金属熔点；陶瓷级萤石品位 85%95%，用于促进陶瓷的烧结，提高瓷釉质量；97%品位的萤石一般被用于和硫酸反应，生成氢氟酸。早在上世纪 30 年代至 50 年代，氢氟酸主要被用于生产制冷剂，而后门类众多的氟化学工业开始迅速发展起来。而供给方面

27、，萤石是宝贵的可用尽且不可再生的战略性资源，是“与稀土类似的世界级稀缺资源” ，未来在新兴应用的需求增长下，萤石的价值有望得到充分体现。 图表 1：萤石是氟化工产业链的起点 资料来源：公司公告，四川有色金属，国盛证券研究所 2022 年 06 月 26 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2. 金石资源：全球萤石资源王者崛起金石资源：全球萤石资源王者崛起 金石资源是单一型矿金石资源是单一型矿可用可用储量储量居国内第一居国内第一的萤石龙头的萤石龙头。金石资源拥有萤石保有资源储量2700 万吨，对应萤石矿物量约 1300 万吨，并拥有采矿规模 117 万吨/年。公司拥

28、有大型矿山 6 座，在产矿山 8 座，选矿厂 7 家，是中国萤石行业资源储量、开采及加工规模最大的企业。 2021年， 公司生产酸级萤石29.3万吨， 酸级萤石占我国总产量份额8.17%，生产高品位块矿 17.57 万吨，整体产量规模领跑行业。除萤石未来的涨价空间外，公司未来的业务成长性主要来自三方面：1）2017 年以来，公司通过收购内蒙古翔振、宁国庄村等优质萤石矿产扩大单一萤石储量，未来将持续开发在手单一矿资源；2）公司和包钢集团成立合资公司开发全球最大萤石伴生矿白云鄂博矿项目，并与包钢合资成立氟化工公司生产氢氟酸等含氟化学品； 3） 公司以含氟锂电材料作为第二增长曲线， 2021年布局江

29、山年产 2.5 万吨含氟锂电项目，包括六氟磷酸锂、LiFSI，立足领跑行业的氢氟酸成本优势，向下延伸构建一体化的氟化工产业链，萤石资源王者崛起。 图表 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 股权结构与子公司股权结构与子公司： 公司董事长王锦华先生直接及间接持股 46.73%， 为公司控股股东、实际控制人，股权结构集中合理。公司主要通过子公司涉足萤石矿勘探采选、氢氟酸、含氟锂电材料业务，萤石矿业务方面，公司拥有勘探、选矿、加工子公司共 13 家；子公司金鄂博氟化工主要涉足利用包钢项目生产的萤石生产氢氟酸业务；子公司江山金石新材料主要涉足含氟锂电材料业务，未来主要产品为锂

30、电池电解质六氟磷酸锂、LiFSI。 图表 3：公司股权结构图（截至 2022 年 Q1） 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2022 年 06 月 26 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3. 历史业绩稳步增长，业务结构持续改善历史业绩稳步增长，业务结构持续改善 高盈利业务持续增长，业绩持续稳步成长高盈利业务持续增长，业绩持续稳步成长。公司产品主要包括酸级萤石精粉（97 品位萤石精粉） 、冶金级萤石精粉（品位75%萤石精粉） 、高品位块矿（品位65%萤石块矿） 三个部分。 近年来随着公司酸级萤石精粉、 高品位块矿产量的持续增长， 公司收入、利润体量持续稳步增长

31、。2014 年公司生产酸级萤石精粉 11.39 万吨、高品位块矿 2.75万吨、冶金级萤石金粉 0.9 万吨。2021 年，公司酸级萤石精粉增长至 29.32 万吨、高品位块矿增长至 17.57 万吨，贡献了主要的业绩增长。2021 年，公司实现营业收入 10.43亿元，实现净利润 2.45 亿元。 图表 4：公司营业总收入 图表 5：公司归母净利润 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 酸级萤石精粉是核心业务，整体盈利能力强劲酸级萤石精粉是核心业务，整体盈利能力强劲。收入结构方面，由于酸级萤石精粉单价最高，2021 年均价 2336 元/吨，高品位块矿 17

32、97 元/吨，冶金级萤石精粉 853 元/吨。因此酸级萤石精粉目前是公司收入中的主要成分，2021 年占比 69%。盈利能力方面，公司高品位萤石块矿 2021 年毛利率 69%，酸级萤石精粉毛利率 40%、冶金级精粉毛利率 31%。 综合看来， 公司历史整体毛利率围绕约 50%波动， 2021 年实现毛利率 48.0%。 图表 6：公司收入构成（2021 年） 图表 7：公司各业务盈利能力 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3 2.4 2.4 2.2 2.8 3.8 5.9 8.1 8.8 10.4 1.5 -20%-10%0%10%20%30%40%

33、50%60%02468420022Q1营业总收入（亿元）YOY0.5 0.5 0.4 0.4 0.5 0.8 1.4 2.2 2.4 2.5 0.3 -40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.532001820202022Q1归母净利润（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000021整体毛利率酸级萤石精粉高品位萤石块矿冶金级萤石精粉 2022 年 06 月 26 日 P.8 请仔细阅读本报告末页

34、声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 新能源、电子远期有望带来数百万吨萤石新增需求新能源、电子远期有望带来数百万吨萤石新增需求 2.1. 含氟锂电材料：电化学稳定性优异，需求迅速增长含氟锂电材料：电化学稳定性优异，需求迅速增长 含氟锂电材料有望成为萤石下游需求成长空间最大的部分含氟锂电材料有望成为萤石下游需求成长空间最大的部分。含氟精细化学品有很好的电化学稳定性，因此在锂电池中具有非常广泛的应用。在电解液中，含氟精细化学品由于其优异的电化学稳定性、耐电压性能、耐低温性能，应用包括了传统电解质（锂盐）六氟磷酸锂、添加剂 FEC、新型电解质 LiFSI、LiTFSI 等，应用持续迭代，经久不衰；在正

35、极中，由于正极电压环境比负极高，因此需要耐电压能力更强的粘结材料，需要使用锂电级 PVDF；在负极中，天然石墨在制作过程中需要用到氢氟酸反复清洗。整体看来，含氟精细化学品由于拥有较好的稳定性，在锂电池中应用广阔。据我们测算，目前在酸级萤石的终端需求中，锂电化学品仅占 7.6%，预计后续在全球新能源的强势增长下，含氟锂电材料将成为萤石下游需求成长潜力最大的部分。 图表 8：含氟化学品在锂电池中的应用（标蓝部分为含氟化学品） 资料来源：阿科玛，国盛证券研究所 含氟化学品凭借优异的电化学稳定性， 在电解液中有广泛的应用含氟化学品凭借优异的电化学稳定性， 在电解液中有广泛的应用。 正极、 负极、 电解

36、液、隔膜被并称为锂电池的四大主材，其中电解液是锂电池的“血液” ，起着传输离子的桥梁作用。在锂离子电池的性能和稳定性方面，电解液一直居于中心位置，它对电池的比容量，工作温度范围，显著影响电池循环寿命及安全性。由于电解液对材料的电化学稳定性要求较高， 广泛应用了含氟化学品 （借助了氟化学品的电化学稳定性耐电压性等性质） ，主要包括： 六氟磷酸锂六氟磷酸锂：电解液由溶剂、电解质、添加剂三大成分组成，其中电解质在电解液中质量分数 12%，成本占比超过 60%。六氟磷酸锂在电解液中电导率高、电化学稳定性强、工艺成熟且对集流体腐蚀性小，是目前全球范围内最主流的电解质品种。六氟磷酸锂的原材料包括了碳酸锂、

37、五氯化磷/五氧化二磷/多聚磷酸、氢氟酸。平均 1 吨六氟磷酸锂需要消耗 1.3 吨氢氟酸，是对氟消耗量最大的锂电化学品； LiFSI （双氟磺酰亚胺锂）（双氟磺酰亚胺锂） ： LiFSI 被广泛认为是最有潜力的新一代电解质之一， 目前 LiFSI主要应用场景为与六氟磷酸锂混用。 相比传统电解质六氟磷酸锂， LiFSI 的优势十分显著。 2022 年 06 月 26 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 首先，LiFSI 拥有良好的热稳定性，六氟磷酸锂大约在 80时候就会开始分解，而 LiFSI分解温度大于 200； 其次， 良好的低温性能： 可于低于-20的环境下正常运

38、作； 并且，LiFSI 导电率更高。由于 Li+与 FSI-之间具有较低的结合能，因此有利于 Li+的解离，使得 LiFSI 具有高于六氟磷酸锂、LiTFSI 等电解质化学品的电导率 FEC（氟代碳酸乙烯酯）（氟代碳酸乙烯酯） ：电解液添加剂的使用相当于执行“血液注射” ，可显著改善电解液性能，进而提高电池总体性能。电解液添加剂以 VC、FEC 为为主，FEC 即氟代碳酸乙烯酯，由氯代碳酸乙烯酯经过氟化钾氟化制成，氟化钾由氢氟酸、氯化钾制成。作为电解液的添加剂，FEC 能抑制电解液的分解，降低电池的阻抗，改善其耐低温性能，明显提高电池比容量和循环稳定性；作为电解液溶剂，可改善二次电池及电容器等

39、电化学器件的充放电循环特性和电流效率。三元电池主要使用 FEC 作为添加剂。 图表 9：电解液的成分占比（选用 2022 年 6 月原材料价格） 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 锂电级锂电级 PVDF：PVDF 在锂电池中，应用于正极粘结剂和隔膜涂敷材料。正极的电压环境比负极高，因此需要用到耐电压能力更强的粘结材料。目前现有的锂电池正极粘结材料包括了 PVDF、PAA、PI 等，综合导电性、粘附力、耐电压性等性能参数，PVDF 是最佳方案，因此成为了应用超过 20 年的正极粘结材料，刚性不可替代。PVDF 占正极质量分数约 1.5%至 3.5%，其中磷酸铁锂用量更高。经我们测算，在锂电级

40、PVDF 需求中，粘结剂需求约占 85%。 在隔膜涂敷材料中，氧化铝、勃姆石等无机涂敷方案和 PVDF、芳纶、PMMA 等有机涂敷方案并存，PVDF 对电解液具有良好的亲和性；并且，PVDF 孔径大小合适，隔膜涂敷材料需要在孔径大小和阻隔之间寻求平衡；再者，PVDF 热传导性差，解决了高温容易短路的问题，能有效增加用聚烯烃材料制成的隔膜的耐热性。综合性价比，目前 PVDF 在隔膜有机涂敷方案中占据主要份额。经我们测算，在锂电级 PVDF 需求中，隔膜涂敷需求约占 15%。 天然石墨对氢氟酸的需求天然石墨对氢氟酸的需求：天然石墨常会伴有各种杂质，难以被直接利用，为了满足工业生产的要求，必须对天然

41、石墨进行富集、提纯。由于氢氟酸能与天然石墨中几乎所有杂质反应，因此可制备出 99%的高碳石墨，甚至 99.9%的高纯石墨。工业上酸法或两酸法提纯 1 吨石墨，需用质量分数为 40%的氢氟酸 1.5 吨2 吨。2021 年我国石墨负极产量 72 万吨，其中天然石墨占 16%，石墨负极对氢氟酸的消耗量级可观。 传统能源价格高位下，传统能源价格高位下，电动车、储能电动车、储能需求加速需求加速增长，拉动锂电材料需求持续高增增长，拉动锂电材料需求持续高增。2021年， 我国实现新能源汽车销量 352.1 万辆， 渗透率 13.4%； 全球实现新能源汽车销量 6500%10%20%30%40%50%60%

42、70%80%90%100%成本占比质量分数占比其它溶剂添加剂电解质 2022 年 06 月 26 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 万辆，渗透率 8.0%。乌克兰事件引发的能源价格高涨有望使得全球范围内锂电、光伏等新能源产业加速发展，以减少对化石能源的依赖。预计到 2025 年，全球新能源汽车销量有望超过 2500 万辆。新能源汽车的发展已进入渗透率快速提升的甜蜜点。经我们测算，2025 年在电动车、储能电池的强劲且持续的增长下，全球锂电池将合计实现1942GWh 需求，带来锂电材料需求的高增长。经我们测算，2021 年至 2025 年，全球含氟锂电材料随着下游需

43、求的增长，以及部分材料单位用量的提升，将平均实现 3 至 5倍量级的需求增长。 图表 10：全球锂电池需求测算（GWh） 资料来源：工信部，Canalys，国盛证券研究所测算 图表 11：含氟锂电材料需求测算 资料来源：工信部，Canalys，百川盈孚，GGII，国盛证券研究所测算 钠离子电池在储能等领域具有一定应用前景钠离子电池在储能等领域具有一定应用前景。与锂离子电池相似，钠离子电池是一种依靠钠离子在正负极间移动来完成充放电工作的二次电池。钠元素在地球储量丰富，地壳丰度为 2.74%，远比锂元素储量丰富。例如，包括海水在内的盐水含有大量 Na 元素。在碳酸锂价格飞涨的背景下，钠离子电池相比

44、锂电池已形成 30%-40%成本优势。性能方面，钠离子电池的能量密度相较于三元锂电的 200-350Wh/kg 较低，但与磷酸铁锂电池的能量密度 150-210Wh/kg 有一定重叠范围；钠离子电池正常工作温度-40-80，而锂电池为-20-60；高内阻致使钠离子电池短路瞬间发热少，安全性高于锂电池，因此钠离子电池在储能领域有一定应用前景。 050002500202020212022E2023E2024E2025E全球储能电池需求全球电动两轮车电池需求全球电动工具电池需求全球消费类电池需求全球动力电池需求202020212022E2023E2024E2025E电解质(锂盐

45、)需求测算六氟磷酸锂需求量（万吨）4. 06. 18.912. 416. 320.1LiFSI需求量（万吨）0. 20. 51.22. 24. 98.9添加剂需求测算全球FEC需求（万吨）0. 71. 01.42. 02. 93.9负极材料需求测算天然石墨负极（万吨）7. 312. 111.615. 219. 623.5锂电级PVDF需求测算全球正极粘结剂PVDF需求量（万吨）1. 11. 83.14. 87. 510.8全球隔膜涂敷PVDF需求量（万吨）0. 20. 30.50. 71. 01.4全球锂电级PVDF总需求量（万吨）1. 32. 13.65. 58. 512.2 2022 年

46、06 月 26 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：钠元素和锂元素部分参数对比 元素元素 离子半径（离子半径（pm） 密度（密度（g/cm） 氧化还原电位（氧化还原电位（V） 地壳丰度地壳丰度 锂 76 0.534 -3.0 0.0065% 钠 102 0.968 -2.7 2.74% 资料来源：DEEPTECH，国盛证券研究所 六氟磷酸钠六氟磷酸钠：六氟磷酸钠作为钠离子电池的电解质，在常温下具有高离子电导率、低黏度、较宽的电化学窗口及良好的电化学稳定性。六氟磷酸钠的生产制作流程与六氟磷酸锂十分相近，生产过程同样需要消耗大量氢氟酸。未来钠离子电池若在部分

47、应用替代锂电池，会带来许多材料的变革，而所用材料对氢氟酸同样具有较大消耗。 2.2. 氟化学品在光伏、氢燃料电池中的应用氟化学品在光伏、氢燃料电池中的应用 PVDF、PVF、FEVE 是光伏背板氟膜的原材料是光伏背板氟膜的原材料。太阳能电池板截面有光伏玻璃、EVA、太阳能电池片、EVA 和背板五层结构。在单玻结构中，背板需要使用氟膜或氟涂敷层，由 PVDF 或 PVF 或 FEVE 制作而成。太阳能背板位于太阳能电池板的背面，对电池片起保护、支撑的作用，需要具备可靠的绝缘性和耐老化性。背板一般具有三层结构（PVDF/PET/PVDF） ，外层 PVDF 具有优异的抗环境侵蚀能力，中间 PET

48、起绝缘功能。氟膜作为光伏背板耐候涂层或薄膜，可延长光伏组件的使用寿命。 图表 13：PVDF/PVF/FEVE 氟膜在光伏背板上的应用 资料来源：Saur Energy，国盛证券研究所 使用了氟膜的背板材料耐老化性显著增强使用了氟膜的背板材料耐老化性显著增强。根据杜邦，PET 使用 6 至 10 年损坏率高达90%，而 FEVE 使用 6 至 10 年损坏率不足 30%，高质量的 PVDF、PVF（Tedlar）涂敷背板在恶劣的环境下使用长达 25 年。背板氟膜具有 KPF、PPF 等结构，由拉成膜或涂敷的 PVDF 与 PET 膜复合制成。然而 P 型电池转化效率已接近瓶颈，N 型电池双面化

49、率达70%-90%，N 型电池的渗透带来电池双面化率提升，降低采用背板方案的单玻结构在光伏中的份额，因此 PVDF、PVF、FEVE 在光伏中的增速将略慢于行业整体增速本身。 2022 年 06 月 26 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：PVDF、FEVE、PA、PET、PVF 光伏背膜破损率随使用年限的变化 资料来源：杜邦，国盛证券研究所 氢燃料电池全氟磺酸质子交换膜氢燃料电池全氟磺酸质子交换膜：全氟磺酸树脂是制备氢燃料电池质子交换膜（PEM）的原材料。作为水电解槽膜电极的核心部件，质子交换膜不仅传导质子，隔离氢气和氧气，并且为催化剂提供支撑。目前

50、的水电解槽质子交换膜长期被科慕、陶氏、旭硝子、旭化成等外企垄断，价格高达几百至几千美元/，后续随国产化率提升有较大的需求增长潜力。 图表 15：质子交换膜（PEM）是氢燃料电池核心材料 资料来源：Sciencedirect，国盛证券研究所 2022 年 06 月 26 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3. 制冷剂：最大的萤石传统需求，升级迭代带来氟用量提升制冷剂：最大的萤石传统需求，升级迭代带来氟用量提升 制冷系统的工作原理是通过压缩机把密封管道中的制冷剂加压使其液化，再由细管进入粗管减压汽化，并在此过程吸收大量热量。从而使得通过铜管的空气被冷却，产生制冷效

51、果。 因此， 制冷剂需要采用沸点稍低的化合物。 沸点高低主要和分子间力有关。 首先，含氟制冷剂一般是共价化合物，共价键键能低；并且，氟原子量较小，制冷剂分子的分子量也比较小， 因此分子间作用力也小； 再者， 含氟制冷剂一般结构对称， 没有偶极矩，这进一步使分子间作用力小。 因此， 氟制冷剂具有较低的沸点 （例如， R12 沸点为-29.8、R22 沸点为-40.8） ，在常温时均为气态。而其沸点又刚好在不是特别低的范围内，因为不需要被施加过大的压力才能液化。早期的制冷剂为碳氢制冷剂乙烷，然而乙烷具有易燃易爆的风险，且能耗制冷效率比不高。综合利弊，含氟制冷剂是最适用于制冷剂的理想化合物。 图表

52、16：空调的工作原理 资料来源：LG HVAC STORY，国盛证券研究所 制冷剂对于氢氟酸的制冷剂对于氢氟酸的消耗消耗量逐代量逐代大幅大幅提升提升。制冷剂分成四代，按照对环境的破坏程度进行划分，通过 GWP、ODP 两个参数指标来衡量。ODP 数值按照第一代制冷剂 R11 为参照，设定 R11 的大气臭氧消耗值为 1。GWP 以二氧化碳为参照，设定二氧化碳的全球变暖潜能值为 1。ODP 方面，第二代较第一代显著减少，第三、第四代制冷剂由于不含破坏臭氧层的氯原子，ODP 为 0。GWP 方面，第一至第四代制冷剂核心品种 R12、R22、R32、R1234ze 的 GWP 值依次下降。另一方面，

53、每一代制冷剂对于氢氟酸的用量翻倍增长。 一吨第二代制冷剂R22、 R142b大约用0.5吨氢氟酸， 一吨第三代制冷剂R32、 R134a、R125 大约用 0.850.9 吨氢氟酸，而由于主流的第四代制冷剂 R1234yf 的合成路线是通过将 R22 制成 TFE，再制成 HFP，再制成 R1234yf。在该生产路线中，一吨 R1234yf 需要用到超过 1.9 吨氢氟酸。制冷剂对于氢氟酸的用量逐代提升。制冷效率方面，根据大金，以 R22 的单位制冷用量设为 100 作为参照值。则 R32 的单位制冷用量为 70。考虑到制冷剂充注率（charging ratio） ，第三代制冷剂 R32 的氢

54、氟酸在实现单位制冷效果情形下，对氟（氢氟酸）的消耗量是第二代制冷剂的 1.3 倍。综合分析，制冷剂对于氢氟酸的消耗量逐代大幅提升。 2022 年 06 月 26 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：四代制冷剂 ODP、GWP 数值 代系代系 类别类别 代表产品代表产品 ODP GWP 第一代 氟氯烷烃（CFCs） R11 1 4600 R12 1 10600 第二代 氢氯氟烃（HCHCs） R22 0.055 1810 R123 0.02 77 R141b 0.12 725 第三代 氢氟烃（HFCs） R32 0 675 R134a 0 1430 R40

55、7c 0 1800 R410a 0 2100 R125 0 3500 第四代 氢氟烯烃（HFOs） R1234ze 0 4 碳氢制冷剂（HCs） R290、R600a 0 0 资料来源：CNKI，Sciencedirect，国盛证券研究所 蒙特利尔协定通过明确时间表，促使制冷剂迭代蒙特利尔协定通过明确时间表，促使制冷剂迭代。制冷剂行业存在冻结、削减其供给端的国际公约蒙特利尔协定书 。1982 年，南极臭氧层空洞的发现引起国际社会的高度重视，1987 年 9 月，36 个国家和 10 个国际组织在加拿大蒙特利尔召开会议，签署关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔协定书 。 协定的意义在于促使制冷剂迭代，

56、从而逐步淘汰掉臭氧层消耗、温室效应更大的老一代制冷剂。由于协定的执行，迄今为止全球已淘汰了 98%以上的消耗臭氧层物质。如果没有该条约，至 2013 年南极臭氧层的空洞将扩大 40%。 蒙特利尔协定通过明确的时间表去依次淘汰掉第一、二、三代制冷剂，最终会让全人类使用 ODP 值为 0、GWP 值为个位数的第四代制冷剂。目前第一代制冷剂在全球范围内已经被淘汰，发达国家已淘汰掉第二大制冷剂，第四代制冷剂正在逐步替代第三代制冷剂。 包括我国在内的第五条款国家正在处于第三代制冷剂替代第二代制冷剂的进程当中，第四代制冷剂即将大规模登场。从终局角度分析，第四代制冷剂的全面渗透替代将会使得全球制冷剂产业对于

57、氢氟酸的用量持续提升。 图表 18：第二代制冷剂淘汰进程 图表 19：第三代制冷剂淘汰进程 资料来源：蒙特利尔协定，国盛证券研究所 资料来源：基加利修正案，国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%2006200222026203020342038发达国家（第二条款国家）发展中国家（第五条款国家）0%20%40%60%80%100%120%2019 2022 2025 2028 2031 2034 2037 2040 2043 2046发达国家（第2条款国家）发展中国家（第5条款国家） 2022 年 06 月 26 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明

58、请仔细阅读本报告末页声明 2.4. 氟化学品在电子、军工、医药领域的应用氟化学品在电子、军工、医药领域的应用 在早期，氟化学品的应用以制冷剂为主，含氟新材料的应用开始于第二次世界大战时期的曼哈顿计划，PTFE 由于其优越的物化性能，被用于原子弹铀的密封层，从此开启了氟聚合物的广泛应用。如今，氟化学品在电子、军工、医药等领域应用空间已开始全面打开， 但由于技术被氟化工八大公司法国阿科玛、 比利时索尔维、 日本大金、 日本旭硝子、日本吴羽、美国杜邦、美国霍尼韦尔、美国 3M 垄断，价格高昂，目前全产业用量仍较小。后续随着以中国企业为首的氟化工新秀技术持续突破，预计随着含氟新材料供应规模增长，其在电

59、子、军工、医药等领域应用面将持续拓宽。 2.4.1. 含氟新材料在电子领域的应用含氟新材料在电子领域的应用 电子级电子级 PTFE 是应用于是应用于 5G 通讯的高频高速覆铜板的填充树脂之一通讯的高频高速覆铜板的填充树脂之一： PTFE 是含氟聚合物中最大的品类， 占含氟聚合物产量份额超过 50%。 目前， 我国约有 12%的 PTFE （约 1.01万吨）用于电子领域。由于 PTFE 具有聚合物中接近于最低的介电常数 Dk（2.1） ，因此被应用于高频高速覆铜板领域，应用于芯片印刷电路基板，特别是应用于对信号传输速度和频率要求高的 5G 通讯产业。 图表 20：树脂用于生产覆铜板应用于电刷线

60、路基板 资料来源：LG，国盛证券研究所 含氟电子气体在蚀刻、清洗等半导体制程中有广泛应用含氟电子气体在蚀刻、清洗等半导体制程中有广泛应用。在半导体制程中，含氟电子气体被应用于光刻、蚀刻、薄膜沉积、腔室清洗等制程。在晶圆制程中部分工艺涉及气体刻蚀工艺的应用，主要涉及 CF4、NF3、HBr 等；掺杂工艺即将杂质掺入特定的半导体区域中以改变半导体的电学性质， 需要用到三阶气体 B2H6、 BF3 以及五阶气体 PH3 、 AsH3等；在硅片表面通过化学气相沉积成膜（CVD）工艺中，主要涉及 SiH4、SiCl4、WF6等。 2022 年 06 月 26 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

61、阅读本报告末页声明 图表 21：含氟化学品在半导体制程中的应用 资料来源：Linde，国盛证券研究所 含氟电子气体是电子特气家族重要的成员。在其中，三氟化氮、六氟化硫、四氟化碳、六氟化钨等由于出色的电气性能，在半导体以及面板、电力工业等电子领域有着广泛的应用： 三氟化氮三氟化氮：晶圆制程中用量最大的电子气体之一，主要用作等离子蚀刻气体和反应腔清洗剂。三氟化氮尤其在对氮化硅等含硅材质的蚀刻中，具有较高的蚀刻速率和选择性，而且对表面无污染。此外，半导体工业中的 PFCs 排放越来越受到全球的重视，采用三氟化氮代替原有的原位氟碳化合物清洗可有效降低 PFCs 排放，且三氟化氮在清洗过程中利用率高，清

62、洗效果改善明显。 六氟化硫六氟化硫：具有优良的绝缘性能和减弧能力，即使在电弧下发生瞬间分解、电离，但在电弧消减后也能很迅速的恢复到原有的稳定状态。目前，国内外的六氟化硫主要用于电力设备中的输配电及控制设备行业，包括气体绝缘开关设备、断路器、高压变压器、绝缘输电管线、高压开关等。 四氟化碳四氟化碳：广泛应用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及钨薄膜材料的刻蚀，其工作原理是四氟化碳中的氟处于等离子状态下，与被刻蚀材料表面的硅离子等物质发生化学反应，产生易挥发的硅化合物。同时，四氟化碳在集成电路清洗、电子器件表面清洗、深冷设备制冷、激光技术、气相绝缘等也大量使用。 六氟化钨六氟化钨：自然界中最活泼的一

63、种无机氟化合物，使其可以作为一种强氟化剂，室温下可使除铂、镍、不锈钢等以外的多种金属氟化。并且，六氟化钨可以通过 CVD 工艺沉积形成金属钨，在高温下可被氢气、锗烷、二氟硅烷、二乙基硅烷等还原性气体还原为金 2022 年 06 月 26 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 属钨和氟化氢。同时六氟化钨也作为电子元器件原材料、聚合催化剂等。 图表 22：一个八英寸晶圆厂一年的电子气体用量（单位：瓶，标红部分为含氟电子气体） 资料来源：华特气体，国盛证券研究所 电子级氢氟酸电子级氢氟酸：日韩贸易战中有三个日本限制向韩国出口的“卡脖子”产品，包括电子级氢氟酸、 光刻胶和氟化

64、聚酰亚胺。 氧化膜、 玻璃及氧化后的硅片主要成分为二氧化硅，而电子级氢氟酸是少数能与二氧化硅发生化学反应的酸类电子湿化学品，故面板生产商在玻璃减薄工艺，及集成电路生产商、太阳能电池厂商在硅片表面及光伏电池片清洗环节需使用电子级氢氟酸与二氧化硅进行反应。虽然成本只占芯片制造成本的 1.2%，但电子级氢氟酸的品质对集成电路的成品率、电性能及可靠性均有十分重要的影响。目前电子级氢氟酸的纯度执行的是国际上的 SEMI 标准。目前，在 55nm 及以下制程 12 英寸晶圆制造中一般使用 G5 级的电子级氢氟酸。我国湿电子化学品主流产能仍停留在 G2、G3 标准，而国外湿电子化学品已实现 G5 标准，具备

65、国产替代空间。 图表 23：电子级氢氟酸执行的国际 SEMI 标准 SEMI 标准标准 C1 （Grade 1） C7 （Grade 2） C8 （Grade 3） C12 （Grade 4） （Grade 5） 对应级别 EL UP UP-S UP-SS UP-SSS 金属杂质 110-6 1010-9 110-9 0.110-9 0.0110-9 控制粒径/ m 1.0 0.5 0.5 0.2 颗粒/（个mL-1） 25 25 5 适应范围 1.20m IC 技术的制作 0.801.20m IC 技术的制作 0.200.60m IC 技术的制作 0.090.20m IC 技术的制作 0.0

66、9m IC 技术的制作 资料来源：有机氟工业，国盛证券研究所 2.4.2. 含氟新材料在军工、医药领域的应用含氟新材料在军工、医药领域的应用 全氟聚醚（全氟聚醚（PFPE） ：全氟聚醚分子中碳氟键对于碳碳键以及碳氧键的屏蔽作用使其具有极佳的化学稳定性、抗氧化性及抗腐蚀性。同时，全氟聚醚油具有不燃性与化学惰性，是火箭发动机氧化剂系统和燃料密封系统中阀门、压力表、齿轮泵等部件密封与润滑剂的优良选择。作为起润滑和密封作用的全氟聚醚油也被应用于宇宙飞船供氧系统中的管00500600700NF3C2F6SiH4（12Kg）NH3N2HCL（47L）He+SiH4 20%N2ON2+

67、SiH4 20%HeCO2（30Kg）1.25%Kr+NeSF6COCF4BF3（3.4L）WF6BF3（1L）Cl24%N2/H2BC13SiHCL3（TCS，41Kg）HBrN2（6N）SiH2Cl2C3F8He+PH3 1%CHF3C4F8ClF3（40Kg）SDS3 BF3（330g）XeAr（3.4L）Kr+F2+Ne20ppmB2H6/H2（5N）10%CH4+ArPH3（Phosphine）AsH3（Arsine）Ar（1L）CO2（10L）C4F6 GASAsH3 SDS3,5N5 2.5LAr+O2 1%Xe（30L）ND3（2N 29.5L）CH3F GASPH3 SAFE

68、，B49/4.711KG50ppm PH3/H2He （10L, 5N, Purge Gas)CH2F2C5F8SiF4（SDS）300ppm B2H6/H2（9.81MPa)1.5% GeH4/H21%CH3SiH3/H21%AsH3/H2（11.8MPa） 2022 年 06 月 26 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 线、阀门和用于输送供人呼吸的氧气的轴流风机的轴承中；PFPE 还可被用于飞机中来实现喷气输送泵的润滑，从而延长泵的使用时间，达到减少维修的目的。 舰艇海洋防污含氟涂层舰艇海洋防污含氟涂层：海水中一切设施表面的无价值的海洋生物附着现象被称为海洋生

69、物污损，海洋生物无损拖慢船舶航行速度、降低转向灵敏度。氟硅聚合物具有很低的表面能，以氟硅树脂制成的涂料可以提高船舶涂料的表面不粘性，其原理类似不粘锅。例如，引入六氟己基三乙氧基硅烷可以显著提升海洋涂层的防污性能，尤其在军舰涂层中作用关键。 含氟医药中间体含氟医药中间体：约 15-20%的医药中间体含氟，我国较为常见的抗感染药物包括诺氟沙星、环丙沙星、氧氟沙星、左旋氧氟沙星、加替沙星、莫西沙星等。目前，国内外含氟药物达到数百种，许多药物成为合成药物中非常重要的品种，如氟喹诺酮类抗菌素、抗抑郁药物氟西汀、抗真菌药物氟康唑等。随着多个含氟重磅药物专利过期，相关含氟中间体市场需求量将会增加，尤其在治疗

70、糖尿病、抗感染、抗病毒、手术用麻醉剂等领域需求将有进一步增长的空间。 2.5. 2025 年年全球用于全球用于新能源的萤石需求有望达新能源的萤石需求有望达近近 150 万吨万吨 2025 年我国新能源对萤石需求将达年我国新能源对萤石需求将达 109 万吨，全球近万吨，全球近 150 万吨，远期全球新能源对万吨，远期全球新能源对萤石需求有望超过萤石需求有望超过 500 万吨万吨。我们据百川盈孚、卓创资讯等数据测算，2021 年我国酸级萤石总需求约 367.5 万吨，其中制冷剂对酸级萤石需求占 169.9 万吨，占比 46.1%。酸级萤石终端需求新能源占比 9.8%，电子占比 11.4%。到 20

71、25 年，预计新能源的强势增长将带来我国终端用于新能源的萤石需求增长至109万吨， 其中大部分新增需求 （85%）来自锂电材料。2025 年，传统应用制冷剂占萤石下游需求将下降至 32.6%。全球方面，2025 年全球锂电池对萤石的需求将达到 126.5 万吨，平均 65kg/GWh，全球新能源对萤石需求将接近 147.3 万吨。远期看，假设新能源汽车实现大幅渗透，叠加储能的需求增长，远期全球新能源对萤石需求将超过 500 万吨，形成显著的需求拉动。 2022 年 06 月 26 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：我国萤石需求拆分及预测（万吨） 资料来

72、源：国盛证券研究所测算 3. 供给端：单一型矿储量有限，伴生矿将成为氟核心来源供给端：单一型矿储量有限，伴生矿将成为氟核心来源 3.1. 单一型单一型萤石萤石矿：我国产量占全球矿：我国产量占全球 65%，储采比仅十年，储采比仅十年 萤石是一种不可再生的战略性资源，自上世纪出以来全球萤石的供给格局持续更迭。早在 1930 年以前，美国是全球最大的萤石生产国，然而随着资源的逐渐枯竭，美国已于1995 年关闭最后一个萤石开采项目。到了上世纪 70 年代初期，全球萤石总产量约 450万吨，其中墨西哥是全球最大的生产国，产量超过 100 万吨，其次为法国，产量超过 50万吨。到了上世纪 70 年代后期，

73、法国萤石产量迅速下降，苏联凭借蒙古丰富的萤石储量成为全球第二大萤石生产国。彼时，欧洲国家法国、英国、意大利、西班牙萤石产量均居全球前十， 1985 年后， 欧洲萤石产量迅速下滑。 2006 年， 法国萤石产量仅 4 万吨。 中国自 1985 年开始超越蒙古国和墨西哥成为全球最大的萤石生产国， 根据 USGS， 2020年全球萤石产量 824 万吨， 其中中国萤石产量 560 万吨， 占全球 65%。 自 1996 年以来，202020212022E2023E2024E2025E我国锂电对萤石需求锂电池对萤石需求量（万吨）13.727.935.351.270.592.1其中比例：六氟磷酸锂对萤石

74、需求4. 69. 515. 223. 031. 240. 2LiFSI对萤石需求0. 00. 10. 30. 61. 42. 8负极石墨对萤石需求7. 815. 514. 819. 425. 030. 0锂电级PVDF对萤石需求1. 02. 24. 16. 810. 816. 2FEC对萤石需求0. 30. 60. 91. 42. 02. 9我国光伏对萤石需求光伏对萤石需求量（万吨）6.28.010.713.514.916.7其中比例：氢氟酸对萤石需求5. 36. 99. 311. 813. 014. 6背板涂层对萤石需求0. 91. 11. 41. 71. 92. 0我国制冷剂对萤石需求制冷

75、剂对萤石需求量（万吨）149.2169.6170.6177.9169.9163.0其中比例：二代制冷剂对萤石需求12. 915. 315. 315. 315. 34. 7三代制冷剂对萤石需求132. 6150. 7151. 6157. 1147. 4147. 4四代制冷剂对萤石需求3. 63. 63. 65. 47. 210. 9我国电子对萤石需求电子对萤石需求量（万吨）38.941.944.349.254.660.6其中比例：电子级氢氟酸萤石需求14. 415. 817. 419. 121. 123. 2含氟电子特气萤石总需求20. 222. 122. 925. 628. 732. 1电子级

76、PTFE萤石需求2. 41. 71. 81. 92. 02. 1酸级萤石总需求氢氟酸出口带来萤石需求49.254.259.665.672.179.3PTFE、PVDF其它应用对萤石需求23.726.027.628.329.029.8医药中间体等其它酸级萤石需求32.839.943.948.353.158.4氢氟酸总需求142.6167.1178.2197.2210.9227.2酸级萤石总需求（万吨）313.6367.5391.9433.8464.0499.8YOY-17.2%6.6%10.7%7.0%7.7%新能源占酸级萤石比例6.3%9.8%11.7%14.9%18.4%21.8% 2022

77、 年 06 月 26 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我国萤石产量占全球比重始终超过 50%。除了中国以外，全球主要的萤石生产国还包括墨西哥、蒙古国、南非、越南、西班牙和加拿大。萤石供应格局的变化史的核心原因，是由于萤石资源的稀缺性和不可再生性。 图表 25：全球及中国历年萤石产量（万吨） 图表 26：全球萤石产量份额（2020 年） 资料来源：USGS，国盛证券研究所 资料来源：USGS，国盛证券研究所 我国以全球仅我国以全球仅 13%的萤石储量供应全球的萤石储量供应全球 65%的萤石产量，静态储采比仅约的萤石产量，静态储采比仅约 10 年年。储量方面， 截至

78、 2020 年中国拥有单一型矿山储量 4200 万吨矿物量 （折算 100%氟化钙） ，全球 3.2 亿吨，我国单一型矿占全球 13.3%，储量居全球第二。与全球萤石资源比较，中国萤石资源由杂质含量，尤其是砷、硫、磷等含量较低。然而，我国以全球仅 13%的萤石储量供应全球 65%的萤石产量，储量占全球的份额势必日益减少。若折算 100%氟化钙含量计算，我国萤石产量约 400-450 万吨/年，静态储采比（不考虑新探出来的单一型矿）仅约 10 年。 图表 27：全球萤石单一型矿储量分布（2020 年，折算 100%氟化钙） 国家国家 储量（万吨）储量（万吨） 占比占比 墨西哥 6800 21.2

79、5% 中国 4200 13.13% 南非 4100 12.81% 蒙古 2200 6.88% 西班牙 1000 3.13% 越南 500 1.56% 美国 400 1.25% 伊朗 340 1.06% 摩洛哥 21 0.06% 其它国家 12000 37.5% 全球合计全球合计 32000 100% 资料来源：USGS，国盛证券研究所 我国已由萤石出口国转变为纯进口国，供需拐点我国已由萤石出口国转变为纯进口国，供需拐点渐近渐近。1995 年，我国萤石净出口 123万吨，随着我国氟化工产业的发展，我国本土的萤石的需求持续增大。2018 年，我国已由萤石净出口国转变为萤石净进口国，合计进口萤石 5

80、1 万吨，进口量居世界第一，净进口萤石 11 万吨。2018 年开始，我国萤石进口量呈提升趋势。2021 年，我国净进口萤005006007008009001994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020中国产量全球产量 2022 年 06 月 26 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 石 46 万吨，其中酸级萤石净进口 11 万吨，冶金级萤石净进口 35 万吨，目前酸级萤石较冶金级增长速度更快，已超过以往出口量级。预计在我国新能源的发展趋势下，未来萤石缺

81、口将进一步扩大。 图表 28：品位97 酸级萤石历史进出口情况（万吨） 图表 29：品位97 冶金级、陶瓷级萤石历史进出口情况（万吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2. 伴生矿：白云鄂博矿储量达伴生矿：白云鄂博矿储量达 1.3 亿吨，将成为未来产业核心供应亿吨，将成为未来产业核心供应 我国伴生矿储量丰富，尚未有效开发，内蒙白云鄂博矿、湖南柿竹园矿是我国两大萤石我国伴生矿储量丰富，尚未有效开发，内蒙白云鄂博矿、湖南柿竹园矿是我国两大萤石伴生矿伴生矿。根据中国矿业联合会萤石产业发展委员会，截至 2018 年底，全国保有氟化钙资源量 28255 万吨，

82、其中，共伴生型矿床 19355 万吨，单一型矿床 8900 万吨（未折算100%氟化钙） 。我国伴生矿集中在内蒙、湖南等地区，集中在内蒙白云鄂博矿和湖南柿竹园矿。单一萤石矿床 CaF2 平均含量 54%，伴生萤石矿 CaF2 含量一般在 26%以下。单一型高品质萤石矿床数多，储量少，伴生型矿床数少，储量大，我国储量集中在内蒙白云鄂博矿、湖南柿竹园矿两大萤石伴生矿。 -15-10-5059954200720019酸级萤石进口量酸级萤石出口量净进口量-140-120-100-80-60-40-200204060

83、02040608095 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019冶金级萤石进口量冶金级萤石出口量净进口量 2022 年 06 月 26 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：中国萤石矿床类型 矿床类型矿床类型 矿床式（类型）矿床式（类型） 成矿必要要素组合成矿必要要素组合 典型矿床典型矿床 沉积改造型 苏莫查干敖包式沉积改造型萤石矿 裂陷盆地+灰岩+海底火山喷发+褶皱（断裂）+岩浆活动 内蒙苏莫查干敖包 内蒙北敖包吐 晴隆式沉积改造型萤石矿 沉积盆地+灰岩+火山喷发活动+ 褶皱（断裂） 贵州晴隆大

84、厂 云南富源老厂 热液充填型 七坝泉式热液充填型萤石矿 侵入岩+断裂 甘肃七坝泉、内蒙七一山、湖北红安华河、福建将乐常口、河南嵩县陈楼、广东河源到吉 武义式热液充型萤石矿 火山岩+断裂 浙江武义杨家、河北平泉郝家楼、安徽宁国庄村、辽宁义县三宝屯 八面山式热液充填型萤石矿 灰岩+断裂+侵入岩 浙江常山八面山、江西德安洪溪板 湖山式热液充填型萤石矿 火山岩+侵入岩（次火山岩）+断裂 浙江遂昌湖山 双江口式热液充填型萤石矿 侵入岩断裂灰岩（捕虏体） 湖南衡南双江口 伴生型 白云鄂博式铁铌稀土伴生萤石矿 内蒙古白云鄂博铁铌稀土伴生萤石矿床 柿竹园式钨锡钼铋伴生萤石矿 湖南柿竹园钨锡钼铋伴生萤石矿床 桃

85、林式铅锌伴生萤石矿 湖南桃林铅锌伴生萤石矿床 苦草坪式重晶石伴生萤石矿 重庆苦草坪重晶石伴生矿床 资料来源：中国萤石矿成矿规律，国盛证券研究所 内蒙白云鄂博矿是全球最大的萤石伴生矿，萤石资源储量内蒙白云鄂博矿是全球最大的萤石伴生矿，萤石资源储量 1.3 亿吨亿吨。根据包钢集团矿山研究院， 白云鄂博矿床位于包头市以北约 150km 处， 大地构造位置位于华北克拉通北缘。矿体展布为一东西长约 16km、南北宽约 3km 的近似矩形的区域，区域内矿体以铁矿体命名，不考虑北矿，从西到东分为西矿（由 16 个小矿体组成） 、主矿、东矿、东部接触带及东介勒格勒等矿体，矿化范围十分广泛。根据内蒙古政府官网，

86、内蒙白云鄂博矿含有萤石储量 1.3 亿吨，是全球最大的萤石伴生矿。白云鄂博铁矿是我国三大多金属共生矿之一，稀土储量居世界第一位。其矿体因遭受强烈的氟-钠交代蚀变作用和稀土-铌矿化作用，成分更为复杂。对选铁选稀土尾矿进行化学成分分析，分析发现原矿组成相对复杂，可回收组分有 Fe、EO 以及 F，杂质主要成分为 CaO，其次为 SiO2、MgO、BaO、Al2O3 等，氟元素含量约 20%。超过四十年时间以来，由于缺乏有效采选技术，其尾矿中的萤石一直未能被有效开采。金石资源与包钢成立合资公司，有效利用白云鄂博矿中伴生的萤石，生产下游氟化工产品，项目将使得金石成为全球数一数二的萤石龙头。 图表 31

87、：白云鄂博矿主要矿产储量及资源量 矿产种类矿产种类 储量储量 保有储量保有储量 资源量资源量 平均品位平均品位/% 铁矿/（铁矿石/亿吨） 14.68 12.27 20.33 32 稀土矿/（REO/万吨） 4350 - 大于 10000 5.6 铌矿/（Nb2O5 /万吨） 320 277 660 0.1 萤石矿/（矿物量/亿吨） - - 1.3 15 钾盐矿/（钾板岩/亿吨） - - 3.4（东主矿） 12.1 钍矿 /（ThO2/万吨） - - 22.1 0.038 钪 /（Sc2O3/万吨） 14 0.008 资料来源：包头钢铁集团，国盛证券研究所 2022 年 06 月 26 日 P

88、.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：内蒙古白云博鄂矿东矿萤石型铌-稀土-铁矿石主要矿物含量表（wB/%） 磁铁矿磁铁矿 赤铁矿赤铁矿 黄铁矿黄铁矿 磁黄铁矿磁黄铁矿 菱铁矿菱铁矿 钛铁矿钛铁矿 角闪石角闪石 32.59 1.21 0.25 0.91 0.02 0.55 1.98 氟碳铈矿氟碳铈矿 独居石独居石 褐帘石褐帘石 黄河矿黄河矿 氟碳钙铈矿氟碳钙铈矿 褐钇铌矿褐钇铌矿 钢铁金刚石钢铁金刚石 5.62 2.81 0.79 0.18 0.02 0.14 0.12 烧绿石烧绿石 易解石易解石 铌铁矿铌铁矿 铌锰矿铌锰矿 辉石辉石 云母云母 石英石英 0.07

89、 0.04 0.01 0.01 4.19 6.84 3.62 长石长石 萤石萤石 方解石方解石 白云石白云石 磷灰石磷灰石 重晶石重晶石 其它其它 1.79 22.25 2.44 4.87 2.54 3.28 0.86 资料来源：矿物学报、国盛证券研究所 湖南柿竹园矿亦具有丰富的萤石储量湖南柿竹园矿亦具有丰富的萤石储量。根据矿物学报 ，湖南柿竹园矿床位于华南钨锡成矿省中部，是一个超大型钨锡钼铋多金属矿床，矿物品种多达 143 种。以千里山花岗岩为中心，由内向外金属矿化组合依次为 W-Sn-Mo-Bi 和 Pb-Zn-Ag。湖南柿竹园矿成因属岩浆期后热液型。 其原矿组成复杂， 萤石品位约 18%

90、22%， 颗粒度约 0.005-0.030mm。萤石选别处于整个工艺流程的末端，多金属选矿浮选药剂种类繁多，易出现钨尾矿伴生萤石的可浮性变差、有效回收率低、残余药剂干扰大等现象。湖南柿竹钨多金属矿矿石性质复杂，原矿中脉石矿物以钙铁榴石、方解石、长石和石英为主。萤石嵌布粒度粗细不均，主要为中细粒，与石英、方解石等主要脉石矿物密切共生。因为萤石及方解石都属钙质矿物，且都含有 Ca2+，常规脂肪酸类捕收剂对两种矿物都有较好的捕收作用，使得萤石与方解石浮选分离困难。 图表 33：湖南柿竹园矿原矿多元素分析结果（%） S Mo Bi WO3 Sn TFe Mn Pb Zn 1.04 0.044 0.12

91、 0.32 0.24 7.17 0.64 0.03 0.02 Cu P CaF2 CaCO3 MgO SiO2 Al2O3 K2O Na2O 0.015 0.015 20.33 3.81 1.76 44.52 7.34 1.58 0.74 资料来源：湖南有色金属，国盛证券研究所 湖南郴州氟化学开发柿竹园伴生矿，贡献一定氟化工原料增量湖南郴州氟化学开发柿竹园伴生矿，贡献一定氟化工原料增量。湖南郴州氟化学打造了萤石选矿、无水氢氟酸以及下游其它高值氟化工产品一体化产业链。产能上，湖南有色及郴州氟化学拥有萤石精矿 16 万吨/年、 无水氟化氢 4.2 万吨/年、 萤石球团 8 万吨/年、全氟聚醚油 3

92、0 吨/年。技术上，通过工业放大试验，改变氟化工生产对优质萤石原料依赖性，降低主原料萤石精粉的采购成本。并且，湖南郴州氟化学研发萤石成球技术，将品位 90%的萤石粉加工成萤石球团，替代高品位的萤石块矿。 3.3. 磷化工副产氟硅酸将成为氟化工行业原料一定补充磷化工副产氟硅酸将成为氟化工行业原料一定补充 磷矿石伴生氟元素丰富，然而目前仅湿法磷酸可副产氟硅酸，供给有限磷矿石伴生氟元素丰富，然而目前仅湿法磷酸可副产氟硅酸，供给有限。大自然中可加以利用的氟资源只有天然冰晶石、萤石和磷矿石。除萤石外，天然冰晶石（NaAlF3）相当罕见，无工业利用价值，磷矿石主要成分为 Ca5（PO4）3F，平均氟含量约

93、 3%。根据USGS，全球拥有 710 亿吨磷矿石储量，其中约 500 亿吨储量位于摩洛哥和西撒哈拉。按照平均氟含量 3%测算，全球磷矿石含有相当于约 21 亿吨萤石储量的氟资源。而中国拥有 32 亿吨磷矿石储量，含有相当于约 9600 万吨萤石储量的氟资源。然而，在我国2021 年 1.03 亿吨磷矿石产量中，大部分被直接制成磷复合肥，仅少部分被用以制备为磷酸，而目前技术只有其中湿法净化磷酸可以通过闪蒸，把含有氟的蒸汽蒸发出来被吸 2022 年 06 月 26 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收制成氟硅酸。然后，将浓硫酸与浓氟硅酸在搅拌反应器中混合，氟硅酸分解

94、为氢氟酸和四氟化硅，通过硫酸吸收氢氟酸，四氟化硅返回氟硅酸浓缩系统再利用，含氢氟酸的硫酸溶液经蒸馏分离出氢氟酸，用浓硫酸吸收氢氟酸中的水分得到无水氢氟酸。此工艺物质成分复杂，含有硫酸、氟硅酸、氢氟酸、氟磺酸、四氟化硅等强腐蚀成分，对装备材质要求较高，同时副产大量稀硫酸，需依附大型磷酸、磷肥装置来解决水平衡和氟平衡， 技术上具备一定难度。 因此综合看来， 目前磷化工副产氟硅酸法制氢氟酸供给有限。 我国磷化工副产氟硅酸供给主要被瓮福垄断，后续川恒具备一定新增产能我国磷化工副产氟硅酸供给主要被瓮福垄断，后续川恒具备一定新增产能。然而，目前受制于技术等因素，全球利用氟硅酸生产无水氟化氢的装置较少，大规

95、模装置主要位于中国。我国现有产能集中在瓮福集团，集团拥有湖北瓮福蓝天 2 万吨/年、福建瓮福蓝天1 万吨/年、贵州瓮福蓝天共 2.3 万吨/年，瓮福云天化氟化工 3 万吨，贵州瓮福开磷氟硅新材料 3 万吨，截至 2021 年氢氟酸产能共 11.3 万吨。后续目前披露的在建的氢氟酸产能超过 20 万吨，不会对行业供需格局造成明显的影响，但可以作为供需逐步错配背景下的一个供应补充。 图表 34：磷化工企业的氢氟酸现有产能、规划产能整理（截至 2022 年 5 月） 公司公司 已有产能已有产能 在建产能在建产能 瓮福云天化 3 万吨无水氢氟酸 湖北瓮福蓝天 2 万吨无水氢氟酸 福建瓮福蓝天 1 万吨

96、无水氢氟酸 3000 吨无水氢氟酸 贵州瓮福蓝天 2 万吨无水氢氟酸、0.3 万吨氢氟酸改造 1 万吨无水氢氟酸、5.2 万吨工业级氢氟酸 瓮福开磷氟硅 3 万吨无水氢氟酸 氟磷电子 （云天化+多氟多） 2 1.5 万吨无水氢氟酸 川恒股份 规划 12 万吨氢氟酸 资料来源：公司公告、环评文件，国盛证券研究所 4. 短期受下游短期受下游低迷低迷压制，中长期价格中枢有望持续压制，中长期价格中枢有望持续抬升抬升 4.1. 酸级萤石供需平衡测算酸级萤石供需平衡测算：供需矛盾逐步加重：供需矛盾逐步加重，金石议价能力持续增强，金石议价能力持续增强 需求强劲拉动下，供需矛盾逐步加重需求强劲拉动下，供需矛盾

97、逐步加重。对于酸级萤石而言，行业需求除了传统制冷剂应用以外，新兴需求锂电、光伏、电子终端应用快速成长，经我们测算，在 2025 预计将带来相对 2021 年 132.3 万吨的新增需求。 供给方面， 考虑到单一矿山储采比仅约 10 年，随着保有储量的持续减少，边际成本抬升。后续行业供给需要依赖伴生矿、磷化工副产等供给来源。虽然行业供给在金石包钢项目、郴州氟化学柿竹园项目的投产释放下有一定增加，但由于无论是伴生矿尾矿还是磷化工副产，都需要依赖主矿的开采速度，因此整体而言需求缺口呈扩大趋势。 公司凭借包钢项目， 行业份额快速提升， 产业链议价公司凭借包钢项目， 行业份额快速提升， 产业链议价能力持

98、续增强能力持续增强。 另一方面， 公司 2021年酸级萤石产量我国市场份额约 8.2%。通过包钢项目新增产能的持续释放，公司及公司与包钢的合资公司未来占行业份额持续提升，2025 年有望提升至 23.8%，在产业链中将会拥有更强劲的议价能力。 2022 年 06 月 26 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：我国酸级萤石供需平衡测算（万吨） 资料来源：卓创资讯、Wind，国盛证券研究所测算 4.2. 短期受下游低迷压制，中长期价格中枢有望持续抬升短期受下游低迷压制，中长期价格中枢有望持续抬升 短期下游制冷剂正处于价格战末期，仍处于行业亏损状态短期下游制冷

99、剂正处于价格战末期，仍处于行业亏损状态。一旦后续配额锁定，制冷剂。一旦后续配额锁定，制冷剂走出行业亏损，将会为萤石打开涨价空间走出行业亏损，将会为萤石打开涨价空间。短期内，萤石价格上涨的压制因素是目前第三代制冷剂正处于 2020 至 2022 年配额争夺战的最后一年，行业正经历激烈的价格战，目前第三代制冷剂的主要品种均处于行业亏损状态。截至 6 月 17 日，R32 每吨行业平均亏损 3320 元/吨毛利润，R134a 行业平均亏损 5400/吨毛利润。萤石占制冷剂生产成本约 30%，短期内持续大幅的涨价或引起下游盈利空间进一步承压。我国第三代制冷剂配额基线年为 2020 年至 2022 年三

100、年，目前行业距离配额锁定仅半年时间。我们认为，一旦后续配额锁定，制冷剂走出行业亏损，将会为萤石打开涨价空间。 图表 36：第三代制冷剂 R32、R134a 目前均处于行业亏损状态（元/吨） 图表 37：R134a 生产成本拆分（22 年 6 月原料价格） 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 随资源保有储量减少，随资源保有储量减少，中长期中长期萤石价格中枢抬升萤石价格中枢抬升。历史上，萤石随着全球范围内相对供给的逐步紧缺，价格中枢持续抬升。并且，随着萤石的开采其生产成本亦持续抬升。以墨西哥出口美国的酸级萤石精粉为例， 1993 年其均价约 105 美元/吨，

101、经过持续的上涨，2019 年已达到约 415 美元/吨。然而过去萤石的下游需求以制冷剂和传统应用的氟塑料为主，需求增速相对稳定。随着萤石下游新能源需求比重的逐步增加，预计未来萤石价格有望以高于历史中枢的区间运行。 202020212022E2023E2024E2025E我国酸级萤石供给酸级萤石产量322.9358.6358.6351.4344.4337.5酸级萤石进口量16.411.16.75.33.73.0金石包钢项目新增（折酸级萤石）10.052.064.070.0郴州柿竹园项目新增（折酸级萤石）8.810.010.811.9磷化工副产新增（折酸级萤石）15.825.139.6行业总供给3

102、39.3369.7384.1434.6448.0462.0金石+包钢国内产量份额8.3%8.2%11.2%20.4%23.2%23.8%酸级萤石需求测算313.6367.5391.9433.8464.0499.8供需缺口（-过剩，+缺口）-25.6-2.27.9-0.816.037.9缺口百分比-8.2%-0.6%2.0%-0.2%3.5%7.6%-00008/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/04R32毛利R134a毛利 2022 年 06 月 26 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔

103、细阅读本报告末页声明 图表 38：美国进口萤石价格（美元/吨） 资料来源：USGS，国盛证券研究所 5. 从资源、技术、战略三角度看从资源、技术、战略三角度看金石竞争力金石竞争力 5.1. 资源方面：单一型矿资源优质，坐拥全球最大伴生矿资源资源方面：单一型矿资源优质，坐拥全球最大伴生矿资源 单一矿储量占我国近四分之一，开采和加工规模领跑行业单一矿储量占我国近四分之一，开采和加工规模领跑行业。公司近年来萤石保有资源储量持续稳定在 2700 万吨，对应矿物量约 1300 万吨。按照我国萤石单一矿山资源储量4200 万吨 （折算 100%氟化钙） 计算， 公司单一矿萤石储量占我国五分之一至四分之一。

104、采矿规模 117 万吨/年。根据行业协会的统计，公司目前是中国萤石行业拥有资源储量、开采加工规模最大的企业。 大型矿山大型矿山现有现有储备领跑行业储备领跑行业。根据国土资源部颁布的矿山生产建设规模分类一览表 ，萤石矿山生产建设规模大于等于 10 万吨矿石/年的为大型矿山，5 至 10 万吨矿石/年的为中型矿山，小于 5 万吨矿石/年的为小型矿山。大型矿山可开采约 20 年，小型矿山开采时限一般不超过 10 年。全国萤石开发企业约 700 家，小型矿山产能占据 62.6%。拥有萤石采矿许可证 750 个，核发产能 1689 万吨，其中，大型矿山占总产能的 19.8，中型矿山占 17.6%，小型矿

105、山占 62.6%。截至 2021 年报，公司拥有在产矿山 8 座，选矿厂 7 家。其中大型矿山 6 座，居行业第一。 050030035040045073200520072009200172019墨西哥FOB酸级萤石粉饼墨西哥FOB酸级萤石粉饼 2022 年 06 月 26 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：公司现有选矿厂 选矿厂名称选矿厂名称 所在地所在地 年处理能力（万吨）年处理能力（万吨） 主要原矿来源主要原矿来源 状态状态 正中选矿厂 浙江省遂昌县 20 坑

106、口萤石矿和处坞萤石矿 在产，上市前投产 大金庄选矿厂 浙江省遂昌县 15 横坑坪萤石矿 在产，上市前投产 龙泉选矿厂 浙江省龙泉市 12 八都萤石矿 在产，上市前投产 紫晶选矿厂 浙江省常山县 30 岩前萤石矿 在产，上市前投产 兰溪金昌选矿厂 浙江省兰溪市 20 岭坑山萤石矿 在产，20 年下半年投产 内蒙古翔振选矿厂 内蒙古四子王旗 20 苏莫查干敖包萤石矿 在产，18 年收购 庄村矿业选矿厂 安徽省宁国市 5 庄村萤石矿 在产，21 年下半年投产 包钢金石选矿厂 内蒙古 原矿 610 万吨/年， 萤石粉约 80 万吨/年 白云鄂博萤石伴生矿 21 年底提升到 15 万吨产能， 预计 22

107、 年 11 月竣工 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 合资开发全球最大萤石伴生矿项目，合资开发全球最大萤石伴生矿项目，储量储量占占国内萤石国内萤石伴生矿伴生矿半壁江山半壁江山，总处理原矿规模总处理原矿规模610 万吨万吨/年，生产萤石粉约年，生产萤石粉约 80 万吨万吨/年年。同时，公司坐拥全球最大伴生矿资源。公司与包钢股份、永和制冷、龙大集团合资成立萤石选矿公司和氟化工公司 2 家合资公司。包钢金石公司中，金石占股权比例 43%；包钢占股权比例 51%；金鄂博氟化工中，金石占股权比例 51%、包钢占股权比例 43%、永和占股权比例 3%、龙大集团占股权比例3%。 萤石选矿公司以包钢白云鄂博

108、矿石中的萤石资源、 尾矿中的萤石资源及白云鄂博矿山围岩等未被利用的萤石矿资源为合作标的， 规划总处理原矿规模 610 万吨/年， 生产萤石粉约 80 万吨/年，投产后将成为全球最大萤石伴生矿开发项目。并且，包钢项目的白云鄂博伴生矿拥有萤石储量 1.3 亿吨，占据国内萤石伴生矿储量超过半壁江山，优势显著。 5.2. 技术方面：掌握铁技术方面：掌握铁-稀土稀土-萤石伴生采选技术、低品位萤石制酸技术萤石伴生采选技术、低品位萤石制酸技术 萤石的生产需经过探矿、采矿、选矿三个主要步骤，全流程一般在四年以上，较长的扩产周期导致供给在短期难以迅速有效增加。其中选矿是萤石生产工艺的核心难点。 采矿采矿：各矿山

109、根据矿体赋存形态和开采技术条件完成开拓建设；在此基础上做好矿块采准切割；随后自上而下进行回采作业；放矿作业后，将矿石运输到选矿厂原矿堆场；最后对已采空区域采取崩落围岩、充填等措施进行管理。在选矿环节，萤石原矿运抵选矿厂后，经机器自动预选挑出高品位萤石块矿，剩余的普通萤石原矿经过浮选法选矿作业制成萤石精粉。 选矿选矿：萤石原矿经过破碎筛分后给入球磨机进行磨矿，通过球磨后的矿浆进入分级作业流程，溢流流入搅拌桶、底流返回磨机进行再磨直到满足工艺要求的粒度，满足工艺要求粒度的矿浆溢流在加药搅拌后给入浮选机进行浮选分离。萤石选矿药剂主要有：调整剂纯碱、硫酸，抑制剂水玻璃（Na2SiO3）及捕收剂油酸等。

110、整个浮选作业包含粗选、扫选和多次精选。精选后的产品再经浓缩、脱水、包装等工序后即成为可销售的酸级萤石精粉，杂质则用泵扬送至分级、压滤等后续工艺处置或存放。 2022 年 06 月 26 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：机器自动分选高品位萤石块矿预选的工艺流程 图表 41：浮选法生产萤石精粉的工艺流程 资料来源：金石资源招股书，国盛证券研究所 资料来源：金石资源招股书，国盛证券研究所 萤石萤石伴生矿伴生矿品位低，成分分离困难，品位低，成分分离困难，选矿难度大选矿难度大。对重晶石型萤石矿而言，由于萤石与重晶石表面阳离子同属碱土金属离子，其天然可浮性相近，

111、致使重晶石与萤石的分离也极为困难； 钨金属伴生矿含大量方解石， 因为萤石及方解石都属钙质矿物， 且都含有Ca2+，常规脂肪酸类捕收剂对两种矿物都有较好的捕收作用， 使得萤石与方解石浮选分离困难。整体而言，相比单一型矿山，稀土伴生矿中萤石与稀土、铁等伴生，选矿难度大。需经过磁选等步骤及使用特殊的捕获剂。 公司研发的公司研发的 KY-108 新型萤石浮选捕收剂用于低品位难选萤石矿及萤石老尾矿选矿工新型萤石浮选捕收剂用于低品位难选萤石矿及萤石老尾矿选矿工艺，可生产品位艺，可生产品位 90%的萤石精粉，解决了包钢白云鄂博矿长达四十年尾矿利用问题的萤石精粉，解决了包钢白云鄂博矿长达四十年尾矿利用问题。在

112、白云鄂博伴生矿中，萤石与稀土矿物、铁矿物和白云石共生关系密切。在萤石型稀 土-铁矿石中主要的嵌布特征为： 萤石镶嵌在赤铁矿边缘或包裹赤铁矿； 萤石与氟碳铈矿、磁铁矿和白云石紧密共生，部分氟碳铈矿和磁铁矿被萤石包裹；白云石呈浸染状沿裂隙 充填于萤石中。总之，萤石的嵌布关系复杂多变。因此，选矿除了浮选之外，还需要先进行强磁选， 对磁选尾矿采取抑制重晶石浮选萤石工艺或抑制萤石浮选重晶石工艺两种,一般来讲前者效果更好一些。另外通过全浮选方法在保证回收率的基础上同样可得到高品位萤石，一般优先浮选出有用矿物即萤石重晶石混合浮选混合精矿浮选分离，再从混合精矿中浮选回收萤石。 尾矿生产萤石精粉制备氢氟酸成本优

113、势显著尾矿生产萤石精粉制备氢氟酸成本优势显著。目前氢氟酸制备技术主要分为萤石硫酸法和氟硅酸法。萤石法采用的是回转窑式制备无水氟化氢，气相混合物经过洗涤塔与浓硫酸接触吸收、 循环， 去除粉尘和水， 随后进行冷凝分离， 得到含氢氟酸浓度高的冷凝液。与 97%品位萤石粉相比，在制备工艺上，采用 90%低品位萤石粉制备氢氟酸，其氧化钡等杂质含量高， 烘干后流动性差， 需要保证： 萤石烘干后水分0.2%； 混酸浓度 99%100%，温度 115135；对生产设备进行改造，减小阻力，从根本上提高设备运转 2022 年 06 月 26 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 率。在成

114、本上，对无矿山资源的氟化工企业，采用高品位萤石粉生产，吨原料和能源消耗低，采购价格较高；而采用稀土回收萤石粉生产时，吨产品原料和能源消耗高，但是其采购价格合理。 根据 稀土回收萤石代替制酸级萤石在氟化氢生产中的运用 ， 从 2020年 H1 运行情况看， 采用低品位萤石粉制备， 每吨无水氟化氢的成本可降低超过 500 元，成本优势显著。 5.3. 战略方面：立足资源一体化延伸，从锂电材料出发切入含氟新材料战略方面：立足资源一体化延伸，从锂电材料出发切入含氟新材料 江山项目是公司切入锂电材料的起点江山项目是公司切入锂电材料的起点。公司拟于江山投资年产 2.5 万吨新能源含氟锂电材料及配套 8 万

115、吨年萤石项目，总投资约 15.5 亿元人民币，其中固定资产投资约 14.8亿元。项目一期为年产 6000 吨六氟磷酸锂和年产 8 万吨萤石精矿，二期为年产 9000 吨六氟磷酸锂，三期为年产 10000 吨六氟磷酸锂和 LiFSI。 布局新型锂盐布局新型锂盐 LiFSI：LiFSI 被认为是传统电解质六氟磷酸锂的替代材料之一。导电性能方面，在 FSI-中，F 取代了-CF3，阴阳离子间的相对作用力较 LiTFSI 更弱，在有机溶剂状态下更易解离。因此，在电导率方面 LiFSI 较 LiTFSI 更加优异，甚至高于 LiPF6。Han H.B 测得在 1 mol/L 锂盐 EC/EMC 电解液中

116、-20-60温度范围内，电导率顺序为:LiFSILiPF6LiTFSI。 此外，LiFSI 也具有远高于 LiPF6 的热稳定性，其熔点为 145，分解温度高于 200。LiFSI 电解液与 SEI 膜的两种主要成分烷基碳酸锂及碳酸锂相容性更好，LiPF6 分解产生的 PF5 会在 80-100之间与 SEI 膜基本组分发生反应，而 LiFSI 则不会与 Li2CO3 发生反应，只会在 160时发生 LiFSI 中 F 与醇盐阴离子的置换反应。可见，LiFSI 在锂电池电解液中有着良好的应用前景。 包钢氟化工项目氢氟酸成本优势显著包钢氟化工项目氢氟酸成本优势显著：公司构建伴生矿萤石-氢氟酸-L

117、iFSI 一体化产业链，成本具有一定优势。包钢氟化工项目规划 30 万吨氢氟酸、36 万吨氟化铝等，在 56年内分三期建设。据测算，在目前硫酸的价格之下，外购萤石、硫酸生产氢氟酸的生产成本约 9000 元/吨，而磷化工副产氟硅酸制氢氟酸路线生产成本约 5000-6000/吨，公司采用包钢尾矿生产 90 品位萤石来制备氢氟酸，由于尾矿成本低加上萤石生产环节利润丰厚，其生产成本可媲美氟硅酸生产氢氟酸路线。再加上项目配套 240 万吨原材料硫酸，综合成本优势有望较氟硅酸路线更为显著，进一步生产氟化工产品优势十分显著。 图表 42：公司包钢项目氢氟酸成本优势显著（元/吨） 资料来源：百川盈孚，国盛证券

118、研究所 萤石成本萤石硫酸成本硫酸氟硅酸0040005000600070008000900010000包钢项目氢氟酸氟硅酸制氢氟酸外购97萤石制氢氟酸氟硅酸燃料硫酸萤石 2022 年 06 月 26 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1. 关键假设关键假设 现有单一萤石矿业务现有单一萤石矿业务：假设随江山项目 8 万吨精粉投产以及存量待开采矿山产能释放，主业产能稳步增长。在行业供需格局逐渐趋向紧缺的背景下，价格持续上涨，成本端亦随着开采小幅上浮，整体毛利率呈增长趋势。 包钢伴生矿包钢伴生矿及氢氟酸

119、及氢氟酸业务业务：根据公司年报，公司 2022 年包钢项目有望建成 60 万-80 万吨/年以 90 品位为主的伴生矿产能，后续 30 万吨氢氟酸一期 12 万吨投产。以稀土尾矿作为原材料的伴生矿成本具备一定优势，后续随着行业价格上涨毛利率增长。 江山锂电材料业务江山锂电材料业务： 假设一期 6000 吨六氟磷酸锂、 二期 9000 吨六氟磷酸锂， 三期 10000吨六氟磷酸锂和 LiFSI 陆续建成投产，将凭借资源端带来的成本优势，贡献盈利。 6.2. 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 13.92/22.13/38.91 亿元；归母净利润分别为 3.28/

120、5.29/8.37 亿元； 对应 PE 分别为 39.4/24.5/15.4 倍。 萤石需求受到新能源拉动，据我们测算远期可带来数百万吨级增量，供需拐点渐近。公司是我国萤石龙头，在持续夯实单一萤石矿行业地位的同时，公司一方面与包钢合资采选全球最大伴生矿，另一方面立足资源端延伸生产含氟锂电材料，全球萤石资源王者崛起。 图表 43：公司板块收入拆分表（百万元） 报告期报告期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单一单一型矿型矿萤石萤石产品产品 收入 869.09 1,020.94 1,192.51 1,402.73 1,694.63 YOY 9.0% 17.5% 16.8%

121、 17.6% 20.8% 包钢伴生矿萤石及包钢伴生矿萤石及氟化工产品氟化工产品 收入 175.04 570.80 1600.13 YOY 226.09% 180.33% 江山含氟锂电材料江山含氟锂电材料 收入 212.39 566.37 YOY 166.7% 营业总收入营业总收入 879.31 1,043.23 1,392.08 2,212.89 3,890.81 YOY 8.7% 18.6% 33.4% 59.0% 75.8% 毛利率 56.6% 47.7% 49.3% 48.6% 49.5% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 6.3. 估值建议估值建议 金石资源是下游受到锂电、光伏、电子

122、等新兴产业需求拉动的资源品萤石的龙头，并且中长期持续向下游氟化工领域延伸。我们选取同样下游涉足新能源的资源锂、钴、磷的龙头，包括锂资源龙头赣锋锂业、天齐锂业；钴资源龙头华友钴业、寒锐钴业；磷资源龙头川恒股份、云天化。以及钼资源龙头洛阳钼业、金钼股份；涉足或拟涉足含氟 2022 年 06 月 26 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 锂电材料的氟化工龙头巨化股份、永和股份与公司进行综合可比分析。可比公司2022-2024 年平均 PE 分别为 18.3/14.7/12.1 倍。考虑到相比碳酸锂、磷矿石等其它资源品，萤石目前尚未到供需拐点，价格尚在相对低位。换言之，氟资

123、源在新能源、电子产业的价值目前并没有在萤石价格上得到充分体现，而公司作为萤石资源品龙头无论是盈利弹性空间还是产量释放空间均显著， 应享有更高估值水平。 首次覆盖， 给予 “买入”首次覆盖， 给予 “买入”评级评级。 图表 44：可比估值分析（使用 Wind 一致预期） 公司公司 市值市值 （亿元）（亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） PE（倍）（倍） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 20234E 金石资源金石资源 122.5 3.42 5.24 8.54 37.9 24.7 15.1 赣锋锂业 2122.9 114.69 141.94 185.91 17.1 13

124、.8 10.6 天齐锂业 1740.9 113.87 128.50 163.47 15.3 13.6 10.7 锂资源平均锂资源平均 16.2 13.7 10.7 华友钴业 1422.7 59.94 82.63 110.70 23.7 17.2 12.9 寒锐钴业 178.8 11.95 13.89 15.79 15.0 12.9 11.3 钴资源平均钴资源平均 19.4 15.1 12.1 川恒股份 165.0 8.21 12.42 19.20 20.1 13.3 8.6 云天化 539.9 53.21 56.12 61.75 10.2 9.6 8.7 磷资源平均磷资源平均 15.2 11.

125、5 8.7 洛阳钼业 1242.0 73.63 87.87 118.52 16.9 14.1 10.5 金钼股份 282.7 9.66 11.38 11.13 29.3 24.8 25.4 钼钼资源平均资源平均 22.7 19.5 18.0 巨化股份 348.0 16.87 22.51 27.69 20.6 15.5 12.6 永和股份 67.2 4.32 5.81 7.28 15.6 11.6 9.2 氟化工平均氟化工平均 18.1 13.6 10.9 可比公司平均可比公司平均 18.3 14.7 12.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所， *选取 2022 年 6 月 24 日收盘数据

126、 7. 风险提示风险提示 锂电池需求不及预期锂电池需求不及预期。萤石行业未来需求增量很大一部分来自新能源锂电池，特别是电动车的增长。若锂电池需求不及预期，将影响对萤石行业需求增长的预期。 包钢伴生矿项目爬坡不及预期包钢伴生矿项目爬坡不及预期。包钢萤石伴生矿项目不仅是行业未来重要的新增供给，更是公司产量增长的重要贡献。若伴生矿项目投产后爬坡不及预期，将影响对公司产量增长的预期。 金鄂博氟化工氢氟酸投产不及预期金鄂博氟化工氢氟酸投产不及预期。 通过包钢伴生矿项目产出的低品位萤石生产氢氟酸，是公司未来持续向氟化工中下游延伸的基础。若该项目不及预期，或将影响公司中长期产业链延伸的成长性。 2022 年

127、 06 月 26 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证

128、本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可

129、能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或

130、观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上

131、行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：