1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 新冠疫情下美国新冠疫情下美国药房药房 “困境反转”“困境反转” 对国对国内内药房药房板块板块投资投资的的借鉴意义借鉴意义 本篇报告，我们通过详细复盘和分析新冠疫情下美国药房的“困境反转”历程，针对“零售药房门店运营的恢复进程” 、 “新冠疫情对零售药房销售增量的中长期提振程度” 两大问题进行深入分析， 并认为：（1）借鉴美国药房的恢复进程，防疫政策对人员流动管控逐步放开后，国内零售药房门店运营有望进入恢复期； （2）参考美国药房的销售情况，新冠疫情持续提振防疫需求，

2、防疫相关产品有望为国内零售药房带来重要销售增量（CVS 和 Walgreens 的新冠疫苗、居家 OTC 新冠检测试剂盒等销售快速放量；国内防疫相关中成药、新冠抗原检测试剂等销售有望提振） 。 新新冠疫情期间美国冠疫情期间美国上市上市药房药房的的二级市场二级市场股价股价复盘复盘： 新冠疫情对美国零售药房的影响主要分为“疫情扰动期”、 “缓慢恢复期”、“快速恢复期”三个阶段。根据 CVS 和 Walgreens 二级市场股价的复盘分析，在“疫情扰动期”（2020 年 3 月-4 月）CVS 和 Walgreens 股价均出现一定程度回调；在“缓慢恢复期”（2020 年 5 月-11 月）CVS

3、和Walgreens 股价进入震荡区间；在“快速恢复期”（2020 年 12 月-至今）CVS 和 Walgreens 股价逐步开始上涨。 新冠疫情期间美国新冠疫情期间美国上市上市药房药房逐步实现逐步实现“困境反转”“困境反转” ： 根据 CVS 和 Walgreens 经营情况的复盘分析，在“疫情扰动期”（2020年 3 月-4 月） ，由于美国、英国等海外国家严格实施“居家令”，导致药房客流下降和门店运营成本上升，对零售药房造成暂时性的负面影响，CVS 和 Walgreens 收入增速均环比下降；在“缓慢恢复期”（2020 年 5月-11 月） ，由于美国、英国等海外国家“居家令”（阶段性

4、）解除，门店客流逐步恢复，带动零售药房经营的边际改善，CVS 和 Walgreens 经历了 1-3 个季度不等的缓慢恢复期；在“快速恢复期”（2020 年 12 月-至今） ，受益于疫苗接种和新冠检测的快速放量，美国零售药房经营开始快速恢复，其中 CVS 和 Walgreens 分别于 2021Q2 和 2021 年 3月开始销售端明显改善。 2022Q1 国内国内上市上市药房经营层面药房经营层面环比有所改善环比有所改善： 鉴于目前新冠疫情逐步稳定控制且人员流动逐步有序恢复，疫情同时持续提振人们对抗疫产品的购药需求， 2022Q1 国内上市药房经营层面开始环比改善。其中，业绩方面，2021

5、年和 2022Q1 零售药房板块分别实现扣非后归母净利润 34.33 亿元和 11.30 亿元，分别同比下降Tabl e_Ti t l e 2022 年年 06 月月 27 日日 医药医药 Tabl e_BaseI nf o 行业分析行业分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 1.40 9.17 -8.05 绝对收益绝对收益 -3.45 -3.20 -30.01 马帅马帅 分析师 SAC 执业证书编号：

6、S01 冯俊曦冯俊曦 分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 医药整体相对低估，投资需关注结构性景气与机会 2022-05-05 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%-092022-01医药(中信) 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.62%和同比增长 1.99%，2022Q1 利润端逐步环比改善；盈利能力方面，得益于销售商品结构的调整，零售药房板块整体毛利率同比和环比均逐步改善。2021

7、 年和 2022Q1 零售药房板块整体毛利率分别为35.32%和 35.78%，分别同比提升 0.63 个百分点和 0.27 个百分点；门店运营方面，2022Q1 零售药房门店坪效环比有所改善，其中老百姓和健之佳 2022Q1 门店日均坪效分别为 60 元/ （含税） 和 42 元/ （含税） ，较 2021 年环比有所改善。 重点推荐：益丰药房、大参林、老百姓 建议关注：一心堂、健之佳、漱玉平民 风险提示：风险提示：新冠疫情对零售药房经营造成的负面影响超出预期；医药新零售业务冲击超出预期；零售药房门店扩张不及预期；行业内竞争加剧风险；药品降价幅度超预期；处方外流低于预期； gUiXqVfZc

8、VdYvYpZrU9P8Q8OmOpPpNnPiNoOqOiNsQxP8OmNqQxNrQyQvPnQoQ行业分析/医药 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 新冠疫情期间美国上市药房二级市场复盘新冠疫情期间美国上市药房二级市场复盘. 5 2. 新冠疫情下美国零售药房逐步实现新冠疫情下美国零售药房逐步实现“困境反转困境反转”. 7 2.1. 疫情扰动期：“居家令”对零售药房造成暂时性负面影响 . 7 2.2. 缓慢恢复期：“居家令”逐步解除后，美国药房经营渐入缓慢恢复阶段 . 8

9、2.3. 快速恢复期：防疫需求驱动美国药房经营进入快速恢复阶段. 10 2.3.1. 防疫需求逐步提振，从 2021Q2 开始 CVS 收入环比改善明显. 10 2.3.2. Walgreens 充分满足客户防疫需求，从 2021 年 3 月开始门店经营持续快速恢复 .11 3. 疫情有效控制的背景下，疫情有效控制的背景下，2022Q1 国内上市药房经营环比有所改善国内上市药房经营环比有所改善. 14 3.1. 2022Q1 零售药房板块业绩增长环比改善 . 14 3.2. 得益于销售商品结构调整，零售药房板块毛利率同比改善 . 15 3.3. 新租赁准则调整、促销力度加大等因素导致 2021

10、 年期间费用率同比提升. 15 3.4. 2022Q1 零售药房的门店坪效边际所有改善. 16 4. 零售药房板块投资标的和盈利预测零售药房板块投资标的和盈利预测 . 16 5. 风险提示风险提示. 18 行业分析/医药 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图表目录图表目录 图 1：美国疫情期间 CVS 股价情况梳理. 5 图 2：从 2015-至今 CVS 估值情况梳理（当期 PE）. 5 图 3：美国/英国疫情期间 Walgreens 股价情况梳理 . 6 图 4：从 2015-至今 Walgree

11、ns 估值情况梳理（当期 PE） . 6 图 5：新冠疫情期间美国各州“居家令”的实施情况 . 7 图 6：CVS 营收季度数据分析（疫情扰动期） . 8 图 7：Walgreens 营收季度数据分析（疫情扰动期）. 8 图 8：CVS 营收季度数据分析（缓慢恢复期） . 9 图 9：Walgreens 营收季度数据分析（缓慢恢复期）. 9 图 10：CVS 为客户提供新冠疫苗接种 . 10 图 11：CVS 售卖家用版新冠检测试剂盒 . 10 图 12：CVS 营收季度数据分析（快速恢复期） . 10 图 13：CVS 疫苗接种季度数据梳理.11 图 14：CVS 新冠检测季度数据梳理.11

12、 图 15：Walgreens 为客户提供新冠疫苗接种.11 图 16：Walgreens 为客户提供新冠检测服务.11 图 17：Walgreens 营收季度数据分析（快速恢复期）. 12 图 18：Walgreens 处方药销售季度增速. 12 图 19：Walgreens 处方药销售季度增速拆分. 12 图 20：Walgreens 美国疫苗接种季度数据梳理 . 13 图 21：Walgreens 美国新冠检测季度数据梳理 . 13 图 22：Walgreens 零售业务（包括 Health and wellness 业务）季度增速情况 . 13 图 23：零售药房板块上市公司历年营业收

13、入情况. 14 图 24：零售药房板块上市公司历年扣非后归母净利润情况. 14 图 25：零售药房板块上市公司历年毛利率变化 . 15 图 26：零售药房板块上市公司历年期间费用率变化 . 15 图 27：零售药房板块上市公司历年日均坪效（含税，元/） . 16 图 28：零售药房板块上市公司盈利预测梳理（截止到 2022.06.22）. 17 行业分析/医药 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 新冠疫情期间美国上市药房二级市场复盘新冠疫情期间美国上市药房二级市场复盘 新冠疫情对美国零售新冠疫情对

14、美国零售药房药房的的影响主要分为影响主要分为“疫情扰动期” 、 “缓慢恢复期” 、 “快速恢复期”“疫情扰动期” 、 “缓慢恢复期” 、 “快速恢复期”三三个阶段个阶段。其中，疫情扰动期主要发生在 2020 年 3 月-4 月，由于美国等国家颁布“居家令” ，导致零售药房出现客流下降、运营成本提升等负面影响；缓慢恢复期主要发生在 2020 年 5月-11 月，美国等开始取消“居家令” ，药房门店客流逐步恢复；快速恢复期主要从 2020 年12 月-至今，药房通过提供疫苗接种服务和销售抗疫产品，显著提振门店销售。 CVS 股价复盘股价复盘：在“疫情扰动期”CVS 股价出现一定程度回调；在“缓慢恢

15、复期”CVS股价进入震荡区间；在“快速恢复期”CVS 股价持续快速上扬。 图图 1：美国疫情期间：美国疫情期间 CVS 股价股价情况梳理情况梳理 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 CVS 估值复盘估值复盘：从 2015 年-至今，CVS 当期 PE（剔除 2018 年业绩亏损区间）均值、最大值、最小值分别为 15.02 倍、23.93 倍（发生在 2015.08.07） 、9.94 倍（发生在2020.03.20） 。 图图 2：从：从 2015-至今至今 CVS 估值情况梳理（当期估值情况梳理（当期 PE） 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 40506070809

16、0-118-418-7 18-10 19-119-419-7 19-10 20-120-420-7 20-10 21-121-421-7 21-10 22-122-4CVS股价（美元/股）2020年3-4月，美国大部分州相继颁布“居家令”2020年5月，美国大部分地区“居家令”取消2020年12月，美国首批新冠疫苗开始接种2021年，美国成年人疫苗接种意愿上升，接种人数快速增加2021年末，美国新冠疫苗接种人数超2亿人疫情扰动期疫情扰动期缓慢恢复期缓慢恢复期快速恢复期快速恢复期05015-1 2015-7 2016-1 2016-7 2017-1 2

17、017-7 2018-1 2018-7 2019-1 2019-7 2020-1 2020-7 2021-1 2021-7当期PE-CVS剔除剔除20182018年业绩年业绩亏损区间亏损区间当期当期PEPE（剔除（剔除20182018年业绩亏损区间）均值、最大值、最小值分别为年业绩亏损区间）均值、最大值、最小值分别为15.0215.02倍、倍、23.9323.93倍、倍、9.949.94倍倍行业分析/医药 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 Walgreens 股价复盘：股价复盘：在“疫情扰动期”Wal

18、greens 股价有所回调；在“缓慢恢复期”Walgreens 股价进入震荡区间；在“快速恢复期”Walgreens 股价逐步开始上涨。 图图 3：美国：美国/英国疫情期间英国疫情期间 Walgreens股价股价情况梳理情况梳理 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 Walgreens 估值复盘：估值复盘：从 2015 年-至今，Walgreens 当期 PE（剔除 2020 年业绩大幅下滑区间）均值、最大值、最小值分别为 17.84 倍、25.01 倍（发生在 2015.07.31） 、11.19 倍（发生在 2019.08.23） 。 图图 4：从：从 2015-至今至今 Wal

19、greens估值情况梳理（当期估值情况梳理（当期 PE） 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 304050607080902018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-5Walgreens股价（美元/股）2020年3月，英国实施“居家令”，进行全面封锁；同月美国各州开始陆续发布“居家令”2020年5月，英国有条件解除封锁；美国大部分地区“居家令”取消2020年9月，英国实施新的三级限制措施；10月，开始第二轮全境封锁2020年12月，英国第二轮全境封锁解除，并率先

20、开始大规模新冠疫苗接种；同月美国首批疫苗开始接种2021年，美国成年人疫苗接种意愿上升，接种人数快速增加；3月，英国取消所有入境防疫政策2021年末，美国新冠疫苗接种人数超2亿人疫情扰动期疫情扰动期快速快速恢复恢复期期缓慢恢复期缓慢恢复期05015-1 2015-7 2016-1 2016-7 2017-1 2017-7 2018-1 2018-7 2019-1 2019-7 2020-1 2020-7 2021-1 2021-7当期PE-Walgreens剔除剔除20202020年业绩大年业绩大幅下滑区间幅下滑区间当期当期PEPE（剔除（剔除20202020年业绩大幅下

21、滑区间）均值、最大值、最小值分别年业绩大幅下滑区间）均值、最大值、最小值分别为为17.8417.84倍、倍、25.0125.01倍、倍、11.1911.19倍倍行业分析/医药 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 新冠疫情下美国零售新冠疫情下美国零售药房药房逐步实现“困境反转”逐步实现“困境反转” 2.1. 疫情扰动期： “居家令”对疫情扰动期： “居家令”对零售零售药房药房造成暂时性负面影响造成暂时性负面影响 根据 CVS和 Walgreens 等经营情况的复盘分析， 疫情扰动期主要发生在 202

22、0 年 3 月-4 月，美国、英国等海外国家严格实施“居家令” ，导致药房客流下降和门店运营成本上升，对零售药房造成暂时性的负面影响。 图图 5：新冠疫情期间：新冠疫情期间美国各州“居家令”美国各州“居家令”的的实施情况实施情况 资料来源：政府官网、安信证券研究中心 CVS（门店主要分布在美国）（门店主要分布在美国） ：美国大部分州于 2020 年 3 月底或 4 月初开始执行“居家令” ，并于 2020 年 5 月-6 月逐步解除“居家令” 。 “居家令”对零售药房的负面影响主要体现在 2020Q2，2020Q2 CVS 营收同比增长 3.01%，增速环比下降 5.28 个百分点。 生效时间

23、结束时间2020.03.26 2020.04.26生效时间结束时间2020.03.26 2020.04.26生效时间结束时间2020.04.02 2020.04.30生效时间结束时间2020.03.31 2020.04.30生效时间结束时间2020.03.26 2020.04.26生效时间结束时间2020.03.17 2020.04.30生效时间结束时间2020.03.22 2020.04.30生效时间结束时间2020.03.24 2020.05.03生效时间结束时间2020.03.23 2020.05.01生效时间结束时间2020.03.17 2020.05.28生效时间结束时间2020.0

24、4.01 2020.05.08生效时间结束时间2020.03.24 2020.05.07生效时间结束时间2020.03.24 2020.05.15生效时间结束时间2020.03.22 2020.05.28生效时间结束时间2020.03.23 2020.04.30生效时间结束时间2020.04.03 2020.04.30生效时间结束时间2020.04.01 2020.04.27生效时间结束时间2020.04.01 2020.05.04生效时间结束时间2020.04.03 2020.04.30生效时间结束时间2020.04.01 2020.05.04生效时间结束时间2020.04.01 2020.

25、05.04生效时间结束时间2020.03.20 2020.05.20生效时间结束时间2020.03.20 2020.05.20生效时间结束时间2020.03.23 2020.04.06行业分析/医药 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 6：CVS 营收季度数据分析营收季度数据分析（疫情扰动期）（疫情扰动期） 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 Walgreens（门店主要分布在美国和英国）（门店主要分布在美国和英国） ： （1）美国大部分州于 2020 年 3 月底或 4月初开始执行“

26、居家令” ，英国 2020 年 3 月底实施“居家令”且于 4 月将封锁期延迟至少三周，因此疫情对 Walgreens 的第一轮负面影响体现在 2020Q2，2020 年 3 月-5 月Walgreens 营收同比增长 0.12%，增速环比下降 3.62 个百分点。其中，根据公司公告的披露信息，由于医院诊疗的减少，2020 年 3 月-5 月 Walgreens 处方药业务销售增速环比下降。 （2）英国分别于 2020 年 10 月底和 2021 年 1 月初实行第二轮和第三轮全面封锁，疫情对 Walgreens 的第二轮扰动体现在 2020Q3 和 2020Q4，2020 年 9 月-11

27、月和 2020 年 12 月-2 月其营收分别同比增长 5.73%和 4.60%，增速分别环比下降 11.06个百分点和 1.13 个百分点。 图图 7：Walgreens营收季度数据分析营收季度数据分析（疫情扰动期）（疫情扰动期） 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 2.2. 缓慢缓慢恢复期： “居家令”逐步解除后，美国恢复期： “居家令”逐步解除后，美国药房药房经营渐入经营渐入缓慢恢复阶段缓慢恢复阶段 美国、英国等海外国家“居家令” （阶段性）解除后，门店客流逐步恢复，带动零售药房经营的边际改善。根据 CVS 和 Walgreens 等经营情况的复盘分析，海外国家“居家令”解除

28、后，CVS 和 Walgreens 经历了 1-3 个季度不等的缓慢恢复期。 3.01% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3CVS营收（亿美元） 同比增长 0.12% 4.60% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%33503603702018-02-282018-08-312019-02-282019-08-312020-02-292020-08-312021-02-282021-08-31

29、Walgreens营收（亿美元） 同比增长 行业分析/医药 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 CVS（门店主要分布在美国） ：（门店主要分布在美国） ：美国大部分州于 2020 年 5 月-6 月逐步解除“居家令”且后续仅有少部分州重启“居家令” ，从 2020Q3 至 2021Q1 CVS 进入经营的缓慢恢复期，2020Q3-2021Q1 其营收同比增长分别为 3.47%、3.98%、3.51%，与 2020Q2 相比增速均有一定程度提升。 图图 8：CVS 营收季度数据分析营收季度数据分析（缓慢（

30、缓慢恢复期）恢复期） 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 Walgreens（门店主要分布在美国和英国） ：（门店主要分布在美国和英国） ：美国和英国于 2020 年 5 月-6 月逐步解除“居家令” ，Walgreens 于 2020 年 6 月至 8 月迎来一轮恢复性增长，2020 年 6 月-8 月其营收同比增长 16.79%，增速环比提升 16.67 个百分点。此后，因英国疫情反复且重启多轮的 “全面封锁” ， 2020 年 9 月至 2021 年 2 月 Walgreens 门店收入增速再度放缓。 图图 9：Walgreens营收季度数据分析（缓慢营收季度数据分析（缓慢恢

31、复期）恢复期） 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 3.01% 3.47% 3.98% 3.51% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3CVS营收（亿美元） 同比增长 0.12% 16.79% 5.73% 4.60% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%33503603702018-02-282018-08-312019-02-282019-08-312020-02-292020-0

32、8-312021-02-282021-08-31Walgreens营收（亿美元） 同比增长 行业分析/医药 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.3. 快速恢复期：防疫需求驱动美国快速恢复期：防疫需求驱动美国药房药房经营进入快速恢复阶段经营进入快速恢复阶段 2.3.1. 防疫需求逐步提振，从防疫需求逐步提振，从 2021Q2 开始开始 CVS 收入环比改善收入环比改善明显明显 受益于受益于疫苗接种和新冠检测等疫苗接种和新冠检测等快速放量，快速放量，从从 2021Q2 开始开始 CVS运营进入快速恢复

33、期运营进入快速恢复期。新冠大流行期间， CVS 通过满足客户接种疫苗和新冠检测等防疫需求， 驱动公司经营进入快速恢复期。根据公司公告的披露信息，2021Q2-Q4 CVS 营收分别同比增长 11.13%、10.05%、10.14%，业绩增长持续超公司预期。其中，2021Q2 营收增速环比提升 7.63 个百分点。 图图 10：CVS 为客户提供新冠疫苗接种为客户提供新冠疫苗接种 图图 11：CVS 售卖家用版新冠检测试剂盒售卖家用版新冠检测试剂盒 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 图图 12：CVS 营收季度数据分析（快速恢复营收季

34、度数据分析（快速恢复期）期） 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 3.51% 11.13% 10.05% 10.14% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3CVS营收（亿美元） 同比增长 行业分析/医药 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 从从 2021 年开始年开始 CVS 疫苗接种疫苗接种放量放量明显明显。2021Q1-Q

35、4 新冠疫苗接种量分别为 1700 万次、1300 万次、1160 万次、1740 万次，相较于 2020Q4 新冠疫苗接种量明显提升。 从从 2020Q4 开始开始 CVS 新冠检测量维持在较高水平新冠检测量维持在较高水平：疫情显著提升了人们对新冠检测的需求，从 2020Q4 开始 CVS 新冠检测量持续维持在较高水平。 图图 13：CVS 疫苗接种季度数据梳理疫苗接种季度数据梳理 图图 14：CVS 新冠检测季度数据梳理新冠检测季度数据梳理 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 2.3.2. Walgreens 充分满足客户防疫需求

36、，充分满足客户防疫需求，从从 2021 年年 3 月开始月开始门店经营门店经营持续持续快速恢复快速恢复 受益于新冠疫苗接种放量、受益于新冠疫苗接种放量、新冠检测需求提升新冠检测需求提升、防疫、防疫 OTC 品种销量提振品种销量提振等等，从从 2021 年年 3月月开始开始 Walgreens 经营进入快速恢复经营进入快速恢复期。期。根据公司公告的披露信息，2021 年 3 月-5 月公司营收增速环比提升 7.47 个百分点，收入端环比明显改善且业绩增长超公司预期。 图图 15：Walgreens 为客户提供新冠疫苗接种为客户提供新冠疫苗接种 图图 16：Walgreens 为客户提供新冠检测服

37、务为客户提供新冠检测服务 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 0246802020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4CVS新冠疫苗接种量（百万次） CVS新冠疫苗接种量（百万次） 024680Q12020Q32021Q12021Q3CVS新冠检测次数（百万次） CVS新冠检测次数（百万次） 行业分析/医药 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 17：Walgreens营收季度数

38、据分析（快速恢复营收季度数据分析（快速恢复期）期） 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 得益于疫苗接种得益于疫苗接种和新冠检测的快速放量和新冠检测的快速放量， 从从 2021 年年 3 月月开始开始 Walgreens 处方药销售同店可处方药销售同店可比增速比增速明显改善明显改善。2021 年 3 月-5 月、2021 年 6 月-8 月、2021 年 9 月-11 月处方药销售分别同比增长 9.80%（+9.40 pct.） 、8.80%（+5.20 pct.） 、6.20%（+3.50 pct.） 、4.70%（+5.80 pct.） 。 从从 2021 年年 3 月初开始，月

39、初开始， Walgreens 疫苗接种开始明显放量。疫苗接种开始明显放量。 其美国疫苗接种量于 2021年 3 月至 5 月、 2021 年 6 月至 8 月、 2021 年 9 月至 11 月、 2021 年 12 月至 2022 年 2月分别为 1700 万次、1350 万次、1560 万次、1180 万次，较 2020 年 12 月至 2021 年2 月接种量明显提升。 2021 年年 Walgreens 新冠检测次数明显增多。新冠检测次数明显增多。2021 年 6 月至 8 月、2021 年 9 月至 11月、2021 年 12 月至 2022 年 2 月 Walgreens 美国新冠

40、检测次数分别为 520 万次、650万次、660 万次，与同期相比增长明显。 图图 18：Walgreens 处方药销售季度增速处方药销售季度增速 图图 19：Walgreens 处方药销售季度增速拆分处方药销售季度增速拆分 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 4.60% 12.07% 12.81% 7.83% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%33503603702018-02-282018-08-312019-02-282019-08-312020-02-292020-08-312021-02

41、-282021-08-31Walgreens营收（亿美元） 同比增长 -2%0%2%4%6%8%10%12%2018-02-282019-02-282020-02-292021-02-282022-02-28Walgreens美国处方药同店可比增速 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-28 美国新冠疫苗贡献增速 其他处方药贡献增速 行业分析/医药 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 20：Wa

42、lgreens 美国疫苗接种季度数据梳理美国疫苗接种季度数据梳理 图图 21：Walgreens 美国新冠检测季度数据梳理美国新冠检测季度数据梳理 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 新冠疫情显著提振新冠疫情显著提振居家居家 OTC新冠检测试剂盒、 维他命新冠检测试剂盒、 维他命等销量等销量， 从从 2021年年 6月开始月开始 Walgreens零售业务零售业务销售销售增长增长明显改善。明显改善。2021 年 6 月-8 月、2021 年 9 月-11 月、2021 年 12 月-2022年 2 月 Walgreens 零售业务同店

43、可比增速分别为 6.20% （+1.50 pct.） 、 10.60% （+10.20 pct.） 、14.70%（+18.20 pct.） ，其中 Health and wellness 业务分别同比增长 14.00%、24.70%、43.30%。 图图 22：Walgreens零售业务（包括零售业务（包括Health and wellness 业务业务）季度增速情况季度增速情况 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 02468021-02-28 2021-05-31 2021-08-31 2021-11-30 2022-02-28Walgreens美国疫苗注

44、射数量（百万次） Walgreens美国疫苗注射数量（百万次） 0-8-312021-02-282021-08-312022-02-28Walgreens美国新冠检测次数（百万次） -10%0%10%20%30%40%50%2018-02-282018-11-302019-08-312020-05-312021-02-282021-11-30Walgreens美国零售业务同店可比增速 美国Health & Wellness增速 行业分析/医药 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。

45、3. 疫情有效控制的背景下，疫情有效控制的背景下，2022Q1 国内上市药房经营环比有所改善国内上市药房经营环比有所改善 通过通过以上对以上对美国零售药房美国零售药房“困境反转”历程“困境反转”历程的复盘和分析的复盘和分析，我们针对“零售药房门店运营的我们针对“零售药房门店运营的恢复进程” 、 “新冠疫情对零售药房销售增量的恢复进程” 、 “新冠疫情对零售药房销售增量的中长期中长期提振程度”两大问题得到提振程度”两大问题得到重要重要结论，并结论，并认为：认为： （1） 由于海外 “居家令” 等防疫政策显著影响人员流动和门店客流， 因此 CVS 和 Walgreens运营恢复主要发生在“居家令”

46、解除之后，人员流动管控的有序放开成为药店运营恢复的重要转折点； （2） 由于新冠疫情持续提振民众的防疫需求， 防疫相关产品为 CVS 和 Walgreens 销售带来重要增量（新冠疫苗、居家 OTC 新冠检测试剂盒等销售放量明显） 。 借鉴美国借鉴美国零售药房零售药房“困境反转”的恢复历程，对于国内“困境反转”的恢复历程，对于国内零售零售药房药房的运营情况，的运营情况，我们做出以下我们做出以下两点判断：两点判断： （1）目前国内疫情稳定控制且防疫政策对人员流动的管控有序放开，国内零售药房有望渐入经营恢复期； （2）新冠疫情将持续提振人们的防疫需求，防疫相关产品有望为国内零售药房带来重要销售增量

47、（中美药房销售的防疫相关产品品类可能存在差异，美国药房 CVS 和 Walgreens 的新冠疫苗、居家 OTC 新冠检测试剂盒等销售快速放量，而国内药房防疫相关中成药、新冠抗原检测试剂等销售有望提振） 。 3.1. 2022Q1 零售药房板块业绩增长环比零售药房板块业绩增长环比改善改善 2021 年和年和 2022Q1 零售药房板块零售药房板块业绩业绩增长增长环比所有改善环比所有改善。收入端， 2021 年和 2022Q1 零售药房板块分别实现营收729.25亿元和199.99亿元， 分别同比增长14.92%和16.90%。 其中，老百姓 2022 年 1-3 月营收分别同比增长 8.23%

48、、13.13%、20.62%，收入逐月环比改善；利润端，2021 年和 2022Q1 零售药房板块分别实现扣非后归母净利润 34.33 亿元和 11.30亿元，分别同比下降 2.62%和同比增长 1.99%，2022Q1 利润端逐步环比改善。 图图 23：零售药房零售药房板块上市公司历年营业板块上市公司历年营业收入情况收入情况 图图 24：零售药房板块上市公司零售药房板块上市公司历年历年扣非后扣非后归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：Wind、安信证券研究中心；注：统计的零售药房公司包括益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民。 资料来源：Wind、安信证券研究中心；注：统计的零

49、售药房公司包括益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民。 0%5%10%15%20%25%30%00500600700800200202022Q1零售药房上市公司营收（亿元） 同比增长 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540200202022Q1零售药房上市公司扣非后归母净利润（亿元） 同比增长 行业分析/医药 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.2. 得益于销售商品结构得

50、益于销售商品结构调整调整，零售药房板块毛利率零售药房板块毛利率同比同比改善改善 得益于销售商品结构的调整（得益于销售商品结构的调整（口罩、消杀类等口罩、消杀类等低毛利抗疫产品营收占比下降） ，零售药房板低毛利抗疫产品营收占比下降） ，零售药房板块整体毛利率同比和环比均逐步改善。块整体毛利率同比和环比均逐步改善。2021 年和 2022Q1 零售药房板块整体毛利率分别为35.32%和 35.78%，分别同比提升 0.63 个百分点和 0.27 个百分点。 图图 25：零售药房零售药房板块上市公司板块上市公司历年历年毛利率变化毛利率变化 资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 3.3. 新

51、租赁准则调整新租赁准则调整、促销力度加大等因素导致、促销力度加大等因素导致 2021 年期间费用率同比提升年期间费用率同比提升 2021 年零售药房板块期间费用率为 29.00%，同比提升 2.18 个百分点。期间费用率提升主要是新租赁准则调整、门店加大促销力度、2020 年租金减免导致费用低基数等因素所致。 图图 26：零售药房板块上市公司历年期间费用率零售药房板块上市公司历年期间费用率变化变化 资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%200022Q1整体毛利率 益丰药房 大参林

52、老百姓 一心堂 健之佳 漱玉平民 0%5%10%15%20%25%30%35%20002020212022Q1期间费用率 管理费用率 销售费用率 财务费用率 行业分析/医药 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.4. 2022Q1 零售药房的门店坪效边际所有改善零售药房的门店坪效边际所有改善 受疫情的扰动，2021 年零售药房的门店坪效有所下降。2021 年零售药房行业门店日均坪效均值为 54.78 元/（含税） ，同比下降 4.87 元/。 2022Q1

53、 零售药房门店坪效环比有所改善。零售药房门店坪效环比有所改善。2022Q1 老百姓和健之佳门店日均坪效分别为 60元/（含税）和 42 元/（含税） ，较 2021 年环比有所改善。 图图 27：零售药房零售药房板块上市公司板块上市公司历年历年日均坪效（含税，元日均坪效（含税，元/） 资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 4. 零售药房板块投资标的和盈利预测零售药房板块投资标的和盈利预测 益丰药房：益丰药房： （1） 公司顺应行业集中度提升趋势， 以 “自建+并购+加盟” 在全国快速扩张，目前已在中南、华东、华北等地区建立竞争优势。 （2）公司以线下门店和会员为依托，基于会员、大数据

54、、互联网医疗、健康管理等稳步布局医药新零售，积极推进慢病管理和线上诊疗等服务， 公司 O2O 多渠道多平台上线直营门店超过 6,600 家， 看好互联网业务持续快速发展。 大参林：大参林：以 “自建+并购+加盟” 模式在全国实现门店快速扩张， 目前公司在广东、 广西、河南地区已形成强大的竞争优势，川渝、东北等地区门店布局持续优化。 老百姓：老百姓： （1）疫情稳定控制后，公司运营持续边际改善。根据公司公告，2022 年 1-3 月营收分别同比增长 8.23%、13.13%、20.62%，经营情况持续向好； （2）以“自建+并购+加盟+联盟”多模式推动全国扩张。其中，加盟模式公司走在行业前列，看

55、好公司通过加盟模式实现快速下沉扩张。 一心堂：一心堂：贯彻“少区域高密度网点”的发展战略，以云南根据地，顺势扩张至川渝、海南、广西等地区。其中，云南地区持续稳步扩张，川渝地区门店盈利能力有望持续提升。 健之佳：健之佳： （1）目前国内疫情稳定控制，门店有望迎来边际改善； （2）公司顺应零售药店0070809020022Q1益丰药房 大参林 老百姓 一心堂 健之佳 漱玉平民 行业分析/医药 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 行业集中度提

56、升的趋势，在云川渝桂等地区持续快速扩张。目前门店店龄结构合理，看好公司整体门店进入新一轮收获期。 漱玉平民：漱玉平民： （1）以“自建+并购”等方式深耕山东市场且发展省外市场，目前形成立体化的门店网络布局。根据公司公告，截止到 2021 年底，公司在山东和辽宁拥有门店 3341家。当期公司门店区域优势明显，看好公司门店快速扩张； （2）公司以 “品牌特许经营”的方式推广加盟模式，加盟门店聚焦长江以北区域市场。2021 年开始公司加盟业务进入快速发展阶段，看好公司加盟模式的蓬勃发展。 图图 28：零售药房零售药房板块上市公司板块上市公司盈利预测梳理盈利预测梳理（截止到（截止到 2022.06.2

57、7） 资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 2022-6-27603939.SH益丰药房益丰药房192.04239.09295.2711.1113.7817.0234.4127.7222.45382.16安信预测603233.SH大参林大参林193.32232.39279.459.8912.3115.2729.6223.7919.19292.99安信预测603883.SH老百姓老百姓181.05218.27262.697.899.5511.6824.9220.5916.84196.56安信预测002727.SZ一心堂一心堂169.65196.80227.5010.7412.4514.

58、3812.4610.749.30133.78安信预测605266.SH健之佳健之佳64.9179.8495.813.463.974.5713.4411.6910.1746.46安信预测301017.SZ漱玉平民漱玉平民69.4683.5697.221.451.812.2850.4340.4032.0773.12Wind一致性预期数据来源数据来源证券代码证券代码证券简称证券简称营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E市值市值（亿元）（亿元）行业分析/医药 18 本

59、报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 5. 风险提示风险提示 新冠疫情对零售药房经营造成的负面影响超出预期； 医药新零售业务冲击超出预期； 零售药房门店扩张不及预期； 行业内竞争加剧风险； 药品降价幅度超预期； 处方外流低于预期； 行业分析/医药 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 行业行业评级体系评级体系 收益评级：收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来

60、6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公

61、司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 行业分析/医药 20 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 免责声明免责声

62、明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都

63、不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因

64、使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034