1、 http:/ 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 恒润股份恒润股份(603985) 报告日期：2022 年 6 月 27 日 大兆瓦法兰优势明确，布局轴承打开第二成长赛道大兆瓦法兰优势明确，布局轴承打开第二成长赛道 恒润股份深度报告 行业公司研究电源设备行业 ：分析师 张雷 执业证书编号：S04 ：分析师 陈明雨 执业证书编号：S03 ： ：、 投资要点投资要点 公司是风电塔筒法兰龙头，大兆瓦法兰优势明确。公司是风电塔筒法兰龙头，大兆瓦法兰优势明确。 公司为国内风电锻件核心供应商， 风电塔筒法兰市场份额领先

2、。 公司 2021 年营业收入为 22.93 亿元，同比增长-3.82%，2018-2021 三年 CAGR 为 24.61%；归母净利润为 4.42 亿元，同比增长-4.59%，2018-2021 三年 CAGR 为 52.41%。 风电法兰龙头受益海上风电，大型化提升竞争壁垒。风电法兰龙头受益海上风电，大型化提升竞争壁垒。 全球海上风电进程加速，法兰大型化进一步提升技术壁垒及资金壁垒，公司是国内少数几家能够生产制造海上风电法兰的厂商之一。 预计 2025 年全球风电法兰市场规模将有望从 2021 年的 92 亿元扩容至 187 亿元。公司为国内风电法兰龙头， 根据测算 2021 年国内市场

3、份额达 21%， 2018-2021 年销量三年 CAGR 达13.20%。2021 年公司辗制件单价为 1.70 万元/吨，单吨毛利为 0.57 万元/吨，除去抢装潮影响后，较 2019 年分别增长 19.47%、40.74%。公司大型化制造能力居前，具备制造 9MW 海上风电法兰能力：2020 年底公司法兰成品产能约 9 万吨，募投达产后产能将达 14 万吨以上，大型法兰制造能力扩展至 12MW。 横向拓展风电轴承及齿轮业务，打造第二增长极。横向拓展风电轴承及齿轮业务，打造第二增长极。 主轴轴承是风机零部件中技术壁垒最高的环节之一， 2021 年我国陆上风电主轴轴承国产化率仅为 32%。公

4、司横向拓展风电轴承及齿轮锻造业务，募投达产后将实现风电轴承年产能 4000 套、齿轮锻造年产能 10 万吨。轴承齿轮原材料、下游客户以及制造技术与法兰相似，长期积淀支持公司横向拓展。根据公司非公开发行说明书估计，轴承项目完全达产后将贡献新增营收 19.51 亿元、新增净利润 2.62 亿元；齿轮项目新增营收 24.55 亿元，新增净利润 2.10 亿元。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司为全球风电法兰龙头，开拓风电轴承公司为全球风电法兰龙头，开拓风电轴承+齿轮业务打造第二增长极。齿轮业务打造第二增长极。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.06、7.35、9.21 亿元，

5、2022-2024 年EPS 分别为 0.92、1.67、2.09 元/股。由于公司轴承业务于 2023 年开始放量，我们参照可比公司新强联、日月股份、通裕重工给予公司 2023 年平均 PE 29 倍，目标市值 213 亿元，对应目前股价尚有 65%空间，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 （1）风电装机需求不及预期； （2）项目建设不及预期； （3）新产品研发及客户拓展不及预期； （4）原材料价格波动。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2293.5 2415.2 4305.0 5770.7 (+/-) -3.82% 5.

6、31% 78.25% 34.05% 归母净利润 441.9 405.9 734.9 921.3 (+/-) -4.59% -8.14% 81.04% 25.37% 每股收益（元） 1.00 0.92 1.67 2.09 P/E 29 32 18 14 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥29.25 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.04 4Q/2021 0.30 3Q/2021 0.35 2Q/2021 0.39 公司简介公司简介 相关报告相关报告 报告撰写人： 陈明雨、卢书剑 联系人： 尹仕昕 证券研究报告 -20%30%80%130%180%06/2

7、5/2108/25/2110/25/2112/25/2102/25/2204/25/22恒润股份上证综合指数 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 风电法兰龙头，大兆瓦产品全球领先风电法兰龙头，大兆瓦产品全球领先 . 4 2. 法兰龙头受益海上风电高增，大型化提高竞争壁垒法兰龙头受益海上风电高增，大型化提高竞争壁垒 . 7 2.1. 风电需求稳健增长，大型化优化法兰格局 . 7 2.2. 大兆瓦产品实力强劲，有望受益海上风电需求高增 . 13 3. 横向拓展轴承横向拓展轴承+齿轮业务，

8、高价值量延伸打造第二增长极齿轮业务，高价值量延伸打造第二增长极 . 16 3.1. 风电轴承技术壁垒高，国产厂商加速推进国产化进程 . 16 3.2. 拓展高价值量轴承+齿轮业务，打造第二增长极 . 19 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 22 4.1. 盈利预测 . 22 4.2. 估值与投资建议 . 25 5. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：公司主要业务示意图 . 4 图 2：公司营业收入与同比增速（单位：亿元、%） . 4 图 3：公司归母净利润与同比增速（单位：亿元、%） . 4 图 4：2017-2021 年公司主营业务营收（单位：亿元、%） . 5 图

9、 5：2021 年公司营收结构（单位：%） . 5 图 6：公司毛利率与净利率（单位：%） . 5 图 7：公司主营业务不同行业毛利率（单位：%） . 5 图 8：公司股权结构（截至 2022 年一季报） . 6 图 9：全球风电新增装机容量及同比增长（单位：GW，%） . 7 图 10：我国风电新增装机容量及同比增长（单位：GW，%） . 7 图 11：全球海上风电新增装机容量及同比（单位：GW，%） . 7 图 12：我国海上风电新增装机容量及同比（单位：GW，%） . 7 图 13：2010-2021 年我国风电新增平均装机容量（单位：GW、%） . 8 图 14：2021 年我国不同单

10、机容量风机新增装机容量占比（单位：%） . 8 图 15：美国新增陆上风电机组平均功率及机舱高度（单位：MW、米） . 8 图 16：海力风电各类塔筒销售容量占比（单位：%） . 8 图 17：法兰结构示意图 . 9 图 18：辗环机工作原理示意图 . 9 图 19：辗环件法兰生产流程 . 12 图 20：伊莱特 16 米轧环轧筒机 . 12 图 21：生产辗环件法兰的 12 米辗环机 . 12 图 22：2018-2020 年海力风电法兰供应商前三名占比（单位：%） . 13 图 23：2020 年海力风电法兰采购额分布（单位：%） . 13 图 24：2017-2021 年公司塔筒法兰营收

11、及同比增长（单位：亿元、%） . 13 iWgVuZeYeXbWoXoYqV9P8QaQnPmMsQmOeRqQsMfQmOyQ9PpOoOMYsPtPuOtQmQ 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25：2017-2021 年公司辗制法兰及辗制件及同比增长（单位：吨、%） . 13 图 26：2017-2021 年公司单吨毛利及同比增长（单位：元/吨、%） . 14 图 27：2017-2021 年公司产品毛利率（单位：%） . 14 图 28：风机使用轴承示意图 . 16 图 29：三一重能风机成

12、本结构（单位：%） . 16 图 30：我国陆上风电主轴轴承国产化率（单位：%） . 17 图 31：2019 年全球风电主轴轴承市场格局（单位：%） . 17 图 32：独立变桨轴承示意图 . 18 图 33：不同功率轴承售价（万元） . 18 图 34：回转支承制作流程 . 20 图 35：齿轮箱锻件制作流程 . 20 图 36：公司研发人员数量及占总人数比例（单位：人、%） . 21 图 37：公司研发费用数量及占总营收比例（单位：亿元、%） . 21 图 38：公司风电轴承产品 . 21 图 39：公司风电轴承淬火设备 . 21 表 1：公司 2021 年非公开发行募投项目（单位：元/

13、股、百万股、百万元）. 6 表 2：海力风电塔筒成本数据（单位：套，吨，元/吨，万元，%） . 9 表 3：全球及国内法兰市场规模测算（单位：GW、MW、台、个、吨、万元/吨、亿元） . 10 表 4：国内主要风电法兰生产企业 . 11 表 5：风电塔筒法兰制造指标要求 . 12 表 6：主要海外头部客户及合作时长 . 14 表 7：募投 12MW 锻件项目拟配备大型设备（单位：台/套、万元） . 15 表 8：公司法兰产能估计（单位：万吨） . 15 表 9：全球主要风电轴承生产企业 . 17 表 10：国内厂商大型主轴轴承产品 . 18 表 11：国内轴承市场规模预测（单位：台、个、万元、

14、亿元） . 19 表 12：公司轴承定增项目营收估计（单位：套、万元/套、万元、吨、万元/吨） . 19 表 13：2021 年公司主要供应商采购情况（单位：百万元、%） . 20 表 14：齿轮箱锻件募投项目预期营业收入（单位：吨、万元/吨、万元） . 22 表 15：恒润股份业务拆分表（单位：百万元、%） . 24 表 16：恒润股份可比公司估值表（单位：亿元、%） . 25 表附录：三大报表预测值 . 26 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 风电法兰龙头，大兆瓦产品全球领先风电法兰龙头，大兆瓦

15、产品全球领先 公司深耕风电塔筒法兰领域，大兆瓦海上风电产品全球领先。公司深耕风电塔筒法兰领域，大兆瓦海上风电产品全球领先。公司深耕法兰市场，专注于辗制环形锻件和锻制法兰的生产，逐步聚焦主业风电行业。公司在辗制环形锻件市场，已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造 7MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一， 同时公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰。2021 年非公开发行募投项目投产后，公司风电塔筒法兰生产能力将由 9MW 扩充至 12MW。公司拥有维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等国内外知名风机厂合格供应商

16、资质或进入其供应商目录。 图图 1：公司主要业务示意图公司主要业务示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2020-2021 年受益风电行业高景气，公司业绩快速扩张。年受益风电行业高景气，公司业绩快速扩张。公司 2019-2021 年分别实现营业收入 14.31 亿元、 23.85 亿元、 22.93 亿元， 同比增长分别为 20.74%、 66.61%、 -3.82%；分别实现归母净利润 0.83 亿元、 4.63 亿元、 4.42 亿元， 同比增长分别为-33.57%、 458.53%、-4.59%；公司 2020 年营业收入和营业利润增长较快主要系抢装潮影响；2021 年公司业绩同比

17、微降，主要系抢装潮高增长过后量价略有下降。2022 年一季度，公司实现营业收入3.72 亿元，同比下降 40.37%；实现归母净利润 0.13 亿元，同比下降 90.91%，业绩同比下降主要系海上风电抢装导致前期基数较高且疫情影响所致。 图图 2：公司营业收入与同比增速：公司营业收入与同比增速（单位：亿元、（单位：亿元、%） 图图 3：公司归母净利润与同比增速：公司归母净利润与同比增速（单位：亿元、（单位：亿元、%） 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%05002

18、020212022Q1营业收入（亿元）YOY（%）-200%0%200%400%600%00212022Q1归母净利润（亿元）YOY（%） 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 聚焦风电领域，塔筒法兰营收占比超七成。聚焦风电领域，塔筒法兰营收占比超七成。公司主营业务可分为风电塔筒法兰、以及其他行业配套、容器、配件、采购业务。风电塔筒法兰业务是公司主要营收来源，受益于风电行业景气度，塔筒法兰营收占主营业务收入的比例持续提升。2019-2021 年公司风电塔筒法兰业务占

19、主营业务营收占比分别为 64.61%、76.25%、72.15%，风电行业业务占比总体上升。 图图 4：2017-2021 年公司主营业务营收（单位：亿元、年公司主营业务营收（单位：亿元、%） 图图 5：2021 年公司营收结构（单位：年公司营收结构（单位：%） 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 受下游需求及原材料价格波动影响，毛利率、净利率有所波动。受下游需求及原材料价格波动影响，毛利率、净利率有所波动。2019-2021 年公司毛利率分别为 26.17%、30.02%、24.29%，毛利率存在波动，主要系期间风电行业装机需求波动以及 2021 年原材料

20、价格较高影响； 公司净利率分别为 3.93%、 19.16%、 19.17%， 2020年提升显著， 主要系 2020 年风电业务快速增长以及 2019 年公司计提减值准备所致。 2022年一季度公司毛利率达 11.41%， 同比减少 22.88pct； 净利率达 3.40%， 同比减少 18.97pct，主要系一季度疫情反复影响公司业绩。分结构来看，公司 2019-2021 年风电塔筒法兰业务毛利率分别为 27.54%、37.35%、33.07%，整体仍呈上升趋势，去除抢装影响后风电法兰2021 年较 2019 年毛利率同比提升 5.53pct，主要系风电行业大型化进程持续，大型法兰产品盈利

21、能力更强所致。 图图 6：公司毛利率与净利率（单位：公司毛利率与净利率（单位：%） 图图 7：公司主营业务不同行业毛利率（单位：公司主营业务不同行业毛利率（单位：%） 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 -50%0%50%100%03690021风电塔筒法兰（亿元）机械行业配套（亿元）采购商（亿元）石化行业配套（亿元）真空腔体及其配件(亿元)金属压力容器（亿元）风电塔筒法兰YOY（%）风电塔筒法兰, 72%机械行业配套, 7%采购商, 6%石化行业配套, 6%真空腔体及其配件5%金属压力容器, 4%0%5%10%1

22、5%20%25%30%35%2002020212022Q1公司净利率（%)公司毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021风电塔筒法兰毛利率(%)机械配套毛利率(%)采购商业务毛利率(%)石化配套毛利率(%)真空腔体毛利率(%)金属压力容器毛利率(%) 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 济宁市国资委成为公司实际控制人，原有管理层经营管理决策地位不变济宁市国资委成为公司实际控制人，原有管理层经营管理决策地位不变。2021

23、年济宁城投受让原公司实控人承立新的 6.00%股份， 同时以现金方式认购公司非公开发行股份后，持股比例达 27.33%，成为公司控股股东，济宁市国资委成为公司实控人。济宁城投承诺将保持公司经营的独立性，支持原实控人继续担任公司董事兼总经理，负责公司的经营和管理，保持现有经营管理团队的稳定性。2022 年 5 月 13 日，公司发布公告称济宁城投拟在未来 5 个月内增持至公司总股本的 29%至 30%之间，以完成之前受让股份时的承诺。 图图 8：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年一季报）年一季报） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 引入国资控股推动战略转型升级， 产业链向更高附

24、加值轴承和齿轮箱产品延伸。引入国资控股推动战略转型升级， 产业链向更高附加值轴承和齿轮箱产品延伸。 2021年 9 月 30 日，公司完成向济宁城投定向增发，本次定向增发发行价 19.88 元/股，发行数量为 7412.95 万股， 募集资金总额 14.74 亿元， 资金主要拟用于年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、年产 4000 套大型风电轴承生产线项目、年产 10 万吨齿轮深加工项目。项目投产后，公司的风电塔筒法兰制造能力将扩充至 12MW；风电齿轮和轴承业务得到开发拓展。 表表 1 1：公司：公司 20212021 年非公开发行募投项目（单位：元年非公开发行募

25、投项目（单位：元/ /股、百万股、百万元）股、百万股、百万元） 募投项目募投项目 发行价（元发行价（元/股）股） 发行股数（百万股）发行股数（百万股） 募集资金（百万元）募集资金（百万元） 合计 19.88 74.13 1473.70 年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目 362.00 年产 4,000 套大型风电轴承生产线项目 754.63 年产 10 万吨齿轮深加工项目 337.77 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 法兰龙头受益海上

26、风电高增，大型化提高竞争壁垒法兰龙头受益海上风电高增，大型化提高竞争壁垒 2.1. 风电需求稳健增长，大型化优化法兰格局风电需求稳健增长，大型化优化法兰格局 全球及我国风电装机需求稳健增长。全球及我国风电装机需求稳健增长。2019、2020、2021 年全球风力发电新增装机容量分别达 60.80GW、95.30GW、93.60GW，同比增长分别为 19.92%、56.74%、-1.78%。根据 GWEC 数据，预期 2022、2023、2024 年全球新增装机容量有望达 100.57GW、102.45GW、105.70GW，同比增长分别为 7.45%、1.86%、3.18%。2019、2020

27、、2021 年我国风力发电新增吊装容量分别达 26.79GW、54.43GW、55.92GW，同比增长分别为26.73%、103.17%、2.74%。根据 CWEA 数据，预期 2022、2023、2024 年国内风电新增吊装容量有望达 60.00GW、 65.00GW、 70.00GW， 同比增长分别为 7.30%、 8.33%、 7.69%。 图图 9：全球风电新增装机容量及同比增长（单位：全球风电新增装机容量及同比增长（单位：GW，%） 图图 10：我国风电新增装机容量及同比增长（单位：我国风电新增装机容量及同比增长（单位：GW，%） 资料来源：GWEC，浙商证券研究所 资料来源：CWE

28、A，浙商证券研究所 全球海上风电需求打开，海上风电独立成长逻辑明确。全球海上风电需求打开，海上风电独立成长逻辑明确。2019、2020、2021 年全球新增海上风电装机容量分别达 6.20GW、6.90GW、21.10GW，同比增长分别为 40.91%、11.29%、205.80%。根据 GWEC 数据，预期 2022、2023、2024 全球新增海上风电装机量分别达 8.70GW、12.50GW、13.50GW，同比增长分别为-58.77%、43.68%、8.00%。2019、2020、2021 年我国新增海上风电吊装容量分别达 2.49GW、3.85GW、14.48GW，同比增长分别为 4

29、4.10%、54.23%、276.59%。根据 CWEA 数据，预期 2022、2023、2024 国内新增海上风电吊装量分别达 6.00GW、10.00GW、12.00GW，同比增长分别为-58.56%、66.67%、20.00%。 图图 11：全球海上风电新增装机容量及同比（单位：全球海上风电新增装机容量及同比（单位：GW，%） 图图 12：我国海上风电新增装机容量及同比（单位：我国海上风电新增装机容量及同比（单位：GW，%） 资料来源：GWEC，浙商证券研究所 资料来源：CWEA，浙商证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%0204060801020

30、0002020212022E2023E2024E2025E新增装机容量（GW）同比增长（%）-50%0%50%100%150%02040608020000212022E2023E2024E2025E新增吊装容量（GW）同比增长（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%050000022E2023E2024E20

31、25E新增装机容量（GW）同比增长（%）-100%0%100%200%300%400%0500002020212022E2023E2024E2025E新增装机容量（GW）同比增长（%） 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风电机组大型化迭代趋势加速。风电机组大型化迭代趋势加速。风电机组大型化显著降低风电产业链成本，提高风力发电效率，大型化迭代趋势加速。根据 CWEA，2021 年我国新增陆上风电平均单机容量分别为 3.1

32、MW，同比增长 19.23%；海上风电平均单机容量 5.6MW，同比增长 14.29%。从 2021 年我国不同单机容量风机结构来看，单机容量 3.0MW 以下（不含 3.0MW）的风机容量占比不到 20%，单机容量在 3.0-5.0MW（不含 5.0MW）的占比 56.4%，单机容量在 5.0MW 以上的占比 23.3%。 图图 13： 2010-2021 年年我国风电新增平均装机容量 （单位：我国风电新增平均装机容量 （单位： GW、 %） 图图 14：2021 年我国年我国不同单机容量风机新增装机容量占比（单不同单机容量风机新增装机容量占比（单位：位：%） 资料来源：CWEA，浙商证券研

33、究所 资料来源：CWEA，浙商证券研究所 大型化进程推动塔筒高度、体积、重量提升。大型化进程推动塔筒高度、体积、重量提升。随着风电主机发电功率的提升，风电塔筒亦需要通过提升产品高度、半径来实现大型化并与风电主机相适配。目前，6MW 以上机型配套塔筒高度可达到 100-165m，随着大兆瓦机型的不断推出，塔筒也在不断往更高的方向演进。 根据美国能源部统计， 美国新增陆上风电年平均功率从 2016 年的 2.15MW增加到 2020 年的 2.75MW 时， 平均机舱高度也从 83m 增加到 90m。 根据海力风电招股书统计，海力风电 2018 年-2020 年间 2MW-4MW 的小型风电塔筒销

34、售占比大幅下降而4MW-8MW 的中大型风电塔筒销售占比大幅上升。 图图 15： 美国新增陆上风电机组平均功率及机舱高度 （单位： 美国新增陆上风电机组平均功率及机舱高度 （单位： MW、米）米） 图图 16：海力风电各类塔筒销售容量占比（单位：海力风电各类塔筒销售容量占比（单位：%） 资料来源：美国能源部，浙商证券研究所 资料来源：海力风电招股说明书，浙商证券研究所 024620000202021新增海上风电平均单机容量（MW）新增陆上风电平均单机容量（MW）1.0MW, 0.03%1.0-1.5MW , 0.03%1.5-1

35、.9MW , 0.15%2.0-2.9MW, 19.73%3.0-3.9MW , 40.11%4.0-4.9MW , 16.53%5.0-5.9MW , 8.14%6.0-6.9MW, 12.13%7.0MW及以上, 3.14%657075808590950.00.51.01.52.02.53.0平均功率（MW）平均机舱高度（米）0%20%40%60%80%100%20MW-4MW（%）4MW-6MW（%）6MW-8MW（%） 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 塔筒大型化带动法兰重量

36、加重、尺寸提升，海上风电法兰各项性能要求更为严苛，塔筒大型化带动法兰重量加重、尺寸提升，海上风电法兰各项性能要求更为严苛，法兰单位价值量提升法兰单位价值量提升。风电塔筒法兰是塔筒安装过程中的关键连接件、支撑件和受力件。随塔筒半径增大，用于连接的法兰器件也呈现直径放大、单吨重量加重的趋势。法兰尺寸方面，4MW 风电塔筒所使用的法兰直径约 2-4 米，8MW 风电塔筒所使用的法兰直径约 6-7 米，8MW 以上的风电塔筒使用的法兰直径约为 8 米以上；而海上风电场景由于环境更为恶劣，受力要求严格，所用的法兰尺寸会更大一些。根据塔筒高度的不同，一套风机塔筒约使用 6-8 个法兰， 而海上风电由于导管

37、架和桩基处均需连接， 因此海上风电塔筒用法兰数量较陆上风电机组显著增加。 根据海力风电招股书数据， 2018 年-2020 年间风电塔筒法兰在风电塔筒成本占比分别为 15.51%、20.23%、26.27%。 图图 17：法兰结构示意图：法兰结构示意图 图图 18：辗环机工作原理示意图：辗环机工作原理示意图 资料来源：X 技术，浙商证券研究所 资料来源：CNKI，浙商证券研究所 表表 2：海力风电塔筒成本数据（单位：套，吨，元：海力风电塔筒成本数据（单位：套，吨，元/吨吨，万元，万元，%） 2018 2019 2020 风电塔筒产量（套） 244.00 274.00 377.00 塔筒法兰消耗

38、量(吨） 4853.90 6647.70 10077.84 公司法兰采购单价（元/吨） 11557.14 14264.63 19527.29 公司塔筒法兰总成本（万元） 5609.72 9482.70 19679.29 公司塔筒成本（万元） 36169.56 46875.23 74922.70 塔筒法兰成本占比（%） 15.51% 20.23% 26.27% 资料来源：海力风电招股说明书，浙商证券研究所 预计预计 2025 年全球、 国内风电法兰市场规模将分别超年全球、 国内风电法兰市场规模将分别超 180 亿元、亿元、 90 亿元；亿元； 2021-2025全球、国内四年全球、国内四年 CA

39、GR 分别为分别为 19%、13%。根据我们测算，2021 年全球、国内风电塔筒法兰市场规模分别为 92.03 亿元、57.37 亿元；其中全球、国内海上风电塔筒法兰市场规模分别为 48.53 亿元、33.30 亿元，全球、国内陆上风电塔筒法兰市场规模分别为 43.50 亿元、24.06 亿元。预计 2025 年全球海上、陆上风电塔筒法兰市场规模分别将达 105.75 亿元、80.95 亿元，合计 186.70 亿元，2021-2025 年法兰市场规模四年 CAGR 达 19.34%；国内海上、陆上风电塔筒法兰市场规模分别将达 48.49 亿元、46.20 亿元，合计 94.69 亿元，202

40、1-2025 年法兰市场规模四年 CAGR 达 13.35%。 法兰市场规模驱动法兰市场规模驱动大型化带来的法兰尺寸以及重量提升大型化带来的法兰尺寸以及重量提升以及以及海上风电单机法兰海上风电单机法兰用量提升用量提升。随全球风机大型化进程加速，风机法兰尺寸加大、重量加重，对应随功率 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增加单机法兰用量不断提升。此外，海上风机由于桩基、导管架处均需连接，单台海上风电法兰用量显著高于陆上风电， 且海上环境更为恶劣， 对法兰质量要求更为严格，海上风电法兰价格较陆上偏高；随海上风

41、电加速发展，装机占比不断提升，驱动法兰价值量逐步提升。 表表 3 3：全球及国内法兰市场规模测算（单位：全球及国内法兰市场规模测算（单位：GWGW、MWMW、台、个、吨、万元、台、个、吨、万元/ /吨、亿元）吨、亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球海上风电 全球海上风电装机容量（GW） 21.10 9.80 17.00 17.90 27.30 全球海上风电平均单机容量（MW） 5.6 6.8 7.5 8.3 9.5 海上风机新增数量（台） 3768 1441 2267 2170 2874 单个风机法兰用量（个） 16 16 16 16 16 单个法兰重量（吨）

42、 3.5 4.0 6.0 8.0 10.0 单个风机法兰用量（吨） 56.0 64.0 96.0 128.0 160.0 海上风电法兰单价（万元/吨） 2.30 2.30 2.30 2.30 2.30 全球海上风电法兰市场规模（亿元） 48.53 21.21 50.05 63.88 105.75 全球陆上风电 全球陆上风电装机容量（GW） 72.50 89.00 90.00 98.00 106.00 全球陆上风电平均单机容量（MW） 3.0 3.5 4.5 5.0 5.5 陆上风机新增数量（台） 24167 25429 20000 19600 19273 单个风机法兰用量（个） 8 8 8 8

43、 8 单个法兰重量（吨） 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 单个风机法兰用量（吨） 12 16 20 24 28 陆上风电法兰单价（万元/吨） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 全球陆上风电法兰市场规模（亿元） 43.50 61.03 60.00 70.56 80.95 累计累计 全球风电法兰市场规模（亿元）全球风电法兰市场规模（亿元） 92.03 82.24 110.05 134.44 186.70 国内海上风电 国内海上风电装机容量（GW） 14.48 6.00 10.00 12.00 14.00 国内海上风电平均单机容量（MW） 5.60 6.00 6.50 7.50 8.5

44、0 海上风机新增数量（台） 2586 1000 1538 1600 1647 单个风机法兰用量（个） 16 16 16 16 16 单个法兰重量（吨） 3.5 3.8 4.0 6.0 8.0 单个风机法兰用量（吨） 56.0 60.0 64.0 96.0 128.0 海上风电法兰单价（万元/吨） 2.30 2.30 2.30 2.30 2.30 国内海上风电法兰市场规模（亿元） 33.30 13.80 22.65 35.33 48.49 国内陆上风电 国内陆上风电装机容量（GW） 41.44 54.00 55.00 58.00 66.00 国内陆上风电平均单机容量（MW） 3.10 4.00

45、5.00 5.50 6.00 陆上风机新增数量（台） 13368 13500 11000 10545 11000 单个风机法兰用量（个） 8 8 8 8 8 单个法兰重量（吨） 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 单个风机法兰用量（吨） 12 16 20 24 28 陆上风电法兰单价（万元/吨） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 国内陆上风电法兰市场规模（亿元） 24.06 32.40 33.00 37.96 46.20 累计累计 国内风电法兰市场规模（亿元）国内风电法兰市场规模（亿元） 57.37 46.20 55.65 73.29 94.69 资料来源：GWEC、CWEA，浙商证

46、券研究所 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内具备大型化制造能力法兰企业相对偏少。国内具备大型化制造能力法兰企业相对偏少。目前海外的风电塔筒法兰生产商主要有 FlanschenwerkThal、EuskalForging、FRISA 以及太熊（TAEWOONG） 。在国内风电塔筒法兰行业中，拥有大型化制造能力的企业较少，其中仅恒润股份、伊莱特、山西天宝、派克新材拥有生产直径 10 米以上的辗环机， 而仅恒润股份和伊莱特拥有 10MW 以上机型法兰的能力。 表表 4 4：国内主要风电法兰生产企业：国内主

47、要风电法兰生产企业 企业名称企业名称 主营业务主营业务 生产能力生产能力 恒润股份 主要生产制造法兰及锻件，产品以风电塔筒法兰等为主 12 米辗环机； 12MW 机型法兰 派克新材 主要为用户提供高温合金、钛合金、铝合金、镁合金、耐热钢、不锈钢、合金钢、碳钢的环锻件产品，广泛应用于航空、航天、舰舶、能源电站、风力发电等领域。 10 米辗环机 山西天宝 主要以环锻、自由锻等多种先进的锻造工艺生产各种风电类、压力容器管道类、配件类类等锻件产品 10 米辗环机 双环重工 经营范围包括锻件、管件、环件、法兰的制造，机械设备设计与制造、零部件精加工，钢材销售，钢结构设计、制作、发电机组零件加工、销售 6

48、.5 米辗环机 伊莱特 主要生产风电塔筒法兰、高颈法兰、碳钢法兰、风电齿圈及其他产品。 16 米辗环机； 14MW 机型法兰 中环海陆 主要从事风电、工程机械、矿山机械、核电等多个行业的法兰、金属锻件的研发、生产和销售 9 米辗环机； 7MW 以上机型法兰 金瑞集团 主要供应风电塔筒法兰、产品滚道、轮箍、齿圈毛坯等 海锅股份 公司主要从事大中型装备专用锻件的研发、生产和销售，产品广泛应用于油气开采、风力发电、机械装备以及船舶、核电等领域 6.5 米辗环机 方圆法兰 不锈钢锻件及环形锻件、法兰的制造、加工、销售 5 米碾环机 资料来源：公司公告、公司官网，浙商证券研究所 法兰制造工序复杂，质量管

49、控要求严格，大型化提升法兰技术壁垒。法兰制造工序复杂，质量管控要求严格，大型化提升法兰技术壁垒。现风电塔筒法兰多采用辗环技术制造，辗环技术是指坯料在墩粗、冲孔后，由辗环机扩孔辗制，最终成环形锻件的加工方法。法兰作为精密锻件，需要经过粗车、精车两道机加工工序，制造工序更为复杂；每道工序都将对成品良率有所影响，制造过程中质量管控要求严格。大型化法兰需承载更加复杂的应力负荷，以适应极端天气使塔筒及法兰受到的叶轮的动负载及随机风载荷的冲击。大型法兰制造流程中，法兰生产需要经过正火加回火的无缝热处理； 法兰的质量不得有超过单面加工余量 50%的缺陷； 4 米以上的中大型风电塔筒法兰的内外径偏差不得超过4

50、毫米； 法兰屈服强度根据厚度不同至少需要大于265MPa等等。 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 19：辗环件法兰生产流程：辗环件法兰生产流程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 5 5：风电塔筒法兰制造指标要求：风电塔筒法兰制造指标要求 指标指标 风电塔筒法兰指标要求风电塔筒法兰指标要求 投料 法兰必须由锻造和辗环工艺生产并经过无缝热处理，锻造比至少为 4：1 热处理 生产热处理方式应为正火加回火 质量 法兰质量和加工余量不得有超过其单面加工余量 50%的夹层、折叠、裂纹等影响质量的缺陷

51、公差 外径 4 米以上法兰尺寸公差要求外径内径偏差不得超过 4 毫米， 高度厚度偏差分别不得超过 6 毫米和 3 毫米，平面度偏差不得超过 0.3 毫米 屈服、抗拉伸 法兰根据其厚度不同的最小屈服强度至少需大于 265MPa，抗拉伸强度需在 450-630MPa 之间 资料来源：风力发电机组塔筒法兰认证技术要求和试验方法，北京鉴衡认证中心，浙商证券研究所 大型法兰生产设备昂贵，行业资金壁垒显著。大型法兰生产设备昂贵，行业资金壁垒显著。风机大型化促使法兰制造商投入购买大型辗环机，生产大直径尺寸的辗制法兰。恒润股份、伊莱特等头部企业使用的辗环机以及其他如油压机等设备的成本较高，根据恒润股份“年产

52、5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目” 所述， 10-12 米辗环机价格即达到 1.45 亿元/台、 油压机 1.35亿元/台，昂贵设备为法兰行业构建较强的资金壁垒。 图图 20：伊莱特：伊莱特 16 米轧环轧筒机米轧环轧筒机 图图 21：生产辗环件法兰的：生产辗环件法兰的 12 米辗环机米辗环机 资料来源：伊莱特官网，浙商证券研究所 资料来源：恒润股份官网，浙商证券研究所 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 龙龙头具备技术与资金优势，海上风电法兰龙头竞争地位稳固。头具备技术与资金优势

53、，海上风电法兰龙头竞争地位稳固。按照海力风电 2021 年招股书的风电塔筒法兰采购拆分来看， 其中 2020 年采购前三名分别为恒润股份、 伊莱特、金瑞光远，占比分别为 44%、34%、17%；而对前五名风电法兰供应商的采购比例合计为97.79%，供应商份额集中度高。若以海力风电的 2018-2020 年风电法兰采购情况分析，公司采购前三名均为恒润股份、伊莱特和金瑞光远，且前三名合计采购量分别为 77.38%、67.17%、93.61%，海上风电法兰市场头部玩家竞争地位稳固。 图图 22： 2018-2020 年海力风电法兰供应商前三名占比 （单位：年海力风电法兰供应商前三名占比 （单位： %

54、） 图图 23：2020 年海力风电法兰采购额分布（单位：年海力风电法兰采购额分布（单位：%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2. 大兆瓦产品实力强劲，有望受益海上风电需求高增大兆瓦产品实力强劲，有望受益海上风电需求高增 聚焦风电塔筒法兰， 产品出货量快速增长。聚焦风电塔筒法兰， 产品出货量快速增长。 法兰产品为公司主要营收来源， 2019-2021年公司风电塔筒法兰产品营业收入分别为 7.61 亿元、14.55 亿元、12.08 亿元，同比增长分别为 28.91%、91.20%、-16.96%，占辗环法兰营业收入比重分别为 89.66%、96.1

55、4%、95.19%；从销量来看，辗制法兰及其他辗制件销量分别为 6.05 万吨、8.19 万吨、7.49 万吨， 为公司主力销售产品。 根据我们测算， 2021年公司国内风电塔筒法兰市占率达21.04%。 图图 24：2017-2021 年公司塔筒法兰营收及同比增长（单位：亿年公司塔筒法兰营收及同比增长（单位：亿元、元、%） 图图 25： 2017-2021 年公司辗制法兰及辗制件及同比增长（单位：年公司辗制法兰及辗制件及同比增长（单位：吨、吨、%） 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 大型化经济效益显著，辗制件单吨毛利稳步提升。大型化经济效益显著，辗制件单

56、吨毛利稳步提升。2018-2020 年，公司辗制件单吨毛利分别为 3272.39 元/吨、 4023.36 元/吨、 6941.53 元/吨， 同比增长分别为-35.95%、 22.95%、72.53%；对应毛利率分别为 24.94%、28.33%、37.51%，2020 年风电抢装带来盈利大幅提升。2021 年公司辗制件单吨毛利为 5662.64 元/吨，同比下降 18.42%；毛利率为 33.37%，0%20%40%60%80%100%201820192020恒润股份（%）伊莱特（%）金瑞光远（%）恒润股份, 44%伊莱特, 34%金瑞光远, 17%派克新材, 3%双环重工, 2%-40%

57、-20%0%20%40%60%80%100%050021风电塔筒法兰（亿元）同比增长（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246801920202021辗制件（万吨)辗制件同比增长（%） 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同比减少 4.14pct，系前期抢装以及原材料价格波动所致；去除抢装潮影响后辗制件单吨毛利较 2019 年增长约 40.74%，毛利率提升 5.04pct，主要系塔筒法兰大型化进程带来的经济效益

58、提升。整体公司辗制件 2018-2021 年单吨毛利三年 CAGR 为 20.06%，盈利能力增长显著。 图图 26： 2017-2021 年公司单吨毛利及同比增长 （单位： 元年公司单吨毛利及同比增长 （单位： 元/吨、吨、 %） 图图 27：2017-2021 年公司产品毛利率（单位：年公司产品毛利率（单位：%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 覆盖全球头部客户，技术实力与产品品质获全球化认可。覆盖全球头部客户，技术实力与产品品质获全球化认可。公司产品于 2003 年 10 月通过 TUV 莱茵 ISO9001 质量体系认证， 之后陆续取得 PED

59、认证 （欧盟承压设备 EC 指令） 、中国特种设备制造资格许可证（压力管道） 、日本 JIS 认证等压力容器资质证；欧盟 CPR、EN1090、日本 JIS 等风电行业的资质证书。凭借优质产品，公司下游客户覆盖维斯塔斯、GE、西门子-歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山、上海电气、烟台万华、中广核等世界巨头，并先后获得了维斯塔斯、通用电气、西门子-歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山等众多公司“优秀供应商”荣誉称号。 表表 6 6：主要海外头部客户及合作时长主要海外头部客户及合作时长 序号序号 公司名称公司名称 国家国家 资质资质 合作时长合作时长 1 西门子（已于歌美飒合并） 德国 TOP5 整

60、机厂 10 年以上 2 CSWinds 韩国 TOP1 塔筒厂 8 年以上 3 GE 美国 TOP5 整机厂 7 年以上 4 歌美飒（已于西门子合并） 西班牙 TOP5 整机厂 6 年以上 5 维斯塔斯 丹麦 TOP5 整机厂 5 年以上 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 装备优势显著，具备装备优势显著，具备 10-12m 辗环能力。辗环能力。目前公司拥有油压机、辗环机、空气锤、电液锤及其他各类锻造设备、热处理设备、精加工设备、检测设备等配套设备，可生产超大口径的各种环形锻件和法兰。根据公司 2021 年非公开发行项目报告书，年产 5 万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目拟配置一

61、台辗环能力为10-12m数控辗环机，单价达 1.45 亿元，进一步提升装备优势加深资产壁垒。 -50%0%50%100%02000400060008000021辗制件单吨毛利（元/吨）锻制件单吨毛利（元/吨）辗制件同比增长（%）锻制件同比增长（%）0%10%20%30%40%50%60%200202021辗制法兰（%）其他辗制锻件（%）锻制法兰（%）其他自由锻件（%） 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 7 7：募投：募投 1 12M

62、W2MW 锻件项目拟配备大型设备（单位：台锻件项目拟配备大型设备（单位：台/ /套、万元）套、万元） 序号序号 设备名称设备名称 规格规格 设备数量（台设备数量（台/套）套） 单价（万元）单价（万元） 总金额（万元）总金额（万元） 1 数控辗环机 10-12 米 1 14,500.00 14,500.00 2 油压机 10000T 1 13,500.00 13,500.00 3 操作机 250T 1 2,060.00 2,060.00 4 数控立车 12 米 2 2,111.50 4,223.00 5 数控钻床 - 1 1,746.28 1,746.28 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 募

63、投加码大型化法兰产能，海上风电市场份额有望进一步提升。募投加码大型化法兰产能，海上风电市场份额有望进一步提升。2020 年，公司风电塔筒法兰毛坯产能为 18.04 万吨，对应成品产能约 9 万吨。为满足海上风电以及大型化新增需求， 2021 年公司投资 5.38 亿元， 新建年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件；我们预计项目产能将于 2022、2023 年分批投产，假设产能在每年分批投放 50%，投料比按 2：1 计算，对应 2022、2023 年公司毛坯产能分别约为 23 万吨、28 万吨；成品产能分别为 12 万吨、14 万吨；其中新拓 12MW 海上风电大型法兰精加工产

64、能分别为 2.5万吨、5 万吨。 表表 8 8：公司法兰产能估计（单位：万吨）：公司法兰产能估计（单位：万吨） 年份年份 2016 2019 2020 2022E 2023E 塔筒法兰毛坯（万吨） 6.00 11.28 18.04 23.04 28.04 塔筒法兰成品（万吨） 3.00 5.64 9.02 11.52 14.02 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 横向拓展轴承横向拓展轴承+齿轮业务，高价值量延伸打造第二增长极齿轮业务，高价值量延伸打造第二增长极

65、3.1. 风电轴承技术壁垒高，国产厂商加速推进国产化进程风电轴承技术壁垒高，国产厂商加速推进国产化进程 风电轴承是风机中必备零部件， 轴承成本占比约风电轴承是风机中必备零部件， 轴承成本占比约 8%。 轴承属于风电设备的核心零部件，具有较高的技术复杂度，风电轴承主要分为主轴轴承、变桨偏航轴承和齿轮箱轴承三类，主轴轴承由于需要承受主轴、叶轮的重力载荷，拥有较高的技术壁垒，所以是风电主机中单价较高的零部件。根据电气风电招股说明书，2020 年轴承占其原材料采购占比成本比重约为 8.00%。 图图 28：风机使用轴承示意图：风机使用轴承示意图 图图 29：2020 年电气风电风机成本结构年电气风电风

66、机成本结构（单位：（单位：%） 资料来源：新强联公告，浙商证券研究所 资料来源：电气风电招股说明书，浙商证券研究所 主轴轴承是风机零部件中技术壁垒最高的环节之一，国产替代有望加速进行。主轴轴承是风机零部件中技术壁垒最高的环节之一，国产替代有望加速进行。目前风电主轴轴承尤其是大兆瓦风机主轴轴承的产能主要分布于国外企业，国内企业目前产能仍旧主要以偏航轴承和变桨轴承为主，长期被海外企业掌控，国产厂商制造能力目前仍旧处于初期。全球市场主要被德国 Schaeffler、瑞典 SKF 和日本 NTN、日本 KOYO、美国 TIMKEN 等企业所占据。根据，2019 年全球风电轴承市场 CR5 为 83%，

67、分别包括Schaeffler、SKF、NTN、KOYO 和 TIMKEN，国内企业的市场份额仅有 8%左右；根据洛阳 LYC 轴承统计，2021 年我国陆上风电主轴轴承国产化率约为 32%。 国内风电国内风电轴承厂商以国有企业瓦轴、洛轴为主，新强联、大冶轴等具有较强实力。轴承厂商以国有企业瓦轴、洛轴为主，新强联、大冶轴等具有较强实力。目前我国轴承行业主要集中在华北、东北地区，其中代表性的有以我国轴承行业三大国有龙头企业哈轴、瓦轴、洛轴为代表的国有企业以及国企改制设立的大冶轴等，代表性民营轴承企业主要有新强联、天马控股等。 叶片, 20%齿轮箱, 11%发电机, 8%轴承, 8%铸件, 6%变流

68、器, 5%钢件, 4%机舱罩/导流罩, 2%主轴, 2%主控, 3%液压, 2%开关柜/控制柜, 2%其他, 27% 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 30：我国陆上风电主轴轴承国产化率（单位：我国陆上风电主轴轴承国产化率（单位：%） 图图 31：2019 年全球风电主轴年全球风电主轴轴承市场格局（单位：轴承市场格局（单位：%） 资料来源：洛阳 LYC 轴承有限公司，浙商证券研究所 资料来源： Global wind turbine supply chain trends 2020 ，浙商证券研究

69、所 表表 9 9：全球主要风电轴承生产企业：全球主要风电轴承生产企业 公司名称公司名称 公司性质公司性质 主营业务主营业务 Schaeffler 德国企业 舍弗勒是全球领先的汽车和工业领域的综合供应商。 该公司的产品组合包括用于发动机、 变速器和底盘的精密部件和系统，以及用于各种工业应用的滚动轴承和滑动轴承解决方案。 SKF 瑞典企业 轴承、密封件和润滑系统的开发、设计和制造。 NTN 日本企业 主要生产和销售汽车，工业机械和维修商业市场的车轴轴承，等速万向节和精密设备。其产品包括机械部件，如轴承，滚珠丝杠，烧结部件等 TIMKEN 美国企业 主要从事生产和分销圆锥滚子轴承和圆柱、球面、滚针以

70、及精密球轴承，还生产动力传输组件及装置以及直升机传动系统、合金钢、棒材、管材等 洛阳 LYC 轴承有限公司 国有企业 拥有航空发动机轴承、轨道交通车辆轴承、重大装备专用轴承等核心技术，产品广泛应用于国防军工、航空航天、风力发电等领域 瓦房店轴承股份有限公司 国有企业 主要涉及重大技术装备配套轴承、轨道交通轴承、汽车车辆轴承、风电新能源轴承、精密机床及精密滚珠丝杠、精密大型锻件的生产与制造 大连冶金轴承集团有限公司 民营企业 主要涉及军工机械、风电设备、冶金钢铁、矿山机械等的配套轴承专业制造 洛阳新强联回转支承股份有限公司 民营企业 主要从事大型回转支承和工业锻件的生产和销售，主要产品包括风电主

71、轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，盾构机轴承等。 天马控股集团有限公司 民营企业 主要涉及特种精密轴承、轴承专用工艺装备等的生产，主导产品有航天特种轴承、精密机床轴承、磨用电主轴、轴承专用检测仪器等 资料来源：WIND，公司官网，浙商证券研究所 独立变桨适配大型化，市场份额有望持续提升。独立变桨适配大型化，市场份额有望持续提升。现有的偏航变桨轴承存在轴承滚珠刚性不足、承载能力小的缺点，且使用偏航变桨轴承会使每个叶片风力大小不同受力不均，影响发电效率，而独立变桨轴承能更好的适配风机尤其是大兆瓦风机。独立变桨轴承主要使用三排圆柱滚子轴承，不同于双列球轴承，它具有三个座圈，滚道各自分开，能够同时承受较大的

72、轴向力、径向力、倾覆力矩，独立变桨轴承相较偏航变桨轴承的优点是承受轴向力和径向力的滚子两者独立承受压力，滚道加工精度较易达到理想状态，保持架结构加工简单等。目前独立变桨轴承型号多并实现量产化的是新强联，其次恒润等部分其他厂商也都实现了小批量的生产。 0%10%20%30%40%50%20021Schaeffler, 28%SKF, 24%NTN, 12%KOYO, 9%TIMKEN, 9%罗特艾德, 8%洛轴, 4%瓦轴, 4%ZKL, 1%其他, 1% 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 18/27 请务必阅读正文之后的免责条

73、款部分 图图 32：独立变桨轴承示意图独立变桨轴承示意图 资料来源：中国专利公布公告，浙商证券研究所 独立变桨独立变桨+主轴轴承大型化驱动价值量提升，国产厂商加快大型主轴轴承研发。主轴轴承大型化驱动价值量提升，国产厂商加快大型主轴轴承研发。根据新强联公告，3MW 以下、3-4MW、4-5MW、5-6MW 风机主轴轴承单套价格分别约为 10万元、22 万元、30 万元、45 万元，单 MW 价值量增加。目前国内主轴轴承企业中，洛轴已成功研发 6MW 以上主轴轴承；瓦轴也已成功研发 6MW 以上主轴轴承；大冶轴实现4MW 主轴轴承的批量交货；新强联实现 5.5MW 主轴轴承批量交货，目前国内主轴轴

74、承已经实现 6MW 的技术突破，未来将实现更高功率风机的配套主轴轴承的国产化。 图图 33：不同功率轴承售价（万元）不同功率轴承售价（万元） 资料来源：新强联招股说明书，浙商证券研究所 表表 1 10 0：国内厂商大型主轴轴承产品：国内厂商大型主轴轴承产品 企业企业 主轴轴承产品进展主轴轴承产品进展 洛轴 研制 7MW、8MW 海上风电主轴轴承，批量生产 TRB 主轴轴承。 瓦轴 成功研发 6MW 主轴轴承 大冶轴 4MW 主轴轴承的批量交付 新强联 5.5MW 主轴轴承产品批量交付 资料来源：北极星电力招标网，浙商证券研究所 0MW以下3-4MW4-5MW5-6MW主轴

75、轴承（万元）偏航轴承（万元）变桨轴承（万元） 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大型化驱动风电轴承市场规模提升，预计大型化驱动风电轴承市场规模提升，预计 2025 年年风电轴承市场规模近风电轴承市场规模近 300 亿元，亿元，2021-2025 四年四年 CAGR 为为 16%。根据测算，2021 年我国风电主轴承+偏航变桨轴承市场规模合计为 159.53 亿元，其中主轴承市场规模约为 95.72 亿元，偏航变桨轴承市场规模约为 63.81 亿元；随风机大型化进程持续，独立变桨轴承渗透率有望加速，主轴轴

76、承单位售价逐步提升，预计 2025 年我国风电轴承主轴承+偏航变桨轴承市场规模合计为 290.88亿元， 其中主轴承市场规模为 189.71 亿元， 偏航变桨轴承市场规模 101.18 亿元； 2021-2025年风电轴承市场规模四年 CAGR 为 16.20%。 表表 1 11 1：国内轴承市场规模预测（单位：台、个、万元、亿元）：国内轴承市场规模预测（单位：台、个、万元、亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内风电装机容量（GW） 55.92 60 65 70 80 国内平均单机容量（MW） 3.5 4.1 5.2 5.8 6.3 国内风机装机台数（台） 15

77、953 14500 12538 12145 12647 单台风机偏航变桨轴承用量（个） 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 单台风机主轴承用量（个） 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 偏航变桨轴承平均售价（万元） 10.00 12.00 14.00 16.00 20.00 主轴承平均售价（万元） 40.00 50.00 60.00 80.00 100.00 偏航变桨轴承市场规模（亿元） 63.81 69.60 70.22 77.73 101.18 主轴承市场规模（亿元） 95.72 108.75 112.85 145.75 189.71 合计轴承市场规模（亿元）

78、159.53 178.35 183.06 223.48 290.88 资料来源：CWEA，新强联招股说明书，浙商证券研究所 3.2. 拓展高价值量轴承拓展高价值量轴承+齿轮业务，打造第二增长极齿轮业务，打造第二增长极 轴承项目逐步投产，完全达产预计新增收入轴承项目逐步投产，完全达产预计新增收入 19.5 亿元。亿元。截至 2021 年底，公司 2021年非公开发行募投项目，年产大型风电轴承 4000 套项目已进入建设施工阶段，项目预计将在 2022 年 7 月投入使用。根据公司公告，2022 年公司轴承有望出货 1000 套、完全达产后有望出货量 4000 套：项目所生产的风电轴承套组中包括

79、3 个偏航轴承和 1 个变桨轴承，共 4 件轴承产品；整套轴承产品预测的销售价格为 47.79 万元，平均每件轴承产品单价为 11.95 万元；完全达产后项目预计新增收入 19.51 亿元，其中轴承收入 19.12 亿元，废钢收入 0.40 亿元。 表表 1 12 2：公司轴承定增项目营收估计（单位：套、万元：公司轴承定增项目营收估计（单位：套、万元/ /套、万元、吨、万元套、万元、吨、万元/ /吨）吨） 产品产品 指标指标 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7-12 年年 轴承配套 产销量(套) 1000 2600 3000 3800 40

80、00 4000 单价(万元/套) 48 48 48 48 48 48 销售收入(万元) 47788 124248 143363 181593 191150 191150 废钢 产销量(吨) 3400 8840 10200 12920 13600 13600 单价(万元/吨) 0 0 0 0 0 0 销售收入(万元) 993 2582 2979 3773 3972 3972 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 采购同源采购同源+客户同源支持公司业务扩张。客户同源支持公司业

81、务扩张。 轴承用原材料以及齿轮箱锻件用原材料均以42CrMO 特种钢材系列为主， 且轴承对锻件需求较大； 公司法兰产品主用原材料亦为钢材，公司与主基地周围钢材供应商合作已久，供应链配备体系完善；公司为老牌锻件供应商，拥有自主制备锻件能力。风电轴承及齿轮箱锻件下游客户均为风电行业主要企业如整机企业、齿轮箱企业等，公司在风电行业深耕近二十年，积累了较强的品牌信誉，便于打通公司客户渠道加速产品导入。 表表 1 13 3：20212021 年公司主要供应商采购情况（单位：百万元、年公司主要供应商采购情况（单位：百万元、% %） 序号序号 供应商名称供应商名称 采购额（百万元）采购额（百万元） 位置位置

82、 占年度采购总额比例（占年度采购总额比例（%） 1 中信泰富特钢集团股份有限公司 812.38 江阴 58.78 2 常州市福奇金属材料有限公司 47.88 常州 3.46 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 技术同源打通研发壁垒。技术同源打通研发壁垒。轴承制作与法兰制作技术以及制作要求上有一定相同，轴承制作需同样经过粗车、精车、探伤、钻孔、精加工、检测等流程，与法兰制作过程有所重合；齿轮箱锻件制作与法兰同属锻件，与法兰制作过程类似。目前，公司吸收了大批有多年轴承制造经验专业技术人才，采用三维结构设计软件和专业有限元分析软件，对轴承结构设计与承载能力进行数字化仿真校核，通过自主研发力量与生产试

83、验解决轴承内部滚动体与保持架、套圈滚道，保持架与套圈间摩擦问题。截至 2021 年底，公司研发人员数量达 116 人，占公司总人数比重为 12.58%；2021 年投入研发费用 0.88 亿元，占营业收入比重为 3.85%。 图图 34：回转支承制作流程：回转支承制作流程 图图 35：齿轮箱锻件制作流程：齿轮箱锻件制作流程 资料来源：新强联招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：金源装备招股说明书，浙商证券研究所 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 36：公司研发人员数量及占总人数比例（单位：人、：公

84、司研发人员数量及占总人数比例（单位：人、%） 图图 37：公司研发费用数量及占总营收比例（单位：亿元、：公司研发费用数量及占总营收比例（单位：亿元、%） 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 无软带淬火设备有望落地，推动大型化主轴承国产化进程。无软带淬火设备有望落地，推动大型化主轴承国产化进程。主轴轴承是风电机组中单价最贵、技术壁垒较高的轴承，相比偏航变桨轴承而言主轴轴承制作难度、质量要求更高，国产化率更低；大型化也对主轴轴承提出更高的载荷、转速以及运行时间要求。公司拟以自有风电轴承制造技术为基础，融合国外相关先进技术，外购无软带淬火设备，进行 3MW-8MW

85、 风电轴承为主的产品研发与试生产；有望受益未来主轴轴承国产化替代进程。 图图 38：公司风电轴承产品：公司风电轴承产品 图图 39：公司风电轴承淬火设备：公司风电轴承淬火设备 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 齿轮箱锻件项目稳步推进，完全达产预计新增收入齿轮箱锻件项目稳步推进，完全达产预计新增收入 24.5 亿元。亿元。公司齿轮箱锻件项目稳步推进，根据公司估计，2022 年公司齿轮产销累计有望出货 25000 吨、完全达产后有望出货量 100000 吨：齿轮产品的加工工序较法兰产品相比会更多，相比而言单价有望偏高，热处理齿轮的销售价格为 2.17 万元/吨

86、；完全达产后项目预计新增收入 24.54 亿元，其中齿轮收入 20.38 亿元，钢材收入 4.12 亿元。 11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%0204060800200202021研发人员数量（人）研发人员数量占比（%）3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%0.00.20.40.60.81.01.2200202021研发支出合计（亿元）研发支出占营业收入比例(%) 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 22/27 请务必阅读正文之后的免

87、责条款部分 表表 1 14 4：齿轮箱锻件募投项目预期营业收入（单位：吨、万元：齿轮箱锻件募投项目预期营业收入（单位：吨、万元/ /吨、万元）吨、万元） 产品产品 指标指标 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7-12 年年 齿轮(经表面热处理) 产销量(吨) 17500.00 45500.00 52500.00 66500.00 70000.00 70000.00 单价(万元/吨) 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 销售收入(万元) 37942.48 98650.44 113827.43 144181.42 1517

88、69.91 151769.91 齿轮(未经表面热处理) 产销量(吨) 7500.00 19500.00 22500.00 28500.00 30000.00 30000.00 单价(万元/吨) 1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 销售收入(万元) 13008.85 33823.01 39026.55 49433.63 52035.40 52035.40 废钢 42CrMo4 产销量(吨) 6363.64 16545.45 19090.91 24181.82 25454.55 25454.55 单价(万元/吨) 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29

89、销售收入(万元) 1858.41 4831.86 5575.22 7061.95 7433.63 7433.63 废钢 18CrNiMo7-6 产销量(吨) 25454.55 66181.82 76363.64 96727.27 101818.18 101818.18 单价(万元/吨) 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 销售收入(万元) 8559.94 22255.83 25679.81 32527.76 34239.74 34239.74 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1. 盈利预测盈利预测 1、 辗环法兰及辗制件辗环法

90、兰及辗制件业务业务 公司辗制件业务主要分为辗制法兰和其他辗制件，其中辗制法兰主要为风电塔筒法兰。 公司为国内核心风电塔筒法兰供应商，大尺寸法兰制造能力居前。2022 年为海上风电平价首年，且风电装机受疫情影响较大，预计全年交付量偏低；2023-2024 年交付有望逐步增长， 我们预测 2022-2024 年公司辗制件销售重量分别为 7.93 万吨、 11.80 万吨、 12.00万吨；因为 2022 年海上风电需求偏小，预计公司 2022 年仍以偏小尺寸法兰交付为主，2023-2024 年大尺寸法兰逐步放量带来价格提升，我们估计 2022-2024 年公司法兰交付均价分别为 1.80 万元/吨

91、、1.96 万元/吨、2.00 万元/吨。2023-2024 年大尺寸法兰逐步放量，对应单吨成本有所提升，我们估计 2022-2024 年公司法兰交付营业成本分别为 1.22 万元/吨、1.24 万元/吨、1.24 万元/吨。 综上，预计 2022-2024 年公司辗制件部分营收分别为 14.30 亿元、23.12 亿元、23.95亿元， 同比增速分别为 12.60%、 61.66%、 3.59%， 毛利率分别为 32.29%、 36.71%、 37.87%。 2、 锻造法兰及锻制件锻造法兰及锻制件业务业务 公司锻制法兰及锻件应用范围较广，主要应用于金属压力容器、石化及管道、机械、建筑、船舶等

92、多种行业。 公司深耕锻造领域，锻制经验丰富；由于公司扩充轴承业务，锻件自供需求增加，预计未来锻造产品外销数量维持稳定， 我们预计 2022-2024 年公司分别实现锻造产品销售数量 0.90 万吨、1.00 万吨、1.00 万吨；锻造行业较为稳定，2022 年受原材料价格影响，产品价格相对较高，预计 2022-2024 年产品价格分别为 3.30 万元/吨、3.20 万元/吨、3.20万元/吨；营业成本分别为 2.56 万元/吨、2.48 万元/吨、2.48 万元/吨。 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分

93、 综上，预计 2022-2024 年公司锻造法兰及锻制件部分营收分别为 2.97 亿元、3.20 亿元、3.20 亿元，同比增速分别为-7.27%、7.74%、0.00%，毛利率分别为 22.58%、22.50%、22.50%。 3、 风电轴承业务风电轴承业务 风电轴承业务可分为公司募投偏航变桨轴承业务及未来可能开拓的主轴承业务。 公司依托产业链优势地位，开拓业务进入风电轴承研发领域。随公司轴承工厂产能逐步投产，公司产品逐步放量， 我们预计 2022-2024 年公司分别实现偏航变桨轴承销售套数为 600 套、2000 套、2500 套；根据公司非公开发行说明书问询函回复及同行价格统计，预计

94、2022-2024 年公司偏航变桨轴承价格维持稳定为 48.00 万元/套；公司产量逐步增加，带动单位制造费用摊销逐步下降，预计 2022-2024 年公司偏航变桨轴承营业成本分别为40.00 万元/套、39.00 万元/套、38.50 万元/套。 随研发进度推进，我们预计公司有望在 2024 年进行主轴承销售，预计 2024 年公司主轴承销量 600 支，单价约 50.00 万元/支，成本约 32.50 万元/支。 综上，预计 2022-2024 年公司风电轴承部分营收分别为 2.88 亿元、9.60 亿元、15.00亿元， 2023-2024 年同比增速分别为 233.33%、 56.25

95、%， 2022-2024 年毛利率分别为 16.67%、18.75%、22.83%。 4、 风电齿轮箱锻件业务风电齿轮箱锻件业务 风电齿轮箱锻件业务主要系公司募投项目的齿轮制造业务。 公司依托产业链优势地位，开拓业务进入风电齿轮制造领域。随公司齿轮工厂产能逐步投产，公司产品逐步放量，我们预计公司齿轮箱业务有望于 2024 年开始放量，公司齿轮箱锻件 2024 年实现销售为 3.00 万吨， 对应产品单价 2.50 万元/吨， 对应产品成本 1.70万元/吨。 综上，预计 2024 年公司风电齿轮箱锻件部分营收分别为 6.00 亿元，毛利率约为15.00%。 5、 其他业务其他业务 其他业务主要

96、系公司副产品废钢的销售以及其他相关业务。 由于公司废钢产品与公司业务体量正相关，预计其他业务部分营收随公司销量逐步增长，2022-2024 年公司其他业务部分营收分别为 4.00 亿元、7.13 亿元、9.56 亿元；毛利率稳定为 7.50%。 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1515：恒润股份业务拆分表（单位：百万元、：恒润股份业务拆分表（单位：百万元、% %） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2209.76 2415.20 4304.98 5977.48

97、 YOY（%） 7.11% 5.31% 78.25% 38.85% 营业成本（百万元） 1736.47 1808.33 3150.71 4488.73 毛利（百万元） 473.29 606.87 1154.27 1488.75 毛利率（%） 21.42% 25.13% 26.81% 24.91% 辗制环形法兰及其他辗制件 营业总收入（百万元） 1270.20 1430.20 2312.00 2395.00 YOY（%） -16.15% 12.60% 61.66% 3.59% 营业成本（百万元） 846.30 968.38 1463.20 1488.00 毛利（百万元） 423.90 461.8

98、2 848.80 907.00 毛利率（%） 33.37% 32.29% 36.71% 37.87% 锻造法兰及其他锻造件 营业总收入（百万元） 320.27 297.00 320.00 320.00 YOY（%） 8.70% -7.27% 7.74% 0.00% 营业成本（百万元） 246.45 229.95 248.00 248.00 毛利（百万元） 73.82 67.05 72.00 72.00 毛利率（%） 23.05% 22.58% 22.50% 22.50% 风电轴承 营业总收入（百万元） 288.00 960.00 1500.00 YOY（%） 233.33% 56.25% 营业

99、成本（百万元） 240.00 780.00 1157.50 毛利（百万元） 48.00 180.00 342.50 毛利率（%） 10.42% 14.58% 20.33% 风电齿轮 营业总收入（百万元） 600 YOY（%） 营业成本（百万元） 510 毛利（百万元） 90 毛利率（%） 15.00% 其他业务 营业总收入（百万元） 619.29 400.00 712.98 955.74 YOY（%） 29.95% -35.41% 78.25% 34.05% 营业成本（百万元） 579.02 370.00 659.51 884.06 毛利（百万元） 40.27 30.00 53.47 71.6

100、8 毛利率（%） 6.50% 7.50% 7.50% 7.50% 资料来源：WIND，公司公告，浙商证券研究所 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2. 估值与投资建议估值与投资建议 公司为国内风电法兰龙头，开拓风电轴承及齿轮业务。我们预计公司有望充分受益我们预计公司有望充分受益风电行业景气持续增长，风电行业景气持续增长，2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 4.06 亿元、亿元、7.35 亿元、亿元、9.21 亿亿元，对应元，对应 EPS 分别为分别为 0.92 元元/股股、1.

101、67 元元/股股、2.07 元元/股。股。 公司主营业务为风电法兰业务，我们选取新强联、日月股份、通裕重工作为风电零部件行业可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 40 倍、29 倍、23 倍。 由于公司轴承业务将于 2023 年开始放量，因此我们以 2023 年为基数估值，给予公司 2023 年 PE29 倍估值，预计 2022 年公司归母净利润 7.35 亿元，对应市值 213 亿元，对应当前股价尚有 65%上涨空间；给予“买入”评级。 表表 16：恒润股份可比公司估值表（单位：亿元、恒润股份可比公司估值表（单位：亿元、% %） 代码代码 简称简称 最新价最新价2022/

102、6/24 归母净利润归母净利润(亿元亿元) EPS（元（元/ /股）股） P/E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300850.SZ 新强联 104.9 5.1 7.2 9.7 12.5 1.56 2.18 2.94 3.78 67 48 36 28 603218.SH 日月股份 27.5 6.7 6.42 10.2 12.8 0.69 0.66 1.05 1.32 40 41 26 21 300185.SZ 通裕重工 3.0 2.8 3.65 4.5 5.6 0.07 0.09 0.12 0.14 41 32 26 21 均值

103、49 40 29 23 603985.SH 恒润股份 29.3 4.4 4.1 7.3 9.2 1.00 0.92 1.67 2.09 29 32 18 14 资料来源：WIND，浙商证券研究所 5. 风险提示风险提示 风电装机需求不及预期：风电装机需求不及预期：公司主营业务聚焦风电法兰，受风电行业波动影响较大。如风电行业装机需求不及预期，可能对公司业务产生负面影响。 项目建设进度不及预期：项目建设进度不及预期：公司募投项目拟建年产 5 万吨 12MW 风电法兰项目，年产4000 套风电轴承项目，年产 10 万吨齿轮深加工项目。如整体项目建设进度不及预期，工厂产线未能及时达产，可能对公司业绩产

104、生负面影响。 新产品研发及客户拓展不及预期：新产品研发及客户拓展不及预期：公司积极进行风电主轴承、独立变桨轴承、齿轮箱零部件等新产品研发。主轴承研发难度较大，如新产品研发进度和客户拓展不及预期，可能对公司业绩产生负面影响。 原材料价格波动：原材料价格波动：公司主要原材料包括碳钢、不锈钢、合金钢等钢材。如原材料价格出现大幅波动，可能对公司业绩产生负面影响。 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021

105、 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2779 2322 2738 3238 营业收入营业收入 2293 2415 4305 5771 现金 791 720 763 719 营业成本 1736 1808 3151 4288 交易性金融资产 1045 500 300 300 营业税金及附加 15 15 28 37 应收账项 364 355 623 821 营业费用 12 7 17 29 其它应收款 4 5 9 12 管理费用 80 60 121 162 预付账款 24 27 47 63 研发费用 88 85

106、 159 214 存货 405 542 788 1072 财务费用 29 1 2 2 其他 145 174 208 250 资产减值损失 10 10 17 23 非流动资产非流动资产 1114 2021 2665 3363 公允价值变动损益 5 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 178 60 80 100 长期投资 74 0 0 0 其他经营收益 5 6 6 7 固定资产 464 803 1206 1661 营业利润营业利润 510 494 897 1124 无形资产 78 75 73 71 营业外收支 1 1 -1 -1 在建工程 168 779 986 1191 利润总额

107、利润总额 511 495 896 1124 其他 330 363 400 441 所得税 71 89 161 202 资产总计资产总计 3893 4343 5403 6601 净利润净利润 440 406 735 921 流动负债流动负债 535 479 802 1076 少数股东损益 -2 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 442 406 735 921 应付款项 447 398 693 943 EBITDA 561 540 982 1259 预收账款 0 0 1 1 EPS（最新摊薄） 1.00 0.92 1.67 2.09 其他 88 80 108

108、131 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 20 20 22 24 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 其他 20 20 22 24 营业收入 -3.82% 5.31% 78.25% 34.05% 负债合计负债合计 555 498 823 1099 营业利润 -7.42% -3.17% 81.66% 25.34% 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 -4.59% -8.14% 81.04% 25.37% 归属母公司股东权益 3337 3845 4580 5501 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 389

109、3 4343 5403 6601 毛利率 24.29% 25.13% 26.81% 25.70% 净利率 19.17% 16.81% 17.07% 15.97% 现金流量表现金流量表 ROE 18.10% 11.30% 17.45% 18.28% 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 12.97% 10.40% 15.91% 16.64% 经营活动现金流经营活动现金流 326 150 465 658 偿债能力偿债能力 净利润 440 406 735 921 资产负债率 14.27% 11.47% 15.24% 16.66% 折旧摊销 58 53 93

110、 143 净负债比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 财务费用 29 1 2 2 流动比率 5.19 4.85 3.42 3.01 投资损失 (178) (60) (80) (100) 速动比率 4.44 3.72 2.43 2.01 营运资金变动 155 (87) (20) (6) 营运能力营运能力 其它 (179) (164) (265) (302) 总资产周转率 0.70 0.59 0.88 0.96 投资活动现金流投资活动现金流 (778) (321) (420) (700) 应收账款周转率 6.63 6.67 8.54 7.64 资本支出 (44) (1000) (7

111、00) (800) 应付账款周转率 10.46 10.20 12.71 11.53 长期投资 259 74 0 0 每股指标每股指标(元元) 其他 (993) 605 280 100 每股收益 1.00 0.92 1.67 2.09 筹资活动现金流筹资活动现金流 866 100 (2) (2) 每股经营现金 0.74 0.34 1.05 1.49 短期借款 (499) 0 0 0 每股净资产 9.84 8.72 10.39 12.48 长期借款 (50) 0 0 0 估值比率估值比率 其他 1415 100 (2) (2) P/E 29.18 31.77 17.55 14.00 现金净增加额现

112、金净增加额 413 (72) 43 (44) P/B 2.97 3.35 2.82 2.34 EV/EBITDA 29.01 21.61 12.05 9.43 资料来源：浙商证券研究所 恒润股份恒润股份(603985)(603985)深度报告深度报告 http:/ 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入：相对于沪深 300 指数表现20以上； 2、增持：相对于沪深 300 指数表现1020； 3、中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持：相对

113、于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提

114、示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资

115、者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/