1、传媒传媒 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17 传媒传媒 2022 年 06 月 24 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 行业周报-把握直播电商格局变迁机 遇 ， 重 视 元 宇 宙 积 极 变 化 -2022.6.19 行业周报-游戏逻辑或再验证，重视内容属性较强的平台价值-2022.6.12 行业点评报告-游戏版号再度发放，或进一步提振板块估值与业绩-2022.6.8 直播电商深度系列五直播电商深度系列五格局变迁格局变迁或或带来新机遇带来新机遇 行业深度报告行业深度报告 方光照（分析师）方光照（分析师） 林瑶（联系人）林瑶（

2、联系人） 证书编号：S0790520030004 证书编号： S0790121020003 2022“618”活动活动变化：变化：折扣力度加大，重点纾困中小商家，视频号首次入局折扣力度加大，重点纾困中小商家，视频号首次入局 相比 2021 年“618”和“双十一” ，2022 年“618”各平台的满减门槛和力度均提高，或吸引消费者提升购买需求。值得注意的是，抖音临时调整满减设置，向京东、天猫看齐，或体现抖音对其重视度和参与积极度均有所提升。在降本增效的大趋势下，各平台均不举办“618”晚会，或旨在降低营销费用、提升 ROI。 “新秀”视频号首次入局电商大促，暂未对用户开启促销活动，主要聚焦商户

3、侧的流量激励。此外，由于 2022 年疫情反复对中小商家造成影响，各平台承担社会责任积极纾困，提供流量、物流等方面的扶持，调动商户参与大促热情，助力走出疫情下消费阴霾。 2022“618”活动活动趋势：趋势：疫情后刚性囤货需求增加，直播电商仍在快速起量疫情后刚性囤货需求增加，直播电商仍在快速起量 根据星图数据，2022 年“618”期间全网 GMV 为 6959 亿元，同比增长约 8.2%，增速或明显放缓。综合电商 GMV 达 5826 亿元，仅同比增长 0.7%，天猫稳居第一，竞争格局较为稳定；分分品类来看：品类来看：刚需高频的洗护清洁类洗护清洁类 GMV 同比增长33.1%，方便速食类方便

4、速食类的囤货需求显著增加，GMV 同比增长 27.5%；消费者非刚性需求减少，美容护肤和香水彩妆美容护肤和香水彩妆 GMV 同比下降。直播电商 GMV 达 1445 亿元，同比增长 124.1%，相比 2021 年“双十一”增长 95.9%，点淘仅排名第三（2021年“双十一”排名第一） 。分平台来看：分平台来看： （1）天猫：）天猫：预售热度或有所下降，生活品质升级趋势愈发明显。 （2）京东：京东：优势品类（家电和 3C 数码）表现亮眼，供应链优势带来更优质购物体验。 （3）抖音：抖音：预热期商户参与热情高涨，国货品牌表现或更为突出。 （4）快手：）快手： “四大搞”战略持续推进，头部主播蛋

5、蛋稳居第一。 展望展望：直播直播电商电商格局变迁，差异化直播间成突围黑马，店播发展机遇再现格局变迁，差异化直播间成突围黑马，店播发展机遇再现 淘宝超头部主播陆续暂停直播，达人带货集中度显著降低，或利好快手、抖音瓜分外溢流量，并给予中腰部达人发展机会，直播格局正发生改变。值此空档，新东方在线旗下的东方甄选直播间异军突起， 凭借双语直播、 边直播边传授知识的模式让人耳目一新， 更具知识感的直播间迅速收获众多粉丝， 优质内容或为突围关键。我们认为，随着达人去头部化，掌控权重回直播电商平台和 MCN 机构，其盈利能力有望提升。同时，未来品牌方出于规避风险和更好沉淀粉丝的考虑，或更倾向于减少对于达人的依

6、赖， 品牌自播逻辑进一步强化， 而选择代运营机构则为其中性价比较高的方式。 积极布局直播电商平台和头部积极布局直播电商平台和头部 MCN 机构机构/代运营公司代运营公司 根据 2022 年“618”电商大促情况，我们认为直播电商仍处于发展快车道。基于直播电商缩短信息流、决策流，在“人、货、场”方面更高效的优势，我们判断其对电商大盘的渗透率将持续提升， 市场规模或延续高增长， 而其产业链分配格局变迁的过程中， 平台、 头部 MCN 机构和代运营公司或更受益， 建议积极布局，重点推荐快手重点推荐快手-W、值得买、壹网壹创，受益标的包括新东方在线、星期六、值得买、壹网壹创，受益标的包括新东方在线、星

7、期六。 风险提示：风险提示：直播电商政策变化风险、代运营行业竞争愈发激烈风险等。 -41%-31%-21%-10%0%10%21%-102022-02传媒沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 17 目目 录录 1、 2022“618”活动变化：折扣力度持续加大，重点纾困中小商家，视频号首次入局大促 . 3 2、 2022“618”活动趋势：疫情后刚性囤货需求增加，直播电商仍在快速起量 . 5 3、 展望：直播格局变

8、迁，差异化直播间成突围黑马，店播新机遇再现 . 11 4、 风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1： 视频号首次加入“618”大促 . 4 图 2： 本次“618”大促期间，综合电商里美妆护肤和香水彩妆 GMV 分别同比下降 18.9%和 22.1%. 6 图 3： 本次“618”预售期间，天猫的参与商品数、品牌数和店铺数均同比下降 . 7 图 4： 智能马桶、洗碗机、电竞椅成为年轻人的天猫“618”新三大件 . 8 图 5： 电动刮痧板和检测试纸增长迅速 . 8 图 6： “618”预热期间，抖音商户参与热情大幅提升 . 10 图 7： 抖音商城和搜索场景带动销量快速增长 . 10 图

9、 8： 2021 年 3-10 月，薇娅、李佳琦的带货销量占淘宝前十大主播的销量比重稳定 70%以上 . 12 图 9： 原新东方老师转型成为双语主播 . 12 图 10： 6 月 11-16 日，东方甄选直播间 GMV 快速增长 . 12 图 11： 6 月 10 日起，东方甄选抖音粉丝数保持增长 . 13 图 12： 快手的 take rate 仍处于较低水平 . 13 图 13： 品牌自播的占比预计持续提升 . 14 表 1： 各平台的“618”大促折扣力度加大，或利于刺激用户消费 . 3 表 2： 视频号在 618 期间推出多项激励计划 . 4 表 3： 多家平台推出针对中小商户的纾困

10、政策 . 5 表 4： 在综合电商的十大主要品类中，家电、洋酒和洗护清洁类在京东的 GMV 占比高，其余均在天猫占比更高 . 6 表 5： 2022 年“618”期间，除点淘外，辛巴家族主播蛋蛋直播带货 GMV 最高 . 7 表 6： 京东电脑数码 618 巅峰钜惠日内，多产品 GMV 实现同比高增长 . 8 表 7： 618 期间，京东到家和京东小时购里多品类 GMV 均实现快速增长 . 9 表 8： 抖音品牌榜、商城新客榜和新锐品牌榜 Top5 中均为国货品牌更多 . 10 表 9： 贾乃亮近三周在抖音带货表现优异 . 10 表 10： 5 月 20 日-6 月 3 日，快手各品类 GMV

11、 第一的品牌多数非一线大牌 . 11 表 11： 辛巴家族主播蛋蛋近 4 周均为快手带货销量第一 . 11 表 12： 2022 年“618”期间，美妆代运营商丽人丽妆代运营的多品牌取得天猫生意参谋市场排行交易指数第一 . 14 表 13： 重点推荐快手-W、值得买、壹网壹创，受益标的包括新东方在线、星期六 . 14 hVgVuZfZcVdYrUuWvY6M9R6MsQoOtRnPlOrRqOfQmOwO9PoOyQMYmOtOuOrNmO行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 17 1、 2022“618”活动活动变化：折扣力度持续加大，重点纾困中小变化：折

12、扣力度持续加大，重点纾困中小商家商家，视频号首次入局，视频号首次入局大促大促 本次 “本次 “618” 大促大促满减门槛提高、 力度提升， 各平台取消晚会降低营销费用。满减门槛提高、 力度提升， 各平台取消晚会降低营销费用。 2021年“618”和“双十一”活动期间，天猫和京东的跨店满减活动均为满 200 减 30 元，2022 年“618”期间分别为满 300 减 50 元和满 299 减 50 元，满减门槛从 200 元提升至 299 元/300 元，但折扣力度加大，或吸引消费者提升购买需求。值得注意的是，本次抖音的活动力度原为满 99 减 15 元、满 199 减 30 元、满 300

13、减 45 元的跨店满减，5 月 28 日升级为满 300 减 50 元，其中抖音承担 5 元补贴，满减水平向天猫和京东看齐， 或体现抖音对传统电商大促的重视度和参与积极度均有所提升。 此外， 2021年“618” ，天猫、京东和快手联合各家卫视举办相关晚会，众星云集推高大促热度，而 2022 年在降本增效的大趋势下，平台均不举办晚会，或降低营销费用，达成更高的转化率。 表表1：各平台各平台的“的“618”大促折扣力度加大”大促折扣力度加大，或利于或利于刺激用户消费刺激用户消费 平台平台 活动周期活动周期 活动力度活动力度 天猫天猫 预售期（全品类预售） ：预售期（全品类预售） ： （1）预售预

14、热：5 月 26 日 14：00-5 月 26 日 20：00 （2）付定金：付定金：5 月月 26 日日 20：00-5 月月 31 日日 18：00 （3）付尾款：付尾款：5 月月 31 日日 20：00-6 月月 3 日日 品类日狂欢（针对细分品类开展优惠活动） ：6 月 4 日-6 月 13 日 618 狂欢日（全品类第二波销售） ：狂欢日（全品类第二波销售） ： （1）预热时间：6 月 14 日 00：00-6 月 15 日 20：00 （2）售卖时间：6 月 15 日 20：00-6 月 21 日 全场满全场满 300 减减 50 88VIP 会员大额消费券满 5000 减 400

15、、满 1500 减 120 京东京东 预售期：预售期：5 月月 23 日日 20：00-5 月月 31 日日 19：20 开门红：开门红：5 月月 31 日日 20：00-6 月月 3 日日 品类日专场期：6 月 4 日-6 月 15 日 20：00 狂欢期：6 月 15 日 20：00-6 月 18 日 返场期：6 月 19 日-6 月 20 日 （1）跨店满减：满跨店满减：满 299 减减 50、上限封顶、上限封顶 40000 元元 （2）京享红包：每日抽 3+N 次京享红包 （3）红包雨：5 月 31 日-6 月 18 日开启 （4）惊喜券：5 月 31 日-6 月 3 日、6 月 15

16、 日-6 月 18日 拼多多拼多多 开门红、主题日、品牌日、高峰期、返程期：5 月 23 日 20：00-6月 20 日 （1）百亿补贴三周年庆返场大促：最高补贴力度超过百亿补贴三周年庆返场大促：最高补贴力度超过40%，涵盖鞋包服装、母婴玩具等共计 14 个品类 （2）游戏红包：瓜分 10 亿红包、全民切红包 （3）限时秒杀：万人团、品牌秒杀和精选秒杀等 （4）跨店满返：满跨店满返：满 300 返返 50 抖音抖音 抢跑期：4 月 26 日-5 月 31 日 正式期：正式期：6 月月 01 日日-6 月月 10 日日 冲刺期：6 月 11 日-6 月 15 日 爆发期：6 月 16 日-6 月

17、 18 日 （1）直播间抢红包、签到领红包、抖音商城红包雨 （2）拉新：限时补贴店铺新人礼金，针对部分店铺首次下单的新客给予补贴 （3）泛商城权益：成功报名抖音 618 好物节活动的商品可免费获得店铺页官方氛围布置等 （4）跨店满减：满跨店满减：满 99 减减 15、满、满 199 减减 30、满、满 299 减减50 快手快手 备战期：4 月 28 日-5 月 20 日 爆发期：爆发期：5 月月 20 日日-6 月月 18 日日 （1）主播活动期间参与活动可获得流量奖励 （2）提供 10 亿+流量助力商家涨粉，为达人商家提供最高价值 10 万元电商官方流量曝光及 15 万元磁力金行业深度报告

18、行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 17 平台平台 活动周期活动周期 活动力度活动力度 牛激励 （3）打造实在主播宠粉日、行业专属品类日，实在好主播排位赛，短视频实在好货排位赛 资料来源：抖音电商、京东 618 启动发布会、快手电商、拼多多 App、天猫 App、开源证券研究所 视频号首次入局电商大促，视频号首次入局电商大促，暂未重点发力暂未重点发力用户侧用户侧的的促销活动，促销活动，主要主要聚焦聚焦商家侧商家侧的流量激励。的流量激励。 继多次成功的线上直播演唱会之后， 视频号继续开启变现之道， 5 月 31日晚 8 点正式入局“618”电商大促。相对成熟的电商平台而

19、言，视频号仍未大规模开展促销活动，而是主要对商家进行流量激励，比如给予商家成功引流和完成销售目标后的流量奖励，吸引更多商家入驻视频号直播，或意在先补足供给侧的空缺。 图图1：视频号首次视频号首次加入加入“618”大促大促 资料来源：微信视频号 表表2：视频号在视频号在 618 期间推出多项激励计划期间推出多项激励计划 措施措施 具体情况具体情况 首次推出“618 商家奖励计划” 活动期间，商家单场直播完成指定的销售金额目标（不低于 1 万元人民币） ，即可获得平台相应的流量激励。在单场直播结束后，平台将以流量券形式发放给商家。 “直播预约导流”流量激励 商家只需引入 50 个视频号外自有粉丝进

20、入直播间，即可在直播结束后获得平台充值的流量券，粉丝预约越多，流量奖励越丰厚。 发布种草视频赢流量 活动期间，商家及达人发布#618 视频号直播好物节#主题优质视频，将获得 10 万-30 万的流量奖励。 千万级流量曝光 针对重点商家及达人，视频号提供发现页专属红点推荐，活动主会场核心推荐位展示、直播间流量扶持、直播间氛围打造等多项平台福利。 开启 618 品牌专场直播 聚合了戴尔、三亚亚特兰蒂斯、衣恋、盼盼食品、雅诗兰黛、京东、良品铺子、兰蔻、歌莉娅等众多平台 KA 品牌账号。 资料来源：壁虎看 KOL 公众号、开源证券研究所 疫情反复对中小商家造成影响，各平台疫情反复对中小商家造成影响，各

21、平台承担社会责任积极纾困承担社会责任积极纾困，调动商户参与，调动商户参与大促大促热情。热情。2022 年以来国内一线城市疫情反复，对于电商物流和消费者购物均造成影响； 但封控过后线下商业或加速线上化， 且恰逢电商大促， 各平台均出台相应纾困行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 17 和激励措施， 积极承担社会责任， 旨在帮助商户走出疫情影响， 快速复工复产。 例如，天猫加大对商家的补贴力度（包括资金、流量和工具等） 、为疫情重点城市设置保供专区，并精准疏通物流，确保订单完成履约；京东也面向中小商家推出 30 项“三减三优”商家扶持举措，亦在物流等环节减轻商户

22、压力；拼多多关注农业， “618”活动期间发放 30 亿消费红包，重点倾向于产业带优质商品、农副产品等，帮助涉农商户度过难关；抖音则对于单月采取“静态管控”措施超 10 天的城市内的商家，实施次月软件服务费 100%返还（不包含支付通道费）的政策；快手在 4 月就已推出“暖春计划” ，上线 5 大专属扶持（流量、政策、供给等方面）和 10 亿暖春流量，减轻商家经营压力。 表表3：多家多家平台推出平台推出针对中小商户的纾困政策针对中小商户的纾困政策 平台平台 具体举措具体举措 天猫天猫 商家帮扶举措涵盖金融补贴、物流疏通、流量补贴、疫情特别举措、技术升级等 5 个方面 25 条举措 （1）加大力

23、度补贴）加大力度补贴，超超 1100 亿资金额度缓解商家压力亿资金额度缓解商家压力；如提供 618“备货无忧”信用贷款，天猫国际跨境商家开设 2 家及以上店铺，保证金可减免 50%等。 （2）精准疏通物流）精准疏通物流，护航商家订单顺畅完成护航商家订单顺畅完成；如菜鸟为入仓商家提供“疫情发货应对方案” ，菜鸟将继续增加“预售即送达”服务量等。 （3）流量补贴，阿里巴巴补贴红包，）流量补贴，阿里巴巴补贴红包，点淘点淘流量激励；流量激励；如阿里妈妈升级“天合联投激励机制” ，阿里妈妈“百万新商精准扶持计划”助力百万中小商家 618 推广等。 （4）疫情特别举措，为受影响商家精准纾困）疫情特别举措，

24、为受影响商家精准纾困；如聚划算为疫情重点城市设置保供专区，为受疫情影响的商家提供常态化的疫情免责机制等。 （5）技术升级，更好的智能服务，更高效的经营工具；）技术升级，更好的智能服务，更高效的经营工具；如 618 期间，多项阿里妈妈营销工具免费。 京东京东 面向中小商家推出 30 项“三减三优”商家扶持举措，旨在通过“减少成本、减少考核、减少风险、优化规则、优化效率、优化服务”为中小商家减压释负。 从 4 月 1 日至 6 月 30 日，京东支持小微商家 0 成本开通虚拟主播直播，商家不仅可以获得免费的频道资源，还能享受降扣政策，将为开播商家节省数千万元直播成本。 618 期间， “京小贷”为

25、商家提供了超 20 亿大促专项贷款额度以及“提前收款”产品息费减免政策，预计将为商家节约息费超 3000 万元。 京东物流出台专项帮扶政策，5 月 31 日前首次入商务仓的京东零售新商家，前 3 个月可享受京东配送折扣，并享受周转天数低于 90 天免仓储费用的优惠。 拼多多拼多多 在 618 期间，平台将陆续发放 30 亿消费红包，红包将重点倾向于产业带优质商品、农副产品等红包将重点倾向于产业带优质商品、农副产品等，争取帮助平台的中小商家、涉农商家渡过当下的难关。 针对受疫情影响严重的中小商家，平台还将通过商品打标、流量扶持、物流补贴、售后保障等多项举措，推动品质好货直连全国大市场，为商家纾困

26、解难。 抖音抖音 平台将对单月采取“静态管控”措施超平台将对单月采取“静态管控”措施超 10 天的城市内商家，实施次月软件服务费天的城市内商家，实施次月软件服务费 100%返还（不包含支返还（不包含支付通道费）的政策付通道费）的政策，帮助商家尽快恢复经营。同时，针对全国范围内合规经营的新商家和小微商家，平台将提供最高 100%的软件服务费返还政策。 快手快手 4 月推出“暖春计划” ，月推出“暖春计划” ，提出流量扶持（疫情期间快手拿出提出流量扶持（疫情期间快手拿出 10 亿电商专属流量等） 、政策扶持（发货政策亿电商专属流量等） 、政策扶持（发货政策调整、售后政策调整等） 、供给扶持、产品扶

27、持等。调整、售后政策调整等） 、供给扶持、产品扶持等。 资料来源：阿里妈妈官网、京东 618 商家大会、人民网、抖音生活服务、快手电商、开源证券研究所 2、 2022“618”活动活动趋势：疫情后趋势：疫情后刚性刚性囤货需求增加，囤货需求增加，直播电直播电商仍在快速起量商仍在快速起量 全网：全网：增速增速或明显或明显放缓，其中放缓，其中直播电商直播电商保持高速增长、竞争保持高速增长、竞争格局格局快速快速变化，变化，综综行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 17 合电商内合电商内洗护清洁类和方便速食类洗护清洁类和方便速食类 GMV 同比同比提升提升较大较大。

28、根据星图数据， 2022 年 “618”大促期间，全网 GMV 达 6959 亿元，同比增长约 8.2%；2021 年“618”活动期间全网 GMV 同比增长 26.5%（不包括直播电商） ，虽统计口径略有差异不完全可比，但基于整体趋势，我们判断 2022 年“618”大促全网 GMV 增速或明显放缓。我们认为，主要系随着直播电商的普及导致折扣常态化，消费者对于大促敏感度和参与热情或有所下降，且往年 GMV 基数逐渐堆高，后续大促 GMV 增速放缓属于情理之中。 根据星图数据，本次“根据星图数据，本次“618”销售情况”销售情况分平台类型来看：分平台类型来看： 综合电商 GMV 达 5826

29、亿元，仅同比增长 0.7%；其中天猫稳居第一，京东紧随其后，竞争格局较为稳定。分品类来看：分品类来看： （1）洗护清洁类为刚需高频的必备品，在本次大促中更受消费者青睐，GMV 同比增长 33.1%；2021 年“618”期间天猫为该品类的份额第一，而本次京东实现超越，桂冠易主。（2） 虽各地疫情逐渐消退， 但消费者对于方便速食的囤货需求或显著增加，其 GMV 同比增长 27.5%。 （3）或因宏观经济和疫情对于用户消费能力的影响，非刚性需求减少，美容护肤和香水彩妆的 GMV 同比下降，而二者均为天猫的优势品类，本次“618”期间在天猫平台的 GMV 占比远超京东和拼多多，其 GMV 的下降或对

30、于天猫的影响相对更大。 图图2：本次本次“618”大促期间，综合电商里美妆护肤和香水彩妆大促期间，综合电商里美妆护肤和香水彩妆 GMV 分别同比下降分别同比下降18.9%和和 22.1% 数据来源：星图数据、开源证券研究所 表表4：在综合电商的十大主要品类中，家电、洋酒和洗护清洁类在京东的在综合电商的十大主要品类中，家电、洋酒和洗护清洁类在京东的 GMV 占比高，其余均在天猫占比更高占比高，其余均在天猫占比更高 家用电器家用电器 运动户外运动户外 美容护肤美容护肤 洗护清洁洗护清洁 香水彩妆香水彩妆 粮油调味粮油调味 休闲零食休闲零食 方便速食方便速食 洋酒整体洋酒整体 京东京东 63% 24

31、% 35% 49% 20% 37% 23% 29% 63% 天猫天猫 28% 60% 58% 38% 70% 40% 60% 54% 32% 拼多多拼多多 10% 16% 7% 13% 10% 22% 17% 17% 5% 数据来源：星图数据、开源证券研究所 直播电商 GMV 达 1445 亿元，同比增长 124.1%，相比 2021 年“双十一”增长 95.9%。由于点淘头部主播薇娅、雪梨逃税漏税被处罚停播，且李佳琦从 6 月初起亦暂停直播，导致点淘本次大促期间的 GMV 不敌抖音和快手，仅排名第三（2021 年“双十一”排名第一） 。除淘宝主播外，快手主播蛋蛋和小周梦啊直播带货 GMV 均

32、超 10 亿元，与第三名抖音主播广东夫妇-18.9%-22.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200综合电商各品类综合电商各品类GMV及同比增速及同比增速（单位：亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 17 （GMV4.94 亿元）拉开较大差距；而 2021 年“618”活动期间，全网带货前三名主播均来自点淘（分别为薇娅、李佳琦、雪梨） ，且带货 GMV 远超2022 年“618”前三大主播。我们认为，目前主播格局或已发生深刻变迁，向扁平化趋势发展，快手、抖音平台主播或实现超越。 表表5：2

33、022 年“年“618”期间，除”期间，除点淘点淘外，辛巴家族主播蛋蛋直播带货外，辛巴家族主播蛋蛋直播带货 GMV 最高最高 主播主播 所属平台所属平台 带货总额（亿元）带货总额（亿元） 蛋蛋 快手 15.96 小周梦啊 快手 10.59 广东夫妇 抖音 4.94 时大漂亮 快手 4.64 董先生 抖音 3.86 资料来源：星图数据、开源证券研究所 新零售 GMV 达 224 亿元，同比增长 26.0%，相比 2021 年“双十一”增长13.6%， 前三名分别为京东到家、 美团闪购和淘鲜达。 社区团购 GMV 达 153亿元，同比增长 15.4%，相比 2021 年“双十一”增长 14.3%，

34、前三名分别为多多买菜、 美团优选和兴盛优选， 多多买菜超越美团优选成为份额第一的玩家。 天猫：天猫：预售热度或有所下降，预售热度或有所下降，生活品质升级生活品质升级趋势愈发明显趋势愈发明显。根据百观科技的数据， 本次 “618” 预售期间， 天猫的参与商品数、 品牌数和店铺数分别同比下降 35%、51%和 46%，我们认为，中小商家受到疫情影响，近期经营策略偏向维稳，参与天猫大促热情或下降。此外，根据2022 年天猫 618 新消费趋势 ，洗碗机、智能马桶、电竞椅成为中国家庭的天猫新“三大件” ，智能一体式马桶荣登天猫家装行业销售冠军，电竞椅在大促期间销售 300 万把，品质生活趋势明显。根据

35、天猫健康的数据，如今医疗产品更为家庭化， “618”期间电动刮痧板 GMV 同比增长近 170 倍，个性化需求突出； 年轻消费者也越来越重视身体健康， 天猫健康的00后用户同比增长近30%，平光美瞳中 40%的购买者是 00 后。 图图3：本次“本次“618”预售期间，天猫的参与商品数、品牌数和店铺数均同比下降”预售期间，天猫的参与商品数、品牌数和店铺数均同比下降 数据来源：百观科技、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 17 图图4：智能马桶、 洗碗机、 电竞椅成为年轻人的天猫 “智能马桶、 洗碗机、 电竞椅成为年轻人的天猫 “618”新三

36、大件新三大件 图图5：电动刮痧板和检测试纸增长电动刮痧板和检测试纸增长迅速迅速 资料来源：潮流家电百家号 资料来源：天猫健康官方微博 京东：优势品类家电京东：优势品类家电和和 3C 数码数码表现亮眼表现亮眼，扎实供应链基础提供更扎实供应链基础提供更优质购物优质购物体体验验。根据京东官方数据，2022 年“618”期间，京东 GMV 超 3793 亿元，同比增长10.3%。家电和 3C 数码一直以来是京东的优势品类，根据京东官方数据： （1）5 月23 日（预售开启当天） ，京东家电板块预售金额同比增长 270%， “618”期间家电平均单价同比提升 30%，新品、中高端家电产品成交额同比增长

37、4 倍，结构升级趋势明显。我们认为，或由于一线城市独居年轻人群较多，且其消费能力和意愿较强，对于提升生活品质的小家电的需求快速增加；且随着消费升级和智能家居的叠代发展，满足个性化需求的高科技的高端家电越来越受欢迎， “懒人经济”亦为主要风向标。（2）3C 数码表现依旧稳健，或由于疫情导致居家办公状态增加，6 月 9 日，京东平台内智能会议相关设备、家用打印机、4K 显示器等产品 GMV 均实现同比高增长。此外， 部分地区在大促期间仍受疫情影响， 京东物流一体化供应链彰显强韧性， 在全国 94%区县、84%乡镇实现当日达或次日达，京东小时购、京东到家为全国 1700 多个县区市提供“全品类小时达

38、”服务，保证消费者的良好服务体验。 表表6：京东电脑数码京东电脑数码 618 巅峰钜惠日巅峰钜惠日内，内，多产品多产品 GMV 实现同比高增长实现同比高增长 产品产品 交易额同比增速交易额同比增速 万元以上高端电竞本 120% 微单相机 200% 移动硬盘 230% 电竞路由器 150% 三模热插拔键盘 360% 国产拼色键盘 270% 智能会议相关设备 100% 家用大印量打印机 199% 平板电脑 170% 拍立得 400% VR 眼镜 120% 4K 电竞显示器 170% IP 文具 120% 装机配件类产品 110% 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9

39、 / 17 产品产品 交易额同比增速交易额同比增速 生活影像类产品 200% 数据来源：京东公众号、开源证券研究所 表表7：618 期间，期间，京东到家和京东小时购里京东到家和京东小时购里多品类多品类 GMV 均实现快速增长均实现快速增长 大类大类 细分品类细分品类 GMV 同比增速同比增速 快消品类 母婴 100% 酒类 184% 3C 数码品类 手机 153% 电脑数码 101% 家电整体 10 倍 时尚家居品类 香水彩妆 321% 运动户外 662% 男装 397% 厨具 115% 生鲜品类 榴莲 199% 山竹 251% 医药品类 口罩 10 倍 明目益智类商品 5 倍 资料来源：京东

40、公众号、开源证券研究所 抖音：抖音：预热期预热期商户商户参与热情高涨，参与热情高涨，国货品牌国货品牌表现或更为突出表现或更为突出。根据百观科技的数据， “618”预热（2022.5.26-2022.5.31）期间，抖音的商品数、店铺数和总销量均实现了至少翻倍的增长； 越来越多的商户入驻抖音寻求增量， 根据抖音官方数据， 参与本次“618”活动的抖音商家数量同比增长 159%，GMV 破千万的直播间共计 183个，GMV 破千万品牌共计 758 个。2022 年 5 月 31 日，抖音宣布升级为全域兴趣电商，同时大力发展抖音商城，进一步涉猎“人找货”场景；根据抖音官方数据，6 月1 日-18 日

41、， 抖音商城场景带动销量同比增长514%， 搜索场景带动销量同比增长 293%，实现快速提升。此外，相对天猫而言，抖音渠道内表现优异品牌多为国产品牌。根据抖音官方数据，本次大促期间，抖音品牌榜、商城新客榜和新锐品牌榜的 Top5 品牌中，均有 3 个为国货品牌，或体现出国货品牌更为适应抖音渠道玩法。主播方面，越来越多的明星入驻抖音直播， 也为抖音带来流量和粉丝， 实现双赢。 明星贾乃亮和黄圣依签约 MCN 机构遥望网络，在机构的营销加持之下，根据壁虎看看的数据，近三周贾乃亮均跻身抖音带货 GMV 前五，表现优异。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 17

42、 图图6：“618”预热期间，抖音商户参与热情大幅提升”预热期间，抖音商户参与热情大幅提升 图图7：抖音商城和搜索场景带动销量快速增长抖音商城和搜索场景带动销量快速增长 数据来源：百观科技、开源证券研究所 资料来源： 2022 抖音 618 好物节数据报告 表表8：抖音品牌榜、商城新客榜和新锐品牌榜抖音品牌榜、商城新客榜和新锐品牌榜 Top5 中均为国货品牌更多中均为国货品牌更多 品牌榜品牌榜 商城新客榜商城新客榜 新锐品牌新锐品牌 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 1 阿迪达斯 1 小米 1 追觅 2 小米 2 茅台 2 谷雨 3 后 3 阿迪达斯 3 贝德美 4

43、罗蒙 4 雅萌 4 奶酪博士 5 茅台 5 天使之泪 5 PMPM 资料来源：抖音电商营销洞察、开源证券研究所（标红为国货品牌） 表表9：贾乃亮近三周在抖音带货表现贾乃亮近三周在抖音带货表现优异优异 5.30-6.5 6.6-6.12 6.13-6.19 排名排名 主播主播 销售额销售额（万（万元）元） 排名排名 主播主播 销售额销售额（万（万元）元） 排名排名 主播主播 销售额销售额（万（万元）元） 1 郑建鹏&言真夫妇 16600 1 郑建鹏&言真夫妇 14100 1 东方甄选 32900 2 董先生 13500 2 千惠 13000 2 郑建鹏&言真夫妇 18700 3 贾乃亮 9059

44、.4 3 贾乃亮 12600 3 黄圣依 13200 4 骆王宇 6617 4 交个朋友 9084 4 董先生 12700 5 曹颖 6462.7 5 疯狂小杨哥 8604 5 贾乃亮 7683.53 数据来源：壁虎看看、开源证券研究所 快手：快手： “四大搞”战略持续推进“四大搞”战略持续推进，头部主播蛋蛋稳居头部主播蛋蛋稳居带货销量带货销量第一第一。 （1）大搞品大搞品牌牌：根据快手官方数据，活动启动前三日（5 月 20 日-22 日） ，品牌商家 GMV 同比增长 592%，5 月 20 日当天美妆品类创 2021 年以来 GMV 峰值，整个活动期间品牌商家 GMV 同比增长 515%。

45、 但是目前快手电商的定位或仍为偏下沉的高性价比电商，根据亿邦动力的数据，5 月 20 日-6 月 3 日，快手上多数品类的 GMV Top1 品牌并非一线大牌，品牌化提升空间广大。 （2）大搞信任电商：）大搞信任电商：根据快手电商的数据，6 月 6日-8 日为快手 66 信任日大促营销专场，累计进行了 53 场信任主题直播，GMV 达8839 万，累计涨粉 40.2 万，累计场观 1.08 亿；整个活动期间信任购业务合计覆盖订0500300350400450500商品数（万）店铺数（万）总销量（百万）20212022+100%+183%+149%行业深度报告行业深度报告

46、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 17 单量超 4 亿，信任电商心智更加深入人心。 （3）大搞快品牌：）大搞快品牌：快手大力扶持快品牌发展，根据亿邦动力的数据，5 月 20 日-6 月 3 日，快品牌黛莱皙/DNLNXIR 销售额超 5000 万，排名总榜第四，面部护肤品类第三，彩妆品类第八，起量迅速。 （4）大）大搞服务商：搞服务商：根据快手电商的数据，本次“618”期间服务商助力商家数量同比增长近40%， 贡献了大促近 60%的 GMV， 表现优异。 主播方面， 头部主播辛巴或退居二线，直播频次大幅减少， 重点扶持旗下主播蛋蛋， 根据壁虎看看的数据， 近期蛋蛋带货销量稳居快

47、手第一。 表表10：5 月月 20 日日-6 月月 3 日，日，快手快手各品类各品类 GMV 第一的品牌第一的品牌多数非一线大牌多数非一线大牌 品类品类 Top1 品牌品牌 品类品类 Top1 品牌品牌 品类品类 Top1 品牌品牌 品类品类 Top1 品牌品牌 女装女装 SAKUN 休闲食品休闲食品 郝小子 营养保健营养保健 福胶 彩妆彩妆 滋色/ZEESEA 男装男装 雅鹿/YALU 酒类酒类 茅台/MAOTAI 生鲜生鲜 天海藏 个护清洁个护清洁 棉密码 女鞋女鞋 珂卡芙/KKF 茗茶茗茶 清承堂 辅食营养品辅食营养品 伊利 家居生活家居生活 康巴赫/KOBACH 男鞋男鞋 高八度 饮料

48、冲调饮料冲调 蒙牛 珠宝钟表珠宝钟表 佐卡伊 家纺家纺 仟佰芮 内衣家居服饰内衣家居服饰 芬腾/FENTENG 速食速食/干货干货 皇冠螺 面部护肤面部护肤 后/WHOO 厨卫家电厨卫家电 海信 资料来源：亿邦动力、开源证券研究所 表表11：辛巴家族主播辛巴家族主播蛋蛋近蛋蛋近 4 周均为快手带货销量第一周均为快手带货销量第一 5.23-5.29 5.30-6.5 6.6-6.12 6.13-6.19 销量销量排名排名 主播主播 销量排名销量排名 主播主播 销量排名销量排名 主播主播 销量排名销量排名 主播主播 1 蛋蛋蛋蛋 1 蛋蛋蛋蛋 1 蛋蛋蛋蛋 1 蛋蛋蛋蛋 2 辛有志 2 猫七七 2

49、 时大漂亮 2 太原老葛 3 太原老葛 3 硕 31 号 9 号品牌大放价 3 小沈龙 3 时大漂亮 4 瑜大公子 4 大璇 2 号 CBA年中大促 4 小周周 4 二老板 5 超级丹 5 瑜大公子 5 赵梦澈 5 猫七七 资料来源：壁虎看看、开源证券研究所 3、 展望：展望： 直播格局变迁直播格局变迁， 差异化直播间差异化直播间成成突围突围黑马黑马， 店播新店播新机机遇再现遇再现 超头部主播超头部主播逐渐逐渐减少，达人带货集中度减少，达人带货集中度显著显著降低降低，直播格局发生变化，直播格局发生变化。淘宝方面， 过往薇娅、 李佳琦两大超头部主播贡献绝大部分 GMV， 根据直播眼的数据， 20

50、21年 3 月-10 月， 这两大主播的带货销量占前十大主播带货销量的比重维持 70%以上的高位；然而目前薇娅、李佳琦均暂停直播，淘宝的达人播受影响较大，带货 GMV 集中度快速下降。 快手方面， 六大家族影响力或逐渐被削弱， 头部主播辛巴亦大幅减少直播频次。 抖音方面， 罗永浩宣布退出交个朋友抖音直播间， 目前抖音主要有广东夫妇、董先生等头部主播。我们认为，直播电商的主播结构或已发生深刻变化，寡头局面不复存在，超头主播的流量或外溢至其他直播电商平台或淘宝中腰部主播，新崛起机会已至。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 17 图图8：2021 年年 3-

51、10 月月，薇娅、李佳琦的带货，薇娅、李佳琦的带货销量销量占淘宝前十大主播的占淘宝前十大主播的销量销量比重比重稳定稳定70%以上以上 数据来源：直播眼、开源证券研究所 东方甄选东方甄选双语直播成功双语直播成功出圈，出圈，颇具颇具知识知识感感的的直播间直播间引发引发用户用户共鸣共鸣，优质内容或，优质内容或成为突围关键成为突围关键。用户对于过去超头部主播“喊麦、限时抢购”式直播风格或已存在一定的审美疲劳，东方甄选直播间因主播为原新东方老师，具备突出的英文功底和渊博学识， 双语直播、 边直播边传授知识的模式让人耳目一新， 叠加新东方企业发展起伏的经历及带货品类多为助农产品、 图书等， 让人产生情感共

52、鸣， 因此吸引了大量 80后及一、二线城市用户成为粉丝。东方甄选抖音粉丝数量由 6 月 8 日的 106.63 万增长至 6 月 22 日的 1857 万，增长超过 16 倍；根据新抖的数据，直播间预估 GMV 从6 月 11 日的 1992.17 万元快速增长至 6 月 16 日的 6345.54 万元，达到近期峰值，虽此后有所回落，但仍维持较高水平。 图图9：原新东方老师转型原新东方老师转型成为双语主播成为双语主播 图图10：6 月月 11-16 日，东方甄选直播间日，东方甄选直播间 GMV 快速增长快速增长 资料来源：东方甄选抖音直播间 数据来源：新抖、开源证券研究所 0%20%40%6

53、0%80%100%2021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.10薇娅、李佳琦带货销量占淘宝前十大主播带货销量比重1992.175645.766345.544657.796034.93976.283073.414272.383373.680040005000600070006.11 6.15 6.16 6.17 6.18 6.19 6.20 6.21 6.22GMV（万元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 17 图图11：6 月月 10 日起，东方甄选日起，东方甄选抖

54、音抖音粉丝数保持增长粉丝数保持增长 数据来源：抖查查、开源证券研究所 主播扁平化主播扁平化后后，直播电商，直播电商平台平台/MCN 机构的机构的盈利水平有望提高盈利水平有望提高。头部主播由于拥有大量的粉丝和带货号召力， 议价能力较强并先收取品牌坑位费， 或拉低 MCN 机构/品牌/平台方的直播带货利润率。 主播达人生态更为扁平后， 掌控权重回平台/MCN机构，成本环节有望大幅缩减，头部 MCN 机构的盈利能力有较大提升空间，且直播电商平台的 take rate 或进一步上行（根据快手公司公告，2022Q1，快手其他服务收入/电商 GMV 仅为 1.07%） 。此外，快手有望承接淘宝超头部主播外

55、溢的流量，市场份额亦或得以提升。 图图12：快手的快手的 take rate 仍处于较低水平仍处于较低水平 数据来源：快手公司公告、开源证券研究所 品牌自播逻辑品牌自播逻辑进一步强化进一步强化，代运营，代运营价值值得重估价值值得重估。品牌对于达人播的把控力相对较弱， 若达人出现临时停播问题， 合作的品牌方可能面临库存挤压、 品牌形象受损等问题。 因此我们认为， 目前具备超强号召力和带货力的头部主播减少， 未来品牌方出于规避风险和更好沉淀粉丝的考虑，将倾向于减少对达人播的依赖，更多转向品牌自播。 根据艾瑞咨询的数据， 品牌直播的占比有望逐年提升， 2023年预计占到49.8%的份额。然而，直播电

56、商平台的玩法多样，品牌方的线上运营经验不足，容易出现ROI 低的情况，因此采用电商代运营或为性价比更高的方式。本次“618”大促中，代运营方亦表现良好，如美妆代运营商丽人丽妆帮助多品牌获得亮眼成绩。 -5005003003504005.19 5.21 5.23 5.25 5.27 5.29 5.31 6.26.46.66.8 6.10 6.12 6.14 6.16 6.18 6.20 6.22粉丝新增数量（万）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%20192020H1 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q

57、2 2021Q3 2021Q4 2022Q1快手其他服务收入/电商GMV行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 17 图图13：品牌自播的占比预计持续提升品牌自播的占比预计持续提升 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 表表12：2022 年“年“618”期间，美妆代运营商丽人丽妆代运营的多品牌取得”期间，美妆代运营商丽人丽妆代运营的多品牌取得天猫生意参天猫生意参谋市场排行交易指数谋市场排行交易指数第一第一 品类品类 品牌品牌 护发精油安瓶 馥绿德雅 头皮护理 馥绿德雅 洁面 芙丽芳丝 睫毛膏 KISSME 眼线 KISSME 染发 施华蔻 眉粉/眉笔/眉膏

58、KATE 男士沐浴露 阿迪达斯 曲奇饼干 趣多多 资料来源：丽人丽妆公众号、开源证券研究所 根据根据 2022 年“年“618”电商大促情况，我们认为直播电商仍处于发展快车道”电商大促情况，我们认为直播电商仍处于发展快车道，持，持续为电商大盘贡献重要增量续为电商大盘贡献重要增量。基于直播电商缩短信息流、决策流，在“人、货、场”基于直播电商缩短信息流、决策流，在“人、货、场”方面更高效的优势，我们判断其对电商大盘的渗透率将持续提升，市场规模或延续方面更高效的优势，我们判断其对电商大盘的渗透率将持续提升，市场规模或延续高增长，而其产业链分配格局变迁的过程中，平台、头部高增长，而其产业链分配格局变迁

59、的过程中，平台、头部 MCN 机构和代运营公司机构和代运营公司或更受益，建议积极布局，重点推荐快手或更受益，建议积极布局，重点推荐快手-W、值得买、壹网壹创，受益标的包括新、值得买、壹网壹创，受益标的包括新东方在线、星期六。东方在线、星期六。 表表13：重点推荐重点推荐快手快手-W、值得买、壹网壹创、值得买、壹网壹创，受益标的受益标的包括包括新东方在线、新东方在线、星期六星期六 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收益（元每股收益（元/股）股） 市盈率（倍）市盈率（倍） 最新每股最新每股净资产净资产 原始货币元 原始货币亿元 2021A 2022E 2023E

60、 2021A 2022E 2023E 元/股 1024.HK 快手-W 买入 83.55 3,518 (20.37) (3.40) (0.20) (4) (25) (418) 12.0 300785.SZ 值得买 买入 26.43 35 2.03 2.27 3.05 13 12 9 0.8 300792.SZ 壹网壹创 买入 32.05 76 1.45 1.63 1.91 22 20 17 10.6 1797.HK 新东方在线 未有评级 18.18 194 (0.62) 0.43 0.81 (29) 42 22 0.3 002291.SZ 星期六 未有评级 17.15 156 (0.90) 0

61、.80 1.15 (19) 21 15 6.2 数据来源：Wind、开源证券研究所（未有评级公司盈利预测来自 Wind 一致预测，股价截至 2022 年 6 月 23 日收盘；股价及市值，A股公司货币单位为人民币，港股公司货币单位为港元。 ） 67.1%69.5%67.9%56.8%52.7%50.2%32.9%30.5%32.1%43.2%47.3%49.8%0%20%40%60%80%100%20021E2022E2023E达人播品牌自播行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 17 4、 风险提示风险提示 （1） 直播电商政策变化风

62、险； （2） 代运营行业竞争愈发激烈风险。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 17 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢

63、您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表

64、现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普 500 或纳斯

65、达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 17 法律

66、声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测

67、仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用

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