1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 味知香味知香(605089)(605089) 食品加工食品加工/ /食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-06-24 Table_Invest 增持增持 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/06/22 6 个月目标价（元） 71.47 收盘价（元） 59.80 12 个月股价区间（元） 54.2799.29 总市值（百万元） 5,980.00 总股本（百万股） 100 A 股（百万股） 100 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交

2、量（百万股） 1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 3% 2% -40% 相对收益 -3% 0% -25% Table_Report 相关报告 速冻品行业深度： “速” 食主义， 别有 “冻”天 -20210106 千味央厨 （001215） ： 千滋百味， 央供众厨 -20220406 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 研究助理：范林泉研究助理：范林泉 执业证书编号：S0550122010020

3、Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 行业长坡厚雪，预制菜第一股迎风起舞行业长坡厚雪，预制菜第一股迎风起舞 报报告摘要：告摘要： Table_Summary “预制菜第一股”预制菜第一股” ，业绩快速增长，盈利能力保持较高水平。业绩快速增长，盈利能力保持较高水平。公司是国内“预制菜第一股” ， 深耕预制菜行业十余载， 管理层经验丰富且人员稳定，并通过持股平台激励核心员工。持续深耕江浙沪，逐步向外辐射。目前主营三大类预制菜，产品矩阵丰富，结构稳定，肉禽类营收占比最大，水产类次之。业绩快速增长，盈利能力保持较高水平。 预制菜行业长坡厚雪，预制菜行业长坡厚雪，C 端端潜力潜力空间巨

4、大。空间巨大。随着疫情催化“宅家经济” ，以及年轻人生活节奏加快，家庭户小型化趋势，C 端预制菜市场需求爆发。根据市场空间敏感性测算，保守估计，若到 2030 年 B 端预制菜渗透率达到 18%，B、C 端市场规模之比为 8:2，则行业 B 端规模在目前基础上还有 2.5 倍空间，行业 C 端规模在目前基础上还有 4.0 倍空间，未来发展空间巨大。公司主做 C 端，C 端营收占比大致在七成左右，能更好抓住 C 端需求爆发的红利。 公司竞争优势突出，公司竞争优势突出，在品牌、渠道、产品方面在品牌、渠道、产品方面拥有核心竞争力。拥有核心竞争力。1）品牌方面，上市显著提升品牌影响力，市场口碑好，在行

5、业中处于领先地位。2） 渠道方面， 渠道深度下沉， 构建高密度销售网络； 加盟店数快速增长，零售渠道结构优化，单店盈利能力提升；自建冷链物流系统，保证配送时效和产品质量，提升客户体验；BC 端并进，双渠道同步发力，加强批发商整合，单个批发商盈利能力提升；拓展线上渠道，多方位触达终端。3）产品方面，作为专业预制菜企业，产品品类丰富，结构多元化，以持续推陈出新之势满足客户日益增长的多样化需求；质量管控严苛，产品力出众。此外，随着上市募投新建的 5 万吨预制菜产能后续陆续释放，有望突破产能瓶颈，推动业绩提速发展。 盈利预测：盈利预测： 行业有望保持高景气， 公司业务发展长期向好， 预计公司2022-

6、2024 年营收和归母净利分别可达 9.2/11.2/13.7 亿元和 1.6/2.0/2.6 亿元，对应 EPS 可达 1.60/2.01/2.56 元。采用 PE 进行相对估值，给予公司目标价 71.47 元，对应 2022 年 45x PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅上涨风险；疫情反复风险；食品安全风险。 Table_Finance财务摘要（万元）财务摘要（万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 62,247 76,465 91,805 112,397 136,976 (+/-)% 14.76% 22.84

7、% 20.06% 22.43% 21.87% 归属母公司归属母公司净利润净利润 12,505 13,264 16,020 20,127 25,618 (+/-)% 45.00% 6.06% 20.78% 25.64% 27.28% 每股收益（元）每股收益（元） 1.67 1.45 1.60 2.01 2.56 市盈率市盈率 0.00 65.41 37.33 29.71 23.34 市净率市净率 8.10 4.56 4.01 3.46 净资产收益率净资产收益率(%) 31.96% 11.33% 12.22% 13.49% 14.82% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 1.67% 0.33

8、% 0.33% 0.33% 总股本总股本 (百万股百万股) 0 100 100 100 100 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021/62021/92021/122022/32022/6味知香沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 专注预制菜的行业领军企业专注预制菜的行业领军企业 . 4 1.1. 国内“预制菜第一股” . 4 1.2. 主营三大类预制菜，业绩快速增长 . 6 1.2.1. 产品矩阵丰富，结构稳定. 6 1.2.2. 业绩快速增长，盈利能力保持较高水平 . 9

9、 2. 预制菜行业长坡厚雪，预制菜行业长坡厚雪，C 端潜力空间巨大端潜力空间巨大 . 11 2.1. C 端未来发展空间巨大，成长性强 . 11 2.1.1. B、C 端市场空间敏感性测算 . 13 2.2. 公司主做 C 端，能更好抓住 C 端需求爆发的红利 . 14 3. 品牌势能好，渠道深度下沉，产品力出众，竞争优势突出品牌势能好，渠道深度下沉，产品力出众，竞争优势突出 . 16 3.1. 品牌形象好，上市显著提升品牌影响力 . 16 3.2. 渠道深度下沉，优势突出 . 17 3.2.1. 渠道深度下沉，构建高密度销售网络 . 17 3.2.2. 加盟店数快速增长，零售渠道结构优化，单

10、店盈利能力提升 . 18 3.2.3. 自建冷链物流系统，保证配送时效和产品质量 . 20 3.2.4. BC 端并进，双渠道同步发力 . 20 3.2.5. 拓展线上渠道，多方位触达终端 . 21 3.3. 专注预制菜十余载，产品力出众 . 21 3.3.1. 专业预制菜企业，深耕预制菜行业十余载 . 21 3.3.2. 产品品类丰富，坚持推陈出新 . 22 3.3.3. 优质原材料采购，质量管控严苛 . 22 4. 后续产后续产能陆续释放，业绩有望提速能陆续释放，业绩有望提速 . 23 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 6. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图图

11、1：公司股权结构：公司股权结构 . 4 图图 2：金花生目前出资情况：金花生目前出资情况 . 6 图图 3：营业收入快速增长：营业收入快速增长 . 9 图图 4：归母净利润持续增长：归母净利润持续增长 . 9 图图 5：毛利率稳中有升：毛利率稳中有升 . 10 图图 6：21 年原口径毛利率年原口径毛利率 27.8% . 10 图图 7：肉禽类和水产类毛利率总体呈上升趋势：肉禽类和水产类毛利率总体呈上升趋势 . 10 图图 8：21 年各产品原口径毛利率同比保持稳定年各产品原口径毛利率同比保持稳定 . 10 图图 9：各项费用率相对较为稳定：各项费用率相对较为稳定 . 11 uZbWvXdUn

12、XhZgVvXfWoP8OdNaQnPrRoMtRiNrRsMeRtRwO6MpOpOvPoPrRvPsPoP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 图图 10：21 年原口径销售费用率年原口径销售费用率 7.4% . 11 图图 11：ROE 保持较高水平保持较高水平 . 11 图图 12：净利率总体呈上升趋势：净利率总体呈上升趋势 . 11 图图 13：B 端市场增长主要驱动力端市场增长主要驱动力 . 12 图图 14：C 端市场增长主要驱动力端市场增长主要驱动力 . 12 图图 15：中国家庭户平均规模已降至：中国家庭

13、户平均规模已降至 3 人以下人以下 . 13 图图 16：一人户、二人户占比增加：一人户、二人户占比增加 . 13 图图 17：公司销售模式：公司销售模式 . 15 图图 18：22Q1 分销售模式的主营业务收入占比分销售模式的主营业务收入占比 . 16 图图 19：主营业务收入中：主营业务收入中 C:B 大致为大致为 7:3 . 16 图图 20：加盟店具有明显的品牌特征：加盟店具有明显的品牌特征 . 17 图图 21：加盟店数快速增长：加盟店数快速增长 . 19 图图 22：分销售模式的主营业务收入占比：分销售模式的主营业务收入占比 . 19 图图 23：批发商家数：批发商家数 . 21

14、图图 24：单个批发商盈利情况：单个批发商盈利情况 . 21 图图 25：味知香天猫旗舰店页面：味知香天猫旗舰店页面 . 21 图图 26：味知香京东旗舰店页面：味知香京东旗舰店页面 . 21 图图 27：公司产品品牌体系：公司产品品牌体系 . 22 表表 1：公司重要发展历程：公司重要发展历程 . 4 表表 2：公司现任董事和高级管理人员组成：公司现任董事和高级管理人员组成 . 5 表表 3：分地区主营业务收入情况（单位：万元）：分地区主营业务收入情况（单位：万元） . 6 表表 4：公司：公司产品种类产品种类 . 7 表表 5：代表产品展示：代表产品展示 . 8 表表 6：分产品主营业务收

15、入情况（单位：万元）：分产品主营业务收入情况（单位：万元） . 9 表表 7：B、C 端市场空间敏感性测算（端市场空间敏感性测算（2030 年）年） . 14 表表 8：公司渠道分类：公司渠道分类 . 15 表表 9：零售渠道门店数情况：零售渠道门店数情况 . 18 表表 10：公司销售返利情况：公司销售返利情况 . 18 表表 11：公司加盟政策：公司加盟政策. 19 表表 12：零售渠道单店毛利率：零售渠道单店毛利率 . 19 表表 13：公司自行运输与第三方物流占比：公司自行运输与第三方物流占比 . 20 表表 14：公司自行运输与第三方物流单位运费：公司自行运输与第三方物流单位运费 .

16、 20 表表 15：公：公司专注预制菜领域司专注预制菜领域 . 22 表表 16：产销情况：产销情况 . 23 表表 17：产能情况：产能情况 . 23 表表 18：公司收入预测及关键假设（单位：万元）：公司收入预测及关键假设（单位：万元） . 24 表表 19：期间费用率关键假设：期间费用率关键假设 . 25 表表 20：可比公司估值表：可比公司估值表 . 25 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 1. 专注预制菜专注预制菜的行业领军企业的行业领军企业 1.1. 国内“预制菜第一股” 国内国内 “预制菜第一股” 。预制菜

17、第一股” 。 公司前身为苏州味知香食品有限公司， 成立于 2008 年 12 月。2018 年 3 月，整体变更为股份有限公司，并更名为“苏州市味知香食品股份有限公司” 。2021 年 4 月，在上交所主板上市，被称作国内“预制菜第一股” 。 表表 1：公司重要发展历程公司重要发展历程 时间时间 事件事件 2008 年 12 月 公司前身苏州味知香食品有限公司成立 2017 年 11 月 公司控股股东、实际控制人夏靖及其配偶胡家红共同出资设立苏州市金花生管理咨询企业（有限合伙）作为员工持股平台 2018 年 3 月 整体变更设立股份有限公司，注册资本 7500 万元 2021 年 4 月 正式

18、登陆上交所主板（605089.SH） 资料来源：招股说明书，东北证券 股权股权结构结构较为集中。较为集中。公司控股股东、实际控制人为夏靖，也是公司的创始人。截至2022 年一季度末，夏靖直接持有公司 54.75%股份，通过员工持股平台金花生间接控制公司7.5%股份， 合计控制公司62.25%股份。 其他持股5%以上的股东为夏九林，和夏靖为兄弟关系。章松柏持有公司 3.75%股份，章松柏与夏靖、夏九林为表兄弟关系。 图图 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司年报，企查查，东北证券 注：苏州金花生为公司员工持股平台，受夏靖控制 管理管理层层经验丰富经验丰富且且人员人员稳定稳定。公司管理团队

19、核心人员具有多年食品行业从业经验，对食品行业尤其是预制菜领域有着深刻的理解，且核心人员自公司成立以来一直保持良好稳定的合作关系。自 2018 年上市以来，公司董监高团队稳定，未出现人员变动。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 表表 2：公司公司现任董事和高级管理人员组成现任董事和高级管理人员组成 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 任职开始日期任职开始日期 工作经历工作经历 持股持股数数（万股）（万股） 夏靖 董事长、总经理 1978 2021.3.22 2008.12-2018.3，任味知香有限执行董事、总经理；20

20、18.4 至今，任公司董事长、总经理 5,475 谢林华 董事、财务总监、董秘 1976 2021.3.22 2011.8-2012.5，任亨通光电财务经理；2012.6-2014.9，任江苏亨通线缆科技有限公司财务经理；2014.9-2018.3，任味知香有限财务总监；2018.4 至今，任公司董事、董秘、财务总监 - 章松柏 董事 1978 2021.3.22 2014.9 至今，任苏州博纺天织纺织品有限公司执行董事、总经理；2018.4 至今，任公司董事；目前兼任宜兴博纺天织纺织品有限公司监事 375 张薇 独立董事 1962 2021.3.22 1984.8 至今，在苏州大学东吴商学院

21、任教，现为会计系副教授、硕士生导师；2018.4 至今，任公司独立董事；目前兼任安洁科技、瑞玛精密、国芯科技、苏州天脉导热科技股份有限公司独立董事 - 梁俪琼 独立董事 1987 2021.3.22 2010.1-2017.12，任上海肖波律师事务所专职律师；2018.1 至今，任上海锦天城律师事务所资深律师；2018.4 至今，任公司独立董事；目前兼任星诺奇、苏州天脉导热科技股份有限公司、创元科技、苏州龙杰独立董事 - 夏九林 副总经理 1974 2021.3.23 2008.12-2018.3，任味知香有限研发总监；2018.4 至今，任公司副总经理 750 王国华 副总经理 1978 2

22、021.3.23 2012.5-2017.12，任湖州思念食品有限公司生产厂长；2018.1-2018.3，任味知香有限供应链总监；2018.3 至今，任公司副总经理 - 夏骏 副总经理 1978 2021.3.23 2011.6-2018.3，任味知香有限专卖部经理；2018.4 至今，任公司副总经理 - 资料来源：公司年报，招股说明书，东北证券 持股平台激励核心员工，构建利益共同体。持股平台激励核心员工，构建利益共同体。2017 年 11 月，公司控股股东、实际控制人夏靖及其配偶胡家红共同出资设立苏州市金花生管理咨询企业（有限合伙）作为员工持股平台。截至目前，夏靖出资比例为 75.52%，

23、董事、财务总监、董秘谢林华出资比例为 4%， 副总经理夏骏出资比例为 2.9%， 其他 23 名核心员工合计出资比例为 17.58%。通过金花生间接持有公司股权，有助于稳定核心队伍，构建股东、公司与员工之间的利益共同体，促进公司长期稳健发展。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 图图 2：金花生目前出资情况金花生目前出资情况 资料来源：企查查，东北证券 持续持续深耕深耕江浙沪江浙沪， 逐步向外辐射。逐步向外辐射。 1） 公司所处的苏州市位于华东地区， 早期从上海、苏州开始进行业务拓展，销售区域逐步覆盖周边省市，因此公司主要

24、市场在华东地区，2018 年至今，华东地区的主营业务收入占比均在 95%以上，其中江浙沪是核心销售区域。公司多数经销商和加盟店集中在江浙沪地区，产品销售也主要覆盖江浙沪地区。2）在深耕华东地区以外，公司加强华东地区以外的区域拓展力度，新增加盟店、经销店覆盖区域涉及广东、湖北、河南、福建、四川、江西、山西、山东、安徽等地。公司产品逐步向外辐射，已在山东、湖北、安徽等外围市场开始布局，未来计划向全国市场扩张。 3） 随着冷链运输技术的发展， 公司向其它地区开拓客户的能力逐步提升。上市募投项目中新建产能及物流体系建设也将对公司开拓其他地区提供有力支撑，帮助公司产品走向全国市场。 表表 3：分地区主营

25、业务收入情况（单位：万元）分地区主营业务收入情况（单位：万元） 地区地区 2018 2019 2020 2021 22Q1 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 华东 44,873 97.6% 51,727 96.8% 59,504 96.8% 72,404 96.0% 17,581 95.4% 华中 539 1.2% 740 1.4% 678 1.1% 1,503 2.0% 458 2.5% 西南 502 1.1% 525 1.0% 450 0.7% 741 1.0% 188 1.0% 华南

26、 19 0.0% 26 0.0% 2 0.0% 30 0.0% 19 0.1% 华北 9 0.0% 393 0.7% 821 1.3% 705 0.9% 146 0.8% 东北 5 0.0% - - - - 11 0.0% 28 0.1% 西北 28 0.1% 22 0.0% 14 0.0% 9 0.0% - - 总计总计 45,975 100.0% 53,433 100.0% 61,469 100.0% 75,404 100.0% 18,419 100.0% 数据来源：公司公告，招股说明书，东北证券 1.2. 主营三大类预制菜，业绩快速增长 1.2.1. 产品矩阵丰富，结构稳定 主营三大类预

27、制菜，主营三大类预制菜，产品矩阵丰富产品矩阵丰富。公司主营肉禽类、水产类、其他类等三大类预制菜的研发、 生产、 销售， 现有产品品类超过 300 种， 肉禽类包括牛肉类、 猪肉类、羊肉类、家禽类，水产类包括水产鱼类、水产虾类，其他类包括素菜预制菜、冷冻 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 丸子、礼盒及火锅类产品等。 表表 4：公司公司产品种类产品种类 产品类别产品类别 具体品种具体品种 肉禽类 牛肉类 猪肉类 羊肉类 家禽类 水产类 水产鱼类 水产虾类 其他类 资料来源：公司年报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务

28、必阅读正文后的声明及说明 8 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 表表 5：代表产品展示代表产品展示 产品类别产品类别 代表产品展示代表产品展示 肉禽类肉禽类 水煮肉片 法式羊排 黑椒牛排 耗油牛肉片 杭椒鸭柳 奥尔良烤翅 水产类水产类 金汤酸菜鱼 清溜鱼片 手剥虾仁 鱿鱼三鲜 如意小炒 彩蔬虾饼 其他类其他类 礼盒 田园番茄火锅 资料来源：味知香京东、天猫旗舰店，味知香微信公众号，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 产品结构较为稳定，产品结构较为稳定， 肉禽类肉禽类营收营收占比最大， 水产类次之。占比

29、最大， 水产类次之。 从分产品主营业务收入看，肉禽类占比最大，且总体呈缓慢上升趋势，2021 年占比 70.7%，其中牛肉类在主营业务收入中占据半壁江山，2021 年占比 49.1%；水产品次之，占比总体呈缓慢下降趋势，2021 年占比 25.9%，其中水产鱼类和水产虾类大体上各占一半；其他类占比很小，2021 年占比 3.4%。 表表 6：分产品主营业务收入情况（单位：万元）：分产品主营业务收入情况（单位：万元） 产品产品 2018 2019 2020 2021 22Q1 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入

30、营业收入 占比占比 肉禽类肉禽类 30,359 66.0% 36,527 68.4% 43,641 71.0% 53,295 70.7% 11,747 63.8% 牛肉类 22,120 48.1% 26,044 48.7% 30,825 50.1% 37,030 49.1% 7,728 42.0% 家禽类 5,977 13.0% 7,597 14.2% 8,392 13.7% 10,484 13.9% 2,702 14.7% 猪肉类 2,261 4.9% 2,886 5.4% 4,423 7.2% 5,781 7.7% 1,317 7.2% 水产类水产类 14,924 32.5% 15,730

31、 29.4% 16,025 26.1% 19,521 25.9% 5,711 31.0% 水产鱼类 7,649 16.6% 8,632 16.2% 9,020 14.7% 9,847 13.1% 2,949 16.0% 水产虾类 7,275 15.8% 7,098 13.3% 7,005 11.4% 9,673 12.8% 2,762 15.0% 其他类其他类 692 1.5% 1,175 2.2% 1,803 2.9% 2,588 3.4% 961 5.2% 合计合计 45,975 100.0% 53,433 100.0% 61,469 100.0% 75,404 100.0% 18,419

32、 100.0% 数据来源：公司公告，招股说明书，东北证券 注：羊肉类产品由于之前量小，数据合并计算在牛肉类产品中 1.2.2. 业绩快速增长，盈利能力保持较高水平 营业收入快速增长，毛利率稳中有升。营业收入快速增长，毛利率稳中有升。近年来，公司营业收入快速增长，从 2018 年4.7 亿元增长至 2021 年 7.6 亿元，2018-2021 年年均复合增长率达 18.0%。毛利率稳中有升，基本保持在 25%以上，2021 年毛利率 25.1%，同比下降 4.4pct，主要是根据新会计收入准则规定，2021 年度运输费由销售费用改至营业成本科目核算，若按原口径计算，2021 年毛利率为 27.

33、8%，同比保持稳定。 图图 3：营业收入快速增长营业收入快速增长 图图 4：归母净利润持续增长归母净利润持续增长 数据来源：Wind 资讯，东北证券 数据来源：Wind 资讯，东北证券 466 542 622 765 186 29.9%16.4%14.8%22.8%14.2%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080092020202122Q1营业收入（百万元）同比增速71 86 125 133 36 37.3%21.3%45.0%6.1%21.9%0%10%20%30%40%50%0204060800

34、2122Q1归母净利润（百万元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 图图 5：毛利率稳中有升毛利率稳中有升 图图 6：21 年原口径毛利率年原口径毛利率 27.8% 数据来源：Wind 资讯，东北证券 数据来源：Wind 资讯，公司年报，东北证券 主要产品毛利率总体主要产品毛利率总体呈上升趋势呈上升趋势。1）据新会计收入准则规定，2021 年度运输费由销售费用改至营业成本科目核算。若按原口径计算，肉禽类和水产类毛利率总体呈上升趋势，其中，肉禽类毛利率从 2018 年 28.5%提升至 2021 年 29.3%，

35、水产类毛利率从 2018 年 17.6%提升至 2021 年 23.5%，其他类毛利率从 2018 年 32.3%下降至 2021 年 29.8%。2）肉禽类具体品种（牛肉类、家禽类、猪肉类）之间毛利率较为接近，水产类中水产鱼类毛利率高于水产虾类。 图图 7：肉禽类和水产类毛利率总体：肉禽类和水产类毛利率总体呈上升趋势呈上升趋势 图图 8：21 年各产品原口径毛利率同比保持稳定年各产品原口径毛利率同比保持稳定 数据来源：公司年报，招股说明书，东北证券 数据来源：公司年报，招股说明书，东北证券 费用结构保持稳定。费用结构保持稳定。1）公司费用的增加与营业收入规模的扩大相匹配，各项费用率相对较为稳

36、定。销售费用率保持在 5%左右，管理费用率保持在 4%左右，研发费用率保持在 0.3%左右；公司借款较少，财务费用总额较低，利息收入为公司存款利息收入。2）据新会计收入准则规定，2021 年度运输费由销售费用改至营业成本科目核算。若按原口径计算，2021 年销售费用率 7.4%，在之前基础上增长较快，主要系公司开拓电商业务，运输费大幅增长。 117 135 183 192 46 25.1%25.0%29.5%25.1%24.8%22%24%26%28%30%05002002122Q1毛利润（百万元）毛利率117 135 183 212 25.1%25

37、.0%29.5%27.8%22%24%26%28%30%050020021原口径毛利润（百万元）原口径毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%20021肉禽类水产类其他类0%5%10%15%20%25%30%35%20021肉禽类水产类其他类 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 图图 9：各项费用率相对较为稳定各项费用率相对较为稳定 图图 10：21 年原口径销售费用率年原口径销售费用率 7.4% 数据来源：Wind 资讯，

38、东北证券 数据来源：Wind 资讯，公司年报，东北证券 盈利能力保持盈利能力保持较高水平较高水平。近年来，公司归母净利润持续增长，从 2018 年 0.7 亿元增长至 2021 年 1.3 亿元，2018-2021 年年均复合增长率达 23.1%，高于同期营业收入年均复合增长率。净利率保持在 15%以上，且总体呈上升趋势。2021 年公司上市，净资产大幅增加，当年 ROE 有所下降，但仍保持在较高水平。 图图 11：ROE 保持较高水平保持较高水平 图图 12：净利率总体呈上升趋势净利率总体呈上升趋势 数据来源：公司年报，招股说明书，东北证券 数据来源：Wind 资讯，东北证券 2. 预制菜行

39、业长坡厚雪，预制菜行业长坡厚雪，C 端潜力端潜力空间空间巨大巨大 根据2021 年中国连锁餐饮行业报告 ，目前我国预制菜行业市场规模约为 2100 亿元，销售渠道 85%以上集中于 B 端，即 B 端规模约 1785 亿元，C 端规模约 315 亿元。 2.1. C 端未来发展空间巨大，成长性强 2014 年前后随着外卖行业开始蓬勃发展，餐饮要求缩短备餐时间，预制菜行业在 B端步入放量期。加上餐饮连锁化趋势要求口味标准化，餐饮行业房租、人工等成本上升要求降低用工成本，预制菜行业在 B 端进入快速发展期。 -4%-2%0%2%4%6%2002122Q1销售费用率管理费用率研

40、发费用率财务费用率5.3%5.3%5.2%7.4%0%2%4%6%8%20021原口径销售费用率180 266 391 1,171 49.6%38.7%38.0%29.0%0%10%20%30%40%50%60%05008201920202021归母净资产（百万元）加权平均净资产收益率15.3%15.9%20.1%17.3%19.2%0%5%10%15%20%25%2002122Q1净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 图图 13：B 端市场增长主要

41、驱动力端市场增长主要驱动力 图图 14：C 端市场增长主要驱动力端市场增长主要驱动力 资料来源：东北证券 资料来源：东北证券 疫情影响下，预制菜行业 C 端需求爆发，随着年轻人生活节奏加快以及家庭户小型化趋势，C 端的预制食品开始迎来消费加速期。 疫情催化下“宅经济”兴起。疫情催化下“宅经济”兴起。随着疫情防控“常态化” ，宅家成为人们的生活常态，线下餐饮也受到较大影响， “宅经济”兴起，居家消费骤增。加上后疫情时代下产生的家庭备餐需求等因素的影响，市场对预制菜产品的需求大幅上涨。 年轻人生活节奏加快使得做饭投入精力减少。年轻人生活节奏加快使得做饭投入精力减少。随着我国经济深度发展，数字技术的

42、革新，以及社交媒体时代到来、一切开始要求即时反馈，人们生活节奏加快，工作压力增加。2019 年，中国青年报社社会调查中心联合问卷网对 1993 名 18-35 周岁青年进行的一项调查显示，76.5%的受访青年称自己过着“倍速生活” ，其中一线城市青年比例最高，达 78.9%。此外，女性进入职场比例上升，相较上一代人，年轻人在做饭上的时间和精力投入减少， 大多数年轻人的做饭技能相对较弱， 追求快捷、方便的就餐需求增加。 家庭家庭户户小型化小型化使得做饭意愿下降使得做饭意愿下降。受生育率下降、 “单人户”数量增长、人口流动日趋频繁、住房条件改善、年轻人婚后独立居住等因素的影响，中国家庭户规模呈持续

43、下降态势。回顾历次全国人口普查数据，从 1982 年三人普的 4.41 人、1990 年四人普的 3.96 人、2000 年五人普的 3.44 人、2010 年六人普的 3.10 人到 2020 年七人普的 2.62 人，中国家庭户平均规模已降至 3 人以下。一人户、二人户占比增加，一人户占比从 2002 年 7.7%增长至 2019 年 18.5%，二人户占比从 2002 年 18.4%增长至 2019 年 29.6%。 家庭规模日趋小型化， 让做饭的时间、 食材、 心理启动成本变高，随着“万物皆可外卖”消费习惯的不断普及，消费者做饭意愿下降。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

44、声明及说明 13 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 图图 15：中国家庭户平均规模已降至中国家庭户平均规模已降至 3 人以下人以下 图图 16：一人户、二人户占比增加一人户、二人户占比增加 数据来源：全国人口普查数据，东北证券 数据来源：国家统计局人口抽样调查，东北证券 2.1.1. B、C 端市场空间敏感性测算 根据2021 年中国连锁餐饮行业报告 ，预计 2021 年国内餐饮市场规模为 4.7 万亿元，其中中餐占比 80%左右，中餐市场规模约为 3.7 万亿元。假设原材料进货成本占比为 40% （2019 年餐饮行业原材料进货成本占营业收入的比重为 41.9%） ， 则 202

45、1年原材料采购成本约为 1.5 万亿元，B 端预制菜渗透率约为 12%。根据中国烹饪协会五年（2021-2025）工作规划 ，目前国内预制菜渗透率只有 10%-15%（验证了推算结果的合理性） ，预计在 2030 年将增至 15%-20%。 餐饮行业在疫情之后步入常态化低增长，保守估计，假设餐饮市场规模平均每年增长 10%， 若到 2030 年 B 端预制菜渗透率达到 18%， 则 B 端预制菜规模将达 6336 亿元，在目前基础上还有 2.5 倍空间，年均复合增速达 15.1%。 疫情催化使得 C 端进入消费加速期，保守估计，若到 2030 年 B、C 端市场规模之比为 8:2，则 C 端预

46、制菜规模将达 1584 亿元，在目前基础上还有 4.0 倍空间，年均复合增速达 19.7%。 4.41 3.96 3.44 3.10 2.62 090200020102020家庭户平均规模（人）0%5%10%15%20%25%30%35%2002200320042005200620072008200920001720182019一人户二人户 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 表表 7：B、C 端市场空间端市场空间敏感性敏感性测算测算（2030 年）年）

47、前提假设前提假设 餐饮市场规模年均增速餐饮市场规模年均增速 10% 原材料进货成本占营收比重为原材料进货成本占营收比重为 40% 假设条件假设条件 B 端预制菜渗透率 17% 18% 19% 20% B:C 端规模比例 8:2 7:3 8:2 7:3 8:2 7:3 8:2 7:3 B 端端 市场规模（亿元） 5,984 5,984 6,336 6,336 6,688 6,688 7,040 7,040 成长空间（倍） 2.4 2.4 2.5 2.5 2.7 2.7 2.9 2.9 年均复合增速 14.4% 14.4% 15.1% 15.1% 15.8% 15.8% 16.5% 16.5% C

48、 端端 市场规模（亿元） 1,496 2,564 1,584 2,715 1,672 2,866 1,760 3,017 成长空间 3.7 7.1 4.0 7.6 4.3 8.1 4.6 8.6 年均复合增速 18.9% 26.2% 19.7% 27.0% 20.4% 27.8% 21.1% 28.5% 行业行业 市场规模（亿元） 7,479 8,548 7,919 9,051 8,359 9,554 8,799 10,056 成长空间（倍） 2.6 3.1 2.8 3.3 3.0 3.5 3.2 3.8 年均复合增速 15.2% 16.9% 15.9% 17.6% 16.6% 18.3% 1

49、7.3% 19.0% 数据来源：东北证券 2.2. 公司主做 C 端，能更好抓住 C 端需求爆发的红利 公司销售模式以经销为主，存在少量直销，公司销售模式以经销为主，存在少量直销，初步拓展线上渠道。初步拓展线上渠道。公司对经销渠道客户根据销售对象及终端客户不同分为零售渠道和批发渠道。 1） 零售渠道客户面向个人消费者，主要从公司采购“味知香”品牌产品后销售给个人消费者，此类客户分为加盟店和经销店，多为农贸市场、菜市场业主。2022 年一季度，公司零售渠道主营业务收入占比 70.1%。2）批发渠道客户一般从事冷冻食品批发业务，此类客户主要从公司采购 “馔玉” 品牌产品后销售给酒店、 餐厅、 食堂

50、等客户。 2022 年一季度，公司批发渠道主营业务收入占比 26.5%。3）存在少量直销情况，即部分客户直接联系公司采购少量产品用于个人及家庭消费。2022 年一季度，公司直销及其他主营业务收入占比 2.2%。4）线上销售主要是客户通过公司天猫旗舰店或京东旗舰店等平台电商采购 “味知香”品牌产品。公司 2021 年初步拓展线上渠道。2022 年一季度，公司电商渠道主营业务收入占比 1.1%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 图图 17：公司销售模式：公司销售模式 资料来源：公司年报，招股说明书，东北证券 客户以客户以

51、 C 端为主，端为主，B 端为辅端为辅，C:B 大致为大致为 7:3。公司零售渠道客户为加盟店和经销店，多分布在农贸市场、菜市场、集市等，加盟店和经销店属于中间渠道，终端客户是个人消费者，因此零售渠道本质上属于 C 端。直销渠道购买公司产品多用于个人及家庭消费，故也属于 C 端。因此，C 端包括零售渠道（加盟店、经销店） 、直销渠道、电商渠道，2022 年一季度主营业务收入合计占比 73.5%；B 端为批发渠道，2022 年一季度主营业务收入占比 26.5%。主营业务收入中 C:B 大致为 7:3。 表表 8：公司公司渠道分类渠道分类 具体渠道具体渠道 C 端 零售渠道（加盟店、经销店） 直销

52、渠道 电商渠道 B 端 批发渠道 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 图图 18：22Q1 分销售模式的主营业务收入占比分销售模式的主营业务收入占比 图图 19：主营业务收入中主营业务收入中 C:B 大致为大致为 7:3 数据来源：公司公告，招股说明书，东北证券 数据来源：公司公告，招股说明书，东北证券 3. 品牌品牌势能好势能好，渠道深度下沉，产品力出众，渠道深度下沉，产品力出众，竞争优势竞争优势突出突出 3.1. 品牌形象好，上市显著提升品牌影响力 品牌建设成为核心竞争力。品牌建设成为核心竞争力。

53、随着居民收入不断提高，生活水平大幅提升，居民消费升级的趋势明显，消费者对预制菜的质量、口味、营养等方面提出了更高的要求。消费者通常倾向于选购品牌知名度更高的产品，对品牌的信任度和依赖度越来越高。知名的品牌和良好的产品口碑有助于公司打开市场，获取更高的产品附加值，进一步提升盈利空间和市场份额。 市场口碑好市场口碑好，在行业中处于领先地位。，在行业中处于领先地位。多年来，公司先后被授予“2016 年度江苏省食品行业优秀品牌企业” 、 “长江三角洲地区名优食品” 、 “2014-2017 江苏省著名商标” 、 “上海食用农产品金篮子品牌” 、 “苏州市知名商标（2014-2017） ” 、 “苏州市

54、质量奖” 、 “苏州市质量管理金奖（2017 年） ” 、 “中国连锁新锐奖”等荣誉称号，是中国肉类协会副会长单位。2017 年，公司被农业部授予“全国主食加工业示范企业”称号，在市场上树立了良好的口碑。 上市显著提升品牌上市显著提升品牌影响力影响力。进入资本市场后，被称作国内“预制菜第一股” ，公司品牌影响力明显增强。随着公司影响力不断扩大，品牌知名度持续提升。 加盟店快速增长， 品加盟店快速增长， 品牌效用更加明显。牌效用更加明显。 公司着力发展加盟店， 加盟店数量快速增长，从 2018 年末 440 家增加至 2022 年一季度末 1376 家。 加盟店具有明显的品牌特征，加盟店的良好面

55、貌提升了消费者对公司整体品牌的认知，成为树立“味知香”品牌并发挥品牌效应的重要途径。 54.5%15.7%26.5%2.2%1.1%加盟店经销店批发渠道直销及其他电商渠道67.7%68.0%69.9%67.8%73.5%32.3%32.0%30.1%32.2%26.5%0%20%40%60%80%100%2002122Q1C端B端 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 图图 20：加盟店具有明显的品牌特征加盟店具有明显的品牌特征 资料来源：网络资料，东北证券 3.2. 渠道深度下沉，优势突出 3.2.

56、1. 渠道深度下沉，构建高密度销售网络 预制菜终端客户是个人消费者及餐饮企业，产品销售依赖于中间渠道，直销的比例较小，销售渠道的覆盖程度很大程度上影响了市场销售情况。预制菜使用场景在家庭或餐厅厨房，且需要冷链运输、低温保存，这对销售网络的建立提出了较高的要求。同时，单个门店覆盖消费者人群有限，需要足够的门店、摊位数量来组成相对完善的销售网络。 经过多年的经过多年的市场开拓和建设市场开拓和建设，公司已形成相对成熟的线下营销网络，公司已形成相对成熟的线下营销网络。公司通过构建高密度的销售网络弥补单店覆盖范围的不足，构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈，广泛分布在苏州、上海等地各大农贸市场、集市、街

57、道门店，贴近消费者生活区域， 近距离触达消费者。 销售渠道下沉一方面使得产品更加贴近顾客消费场景，让更多的人了解预制菜产品，培育潜在消费者；另一方面也便于服务和巩固存量消费者，便利日常选购公司产品。 截至 2022 年一季度末，公司已拥有 1376 家加盟店，合作经销商 594 家，合计 1970家， 较 2021 年末净增加 79 家。 2018 年以来， 公司零售渠道门店数呈加速扩张趋势。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 表表 9：零售渠道零售渠道门店数门店数情况情况 2018 2019 2020 2021 22

58、Q1 加盟店加盟店 440 801 1117 1319 1376 较上年末净增加 382 361 316 202 57 其中：经销转加盟 292 147 12 净新增加盟店 （不含经销转加盟） 90 214 304 经销店经销店 890 597 491 572 594 较上年末净增加 -433 -293 -106 81 22 其中：经销转加盟 -292 -147 -12 净新增经销店 （不含经销转加盟） -141 -146 -94 零售渠道零售渠道合计合计 1330 1398 1608 1891 1970 较上年末净增加较上年末净增加 -51 68 210 283 79 数据来源：公司公告，招

59、股说明书，东北证券 3.2.2. 加盟店数快速增长，零售渠道结构优化，单店盈利能力提升 着力发展加盟店。着力发展加盟店。为树立良好的品牌形象、建立更加高效的零售渠道，公司着力发展加盟店渠道。1）制定返利政策，提升渠道利润。为了促进零售渠道客户销售收入增长，提高客户销售积极性，公司对部分经销商客户制定了销售折扣政策，该政策考核维度包括业绩规模及业绩增速。 2018-2020 年， 公司销售返利金额分别为 259 万元、250 万元、355 万元，占主营业务收入比例分别为 0.6%、0.5%、0.6%。此外，公司对加盟店进行细致的管理并给予更多的经营支持， 包括品牌营销、 产品促销等。 表表 10

60、：公司销售返利情况：公司销售返利情况 2018 2019 2020 返利金额 259 250 355 其中：加盟店 92 77 138 经销店 13 9 20 批发客户 155 164 197 主营业务收入 45,975 53,433 61,469 返利金额占主营业务收入比例 0.6% 0.5% 0.6% 数据来源：招股说明书，东北证券 2）经销店可申请升级为加盟店。经过前期部分门店的试运营，原经销店转换成加盟店后客户经营状况显著提升，众多原有经销店客户认同并积极响应公司的加盟店政策，申请将自己的经销店升级为加盟店。2018-2020 年，经销店转加盟店的分别有292 家、147 家、12 家

61、。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 表表 11：公司公司加盟政策加盟政策 具体要求具体要求 加盟商投入 履约保证金 0.5 万元 （合作终止后，免息全额退款） 开业支持费 1 万元 （公司提供：开业活动部分赠品、营销物料（POP、氛围布置物料） 、促销人员、工作服等） 门店要求 门店面积：营业面积不低于 8 平方，门头 3 米以上 水电要求：电力不低于 8kw，有上下水 门店位置：农贸市场、生鲜超市等 店铺要求：租赁期稳定，可办理经营证照 资料来源：公司官网，东北证券 加盟店数快速增长加盟店数快速增长， 零售渠道结构

62、优化， 零售渠道结构优化。 加盟店数量从 2018 年末 440 家上升至 2022年一季度末 1376 家。零售渠道（含加盟店及经销店） 、批发渠道销售额占比相对稳定，但零售渠道内部收入结构变化较大，其中加盟店销售收入占主营业务收入比例从 2018 年 32.6%上升至 2022 年一季度 54.5%。 图图 21：加盟店数快速增长加盟店数快速增长 图图 22：分销售分销售模式的主营业务收入占比模式的主营业务收入占比 数据来源：公司公告，招股说明书，东北证券 数据来源：公司公告，招股说明书，东北证券 单店盈利能力提升。单店盈利能力提升。 1） 公司零售渠道毛利率从 2018 年 25.7%提

63、升至 2020 年 30.0%，其中加盟店毛利率从 2018 年 25.8%提升至 2020 年 30.0%，经销店毛利率从 2018 年25.6%提升至 2020 年 30.0%。2）2021 年毛利率同比降幅较大，若营业成本按原口径计算，预计 2021 年零售渠道毛利率较 2018 年仍有一定幅度提升。 表表 12：零售渠道单店毛利率：零售渠道单店毛利率 2018 2019 2020 2021 加盟店 25.8% 25.8% 30.0% 26.0% 经销店 25.6% 26.2% 30.0% 25.4% 零售渠道 25.7% 25.9% 30.0% 25.8% 数据来源：公司公告，招股说明

64、书，东北证券 440 801 1,117 1,319 1,376 89059749025002002122Q1加盟店经销店32.6%48.6%52.1%46.0%54.5%34.9%19.2%17.0%17.3%15.7%32.3%32.0%30.1%32.2%26.5%0%20%40%60%80%100%2002122Q1加盟店经销店批发渠道直销及其他电商渠道 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 3.2.3. 自建冷链物流系统，保证

65、配送时效和产品质量 预制菜依赖低温保存和冷链运输。1）经过多年发展，公司自建了较为完善的冷链物流配送体系，从客户下单到产品出库、装车运输、配送签收耗时较短，既降低客户等待时间也更大程度地保障了产品的新鲜程度。公司自有物流车队仅对内服务，不承接外部物流配送服务，避免复杂的使用状态给产品运输环境带来不利影响。除此之外，公司与第三方物流公司进行合作，对安徽、湖北、江西、福建等距离较远且集中度不高的客户进行配送。2）公司主要依赖自有冷链运输车队进行配送，2018-2020 年，公司自有冷链运输车队运量占比保持在 82%以上，且单位运费明显低于第三方物流。高效、及时的物流体系保证了配送时效和产品质量，帮

66、助公司提升客户体验，进一步扩大产品销售区域，奠定公司长远发展的基础。 表表 13：公司自行运输与第三方物流占比公司自行运输与第三方物流占比 2018 2019 2020 重量（吨）重量（吨） 占比占比 重量（吨）重量（吨） 占比占比 重量（吨）重量（吨） 占比占比 自行运输配送量 10,619 88.0% 11,044 82.4% 12,775 82.8% 第三方物流配送量 1,449 12.0% 2,356 17.6% 2,659 17.2% 合计合计 12,068 100.0% 13,400 100.0% 15,434 100.0% 数据来源：招股说明书，东北证券 表表 14：公司自行运输

67、与第三方物流单位运费：公司自行运输与第三方物流单位运费 2018 2019 2020 自行运输单位运费（万元/吨） 0.030 0.033 0.032 第三方物流单位运费（万元/吨） 0.058 0.045 0.062 数据来源：招股说明书，东北证券 3.2.4. BC 端并进，双渠道同步发力 加强批发商整合管理，优化渠道建设。加强批发商整合管理，优化渠道建设。公司加强批发商整合、管理与提升，控制批发商质量，对部分无效批发商进行关户处理，优化渠道建设，促进渠道增值。2021年批发商数量有所下降。 重整重整 B 端事业部。端事业部。针对 B 端，公司配置相应的人才储备，事业部团队重整出发，继续加

68、大餐饮连锁的开发力度。 单个批发商盈利能力提升。单个批发商盈利能力提升。单个批发商营收从 2018 年 42 万大幅提升至 2021 年 64万（2020 年 48 万） ，单个批发商毛利率从 2018 年 23.7%提升至 2020 年 28.0%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 图图 23：批发：批发商商家数家数 图图 24：单个批发商单个批发商盈利情况盈利情况 数据来源：公司年报，招股说明书，东北证券 数据来源：公司年报，招股说明书，东北证券 3.2.5. 拓展线上渠道，多方位触达终端 随着移动互联网及信息技

69、术的发展，电子商务已经成为日常消费的重要渠道，且随着生鲜物流配送能力的提升以及成本的下降，消费者对线上购买食材的偏好愈发显著。为迎合电商发展趋势、挖掘潜在用户、开辟新盈利模式，2021 年，公司组建电商团队，初步拓展线上渠道，产品以自营旗舰店的形式在天猫、京东等平台展开销售，线上布局初具雏形。2021 年，电商渠道实现营收 1522 万元，占主营业务收入比重 2.5%。 图图 25：味知香天猫旗舰店：味知香天猫旗舰店页面页面 图图 26：味知香京东旗舰店：味知香京东旗舰店页面页面 资料来源：味知香天猫旗舰店，东北证券 资料来源：味知香京东旗舰店，东北证券 3.3. 专注预制菜十余载，产品力出众

70、 3.3.1. 专业预制菜企业，深耕预制菜行业十余载 自成立以来， 公司便一直聚焦主业， 专注于预制菜的研发、 生产和销售， 专业性强。预制菜业务营收占比保持在 98%以上。 355 359 389 381 394 3303403503603703803904002002122Q1批发商家数42 48 48 64 23.7%22.7%28.0%24.7%0%5%10%15%20%25%30%007020021单个批发商营收（万元）单个批发商毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 28 味知香味

71、知香/ /公司深度公司深度 表表 15：公司专注预制菜领域：公司专注预制菜领域 2018 2019 2020 2021 22Q1 主营业务收入 （预制菜） 98.7% 98.5% 98.8% 98.6% 98.9% 其他业务收入 1.3% 1.5% 1.2% 1.4% 1.1% 数据来源：公司公告，招股说明书，东北证券 3.3.2. 产品品类丰富，坚持推陈出新 产品产品品类丰富，品类丰富，结构多元化。结构多元化。1）行业中多数企业规模较小、产销量低，产品种类较为单一。公司通过数年的研发积累，形成了种类丰富、形态多样的产品结构，现有产品品类超过 300 种， 覆盖肉禽类、 水产类及其他类， 为消

72、费者提供多元化的选择，有效地满足了不同地区消费者的饮食习惯和口味偏好。2）公司旗下拥有味知香、馔玉、味爱疯狂、搜香寻味、味知香工坊等多个品牌，建立了以“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系，分别针对 C 端和 B 端客户，满足 BC 端差异化需求。 坚持坚持推陈出新推陈出新， 丰富产品线， 丰富产品线。 公司不断完善老产品的改良， 持续推进新产品的研发，通过不断推陈出新来保持产品体系的生命力，以持续推陈出新之势满足客户日益增长的多样化需求。除了通过“味知香” 、 “馔玉”两大核心品牌兼顾 B、C 市场，开发“味爱疯狂”品牌系列高端火锅食材、 “搜香寻味”系列各地特色美食、 “味知香工坊”

73、系列火锅底料及调料包等全新品类产品，进一步丰富产品线。 柔性化生产线。柔性化生产线。 公司建立了柔性化生产线， 能够根据下游需求灵活地生产多种产品。 公司产品以良好的菜品口味、可靠的产品质量、便捷的用餐体验赢得了广大消费者的认可。 图图 27：公司：公司产品品牌体系产品品牌体系 资料来源：招股说明书，网络资料，东北证券 3.3.3. 优质原材料采购，质量管控严苛 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 1）原材料是食品的前提保障。在原材料采购上，对供应商进行严格的筛选，只选择在行业内，全国乃至全球诚信度以及美誉度较高的一流原

74、料供应商，与其建立了长期稳定的合作关系。2）公司有严格的全流程质量管控，有效保障产品品质。 4. 后续后续产能产能陆续陆续释放释放，业绩业绩有望有望提速提速 近年来，公司产能利用率逐年快速上升。截至 2021 年末，公司现有产能 1.5 万吨/年（肉禽类 10500 吨，水产类 4500 吨） ，产能利用率为 128.2%，已经实现满产满销；产销率一直保持在 100%左右的水平，产销情况良好。 目前，公司上市募投建设的年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工，建成后，公司产能将大幅增长，从现有的 1.5 万吨/年提升至 6.5 万吨/年，有望突破产能瓶

75、颈，同时公司将在生产腌制环节中加入食用发酵菌液，利用特制的菌类发酵改善产品现有风味，提升消费者食用体验。随着新建产能后续陆续释放，公司各类产品的产量、销量也将有相应增长，为未来提速发展提供充分的产能保障。 表表 16：产销情况：产销情况 单位：吨单位：吨 2018 2019 2020 2021 产能 15,000 15,000 15,000 15,000 产量 12,224 12,884 14,877 19,224 产能利用率产能利用率 81.5% 85.9% 99.2% 128.2% 销量 11,900 13,176 15,330 19,188 产销率产销率 97.4% 102.3% 103

76、.1% 99.8% 数据来源：公司年报，招股说明书，东北证券 表表 17：产能情况：产能情况 时间时间 概况概况 2017 年初 预制菜产能为 8,000 吨/年（肉禽类 5500 吨，水产类 2500 吨） 2017 年 9 月 投产新增产能 7,000 吨，产能达 1.5 万吨/年（肉禽类 10500 吨，水产类 4500 吨） 2021 年 年产 5000 吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工 资料来源：公司年报，招股说明书，东北证券 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 随着市场需求增加，预制菜行业有望保持高景气。公司后续产能陆续释放，继续深耕核心市场，

77、逐步在外围市场布局，多渠道发力，门店数和批发商数量有望持续增加，加上费用改善，毛利率有望提升，公司业务发展长期向好。我们预计公司 2022-2024 年营收和归母净利分别可达 9.2/11.2/13.7 亿元和 1.6/2.0/2.6 亿元，对应 EPS 可达 1.60/2.01/2.56 元。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 表表 18：公司收入预测公司收入预测及关键假设及关键假设（单位：万元）（单位：万元） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 零售渠道零售渠道 收入 31,

78、039 36,254 42,480 47,705 57,174 71,513 89,781 yoy 16.8% 17.2% 12.3% 19.9% 25.1% 25.5% 门店数 1330 1398 1608 1891 2222 2622 3120 yoy 5.1% 15.0% 17.6% 17.5% 18.0% 19.0% 单店营收 23.3 25.9 26.4 25.2 25.7 27.3 28.8 yoy 11.1% 1.9% -4.5% 2.0% 6.0% 5.5% 成本 23,066 26,869 29,754 35,383 42,595 52,920 65,989 毛利 7,972

79、 9,385 12,726 12,322 14,579 18,593 23,792 毛利率 25.7% 25.9% 30.0% 25.8% 25.5% 26.0% 26.5% 批发渠道批发渠道 收入 14,857 17,074 18,478 24,298 29,390 34,593 39,602 yoy 14.9% 8.2% 31.5% 21.0% 17.7% 14.5% 批发商数量 355 359 389 381 427 469 507 yoy 1.1% 8.4% -2.1% 12.0% 10.0% 8.0% 单个批发商营收 41.9 47.6 47.5 63.8 68.9 73.7 78.

80、1 yoy 13.6% -0.1% 34.3% 8.0% 7.0% 6.0% 成本 11,331 13,193 13,306 18,290 21,881 25,169 27,728 毛利 3,526 3,881 5,172 6,007 7,509 9,424 11,874 毛利率 23.7% 22.7% 28.0% 24.7% 25.0% 25.5% 26.0% 直销及其他直销及其他 收入 79 104 512 1,880 2,162 2,465 2,785 yoy 31.7% 389.9% 267.5% 15.0% 14.0% 13.0% 成本 56 75 347 1,344 1,471 1

81、,573 1,635 毛利 23 29 164 536 691 892 1150 毛利率 29.1% 28.2% 32.2% 28.5% 29.0% 29.0% 29.0% 电商渠道电商渠道 收入 1,522 1,826 2,282 2,967 yoy 20.0% 25.0% 30.0% 成本 1,477 1,753 2,168 2,789 毛利 45 73 114 178 毛利率 2.9% 4.0% 5.0% 6.0% 主营业务收主营业务收入合计入合计 收入 45,975 53,433 61,469 75,404 90,552 110,853 135,135 yoy 16.2% 15.0%

82、22.7% 20.1% 22.4% 21.9% 成本 34,454 40,137 43,407 56,494 67,700 81,830 98,141 yoy 16.5% 8.1% 30.1% 19.8% 20.9% 19.9% 毛利 11,521 13,296 18,062 18,910 22,853 29,023 36,994 毛利率 25.1% 24.9% 29.4% 25.1% 25.2% 26.2% 27.4% 占营收比重占营收比重 98.7% 98.5% 98.8% 98.6% 98.6% 98.6% 98.7% 营业收入营业收入 46,595 54,242 62,247 76,4

83、65 91,805 112,397 136,976 yoy 16.4% 14.8% 22.8% 20.1% 22.4% 21.9% 营业成本营业成本 34,900 40,696 43,906 57,268 68,637 82,969 99,478 数据来源：公司年报，招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 表表 19：期间费用率关键假设：期间费用率关键假设 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 5.3% 5.3% 5.2% 4.7% 4.4% 4.5%

84、4.6% 管理费用率 4.1% 3.3% 3.2% 4.5% 4.1% 4.2% 4.2% 研发费用率 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 财务费用率 -0.2% -0.5% -0.3% -1.9% -1.3% -1.4% -1.1% 数据来源：公司年报，招股说明书，东北证券 我们选取预制菜（鸡肉调理品）营收占比过半的春雪食品，进军预制菜领域的速冻食品头部企业安井食品、 千味央厨， C 端复合调味品龙头天味食品， 作为可比公司。可比公司 2022 年动态 PE 的平均值为 45x， 作为公司估值的参照， 给予公司 2022 年45x PE，对应目标价 71.4

85、7 元，首次覆盖给予“增持”评级。 表表 20：可比公司估值表可比公司估值表 股价股价 2022/6/22 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 春雪食品 14.99 0.35 0.40 0.60 0.91 43 37 25 16 安井食品 148.00 2.84 3.31 4.26 5.29 52 45 35 28 千味央厨 46.68 1.25 1.24 1.59 2.07 37 38 29 23 天味食品 22.27 0.25 0.38 0.51 0.65 91 59 44 34 平均值平均值 56 45 33 25 味

86、知香味知香 59.80 1.45 1.60 2.01 2.56 41 37 30 23 数据来源：Wind 资讯，东北证券 注：可比公司盈利预测取自 Wind 一致预期 6. 风险提示风险提示 1）原材料价格大幅上涨风险。 2）疫情反复风险。 3）食品安全风险。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（万元）资产负债表（万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（万元）现金流量表（万元） 2021A 2022E 2023E 2024

87、E 货币资金 56,310 69,511 87,696 110,934 净利润净利润 13,264 16,020 20,127 25,618 交易性金融资产 46,092 45,992 45,992 45,992 资产减值准备 12 11 13 12 应收款项 434 368 572 673 折旧及摊销 564 495 663 763 存货 5,303 6,860 7,614 9,427 公允价值变动损失 -92 100 0 0 其他流动资产 1,843 2,863 3,544 3,953 财务费用 49 55 51 48 流动资产合计流动资产合计 109,982 125,594 145,41

88、7 170,980 投资损失 -765 -918 -899 -1,370 可供出售金融资产 运营资本变动 -245 -1,428 -581 -1,120 长期投资净额 0 0 0 0 其他 43 -109 -61 -48 固定资产 1,277 3,003 3,917 4,262 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 12,829 14,225 19,314 23,903 无形资产 950 915 869 832 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 -54,030 1,045 973 1,433 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 64,459 -2,070 -2,10

89、1 -2,098 非非流动资产合计流动资产合计 12,469 11,956 11,280 10,501 企业自由现金流企业自由现金流 -44,032 13,174 17,765 22,331 资产总计资产总计 122,451 137,550 156,697 181,481 短期借款 0 0 0 0 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 1,485 2,236 2,540 2,955 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元） 1.45 1.60 2.01 2.56 一年内到期的非流动负债 250 285 285 285 每股净资

90、产（元） 11.71 13.11 14.92 17.28 流动负债合计流动负债合计 4,573 5,702 6,772 7,988 每股经营性现金流量（元） 1.28 1.42 1.93 2.39 长期借款 0 0 0 0 成长性指标成长性指标 其他长期负债 819 769 719 669 营业收入增长率 22.8% 20.1% 22.4% 21.9% 长期负债合计长期负债合计 819 769 719 669 净利润增长率 6.1% 20.8% 25.6% 27.3% 负债合计负债合计 5,392 6,471 7,491 8,658 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 117,

91、059 131,079 149,206 172,824 毛利率 25.1% 25.2% 26.2% 27.4% 少数股东权益 0 0 0 0 净利润率 17.3% 17.5% 17.9% 18.7% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 122,451 137,550 156,697 181,481 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 2.07 1.51 1.90 1.83 利润表（万元）利润表（万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 33.80 36.48 33.49 34.59 营业收入营业收入 76,465 91,805 112,397 136,97

92、6 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 57,268 68,637 82,969 99,478 资产负债率 4.4% 4.7% 4.8% 4.8% 营业税金及附加 182 281 371 399 流动比率 24.05 22.03 21.47 21.40 资产减值损失 0 0 0 0 速动比率 22.57 20.40 19.92 19.83 销售费用 3,613 4,039 5,058 6,301 费用率指标费用率指标 管理费用 3,436 3,764 4,664 5,753 销售费用率 4.7% 4.4% 4.5% 4.6% 财务费用 -1,426 -1,204 -1,521 -1,539 管

93、理费用率 4.5% 4.1% 4.2% 4.2% 公允价值变动净收益 92 -100 0 0 财务费用率 -1.9% -1.3% -1.4% -1.1% 投资净收益 765 918 899 1,370 分红指标分红指标 营业利润营业利润 14,108 16,921 21,471 27,545 分红比例 69.0% 12.5% 9.9% 7.8% 营业外收支净额 463 100 50 34 股息收益率 1.7% 0.3% 0.3% 0.3% 利润总额利润总额 14,571 17,021 21,521 27,579 估值指标估值指标 所得税 1,307 1,001 1,394 1,961 P/E（

94、倍） 65.41 37.33 29.71 23.34 净利润 13,264 16,020 20,127 25,618 P/B（倍） 8.10 4.56 4.01 3.46 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 13,264 16,020 20,127 25,618 P/S（倍） 7.82 6.51 5.32 4.37 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 11.3% 12.2% 13.5% 14.8% 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介： Table_Introduc

95、tion 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名， “201

96、6 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。 范林泉：复旦大学经济学硕士，现任东北证券食品饮料组研究助理，曾就职于国泰君安证券研究所。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何

97、情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风

98、险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准： A

99、 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行

100、业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 28 味知香味知香/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福

101、中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李流奇 L 李瑞暄 周嘉茜 021-61001

102、827 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动 1851420171

103、0 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨

104、张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王星羽 wangxy_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳