1、 行业专题报告 | 家用电器 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 1818 日日 。 行到水穷处，坐看云起时 海外疫情对家电板块疫情影响点评 证 券 研 究 报 告 行业专题报告 | 家用电器 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 1818 日日 行业评级 超配 前次评级 评级变动 首次 近一年行业走势近一年行业走势 相对表现相对表现 1 1 个月个月 3 3 个月个月 1212 个月个月 家用电器 1.50 -15.51 -8.54 沪深 300 5.59 -7.59 -5.71 分析师分析师 孙谦孙谦 S0800520010002S08005200

2、10002 联系人联系人 杨振艺杨振艺 相关研究相关研究 家用电器： 房地产陆续复工， 有望带动终端需求家 电 行 业 周 报 （ 20 ） 2020-04-13 家用电器： 政企联合刺激消费， 有望提振终端需求 家 电 行 业 周 报 （ 20 ） 2020-04-06 家用电器： 建议关注低估值家电龙头家电行业周报 （20） 2020-03-29 -16% -12% -8% -4% 0% 4% 8% -082019-12 家用电器

3、沪深300 核心结论核心结论 中国作为世界家电工厂， 国内产量中出口比例接近中国作为世界家电工厂， 国内产量中出口比例接近5 50 0%。 根据产业在线数据， 国内主要家电产量约有40-50%用于出口。其中，白电与黑电主要出口量来 自于行业龙头，厨电主要出口量来自行业小品牌。预计海外疫情造成影响对 厨电龙头影响较小。 国外家电均国外家电均以以更新需求为主，购买力下降影响需求。更新需求为主，购买力下降影响需求。疫情导致的全年GDP增 速下降，将导致海外购买力下降。当前中国主要家电出口地区为欧美地区， 家电保有量已高，需求主要来自更新换代需求。购买力下降可能导致家电更 新换代需求后移，使全年需求量

4、下降。预计购买力下降导致的全年需求下降 在10%左右。 海外疫情覆盖空调销售旺季，疫情过后难回补。海外疫情覆盖空调销售旺季，疫情过后难回补。大部分海外地区从3月中下 旬开始针对疫情进行全面防控。海外对疫情的响应慢于中国，预计全面防控 持续时间较长，将直接覆盖空调销售旺季。空调销售具有明显的季节性特征， 叠加购买力下降，预计疫情结束后空调的更新需求难以回补，全年需求下滑 约15%。 白电龙头影响程度白电龙头影响程度不等。不等。格力电器（000651.SZ）海外收入占比约为11%， 美的集团（000333.SZ）与海尔智家（600690.SH）海外收入占比约为 40-50%。预计格力、美的、海尔收

5、入受影响程度分别为3%、9%以及7%。 海外疫情对格力及美的的影响主要来自于出口需求，业绩受影响程度小于收 入。海尔在北美、意大利等疫情严重地区均有自建工厂，预计在供给端也会 受到影响，业绩受疫情影响程度不低于收入。 预计外贸型预计外贸型企业企业收入受损程度在个位数收入受损程度在个位数。国内家电企业中，海外收入占比较 高的为小家电企业（部分）、按摩椅企业以及扫地机器人企业。小家电线上 销售占比较高，受线下门店关闭影响较小；按摩椅企业单品价格较高，受购 买力下降影响较大。国内外贸型企业大部分海外收入来自代工收入，毛利率 及营业利润率相对自有品牌较低，业绩受影响程度小于收入。 投资建议：投资建议：

6、伴随着国内疫情逐渐受控，预计二季度开始国内家电需求将逐渐 恢复，推荐关注海外收入占比较低的企业，且内需回暖时首先受益的大家电 企业，如老板电器（002508.SZ）、华帝股份（002035.SZ）以及格力电 器。 风险提示：海外疫情控制时间长于预期，贸易情况恶化 行业专题报告 | 家用电器 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 1818 日日 索引 内容目录 海外疫情爆发，外贸型板块收入受损 . 4 海外疫情可能导致国内企业全年海外收入有所下滑 . 6 海外疫情防控响应慢于中国 . 6 预计疫情防控期间线下零售下滑，大家电受冲击严重 . 7 海外疫情对国内大家电出口影响程度

7、测算：空调冰洗 . 8 从受冲击程度来看，格力美的冰洗冰洗 2019 年 2 月份正值春节，因此 2020 年 2 月份零售端的下滑未能完全反映需求的下滑，我们 认为，参考中国情况，在疫情全面防控期间（类似国内 2 月份）需求端，尤其是线下零售需求 的下滑约在80%。 在疫情防控级别下降后首月 （类似国内3月份） ， 预计线下零售需求下滑50%， 之后逐月回升，约在 2 个月后恢复到正常水平。 冰洗全年需求较为稳定，疫情期间对需求的暂时抑制将在疫情结束后释放；空调需求集中在旺 季（二季度） ，疫情将对全年需求产生较大影响。根据海关统计数据，欧美及东亚地区占空调 出口金额约 50%，占冰箱约 6

8、0%，占洗衣机约 56%。这些地区大家电均已进入更新周期，我 们认为，疫情导致的全年 GDP 增速下滑将导致全年更新需求的明显下滑，保有量提升带来的 新增需求受影响程度较小。我们以 2019 年白电出口数据为基础，对全年需求受影响程度不同 的场景下对海外疫情导致的出口量变化进行分析。 图 13：2009 年金融危机期间美国 GDP 增速与中国大家电出口 增速同步 图 14：2019 年东亚及欧美地区占洗衣机出口金额约 60% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：中国海关，西部证券研发中心 图 15：2019 年东亚及欧美地区占空调出口金额约 50% 图 16：2019 年东亚及欧美

9、地区占洗衣机出口金额约 56% 资料来源：中国海关，西部证券研发中心 资料来源：中国海关，西部证券研发中心 -15% -10% -5% 0% 5% 10% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 洗衣机出口同比% 冰箱出口同比% 空调出口同比% 美国人均GDP同比%（右轴） 美国人均耐用消费品支出同比%（右轴） 28% 17% 14% 13% 7% 6% 6% 4%3%1% 欧洲北美南亚东亚 其他中东拉美非洲 18% 17% 15% 15% 11% 11% 5% 4% 2%2%

10、 东亚欧洲中东北美 南亚拉美其他非洲 24% 24% 12% 10% 8% 8% 5% 5% 2% 2% 东亚欧洲南亚中东 拉美北美其他非洲 行业专题报告 | 家用电器 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 1818 日日 场景分析基于以下假设：场景分析基于以下假设： 1. 国外疫情防控响应慢于中国，预计疫情全面防控时间长于中国。 2. 空调销售季节特征明显，因此海外疫情使得海外空调销售旺季被掩盖。在更新需求为主 要需求驱动的情况下，需求在淡季不会得到释放，全年需求最高下降约 35%。 3. 冰洗需求在全年分布更加平均，没有明显的销售淡旺季，因此全年需求受损情况不会高 于空

11、调。 4. 国外家电约有 50%来自以更新需求为主的地区，更新需求受到购买力影响明显。疫情 导致的居民收入下降将带来更新需求下降。 在乐观场景下，疫情对购买力没有产生显著影响，疫情结束后大家电需求均得到回补。我们预 计空冰洗全年需求不变。三四季度开始增速转正，空调增速反弹更为明显。 图 17：乐观场景下，白电出口增速在三四季度明显回升 资料来源：产业在线，西部证券研发中心 在中性场景下，购买力下降导致疫情结束后白电需求只得到部分回补。我们预计冰洗全年需求 下降 7%，空调全年需求下降 13%。三季度白电出口增速恢复至双位数，四季度回升至 30% 以上。 图 18：中性场景下，白电四季度增速达

12、30%以上 资料来源：产业在线，西部证券研发中心 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20 空调出口量（万台）洗衣机出口量（万台）冰箱出口量（万台） 空调出口同比变化%洗衣机出口同比变化%冰箱出口同比变化% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 Apr-20May-2

13、0Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20 空调出口量（万台）洗衣机出口量（万台）冰箱出口量（万台） 空调出口同比变化%洗衣机出口同比变化%冰箱出口同比变化% 行业专题报告 | 家用电器 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 1818 日日 在悲观场景下，疫情对 GDP 增速的影响将影响海外购买力，导致只有新增需求得到回补。我 们预计空调全年需求下降 25%，冰洗全年需求下滑 15%。三季度空调出口量同比基本持平， 四季度冰洗增速回升至 20%。 图 19：悲观场景下，下半年空调出口同比增长 12% 资料来源：产业在线，西部证券研

14、发中心 从受冲击程度来看，格力从受冲击程度来看，格力美的美的海尔海尔 从外销收入占比来看，格力小于美的，美的与海尔基本持平，均为 40-50%。考虑到海尔约有 30%的收入来自海外自有品牌，因此除了需求端受到疫情冲击，海尔在供给端受到的影响高于 其他白电龙头。同时美的出口中小家电占比较高，小家电销售渠道中线上占比高于大家电，因 此需求受影响程度相对较小。 我们以各白电龙头 2018 年的外销收入占比为基础，在暂不考虑内销变化的情况下，通过敏感 性分析测算海外疫情对其全年收入影响。我们认为，二季度外销下滑幅度具有较大的确定性， 因此对二季度总体下滑幅度进行简单测算。 图 20：二季度白电龙头收入

15、同比下滑幅度测算 资料来源：Wind，产业在线，西部证券研发中心 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20 空调出口量（万台）洗衣机出口量（万台）冰箱出口量（万台） 空调出口同比变化%洗衣机出口同比变化%冰箱出口同比变化% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 格力美的海尔 二季度外销收入变化二季度总体收入变化 行业专题报告 | 家用电器 西部证券西部证券 20202

16、020 年年 0404 月月 1818 日日 表 1：海外需求下滑对格力全年收入影响程度敏感性分析 海外空调全年需求下降幅度 0% 3% 5% 8% 10% 13% 15% 18% 20% 23% 25% 海外冰洗 全年需求 下降 0% 0.0% -0.3% -0.6% -0.8% -1.1% -1.4% -1.7% -1.9% -2.2% -2.5% -2.8% 2% 0.0% -0.3% -0.6% -0.8% -1.1% -1.4% -1.7% -1.9% -2.2% -2.5% -2.8% 3% 0.0% -0.3% -0.6% -0.8% -1.1% -1.4% -1.7% -1.9

17、% -2.2% -2.5% -2.8% 5% 0.0% -0.3% -0.6% -0.8% -1.1% -1.4% -1.7% -1.9% -2.2% -2.5% -2.8% 6% 0.0% -0.3% -0.6% -0.8% -1.1% -1.4% -1.7% -1.9% -2.2% -2.5% -2.8% 8% 0.0% -0.3% -0.6% -0.8% -1.1% -1.4% -1.7% -1.9% -2.2% -2.5% -2.8% 9% 0.0% -0.3% -0.6% -0.8% -1.1% -1.4% -1.7% -1.9% -2.2% -2.5% -2.8% 11% 0.0%

18、 -0.3% -0.6% -0.8% -1.1% -1.4% -1.7% -1.9% -2.2% -2.5% -2.8% 12% 0.0% -0.3% -0.6% -0.8% -1.1% -1.4% -1.7% -1.9% -2.2% -2.5% -2.8% 14% 0.0% -0.3% -0.6% -0.8% -1.1% -1.4% -1.7% -1.9% -2.2% -2.5% -2.8% 15% 0.0% -0.3% -0.6% -0.8% -1.1% -1.4% -1.7% -1.9% -2.2% -2.5% -2.8% 资料来源：产业在线，Wind，西部证券研发中心 表 2：海外需求

19、下滑对美的全年收入影响程度敏感性分析 海外空调全年需求下降幅度 0% 3% 5% 8% 10% 13% 15% 18% 20% 23% 25% 海外冰洗 全年需求 下降 0% 0.0% -0.7% -1.4% -2.1% -2.7% -3.4% -4.1% -4.8% -5.5% -6.2% -6.8% 2% -0.2% -0.9% -1.6% -2.3% -3.0% -3.6% -4.3% -5.0% -5.7% -6.4% -7.1% 3% -0.4% -1.1% -1.8% -2.5% -3.2% -3.9% -4.6% -5.2% -5.9% -6.6% -7.3% 5% -0.7%

20、-1.4% -2.0% -2.7% -3.4% -4.1% -4.8% -5.5% -6.1% -6.8% -7.5% 6% -0.9% -1.6% -2.3% -2.9% -3.6% -4.3% -5.0% -5.7% -6.4% -7.0% -7.7% 8% -1.1% -1.8% -2.5% -3.2% -3.8% -4.5% -5.2% -5.9% -6.6% -7.3% -8.0% 9% -1.3% -2.0% -2.7% -3.4% -4.1% -4.8% -5.4% -6.1% -6.8% -7.5% -8.2% 11% -1.6% -2.2% -2.9% -3.6% -4.3%

21、 -5.0% -5.7% -6.3% -7.0% -7.7% -8.4% 12% -1.8% -2.5% -3.1% -3.8% -4.5% -5.2% -5.9% -6.6% -7.3% -7.9% -8.6% 14% -2.0% -2.7% -3.4% -4.1% -4.7% -5.4% -6.1% -6.8% -7.5% -8.2% -8.8% 15% -2.2% -2.9% -3.6% -4.3% -5.0% -5.6% -6.3% -7.0% -7.7% -8.4% -9.1% 资料来源：产业在线，Wind，西部证券研发中心 表 3：海外需求下滑对海尔全年收入影响程度敏感性分析 海外

22、空调全年需求下降幅度 0% 3% 5% 8% 10% 13% 15% 18% 20% 23% 25% 海外冰洗 全年需求 下降 0% 0.0% -0.5% -1.0% -1.6% -2.1% -2.6% -3.1% -3.6% -4.2% -4.7% -5.2% 2% -0.4% -0.9% -1.4% -1.9% -2.5% -3.0% -3.5% -4.0% -4.5% -5.1% -5.6% 3% -0.8% -1.3% -1.8% -2.3% -2.8% -3.4% -3.9% -4.4% -4.9% -5.4% -6.0% 5% -1.1% -1.7% -2.2% -2.7% -3.

23、2% -3.7% -4.3% -4.8% -5.3% -5.8% -6.3% 6% -1.5% -2.0% -2.6% -3.1% -3.6% -4.1% -4.6% -5.2% -5.7% -6.2% -6.7% 8% -1.9% -2.4% -2.9% -3.5% -4.0% -4.5% -5.0% -5.5% -6.1% -6.6% -7.1% 9% -2.3% -2.8% -3.3% -3.8% -4.4% -4.9% -5.4% -5.9% -6.4% -7.0% -7.5% 11% -2.6% -3.2% -3.7% -4.2% -4.7% -5.3% -5.8% -6.3% -6

24、.8% -7.3% -7.9% 行业专题报告 | 家用电器 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 1818 日日 12% -3.0% -3.5% -4.1% -4.6% -5.1% -5.6% -6.2% -6.7% -7.2% -7.7% -8.2% 14% -3.4% -3.9% -4.4% -5.0% -5.5% -6.0% -6.5% -7.1% -7.6% -8.1% -8.6% 15% -3.8% -4.3% -4.8% -5.3% -5.9% -6.4% -6.9% -7.4% -8.0% -8.5% -9.0% 资料来源：产业在线，Wind，西部证券研发中心

25、 出口出口型型小家电小家电企业企业收入受影响程度预计在 收入受影响程度预计在个位数个位数 出口型家电企业以小家电以及按摩椅企业为主，包括新宝股份、莱克电气、科沃斯、奥佳华、 荣泰健康。国外小家电需求同样以更新需求为主，预计 GDP 增速下滑对国外小家电需求影响 的影响程度与白电类似。由于按摩椅可选性相对其他家电产品更高，预计 GDP 增速下滑对按 摩椅需求影响程度大于白电。另外，小家电线上销售比例高于大家电，受线下门店关闭影响相 对较小，小家电需求受影响程度低于冰洗，按摩椅受影响程度高于冰洗。 在中性场景下，预计小家电全年需求下滑 5%，按摩椅需求下滑 10%。在此基础上，我们对海 外收入占比

26、超过 40%的出口型家电企业进行收入分析。 表 4：海外疫情对出口型家电企业收入影响在个位数 外销比例 全年外销收入下滑 全年总体收入下滑 新宝股份 85% 5% 4% 奥佳华 76% 10% 8% 莱克电气 66% 5% 3% 科沃斯 51% 5% 3% 荣泰健康 41% 10% 4% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 业绩受影响程度低于收入业绩受影响程度低于收入 从毛利率来看，海外收入毛利率一般低于国内销售毛利率，主要是由于国内家电企业海外收入 大部分为代工收入，因此毛利率较低。在代工模式下，企业管理费用与销售费用率较低，代工 模式销售费用主要为报关等进出口相关费用。 以新宝股份及莱克

27、电气两家典型代工出口企业为 例，外销毛利率、销售费用率以及营业利润率显著低于内销。 表 5：2018 年新宝股份与莱克电气内外销营业利润率拆解 新宝股份 莱克电气 外销 毛利率 18.5% 17.7% 管理费用率 5.4% 4.0% 销售费用率 3.6% 4.1% 研发费用率 3.3% 4.2% 营业利润率 6.3% 5.4% 内销 毛利率 32.7% 40.1% 管理费用率 5.4% 4.0% 销售费用率 5.7% 15.2% 研发费用率 3.3% 4.2% 营业利润率 18.4% 16.7% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 行业专题报告 | 家用电器 西部证券西部证券 2020202

28、0 年年 0404 月月 1818 日日 代工出口企业的外销毛利率及营业利润率均低与内销， 因此在外销收入受影响时业绩受影响程 度相对较小。 表 6：中性场景下 2020 年主要家电公司收入及毛利率受影响程度 2018 年海外收入占比 外销毛利率 内销毛利率 总体毛利率 2020 年外销下滑幅度 收入下降幅度 毛利率变化幅度 新宝股份 85% 19% 31% 21% 5% 4% 0.09bps 奥佳华 74% 38% 34% 37% 10% 7% -0.08bps 奥马电器 67% 20% 51% 31% 5% 3% 0.35bps 莱克电气 66% 18% 40% 25% 5% 3% 0.2

29、6bps 深康佳 A 63% 2% 13% 6% 7% 4% 0.18bps 科沃斯 51% 31% 45% 38% 5% 3% 0.18bps 惠而浦 46% 15% 31% 24% 7% 3% 0.3bps 佛山照明 43% 18% 27% 23% 5% 2% 0.11bps 美的集团 42% 23% 31% 28% 11% 5% 0.2bps 海信视像 42% 8% 23% 16% 7% 3% 0.26bps 海尔智家 42% 25% 32% 29% 10% 4% 0.17bps 荣泰健康 41% 31% 37% 34% 10% 4% 0.15bps 万和电气 33% 10% 38% 2

30、9% 5% 2% 0.32bps 创维数字 31% 14% 22% 19% 7% 2% 0.11bps 海信家电 30% 7% 27% 21% 7% 2% 0.3bps 苏泊尔 27% 18% 35% 31% 5% 1% 0.17bps 石头科技 26% 未区分 NA NA NA NA 长虹美菱 21% 11% 22% 19% 5% 1% 0.09bps 四川长虹 20% 10% 13% 12% 7% 1% 0.04bps 海立股份 19% 8% 19% 17% 7% 1% 0.11bps 澳柯玛 15% 11% 24% 22% 5% 1% 0.08bps 格力电器 11% 12% 37% 3

31、4% 13% 1% 0.33bps 欧普照明 11% 30% 37% 36% 5% 1% 0.03bps 华帝股份 9% 未区分 NA NA NA NA 九阳股份 3% 9% 33% 32% 5% 0% 0.04bps 小熊电器 3% 未区分 NA NA NA NA 公牛集团 2% 未区分 NA NA NA NA 飞科电器 1% 39% 43% 43% 5% 0% 0bps 老板电器 0% 未区分 NA NA NA NA 浙江美大 0% 未区分 NA NA NA NA 资料来源：Wind，西部证券研发中心 投资建议投资建议 伴随着国内疫情逐渐受控， 预计二季度开始国内家电需求将逐渐恢复。 当前

32、家电板块估值较低， 推荐关注海外收入占比较低的企业，且内需回暖时首先受益的大家电企业，如老板电器、华帝 股份以及格力电器。 行业专题报告 | 家用电器 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 1818 日日 图 21：家用电器板块 PE-TTM 资料来源：Wind，西部证券研发中心 风险提示风险提示 （1）疫情持续时间及影响超预期 当前海外疫情处于全面爆发阶段，但从目前美国、欧洲等国的当日确诊人数来看，或已经迎来 峰值拐点，虽然我们目前仍无法判断疫情持续的周期到底有多长，但整体判断下半年疫情会逐 步缓解。但如果国内疫情出现反复或者海外疫情持续时间较长，将进一步影响家电需求恢复

33、， 对相关公司业绩造成进一步负面影响。 （2）行业竞争加剧 国内疫情导致家电行业内需无法得到释放，有可能引发更加剧烈的行业竞争。行业竞争加剧有 可能导致相关上市公司业绩受到负面影响。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2015-04-242016-04-242017-04-242018-04-242019-04-24 收盘价23.6X20.4X17.1X13.9X10.7X 行业专题报告 | 家用电器 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 1818 日日 西部证券西部证券行业行业投资评级说明投资评级说明 超配： 行业预期未来 6-12 个月

34、内的涨幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上 中配： 行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘（沪深 300 指数）-10%到 10%之间 低配： 行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区浦东南路 500 号国家开发银行大厦 21 层 北京市朝阳区东三环中路 7 号北京财富中心写字楼 A 座 507 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 机构销售团队：机构销售团队： 徐青徐青 全国 全国销售总监 李佳李佳 上海 资深机构销售

35、 王倚天王倚天 上海 资深机构销售 雷蕾雷蕾 上海 资深机构销售 李思李思 上海 高级机构销售 曲泓霖曲泓霖 上海 高级机构销售 张璐张璐 上海 高级机构销售 龚泓月龚泓月 上海 高级机构销售 丁可莎丁可莎 上海 高级机构销售 陈艺雨陈艺雨 上海 机构销售 滕晗屹滕晗屹 上海 机构销售 钱丹钱丹 上海 机构销售 倪欢倪欢 上海 机构销售 1520192418

36、0 尉丽丽尉丽丽 上海 机构销售助理 于静颖于静颖 上海 机构销售助理 陈妙陈妙 上海 机构销售助理 范一洲范一洲 上海 机构销售助理 阎越阎越 上海 机构销售助理 程琰程琰 深圳 区域销售总监 唐小迪唐小迪 深圳 高级机构销售 张帆张帆 深圳 机构销售 邓洁邓洁 深圳 机构销售助理 孙曼孙曼 深圳 机构销售助理 滕雪竹滕雪竹 深圳 机构销售助理 18340

37、820535 李文李文 广州 机构销售 李梦含李梦含 北京 区域销售总监 高飞高飞 北京 高级机构销售 王晓驰王晓驰 北京 高级机构销售 袁盼锋袁盼锋 北京 高级机构销售 刘文清刘文清 北京 机构销售助理 滕飞滕飞 北京 机构销售助理 行业专题报告 | 家用电器 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 1818 日日 魏彤魏彤 北京 机构销售助理 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有

38、限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”） 机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人， 及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何 更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安 全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信

39、息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观 点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报 告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人 士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司 没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注

40、相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客 户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何 时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必 要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相 关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公

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