1、 行业报告行业报告 | 行业专题研究行业专题研究 1 建筑材料建筑材料 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 盛昌盛盛昌盛 分析师 SAC 执业证书编号：S02 武浩翔武浩翔 分析师 SAC 执业证书编号：S03 侯星辰侯星辰 分析师 SAC 执业证书编号：S04 李阳李阳 分析师 SAC 执业证书编号：S01 时奕时奕 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料

2、来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 建筑材料-行业研究周报:稳经济政 策有望加码，关注建材优质标的 2020-02-15 2 建筑材料-行业点评:关注：加大宏 观政策调节力度，复工节奏有望加快 2020-02-13 3 建筑材料-行业研究周报:跟踪复工 和 需 求 恢 复 ， 关 注 错 杀 绩 优 股 2020-02-08 行业走势图行业走势图 疫情影响：建材细分行业需求将出现递延疫情影响：建材细分行业需求将出现递延 水泥：需求递延，水泥：需求递延，全年影响有限全年影响有限 总体来看，此次疫情对水泥行业影响有限。对比其他大宗商品，由于水泥产能具有 弹性且库存较小的特性，疫情对水泥行业影响应

3、该在整个大宗商品里面影响较小。 从需求端来说，只会递延不会缺席，供给端短期部分生产线面临库满停产的压力但 总体影响不大，甚至因为赶工或者可能的刺激政策，需求反弹力度不排除会超预期， 静待旺季量价齐升。而供给端的作用不容忽视，但在短暂的时间和空间内，更多是 处于平滑波动的考虑，行业的共识或体现在：库满停窑，以及需求没有启动前价格 不做大幅调整。 玻璃：需求递延，刚性供给，密切关注短期库存变化玻璃：需求递延，刚性供给，密切关注短期库存变化 玻璃行业是刚性生产，即全年不间断生产，因此在疫情期间也是持续生产。综合来 看，疫情对玻璃行业会产生一些短期影响，主要体现在以下几点： （1）地产开工需 求递延，

4、供给增加，短期玻璃价格可能承压； （2）玻璃运输受阻，玻璃企业在不停 产的情况下库存有压力； （3）部分地区原材料运输受阻，玻璃投料减少导致部分供 给收缩。我们预计受疫情影响短期会出现供需两弱的情况，库存有所提高，玻璃价 格短期继续回调；如果疫情逐步缓解，需求恢复，有望重回涨势。 玻璃纤维：需求递延，部分或将受损玻璃纤维：需求递延，部分或将受损 玻璃纤维行业整体对应较多行业下游的细分行业，包括建筑领域、汽车领域、风电 领域、电子领域等，整体需求释放同建筑业、制造业的需求释放相关度较强。受疫 情影响，下游制造业、建筑业开工相应推迟，则会对玻纤需求产生递延，并且有部 分需求可能会受损。中国玻纤制品

5、约 40%用于出口，出口依赖度相对较高，主要出 口地区贸易保护措施对中国玻纤企业的对外贸易会产生一定影响，伴随着疫情影响 的持续，不排除部分国家会对中国玻纤产品进行隐形或显性的贸易限制，从而影响 国内玻纤企业的出口业务。 消费建材：需求释放预计有所延后消费建材：需求释放预计有所延后 消费建材行业需求主要受到房地产、基建等行业需求释放的影响。对于大多数细分 子行业来说，受到春节及施工气候条件的影响，历年一季度整体均为需求淡季，行 业内对应公司一季度营业收入占比基本为最低，盈利情况也整体偏弱，一季度还有 可能出现亏损的情况。我们认为如果疫情影响可控，则成长建材行业的需求整体将 会延后而不会缺席，对

6、于开工端及投资端的细分行业，其需求有望在稳经济政策及 后续的赶工需求中得到回补；对于施工、竣工端的细分行业，其需求也有望在房地 产施工、竣工边际向好的大趋势下得以恢复。 投资建议投资建议 综合对各板块的影响分析，我们认为疫情会对建材行业的产生需求递延的影响，需 求不会缺席，从细分行业来看，水泥行业潜在盈利弹性更大，需求递延，同时还存 在潜在的稳经济措施带来的增量需求，从而带来量价弹性；玻璃行业、消费建材行 业整体需求递延，伴随着地产链条施工的恢复需求有望后期回补；玻璃纤维行业国 内需求递延，海外需求阶段性受损。我们重点推荐优质水泥标的海螺水泥，建议关 注弹性品种祁连山、冀东水泥、上峰水泥、福建

7、水泥；建议关注优质建材标的东方 雨虹、北新建材、帝欧家居三是若疫情得到有效控制，则预计自 Q2 开始的赶工潮将拉动地产投资数 据和竣工数据逐步好转，从而带动石膏板需求增长。 图图 35：全国建材家居景气指数全国建材家居景气指数(BHI) 图图 36：房屋竣工累计同比房屋竣工累计同比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 4.4. 建筑涂料：需求递延，影响有限建筑涂料：需求递延，影响有限 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 18 建筑涂料下游较为集中，与地产竣工关系密切，短期工地复工将会推迟，行业需求将会递 延。从企业生产经营角度来看，损失较小，

8、涂料企业生产弹性大，一般都是以销定产，在 需求来临时可以从 8 小时工作的单班制增加至 24 小时的三班制；需求较弱时，可以及时 减少产能， 甚至关停产能。 wind 数据显示 2016-2019 年涂料行业的产销率分别为 98.3%、 97.6%、99.6%、99.7%，基本接近 100%，说明行业的供需基本平衡，生产弹性很大，厂 家库存很少，因此不太会出现产能浪费的情况。从产品来看，零售端产品基本是罐装密封 的涂料，涂料生产主要以物理搅拌为主，化学稳定性高、保质期长，一般不开封保质期在 5 年以上，即使短期零售需求不旺盛，也不会造成库存商品因保质期等问题等受损；工程 端涂料以销定产，主要看

9、下游何时复工。原材料方面同样保质期较长，在密封完整不受潮 的情况下，主要原材料比如钛白粉、树脂等都在一年以上。 图图 37：涂料行业产销率涂料行业产销率 资料来源：wind，天风证券研究所 建筑涂料在一季度是传统的淡季，建筑涂料主要看下游地产项目的开工，一季度地产项目 普遍刚刚开始，且建筑涂料是建筑实施竣工的最后环节，因此传统一季度需求本身较弱， 大部分需求在二三四季度，尤其是传统交房旺季“金九银十”的三四季度。 图图 38：三棵树一季度收入占比三棵树一季度收入占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 参考上市公司业绩来看，建筑涂料企业一季度无论是收入还是归母净利占全年的比重都很 低， 行业龙

10、头三棵树 2015-2018 年一季度收入占全年的比重在 8%-13%之间， 而近 5 年一 季度的归母净利都为负值；工程涂料龙头亚士创能 2017 年一季度收入占比为 12%，而归 母净利仅占全年的 5%，18、19 年的一季度归母净利也都为负值，主要业绩来自其他三个 季度。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 19 图图 39：亚士创能各季度收入占比亚士创能各季度收入占比 图图 40：亚士创能各季度归母净利占比亚士创能各季度归母净利占比 资料来源：中国玻璃期货网，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 综合来看，此次疫情主要影响企业一季度的经营，而建筑涂料企业的

11、一季度是传统淡季， 收入利润占比低，且大部分业绩主要集中在 1 月春节前赶工时产生的，因此疫情对建筑涂 料的影响有限，主要是递延了需求。我们对涂料行业的长期逻辑保持不变，一方面行业需 求稳定增长，短期看 2020 年是竣工大年，竣工数据回升利好行业需求，长期看我国存量 翻新需求不容小觑，当前我国涂料消费仍以首次涂刷为主，国外则是以重涂为主，我国既 有建筑面积大，叠加近期政府鼓励老旧小区改造，涂料的二次涂刷市场有望打开；另一方 面，行业格局逐步改善，集中度继续提升，环保趋严淘汰落后小企业，龙头加快产能布局 形成规模效应、加强与下游地产合作，享受 B 端集采带来的高增长。长期看好建筑涂料行 业集中

12、度，龙头企业有望保持高增长。 4.5. 管材：需求递延，长期管材：需求递延，长期集中度提升加速集中度提升加速 一季度是家装类建材淡季，上市管材企业 Q1 无论是收入还是利润，全年占比都较小。疫 情好转正常复工后，需求有望在后续几个季度回补。例如 2018 年一季度收入全年占比， 伟星新材 （14.5%） ， 永高股份 （17.3%） ； 2018 年一季度归母净利全年占比， 伟星新材 （11%） ， 永高股份（3.1%） 。 图图 41：2018 年家装类上市公司一季度收入全年占比年家装类上市公司一季度收入全年占比 图图 42：2018 年家装类上市公司一季度归母净利全年占比年家装类上市公司一

13、季度归母净利全年占比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 我们整理到我们整理到 A 股与港股管材企业所在地的复工要求。股与港股管材企业所在地的复工要求。伟星新材与永高股份同属于台州市， 并在本地配备工厂，台州市颁发文件要求，全市企业原则上不得早于 2 月 17 日 24 时前复 工 2 月 17 日；中国联塑总部在佛山，复工时间推迟至 3 月 1 日。考虑到管材生产企业春考虑到管材生产企业春 节返工时间比一般制造业更晚，生产时间适当延迟尚可接受。节返工时间比一般制造业更晚，生产时间适当延迟尚可接受。 管材管材下游需求下游需求通常通常分为分为 B 端、端、C

14、端端，不同的渠道结构， “疫情”影响也不同，相对而言，不同的渠道结构， “疫情”影响也不同，相对而言，B 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 20 端偏多或者渠道经销为主的企业，影响相对较小。端偏多或者渠道经销为主的企业，影响相对较小。 下游是 B 端集采企业，一般采用订单制，批量采购为主，发货节奏受到下游企业复工 情况以及物流运输的制约，可以电询或签订意向合同； 下游以经销商为主，主要看经营活动复苏以及经销商的下游，分销商或者零售客户的 复苏情况，一般随着疫情结束人员流动增强而复苏。 下游直接面临 C 端，直营市场模式不多见，但是与第二类情况相似，最终完全复苏取 决于疫情结束

15、、业主生产活动恢复正常。 短期企业可以聚焦控费与线上营销， 尽管面临行业竞争加剧， 但是无形中加快集中度提升。短期企业可以聚焦控费与线上营销， 尽管面临行业竞争加剧， 但是无形中加快集中度提升。 管材管材行业集中度依然偏低，龙头与大量落后产能并存。行业集中度依然偏低，龙头与大量落后产能并存。行业集中度提升逻辑近几年在建材 行业屡见不鲜，环保管控严格，不达标落后产能退出，以及采购方式的变化为全行业带来 挑战，例如与地产商合作集采、和家装企业合作供应链，材料企业话语权有限，难免价格 让利或面临较长应收账款， 资金实力偏弱的中小企业难以为继， 以及批量采购对保供能力、 品牌认知度有一定要求，同样加速

16、行业去产能。 目前行业仍存在 3000 家以上企业，1 万吨以上规模大约 300 家，20 家以上年生产能力超 过 10 万吨。仍然有仍然有 90%左右属于中小规模企业，在左右属于中小规模企业，在行业行业采购模式变化、环保管控趋严的采购模式变化、环保管控趋严的 背景下，我们看好行业集中度继续提升。背景下，我们看好行业集中度继续提升。而资金已经偏紧的市场背景下（去杠杆融资环境 弱叠加 B 端模式应收回款不及零售） ，资金相对宽松的企业通过自有资金或者资本市场融 资方式扩大产能，是顺势而为，加速提升份额，例如永高股份发行可转债融资扩产。 下游房企集中度提升也是影响管材行业的重要原因。下游房企集中度

17、提升也是影响管材行业的重要原因。 “房住不炒”背景下地产调控政策继 续施压，加快开工、加快预售、加速回笼资金贯穿全年。截止 2019 年 11 月末，已有 27 家房企销售规模过千亿，6 年前千亿房企仅 7 家。行业集中度提升是大势所趋，依据 2019 年的表现，小型房企容易出现资金链问题，全年至少 13 家房地产行业债券违约，涉及发 行主体颐和地产、国购投资和华业资本均为小型房企。同时小企业拿地难，而前 11 月 50 强房企拿地支出突破 2 万亿，同比增长 17%，创历史新高。龙头规模提升，龙头规模提升，集采量同理扩集采量同理扩 大，对保供、质量要求更严，同时话语权增强，对价格、账期的要求

18、也会提高，材料端无大，对保供、质量要求更严，同时话语权增强，对价格、账期的要求也会提高，材料端无 力抗衡的中小企业可能面临淘汰。力抗衡的中小企业可能面临淘汰。 整体看来，管材行业一季度是淡季，短期企业加强营销，培育行业变化时的获客能力；此 外，行业竞争加剧，集中度有望提升。竣工与装修节奏可能暂时受到影响，但是需求只是 递延并非消失。 5. 投资建议投资建议 疫情对建材各个细分行业影响总结如下： 水泥行业需求递延，全年影响有限 总体来看，此次疫情对水泥行业影响有限。对比其他大宗商品，由于水泥产能具有弹性且 库存较小的特性， 疫情对水泥行业影响应该在整个大宗商品里面影响较小。 从需求端来说， 只会

19、递延不会缺席，供给端短期部分生产线面临库满停产的压力但总体影响不大，甚至因 为赶工或者可能的刺激政策，需求反弹力度不排除会超预期，静待旺季量价齐升。而供给 端的作用不容忽视，但在短暂的时间和空间内，更多是处于平滑波动的考虑，行业的共识 或体现在：库满停窑，以及需求没有启动前价格不做大幅调整。 玻璃行业需求递延，刚性供给，密切关注短期库存变化 玻璃行业是刚性生产，即全年不间断生产，因此在疫情期间也是持续生产。综合来看，疫 情对玻璃行业会产生一些短期影响，主要体现在以下几点： （1）地产开工需求递延，供给 增加，短期玻璃价格可能承压； （2）玻璃运输受阻，玻璃企业在不停产的情况下库存有压 行业报告

20、行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 21 力； （3）部分地区原材料运输受阻，玻璃投料减少导致部分供给收缩。我们预计受疫情影 响短期会出现供需两弱的情况，库存有所提高，玻璃价格短期继续回调；如果疫情逐步缓 解，需求恢复，有望重回涨势。 玻璃纤维需求递延，部分或将受损 玻璃纤维行业整体对应较多行业下游的细分行业，包括建筑领域、汽车领域、风电领域、 电子领域等，整体需求释放同建筑业、制造业的需求释放相关度较强。受疫情影响，下游 制造业、建筑业开工相应推迟，则会对玻纤需求产生递延，并且有部分需求可能会受损。 中国玻纤制品约 40%用于出口，出口依赖度相对较高，主要出口地区贸易保护措施对中国

21、玻纤企业的对外贸易会产生一定影响，伴随着疫情影响的持续，不排除部分国家会对中国 玻纤产品进行隐形或显性的贸易限制，从而影响国内玻纤企业的出口业务。 消费建材需求释放预计有所延后 消费建材行业需求主要受到房地产、基建等行业需求释放的影响。对于大多数细分子行业 来说，受到春节及施工气候条件的影响，历年一季度整体均为需求淡季，行业内对应公司 一季度营业收入占比基本为最低， 盈利情况也整体偏弱， 一季度还有可能出现亏损的情况。 我们认为如果疫情影响可控，则成长建材行业的需求整体将会延后而不会缺席，对于开工 端及投资端的细分行业，其需求有望在稳经济政策及后续的赶工需求中得到回补；对于施 工、 竣工端的细

22、分行业， 其需求也有望在房地产施工、 竣工边际向好的大趋势下得以恢复。 综合对各板块的影响分析，我们认为疫情会对建材行业的产生需求递延的影响，需求不会 缺席，从细分行业来看，水泥行业潜在盈利弹性更大，需求递延，同时还存在潜在的稳经 济措施带来的增量需求，从而带来量价弹性；玻璃行业、消费建材行业整体需求递延，伴 随着地产链条施工的恢复需求有望后期回补；玻璃纤维行业国内需求递延，海外需求阶段 性受损。我们重点推荐优质水泥标的海螺水泥，建议关注弹性品种祁连山、冀东水泥、上我们重点推荐优质水泥标的海螺水泥，建议关注弹性品种祁连山、冀东水泥、上 峰水泥、福建水泥；建议关注优质建材标的东方雨虹、北新建材、

23、帝欧家居峰水泥、福建水泥；建议关注优质建材标的东方雨虹、北新建材、帝欧家居&蒙娜丽莎、蒙娜丽莎、 三棵树、伟星新材、旗滨集团、中国巨石、中材科技。三棵树、伟星新材、旗滨集团、中国巨石、中材科技。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 22 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天

24、风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务

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27、评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：