1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究行业研究 交通运输交通运输 2022 年年 06 月月 24 日日 行业联合深度研究报告 推荐推荐 （维持）（维持） 跨境电商跨境电商到跨境物流：产业链全透视到跨境物流：产业链全透视 跨境电商持续增长，危与机并存跨境电商持续增长，危与机并存，红利期未尽，红利期未尽。中国跨境电商行业规模达 14万亿，产业链逐步布局完善，受益于海外线上渗透率持续提升，B2C 出口持续增长。跨境出口产品以 3C 电子与纺服为主，家具家居品类增速快。我们认为跨境电商 B2C 出口从精品/泛

2、品与平台差异分为四类选手，核心竞争力与潜在风险均不同，在经历亚马逊封店潮后，中国卖家在海外的生存空间出现变化，中国卖家从亚马逊流至沃尔玛以及独立站。 我们认为：传统行业我们认为：传统行业+跨境电商跨境电商=跨境出海新时代。跨境出海新时代。 跨境跨境家电：家电：海外正处线上化渠道红利海外正处线上化渠道红利，家电出海步入跨境电商时代家电出海步入跨境电商时代。总结家电渠道规律，本质以中间层分销利润压薄和消费触达深化为核心导向。海外此前被线下连锁商长期把持， 三大家电渠道商占比 58%。 而疫情突破用户消费惯性，海外 12%消费者疫情期间首次完成线上购物，且全球平均线上购物时长增加47%， 线上化加速

3、呈现， 2021 全球家电线上份额触达 34.3% （较 19年+10.9pcts） 。 跨境家居：平台赋能解决行业痛点，市场方兴未艾。跨境家居：平台赋能解决行业痛点，市场方兴未艾。家居跨境电商蓬勃发展、显示超额增速，主要表征为消费模式变化。市场驱动的供给端逻辑为主流线上家居销售平台（Amzon、Wayfair）技术升级，解决家具消费的特有痛点、优化购物体验，持续赋能跨境品牌商，消费者与供应商成长形成正向循环。展望未来，随着欧美市场人群年龄结构变化，消费人群有望直接扩容，渗透率低位背景下市场前景开阔。 跨境服饰：疫情催化优质赛道，服饰电商出海渐成趋势。跨境服饰：疫情催化优质赛道，服饰电商出海渐

4、成趋势。我国作为纺织制造大国，供应链体系完备，具备天然的生产要素优势。国内线上流量红利见顶，出海成为新增长点，疫情则二次催化行业蓬勃发展。当下销售渠道仍以 Amzon平台为主， 对精细运营及数字化能力要求更高的独立站模式或为未来积淀品牌力、 培育核心客群的胜负手。SheIn 得益于前瞻的市场定位与领先的商业模式，在一众跨境服饰品牌中一枝独秀。行业内重点关注公司的变化（竞争格局和态势、公司新的发展特点等） 。 代表性公司分析之代表性公司分析之安克创新：安克创新：跨境电商第一流，消费电子排头兵跨境电商第一流，消费电子排头兵。公司品牌矩阵完善，多消费电子品类梯队成型，移动电源、耳机等销量在亚马逊平台

5、名列前茅，具有稳固海外品牌力。伴随平台监管反向筛选，后续份额空间有望进一步提升。 代表性公司分析之代表性公司分析之 SheIn：纺服跨境电商翘楚，乘势出海高速成长纺服跨境电商翘楚，乘势出海高速成长。SheIn 成功核心在于后端柔性供应链优势、KOL 引领下的社群营销及时代红利为自建站创造的增长机会；作为快时尚企业，销售额及市场份额并非为成功与否的唯一衡量标准， 其高速上新频率和高复购快周转等亦体现优秀的内部产能库存管理能力。诚然，区别于国外先品牌培育后以直销增强粘性的经营理念，国内大多于中后期逐步开展终端品牌建设；类似地，SheIn 仍处于品牌化道路，亦正以龙头领航大格局带领产业链走向更广阔的

6、天地。 跨境电商物流：跨境电商红利受益者跨境电商物流：跨境电商红利受益者。1）运营模式看，）运营模式看，跨境直发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式，其中跨境直发处于高速增长阶段。2）当前环境下，打造自主可控的国际物流供应链能力，进则为矛，守则为盾。3）跨境电商物流参与者：角色转型、升级突围跨境电商物流参与者：角色转型、升级突围。a）货代：货代：以华贸物流为例，看传统货代向现代国际跨境综合物流服务商转型。b）承运人：承运人：以东航物流为例，能否从周期转向成长？c）顺丰为例：顺丰为例：货主+承运人+货代，筑巢引凤，国际业务有望成为公司第二增长曲线。 投资策略投资策略：我们建议积极关注跨境

7、电商链条中的投资机会，相关标的包括：我们建议积极关注跨境电商链条中的投资机会，相关标的包括：安克创新、华凯易佰、乐歌股份、恒林股份、华贸物流、顺丰控股、东航物流以及建议关注相关拟上市公司致欧科技、燕文物流等。 风险提示风险提示：经济大幅下滑、海外跨境电商平台政策出现不利变化、跨境物流受到疫情冲击影响。 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S0

8、360517040002 证券分析师：刘佳昆证券分析师：刘佳昆 邮箱： 执业编号：S0360521050002 联系人：姚婧联系人：姚婧 邮箱： 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 121 0.02 总市值(亿元) 29,714.26 3.26 流通市值(亿元) 23,746.87 3.47 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.3% 1.4% 1.6% 相对表现 -3.3% 14.5% 17.1% -26%-15%-5%5%21/0621/0921/1122/0122/0422/062021-06-222022-0

9、6-22交通运输沪深300华创证券研究华创证券研究所所 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告为华创证券研究所商社、家电、轻工纺服、交通运输四个研究小组联合推出的深度研究，围绕跨境电商全产业链进行了系统性分析。包括跨境电商的运营模式、积极拥抱跨境电商的传统行业以及受益于红利期的跨境物流等，同时对新模式下崛起的代表性公司进行了详细分析。 投资逻辑投资逻辑 我们认为跨境电商持续增长，危与机并存我们认为跨境电商持续增长，危与机并存，红利期未尽，红利期未尽。中国跨境电商行业规模达

10、 14 万亿元，产业链逐步布局完善，受益于海外线上渗透率持续提升，B2C 出口持续增长。跨境出口国家以欧美为主，东南亚快速增长。跨境出口产品以 3C 电子与纺服为主，家具家居品类增速快。我们认为跨境电商 B2C出口从精品/泛品与平台差异分为四类选手，核心竞争力与潜在风险均不同，在经历亚马逊封店潮后，中国卖家在海外的生存空间出现变化，中国卖家从亚马逊流至沃尔玛以及独立站。 我们认为：传统行业我们认为：传统行业+跨境电商跨境电商=跨境出海新时代。跨境出海新时代。 1）跨境家电：跨境家电：海外正处线上化渠道红利，家电出海步入跨境电商时代。 2）跨境家居：跨境家居：平台赋能解决行业痛点，市场方兴未艾。

11、 3）跨境服饰：跨境服饰：疫情催化优质赛道，服饰电商出海渐成趋势。 我们进一步我们进一步分析分析跨境电商代表性公司包括跨境电商代表性公司包括安克创新：安克创新：跨境电商第一流，消费电子排头兵，也包括 SheIn：纺服跨境电商翘楚，乘势出海高速成长纺服跨境电商翘楚，乘势出海高速成长。 以及我们关注跨境电商物流是跨境电商红利受益者以及我们关注跨境电商物流是跨境电商红利受益者。当前环境下，打造自主可控的国际物流供应链能力，进则为矛，守则为盾。而而跨境电商物流参与者跨境电商物流参与者正在寻求正在寻求角色转型、升级突围角色转型、升级突围。 投资策略投资策略：我们建议积极关注跨境电商链条中的投资机会，相关

12、标的包括：我们建议积极关注跨境电商链条中的投资机会，相关标的包括：安克创新、华凯易佰、乐歌股份、恒林股份、华贸物流、顺丰控股、东航物流以及建议关注相关拟上市公司致欧科技、燕文物流等。 风险提示风险提示：经济大幅下滑、海外跨境电商平台政策出现不利变化、跨境物流受到疫情冲击影响。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 第一章第一章 跨境电商的发展及现状：危与机并存、红利期未尽跨境电商的发展及现状：危与机并存、红利期未尽 . 10 一、一、跨境电商行业现状跨境电商行业现状 . 10 （一）跨境电商 B2B

13、 出口占主，目的国以欧美为主 . 10 （二）跨境电商主要品类与经营模式 . 11 （三）跨境电商发展历程 . 13 二、二、海外电商运营环境海外电商运营环境 . 15 （一）美国线上渗透率维系增长 . 15 （二）美国电商的运营逻辑调整 . 16 1、亚马逊规则调整，中国卖家出走 . 17 2、亚马逊经历反垄断，给予独立站与跨境物流生存空间 . 18 （三）后疫情时代美国消费变化 . 18 第二章第二章 传统行业传统行业+跨境电商跨境电商=跨境出海新时代跨境出海新时代 . 20 一、一、家电行业：跨境出海进入家电行业：跨境出海进入 3.0 的电商时代的电商时代 . 20 （一）家电跨境出海进

14、入 3.0 的电商时代 . 20 （二）看线上拐点至，待海外大潮升 . 22 二、二、家具行业：平台赋能解决行业痛点，市场方兴未艾家具行业：平台赋能解决行业痛点，市场方兴未艾 . 26 （一）平台赋能：痛点解决、体验优化，市场乘风而起 . 26 （二）模式迭代：数字化系统加持，独立站业务高速发展 . 29 （三）未来展望：消费人群有望直接扩容，渗透率低位市场前景开阔. 31 三、三、纺服行业：疫情催化优质赛道，服饰电商出海渐成趋势纺服行业：疫情催化优质赛道，服饰电商出海渐成趋势 . 32 （一）把握时机，服饰电商出海渐成趋势 . 32 （二）疫情催化优质赛道，国内电商乘势出海 . 34 （三）

15、海外电商市场分散，客群及经营模式影响盈利及周转能力 . 38 第三章第三章 代表公司分析代表公司分析 . 40 一、安克创新：跨境电商第一流，消费电一、安克创新：跨境电商第一流，消费电子排头兵子排头兵 . 40 （一）经营模式：海外电商起家，多品牌协同发展 . 40 （二）竞争优势：精品路线+浅海战略助力公司持续成长 . 42 二、二、SheIn：纺服跨境电商翘楚，乘势出海高速成长：纺服跨境电商翘楚，乘势出海高速成长 . 46 （一）运营模式：产业链导向，成就高增长 . 46 （二）核心竞争力：高效供应链管理，辅以精准营销+流量运营 . 48 （三）突围之道：独立站运营成功在于品牌+渠道+数字

16、化的综合能力 . 54 第四章第四章 跨境电商物流：跨境电商红利受益者跨境电商物流：跨境电商红利受益者 . 55 一、一、跨境电商物流：高景气与新机遇跨境电商物流：高景气与新机遇 . 55 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 （一）跨境直发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式 . 56 （三）跨境出口电商物流的关键竞争力 . 60 （四）时机已至，打造自主可控的国际物流供应链能力，进则为矛，守则为盾 . 61 二、二、跨境电商物流参与者：角色转型、升级突围跨境电商物流参与者：角色转型、升级突围 . 6

17、2 （一）货代：以华贸物流为例，看传统货代向现代国际跨境综合物流服务商转型 62 1、转型升级窗口期：传统国际货代国际跨境综合物流服务商 . 62 2、华贸物流：并购扩张业务版图，跨境电商物流逐步成为公司重要支撑业务 . 64 （二）承运人：以东航物流为例，能否从周期转向成长？ . 69 1、竞争优势：货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖+上海码头领先卡位 . 70 2、把握航空物流高景气机遇，21 年量价齐升 . 71 3、新兴业务稳步增长：平滑周期波动、强化成长基础 . 72 （三）顺丰为例：货主+承运人+货代，筑巢引凤，国际业务有望成为公司第二增长曲线 . 72 1、筑巢引凤、构建国际

18、综合服务能力 . 72 2、顺丰国际业务的优势与短板 . 76 3、顺丰携手嘉里：1+1 能否2 . 78 第五章第五章 投资建议及风投资建议及风险提示险提示 . 80 一、一、投资建议投资建议 . 80 二、二、风险提示风险提示 . 81 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 跨境电商主要模式 . 10 图表 2 中国跨境电商规模 . 11 图表 3 跨境电商进出口占比与增速 . 11 图表 4 近年中国出口跨境电商国家分布 . 11 图表 5 2021 年各主要国家与地区电商市场

19、规模（亿美元） . 11 图表 6 跨境电商主要出口品类 . 12 图表 7 目的国主要电商平台 . 12 图表 8 跨境电商主要模式 . 12 图表 9 跨境电商发展三大阶段 . 13 图表 10 跨境电商行业政策文件 . 14 图表 11 全球电商零售额及增速 . 15 图表 12 主要国家线上渗透率 . 15 图表 13 中美主要品类线上渗透率对比 . 16 图表 14 2022Q1 美国电商市占率 . 16 图表 15 美国头部电商增速 . 16 图表 16 亚马逊封号事件梳理 . 17 图表 17 亚马逊封号主要原因梳理 . 17 图表 18 亚马逊中国卖家占比下滑 . 18 图表

20、19 沃尔玛中国卖家占比提升 . 18 图表 20 亚马逊反垄断历程 . 18 图表 21 美国与欧洲消费者信心变化 . 19 图表 22 美国网络零售数据 . 19 图表 23 美国各品类销售增速 . 19 图表 24 珠三角代工生产企业较为密集 . 20 图表 25 新宝股份早期收入以代工生产为主 . 20 图表 26 海尔主要品牌梳理 . 21 图表 27 跨境电商省去中间环节可大幅提高零售效率 . 21 图表 28 中国主要跨境电商企业梳理 . 22 图表 29 线上渠道可实现单层级销售 . 23 图表 30 中国家电销售渠道中电商占比不断提升 . 23 图表 31 美国交通运输里程长

21、期领先中国（万公里） . 24 图表 32 美国家电市场份额被线下连锁龙头长期把持 . 24 图表 33 美国大家电销售渠道占比变化情况 . 24 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 美国小家电销售渠道占比变化情况 . 24 图表 35 全球家电线上占比快速提升（内 19 外 21） . 25 图表 36 小家电线上销售份额提升幅度较大 . 25 图表 37 疫情期间 67%海外用户首次或拓宽线上购物 . 25 图表 38 疫情下各国消费者在线购物时间增长情况 . 25 图表 39 美国电商销额占

22、比略有回落但仍高于疫情前水平 . 26 图表 40 家居跨境电商较家具出口展现超额增速 . 26 图表 41 全球家居用品电商渠道占比持续提升 . 26 图表 42 近年来全球家具市场产值相对平稳 . 27 图表 43 欧美国家对家具进口需求强（2019 年） . 27 图表 44 家居线上消费的特征 . 27 图表 45 家居线上消费客户痛点 . 28 图表 46 优化体验，提振线上消费者信心 . 28 图表 47 3D、室内可视化增强购物体验 . 28 图表 48 平台模式下外部品牌经营模式简化 . 29 图表 49 Wayfair 活跃用户及供应商持续增长 . 29 图表 50 Wayf

23、air 收入快速上升 . 29 图表 51 各公司境外电商（线上）平台收入主要来自亚马逊 . 30 图表 52 致欧科技独立站业务快速发展 . 30 图表 53 乐歌股份独立站业务快速发展 . 30 图表 54 致欧科技信息化系统布局 . 31 图表 55 乐歌股份数字化系统 . 31 图表 56 致欧科技独立站 . 31 图表 57 乐歌全球独立站月度流量数据 . 31 图表 58 家居线上渗透率弹性较服装及消费电子更大 . 32 图表 59 电商家居消费人群有望直接扩容 . 32 图表 60 中国家居跨境 B2C 规模扩张延续 . 32 图表 61 2021 年我国纺织服装产业链代表企业区

24、域分布 . 33 图表 62 中国为纺织品出口大国 . 33 图表 63 2020 年中国纺织品出口额占全球 47% . 33 图表 64 人口红利带来的互联网流量增长趋于饱和 . 34 图表 65 中国本土电商市场进入成熟发展期 . 34 图表 66 全球电商市场多元化发展，新兴市场广阔 . 34 图表 67 全球跨境服饰电商主要品牌 . 35 图表 68 中国主要跨境服饰电商品牌创立时间 . 35 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 69 2021-2025E 中国跨境服饰电商增速逐步收敛 . 35

25、 图表 70 中国跨境电商以平台卖家为主 . 35 图表 71 亚马逊为全球最大的外贸交易平台 . 36 图表 72 亚马逊为中国平台卖家主要交易网站 . 36 图表 73 亚马逊以第三方卖家为主 . 36 图表 74 亚马逊第三方卖家增速高于亚马逊自营 . 36 图表 75 自营网站类型 . 37 图表 76 自营网站增速快于平台卖家 . 37 图表 77 SheIn 在美访问量增速亮眼 . 37 图表 78 全球服饰电商市场份额占比 . 38 图表 79 2018-2021 营收 CAGR：SheIn 超高速增长 . 38 图表 80 平台卖家毛利率较高 . 38 图表 81 平台卖家销售

26、费用率偏高 . 38 图表 82 依托平台的经营模式使平台卖家存货周转天数偏高 . 39 图表 83 安克创新发展历程梳理 . 40 图表 84 公司高管履历背景 . 40 图表 85 安克海外收入占比远高于国内 . 41 图表 86 线上渠道为公司收入主要来源 . 41 图表 87 公司旗下子品牌产品品类多元 . 41 图表 88 跨境电商按平台与选品策略可划分为四大类型 . 42 图表 89 全球消费电子市场规模及电商份额持续增长 . 42 图表 90 中国跨境电商出口品类分布情况 . 42 图表 91 公司主要选择浅海区域进行品类拓展 . 43 图表 92 PowerIQ 技术能够有效解

27、决兼容问题 . 43 图表 93 Soundcore 产品独具专利技术优势 . 44 图表 94 Eufy 智能摄像头系列产品 . 44 图表 95 安克品牌获多项国际奖项认可 . 45 图表 96 安克及其自有品牌产品在亚马逊 Best Sellers 中排名靠前. 45 图表 97 SheIn 发展历程 . 46 图表 98 SheIn 营收 CAGR 超 150% . 46 图表 99 SheIn2021 年零售额超过 H&M 和 Zara . 46 图表 100 SheIn 流量主要集中于北美和欧洲 . 47 图表 101 SheIn 产业链图谱 . 48 图表 102 小单快返生产模

28、式+MES 效率优化+数字化赋能内部网络化 . 48 图表 103 SheIn 供应商考核制度 . 49 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表 104 SheIn 仓库、物流及客管中心全球分布图谱 . 50 图表 105 SheIn 产品优势梳理 . 50 图表 106 消费者首次官网购物考虑的功能因素排名 . 51 图表 107 消费者再次官网购物考虑的功能因素排名 . 51 图表 108 SheIn 官网筛选体系 . 51 图表 109 SheIn 2022 年 5 月 17 日-23 日官网上新数量

29、 . 51 图表 110 各品牌品类价格下限（美元） . 52 图表 111 各品牌品类价格上限（美元）. 52 图表 112 SheIn 服饰宣传照 . 52 图表 113 SheIn 网红营销图谱 . 53 图表 114 SheIn 会员运营图谱 . 53 图表 115 SheIn 同业对比 . 54 图表 116 我国跨境出口电商物流行业规模 . 55 图表 117 2016-2020 年中国 B2C 及 B2B 跨境出口电商物流行业规模及增速 . 55 图表 118 跨境电商物流的基本环节 . 56 图表 119 跨境出口电商物流分类 . 56 图表 120 跨境直发模式运输流程 .

30、57 图表 121 跨境直发物流分类 . 57 图表 122 2020 年跨境直发各模式业务量占比 . 57 图表 123 海外仓模式运输流程 . 58 图表 124 跨境直发与海外仓模式优劣势对比 . 58 图表 125 2016 年以前至 2020 年各跨境模式市场规模占比 . 59 图表 126 跨境直发专线物流市场规模及增速测算 . 59 图表 127 跨境专线物流占跨境直发比重 . 59 图表 128 跨国货运业务流程（以出口为例） . 62 图表 129 货代业务主要流程 . 63 图表 130 前十大班轮公司呈现梯队分布 . 64 图表 131 中远海控在主要航线运力份额领先 .

31、 64 图表 132 国际航线民邮运输量 . 64 图表 133 中国民航货邮运输国际航线占比 . 64 图表 134 2020 年中国国际货代排名 . 65 图表 135 公司收并购事件 . 65 图表 136 佳成国际承诺主要指标 . 66 图表 137 跨境电商物流核心竞争力及华贸优势 . 66 图表 138 营收结构 . 68 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表 139 毛利结构 . 68 图表 140 营业收入（亿元）及同比 . 68 图表 141 2021 年营收结构 . 68 图表 142

32、 毛利（亿元）及毛利率 . 68 图表 143 2021 年毛利结构 . 68 图表 144 跨境电商物流营收（亿元）及同比 . 69 图表 145 跨境电商物流毛利（亿元）及毛利率 . 69 图表 146 东航物流收入构成（22Q1） . 69 图表 147 东航物流毛利构成 . 69 图表 148 机队数量对比 . 70 图表 149 航线布局 . 70 图表 150 国内主要机场货邮吞吐量（万吨） . 71 图表 151 全货机和客机腹舱运量（万吨） . 71 图表 152 货邮周转量（亿吨公里） . 71 图表 153 公司跨境电商业务经营数据 . 72 图表 154 公司全货机机队规

33、模 . 73 图表 155 公司全货机机队结构 . 73 图表 156 公司机队载重能力比较 . 74 图表 157 公司 2020-21 年全货机运营国际业务情况 . 75 图表 158 国内公司自有全货机表 . 76 图表 159 顺丰航班按起飞时刻分布（班次） . 78 图表 160 国内与国际+地区各前五大航点航班量占比（班次） . 78 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 第一章第一章 跨境电商的发展及现状跨境电商的发展及现状：危与机并存、红利期未尽：危与机并存、红利期未尽 一、一、跨境电商行业现

34、状跨境电商行业现状 跨境电商指分属不同关境的交易主体， 通过电子商务平台达成交易、 进行电子支付结算，并通过跨境电商物流及异地仓储送达商品，从而完成交易的一种国际商业活动。 从贸易方向上看，分为进口跨境电商与出口跨境电商； 从贸易形式上看，主要分为 B2B 跨境电商与 B2C 跨境电商。 销售平台主要通过第三方电商平台、自建平台/独立站完成消费者触达。 较之传统贸易，跨境电商体量较小，主要通过撮合成交平台询价、信用证付款，以 B2B的方式交付成交。 目前增速较高的是国内经营主体在海外第三方平台（如亚马逊、速卖通等）开设店铺或目前增速较高的是国内经营主体在海外第三方平台（如亚马逊、速卖通等）开设

35、店铺或者通过者通过 SaaS 平台建立独立站直接向海外消费者销售产品。平台建立独立站直接向海外消费者销售产品。 图表图表 1 跨境电商主要模式跨境电商主要模式 资料来源：华创证券 （一）（一）跨境电商跨境电商 B2B 出口占主，目的国以欧美为主出口占主，目的国以欧美为主 跨境电商万亿市场，跨境电商万亿市场，B2C 占比较低。占比较低。2021 年中国跨境电商行业规模达 14.2 万亿元（包含撮合成交部分） ，同比增长 14%；其中跨境电商出口规模超 10 万亿，同比增长 13%；以B2C 形式直接售出商品在 19 年已达 3.4 万亿，占比跨境出口 2 成，我们预计在海外疫情的催化下，随着海外

36、电商渗透率的快速提升，中国 B2C 跨境出口规模仍在快速攀升。根据海关总署数据，通过海关跨境电商管理平台出口货物金额 19/20/21 年增速分别为30.5%/39.2%/28.3%。 AliB中国制造网制造商贸易商传统贸易B2BB2C跨境电商(境内）海外电商平台海外采购商海外分销商海外零售商海外消费者海外消费者海外采购商贸易商制造商制造商B2B2C自建平台Chicme（女装）、TIJN（轻奢配饰）等独立站撮合成交平台斯达领科、四衡网络、递四方等；易点天下物流服务提供商SaaS 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

37、 11 图表图表 2 中国跨境电商规模中国跨境电商规模 图表图表 3 跨境电商进出口占比与增速跨境电商进出口占比与增速 资料来源：网经社，华创证券 资料来源：网经社，华创证券 我国跨境电商出口国家以欧美为主，我国跨境电商出口国家以欧美为主，东南亚国家快速增长。东南亚国家快速增长。网经社电子商务研究中心数据显示，2021 年我国跨境电商出口主要国家为美国、英国、马来西亚、法国、德国、日本。21 年对欧洲跨境出口降低，对 RCEP 成员国出口增加。我国跨境电商出口占比最大的国家基本均为美国，其在 2018 年占我国跨境电商出口总量的 17.5%。美国线上成交规模也仅此于中国，位列 TOP2，线上渗

38、透率达 21%。东南亚电商市场规模快速增长，根据通联数据，马来西亚 2019-2021 年电商增速分别为 45%/46%/33%，维持较高增速。 图图表表 4 近年中国出口跨境电商国家分布近年中国出口跨境电商国家分布 图表图表 5 2021 年年各主要国家与地区电商市场规模（亿美各主要国家与地区电商市场规模（亿美元）元） 排名排名 2017 2018 2020 2021 1 美国 美国 马来西亚 美国 2 俄罗斯 法国 美国 英国 3 法国 俄罗斯 新加坡 马来西亚 4 英国 英国 英国 法国 5 巴西 巴西 菲律宾 德国 6 加拿大 加拿大 荷兰 日本 7 德国 德国 法国 西班牙 8 日本

39、 日本 韩国 俄罗斯 资料来源：网经社电子商务研究中心，华创证券 资料来源：通联数据，华创证券 （二）（二）跨境电商主要品类与经营模式跨境电商主要品类与经营模式 中国跨境电商中国跨境电商出口产品仍以出口产品仍以 3C 电子与纺服产品为主， 家具家居品类增势迅猛。电子与纺服产品为主， 家具家居品类增势迅猛。 2013-2018年我国出口跨境电商的第一品类均为 3C 电子， 在出口货物中占比近 2 成， 以华南为主的跨境电商运营模式快速复制，打造傲基、有棵树、通拓、赛维等头部玩家，凭借着技术优势与工程师红利，安克创新等品牌也在海外站稳脚跟。近两年家具家居与鞋服箱包出口快速增长，凭借制造优势与电商运

40、营、仓储管理能力，家具家居品类中以易佰网络为4200054000670008060090000014200033%29%24%20%12%17%19%14%0%5%10%15%20%25%30%35%020000400006000080000002000202021跨境电商行业交易规模（亿元，左轴）跨境电商yoy（%，右轴）85%83%82%78%79%76%78%77%15%17%18%19%21%24%22%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%2

41、0%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021出口占比进口占比出口跨境电商yoy进口跨境电商yoy638806782629%21%27%41%13%16%20%12%15%6%19%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080004000线上销售额（亿美元，左轴）线上渗透率（%，右轴） 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

42、1210 号 12 代表的泛品类公司快速增长，服装品类中 SheIn 依靠极致周转打造更快时尚的中国跨境电商平台，在美国 APP 下载量超过综合平台亚马逊。 图表图表 6 跨境电商主要出口品类跨境电商主要出口品类 图表图表 7 目的国主要电商平台目的国主要电商平台 国家国家 主流电商平台主流电商平台 美国美国 Amazon shopify Walmart 英国英国 Amazon eBay Etsy 马来西亚马来西亚 Shopee Lazada PG Mall 法国法国 Amazon Cdiscount veepee.fr 德国德国 Amazon eBay Kleinanzeigen 日本日本

43、乐天 Amazon yahoo 韩国韩国 乐天 Gmarket 11 街 西班牙西班牙 Amazon Aliexpress EI Cortelngles 俄罗斯俄罗斯 速卖通 ozon Joom 资料来源：Kantar Research，跨境阿米show，CBN DATA，华创证券 注：2019、2020数据为各品类销售商家占比，存在同一商家销售多品类，非出口货物占比，故总和非100% 资料来源：statista，AMZ123跨境电商微信公众号，华创证券 跨境电商主要出口国头部电商平台仍以亚马逊、速卖通、eBay 为主，所以我国初始跨境电商公司大多采用在第三方平台开店模式销货。B2C 跨境电商

44、模式存在差异，不同模式跨境电商模式存在差异，不同模式其核心竞争力与模型均存在差异。其核心竞争力与模型均存在差异。根据品类、SKU 丰富度与是否自营平台可将其简单划分为 4 大矩阵： “精品+第三方平台”注重品牌力，研发能力打造壁垒，易形成爆款单品。 “精品+自建平台”通过品牌与全渠道营销吸引用户，较难形成规模化优势，SheIn之路难以被复制，大量平台均选取女装等相对个性化品类，小而美。 “泛品+第三方平台”节省自建网站成本，通过选品与价格优势形成核心竞争力。华南 3C 电子发迹公司与江浙家居品类公司均通过直接与亚马逊等成熟平台合作销货。 “泛品+自建平台”模式前期投入成本高，难点在于获客和运营

45、网站，后期通过丰富选品与加大营销力度进一步巩固和吸引用户。 图表图表 8 跨境电商主要模式跨境电商主要模式 第三方平台第三方平台 自建平台自建平台 精品模式精品模式 SKU 稳定在 2000 以内；供应链自控力强；易打造爆款单品； 研发费用率、推广费率偏高，约 5-6%； 代表企业：安克创新安克创新 核心竞争力：品牌力、研发创新能力 物流：结合 FBA 仓与自建海外仓控制仓储退货； 潜在风险：依靠选品和赛道红利，扩品类难以再建竞争优势 品类集中但 SKU 上万，上新频率快；供应链响应极快、库存管理能力强； 营销费用投入25%以上； 网站与APP本土化设计+运营能力强； 代表企业：SheIn、p

46、atpat、Zaful 核心竞争力：供应链强、网站用户数 物流：以国内仓为主+邮政小包，租借海外仓为辅 潜在风险：技术含量低、易被同行业竞品取代 0%10%20%30%40%50%家具家居鞋服箱包3C电子运动户外美妆个护美妆个护汽配201820192020 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 泛品模式泛品模式 SKU上万； 产品覆盖面广 （电子+家居+服装等人力密集型） ；收入较稳定；经营重心在于选品；经营重心在于选品；存货压力大，净利更薄 代表企业：有棵树、华凯易佰、赛维、通拓有棵树、华凯易佰、赛维、通拓

47、 核心竞争力：选品+低价+多网站运营管理 物流： 利用亚马逊 FBA 仓为主， 与海外物流公司合作，几乎无国内仓 潜在风险：品类过于分散，难以形成自主品牌与核心产品，库存压力大 SKU 上十万；研发费用投入偏高，主要用于提升网站运行效率；获客成本高； 代表企业：环球易购环球易购 核心竞争力：品类多样+掌握核心用户数据+商城属性对应客单价高 物流：国内仓+海外仓，海外仓更重 潜在风险：平台用户粘性下降，维护运营投入过多、无爆款单品 资料来源：华创证券整理 （三）（三）跨境电商发展历程跨境电商发展历程 早期跨境电商增速整体与进出口增速重合，在 2012 年开始出现差异化发展，在快速增长阶段增速波动

48、大， 在 25-60%左右， 自 2017 年后规模达 8 万亿， 增速换挡放缓至 10-20%，进入第三阶段。出口跨境电商的发展历程大致可分为三个阶段，2004-2012 年为起步萌芽阶段，2013-2016 年为快速增长阶段以及 2017 年至今的优化发展阶段。 图表图表 9 跨境电商发展三大阶段跨境电商发展三大阶段 资料来源：网经社，wind，网经社电子商务研究中心，华创证券整理 -20%0%20%40%60%进出口贸易增速跨境电商增速0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200420052006200720

49、0820092000019跨境电商交易规模跨境电商交易规模yoy2004-2009年：第一阶段2010-2016年：第二阶段2017至今：第三阶段起步萌芽阶段：小规模，增速与进出口外贸保持一致快速发展阶段：行业增速25-60%左右，开始与外贸增速差异化优化发展阶段：行业增速放缓至20%以下，跨境电商交易额达10万亿2004年银联已开通在港澳地区的跨境支付业务2015年央行推出人民币跨境支付结算系统一期2018年央行推出人民币跨境支付结算系统二期技术层面2012年由海关牵头在上海，重庆、杭州等地进行跨境电商进出口试点电商法实施，规

50、范跨境电商企业登记与进出口税收事项；鼓励小微企业从事跨境电商；政策层面有棵树、环球易购、傲基科技、易佰网络和通拓科技等跨境电企业成立，开始进入跨境电商领域跨境电商企业超六千家。速卖通入口开启，亚马逊“全球开店”团队人数扩充三倍天泽信息、星徽精密、华凯创新等多家上市公司获批跨境电商企业并购方案。公司层面第一阶段 CAGR=20.8%第二阶段 CAGR=35.1%第三阶段CAGR=9.2% 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 第一阶段：起步萌芽阶段（第一阶段：起步萌芽阶段（2004-2012 年） ：年） ：跨

51、境电商模式逐步形成，增速与进出口总额增速基本保持一致。技术层面，2004 年银联已在港澳地区推出跨境支付。企业层面，有棵树、傲基科技、易佰网络和环球易购等专业跨境电商企业成立，出口跨境电商经营主体开启规模化、专业化。 第二阶段：快速增长阶段（第二阶段：快速增长阶段（2013-2016 年） ：年） ：跨境电商行业增速在 25-60%左右，跨境电商企业数量突破六千家。技术层面，2015 年央行推出人民币跨境支付结算系统第一期，为个人与机构提供全天候高效快捷的跨境支付服务，简化支付手段。政策层面，2012 年由海关牵头在上海、重庆、杭州等地进行跨境电商进出口试点，海关总署出台关于跨境贸易电子商务进

52、出境货物、物品有关监管事宜的公告和关于增列海关监管方式代码的公告 等文件， 确立跨境电商监管框架。 公司层面， B2B 跨境电商模式开始发力， 2013年淘宝在卖家中心增设“卖往海外”功能，为其境外电商平台“速卖通”引流；2014 年，亚马逊开始注重跨境电商业务平台建设，付费 Prime 服务确立市场地位，大量卖家依托亚马逊平台快速增长。 第三阶段：优化第三阶段：优化成熟成熟阶段（阶段（2017 年至今） ：年至今） ：2017 年跨境电商行业交易规模达 8 万亿，增速放缓至 20%以下。技术层面，央行于 2018 年推出人民币跨境支付结算系统第二期，并联合银联、网联开展对第三方跨境支付企业的

53、资质审核，规定第三方跨境支付企业只有取得牌照才可继续开展业务。政策层面，2019 年初电商法开始实施，支持小微企业从事跨境电商行业，进一步规范跨境电商企业登记与进出口税收事项。公司层面，天泽信息、星徽精密等上市公司获批跨境电商企业并购方案；2021 年 7 月政策明确提出对海外仓的支持，跨境出口的基础设施逐步建设完善。 图表图表 10 跨境电商行业政策文件跨境电商行业政策文件 时间 政策文件 2018 年 9 月 关于修订跨境电子商务统一版本信息化系统企业接入报文规范的公告 2018 年 10 月 财政部、税务总局、商务部、海关总署关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知 2019

54、 年 1 月 关于跨境电商企业海关注册登记管理有关事项的公告 2019 年 1 月 电商法 2020 年 1 月 关于跨境电子商务综合试验区零售出口企业所得税核定征收有关问题的公告 2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年鬼狐和 2035 年远景目标纲要加快发展跨境电商，鼓励建设海外仓鼓励建设海外仓，保障外贸产业链供应链畅通运转 2021 年 7 月 国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见在全国适用跨境电商全国适用跨境电商 B2B直接出口、跨境电商出口海外仓监管模式直接出口、跨境电商出口海外仓监管模式；到 2025 年，力争培养 100 家左右的优秀海外仓企业

55、等； 2021 年 7 月 “十四五”商务发展规划开展跨境电商“十百千万”专项行动、规则和标准建设专项行动、海外仓高质量发展专项行动等，到到 2025 年使跨境电商等新业态的外贸占年使跨境电商等新业态的外贸占比提升至比提升至 10% 资料来源：雨果网，国家税务总局，海关总署，华创证券 总体上，随着支付与物流两大跨境基础建设逐步发展完善，跨境电商进入优化发展的成熟阶段。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 二、二、海外电商运营环境海外电商运营环境 疫情对消费者购物习惯造成不可逆的“线上化”影响疫情对消费者购物

56、习惯造成不可逆的“线上化”影响，20/21 年全球电商市场分别增长32%/24%至 3.5 万亿美元。疫情的影响下，全球线上渗透率大幅提升，美国与英国 20 年线上渗透率分别增长 4.4pct/8.9pct，后疫情时代各国线上渗透率均维系稳步增长。 图表图表 11 全球电商零售额及增速全球电商零售额及增速 图表图表 12 主要国家线上渗透率主要国家线上渗透率 资料来源：通联数据，华创证券 资料来源：通联数据，华创证券 海外跨境电商政策、税费、海外跨境电商政策、税费、FBA 仓储配送费率调整影响跨境电商利润率。仓储配送费率调整影响跨境电商利润率。2021 年 7 月起欧盟取消跨境商品和服务增值税

57、免税政策 （以往价值不超过 22 欧元的小额包裹免征进口环节增值税） ，现过关时需由电商平台或物流服务商向商家代扣代缴。中国跨境电商欧洲主要出口国家对应的标准税率分别为： 法国 20%、 德国 19%、 意大利 22%、 西班牙 21%、荷兰 21%。提价不及时的商品则卖家需要完全承担增值税。除此之外，22 年 1 月亚马逊FBA 再度上调物流处理费，涨幅约 5%；22 年 4 月亚马逊发出公告，将对在美国站、英国站、西班牙站等使用 FBA 服务的三方卖家征收燃油和通胀附加费，美国站为 5%，欧洲其他站点增收 4.3%。受海运费以及海外跨境电商政策调整，21 财年中国跨境电商企业利润率均出现不

58、同程度下滑。 全球电商反垄断浪潮推动下，各国电商格局逐步走向公平化。全球电商反垄断浪潮推动下，各国电商格局逐步走向公平化。2021 年以亚马逊为主的电商平台调整运营规则，对我国跨境电商出口带来重创。海外消费增速放缓，尤其是线上增速放缓对我国跨境电商渠道与结构的调整有更强指引作用。由于美国出口占比较高，故下文以美国电商市场调整为例。 （一）（一）美国线上渗透率维系增长美国线上渗透率维系增长 上文分析到我们跨境电商主要出口品类为家具家居、鞋服箱包、消费电子三大类，在此3 大类中美国的线上渗透率均高于我国，基本处于子品类全球线上渗透率最高水平，且线上渗透率持续提升，更利好我国卖家通过电商方式跨境出口

59、。 0%5%10%15%20%25%30%35%05000000025000300003500040000全球电商零售额（亿美元）yoy13%22%15%19%10%8%8%11%17%27%19%28%17%11%12%15%18%29%21%29%20%12%15%19%0%5%10%15%20%25%30%全球中国美国英国加拿大法国俄罗斯澳大利亚200202021 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 13 中美主要品类线上渗透率对比中美主要品类线上

60、渗透率对比 资料来源：通联数据，华创证券 （二）（二）美国电商的运营逻辑调整美国电商的运营逻辑调整 立于当下，海外电商平台仍呈现高集中度，独立站与社交电商快速增长。立于当下，海外电商平台仍呈现高集中度，独立站与社交电商快速增长。我们认为美国消费者的购买习惯是线上购买专业化+线下采购批量化，线上诞生的更多是垂类平台（如Apple、 The Home Depot 等） ， 线下诞生更多的是仓储型超市与折扣百货 （如 Costco 等） 。亚马逊通过“价格协议”取得绝对价格优势，叠加 prime 的会员体系渗透率高，在综合平台电商中市占率最高。根据 Marketplace pulse 数据，2021

61、 年美国电商 CR5 约 62%，亚马逊市占率约 41.4%，shopify 独立站综合占比 10%市场份额，2021 年合计贡献 1754 亿美元，20/21 年分别同比增长 96%/47%。Top3 为综合零售商沃尔玛，市占率约 7%。2022年 Amazon 线上商店销售收入同比下滑 3.35%， 3P 平台服务收入同比增长 6.86%、 Walmart同比持平，但 shopify Q1 GMV 同比增长 43.2%，营收同比+20.7%。 图表图表 14 2022Q1 美国电商市占率美国电商市占率 图表图表 15 美国头部电商增速美国头部电商增速 资料来源：marketplace pl

62、use，华创证券 资料来源：网经社，华创证券 注：Amazon数据只综合1P与3P线上收入 2021 年 Tik Tok 在英国和印尼试点直播电商业务，上线主要面向美国市场的 Tik Tok Storefront（申请者需要有独立站合 Tik tok 账号） ，2021 年 Tik Tok 电商业务 GMV 达 6043.354.849.538.733.935.416.615.228.650.313.645.069.623.216.037.714.418.46.428.8007080大家电小家电消费电子美肤个护 保健品/药品 鞋服箱包配饰家居园艺家清宠物护理中国美国25%

63、17%10%7%4.3%3.8%2.2%1.9%1.8%1.5%1.5%0%5%10%15%20%25%30%Amazon MarketplaceAmazon RetailShopifyWalmarteBayAppleThe Home DepotTargetBest BuyKrogerWayfair-20%0%20%40%60%80%100%120%Amazon（线上）shopifyWalmart U.S. 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 亿元（7 成来自印尼，3 成来自英国） 。2020 年 10 月

64、，谷歌宣布要将 YouTube 变成一个购物平台。Facebook、Instagram、Twitter 也纷纷涉足社交电商业务。 1、亚马逊规则调整，中国卖家出走亚马逊规则调整，中国卖家出走 亚马逊平台规则趋严，大批卖家账号停封。亚马逊平台规则趋严，大批卖家账号停封。由于亚马逊在线上渠道较强势，其平台政策的变动对中国跨境行业影响较大。 自 21 年 4 月起亚马逊规则趋严并对平台卖家进行大规模整顿，导致包括泽宝、有棵树、傲基在内的大批中国卖家账号被封停。根据深圳跨境电商协会统计，有超过 5 万家店铺受到本次“封店潮”影响，损失资金超过千亿元，头部企业中仅有精品玩家安克创新以及泛品玩家华凯易佰幸

65、免于难。直至现在大多数封停店铺均未恢复。 图表图表 16 亚马逊封号事件梳理亚马逊封号事件梳理 时间时间 事件事件 2021 年 4 月 亚马逊封号潮开启，大量中国卖家受波及。 2021 年 7 月 Prime day 之前，深圳大卖家傲基、泽宝、有棵树等旗下部分店铺因刷单、礼物卡、操纵评论等原因遭亚马逊封停 2021 年 9 月 亚马逊官方回应共封禁 600 个中国品牌，约 3000 个卖家账号 2021 年 10 月 中国卖家针对亚马逊打击“好评返现”提起集体诉讼，寻求收回亚马逊非法和不当扣留资金 资料来源：雨果网，深圳跨境电商协会，华创证券 刷单刷单+ +账号关联为本轮封号主要原因，其中

66、“泛品模式账号关联为本轮封号主要原因，其中“泛品模式+ +第三方平台”模式下的跨境卖家第三方平台”模式下的跨境卖家影响较大，亦引发对海外平台整治风险的担忧。影响较大，亦引发对海外平台整治风险的担忧。从封号原因看，刷单、操纵评论、多个账户关联等违规操作是本次大批中国店铺关停的主要原因。结果上“泛品模式+第三方平台”的跨境卖家所受影响更大，代表品牌帕拓逊、傲基等旗下大量店铺停封。 图表图表 17 亚马逊封号主要原因梳理亚马逊封号主要原因梳理 序号序号 具体违规行为具体违规行为 亚马逊规则亚马逊规则 1 刷单、操纵排名 公平竞争，禁止滥用亚马逊功能、禁止虚假订单。 2 操纵评论、利用奖励引导好评 不

67、得影响买家评论。 3 通过客服卡将买家引导到独立站 不得试图将亚马逊买家转移到其他网站。 4 涉嫌侵权或假冒伪劣 禁止侵权销售其他品牌的产品或假冒伪劣产品。 5 账户关联 除有合理业务需要外，一个卖家不得开设多个账户。 6 产品漏货缺货率或订单迟发率高 始终向亚马逊和买家提供准确真实的信息。 7 店铺绩效长期不达标、订单取消率高 营运质量存在问题的店铺，可能被取消销售权限。 8 偷税漏税或未提交税务证书 经营需符合销售区域的税务要求。 资料来源：雨果跨境，远瞻智库，华创证券整理 受亚马逊封号事件影响， 近期头部商家中来自中国的卖家占比逐渐下降， 根据 marketplace pluse 数据，

68、21 年 12 月中国卖家占比已降至 36.9%，卖家洗牌影响渐入尾声，中国卖家份额下降趋稳。沃尔玛 21 年 3 月于中国深圳宣布扩大中国卖家，新卖家中中国卖家占比逐步提升，5 月已有超 40%的新卖家来自中国。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 18 亚马逊中国卖家占比下滑亚马逊中国卖家占比下滑 图表图表 19 沃尔玛中国卖家占比提升沃尔玛中国卖家占比提升 资料来源：marketplace pluse，华创证券 资料来源：marketplace pluse，华创证券 2、亚马逊经历反垄断，给

69、予独立站与跨境物流生存空间亚马逊经历反垄断，给予独立站与跨境物流生存空间 2021 年开始随着亚马逊内部平台规则调整，亚马逊在外部也在经历着多地区反垄断调查结果落地，随着对 FBA 使用限制的放开，为跨境物流的发展打开机会。随着消费税以及反垄断的趋严管理， 预计未来亚马逊平台在终端零售价格的绝对话语权预期将有所下滑，对国内品牌出海，亚马逊的绝对话语权有所降低，出海可多渠道运营，推出自主品牌。 图表图表 20 亚马逊反垄断历程亚马逊反垄断历程 资料来源：彭博，公司公告，华创证券 （三）（三）后疫情时代美国消费变化后疫情时代美国消费变化 宏观经济宏观经济多重多重压力下，欧美消费均出现下滑与放缓压力

70、下，欧美消费均出现下滑与放缓。根据 wind 数据目前欧美消费者信心指数下滑至近年来历史低位。目前美国目前美国线上增速虽放缓，但仍高于线下。线上增速虽放缓，但仍高于线下。目前美国线上零售维系 12%左右增长，服装珠宝、食品仍维持较高增速，其余增速下滑明显。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00019/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0

71、621/0821/1021/12美国司法部展开反垄断调查美国国会升级反垄断调查，要求亚马逊等提交内部信息美国西雅图发起集体诉讼迫使3P卖家“平价协议”垄断低价。加拿大展开反垄断调查:滥用垄断地位意大利展开反垄断调查，偏袒第三方物流方亚马逊披露Q1营收增速+31%美国众议院召开反垄断听证会美国多州提起反垄断诉讼：非法使用价格协议与利用主导地位打压三方美明尼苏达州提起集体诉讼:强迫卖家使用FBA业务华盛顿哥伦比亚特区扩大反垄断诉讼范围:与批发商签署最低保证金协议美众议院公布五项反垄断草案，增加反垄断预算。FTC展开收购调查英国展开反垄断调查：未尽力打击虚假评论违反欧盟通用数据保护条例，罚款7.46

72、亿欧元意大利反垄断局：罚款6870万欧元（与苹果签订的不正当协议） 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 21 美国与欧洲消费者信心变化美国与欧洲消费者信心变化 图表图表 22 美国网络零售数据美国网络零售数据 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 23 美国各品类销售增速美国各品类销售增速 资料来源：Mastercard，华创证券 50607080901001---112020-01202

73、0-------032022-05OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调:欧洲 长期平均=100美国:密歇根大学消费者信心指数 1966年2季=10012.74(20)(10)0200004000060000800000网络零售额（百万美元）yoy（%）全渠道零售增速（%）22.3%10.5%-20%0%20%40%60%80%服装电器家具食品杂货珠宝零售额（除汽车） 行业联合深度研究报告行业联

74、合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 第二章第二章 传统行业传统行业+跨境电商跨境电商=跨境出海新时代跨境出海新时代 一、一、家电行业：家电行业：跨境出海进入跨境出海进入 3.0 的电商时代的电商时代 （一）（一）家电跨境出海进入家电跨境出海进入 3.0 的电商时代的电商时代 家电企业以生产外包起家，产品出海以贴牌代工为主。家电企业以生产外包起家，产品出海以贴牌代工为主。早期我国家电厂商规模较小，与发达国家相比，国内企业的研发技术与品牌营销并不成熟，也不具备在全球独立自建品牌的能力，因此家电企业的产品出海主要采取 OEM/ODM 贴牌

75、代工方式，以承接国际家电龙头的生产外包为主。依靠廉价劳动力、原料成本低以及大规模生产等优势，我国代工产业在这一时期得到快速发展，并形成了以珠三角、长三角地区为代表的家电代工产业集群，涌现出如新宝股份、苏泊尔等知名家电代工厂商。 图表图表 24 珠三角代工生产企业较为密集珠三角代工生产企业较为密集 图表图表 25 新宝股份早期收入以代工生产为主新宝股份早期收入以代工生产为主 资料来源：李汉青等珠三角制造业集聚特征及基于增量的演变分析 ，华创证券 资料来源：新宝股份招股说明书，华创证券 国内企业成长迅速，收购兼并外国品牌是早期开拓海外市场的主要方式。国内企业成长迅速，收购兼并外国品牌是早期开拓海外

76、市场的主要方式。随着中国家电企业从贴牌代工向自主品牌树立转变，由国内市场迈向国际成为家电厂商提升品牌力的共同选择，而拓展海外业务的方式多以传统贸易渠道出口至当地线下市场，或是收购并购外国本地品牌为主。例如在海尔的成长路径中，收购兼并外资品牌是其跨境出海的主要方式，公司通过遍布全球的收并购历程顺利在海外市场建立协同优势。目前海尔旗下拥有 GEA、Candy、Fisher&Paykel 等多个国外知名品牌，其品牌影响力持续提升。 OEM, 28.4%ODM, 62.7%OBM, 8.9% 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

77、0 号 21 图表图表 26 海尔主要品牌梳理海尔主要品牌梳理 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 随着互联网科技的兴起与普及，电子商务开始大量应用于国际贸易领域，跨境电商跨境电商凭借其便捷化优势，逐渐成为近年来国牌出海的主要方式。凭借其便捷化优势，逐渐成为近年来国牌出海的主要方式。 跨境电商销售环节较少，对比传统外贸优势显著。跨境电商销售环节较少，对比传统外贸优势显著。随着互联网技术的进步与发展，全球线上零售市场规模不断扩大。相较于传统外贸渠道，跨境电商省去了冗长的中间销售环节，并且可直接通过信用卡、网上银行等进行线上或电子支付，无需依托银行票据、汇款等较为繁杂的支付方式，大幅降低了流通

78、成本，具备环节少、成本低、高效率、高频率等特点。 图表图表 27 跨境电商省去中间环节可大幅提高零售效率跨境电商省去中间环节可大幅提高零售效率 资料来源：亿邦智库2021跨境电商发展报告 ，华创证券整理 近年国牌出海层出不穷，家电龙头构建跨境电商业务。近年国牌出海层出不穷，家电龙头构建跨境电商业务。跨境电商在中间环节与支付方式的便捷性使得企业跨境出海门槛大幅降低，近年来以安克创新、石头科技等为代表的国牌出海层出不穷。其中安克创新依靠其强大的品牌势能在亚 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 马逊多个品类销售榜

79、单名列前茅， 已成为全球第一的数码充电品牌。 同时美的、海尔等传统家电龙头亦纷纷构建海外电商业务，目前美的集团已经成立了不同层级的跨境电商公司且每个事业部均有其跨境电商品牌，线上直播营销活动效果显著。 图表图表 28 中国主要跨境电商企业梳理中国主要跨境电商企业梳理 公司名称公司名称 主营业务主营业务 公司特征公司特征 融资阶段融资阶段 安克创新安克创新 充电类产品、智能家居产品、无线音频类产品等。 致力于在全球市场塑造中国消费电子品牌，弘扬中国智造之美。 A 股主板上市 吉宏股份吉宏股份 互联网营销跨境电商服务、快消品包装业务。 致力于建立包装全品类供应链采购场景， 提供 “线上+线下”全方

80、位集成营销综合解决方案。 A 股主板上市 星徽股份星徽股份 主要销售小家电及消费电子产品。 星徽精密起家于五金部件生产研发，上市后收购亚马逊大卖“泽宝”。 A 股主板上市 VeSync 家居环境电器、厨房电器及餐饮用具、智能小家电与健康检测设备。 空气炸锅打开细分市场，依托 Amazon 平台 VC、SC 计划助力销售增长。 港交所主板上市 赛维时代赛维时代 销售服饰配饰、 运动娱乐、 百货家居产品等。 从第三方平台铺货起家， 现向独立站及线下拓展，致力于成为技术驱动的智能商业平台。 IPO 阶段 致欧家居致欧家居 家具家居品类、 庭院品类、 宠物家居品类等。 定位全球互联网家居品牌商，专注研

81、发、设计和销售。 IPO 阶段 SheIn 女装、男装、童装、其他服装配饰、家居、美妆。 时尚而具性价比的终极一站式商店，已是独立站中的独角兽公司。 E 轮融资 资料来源：各公司官网，华创证券整理 正是由于跨境电商零售效率显著高于传统贸易渠道，使得家电厂商更容易直接触达海外消费者，大幅降低了自建品牌以及扩大品牌影响力的难度。由此现象看整体出海销售趋势，出海电商产业体现的蓬勃驱动及庞大空间，具备深度研究与投资布局出海电商产业体现的蓬勃驱动及庞大空间，具备深度研究与投资布局价值。价值。 （二）（二）看线上拐点至，待海外大潮升看线上拐点至，待海外大潮升 从家电行业看，国内以往的深度分销模式环节冗长，

82、多层级流通体制导致家电厂商不得不承担高额的仓储流通成本，期间费用被动拉高。而更为扁平化的线上渠道则绕开了多层级批发分销平台，在提升运营效率的同时亦有效降低销售成本，故线下销售渠道份额被电商平台持续抢占。我们判断中国家电渠道变迁本质上反映了中间商分销利润压薄以我们判断中国家电渠道变迁本质上反映了中间商分销利润压薄以及消费者触达深化两个核心逻辑，同时也折射出当前线上化趋势的必然性。及消费者触达深化两个核心逻辑，同时也折射出当前线上化趋势的必然性。 KA 主导：主导：由于中国多元的区域结构与过去较低的城镇化水平，厂商市场触达能力较差，大多数家电企业难以直接覆盖全线市场，而早期入驻 KA 渠道的资金投

83、入要求低，并且 KA 卖场带给用户集中选购、一站式服务的集成体验，因此早期家电市场形成了以苏宁、国美等 KA 渠道为核心的销售阶段。这一时期渠道商大幅挤占厂商利润，家电企业难以有效控制渠道利润且终端覆盖能力极度弱势。 自建渠道：自建渠道：2004 年“格力国美之争”标志中国家电厂商自建多级分销加速建立，将渠道利润分配主导权逐步转移回厂商手中，且消费触达自主深化，家电渠道分销利润逐步可控且压薄，同时对市场的展示覆盖更加具备自主性，扩张推广范围开始逐 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 步触达低线市场。 渠道扁

84、平化：渠道扁平化：随后以美的为代表的“T+3”模式进一步扁平化渠道层级，充分地压薄渠道分销的利润，将利润空间分润到厂商及消费者手中，并伴随逐步成熟的数字化体系，使渠道利润释放的同时加大市场覆盖范围、强化消费触达把控能力。 线上化：线上化： 线上渠道的兴起一方面源于线上销售可省去各类实体摊销实现单层级销售，渠道成本更加压薄，另一方面借助互联网的全面普及，使产品覆盖每个网络可触达的角落，因此电商渠道在家电市场得以高速发展，2021 年占比达到 53.0%。国内家电逐步形成以线上放量主导、线下体验推广为主的格局。 图表图表 29 线上渠道可实现单层级销售线上渠道可实现单层级销售 图表图表 30 中国

85、家电销售渠道中电商占比不断提升中国家电销售渠道中电商占比不断提升 资料来源：华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 相较于中国多环节流通的渠道结构，海外发达国家由于城镇化起步较早，其基础设施建设相对完善，因此连锁经营成为欧美等国商业零售的主流业态，连锁连锁经营成为欧美等国商业零售的主流业态，连锁零售商零售商是当地家电是当地家电销售渠道的核心组成部分，尽管近年来电商份额有所增长，但整体线上化程度不高。销售渠道的核心组成部分，尽管近年来电商份额有所增长，但整体线上化程度不高。 海外家电市场被线下连锁龙头长期把持。海外家电市场被线下连锁龙头长期把持。以美国家电市场为例，由于当地较早完成

86、城市化，且运输业发展领先全球，公路、铁路里程常年稳居世界第一，2019 年分别达到 671.3、14.9 万公里。交通网络贯穿全国为货畅其流创造良好条件，商品在全美范围内周转配送非常便捷，家电连锁商亦顺势发展，其中连锁巨头 Lowes、Home Depot 以及 Best Buy 在 2020 年美国大家电销售渠道中合计占比高达 58%， 家电厂商销售份额被线下连锁商长期把持。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009200001920202021大型超市电器专卖店家居专卖店百货

87、公司工程装修电商 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 31 美国交通运输里程长期领先中国（万公里）美国交通运输里程长期领先中国（万公里） 图表图表 32 美国家电市场份额被线下连锁龙头长期把持美国家电市场份额被线下连锁龙头长期把持 资料来源：美国交通部，国家统计局，华创证券 资料来源：TraQline，华创证券 线下仍是美国家电销售主要渠道，线上占比提升缓慢。线下仍是美国家电销售主要渠道，线上占比提升缓慢。基于美国线下零售商强大的话语权，其家电市场呈现出与中国截然不同的渠道结构。美国大家电销售渠道

88、中家居、电器专卖店占比超过 50%，电商渠道比例则长期维持在个位数，线上销售占比提升缓慢。但2020 年在疫情影响下美国线上销售出现跳跃式增长，大/小家电电商渠道份额同比分别+8.9pcts/+24.8pcts，线上化趋势加速显现。 图表图表 33 美国大家电销售渠道占比变化情况美国大家电销售渠道占比变化情况 图表图表 34 美国小家电销售渠道占比变化情况美国小家电销售渠道占比变化情况 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 在疫情驱动下，海外家电市场的线上销售占比呈现快速提升态势，推动全球家电行业销在疫情驱动下，海外家电市场的线上销售占比呈现快

89、速提升态势，推动全球家电行业销售加速向线上转移。售加速向线上转移。 全球家电线上销售规模及占比显著提升。全球家电线上销售规模及占比显著提升。 根据 Euromonitor 数据， 自疫情爆发后家电线下销售表现相对疲软。2021 年全球家电线下销量为 20.5 亿，相较 19 年下降 11.7%。而线上渠道销量增长迅速，2021 年销售量达到 10.7 亿，较之 19 年增长 50.9%，其份额占比亦从 19 年的 23.4%提升 10.9pcts 至 34.3%， 小家电线上份额提升幅度优于大家电。小家电线上份额提升幅度优于大家电。分品类看，由于大家电主要依附于线下连锁或专卖店销售，线上占比相

90、对较小。小家电因其体积较小更具零售便携属性，在线上渠道拓050200300400500600700800中国公路里程（左轴）美国公路里程（左轴）中国铁路里程（右轴）美国铁路里程（右轴）Lowes, 26%Home Depot, 20%Best Buy, 12%其他, 42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020大型超市电器专卖店家居专卖店百货公司工程装修电商0%10%20%30%40%50%60%70%80%

91、90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020大型超市电器专卖店家居专卖店百货公司工程装修电商 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 展存有天然优势，也更易被用户接受，故线上占比快速提升。2021 年小家电主要细分品类电商销售占比均超过 30%，相较 2019 年增幅普遍达到 10pcts 以上。 图表图表 35 全球家电线上占比快速提升（内全球家电线上占比快速提升（内 19 外外 21） 图表图表 36

92、 小家电线上销售份额提升幅度较大小家电线上销售份额提升幅度较大 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 进一步探究疫情期间海外线上销售快速提升的原因，正是由于防疫封锁政策导致用户消进一步探究疫情期间海外线上销售快速提升的原因，正是由于防疫封锁政策导致用户消费习惯被动改变，使得网购人群增加，从而带来线上购物的快速拔高。费习惯被动改变，使得网购人群增加，从而带来线上购物的快速拔高。 疫情推动海外线上消费群体扩大，首次线上购物对消费习惯影响深远。疫情推动海外线上消费群体扩大，首次线上购物对消费习惯影响深远。疫情影响下各国实施限制出行与强制封城等政策导致

93、线下零售萧条，迫使人们改变购物习惯，大量线下购物行为转为线上消费，全球平均在线购物时间增长 47%。此外，根据 Google&德勤联合统计，有 12%的海外消费者在疫情期间完成首次线上购物，同时有 55%的用户拓宽了原本的线上购买品类，线上消费人群及规模持续扩大。 图表图表 37 疫情期间疫情期间 67%海外用户首次或拓宽线上购物海外用户首次或拓宽线上购物 图表图表 38 疫情下各国消费者在线购物时间增长情况疫情下各国消费者在线购物时间增长情况 资料来源：Google&德勤2021中国跨境电商发展报告 ，华创证券 资料来源：亿欧智库2021中国出口跨境电商发展研究报告 ，华创证券 疫情后线下渠

94、道略有修复，但线上化趋势仍不可逆。疫情后线下渠道略有修复，但线上化趋势仍不可逆。尽管全球线上销售在经历跳跃式高增后占比稍有下降，但疫情对用户在线消费的倒逼作用促使其网购意识被动觉醒，线上消费习惯已逐渐养成，为众多电商市场的开拓降低了教育成本。根据 Statista 数据，21Q3美国电商销额占比相较 20Q2 峰值回落 2.6pcts 至 13.1%，亦显著高于疫情前的 11.4%。23.4%34.3%线下线上首次线上购物, 12%拓宽线上购物, 55%延续以往购物习惯, 33%20%25%30%35%40%45%50% 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

95、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 随着网购行为不断普及，未来全球线上销售占比有望企稳回升。 图表图表 39 美国电商销额占比略有回落但仍高于疫情前水平美国电商销额占比略有回落但仍高于疫情前水平 资料来源：Statista，华创证券 二、二、家具家具行业行业：平台赋能解决行业痛点，市场方兴未艾：平台赋能解决行业痛点，市场方兴未艾 （一）（一）平台赋能：痛点解决、体验优化，市场乘风而起平台赋能：痛点解决、体验优化，市场乘风而起 家居跨境电商蓬勃发展、显示超额增速，主要表征为消费模式变化。家居跨境电商蓬勃发展、显示超额增速，主要表征为消费模式变化。子不语招股说明引援的弗若斯特沙利文

96、数据显示 2020 年中国家居跨境出口 B2C 电商市场规模达 4300 亿人民币，2016-2020 年 CAGR=56.2%，远超同期我国家具出口金额增速（CAGR=6.2%） ，同期全球家居用品电商渠道占比由 8.4%提至 17.7%，数据趋势基本吻合，即使不考虑疫情短期内的催化，家居跨境电商崛起仍是全球消费行为长期切换背景下的重要主题。 图表图表 40 家居跨境电商较家具出口展现超额增速家居跨境电商较家具出口展现超额增速 图表图表 41 全球家居用品电商渠道占比持续提升全球家居用品电商渠道占比持续提升 资料来源：弗若斯特沙利文，中国海关，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创

97、证券 全球家居需求相对平稳，跨境电商发展核心驱动为供给逻辑。全球家居需求相对平稳，跨境电商发展核心驱动为供给逻辑。总体产值角度，2019 年全球家居市场产值规模 4900 亿美元，较 2014 年 4800 亿基本持平，我们认为家居需求端相对平稳，行业发展的核心驱动在于产业商业模式（供给端）持续优化后对家具进口大国的市场培育，最终表现为前文提及的消费模式变化。 4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200192020中国

98、家居跨境出口B2C电商市场(亿元)中国家具及零部件出口金额（亿元）跨境电商YoY家具出口YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200520072009200172019 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 42 近年来全球家具市场产值相对平稳近年来全球家具市场产值相对平稳 图表图表 43 欧美国家对家具进口需求强（欧美国家对家具进口需求强（2019 年）年） 资料来源：CSIL，中国海关，华创证券 资料来源：CSIL，华创证券 理解供给逻辑的重要切入口

99、在于家具消费的特殊性。理解供给逻辑的重要切入口在于家具消费的特殊性。相比于传统电商产品，家居产品的线上销售特征有所不同： 1） 家居线上消费是基于浏览催生的购买而不是基于某产品搜索。2）家居消费者对房屋的情感联系决定了其对于定制化的需求更强烈 3）家居线上产品多为零散化的、非品牌类产品 4）家居线上购物对配送体系、售后服务提出了更高的要求。 图表图表 44 家居线上消费的特征家居线上消费的特征 资料来源：Wayfair，华创证券 家具消费特性天然决定线上消费者购买决策时的痛点。家具消费特性天然决定线上消费者购买决策时的痛点。 线上家居购物主要存在 4 个痛点：1）由于无法触碰到实体产品，消费者

100、的购买信心会受到影响；2）线上购买家居时往往会由于无法可视化产品在家中的陈列样子而放弃；3）线上顾客往往需要售卖端提供更多的灵感和选项来激发消费；4）消费者需要更完整、封闭、高效的配送体系。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%004000500060002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球家具市场产值规模（亿美元）02004006008000中国美国德国印度日本英国法国 加拿大 韩国 意大利国内生产（亿美元） 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报

101、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 45 家居线上消费客户痛点家居线上消费客户痛点 资料来源：华创证券 Wayfair、Amazon 等主流线上家居销售平台技术升级、解决消费痛点、优化购物体验，等主流线上家居销售平台技术升级、解决消费痛点、优化购物体验，持续赋能跨境品牌商，供需形成正向循环，助力市场蓬勃发展。持续赋能跨境品牌商，供需形成正向循环，助力市场蓬勃发展。 可视化线上购物体验、完善的售前售后体系增强消费者购物信心。可视化线上购物体验、完善的售前售后体系增强消费者购物信心。售前、售后服务体系优化， 透明的用户反馈板块及便捷舒适的

102、可视化app大幅度提升了消费者整体购物体验。亚马逊、Wayfair 等主要线上电商平台均搭载相关的可视化模组，消费者可在 APP 内全方位浏览产品外观，并与自己屋内场景进行适配，极大减少消费者指定购买决策时的顾虑，加快购物决策速度。 图表图表 46 优化体验，提振线上消费者信心优化体验，提振线上消费者信心 图表图表 47 3D、室内可视化增强购物体验、室内可视化增强购物体验 资料来源：Wayfair，华创证券 资料来源：亚马逊App，华创证券 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 优质供给与需求形成正向反馈，

103、推动规模快速扩容。优质供给与需求形成正向反馈，推动规模快速扩容。平台模式亦大幅简化入住商家的经营流程，卖家仅需将产品寄送至海外仓库，并在网站上发布商品信息，平台协助完成营销推广及后续的订单结算，对产品运营及仓储物流要求更低，叠加消费者体验优化后的需求释放，供应商及用户增长间形成良好的互动循环，推动市场快速增长。 图表图表 48 平台模式下外部品牌经营模式简化平台模式下外部品牌经营模式简化 资料来源：Wayfair，华创证券 图表图表 49 Wayfair 活跃用户及供应商持续增长活跃用户及供应商持续增长 图表图表 50 Wayfair 收入快速上升收入快速上升 资料来源：Wayfair，华创证

104、券 资料来源：Wayfair，华创证券 （二）（二）模式迭代：数字化系统加持，独立站业务高速发展模式迭代：数字化系统加持，独立站业务高速发展 亚马逊为主流渠道，独立站加速布局。亚马逊为主流渠道，独立站加速布局。从 A 股上市公司披露的数据看，目前亚马逊平台仍是主流的家居销售渠道（致欧科技业务集中度高，亚马逊占其主营收入比例 68.9%，参考性较高，敖森电商有部分聚焦 ebay 渠道的户外及健康休闲产品，而乐歌股份独立站业务较强，因此三方平台占比低） ，我们认为主要系亚马逊平台流量获取及营销效率优势更强。 同时致欧科技、 乐歌股份今年在品牌宣传及用户培育更优的独立站业务发展较快，致欧科技成功实现

105、“0”到“1”突破，目前独立站业务占 B2C 比例约 2%，乐歌股份独立站收入占比则由 19 年低于 10%提至 21 年接近 35%。 通过 B2C 平台快速进入并打开市场后，独立站模式或为我国家居跨境电商企业的下一个目标。 0.05.010.015.020.025.030.035.02022Q0162015活跃用户（百万）供应商（千）-10%0%10%20%30%40%50%60%0246852001920202021收入（十亿美元）YoY 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投

106、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 51 各公司境外电商（线上）平台收入主要来自亚马逊各公司境外电商（线上）平台收入主要来自亚马逊 资料来源：各公司年报，华创证券 注：敖森电商为18Q1数据，九祺股份为20年数据 图表图表 52 致欧科技独立站业务快速发展致欧科技独立站业务快速发展 图表图表 53 乐歌股份独立站业务快速发展乐歌股份独立站业务快速发展 资料来源：致欧科技招股说明书，华创证券 资料来源：乐歌股份年报，华创证券 数字化系统打通全流程，赋能平台销售效率。数字化系统打通全流程，赋能平台销售效率。由于独立站业务较三方平台对信息化能力（订单分发、库存调配

107、、客户管理、财务结算）要求更高，因此致欧科技、乐歌股份等头部公司亦加强数字化系统开发，乐歌在原有 OMS 和 WMS 的基础上，根据业务需求持续深化物流信息化的建设，自研 TMS 系统实现“可视化物流”、尾端配送最优化对接、卡派业务对接，BMS 系统支撑财务自动结算。致欧科技则自主研发直营独立站商城、CRM及 EYA 等业务信息管理系统。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%致欧科技敖森电商乐歌股份九祺股份亚马逊Wayfair其他平台0%1%1%2%2%3%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021独立站收入（万元）

108、占B2C收入比例 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 54 致欧科技信息化系统布局致欧科技信息化系统布局 图表图表 55 乐歌股份数字化系统乐歌股份数字化系统 资料来源：致欧科技招股说明书，华创证券 资料来源：乐歌股份年报，华创证券 图表图表 56 致欧科技独立站致欧科技独立站 图表图表 57 乐歌全球独立站月度流量数据乐歌全球独立站月度流量数据 资料来源：致欧科技招股说明书，华创证券 资料来源：google analytics，华创证券 （三）（三）未来展望：消费人群有望直接扩容，渗透率低位市场

109、前景开阔未来展望：消费人群有望直接扩容，渗透率低位市场前景开阔 消费人群扩容，渗透率向上弹性大。消费人群扩容，渗透率向上弹性大。Wayfair 客户肖像显示其 45%销售收入来自 31-50 岁的客户，由于 Wayfair 在美国市占率较高（过去 5 年在美国 B2C 家居电商市场平均市占率 20%） ，且多品牌+三方商户（23000+供应商）入驻战略下市场覆盖较广，因此我们认为 Wayfair 客户肖像在欧美等主要跨境家居重点市场具备典型性。 未来看， 随着美国千禧年代消费者（目前 20-37 岁，约 8000 万人）进入主流的家居电商消费年龄段，下游市场客户存在持续扩容的基础。另一方面，家

110、居产品线上消费渗透率（14%）较服装（30%）及消费电子（43%）偏低，既可作为适龄消费人群观点的佐证，也印证市场未来向上空间充足。弗若斯特沙利文预计 2025 年中国 B2C 跨境家居电商市场规模达 9848 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 17.5%。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 58 家居线上渗透率家居线上渗透率弹性弹性较服装及消费电子更大较服装及消费电子更大 图表图表 59 电商家居消费人群有望直接扩容电商家居消费人群有望直接扩容 资料来源：Wayfair invest

111、or presentation 19Q4，华创证券 资料来源：Wayfair investor presentation 19Q4，华创证券 图表图表 60 中国家居跨境中国家居跨境 B2C 规模扩张延续规模扩张延续 资料来源：弗若斯特沙利文，华创证券 三、三、纺服纺服行业行业：疫情催化优质赛道，服饰电商出海渐成趋势：疫情催化优质赛道，服饰电商出海渐成趋势 （一）（一）把握时机，服饰电商出海渐成趋势把握时机，服饰电商出海渐成趋势 纺服大国孕育服饰电商优质供应链体系。纺服大国孕育服饰电商优质供应链体系。作为纺服大国，中国纺服形成由上游原材料到中游面料加工再到下游服饰管理的全产业链，拥有设计、布料

112、和成品制造到仓储物流的制造产业集群。2020 年中国提供了全球纺织品出口额的 47%。依托强大的制造体系及完整供应链，电商企业纷纷构建自己的供应链体系并不断提升管理能力，生产制造端优势逐渐形成。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%家居产品服装消费电子0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,20020202021E2022E2023E2024E2025E中国家居跨境出口B2C电商市场YoY 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 61 2021

113、 年我国纺织服装产业链代表企业区域分布年我国纺织服装产业链代表企业区域分布 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券整理 图表图表 62 中国为纺织品出口大国中国为纺织品出口大国 图表图表 63 2020 年中国纺织品出口额占全球年中国纺织品出口额占全球 47% 资料来源：WTO，华创证券 资料来源：WTO，华创证券 国内线上红利衰减，出海成为新方向。国内线上红利衰减，出海成为新方向。随着中国互联网快速发展，互联网用户增速逐渐放缓，2021 年用户规模同比增速仅 4.35%，同时互联网普及率高达 73%，人口红利带来的互联网流量增长趋于饱和，互联网行业步入成熟期。国内电商企业面临着渠道获客成本攀升及

114、增长乏力的现状，寻求新增长点成为谋求发展的重要途径。根据德勤数据，韩国、英国、美国、荷兰的电商市场处于成熟阶段，澳大利亚、德国、沙特阿拉伯等处于发展阶段，印度、意大利、印尼等处于起步阶段，海外电商市场空间广阔。 05540455002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国纺织品出口金额（亿美元）占世界纺织品出口总额（%）中国大陆47%印度5%德国4%土耳其4%美国3%越南3%意大利3%韩国2%巴基斯塔2%中国台湾2%荷兰2%日本2%比利时

115、2%中国香港2%法国1%其他16% 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 64 人口红利带来的互联网流量增长趋于饱和人口红利带来的互联网流量增长趋于饱和 图表图表 65 中国本土电商市场进入成熟发展期中国本土电商市场进入成熟发展期 资料来源：中国互联网络信息中心，华创证券 资料来源：商务部，华创证券 图表图表 66 全球电商市场多元化发展，新兴市场广阔全球电商市场多元化发展，新兴市场广阔 资料来源：Google、德勤，华创证券 （二）（二）疫情催化优质赛道，国内电商乘势出海疫情催化优质赛道，国内电商

116、乘势出海 疫情催化下服饰电商迅速发展，平台卖家占七成。疫情催化下服饰电商迅速发展，平台卖家占七成。从全球来看，服饰电商行业实现规模与渗透率双增，2020 年市场规模同比增长 21.7%至 4117 亿美元，渗透率较 2019 年增长9.6pct 至 29%，较同年中国服饰电商 36.6%的渗透率，海外市场仍有增长空间。从国内来看，2011-2019 年为中国跨境服饰电商品牌创立高峰期，增长方面：根据弗若斯特沙利文数据，疫情期间中国跨境服饰电商增长势头强劲，后续预计增速逐步收敛，2020-2025 年007080024681012中国互联网用户规模（亿人）用户规模YoY(%

117、)互联网普及率（%）007005540452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国电子商务交易规模（万亿元）YoY（%） 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 CAGR=18.90%；行业结构方面：平台卖家营收占七成，主要系平台卖家开店门槛低，可以借助第三方平台成熟的运营模式及流量背书快速入场。 图表图表 67 全球跨境服饰电商主要品牌全球跨境服饰电商主要品牌 资料来源：各公司官网，华创证券 图

118、表图表 68 中国主要跨境服饰电商品牌创立时间中国主要跨境服饰电商品牌创立时间 资料来源：各公司官网，华创证券整理 图表图表 69 2021-2025E 中国跨境服饰电商增速逐步收敛中国跨境服饰电商增速逐步收敛 图表图表 70 中国跨境电商以平台卖家为主中国跨境电商以平台卖家为主 资料来源：弗若斯特沙利文，华创证券 资料来源：弗若斯特沙利文，华创证券 平台卖家： 借第三方平台快速入场， 亚马逊为主要交易平台。平台卖家： 借第三方平台快速入场， 亚马逊为主要交易平台。 亚马逊已覆盖北美、 欧洲、日本等发达国家和地区较强购买力的消费者，据 2020 年 Statista 数据，26%的全球消费者首

119、选的跨境电商平台为亚马逊。在美国电商市场，75%的消费者选择亚马逊平台进行购物。从平台角度看，在主要第三方平台（亚马逊、eBay、Wish、全球速卖通）中，中007005000250030003500400045005000200202021E 2022E 2023E 2024E 2025E服饰及鞋履(人民币十亿元）总计(人民币十亿元）20%22%23%24%25%26%26%26%27%27%80%78%77%76%75%74%74%74%73%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162

120、0020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E自营网站平台卖家 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 国卖家占比超四成；聚焦亚马逊，第三方品牌 GMV 占比超六成，且增速高于亚马逊自营品牌，未来有望进一步扩大份额。 图表图表 71 亚马逊为全球最大的外贸交易平台亚马逊为全球最大的外贸交易平台 图表图表 72 亚马逊为中国平台卖家主要交易网站亚马逊为中国平台卖家主要交易网站 资料来源：Statista，华创证券 资料来源：弗若斯特沙利文，华创证券 图表图表 73 亚马

121、逊以第三方卖家为主亚马逊以第三方卖家为主 图表图表 74 亚马逊第三方卖家增速高于亚马逊自营亚马逊第三方卖家增速高于亚马逊自营 资料来源：Marketplace Pulse，华创证券 资料来源：Marketplace Pulse，华创证券 自营网站： 规模及访问量增速亮眼， 未来向品牌垂直类转型。自营网站： 规模及访问量增速亮眼， 未来向品牌垂直类转型。 自营网站包含铺货站群型、品牌型、垂直精品型三类。对于铺货站群型网站，需要大量建站并不断打造爆款，导致很多网站同一套模板无限复制，不做精细化运营，低价引流，产品生命周期短。这样的运作方式导致最终呈现在消费者面前的是大量重复的网站、内容粗糙或抄袭

122、的落地页、较差的用户体验，甚至收到图片与实物质量相差极大的产品。Shopify 为了保证较好的用户口碑，开始不定期清理违规站群，Facebook、Google 等平台也加大对不合规站群玩法的惩罚。但站群模式一旦测到爆款极易上规模，回报周期短且大，同时流量导向具有极强的获客能力，用户多了之后，卖家对供应链端、支付端、物流端等各方面的议价能力都会增强，提升成本效益。而作为核心资源的用户数据，可为未来发展垂直细分品类、品牌奠定基础。 亚马逊40%AliExpress29%eBay17%Wish14%00005006002016 2017 2018 2019

123、 2020 2021E2022E2023E2024E2025EWish（十亿美元）eBay（十亿美元）全球速卖通（十亿美元）40.30%38.78%36.07%59.70%61.22%63.93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021自营GMV第三方GMV0%10%20%30%40%50%60%20202021自营GMV同比增速第三方GMV同比增速 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 75 自营网站类型自营网站类型 资料来源：华创证券整理 图表图

124、表 76 自营网站增速快于平台卖家自营网站增速快于平台卖家 资料来源：弗若斯特沙利文，华创证券 图表图表 77 SheIn 在美访问量增速亮眼在美访问量增速亮眼 资料来源：Google、德勤，华创证券 000500025003000350040002001920202021E2022E2023E2024E2025E自营网站（人民币十亿元）平台卖家（人民币十亿元）自营网站YoY（%）平台卖家YoY（%） 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 （三

125、）（三）海外电商市场分散，客群及经营模式影响盈利及周转能力海外电商市场分散，客群及经营模式影响盈利及周转能力 海外电商市场分散，海外电商市场分散，SheIn 超高速发展。超高速发展。根据 eMarketer 数据，2020 年中国电商 CR3 为84%，而美国仅为 49%，CR4-10 为 12%，远高于国内 4%。根据 Euromonitor 及各公司年报数据测算市场份额， 自营网站 SheIn、 Zalando、 ASOS 较为领先， 平台卖家中赛维时代、子不语占领头部位置。SheIn 超高速发展，2018-2020 年 CAGR 达 195.8%。 图表图表 78 全球服饰电商市场份额占

126、比全球服饰电商市场份额占比 图表图表 79 2018-2021 营收营收 CAGR：SheIn 超高速增长超高速增长 资料来源：Euromonitor，各公司年报，华创证券 资料来源：各公司年报，华创证券（其中SheIn为2018-2020年CAGR） 客群及经营模式影响盈利及周转能力。客群及经营模式影响盈利及周转能力。盈利能力方面，头部平台卖家子不语、赛维时代受益于平台的稳定客源，且主要平台亚马逊定位为中高端，毛利率较高；但平台买家须向第三方平台支付佣金，一般平台佣金率在 5%-15%左右，使得其销售费用率偏高。周转能力方面，采取柔性供应链的 Boohoo 存货周转天数远低于采取传统全球布局

127、模式的 ASOS、Zalando，而平台卖家子不语、赛维时代则因大量库存积压于平台指定前置海外仓库，存货周转天数较高。 图表图表 800 平台卖家毛利率较高平台卖家毛利率较高 图表图表 811 平台卖家销售费用率偏高平台卖家销售费用率偏高 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2.5%2.2%2.0%1.9%1.5%1.1%0.4%0.1%0.1%0%1%2%3%SHEINzalandoH&MInditexGAPASOSBoohoo赛维时代子不语45.8%17.4%20.9%195.8%21.2%35.3%2.0%0.0%-1.8%0.2%-50%0%50%100%150

128、%200%Boohoo ASOS Zalando SHEIN子不语赛维时代InditexFastRetailH&MGAP00708020021BoohooASOSZalando子不语赛维时代007020021BoohooASOS子不语赛维时代 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 图表图表 82 依托平台的经营模式使平台卖家存货周转天数偏高依托平台的经营模式使平台卖家存货周转天数偏高 资料来源：Wind，华创证券 0501

129、00020021BoohooASOSZalando子不语赛维时代 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 第三章第三章 代表公司分析代表公司分析 一、一、安克创新安克创新：跨境电商第一流，消费电子排头兵跨境电商第一流，消费电子排头兵 （一）经营模式：海外电商起家，多品牌协同发展（一）经营模式：海外电商起家，多品牌协同发展 跨境电商起家，消费电子出海龙头。跨境电商起家，消费电子出海龙头。安克创新成立于 2011 年，前身为湖南海翼电子商务有限公司，2017 年更名为安克

130、创新，并于 2020 年在创业板上市。公司业务起步于海外亚马逊平台，专注于消费电子产品的自主研发、设计和销售，涉猎充电器、无线音频、智能家居等领域。公司凭借其研发宣传等优势在全球有较高美誉度，连续 5 年入选“BrandZ 中国出海品牌 50 强”，在 100 多个国家与地区拥有超 1 亿用户。 图表图表 83 安克创新发展历程梳理安克创新发展历程梳理 资料来源：安克创新官网，华创证券整理 创始人工程师出身，高管创始人工程师出身，高管运营经验丰富。运营经验丰富。创始人阳萌曾任 Google 算法工程师，深谙平台系统算法，使得公司线上经营具备天然优势，同时也为公司打造了重研发、重产品的基调。此外

131、，公司高管均曾任职全球头部企业。赵东平曾负责 Google、Dell 的运营销售工作，高韬、张山峰曾负责 Google 商业客户解决方案部工作。核心管理层的专业技术和丰富运营经验为公司研发及线上业务发展提供重要支持。 图表图表 84 公司高管履历背景公司高管履历背景 姓名姓名 职务职务 履历履历 阳萌阳萌 创始人兼 CEO 曾任 Google 高级工程师高级工程师，获 Google 最高奖“Founders Awards”，荣获 2017 年中国安永企业家奖；北京大学计算机系学士，美国 UT-Austin 计算机硕士。 赵东平赵东平 总裁 曾任 Google（中国）在线销售与运营总经理，（中国

132、）在线销售与运营总经理，Dell 大中华区及韩国营销总监大中华区及韩国营销总监；天津大学系统工程学士，伦敦商学院金融硕士。 高韬高韬 高级副总裁 曾任 Google（中国）商业客户解决方案部负责人（中国）商业客户解决方案部负责人；北京大学计算机系学士、硕士。 张山峰张山峰 高级副总裁 曾任 Google 商业客户解决方案部大中华区及韩国负责人商业客户解决方案部大中华区及韩国负责人；西北大学管理学学士，北京大学国际MBA，美国西北大学凯洛格商学院和香港科技大学高级工商管理学硕士。 祝芳浩祝芳浩 智新总裁 曾任 360 手机总裁，酷派互联网及电商总裁手机总裁，酷派互联网及电商总裁。 资料来源：公司

133、官网，华创证券整理 消费电子出海龙头，线上业务占比较大。消费电子出海龙头，线上业务占比较大。公司当前业务以欧美等海外市场为主，其中北美地区收入占比最大，常年维持在 50%以上，欧洲市场相对稳定，每年收入占比为 20% 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 左右。从渠道结构看，尽管公司不断开拓线下市场，其收入占比逐年上升，由 2017 年的23.3%提升至 2021 年的 36.4%，但线上渠道仍为主要收入来源。 图表图表 85 安克海外收入占比远高于国内安克海外收入占比远高于国内 图表图表 86 线上渠道为公

134、司收入主要来源线上渠道为公司收入主要来源 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司品牌矩阵完善，覆盖多个浅海品类。公司品牌矩阵完善，覆盖多个浅海品类。公司成立伊始便专注于消费电子领域，积极进行品类拓展并建立多个子品牌矩阵。当前安克创新已成功打造充电类主品牌 Anker、无线音频领域 Soundcore、智能家居领域 Eufy 与智能影音领域 Nebula 四大自主品牌，产品品类完善，适用于多种应用场景。其中充电产品为公司基本盘，2021 年收入规模 55.5 亿元，营收占比为 44.2%。无线音频与智能创新业务持续拓展，至 2021 年营收分别为28.5/41.0 亿元

135、，相应占比为 22.7%/32.6%。 图表图表 87 公司旗下子品牌产品品类多元公司旗下子品牌产品品类多元 资料来源：Wind，公司官网，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021北美欧洲日本中东中国其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021线上线下 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 （二）竞争优势：精品路线（二）竞争优势：精品路线+浅海战略助力公司持续成长浅海战

136、略助力公司持续成长 按平台与选品策略可将安克划分为第三方按平台与选品策略可将安克划分为第三方+精品模式。精品模式。 从交易平台看， 跨境电商可划分为第三方平台与独立站两大类。前者主要依附于 Amazon、eBay 等海外线上平台，后者指跨境电商 DTC 模式下的自建平台。若根据产品品类与 SKU 数量，又可将跨境卖家分为精耕细作的精品模式与全面铺货的泛品模式。其中以安克为代表的精品模式企业主要专注于某一领域的产品研发， 借助其爆款获得良好口碑和较高排名， 实现销量的显著提升。 图表图表 88 跨境电商按平台与选品策略可划分为四大类型跨境电商按平台与选品策略可划分为四大类型 资料来源：华创证券整

137、理 消费电子行业规模消费电子行业规模庞大庞大，跨境电商品类跨境电商品类数码数码 3C 占比最高占比最高。随着消费电子行业技术的不断创新，近年来全球市场规模呈平稳增长态势，当前已接近 8000 亿美元，同时线上销售占比在疫情催化下显著提升，Euromonitor 数据显示全球消费电子行业电商渠道份额已由2015 年的 20.7%大幅提升至 2020 年的 41.2%。此外，消费电子各类产品亦是跨境电商的热门品类。根据亿邦智库数据，我国跨境电商出口品类中数码 3C 产品以 28%的占比居首，这也是安克创新所重点布局与发力的优势赛道。 图表图表 89 全球消费电子市场规模及电商份额持续增长全球消费电

138、子市场规模及电商份额持续增长 图表图表 90 中国跨境电商出口品类分布情况中国跨境电商出口品类分布情况 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：亿邦智库2021跨境电商发展报告，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%6,6006,8007,0007,2007,4007,6007,8008,0002001820192020市场规模（亿美元）电商渠道占比0%5%10%15%20%25%30% 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 浅浅海战略助力品类拓

139、展持续成功。海战略助力品类拓展持续成功。面对规模庞大的消费电子行业，公司创造性地提出浅海战略，把细分品类比作大海的不同区域，以深度衡量其市场规模，例如充电器、移动电源等众多产品均属于浅海区域，而手机、电脑等行业则处于深海区域。安克避开技术成熟且格局相对稳定的深海赛道，选择正处萌芽期或成长期并具备较高成长空间的浅海区域品类，包括无线音频、智能创新硬件等。对浅海区域的产品挖掘使得安克在众多细分赛道中持续获得成功。 图表图表 91 公司主要选择浅海区域进行品类拓展公司主要选择浅海区域进行品类拓展 资料来源：公司官网，Grand View Research，Euromonitor，Marketdata

140、forecast，华创证券 充电设备充电设备：针对系统协议不兼容、数据线易折损等问题，安克通过 PowerIQ 技术、凯夫拉纤维材料以及采用氮化镓(GaN)芯片有效解决了充电品类市场的种种痛点， 带来更高充电功率的同时也为用户实现了一站式充电体验。使得公司产品竞争优势显著，销售规模远超同类竞争者。 图表图表 92 PowerIQ 技术能够有效技术能够有效解决兼容问题解决兼容问题 资料来源：公司官网，华创证券 无线音频：无线音频：手机厂商的官方耳机性能相对单一，只能满足产品的通用标准，而安克子品牌 Soundcore 作为专业音频厂商精耕不同人群的个性化需求， 形成产品差异化。如新品 Liber

141、ty 3 Pro 的同轴圈铁 ACAA 技术，革命性地将动圈和动铁组合，频宽范围更广，同时保证了低音和高音的质量，解决了此前双动铁设计的痛点。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 图表图表 93 Soundcore 产品独具专利技术优势产品独具专利技术优势 资料来源：Soundcore官网，华创证券 智能家居：智能家居：随着智能家居行业的蓬勃发展，其设备品类不断丰富，落地应用场景持续拓展。安克子品牌 Eufy 自 2018 年起开始布局智能安防，其中智能摄像头系列产品移除了安装所需的电源线、墙壁插座及钻孔流

142、程，可通过吸铁或螺丝支架直接粘贴，极大简化了安装流程，使得公司产品广受海外消费者认可，同时扫地机、微投品类亦是安克重点布局与发力的核心赛道。 图表图表 94 Eufy 智能摄像头系列产品智能摄像头系列产品 eufyCam eufyCam 2C 产品图片产品图片 清晰度清晰度 1080P FHD 电池寿命电池寿命 13400mAh（运行 12 个月） 6700mAh（运行 6 个月） 镜头视野镜头视野 140广角镜头 135广角镜头 夜间视力夜间视力 10 米 8 米 实时取景实时取景 移动警报移动警报 防盗警报防盗警报 相机支架相机支架 吸铁/螺丝支架 螺丝支架 重量重量 362g 196g

143、资料来源：Eufy官网，华创证券 产品创新推升公司品牌能力，多品类销售排名居前。产品创新推升公司品牌能力，多品类销售排名居前。正是凭借这些叫好又叫座的微创新解决了用户的核心痛点， 使得安克的产品销售更多体现出自身品牌能力。 根据凯度BrandZ统计，安克连续多年位居中国出海品牌榜单前十左右，强大的品牌势能使得公司市场影 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 响力不断扩大，Eufy、Soundcore 等子品牌亦能快速融入当地市场。在亚马逊 Best Sellers排名中安克及旗下子品牌在移动电源、耳机等品类中

144、均名列前茅，展现出海外用户对公司产品的深度认可。 图表图表 95 安克品牌获多项国际奖项认可安克品牌获多项国际奖项认可 年份年份 获奖记录获奖记录 2021 欧睿国际认证 Anker 成为全球第一数码充电品牌全球第一数码充电品牌。 在 BrandZ 2021 年中国出海品牌榜单中位列第第 13 名名。 2020 在 BrandZ 2020 年中国出海品牌榜单中位列第第 11 名名。 2019 在 BrandZ 2019 年中国出海品牌榜单中位列第第 10 名名。 “过去 10 年百款酷炫科技产品排行榜”Anker 获中国品牌最佳成绩（第中国品牌最佳成绩（第 16 名）名）。 入选“2019 福

145、布斯中国中国 AIoT 百强企业百强企业”。 入选“灵眸奖十大实力全球化领军企业十大实力全球化领军企业”。 蝉联亚马逊全球开店年度卖家大奖全球开店年度卖家大奖。 2018 在 BrandZ 2018 年中国出海品牌榜单中位列第第 7 名名。 获“灵眸奖”之“十大全球化领军企业”第第 3 名名。 获亚马逊全球开店年度卖家大奖全球开店年度卖家大奖。 2017 在 BrandZ 2017 年中国出海品牌榜单中位列第第 8 名名。 与 NIKE、Benefit Cosmetics 一同入围入围 Internet Retailer 年度全球电商奖年度全球电商奖。 评选为“成长最快消费电子品牌成长最快消费

146、电子品牌”。 2015 获亚马逊颁发的“杰出中国制造奖杰出中国制造奖”。 多款产品成为 Amazon 北美、欧洲、日本等市场移动电源品类移动电源品类 Top1 Best seller。 资料来源：华创证券整理 图表图表 96 安克及其自有品牌产品在亚马逊安克及其自有品牌产品在亚马逊 Best Sellers 中排名靠前中排名靠前 品类品类 第一名第一名 第二名第二名 第三名第三名 第四名第四名 第五名第五名 第六名第六名 第七名第七名 第八名第八名 第九名第九名 第十名第十名 移动电源移动电源 Anker Miady INIU IWALK Anker Anker Apple INIU Ekri

147、st Anker 充电器充电器 Apple Anker Miady AILKIN Yootech LUOATIP Anker Anker Juusmart Anker 手机线手机线& 适配器适配器 Apple TAKAGI Basesailor YEFOOT Anker Apple TUMABER Anker Aioneus Deegotech 耳罩式耳机耳罩式耳机 Soundcore Perytong Perytong Beats IJoy Occiam LC-dolida IClever Soundcore ZIHNIC 扫地机扫地机 ILIFE Tikom NOISZ Eufy ECOV

148、ACS ILIFE Eufy UONI Amarey Dreametech 资料来源：亚马逊，华创证券整理 我们认为随着安克经年累月的品牌成长，在兼具性价比与美誉度的双重优势下市场竞争力不断提升，并获得海外消费者对公司产品及品牌的高度认可。伴随海外电商平台监管伴随海外电商平台监管趋严带来的反向筛选与供给端留存，后续安克创新的市场份额提升值得期待。趋严带来的反向筛选与供给端留存，后续安克创新的市场份额提升值得期待。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 二、二、SheIn：纺服跨境电商翘楚，乘势出海高速成长：纺

149、服跨境电商翘楚，乘势出海高速成长 （一）（一）运营模式：产业链导向，成就高增长运营模式：产业链导向，成就高增长 1、历史沿革：高速成长，走向世界历史沿革：高速成长，走向世界 从专注婚纱到跨境快时尚，业绩维持高速增长从专注婚纱到跨境快时尚，业绩维持高速增长。SheIn 成立于 2008 年，早期专注经营低价跨境婚纱，后期聚焦快时尚女装并逐步拓展至童装、美妆等全品类；截至 2022 年初，共涉及纺服领域 18 个类别、9 大品牌，日发货量最高超 300 万件。依托出色供应链管理和“精准营销+流量运营”核心优势，公司 2015 年步入增长快车道，资本市场估值至千亿美元，并于 2022 年 5 月超过

150、 Tik Tok 成为美国下载榜冠军，活跃用户高速扩容下2016-2021 年营收复合增速高达 150%+，且收入主要集中于欧洲和北美区域。 图表图表 97 SheIn 发展历程发展历程 资料来源：MarTechCareer中国电商SHEIN为什么在欧美这么牛？ ，伟星文化SHEIN | 超越亚马逊，打造超级快时尚的创新密码 ，SheIn官网，华创证券整理 图表图表 98 SheIn 营收营收 CAGR 超超 150% 图表图表 99 SheIn2021 年零售额超过年零售额超过 H&M 和和 Zara 资料来源：Daxue consulting，SheIn官网，华创证券 资料来源：Eurom

151、onitor，华创证券 200%167%100%338%50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008006200202021营收（亿元）YOYCAGR（2016-2021）=154% 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 图表图表 100 SheIn 流量主要集中于北美和欧洲流量主要集中于北美和欧洲 资料来源：Similarweb，华创证券 2、产业链图谱：后端柔性化赋能库存管理，前端自建站产业链图谱：后端柔性化赋能

152、库存管理，前端自建站+社媒强化粘性社媒强化粘性 打破传统鞋服库存管理常规，以小单快返修正供应链逻辑。打破传统鞋服库存管理常规，以小单快返修正供应链逻辑。传统鞋服行业产业链逻辑为制造加工服装加工成品生产线下门店/电商销售，核心限制性要素为库存管理，即以刚性供应链解决相对不确定性需求产生高企库存的风险。 SheIn 则以小单快返的返单模型改变供应链底层逻辑，即以极小首单量测试市场可能需要的“准爆款” ，再返单至工厂增加生产订单；供应商选择方面亦以小规模作坊为主，并借助数字化平台连接碎片化小型工厂以实现内部网络化。 重视客户留存和生命周期，全渠道交互增强用户粘性。重视客户留存和生命周期，全渠道交互增

153、强用户粘性。纵观跨境贸易发展，从广交会线下磋商、阿里巴巴实现线上化、SEO 和亚马逊时代的海外开店流量模式、至 SheIn 自建站用户运营，历经四个阶段后逐步从重客户扩容+转化效率、转化为留存为先+延长用户生命周期，即流量运营思维从“流量转化率”迭代至“获客成本/用户终身价值” ；1此外，SheIn 通过 Facebook、Instagram 和 Tik Tok 等社交媒体开展全渠道用户交互，以强化用户粘性提升复购。 1 援引自砺石商业评论千亿美金独角兽“SHEIN”是如何炼成的？ 。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

154、10 号 48 图表图表 101 SheIn 产业链图谱产业链图谱 资料来源：砺石商业评论千亿美金独角兽“SHEIN”是如何炼成的？ ，SheIn官网，华创证券 （二）（二）核心竞争力：高效供应链管理，辅以精准营销核心竞争力：高效供应链管理，辅以精准营销+流量运营流量运营 1、供应链管理：数字化柔性管理，内部网络化赋能上新供应链管理：数字化柔性管理，内部网络化赋能上新 图表图表 102 小单快返生产模式小单快返生产模式+MES 效率优化效率优化+数字化赋能内部网络化数字化赋能内部网络化 资料来源：晚点LatePost揭秘 SheIn：中国最神秘百亿美元公司的崛起 ，智慧零售与餐饮左手数字化、右

155、手柔性供应链，SHEIN连续6年翻倍飙增 ，来自星星的tina五大维度详解SHEIN的“柔性供应链” ，实现最佳实践和匹配 ，华创证券 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49 紧盯市场测款高速反应，按期打款强化供应链话语权。紧盯市场测款高速反应，按期打款强化供应链话语权。正如前文所述，SheIn 全品类产品均为小单快返生产模式，订单多为 100-500 件/单的小批量订单，OEM 和 ODM 货期要求分别为 7-11 天、10-15 天，形成个性化、多批次和快交货的制造与需求端产业链。供应商维护方面，上游工厂规

156、模较小叠加大规模订单下，SheIn 结算周期仅为 30-45 天，优质供应链信誉下已对上游形成较强议价权，并以内部打样、工厂贷款和共享 IT 系统等保证稳定合作关系。 图表图表 103 SheIn 供应商考核制度供应商考核制度 项目项目 描述描述 供应商考核级供应商考核级别划分别划分 1. S、A、B、C、D 五个等级，S 级为最优等级，D 级为最次等级。 2. 每季度排名在 D 级末位 30% 的供应商，会被 SheIn 淘汰。 考核指标考核指标 1. 第一方面是采购金额，占到考核分数的 60%； 2. 第二方面是 KPI 评分，占到考核分数的 40%。 KPI 考核分数考核分数 主要由急采

157、发货及时率、备货发货及时率、次品率、上新成功率四个方面决定。 部分硬性规定部分硬性规定 2020 年开始，SheIn 要求供应商供应的服装，每件线头不得超过 3 根，且每根线头不得超过 3 厘米。衣服尺寸的误差，仅允许在 2 公分以内。（数据源：晚点 LatePost） SheIn 优势优势 从不拖欠供应商货款，从不延长供应商账期，必须保持在供应商当中良好的声誉。 资料来源：蓝海亿观网，华创证券 MES 穿透式管理，提升前后端协同能力。穿透式管理，提升前后端协同能力。SheIn 于 2015 年自建供应商管理数字化系统（MES） ，以实现订单各环节实时可视化追踪以确定各时段产能分配，截至 20

158、21 年底合作工厂信息化率已达 100%。在库存管理方面，MES 在供货系统库存结余模块引入库存条码，覆盖库存、库存状态和外部商品库存等四大功能，并可连接至前端获取测款情况和 APP 销量等信息，以辅助补库存决策和前端爆款运营。 多仓多物流中心联动，以实现订单高效配送。多仓多物流中心联动，以实现订单高效配送。公司将整个供应链中心 80%人力资源配置于仓储物流部门，在全球设置中心仓、海外运营仓和海外中转仓三种类型仓库，总仓储面积 80+万平米、SKU 达 65+万；拥有佛山、南沙、比利时、美东、美西和印度 6 大物流中心，洛杉矶、列日、马尼拉、迪拜、孟买、义乌、南京 7 大客管中心。后端供应链联

159、动配合下，女装由设计至上架销售仅需 7 天，并要求供应商现货 40 小时内发货、备货5 天内发货，运营效率明显优于同业。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 50 图表图表 104 SheIn 仓库、物流及客管中心全球分布图谱仓库、物流及客管中心全球分布图谱 资料来源：SheIn招商微信公众号，西格跨境shein物流怎么样？shein是一个什么平台？ ，华创证券 2、产品优势：极致性价比与超快上新速度的融合产品优势：极致性价比与超快上新速度的融合 图表图表 105 SheIn 产品优势梳理产品优势梳理 资料来源：

160、晚点LatePost揭秘 SheIn：中国最神秘百亿美元公司的崛起 ，智慧零售与餐饮左手数字化、右手柔性供应链，SHEIN连续6年翻倍飙增 ，华创证券 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 51 大数据需求洞察辅助海量选款，对比快时尚品牌具有极致性价比。大数据需求洞察辅助海量选款，对比快时尚品牌具有极致性价比。公司创始人许仰天曾从事 SEO 相关工作，亦为 SheIn 在搜索引擎平台提升曝光率及数分挖掘爆款埋下伏笔；通过获取第三方浏览购买数据及自建站运营数据，对材质/袖长/颜色/图案式样等核心参数开展分析，导入设计

161、师辅助系统以提升爆款打造概率。SKU 管理方面，衣物的颜色/风格/袖长/长度/材料/领口/种类/细节/花纹样式均为可选项，通过组合极致细节可快速筛选各区域兴趣热点，完善购买机制亦可覆盖 230 个国家不同客户的消费习惯。对比快时尚品牌 Zara，SheIn 客单价仅为 Zara 的 50%，近期周上新数为 Zara 的约 75 倍，成瘾式消费体验下购买频次从 2020 年的不到 2 次大幅提升至 2021 年的 3.3 次左右。 图表图表 106 消费者首次官网购物考虑的功能因素排名消费者首次官网购物考虑的功能因素排名 图表图表 107 消费者再次官网购物考虑的功能因素排名消费者再次官网购物考

162、虑的功能因素排名 资料来源：Google德勤2021中国跨境电商发展报告 ，华创证券 资料来源：Google德勤2021中国跨境电商发展报告 ，华创证券 图表图表 108 SheIn 官网筛选体系官网筛选体系 图表图表 109 SheIn 2022 年年 5 月月 17 日日-23 日官网上新数量日官网上新数量 资料来源：SheIn官网 资料来源：SheIn官网，华创证券整理 0%10%20%30%40%50%提供灵活的支付方式爆款购物体验好产品线丰富库存充足退换方便提供可信赖的支付平台送货快符合需求质量好性价比高0%10%20%30%40%50%上次的产品受到了亲友的赞许持续有产品上新上次的

163、购物体验/服务很好我喜欢上次的产品，想尝试其他正在打折00400050006000700080009000223其他品类Women ClothingWomen Plus ClothingUnderwear&SleepwearSportsWedding&Special女装部分 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 52 图表图表 110 各品牌品类价格下限各品牌品类价格下限（美元）（美元） 图表图表 111 各品牌品类价格各品牌品类价格上上限限（美元）（美元） 资料来源：各

164、公司官网，华创证券整理 注：均采用美国官网价格 资料来源：各公司官网，华创证券整理 注：均采用美国官网价格 因地制宜推出产品， 优化宣传图片提升点击。因地制宜推出产品， 优化宣传图片提升点击。 区域风格迎合方面， 美国以奔放自由为主、日本以青春学院风为主、法国则更多融入流行元素，在将国际站拓展至区域站点中，逐步选聘当地人才和团队， 以更好地适应各国市场文化和政策风向。 设计师合作方面， 2021年推出“SheInDesigners”计划，方案被采纳后公司负责制造、宣传和销售，公司在上海品茶提供独立入口，设计师获得利润分成并保留设计所有权，截至目前已有约 1500+名设计师和艺术家参与。宣传图片遴选

165、方面，签约不同肤色和身材的模特营造亲切感，摄影师面试通过率约 1%，每场拍摄需开展 5 轮搭配，精修照亦有利于提升点击率与转化率。 图表图表 112 SheIn 服饰宣传照服饰宣传照 资料来源：SheIn官网，华创证券 3、网红营销网红营销+会员运营：建立流量运营护城河，培育上瘾式购物习惯会员运营：建立流量运营护城河，培育上瘾式购物习惯 传统营销传统营销+社媒流量，搭建网红金字塔矩阵。社媒流量，搭建网红金字塔矩阵。社媒方面，以营销联盟返佣模式开展定向营销，利用 KOL 与明星带货扩大品牌影响力，与目标粉丝建立品牌情感联结；基于上文用户运营探讨， 高粘性下复购率表现亮眼，并为用户提供长期价值 （

166、如价值主张， 超低价、超多款及时尚）和短期价值（如社交互动，游戏互动、直播等营销方式留存用户） ，以将流量逻辑升级为上瘾逻辑。 网红合作方面， 签约头部网红进行品牌传播 （如： Katy Perry、 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 53 Lil Nas X、Hailey Bieber 等） ，腰部网红提供品牌背书、新款推介、宣传带货等，小众网红和普通用户则通过 UGC+PGC 方式实现品牌曝光。 精准用户画像建模，私域流量转化最大化。精准用户画像建模，私域流量转化最大化。从经济学角度，买方价值等于买方效用加

167、价格，其中买方效用是非价格价值，买方包括用户和非用户；消费者在进行购物决策时会关注重点价值点，其中包括风格、价格、自我表达等，SheIn 则更注重便利性、高性价比和高频上新。社群运营方面，SheIn 通过内容运营增强用户粘性，其中 SheInHAUL 热度较高，即消费者将开箱视频上传至 TikTok 或其他视频网站，从而影响其他用户。 图表图表 113 SheIn 网红营销图谱网红营销图谱 资料来源：Inpander出海网红营销的先锋，SHEIN高速增长背后有哪些秘诀？ ，晚点LatePost揭秘 SheIn：中国最神秘百亿美元公司的崛起 ，华创证券 图表图表 114 SheIn 会员运营图谱

168、会员运营图谱 资料来源：Inpander出海网红营销的先锋，SHEIN高速增长背后有哪些秘诀？ ，晚点LatePost揭秘 SheIn：中国最神秘百亿美元公司的崛起 ，华创证券 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 54 （三）（三）突围之道：独立站运营成功在于品牌突围之道：独立站运营成功在于品牌+渠道渠道+数字化的综合能力数字化的综合能力 突围之道：独立站运营成功在于品牌突围之道：独立站运营成功在于品牌+渠道渠道+数字化的综合能力。数字化的综合能力。整体看，SheIn 商业模式的核心在于数字化高效打通内外供应链，

169、并将供需两侧精准匹配，小单快返亦极大程度减轻库存压力，在实现极致性价比的同时亦能保证高质量和设计美感。复看 SHEIN 从0 到 1，数字化贯穿其产品制造全生命周期，商业模式亦以此立足；产品设计以 R 策略为指导，洞察用户需求，将“准爆款”转化为“真爆款” ，而后广铺渠道全方位触达用户&重视中低级别 KOL 合作构筑深厚流量池构成爆款打造闭环。 图表图表 115 SheIn 同业对比同业对比 资料来源：SheIn官网，Zara官网，华创证券 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 55 第第四四章章 跨境跨境电商电商

170、物流物流：跨境电商红利受益者跨境电商红利受益者 一、一、跨境电商物流：跨境电商物流：高景气高景气与新机遇与新机遇 根据艾瑞咨询数据显示：近五年跨境出口电商物流市场规模复合增速高达 42%，2020 年规模达到 1.3 万亿元，增速 84%，同时艾瑞咨询预测，未来五年市场 CAGR 约 22.5%，到 2025 年市场规模有望达到 3.6 万亿元。其中，2020 年我国 B2C 跨境出口电商物流行业规模达到 4764 亿元，同比增长 104%，B2B 跨境出口电商物流规模达到 8171 亿元，同比增长 75%。 图表图表 116 我国跨境出口电商物流行业规模我国跨境出口电商物流行业规模 资料来源

171、：艾瑞咨询2021年中国跨境电商出口物流服务商行业研究报告 ，华创证券整理 图表图表 117 2016-2020 年中国年中国 B2C 及及 B2B 跨境出口电商物流行业规模及增速跨境出口电商物流行业规模及增速 资料来源：艾瑞咨询2021年中国跨境电商出口物流服务商行业研究报告 ，华创证券整理 此外，根据海关统计数据显示，2021 年我国跨境电商进出口 1.98 万亿元，增长 15%；其中出口 1.44 万亿元，增长 24.5%。 0.3 0.4 0.5 0.7 1.3 1.6 2.0 2.6 3.1 3.6 26%30%36%84%25%25%27%22%17%0%10%20%30%40%5

172、0%60%70%80%90% - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.02001920202021E2022E2023E2024E2025E我国跨境出口电商物流行业规模（万亿元）同比增速50%35%45%104%25%23%22%18%13%18%28%32%75%24%24%32%23%19%0%20%40%60%80%100%120%05000000025000300002001920202021E2022E2023E2024E2025EB2C规模（亿元）B2B规模（亿元）B2C增速B2B增速 行业联

173、合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 56 （一）（一）跨境直发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式跨境直发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式 跨境出口电商物流跨境出口电商物流的基本环节为的基本环节为：中国卖家将货物送到跨境出口电商物流代收点/跨境电商物流代收点上门揽货跨境物流公司进行国内运输与仓储、报关服务报关成功后通过合作的火车、轮船或飞机运输送达至目的地国在目的地国进行进口清关、国内运输、仓库服务、配送至国外买家。 其中，其中，头程运输：头程运输：商家通过海运、空运、陆运或者多式联运等方式将商品运

174、送至境外仓库的运输过程； 尾程运输尾程运输：商品到达境外后配送至最终消费者手中的运输过程。 图表图表 118 跨境电商物流的基本环节跨境电商物流的基本环节 资料来源：亚马逊官网，华创证券整理 目前目前，我国跨境出口电商物流主要，我国跨境出口电商物流主要分为分为跨境直发和海外仓两种模式跨境直发和海外仓两种模式，两种模式占比分别，两种模式占比分别约为约为 60%和和 40%。 图表图表 119 跨境出口电商物流分类跨境出口电商物流分类 资料来源：华创证券综合整理 1、跨境直发：包括邮政、国际快递、跨境专线三种模式跨境直发：包括邮政、国际快递、跨境专线三种模式 跨境直发模式跨境直发模式是指物流服务商

175、完成出口货物门到门的全流程物流环节完成出口货物门到门的全流程物流环节。跨境直发物流服务产品因包裹可追踪能力、时效要求、计费方式的差异，在产品价格方面有明显区别，电商卖家可根据自身的实际运输需求进行选择。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 57 图表图表 120 跨境直发模式运输流程跨境直发模式运输流程 资料来源：艾瑞咨询2021年中国跨境电商出口物流服务商行业研究报告 ，华创证券 跨境直发模式分为三种：跨境直发模式分为三种： 一是一是通过万国邮联的各国邮政网络完成跨境电商货物出口的邮政小包； 二是二是跨境专线服

176、务商利用自营揽货、自排航班运力以及尾程配送等组织跨境专线服务； 三是三是以 DHL、FedEx、UPS 为主导的国际商业快递服务。 1）邮政）邮政：主要分为经济类（平邮）和挂号类两种，邮政跨境运输的优势是价格较低，全球通达范围最广，但时效相对较慢，以中美为例，通常 10-45 天。2020 年邮政类占跨境年邮政类占跨境直发比重最高直发比重最高，为为 44%。 2）国际商业快递）国际商业快递时效最快，但价格也相对较高，以中美为例，通常 3-10 天。2020 年年国国际商业际商业快递类占跨境直发比重为快递类占跨境直发比重为 24%。 3）专线）专线物流物流：国内很多物流公司在邮政与国际商业快递之

177、间寻找了一个时效高于邮政、价格低于国际商业快递的专线类运输方式，专线类运输物流服务商通过提供国内揽收、空运订舱、报关清关、寻找当地最后一公里的本地配送商全链条服务，构成全链路整合的跨境运输模式。以中美为例，通常 7-20 天。2020 年年专线专线类占跨境直发比重为类占跨境直发比重为 32%。 图表图表 121 跨境直发物流分类跨境直发物流分类 资料来源：燕文物流招股说明书，华创证券整理 图表图表 122 2020 年跨境直发各模式业务量占比年跨境直发各模式业务量占比 资料来源：艾瑞咨询2021年中国跨境电商出口物流服务商行业研究报告 ，华创证券 时效时效（以中美为例）（以中美为例）追踪能力追

178、踪能力价格价格通达范围通达范围国际运输环节国际运输环节经济类半程追踪较低航空转机或海运挂号类全程追踪中等航空转机为主7-20日全程追踪中等特定国家/地区 航空直飞占较高比重3-10日全程追踪较高特定国家/地区航空直飞模式为主最广邮政跨境直发跨境直发专线类国际商业快递类10-45日32%44%24%跨境专线邮政国际商业快递 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 58 2、海外仓海外仓：以备货模式为主以备货模式为主 海外仓相当于国内物流的 “前置仓” ，物流服务商先将出口货物运输至目的地国仓库 “备货”，如果当地发生相

179、关商品订单，再进行仓内打包、通过当地物流服务商由海外仓派给海外消费者。 图表图表 123 海外仓模式运输流程海外仓模式运输流程 资料来源：艾瑞咨询2021年中国跨境电商出口物流服务商行业研究报告 ，华创证券 海外仓模式下，出口商品在国外消费者下单前就已抵达国外仓，因此海外仓模式下，海外仓模式下，出口商品在国外消费者下单前就已抵达国外仓，因此海外仓模式下，可以提升配送效率，但使用海外仓提前备货的商家需要通过历史数据测算未来市场需求，为降低库存风险，商家一般选择爆款产品进行海外仓发货。 近年来，在我国跨境出口电商品类升级和海外消费者对极致化配送体验需求的双重推动下，海外仓模式快速发展。跨境电商平台

180、通过借助第三方海外仓、自营海外仓等仓储资源实现电商订单的履约以及存储功能，减少消费者对于头程及中间跨国运输长时效的等待。 3、预计未来将以跨境直发和海外仓模式相互补充预计未来将以跨境直发和海外仓模式相互补充 对于很多商家既有自身主打的爆款产品又有不断推出的新款产品，一般而言爆款产品销量稳定，商家拥有一定的库存与订单管理经验，因此会选择海外仓发货增强消费粘性。而对于新款产品，SKU 非常丰富，放置在海外仓成本高且不确定性大，因此商家会选择跨境直发降低自身的风险。 图表图表 124 跨境直发与海外仓模式优劣势对比跨境直发与海外仓模式优劣势对比 资料来源：华创证券综合整理 行业联合深度研究报告行业联

181、合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 59 4、跨境直发专线物流呈现高速增长态势、跨境直发专线物流呈现高速增长态势 跨境专线类物流在时效和价格方面介于邮政和商业快递之间，具备既能满足国内跨境电商的时效需求、又能提供高性价比的物流服务的特征，近五年呈现高速增长态势。 根据艾瑞咨询，跨境专线物流在直发模式中的占比从 2016 年开始发展到 2020 年占比已经达到 32%。与此同时，邮政与国际商业快递的市场份额比重逐年降低，邮政类从 2016年以前的 60%降至 2020 年的 44%；国际商业快递从 2016 年以前的 40%降至 2020

182、年的24%。 图表图表 125 2016 年以前至年以前至 2020 年各跨境模式市场规模占比年各跨境模式市场规模占比 资料来源：艾瑞咨询2021年中国跨境电商出口物流服务商行业研究报告 ，华创证券 我们预计我们预计 2025 年跨境直发专线物流市场规模超万亿元年跨境直发专线物流市场规模超万亿元 2020年我国跨境直发专线物流市场规模约为2484亿元， 2016-2020年CAGR高达116%，2019 年、2020 年跨境直发专线物流增速是跨境直发市场增速的 2.3 倍，我们预计 2021年跨境直发专线物流市场增速为 49%（跨境直发市场增速的 2 倍），2022-2025 年增速逐渐放缓至

183、行业增速水平，分别为 42%、37%、27%、20%，预计到 2025 年跨境直发专线物流市场规模约 1.1 万亿元，届时跨境专线物流占跨境直发比重达 51%。 图表图表 126 跨境直发专线物流市场规模及增速测算跨境直发专线物流市场规模及增速测算 图表图表 127 跨境专线物流占跨境直发比重跨境专线物流占跨境直发比重 资料来源：艾瑞咨询，华创证券测算 资料来源：艾瑞咨询，华创证券测算 0%6%10%15%20%32%60%54%53%52%52%44%40%40%37%33%28%24%0%20%40%60%80%100%2016年以前200192020跨境专线邮政国际

184、商业快递110%95%81%195%49%42%37%27%20%0%50%100%150%200%250% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E专线物流规模（亿元）专线物流增速6%10%15%20%32%38%44%47%49%51%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021E2022E2023E2024E2025E专线物流占跨境直发比重 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

185、文号：证监许可（2009）1210 号 60 （三）（三）跨境出口电商物流的关键竞争力跨境出口电商物流的关键竞争力 1、跨境出口运输服务链条中主要难点、跨境出口运输服务链条中主要难点 1）业务链条长，合作方较多）业务链条长，合作方较多，跨境出口电商物流服务订单具有高频次、票件量大、操作及分拨环节多、覆盖国家和地区较广等特点，因此跨境出口电商物流需要具备技术研发与数据化能力，通过对数据的收集、使用、分析、决策，提升自身运输效率与服务质量。相对于国内物流，还需要投入更多成本和采取更多措施降低包裹遗失和破损率。 2）海外通关环节复杂）海外通关环节复杂，对关务、外语沟通能力要求高。 3）逆向物流难度大

186、）逆向物流难度大，退换货不易处理。 2、我们从不同环节看核心节点能力、我们从不同环节看核心节点能力 1）头程国内揽收体系）头程国内揽收体系 建设完善的国内揽收服务体系能够增加客户粘性，对于上门揽收跨境物流公司而言，揽收网络在全国范围内布局越广泛，其竞争力会相对更强。 2）出口报关）出口报关 报关环节对团队的专业技术和经验要求高报关环节对团队的专业技术和经验要求高，包括与海关的沟通能力、面临查验时的处理能力、通关效率等方面。专业的第三方可以保证运输时效，而自营报关的跨境电商物流公司具备规模效应优势，因对于自营团队报关的物流公司，成本主要为人工成本，因此在这一环节单位成本会随着货量增多而降低，具有

187、规模效应。 3）跨国干线运输）跨国干线运输 跨国干线运输成本在跨境物流成本中占比最高跨国干线运输成本在跨境物流成本中占比最高。跨国干线运输方式分为空运、海运和铁路运输三种。 因在干线运输环节，跨境出口电商物流为保证时效一般选择空运运输方式，具有竞争优因在干线运输环节，跨境出口电商物流为保证时效一般选择空运运输方式，具有竞争优势的跨境出口电商物流公司体现在两方面：势的跨境出口电商物流公司体现在两方面： 其一，与航空公司的合作紧密程度。其一，与航空公司的合作紧密程度。具有一定规模体量的跨境物流公司一般都会与航空公司签署合作协议，获得相对稳定的价格，在一定程度上降低季节性波动（黑五、圣诞节等因素扰动

188、）、运力资源供给波动，能够保障仓位、价格和运力供应的稳定性。其他与航空公司合作程度低的跨境物流公司，会随行就市临时性采购仓位，容易在运输旺季发生仓位无法锁定或价格波动剧烈的情况。 其二，干线网络覆盖范围。其二，干线网络覆盖范围。干线网络覆盖越广泛，触达的国家和城市越多，便会有能力开拓更多的客户和业务。公司体量变大后，便会有能力与航空公司签署合作协议，形成规模效应。 4）海外仓）海外仓 对于跨境物流公司而言，布局海外仓在短期会面临亏损和运营压力较大的风险，中长期来看跨境物流公司一方面可以通过仓内操作与高效运营获取仓库利润；另一方面，商家一般会对跨境直发和海外仓这两种物流方式同时产生需求，跨境直发

189、用于运输长尾 SKU或新品，海外仓用于商家主打爆款的产品，拥有海外仓的跨境物流公司能够为商家同时提供两种模式服务，能够扩大自身业务体量、增加客户对自身物流服务的需求粘性。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 61 5）尾程派送尾程派送 尾程派送成本在跨境物流服务成本中占比仅次于跨境干线运输成本，主要由于境外较多国家人力成本相对偏高。跨境出口电商在尾程派送一般会选择和当地物流服务商进行合作，由当地物流商进行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能够建立起先发优势， 另一方面， 拥有充足且稳定货量的跨境物流

190、公司也会拿到相对优惠的折扣，从而能够降低尾程派送成本。 （四）时机已至，（四）时机已至，打造打造自主可控的自主可控的国际国际物流物流供应链供应链能力，能力，进则为矛，守则为盾进则为矛，守则为盾 此前报告我们阐述了“打造自主可控的国际物流供应链能力，进则为矛，守则为盾打造自主可控的国际物流供应链能力，进则为矛，守则为盾”这一观点。 其一、其一、政策鼓励支持发展国际物流政策鼓励支持发展国际物流供应链。供应链。 近年来，国家出台多项规划、政策、指导意见，推动快递及物流业向智能化、国际化、高质量发展。 2021 年国家发布的“十四五规划”提出“加强国际航空货运能力建设，提升国际海运竞加强国际航空货运能

191、力建设，提升国际海运竞争力。争力。优化国际物流通道，加快形成内外联通、安全高效的物流网络。完善现代商贸流通体系，培育一批具有全球竞争力的现代流通企业” 。 2022 年国家发布关于加快建设统一大市场的意见 ，提出：大力发展第三方物流，支持数字化第三方物流交付平台建设，推动第三方物流产业科技和商业模式创新，培育一培育一批有全球影响力的数字化平台批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效。 其二、其二、服务于中国品牌出海是必然趋势。服务于中国品牌出海是必然趋势。 包括中中国制造产业升级推动中国品牌出海的大机遇国制造产业升级推动中国品牌出海的大机遇以及以及是跨

192、境电商业态具备持续高景气是跨境电商业态具备持续高景气态势。态势。 其三、其三、国际供应链自主可控的战略地位：进则为矛，守则为盾国际供应链自主可控的战略地位：进则为矛，守则为盾 UPS、FDX 国际化业务的推进与全球化浪潮下，全球产业链分工协作，需要全球同步协调供应链组织大背景是密不可分的， 而美国品牌的全球化让UPS等企业享受了时代红利。当下，在中国制造中国品牌崛起的背景，全球化的过程亦是中国物流企业的战略机遇。 但同时我们也要关注到国际局势处于复杂多变的情形，贸易保护主义、单边主义等如果引进国际贸易局势的大幅波动， 虽然会带来严峻的风险， 但也会进一步凸显增强产业链、供应链自主可控能力和国际

193、航空货运能力建设的战略意义。 打造自主可控的国际供应链能力对于顺丰而言，进则为矛，守则为盾。打造自主可控的国际供应链能力对于顺丰而言，进则为矛，守则为盾。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 62 二、二、跨境电商物流跨境电商物流参与者参与者：角色转型、升级突围：角色转型、升级突围 跨境电商物流的参与者角色分布：包括快递物流（组织者、承运者）、货代（组织者）、实际承运者（航空公司、航运公司）等。 在近年来跨境电商高景气发展过程中，不同角色的企业均在转型升级，寻求突围之路。 （一）（一）货代：以华贸物流为例，看传统

194、货代向现代国际跨境综合物流服务商转型货代：以华贸物流为例，看传统货代向现代国际跨境综合物流服务商转型 1、转型升级窗口期：传统国际货代国际跨境综合物流服务商转型升级窗口期：传统国际货代国际跨境综合物流服务商 1）传统货代的业务模式）传统货代的业务模式 国际货代的主要职能是协调完成代理货物的跨国运输，包括海运、空运干线资源的进出口服务等。 我们以出口货物为例，梳理跨国货物运输主要流程：我们以出口货物为例，梳理跨国货物运输主要流程： 国外买家向中国卖家下单； 中国卖家生产货物完成后委托货代代理订舱，同时提供货物出口报关单据； 货代公司向船公司/航空公司订舱， 安排卖家的货物机内指定仓库后， 货代公

195、司进行报关； 实际承运人向货代公司签发提货单，转交给中国卖家，再通过传真或邮寄给国外买家； 实际承运人在货物到港后向国外代理发送到货通知，并凭借国外买家提供的清关资料进行报关，海关放行后送至国外买家手中。 图表图表 128 跨国货运业务流程（以出口为例）跨国货运业务流程（以出口为例） 资料来源：何银星货代高手教你做货代优秀货代笔记 ，华创证券整理 国内一级货代：国内一级货代：一级货代会直接向船公司/航空公司购买舱位，客户主要以同行为主，即一级货代购买舱位后加上一定利润转售至二级货代。如果一级货代能够拓展到货量充足且稳定的直接客户，会专门成立“直客”销售部门开发这部分市场。 国内有很多一级货代是

196、国外头部物流企业在中国的分支机构，随着中国船东船队与国际航空物流运输能力提升，国内一级货代在国际中的地位也逐步提升。 国内二级货代：国内二级货代：直接对接工厂或外贸公司，帮助客户寻找最合适的运输方式。二级货代熟悉市场上大部分船公司和航空公司的优势航线、优势价格、航行时间、目的港的装卸能力以及一级代理的优势航线，进行资源整合与匹配。 很多一级货代是从二级货代起家，很多一级货代是从二级货代起家，通过积累了大量稳定客户后拥有充足的货源，直接去与船公司/航空公司订舱。 进一步进一步梳理货代业务的主要流程：梳理货代业务的主要流程： 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

197、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 63 货代业务员开发客户承揽货物，生产完成后由司机从工厂运输至港口仓； 订舱：订舱：向实际承运人订取运输舱位，取得配舱回单； 车队安排：车队安排：收到报关资料的同时要保证货物及时进仓，进仓核对数据后才能报关； 报关：报关：查验、核准报关资料，核对发票箱单上的数字与报关单是否一致； 核对提单：核对提单：提货单涉及物权关系的转移，因此需要货代公司与客户反复核对沟通。 图表图表 129 货代业务主要流程货代业务主要流程 资料来源：何银星货代高手教你做货代优秀货代笔记 ，华创证券整理 2）窗口期：上下游共同推动，需要中国头部货代崛起窗口期：上下游共同推动，

198、需要中国头部货代崛起 a）上游：品牌出海势力增强，需要具备综合实力的跨境综合物流商）上游：品牌出海势力增强，需要具备综合实力的跨境综合物流商 中国外贸企业数量众多，中国外贸企业数量众多，2021 年我国有进出口实绩的外贸企业数量达 56.7 万家，同比增加 3.6 万家。 头部品牌出海势力增强：头部品牌出海势力增强：2021 年，我国对欧盟、非洲出口增速均超过 20%，对拉丁美洲出口增速超过 40%。其中，笔记本电脑、平板电脑、家用电器等宅经济相关产品和医药笔记本电脑、平板电脑、家用电器等宅经济相关产品和医药材及药品等出口继续保持较大增幅材及药品等出口继续保持较大增幅。 中国跨境电商在海外快速

199、发展：跨境电商物流已成为国际跨境物流中不可或缺的重要板中国跨境电商在海外快速发展：跨境电商物流已成为国际跨境物流中不可或缺的重要板块。块。目前，中国出现多家已具有一定规模的电商独立站，并在国际市场有一定竞争力。如前文所述的 SheIn 是其中典型代表。 b）下游：国内干线运力资源份额提升，国内跨境物流拥有更多运输资源）下游：国内干线运力资源份额提升，国内跨境物流拥有更多运输资源 海运资源方面：海运资源方面：根据交通运输部数据，截止 2021 年，我国控制的海运船队的运力规模3.5 亿载重吨，居世界第二位。我国拥有注册船员 180 余万人，年均外派的船员近 14 万人次，都位居世界前列，全球港口

200、货物吞吐量、集装箱吞吐量前 10 名的港口当中，中国分别占了 8 席和 7 席。 中远海控市占率全球第中远海控市占率全球第四四：根据 Alphaliner 统计，第一名地中海航运市场份额 17.3%，第二名马士基份额16.7%， 第三名达飞轮船份额12.9%， 中远海控作为第四名市占率11.4%，赫伯罗特作为第五名市占率仅为 6.9%。此外，公司在远东-北美、远东-欧洲、远东区域内、中东/南亚次大陆、澳新航线的运力份额均处于行业前四的地位。（数据截止 2022年 6 月 22 日） 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

201、 号 64 图表图表 130 前十大班轮公司呈现梯队分布前十大班轮公司呈现梯队分布 图表图表 131 中远海控在主要航线运力份额领先中远海控在主要航线运力份额领先 资料来源：Alphaliner，华创证券 资料来源：Alphaliner，华创证券 空运资源方面：从国际航线民邮运输量看，空运资源方面：从国际航线民邮运输量看，2001-2020 年 20 年间我国国际航空货运量CAGR 达到 10%。2020 年国际航线货邮运输量为 223 万吨，占比 33%。 图表图表 132 国际航线民邮运输量国际航线民邮运输量 图表图表 133 中国民航货邮运输国际航线占比中国民航货邮运输国际航线占比 资料

202、来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、华贸物流：并购扩张业务华贸物流：并购扩张业务版图版图，跨境电商物流逐步成为公司重要支撑业务，跨境电商物流逐步成为公司重要支撑业务 华贸物流是国内领先的第三方跨境物流综合服务商，在中国国际货运代理协会 2021 年 9月发布的最新一期 “中国货代Top100”（2020） 排行榜中， 华贸物流位列综合实力第 8 位、国际空运业务第 5 位、国际海运业务第 7 位。 在 Armstrong& Associates,Inc.（A&A）2020 年榜单中，华贸物流分别位居全球货代、全球空运货代的第 15 名和第 14 名、全球第三方物流第 4

203、4 名。 17.3%16.7%12.9%11.4%6.9%6.0%5.9%3.2%2.6%1.9%0.6%3.8%1.5%4.5%0.9%0.1%2.7%0.6%0.7%1.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%运力份额（以TEU计）与后一名份额差0%5%10%15%20%25%中远海控马士基长荣海运达飞轮船ONE地中海阳明海运现代商船以星航运赫伯罗特远东-北美远东-欧洲远东区域内中东/南亚次大陆澳新航线 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 65 图表图表 134 2020 年中国国际货代排

204、名年中国国际货代排名 资料来源：公司公告，中国国际货运代理协会，华创证券整理 海外经验看，不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。华贸同样在践行该道路。 2012 年上市后， 先后收购德祥物流、 中特物流、 华安润通和华大国际、 洛阳中重、佳成国际，在原有货代业务基础上成功拓展海关监管仓储物流、特种物流、国际工程物海关监管仓储物流、特种物流、国际工程物流、邮政空运、跨境电商物流等领域流、邮政空运、跨境电商物流等领域，并通过筹建公司进入医疗物流领域。医疗物流领域。 图表图表 135 公司收并购事件公司收并购事件 资料来源：公司公告，华创证券 本篇重点聚焦公司跨境电商物流业务的扩张。本篇重

205、点聚焦公司跨境电商物流业务的扩张。 公司公司跨境电商物流业务主要包括：跨境电商物流业务主要包括：国际邮政航空函件（邮政小包） 、专线物流、跨境电商商品空海铁干线运输以及对应的地面收集、安全检测、分拨、包装、清关、海外仓、终端派送相关配套服务，同时公司运营跨境电商进出口海关监管区，可以提供清关、商品分拨、卡车通关检验等服务。 1）公司）公司通过并购通过并购切入跨境电商物流并不断切入跨境电商物流并不断推动业务版图扩张推动业务版图扩张 2019 年，年，公司 2019 年以 6.19 亿元交易对价收购北京华安润通国际物流有限公司 70%股权、华大国际物流有限公司 70%股权，进入邮政国际空运服务市场

206、。注：华大国际物流有限公司通过公司子公司香港华贸收购。 2021 年年 3 月，月，公司出资 5025 万元，收购深圳市深创建供应链有限公司 33.5%股权，获取跨境物流清关环节的优势资源，开展 9610、9710、9810 出口，1210 进出口，9610 退货等业务，形成电商货物“出得去、进得来、退得回”的闭环服务体系； 排名2020年度中国国际货代物流公司排名1中国外运股份有限公司2中远海运国际货运有限公司3中国物资储运集团有限公司4厦门象屿速传供应链发展股份有限公司5中铁国际多式联运有限公司6敦豪全球货运（中国）有限公司7爱派克斯国际物流（中国）有限公司8港中旅华贸国际物流股份有限公司

207、9嘉里物流（中国）投资有限公司10中集现代物流发展有限公司交易对价（亿元）交易对价（亿元）6.190.55交易对价（亿元）交易对价（亿元）12.770.692021年5月，子公司中特物流设立华贸铁路运营管理有限公司0.450.22交易对价（亿元）交易对价（亿元）2.071、跨境电商物流、跨境电商物流2、国际工程物流、国际工程物流3、仓储第三方物流、仓储第三方物流2021年3月，收购深圳市创建供应链有限公司33.5%股权2019年，收购北京华安润通国际物流有限公司和华大国际物流公司70%股权，进入邮政国际空运服务市场2021年7月，收购杭州佳成国际物流股份有限公司70%股权2016年，收购中特物

208、流2019年，收购洛阳中重运输2021年，子公司中特物流通过设立合资公司方式整合了恒展远东在东部非洲和南亚地区的尾程服务能力2014年，收购德祥集团 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 66 2021 年年 7 月，月，公司以 5 亿元对价收购杭州佳成国际物流股份有限公司 70%股权，进一步布局跨境电商全链路运输领域。 其中，收购佳成物流的承诺事项主要为：其中，收购佳成物流的承诺事项主要为：2021 年至 2023 年标的企业扣非后净利润分别为 4,800 万元、6,500 万元和 8,200 万元，对应 22-

209、23 年增速分别为 35%、26%；海外站点或海外仓（控股或占股企业）数量保持不低于 10 个（2021 年底） 、15 个（2022 年底）和 20 个（2023 年底） 。 佳成物流 2021 年实现净利润 4828 万元。 图表图表 136 佳成国际承诺主要指标佳成国际承诺主要指标 资料来源：公司公告，华创证券 通过资本整合，公司在跨境电商物流领域的战略布局已经初具规模。通过资本整合，公司在跨境电商物流领域的战略布局已经初具规模。业务服务对象服务对象包括邮政、跨境电商平台和卖家客户，服务能力服务能力涵盖前端揽货、转运分拨、出口报关、干线运输、进口清关、海外仓配，并具备整合尾程派送的能力，

210、服务产品服务产品涵盖邮政包裹、FBA专线、国际快递、个人快件。 2）华贸物流在不断打造跨境业务竞争能力、具备一定的竞争优势）华贸物流在不断打造跨境业务竞争能力、具备一定的竞争优势 收购佳成国际后，一方面华贸能够输出管理经验与业务团队，另一方面能够从跨境电商各个环节加以赋能提升竞争力，实现业务快速发展。 图表图表 137 跨境电商物流核心竞争力及华贸优势跨境电商物流核心竞争力及华贸优势 资料来源：公司公告，华创证券综合整理 邮政业务资源赋能：邮政业务资源赋能：2019 年，年，华贸收购北京华安润通国际物流有限公司、华大国际物流有限公司，进入邮政国际空运服务市场进入邮政国际空运服务市场。华贸收购佳

211、成国际后，能够进一步赋能佳成跨境电商物流邮路运输业务，使得佳成在邮政运输市场提升竞争优势。佳成在邮政运输市场提升竞争优势。 专线业务正向循环：专线业务正向循环：华贸凭借自身国际空海业务优势持续获得干线资源为专线业务获取更多的直客基础货量充足实现包机提升物流运输时效与服务质量进一步获得更多客户的认可。 加强干线资源能力，提升优质服务：加强干线资源能力，提升优质服务：2022 年与东航签订战略合作协议、合资设立国际货202120222023扣非净利润不低于（万元）480065008200海外站点或海外仓数量不低于（个）101520重要性重要性竞争力竞争力华贸跨境电商物流业务优势华贸跨境电商物流业务

212、优势头程国内揽收体系头程国内揽收体系 建设完善的国内揽收服务体系能够增加客户粘性佳成国际揽收处理能力强，国内分公司50个出口报关出口报关报关环节对团队的专业技术和经验要求高自营报关的跨境电商物流公司具备规模效应优势佳成国际境外通关、分拨口岸30余个华贸收购深创建获取跨境物流清关优势资源跨境干线运输跨境干线运输干线资源与干线网络覆盖范围干线空运资源强海外仓海外仓海外仓布局提升服务范围保证运输时效佳成国际海外仓联盟12个尾程派送尾程派送海外合作方的信任关系、派送货量佳成国际境外服务商30多家 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

213、210 号 67 运航空公司。 开发包机线路，进一步提升服务质量：开发包机线路，进一步提升服务质量：2022 公司与 LAZADA 实现包机合作，包机基础货量得以实现，顺利开通昆明至吉隆坡天天班国际全货机航线，同时获得剩余舱位更具优势的溢价能力。未来公司有望复制未来公司有望复制 Lazada 模式，实现更多跨境电商物流包机线路，模式，实现更多跨境电商物流包机线路，实现跨境电商专线物流“时效”这一核心竞争力的提升，加强全球服务竞争力。实现跨境电商专线物流“时效”这一核心竞争力的提升，加强全球服务竞争力。 重视直客服务，把握跨境电商物流新机遇：重视直客服务，把握跨境电商物流新机遇：在直客服务方面，

214、公司成功开发科沃斯、敦煌网等跨境电商平台、SHEIN、迈瑞医疗、九安医疗、荣耀、比亚迪、美的电器等优质客户。2021 年末公司通过华为国际物流服务的认证体系审核。 3）并入中国物流集团，预期会为公司发展打开新局面并入中国物流集团，预期会为公司发展打开新局面 中国物流集团旗下涵盖物流板块多类业务：中国物流集团旗下涵盖物流板块多类业务：中国物流集团由原中国铁路物资集团有限公司，与中国诚通控股集团有限公司物流板块的中国物资储运集团有限公司（中储集团） 、中国物资储运集团有限公司（中储集团） 、港中旅华贸国际物流股份有限公司（华贸物流） 、中国物流股份有限公司、中国包装有限港中旅华贸国际物流股份有限公

215、司（华贸物流） 、中国物流股份有限公司、中国包装有限责任公司责任公司 4 家企业为基础整合而成。 2022 年引入中国东方航空集团有限公司、中国远洋海运集团有限公司、招商局集团有限中国东方航空集团有限公司、中国远洋海运集团有限公司、招商局集团有限公司作为战略投资者公司作为战略投资者，持股比例分别为 10%、7.3%、4.9%，形成紧密战略协同。 中国物流集团将围绕现代流通体系建设需要，着力打造产业链条完整、综合实力强、具中国物流集团将围绕现代流通体系建设需要，着力打造产业链条完整、综合实力强、具有全球竞争力的世界一流综合性物流企业集团，定位于“综合物流服务方案提供者、全有全球竞争力的世界一流综

216、合性物流企业集团，定位于“综合物流服务方案提供者、全球供应链组球供应链组织者” ， 更好发挥中央企业在加快建设现代流通体系、 构建新发展格局中的战织者” ， 更好发挥中央企业在加快建设现代流通体系、 构建新发展格局中的战略支撑作用。略支撑作用。 4）附：公司附：公司财务财务数据数据 收入：收入：公司 2012-2016 年收入基本维持在 70-80 亿左右的水平，2017 年受运力采购成本上升影响推动价格提升，收入增速有所提速。2020 年疫情后，全球航空及海运运力的紧张使得具备较强综合能力的服务商迎来了发展机遇，公司把握住了这一窗口，在2020-2021 年实现收入 141、247 亿元，同

217、比分别增长 37%、75%。 毛利：公司上市以来毛利持续增长，毛利：公司上市以来毛利持续增长，其中 2015-16 年连续两年实现毛利增速约 30%，2020-2021 年公司毛利分别为 16.5、24.8 亿元，同比分别增长 38%、50%。 收入结构：收入结构：2021 年年公司收入结构中，海运、 空运、跨境电商物流占比分别为 48%、28%、15%，合计达到 9 成；特种物流、仓储和工程物流占比分别为 4%、2%、1%。 毛利结构：毛利结构：空运业务毛利占比最高、跨境物流提升最快空运业务毛利占比最高、跨境物流提升最快 海运和空运业务毛利占比较为稳定，2012-2021 年分别在 20-3

218、2%、35%-45%之间，空运业务毛利占比最高； 特种物流毛利占比近三年平均约为 11%； 跨境电商物流毛利占比自 2019 年 4%提升至 2021 年 20%。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 68 图表图表 138 营收结构营收结构 图表图表 139 毛利结构毛利结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 140 营业收入（亿元）及同比营业收入（亿元）及同比 图表图表 141 2021 年营收结构年营收结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表

219、图表 142 毛利（亿元）及毛利率毛利（亿元）及毛利率 图表图表 143 2021 年毛利结构年毛利结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 跨境电商物流已经成为公司第三大业务支柱及重要增长极跨境电商物流已经成为公司第三大业务支柱及重要增长极。 营业收入：营业收入： 2019-2021 年跨境电商物流板块营收分别实现 2.3、19、37.8 亿元， 85 80 80 73 87 94 103 141 247 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 50 100 150 200 250 3002012 2013 20

220、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入同比4.4 4.7 5.6 7.2 9.3 10.0 10.8 12.0 16.5 24.8 6%5%7%9%13%11%11%12%12%10%0%2%4%6%8%10%12%14% - 5 10 15 20 25 302000021毛利毛利率 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 69 分别同比大增 722%、99%。 2019-2021 跨境电商物流业务营收占比分

221、别为 2%、13%、15%。 毛利：毛利： 2019-2021 跨境电商物流业务毛利分别为 0.5、 3.3、 4.9 亿元， 毛利率分别为 19.5%、17.5%、13.1%。2020-2021 毛利分别同比增 640%、48%。 2019-2021 年跨境电商物流业务毛利占比分别为 4%、20.2%、20%。 图表图表 144 跨境电商物流营收（亿元）及同比跨境电商物流营收（亿元）及同比 图表图表 145 跨境电商物流毛利（亿元）及毛利率跨境电商物流毛利（亿元）及毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）承运人承运人：以：以东航物流为例东航物流为例，能

222、否从能否从周期转向成长？周期转向成长？ 东航物流东航物流主营业务分为航空速运、地面综合服务以及综合物流解决方案三大类。主营业务分为航空速运、地面综合服务以及综合物流解决方案三大类。其中，航空速运包括全货机运输、客机腹舱运输/客机货运业务；地面综合服务包括货站操作、多式联运、仓储；综合物流解决方案包括跨境电商、同业项目供应链、航空特货及定制化物流解决方案。 收入构成看：收入构成看：航空速运收入占比最高。2022Q1，航空速运收入 23.8 亿，占比 59%。22Q1地面综合服务收入 6.9 亿，占比 10%，综合物流解决方案收入 19.9 亿，占比 30%。 毛利构成看：毛利构成看： 航空速运毛

223、利占比超 7 成。 22Q1 公司毛利 21.9 亿， 其中航空速运 15.5 亿，占比 71%；2021 年公司毛利 61.8 亿，其中航空速运 41.5 亿，占比 67%。 图表图表 146 东航物流收入构成东航物流收入构成（22Q1） 图表图表 147 东航物流毛利构成东航物流毛利构成 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 70 1、竞争优势：货机国际航线强壁垒竞争优势：货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖客机腹舱航线广覆盖+上海码头领先卡位上海码

224、头领先卡位 1） 资源优势：全货机国际航线强壁垒资源优势：全货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖。客机腹舱航线广覆盖。 截止 2022Q1，公司拥有 11 架全货机，以及 751 架客机腹舱（东方航空）资源。 a）全货机机队：）全货机机队：截至 2021 年 3 月末，公司拥有全货机 11 架，包括 9 架 B777 飞机和 2架 B747 飞机。 注：2022Q1，南航货运拥有 14 架全货机机队，国货航在 2018 年末拥有 15 架全货机机队。 图表图表 148 机队数量对比机队数量对比 资料来源：公司公告，华创证券 （注：截至 2022 年 3 月东方航空拥有 751 架客机。国航、

225、南航则分别有 746 及 865 架客机） b）全货机航线：）全货机航线：截至 2021 年末，公司拥有上海、深圳至阿姆斯特丹/法兰克福/亚特兰大/洛杉矶/芝加哥/东京/大阪/首尔/新加坡/雅加达等 14 个国际货运枢纽的全货机定班航线。 c）客机腹舱资源：）客机腹舱资源：公司独家经营东方航空 751 架客机腹舱资源，依托天合联盟、代码共享与 SPA 协议，航线网络通达全球 170 个国家和地区的 1036 个目的地。 图表图表 149 航线布局航线布局 资料来源：公司公告，华创证券 2） 资源优势：公司在上海机场具备领先的资源卡位优势。资源优势：公司在上海机场具备领先的资源卡位优势。 浦东机

226、场为全国最大的货运枢纽，也是全球前三的货运枢纽，公司作为基地货运航空，具备在上海市场领先的资源卡位优势。 a）上海机场区位优势显著）上海机场区位优势显著 机场地理位置优越：上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西22年Q1全货机客机东航物流11751国货航15746南方股份14865 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 71 海岸的航行时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市的时间在 2 至 5 小时内，航程适中。2小时飞行圈资源丰富， 包括中国 80%的前 100 大城市、 54%的国土资源和

227、90%的人口、93%的 GDP 产出地和日本、韩国的大部分地区。 浦东机场为全国最大的货运枢纽：浦东机场为全国最大的货运枢纽：2021 年浦东机场实现货邮吞吐量 399 万吨，同比增长8.1%，全国货邮吞吐量 1783 万吨，占比 22.4%。 b）长三角庞大的消费和生产制造需求，造就了上海浦东的核心货运枢纽地位，也支撑了）长三角庞大的消费和生产制造需求，造就了上海浦东的核心货运枢纽地位，也支撑了东航物流背后的强需求。东航物流背后的强需求。 图表图表 150 国内主要机场货邮吞吐量国内主要机场货邮吞吐量（万吨）（万吨） 资料来源：Wind，民航局，华创证券 2、把握航空物流高景气机遇，把握航空

228、物流高景气机遇，21 年年量价齐升量价齐升 在我国制造业转型升级、中国品牌出海和跨境电商出口快速发展的大背景下，航空物流在我国制造业转型升级、中国品牌出海和跨境电商出口快速发展的大背景下，航空物流需求持续旺盛。需求持续旺盛。 货邮运输量：货邮运输量：2021 年公司总货邮运输量 145.34 万吨，同比增长 23.51%，其中全货机运量 53.3 万吨，同比增长 14.7%，客机腹仓 92.0 万吨，同比增长 29.3%。 货邮运输总周转量：货邮运输总周转量：21 年公司货邮总周转量 65.54 亿吨公里，同比增长 37.18%。其中全货机 31.6 亿吨公里，同比增 22.6%，客机腹舱 3

229、3.9 亿吨公里，同比增长 54.2%。 图表图表 151 全货机和客机腹舱运量（万吨）全货机和客机腹舱运量（万吨） 图表图表 152 货邮周转量（亿吨公里）货邮周转量（亿吨公里） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 72 3、新兴业务稳步增长：平滑周期波动、强化成长基础新兴业务稳步增长：平滑周期波动、强化成长基础 依托于强大的全球航线网络以及稀缺的地面服务网络，公司不断深耕细分市场，打造在依托于强大的全球航线网络以及稀缺的地面服务网络，公司不断深耕细分

230、市场，打造在跨境电商等垂直领域提供 “一站式” 物流解决方案的能力， 收入规模保持快速增长态势。跨境电商等垂直领域提供 “一站式” 物流解决方案的能力， 收入规模保持快速增长态势。 2021 年，跨境电商解决方案业务领域不断扩张，收入规模快速提升：年，跨境电商解决方案业务领域不断扩张，收入规模快速提升： 1）2021 年 10 月，公司完成跨境电商物流全程产品的发布，投入美国、法国专线小包和 FBA 头程服务中，为国内跨境电商企业提供从揽收运输、国内报关、航空运输到海外清关、配送的全程物流服务。 2） 对于新开发的大型跨境电商平台， 扩大业务合作范围， 从单一航线扩展到欧美多航线，从半程物流服

231、务延伸到全程物流服务，实现货量、收入的大幅提升，后续有望将该成熟的合作模式大规模复制到其他跨境电商企业。 3）加强运力保障，21 年新开上海-米兰、上海-卢森堡等包机航班，为跨境电商企业提供稳定的运力资源。 4）持续提升 9610、9710 跨境电商进出口操作服务保障能力，深挖口岸业务优势，实现对航空干线运输的引流。 2021 年，跨境电商解决方案业务累计完成跨境电商货物运输量年，跨境电商解决方案业务累计完成跨境电商货物运输量 39,813 吨，同比增长吨，同比增长 81%；实现收入；实现收入 14.13 亿元，同比增长亿元，同比增长 67%。 图表图表 153 公司跨境电商业务经营数据公司跨

232、境电商业务经营数据 资料来源：公司公告，华创证券 作为行业内较早布局跨境电商物流的企业之一，公司具有跨境电商物流关键节点的核心资源，核心资源的稀缺性使公司在布局前端和末端网络方面更具有优势。跨境电商有望跨境电商有望成为公司发展新动能，助推业务快速发展，强化公司成长基础。成为公司发展新动能，助推业务快速发展，强化公司成长基础。 （三）（三）顺丰为例：货主顺丰为例：货主+承运人承运人+货代，筑巢引凤，国际货代，筑巢引凤，国际业务有望成为公司第二增长曲线业务有望成为公司第二增长曲线 顺丰可以视为快递、物流公司中，由国内向国际综合服务商进军的代表之一，同时顺丰具备多重角色特征：承运人（国内最大的全货机

233、机队规模） 、货主（快递角色使得公司为国内最大的航空货主） 、货代（收购嘉里物流，亚洲领先的国际货代网络） 。 1、筑巢引凤、构建国际综合服务能力筑巢引凤、构建国际综合服务能力 我们分析2016年-21年公司在不断强化国际业务核心运营能力的建设： 包括全货机机队、国际航线、国际服务能力等。 1）全货机机队建设：从事国际业务的核心竞争力）全货机机队建设：从事国际业务的核心竞争力 2009 年，顺丰航空成立，为我国首家民营货运航空公司，现今已发展为国内全货机数量20021跨境电商货量（吨）15,608 19,276 22,016 39,813 同比24%14%81%跨境电商解

234、决方案收入（亿）3.0 4.0 8.5 14.1 同比36%109%67% 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 73 最多的货运航空公司。同时，国内快递企业中，仅顺丰控股、EMS 和圆通速递三家公司拥有独立航空运输能力，而无论从全货机数量、航线数还是运输能力，顺丰控股在国内行业中都是领先的。 2016 年以来规模接近翻倍年以来规模接近翻倍 2021 年末公司共运营全货机机队 86 架， 其中自有飞机 68 架 （包括 2 架 747， 12 架 767，37 架 757 以及 17 架 737） ，租赁 18 架

235、，2016-21 年公司自有全货机规模从 36 架增至 68架，增长约 90%，是同期全货机机队规模增加最多的国内公司。 （截止 22 年 4 月公司已经拥有 70 架自有全货机） 。 图表图表 154 公司全货机机队规模公司全货机机队规模 图表图表 155 公司全货机机队结构公司全货机机队结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 机型变化看机型变化看：宽体机的入列在增强公司竞争力：宽体机的入列在增强公司竞争力 宽体机宽体机因其机载空间更大、燃油效率更高、在运力与运能上表现更为优越： 一方面宽体机的投入可以对机队机型进行补充优化，对于货量充足区域运力资源进行合理配置、提

236、升稀缺时刻利用率； 另一方面也更有助于节能减排，同时拥有了宽体货机才意味着可以进入到洲际航线的运营。 公司于 2016 年引入并正式运营第一架年引入并正式运营第一架 767 宽体货机宽体货机（最大载重吨约 56 吨） ，成为国内第一架拥有 767 宽体全货机的快递公司，截止截止 2021 年末公司宽体机数量年末公司宽体机数量 14 架架，占总机队，占总机队规模规模 16%。 根据波音公司机型参数，我们对载重能力做测算：公根据波音公司机型参数，我们对载重能力做测算：公司 68 架自有全货机机队载重能力约2500 吨，其中宽体机贡献了其中宽体机贡献了 36%的载重能力。尤其的载重能力。尤其 747

237、 的载重吨可以达到的载重吨可以达到 110 吨，是吨，是737 货机的约货机的约 7 倍。倍。 36457667080000202021自有租赁合计全货机2001920202021自有364150586168租赁8合计576745588777377平均机龄22.623.323.524.3 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

238、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 74 图表图表 156 公司机队载重能力比较公司机队载重能力比较 资料来源：公司公告，华创证券 2）国际航线开拓：不断突破）国际航线开拓：不断突破 根据顺丰航空官网披露，根据顺丰航空官网披露，2009 年公司国内首航深圳-杭州，2013 年开通首个国际通航点年开通首个国际通航点（韩国仁川） 。（韩国仁川） 。 根据公司年报披露情况：根据公司年报披露情况： 2017 年：国外航点仅大阪。年：国外航点仅大阪。公司全货机机队航线 57 条，覆盖 39 个国内主要城市以及我国港台地区，国外航点仅日本大阪国外航点仅日本大阪； 2018 年：年：在海外覆盖

239、上进一步扩展到金奈、新加坡金奈、新加坡等 11 个国际站点； 2019 年年：首次开通洲际航线。：首次开通洲际航线。 顺丰航空先后开通了中印、中欧等顺丰航空先后开通了中印、中欧等 B747 国际航线，其中，中欧航线是顺丰航空运营的国际航线，其中，中欧航线是顺丰航空运营的首条洲际航线，首条洲际航线，标志着顺丰航空全货机业务范围由亚洲扩展到了全球。 相比于洲际航线筹备需 12 个月以上的行业惯例， 顺丰航空用短短 3 个月即完成了该条洲际航线的筹备工作，体现了顺丰航空良好的航空资源协调能力和快速捕捉市场机会的能力。2019 年年顺丰航空拥有顺丰航空拥有 5 条自营国际航线。条自营国际航线。 202

240、0 年年：实现北美突破。：实现北美突破。 20 年年为了响应外部市场上急迫的防疫物资和其他货物的国际航空运输需求，顺丰国际快为了响应外部市场上急迫的防疫物资和其他货物的国际航空运输需求，顺丰国际快速开通包括中国至美洲、 欧洲以及南亚东南亚等速开通包括中国至美洲、 欧洲以及南亚东南亚等地区在内的国际全货机航线地区在内的国际全货机航线 30 条条， 运量运量约约 9 万吨。万吨。国际航线占比 36%，货运量占比 11%。 2021 年：国际货量大幅增长。年：国际货量大幅增长。 2021 年公司全货机线路 111 条，其中运营国际航线 37 条，占比达到三分之一； 公司全货机机队发货量 98 万吨，

241、其中国际 15 万吨，占比 15%，较 20 年大幅增长 67%；航班总数量 5.78 万，其中国际航班 0.53 万，占比 9%。 拥有航权时刻：267 对，覆盖 53 个国内站点和 35 个国际及地区站点。 此外散航发货量 93 万吨，其中国际 11 万吨，占比 12%。 机型架数最大起飞重量（吨） 最大载荷（吨） 货舱容积（立方米） 载重（吨）载重占比B737-300F49%B737-400F36818149542%B757-200F37253%B767-300F7227%B747-400ER(F)240011094622

242、09%合计682502单架载重36.8 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 75 图表图表 157 公司公司 2020-21 年全货机运营国际业务情况年全货机运营国际业务情况 资料来源：公司公告，华创证券 3）国际服务能力的建设）国际服务能力的建设 公司真正意义自营国际业务起步可视为在公司真正意义自营国际业务起步可视为在 2017 年，同年，公司年，同年，公司和和 UPS 宣布在香港成立宣布在香港成立合资公司，合资公司，助力双方共同开发和提供国际物流产品，聚焦跨境贸易，拓展全球市场。 2019 年年：清关能力建设

243、：清关能力建设 清关能力：清关能力：顺丰国际实现全美自营进口清关全美自营进口清关，并取得了报关代理资质和快递操作中心资质，11 月顺丰日本日本 JV 公司获取了清关牌照公司获取了清关牌照。 国际海运服务：国际海运服务： 8 月顺丰联合 Flexport 推出端到端的国际海运服务， 产品覆盖范围中国内地和香港运往至美国全境和欧洲主要港口。 海外本地派送合作：海外本地派送合作：2019 年，和世界十余个邮政或本地派送商建立直接合作，并成为多个国际跨境电商平台的认证派送供应商。其中 8 月，顺丰为俄罗斯电商平台 J 平台提供定制化的俄罗斯经济小包卡车派送服务。 2020 年年：海外仓能力建设海外仓能

244、力建设 通过自营、合资、经销商及投资并购等多样化的合作，提升海外本地服务能力；在核心的流向区域布局海外仓能力海外仓能力，提升海外交付响应效率。在德国、美国、英国、泰国、俄在德国、美国、英国、泰国、俄罗斯、波兰、爱沙尼亚等多个海外国家及地区的港口附近落地罗斯、波兰、爱沙尼亚等多个海外国家及地区的港口附近落地 12 个海外仓，个海外仓，利用国内外收派网络、仓储、清关、代理等资源，为客户提供一站式进出口供应链服务。 2021：公司成功携手嘉里物流，加速国际化布局。公司成功携手嘉里物流，加速国际化布局。 截止截止 21 年末，公司网络资源能力看：年末，公司网络资源能力看： 全货机能力：2021 年公司

245、全货机线路 111 条，其中运营国际航线 37 条，占比达到三分之一。 铁路：国际班列线路 203 条，覆盖 31 个国家，完成 8.1 万 TEU。 海运： 线路 20000 条、 触达港口码头 1000 个， 覆盖国家和地区 177 个， 发货量 30 万 TEU。 网点：海外自营和合作网点 2 万个，海外仓库 1500 座，超过 330 万平米。 公司在中国及东南亚自持众多物流产业园、物流中心等关键场地资源。截至 2021 年底已建成并运营的场地资源分布情况，海外 33 个项目、3679 亩、161 万平建筑面积。 筑巢引凤，不断强化的资源运营与服务能力，也逐步获得国际业务客户的青睐筑巢

246、引凤，不断强化的资源运营与服务能力，也逐步获得国际业务客户的青睐并并不断增不断增强黏性强黏性： 如 2019 年顺丰为国内高科技电子产品零部件制造企业提供中国至印度的全链条跨国工厂迁移服务；2021 年承接快时尚电商深圳-美国的部分业务等。 整体国际国际占比整体国际国际占比整体国际全货机线路1113733%833036%34%23%全货机发货量（万吨）981515%85911%15%67%全货机航班量（万）5.80.59%散航发货量931112%2021年2020年同比 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 76

247、2、顺丰国际业务的优势与短板顺丰国际业务的优势与短板 1）优势优势 1： “快”资源的先发“硬”优势“快”资源的先发“硬”优势 公司具有国内最大体量的全货机机队，已经逐步建成通达欧美的洲际航线自主可控的运营能力，未来鄂州机场辐射亚洲联通世界的规划，资产资源的先发优势难被后来者所挑战。 国内最大体量的全货机机队国内最大体量的全货机机队 国际业务中，全货机机队能力与时刻资源是基础硬件，顺丰具备典型的先发优势。 机队数量：机队数量：顺丰自有货机占国内航司比约顺丰自有货机占国内航司比约 4 成。成。截止 2022 年 4 月，国内公司自有货机为189 架，分布于 14 家航司。其中顺丰自有货机数最多，

248、为 70 架（21 年末为 68 架） ，占比 37%，邮政航 29 架，国货航为 15 架，南航 14 架，东航物流 11 架，圆通 10 架。 载重能力载重能力：顺丰自有货机载重能力占比约顺丰自有货机载重能力占比约 3 成。成。国货航、南航、东航物流均为宽体机，测算总载重能力分别达到 1400、1570 和 1250 吨，行业占比分别为 15%、17%和 14%。顺丰凭借最大机队规模，测算载重能力约 2540 吨，行业占比 28%。 若考虑顺丰租赁的 16 架机队数量与载重能力，将超过前述占比。 图表图表 158 国内公司自有全货机表国内公司自有全货机表 资料来源：公司公告，民航休闲小站，

249、华创证券（截止22年4月末，南航为3月末数据） 鄂州机场：未来有望全面强化顺丰生态鄂州机场：未来有望全面强化顺丰生态 顺丰携手政府打造的鄂州花湖机场将是亚洲第一个、世界第四个货运枢纽机场。机场工程跑道、航站楼、塔台、货运站等主体设施建设基本完成，已于 2021 年 12 月底正式启动校验飞行，已于 2022 年 3 月迈入试飞阶段。 公司建造的机场转运中心工程主楼钢结构封顶，并于 2021 年 10 月启动设备进场，12 月底顺利实现两套分拣机通电测试，预计 2022 年主体建筑完工并完成分拣设备安装。 鄂州花湖机场作为核心航空货运枢纽， 1.5-2小时飞行可覆盖经济人口占全国90%的地区，机

250、场空港城有望引入高端制造、生物医药、生鲜冷链、跨境电商、电子备件、应急救援等产业，结合顺丰覆盖全国、辐射全球的全货机航线，助力实现国家产业升级，提升国 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 77 际供应链实力。 2）优势优势 2： “全”链条的综合“软”实力“全”链条的综合“软”实力 在全链条的服务流程中，我们将顺丰与不同参与者角色进行比较： 相比较国内快递同行相比较国内快递同行：公司快资源硬优势以外，顺丰多年积累的品牌口碑、综合物流服务能力亦是国际业务开拓的优势； 相比较国内货运航空公司相比较国内货运航空公司：顺

251、丰尽管在部分航线时刻资源上不具备优势，但公司在端到端，服务于 B 或 C 端的能力是领先的，而大部分货运航空公司更多凭借资源资产优势获取运输环节业务的收益； 相比较货代公司：相比较货代公司：公司自主可控的资产资源是竞争优势； 相比较国际三大快递巨头相比较国际三大快递巨头：顺丰在我国大陆地区的基础网络以及面向广泛客户的收派能力是国际巨头所不具备的。 因此，从国际业务全链条看，公司的综合实力是领先的。 3）短板）短板 1：时刻资源分布仍不均衡：时刻资源分布仍不均衡 我们统计顺丰航班量在夜间时刻占比 98%，十分集中： （注：我们定义晚上 23 点至次日 6 点为夜间时刻，其他时间为非夜间时刻（根据

252、民航预飞行管理计划系统披露时刻表统计，或存出入） ； 选取顺丰、邮政、中货航（东航物流旗下全货机机队） 、联邦快递做比较，观察到： 顺丰航空：夜间时刻航班量占比 98%，深圳、杭州为国内主要基地。 邮政航空：夜间时刻航班占比 86%，南京为核心基地，国内线布局为主。 中货航与联邦快递机队全用于国际航线。中货航与联邦快递机队全用于国际航线。 中货航：夜间时刻航班占比 44%，均为国际+地区线。 联邦快递：夜间航班占比 57%，国际线周排班数仅次于国货航、南航，中日航线是最繁忙航线。 较为显著的时刻分布差异，意味着公司全货机飞机利用率难以达到较高的使用状态较为显著的时刻分布差异，意味着公司全货机飞

253、机利用率难以达到较高的使用状态。 附：附：顺丰航空顺丰航空时刻分布时刻分布 时刻：统计 2022 夏秋航季顺丰航班时刻分布，按起飞时间计，高峰时段集中于 23-5 点之间，占航班量比重的 97.8%，其他时段仅有零星航班，白天客运高峰时段 8 点-17 点几乎没有航班起降。 排班量：周排班 1517 班，占国内航司的 26.7%，占整体（内外航）的 17.1%；其中在中国内地航班中占比 52.2%，国际国际+地区航班中，占国内航司的地区航班中，占国内航司的 8.9%，整体航司的，整体航司的 4.6%。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

254、（2009）1210 号 78 图表图表 159 顺丰航班按起飞时刻分布顺丰航班按起飞时刻分布（班次）（班次） 图表图表 160 国内与国际国内与国际+地区各前五大地区各前五大航点航班量占比航点航班量占比（班次）（班次） 资料来源：民航预先飞行计划，华创证券 资料来源：民航预先飞行计划，华创证券 4）短板）短板 2：海外网络建设与集货能力仍需强化：海外网络建设与集货能力仍需强化 以东航物流为例，全货机航线覆盖洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯特丹等 14 个国际城市； 而通过东航股份 700 多架客机腹舱的全球航线资源、 天合联盟、 代码共享与 SPA 协议，公司的客机腹舱航线网络通达全球 17

255、0 个国家的 1,036 个目的地。 联邦快递与 UPS 作为全球巨头，有更密集的网络与网点。 相较之下，顺丰依托自身机队建设触达的区域仍有较大的差距。 由此或会带来公司国际航线去程货物集中，而返程装载率较低的现象，一方面使得经济性上难以开通部分航线，另一方面则导致盈利水平无法达到理想的状态。 3、顺丰携手嘉里：顺丰携手嘉里：1+1 能否能否2 1）双方具备业务协同的基因双方具备业务协同的基因 前文所述，顺丰的优势在于两点：其一是“快”资源的先发“硬”优势、其二是“全”链条的领先“软”实力；其短板也在两点：其一是时刻资源分布仍不均衡、其二是航网设计以及海外集货能力仍需强化，预计返程装载率低。

256、顺丰自主可控的快资源硬优势恰恰是嘉里的短板，而海外网络及集货能力的短板又正是嘉里物流的强项。 因此， 可以认为双方业务是高度互补， 是存在联手呈现巨大协同效应，实现整体价值提升的。 2）我们认为协同会体现在几个方面我们认为协同会体现在几个方面展开：展开： 空运：嘉里物流的货量优势加上顺丰的航空运输能力，未来加上投入使用的鄂州机场作为国际货运枢纽，将有助于顺丰壮大国际航空网络布局；同时往返双程充足货量将有效提升国际航线的装载率，提升航空网络效益和竞争力。 国际快递：嘉里物流在国际货运及海外本土运营实力，尤其在东南亚多个国家成熟的本土配送网络，将有助于开发更多高性价比的跨境快递产品，深耕东南亚区域

257、快递市场。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 79 国际货代：双方全球海陆空多式联运能力，全面提升顺丰国际物流市场竞争力。通过共享丰富优质的客户资源及交叉销售，可以实现双方业务的更优发展。达到网络共生、能力互补、资源叠加、客户融通的协同效果。 整体看，双方协同将有助于顺丰打造更为高效可靠的端到端国际供应链，助力更多中国企业出海，长期看，以技术赋能提升国际物流数字化水平，致力于成为全球智慧供应链的领导者。 从推进节奏看：从推进节奏看： 我们认为，顺丰或率先重点在我们认为，顺丰或率先重点在中国中国-东南亚市场努力建

258、立绝对领先地位，东南亚市场努力建立绝对领先地位，借助嘉里物流在东南亚的地面布局，以及公司全货机机队和中国大陆地区的揽派能力，打造一票到底的端到端能力。可参照的，UPS 国际化的第一站同样是邻里周边的加拿大。 同时在核心欧美干线，强化自身能力，巩固提升相对领先地位。 嘉里物流在 2021 年报中披露：嘉里物流将定位为顺丰控股拓展海外市场的主要平台，同时成为顺丰控股的国际货运代理，合力推动顺丰控股的国际快递业务发展。嘉里物流年报披露预期在 2022 年二季度，嘉里物流将担任顺丰航空的独家货运销售总代理，以及顺丰控股国际快递业务在中国内地之外的主要服务承办商。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报

259、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 80 第第五五章章 投资建议及风险提示投资建议及风险提示 一、一、投资建议投资建议 1、我们认为、我们认为跨境电商跨境电商规模或将规模或将持续增长，危与机并存持续增长，危与机并存，红利期未尽，红利期未尽。 中国跨境电商行业规模达 14 万亿元，产业链逐步布局完善，受益于海外线上渗透率持续提升，B2C 出口持续增长。跨境出口国家以欧美为主，东南亚快速增长。跨境出口产品以 3C 电子与纺服为主，家具家居品类增速快。 2、我们认为：传统行业、我们认为：传统行业+跨境电商跨境电商=跨境出海新时代跨境出海新时代。 进一步从家

260、电、家居、服饰领域看：进一步从家电、家居、服饰领域看： 跨境家电： 海外正处线上化渠道红利， 家电出海步入跨境电商时代。跨境家电： 海外正处线上化渠道红利， 家电出海步入跨境电商时代。 总结家电渠道规律，本质以中间层分销利润压薄和消费触达深化为核心导向。海外此前被线下连锁商长期把持，三大家电渠道商占比 58%。而疫情突破用户消费惯性，海外 12%消费者疫情期首次完成线上购物，且全球平均线上购物时长增加 47%，线上化加速呈现，2021 全球家电线上份额触达 34.3%（较 19 年+10.9pcts）。 跨境家居：平台赋能解决行业痛点，市场方兴未艾。跨境家居：平台赋能解决行业痛点，市场方兴未艾

261、。家居跨境电商蓬勃发展、显示超额增速，主要表征为消费模式变化。市场驱动的供给端逻辑为主流线上家居销售平台（Amzon、Wayfair）技术升级，解决家具消费的特有痛点、优化购物体验，持续赋能跨境品牌商，消费者与供应商成长形成正向循环。展望未来，随欧美市场人群年龄结构变化，消费人群有望直接扩容，渗透率低位背景下市场前景开阔。 跨境服饰：疫情催化优质赛道，服饰电商出海渐成趋势。跨境服饰：疫情催化优质赛道，服饰电商出海渐成趋势。我国作为纺织制造大国，供应链体系完备，具备天然的生产要素优势。国内线上流量红利见顶，出海成为新增长点，疫情则二次催化行业蓬勃发展。当下销售渠道仍以 Amzon 平台为主，对精

262、细运营及数字化能力要求更高的独立站模式或为未来积淀品牌力、培育核心客群的胜负手。SheIn 得益于前瞻的市场定位与领先的商业模式，在一众跨境服饰品牌中一枝独秀。行业内重点关注公司的变化（竞争格局和态势、公司新的发展特点等）。 3、进一步的，我们认为链条中进一步的，我们认为链条中跨境电商物流跨境电商物流亦亦是是红利受益者。红利受益者。 1）运营模式看，）运营模式看，跨境直发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式，其中跨境直发处于高速增长阶段。 2）当前环境下，）当前环境下，打造自主可控的国际物流供应链能力，进则为矛，守则为盾。 3）跨境电商物流参与者：角色转型、升级突围。）跨境电商物流参与

263、者：角色转型、升级突围。a）货代：）货代：以华贸物流为例，看传统货代向现代国际跨境综合物流服务商转型。b）承运人：）承运人：以东航物流为例，能否从周期转向成长？c）顺丰为例：货主）顺丰为例：货主+承运人承运人+货代，货代，筑巢引凤，国际业务有望成为公司第二增长曲线。 4、我们建议积极关注跨境电商链条中的投资机会，相关标的包括：我们建议积极关注跨境电商链条中的投资机会，相关标的包括： 安克创新：安克创新：公司品牌矩阵完善，多消费电子品类梯队成型，移动电源、耳机等销量在亚马逊平台名列前茅，具有稳固海外品牌力。伴随平台监管反向筛选，后续份额空间有望进一步提升。 华凯易佰：华凯易佰：旗下易佰网络为跨境

264、电商“泛品+第三方”龙头企业，在亚马逊、ebay、速卖通、Cdiscount、Wish 平台开设店铺，21 年亚马逊 684 家店铺贡献超 7 成收入，主要覆盖 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 81 欧美地区。公司自研“易佰云”，大幅提高选品、广告投流与物流效率。 乐歌股份：乐歌股份：人体工学行业的领先企业，拥有十年以上跨境电商运营经验，采用 M2C 模式同时涵盖线性驱动核心部件及终端产品， 直接面向 C 端消费者销售， 自建独立站 flexispot在全球相关垂类网站中位于第一梯队。 恒林股份：恒林股份：国

265、内领先的坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及出口商之一，通过自有品牌“nouhaus”按摩椅及收购的瑞典系统办公品牌 Lista Office 完善境外市场布局，目前跨境电商业务在积极起步阶段。 华贸物流：华贸物流：中国国际跨境物流综合服务商崛起之时。转型升级窗口期：转型升级窗口期：传统国际货代国际跨境综合物流服务商；跨境电商物流是跨境电商红利受益者跨境电商物流是跨境电商红利受益者；并入中国物流集团开并入中国物流集团开启新篇章。启新篇章。中国物流集团将围绕现代流通体系建设需要，着力打造产业链条完整、综合实力强、具有全球竞争力的世界一流综合性物流企业集团。 顺丰控股：顺丰控股：1）国际供应链

266、业务有望成为公司第二增长曲线。国际供应链业务有望成为公司第二增长曲线。时代背景看时机已至，打造国际供应链自主可控能力：进则为矛，守则为盾。2）顺丰与嘉里：顺丰与嘉里：1+1 能否能否2？a）我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位。 b） 预期财务指标会呈现积极效益。 其一、 可观的并表利润贡献； 其二、集货功能发挥，成本效益呈现；其三、结合鄂州的中长期机遇，携手创造更广阔业务空间。 东航物流：东航物流： 新动能、 新机遇：新动能、 新机遇： 1） 新兴业务稳步增长， 公司深耕在垂直领域提供 “一站式”航空物流综合服务的能力，在跨境电商、生

267、鲜进口等新兴市场有望充分受益；2）积极新增运力，优化航网资源，“十四五”公司全货机预计达 15-20 架，进一步着力巩固深圳“第二枢纽”地位，持续完善航网资源。 以及建议关注拟上市公司：以及建议关注拟上市公司： 致欧科技：致欧科技：跨境家居领军企业，依托 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌在三方平台建立较高知名度及市场影响力，跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列，先发优势突出。 燕文物流：燕文物流：我国跨境直发专线物流市场重要参与者，公司境内外网络成熟，强空运资源保障运输时效，公司自营揽收体系，拟进行 IPO 融资继续建设网络能力，战略发展专线业务。 二

268、、二、风险提示风险提示 经济大幅下滑、海外跨境电商平台政策出现不利变化、跨境物流受到疫情冲击影响。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 82 团队介绍团队介绍 副所长、副所长、交通运输行业交通运输行业首席分析师：吴一凡首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛

269、奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛

270、奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。 商社组商社组组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。 曾任职于光大永明资产管理、 国寿安保基金。 2016 年加入华创证券研究所。 2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 家电组组长、首席研究员：秦一超家电组组长、首席研究员：秦一超 浙江大学工学硕士，3 年家电行业研究经验，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。 轻工纺服组组长、首席分析师：刘佳昆轻工纺服组组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。20

271、21 年加入华创证券研究所。 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 83 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依

272、林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上

273、海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 02

274、1-20572559 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 行业联合深度研究报告行业联合深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 84 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%2

275、0%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何

276、其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或

277、需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：