1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 产品升级、 海外需求及产能扩张助力中国龙头产品升级、 海外需求及产能扩张助力中国龙头重回高增长重回高增长 浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告2022.6.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 机械行业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业联席首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司通过收购海外公司，研发、销售布局全球，电动化产品矩阵不断丰富，依公司通过

2、收购海外公司，研发、销售布局全球，电动化产品矩阵不断丰富，依靠高效产品研发迭代，高性价比产品，已成为电动高空作业平台领军者。国内靠高效产品研发迭代，高性价比产品，已成为电动高空作业平台领军者。国内市场需求持续高涨，海外市场后疫情时代需求迎来反弹，需求端态势景气。公市场需求持续高涨，海外市场后疫情时代需求迎来反弹，需求端态势景气。公司四期司四期未来工厂未来工厂完工完工、弥补产能缺口，市场份额有望大幅提升；定增弥补产能缺口，市场份额有望大幅提升；定增募资募资 15亿针对高端产品研发， 产品壁垒有望进一步加深。 我们看好公司未来成长趋势，亿针对高端产品研发， 产品壁垒有望进一步加深。 我们看好公司未

3、来成长趋势，给予给予 2022 年年 25 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 60 元元，首次覆盖首次覆盖给予“买入”评级。给予“买入”评级。 公司概况公司概况。公司收购意大利 Magni、美国 CMEC、德国 TEUPEN，研发能力极大提升，销售渠道拓展迅速，产品矩阵不断丰富，已成为国际一线高空作业平台厂商。尽管受美国“双反”调查影响，美国业务增速放缓，公司依然依靠国内及非美国海外业务实现高速成长，2021/1Q2022 实现总营收 49.4 亿/12.5 亿元（+67.1%/49.0%），归母公司净利润 8.8 亿/2.0 亿元（+33.2%/15.1%）。 行业趋势。行业趋势。据 Ma

4、ximize Market Research 预计，北美高空作业平台市场规模2022-2027 年 CAGR 约 12%，欧洲市场 CAGR 约 22%，海外市场增量景气。观研报告预计中国高空作业平台保有量 2025年将达 80.5万台， 对应 2021-2025年 CAGR 20.3%。据 IPAF 和华经产业研究院数据，2019 年中国用于租赁的高空作业平台数量仅约为北美的 20%和欧洲的 40%，2020 年中国高空作业平台人均保有量仅约为北美的 10%和欧洲的 20%，中国市场需求总量潜力巨大。此外，我国差异化作业平台市场配比远低于成熟市场，差异化高空作业平台需求有望迎来增长。 竞争格

5、局。市占竞争格局。市占率：率：华经产业研究院数据，全球前五大厂商 2020 年全球市占率合计约 50%，鼎力、徐工、临工引领中国品牌全球市占率合计约 14%。双反：双反：美国“双反”调查对国内厂商出海美国产生负面影响，鼎力获得单独反倾销税保证金率 31.6%和补贴率 12.0%，低于其他国内厂商的反倾销税保证金率165.1%及补贴率 12.9%（临工补贴率 18.34%，未应诉厂商 448.7%）。鼎力净利率高出其他头部公司一倍以上，且“双反”产品品类有限，税率由美方进口商承担，公司依然可以依靠其优势继续运营美国市场。产品：产品：传统燃油动力源产品国内外厂商各有千秋，电动动力源产品鼎力独有千秋

6、。鼎力已实现同米数、同载重油动机型均配备同性能电动产品以适应更多应用场景，产品动力源布局均衡度优于其他头部厂商。 业绩驱动业绩驱动 1：绿动未来绿动未来。公司作为全球唯一模块化电动臂式系列制造商，电动臂式产品打开海外新市场。公司相继推出双交流剪叉、迷你电动剪叉，以及电动差异化产品，电动产品矩阵不断完善，电动化产品性能参数优势及价格优势明显，在全球环保标准趋严的背景下有望独占电动化市场鳌头。 业绩驱动业绩驱动 2： 产能拓展产能拓展。 鼎力四期未来工厂可平均每 7 分半钟下线一台剪叉产品，每 30 分钟下线一台大型高端臂式高空作业产品。且公司已通过非公开发行股票形式募集 15 亿元，用于年产 4

7、000 台大型智能高位高空平台项目建设。产能提升弥补原有产能缺口，助力公司市场份额和产品壁垒进一步提升。 业绩驱动业绩驱动 3：全价值链服务：全价值链服务。行业首推设备“再制造” “回购”和“翻新”业务，其既可增加产品出租率、保值率、流通率，还可延长产品寿命周期，有望成为公司远期新增长点。子公司鼎策为客户提供全方位融资租赁支持，全面解决合作伙伴资金紧张问题，拓展客户，做大“蛋糕”。 浙江鼎力浙江鼎力 603338.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 48.43元 目标价 60元 总股本 506百万股 流通股本 485百万股 总市值 245亿元 近三月日均成交额 286百万元 52

8、周最高/最低价 86.11/32.9元 近1月绝对涨幅 12.79% 近6月绝对涨幅 -32.36% 近12月绝对涨幅 -15.81% 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：原材料等价格波动风险；汇率变动风险；行业竞争加剧导致盈利能力下滑的风险；毛利率波动风险；海外市场波动风险；客户集中度提升的风险；“双反”调查风险；应收账款发生坏账的风险。 投资建议：投资建议：公司电动化产品优势明显，产品研发迭代高效，推行全价值链服务，毛利率、净利率保持行业较高水平，产品与服务价格弹性较高，抗风

9、险冲击能力强。鉴于国内外市场未来需求预期持续景气，公司产能缺口逐步得到弥补，“双反”对公司影响有限，我们预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润12.1/15.4/18.1亿元， 公司当前股价对应PE为20/16/14倍。 参考Terex （Genie） 、Oshkosh（JLG）2022 年 PE 估值（Wind 一致预期 PE 估值）分别为 14.11 和17.43 倍，但以上两家公司 2021 年高空作业平台营收占比仅为约 55%和 45%，浙江鼎力 2021 年高空作业平台营收占比达 96.28%。因此考虑到中国高空作业平台市场处于快速增长期，公司产品研发迭代效率高，价格弹性高

10、，品牌先发优势明显，抗风险能力相对可比公司更强，毛利率、净利率高出可比公司一倍以上，故给予公司 2022 年 25 倍 PE，对应目标价 60 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,956.76 4,939.32 6,211.24 7,634.07 8,793.55 营业收入增长率 YoY 24% 67% 26% 23% 15% 净利润(百万元) 664.14 884.46 1,206.93 1,536.99 1,813.72 净利润增长率 YoY -4% 33% 36% 27% 18% 每股收益 E

11、PS(基本)(元) 1.31 1.75 2.38 3.04 3.58 毛利率 35% 29% 28% 28% 29% 净资产收益率 ROE 17.74% 14.79% 17.19% 18.45% 18.41% 每股净资产（元） 7.39 11.81 13.86 16.45 19.46 PE 37.0 27.7 20.3 15.9 13.5 PB 6.6 4.1 3.5 2.9 2.5 PS 8.3 5.0 3.9 3.2 2.8 EV/EBITDA 32.0 23.6 18.4 14.7 12.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 24 日收盘价 iWj

12、WqVfZcV8VvYuWuZaQ8Q6MmOnNtRmOlOrRqOiNoMwO9PqRmMNZmRmQwMpOvN 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况公司概况 . 6 业务概况：全球高空作业平台龙头企业 . 6 财务表现：高盈利能力推动公司持续成长 . 8 行业概况行业概况 . 10 行业趋势：国内市场尚处青春，海外市场需求不减 . 10 竞争格局：中国品牌跻身世界舞台，绿动科技带来行业机遇 . 15 业绩驱动业绩驱动 . 19 绿动未来，引领高空作业平台电动化新潮流 . 1

13、9 拓展产能，布局全球，增量可期 . 22 全价值链服务，助力可持续发展 . 24 风险因素风险因素 . 25 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 26 关键假设. 26 盈利预测、估值及投资评级. 28 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构（截至 2022Q1） . 6 图 3：公司主要产品 . 7 图 4：公司总营收及销售毛利率 . 8 图 5：归母公司净利润及销售净利率 . 8 图 6：公司销售费用率/管理费用率/研发费

14、用率/财务费用率情况 . 8 图 7：公司存货周转天数及应收账款周转天数情况 . 8 图 8：公司各业务营收情况（亿元） . 9 图 9：公司国内外营收情况 . 9 图 10：公司国内外营收占比 . 9 图 11：公司国内外毛利率情况 . 9 图 12：公司高空作业平台业务细分产品占比 . 10 图 13：公司高空作业平台业务细分产品毛利率 . 10 图 14：各机构全球高空作业平台市场规模预测（亿美元） . 10 图 15：全球高空作业平台市场趋势（万美元/台）. 11 图 16：全球高空作业平台租赁市场规模（亿美元） . 11 图 17：2019 全球用于租赁的高空作业平台数（万台） .

15、11 图 18：2021 年全球高空作业平台需求类型占比 . 11 图 19：2018-2021 年高空作业平台平均单价（万元/台） . 12 图 20：2018-2021 年高空作业平台更新率 . 12 图 21：2020 年美国/欧洲十国/中国高空作业平台人均保有量情况（台/万人） . 12 图 22：2020 年美国/欧洲十国/中国高空作业平台产品渗透率情况（台/亿美元） . 12 图 23：城镇单位就业人员平均工资 . 13 图 24：城镇就业人数 . 13 图 25：中美人均 GDP 节点 . 13 图 26：2021 年全国坠落事故在房屋市政生产安全事故占比 . 14 图 27：中

16、国高空作业平台设备市场规模（亿元） . 14 图 28：中国高空作业平台保有量预测（千台） . 14 图 29：中国高空作业平台租售比 . 14 图 30：中国高空作业平台市场产品结构 . 15 图 31：2020 年全球高空作业平台制造商市占率 . 15 图 32：全球高空作业平台市场集中度 . 15 图 33：2020 全球高空作业平台 Top10 制造商 . 16 图 34：应收账款周转天数对比. 17 图 35：存货周转天数对比 . 17 图 36：销售毛利率对比（%） . 17 图 37：销售净利率对比（%） . 17 图 38：中国、欧洲、北美碳中和时间表 . 19 图 39：公司

17、电动臂式 PLAN G 行动 . 20 图 40：双交流剪叉系列 . 21 图 41：迷你剪叉系列 . 21 图 42：玻璃吸盘车 . 22 图 43：轨道高空车 . 22 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：鼎力四期未来工厂 . 23 图 46：北美和欧洲高空作业平台市场（十亿美元） . 23 图 47：2019 年高空作业平台市场保有量（万台） . 24 图 48：国产高空作业平台销量（千台） . 24 图 49：再制造工艺流程 . 24 图 50：国内高空作业平台保有量（千台） .

18、25 图 51：中国高空作业平台销量（万台） . 25 图 52：上海鼎策融资租赁有限公司 . 25 表格目录表格目录 表 1：公司产品简介 . 7 表 2：高空作业平台 vs 脚手架 . 13 表 3：2021 全球高空作业平台制造商排名 Top10 . 16 表 4：美国商务部对进口自中国的移动式升降作业平台反倾销调查终裁结果 . 17 表 5：美国商务部对进口自中国的移动式升降作业平台反补贴调查终裁结果 . 18 表 6：各品牌主要产品最大工作高度对比 . 18 表 7：各品牌主要产品最大工作重量对比 . 18 表 8：各品牌主要产品最大水平伸距对比 . 19 表 9：浙江鼎力估值水平对

19、比情况 . 28 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 公司概况公司概况 业务概况：全球高空作业平台龙头企业业务概况：全球高空作业平台龙头企业 公司于公司于 2005 年成立，年成立，2015 年于上交所主板上市。年于上交所主板上市。2016 年收购全球知名高位伸缩臂叉装车企业意大利 Magni 并成立意大利研发中心，同年成立子公司鼎策租赁；2017 年收购美国知名企业CMEC 并进驻北美租赁市场；2020 年收购蜘蛛式高空作业平台龙头企业德国 TEUPEN 公司； 2021 年被工信部认定为制造业单项

20、冠军示范企业。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 许树根共计持股许树根共计持股 52.3%，为公司实际控制人。，为公司实际控制人。公司全资持有子公司绿色动力和上海鼎策，且为 Magni、CMEC、TEUPEN 大股东。 图 2：公司股权结构（截至 2022Q1） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 公司主营业务为高空作业平台公司主营业务为高空作业平台，高空作业平台主要产品可分为臂式、剪叉式、桅柱式以及差异化高空作业平台，其中臂式产品又可分为直

21、臂式和曲臂式。 图 3：公司主要产品 资料来源：公司年报，中信证券研究部 公司产品矩阵不断完善，电动化布局开展早。公司产品矩阵不断完善，电动化布局开展早。目前臂式、剪叉式、桅柱式高空作业平台均已实现可替代柴动的电动化产品。差异化高空作业平台方面，除轨道高空车和桥式平台，其他产品也均实现电动化。 表 1：公司产品简介 产品类型产品类型 工作高度工作高度 最大载荷最大载荷 驱动类型驱动类型 产品细分产品细分 臂式高空作业平台 16-30m 454kg 电动 直臂式 曲臂式 柴动 直臂式 曲臂式 剪叉式高空作业平台 6-32m 1000kg 电动 大型剪叉式 小型剪叉式 迷你剪叉式 柴动 大型剪叉式

22、 桅柱式高空作业平台 7-14m 300kg 电动 套筒式 桅柱式 差异化高空作业平台 5-16m 1800kg 电动 玻璃吸盘车 高空取料机 拣选车 柴动 玻璃吸盘车 轨道高空车 桥式平台 资料来源：公司官网，中信证券研究部 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 财务表现：高盈利能力推动公司持续成长财务表现：高盈利能力推动公司持续成长 公司 2021/1Q2022 实现总营收 49.4 亿/12.5 亿元，同比增长 67.1%/49.0%，2021/1Q2022年毛利率29.3%/29.2%， 受原材

23、料和运费影响， 毛利率较 2020年有所下降。公司 2021/1Q2022 实现归母公司净利润 8.8 亿/2.0 亿元，同比增长 33.2%/15.1%；2021/1Q2022 净利率 18.0%/15.6%，净利率有所下滑，由于公司出口占比较高，净利率受汇率影响较大。 图 4：公司总营收及销售毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：归母公司净利润及销售净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 销售费用率和管理费用率总体呈下降趋势，销售费用率和管理费用率总体呈下降趋势，2021/1Q2022 分别保持在分别保持在 3.37%/2.20%和和 1.94%/1.75%。 研发费用率

24、 2021/1Q2022 为 3.54%/2.07%。 财务费用率每年虽有波动，但总体保持稳定。公司存货周转天数总体保持下降趋势，2020 年短暂上升后，2021 年降至 120.1 天。应收账款周转天数 2019 年后呈下降趋势，2021 年降至 82.2 天。 图 6：公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：公司存货周转天数及应收账款周转天数情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0.0010.0020

25、.0030.0040.0050.0060.00营业总收入(亿元)毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00归属于母公司股东的净利润(亿元)净利率-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%销售费用(销售比%)管理费用(销售比%)研发费用(销售比%)财务费用(销售比%)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00存货周转天数

26、(天)应收账款周转天数(天) 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 公司高空作业平台业务营收占比近五年均保持在公司高空作业平台业务营收占比近五年均保持在 95%以上以上，是公司的绝对营收主力。2015 年后叉车业务退出公司舞台，公司专注于高空作业平台，2016-2021 年总营收CAGR48.0%。 公司国内业务营收保持增长， 2016-2021 年 CAGR 58.3%； 受美国 “双反”调查影响，2018-2020 年国外营收额略有下降，但随着公司产品力和品牌力的不断提升，2021 年海外市场营收再

27、次大幅提升，尤其欧洲市场拓展势头良好。 图 8：公司各业务营收情况（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：公司国内外营收情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司 2018-2021 年年国内营收占比持续提高。国内营收占比持续提高。2018 年以来受中美贸易摩擦和美国“双反”调查影响，中国大陆营收占比迅速提升，国外营收占比有所下降。2018 年以来，公司毛利率略有下降，2021 年大陆毛利率 22.9%；2021 年国外毛利率为 34.8%。 图 10：公司国内外营收占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：公司国内外毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究

28、部 公司剪叉式高空作业平台长期占据高空作业平台业务营收最大比例公司剪叉式高空作业平台长期占据高空作业平台业务营收最大比例，2021 年占高空作业平台营收比例略有下降，为 59.9%。2016 年以来公司臂式高空作业平台占比逐年提升，2021 年占高空作业平台营收比例为 34.6%。从产品毛利率角度，剪叉式与桅柱式高空作业平台近年毛利率相近，2021 年毛利率分别为 32.5%和 38.4%；臂式高空作业平台毛利率相对其他产品略低，2021 年毛利率为 18.2%。 00叉车其他业务高空作业平台0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00中国大陆营收（

29、亿元）国外营收（亿元）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%中国大陆营收占比国外营收占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%中国大陆毛利率国外毛利率 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 12：公司高空作业平台业务细分产品占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：公司高空作业平台业务细分产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业概况行业概况

30、 行业趋势：国内市场尚处青春，海外市场需求不减行业趋势：国内市场尚处青春，海外市场需求不减 全球高空作业平台市场规模将保持增长态势。全球高空作业平台市场规模将保持增长态势。GMI 预计 2027 年全球高空作业平台市场规模将达 110 亿美元，AMR 预计 2027 年该市场规模超 143 亿美元，EMR 预计 2027年该市场规模超 168 亿美元。GMI、AMR、EMR 预计 2020-2027 年全球高空作业平台市场规模增速 CAGR 分别为 7.8%、7.7%、6%。尽管各机构具体预测数字有所差异，但对增长趋势均保持乐观态度。考虑到海外疫情控制措施逐步放松，经济秩序逐步恢复正常，Res

31、earchAndMarkets 预计全球建筑市场未来八年 CAGR7.3%，Reportlinker 预计全球仓储市场未来五年 CAGR9.4%。 由于建筑市场涵盖维修、 维护等更广泛高空作业平台应用场景，应用场景占比高，综合考虑，我们预计全球 2020-2027 年全球高空作业平台市场规模增速 CAGR 将超过 7.5%。 图 14：各机构全球高空作业平台市场规模预测（亿美元） 资料来源：GMI(含测算和预测)，AMR(含测算和预测)，EMR(含测算和预测)，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%剪叉式高空作业平台臂式高空作业平台桅柱式高空作业平台门架式高空作业平台桅柱爬升式高

32、空作业平台0.00%50.00%100.00%剪叉式高空作业平台臂式高空作业平台桅柱式高空作业平台门架式高空作业平台桅柱爬升式高空作业平台0204060800E2022E2023E2024E2025E2026E2027EGMI测算及预测AMR测算及预测EMR测算及预测 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 全球高空作业平台单价将呈下降趋势，但高空作业平台租赁市场规模将保持增长态势。全球高空作业平台单价将呈下降趋势，但高空作业平台租赁市场规模将保持增长态势。据

33、产业信息网预计， 高空作业平台单价2025年将降至2.6万美元每台。 另一方面， 据Market Reports World 预计，全球高空作业平台租赁市场规模 2025 年将超过 188 亿美元，市场规模保持增势。 这将对制造商成本控制提出更高要求， 此外也体现出市场旺盛的产能需求。 图 15：全球高空作业平台市场趋势（万美元/台） 资料来源：产业信息网（含预测） ，中信证券研究部 图 16：全球高空作业平台租赁市场规模（亿美元） 资料来源：Market Reports World（含预测） ，中信证券研究部 中国用于租赁的高空作业平台数量较欧美还有较大差距， 北美欧洲占据全球中国用于租赁的

34、高空作业平台数量较欧美还有较大差距， 北美欧洲占据全球 70%高空高空作业平台市场份额。作业平台市场份额。 据 IPAF 测算， 2019 年中国用于租赁的高空作业平台数为 12.1 万台，低于北美的 65.8 万台和欧洲的 30.8 万台，高空作业平台租赁市场市场空间巨大。从市场份额角度，据 Industry & Primary 和 Research Nester 数据，2021 年北美市场新需求占比和替代需求都居首位，其次为欧洲市场，中国市场紧随其后，各市场全球新增需求占比与替代需求占比相近，中国市场新增需求占比稍高于替代需求占比。可见，目前高空作业平台市场依然以欧美市场为主导，其市场成熟

35、度较高，其他地区待开发性强，市场规模潜力巨大。 图 17：2019 全球用于租赁的高空作业平台数（万台） 资料来源：IPAF，中信证券研究部 图 18：2021 年全球高空作业平台需求类型占比 资料来源：Industry & Primary, Research Nester，中信证券研究部 据 IPAF 统计，2018-2021 年北美和欧洲市场高空作业平台平均单价较高，约为 26 万元每台，其他市场为 18 万元每台；北美市场更新率较高，约为 22%，欧洲市场较低约为00.511.522.533.5405002020 2021E2022E2023E2024E2025E2

36、026E2027E0070北美欧洲中国0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%北美欧洲中国其他新需求替代需求 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 13%，其他市场为 17%。北美市场将成为新机售卖的焦点，欧洲市场对“再制造”需求较高。 图 19：2018-2021 年高空作业平台平均单价（万元/台） 资料来源：IPAF，中信证券研究部 图 20：2018-2021 年高空作业平台更新率 资料来源：IPA

37、F，中信证券研究部 中国高空作业平台人均保有量中国高空作业平台人均保有量和渗透率远低于欧美水平。和渗透率远低于欧美水平。华经产业研究院数据显示，2020 年美国高空作业平台人均保有量是中国的约 11.6 倍，欧洲是中国的约 4.3 倍，中国市场人均高空作业平台保有量远不及欧美。据华铁应急公司公告和 Wind 数据，2020 年中国高空作业平台产品渗透率约 1.8 台每亿元 GDP，美国和欧洲十国分别为 3.5 和 2.0 台每亿元 GDP。由此可见，中国高空作业平台市场距成熟市场尚有差距，市场需求缺口依然较大。我们认为 2022 年全年基建增速有望达到 10%，叠加 IPAF 预测当年高空作业

38、平台更新需求约 17%，此外，中国高空作业平台渗透率低，尚处于高速发展期，故我们预计 2022年国内市场需求增速将超过 30%。 图 21：2020 年美国/欧洲十国/中国高空作业平台人均保有量情况（台/万人） 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 图 22：2020 年美国/欧洲十国/中国高空作业平台产品渗透率情况（台/亿美元） 资料来源：华铁应急公司公告，Wind，中信证券研究部 我国就业人员平均工资持续增长，建筑业和制造业城镇就业人数近年下降趋势明显。我国就业人员平均工资持续增长，建筑业和制造业城镇就业人数近年下降趋势明显。建筑业和制造业就业人数的降低将导致用人成本进一步上升。高空作

39、业平台的效率和成本优势将更加凸显。 051015202530北美市场欧洲市场其他市场0%5%10%15%20%25%北美市场欧洲市场其他市场0510152025美国欧洲十国中国00.511.522.533.54美国欧洲十国中国 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 23：城镇单位就业人员平均工资 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 24：城镇就业人数 资料来源：Wind，中信证券研究部 高空作业平台在节省人力及提高效率方面有极大优势，随着国内人力成本的不断上升，高空作业平台替代脚手架是大势所趋

40、。 表 2：高空作业平台 vs 脚手架 剪叉式平台剪叉式平台 脚手架脚手架 用工人数用工人数 完成时间完成时间 用工人数用工人数 完成时间完成时间 高墙表明清洁高墙表明清洁 1-2 人 1h 43mins 4 3h 6mins 支柱涂装工作支柱涂装工作 1-3 人 2h 21mins 4 3h 32mins 照明维护工作照明维护工作 1-4 人 20mins 4 49 mins 资料来源：Genie 官网，中信证券研究部 美国人均 GDP 达到 3000 美元左右后， 高空作业平台开始逐步进入市场； 在人均 GDP 8000 美元时进入市场爆发式增长阶段。我国于 2015 年人均 GDP 超过

41、 8000 美元，处于美国市场曾经所在市场爆发区，有望复制其高速增长期。 图 25：中美人均 GDP 节点 资料来源：智研咨询，Wind，中信证券研究部 0.000020,000.000040,000.000060,000.000080,000.0000100,000.0000120,000.0000城镇单位就业人员平均工资(元)城镇单位就业人员制造业平均工资(元)城镇单位就业人员建筑业平均工资(元)0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.---022012

42、-----11城镇就业人数:建筑业(万人)城镇就业人数:制造业(万人)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00654322005200820020美国:人均GDP（美元）中国:人均GDP（美元）人均GDP3000美元线人均GDP8000美元线 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价

43、值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 据住建部统计，中国坠落事故在房屋市政生产安全事故占比依然处于高位。据观研报告预计中国高空作业平台设备市场规模 2025 年将达 1500 亿元，2021-2025 年 CAGR 26.37%。 图 26：2021 年全国坠落事故在房屋市政生产安全事故占比 资料来源：住建部，中信证券研究部 图 27：中国高空作业平台设备市场规模（亿元） 资料来源：观研报告中国高空作业平台行业发展趋势分析与投资前景研究报告（2022-2029 年） （含预测） ，中信证券研究部 国内市场将迎来高速增长期国内市场将迎来高速增长期。

44、据观研报告预测，中国高空作业平台保有量 2025 年将达 80.5 万台，2021-2025 年 CAGR 20.3%；随着生产的规模化以及生产技术的进步，生产成本将进一步降低，租售比将逐步提升。 图 28：中国高空作业平台保有量预测（千台） 资料来源：观研报告中国高空作业平台行业发展趋势分析与投资前景研究报告（2022-2029 年） （含预测） ，中信证券研究部 图 29：中国高空作业平台租售比 资料来源：观研报告中国高空作业平台行业发展趋势分析与投资前景研究报告（2022-2029 年） （含预测） ，中信证券研究部 据华经产业研究院统计，自据华经产业研究院统计，自 2014 年起年起中

45、国高空作业平台市场中国高空作业平台市场剪叉式平台占比逐年降剪叉式平台占比逐年降低，臂式产品占比逐年提升。低，臂式产品占比逐年提升。随着技术的革新和成本的下降，臂式产品有望在市场中扮演越来越重要的角色。据公司官网数据，目前成熟市场剪叉式、臂车、蜘蛛车、伸缩臂叉装车组合比例约为 7:3:1:1，我国目前剪叉式、臂车、蜘蛛车、伸缩臂叉装车组合比例约为9:1:0:0。我国臂式、蜘蛛车、伸缩臂叉装车市场配比较低，随着市场的不断成熟，我国市场臂车、蜘蛛车、伸缩臂叉装车以及其他差异化高空作业平台需求有望迎来增长。 坠落事故其他020040060080002E202

46、3E2024E2025E0050060070080090027%28%29%30%31%32%33%34%35%36%20212022E2023E2024E2025E 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 30：中国高空作业平台市场产品结构 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 竞争格局：中国品牌跻身世界舞台，绿动科技带来行业机遇竞争格局：中国品牌跻身世界舞台，绿动科技带来行业机遇 JLG、Terex、Skyjack、Haulotte、Aichi 2020 年全球市占率合

47、计占比约年全球市占率合计占比约 50%，鼎，鼎力、徐工、临工引领中国品牌合计全球占比达力、徐工、临工引领中国品牌合计全球占比达 14%。同时，高空作业平台市场集中度自2015 年以来逐年降低，尤其是前三大和前六大厂商占比集中度下降明显，这也给起步较晚的中国厂商提供了抢占市场份额的契机。 图 31：2020 年全球高空作业平台制造商市占率 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 图 32：全球高空作业平台市场集中度 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 据据 Access international 的的2021 年全球高空作业平台制造企业年全球高空作业平台制造企业 20 强强榜单，鼎榜单

48、，鼎力力、徐工徐工、临工临工、中联中联分列分列此榜单此榜单第第 3、5、7、9 位。位。JLG 和 Terex 营业额与其他公司拉开较大差距，优势较为明显。尽管前五名制造商依然由欧美和日本企业占据，从增速角度来看，中国企业进步速度依然值得期待。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200020剪叉式臂式JLGTerexSkyjackHaulotteAichi徐工鼎力Versalift临工其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.0

49、0%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2001820192020CR20CR10CR6CR3 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 表 3：2021 全球高空作业平台制造商排名 Top10 全球高空作业平全球高空作业平台制造商排名台制造商排名 公司名称公司名称 公司所属国家公司所属国家 2021 年营业额年营业额（百万美元）（百万美元） 2020 年营业额年营业额（百万美元）（百万美元） 营业额年变化营业额年变化 1 JLG 美国美国 2102.9 1

50、436.7 46.4 2 Terex 美国美国 1579.5 1263.8 25 3 Dingli 中国中国 799.1 473.1 68.9 4 Skyjack 加拿大加拿大 788 606 30 5 XCMG 中国中国 753.3 488.3 54.3 6 Haulotte 法国法国 646.5 563 15 7 LGMG 中国中国 628.4 331.9 89.3 8 Time Manufacture 美国美国 610 - - 9 Zoomlion 中国中国 536.1 222.4 141 10 Aichi 日本日本 526.8 546.7 -3.6 资料来源：Access intern

51、ational2020 年全球高空作业平台制造企业 20 强，中信证券研究部 图 33：2020 全球高空作业平台 Top10 制造商 资料来源：Access international2020 年全球高空作业平台制造企业 20 强，各公司官网，中信证券研究部 从营运能力角度Terex与 JLG母公司 OSHKOSH在应收账款周转天数方面略有优势，OSHKOSH 同样在存货周转天数方面保持优势， 近年中联重科等在存货周转天数和应收账款周转天数上都快速提升，浙江鼎力营运能力方面与国际头部公司未现明显差距。 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27

52、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 34：应收账款周转天数对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 35：存货周转天数对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 鼎力在毛利率和净利率鼎力在毛利率和净利率上上较其他主要高空作业平台厂商体现出明显优势。较其他主要高空作业平台厂商体现出明显优势。高毛利率和净利率将保障公司应对可能出现的价格战的能力以及应对国外加税措施的能力，公司产品价格弹性强。 图 36：销售毛利率对比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 37：销售净利率对比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 “双反”裁决可能对公司产生不利影响，鼎力被裁决反倾销税保证金

53、率“双反”裁决可能对公司产生不利影响，鼎力被裁决反倾销税保证金率及补贴率及补贴率低于低于国内其他企业。国内其他企业。根据美国法律， “双反”税率将由进口商承担，且“双反”限制产品名单有限。鼎力毛利率、净利率大约比同类头部公司高出一倍以上，依然可以使得鼎力在美国市场保持盈利和扩张。预计其他国内公司出海计划将受到更大冲击。 表 4：美国商务部对进口自中国的移动式升降作业平台反倾销调查终裁结果 出口商出口商/生产商生产商 倾销幅度倾销幅度 反倾销税保证金率反倾销税保证金率 （调整补贴幅度后）（调整补贴幅度后） 浙江鼎力机械股份有限公司浙江鼎力机械股份有限公司 31.70% 31.54% 临工集团济南

54、重机有限公司临工集团济南重机有限公司 165.30% 165.10% 获得单独税率出口商获得单独税率出口商/生产商生产商 51.83% 51.66% 中国其他出口商中国其他出口商/生产商生产商 165.30% 165.14% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 00500600200021浙江鼎力徐工机械中联重科HAULOTTE GROUP特雷克斯豪士科(OSHKOSH)0500300350200021浙江鼎力徐工机械中联重科HAULOTTE GROUP特雷克斯豪

55、士科(OSHKOSH)000021浙江鼎力徐工机械中联重科HAULOTTE GROUP特雷克斯豪士科(OSHKOSH)-200021浙江鼎力徐工机械中联重科HAULOTTE GROUP特雷克斯豪士科(OSHKOSH) 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 表 5：美国商务部对进口自中国的移动式升降作业平台反补贴调查终裁结果 出口商出口商/生产商生产商 补贴率补贴率 浙江鼎

56、力机械股份有限公司浙江鼎力机械股份有限公司 11.95% 临工集团济南重机有限公司临工集团济南重机有限公司 18.34% 未应诉企业未应诉企业 448.70% 中国其他出口商中国其他出口商/生产商生产商 12.93% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前国际头部厂商中仅目前国际头部厂商中仅 JLG 与鼎力在主要产品布局中拥有较为完善的电动化产品矩与鼎力在主要产品布局中拥有较为完善的电动化产品矩阵。阵。从最大工作高度、最大工作重量以及最大水平伸距三个指标来看，在电动化产品中仅JLG 曲臂式产品在最大工作高度一个指标中拥有优势，在其他电动化产品类别中，鼎力最大工作高度、最大工作重量以及最大水平

57、伸距三个指标参数均不低于且载重方面优于国外头部品牌产品参数。国外头部品牌产品优势依旧集中于传统油动系列产品，但鼎力在油动系列产品中也并不完全处于劣势，鼎力油动剪叉式产品在工作高度方面依然拥有优势。从远期视角，预计电动化产品依靠其低碳性、低噪音、智能化、模块化等优势，将成为未来高空作业平台主流发展方向。 表 6：各品牌主要产品最大工作高度对比 最大工作高度（米）最大工作高度（米） JLG Haulotte Genie 浙江鼎力浙江鼎力 直臂式直臂式 电动电动 18.39 （平台高度） 30.3 油动油动 33.5 43 56.86 30.3 曲臂式曲臂式 电动电动 20 20 20.16 28.

58、1 油动油动 48.15 41 43.15 28.1 剪叉式剪叉式 电动电动 16.15 18 16.02 32 油动油动 18.15 12 17.95 32 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 表 7：各品牌主要产品最大工作重量对比 最大工作重量（最大工作重量（kg） JLG Haulotte Genie 浙江鼎力浙江鼎力 直臂式直臂式 电动电动 227 454(受限)/300(不受限) 油动油动 454(受限)/227 450 454(受限)/300(不受限) 454(受限)/300(不受限) 曲臂式曲臂式 电动电动 230 250 227 454(受限)/300(不受限) 油动油动 4

59、54(受限)/227 250 454(受限)/272 454(受限)/300(不受限) 剪叉式剪叉式 电动电动 454 750 680 1000 油动油动 1020 565 1134 1000 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 表 8：各品牌主要产品最大水平伸距对比 最大水平伸距（米）最大水平伸距（米） JLG Haulotte Genie 浙江鼎力浙江鼎力 直臂式直臂式 电动电动 13.54 22.4 油动油动 24.38 23.85 27.4 23 曲臂式

60、曲臂式 电动电动 16 11.91 11.15 18.8 油动油动 19.25 21.6 21.26 18.8 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 鼎力鼎力产品性价比高，油动电动产品布局均衡。产品性价比高，油动电动产品布局均衡。电动化产品模块化程度高，相同米数和载重的油动产品与电动产品相比，电动产品机身一般更窄，通过性更好。电动产品与油动产品应用场景并非完全相同，多动力源布局会使公司产品应用场景得到极大扩展，鼎力在产品动力均衡布局方面领先于其他头部公司。 业绩驱动业绩驱动 绿动未来，引领高空作业平台电动化新潮流绿动未来，引领高空作业平台电动化新潮流 公司开创非道路移动机械电动化新时代。公司开

61、创非道路移动机械电动化新时代。欧美均已实现碳达峰，计划 2025 年实现碳中和，对设备碳排放提出更高要求。公司电动化产品涵盖臂式、剪叉式、桅柱式三大系列及差异化产品，所有产品均通过欧洲 CE、美国 ANSI、澳大利亚 AS/NZS1418 等权威认证。 图 38：中国、欧洲、北美碳中和时间表 资料来源：AllianceBernstein 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 2021 年年作为全球唯一模块化电动臂式系列制造商，作为全球唯一模块化电动臂式系列制造商，公司公司发起发起电动臂式“守卫绿色家电

62、动臂式“守卫绿色家园”特别行动园”特别行动“PLAN G”国际版”国际版，将电动臂式产品推至包括美国、英国、德国、意大利、日本、澳大利亚等数十个国家或地区。随着渠道的不断拓展，欧美国家对产品环保要求的不断提升，臂式产品在海外市场开拓有望迎来新增长。此举也有助于公司进一步提升臂式产品营收占比，推动公司营收多元化。 图 39：公司电动臂式 PLAN G 行动 资料来源：公司官网 夯实剪叉式系列产品优势，引领电动化剪叉式产品潮流。夯实剪叉式系列产品优势，引领电动化剪叉式产品潮流。公司推出双交流剪叉系列，搭载全球首款高空作业平台质控系统、 全密封式交流系统， 比直流电机效率提升15%-20%，整机效率

63、提升 8%-10%，配合鼎力免维护电池，实现整机免维护，防水性能大大提高，内置温度、速度传感器，实时监控整机动态，安全性、耐用性更好。 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 40：双交流剪叉系列 资料来源：公司官网，中信证券研究部整理 剪叉式产品剪叉式产品新品迭出，不断丰富产品矩阵。新品迭出，不断丰富产品矩阵。公司新推出工作高度 5.67.6m、最大荷载 230kg 迷你剪叉式作业平台。迷你剪叉系列市场保有量少、租金竞争力大、小巧灵活、专注楼宇夹层登高作业，可轻松进出普通剪叉难以进入的狭小空间，且

64、工作环境较好，易损坏程度低，维保成本低。迷你剪叉可弥补租赁公司中低高度的产品覆盖，是租赁市场的“又一片蓝海” 。 图 41：迷你剪叉系列 资料来源：公司官网 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 公司推出公司推出业内唯一纯电驱动玻璃吸盘车业内唯一纯电驱动玻璃吸盘车。无噪音、零排放、无污染，节能环保，安全工作载荷达 1200kg；8 个独立吸盘，可进行任意三维动作（3D）操作；配置高精度无线遥控控制系统，动作精准度达毫米级；可吸附十余种建筑装饰材料。此外，公司根据差异化场景需求推出路轨两用轨道高空车，全

65、系列采用整体部件下移设计，配备专用智能控制系统，整机更稳定，操作更稳健。差异化产品将大大拓展公司产品使用场景和应用领域，增加公司收入来源多元化。 图 42：玻璃吸盘车 资料来源：公司官网 图 43：轨道高空车 资料来源：公司官网 鼎力在高空作业平台电动化趋势中占得先机。鼎力在高空作业平台电动化趋势中占得先机。随着环保要求的不断提升，国内外排放标准逐步收紧将是大势所趋。公司依靠其高效的产品创新力，迅速丰富自身电动化产品矩阵； 依靠自身深厚的经验和精细化管理， 保证公司毛利率、 净利率保持同行业高位情况下，产品依然保持高性价比，并促成产品研发和利润增长的良性循环，将推动公司产品不断迭代向前，业绩持

66、续提升。 拓展产能，布局全球，增量可期拓展产能，布局全球，增量可期 鼎力四期未来工厂完工将大大提升公司产能，弥补原有产能缺口。鼎力四期未来工厂完工将大大提升公司产能，弥补原有产能缺口。公司大力倡导现代化绿色智造，依托物联网、大数据、5G 等前沿技术，以 MES 制造执行系统、AGV 智能物流、ERP 管理软件为抓手，公司未来工厂已成为业内自动化及智能化程度最高的智慧工厂，平均每 7 分半钟即可下线一台剪叉产品、每 30 分钟即可下线一台大型高端臂式高空作业产品。且公司已通过非公开发行股票形式募集 15 亿元，用于年产 4000 台大型智能高位高空平台项目建设，产品壁垒和产能将得到进一步提升。

67、浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 44：鼎力四期未来工厂 资料来源：公司官网 全球全球布局，多点开花布局，多点开花。公司先后在海外设立分公司，并收购意大利 Magni 公司、美国CMEC 公司、德国 TEUPEN 公司，依托鼎力意大利、德国研发中心，全面实现销售网络及技术创新的全球化，遍布 80 多个国家和地区。 海海外市场需求旺盛，高性价比助力快速扩张外市场需求旺盛，高性价比助力快速扩张。欧美市场 2019 年后受疫情影响需求稍有下滑，后疫情时代欧美需求将现反弹。据 Maximize Mar

68、ket Research 预计，2022-2027年北美市场 CAGR 将达约 12%，欧洲市场 CAGR 将达约 22%。且据 GMI 统计，2020 年欧洲电动高空作业平台已占市场总份额的 70%以上。 由于住宅建筑部门对维护和维修服务的需求激增，且电动化作业平台尺寸更为紧凑，操作更为安静，电动高空作业平台正在室内迅速普及，预计 2022-2027 年电动化高空作业平台销量将继续显著增长。 图 45：北美和欧洲高空作业平台市场（十亿美元） 资料来源：Maximize Market Research（含预测），中信证券研究部 国内市场增量可期。国内市场增量可期。2021 年中国高空作业平台市

69、场保有量不足北美三分之一，约为欧洲 70%（据华铁应急年报和 wind 数据） ，据华经产业研究院数据，高空作业平台过去 6 0070北美 欧洲 北美 欧洲 北美 欧洲 北美 欧洲 北美 欧洲 北美 欧洲 北美 欧洲 北美 欧洲 北美 欧洲2002220232024202520262027 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 年 CAGR 达到 39%，且近年出口增长迅速。据高空作业平台设备租赁商宏信建发预计，2022 年市场需求仍将增长 35%-40%。

70、国内外市场总规模持续增长叠加鼎力电动化产品优势，将驱动鼎力未来业绩快速增长。 图 46：2019 年高空作业平台市场保有量（万台） 资料来源：华铁应急年报，wind，中信证券研究部 图 47：国产高空作业平台销量（千台） 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 全价值链服务，助力可持续发展全价值链服务，助力可持续发展 行业首推循环节能高效利用。行业首推循环节能高效利用。公司运用国内外先进技术，建立再制造工厂，拥有业内最环保的再制造喷涂流水线，提供产品全生命周期服务，提高产品出租率、保值率、流通率，实现高空作业平台绿色循环制造。鼎力是国内唯一提出设备再制造的企业，同时也是公司远期新增长点。 图

71、 48：再制造工艺流程 资料来源：公司官网 再制造工厂的“回购”和“翻新”业务，既可增加产品出租率、保值率、流通率外，再制造工厂的“回购”和“翻新”业务，既可增加产品出租率、保值率、流通率外，还可延长产品寿命周期，为客户购买鼎力产品提供了更进一步的保障，有助于降低购买和还可延长产品寿命周期，为客户购买鼎力产品提供了更进一步的保障，有助于降低购买和使用成本。使用成本。随着国内高空作业平台设备保有量急剧增加， “再制造”模式，既符合公司自身发展需求，也极大解决了市场及用户的痛点，对公司可持续发展具有重要意义。 007080北美欧洲中国0204060800

72、200202021 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 49：国内高空作业平台保有量（千台） 资料来源：CCBF/International Rental News/khl，中信证券研究部 图 50：中国高空作业平台销量（万台） 资料来源：观研报告中国高空作业平台行业发展趋势分析与投资前景研究报告（2022-2029 年） ，中信证券研究部 公司聚焦产融结合，设立全资子公司鼎策融资租赁为客户提供全方位的融资租赁支持。公司聚焦产融结合，设立全资子公司鼎策

73、融资租赁为客户提供全方位的融资租赁支持。实行低门槛、快审批、长周期、高融资比例、灵活还款方式等措施，全面解决合作伙伴资金紧张问题，为客户免除后顾之忧。此举对客户范围扩张及收入来源扩展都有积极且重要的意义。 图 51：上海鼎策融资租赁有限公司 资料来源：公司官网 风险因素风险因素 “双反”调查风险：“双反”调查风险：美国商务部对进口自中国的移动式升降作业平台和组件发起了反倾销和反补贴调查，并已发布“双反”调查终裁结果。 “双反”税率执行，将对公司在美国市场开拓及盈利能力造成一定影响。 05003003504002000210246

74、800202021 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 原材料等价格波动风险：原材料等价格波动风险：公司产品的主要原材料为钢材，若未来原材料成本持续大幅上涨，可能导致公司产品成本进一步上升，将对公司盈利能力产生不利影响。 汇率变动风险：汇率变动风险： 公司海外业务占比较高， 汇率变动将对公司毛利率、 净利率产生影响。如人民币出现短期大幅升值情况将对公司产生不利影响。 行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险： 高空作业平台行业在国内发展迅速， 部分竞争对手通过低

75、价销售、延长账期等方式使行业竞争愈加激烈，可能会给公司销售和利润率造成不利影响。 毛利率波动风险：毛利率波动风险：公司进行产品结构优化升级，臂式产品产能增加、收入占比提升，但受原材料价格、 运费上涨及汇率波动等因素叠加影响， 目前臂式产品利润率水平仍不高，臂式产品增速过快可能导致短期影响综合毛利率水平。 海外市场风险：海外市场风险：公司海外经营业务面临政治风险、贸易摩擦、汇率波动等多方面因素的影响，具有较大的不确定性，若公司产品遭遇到贸易壁垒或汇率较大波动以及海运费价格大幅上涨，集装箱一箱难求等情况，则会对公司产品出口产生不利影响。此外，受全球疫情反复冲击的影响，公司可能面临外需下滑风险。 应

76、收账款发生坏账的风险：应收账款发生坏账的风险：公司销售规模扩大，应收账款增加，公司虽然重视应收账款的管理，并与客户保持稳定的合作关系，但若出现不利因素，客户无法按期付款，公司将面临延期收款或应收账款不能收回的风险。 客户集中度提升的风险：客户集中度提升的风险：租赁公司设备采购是高空作业平台制造商的主要需求来源。近年来，随着海外租赁市场并购加速，国内大租赁公司设备规模扩充加速，租赁行业集中度不断提升。未来若主要客户采购量减少，客户结构发生变化，可能对公司销售产生一定影响。 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键假设 行业关键假设行业关键假设 预计全球高空作业平台未来五年复合增长率高于

77、 7.5%，海外市场，2022-2027 年，北美市场复合增长率不大幅低于 12%，欧洲市场复合增长率不大幅低于 22%。 预计中国高空作业平台 2022 年国内市场需求增速不低于 30%，中国高空作业平台保有量 2021-2025 年复合增长率不大幅低于 20%； 公司经营关键假设公司经营关键假设 2022/23/24 年，整体毛利率整体保持稳定，分别约为 27.5%/28.3%/28.7%。 2022/23/24 年，管理费用率随生产规模及生产管理经验的提升稳中有降。 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部

78、分 27 2022/23/24 年，销售费用受海外市场扩张战略影响，绝对值将增加，但销售费用率保持稳中略降。 2022/23/24 年，随着行业新进入者的增加，产品品质在市场中的重要性愈发凸显，中高端产品市场将成为公司利润的主要贡献部分，预计公司未来研发费用将继续增加，研发费用率保持稳定。 1）营收）营收 剪叉式高空作业平台剪叉式高空作业平台技术相对成熟，平台稳定性高，国内外需求同时迎来爆发，考虑到剪叉式平台同业竞争进入者增加， 2021 年快速增长过后基数较大，但预计鼎力未来依然可以依靠其高质量、 高口碑产品保持剪叉式平台业务保持稳定增长， 预计 22/23/24 年该业务营收增速约为 10

79、%/10%/10%。 臂式高空作业平台臂式高空作业平台技术要求较高，是未来应用领域的前进方向，国内臂式产品高空作业平台配置比例不断攀升，海外臂式产品需求增量较大，2021 年公司依靠其产品壁垒和市场增量将实现大幅高速增长，未来公司依然可依靠其产品优势实现快速增长，预计22/23/24 年该业务营收增速约为 50%/40%/20%。 桅柱式高空作业平台桅柱式高空作业平台业务占公司收入比例较小，公司根据市场需求推出新产品，2021年实现高速增长，预计未来桅柱式产品未来依然可以依靠适应市场的新产品实现较快增长，但由于此类业务占比较低， 对公司整体营收影响较小， 预计 22/23/24 年该业务营收增

80、速约为 45%/20%/15%。 其他业务其他业务中全价值链服务再制造业务将成为增长亮点，随着市场高空作业平台存量的不断增加，此业务在未来有望实现较快增长，预计 22/23/24 年该业务营收增速约为25%/20%/20%。 2）毛利率）毛利率 高空作业平台电动化产品模块化趋势明显，规模效应带来的成本降低将更加凸显。高空作业平台电动化产品模块化趋势明显，规模效应带来的成本降低将更加凸显。 剪叉式高空作业平台剪叉式高空作业平台技术要求较臂式产品相对较低，市场新进入者较多，国内市场中低端产品价格战风险较高，综合价格战带来的售价影响与规模效应带来的成本降低以及鼎力高端产品附加值情况，预计剪叉式产品毛

81、利率总体稳定，稳中缓升。预计 2022/23/24年该业务毛利率分别为 30%/31% /31%。 臂式高空作业平台臂式高空作业平台技术壁垒较高，且对产品可靠性要求更高，尽管新入竞争者在少数低端产品可以发动价格战但鼎力中高端产品壁垒坚固，考虑到未来两年公司将保持毛利率稳定以稳固臂式产品领先优势的预期，预计公司臂式产品毛利率总体保持稳中有升。预计2022/23/24 年该业务毛利率分别为 19%/21%/22%。 桅柱式高空作业平台桅柱式高空作业平台占公司业务比例较小，预计未来三年毛利率保持稳定，由于此部分业务占比较小，对公司总体毛利率影响有限。预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为3

82、8% /39%/39%。 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 其他业务其他业务中全价值链服务再制造业务，公司起步早，近三年毛利率将保持稳中有升，随着市场高空作业平台存量的不断增加，以及再制造业务的规模效应，远期再制造业务毛利率预计保持增势。预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 68%/69%/70%。 盈利预测、盈利预测、估值估值及投资及投资评级评级 公司通过收购多家海外公司，研发团队、销售渠道布局全球。公司电动化产品优势明显，电动化产品矩阵不断丰富，产品研发迭代高效，已成为电动高空作业

83、平台领军者。国内市场需求持续高涨，海外市场后疫情时代需求迎来反弹，总体市场需求旺盛。尽管美国的“双反”调查会减缓公司在美国市场扩张速度，但其在欧洲及其他海外地区市场发展势头良好。公司“未来工厂”完工，产能扩张弥补产能缺口，市场份额有望大幅提升，全价值链服务将辅助公司加速市场扩张。公司毛利率、净利率保持行业较高水平，产品与服务价格弹性较高，抗风险冲击能力强。鉴于市场预期景气，产能缺口弥补， “双反”对公司影响有限，我们预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润 12.1/15.4/18.1 亿元，对应 EPS预测为 2.4/3.1 /3.5 元，当前股价对应 PE 为 19/15/13 倍

84、。 国内上市公司中中联重科、徐工机械均涉及此类业务，但此类公司均非主营业务只专注于高空作业平台的公司，且其高空作业平台业务占比较低。由于此类公司无法保证产生永续现金流，故 DCF 估值模型在此适用性较差，故我们在此采用 PE 估值法。境外同类公司 Terex（Genie） 、Oshkosh（JLG）2022 年平均 PE 估值分别为 14.11 和 17.43 倍，尽管 Terex（Genie） 、Oshkosh（JLG）高空作业平台业务占营收比重较大，但营收占比仅为约 55%和 45%，浙江鼎力 2021 年高空作业平台营收占比高达 96.28%。因此考虑到中国高空作业平台市场处于快速增长期

85、，公司产品研发迭代效率高，价格弹性高，品牌先发优势明显，抗风险能力相对可比公司更强，我们给予公司 2022 年 25 倍 PE，对应目标价60 元，首次覆盖给予“买入”评级。 表 9：浙江鼎力估值水平对比情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E TEX.N TEREX 29.58 (USD) -0.17 -0.26 2.10 - -173.94 -115.88 14.11 - OSK.N OSHKOSH 84.77 (USD) 6.93 4.32 4.86 - 12.24 19.61 17.43 -

86、 平均 (80.85) (48.14) 15.77 - 603338.SH 浙江鼎力 48.43 (CNY) 1.31 1.86 2.45 3.16 36.92 25.97 19.81 15.32 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 6 月 24 日；Terex、Oshkosh 预测为 Wind 一致预期。 浙江鼎力（浙江鼎力（603338.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,957 4,939

87、6,211 7,634 8,794 营业成本 1,925 3,490 4,502 5,472 6,270 毛利率 34.91% 29.34% 27.53% 28.33% 28.70% 税金及附加 12 15 19 23 26 销售费用 100 111 137 160 185 销售费用率 3.37% 2.24% 2.20% 2.10% 2.10% 管理费用 57 88 106 122 141 管理费用率 1.94% 1.79% 1.70% 1.60% 1.60% 财务费用 46 69 (66) (104) (130) 财务费用率 1.57% 1.40% -1.06% -1.36% -1.48%

88、研发费用 104.72 154.95 186.34 221.39 246.22 研发费用率 3.54% 3.14% 3.00% 2.90% 2.80% 投资收益 37 15 33 28 25 EBITDA 803 1,089 1,399 1,750 2,047 营业利润 776 1,022 1,401 1,784 2,101 营业利润率 26.24% 20.69% 22.55% 23.36% 23.89% 营业外收入 1 0 0 0 0 营业外支出 3 1 2 2 1 利润总额 773 1,021 1,400 1,782 2,100 所得税 109 137 193 245 286 所得税率 1

89、4.13% 13.38% 13.76% 13.76% 13.63% 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 664 884 1,207 1,537 1,814 净利率 22.46% 17.91% 19.43% 20.13% 20.63% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,191 3,514 4,844 6,078 7,319 存货 942 1,387 1,576 1,915 2,194 应收账款 636 1,620 1,203 1,479 1,704 其他流动资产 1,378 872 891 912

90、 917 流动资产 4,147 7,394 8,515 10,384 12,133 固定资产 722 828 912 941 964 长期股权投资 119 108 108 108 108 无形资产 158 234 234 234 234 其他长期资产 724 1,011 1,131 1,205 1,303 非流动资产 1,722 2,181 2,385 2,488 2,609 资产总计 5,869 9,574 10,900 12,872 14,743 短期借款 30 449 0 0 0 应付账款 791 1,191 1,740 2,077 2,314 其他流动负债 1,071 1,504 1,

91、673 1,986 2,094 流动负债 1,891 3,144 3,413 4,063 4,408 长期借款 121 302 317 327 332 其他长期负债 112 150 150 150 150 非流动性负债 233 452 467 477 482 负债合计 2,125 3,596 3,880 4,540 4,890 股本 485 506 506 506 506 资本公积 914 2,374 2,374 2,374 2,374 归属于母公司所有者权益合计 3,744 5,978 7,020 8,332 9,853 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 3,744 5,978

92、 7,020 8,332 9,853 负债股东权益总计 5,869 9,574 10,900 12,872 14,743 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 664 884 1,207 1,537 1,814 折旧和摊销 41 77 65 71 77 营运资金的变化 163 -687 940 5 -171 其他经营现金流 24 99 -111 -122 -148 经营现金流合计 892 374 2,101 1,490 1,571 资本支出 -234 -342 -180 -100 -100 投资收益 37 15 33 28 2

93、5 其他投资现金流 -510 258 -90 -74 -98 投资现金流合计 -707 -69 -237 -146 -173 权益变化 0 1,482 0 0 0 负债变化 -55 746 -434 10 5 股利支出 -121 -126 -165 -225 -293 其他融资现金流 -16 -33 66 104 130 融资现金流合计 -192 2,069 -534 -112 -157 现金及现金等价物净增加额 -8 2,374 1,330 1,233 1,241 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 23.7

94、5% 67.05% 25.75% 22.91% 15.19% 营业利润 -3.58% 31.70% 37.08% 27.34% 17.80% 净利润 -4.31% 33.17% 36.46% 27.35% 18.00% 利润率（利润率（%） 毛利率 34.91% 29.34% 27.53% 28.33% 28.70% EBITDA Margin 27.15% 22.05% 22.53% 22.92% 23.27% 净利率 22.46% 17.91% 19.43% 20.13% 20.63% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 17.74% 14.79% 17.19% 18.45% 18.41%

95、 总资产收益率 11.32% 9.24% 11.07% 11.94% 12.30% 其他（其他（%） 资产负债率 36.20% 37.56% 35.60% 35.27% 33.17% 所得税率 14.13% 13.38% 13.76% 13.76% 13.63% 股利支付率 19.01% 19.46% 18.65% 19.04% 19.05% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分

96、无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信

97、证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均

98、反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的

99、金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指

100、数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同

101、期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾

102、除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：1

103、98703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 电话： +91-22-66505050； 传真： +91-22-22840271； 公司识别号： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；

104、在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香

105、港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ， 不得分发给零售投资者。 就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎， 电话： +852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建

106、议或对本报告中所述任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB

107、Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任

108、何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350

109、159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度

110、：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。