1、 1 行业报告行业报告 行业专题研究行业专题研究 传媒传媒互联网行业专题互联网行业专题 从从全球全球视角看国内数字藏品的差异化发展视角看国内数字藏品的差异化发展之路之路 海外海外NFTNFT市场：市场：巨头相继入场，持续开拓应用场景巨头相继入场，持续开拓应用场景 NFT在海外市场的发展周期长、应用场景多元，在国内市场则主要以数字藏品形态落地，走向差异化的发展道路。为研究差异背后的成因，我们选择为研究差异背后的成因，我们选择从海外从海外NFTNFT市场切入。市场切入。 海外NFT市场的兴起基于以太坊等大型公链基础设施，2017年后Crypto Kitties等明星项目助其初步破圈，Opensea

2、等交易平台提升双边市场的经营效率。2021年后，随着元宇宙热潮兴起，全球巨头相继入局，进一步拓宽了NFT在数字藏品、游戏、元宇宙社区数字藏品、游戏、元宇宙社区中的应用场景。其中，海外NFT数字藏品满足购买者的艺术收藏及投资增值需求，行业生态已趋于成熟。 国内数字藏品市场：监管体系逐步完善，差异化生态日趋成熟国内数字藏品市场：监管体系逐步完善，差异化生态日趋成熟 与海外不同，我国数字藏品行业发展起步较晚。2021年元宇宙热潮影响下，NFT成为国内创业蓝海，后随着多家传媒互联网上市公司、及各地文交所的相继入局， 我国NFT确立了以数字藏品为主的应用场景， 步入规范发展阶段。背后的主要原因系监管框架

3、的逐步明晰。背后的主要原因系监管框架的逐步明晰。我们认为， 我国对于NFT及数字藏品的监管框架将持续聚焦于三个重心：一是三个重心：一是坚守“去金融化”红线，二是二是鼓励数字藏品发挥文创价值，三是三是文交所有望成为国内数字藏品生态的重要组成部分。 从上市公司布局看我国数字藏品生态结构从上市公司布局看我国数字藏品生态结构 2021年以来，多家互联网巨头及传媒上市公司入局数字藏品业务。从布局方式来看，主要可分为三类：主要可分为三类：1 1）建立数字藏品交易平台）建立数字藏品交易平台（部分传媒上市公司选择与当地文交所合作）；2 2）依托公司自有的版权IP、或艺术家储备，发行相应的数字藏品发行相应的数字

4、藏品；3 3）在自建或合作建立交易平台的同时，发行数字藏品。我们认为，我们认为，传媒上市公司与各地文交所的合作或将成为大势所趋，在借助文交所资质优势的同时，助力规范市场交易、盘活文化资产。 新应用场景尚待开拓：确权、营销、元宇宙新应用场景尚待开拓：确权、营销、元宇宙 随着监管框架完善、行业生态演进，我们认为NFT在国内仍有望开拓数字藏品之外的新应用场景：新应用场景：1 1）资产确权：）资产确权：发挥NFT智能合约的效力，为资产确权保驾护航。2 2）广告营销：）广告营销：助力新消费产品破圈，打造年轻化、时尚化的品牌认知。长期来看，在元宇宙场景中在元宇宙场景中，NFT有望作为虚拟资产确权的底层设计

5、，打开更为广阔的应用空间。 投资建议投资建议 随着监管框架完善、行业生态演进，我们认为数字藏品背后的文化版权价值将进一步放大，市场规模有望持续增长；同时有望开拓资产确权、广告营销、元宇宙等新应用场景，打开长期增长空间。建议关注与北文中心合作建立交易平台的三人行三人行；控股成都文交所的博瑞传播博瑞传播；以及基于自有图文版权及摄影师资源，自建数字藏品交易平台“元视觉”的视觉中国视觉中国。 风险提示：风险提示： 监管政策趋严，区块链技术发展不及预期，数字藏品平台盈利能力不及预期的风险。 证券研究报告 2022 年 06 月 27 日 投资建议：投资建议： 强于大市(维持评级) 上次建议：上次建议：

6、强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：郑磊 执业证书编号：S0590522030004 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、 传媒:直播监管政策进一步落地，游戏行业短期出现下滑2022.06.26 2、 传媒:东方甄选直播破圈，多家传媒公司布局数字藏品传媒2022.06.19 3、 传媒:行业降本增效持续推进，心动T3出海表现亮眼传媒2022.06.13 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%21-0621-0921-1222-03传媒(中信) 沪深300 2 请务必阅读

7、报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 正文目录正文目录 1 1 海外海外 NFTNFT 市场：巨头相继入场，持续开拓应用场景市场：巨头相继入场，持续开拓应用场景 . 3 3 1.1 海外 NFT 持续拓展数字藏品、游戏、元宇宙等应用场景 . 3 1.2 从发行方、购买者、平台三维度看海外数字藏品价值 . 5 2 2 国内数字藏品市场：传媒互联网上市公司集中布局，监管框架日益成熟国内数字藏品市场：传媒互联网上市公司集中布局，监管框架日益成熟 . 6 6 2.1 数字藏品监管体系逐步完善，行业生态日趋成熟 . 6 2.2 政策梳理：坚守“去金融化”红线，肯定数字藏品的文化价

8、值 . 7 2.3 上市公司相继布局，国内数字藏品走向差异化发展之路 . 9 2.4 新应用场景尚待开拓：确权、营销、元宇宙 . 13 3 3 投资建议投资建议 . 1414 4 4 风险提示风险提示 . 1515 图表目录图表目录 图图 1 1：海外：海外 NFTNFT 发展历程发展历程 . 3 图图 2 2： Crypto KittiesCrypto Kitties 交易界面交易界面 . 4 图图 3 3：OpenseaOpensea 交易界面交易界面 . 4 图图 3 3： 佳士得首次上拍佳士得首次上拍 NFTNFT 数字藏品数字藏品 . 4 图图 4 4：热门：热门 NFTNFT 手游

9、手游Axie InfinityAxie Infinity界面界面 . 4 图图 5 5：海外：海外 NFTNFT 产业链结构产业链结构 . 5 图图 6 6：国内：国内 NFTNFT- -数字藏品发展历数字藏品发展历程程 . 6 图图 7 7：数字藏品、文交所相关政策梳理：数字藏品、文交所相关政策梳理 . 8 图图 8 8：国内数字藏品交易平台影响力：国内数字藏品交易平台影响力 TOP20TOP20 . 10 图图 9 9：传媒互：传媒互联网上市公司数字藏品布局梳理联网上市公司数字藏品布局梳理 . 11 图图 1010：海文交：海文交 NFTNFT 数字产权交易流程数字产权交易流程 . 13

10、图图 1111：海文交：海文交 NFTNFT 数字产权发行及收益方式数字产权发行及收益方式 . 13 图图 1212：可口可乐与：可口可乐与 TafiTafi 联合推出数字藏品联合推出数字藏品 . 14 图图 1313：GuGuccicci 推出首款数字虚拟运动鞋推出首款数字虚拟运动鞋 Gucci Virtual 25Gucci Virtual 25 . 14 jXlYpWfZfWbWrUoYvYaQ8Q9PsQoOoMoMfQmMpRjMsQwO7NmNrRMYqRtQNZqMoQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 1 海外海外 NFT 市场：巨头市

11、场：巨头相继入场相继入场，持续开拓应用场景，持续开拓应用场景 1.1 海外海外 NFT 持续拓展持续拓展数字藏品、游戏、元宇宙数字藏品、游戏、元宇宙等等应用场景应用场景 NFT 是基于区块链技术的一种数字凭证是基于区块链技术的一种数字凭证，可基于以太坊等大型公链，用虚拟货可基于以太坊等大型公链，用虚拟货币进行交易。币进行交易。NFT 全称 Non fungible token，直译为“非同质化代币” ，与比特币、以太坊等虚拟货币不同的是，单一 NFT 具有唯一性、且不可被分割。因此在应用层面，NFT 可被应用于虚拟及实物资产的确权，以其“非同质化”确保资产相关权益的唯一性，同时以在区块链系统中

12、自由流通的“代币”属性降低虚拟资产的交易门槛。从发展历程来看从发展历程来看，2017 年以太坊兴起后，海外 NFT 从概念走向落地，近年来应用场景向数字藏品、游戏、元宇宙社群数字藏品、游戏、元宇宙社群等领域逐步拓展，步入增长爆发期。 图图 1 1：海外海外 NFTNFT 发展历程发展历程 资料来源：国联证券研究所整理 概念萌芽期 （概念萌芽期 （2012-2016 年） ：年） ： 2012 年， 比特币社区中首次提出了 Colored Coins（彩色币）概念，希望通过将普通的比特币赋予“凭证” ，以对应现实世界中的资产权益。 然而由于当时的区块链技术限制， 该类型代币无法在比特币生态中落地

13、。2014 年，基于区块链的交易平台 Counterparty 上线，支持用户创建虚拟资产并在平台上进行交易， 吸引多家游戏公司与其合作， 在平台上发行游戏内卡牌、道具等虚拟资产。至此，NFT 及其交易平台初现雏形。 落地应用期（落地应用期（2017-2020 年） ：年） ：2017 年初，随着以太坊的崛起，基于区块链的智能合约体系进一步完善，其中 ERC-721 合约支持用户通过编写代码创建自己的NFT，且每一个 NFT 均独一无二、不可复制。至此，区块链技术的成熟为 NFT从概念到落地提供了温床。一方面，一方面，CryptoPunks、Crypto Kitties（加密猫） 、 4 请务

14、必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 Decentraland 等明星项目相继上线，确立了 NFT 在数字藏品、游戏、元宇宙中的应用场景。另一方面，另一方面，去中心化交易平台 Opensea、SuperRare 进一步降低了 NFT 的创建、发行门槛，引领 NFT 交易市场蓬勃发展。 增长爆发期（增长爆发期（2021 年至今） ：年至今） ：2021 年起，随着元宇宙浪潮的兴起，以及全球巨头的相继入局，NFT 正式破圈，项目数量及交易金额均迎来爆发式增长。艺术艺术藏品领域，藏品领域，全球头部拍卖行佳士得、苏富比相继入局 NFT 数字藏品，其中佳士得 2021 年共

15、售出超过 100 件 NFT 作品，交易额近 1.5 亿美元，苏富比 NFT 年度交易额也接近 1 亿美元。 游戏领域，游戏领域， 基于 NFT 的卡牌对战游戏 Axie Infinity出圈，其 2021 年营收达 13 亿美元；育碧、EA、Take-Two 等传统游戏大厂亦表示将入局 NFT 游戏。此外，Meta 等互联网科技巨头，以及奥迪、LVMH 等消费品巨头亦纷纷布局 NFT，用作元宇宙生态的搭建、以及辅助实物营销。根据Nonfungile 数据，2021 年 NFT 交易额已达 176 亿美元，同比增长 210 倍。 整体而言，经过数年的发展，海外整体而言，经过数年的发展，海外 N

16、FT 市场已进入增长爆发期，以数字藏品、市场已进入增长爆发期，以数字藏品、游戏、元宇宙社区为主要的应用场景，随着巨头入局生态逐步成熟。游戏、元宇宙社区为主要的应用场景，随着巨头入局生态逐步成熟。在下文中，为了与国内数字藏品生态进行对比， 我们主要讨论海外海外数字藏品市场的生态结构。数字藏品市场的生态结构。 图图 2 2： Crypto KittiesCrypto Kitties 交易界面交易界面 图图 3 3：O Openseapensea 交易界面交易界面 资料来源：Crypto Kitties，国联证券研究所 资料来源：Opensea，国联证券研究所 图图 3 3： 佳士得首次上拍佳士得首

17、次上拍 NFTNFT 数字藏品数字藏品 图图 4 4：热门热门 NFTNFT 手游手游Axie InfinityAxie Infinity界面界面 资料来源：佳士得，国联证券研究所 资料来源： Axie Infinity ，国联证券研究所 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 1.2 从发行从发行方方、购买者、购买者、平台、平台三三维度维度看看海外海外数字藏品价值数字藏品价值 经过数年的发展，海外经过数年的发展，海外数字藏品数字藏品市场已形成由发行方、购买者市场已形成由发行方、购买者、交易平台三方交易平台三方组成的较为完备的交易体系。组成的较为完备的交易体

18、系。 以最普遍的数字藏品创作和发行方式为例： 发行方将作品上传至 Opensea 等交易平台，选择以销售或拍卖形式进行交易，并向平台支付 gas fee 作为将作品“上链”并撮合交易的手续费。消费者则可在平台上出价， 用相应的虚拟货币购买或竞得数字藏品， 之后可将数字藏品在二级市场再次出售。 图图 5 5：海外海外 NFTNFT 产业链结构产业链结构 资料来源：国联证券研究所整理 我们从发行我们从发行方方、购买者、购买者、平台、平台三个维度看数字藏品的价值：三个维度看数字藏品的价值： 发行方：发行方：数字藏品的发行方包括数字艺术的创作者，以及拥有 IP 版权资源的公司。对于发行方而言，相较于传

19、统艺术拍卖市场，数字藏品的优势在于：1）交交易易门槛更低门槛更低，因此面向更为广阔的年轻受众；2）二级市场发达）二级市场发达，因此流动性较好，藏品增值空间更大。此外，在二级市场每发生一笔交易，创作者仍可收取类似“版税”的授权费，收益稳定性得到一定保障。 购买者：购买者：NFT 数字藏品数字藏品满足满足购买者的购买者的两种需求：两种需求：1）艺术收藏：）艺术收藏：作为传统艺术藏品市场的衍生，数字艺术（Crypto Art）市场的兴起远早于区块链技术的诞生。消费者出于审美偏好、 价值认可或社交攀比的需求购买数字藏品。 2） 投资增值：） 投资增值：在海外，NFT 也可作为投资标的。由于 NFT 同

20、时具有“代币”和“藏品”的属性，其价值波动受基础货币（ETH 等）价值、稀缺性、营销力度等多重因素影响。 交易平台：作为创作者和购买者之间的双边平台，展示交易平台：作为创作者和购买者之间的双边平台，展示数字藏品数字藏品并撮合交易。并撮合交易。从商业模式来看， 交易平台向发行方及购买者提供交互平台， 降低了双边市场的准入门槛、 提升了行业整体的经营效率， 而其主要营收来自于向创作者及购买者收取 2%-2.5%的 gas fee（佣金） 。从竞争格局来看，Opensea 已成为最大的NFT 交易平台， “无聊猿” 等明星 NFT 项目为其积累了大量早期用户和知名度， 6 请务必阅读报告末页的重要声

21、明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 市占率保持在 50%以上。另有 LooksRare 等平台以更低的佣金比率获取用户，近期增速较快。 2 国内数字藏品市场：传媒互联网上市公司集中布局，监管框国内数字藏品市场：传媒互联网上市公司集中布局，监管框架日益成熟架日益成熟 2.1 数字藏品监管体系逐步完善，行业生态日趋成熟数字藏品监管体系逐步完善，行业生态日趋成熟 国内国内 NFT 起步较晚，且起步较晚，且聚焦聚焦于数字藏品应用场景。于数字藏品应用场景。相较于海外，由于国内对区块链、虚拟货币监管较为严格，尚未形成类似以太坊的大型公链，因此 2021 年前国内 NFT 市场仍处于襁褓之中，起步

22、相对较晚。2021 年后，在全球元宇宙热潮影响下，国内 NFT 市场随之兴起，后于 2022 年步入监管规范期，确立了以数字藏品为主的应用场景。国内数字藏品的发展历程同样可大致分为三个阶段：三个阶段：初探期、起步期、规范期。初探期、起步期、规范期。 图图 6 6：国内国内 NFTNFT- -数字藏品发展历程数字藏品发展历程 资料来源：国联证券研究所整理 初探期（初探期（2021H1） ：） ：2021 年起，随着海外 NFT 市场开启爆发式增长，国内多家互联网创业公司入局，依托于长安链、至信链等联盟链，进行类似海外的 NFT数字藏品发行及交易。其中第九空间、唯一艺术等发起时间较早，建立了一定的

23、品牌优势。 起步期（起步期（2021H2） ：） ：2021 年下半年起，各互联网大厂也相继入局，基于自有区块链技术、及版权 IP 资源推出数字藏品平台，包括阿里巴巴“鲸探” 、腾讯“幻核” 、京东“灵稀”等。相较于 2021 年初最早布局 NFT 的交易平台，互联网大 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 厂旗下平台交易规则相对谨慎， 仅支持数字藏品的一级交易及二次转赠， 不支持二级市场交易， 同时对于购买与转赠之间的间隔天数有长达 180 天的严格规定。 规范期（规范期（2022 年） ：年） ：2022 年以来，国内 NFT 数字藏品市场步入规范发展

24、阶段。监管层面，对于 NFT 的法律定义及监管框架逐步清晰；行业生态层面，多家传媒类上市公司、 以及各地文交所等国资平台相继入局， 使数字藏品在更为合规的体系下交易流转。至此，我国已基本形成较为完整的数字藏品生态，走上不同至此，我国已基本形成较为完整的数字藏品生态，走上不同于海外于海外 NFT 市场的差异化发展之路。市场的差异化发展之路。 2.2 政策梳理：坚守“去金融化政策梳理：坚守“去金融化”红线，肯定数字藏品的文化价值”红线，肯定数字藏品的文化价值 我国数字藏品市场的差异化发展之路，背后是监管框架的逐步明晰我国数字藏品市场的差异化发展之路，背后是监管框架的逐步明晰。我们对国内数字藏品及文

25、交所相关政策进行梳理， 将目前我国数字藏品监管框架归结于三三个重心：个重心： 1） 监管红线：坚决遏制监管红线：坚决遏制 NFT 的“金融化”倾向。的“金融化”倾向。我国对于区块链及虚拟货币的监管始于 2013 年，近年来监管力度逐渐趋严。2017 年，央行、网信办等七部门联合发文，首次定义代币发行融资为非法公开融资行为。2021 年，发改委、宣传部等十一部门联合发布通知 ，将全面梳理排查虛拟货币“挖矿”项目。2022 年 4 月，中国互联网金融协会等发布关于防范 NFT 相关金融风险的倡议 ，提出要坚决遏制 NFT 金融化证券化倾向。我们认为，我们认为，我国对 NFT 的监管重心聚焦于遏制其

26、“金融化”倾向，以防范非法金融活动的风险。 2） 政策鼓励：监管部门肯定政策鼓励：监管部门肯定 NFT 作为“数字藏品”的正向价值。作为“数字藏品”的正向价值。自 2009 年设立首批文交所起，监管部门即持续出台相关政策，鼓励文化产权体系、市场交易体系建设。2022 年以来，数字经济支持政策高频出台，5 月中共中央办公厅、国务院办公厅发布意见鼓励发展数字文化消费新场景，6 月人民日报亦发文肯定了数字藏品对于盘活文化资产的正向价值。我们认为，我们认为，在合规基础之上，监管部门肯定 NFT 作为“数字藏品”的正向价值，鼓励通过拓展数字藏品的应用场景，盘活文化资源。 3） 文交所有望成为国内数字藏品

27、生态中的重要一环。文交所有望成为国内数字藏品生态中的重要一环。 文交所全称为文化产权交易所，是由省一级政府批准设立的综合服务平台，承担的职能包括文化产权（版权、物权、知识产权、债权等）交易及投融资服务。目前，国内数字藏品交易监管趋于严格，而在政策与市场的衔接过程中，文交所既具备政策及资质优势，也有引导市场有序发展的职责所在。因此，2022 年以来，多家传媒上市公司在布局数字藏品业务时选择与各地文交所合作，或采取直接入股的方式，如华扬联众参股成都文交所；或与之合作成立交易平台，如中手游子公司海南古茗与北方文交所合作成立“有鱼艺术”平台。 我们认为，我们认为，传媒上市公司与文交所合作，既能发挥文交

28、所的资质优势，也能助力上市公司数字藏品业务在监管框架内规范发展，将成为国内数字藏品生态中的重要 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 一环。 整体来看，整体来看， 2022 年以来， 我国对于年以来， 我国对于 NFT 的监管框架逐步明晰： 坚守 “去金融化”的监管框架逐步明晰： 坚守 “去金融化”红线，同时肯定红线，同时肯定 NFT 作为数字藏品的价值。作为数字藏品的价值。因此，在监管框架之下，我国我国 NFT市场逐渐与数字藏品市场融合市场逐渐与数字藏品市场融合， 以数字藏品为主要的应用场景， 迈入与海外 NFT市场不同的差异化发展之路。 而文交所有望成

29、为政策与市场的衔接桥梁， 成为我国数字藏品生态中的重要一环。 图图 7 7：数字藏品、文交所相关政策梳理数字藏品、文交所相关政策梳理 发布时间发布时间 政策文件政策文件 发布部门发布部门 主要内容主要内容 9/26/20099/26/2009 国务院关于印发文化产业振兴规划的通知 国务院 积极吸收社会资本和外资进入政策允许的文化产业领域,参与国有文化企业的股份制改造； 中央和地方各级人民政府加大对文化产业的投入，落实相关税收优惠政策； 设立中国文化产业投资基金等。 （上海、深圳文交所在此背景下成立）（上海、深圳文交所在此背景下成立） 3/19/20103/19/2010 关于金融支持文化产业振

30、兴和发展繁荣的指导意见 宣传部、 央行等九部门 明确提出对文化产权交易所的建设文化产权交易所的建设提供直接融资支持、 保险支持和财政支持，对于运作比较成熟、未来现金流比较稳定的文化产业项目，可以以优质文化资产的未来现金流、收益权等为基础，探索开展文化产业项目的资产证券化试点探索开展文化产业项目的资产证券化试点。 10/18/201110/18/2011 中共中央关于深化文化体制改革、推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定 第十七届中央委员会第六次全体会议 加快培育产权、版权、技术、信息等要素市场，办好重点文化产办好重点文化产权交易所，规范文化资产和艺术品交易。权交易所，规范文化资产和艺

31、术品交易。 11/7/201111/7/2011 文化部关于加强艺术品市场管理工作的通知 文化部 大力加强艺术品市场建设；依法规范艺术品市场交易秩序；依法规范艺术品市场交易秩序；切实执行艺术品市场管理制度；积极推进艺术品市场立法进程。 11/11/201111/11/2011 国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定 国务院 高度重视各类交易场所违法交易活动蕴藏的风险；建立分工明确、密切协作的工作机制；健全管理制度、严格管理程序；稳妥推进清理整顿工作。 12/30/201112/30/2011 关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见 中宣部、商务部、文化部等五

32、部门 根据文化体制改革和文化产业发展实际， 原则上只允许在省一级原则上只允许在省一级设立文化产权交易所；设立文化产权交易所； 申请设立文化产权交易所的省份，须基本完成文化体制改革重点任务，文化企业数量达到一定规模。 12/5/201312/5/2013 关于防范比特币风险的通知 央行、工信部、银监会等五部门 定义比特币是一种虛拟商品，不具有与货币等同的法律地位，但作为普通民众在自担风险的前提下拥有参与的自由； 各金融机构和支付机构不得从事与比特币相关的业务；各金融机构和支付机构不得从事与比特币相关的业务； 加强对比特币互联网站的管理加强对比特币互联网站的管理，防范洗钱风险等。 2/26/201

33、42/26/2014 国务院关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见 国务院 充分利用上海文交所、深圳文交所等市场及文化产业、广告、设计等展会， 规范交易秩序， 提升交易平台的信息化和网络化水平，促进产品和服务交易。鼓励有条件的地区在国家许可范围内，根鼓励有条件的地区在国家许可范围内，根据自身特点建设区域性和行业性交易市场。据自身特点建设区域性和行业性交易市场。 1/18/20161/18/2016 艺术品经营管理办法 文化部 调整监管范围，对艺术品市场实行全方位内容监管，将网络艺术品、投融资标的物艺术品、鉴定评估等纳入监管领域。除依法经除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立

34、从事期货交易的交易场国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 所外，任所外，任何单位一律不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做何单位一律不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易。市商等集中交易方式进行标准化合约交易。 4/19/20174/19/2017 文化部“十三五”时期文化产业发展规划 文化部 完善文化产权交易体系，引导文化产权交易场所规范发展引导文化产权交易场所规范发展。进一进一步推动对文化创意作品及形象的专利申请、商标注册、软件著作步推动对文化创意作品及形象的专

35、利申请、商标注册、软件著作权保护权保护， 加大对文化市场主体在知识产权确权登记环节的扶持力度。 9/4/20179/4/2017 关于防范代币发行融资风险的公告 央行、网信办、工信部等七部门 定义代币发行融资是一种未经批准非法公开融资的行为；定义代币发行融资是一种未经批准非法公开融资的行为； 禁止任何组织和个人非法从事代币发行融资活动；禁止任何组织和个人非法从事代币发行融资活动； 加强代币融资交易平台的管理； 各金融机构和非银行支付机构不得开展与代币发行融资交易相关的业务等。 9/3/20219/3/2021 关于整治虚拟货币关于整治虚拟货币“挖矿挖矿”活动的通知活动的通知 发改委、宣传部、发

36、改委、宣传部、网信办等十一部网信办等十一部门门 宣布虛拟货币宣布虛拟货币“挖矿，活动将被正式列为淘汰类产业；挖矿，活动将被正式列为淘汰类产业； 强化新增虛拟货币强化新增虛拟货币“挖矿挖矿”项目能耗双控约束；项目能耗双控约束； 全面梳理排查虛拟货币全面梳理排查虛拟货币“挖矿挖矿”项目项目。 9/15/20219/15/2021 关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知 央行、网信办、公安部等十部门 互联网企业不得为虚拟货币相关业务活动提供网络经营场所、商业展示、营销宣传、付费导流等服务； 加强对虛拟货币相关的市场主体登记和广告管理； 严厉打击虚拟货币相关非法金融活动等严厉打击虚拟货币相关非

37、法金融活动等。 10/31/202110/31/2021 数字文创行业自律公数字文创行业自律公约约 国家版权交易中国家版权交易中心联盟等机构心联盟等机构 基于联盟链的数字藏品更具合规优势；基于联盟链的数字藏品更具合规优势； 防范投机炒作和金融化风险，抵制通过份额拆分、标准化合约交易等方式变相发行金融产品； 杜绝虛拟货币，坚决抵制任何形式的以数字文创作品为噱头、实杜绝虛拟货币，坚决抵制任何形式的以数字文创作品为噱头、实质发行和炒作虛拟货币的行为；质发行和炒作虛拟货币的行为； 数字文创作品的发行和交易不得以虛拟货币结算等数字文创作品的发行和交易不得以虛拟货币结算等。 4/13/20224/13/2

38、022 关于防范关于防范 NFTNFT 相关金相关金融风险的倡议融风险的倡议 中国互联网金融中国互联网金融协会、 中国银行业协会、 中国银行业际会、 中国证券业际会、 中国证券业协会协会 规范应用区块链技术，发挥规范应用区块链技术，发挥 NFTNFT 在推动产业数字化、数字产业化在推动产业数字化、数字产业化方面的正面作用；方面的正面作用； 坚决遏制坚决遏制 NFTNFT 金融化证券化倾向，金融化证券化倾向，从严防范非法金融活动风险，包括不得委相开展代币发行融资、不以虚拟货币作为 NFT 发行交易的计价和结算工具、不直接或间接投资 NFT、不为投资 NFT 提供融资支持等。 5/22/20225

39、/22/2022 关于推进实施国家文化数字化战略的意见 中共中央、 国务院 加快文化产业数字化布局，加快文化产业数字化布局，在文化数据采集、加工、交易、分发、呈现等领域，培育一批新型文化企业，引领文化产业数字化建设方向；构建文化数字化治理体系，完善文化市场综合执法体制，构建文化数字化治理体系，完善文化市场综合执法体制，强化文化数据要素市场交易监管。强化文化数据要素市场交易监管。 资料来源：国联证券研究所整理 2.3 上市公司相继布局上市公司相继布局，国内数字藏品走向差异化发展之路，国内数字藏品走向差异化发展之路 目前，我国数字藏品生态已初见雏形。我们从发行方、购买者、平台三个发行方、购买者、平

40、台三个维度维度，梳理国内数字藏品生态与海外 NFT 市场的差异化之处：差异化之处： 发行方：包括专业艺术创作者及拥有发行方：包括专业艺术创作者及拥有 IP 版权的平台方，发行门槛较海外相对较版权的平台方，发行门槛较海外相对较高。高。 一方面，一方面， 国内数字藏品市场主要基于联盟链， 相较于海外以太坊等大型公链，其开放程度相对有限； 另一方面，另一方面， 国内监管政策对于数字藏品内容资质亦有较为严格的要求， 需要提供出版物的相关备案。 因此， 国内数字藏品发行方多为腾讯、 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 中文在线、中手游等拥有版权 IP 资源的公司

41、，或与 500px 等专业平台签约的艺术家。 购买者：国内数字藏品市场购买者：国内数字藏品市场将将偏向于偏向于满足消费者的审美、收藏及社交需求。满足消费者的审美、收藏及社交需求。由于国内目前对 NFT 交易监管严格， 在合规基础之上支持 NFT 二级交易的平台寥寥无几。因此，国内数字藏品市场或将以满足购买者的审美、收藏及社交需求为主。 交易平台：多交易平台：多数基于联盟链，市场集中度相对较低。数基于联盟链，市场集中度相对较低。由于国内尚无类似以太坊的大型公链， 而是以多平台自建的数百个联盟链为主， 因此基于不同联盟链之上的交易平台也数量繁多、且互不相同，市场集中度相对较低。根据新知榜数据，从各

42、数字藏品平台影响力排名 TOP20 来看，阿里巴巴、腾讯、京东等互联网大厂位于头部， 视觉中国、 阅文集团等版权资源丰富的上市公司紧随其后， 第九空间、唯一艺术等成立较早的初创平台也仍具有较高关注度。 图图 8 8：国内数字藏品交易平台影响力国内数字藏品交易平台影响力 TOPTOP2020 排名排名 平台平台 所属公司所属公司 应用类型应用类型 接入链接入链 交易类型交易类型 1 鲸探鲸探 蚂蚁酷爱 APP、支付宝小程序 蚂蚁链 180 天后转赠，二次转赠2 年 2 幻核幻核 腾讯 公众号、APP 至信链 暂不支持 3 阿里拍卖阿里拍卖- -数字数字拍卖拍卖 阿里巴巴 APP、淘宝 APP 内

43、 蚂蚁链、 树图链、 新版链 数字版权支持 90 天后交易 4 灵稀灵稀 京东 京东小程序 京东智臻链 暂不支持 5 R R- -数字藏品数字藏品 小红书 小红书站内店 至信链 暂不支持 6 西湖一号西湖一号 万事利丝绸&小冰公司 微信小程序 元镜联盟链 平台内可转赠 7 元视觉元视觉 视觉中国 网站、 微信小程序 长安链 平台内可交易 8 红洞数藏红洞数藏 红洞科技 公众号、 微信小程序 趣链 暂不支持 9 阅文数字藏品商阅文数字藏品商城城 阅文集团 起点读书 APP 内 至信链 暂不支持 10 网易星球网易星球 网易传媒 公众号、APP 网易区块链 平台内可转赠 11 洞壹元典洞壹元典 快

44、视听 公众号、 微信小程序 百度超级链 暂不支持 12 HiHi 元宇宙元宇宙 博骏文化骏途网 公众号、 微信小程序 骏途链 平台内可转赠 13 薄盒薄盒 擘盒科技 公众号、APP 树图链 暂不支持 14 第九空间第九空间 麦塔沃司 网站、公众号 蚂蚁链 平台内可交易 15 唯一艺术平台唯一艺术平台 唯艺 公众号 公链 平台内可交易 16 丸卡丸卡 海纳星云 公众号、APP 百度超级链 平台内可转赠 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 17 优版权优版权 天河文链 网站、APP 天河链 平台内可交易 18 超维空间超维空间 伦萨科技 APP、支付宝小程

45、序 蚂蚁链 平台内可转赠 19 万物数字藏品万物数字藏品 黑糖网络 公众号 META 链 平台内可转赠 20 淘派数字藏品淘派数字藏品 云萃流图 公众号、 微信小程序 树图链 平台内可转赠 资料来源：新知榜，国联证券研究所 从上市公司布局情况来看，从上市公司布局情况来看，2021 年以来，年以来，多家多家互联网巨头及互联网巨头及传媒上市公司传媒上市公司入局入局数字藏品业务。数字藏品业务。从布局方式来看，可主要分为三类：可主要分为三类：1）建立数字藏品交易平台交易平台（部分传媒上市公司选择与当地文交所合作） ；2）依托公司自有的版权 IP、或艺术家储备，发行相应的数字藏品数字藏品；3）在自建或合

46、作建立交易平台的同时，发行数字藏品。 我们认为，我们认为， 传媒互联网上市公司与各地文交所的合作或将成为大势所趋。一方面，一方面，文交所为上市公司提供资质优势和监管规范指导；另一方面，另一方面，上市公司亦能活用其 IP 创作及经营能力，与当地文化内容品牌深度合作，盘活优质传统文化资产。 图图 9 9：传媒互联网上市公司数字藏品布局梳理传媒互联网上市公司数字藏品布局梳理 公司类型公司类型 公司名称公司名称 时间时间 项目布局项目布局 布局方式布局方式 互联网巨互联网巨头头 阿里巴巴阿里巴巴 6/23/2021 首次通过支付宝蚂蚁链粉丝粒小程序与敦煌美术研究所联合发布了 2 款敦煌概念 NFT 皮

47、肤，定价 10 个蚂蚁积分+9.9 元，限量 1.6万张。2021 年 12 月该小程序更名为“鲸探”。 平台+藏品 5/17/2022 阿里大文娱旗下以文博文创内容为核心的数字藏品平台“鱿物”上线。由阿里影业旗下阿里鱼运营，零幺宇宙旗下“光笺链”提供底层技术服务。5 月 18 日上线首个数字藏品非遗缂丝美人图，定价 19.9 元，限量 2000 份。 平台+藏品 网易网易 6/26/2021 联合 Nervina Labs 在淘宝发行了首个 IP 向 NFT 作品小羊驼三三纪念金币，限量 333 枚，定价 133 元。 平台+藏品 1/19/2022 基于网易区块链技术的数字化平台网易星球推

48、出数字藏品功能。 腾讯腾讯 8/2/2021 发布国内首个数字藏品交易 APP“幻核”，基于腾讯至信链打造，并推出 NFT 产品“限量版十三邀黑胶唱片 NFT”，定价 18 元，限量 300 枚。 平台+藏品 京东京东 12/17/2021 基于京东智臻链打造的数字藏品交易平台“灵稀”上线京东 APP 小程序，同时首批以京东吉祥物“Joy”为原型设计的 5 款数字藏品开售，定价 9.9 元，每款限量 2000 份。 平台+藏品 百度百度 1/18/2022 百度超级链宣布上线首个数字藏品平台，在 1 月 22 日-31 日期间发放多款虎年春节典藏版数字藏品。 平台 快手快手 6/15/2022

49、 快手磁力引擎联合数字藏品平台薄盒 mints 共同推出快手首批 IP向数字藏品“磁力引擎红人馆”，形象来自于 6 位快手达人。 藏品 哔哩哔哩哔哩哔哩 1/5/2022 首款非售卖数字藏品头像“鸽德”发布，面向 B 站 6 级用户，持有期间有权进行衍生品制作和线上二次创作。 藏品 其他传媒其他传媒类上市公类上市公司司 博瑞传播博瑞传播 12/23/2021 2021 年 3 月公司联合中数图以摘牌方式重组成都文交所，分别成为第一、第二大股东。成都文交所从事数字藏品交易业务需待依法获得省金融局审批后方可实施。 平台 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究

50、天下秀天下秀 2021 年 H2 首款面向社交平台内容创作者的数字藏品工具集“TopHolder 头号藏家”上线，为用户及社交媒体创作者提供社交化数字藏品生成、收藏、展示的一站式解决方案，实现数字藏品内容创作者和藏家的社交化价值链接。 平台+藏品 3/10/2022 TopHolder 接入旗下的元宇宙社交平台“虹宇宙”。作为该平台的首个应用，TopHolder 为虹宇宙引入全网内容创作者的优质数字作品， 丰富平台内 UGC 内容生态建设； 同时， 虹宇宙也将为 TopHolder中的数字作品提供 3D 虚拟展示空间。 3/17/2022 TopHolder 与微博达成合作，成为微博唯一指定的

51、数字藏品官方服务商。 奥飞娱乐奥飞娱乐 9/22/2021 联合蚂蚁链在粉丝粒（鲸探）小程序推出首批数字藏品原创漫画 IP镇魂街限量版数字手办。 藏品 华扬联众华扬联众 2021 年 12 月 与工商银行数字人民币合作，签署“数字人民币封闭实验框架协议”，打通数字文博场景，开拓数字藏品新可能。 藏品 2022 年 3 月 旗下新画幅文创获得秦始皇帝陵博物院文创数字藏品发行授权， 正在筹备制作完成的数字藏品包含铜车马创意复刻数字模型、 “秦陵三宝”数字创想插画、秦风十首蒹葭十二士等。 4/28/2022 旗下新画幅文创联合秦始皇帝陵博物院， 共同发行首批基于秦始皇兵马俑文物形象再创作的数字藏品“

52、秦兵马俑之蒹葭潮团”。 视觉中国视觉中国 12/26/2021 旗下视觉艺术数字藏品平台“元视觉”正式上线。该平台基于摄影师社区 500px，与上游创作者采取分成的合作模式，与创作者签署授权协议，经过审核、挑选、排期后将数字作品上线发售。 平台+藏品 12/31/2021 元视觉平台首发藏品我要上学正式开售，定价 199 元，限量 1万份，40 分钟内售罄。 浙数文化浙数文化 12/1/2021 1）通过旗下艺术融媒体 APP 首次试水推出数字艺术品交易；2）积极探索区块链技术在艺术品交易、文旅影像使用方面的具体应用，解决数字文化产品的身份确权问题， 为相关数字藏品的交易提供技术支持，为扩大数

53、字内容产业规模探索路径。 平台 浙文互联浙文互联 1/4/2022 与浙江文交所达成 NFT 相关业务的合作共识：1）充分整合资源，进行 NFT 业务转化；2）技术打通 NFT 交易社区与版权桥系统接口，进行溯源和权利保护；3）积极导入文化产品资源，共建 NFT 艺术交易社区。 平台+藏品 2022 年 4 月 米塔数字艺术 APP 正式上线。截至 5 月底已发布张大千、蔡志忠、王蓝莓等重量级 IP 数十款数字藏品，用户人数突破 30 万。 元隆雅图元隆雅图 1/4/2022 旗下元隆宇宙发布数字藏品“神兽和五常”，联合数字艺术家刘明推出，由树图区块链提供技术支持并在树图淘派平台首发。 藏品

54、三人行三人行 1/10/2022 与北京文化产权交易中心有限公司签订战略合作框架协议， 共同建立数字文化创意产品交易平台。平台由数字化转化平台、交易平台和论坛三部分组成，分别提供创作者数字资源上链确权、展示交易和交流的服务。 平台 芒果超媒芒果超媒 3/15/2022 基于光芒链的数字藏品平台正式上线，同步推出圆滚滚的使命系列数字藏品、芒果 TV 热播剧尚食角色纪念卡。 平台+藏品 蓝色光标蓝色光标 4/7/2022 发布其孵化的首个数字藏品发行平台“MEME 魔因未来”及首期数字藏品，并成立 BlueX 区块链实验室与 UDA 数字艺术家联盟。 平台+藏品 中文在线中文在线 5/29/202

55、2 旗下首个数字藏品平台“第五境面”APP 上线，定位为“有内容生态的 IP 数藏平台”，依托公司内容库及 IP 开发体系等优势，打通平台+藏品 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 平台内外部资源， 开发和运营更具内容生态价值和收藏潜力的数字藏品。首批数字藏品于 6 月 1 日正式对外发售。 6/8/2022 首个化石品类数字藏品发售平台“DAO 藏”上线，与全国多家顶级博物馆展开合作。后续还将与公司旗下文学平台联动，共同打造数字藏品的完整世界观，线上与线下虚实联动。 中手游中手游 6/13/2022 子公司海南古茗与北京市版权保护中心、 版权链全国运

56、营中心及北方文化产权交易所联合推出数字艺术品版权分发平台 “有鱼艺术” ，与逾 80 个 IP 版权方、EDG 电竞俱乐部及艺术家合作。 平台+藏品 华媒控股华媒控股 2022 年 6 月 参股杭州文交所（持股 40%）目前正在试发行数字藏品，已在一些合作平台发行越窑青瓷“百朵向阳花开”、城报创刊号和都市快报创刊号数字藏品。 平台+藏品 资料来源：国联证券研究所整理 2.4 新应用场景尚待开拓：确权、营销、元宇宙新应用场景尚待开拓：确权、营销、元宇宙 随着监管框架完善、行业生态演进，我国数字藏品市场交易规模有望持续增长。此外，在目前的监管框架之下，我们认为在目前的监管框架之下，我们认为 NFT

57、 在国内在国内仍有望开拓数字藏品之外仍有望开拓数字藏品之外的新应用场景：的新应用场景： 1）资产确权：发挥资产确权：发挥 NFT 智能合约的效力，为资产确权保驾护航。智能合约的效力，为资产确权保驾护航。基于 NFT 的唯一性和不可分割性，可用作数字及实体资产的权益确认。2022 年 1 月，海南文交所推出国内首个合规的 NFT 数字产权交易中心“DAW” ，以实物商品+相应的 NFT 数字版权作为交易对象，同时制定较为严格的交易转让机制，严格控制T+5 涨幅在 20%以内。该架构既能保证藏品的有序成交，又以 NFT 确权的方式保障了收藏者的利益，应用前景广阔。此外，从法律层面看，NFT 所代表

58、的权力属性、 及虚拟财产的认定尚未有明确的法律认定， 因此我们仍需关注相关监管框架的进一步完善。 2）广告营销：）广告营销：助力新消费产品破圈，打造年轻化、时尚化的品牌认知。助力新消费产品破圈，打造年轻化、时尚化的品牌认知。NFT 基于区块链技术，易于线上流动、传播，且可衍生出限量领取、盲盒抽奖等丰富的销售形式，在年轻时尚群体中认可度较高，因此与文娱内容、新消费等品类的广告营销相性较好。 近年来， 已有多个龙头消费品牌通过发行 NFT 进行营销推广，图图 1010：海文交海文交 NFTNFT 数字产权交易流程数字产权交易流程 图图 1111：海文交海文交 NFTNFT 数字产权发行及收益方式数

59、字产权发行及收益方式 资料来源：海南国际文化艺术品交易中心，国联证券研究所 资料来源：海南国际文化艺术品交易中心，国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 如可口可乐与数字可穿戴设备设计平台 Tafi 联合推出了 NFT 数字藏品，Gucci发布了首款数字虚拟运动鞋 Gucci Virtual 25， 以及 2021 年天猫双十一推出数字藏品展，五粮液、自然堂、科颜氏等品牌均参与其中。我们认为，我们认为，消费品牌通过发行 NFT 数字藏品，有助于借助 NFT 的流通性和话题度，推动实物商品销售额增长； 同时也有助于塑造时尚化的品牌形象， 提升

60、品牌在年轻群体中的知名度和影响力。 长期来看，在元宇宙场景中，长期来看，在元宇宙场景中，NFT 有望作为虚拟资产确权的底层设计，打开广有望作为虚拟资产确权的底层设计，打开广阔阔应用应用空间。空间。在元宇宙生态中，闭环经济系统是构建虚拟世界的基石。而正如现实社会中， 经济与贸易的发展始于货币的流通和生产资料所有权的确认， 虚拟世界中闭环经济系统的成立，也离不开线上虚拟资产的流通和确权。因此，在远期的元宇宙场景中，NFT 的资产确权价值有望得到进一步发挥，不仅包括从链下到链上资产权益映射， 也包括线上原生数字资产的权益确认。 彼时， 从身份信息、游戏账户、原创内容等个人数据，到公司账簿、银行交易、

61、物联网等企业或公共数据，均有可能“NFT 化” ，以便于权益确认和交易流通。我们认为，我们认为，NFT 作为元宇宙场景中的基础设施，长期有望拓展更为广阔的应用场景。而在此之前，建议关注区块链技术的持续迭代， 以及 NFT 及数字藏品在国内外的应用场景拓展。 3 投资建议投资建议 随着监管框架完善、 行业生态演进， 我们认为数字藏品背后的文化内容版权价值将进一步放大，市场规模有望持续增长；同时 NFT 有望开拓资产确权、广告营销等新应用场景， 打开长期增长空间。 建议关注与北文中心合作建立交易平台的三人行三人行；控股成都文交所的博瑞传播博瑞传播；以及基于自有图文版权及摄影师资源，自建数字藏品交易

62、平台“元视觉”的视觉中国视觉中国。 图图 1 12 2：可口可乐与可口可乐与 T Tafiafi 联合推出数字藏品联合推出数字藏品 图图 1 13 3：G Gucciucci 推出推出首款数字虚拟运动鞋首款数字虚拟运动鞋 Gucci Virtual Gucci Virtual 2525 资料来源：可口可乐官网，国联证券研究所 资料来源：Gucci 官网，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 4 风险提示风险提示 1 1）监管政策趋严的风险：）监管政策趋严的风险：目前国内对于 NFT 及数字藏品的监管体系尚未完善，若未来监管政策持续收紧，则

63、国内 NFT 应用场景可能进一步收窄。 2 2）区块链技术发展不及预期的风险：）区块链技术发展不及预期的风险：此前 NFT 的发展离不开底层区块链技术的发展，若未来智能合约的更新迭代速度不及预期，则 NFT 未来的发展空间可能受限。 3 3）数字藏品平台盈利能力不及预期的风险：）数字藏品平台盈利能力不及预期的风险：目前，我国数字藏品平台多数处于初创期， 若交易平台无法满足发行方及购买者的双边需求， 或无法扩展新的应用场景，则平台盈利能力可能不及预期，进而影响行业发展进程。 16 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨

64、询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标

65、的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定

66、， 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 及其附属机构 （以下统称“国联证券”） 。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本

67、报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标

68、准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明版权声明 未经国联证券事先

69、书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：