1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 星源材质 300568.SZ 公司研究 | 首次报告 干法隔膜稳居干法隔膜稳居头部头部，技术优势明显。，技术优势明显。公司依靠干法隔膜起家， 2021 年干法隔膜销量为4 亿平米，市场份额超20%，连续多年稳居TOP2。干法隔膜技术研究起步较早，优势明显，自主研发干法单拉技术，是最早打破国外技术垄断的企业。公司干法设备独立设计自主研发， 2020 年率先将 12 到 14um 的干法产品批量用于 EV 领域并已完成 10um 突破，在保障电池安全性的同

2、时，不断实现厚度突破。全球储能市场迎来快速发展，储能领域有望拉动干法隔膜需求，公司未来有望充分受益。 行业头部趋势加强，供需紧平衡延续。行业头部趋势加强，供需紧平衡延续。由于隔膜行业进入壁垒较高，头部集中度逐渐加强，公司作为行业龙头竞争地位较为稳固。新能源汽车市场发展迅速，锂离子隔膜需求量快速提升，2025 年需求量预计达 318 亿平，但是相比国内巨头产能迅速扩张，海外厂商扩张速度较慢，行业未来几年将处于供给紧张状态。 湿法隔膜研发投入加大，业务占比逐步提升。湿法隔膜研发投入加大，业务占比逐步提升。公司 2017 年在湿法市场的份额仅占2.7%，随着湿法生产线不断建设和投产，湿法工艺研发项目

3、的不断增加，在湿法市场的份额不断增加，近年来逐渐崭露头角，竞争地位不断强化。2021 年，湿法隔膜销量占公司总销量比重达 66%，公司重心从干法隔膜转向湿法隔膜，未来将成为公司主要盈利来源。 客户结构逐步优化，积极布局海外市场。客户结构逐步优化，积极布局海外市场。2021 年，第一大客户的营收占比下降至 21.15%，客户销售额占比分散明显，客户结构明显改进。海外高端客户的隔膜产品售价相比国内客户更高，公司产品已批量供应 LG、三星 SDI、日本村田、 SAFT 等一线厂商，并与多家大型锂电企业建立了合作关系。2020 年公司宣布建立瑞典工厂，牵手欧洲电池企业 Northvolt，瞄准欧洲市场

4、扩张产能；2021 年公司与 LG 签订长期供货协议，不断增强国际市场的竞争优势。 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.63、1.11、1.34 元，结合主流锂电产业链可比公司估值水平，给予公司 2022 年 61 倍 PE，公司合理总市值 442.8 亿，对应公司整体目标价 38.33 元，首次给予买入评级。 风险提示风险提示 下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧导致产品价格下降等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 967 1,861 3,136 5,4

5、22 6,691 同比增长(%) 61.2% 92.5% 68.5% 72.9% 23.4% 营业利润(百万元) 101 331 853 1,518 1,825 同比增长(%) 61.4% 229.2% 157.2% 78.1% 20.2% 归属母公司净利润(百万元) 121 283 726 1,286 1,544 同比增长(%) -11.0% 133.5% 156.6% 77.2% 20.0% 每股收益（元） 0.10 0.24 0.63 1.11 1.34 毛利率(%) 34.6% 37.8% 40.3% 40.7% 40.4% 净利率(%) 12.5% 15.2% 23.1% 23.7%

6、 23.1% 净资产收益率(%) 4.5% 7.8% 15.6% 22.6% 21.7% 市盈率 293.8 125.8 49.0 27.7 23.1 市净率 12.1 8.3 7.0 5.6 4.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年06月27日） 29.43 元 目标价格 38.33 元 52 周最高价/最低价 40.77/16.53 元 总股本/流通 A 股（万股） 115,515/102,136 A 股市值（百万元） 33,996 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链 报告

7、发布日期 2022 年 06 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.14 29.94 21.63 31.36 相对表现 -5.18 22.54 17.78 55.46 沪深 300 5.04 7.4 3.85 -24.1 卢日鑫 *6118 执业证书编号：S0860515100003 李梦强 执业证书编号：S0860517100003 林煜 执业证书编号：S08600521080002 顾高臣 *6119 执业证书编号：S0860520080004 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 买入（首次） 星源材质首次报告 干法

8、龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 全球干法隔膜龙头，湿法隔膜快速放量 . 5 锂电池隔膜行业巨头，产能持续扩张. 5 营收规模稳定增长，盈利能力逐步回升 . 8 积极布局新基地，产能规模快速扩张. 9 隔膜：行业头部趋势加强，供需紧平衡延续 . 11 隔膜行业进入壁垒高，头部集中度进一步提高 . 11 新增产能释放缓慢，紧平衡延续 . 14 核心竞争力：干法优势巩固、湿法份额提升、海外市场不断拓展 . 15 干法隔膜龙头，技术优势明显 . 15

9、 湿法隔膜：技术不断革新，业务占比逐步提高 . 19 积极布局海外业务，海外客户合作稳定 . 21 盈利预测与投资建议 . 23 盈利预测 . 23 投资建议 . 24 风险提示 . 24 jXhUuZeYeX9UqVsUoXbRaO9PoMpPpNoMlOnNpRfQoMxP8OmNpPNZqNmPwMtRnM 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：公司股权结构. 5 图 3：公司主营业

10、务收入情况（亿元） . 8 图 4：2021 公司主营业务收入结构. 8 图 5：公司隔膜业务总销量及同比增速（亿平） . 8 图 6：公司主营业务毛利率 . 8 图 7：公司营业收入及同比增速（亿元） . 9 图 8：公司归母净利润及同比增速（亿元） . 9 图 9：公司整体费用率情况 . 9 图 10：公司整体毛利率和净利率情况 . 9 图 11：锂电隔膜客户认证周期长 . 12 图 12：2015-2021 年中国锂电隔膜出货量情况（亿平） . 13 图 13：2015-2021 年中国湿法隔膜占比不断提升 . 13 图 14：2021 年中国锂电隔膜出货量排名前 10 企业（亿平） .

11、 13 图 15：中国隔膜市场逐步向头部集中 . 13 图 16：全球锂电池需求量(GWh) . 14 图 17：全球锂电池隔膜需求预测 . 15 图 18：2021 国内干法隔膜市场格局. 16 图 19：干法隔膜单项拉伸工艺 . 16 图 20：湿法工艺流程 . 19 图 21：涂覆工艺流程 . 19 图 22：2021 湿法隔膜行业市场份额（按出货量） . 20 图 23：2017-2021 湿法市场份额变化 . 20 图 24：2017-2021 年公司湿法隔膜销量（亿平） . 20 图 25：2017-2021 年公司湿法隔膜销量占比逐步提升 . 20 图 26：公司研发费用率和研发

12、人员数 . 21 图 27：主要隔膜公司研发费用率比较 . 21 图 28：星源材质的海外布局 . 22 图 29：公司前五大客户所占比例 . 22 图 30：公司海外区域收入占比稳定 . 22 图 31：星源材质与 Northvolt 进入欧洲车企供应链 . 23 表 1：公司高管 . 7 表 2：公司股权激励概况 . 7 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表 3：公司隔膜产能规划（单位：亿平） . 9 表 4：锂电池隔膜技术壁

13、垒高 . 11 表 5：主流隔膜设备厂商订单已被头部隔膜企业锁定. 12 表 6：隔膜生产设备价格昂贵 . 12 表 7：锂电池隔膜的多项专利技术 . 17 表 8：隔膜性能对电池性能的影响 . 18 表 9：干法隔膜产线设计 . 18 表 10：干法隔膜产品性能实现突破 . 18 表 11：公司 2021 年研发投入涉及湿法、涂覆隔膜的项目. 20 表 12：星源材质可比公司估值水平 . 24 表 13：隔膜业务敏感度分析（百万元） . 25 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系

14、。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 全球干法隔膜龙头，湿法隔膜快速放量全球干法隔膜龙头，湿法隔膜快速放量 锂电池隔膜行业巨头，产能持续扩张 从干法隔膜龙头到湿法隔膜放量，星源材质正成长为隔膜行业巨头之一。从干法隔膜龙头到湿法隔膜放量，星源材质正成长为隔膜行业巨头之一。星源材质成立于 2003年 9 月，主要从事锂离子电池隔膜的研发、制造及销售，提供锂离子电池隔膜的技术解决方案。公司主要产品为以锂电池隔膜为主的新能源材料。2003 年公司成立初期主要业务是代销锂电池隔膜，2006 年公司掌握了湿法隔膜技术并建立湿法隔膜中试生产线，2007 年公司干法隔膜技术取得了重大突破。 201

15、0 年华南制造基地建成投产，产能开始持续扩大。2013 年，公司成功开拓国际市场，成为 LG 化学干法隔膜独家供应商。2015 年，公司获 LG 化学隔膜陶瓷层专利授权，成为国内首家同时拥有隔膜干法、湿法和涂覆技术的企业。2016 年公司于深交所创业板上市。2017-2019 年先后建成了常州星源、江苏星源以及超级涂覆工厂，产能进一步扩大。2020 年，公司先后与 Northvolt、LG Energy Solution 签署供货协议，2021 年欧洲星源成立，进一步打开海外市场。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司股权较为分散，陈秀峰和陈良兄弟为公司实际控制人。公

16、司股权较为分散，陈秀峰和陈良兄弟为公司实际控制人。截止到 2022 年一季报，陈秀峰为公司最大股东，持有公司 14.64%股份，其胞兄陈良曾担任公司前董事、前总经理，持有公司 2.11%股份，陈秀峰和陈良为公司实际控制人。公司第二大股东为香港中央结算，持股比例 5.06%，其他股东持有股份均低于 3%，股权较为分散。公司旗下子公司主要布局锂电池隔膜行业，包括设计研发、生产和销售，覆盖全产业链。 图 2：公司股权结构 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一

17、页的免责申明。 6 数据来源：公司 2022 年一季报，东方证券研究所 公司核心团队行业经验丰富，股权激励方案落实后未来增长可期。公司核心团队行业经验丰富，股权激励方案落实后未来增长可期。星源材质高管团队均有过人的专业能力和深厚的任职经历，经营管理体系成熟健全。公司董事长陈秀峰先生早在2003年已开始涉足隔膜领域，通过与国内高分子材料研究权威院校四川大学和广东工业大学建立产学研合作关系，开始对锂电池隔膜的联合研究；2006 年带领公司在东莞樟木头建成了国内第一条锂电池隔膜湿法制造中试线，两年后生产出了国内第一卷干法单拉隔膜，公司核心团队均有过人的专业能力和丰富的基层经历，且均有十余年的管理和技

18、术工作经验沉淀。21 年公司年报高管人员薪酬增值同比增加明显，且公司于 2022 年 3 月 22 日发布公告，拟对董事、中高管及核心技术人员 289 人进行股权激励，激励数量为 259.01 万股，充分调动公司高层管理人员及核心团队的积极性，从而给予公司始终坚持差异化战略的动力和实力，促进经营的可持续发展。 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 表 2：公司股权激励概况 时间时间 激励对象激励对象 股权激励数量股权激励数量（万股）（

19、万股） 激励数量占总激励数量占总股本股本 解锁条件解锁条件 公司层面公司层面 个人层面个人层面 2020 年 3 月 19 日公告 董事、中高管及核心技术（业务）人员 135 人 350 1.43% 以 19 年归母扣非净利为基数2020/2021 年归母扣非净利润增长率130%/350% 考核评级优秀或良好/合格/不合格对应解除限售比例分别为1/0.7/0/0 2021 年 6 月 3 日公告 解除上年度限售的激励对象共124 名 287 0.64% 2022 年 3 月 22 日公告（二期） 首次授予中高管及核心技术（业务）人员 289 人 259 0.34% 以 21 年归母扣非净利为基

20、数2022/2023/2024 年归母扣非净利润增长率考核评级优秀或良好/合格/不合格对应解除限售比例分别为1/0.7/0 表 1：公司高管 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历学历 个人履历个人履历 陈秀峰 董事长、执行总经理 1966 年出生 日本北陆先端大学院博士 1988 年 11 月至 1990 年 12 月任深圳海上世界股份有限公司进出口部经理；1991 年 1 月至 1997 年 8 月任中国工商银行股份有限公司深圳上步支行信贷部外汇部业务主管；1998 年8 月至 2003 年 7 月任深圳市融事发投资有限公司董事长；2003 年 8 月至 2006 年 2 月任公司监事；200

21、6 年 2 月至2007 年 12 月任公司执行董事；2007 年 12 月起任公司董事长，2016 年 1 月起任公司控股子公司合肥星源新能源材料有限公司董事长。 王昌红 董事；财务总监 1970 年出生 高级会计师、本科学历 2001 年 3 月至 2010 年 6 月任中国建筑股份有限公司第五工程局广东公司财务管理部经理；2010 年 7 月至 2011 年 10 月任深圳市星源材质科技股份有限公司财务管理部经理；2011年 10 月起任深圳市星源材质科技股份有限公司财务总监 朱彼得 董事 1955 年出生 中南财经大学经济学硕士 1971 年 8 月至 1978 年 8 月在云南农垦总

22、局西双版纳分局宣传干事；1985 年 2 月至 1988 年 9 月在华中科技大学任教；1988 年 10 月至 1994 年 12 月在深圳市蛇口企业集团工作；1995 年至 2003 年元月在广发银行，广发证券总部任中层干部；2003 年 2 月至 2004 年 12 月任国元证券北京首席代表兼营业部总经理；2005 年元月至 2008 年任北京洲际投资有限公司副总裁；2008 年 3 月至 2021 年 10 月历任中国城市发展研究院副院长、总经济师。 沈熙文 副总经理、董事会秘书 1984 年出生 北京大学金融硕士 曾先后于大正元资本担任投资经理;于深圳证券信息有限公司,全景网担任区域

23、负责人；于延安必康制药股份有限公司担任投资总监. 2019 年 3 月至 2020 年 2 月 9 日担任公司投融资总监；2020 年 2 月至今担任公司副总经理,董事会秘书。 丁志强 监事会主席、监事 1962 年出生 太原科技大学工程机械专业本科 1984 年至 1987 年任职洛阳矿山机械研究所；1987 年至1998 年任职河南安彩高科股份有限公司车间主任；1998 年至 2009 年筹建河南安彩照明有限公司总经理；2009 年至2011 年自主创业；2011 年 6 月至 2012 年 6 月担任本公司顾问；2012 年 7 月至今担任本公司设备总工程师；2020 年 8月至今任公司

24、股东代表监事。 数据来源：WIND，截止到 22 年一季度，东方证券研究所 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 105%/175%/340 数据来源：公司公告，东方证券研究所 营收规模稳定增长，盈利能力逐步回升 公司整体营收规模公司整体营收规模逐年增长，锂电池隔膜业务为公司主要利润增长来源。逐年增长，锂电池隔膜业务为公司主要利润增长来源。公司业务结构较为单一，2021年锂电池隔膜业务营收占比达到99%，是公司的主要业务。受益于锂电池

25、市场快速发展，锂电池隔膜需求逐年提升，2016 年公司隔膜总销量为 1.4 亿平，2021 年销量达到了 12.1 亿平，年均增速超 54%，得益于隔膜销量高增长，公司整体营收规模逐年增长，2021 年公司收入达 18.61亿元，同比增长超92%。另一方面，2019年前公司隔膜产品主要为干法隔膜，叠加隔膜市场价格快速下降，2020 年前公司隔膜业务盈利水平略有下滑，2020 年开始随着湿法隔膜的突破和放量，2021年隔膜业务毛利率回升到38%。2022年一季度公司实现收入6.64亿元，同比增长57.39%，归母净利润 1.68亿元，同比增长 171.03%，公司业绩增势持续走高，单季营收创新高

26、，受益于产能释放带来规模化效应以及产品结构的改进，盈利能力也持续提升。未来公司将继续聚焦主营业务，陆续投放新增产能，锂电材料高需求将持续贡献可观业绩。 图 3：公司主营业务收入情况（亿元） 图 4：2021 公司主营业务收入结构 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 5：公司隔膜业务总销量及同比增速（亿平） 图 6：公司主营业务毛利率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0.005.0010.0015.0020.00200202021锂离子电池隔膜其他业务锂离子电池隔膜, 99%其他业务, 1%0%

27、20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.02001920202021隔膜总销量同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021锂电池隔膜其他业务 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 7：公司营业收入及同比增速（亿元） 图 8：公司归母净利润及同比增速（亿元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告

28、，东方证券研究所 整体费用率持续下降，近两年盈利能力快速增长。整体费用率持续下降，近两年盈利能力快速增长。2021 年公司期间费用率为 20.72%，其中销售费用率 2.14%，管理费用率8.75%，财务费用率 3.85%，研发费用率 5.98%，2022年一季度公司整体费用率进一步降低，主要得益于公司管控能力增强，而且公司隔膜销量持续增长，规模效应逐步凸显。2021 年下游市场景气带动隔膜市场景气度高启，叠加公司产能持续释放和湿法隔膜出货占比快速增长，公司盈利能力触底回升，2022年第一季度毛利率为44.42%，净利率为26.36%，毛利率和净利率进一步走高。 图 9：公司整体费用率情况 图

29、 10：公司整体毛利率和净利率情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 积极布局新基地，产能规模快速扩张 公司扩产动作频繁，隔膜产能快速扩张。公司扩产动作频繁，隔膜产能快速扩张。公司布局深圳、合肥、常州、瑞典、南通等五大基地，截止到 2021 年底，公司具备干法隔膜产能合计约 6.5 亿平，湿法隔膜产能约 9.6 亿平。此外，面对下游高增长的市场需求，公司积极扩充新产能，公司 2020 年在瑞典布局欧洲基地，规划 2025年将形成 7 亿平湿法隔膜产能，4.2 亿平涂覆膜产能；2021 年在江苏成立南通星源，规划建设年产 20 亿平湿法隔膜和涂布隔膜。预计

30、2025 年公司总产能将达到 50 亿平以上。 表 3：公司隔膜产能规划（单位：亿平） 基膜产能基膜产能 产能规划产能规划 2021 年年 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 0%20%40%60%80%100%05101520营业收入同比增速-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%2002020212

31、022Q1毛利率净利率 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 干法隔膜干法隔膜 14 6.5 8.5 14 14 14 深圳星源 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 常州星源 3 2 3 3 3 江苏星源 8.5 4 4 8.5 8.5 8.5 湿法隔膜湿法隔膜 40 9.6 14 25 32 40 深圳星源 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 合肥星源 4.6 1.2 1.6 3.6 4.6 4.6 常州星

32、源 8 8 8 8 8 8 欧洲星源 7 2 7 7 7 南通星源 20 2 6 12 20 数据来源：公司公告，东方证券研究所（根据公司扩产情况对新产能投产情况作出假设） 深圳星源：深圳星源：公司于 2010 年 7 月在深圳市光明新区星源材质华南基地成立光明分公司，于2012 年引入 6 条干法生产线，在 2014 年引进 1 条湿法生产线，后又新增了 2 条干法产线。目前公司深圳华南基地拥有 8 条干法产线合计约 2.5 亿平干法产能，以及 1 条湿法产线合计约 0.4 亿平产能，同时配套约 0.7 亿平陶瓷涂覆膜产能。 合肥星源合肥星源：公司与国轩高科下属公司合肥国轩等各方于 2016

33、 年 1 月共同投资设立合肥星源，建设湿法隔膜生产线和陶瓷涂覆生产线。当前合肥星源为公司控股子公司，公司持股60%，国轩持股 40%。目前合肥星源拥有 2 条湿法产线，理论产能约 1.2 亿平，随着产线升级，湿法基膜年产能可达到约 1.6 亿平，同时还配套约 0.8 亿平陶瓷涂覆膜产能。2021 年 11 月公司公告合肥星源拟向布鲁克纳购买两条双向拉伸隔膜线，预计新增产线将在 2023 年上半年达产，未来将新增 3 亿平湿法产能。 常州星源：常州星源：公司全资子公司，成立于 2017 年 4 月，占地约 15 万平方米。2017 年 5 月公司公告关于变更募集资金用途的议案，将原 IPO 募投

34、项目“第三代高性能动力锂离子电池隔膜生产线扩建项目”变更为“年产 36000 万平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目”，并由常州星源实施。2018 年 8 月，公司通过关于调整募投项目部分实施内容、调增募投项目投资额度的议案，不再实施原募投项目中锂离子电池涂覆隔膜生产线部分，项目投资金额由 16 亿调增至 19.96 亿元，其中使用 2017 年可转债项目募集资金净额为 4.73亿元。2018 年 12 月，常州基地 3.6 亿平米湿法隔膜项目一期顺利投产，2019 年 12 月，项目二期全部建成。目前，常州星源拥有 8 条湿法基膜产线；同时扩产的 6 条干法生产线正处于安装调试阶段，预计今

35、年 8 月达产后将大幅提升产能。 江苏星源江苏星源：公司全资子公司，于 2018 年 3 月 12 日注册成立，注册地址为常州市武进区兴东路 888 号。同年公司在江苏星源拟投资 30 亿元建设“超级涂覆工厂”项目，该项目投资建设 50 条涂覆生产线，以及 8 条干法隔膜生产线，项目完成后形成 10 亿平涂覆膜以及 4 亿平干法隔膜产能。2019 年公司通过非公开发行方式募集资金 8.59 亿元用于“超级涂覆工厂项目”一期的建设，于 2020 年 4 月完成一期建设；2020 年公司发行可转债方式用募集资金用于项目二期建设，并于 2021 年 2 月完成二期建设。目前江苏星源拥有 8 条干法产

36、线合计约4 亿平产能，同时还有 50 条涂覆产线合计约 10 亿平涂覆膜产能。另外江苏星源还规划新增4.5 亿平干法隔膜产能，目前项目处于环评批复阶段，预计 2023 年有望达产。 欧洲星源欧洲星源：公司全资子公司，于 2021年 1月成立。公司 2020年 9月公告，在瑞典设立全资子公司星源材质（欧洲）有限责任公司，并开展欧洲工厂一期项目的建设，欧洲一期新建 4 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 条涂覆产线，对应 0.9 亿平

37、涂覆膜产能。2021 年 11 月，公司公告通过自有资金用于欧洲星源二期项目扩产 2 条湿法线、2 条涂覆产线。公司明确欧洲建厂计划，预计 2025 年将形成 7亿平湿法隔膜产能，4.2 亿平涂覆膜产能。 南通星源南通星源：公司全资子公司，于 2021 年 6 月成立。2021 年 9 月公司披露定增预案，拟在江苏南通建设“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”，项目主要生产高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜，可实现年产 20 亿平方米高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜的产能。 隔膜：行业头部趋势加强，供需紧平衡延续隔膜：行业头部趋势加强，供需紧平衡延续 隔膜行业进入壁垒高，头

38、部集中度进一步提高 锂电池隔膜行业壁垒高，主要有三大壁垒：（1）技术壁垒高，生产工艺复杂，设备建设和调试时间长；（2）资金壁垒高，设备投入大；（3）销售壁垒高，客户认证周期长。 锂电隔膜行业属技术密集型产业，技术壁垒高。锂电隔膜行业属技术密集型产业，技术壁垒高。锂电隔膜行业涉及高分子材料学、材料加工、纳米技术、电化学、表面和界面学、机械设计与自动化控制技术、成套设备设计等多个学科领域。锂离子电池隔膜企业需要保证隔膜的稳定性、一致性、安全性等多种特性达标，要求企业在技术合作、生产专利技术、原材料配方工艺和生产线设备搭建等多方面的长期积累。 表4：锂电池隔膜技术壁垒高 隔膜行业要求隔膜行业要求 技

39、术壁垒技术壁垒 原材料配方设计 通过加入或者复合具有亲液性能、耐高温性能的特性材料，以获得性能更加优异的复合隔膜。优良的配方设计需要不断研发认证，短期内难以被超越 工艺技术 湿法工艺难度大于干法，高端湿法工艺新进入者均构成较高的技术壁垒 设备设计 设备精度直接关系产能和品质，拥有自主核心技术工艺的隔膜厂商可以改造设备，大大提升产线产能。一条合格生产线的投产需要一定时间的技术积累及设备磨合，对新入者构成较高的技术及时间壁垒 熟练工人 市场中熟练工人主要集中于早期进入行业的生产企业，对于新入者，熟练工人的积累，构成其生产高质量产品的壁垒 技术合作 技术合作，需要一定的市场份额作为保障，对新入者构成

40、一定壁垒 数据来源：恩捷股份公司公告，公开资料整理，东方证券研究所 资金壁垒高，设备投入大。资金壁垒高，设备投入大。锂电池干法隔膜设备相对比较简单，成本投入较低，国外设备厂家有奥地利 SML 兰精机械，国内设备厂家有北京自动化研究所、桂林电科所和济南机械装备总厂。锂电池湿法隔膜生产设备复杂，主要依赖进口，世界上主要设备供应商有德国布鲁克纳、日本制钢所、日本东芝、法国伊索普、韩国 MASTER；国内供应商主要有青岛中科华联。由于上游隔膜设备厂商的产能有限，且订单已基本被隔膜厂商锁定，合同排他性较强，新竞争者难以进入赛道。此外，隔膜生产设备昂贵，一条干法隔膜生产线设备投入在 4000 万左右，一条

41、产能合计 1亿平米/年的湿法隔膜生产线设备投入在 1.5-3.3 亿元。星源材质常州年产 3.6 亿平的隔膜项目，设备投入在 12 亿元左右。 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 表5：主流隔膜设备厂商订单已被头部隔膜企业锁定 隔膜设备生产供应商隔膜设备生产供应商 隔膜设备生产供应商隔膜设备生产供应商 日本制钢所 上海恩捷 德国布鲁克纳 星源材质 法国 ESSOP 中材科技 日本东芝 中材科技、沧州明珠 数据来源：公司公告，东方证

42、券研究所 表6：隔膜生产设备价格昂贵 企业企业 项目项目 设备投入设备投入 星源材质 常州 3.6 亿平米/年隔膜项目 12 亿 上海恩捷 隔膜 1 期年产量达 41666 万平方米项目 8.48 亿 沧州明珠 6000 万平米项目 2 亿 数据来源：公司公告，东方证券研究所 销售壁垒高，客户粘性高、认证周期长。销售壁垒高，客户粘性高、认证周期长。由于锂电池产品主要用于 3C 消费类产品、电动交通工具、工业储能以及要求严苛的电动车领域，对于产品的质量和稳定性要求较高，因此锂电池生产企业对于上游产品供应商的要求也很高，对其上游供应商都要进行严格检测认证，认证流程与周期较长。产品认证过程一般包括试

43、验，测试，小试，中试。国内锂电池客户认证周期在 1 年左右，对于有过合作关系的供应商新线产品认证周期在 3-6 月左右。国际客户认证周期较长，需要 2 年左右时间。 图 11：锂电隔膜客户认证周期长 数据来源：恩捷股份对交易所回复函，东方证券研究所 国内锂电隔膜市场国内锂电隔膜市场快速快速增长，出口量进一步提升。增长，出口量进一步提升。随着新能源汽车市场以及储能等领域对锂电池市场的快速拉动，我国锂电隔膜市场呈高速发展态势，2021 中国锂电池隔膜出货量快速增长，增速高达 97%。同时国内隔膜呈现两个特点：一是出口比例增长，受特斯拉等车企出货量增加带动，LG化学、松下等海外电池企业出货量增量明显

44、，国内隔膜企业出口量进一步提升，出口拉动力增强；另外国内隔膜生产企业具备更强的规模化效应以及成本优势，成本较国外隔膜企业更低，较 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 低的成本有助于国内企业抢占更多全球市场份额。二是湿法隔膜占比快速提升，随着市场对动力电池高能量密度等性能要求进一步提升，加之中高端数码电池应用占比提升，对湿法隔膜需求上升。 图 12：2015-2021 年中国锂电隔膜出货量情况（亿平） 图 13：2015-2021

45、年中国湿法隔膜占比不断提升 数据来源：GGII，东方证券研究所 数据来源：GGII，东方证券研究所 隔膜行业市场集中度高，头部效应明显。隔膜行业市场集中度高，头部效应明显。自 2016 年以来，由于隔膜行业壁垒高、盈利难的属性，不少第二梯队隔膜企业纷纷退出这个市场，另外2019年以来，随着龙头企业中材科技整合湖南中锂、恩捷股份整合苏州捷力和纽米科技，隔膜行业集中度不断提升，前三家企业在国内湿法领域的市场份额已经超过 80%，同时二线厂商也仅剩下沧州明珠等 5 家左右。后续随着头部企业在技术、融资、扩产等方面的优势，行业集中度仍有望继续提升。星源材质以干法起家，近年来在湿法隔膜生产线投入逐渐加大

46、，在湿法市场竞争地位逐渐稳固。 图 14：2021 年中国锂电隔膜出货量排名前 10 企业（亿平） 数据来源：真锂研究，东方证券研究所 图 15：中国隔膜市场逐步向头部集中 6.5 10.8 14.4 20.2 27.4 34.7 73.445%66%33%41%36%27%97%0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0200021出货量增速0%20%40%60%80%100%200021湿法隔膜占比干法隔膜占比05101520253

47、035湿法干法 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 数据来源：GGII，东方证券研究所 新增产能释放缓慢，紧平衡延续 供给端：国内巨头产能扩张迅速，海外厂商扩产相对保守。供给端：国内巨头产能扩张迅速，海外厂商扩产相对保守。经过隔膜价格洗牌后，全球隔膜行业集中度逐渐提升，已形成海外四大，国内三大局面，全球 7 家主要供应商格局成型。日韩作为锂电隔膜材料发源地，凭借先进技术和先发优势占据着全球湿法隔膜市场，代表企业有日本旭化成、日本东

48、丽、韩国 SKI、日本住友、日本宇部、日本 Wscope 等，受生产成本整体较高、资本开支影响，海外大部分隔膜企业产能增速可能跟不上行业增长步伐。 恩捷股份：恩捷股份：预计 2022 年新增产能 25 条生产线，分布在江西、无锡、重庆、苏州，预计在下半年集中释放，交付能力达 45-50 亿平方米，产能进一步释放，凸显竞争优势。 星源材质：星源材质：截止到 2021 年底，公司具备干法隔膜产能合计约 6.5 亿平，湿法隔膜产能约 9.6 亿平。此外，面对下游高增长的市场需求，公司积极扩充新产能，公司2020年在瑞典布局欧洲基地，规划 2025年将形成 7亿平湿法隔膜产能，4.2亿平涂覆膜产能；2

49、021年在江苏成立南通星源，规划建设年产 30 亿平湿法隔膜和涂布隔膜，预计 2025 年公司总产能将达到 50 亿平。 需求端：需求端：锂电隔膜行业赛道宽广，锂电隔膜行业赛道宽广，需求快速提升，需求快速提升，20252025 年全球需求有望达年全球需求有望达 1994GWh1994GWh，对应隔，对应隔膜需求有望达到膜需求有望达到 3 31 18 8 亿平。亿平。放眼全球，新能源汽车市场发展呈加速之势，中国、欧洲、美国三个市场未来将持续贡献重要增量，同时，储能、电动两轮车等领域也有望迎来快速增长。我们预计到 2025 年全球动力电池需求达到 1523GWh，外加消费电池、储能、电动工具、电动

50、自行车等需求，我们预计 2025 年合计锂电池需求量 1994Gwh，对应锂电隔膜需求量达到 318 亿平，是2020 年规模的 5.3 倍，2020-2025 年均复合增速接近 40%。 图 16：全球锂电池需求量(GWh) 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 数据来源：GGII，东方证券研究所 图 17：全球锂电池隔膜需求预测 数据来源：EVtank，东方证券研究所 2022 年隔膜新增供给低于行业需求，隔膜紧张局面将延续。年

51、隔膜新增供给低于行业需求，隔膜紧张局面将延续。根据我们的预测，2022 年全球隔膜需求为 134 亿平，较 2021 年需求增量约 39 亿平。而受限于新产能增长较慢，行业总体新增供给低于全球锂电隔膜新增需求量，我们预计隔膜行业将延续 21年下半年以来的供给紧张状态。从后续来看，由于隔膜行业企业较少，叠加行业壁垒以及扩产高投入，行业未来几年的产能增加速度将低于行业需求增长速度，预计隔膜价格后续将迎来上涨的可能性。 核心竞争力：干法优势巩固、湿法份额提升、海外市场不断拓展 干法隔膜龙头，技术优势明显 干法份额稳居干法份额稳居头部头部，持续抢占市场份额。，持续抢占市场份额。公司依靠干法隔膜起家，

52、2021 年干法隔膜销量为 4 亿平米，市场份额超 20%，连续多年稳居 TOP2。由于干法隔膜制备工艺复杂，过程控制严格，只有具备自主研发能力、掌握核心技术的锂离子电池隔膜厂商才能赢得未来的市场竞争。新进入的企业难以在短期内全面掌握行业所涉及的工艺和技术，从而形成有效的技术壁垒。除此之外，干050002500202020212022E2023E2024E2025E动力电池消费电池储能电池两轮车电动工具其他领域0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350202020212022E2023E2024E2025E全球锂电池隔膜需求（

53、亿平）同比增速 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 法隔膜厂商通过多年的技术、研发、经验和客户资源积累，已开发出了拥有较高市场影响力和广泛客户基础的优势产品，客户对品牌粘性较高，因此，新进入的企业将面临品牌和客户资源壁垒。大的技术壁垒和客户的资源壁垒决定着未来的干法隔膜市场将会持续现有的稳定竞争态势。 图 18：2021 国内干法隔膜市场格局 数据来源：华经产业研究，东方证券研究所 自主研发干法单拉技术，最早打破技术垄断。自主研发

54、干法单拉技术，最早打破技术垄断。干法工艺的操作是先对聚烯烃树脂熔融、挤压、吹制，从而形成结晶高分子薄膜，接着进行结晶化热处理后得到硬弹性聚合物薄膜，然后在高温中再次拉伸。测试结晶截面分离，形成多孔结构电池隔膜，干法工艺包括单向拉伸和双向拉伸。锂电池隔膜对安全性、渗透性、孔隙度及厚度都有严苛的要求，隔膜的品质直接影响电池容量、充放电循环寿命、阻燃安全性能等指标，具有极高技术壁垒。其技术难点在造孔的工程技术、基体材料以及设备制造。国际上干法单向拉伸工艺最初由美国和日本所掌握，2008 年星源材质自主研发干法单向拉伸技术成功并取得专利，是我国首家打破国外技术垄断的企业。 干法设备独立设计，实现自主扩

55、产。干法设备独立设计，实现自主扩产。干法隔膜生产线使用的原料处理设备、挤出流延设备、拉伸设备、分切设备及检测设备等相关配套设备均为公司根据自主开发设计独立制造，能够确保隔膜制造设备与自主工艺技术高度匹配，满足生产高品质锂离子电池隔膜的高精度标准要求，有效保障产品品质和交货周期。随着公司自身生产工艺水平的提升，干法隔膜生产设备的卷速、复合拉伸层数等指标高于预期流延工序中收卷速度的提升、宽度增大和分层数的增加，在当前行业设备供给受限时期，具有自主扩产干法隔膜的能力。 整体技术水平在全球锂离子电池隔膜行业处于领先地位。整体技术水平在全球锂离子电池隔膜行业处于领先地位。对于锂离子电池隔膜制备工艺，不管

56、是干法工艺还是湿法工艺，其制备原理技术均属于行业共有技术，但其制造过程中涉及的大量工程技术因厂商自身研发能力而异。经过多年的技术研究、应用与推广，公司拥有了多项隔膜专利和非专利技术，成功解决和突破了锂离子电池隔膜的多项技术难题，掌握了一系列与锂离子电池隔膜相关的具有自主知识产权的特有技术，并申请了相关专利技术，整体技术水平在全球锂离子电池隔膜行业处于领先地位，为公司持续拓展国内外中高端市场提供了重要保障。 29%21%20%5%5%19.60%中兴新材星源材质惠强新材盈博莱中科科技其他图 19：干法隔膜单项拉伸工艺 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报

57、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 表 7：锂电池隔膜的多项专利技术 项目项目 名称名称 工艺技术内容工艺技术内容 研发阶段研发阶段 原料 隔膜原料分析表征技术 从品类众多的聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）中筛选出符合隔膜生产要求的原料需进行大量试验，该技术为快速准确判定原料提供了模型和依据 产业化 配方预处理技术 用于扩大加工工艺窗口，减少产品对单一原料的依赖性 工艺 硬弹性基膜结构成型控制技术 基膜的结晶结构是影响隔膜性能的重要因素，该技术可使基膜结构均匀、排列规整，有助于提升隔膜的一致性、孔隙率和透过性

58、 产业化 分步拉伸多层复合技术 用于大幅提升隔膜生产效率和产品品质 PP/PE/PP 挤出复合技术 大幅提升 PP/PE/PP 复合隔膜的生产效率和产能 设备 干法成套生产线设计整合技术 所有隔膜厂商均需根据自身工艺定制生产设备，公司是国内较早掌握该技术的企业，拥有较强的设计整合能力 产业化 应用 隔膜电化学应用分析技术 用于定量分析和表征隔膜的电化学性能，为隔膜的应用和性能指标的定制提供依据 产业化 数据来源：公司公告，东方证券研究所 通常来说，隔膜性能由以下参数决定：厚度、透气性、孔径大小、孔隙率、机械强度。通常来说，隔膜性能由以下参数决定：厚度、透气性、孔径大小、孔隙率、机械强度。 厚度

59、：厚度：隔膜厚度影响电池内阻与穿刺强度。隔膜厚度越薄，锂离子越容易穿过隔膜，电池内阻越小，容易实现大功率充放电。隔膜厚度越厚，隔膜的穿刺强度越强，安全性更强。 透气性：透气性：透气性由一定时间和压力下，透过隔膜的气体量来表征，主要反映锂离子透过隔膜的难易程度，如 透气性高，则说明电池内阻小，但如透气性过高，会对隔膜的力学性能有一定影响。孔径大小：孔径大小：隔膜材料本身存在许多孔径，孔径大小对电池的影响显著。隔膜孔径过大，电极颗粒容易穿过隔膜，造成电池微短路，降低电池安全性，隔膜孔径过小，会增加电池内阻，降低电池放电效率。 孔隙率：孔隙率：孔隙率指的是单位隔膜中孔隙体积的百分率。孔隙率与内阻大小

60、有关，孔隙率越高，电池内阻越小，电池功率减小，但是孔隙率过高会影响隔膜的机械性能。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 机械强度：机械强度：机械强度分为穿刺强度和拉伸强度。高的穿刺强度可以有效防止锂枝晶穿破隔膜，造成电池短路，拉伸强度主要由隔膜工艺决定，拉伸强度反映隔膜在使用过程中受到外力作用时维持尺寸稳定性的参数，若拉伸强度不够，隔膜变形后不易恢复原尺寸会导致电池短路。 表 8：隔膜性能对电池

61、性能的影响 内阻内阻 倍率倍率 循环性能循环性能 安全性安全性 厚度 透气性 孔径大小 孔隙率 穿刺强度 - - - 拉伸强度 - - - 数据来源：钜大锂电，东方证券研究所 干法隔膜行业干法隔膜行业 12um 成主流，公司已完成成主流，公司已完成 10um 突破。突破。星源材质靠干法隔膜起家，把干法隔膜厚度下限从14um拉到了12、10um，在减薄的同时，保证了它的强度，热收缩、撕裂的特性不变，是星源的一项重要专利技术。2020 年，在全球范围内公司率先将 12 到 14um 的干法产品成功批量用于 EV 领域，穿刺强度也首次突破 350gf，在实现干法隔膜厚度突破的同时，保障了电池安全性。

62、目前，干法隔膜已完成 10um 突破，未来也将围绕干法的减薄持续不断努力。 表 9：干法隔膜产线设计 厚度厚度 速度速度 幅宽幅宽 功能设计功能设计 9-40um 80-120m/min 1.0-1.4m 单层/多层共挤 数据来源：公司年报，东方证券研究所 表 10：干法隔膜产品性能实现突破 厚度 um 20 16 14 12 10 透气 s/00ML 270 300 220 250 突破突破 穿刺强度 gf 450 300 320 350 拉伸强度 kgf/cm2 MD 1800 1600 2000 2650 TD 160 170 160 160 数据来源：公司公告，东方证券研究所 储能电池

63、需求增长带动干法隔膜发展，公司储能电池需求增长带动干法隔膜发展，公司有望充分有望充分受益。受益。干法隔膜适用于对成本和安全性要求较高，但能量密度要求不高的领域，如低端动力和储能市场等。随补贴政策退坡，电池能量密度导向逐步弱化，磷酸铁锂电池需求回升。与此同时，碳中和推动新能源发电装机占比提高，在新型基础设施建设大环境下，叠加海外市场需求增加，国家利好政策颁布，加速了国内储能项目发展。低端动力和储能市场需求释放，LFP 回潮拉动干法隔膜需求，公司有望受益。 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资

64、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 湿法隔膜：技术不断革新，业务占比逐步提高 湿法隔膜优势明显，成为业内主流。湿法隔膜优势明显，成为业内主流。湿法工艺利用热致相分离原理，将增塑剂与聚烯烃树脂混合，加热熔融后，在降温过程中进行相分离，然后压制膜片，再加热至接近熔点温度，对薄膜双向拉伸使分子链取向一致，最后保温一定时间后用易挥发溶剂萃取出增塑剂，从而制得亚微米尺寸微孔膜材料。湿法隔膜具有以下三点优势：(1)更高的孔隙率与透气性（降低电池内阻），(2)更薄更均匀的薄膜厚度（延长电池寿命），(3)更强的穿刺强度与拉伸强度（提升电池安去行）。湿法隔膜的特性匹配了高能量密度力电池对

65、隔膜性能的要求，因此湿法隔膜整体性能更优。随市场对动力电池性能要求的提高，湿法涂覆隔膜逐渐成为锂电池隔膜的发展方向。 涂覆工艺：涂覆工艺：在湿法基膜上涂覆，可有效提升隔膜热稳定性，进一步提升隔膜性能。湿法隔膜的一个显著缺陷是热稳定性差，高温时容易发生收缩引起极片外露，而使用特殊材料对隔膜进行涂覆处理可有效提高隔膜的热稳定性，降低高温收缩率，提高电池安全性。此外，使用涂覆工艺可以提升隔膜与电解液之间的润湿性，降低电池内阻，提升产品整体性能。 图 21：涂覆工艺流程 数据来源：公开资料整理，东方证券研究所 图 20：湿法工艺流程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 星源材质首次报告 干法龙头扩产提

66、速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20 湿法市场份额不断增加，竞争地位优化。湿法市场份额不断增加，竞争地位优化。恩捷在湿法隔膜份额处于绝对领先，2021 年市场份额达到 56.8%，星源材质和中材科技分别为 11.2%和 14.7%。星源材质 2017 年在湿法市场的份额仅占 2.7%，随着湿法生产线不断建设和投产，湿法工艺研发项目的不断增加，在湿法市场的份额不断增加，近年来逐渐崭露头角，竞争地位不断强化。 图 22：2021 湿法隔膜行业市场份额（按出货量） 图

67、23：2017-2021 湿法市场份额变化 数据来源：GGII，东方证券研究所 数据来源：2020 年之前来自 GGII，2020 年及之后来自真锂研究，东方证券研究所 湿法隔膜价值更高，销量占比逐年增加。湿法隔膜价值更高，销量占比逐年增加。由于湿法隔膜技术壁垒较高，且规模化效应显著，产品具备较高的毛利率，21 年湿法基膜毛利率约 46%，显著高于干法基膜 29%的毛利率。18 年以前公司产品以干法隔膜为主，销量占比达 80%以上，湿法隔膜销量占比仅为 18%左右，近年来下游对高端产品需求的增加，湿法隔膜销量逐年增加，21 年湿法隔膜销量占比达 66.67%。根据公司在建项目规划推算，公司未来

68、高价值产品出货量占比会进一步增加，增强公司的盈利能力。 图 24：2017-2021 年公司湿法隔膜销量（亿平） 图 25：2017-2021 年公司湿法隔膜销量占比逐步提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 以项目式研发为核心，持续加大研发投入以项目式研发为核心，持续加大研发投入。21 年公司，研发费用高达 1.11 亿元，同比增加 96.34%。深入对湿法和涂覆工艺的应用研究，降低原料产品成本，丰富了隔膜种类，实现差异化湿法产品的开发，提升电池的安全性，提高公司产品竞争力。 表 11：公司 2021 年研发投入涉及湿法、涂覆隔膜的项目 序号序号 项目名

69、称项目名称 研发进度研发进度 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 56.8%14.70%11.2%8.9%2.6%恩捷股份中材科技星源材质河北金力蓝科途沧州明珠江苏厚生辽源鸿图璞泰来2.70%3.40%7.90%12.40%11.20%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200202021恩捷股份星源材质其他0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.002.004.006.008.00200202021湿法隔膜销量（亿平）增速18.25%24.90%42.99%61.43%6

70、6.67%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200202021干法占比湿法占比 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21 1 湿法原料开发项目 完成 低成本原料降低产品的成本，提升了湿法产品的市场竞争力。 2 湿法高强度产品开发 完成 丰富了星源的隔膜种类，增加 SENIOR 品 影响力和市场竞争力。 3 湿法小孔径产品开发项目 完成 实现差异化湿法产品的开发，提高产品的市场竞

71、争优势 4 薄型湿法产品开发项目 客户导入 产品契合市场薄型化的需求，为我司湿法产品提升市场占有率创造了更大的可能性。 5 油性涂覆隔膜开发项目 客户导入 该产品与极片的界面粘结和电化学性能方面均有较好的表现，能很好地兼顾电池电化学性能、安全性能和循环寿命：满足高端电池客户需求；丰富公司隔膜超市，提升产品市场竞争力。 6 勃姆石涂覆产品开发项目 量产 勃姆石硬度低，可减少对机械的磨损，成本上有优势；丰富公司产品多样性，提升了我司新产品的核心竞争力。 7 超薄涂覆膜项目 应用推广 新型产品，满足市场轻薄化的需求，丰富公司产品种类，提高了公司的产品竞争力。 8 涂覆隔膜改性研究 小试 提升电池安全

72、性，提高公司产品竞争力。 数据来源：公司年报，东方证券研究所 研发资金、人员占比增加，提升公司核心竞争力。研发资金、人员占比增加，提升公司核心竞争力。2021 年公司及其控股子公司新申请专利 97 件，已取得授权专利 56 件，公司自主研发了多项隔膜处理技术以及隔膜拉伸技术，多项研发成果得到了市场、投资者、政府主管部门和行业协会的认可，整体技术水平在全球锂电池隔膜行业处于领跑者，为公司未来拓展海内外中高端市场提供了强有力的支持。公司 2021 年研发投入为 1.11亿元，同比增加 94.74%，研发人员数量基本趋于稳定，2021 年研发费用率为 5.98%，处于行业领先水平。 图 26：公司研

73、发费用率和研发人员数 图 27：主要隔膜公司研发费用率比较 数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：各公司年报，东方证券研究所 积极布局海外业务，海外客户合作稳定 布局海外业务，扩大海外客户。布局海外业务，扩大海外客户。当前公司将中高端作为未来的主要目标，相较于低端隔膜市场的价格战，中高端产品将供应给国内外一线客户，将海外的市场作为主要发展战略，当前将常州工厂作为承担海外市场供应的重要任务。海外高端客户的隔膜产品价格普遍要比国内客户高 2-3 倍甚至更高，公司产品批量供应韩国 LG、三星 SDI、日本村田、 SAFT 等一线厂商，并与多家大型锂离子电池厂商建立了业务合作关系，启动产品认证

74、工作，同时通过有计划的性能提升和创新产品开发，不断增强公司在国际市场的竞争优势。 5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%0050020021研发人员（人）研发费用率（右）7.90%6.50%5.90%5.86%5.98%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%200202021星源材质恩捷股份沧州明珠 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申

75、明。 22 与与 LG 化学稳定合作，客户结构改进明显。化学稳定合作，客户结构改进明显。2021 年 8 月 31 日公司与 LG 签订总价值 43.1 亿元的长期供货协议，对应约 13-15 亿平湿法隔膜销量，占公司产能的 20% 以上，为未来公司高端市场出货量打下基础，利润率有所保障。同时，2021 年公司也与 Northvolt AB 签署供应合同，约定公司向 Northvolt AB 供应锂离子电池隔膜，合同金额不超过约 33.4 亿元人民币；根据公司公告，2017-2019 年，公司前五大客户的集中度都超过 60%，其中第一大客户 LG 化学的营收占比占 40%左右，客户集中度风险相

76、对较高，2021 年，第一大客户的营收占比下降至 21.15%，客户销售额占比分散明显，客户结构明显改进。 图 29：公司前五大客户所占比例 图 30：公司海外区域收入占比稳定 数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 建立瑞典工厂，积极开拓欧洲市场。建立瑞典工厂，积极开拓欧洲市场。公司在 2020 年 9 月宣布在瑞典设立全资子公司，在德国布鲁克纳公司购买了 1.05 亿欧元的设备用于星源瑞典工厂，共计 8 条双向拉伸微孔电池隔膜生产线设备的设计、制造、供应以及相关服务，交付期限 15 个月左右，新建涂覆隔膜生产线，开拓公司在欧洲的隔膜市场，使得未来公司产品能够

77、更好进入海外市场，给公司和欧洲传统车企合作奠定基础。公司预期未来将向 Northvolt 提供包括基膜、涂覆膜和分切在内超过 50%需求量的隔膜产品，预计未来出货量将显著增长，并且未来产品结构中涂覆膜的占比有望进一步提升。除此之外，公司投资建设欧洲工厂二期项目，扩大海外工厂版图，节约运输成本，增强成本优势。 37.33%43.60%36.68%16.75%21.15%11.83%6.41%9.88%15.09%19.40%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200202021客户一客户二客户三客户四客户五0.00%

78、10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%00500200202021海外收入（百万元）海外收入占比图 28：星源材质的海外布局 数据来源：公司公告，东方证券研究所 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 23 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 公司近三年的收入增长主要来自锂电池隔膜业务，我们预计伴随下游

79、锂电池需求增长以及公司产能释放，公司 2022-2024 年湿法隔膜销量分别为 10.2、17.5、22.4 亿平，干法隔膜销量分别为 7.1、11.6、12.6 亿平，隔膜总体涂覆比例分别为 42%、46%、52%；由于未来几年隔膜行业供需偏紧，未来 2-3年隔膜价格趋势为降幅减弱，近一年可能会上涨，预计 2022-2024 年湿法基膜均价分别为 1.63、1.63、1.55 元/平，干法基膜均价分别为 0.94、0.93、0.92 元/平，涂覆膜均价分别为 2.62、2.61、2.58 元/平；从成本端来看，随着设备性能升级带来单线产出增加，预计未来单位成本有望进一步降低，预计未来三年公司

80、隔膜业务的毛利率分别为 40.3%、40.7%、40.4%； 2) 公司未来几年营收体量快速增长，规模效应逐步显现，销售费用和管理费用率进一步降低，预计公司 2022-2024 年销售费用率为 1.5%、1.2%、1.3%，管理费用率为 6.4%、5.0%和 5.2%，研发费用率为 5.7%、5.4%、5.4%； 3) 公司 22-24 年的所得税率维持 15%。 盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 锂电池隔膜锂电池隔膜 销售收入（百万元） 878.5 1,842.3 3,113.4 5,395.7 6,659.0 增长率 47.4% 109.7% 6

81、9.0% 73.3% 23.4% 毛利率 31.3% 37.7% 40.3% 40.7% 40.4% 其他业务其他业务 销售收入（百万元） 88.1 18.2 22.2 26.7 32.0 增长率 2266.4% -79.3% 22.0% 20.0% 20.0% 毛利率 68.1% 43.1% 44.1% 44.1% 44.1% 合计合计 966.6 1,860.5 3,135.6 5,422.4 6,691.0 图 31：星源材质与 Northvolt 进入欧洲车企供应链 数据来源：公开资料整理，东方证券研究所 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告

82、最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 24 增长率 61.2% 92.5% 68.5% 72.9% 23.4% 综合毛利率 34.6% 37.8% 40.3% 40.7% 40.4% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 公司作为锂电池隔膜行业龙头企业，以干法隔膜起家，2021 年占干法隔膜市场份额 35%稳居第一，生产设备独立设计制造，有自主扩产的能力，技术优势明显；近年来重心不断向湿法隔膜偏移，研发项目投入不断增加，湿法隔膜销量占公司总销量的比重逐渐上升，在湿法隔膜市场崭露头角，2021 年占湿法隔膜

83、市场份额 11.2%，竞争优势不断增强。由于海外高端客户的隔膜产品价格普遍要比国内客户高 2-3 倍甚至更高，公司积极扩展海外市场，产品批量供应韩国 LG、三星SDI、日本村田、 SAFT 等一线厂商，建立瑞典工厂，牵手欧洲动力电池企业 Northvolt，瞄准欧洲市场产能大幅扩张，巩固公司在国际市场的竞争地位。 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.63、1.11、1.34 元，结合主流锂电产业链可比公司估值水平，给予公司 2022 年 61 倍 PE，公司合理总市值 442.8 亿，对应公司整体目标价 38.33元，首次给予买入评级。 表 12：星源材质可比公司估值水平

84、公司 代码 最新价格（元）2022/6/27 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 恩捷股份 002812 258.08 3.05 5.71 8.24 10.81 84.75 45.21 31.33 23.86 宁德时代 300750 549.00 6.84 10.67 16.60 22.53 80.32 51.45 33.06 24.37 天奈科技 688116 172.79 1.27 2.68 4.79 7.26 135.62 64.53 36.11 23.79 壹石通 688733 80.02 0.59 1

85、.24 2.18 3.11 134.71 64.35 36.65 25.77 亿纬锂能 300014 106.70 1.53 1.68 3.13 4.55 69.72 63.69 34.14 23.45 国轩高科 002074 47.00 0.06 0.40 0.97 1.45 767.97 116.54 48.24 32.51 最大值 767.97 116.54 48.24 32.51 最小值 69.72 45.21 31.33 23.45 平均数 212.18 67.63 36.59 25.62 调整后平均 108.85 61.01 34.99 24.45 数据来源：朝阳永续，东方证券研究

86、所 风险提示风险提示 下游锂离子电池需求不及预期。2022年国内补贴退坡30%，国内新能源汽车销量可能不达预期，将造成全球动力电池需求量下滑，从而引发公司销量下滑。 动力电池技术路线变革：动力电池技术尚处于频繁更新换代阶段，固态电池、半固态等新技术可能影响锂电池隔膜市场需求。 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 25 上游原材料价格波动无法向下传导：上游原材料尚处于涨价通道，且由于原材料扩产周期较长，供不应求态势短期内无法缓解，预计价格

87、将持续上涨。由于产业链较长，加之下游新能源汽车需求价格弹性大，价格波动可能无法及时传导，压缩中游企业盈利空间。 产能投放不及预期：公司锂电隔膜扩产项目较多，如果部分项目扩产进度不及预期，将影响其销量进而影响营收，并在下游市场扩张背景下影响其市场占有率。 行业竞争加剧：当前隔膜行业有较多新企业扩产，未来行业竞争可能加剧，产品价格可能下降。 表 13：隔膜业务敏感度分析（百万元） 隔膜 2022 年销量变化 -20% -10% 0 10% 20% 2022 年归母净利润 330 542 726 910 1124 对 2022 年盈利影响 -55% -25% 25% 55% 隔膜 2022 年价格变

88、化 -20% -10% 0 10% 20% 2022 年归母净利润 217 471 726 980 1234 对 2022 年盈利影响 -70% -35% 35% 70% 数据来源：东方证券研究所 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 26 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 202

89、3E 2024E 货币资金 436 969 1,568 2,711 3,345 营业收入营业收入 967 1,861 3,136 5,422 6,691 应收票据、账款及款项融资 787 1,191 1,881 3,253 4,015 营业成本 632 1,157 1,873 3,215 3,985 预付账款 17 24 41 70 87 营业税金及附加 10 16 25 41 47 存货 190 269 468 804 996 销售费用 20 40 48 64 84 其他 281 420 366 377 383 管理费用及研发费用 191 274 380 562 714 流动资产合计流动资产

90、合计 1,711 2,872 4,324 7,216 8,827 财务费用 23 72 35 144 209 长期股权投资 71 60 60 60 60 资产、信用减值损失 18 32 20 33 19 固定资产 3,137 3,362 4,185 5,328 6,693 公允价值变动收益 2 1 1 1 1 在建工程 578 497 1,124 1,548 1,902 投资净收益 (2) 10 10 3 3 无形资产 191 321 316 312 308 其他 27 52 88 152 187 其他 35 505 392 396 401 营业利润营业利润 101 331 853 1,518

91、 1,825 非流动资产合计非流动资产合计 4,011 4,745 6,077 7,644 9,364 营业外收入 42 0 10 10 10 资产总计资产总计 5,721 7,617 10,401 14,860 18,191 营业外支出 4 41 0 0 0 短期借款 875 1,397 2,934 5,400 6,742 利润总额利润总额 139 291 863 1,528 1,835 应付票据及应付账款 656 530 899 1,543 1,913 所得税 38 5 129 229 275 其他 331 347 416 471 528 净利润净利润 101 285 733 1,299

92、1,559 流动负债合计流动负债合计 1,862 2,275 4,249 7,414 9,183 少数股东损益 (20) 2 7 13 16 长期借款 480 530 530 530 530 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 121 283 726 1,286 1,544 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.10 0.24 0.63 1.11 1.34 其他 440 429 441 436 439 非流动负债合计非流动负债合计 920 960 972 967 969 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 2,782 3,234 5,220 8,380 10,152 20

93、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 (13) 115 123 136 151 成长能力成长能力 实收资本（或股本） 449 768 1,155 1,155 1,155 营业收入 61.2% 92.5% 68.5% 72.9% 23.4% 资本公积 1,831 2,594 2,304 2,304 2,304 营业利润 61.4% 229.2% 157.2% 78.1% 20.2% 留存收益 674 912 1,599 2,885 4,429 归属于母公司净利润 -11.0% 133.5% 156.6% 77.2% 20.0% 其他 (1) (7) 0 0 0 获

94、利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,939 4,382 5,181 6,480 8,039 毛利率 34.6% 37.8% 40.3% 40.7% 40.4% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,721 7,617 10,401 14,860 18,191 净利率 12.5% 15.2% 23.1% 23.7% 23.1% ROE 4.5% 7.8% 15.6% 22.6% 21.7% 现金流量表 ROIC 2.0% 7.1% 9.8% 13.1% 12.2% 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 101

95、285 733 1,299 1,559 资产负债率 48.6% 42.5% 50.2% 56.4% 55.8% 折旧摊销 168 339 306 409 542 净负债率 39.4% 27.3% 41.4% 53.5% 52.0% 财务费用 23 72 35 144 209 流动比率 0.92 1.26 1.02 0.97 0.96 投资损失 2 (10) (10) (3) (3) 速动比率 0.81 1.13 0.90 0.85 0.84 营运资金变动 23 (484) (515) (1,082) (569) 营运能力营运能力 其它 (29) 196 151 23 16 应收账款周转率 2.

96、1 2.6 2.6 2.5 2.2 经营活动现金流经营活动现金流 288 399 701 789 1,754 存货周转率 3.3 4.7 4.6 4.6 4.0 资本支出 (626) (610) (1,751) (1,971) (2,257) 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 长期投资 (59) 11 (0) 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 其他 418 (806) 76 4 4 每股收益 0.10 0.24 0.63 1.11 1.34 投资活动现金流投资活动现金流 (267) (1,405) (1,675) (1,968) (2,253) 每股经营现金流 0.64

97、 0.52 0.61 0.68 1.52 债权融资 (568) 45 15 0 0 每股净资产 2.56 3.69 4.38 5.49 6.83 股权融资 511 1,083 96 0 0 估值比率估值比率 其他 (20) 159 1,463 2,322 1,134 市盈率 293.8 125.8 49.0 27.7 23.1 筹资活动现金流筹资活动现金流 (77) 1,287 1,574 2,322 1,134 市净率 12.1 8.3 7.0 5.6 4.5 汇率变动影响 (5) (7) - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 124.8 49.1 30.5 17.6 14.1 现金净

98、增加额现金净增加额 (62) 274 599 1,143 634 EV/EBIT 295.1 90.4 41.0 21.9 17.9 资料来源：东方证券研究所 星源材质首次报告 干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 27 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的

99、看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

100、 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范

101、围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信

102、息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作

103、为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以

104、印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：