1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2022 年 06 月 24 日 智飞生物 (300122) 代理保增长，自研促新生 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： “代理+自研”双轮驱动的疫苗龙头。公司拥有业内领先的市场营销能力，并将研发技术与高效的市场推广有机结合，形成研发、市场相互促进、相互转化的良性循环机制，加速了产品从研发到实现市场价值转换的进程，形成了强大的飞轮效应，有效保障公司业绩可持续增长。1）管线储备优势：公司拥有多个研发技术平台，并积极布局 mRNA 等前沿技术。公司在研项目 25 项，储备丰富，业内领先。2）市场优势：公司拥有业内领先的市场团队

2、，营销网络覆盖面广、覆盖度深，凭借强大的市场优势获得了默沙东疫苗独家代理权，自研产品在市场竞争中也优势显著。 代理业务打造第一曲线，续约保障持续增长。1）目前国内四价 HPV 和九价 HPV 疫苗仍处于供不应求的阶段， 中性预测公司代理的 HPV 未来五年存量市场空间仍有 1000 亿元以上，并且每年将有 35 亿元左右的增量市场空间。根据 HPV 的市场渗透率判断，预计公司代理的 HPV 疫苗将维持 3-5 年的快速增长；2）RV5 在国内具有产品竞争优势，具有较好的安全性、免疫持久性，且覆盖病毒亚型更全面，随着采购额进一步提升，中性预测未来三年销售峰值有望超 25 亿元。 自研产品迎来收获

3、期，驱动公司中长期增长。1）独家产品 EC+预防性微卡有望于今年开始放量，协同推动公司业绩持续增长，预计 2025 年贡献业绩增量 46 亿元以上。2）人二倍体狂苗、15 价肺炎结合疫苗、四价流感裂解疫苗、四价流脑结合疫苗等多个重磅品种处于临床后期，有望于未来 3-5 年逐步上市，合计市场规模超百亿元，日臻完善的自研产品梯队为公司中长期增长注入新动力。 盈利预测与估值：我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 337.83/423.53/496.58 亿元，同比增长分别为 10.2%/25.4%/17.2%，归母净利润分别为 80.53/93.97/111.20 亿元，同比增长分别为-2

4、1.1%/16.7%/18.3%。参考四家可比公司的平均 PE，考虑到新冠疫苗相关业绩受未来疫情发展影响具有不确定性风险，谨慎给予公司 2022 年估值 30 倍，对应的2022 年合理市值约为 2416 亿元，目前市值为 1582 亿元，仍有 53% 的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：疫苗产品临床进度不及预期或研发失败；市场竞争加剧风险；新产品销售推广不及预期；与默沙东的代理协议续签失败风险。 市场数据： 2022 年 06 月 23 日 收盘价（元） 98.9 一年内最高/最低（元） 200.8/82.36 市净率 8.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元

5、） 91177 上证指数/深证成指 3320.15/12514.73 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 12.24 资产负债率% 37.31 总股本/流通 A 股 （百万） 1600/922 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 陈烨远 A0230521050001 研究支持 凌静怡 A0230522060001 联系人 凌静怡 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 30,652 8,841

6、 33,783 42,353 49,658 同比增长率（%） 101.8 125.2 10.2 25.4 17.2 归母净利润（百万元） 10,209 1,923 8,053 9,397 11,120 同比增长率（%） 209.2 105.0 -21.1 16.7 18.3 每股收益（元/股） 6.38 1.20 5.03 5.87 6.95 毛利率（%） 49.0 33.7 37.2 36.0 37.0 ROE（%） 57.8 9.8 31.3 26.8 24.1 市盈率 16 20 17 14 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 R

7、OE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-2503-2504-2505-25-60%-40%-20%0%20%（收益率）智飞生物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 337.83/423.53/496.58 亿元，同比增长分别为 10.2%/25.4%/17.2%，归母净利润分别为 80.53/93.97/111.20 亿元，同比增长分别为-21.1%

8、/16.7%/18.3%。参考四家可比公司的平均 PE，考虑到新冠疫苗相关业绩受未来疫情发展影响具有不确定性风险，谨慎给予公司 2022 年估值 30 倍，对应的 2022 年合理市值约为 2416 亿元，目前市值为 1582 亿元，仍有 53% 的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。 关键假设点 代理产品： 参考公司与 MSD 签订的 2021-2023 年采购协议并假设公司与 MSD 将继续签署代理协议。 1） HPV 疫苗自国内获批上市后一直供不应求， 预计公司 2022-2024年四价和九价 HPV 疫苗合计销量在 2400/3200/3800 万支。2）RV5 随着公司加大宣传推广

9、以及公众疫苗认知度的提升，终端需求将有所提升，预计 2022-2024 年销量分别为 750/800/850 万支。 自主产品：1）随着产品渗透率不断提升，竞争加剧，公司脑膜炎等疫苗产品增速逐年放缓，预计 2022-2024 年公司脑膜炎等疫苗收入增速维持 30%/20%/15%；2）目前预防性微卡已经完成 25 个省级单位的招标准入，EC 已经完成 27 个省级单位的招标准入，完成市场导入之后将快速打开市场，根据 EC+预防性微卡销售收入测算，预计2022-2024 年合计销售额在 2.41/8.11/23.48 亿元。3）公司重组蛋白疫苗获批国内序贯加强免疫，由于目前国内加强针接种率已达到

10、较高覆盖，保守估计公司 2022-2024年新冠疫苗销量为 1.2/0.8/0.5 亿支。 有别于大众的认识 市场认为：公司代理产品占比过高，研发能力较弱。 我们认为：在新冠疫情爆发初期，公司与微生物研究所合作成功研发重组蛋白新冠疫苗并顺利附条件上市；此外，公司自主研发的人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗等多款重磅疫苗产品将陆续兑现。公司依靠代理销售构筑强大的渠道壁垒，有助于公司在未来的竞争环境中抢占更大的市场份额，助力公司业绩进一步增长。 股价表现的催化剂 EC+预防性微卡销售超预期；与默沙东顺利续签，HPV 加速放量；人二倍体狂犬疫苗和四价流感疫苗报产受理；四价结合流脑疫苗和 15 价肺炎疫苗

11、顺利完成三期临床并报产。 核心假设风险 疫苗产品临床进度不及预期或研发失败；市场竞争加剧风险；新产品销售推广不及预期；与默沙东的代理协议续签失败风险。 kYjWuZ8WdUaXpWvXvYbRbP7NpNoOsQmOeRmMoQiNsQpQ6MqRrRxNsRtPuOnMsO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1.智飞生物：“代理+自研”双轮驱动的疫苗龙头. 7 1.1 公司概况 .7 1.2 公司主营业务 .8 1.3 公司核心竞争力 .9 1.4 公司盈利能力 . 10 2. 行业概览：借他山之石，加速国产发展 . 12 2

12、.1 全球疫苗行业：重磅产品带来爆发式增长 . 12 2.2 国内疫苗行业：四重成长逻辑共振，疫苗行业发展提速 . 13 3. 代理业务打造第一曲线，续约保障持续增长 . 15 3.1 HPV 疫苗：市场规模千亿级以上. 16 3.2 五价轮状病毒疫苗：高价苗优势明显 . 20 4. 自研产品迎来收获期，驱动公司中长期增长 . 23 4.1 结核系列：EC+预防性微卡全国独家 . 23 4.2 狂犬系列：HDCV 替代趋势显现 . 27 4.3 肺炎系列：PCV15 国内价数最高 . 30 4.4 流感系列：销售助力公司竞争 . 31 4.5 流脑系列：多款产品协同销售 . 33 4.6 新冠

13、疫苗：序贯加强仍存空间 . 36 5. 盈利预测与估值. 37 5.1 关键假设 . 37 5.2 估值 . 38 6. 风险提示 . 39 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：智飞生物发展历程 . 7 图 2：智飞生物股权结构（截至 3 月 31 日） . 7 图 3：智飞生物销售人员数量及占比 . 10 图 4：疫苗上市公司人员结构对比 . 10 图 5：公司营业收入及归母净利润（亿元） . 11 图 6：公司主营业务拆分. 11 图 7：公司期间费用率情况 . 11 图 8：公司毛利率和净利率水平.

14、11 图 9：2019 & 2026 全球处方药+OTC 销售：前 15 大品类增速及市场份额. 12 图 10：2014-2020 年全球疫苗销售额变动及市场划分情况（亿美元） . 13 图 11：2010-2020 年部分重磅疫苗全球销售情况（亿美元） . 13 图 12：我国疫苗行业投资逻辑 . 13 图 13：我国疫苗行业规模（亿元） . 14 图 14：2020 年我国疫苗行业竞争格局. 14 图 15：我国一二类疫苗批签发情况（亿剂） . 15 图 16：2012-2021 年公司收入及归母净利润（亿元） . 15 图 17：中国宫颈癌发病人数与发病率（19902019 年） .

15、16 图 18：美国 13-17 岁青少年 HPV 接种率（%） . 17 图 19：我国 HPV 疫苗批签发（万支）. 17 图 20：5 岁以下婴幼儿腹泻原因统计 . 20 图 21：2005-2018 中国 RVGE 病例数及发病率. 20 图 22：2009-2020 年美国 RV 疫苗接种率 . 21 图 23：2015-2021 国内 RV 疫苗批签发量(万支) . 22 图 24：2020 全球十万病例以上国家 TB 发病情况 . 24 图 25：WHO 终结结核病战略 . 24 图 26：狂犬病疫苗批签发（万支） . 28 图 27：美国肺炎结合疫苗接种率情况 . 30 图 2

16、8：我国 13 价肺炎结合疫苗批签发（万支） . 30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 29：2017-2018 年各国/地区流感疫苗接种率对比 . 32 图 30：2014-2020 年流感疫苗批签发（万支） . 32 图 31：中国 1975-2019 年各血清群流脑病例构成比 . 33 图 32：2015-2020 年脑膜炎疫苗批签发（万支） . 34 图 33：AC 多糖结合脑膜炎疫苗批签发（万支） . 35 图 34：ACYW135 多糖脑膜炎疫苗批签发（万支） . 35 图 35：2020 年美国流脑疫苗品种销

17、售额格局. 36 图 36：2020 年中国流脑疫苗品种批签发格局. 36 表 1：公司主要产品及适应症 . 8 表 2：公司在研管线情况. 9 表 3：国内已上市 HPV 疫苗介绍 . 17 表 4：国内 HPV 疫苗在研情况 . 18 表 5： MSD 的 HPV 疫苗未来五年存量市场规模预测 . 19 表 6： MSD 的 HPV 疫苗未来五年新增市场规模预测 . 19 表 7：国内已上市 RV 疫苗. 21 表 8：国内轮状病毒疫苗在研情况 . 22 表 9：公司未来三年五价轮状病毒疫苗市场空间测算. 23 表 10：公司结核产品矩阵. 24 表 11：三种 LTBI 诊断技术对比 .

18、 25 表 12：公司 EC 检测试剂销售收入预测. 26 表 13：公司预防性微卡销售收入预测 . 27 表 14：市场主流狂犬病疫苗基本情况对比 . 28 表 15：国内人二倍体狂犬疫苗在研情况. 29 表 16：公司人二倍体狂犬疫苗销售测算. 29 表 17：我国主要肺炎球菌疫苗品种 . 30 表 18：国内肺炎结合疫苗研发进展 . 31 表 19：国内四价流感疫苗研发进展 . 33 表 20：国内主要流脑疫苗品种 . 34 表 21：国内在研四价流脑结合疫苗品种. 36 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 表 22：我国新

19、冠疫苗加强免疫方案 . 36 表 23：智飞生物盈利预测（单位：百万元） . 37 表 24：可比上市公司估值表 . 38 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1. 智飞生物：“代理+自研”双轮驱动的疫苗龙头 1.1 公司概况 智飞生物是一家“技术+市场”双强，“代理+自研”双轮驱动的民营疫苗龙头企业。公司成立于 1995 年， 于 2002 年正式进入生物制品行业， 随着 AC 多糖结合疫苗、 ACYW135群多糖疫苗、Hib 结合疫苗等自研产品成功上市并实现产业化，公司于 2010 年 9 月在深交所挂牌上市（股票代码：300

20、122），成为第一家在创业板上市的民营疫苗企业。凭借持续积累的市场优势，公司与默沙东逐步形成战略合作，并于 2017 年获得 HPV 疫苗的独家代理权，推动公司迈入第一轮爆发式增长期。同时公司高度重视研发，独家产品 EC+预防性微卡于 2020、 2021 年相继获批， 与中科院合作研发的重组蛋白疫苗于 2021 年 3 月获批紧急使用。公司另有多款在研产品进入研发后期，为公司未来持续增长注入新动力。 图 1：智飞生物发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司股权较为集中， 管理决策权稳定。 创始人蒋仁生持股 48.32%， 是公司实际控制人；蒋凌峰、 蒋喜生为关联人及一致行动人， 分别

21、持股 5.40%、 0.70%， 三人合计持股 54.42%，公司股权高度集中，管理决策权稳定。 公司拥有 5 家全资控股子公司、两家参股子公司。其中智飞绿竹、智飞龙科马两家高新技术企业为研产基地， 智飞绿竹研究方向包括细菌性疫苗、 基因工程疫苗以及病毒类疫苗；智飞龙科马研究方向包括结核产品以及病毒类疫苗。智飞母公司为推广主体，致力于推进产品多元化、获取便捷化以及服务全面化；智飞空港为生物制品进出口通道，为公司提供代理进口疫苗的保税仓储、通关备案、批签发等服务。此外，公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育。 图 2：智飞生物股权结构（截至 3

22、 月 31 日） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 公司主营业务 公司共有 11 种产品上市在售， 1 种产品附条件上市。 其中代理产品共 5 种， 包括四价、九价 HPV 疫苗，五价轮状疫苗、灭活甲肝疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗，同时公司坚持自主创新，已成功研发 Hib 结合疫苗、AC 多糖疫苗、AC 结合疫苗、ACYW135 多糖结合疫苗、重组结核杆菌融合蛋白(EC)、注射用母牛分枝杆菌（微卡）6 种自研产品，公司与中科院合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞）也已获批附条件

23、上市。产品涵盖细菌类疫苗产品、病毒类疫苗产品以及治疗性生物制品，覆盖人群广阔。 表 1：公司主要产品及适应症 种类 产品 适应症 模式 细菌类疫苗产品 ACYW135 多糖疫苗 用于预防 A、C、Y、W135 群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎。 自主 AC 结合疫苗 用于预防 A 群、C 群脑膜炎球菌引起的感染性疾病，如脑脊髓膜炎、肺炎等。 自主 AC 多糖疫苗 用于预防 A 群和 C 群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎。 自主 Hib 结合疫苗 用于预防由 b 型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染(包括脑膜炎、肺炎、败血症 、蜂窝组织炎、关节炎、会厌炎等)。 自主 23 价肺炎疫苗 用于预防该疫

24、苗所含荚膜菌型的肺炎球菌疾病。 代理 病毒类疫苗产品 四价 HPV 疫苗 用于预防由 HPV16、 18 型所致的宫颈癌， 宫颈上皮内瘤样变(CIN1/2/3)和原位腺癌(AIS)。 代理 九价 HPV 疫苗 用于预防 HPV16、18、31、33、45、52、58 型引起的宫颈癌；HPV6、11、 16、18、31、33、45、52、58 型引起的宫颈上皮内瘤样病变(CIN1/2/3)以 及宫颈原位腺癌(AIS)； 以及 HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58 型 引起的感染。 代理 五价轮状病毒疫苗 用于预防血清型 G1、G2、G3、G4、G9 导致的婴幼儿轮状病毒胃肠炎

25、。 代理 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 灭活甲肝疫苗 用于预防甲型肝炎病毒引起的疾病。 代理 重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞） 用于预防新冠病毒感染所致的疾病。 自主（附条件上市） 治疗性生物制品 注射用母牛分枝杆菌（微卡） 用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病；也可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗。 自主 重组结核杆菌融合蛋白 （EC） 用于结核杆菌感染诊断，皮试结果不受卡介苗（BCG）接种的影响，可用于辅助结核病的临床诊断。 自主 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 公司核心竞争力 “技术+市场

26、”双轮驱动模式是推动公司业绩持续增长的核心驱动力。公司拥有业内领先的市场营销能力，并将研发技术与高效的市场推广有机结合，形成研发、市场相互促进、相互转化的良性循环机制，加速了产品从研发到实现市场价值转换的进程，形成了强大的飞轮效应，有效保障公司业绩可持续增长。 自研产品形成矩阵效应，管线丰富阶梯有序。目前，公司已搭建起细菌性多糖和多糖蛋白结合疫苗技术平台、病毒性灭活疫苗技术平台、基因重组技术平台、组分技术平台等多个研发平台，并积极布局 mRNA、新型多联多价技术平台等前沿开发平台。公司处于临床试验阶段以及临床前研究项目共计 25 项，覆盖预防结核病、肺炎、脑膜炎、流感、狂犬病等传染病的人用疫苗

27、项目，储备丰富，结构清晰，梯次合理，形成了具有产品协同效应和行业竞争力的六大产品矩阵。 表 2：公司在研管线情况 序号 产品名称 临床前 临床阶段 报产进度 1 流感病毒裂解疫苗 完成临床 2 23 价肺炎球菌多糖疫苗 上市申请 3 冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5 细胞) 完成临床 4 15 价肺炎球菌结合疫苗 期临床 5 冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞) 期临床 6 四价流感病毒裂解疫苗 期临床 7 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗 期临床 8 ACYW135 群流脑结合疫苗 期临床 9 肠道病毒 71 型灭活疫苗 期临床 10 冻干重组结核疫苗(AEC/BC02) 期临床 11 四价重组诺如

28、病毒疫苗(毕赤酵母) 期临床 12 皮内注射用卡疫苗 期临床 13 卡介菌纯蛋白衍生物 期临床 14 组份百白破疫苗 期临床 15 灭活轮状病毒疫苗 期临床 16 重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母) 临床前 17 双价手足口病疫苗 临床前 18 双价重组轮状病毒疫苗(毕赤酵母) 临床前 19 重组带状疱疹疫苗(CHO 细胞) 临床前 20 乙型脑炎灭活疫苗 临床前 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 21 治疗用卡介苗 临床前 22 灭活水痘带状疱疹疫苗 临床前 23 呼吸道合胞病毒(RSV)疫苗 临床前 24 重组 B 群脑膜炎球菌

29、疫苗 临床前 25 重组 MERS 病毒疫苗 临床前 26 百白破基础联合疫苗 临床前 27 流脑五联苗 临床前 28 多价肺炎球菌结合疫苗 临床前 资料来源：公司年报，申万宏源研究 疫苗企业渠道能力壁垒高， 重要性日益凸显。 疫苗企业不同于医药企业， 疾控中心分散，渠道建设成本较高，具有稀缺性。持续积累的市场优势构筑了公司强大护城河，随着未来国内各厂商在研疫苗品种陆续落地，品种内竞争会更加激烈，届时渠道网络和营销能力的重要性将进一步凸显，强大的市场能力才能抢占更大的市场份额，在日益激烈的竞争环境中取得优势，助力公司业绩进一步增长。 公司拥有业内领先、不断完善、持续细化运营的市场团队。公司高度

30、重视市场队伍的建设和市场人才的培养、储备，已组建起专业高效的人员队伍，各梯队能有效通过多级联动发挥协同效应。 截至 2021 年 12 月 31 日， 公司销售人员数量达 2817 名， 较上年同期增 48%，与业内其他公司相比具有绝对优势。 此外， 公司不断优化健全绩效机制， 培养新的人才队伍，充分激发各市场团队的积极性。 日益完善的销售团队有效保障了公司代理产品及自主产品持续上量。截至 2021 年底，公司营销网络已覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）。 图 3：智飞生物销售人员数量及占比 图 4

31、：疫苗上市公司人员结构对比 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 1.4 公司盈利能力 业绩持续高速增长。公司营收从 2017 年 13.43 亿元增长至 2021 年 306.52 亿元，复合增速高达 118.6%； 归母净利润从4.32亿元增长至 102.09 亿元， 复合增速高达120.4%，主要是由于公司代理的 HPV 等疫苗产品快速放量，2017-2020 年代理业务的收入占比持53%54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%0500025003000200202021销售人员数量（人）占员工

32、比例0500025003000智飞生物康泰生物沃森生物万泰生物销售人员生产人员技术人员 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 续提升，2020 年代理业务收入占比高达 92%。2021 年公司与中科院合作研发的新冠重组蛋白疫苗上市销售贡献较大收入，自主产品占比大幅增长。 图 5：公司营业收入及归母净利润（亿元） 图 6：公司主营业务拆分 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2021 年盈利能力提升，各项费用管控良好。2017-2020 年公司毛利率及净利率呈现逐步下降趋势， 主

33、要由于毛利率相对较低的代理产品在总体营收中占比增加所致，2021 年公司利润率大幅提升，主要由于自研产品重组蛋白新冠疫苗获批紧急使用后高速放量。此外，公司近五年各项期间费用均呈稳中有降趋势，体现了公司良好的费率管控能力。 图 7：公司期间费用率情况 图 8：公司毛利率和净利率水平 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 0%50%100%150%200%250%300%350%0500300350200202021营业收入归母净利润营收同比增速归母净利润同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

34、0%200202021代理产品自主产品其他业务-5%0%5%10%15%20%25%200202021销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021毛利率净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 2. 行业概览：借他山之石，加速国产发展 疫苗为人类与疾病的斗争做出了巨大贡献，能够大幅降低传染病发病率。由于疫苗接种，全球于 1977 年消灭天花，2015 年消灭 II 型脊灰野病毒，接种疫苗的社

35、会效益与经济效益显著，行业整体呈现增长态势。 从全球角度，疫苗四大厂家占据 80%左右市场份额，行业集中度较高。疫苗行业特征体现为进入壁垒高、研发周期长、生产技术要求高、审批销售环节受到高度监管等。如果未来研制出具有较大市场价值的产品，重磅产品的问世能够带动市场扩容，并使企业迅速获得市场地位。 从国内来看，疫苗行业集中度呈现出区别于全球市场的分散。根据人用疫苗接种的支付方不同，通常分为免疫规划疫苗（一类苗）和非免疫规划疫苗（二类苗），前者由国家或者地方政府免费提供，后者则是公民自愿自费接种。受到新冠影响，疫苗接种被推入公共视野，促进了民众对“治未病”的预防医学理念的接受，成人疫苗市场有望进一步

36、开拓。 2.1 全球疫苗行业：重磅产品带来爆发式增长 全球疫苗市场前景广阔，年复合增速 8.1%。疫苗市场规模占药品整体较小，但增速处于前列。2019 年全球疫苗市场规模仅占处方药+OTC 市场份额整体的 3.6%，而依据预测数据，2019-2026 年疫苗行业市场规模复合增长率可达 8.1%，2026 年市场份额仅次于抗肿瘤、抗糖尿病及免疫抑制领域，达到 561 亿美元。疫苗市场高速扩容背后的主要驱动力包括新冠后疫苗行业的变革，以及新兴国家市场的开拓。 图 9：2019 & 2026 全球处方药+OTC 销售：前 15 大品类增速及市场份额 资料来源：Evaluate Pharma，申万宏源

37、研究 疫苗是品种驱动的行业，全球行业呈现高度集中。2015-2019 年，全球四大疫苗巨头葛兰素史克、赛诺菲、默沙东、辉瑞的疫苗业务合计占全球疫苗市场的 85%以上。2020年受新冠疫情影响， 全球新冠疫苗销售额大幅增加， 四大疫苗巨头疫苗业务占全球市场 76% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 以上。以各家重磅疫苗为例，辉瑞的 13 价肺炎球菌结合疫苗自 2010 年获批上市以来快速放量，独享整个肺炎疫苗市场，2020 年 13 价肺炎疫苗的销售额高达 58.5 亿美元。默沙东于 2006 年成功上市首个预防宫颈癌的 4 价

38、 HPV 疫苗，并于 2014 年 12 月成功推出可以预防更多病毒亚型的 9 价 HPV 疫苗，带动了默沙东业绩新一轮的快速增长。此外，GSK研发的带状疱疹疫苗于 2017 年获批美国上市， 2020 年即实现全球销售收入 25.53 亿美元。可以看到，重磅疫苗的成功研发能够迅速带来疫苗公司销售爆发式增长。 图 10：2014-2020 年全球疫苗销售额变动及市场划分情况（亿美元） 图 11： 2010-2020 年部分重磅疫苗全球销售情况（亿美元） 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 2.2 国内疫苗行业：四重成长逻辑共振，疫苗行业发展提速 疫苗行业具有较高

39、的投资价值： 1、政策推动行业规范化发展，行业集中度逐步提升。2019 年新疫苗管理法出台，从研发、生产、流通等各个方面均对疫苗企业提出了更高的要求，加速了疫苗企业的优胜劣汰。 2、非免疫规划疫苗具有企业自主定价权，价格体系较好维持。由于二类疫苗存在菌毒株获取、研发生产工艺等壁垒，竞争格局相对稳定。且二类苗是由各省通过省级公共资源交易平台组织采购，企业对产品价格相对有更大话语权。 3、国内疫苗在研项目逐步落地，国产疫苗品种日趋丰富。国内疫苗企业经过近 10 年漫长的研发和临床期，近几年进入大产品陆续上市的阶段，例如 13 价肺炎疫苗、HPV 疫苗、多联苗等高价大品种，国内疫苗市场有望迎来快速扩

40、容。 4、新冠疫情提升国内疫苗接种意识。新冠疫情提升了社会大众对传染病的认知水平，除了对新冠疫苗的关注之外，大家对于传染病相关疫苗的重视程度也有了很大的提高。 图 12：我国疫苗行业投资逻辑 65%70%75%80%85%90%95%0500300350400450200020四巨头(亿美元)其它疫苗企业(亿美元)四巨头合计市场份额007020000192020MSD-4/9价HPV辉瑞-13价肺炎GSK-重组带疱 公司深度 请务必仔细阅读正

41、文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 我国疫苗行业规模快速扩容，市场集中度有待提高。2020 年中国疫苗行业市场规模达515 亿元，其 2016-2020 年复合增速高达 21%，行业处于一个快速发展阶段，但我国疫苗市场体量及人均消费水平与发达国家相比仍存在较大差异，我国疫苗市场人均消费仅36.5 元人民币，而美国疫苗市场规模为 203 亿美元，人均消费 61.6 美元。从竞争格局来看，我国目前共有 46 家疫苗生产企业，其中在产疫苗企业 36 家且市场集中度较为分散，进口产品占据了我国 42%的疫苗市场，我们预计未来随着国产重磅品

42、种的逐步落地，我国疫苗企业市占率将快速提高，行业集中度也将有所提升。 图 13：我国疫苗行业规模（亿元） 图 14：2020 年我国疫苗行业竞争格局 资料来源：中商产业研究院，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 注：智飞生物代理的默沙东 HPV 疫苗的收入算在进口产品中 我国疫苗产品分为一类苗和二类苗，一类苗属于国家计划免疫的一部分，由政府向居民免费提供，居民需依法履行接种义务，二类苗由公民自费、自愿接种。从目前国内疫苗批签发数据来看， 一类疫苗占比基本在 50%以上， 主要针对人群为儿童， 市场已接近饱和。2017-2020 年， 一类疫苗批签发量占比持续下降， 相比之下二类苗近

43、年市场比例不断提升，005006007002001920202021E进口产品中生集团沃森生物华兰生物康泰生物成大生物百克生物智飞生物康华生物万泰生物金迪克科兴生物欧林生物其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 2020 年二类苗批签发量达到 3 亿支。但考虑到二类苗目前市场渗透率显著低于一类苗，特别是成人疫苗市场，还有极大扩展空间。 图 15：我国一二类疫苗批签发情况（亿剂） 资料来源：中检院，申万宏源研究 此外，由于新冠疫情的突发影响，政策进一步明确卫生与健康工作方针，要求把预防

44、为主摆在更加突出的位置，在资源配置和资金投入方面向公共卫生工作倾斜，更多用在疾病前期因素干预、重点人群健康促进和重点疾病防治上。由此带来的居民对疫苗关注程度的提升以及全国疾控体系的建设，将为我国疫苗行业中长期发展注入新的动力。 3. 代理业务打造第一曲线，续约保障持续增长 公司与默沙东合作持续深入，采购金额逐年增加。自 2011 年起，公司与默沙东开展市场推广合作，2012 年双方扩大合作领域，发展为长期战略合作，同年获得四价 HPV 疫苗中国境内独家代理权。 2018 年公司获得九价 HPV 疫苗中国境内独家代理权， 并与默沙东签署HPV 疫苗采购协议，2019-2021 年上半年基础采购额

45、总计 180 亿元。2020 年与默沙东顺利续约，2021-2023 年上半年 HPV 疫苗基础采购额总计 281 亿元，可根据实际情况最高上调至 346 亿，调整后较上期增长 92.22%。同时，RV5 等代理产品采购额也大幅增加。十多年来公司与默沙东合作稳定、持续深入，保障了代理产品业绩贡献的持续增长。 代理产品贡献公司主要营收，推动业绩迈入第一轮高速增长期。自 2017 年与默沙东签约 HPV 疫苗等重磅产品采购协议以来，代理产品开始高速放量，迅速成为公司创收主要动力，2020 年公司代理产品营收占比高达 91.9%。代理产品的高速放量推动了公司业绩进入第一轮爆发式增长期。 图 16：2

46、012-2021 年公司收入及归母净利润（亿元） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%03200020一类疫苗(亿剂)二类疫苗(亿剂)一类疫苗增长率二类疫苗增长率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 3.1 HPV 疫苗：市场规模千亿级以上 99.7%的宫颈癌是由于高危型人乳头瘤病毒 HPV 持续感染引起的。 根据 GLOBOCAN最新数据显示，2020 年全球新发宫颈癌 60.4 万例，死亡人数高达 34.2 万

47、。宫颈癌是 23个国家的女性首位发病肿瘤，以及 36 个国家的女性首位肿瘤死亡原因；无论发病数还是死亡数，均为全球第四大女性肿瘤，分别占女性肿瘤总发病数与死亡数的 6.5%与 7.7%。而人乳头瘤病毒（HPV）是宫颈癌的主要致病因子，研究表明，99.7%的宫颈癌伴有高危型HPV的 持 续 感 染 ， 目 前 高 危 亚 型 的HPV病 毒 共 发 现14种 ：16/18/31/33/35/39/45/51/52/56/58/59/66/68，其中约有 70%的宫颈癌是由高危型病毒 HPV16/18 亚型导致的。 我国是世界第二大宫颈癌疾病负担国，发病与死亡均呈快速上升趋势。2019 年中国宫颈

48、癌新发病例 11.0 万，较 2018 年增长 3.5%，居女性肿瘤发病顺位第六位；死亡病例 5.9万，较 2018 年增长 23.0%，居女性肿瘤死亡顺位第七位。发病及死亡人数均仅次于印度，为世界第二大宫颈癌疾病负担国。 GLOBOCAN 预计 2040 年中国宫颈癌发病病例将达 11.6万，较 2020 年增长 5.7%；死亡病例达 7.5 万，较 2020 年增长 26.3%。此外，我国宫颈癌发病呈年轻化趋势，发病率最高的年龄段从 2000 年的 70 岁及以上前移到了 2014 年的40-59 岁。总体来看，我国宫颈癌防控形势依然非常严峻。 图 17：中国宫颈癌发病人数与发病率（199

49、02019 年） 05003003502000021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）0.000.200.400.600.801.001.201.400.002.004.006.008.0010.0012.0002005201020152019发病人数（左轴，万人）年龄标化发病率（右轴，1/10000） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：GLOBOCAN 2020，申万宏源研究 疫苗作为一级预防，对于整个宫颈

50、癌防治极为重要。世界卫生组织（WHO）对宫颈癌预防及控制制定了三级预防措施：HPV 疫苗接种；定期子宫颈癌筛查；癌前病变的早期诊断与治疗。其中，接种 HPV 疫苗是宫颈癌一级预防的主要措施之一，是减少 HPV 感染最有效的办法。 国内共五款 HPV 疫苗获批上市，MSD 的 HPV 疫苗具有独家优势。我国境内已上市 5种 HPV 疫苗，包括进口的三款产品：葛兰素史克（GSK）的二价 HPV 疫苗（希瑞适），默沙东（MSD）的四价 HPV 疫苗（佳达修 4）和九价 HPV 疫苗（佳达修 9），以及国产两款产品：厦门万泰的二价 HPV 疫苗（馨可宁）和玉溪泽润的二价 HPV 疫苗（沃泽惠）。目前默

51、沙东的两款疫苗产品是国内首个且是唯一上市的四价及九价 HPV 疫苗，具有极大的先发优势和独家优势。 表 3：国内已上市 HPV 疫苗介绍 疫苗种类 可预防 HPV 亚型 供应商 最早上市时间 国内上市时间 价格（元/针） 适用年龄 推荐免疫程序 预防功效 二价HPV 高危型：16/18 GSK 2007 2016 580 9-45岁 0/1/6 月分别接种 1 剂次，共 3 剂 可预防 70%的宫颈癌，65%的阴道癌， 以及 85%的肛门癌 万泰沧海 2020 2020 329 9-14 岁： 0/6 月分别接种 1 剂次，共 2 剂 15-45 岁：0/1/6 月分别接种 1 剂次，共 3

52、剂 玉溪泽润 2022 2022 339 9-30岁 9-14 岁： 0/6 月分别接种 1 剂次，共 2 剂 15-30 岁：0/1/6 月分别接种 1 剂次，共 3 剂 四价HPV 高危型：16/18；低危型：6/11 MSD 2006 2017 798 9-45岁 0/2/6 月分别接种 1 剂次，共 3 剂 可预防 70%的宫颈癌，65%的阴道癌，85%的肛门癌以及 90%的尖锐湿疣 九价HPV 高危型：16/18/31/33/45/52/58； 低危型： 6/11 MSD 2014 2018 1298 16-26岁 0/2/6 月分别接种 1 剂次，共 3 剂 可预防 90%的宫颈癌

53、，85%的阴道癌，95%的肛门癌以及 90%的尖锐湿疣 资料来源：产品说明书，申万宏源研究 中国 HPV 疫苗市场空间巨大， 目前渗透率较低。 自从 2017 年二价 HPV 疫苗在中国首次获批签发之后，四价及九价疫苗也陆续于 2017 年及 2018 年进入中国市场。九价 HPV疫苗在我国上市后，渗透率快速增长，市场出现供不应求、极度紧缺的局面。根据中检院批签发数据显示，截至 2021 年底，四价 HPV 累计批签发 2571.25 万支，九价 HPV 累计批签发1971.62万支， 按照批签发测算， 目前九价HPV疫苗在16-26岁女性中渗透率仅6.7%，对比美国的渗透率，仍有较大渗透空间

54、。 图 18：美国 13-17 岁青少年 HPV 接种率（%） 图 19：我国 HPV 疫苗批签发（万支） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：美国 CDC，申万宏源研究 资料来源：中检院，申万宏源研究 注：GSK 的二价 HPV 批签发量为估算值 国内四/九价 HPV 疫苗仍处于临床阶段，MSD 九价 HPV 加速拓展适应症。目前国内四价和九价 HPV 疫苗进度最快的仍处于 III 期临床阶段，根据审评审批节奏判断，预计在2025 年后才可陆续上市。短期内 HPV 高价苗市场格局不变，MSD 将依旧独揽 HPV 高价

55、苗市场，此外，MSD 于 2019 年开展九价 HPV 的桥接实验，将女性适龄人群从 16-26 岁拓展至 9-45 岁，并于 2021 年开展针对 20-45 岁男性适应症的 III 期临床试验，随着适应人群及适应症的拓展，MSD 的九价 HPV 疫苗渗透率有望提升，空间有望进一步打开。 表 4：国内 HPV 疫苗在研情况 编号 品种 厂商 临床阶段 1 二价 HPV 疫苗（6/11） 万泰生物 临床期 2 二价 HPV 疫苗 江苏瑞科 临床 I 期 3 三价 HPV 疫苗 康乐卫士 临床期 4 四价 HPV 疫苗 成都所 临床期 5 四价 HPV 疫苗 上海博唯 临床期 6 四价 HPV

56、疫苗 上海所 临床期 7 九价HPV 疫苗 （拓展年龄组） MSD 临床期 8 九价 HPV 疫苗（男性） MSD 临床期 9 九价 HPV 疫苗 万泰生物 临床期 10 九价 HPV 疫苗 康乐卫士 临床期 11 九价 HPV 疫苗 上海博唯 临床期 12 九价 HPV 疫苗 江苏瑞科 临床期 13 九价 HPV 疫苗 泽润生物 临床 I 期 14 十一价 HPV 疫苗 成都所 临床期 15 十四价 HPV 疫苗 北京诺宁 临床期 资料来源：CDE，申万宏源研究 HPV 疫苗存量市场远期空间测算。1.根据不同 HPV 疫苗产品的适用人群，剔除2017-2021 年 HPV 批签发量对应的接种

57、人数，测算存量市场人数；2.假设产品单价不变，不考虑纳入免疫规划的可能；3.二价 HPV 疫苗以万泰生物为准，9-15 岁女性接种剂量为 2针，16-45 岁女性接种剂量为 3 针，假设九价 HPV 疫苗适应症顺利扩展到 9-45 岁，四价和九价 HPV 按照 3 针计算；4.通过情景分析假设乐观、中性、保守三种不同峰值渗透率情0070809020000192020女性（1针）女性（2针）男性（1针）男性（2针）05000250030003500200202021

58、GSK-二价HPV万泰-二价HPVMSD-四价HPVMSD-九价HPV 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 况下的市场需求，9-15 岁人群为政府重点推荐接种人群，参考美国在 HPV 疫苗上市后十年间的接种率情况， 乐观假设 9-14 岁女性人群能达到 50%的渗透率， 中性假设能达到 40%的渗透率，在中性假设条件下，存量市场需求量在 1.78 亿剂。MSD 的四价和九价 HPV 未来五年在不同的情景下存量市场规模在 676-1469 亿元。 表 5： MSD 的 HPV 疫苗未来五年存量市场规模预测 年龄 9-15 岁 16

59、-26 岁 27-45 岁 存量市场人数（万人） 5234.48 9164.98 20105.46 渗透率（%） 保守 30% 20% 5% 中性 40% 30% 10% 乐观 50% 40% 15% 疫苗价型 二价 四价 九价 二价 四价 九价 二价 四价 九价 市场份额 50% 30% 20% 10% 20% 70% 30% 60% 10% 接种剂次（剂） 2 3 3 3 3 3 3 3 3 需求量（万剂） 保守 1570 1413 942 471 942 3298 1413 2827 471 中性 2094 1884 1256 628 1256 4397 1884 3769 628 乐观

60、 2617 2356 1570 785 1570 5496 2356 4711 785 HPV 存量市场需求 （万剂） 保守 中性 乐观 二价 3455 4606 5758 四价 5182 6910 8637 九价 4711 6281 7852 合计 13348 17797 22247 MSD 四九价渗透率 保守 中性 乐观 四价 60% 70% 80% 九价 70% 80% 90% MSD 市场规模（亿元） 676 1038 1469 资料来源：国家统计局，中检院，申万宏源研究 HPV 疫苗新增市场远期空间测算。1.2021 年中国新生儿人口约为 1020 万人，结合历史出生人口性别比，我国

61、每年新生儿女性人数约为 500 万人左右； 2.结合不同价型接种针次及潜在竞争格局，假设增量市场中二价、四价、九价 HPV 疫苗市占率分别为 40%、10%，50%。在 HPV 疫苗在增量市场中达到 40%渗透率的中性估计下，整个 HPV 疫苗市场每年将有 520 万剂左右新增需求量。 MSD 的四价和九价 HPV 在不同的情景下市场规模在 23-49亿元。 表 6： MSD 的 HPV 疫苗未来五年新增市场规模预测 新生儿女性人数（万人） 500 渗透率（%） 保守 中性 乐观 30% 40% 50% 各价型疫苗占比（%） 二价 四价 九价 40% 10% 50% 接种剂数（次） 2 3 3

62、 HPV 新增市场需求量（万剂） 二价 120 160 200 四价 45 60 75 九价 225 300 375 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 合计 390 520 650 MSD 四九价渗透率 保守 中性 乐观 四价 60% 70% 80% 九价 70% 80% 90% MSD 市场规模（亿元） 23 35 49 资料来源：国家统计局，中检院，申万宏源研究 总体而言，HPV 疫苗仍有较大的需求空间，根据近几年存量市场的接种情况，我们判断 HPV 疫苗将维持 3-5 年的高速增长。 3.2 五价轮状病毒疫苗：高价苗优势

63、明显 我国 RV 报告发病率持续上升。根据我国医院监测研究显示，约 35%的 5 岁以下儿童腹泻住院由轮状病毒（RV）导致，其中主要集中在 2 岁以下婴幼儿。据2005-2018 年中国轮状病毒腹泻报告病例流行特征分析统计，2005 至 2018 年我国轮状病毒腹泻报告发病率从 8.4/10 万上升至 157/10 万，整体呈波动上升趋势。轮状病毒肠炎（RVGE）多见于6 月龄至 3 岁婴幼儿，主要发生在秋末冬初，传染性很强，主要通过消化道、密切接触和呼吸道传播，轮状病毒肠炎患者和无症状感染者是主要传染源，可以引起散发或暴发流行。 图 20：5 岁以下婴幼儿腹泻原因统计 图 21：2005-2

64、018 中国 RVGE 病例数及发病率 资料来源：Fields Virology，申万宏源研究 资料来源：中华预防医学杂志，申万宏源研究 RVGE 尚无特效治疗药物，接种疫苗是预防 RVGE 最有效的措施。WHO 建议婴儿在12 周龄以内接种首剂轮状病毒疫苗，全部剂次接种完成时间不得超过 32 周龄。 全球肺炎和腹泻行动计划也强调包括 RV 疫苗接种在内的腹泻综合防控措施是保障腹泻死亡例数持续下降的关键。来自全球轮状病毒监测网络（GRSN）中 69 个国家数据分析显示，由于 RV疫苗接种，1990-2016 年全球 RV 死亡例数减少 48.2%，接种 RV 疫苗仅在 2016 年就预防了全球

65、近 30000 例腹泻死亡。 美国轮状病毒疫苗接种率较高，RVGE 发病率显著降低。2008 年，ACIP 建议将轮状病毒用于美国婴儿常规疫苗接种。截至 2015 年，该年龄范围内已有接近 75%的美国儿童接种了 RV 疫苗，ACIP 目标在 2020 年 RV 疫苗接种率达到 80%。RV 疫苗被纳入常规疫轮状病毒其他细菌未知0204060800040000600008000000报告发病例数全国年报告发病率(/10万) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 42 页 简

66、单金融 成就梦想 苗接种后，美国婴儿轮状病毒肠胃炎总体发病率与住院率急剧下降。美国国家呼吸道和肠道病毒监测系统(NREVSS)数据显示，与 RV 疫苗引入前（2001-2006 年）相比，疫苗引入后（2007-2016 年）美国接种 RV 疫苗的 0-4 岁儿童 RVGE 住院风险降低了 95%。 图 22：2009-2020 年美国 RV 疫苗接种率 资料来源：美国 CDC，申万宏源研究 目前国内上市 RV 疫苗共两种，RV5 优势明显。中国六省份儿童 LLR 株轮状病毒口服减毒活疫苗接种现状分析 中调查结果显示 20082012 年我国儿童轮状病毒疫苗 12 周龄内接种率仅为 2.5%，

67、轮状病毒疫苗第 1、 2、 3 剂次接种率分别为 32.8%、 9.7%和 3.5%，我国轮状病毒疫苗整体接种比例较低，与美国等发达国家相比仍有很大提升空间。2001 年兰州所口服 RV 活疫苗（LLR）获批上市，2018 年公司代理的 MSD 口服五价重配 RV 减毒活疫苗（RV5）上市，两种均为非免疫规划疫苗。兰州所的单价轮状病毒疫苗仅能预防基因型为 G10P15的轮状病毒，而默沙东的 RV5 可以预防包括 G1、G2、G3、G4、G9 的 5种轮状病毒， 覆盖病毒亚型更全面， 且多个实验表明无论是整体保护效力还是重症保护效力，默沙东的 RV5 均优于兰州所的 LLR。RV5 的安全性、免

68、疫持久性及长期保护效果也经过多个研究验证，结果显示安全性良好且可提供七年以上的特异性保护，能够保障儿童度过整个RVGE 高风险时期。此外，接种程序方面，RV5 相较于 LLR 全程接种时间更短，接种依从性更高。 表 7：国内已上市 RV 疫苗 疫苗名称 商品名 公司 上市时间 价格 （元/剂） 接种对象 接种程序 预防血清型 保护效力 免疫持久性 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗(RV5) 乐儿德 默沙东 2018 280 6-32 周龄婴儿 6-12 周龄口服第1 剂，每剂间隔4-10 周，第 3 剂不晚于 32 周龄 G1、G2、G3、G4、G9 重度 RVGE 保护率为 98%；整体保护率

69、为 74% 可提供7年的型别特异性保护 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%200920000192020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 口服轮状病毒活疫苗（LLR） 罗特威 兰州所 2001 172 2 个月-3岁婴幼儿 每年口服 1 剂次 G10P15 重度 RVGE 保护率为 69%；整体保护率为 68% 持久性保护研究数据暂未见发表 资料来源：儿童轮状病毒胃肠炎免疫预防专家共识（2020

70、版），产品说明书，申万宏源研究 RV5 自上市后迅速抢占轮状病毒疫苗市场， 当前市场竞争格局优良。 从批签发量来看，2018 年以前国内轮状病毒疫苗市场由兰州所垄断，2018 年默沙东 RV5 国内获批上市后开始迅速放量，2018-2021 批签发量分别为 79.2/469.8/399.3/730.9 万剂，快速抢占市场份额。 图 23：2015-2021 国内 RV 疫苗批签发量(万支) 资料来源：中检院，申万宏源研究 注：2021 年兰州所 LLR 批签发量为根据批次估算值 竞争格局良好，中短期默沙东 RV5 优势将继续保持。目前临床进展最快的是兰州所的三价轮状病毒疫苗，已处于报产阶段，由

71、于五价苗可覆盖病毒基因型更多，所以即使未来三价苗上市后， 默沙东 RV5 仍具竞争优势。 此外， 武汉所的口服六价重配轮状病毒活疫苗 （Vero细胞）以及 GSK 的人轮状病毒减毒活疫苗处于三期临床，上市仍需一段时间，因此中短期内默沙东 RV5 在整个市场竞争中将继续保持优势。 表 8：国内轮状病毒疫苗在研情况 品种 厂商 临床获批 临床 I 期 临床 II 期 临床 III 期 申报生产 三价轮状病毒基因重配疫苗 兰州所 六价重配轮状病毒活疫苗（Vero 细胞） 武汉所 轮状病毒减毒疫苗 GSK 三价轮状病毒重组亚单位疫苗 迈科康生物 轮状病毒减毒疫苗 智飞生物 轮状病毒灭活疫苗（Vero

72、细胞） 中国医学科学院 五价重配轮状病毒减毒活疫苗 康泰生物 资料来源：CDE，申万宏源研究 00500600700800200021兰州所-LLR默沙东-RV5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 五价轮状病毒疫苗市场空间测算。2021 年我国新生儿 1020 万人，结合我国人口出生率趋势，中性预计未来我国新生儿数量维持在 1000 万人左右。根据 2021 年五价轮状疫苗批签发计算，市场渗透率在 24%左右，结合国内目前接种情况，假设在保守、中性、乐观的情况下

73、我国轮状病毒疫苗渗透率为 25%、30%、40%。结合以上假设，我们预计轮状病毒疫苗市场规模在保守、中性、乐观的情况下分别为 21.0/25.2/33.6 亿元。 表 9：公司未来三年五价轮状病毒疫苗市场空间测算 新生儿人数（万人） 1000 渗透率（%） 保守 中性 乐观 25% 30% 40% 价格（元） 280 剂数（次） 3 市场规模（亿元） 21.0 25.2 33.6 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 4. 自研产品迎来收获期，驱动公司中长期增长 经过多年研发期，公司自研产品开始陆续落地，推动公司步入自研创新驱动新一轮增长期。其中独家产品 EC 结核诊断试剂及预防性微卡分别于 2

74、020 年、2021 年获批，为结核病诊防疗提供更优解，经过一段市场导入期后，有望于今年开始加速放量，2025 年合计销售收入有望超 46 亿元。公司与中科院合作研发的重组新冠疫苗获批紧急使用后迅速放量，推动公司 2021 年业绩高速增长，海外市场需求叠加国内入选序贯加强免疫组合有望推动公司重组新冠疫苗继续放量。此外，公司另有 28 款项目在报产或临床阶段，多个产品矩阵持续完善，强大的保障了公司中长期增长。其中人二倍体狂苗、15 价肺炎结合疫苗、四价流感裂解疫苗、四价流脑结合疫苗等多款重磅产品进入报产及研发后期，预计中短期内陆续获批上市，合计市场规模超百亿元，为公司未来几年持续注入增长动力。

75、4.1 结核系列：EC+预防性微卡全国独家 结核病是由结核杆菌感染引起的慢性传染病，传染性极强。结核菌可能侵入人体各种器官，但主要侵犯肺脏，称为肺结核病。肺结核主要通过空气传播，传染性极强。据 WHO 数据，结核病是全球第 13 大死因，是仅次于新冠病毒肺炎的第二大传染性疾病，据 WHO2021 年全球结核病报告显示， 2020 年全球新发结核病患者 987 万，发病率为 127/10 万，死亡病例 149 万例。结核潜伏感染人群约 17 亿，约占人口总数的四分之一。 我国发病数位居全球第二，结核病疫情形势依旧严峻。在 30 个结核病高负担国家中估算结核病发病人数排第 2 位，占全球结核病新发

76、病例的 8.5%，仅低于印度。2020 年我国估算结核病新发患者人数约为 84.2 万人，发病率为 59/10 万，死亡人数约为 3 万人，死亡率约 2.1/10 万人，结核病位居我国传染病死亡顺位第名。根据全国结核分枝杆菌潜伏感染率估算专家共识的调查数据，2013 年我国 5 周岁及以上人群结核分枝杆菌潜伏感染率为 18.1%，15 周岁及以上人群结核分枝杆菌潜伏感染率为 20.3%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 24：2020 全球十万病例以上国家 TB 发病情况 资料来源：WHO，申万宏源研究 2020 年全球

77、及国内结核防治情况距 WHO 终止结核病阶段性目标仍有较大差距。2015-2020 年间全球结核病发病率累计下降 11%（2020/2025/2030 年设定目标为 20/50%/80%） ， 死亡人数累计下降 9.2% （2020/2025/2030 年设定目标为 35/75%/90%） ，与终止结核病流行策略的阶段性目标相距甚远。 图 25：WHO 终结结核病战略 资料来源：WHO，申万宏源研究 国家高度重视结核病诊防治市场。2015-2020 年间我国结核病发病率和死亡人数分别下降 11和 23，略高于全球平均水平，但也未达到终止结核病流行策略设定的目标值。2019 年国家八部门联合印发

78、遏制结核病行动计划（20192022 年），明确到 2022年“全国肺结核发病率降至 55/10 万以下，死亡率维持在较低水平（3/10 万以下）”的总体目标及具体行动方案。 国家的高度重视及相关政策将推动整个结核病诊防治市场的快速扩容，促进结核诊断检测以及预防性治疗渗透率不断提升，对公司结核矩阵产品上市和放量带来积极影响。 表 10：公司结核产品矩阵 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 产品 适应症 目前阶段 重组结核杆菌融合蛋白（EC，宜卡） 用于结核杆菌感染诊断，皮试结果不受卡介苗（BCG）接种的影响，可用于辅助结核病的临

79、床诊断。 已上市 注射用母牛分枝杆菌（微卡） 用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病； 也可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗。 已上市 冻干重组结核疫苗（AEC/BC02） 用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群结核病发病。 期临床 皮内注射用卡介苗 用于预防结核病。 期临床 卡介菌纯蛋白衍生物 用于结核病的临床辅助诊断、 结核病流行病学调查及卡介苗接种后机体免疫反应的监测。 与鉴别用体内诊断试剂 （重组结核融合蛋白 （EC） ）联用，可用于鉴别卡介苗未接种或接种后阴性的结核杆菌未感染人群、卡介苗接种后阳性的结核杆菌未感染人群、结核杆菌感染人群。 期临床 治疗用卡介苗 临床前 资料来源

80、：公司公告，申万宏源研究 筛查治疗 LTBI 从而预防活动性结核已成为遏制结核病关键组成部分。结核潜伏感染（LTBI）通常是指体内（通常是肺）存在结核杆菌，但临床无任何活动性结核的征象。据估计全球每 10 人中即有 3 人为结核潜伏感染者，终其一生约有 5-10%会发病，我国 LTBI 负担全球最高，约 2.83 亿人。活动性肺结核患者诊断前可传染 20 多人，LTBI 患者成了结核菌重要的“天然储存库”，通过筛查治疗 LTBI 从而预防活动性结核对实现 WHO“遏制结核病战略”目标意义重大。 LTBI 诊断原理主要是通过检测机体的结核病特异性免疫反应。中国防痨协会LTBI 检测及预防性治疗专

81、家共识 中指出， 目前 LTBI 诊断技术有三种， 包括结核菌素皮肤试验 （TST） 、结核分枝杆菌-干扰素体外释放实验 （IGRA） 以及公司研发的重组结核杆菌融合蛋白 （EC） 。 EC 检测优势明显，有望逐步替代传统 TST 检测技术成为 LTBI 检测更优解。公司 EC检测试剂于 2020 年获批上市，其原理为通过基因工程方法表达结核分枝杆菌（MTB）特异的 ESAT-6 和 CFP-10 两种蛋白的融合蛋白，这两种蛋白在卡介苗菌株中缺失，可诱导特异的迟发型变态反应（DTH）以鉴别 MTB 感染状态。EC 在准确性方面特异性和灵敏度上与IGAR 表现相当，不会因 BCG 接种导致假阳性

82、结果，同时操作简便、无需复杂设备，价格更具优势，适合大范围推广，因此被称为新型结核菌素皮肤试验(creation tuberculin skin test，C-TST)，预计未来将逐步替代传统 TST 检测方法。 表 11：三种 LTBI 诊断技术对比 诊断技术 价格（元/人份） 准确度 操作复杂性 设备要求 TST 25-50 特异性较低，会因 BCG 接种、NTM 感染出现假阳性 操作简单， 无需抽血， 仅皮试即可 无设备要求 IGRA 700-1000 灵敏度、特异性高，不会因 BCG 接种出现假阳结果 操作相对复杂，需静脉采血 设备要求高 EC 30-60 灵敏度、特异性高，不会因 B

83、CG 接种出现假阳结果 操作简单， 无需抽血， 仅皮试即可 无设备要求 资料来源：LTBI 检测及预防性治疗专家共识，产品说明书，申万宏源研究 微卡为全球首个获批的 LTBI 免疫预防方案，与传统化学方案相比具备多方优势。LTBI目前多采用化学药物（如异烟肼、利福喷丁）进行预防性治疗，虽然具有一定疗效，但由于 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 我国属结核菌高耐药国家，初始耐药率为 28.1，继发耐药率为 41.1，因此化学药物预防保护率正逐步下降。2021 年 6 月公司注射用母牛分枝杆菌（微卡）新适应症获批，是全球首个也是唯

84、一一个批准上市可同时用于预防 LTBI 人群发生结核病和辅助治疗结核病的产品。多项研究显示，该产品用于预防 LTBl 人群活动性结核病，与化学方案相比在治疗方案完成率上更优，不良反应发生率更低，临床价值显著。 EC+预防性微卡市场空间测算： 根据 WHO 和国内结核病防控指南，LTBI 重点筛查对象主要为三大类人群：（1）入学新生人群（2）结核病患者密切接触者（3）HIV 感染者等高危人群。 核心假设一： 2020 年全国教育事业统计公告显示， 我国九年义务教育招生人数共 3440万人，高中招生人数为 1504 万人，高等教育招生人数为 1078 万人，我们假设未来 5 年各阶段新生入学人数基

85、本维持不变。现阶段新生入学体检结核筛查率约为 50%，根据中国学校结核病防控指南要求，预计未来五年结核筛查率将提高到 70%。 核心假设二：据 WTO2020 结核报告显示，2020 年我国新发结核确诊人数约为72.8 万人，随着国家结核防控力度加大，假设未来五年发病率按 2%每年递减。同时，假设每个结核确诊患者平均密接人数为 5 人，结核密接人群筛查比例 100%。 核心假设三：根据疾病预防控制局公布数据，2018-2021 年我国 HIV 平均新增确诊人数 6.6 万人， 近五年 CAGR 为 7%， 假设未来 5 年 HIV 感染人数复合增长率维持在 7%左右。HIV 患病人群结核筛查比

86、例 100%。 核心假设四：据估计全球每 10 人中即有 3 人为结核潜伏感染者，假设结核潜伏感染者比例在 30%左右。 核心假设五：预防性微卡在治疗效果、安全性以及便捷性等多方面的优势，未来渗透率将逐步提升。2021 年 6 月份获批上市，前期主要处于市场导入阶段，2022 年将开始将加速放量，预计至 2025 年渗透率有望达 40%。 表 12：公司 EC 检测试剂销售收入预测 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 一、学校体检 九年义务教育新生人数（万人） 3440 3440 3440 3440 3440 高中新生人数（万人） 1504 1504 1504 15

87、04 1504 高等教育新生人数（万人） 1078 1078 1078 1078 1078 学校入学新生人数（万人） 6022 6022 6022 6022 6022 学校入学新生筛查率（%） 50% 55% 60% 65% 70% 学校新生结核筛查总人数（万人） 3011 3312 3613 3914 4215 EC 渗透率（%） 5% 10% 20% 30% EC 入学体检使用量（万支） 166 361 783 1265 二、高危人群筛查 上一年新发确诊病例（万人） 73 72 71 70 69 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 42 页 简单金融 成

88、就梦想 发病下降率（%） 2% 2% 2% 2% 2% 结核确诊人数（万人） 72 71 70 69 68 全国结核密接总人数（万人） 359 353 348 343 338 密接结合筛查比率（%） 100% 100% 100% 100% 100% EC 渗透率（%） 10% 20% 30% 50% 60% EC 密接筛查销量（万支） 36 71 104 171 203 三、HIV 人群筛查 HIV 患者总数（万人） 105 112 120 128 137 近五年 HIV 感染人数复合增长率（%） 7% 7% 7% 7% 7% HIV 感染者新增人数（万人） 7.06 7.32 7.83 8.

89、37 8.96 HIV 感染者结核筛查比率（%） 100% 100% 100% 100% 100% EC 渗透率（%） 10% 30% 50% 60% EC HIV 筛查销量（万人份） 1 2 4 5 EC 筛查量合计（万支） 36 237 468 958 1473 EC 各渠道销售总额(亿元） 0.11 0.71 1.40 2.88 4.42 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 表 13：公司预防性微卡销售收入预测 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E EC 筛查人数（万人） 36 237 468 958 1473 结核潜伏比例（%） 30% 30% 30% 30%

90、 30% 筛查出结核潜伏人数（万人） 11 71 140 288 442 微卡接种率（%） 10% 20% 30% 40% 微卡接种人数（万人） 7 28 86 177 微卡单价（元/支） 398 398 398 398 接种剂次 6 6 6 6 微卡销售额（亿元） 1.70 6.71 20.60 42.20 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 综合主要适用人群基数、结核菌感染率、产品单价、渗透率等假设，预计公司 EC 和预防性微卡在 2025 年合计有望贡献 46 亿元以上业绩增量，两大产品将协同支撑公司业绩实现未来三年持续增长。 4.2 狂犬系列：HDCV 替代趋势显现 狂犬病是由狂犬病毒

91、所致的自然疫源性或动物源性传染病，致死率近 100%。据中国疾病预防控制中心数据， 2016-2020 年共报告狂犬病病例 2074 例， 2020 年全国狂犬病死亡人数 188 人，在乙类传染病中位居前五。近年城市中每户家庭宠物拥有率、拥有量随着宠物热潮持续升温而不断增加，导致狂犬病暴露人数越来越多，我国狂犬病防控工作仍面临严峻考验。而在被咬伤暴露伤口之前或之后短时间内注射狂犬疫苗，能够刺激机体产生病毒中和抗体，有效防止死亡结果。目前接种狂犬病疫苗是避免感染狂犬病的唯一途径。 狂犬病疫苗主要分三种类型：原代细胞疫苗、传代细胞疫苗和人二倍体细胞疫苗，其中传代细胞疫苗性价比较高，是目前全球应用最

92、为广泛的狂犬病疫苗，但其具有潜在 DNA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 残留和外源蛋白过敏风险，因此发达国家逐步用人二倍体细胞狂犬病疫苗进行替代。由于人二倍体细胞狂犬病疫苗培养技术难度较大，病毒繁殖滴度相对较低且生产工艺较为复杂，因此我国目前使用的绝大多数狂犬病疫苗都是由传代 Vero 细胞培养生产。 根据所获注册证情况统计，我国狂犬病疫苗生产企业共有 18 家，其中生产使用 Vero细胞的有 10 家，地鼠肾及鸡胚细胞的有 7 家，人二倍体细胞的仅有成都康华 1 家。由于成都康华的人二倍体细胞狂犬病疫苗生产成本较高且产品

93、为市场独家，其定价在 280-330 元/支，是其他 Vero 细胞狂犬病疫苗的 5 倍左右。 表 14：市场主流狂犬病疫苗基本情况对比 种类 原代细胞狂犬疫苗 传代细胞狂犬疫苗 人二倍体细胞狂犬疫苗 来源 地鼠肾、鸡胚细胞 Vero 细胞、BHK-21 细胞 人二倍体细胞 优点 不良反应率低，无致癌风险 免疫效果好，培养条件要求低，生产成本低 不良反应最轻，免疫效果好，无致癌风险 缺点 培养条件要求高，生产成本高 理论上存在致癌风险 生产难度很大，生产成本很高 代表企业 Chiron Behring、 河南远大、 中科生物等 辽宁成大、广州诺成、吉林迈丰等 康华生物 价格 40-60 元/支

94、 40-72 元/支 280-330 元/支 资料来源：CDC，申万宏源研究 狂犬疫苗需求稳定，人二倍体狂苗存在较大替代空间。从批签发数据来看，2014 年以来我国狂犬病疫苗批签发整体维持在 6000-8000 万支之间，2019 年年批签发量是 7615万支，其中狂犬病疫苗（Vero 细胞）的市占率在 89%左右，生产厂家竞争较为激烈。而人二倍体狂犬病疫苗目前仅成都康华一家且尚未有进口上市。由于成都康华人二倍体疫苗定价昂贵且生产难度较大，公司目前仅 100 万人份的产能，市场占有率很低，产品替代并不明显。 图 26：狂犬病疫苗批签发（万支） 资料来源：中检院，申万宏源研究 智飞生物 HDCV

95、 已获得三期临床总结，未来市场竞争格局良好。当前国内仅康华生物一家人二倍体狂犬疫苗获批上市，在研进度中康泰生物最快，其冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已处于报产阶段，其次是公司的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞），已于004000500060007000800090002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年Vero细胞人二倍体细胞地鼠肾细胞鸡胚细胞 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 近期获得三期临床总结报告。此外，成都所、成大生物的人二倍体狂犬病疫苗处于 III 期临

96、床阶段，其余相关厂商均处于研发早期阶段，竞争格局良好。 表 15：国内人二倍体狂犬疫苗在研情况 产品 厂商 临床获批 临床 I 期 临床 II 期 临床 III 期 申报生产 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 北京民海 冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞） 智飞生物 已完成临床总结 冻干人用狂犬病疫苗（2BS 细胞） 成都所 招募完成 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 成大生物 尚未招募 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 江苏施耐克 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 中科院医学生物 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 浙江普康 资料来源：CDE，申万宏源研究 人用狂犬病疫苗（MRC-

97、5 细胞）市场空间测算： 核心假设 1：WHO 提出到 2030 年要消灭狂犬病，因此短期来看随着宠物数量持续增加以及国家为了消灭人类狂犬病而加强狂犬病疫苗的推广和使用，人用狂犬病疫苗批签发会有所增加，中长期来看随着国家加强对犬类的免疫预防管理，人用狂犬病疫苗批签发会相对稳定并缓慢下降。根据近几年我国狂犬病疫苗批签发数据，假设未来几年我国狂犬病疫苗批签发出现小幅增长后趋于稳定。 核心假设 2：人二倍体狂犬病疫苗安全性更高，不良反应率更低，无潜在致肿瘤风险，因此 WHO 及中国预防医学会均大力推荐人二倍体狂犬病疫苗的使用。 根据 2021 年疫苗批签发数据，我国人二倍体狂犬病疫苗的占有率仅 6%

98、，随着即将获批上市的几家公司共同加大市场推广及产品宣传力度，我们预计人二倍体狂犬病疫苗替代率将逐年提升，到 2025 年达到 30%左右。 核心假设 3：公司冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）现有设计产能 500 万支，预计上市后在产能范围内快速放量。产品定价参考康华生物狂犬疫苗中标价格，假设平均中标价在 300 元左右。 表 16：公司人二倍体狂犬疫苗销售测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 狂犬疫苗整体批签发量（万支） 7800 8000 8200 8500 8500 人二倍体狂苗替代率（%） 6% 10% 15% 20% 30% 人二倍体狂苗需求量（万支）

99、480 800 1230 1700 2550 人二倍体狂苗均价（元/支） 300 300 300 300 300 市场规模（亿元） 14.4 24.0 36.9 51.0 76.5 智飞生物市占率（%） 10% 15% 20% 智飞生物人二倍体狂苗销售额（亿元） 3.69 7.65 15.30 资料来源：中检院，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 4.3 肺炎系列：PCV15 国内价数最高 肺炎球菌疾病由肺炎链球菌引起，是全球严重的公共卫生问题之一。肺炎球菌是引起儿童肺炎、脑膜炎等严重疾病的主要病原菌，在婴幼儿（6

100、5 岁）中发病率最高。据 WHO 统计，2017 年全球约有 540 万 5 岁以下儿童死亡，其中约 47.6 万死于肺炎球菌感染；在我国，5 岁以下儿童每年约发生 174 万例严重的肺炎球菌性疾病，其中约有 3 万名儿童因此失去生命，鉴于肺炎球菌的严重危害，WHO 将其列为需“极高度优先”使用疫苗预防的疾病，建议全球各国将肺炎球菌结合疫苗纳入儿童免疫计划中。 肺炎球菌疫苗是预防 PD 的最有效手段，PCV 相比 PPV 更具优势。目前已上市疫苗为肺炎球菌多糖疫苗 （PPV） 和肺炎球菌多糖结合疫苗 （PCV） 。 PPV 为非 T细胞依赖性抗原，在2 岁婴幼儿体内难以产生有效保护性抗体。 P

101、CV 将 Spn 荚膜多糖与蛋白质共价结合， 从而荚膜多糖抗原由非 T 细胞依赖性抗原转变为 T细胞依赖抗原， 使婴幼儿在免疫后能产生良好的抗体应答，且能产生记忆应答。相对于 PPV，PCV 具有可以诱导免疫记忆、降低鼻咽部病原携带率、对侵袭性和非侵袭性疾病的疫苗效果均较好等很多优势，因此 WHO 对于5 岁儿童推荐接种 PCV。 目前中国批准上市使用的 PCV13 有 3 种， 分别由美国辉瑞 （2016年国内上市）、沃森生物（2019 年上市）以及康泰生物（2021 年上市）研发生产。 表 17：我国主要肺炎球菌疫苗品种 疫苗种类 生产企业 血清型 适用人群 接种剂量 均价 13 价肺炎球

102、菌多糖结合疫苗 辉瑞 1/3/4/5/6A/6B/7F/9V/14/18C/19A/19F/23F 6 周龄至 15 月龄儿童 共接种 4 剂 698 元/剂 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 沃森生物、民海生物 1/3/4/5/6A/6B/7F/9V/14/18C/19A/19F/23F 6周龄至5岁 （6周岁生日前） 儿童 2-6 月龄（最小满 6 周龄）婴儿：共接种 4 剂；7-11 月龄婴儿：共接种 3 剂；12-23 月龄幼儿：接种 2 剂，接种间隔至少 2 个月；2-5 岁儿童：接种 1 剂 458-580元/剂 23 价肺炎球菌多糖疫苗 默沙东、沃森生物、民海生物、成都所 1/2/3

103、/4/5/6B/7/8/9N/9V/10A/11A/14/15B/17F/18C/19A/19F/20/22F/23F/33F 2 岁以上儿童及成年人 接种 1 剂，建议肺炎球菌感染的高危人群中接种本疫苗超过 5 年者，或体内抗体滴度显著下降者再次接种 150-200元/剂 资料来源：产品说明书，申万宏源研究 PCV13 近年批签发量快速增长，但渗透率较低仍有巨大增长空间。2020 年 13 价肺炎疫苗批签发近 1089 万剂，同比大幅增长 129%，其中辉瑞沛儿约 642 万支，占比 59%，同比稳健增长 35%；沃森生物沃安欣于 2020 年 3 月获批上市后爆发式放量，2020 年批签发

104、 447 万支，上市首年市占率达 41%。虽然 PCV13 批签发量增速较快，但 2018-2020 年我国 13 价肺炎结合疫苗市场渗透率分别仅 6.3%/8.1%/22.7%，与美国肺炎结合疫苗接种率基本维持在 90%以上相比，我国肺炎结合疫苗市场仍有巨大增长空间。 图 27：美国肺炎结合疫苗接种率情况 图 28：我国 13 价肺炎结合疫苗批签发（万支） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：美国 CDC，申万宏源研究 资料来源：中检院，申万宏源研究 智飞生物 PCV15 研发进展处于第一梯队，价数最高且国内独家。目

105、前国内有 12 家公司布局 PCV 疫苗，其中沃森生物、康泰生物已获批上市。智飞生物的 15 价肺炎球菌结合疫苗目前处于期临床阶段， 国内所有上市以及在研产品中仅智飞一家为 15 价肺炎结合疫苗，其余均为 PCV13。PCV15 包含 1、2、3、4、5、6A、6B、7F、9V、12F、14、18C、19A、19F 和 23F 共 15 种血清型，是亚洲地区排列前 15 位的血清型，尤其适用于亚洲地区。相较于 PCV13，PCV15 增加覆盖了 2 和 12F 两个亚型，能够提供更全面有效的保护，预计未来公司 PCV15 上市后将在肺炎结合疫苗市场竞争中取得绝对优势。 表 18：国内肺炎结合疫

106、苗研发进展 品种 厂商 批准临床 临床 I 期 临床 II 期 临床 III 期 15 价肺炎球菌结合疫苗 智飞生物 13 价肺炎球菌结合疫苗 兰州所 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗(CRM197,TT) 康希诺生物 13 价肺炎球菌结合疫苗 艾美卫信 13 价肺炎球菌结合疫苗(多价结合体) 成都安特金 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗(CRM197) 北京科兴中维 主动暂停 13 价肺炎球菌结合疫苗 武汉博沃生物 13 价肺炎球菌结合疫苗 江苏坤力生物 13 价肺炎球菌结合疫苗 苏州微超生物 13 价肺炎球菌结合疫苗 成都所 资料来源：CDE，申万宏源研究 4.4 流感系列：销售助力公司竞争 季节

107、性流感是一种由流感病毒引起的急性呼吸道感染，据 WHO 报告显示， 每年流感可导致 5%-10%的成人和 20%-30%的儿童发病，对应感染人数约 10 亿人，其中重症病例约300-500 万例，死亡病例约 29-65 万例，对人类健康造成极大威胁。而预防流感最有效的方法是接种疫苗，流感疫苗已经在全球范围内使用了 60 多年，其安全性和有效性得到了较好的验证。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200320042005200620072008200920000193剂4剂050010001

108、50020002500辉瑞-沛儿沃森生物-沃安欣民海生物-维民菲宝 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 流感是我国重点防控的健康卫生问题，流感疫苗的推广受国家相关部门高度重视。近年来我国流感发病情况整体呈上升趋势，2019 年全国共报告流感病例 353.8 万例，死亡269 人，同比增长 362.4%、75.8%；新冠疫情防控背景下，2020 年报告流感病例 114.5万例，死亡 70 人，但仍占传染病发病总数的 20%。对比 2017-2018 年美国流感疫苗的接种率，未成年人达到 59%，全部人群约 38%，而我国流感疫苗目

109、前接种率仅 2%左右，仍有较大的市场空间。 图 29：2017-2018 年各国/地区流感疫苗接种率对比 资料来源：百克生物招股说明书，申万宏源研究 近年流感疫苗批签发整体呈增长趋势，四价苗替代三价苗趋势明显。我国批准上市的流感疫苗包括三价灭活流感疫苗(IIV3)、三价流感减毒活疫苗（LAIV3）以及四价灭活流感疫苗（IIV4）。随着新疫苗法规的逐步落地实施、各厂商积极生产调配以及国民流感疫苗接种意识显著提高， 2018-2020 年流感疫苗批签发量从 1612 万剂增长至 5704 万剂， 年均复合增速 88.09%，呈高速增长趋势。其中由于覆盖价型更多以及产能不断提升，四价苗占比逐年提升，

110、2020 年批签发量占比 58.9%，首次超过三价流感疫苗，高价苗替代低价苗趋势明显。 图 30：2014-2020 年流感疫苗批签发（万支） 资料来源：中检院，申万宏源研究 目前国内有 7 家企业已获批生产四价流感疫苗， 目前中慧元通正在申报注册，智飞生物的四价流感病毒裂解疫苗已获得了期临床试验总结报告， 随着流感疫苗整体市场不断扩容0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中国内地中国香港韩国日本英国法国美国00400050006000200020三价灭活疫苗-注射四价灭活疫苗-注射三价减毒活疫苗-鼻喷 公司深

111、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 以及高价苗替代趋势，叠加公司强大的销售团队和市场优势，预计未来公司将占据一定市场份额。 表 19：国内四价流感疫苗研发进展 厂商 产品 临床获批 临床 I 期 临床 II 期 临床 III 期 申报生产 中慧元通 四价流感病毒裂解疫苗 智飞生物 四价流感病毒裂解疫苗 期临床试验总结报告 大连雅立峰 四价流感病毒裂解疫苗 成大生物 四价流感病毒裂解疫苗 浙江天元生物 四价流感病毒裂解疫苗 长春海基亚生物 四价流感病毒裂解疫苗 江苏康润生物 四价流感病毒裂解疫苗 沃森生物 4 价流感病毒裂解疫苗 资料来

112、源：CDE，申万宏源研究 4.5 流脑系列：多款产品协同销售 流脑病死率较高，儿童是易感人群。流脑即流行性脑脊髓膜炎，是由脑膜炎奈瑟菌引起的急性化脓性脑膜炎，具有发病急、进展快、传染性强、隐性感染率高和病死率高等特点，即使是在医疗条件相对发达的地方，流脑的病死率仍然高达 5%-10%，脑膜炎还会引起脑部损伤而遗留听力下降或耳聋、智力低下等后遗症。婴幼儿、儿童和青少年是流脑的易感人群，其中 3 个月至 2 岁儿童的发病率最高。根据夹膜多糖抗原的不同，脑膜炎奈瑟菌可分为 12 种血清群，2019 年我国血清群流脑病例中有近 85%的流脑病例由其中的 A、B、C、W、X、Y 血清群引起。 近年来，我

113、国流脑病例血清群开始呈现多元化流行特征。由于疫苗广泛接种，疫苗包含血清群的传播流行被压制，其他血清群可能出现流行。在国内，随着 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗和 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗被纳入国家免疫规划后，中国 A、C 群流脑病例构成分别呈减少、先增后减的趋势，B 群、W 群及其他群流脑病例的构成呈上升趋势。 图 31：中国 1975-2019 年各血清群流脑病例构成比 0%20%40%60%80%100%120%1975-1982 1984-1989 1990-2002 2003-2006 172019A群B群C群W群Y群其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之

114、后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源： 中国脑膜炎球菌疫苗预防接种专家共识 ，申万宏源研究 目前国内主要流脑疫苗品种包括 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗（MenA）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗（MPSV2）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV2）、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗（MPSV4）、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV4）与AC-Hib 三联苗。其中 MenA 和 MPSV2 为一类苗，由政府为适龄群体提供免费接种，其余品种均为二类苗，由公民自费接种，企业有较大定价自主权。 表 20：国内主要流脑疫苗品种 种类 细

115、分品种 覆盖亚型 接种程序 疫苗 类型 中标价(元/支) 主要厂商 脑膜炎球菌多糖疫苗（MPSV） A 群脑膜炎球菌多糖疫苗（MenA） A 群 2 剂：6 月、9 月龄各 1 剂 一类苗 3.5 武汉所 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗（MPSV2） A、C 群 2 剂：3 岁、6 岁各 1 剂 一类苗 3.6 智飞生物、 兰州所、沃森生物 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗（MPSV4） A、C、Y、W135 群 2 岁以上儿童和成人接种 1剂，高危状态在初次免疫 2-3年后再接种 二类苗 80-148 智飞生物、沃森生物、康华生物、华兰疫苗、艾美卫信 脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV）

116、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV2） A、C 群 3-12 月： 3 剂； 1-2 岁： 2 剂；3 岁以上：1 剂 二类苗 92-173 智飞生物、沃森生物、罗益生物、欧林生物、康希诺 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV4） A、C、Y、W135 群 3-5 月龄：3 剂；6-23 月龄：2 剂；2-3 周岁：1 剂 二类苗 430 康希诺 含MCV联合疫苗 AC-Hib 多糖结合疫苗（MCV2-Hib) A、C 群+Hib 2-5 月龄：3 剂；6-11 月龄：2 剂；12-71 月龄：1 剂 二类苗 250 智飞生物 （停产中） 资料来源：产品说明书，申万宏源研

117、究 目前我国流脑疫苗市场仍以一类苗为主，二类苗批签发量呈逐年增长趋势。从批签发量上看，我国流感疫苗市场目前以 A 群多糖流脑、AC 多糖流脑一类苗为主，2020 年批签发量约占流脑疫苗总批签发量的 72%，但整体呈缓慢下降趋势。二类苗呈整体增长趋势， 2016-2020 年我国 AC 结合流脑疫苗复合增长率为 28.17%， ACYW135 多糖流脑疫苗复合增长率为 24.35%。 图 32：2015-2020 年脑膜炎疫苗批签发（万支） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中检院，申万宏源研究 脑膜炎二类苗市场，智飞

118、生物占据主要份额。公司目前拥有 AC 结合脑膜炎疫苗和ACYW135 群脑膜炎疫苗两大脑膜炎品种，AC 结合脑膜炎疫苗市场目前主要生产厂商为罗益生物、沃森生物和智飞生物，康希诺和欧林生物的 AC 结合疫苗于 2021 年获批上市。公司 AC 结合脑膜炎疫苗 2020 年批签发量 440 万支，同比增长 558%，市占率升至第一。ACYW135 群脑膜炎疫苗的厂商主要有智飞生物、沃森生物、康华生物等，2020 年公司批签发量 606.24 万支，市占率 54.38%，处于市场主导地位。公司有望凭借强大的销售团队和营销网络维持市场优势。 图 33：AC 多糖结合脑膜炎疫苗批签发（万支） 图 34：

119、ACYW135 多糖脑膜炎疫苗批签发（万支） 资料来源：中检院，申万宏源研究 资料来源：中检院，申万宏源研究 国内市场正处于逐步向结合疫苗转化的过程中。目前欧美等国家主要接种 ACYW135 结合疫苗（MCV4）以及 B 群脑膜炎球菌疫苗，但由于国内企业研发进展限制等原因，我国目前仍以多糖疫苗为主。中华预防医学会在中国脑膜炎球菌疫苗预防接种专家共识中指出：2 岁以下儿童接种多糖疫苗的免疫应答反应较弱，且保护力的持久性较短；相比之下，结合疫苗更能激发 2 岁以下儿童的免疫应答，保护力较久。且由于国内流行菌群呈现多元化的特点，能够覆盖多种菌群的疫苗应当优先考虑，因此 MCV4 在国内的流脑疫苗市场

120、具有较强的比较优势。而我国目前仅一款 MCV4 于 2021 年底获批，尚未广泛使用，与发达国家相比存在巨大差距。 00400050006000700080002001820192020MenAMPSV2MPSV4MCV2AC-Hib00500600700800900200192020罗益生物智飞生物沃森生物02004006008001,0001,200200192020成都康华华兰生物长生生物沃森生物浙江天元智飞生物艾美卫信 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

121、36 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 35：2020 年美国流脑疫苗品种销售额格局 图 36：2020 年中国流脑疫苗品种批签发格局 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：中检院，申万宏源研究 公司 MCV4 研发进展业内领先，未来竞争格局良好。目前国内仅康希诺一家 MCV4 于2021 年底获批上市，为国内首款获批上市的四价脑膜炎结合疫苗。同时，我国 MCV4 在研厂商数量有限，其中研发进度较快的企业有民海生物以及智飞生物，均处于临床 III 期；兰州所的 MCV4 处于临床期研究阶段，沃森生物的 MCV4 处于临床期研究阶段，产品竞争格局较好。 表 21：国内在研四价流脑结

122、合疫苗品种 在研管线 生产公司 获批临床 临床 I 期 临床 II 期 临床 III 期 申报生产 ACYW135 脑膜炎球菌结合疫苗 北京民海 ACYW135 脑膜炎球菌结合疫苗 智飞生物 冻干 ACYW135 脑膜炎结合疫苗 兰州所 ACYW135 脑膜炎球菌结合疫苗 玉溪沃森 ACYW135 脑膜炎球菌结合疫苗 上海诺华 资料来源：CDE，申万宏源研究 4.6 新冠疫苗：序贯加强仍存空间 公司重组蛋白新冠疫苗可用于序贯加强免疫。2 月 19 日，国务院联防联控机制举行新闻发布会，经国务院联防联控机制批准，国家卫生健康委已开始部署序贯加强免疫接种。加强免疫方案除同源加强免疫外，即完成全程接

123、种灭活疫苗满 6 个月的 18 岁以上人群，可以选择智飞龙科马的重组蛋白疫苗或康希诺的腺病毒载体疫苗进行序贯加强免疫。 表 22：我国新冠疫苗加强免疫方案 方式 基础免疫 加强免疫 第一针 第二针 加强针 同源加强 灭活疫苗（中生北京/中生武汉/科兴中维） 灭活疫苗（中生北京/中生武汉/科兴中维） 灭活疫苗（中生北京/中生武汉/科兴中维） 腺病毒载体疫苗（康希诺） 腺病毒载体疫苗（康希诺） 腺病毒载体疫苗（康希诺） 灭活疫苗（康泰） 灭活疫苗（康泰） 灭活疫苗（康泰） 灭活疫苗（医科院生物所） 灭活疫苗（医科院生物所） 灭活疫苗（医科院生物所） ACYW135多糖结合疫苗B型脑膜炎疫苗其他A群

124、多糖疫苗AC多糖疫苗ACYW135多糖疫苗 AC多糖结合疫苗 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 序贯加强 灭活疫苗（中生北京/中生武汉/科兴中维） 灭活疫苗（中生北京/中生武汉/科兴中维） 重组蛋白疫苗（智飞生物）或腺病毒载体疫苗（康希诺） 资料来源：国家卫健委，申万宏源研究 重组蛋白新冠疫苗作为序贯加强显著优于同源接种。 复旦大学附属华山医院感染科主任张文宏团队曾在 Cell Research 上发表研究论文指出， 在两剂灭活疫苗作为 “启动” 注射后，第三种异源重组新冠病毒蛋白疫苗对健康成年人来说是安全且具有高度免疫原性。

125、2 剂灭活疫苗后 4-8 个月再接种 1 剂重组蛋白疫苗，假病毒中和抗体滴度从 18.19 上升至 9157.83（第 14 天）和 8159.68（第 28 天），分别翻了 503 倍和 448 倍，但对照组没有变化，针对原始株、 Delta 株， 异源加强后第 14 天的假病毒中和抗体提升幅度分别为 76 倍、 86 倍。 截至 6 月 4 日， 全国累计报告接种新冠疫苗 33.84 亿剂次， 接种总人数达 12.91 亿人，已完成全程接种 12.57 亿人，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的 91.56%、89.17%。完成加强免疫接种 7.8 亿人，其中序贯加强免疫接种 3834

126、 万人。目前我国 18 岁以下人群未接种加强针疫苗， 若放开接种年龄限制， 将新增至少 4 亿人口的加强针接种需求。 5. 盈利预测与估值 5.1 关键假设 代理产品：参考公司与 MSD 签订的 2021-2023 年采购协议并假设公司与 MSD 将继续签署代理协议。1）HPV 疫苗自国内获批上市后一直供不应求，预计公司 2022-2024 年四价和九价 HPV 疫苗合计销量在 2400/3200/3800 万支。2）RV5 随着公司加大宣传推广以及公众疫苗认知度的提升，终端需求将有所提升，预计 2022-2024 年销量分别为750/800/850 万支。 自主产品：1）随着产品渗透率不断提

127、升，竞争加剧，公司脑膜炎等疫苗产品增速逐年放缓，预计 2022-2024 年公司脑膜炎等疫苗收入增速维持 30%/20%/15%；2）目前预防性微卡已经完成 25 个省级单位的招标准入，EC 已经完成 27 个省级单位的招标准入，完成市场导入之后将快速打开市场， 根据 EC+预防性微卡销售收入测算， 预计 2022-2024 年合计销售额在 2.41/8.11/23.48 亿元。3）公司重组蛋白疫苗获批国内序贯加强免疫，由于目前国内加强针接种率已达到较高覆盖，保守估计公司 2022-2024 年新冠疫苗销量为1.2/0.8/0.5 亿支。 表 23：智飞生物盈利预测（单位：百万元） 单位：百万

128、元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 10587 15190 30652 33783 42353 49658 YOY 102.51% 43.48% 101.79% 10.21% 25.37% 17.25% 营业成本 6136 9268 15622 21203 27091 31266 毛利率 42.05% 38.99% 49.04% 37.24% 36.04% 37.04% 代理产品 营业收入 9355 13955 20931 29552 38076 44004 营业成本 6136 9096 14657 20686 26653 30803 公司深度 请

129、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 毛利率 34.41% 34.82% 29.98% 30.00% 30.00% 30.00% 四价 HPV 收入 3192 4788 6623 7182 10374 13566 销量（万支） 400 600 830 900 1300 1700 九价 HPV 收入 4543 7139 11293 19470 24662 27258 销量（万支） 350 550 870 1500 1900 2100 五价轮状收入 1120 1456 1960 2100 2240 2380 销量（万支） 400 520 700

130、750 800 850 其他收入 500 572 1055 800 800 800 自主产品 营业收入 1178 1201 9698 4181 4227 5604 营业成本 81 162 958 502 423 448 毛利率 93.16% 86.49% 90.12% 88.00% 90.00% 92.00% 脑膜炎等疫苗收入 1150 1198 1369 1780 2136 2456 新冠疫苗收入 8253 2160 1280 800 预防用微卡收入 170 671 2060 EC 诊断试剂收入 3 11 71 140 288 其他业务 营业收入 50 34 23 50 50 50 营业成本

131、 14 10 7 15 15 15 资料来源：wind，申万宏源研究 5.2 估值 根据以上关键假设，我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 337.83/423.53/496.58亿元，同比增长分别为 10.2%/25.4%/17.2%，归母净利润分别为 80.53/93.97/111.20 亿元，同比增长分别为-21.1%/16.7%/18.3%。由于公司 2021 年新冠疫苗上市销售，贡献利润较高，导致 2022 年利润出现下滑。 智飞生物是我国人用疫苗领域龙头，管线布局丰富、业内领先，逐步进入收获期，持续保障公司中长期增长。可比公司选择：1）主营为人用疫苗的研发生产和销售（万泰

132、生物主营二价 HPV 疫苗、沃森生物主营 13 价肺炎疫苗、康泰生物主营四联苗、康希诺主营脑膜炎疫苗）；2）管线布局丰富，均有至少两款疫苗产品在临床阶段；3）公司已布局新冠疫苗产品（康希诺的腺病毒载体新冠疫苗已上市、康泰生物的灭活新冠疫苗已上市、沃森生物的mRNA 新冠疫苗在期临床、万泰生物的减毒流感病毒载体新冠疫苗在期临床），四家可比公司 2022 年对应的平均 PE 为 43 倍，考虑到新冠疫苗相关业绩受未来疫情发展影响具有不确定性风险，谨慎给予公司 2022 年估值 30 倍，对应的 2022 年合理市值约为 2416亿元，目前市值为 1582 亿元，仍有 53% 的增长空间。首次覆盖，

133、予以“买入”评级。 表 24：可比上市公司估值表 代码 证券简称 总市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE 2022/6/23 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603392.SH 万泰生物 1,291 20.21 41.38 55.56 67.63 64 31 23 19 300142.SZ 沃森生物 755 4.28 12.43 18.87 23.56 177 61 40 32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 300601.SZ 康泰生物 470 12.63

134、15.08 20.49 25.69 37 31 23 18 688185.SH 康希诺-U 309 19.14 6.40 10.82 14.91 16 48 29 21 平均值 73 43 29 23 300122.SZ 智飞生物 1,582 102.09 80.53 93.97 111.20 16 20 17 14 资料来源：wind，申万宏源研究 注：可比公司 2022-2024 年归母净利润采用 wind 一致预期 6. 风险提示 1、疫苗产品临床进度不及预期或研发失败。公司目前有 15 款疫苗产品处于临床研究阶段，10 款疫苗处于临床前研究，但疫苗产品临床试验能否顺利实施及完成受较多因

135、素影响， 包括监管部门审批、受试者招募等多个环节，期间的延误可能导致临床开展进度不及预期， 另外疫苗产品的临床试验费用较高、时间较长、参与方较多，临床试验结果受多种外界因素影响，产品的成功研发存在一定不确定性。 2、市场竞争加剧风险。国内有较多企业已进入 HPV 疫苗临床后期阶段，如果顺利获批上市，将促使市场竞争加剧，可能会导致公司核心疫苗产品市场份额和竞争力下降，进而对公司业绩产生一定影响。 3、新产品销售推广不及预期。EC 诊断试剂及预防性微卡为国内独家，是公司重点推广的新产品。但市场对新产品的接受程度存在一定不确定性，可能导致 EC 及预防性微卡销售放量不及预期。 4、与默沙东的代理协议

136、续签失败风险。公司目前有多项默沙东公司的代理产品，2021年代理产品收入占比 68%，今年若与默沙东的代理协议续签失败，将导致公司业绩大幅下滑。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 15,190 30,652 33,783 42,353 49,658 营业收入 15,190 30,652 33,783 42,353 49,658 代理产品 13,955 20,931 29,552 38,

137、076 44,004 自主产品 1,201 9,698 4,181 4,227 5,604 其他 34 23 50 50 50 营业总成本 11,180 18,466 24,287 31,253 36,581 营业成本 9,268 15,622 21,203 27,091 31,266 代理产品 9,096 14,657 20,686 26,653 30,803 自主产品 162 958 502 423 448 其他 10 7 15 15 15 税金及附加 71 135 149 187 219 销售费用 1,198 1,835 2,027 2,965 3,973 管理费用 212 300 33

138、8 424 497 研发费用 300 553 608 635 695 财务费用 131 22 -38 -48 -68 其他收益 28 103 52 61 72 投资收益 1 -20 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 -13 14 0 0 0 信用减值损失 -83 -191 -86 -127 -97 资产减值损失 -48 -93 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 3,895 12,000 9,461 11,034 13,052 营业外收支 -41 -69 -53 -54 -59 利润总额 3,854 11,931 9,409 10,980 1

139、2,993 所得税 553 1,723 1,356 1,582 1,873 净利润 3,301 10,209 8,053 9,397 11,120 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 3,301 10,209 8,053 9,397 11,120 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 3,301 10,209 8,053 9,397 11,120 加：折旧摊销减值 262 669 418 525 585 财务费用 123 56 -38 -48 -68 非经营损失 -31 33 11 -10 3 营运资

140、本变动 -159 -2,464 -4,961 -3,169 -1,610 其它 1 5 -83 18 16 经营活动现金流 3,497 8,508 3,399 6,713 10,046 资本开支 827 1,932 1,779 2,132 1,674 其它投资现金流 -70 -88 452 -65 -28 投资活动现金流 -897 -2,019 -1,327 -2,197 -1,702 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 -1,380 -2,743 1,452 -42 -220 支付股利、利息 929 862 -38 -48 -68 其它融资现金流 195 15 -75 16 14 融资

141、活动现金流 -2,114 -3,590 1,415 22 -137 净现金流 481 2,889 3,487 4,539 8,207 资料来源：wind，申万宏源研究 代理产品68%自主产品32%其他0%代理产品94%自主产品6%其他0%0200040006000800002020212022E 2023E 2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%) 投资回报率趋势(%) 收入与利润增长趋势(%) 相对估值(倍) 百万元 2020 2021 202

142、2E 2023E 2024E 流动资产 11,537 24,754 32,318 43,402 56,591 现金及等价物 1,437 4,308 7,795 12,333 20,540 应收款项 6,689 13,060 14,469 18,200 21,189 存货净额 3,406 7,385 10,052 12,866 14,861 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 5 1 2 3 2 长期投资 170 239 0 0 0 固定资产 2,387 3,544 4,907 6,532 7,647 无形资产及其他资产 1,122 1,511 1,370 1,555 1,650 资产总

143、计 15,215 30,047 38,596 51,488 65,888 流动负债 6,817 11,871 12,363 15,738 18,863 短期借款 2,874 569 1,942 1,795 1,435 应付款项 3,825 11,089 10,290 13,793 17,263 其它流动负债 118 213 131 149 164 非流动负债 150 519 523 644 798 负债合计 6,967 12,390 12,886 16,381 19,661 股本 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 208 2

144、08 208 208 208 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 785 800 812 826 843 未分配利润 5,656 15,049 23,090 32,473 43,576 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 8,249 17,657 25,710 35,107 46,227 负债和股东权益合计 15,215 30,047 38,596 51,488 65,889 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) - - - - - 每股收益 2.06 6.38 5.03 5.87 6.95 每股

145、经营现金流 2.19 5.32 2.12 4.20 6.28 每股红利 - - - - - 每股净资产 5.16 11.04 16.07 21.94 28.89 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 35.3 72.1 39.4 37.1 39.6 ROE 40.0 57.8 31.3 26.8 24.1 毛利率 39.0 49.0 37.2 36.0 37.0 EBITDA Margin 27.1 40.3 28.7 26.7 27.0 EBIT Margin 26.2 39.0 27.7 25.8 26.0 营业总收入同比增长 43.5 101.8 10.2 25.4 17.2

146、 归母净利润同比增长 39.5 209.2 -21.1 16.7 18.3 资产负债率 45.8 41.2 33.4 31.8 29.8 净资产周转率 1.84 1.74 1.31 1.21 1.07 总资产周转率 1.00 1.02 0.88 0.82 0.75 有效税率 14.3 14.4 14.4 14.4 14.4 股息率 - - - - - 估值指标(倍) - - - - - P/E 47.9 15.5 19.7 16.8 14.2 P/B 19.2 9.0 6.2 4.5 3.4 EV/Sale 10.5 5.1 4.5 3.5 2.8 EV/EBITDA 38.8 12.6 15

147、.8 13.1 10.4 股本 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 资料来源：wind，申万宏源研究 00202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin007080202020212022E2023E2024EROEROIC-500500202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长00202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

148、信息披露与声明 第 42 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公

149、司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强

150、于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与

151、信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰

152、写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券

153、投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。