1、公司深度研究 | 亿田智能 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 集成灶技术引领者，全方位改革再起航 亿田智能（300911.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 亿田智能亿田智能 公司评级 增持 股票代码 300911 前次评级 评级变动 首次 当前价格 71.74 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴东炬吴东炬 S0800521060001 相关研究相关研究 -37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%-102022-02亿田智能创业板指 核心结论核心结论 厨电领域高景气赛道，成长空间广阔。厨电领域高景气赛道，成长空间广阔。集成灶吸

2、油烟效果强，功能集成化、满足消费者多重需求，强产品力驱动行业需求释放，2021年国内集成灶市场规模达到256亿元，同比+40.66%，5年CAGR超33%，2021年销量为304万台，同比+27.73%，2021年国内渗透率约15%，随着消费者认知程度加深、渠道培育完全，2025年渗透率有望达到25%。 研发基因优异，持续优化产品结构，改善盈利能力。研发基因优异，持续优化产品结构，改善盈利能力。公司拥有侧吸下排、风机下置等技术专利， 并在业内率先推出蒸烤独立集成灶， 引领行业实现产品迭代，新品S9烹饪管家、集成烹洗中心再显研发实力。蒸烤款中高端产品占比持续提升， 带动品牌均价快速上涨， 目前公

3、司线上线下均价处于行业领先水平，产品中高端升级卓有成效，带动公司盈利能力改善。 渠道改革初见成效，线上线下同步扩张。渠道改革初见成效，线上线下同步扩张。经销渠道积极招大商、淘汰经营效率差的尾部经销商，2021年单店年提货额同比接近翻倍，换商成效显著；借助线上经销模式大力发展电商渠道，线上市占率快速提升，22年1-5月线上销额市占率达13.9%， 同比+4.6pct， 逐步缩小与头部的差距；整合经销商渠道资源， 发力家装、 工程等新兴渠道， 有望为公司贡献增量。 发力品牌营销，发力品牌营销，广纳贤士增添活力广纳贤士增添活力。公司弥补营销短板，致力于塑造中高端品牌形象，打造以互联网新媒体为核心、电

4、视、交通枢纽等多元化营销矩阵。此外，公司广纳贤士，引入火星人、老板电器等业内资深高管，助力公司完成渠道改革、品牌建设，全方位推动公司由二线向一线进发。 投资建议：投资建议： 预计2022-2024年公司实现归母净利润2.86、 3.82、4.87亿元，同比增长36.3%、 33.7%、 27.5%。 基于公司业绩增长强劲， 给予公司2022年30倍的目标PE，对应目标价79.31元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料供应风险，市场竞争加剧，新品表现不及预期。 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 716 1,230 1,748

5、2,287 2,857 增长率 9.4% 71.7% 42.2% 30.8% 25.0% 归母净利润 (百万元) 144 210 286 382 487 增长率 43.4% 45.8% 36.3% 33.7% 27.5% 每股收益（EPS） 1.33 1.94 2.64 3.54 4.51 市盈率（P/E） 53.9 37.0 27.1 20.3 15.9 市净率（P/B） 7.5 6.5 5.2 4.3 3.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 06 月 27 日 公司深度研究 | 亿田智能 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西

6、部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 亿田智能核心指标概览. 6 一、亿田智能：进击的集成灶品牌 . 7 1.1 深耕集成灶领域多年，技术研发实力雄厚 . 7 1.2 财务状况：渠道改革、营销加码，公司业绩再次驶入快车道 . 8 1.3 股权结构：股权结构集中，创始人经验丰富. 10 二、集成灶行业：高景气赛道，渗透率快速提升 . 11 2.1 集成灶需求逐步释放，行业发展步入快车道 . 11 2.1.1 产品：多功能产品抢占市场，智能化趋势契合用户需求 . 1

7、3 2.1.2 渠道：新兴渠道崛起，加速集成灶品类渗透 . 14 2.1.3 竞争格局：亿田增速领先，线下迅速扩张 . 15 2.2 地产政策松绑，集成灶行业将迎来利好 . 15 2.3 行业空间测算：2025 年渗透率约 25%，复合增速约 23% . 17 三、研发实力优异，渠道改革见效，品牌声量扩大 . 17 3.1 产品：研发能力行业领先，中高端转型卓有成效 . 17 3.2 渠道：渠道改革持续推进，电商表现亮眼 . 23 3.3 营销：弥补营销短板，打造品牌声量 . 27 四、盈利预测与估值 . 30 4.1 盈利预测 . 30 4.2 估值和投资建议 . 31 4.2.1 相对估值

8、法 . 31 4.2.2 绝对估值法 . 31 4.3 投资建议 . 32 五、风险提示 . 32 图表目录 图 1：亿田智能核心指标概览图 . 6 图 2：亿田智能发展历程 . 7 图 3：亿田智能主要产品 . 7 iWjWqV8WcVdYrUuWrUaQ8Q6MoMmMnPtRlOqQqOlOnPxP6MoPrRxNtOvNvPtPmM 公司深度研究 | 亿田智能 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 4：公司产品收入结构 . 8 图 5：公司各主营业务增速 . 8 图 6：公司营业收入快速增长 . 8 图 7：公司归母净利

9、润快速增长 . 8 图 8：集成灶品牌收入规模对比（单位：亿元） . 9 图 9：集成灶品牌收入增速对比（单位：%） . 9 图 10：可比公司毛利率对比 . 9 图 11：公司产品毛利率情况 . 9 图 12：亿田智能各项费用率 . 10 图 13：公司净利率仍有提升空间 . 10 图 14：亿田智能股权结构（截至 2022Q1） . 11 图 15：油烟机与集成灶零售额走势 . 12 图 16：油烟机与集成灶零售量走势 . 12 图 17：国内集成灶行业销额及增速 . 12 图 18：国内集成灶行业销量及增速 . 12 图 19：集成灶均价变动 . 13 图 20：22Q1 集成灶销额增速

10、高于其他厨电品类 . 13 图 21：2020Q1-2022Q1 线上集成灶产品结构（零售额口径） . 14 图 22：2020Q1-2022Q1 线下集成灶产品结构（零售额口径） . 14 图 23：集成灶销售渠道分布 . 14 图 24：集成灶行业线上竞争格局（销额口径） . 15 图 25：集成灶行业线下竞争格局（销额口径） . 15 图 26：商品房住宅销售面积累计同比增速（%） . 16 图 27：住宅新开工、竣工面积同比增速（%） . 16 图 28：公司研发费用率高于可比公司 . 18 图 29：公司专利数量位于行业前列（单位：项） . 18 图 30：各品牌蒸烤独立集成灶线下市

11、场份额（销额口径） . 19 图 31：亿田 S8A 集成灶在京东家电开门红表现不俗 . 19 图 32：亿田 S9 烹饪管家 . 21 图 33：亿田集成烹洗中心 . 21 图 34：公司各系列集成灶营收占比 . 22 图 35：2019 年公司集成灶产品分系列售价与毛利率 . 22 图 36：各品牌集成灶线上均价（单位：元） . 22 图 37：各品牌集成灶线下均价（单位：元） . 22 图 38：公司天猫京东平台各系列集成灶销额占比 . 23 图 39：2022M1-M5 公司各系列集成灶产品线上均价（单位：元） . 23 图 40：公司各销售模式收入占比 . 23 图 41：公司各渠道

12、收入占比 . 23 图 42：公司各渠道收入增速变化 . 24 公司深度研究 | 亿田智能 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 43：公司各渠道毛利率变化 . 24 图 44：各品牌经销商数量变动（单位：家） . 24 图 45：亿田新增经销商平均销售额高于退出经销商 . 25 图 46：各品牌经销商平均年提货额对比（单位：万元） . 25 图 47：公司集成灶产品线上销额占比变化 . 26 图 48：公司线上渠道各销售模式占比 . 26 图 49：公司线上服务返利及单台返利金额 . 26 图 50：公司通过火凤凰系统向线下引

13、流 . 27 图 51：天猫平台 618 首日，亿田成交额荣登首位 . 27 图 52：公司与湖南巨迪家居达成战略合作 . 27 图 53：公司签约苏宁易购零售云头等舱品牌战略合作项目 . 27 图 54：公司销售费用拆分（单位：万元） . 28 图 55：公司销售费用率逐步提升 . 28 图 56：618 期间携手抖音官方打造“亿起来宠你”抖音挑战赛 . 28 图 57：公司在抖音、小红书等平台进行新品营销 . 28 图 58：在核心小区电梯投放广告 . 29 图 59：公司在重要交通枢纽投放广告 . 29 图 60：亿田高端定制厨房店面 . 29 表 1：传统烟灶与集成灶功能对比 . 13

14、 表 2：2022 年以来多地陆续出台房地产政策 . 16 表 3：集成灶行业空间测算 . 17 表 4：公司主要核心技术 . 18 表 5：各品牌蒸烤独立集成灶推出时间及型号 . 19 表 6：各品牌蒸烤独立集成灶对比 . 20 表 7：亿田集成灶各产品系列 . 21 表 8：亿田经销商新店返利政策 . 25 表 9：亿田全新三档招商政策 . 25 表 10：亿田特色售后服务 . 30 表 11：公司收入拆分 . 31 表 12：可比公司估值 . 31 表 13：FCFE 估值结果 . 32 表 14：绝对估值敏感性分析（元） . 32 公司深度研究 | 亿田智能 5 | 请务必仔细阅读报告

15、尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 集成灶业务收入：从量来看，未来三年集成灶行业仍将保持扩张态势，受益于渠道改革、营销加码，公司集成灶出货量将保持快速增长，预计销量同比增长 30%/25%/20%；从价来看，公司持续优化产品结构，提高蒸烤一体、蒸烤独立款产品占比，同时采取提价措施对冲成本端压力，因此均价将继续上涨，预计未来三年均价同比增长 12%/6%/5%；综合来看，2022-2024 年预计公司集成灶业务收入同比增长 45.6%/32.5%/26.0%。 集成灶业务毛利率：高端蒸烤产品占比提升，提价等措施将带动公司毛

16、利率稳中有升，预计 2022-2024 年集成灶业务毛利率为 46.99%/47.19%/47.24%。 费用率：鉴于公司正处于快速扩张期，渠道建设和品牌营销需要持续投入销售费用，而随着公司收入规模的扩大，费用将有所摊薄，与此同时，公司作为集成灶行业技术引领者，将持续投入研发费用以保持自身技术优势，预计未来研发费用率将保持稳定，综合来看，预计未来三年公司期间费用率将趋于稳定。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场认为集成灶销售主要集中在三四线城市，向一二线城市拓展难度较大，对国内渗透率提升造成一定限制，我们认为集成灶品牌正加速布局一二线市场，比如亿田智能推出适合小户型的集成烹洗中心，贴合

17、一二线城市家庭的厨房环境、满足小空间下的多元化烹饪需求，有助于在一二线市场的渗透，与此同时，老板、方太等传统厨电品牌陆续进入集成灶行业，他们在一二线市场拥有完善的渠道布局，有助于集成灶品类的渗透。 2）市场认为随着老板、方太、美的等品牌切入集成灶赛道，行业竞争加剧，公司抢占份额难度加大，我们认为公司产品研发能力行业领先、中高端升级成效显著，在渠道改革背景下，线上线下均在加速扩张，同时加强品牌营销投入、塑造中高端品牌形象，市占率仍有较大的提升空间，预计公司未来三年增速将延续优于行业的亮眼表现。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1） 电商渠道持续发力，线上市占率快速提升； 2） 渠道改革卓有成效，经

18、销商质量显著提升，不断抢占线下份额； 3） 家装、工程、KA 等新兴渠道拓展顺利，为公司贡献增量； 4） 原材料价格回落，成本端压力缓解； 5） 延续研发优势，产品力持续提升，带领行业实现产品迭代。 估值与目标价估值与目标价 预计 2022-2024 年公司实现收入 17.48、 22.87、 28.57 亿元， 同比增长 42.18%、 30.79%、24.95%，实现归母净利润 2.86、3.82、4.87 亿元，同比增长 36.3%、33.7%、27.5%。公司产品研发能力出众，渠道改革逐步见效，加快品牌建设、补齐营销短板，预计未来三年仍将保持高于行业及竞争对手的增长水平，给予公司 20

19、22 年 30 倍的目标 PE，对应目标价 79.31 元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司深度研究 | 亿田智能 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 亿田智能亿田智能核心指标概览核心指标概览 图 1：亿田智能核心指标概览图 资料来源：公司公告，奥维云网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 亿田智能 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 一、一、亿田智能：亿田智能：进击的集成灶品牌进击的集成灶品牌 1.1深耕集成灶领域多年，技术研发实力雄厚深耕集成灶领域多年，技术研发实

20、力雄厚 浙江亿田智能厨电股份有限公司创立于 2003 年，专注于现代新型厨房电器产品的设计研发、生产和销售。公司主要产品为集成灶，是国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下排式集成灶的企业之一。 2005 年， 公司进入集成灶行业， 2007 年率先推出侧吸下排式集成灶；2014 年，公司启动品牌规划，经营模式由 OEM 代工转向亿田品牌推广；2017 年，公司获得风机下置技术专利，并与红星美凯龙、居然之家等家居连锁卖场建立战略合作关系；2019 年， 公司发布第一台蒸烤独立集成灶 S8； 2020 年， 公司于深交所创业板上市； 2021年以来， 公司在技术优势的基础上进一步完善渠道建设、 补足营

21、销短板。 坚实的技术积累、坚实的技术积累、持续持续创新的创新的研发研发基因、全面升级的营销与渠道战略，基因、全面升级的营销与渠道战略，带动公司市占率快速提升带动公司市占率快速提升。 图 2：亿田智能发展历程 资料来源：亿田集成灶公众号，西部证券研发中心 聚焦聚焦集成灶集成灶业务业务，为主要增长驱动为主要增长驱动。公司主营业务为集成灶，2016-2021 年集成灶营收占比不断提升，2021 年公司集成灶业务占比为 91.59%，同比+1.83pct，此外还提供吸油烟机、燃气灶、集成水槽、洗碗机等其他厨房电器产品，2021 年占比为 8.41%。从增速上看， 2016-2021 年集成灶和其他业务

22、复合增速分别为 35.31%和 4.33%， 2021 年集成灶业务同比增长 75.14%，其他产品同比增长 41.12%，集成灶业务为主要增长驱动。 图 3：亿田智能主要产品 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 亿田智能 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 4：公司产品收入结构 图 5：公司各主营业务增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2财务状况：渠道改革、营销加码，公司业绩再次驶入快车道财务状况：渠道改革、营销加码，公司业绩再次驶入快车道 在渠道改革、营

23、销加码驱动下，公司经营在渠道改革、营销加码驱动下，公司经营驶入快车道驶入快车道。2016-2020 年公司营收复合增速为21.2%，低于火星人和浙江美大，2021 年公司进行渠道改革，发力电商渠道、线下换商提升经销商资质，同时加大品牌营销力度，收效显著，2021 年公司实现营收 12.3 亿元，同比增长 71.66%，2021Q1 延续高增长，实现营收 2.5 亿元，同比增长 63.08%，领先于其他集成灶品牌。利润方面，2021 年公司实现归母净利润 2.1 亿元，同比增长 45.76%，2021Q1 公司归母净利润达到 0.45 亿元，同比增长 51.48%，亦实现高速增长。 图 6：公司

24、营业收入快速增长 图 7：公司归母净利润快速增长 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021集成灶（%）其他主营业务（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021集成灶（YoY%）其他主营业务（YoY%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%024680020202122Q1营业收入（亿元）增速右轴（%）0%10%20%30%40%50%6

25、0%00.511.522.52002Q1归母净利润（亿元）增速右轴（%） 公司深度研究 | 亿田智能 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 8：集成灶品牌收入规模对比（单位：亿元） 图 9：集成灶品牌收入增速对比（单位：%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 受益于受益于集成灶产品结构优化，公司毛利率集成灶产品结构优化，公司毛利率持续持续改善。改善。2019-2021 年，受益于蒸烤独立产品的推出，公司毛利率水平逐渐改善，2021 年公司毛利率

26、为 44.74%，同比下滑 0.85pct，具体产品来看，集成灶毛利率稳步提升，2021 年为 46.94%，同比+0.65pct，其他产品毛利率为 20.78%， 2022Q1 公司毛利率为 43.65%， 同比下降 0.66pct， 受原材料涨价影响，毛利率略有下滑。 图 10：可比公司毛利率对比 图 11：公司产品毛利率情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 跑马圈地阶段，公司增加费用投放跑马圈地阶段，公司增加费用投放。在渠道改革背景下，公司销售费用率明显提高，2021年销售费用率为 19.25%，同比+2.72pct，2022Q1 为 18.5

27、8%，同比下降 0.52pct。公司注重技术创新，研发投入行业领先，2021 年研发费用率为 4.49%，同比+0.1pct，2022Q1为 3.64%， 同比-0.44pct。 受益于公司营收高速增长， 近年来管理费用率呈下降趋势， 2021年管理费用率为 3.44%，同比-0.94pct，2022Q1 为 4.40%，同比+3.37pct，Q1 管理费用率提高主要系股份支付费用、职工薪酬增加所致。 0562002020212022Q1浙江美大火星人亿田智能帅丰电器02040608000212022Q1浙

28、江美大帅丰电器火星人亿田智能35%40%45%50%55%60%200022Q1亿田智能（%）火星人（%）浙江美大（%）帅丰电器（%）15%25%35%45%55%2001920202021集成灶（%）其他（%） 公司深度研究 | 亿田智能 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 12：亿田智能各项费用率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司净利率水平稳步提升。公司净利率水平稳步提升。随着公司经营扩张，2016-2020 年净利率由 10.97%提升至20.

29、07%，提高 9.10pct。2021 年以来，公司在渠道和营销方面加大费用投入，净利率有所下滑，2021 年净利率为 17.04%，同比下降 3.03pct，2022Q1 净利率为 18.07%，同比下降 1.38pct， 未来公司将持续优化产品结构以提升毛利率， 同时随着收入规模持续扩大，公司管理运营效率提升，净利率有望持续提高。 图 13：公司净利率仍有提升空间 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3股权结构：股权结构集中股权结构：股权结构集中，创始人经验丰富创始人经验丰富 公司股权结构集中，引入建材公司战略入股。公司股权结构集中，引入建材公司战略入股。孙伟勇、陈月华和孙吉为公司实

30、际控制人，孙伟勇、陈月华夫妻为公司创始人，孙吉为孙伟勇与陈月华之子。截至 2022Q1，三人合计直接持有公司 8.76%股权， 并通过亿田投资、 亿顺投资、 亿旺投资间接持有公司 46.49%股权，合计持股 55.25%。2018 年公司引入居然之家、红星美凯龙战略入股，为公司在线下入驻建材卖场、抢占份额奠定基础。 创始人孙伟勇夫妇在厨电行业深耕多年，二代接班注入新生力量。创始人孙伟勇夫妇在厨电行业深耕多年，二代接班注入新生力量。上世纪 90 年代，孙伟0%5%10%15%20%25%200022Q1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）0

31、%5%10%15%20%25%30%35%200022Q1亿田智能（%）火星人（%）浙江美大（%）帅丰电器（%） 公司深度研究 | 亿田智能 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 勇夫妇创办工厂， 以生产减压阀起家； 1996-1997 年孙伟勇夫妇创立万家发燃具有限公司，转型进入嵌入式灶具行业；2003 年孙伟勇夫妇创立亿田，正式进入集成灶行业并率先推出侧吸下排式集成灶。从减压阀到嵌入式厨具，再到集成灶，创始人深耕厨电领域多年，具有丰富的技术研发经验，引领行业实现技术创新。2021 年

32、 4 月，二代接班人孙吉接任总经理职位，2022 年 4 月，工程市场部、集成厨房事业部、人力资源部调整为总经理直管，有助于工程渠道的拓展、优秀人才的引进以及集成厨房事业部的系统化管理。 图 14：亿田智能股权结构（截至 2022Q1） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 股权激励股权激励锁定锁定核心团队核心团队， 考核目标彰考核目标彰显长期眼光显长期眼光。 2021 年 9 月， 公司发布股权激励计划，拟向副总经理庞廷杰及其他84名核心管理人员和核心技术人员授予限制性股票170.95万股，授予价格 30.01 元/股，根据公司业绩考核要求，相比 2020 年，公司 21-25 年营业收入增

33、长率分别不低于 60%/110%/170%/250%/350%，净利润增长率分别不低于30%/60%/90%/120%/150%。股权激励着眼未来 5 年业绩，体现了公司经营的长远眼光。 表 1：股权激励计划的解除限售安排及业绩考核要求 解除限售期 考核年度 解除限售比例 业绩考核目标（相比 2020 年） 第一个解除限售期 2021 年 10% 净利润增长率不低于 30%，且营业收入增长率不低于 60% 第二个解除限售期 2022 年 20% 净利润增长率不低于 60%，且营业收入增长率不低于 110% 第三个解除限售期 2023 年 20% 净利润增长率不低于 90%，且营业收入增长率不低

34、于 170% 第四个解除限售期 2024 年 25% 净利润增长率不低于 120%，且营业收入增长率不低于 250% 第五个解除限售期 2025 年 25% 净利润增长率不低于 150%，且营业收入增长率不低于 350% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二二、集成灶行业：高景气赛道，渗透率快速提升集成灶行业：高景气赛道，渗透率快速提升 2.1 集成灶需求逐步释放，行业发展步入快车道集成灶需求逐步释放，行业发展步入快车道 传统油烟机传统油烟机需求平淡需求平淡，集成灶增长空间广阔。，集成灶增长空间广阔。近年来传统油烟机需求趋于平淡，市场规模从 2016 年的 377 亿元下降至 2021 年

35、的 333 亿元， 而集成灶从 2016 年的 61 亿元提升至2021 年的 256 亿元，整体来看，集成灶在吸油烟、功能集成等方面具有突出的产品力优 公司深度研究 | 亿田智能 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 势，因而正在逐步替代传统油烟机，随着消费者对厨房升级的需求释放以及集成灶产品力不断增强，集成灶市场渗透率将进一步提升。 图 15：油烟机与集成灶零售额走势 图 16：油烟机与集成灶零售量走势 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 集成灶行业集成灶行业高速增长。高速增长。随着产品

36、迭代升级、渠道快速扩张以及品牌商加大营销，集成灶需求快速释放， 根据奥维云网， 2021年国内集成灶市场规模达到256亿元， 同比增长40.66%，2016-2021 年复合增长率为 33.22%，2021 年销量为 304 万台，同比增长 27.73%，均价为 8421 元，同比增长 10.12%，在疫情背景下，2022Q1 依然保持稳健增长，一季度销额为 48 亿元，同比增长 19.5%，销量 51 万台，同比增长 4.50%，均价为 9412 元，同比增长 14.35%，受疫情影响，一季度集成灶行业销量增长放缓，但由于产品结构的调整，蒸烤产品占比提升， 均价维持上涨趋势， 驱动行业稳健增

37、长， 增速依然领先于其他厨电品类。 图17：国内集成灶行业销额及增速 图18：国内集成灶行业销量及增速 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F2023F集成灶销额（亿元）油烟机销额（亿元）05000250030003500200021 2022F 2023F集成灶销量（万台）油烟机销量（万台）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502

38、0025030020022Q1集成灶销额（亿元）YOY%-集成灶0%10%20%30%40%50%60%70%050030035020022Q1集成灶销量（万台）YOY%-集成灶 公司深度研究 | 亿田智能 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 19：集成灶均价变动 图 20：22Q1 集成灶销额增速高于其他厨电品类 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 2.1.1产品：多功能产品抢占市场，智能化趋势契合用户需求产品：多功能

39、产品抢占市场，智能化趋势契合用户需求 集成灶优势突出，解决消费者诸多痛点。集成灶优势突出，解决消费者诸多痛点。1）吸油烟效果更好：相比传统的顶式和侧吸式烟灶，集成灶通过低空下排的方式吸油烟，更加高效、低噪地实现油烟净化，且具有较强的油烟吸净率和油脂分离率， 净化效果更好， 更加适合中国家庭以 “炒” 为主的烹饪方式；2）多功能集成，功能延展性强：集成灶模块化的产品设计实现多种功能的集成，近年来集成灶也逐步根据中国家庭的烹饪需求拓展了更多新功能， 从最开始的烟灶消到现在的烟灶蒸烤一体， 可见集成灶品类具有较强的功能延展性， 满足消费者在厨房场景的各种需求。 表 1：传统烟灶与集成灶功能对比 项目

40、 传统烟灶产品 集成灶 油烟吸净率 顶吸式油烟机：距离灶台较远，油烟容易扩散，吸油效率较低；侧吸式油烟机：烟机距离油烟源头更近，吸油效率较顶吸式油烟机高。 采用侧吸下排的除油烟结构， 通过缩短油烟源头与吸风口之间的距离，从而有效提高油烟吸净率。 油脂分离率 传统吸油烟机的吸风口与油烟源头距离较远，油滴被吸入时已雾化为小液滴，导致油脂分离的难度加大，机器内油污沉积过多，清洁更加困难。 通过冷凝或离心等技术处理， 可更有效地对油烟进行分离， 不仅能够保证集成灶产品内腔清洁， 还能减少大气油污排放，从而更加环保。 降噪能力 传统油烟机本身噪音较大，而在内部电机风扇叶油污过多、厨房空气不流通时，风扇转

41、动时阻力过大会进一步增大噪音。 通过将风机系统移至机身背部偏下的位置， 消除了用户头部附近的噪音源， 同时结合静音技术的应用， 减少了噪音给人体带来的不适感。 空间利用率 传统油烟机与燃气灶为独立产品，对厨房空间要求比较大，传统吸油烟机多为上挂式，占用较大立体空间，相对降低了厨房的空间利用率。 将吸油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机等功能融为一体， 较好的节省厨房空间， 一定程度上增加了厨房空间利用率。 资料来源：亿田招股说明书，西部证券研发中心 各类型产品满足多需求，蒸烤各类型产品满足多需求，蒸烤结合结合款逐渐成主流。款逐渐成主流。集成灶主要分为储物柜款、消毒柜款、蒸箱款、蒸烤独立款、蒸烤一体款

42、等类型，而蒸烤一体、蒸烤独立款由于附带蒸烤功能、满足国人多样化烹饪需求，市占率快速提升，成为当下市场主流机型，根据奥维云网，2022Q1 蒸烤一体款+蒸烤独立款线上销额占比约 63%， 同比+29pct， 线下销额占比约 42%，0700090001720192021均价（元）均价（元）-6.6%-4.8%-18.0%19.50%-20%-10%0%10%20%30%0070油烟机燃气灶消毒柜集成灶21Q1销额（亿元）22Q1销额（亿元）增速（%） 公司深度研究 | 亿田智能 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券

43、西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 同比+14.4pct，蒸烤结合款逐渐取代消毒柜款成为主流产品。 图 21：2020Q1-2022Q1 线上集成灶产品结构（零售额口径） 图 22：2020Q1-2022Q1 线下集成灶产品结构（零售额口径） 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 2.1.2渠道：新兴渠道崛起，渠道：新兴渠道崛起，加速集成灶品类渗透加速集成灶品类渗透 传统传统+新兴渠道齐发力，新兴渠道齐发力，线下仍为主战场线下仍为主战场。根据奥维云网，2022Q1 集成灶线上市场销额为 9 亿元，同比增长 24.3%，线下市场销额 38.5

44、亿元，同比增长 18.4%，线下渠道占比81%。 各品牌积极布局传统渠道和新兴渠道， 目前集成灶主要渠道集中在建材家居、 经销、平台电商、KA 卖场等，2020 年建材家居、经销、电商、KA 卖场占比分别为 33.2%、29.4%、16.5%、9.2%。传统渠道如经销、建材家居等呈现下降趋势，新兴渠道如电商、KA 卖场、精装工程等占比逐步提高，表明新兴渠道建设取得一定成果，集成灶行业渠道结构不断完善。多元化渠道布局，有助于加速品类渗透，提升用户认知度。 品牌商品牌商加速加速渠道渠道扩张，助力渗透率快速提升。扩张，助力渗透率快速提升。线下方面，近年来专业集成灶品牌大力拓展线下渠道，新进入品牌老板

45、电器、美的等品牌渠道资源丰富，作为厨电龙头，老板、方太在一二线城市渠道分布广，有助于集成灶品类在高线城市的渗透。线上方面，相比传统烟灶，集成灶线上占比较小，仍有提升空间。线上渠道可触达的用户最广，目前火星人、亿田等专业品牌大力发展电商渠道，提前抢占先机，不断在线上实现产品力的传播和用户教育。我们认为随着诸多品牌的加入，集成灶将弥补过去的渠道空白，加速品类渗透。 图 23：集成灶销售渠道分布 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1消毒柜款蒸箱款蒸烤独立款蒸烤一体款其他0%1

46、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1消毒柜款蒸箱款蒸烤独立款蒸烤一体款其他13.10%14.30%16.50%7.40%8.10%9.20%35.80%31.70%29.40%34.90%35.20%33.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020精装工程建材家居专卖店/经销店超市区域连锁TOP/地标KA卖场社交电商专业电商平台电商 公司深度研究 | 亿田智能 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022

47、 年年 06 月月 27 日日 2.1.3竞争格局：亿田增速领竞争格局：亿田增速领先先，线下迅速扩张，线下迅速扩张 亿田发力线上渠道，份额快速提升，仅次于火星人亿田发力线上渠道，份额快速提升，仅次于火星人。2021 年亿田线上份额已位居行业第二， 增速行业第一。 根据奥维云网， 2021 年亿田线上市占率为 11.27%， 同比提升 4.85pct，其余品牌来看，2021 年火星人、美大、帅丰、森歌线上市占率分别为 23.36%、8.22%、6.44%、7.61%，同比+4.41pct、+0.32pct、+1.61pct、-0.40pct。2022 年 1-5 月亿田线上市占率为 13.88%

48、，同比+4.63pct，其余品牌来看，火星人、美大、帅丰、森歌市占率分别为 21.75%、 6.63%、 6.69%、 8.76%， 同比变动+0.24pct、 +0.71pct、 +2.73pct、 +4.64pct。 亿田线下同步扩张， 不断抢占份额亿田线下同步扩张， 不断抢占份额。 根据奥维云网， 2021 年亿田线下销额市占率为 6.93%，同比提升4.64pct， 火星人、 美大、 帅康、 美的线下市占率分别为21.32%、 14.78%、 10.64%、12.17%，同比+6.88pct、-4.85pct、-4.80pct、-0.69pct。2022 年 1-5 月亿田线下市占率为

49、 5.32%， 同比提升 3.32pct， 火星人、 美大、 帅康、 美的市占率分别为 24.59%、 16.34%、8.45%、7.67%，同比变动+4.59pct、-1.83pct、-3.18pct、-9.03pct。公司持续进行线下经销渠道改革，提升经销商质量、大商占比提高，有助于线下市场份额持续提升。 图 24：集成灶行业线上竞争格局（销额口径） 图 25：集成灶行业线下竞争格局（销额口径） 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 2.2地产政策松绑，集成灶行业将迎来利好地产政策松绑，集成灶行业将迎来利好 稳增长稳增长基调之下，地产端有望逐步发力。基

50、调之下，地产端有望逐步发力。2021 下半年商品房住宅销售面积同比下降17.39%， 为 2015 年至今增速最低的下半年。 2022 年在以稳增长为主基调的政策环境下，基建、地产成为政策发力点，而 1-5 月商品房住宅销售面积同比下降 28.10%，与历史同期相比仍属较低水平，未来地产端有望开始逐步发力，助力经济稳增长。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022年1-5月美大火星人亿田帅丰森歌其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022年1-5月美大火星人方太帅康亿田美的其他 公司深度研究 |

51、 亿田智能 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图26：商品房住宅销售面积累计同比增速（%） 图27：住宅新开工、竣工面积同比增速（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 各地各地陆续陆续出台宽松政策出台宽松政策，地产销售回暖可期，地产销售回暖可期。今年以来，全国多地陆续出台房地产宽松政策：1）佛山、重庆等城市下调首付比例，比如重庆重启首套房两成首付，南宁二套房首付由 40%降至 30%；2）深圳、合肥等城市下调房贷利率，深圳将首套房按揭利率下调至4.9%，二套房按揭利率下调至 5.2%

52、；3）济南、福州等 18 城放款公积金贷款，包括调升公积金额度、下调公积金贷款首付比例、放款公积金异地贷款等政策。可见在稳增长压力下， 地方政府稳楼市的决心和意愿增强； 在各地地产政策松绑推动下， 地产销售回暖可期，预计 Q2 有望呈现地产销售下滑幅度收窄，Q3 增速逐步开始转正。 表 2：2022 年以来多地陆续出台房地产政策 时间 省/城市名 主要内容 3 月 1 日 河南郑州 首套房标准放宽；针对性取消限购，对子女、近亲属在郑工作、生活的，鼓励老年人来郑投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住房；明确取消“认房又认贷”，对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普

53、通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。 3 月 25 日 浙江台州 新增三孩职工家庭住房公积金优惠政策 3 月 28 日 安徽蚌埠 调高住房公积金贷款最高额度；调低二次贷款首付比例 3 月 31 日 福建省 省直公积金缴存职工可以使用公积金(含住房补贴)账户余额直接支付首付款。 4 月 2 日 浙江衢州 取消限购，松绑限售政策。非衢州户籍家庭、个体工商户及由自然人投资或控股的企业，视同衢州户籍家庭执行相关购房政策。 4 月 5 日 甘肃兰州 降低个人购买住房门槛、取消“认房又认贷”，执行“认贷不认房”、升级公积金和限购政策 4 月 6 日 浙江丽水 提高职工首次申请住房公积金贷款购买首

54、套自住住房的住房公积金贷款最高限额。双缴存职工最高限额由 50 万元调整为 70 万元，单缴存职工最高限额由 25 万元调整为 35 万元。同时，职工首次申请住房公积金贷款购买首套自住住房的最低首付款比例降为 20%。 4 月 6 日 贵州安顺 降低首付款比例。首套住房公积金个人住房贷款最低首付比例由房价的 30%降低为 20%，二套住房公积金个人住房资款最低首付比例由房价的 50%降低为 30%；不再限制“又提又贷”。职工购买、建造、翻建、大修自住住房办理住房公积金提取时，可同时申请住房公积金个人住房贷款。 4 月 8 日 湖北荆州 取消在中心城区已实施 5 年的“个人购房公积金提取和贷款只

55、能二选一”规定，扩大对购房人公积金资金供给；支持职工改善性住房需求， 将购二套房贷款首付比例从 40%下降到 30%； 支持二手房交易， 将购二手房贷款首付比例从 40%下降到 30%。 4 月 11 日 天津市 职工购房未使用住房贷款的，购房人中的一人及其配偶、双方父母可以就已全额支付的房款一次性提取住房公积金。 资料来源：wind，西部证券研发中心 -60-40-200204060801001--112021-10商品房销售面积:住宅:累计同比商品房销售面积:住宅:累计同比-60-40-200204060802018/2 2018/10

56、2019/62020/2 2020/10 2021/62022/2房屋竣工面积:住宅:累计同比房屋新开工面积:住宅:累计同比 公司深度研究 | 亿田智能 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 厨电与地产厨电与地产相关度相关度最高，最高，集成灶有望受益集成灶有望受益。根据商品房住宅和大厨电的季度同比数据进行历史回测，可以发现大厨电的销售与商品房住宅销售存在较高的关联性，大厨电销售受房地产市场的影响较大， 且影响大多滞后 2-3 个季度， 房地产销售数据自 2021 下半年走弱，进入低基数阶段，我们预计 2022 下半年房地产销售将逐

57、步回暖，随着房地产市场稳中向好逻辑的兑现，集成灶作为地产后周期行业，销售有望受到拉动，需求加速释放。 2.3行业空间测算：行业空间测算：2025年渗透率约年渗透率约25%，复合增速约，复合增速约23% 预计预计 2025 年集成灶渗透率提升至年集成灶渗透率提升至 25%，五年复合增长率约，五年复合增长率约 23%。目前国内集成灶渗透率相对较低，根据我们的测算，2021 年国内集成灶渗透率约 15.6%，同比提升 2.5pct。展望 2025 年， 随着消费者认知程度加深、 渠道培育完全， 国内集成灶渗透率将接近 25%，行业规模达到 532 亿元，5 年复合增长率为 23.4%，年销量达到 5

58、67 万台，5 年复合增长率为 18%。 表 3：集成灶行业空间测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 吸油烟机内销量（万台） 1793 1743 1640 1640 1664 1681 1689 1698 YOY% -5.0% -2.8% -5.9% 0.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.5% 集成灶销量（万台） 175 210 247 304 359 420 489 567 YOY% 38.0% 20.1% 17.6% 23.1% 18.0% 17.0% 16.5% 16.0% 油烟机+集成灶销量（万台） 1968 1953 18

59、87 1944 2023 2101 2178 2265 YOY% -2.3% -0.7% -3.4% 3.0% 4.1% 3.8% 3.7% 4.0% 集成灶渗透率（%） 8.9% 10.8% 13.1% 15.6% 17.7% 20.0% 22.4% 25.0% YOY% 2.6% 1.9% 2.3% 2.5% 2.1% 2.2% 2.5% 2.6% 均价（元） 7391 7714 7530 8421 8842 9107 9290 9382 YOY% 4.3% 4.4% -2.4% 11.8% 5.0% 3.0% 2.0% 1.0% 规模（亿元） 129 162 186 256 317 38

60、2 454 532 YOY% 43.9% 25.4% 14.8% 37.6% 23.9% 20.5% 18.8% 17.2% 资料来源：产业在线，奥维云网，西部证券研发中心 三、研发实力优异，渠道改革见效，品牌声量扩大三、研发实力优异，渠道改革见效，品牌声量扩大 3.1产品：研发能力行业领先，中高端转型卓有成效产品：研发能力行业领先，中高端转型卓有成效 公司重视产品研发， 坚持技术为先， 拥有多项发明专利。公司重视产品研发， 坚持技术为先， 拥有多项发明专利。 公司坚持 “销售一代、 研发一代、储备一代” 的理念， 研发费用率高于同行业竞争对手， 2021 年公司研发费用率为 4.49%，同比

61、增长 0.1pct。公司创始人在厨电行业深耕多年，洞悉消费者需求，并将其转化为产品力， 引领行业实现技术创新。 公司已掌握侧吸下排技术、 油烟分离技术、 燃烧器节能技术、风机下置技术、远程监测技术等多项核心技术，截至 2022 年 6 月，公司共拥有专利 285项，其中发明专利 14 项，实用新型专利 184 项，专利数量行业领先。 公司深度研究 | 亿田智能 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 28：公司研发费用率高于可比公司 图 29：公司专利数量位于行业前列（单位：项） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：

62、企知道，西部证券研发中心 表 4：公司主要核心技术 核心技术名称 技术来源 主要专利 技术应用情况 侧吸下排除油烟技术 原始创新 ZL201620855995.4 通过改变传统吸油烟机油烟上排的设计，把烟道及电机系统移植至灶具下方，使油烟能够在较短的距离内被侧吸下排，极大地减少了油烟的升腾和扩散，提高了油烟吸排率 油烟分离技术 原始创新 ZL201520115827.7 ZL201510377065.2 在吸风口至风机的烟道内植入冷凝装置，油烟中含有的油脂经过冷凝装置时被冷凝液化，实现“油”与“烟”的分离，显著降低了大气油污排放 燃烧器节能技术 集成创新 ZL201620524462.8 ZL

63、201630217863.4 通过改进燃烧器结构，改善燃烧器性能，有效提高了其燃烧效率 风机下置技术 原始创新 ZL201620855980.8 改变风机系统传统设计，通过技术手段将集成灶机身背部的风机系统移至底部，使机身的前后纵向空间得到释放，从而既进一步降低了噪音，也提升了内部空间利用率 远程监测技术 集成创新 ZL201521069488.X ZL201620730078.3 通过在机体内集成数据采集器及无线通讯模块，能够有效监测产品使用状况，并对产品性能异常进行实时预警，确保安全使用 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 首首创蒸烤独立集成灶，引领行业实现产品迭代。创蒸烤独立集成灶，

64、引领行业实现产品迭代。2019 年 3 月，公司发布业内首款蒸烤独立集成灶 S8，相比蒸烤一体集成灶，蒸烤独立集成灶具有蒸烤不串味、蒸烤效果好、节省时间、清洗方便等特点，亿田 S8 于 2019 年 618 在京东平台限量首发，首发一小时提前告罄，成为京东 618 开门红集成灶类销售冠军， 自此带动蒸烤独立集成灶在行业内占比持续提升，也奠定了公司在蒸烤独立集成灶领域的绝对龙头地位，衍生出“每卖 10 台蒸烤独立集成灶，有 7 台来自亿田”的宣传口号，以此抢占消费者心智。 蒸烤独立集成灶占比持续提升， 公司作为开创者将受益于细分市场的扩张。蒸烤独立集成灶占比持续提升， 公司作为开创者将受益于细分

65、市场的扩张。 根据奥维云网，2022Q1 蒸烤独立集成灶线上销额占比为 13%，相比 2021 年提升 10pct，线下销额占比为 7%，同比提升 4pct，2021 年亿田蒸烤独立集成灶线下销额市占率约 74%，2022 年1-5 月市占率约 57%，市占率下滑主要由于更多新品牌进入蒸烤独立赛道，这意味着有更多品牌共同培育蒸烤独立集成灶市场，而公司作为蒸烤独立集成灶的开创者和标杆品牌，将率先享受产品迭代带来的红利，整体市占率仍有提升空间。 2%3%4%5%6%7%8%2001920202021亿田智能（%）火星人（%）浙江美大（%）帅丰电器（%)050100150200

66、250300350400450亿田智能火星人浙江美大帅丰电器实用新型专利外观设计专利发明专利 公司深度研究 | 亿田智能 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 表 5：各品牌蒸烤独立集成灶推出时间及型号 品牌 上市时间 型号 价格（元） 功能 2019 年 3 月 S8 28800 首创蒸烤独立腔体，率先实现“2+2”模式，可边蒸边烤，互不串味； 15CM 拢烟区配合超强劲吸力，油烟吸净率达 99.95%。 2019 年 12 月 S69 33888 控温精准，拥有搪瓷内胆、智能油温监测技术和火焱三燃烧器三大科技 2021 年 1

67、1 月 Z30-ZK 11499 立体活水直喷蒸汽系统，可使腔内温度迅速升温，锁住食材营养和鲜美口味； 3D 烘烤模式，确保烤箱食材不柴不焦 2022 年 5 月 T7BCZ/E7BCZ 14500 左腔为 45L 多功能蒸烤箱，右腔为 35L便捷蒸箱，满足多种烹饪需求； 5.0kW 蓝焱劲火 2.0 燃气灶带来爆炒鲜香 资料来源：各品牌官网，京东，中关村在线，西部证券研发中心 擅于打造爆款，擅于打造爆款，D2ZK 蒸烤一体集成灶连续两年位居全网第一，新品蒸烤一体集成灶连续两年位居全网第一，新品 S8A 有望接棒。有望接棒。公司实现蒸烤独立、蒸烤一体双驱，以蒸烤独立集成灶作为品牌创新名片，与此

68、同时，布局市场占比更高的蒸烤一体集成灶产品，2020 年 10 月推出蒸烤一体集成灶 D2ZK，凭借高性价比成为全网爆款，2021 全年、2022 年 315、2022 年 618 活动期间均为全网第一单品， 除此之外， 今年 618 期间蒸烤独立新品 S8A 也位列京东蒸烤一体集成灶前十排行榜，上榜产品数量多于其他品牌，充分体现公司产品的竞争优势。 图 30：各品牌蒸烤独立集成灶线下市场份额（销额口径） 图 31：亿田 S8A 集成灶在京东家电开门红表现不俗 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：亿田集成灶京东自营旗舰店，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%7

69、0%80%90%100%202020212022M1-M5亿田美的鸥莱茵火星一号帅丰百吉森歌SAKURA 公司深度研究 | 亿田智能 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 表 6：各品牌蒸烤独立集成灶对比 亿田智能 火星人 浙江美大 帅丰电器 型号 S8A T7BCZ/E7BCZ Z30-ZK J2-8B-90S 产品图片 上市时间 2021 年 12 月 2022 年 5 月 2021 年 11 月 2021 年 1 月 价格（元） 12999 14500 11499 12999 火力 天然气 5.0kW 液化气 4.6kW 5

70、.0kW 天然气 4.5kW 液化气 4.5kW 天然气 5.2kW 液化气 4.8kW 风压 360pa 700pa 340pa 550pa 下柜配置 左蒸右烤 蒸烤一体+蒸箱 上蒸下蒸烤 左蒸右烤 容量 48L+26L 45L+35L 35L+35L 42L+32L 内胆材质 蒸箱：不锈钢 烤箱：搪瓷 瓷膜防护+不锈钢 两个腔体均为不锈钢 蒸箱：不锈钢 烤箱：搪瓷 是否支持空气炸 是 是 否 是 水箱/续航 2.3L 外置水箱 2.8L 内置水箱 1.5L 内置水箱 1.5L 外置水箱 烟机排风量 18.5m /min 18m /min 15m /min 16m /min 烟机噪音 70d

71、B 56dB 54dB 58dB 资料来源：各品牌京东自营旗舰店，西部证券研发中心 新品新品 S9 冰蒸一体烹饪管家再显创新实力，开启无人厨房新时代。冰蒸一体烹饪管家再显创新实力，开启无人厨房新时代。2021 年 5 月，公司发布智能烹饪管家 S9，首创“冰蒸一体”集成灶，即在同一腔体内实现蒸箱和冰箱的功能，保鲜模式下，舱内温度会维持在 5-10，解决食材保鲜问题，蒸箱模式下，控温舱迅速转化为 110瀑布流锁鲜蒸箱；S9 还集成了智能煮饭机器人，启动饭煲功能时自动进米洗米进水；用户可通过 APP 远程控制煮饭、蒸菜过程，真正实现全链路自动烹饪，再次展现公司行业领先的研发实力以及对行业变化趋势的

72、敏锐感知力。 发布集成烹洗中心，进军一二线市场。发布集成烹洗中心，进军一二线市场。2022 年 4 月公司发布集成烹洗中心，布局一二线市场，将原先脱离的烹饪+洗涤场景合二为一，在一平方米内深度集成蒸烤独立集成灶和集成水槽洗碗机，在厨房面积较小的情况下，也可满足用户多元化的烹饪、净洗需求，直击一二线城市家庭痛点，公司此前在一二线城市的渗透率较低，新产品的布局，一方面为公司带来区域增量， 另一方面， 有望提升一二线城市知名度， 助力后续集成灶产品的渗透。 公司深度研究 | 亿田智能 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 32：亿田

73、 S9 烹饪管家 图 33：亿田集成烹洗中心 资料来源：亿田集成灶公众号，西部证券研发中心 资料来源：亿田集成灶公众号，西部证券研发中心 产品线布局完善，逐步向中高端升级。产品线布局完善，逐步向中高端升级。目前公司集成灶主要包括蒸烤独立、蒸烤一体、蒸箱和消毒柜四大品类，产品线齐全；按产品定位分为小户型款、经济适用款、高端款和电商渠道款， 价格带覆盖较广。 A、 B、 F 系列为公司早期产品， 功能较单一， 以集成储藏柜、消毒柜款为主；2018 年以来，公司重点布局高端 S 系列，陆续推出 S8 系列蒸烤独立集成灶和 S9 冰蒸一体智能烹饪管家， 凭借突出产品力持续抬升公司整体价格带； 除此之外

74、，公司 2019 年推出线上专款 J、D、Z 系列，以蒸、烤产品为主。根据公司招股书，公司 S系列、 J 系列、 Z 系列毛利率高于其他产品线， 2019 年毛利率均接近 50%，而由于 S、J、Z 系列中高端产品占比显著提高，2019 年公司整体毛利率同比提升 5pct 至 43%，未来随着中高端蒸烤类产品占比持续提升，公司毛利率仍有改善空间。 表 7：亿田集成灶各产品系列 产品定位 系列 2020H1 单位售价（元） 产品功能 小户型款 A 系列 2,907 以集成储藏柜功能为主，尺寸较小 经济适用款 B 系列 3,395 以集成碗柜功能为主，少量产品配备消毒柜功能 F 系列 3,887

75、全线产品配置消毒柜功能 高端款 S 系列 6,331 配备了蒸箱、烤箱或蒸烤一体功能 电商渠道款 J 系列 5,455 配备消毒柜、储物柜、蒸箱或蒸烤一体功能 D 系列 4,886 配备蒸烤一体功能 Z 系列 5,613 配备蒸箱 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 公司深度研究 | 亿田智能 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 34：公司各系列集成灶营收占比 图 35：2019 年公司集成灶产品分系列售价与毛利率 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 中高端升级卓有成效，线上主

76、销蒸烤产品，持续拓宽利润空间。中高端升级卓有成效，线上主销蒸烤产品，持续拓宽利润空间。公司加强中高端蒸烤系列产品布局，均价快速提升，根据奥维云网，2022 年 1-5 月亿田集成灶线上均价为 10755元，相比 2020 年上涨 20.57%，线下均价为 11776 元，相比 2020 年上涨 19.64%，线上线下均价高于其他集成灶品牌。从线上产品结构来看，D、S 蒸烤系列为主售产品，D 系列主要为蒸烤一体产品， S 系列为蒸烤独立产品， 2021 年蒸烤一体 D2ZK 成为全网爆款，带动 D 系列线上销额占比达到 82.5%（天猫、京东双平台） ，2022 年蒸烤独立集成灶新品S8A 热销

77、， 带动 S 系列线上销售占比提升， 2022 年 1-5 月线上销额 S 系列占比达 24.4%，D 系列占比为 50.8%，S 系列均价较高，销售占比提升有望带动公司毛利率持续改善。 图 36：各品牌集成灶线上均价（单位：元） 图 37：各品牌集成灶线下均价（单位：元） 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020H1A系列B系列F系列S系列J、D、Z 系列其他系列0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000

78、8000900010000A系列B系列F系列S3系列S6系列S8系列J系列D系列Z系列单位售价（元）毛利率%8,601 10,755 10,375 10,739 9,714 14,808 02000400060008000400016000美大亿田火星人帅丰森歌方太202020212022年1-5月9,987 11,776 11,140 9,596 8,854 13,889 02000400060008000400016000美大亿田火星人帅丰森歌方太202020212022年1-5月 公司深度研究 | 亿田智能 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重

79、要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 38：公司天猫京东平台各系列集成灶销额占比 图 39：2022M1-M5 公司各系列集成灶产品线上均价（单位：元） 资料来源：通联数据，西部证券研发中心 资料来源：通联数据，西部证券研发中心 3.2渠道：渠道改革持续推进，电商表现亮眼渠道：渠道改革持续推进，电商表现亮眼 公司以经销渠道为主，线上经销占比显著提升。公司以经销渠道为主，线上经销占比显著提升。公司销售模式包括经销、直销和出口。经销模式包括线下经销和线上经销，公司通过线上经销模式发力电商渠道，2020H1 线上经销收入占比达 31.3%；直销模式以电商渠道为主，除此

80、之外，还包括 KA、工程和家装渠道；出口主要通过 OEM 模式与国外品牌厂商合作。公司以经销渠道为主，2021 年经销、直销和出口收入占比分别为 89.6%、9.9%和 0.5%，收入增速为 80.3%、22.6%、2.8%，2021 年毛利率分别为 43.89%、 53.98%、 16.46%， 同比变动-1.92pct、 +7.84pct、 -0.02pct。 图 40：公司各销售模式收入占比 图 41：公司各渠道收入占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%2002020212022年1-5

81、月A系列B系列F系列S系列J系列D系列Z系列Q系列其他02000400060008000400016000A系列 B系列 F系列 S系列 J系列 D系列 Z系列 Q系列2022M1-M50%20%40%60%80%100%200202021直销模式（%）出口模式（%）经销模式（%）0%20%40%60%80%100%20020H1出口线下直营线上直营经销商线上采购经销商线下采购 公司深度研究 | 亿田智能 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 42：公司各渠道收

82、入增速变化 图 43：公司各渠道毛利率变化 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 持续推进经销渠道改革，提升经销商质量。持续推进经销渠道改革，提升经销商质量。此前公司经销商具有数量优势，但经销门店多为传统夫妻店， 不具备专业化运营能力， 单商平均提货额低于可比公司， 以 2019 年为例，公司共有 1616 家经销商，高于同行业其他公司，但单商平均年提货额约 46.55 万元，低于可比公司，经销商质量较低。在此背景下，为了提升线下渠道的竞争力，公司积极推进经销渠道改革， 淘汰经营效率低的经销商， 招募具有资金优势、 有专业运营能力的经销商，助力公司抢占线下

83、份额，截至 2021 年，公司经销商精减至 1300 家，与此同时，单商平均年提货额提升至 84.73 万元，同比接近翻倍，可见公司换商成效显著。 图 44：各品牌经销商数量变动（单位：家） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%20021经销模式（%）直销模式（%）出口模式（%）0%10%20%30%40%50%60%70%200202021经销模式（%）出口模式（%）直销模式（%）020040060080000亿田火星人美大帅丰2017

84、20021 公司深度研究 | 亿田智能 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 45：亿田新增经销商平均销售额高于退出经销商 图 46：各品牌经销商平均年提货额对比（单位：万元） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 鼓励经销商开大店，吸引大商加盟。鼓励经销商开大店，吸引大商加盟。针对经销商开新店，公司给予一定的返利政策，面积越大的店门， 返利比例、 标准越高， 可见公司鼓励经销商开大店、 重塑中高端的品牌形象；另外，2021 年公司提出全新招商标准，对于省、市、县三级

85、经销商，设立不同的资金门槛和团队人员数量配置要求，提升公司经销商的整体素质、有助于抢占线下份额。 表 8：亿田经销商新店返利政策 面积 有效期 返利比例 返利标准（元/平方米） 返利金额 40 （含）以下 - - - 有效期内回款金额*返利比例与返利标准*面积孰低原则 40-80 （含） 8 个月 5% 300 80-120 （含） 10 个月 6% 400 120-200 （含） 12 个月 8% 600 200 以上 16 个月 10% 800 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 表 9：亿田全新三档招商政策 区域层级 资金匹配首款 店面配备 人员配备 省级 50 万以上 120 平米

86、以上（至少 2 到 3 店） 团队 5-8 人（含安装售后） 市级 30 万以上 100 平米以上 团队 3-5 人（含安装售后） 县级 10 万以上 80 平米以上 团队 2-3 人（含安装售后） 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 电商渠道表现抢眼，线上份额快速提升，仅次于火星人。电商渠道表现抢眼，线上份额快速提升，仅次于火星人。根据奥维云网数据，2021 年公司集成灶产品线上销额占比为 11.27%，同比提升 4.85pct，2022 年 1-5 月公司集成灶产品线上销额市占率为 13.88%，同比+4.63pct，线上市占率快速提升。 0246872018201

87、92020H1新增经销商平均销售额（万元）退出经销商平均销售额（万元）0204060800202021亿田火星人美大帅丰 公司深度研究 | 亿田智能 26 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 图 47：公司集成灶产品线上销额占比变化 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 凭借线上经销模式发力电商渠道， 线上线下相互赋能。凭借线上经销模式发力电商渠道， 线上线下相互赋能。 随着集成灶线上销售占比持续提升，公司发力电商渠道： 1） 产品层面： 推出线上专款产品。） 产品层面： 推出线上专款产品。

88、 2019 年公司陆续推出了 J、 D 和 Z 系列线上专款产品，经销商对于线上专款只能从线上渠道进行采购用于线下销售。 2）渠道层面：发展线上经销模式，促进线上线下渠道融合。）渠道层面：发展线上经销模式，促进线上线下渠道融合。经销商向公司申请加入天猫“火凤凰”和京东“门店帮”新零售渠道后，可在亿田线上产品信息页的附近门店中显示门店信息，便于消费者到店体验，增加经销门店的客流量；与此同时，线上经销商提货帮助公司提升线上份额，打响线上知名度，吸引消费者下单购买，线上线下相互引流。 3）政策层面：加大线上渠道的扶持力度。）政策层面：加大线上渠道的扶持力度。公司通过降低线上产品经销商采购单价、返利等

89、各种促销手段鼓励经销商进行线上采购，从而提高经销商线上采购的积极性，根据公司招股书，2020H1 线上机型单台平均返利金额为 1106 元，呈逐年提升的趋势。 4）管理层面：引入电商专业团队，提高运营能力。）管理层面：引入电商专业团队，提高运营能力。2021 年原火星人电商部总监刘伟加盟亿田，担任电商中心总监职务，吸取业内电商龙头的成功经验，助力电商业务发展。 图 48：公司线上渠道各销售模式占比 图 49：公司线上服务返利及单台返利金额 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%20202021 2022M1-M5亿田智能

90、（%）火星人（%）浙江美大（%）帅丰电器（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年度2018年度2019年度2020年1-6月消费者线上采购（%）经销商线上采购（%） 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200050030035040045020020H1线上服务返利（万元）单台返利金额（元，右轴） 公司深度研究 | 亿田智能 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 618 表现亮眼，开门红首日金额荣登榜首。表现亮眼，

91、开门红首日金额荣登榜首。2022 年 618 大促落下帷幕，亿田延续爆款策略，2021 年爆款产品 D2ZK 蒸烤一体集成灶蝉联全网第一，618 期间全网销额破万台。天猫平台开门红首日，亿田成交额荣登首位，可见公司在电商渠道已占据显著优势。 图 50：公司通过火凤凰系统向线下引流 图 51：天猫平台 618 首日，亿田成交额荣登首位 资料来源：天猫，西部证券研发中心 资料来源：亿田公众号，西部证券研发中心 拓展新兴渠道，为公司贡献增量。拓展新兴渠道，为公司贡献增量。除经销和电商渠道外，公司还进行“KA 渠道+电商渠道+家装渠道+工程渠道+下沉渠道”等全方位、立体式渠道布局。家装渠道方面，公司加

92、强与家装公司合作，截止 2021 年末，公司合作装企 5200 多家；下沉渠道方面，截至 2021 年末，公司已入驻京东家电、天猫优品、苏宁零售云、五星万镇通、国美新零售等多家下沉渠道网点，与经销专卖店合计超 3500 家门店；工程渠道方面，公司于 2020 年挺进 500强地产首选供应商， 入选百强地产采购目录， 与此同时， 工程渠道团队调整为总经理直管，有助于加快渠道建设效率。 图 52：公司与湖南巨迪家居达成战略合作 图 53：公司签约苏宁易购零售云头等舱品牌战略合作项目 资料来源：亿田集成灶公众号，西部证券研发中心 资料来源：亿田集成灶公众号，西部证券研发中心 3.3营销：弥补营销短板

93、，打造品牌声量营销：弥补营销短板，打造品牌声量 公司深度研究 | 亿田智能 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 注重品牌力建设，加大销售费用投放。注重品牌力建设，加大销售费用投放。在巩固产品端优势、推进渠道端改革的同时，公司加大品牌营销力度， 2021 年销售费用达到 2.37 亿元， 同比+99.94%。 其中， 广告费为 0.88亿元， 同比+100.05%， 在销售费用中占比为 37%； 职工薪酬为 0.65 亿元， 同比+71.70%，占比 27.63%；电商费用为 0.30 亿元，同比+160.01%，占比 12.65

94、%。2021 年公司销售费用率为 19.25%，同比+2.72pct，销售费用率处于行业较高水平。 图54：公司销售费用拆分（单位：万元） 图55：公司销售费用率逐步提升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 根据终端流量发展调整宣传布局，打造以互联网新媒体为核心、电视、户外、交通枢纽等根据终端流量发展调整宣传布局，打造以互联网新媒体为核心、电视、户外、交通枢纽等多元化营销矩阵：多元化营销矩阵： 线上多平台触达用户，强势传播品牌力。线上多平台触达用户，强势传播品牌力。近年来，抖音、小红书等新媒体平台成为新的流量聚集地，公司重点对新媒体平台进行营销投放，联合

95、抖音、小红书、B 站、值得买等新媒体渠道，以真实探店、现场评测等多元途径，传播亿田产品知识、采买攻略，2022 年 618 期间，公司携手今日头条、抖音官方共同专题打造“亿起来宠你”抖音挑战赛， 播放量超 2.9 亿次， 超 2.3 万名用户参与， 共同体验新品集成烹洗中心，以最高效的方式直接触达用户，从而进行市场培育和新品传播。 图56：618期间携手抖音官方打造“亿起来宠你”抖音挑战赛 图57：公司在抖音、小红书等平台进行新品营销 资料来源：亿田公众号，西部证券研发中心 资料来源：亿田公众号，西部证券研发中心 050000000250002002

96、02021其他折旧与摊销费用运输费咨询服务费电商费用会务推广费差旅费广告费职工薪酬5%10%15%20%25%30%200022Q1亿田智能（%）火星人（%）浙江美大（%）帅丰电器（%) 公司深度研究 | 亿田智能 29 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 线下深度覆盖交通枢纽、核心城市小区、商超、户外等标志性建筑物，提升品牌曝光线下深度覆盖交通枢纽、核心城市小区、商超、户外等标志性建筑物，提升品牌曝光度。度。亿田以广告投放为主，营销阵地包括人流量大的交通枢纽、核心城市各级小区、核心商圈标志

97、性建筑等，全方位提升品牌曝光度。 图58：在核心小区电梯投放广告 图59：公司在重要交通枢纽投放广告 资料来源：亿田公众号，西部证券研发中心 资料来源：entive亿田集成灶微博，西部证券研发中心 推动终端店面升级，为高端化转型赋能。推动终端店面升级，为高端化转型赋能。公司积极推动终端店面形象与服务升级，打造高端化、专业化的门店形象。2021 年 5 月，亿田全球首家超 700 高端定制厨房旗舰店落户杭州，提升品牌调性，塑造中高端品牌形象。与此同时，门店的高端化升级也与公司线下经销渠道改革相辅相成，有助于吸引更多资金体量大的经销商加盟，对一二线城市招大商起到助推作用，为经销渠道改革赋能。 图6

98、0：亿田高端定制厨房店面 资料来源：亿田公众号，西部证券研发中心 提供优质售后服务，塑造中高端品牌形象。提供优质售后服务，塑造中高端品牌形象。亿田高度重视售后服务工作，以售后作为营销发力的新起点。公司提供“整机 3 年质保，电机终身质保” 、 “180 天免费换新” 公司深度研究 | 亿田智能 30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 的优质售后保障，目前正在全国打造“三速”响应服务：三小时“急速”修、六小时“极速”修、十二小时“疾速”修。此外，公司配备专业的“亿田服务小哥”售后服务团队，确立“1+234567”上门服务规范，举办售后

99、服务培训会，保障服务人员的规范性、专业性与可靠性，从而打通售前、售中、售后的全流程营销链条。 表 10：亿田特色售后服务 特色服务 服务科目 三小时“急速”修 在 08:00-18:00 接到报修。 服务网点到用户地点路程小于或等于 10 公里时。 三小时提供上门维修服务。 如因服务网点原因导致未能在规定时间内上门，向用户赠送自上门服务之日起 1 年内有效期的 1 次产品常规保养服务。 六小时“极速”修 在 08:00-18:00 接到报修。 服务网点到用户地点路程大于 10 公里、小于 30 公里时。 六小时提供上门维修服务。 如因服务网点原因导致未能在规定时间内上门，向用户赠送自上门服务之

100、日起 1 年内有效期的 1 次产品常规保养服务。 十二小时“疾速”修 在 08:00-18:00 接到报修。 服务网点到用户地点路程大于 30 公里、小于 50 公里时。 十二小时提供上门维修服务。 如因服务网点原因导致未能在规定时间内上门，向用户赠送自上门服务之日起 1 年内有效期的 1 次产品常规保养服务。 资料来源：亿田服务小哥公众号，西部证券研发中心 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 集成灶业务收入：集成灶业务收入：从量来看，未来三年集成灶行业仍将保持扩张态势，受益于渠道改革、营销加码，公司集成灶出货量将保持快速增长，预计销量同比增长 30%/25%/20

101、%；从价来看，公司持续优化产品结构，提高蒸烤一体、蒸烤独立款产品占比，同时采取提价措施对冲成本端压力，因此均价将继续上涨，预计未来三年均价同比增长 12%/6%/5%；综合来看，2022-2024 年预计公司集成灶业务收入同比增长 45.6%/32.5%/26.0%。 集成灶业务毛利率：集成灶业务毛利率：高端蒸烤产品占比提升，提价等措施将带动公司毛利率稳中有升，预计 2022-2024 年集成灶业务毛利率为 46.99%/47.19%/47.24%。 费用率：费用率：鉴于公司正处于快速扩张期，渠道建设和品牌营销需要持续投入销售费用，而随着公司收入规模的扩大，费用将有所摊薄，与此同时，公司作为集

102、成灶行业技术引领者，将持续投入研发费用以保持自身技术优势，预计未来研发费用率将保持稳定，综合来看，预计公司未来三年期间费用率将趋于稳定。 综上，预计综上，预计 2022-2024 年公司实现收入年公司实现收入 17.48、22.87、28.57 亿元，同比增长亿元，同比增长 42.18%、30.79%、24.95%，实现归母净利润，实现归母净利润 2.86、3.82、4.87 亿元，同比亿元，同比增长增长 36.3%、33.7%、27.5%。 公司深度研究 | 亿田智能 31 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 表 11：公司收入拆分

103、 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 集成灶收入（百万元） 527.98 584.56 643.03 1,126.19 1,639.73 2,172.64 2,737.52 YOY% 35.01% 10.72% 10.00% 75.14% 45.60% 32.50% 26.00% 毛利率% 40.48% 44.59% 46.29% 46.94% 46.99% 47.19% 47.24% 其他收入（百万元） 86.48 70.38 73.32 103.47 108.65 114.08 119.78 YOY% -1.92% -18.61% 4.17% 41.

104、12% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率% 23.50% 30.87% 39.42% 20.78% 21.00% 21.00% 21.00% 总收入（百万元） 614.46 654.94 716.35 1,229.66 1,748.37 2,286.71 2,857.30 YOY% 28.22% 6.59% 9.38% 71.66% 42.18% 30.79% 24.95% 毛利率% 38.44% 43.38% 45.59% 44.73% 45.37% 45.88% 46.14% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.2 估值和投资建议估值和投资建议 4.2.1相对估值法相对估值

105、法 我们选取火星人、浙江美大、帅丰电器三家集成灶上市公司、同样处于快速增长的新兴品类上市公司石头科技、科沃斯作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 20.84 倍，公司业绩增长强劲， 产品研发能力出众， 渠道改革逐步见效， 加快品牌建设、 补齐营销短板，预计未来三年增速仍将优过行业平均及其他品牌，给予公司 2022 年 30 倍的目标 PE，对应目标价 79.31 元。 表 12：可比公司估值 EPS PE 股票代码 股票简称 市值（亿元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300894.SZ 火星人 149.12 1.24 1.61 2.01

106、 29.76 22.93 18.34 002677.SZ 浙江美大 94.71 1.22 1.42 1.63 12.04 10.31 8.99 605336.SH 帅丰电器 41.55 2.06 2.57 3.12 14.19 11.39 9.37 603486.SH 科沃斯 639.29 4.63 6.05 7.69 24.04 18.42 14.48 688169.SH 石头科技 428.23 26.48 33.63 41.98 24.21 19.06 15.27 可比公司平均可比公司平均 20.84 16.42 13.29 300911.SZ 亿田智能 77.48 2.64 3.54 4

107、.51 27.14 20.28 15.89 资料来源：wind，西部证券研发中心 更新日期：2022 年 6 月 24 日。 4.2.2绝对估值法绝对估值法 采用 FCFE 绝对估值法，公司股权资本成本为 10.74%，永续增长率为 2.00%，得出公司目标价84.38 元。 公司深度研究 | 亿田智能 32 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 表 13：FCFE 估值结果 估值假设 数值 FCFE 估值 过渡期年数 3 FCFE 预测期现值（百万元） 1346.84 过渡期增长率 3.00% FCFE 过渡期现值（百万元） 1683

108、.40 永续增长率 g 2.00% FCFE 永续价值现值（百万元） 6083.36 贝塔值（） 1.28 股权价值（百万元） 9113.60 无风险利率 Rf（%） 2.80% 总股本（百万股） 108.00 市场的预期收益率 Rm（%） 9.00% 每股价值（元） 84.38 股权资本成本 Ke 10.74% 资料来源：西部证券研发中心 表 14：绝对估值敏感性分析（元） 永续增长率 g KE 1.37% 1.50% 1.65% 1.82% 2.00% 2.20% 2.42% 2.66% 2.93% 7.33% 116.18 118.34 120.84 123.75 127.16 131.

109、19 135.99 141.81 148.94 8.07% 105.38 107.08 109.04 111.30 113.92 117.00 120.63 124.98 130.22 8.87% 95.93 97.27 98.80 100.56 102.60 104.97 107.75 111.03 114.95 9.76% 87.60 88.66 89.87 91.26 92.85 94.68 96.82 99.32 102.28 10.74% 80.25 81.09 82.05 83.14 84.38 85.82 87.47 89.40 91.65 11.81% 73.72 74.39

110、75.15 76.01 76.99 78.12 79.41 80.90 82.63 12.99% 67.91 68.45 69.05 69.73 70.51 71.39 72.40 73.56 74.90 14.29% 62.73 63.15 63.63 64.18 64.79 65.49 66.28 67.19 68.23 15.72% 58.08 58.42 58.81 59.24 59.73 60.28 60.90 61.62 62.43 资料来源：西部证券研发中心 4.3 投资建议投资建议 预计 2022-2024 年公司实现收入 17.48、 22.87、 28.57 亿元， 同比增

111、长 42.18%、 30.79%、24.95%，实现归母净利润 2.86、3.82、4.87 亿元，同比增长 36.3%、33.7%、27.5%。公司产品研发能力出众，渠道改革逐步见效，加快品牌建设、补齐营销短板，预计未来三年仍将保持高于行业及竞争对手的增长水平，给予公司 2022 年 30 倍的目标 PE，对应目标价 79.31 元，首次覆盖给予“增持”评级。 五、风险提示五、风险提示 1.原材料价格上涨：原材料价格上涨：今年以来上游原材料价格持续上涨，给公司成本端带来一定压力。 2.市场竞争加剧：市场竞争加剧：近年来，老板、方太等传统厨电品牌，美的、海尔等传统白电品牌陆续进入集成灶赛道，行

112、业竞争愈加剧烈，公司面临市场份额下降的风险。 3.新品表现不及预期：新品表现不及预期：行业推新速度加快，激烈的竞争驱动产品力整体提升，公司可能面临新品表现不及预期的风险。 4.房地产调控趋严：房地产调控趋严：房地产调控加码将导致集成灶行业需求减弱。 公司深度研究 | 亿田智能 33 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 27 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2

113、023E 2024E 现金及现金等价物 839 961 1,524 1,922 2,475 营业收入营业收入 716 1,230 1,748 2,287 2,857 应收款项 47 100 103 143 175 营业成本 390 680 955 1,238 1,539 存货净额 62 106 147 194 239 营业税金及附加 9 9 18 23 26 其他流动资产 202 288 165 218 224 销售费用 118 237 341 448 557 流动资产合计流动资产合计 1,150 1,455 1,939 2,477 3,112 管理费用 63 97 140 178 219 固

114、定资产及在建工程 160 222 237 260 286 财务费用 (8) (11) (18) (25) (33) 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入） (19) (20) (13) (13) (11) 无形资产 68 71 69 67 66 营业利润营业利润 164 239 326 438 560 其他非流动资产 33 62 44 48 52 营业外净收支 1 5 3 3 4 非流动资产合计非流动资产合计 261 354 350 375 405 利润总额利润总额 165 245 329 441 564 资产总计资产总计 1,411 1,809 2,289 2,852 3,5

115、17 所得税费用 21 35 43 59 77 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 144 210 286 382 487 应付款项 338 572 767 998 1,229 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 7 5 4 5 5 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 144 210 286 382 487 流动负债合计流动负债合计 345 577 771 1,004 1,234 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 40 43 40 41 41 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负

116、债合计 40 43 40 41 41 ROE 21.9% 18.9% 21.4% 23.2% 24.0% 负债合计负债合计 385 619 810 1,044 1,275 毛利率 45.6% 44.7% 45.4% 45.9% 46.1% 股本 107 108 108 108 108 营业利润率 22.9% 19.5% 18.6% 19.2% 19.6% 股东权益 1,026 1,190 1,479 1,808 2,242 销售净利率 20.1% 17.0% 16.3% 16.7% 17.0% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,411 1,809 2,289 2,852 3,517 成

117、长能力成长能力 营业收入增长率 9.4% 71.7% 42.2% 30.8% 25.0% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 47.4% 45.9% 36.2% 34.4% 27.9% 净利润 144 210 286 382 487 归母净利润增长率 43.4% 45.8% 36.3% 33.7% 27.5% 折旧摊销 16 15 14 15 16 偿债能力偿债能力 营运资金变动 (8) (11) (18) (25) (33) 资产负债率 27.3% 34.2% 35.4% 36.6% 36.2% 其他 52 66

118、160 135 137 流动比 3.33 2.52 2.52 2.47 2.52 经营活动现金流经营活动现金流 204 280 441 506 608 速动比 3.15 2.34 2.32 2.27 2.33 资本支出 (19) (68) (27) (36) (43) 其他 (210) (59) 130 (45) 7 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 (229) (127) 103 (81) (36) 每股指标每股指标 债务融资 8 14 17 26 33 EPS 1.33 1.94 2.64 3.54 4.51

119、 权益融资 542 (60) 3 (53) (52) BVPS 9.50 11.02 13.69 16.74 20.76 其它 47 32 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 597 (14) 20 (27) (20) P/E 53.9 37.0 27.1 20.3 15.9 汇率变动 P/B 7.5 6.5 5.2 4.3 3.5 现金净增加额现金净增加额 571 138 563 398 553 P/S 10.8 6.3 4.4 3.4 2.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 亿田智能 34 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券

120、2022 年年 06 月月 27 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：

121、联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错

122、误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报

123、告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公

124、司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS

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