1、眼科产业链为黄金赛道，市场空间广阔证券研究报告证券分析师 ：朱国广执业证书编号： S0600520070004联系邮箱： 二零二二年六月二十七日 数据来源：东吴证券研究所2 儿童青少年近视防控已上升为国家战略，相关眼科行业有望迅速扩容。“十三五”时期，各地将儿童青少年近视防控纳入政府绩效考核。2021年4月，教育部等15个单位联合印发儿童青少年近视防控光明行动工作方案(2021-2025年)，为积极应对疫情影响，持续加强近视防控。2022年1月，国家卫健委印发“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年），再次提出提升近视防控和矫治水平。 OK镜是目前近视防控主流产品，对标欧美等地渗透率，市

2、场空间大。OK镜能有效控制和延缓青少年近视的发展。2020年，我国儿童青少年总体近视率为52.7%，青少年近视总人数达到1.07亿。其中6岁儿童近视率为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，青少年近视问题不容乐观。2020年我国角膜塑形镜渗透率仅为1.26%，市场规模为20.92亿元；相比于中国香港9.70%，中国台湾5.40%和美国3.50%的渗透率，我国角膜塑形镜渗透率未来有望持续提升，我们预计2030年预计OK镜渗透率达10.66%，市场规模为140.26亿元。 眼科医疗服务2022Q3消费旺季有望迎来疫情后恢复性增长。短期看，疫情扰动下体现眼科增长韧性

3、，就医延期叠加新增需求，预期2022Q3眼科医疗消费旺季有望迎来疫情后大幅恢复性增长。长期看，品牌强化与术式升级推动近视屈光手术量价齐升，视光业务在OK镜、离焦镜等推动下快速增长，未来近视屈光与视光业务占比提升贡献最主要利润。 投资建议：青少年近视防控受国家重视，眼科服务、器械、药品相关标的建议重点关注。眼科医疗服务优质公司，推荐爱尔眼科，建议关注朝聚眼科、何氏眼科、普瑞眼科、华夏眼科；2）OK镜器械公司，推荐欧普康视、爱博医疗、昊海生科；3）低浓度阿托品药品公司，推荐兴齐眼药。 风险提示：全国疫情反复导致销售不及预期风险、竞争格局恶化风险、市场政策风险核心观点 lZjWpW9X9YbWvYt

4、VrUaQaO7NoMqQmOmOjMmMoQjMsQyQ6MrQrRwMpOnPwMmPtO33研究目录1、眼科医疗服务行业分析2、OK镜行业分析3、眼科药物行业分析4、标的推荐5、风险提示 4一、眼科服务：屈光、视光、白内障需求持续增长，眼科医疗服务市场空间广阔 数据来源：朝聚眼科招股书，弗若斯特沙利文，中国卫生健康统计年鉴，东吴证券研究所5中国眼科医疗服务市场规模（亿元）我国是全球眼病患者最多的国家，屈光不正和白内障成为最大眼病群体。中国近视患者人数已超6亿，近视率高达48.5%，青少年近视率过半。教育部联合卫生健康委调查结果显示，2019年全国儿童青少年总体近视率为50.2%，受疫情影

5、响，2020年中小学生半年近视率增加了11.7%。线上学习和娱乐习惯将导致近视率居高不下，2025年预计近近视患者将突破6.1亿人。此外，2015-2019年，我国白内障患者从1.1亿人增加至1.3亿人，2025年预期增加至1.5亿人。根据朝聚眼科招股书数据，预期到2025年，我国屈光加白内障患者人数将达7.69亿。中国眼科医疗服务市场规模持续增长，发展空间广阔。在人口老龄化、生活方式改变等因素的影响下，眼科疾病诊疗需求持续增长。根据弗若斯特沙利文预计，中国整体眼科医疗服务市场规模将于2024年达2231亿元，2020-2024CAGR为11.05%。眼科医疗：患者人群众多，屈光、视光、白内障

6、需求攀升中国常见眼科疾病患者人数730 838 951 1090 1275 1467 1665 1863 2053 2231 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500025002001820192020E2021E2022E2023E2024E中国眼科医疗服务市场规模中国眼科医疗服务市场规模yoyyoy 数据来源：中国卫生健康统计年鉴，弗若斯特沙利文，朝聚眼科招股书，东吴证券研究所眼科医疗：眼专科医院数量快速增长、发展迅速62014-2019年我国公立眼科与民营眼科医院数量及增速眼专科医院机构数量快速增长，发展迅速。民营眼科专科医院

7、在数量、增速上超过公立眼科专科医院。随着国家出台一系列政策限制公立医院扩张，同时在支持社会办医政策下，民营医院数量快速扩张。2019年公立眼科医院数量55家，2014-2019CAGR为-0.36%；2019年民营眼科医院数量为890家，2014-2019CAGR为20.73%，在数量和增速上，民营眼科医院显著更高，民营眼科医院市场规模快速扩张。与公立眼科医院相比，民营眼科市场增长更快。根据国家卫健委数据与弗若斯特沙利文预计，民营眼科医院收入规模在2015-2019年CAGR为27.1%；同期公立眼科医院CAGR为18.6%。根据弗若斯特沙利文预计，2020-2024年的CAGR为20.23%

8、；同期公立眼科医院为11.08%。相较于公立眼科医院而言，民营眼科医院收入规模快速扩张。我国公立及民营眼科医院占整体眼科医院收入比及增速-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001820192020E2021E2022E2023E2024E公立眼科医院收入占比（左轴）公立眼科医院收入占比（左轴）民营眼科医院收入占比（左轴）民营眼科医院收入占比（左轴）公立眼科医院收入增速（右轴）公立眼科医院收入增速（右轴）民营眼科医院收入增速（右轴）民营眼科医院收入增速（右轴） 数据来源：清晰医疗招股书，东吴证券研究所眼科医疗：资

9、源总量不足，人均保有量低72019年各国每百万人口眼科医院数量 眼科医疗资源人均较低，相比于发达国家仍有较大提升空间。眼科医生数量看，我国人均眼科医生数远低于发达国家，清晰医疗招股书数据显示，2019年中国眼科医生数约33人/百万人，日本约127人/百万人，美国约72人/百万人，欧洲约56人/百万人。2019年目前全国眼专科医院医生较为稀缺，中国眼科治疗还有较大的发展空间。眼科医院数量看，我国每百万人对应眼科医院数同样远低于发达国家，同期日本、英国、美国分别为18.9家/百万人、4.1家/百万人、2家/百万人，而中国仅为0.7家/百万人。我国眼科医疗资源呈现人均不足、分布不均的特点，从供给端来

10、看，眼科专科医院仍有较大发展空间。2019年各国每百万人口眼科医生数量127 72 56 33 020406080100120140日本美国欧洲中国每百万人口眼科医生数每百万人口眼科医生数18.94.120.705101520日本英国美国中国每百万人口眼科医院数每百万人口眼科医院数 数据来源：弗若斯特沙利文，各公司招股书，东吴证券研究所基础与消费眼科构成眼科医疗服务市场，屈光及视光是财富密码8各公司屈光项目业务量消费眼科服务包括屈光矫正、近视防控以及提供视光产品及服务，该类型服务产生的费用目前不通过医保基金进行结算，不受医保控费影响。由于该类服务存在大量微创手术或者私人定制，对器械依赖程度高，

11、公司定价能力强，逐渐成为高毛品种。且我国目前屈光业务渗透率较低，近年来发展迅速，成长空间广阔。基础眼科服务包括白内障、青光眼、斜视、眼底、眼表、眼框及小儿眼病等多种常见眼科疾病的治疗，医疗需求趋于刚性，患者数目稳定增长；且大多数基础眼病受公共医疗保险计划保障，由医保付费，相关业务稳健增长。中国消费眼科医疗服务的市场规模由2015年的239亿元增加至2019年的510亿元，2015-2019CAGR为20.8%；同期基础眼科医疗服务的市场规模由491亿元增加至765亿元，CAGR为11.8%。消费眼科服务市场增速远高于基础眼科市场，我们认为屈光、视光等业务仍将以高于行业增速保持快速增长，并成为驱

12、动眼科公司业绩快速增长的核心增长点。中国消费眼科及基础眼科医疗服务市场规模（亿元）239 290 346 416 510 613 726 846 969 1093 491 548 605 674 765 854 939 1017 1084 1138 050002500200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E消费眼科消费眼科基础眼科基础眼科020,00040,00060,00080,000100,000120,0002017年2018年2019年2020年2021年何氏眼科何氏眼科普瑞眼科普瑞眼科华厦眼科（单位：眼

13、）华厦眼科（单位：眼） 数据来源：国人近视手术白皮书， 中国眼健康白皮书，东吴证券研究所屈光手术：量价齐升的高增长高毛利业务9 量增：近视屈光患者及手术数量增长。在所有屈光不正情况中近视最为多发，我国近视人群基数大，且近视发生率呈上升趋势。根据弗若斯特沙利文的统计，2014-2018年近视人数复合年增长率为2.2%，2018年中低度近视及高度近视的人口分别达到467.5百万及112.0百万，且18至45岁的人群占总近视人口绝大比例。据弗若斯特沙利文疫情前的预计，2023年近视人数将增加至6.55亿，未来五年复合年增长率达到2.5%。 价增：近视屈光术式升级带动手术价格上涨。近年来术式继续保持不

14、断升级趋势，高附加值精密仪器也驱使定价不断上涨。此外，新技术的出现会逐步淘汰老旧术式，术式升级与方案优化引领着费用上升。中国18-45岁近视患者人数及预测（百万人）近视屈光术式升级带动手术价格上涨激光光学角膜切削术（PRK）：1993年左右进入中国，费用约5000-6000元准分子激光原位角膜磨镶术（LASIK）：1995年左右进入中国，费用约5000-10000元半飞秒激光手术（FS-LASIK）：2005年左右进入中国，费用约12000-20000元全飞秒激光手术（SMILE）：2010年左右进入中国，费用约15000-22000元全激光近视手术（SMART）：2009年左右进入中国，费用

15、约15000-20000元有晶体眼后房型人工晶体植入术（ICL）：2006年左右进入中国，费用约20000-40000元242.1246.6250.5255.2260.9267.2274.1281.3287292.965.366.968.470.171.673.375.276.97879.002503003502001720182019E2020E2021E2022E2023E中低度近视中低度近视高度近视高度近视 数据来源：华厦眼科招股书，中国卫生健康统计年鉴，东吴证券研究所视光：医学视光快速增长，青少年近视防控已成战略目标10视光市场包含传统验光配

16、镜和医学视光两大类。传统验光配镜：通过电脑验光得到屈光参考度数，然后插片试戴，根据屈光度数、散光度数、轴位等数据确定配镜的处方。医学视光：特指在医院等机构进行的，有专业医师指导下的验光、视光配镜等活动。随着消费者对于专业验光以及配镜服务的需求快速提升，中国医学视光市场规模增速远超同期整体视光配镜市场的市场增速。2019年，中国医学视光市场整体市场规模约为人民币228.1亿元，2015年至2019年的期间复合增长率达到 26.2%。预计未来医学视光市场将继续保持快速增长，2025年医学视光市场整体规模预计将达到人民币500.3亿元，2020年至 2025年的期间复合增长率约为14.6%。 国家近

17、视防控目标及角膜塑形镜销售占比的提升共同带动视光业务高速增长。 2018年8月，国家多个部委联合发布综合防控儿童青少年近视实施方案，要求儿童近视做到早发现早干预，且整体加强视光师培养，确保每个县（市、区）均有合格的视光专业人员提供规范服务。此后多次出台相关政策，将青少年近视防控上升到国家战略。随着OK镜渗透率提升、离焦镜、低浓度阿托品普及应用，视光业务还将加速发展。90 116 145 185 228 253 300 349 399 449 500 0%5%10%15%20%25%30%35%005006002015 2016 2017 2018 2019 2020E20

18、21E2022E2023E2024E2025E中国医学视光收入中国医学视光收入yoyyoy2015-2025年中国医学视光收入（亿元）综合防控儿童青少年近视实施方案整体目标到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分点以上，近视高发省份每年降低1个百分点以上。到2030年，实现全国儿童青少年新发近视率明显下降，儿童青少年视力健康整体水平显著提升，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38以下，初中生近视率下降到60以下，高中阶段学生近视率下降到70以下，国家学生体质健康标准达标优秀率达25以上。各方行动家庭：做到早发现早干预；医疗卫生机构：规

19、范诊断治疗；教育部：加快修订相关政策；卫健委：加强培养视光师；体育总局：增加户外活动设施；财政部：合理安排投入，支持近视防控工作；市场监督管理局：严格监管验光配镜行业加强考核国务院授权教育部、国家卫生健康委与各省级人民政府签订全面加强儿童青少年近视防控工作责任书，地方各级人民政府逐级签订责任书。将儿童青少年近视防控工作、总体近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核。综合防控儿童青少年近视实施方案要点 数据来源：爱博医疗招股书，东吴证券研究所白内障：老龄化带来长期需求增长，高端项目引领价格提升11白内障患病率随年龄上升，手术是唯一有效治疗手段。据中华医学会眼科学分会统计，我国60岁至89岁人群白内障

20、发病率是80%，而90岁以上人群白内障发病率达到90%以上。按照2018年各年龄段人口数计算，我国白内障的理论患病人数高达1.6亿。目前，通过手术植入人工晶状体以取代已变浑浊的天然晶状体是治疗白内障唯一有效的手段。中国白内障手术率仍有较大提升空间。根据昊海生科招股书，2017年日本、美国等发达国家的CSR（百万人口白内障手术率）已达近12000，欧洲已达到11000，印度 CSR 超过5000。根据中国防盲治盲网的数据，尽管我国从2012年的CSR不到1072发展到2018年的2662，但仍处于落后局面，未来仍具有较大增长空间。各公司白内障手术逐步向高端转型，引领手术单价提升。传统白内障手术的

21、目的是复明，随着人们对生活质量要求的提高，白内障手术要求最大化提高术后视觉质量，这种观念改变直接要求手术中引入“屈光”的概念。伴随消费转型，复明性白内障转向屈光性白内障升级，满足了多层次白内障患者的手术需求，同时带来价格提升。中国白内障手术量变化（万例）全球每百万人口白内障手术率对比266250002000020004000600080004000中国（2018）印度（2017）欧洲（2017）日本（2017）美国（2017）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005002001520162

22、0020白内障手术量白内障手术量yoyyoy 数据来源：各公司招股说明书，东吴证券研究所新兴业务：老花、干眼患病人数增长，潜在空间广阔12老花：老龄化下的蓝海市场，消费升级有望打开市场空间原因：1）老年化社会到来，发病率升高。2018年中国45岁以上人口中，老花问题人群高达3.9亿人，预计2023年将达到4.6亿人，且患病呈年轻化趋势；2）个人消费能力以及健康意识增强。越来越多的老视眼患者希望通过个性化视力矫正方案甚至手术方式治疗老视；3）消费升级推动高毛利业务增长。老视配镜业务有着视光配镜的高毛利率特点，同时近年来老花手术逐步推广，老花手术客单价在30000元左右，属于

23、消费型高端术式，毛利率高于传统手术项目。干眼：潜在治疗需求旺盛，新兴市场静待挖掘干眼症是中老年人常见的眼底疾病之一。2013年干眼临床诊疗专家共识指出，干眼在我国的发病率约为21-30，医疗机构门诊就诊的干眼患者占眼科总就诊人数的30%以上。我国临床调查发现，经常使用视频终端者干眼发病率高达93%，佩戴隐形眼镜患者患病率高达90%，近年来，干眼病患呈现增长态势和年轻化趋势。 国内干眼的主流治疗手段为药物治疗，以改善症状为主。随着现代生活方式带来干眼患病人群数量增长，潜在市场空间有待开拓。343 354 366 379 392 405 418 432 446 461 050

24、03003504004505002001720182019E2020E2021E2022E2023E中国中国4545岁以上老花眼个案岁以上老花眼个案中国45岁以上老花眼病例数预测（百万人）治疗类型治疗方法药物治疗人工泪液0.05%环孢素滴眼液其他抗炎抗菌药物手术治疗泪道栓塞术器械治疗软性角膜接触镜/硬性巩膜镜Lipi Flow睑板腺热脉动治疗OPT强脉冲光干眼病的部分治疗手段 13二、近视防控角膜塑形镜：青少年近视率不容乐观，OK镜市场前景广阔 我国近视的总患病数达6亿，青少年近视总人数达1.07亿。2020年，我国儿童青少年总体近视率为52.7%，青少年近视总人数达到1

25、.07亿。其中6岁儿童近视率为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，青少年近视问题不容乐观。 我国近视已成社会问题，呈“小、高、深”的特点：年龄小：全国儿童青少年近视人群过半，2021年，我国儿童青少年近视的患病率已超60%。发病率高：根据信息化时代儿童青少年近视防控报告，未来在全人口中至少有9.6亿近视人群，若无有效遏制，我国未来近视人群将至少有11亿。度数深：我国高度近视患者占比达9%，已超过7000万。而2018年全国高三年级学生高度近视占比已经达到21.9%。青少年一旦发展成高度近视，今后将会大大增加罹患各类眼部疾病甚至失明的风险。中国青少年近视率不容

26、乐观，近视低龄化趋势明显数据来源：国家卫健委，儿童青少年近视防控适宜技术指南，2021信息化时代儿童青少年近视防控报告，东吴证券研究所2020年我国不同年龄段近视率情况我国近视呈“小、高、深”的特点14 近视发病年龄与成年后高度近视的风险相关，近视初发年龄越小，越易发展为高度近视。根据研究数据，在近视发病年龄为 7 或 8 岁的参与者中，53.9%的患者在成年期发展为高度近视；当近视发病年龄为11岁时，成年后发展为高度近视的风险降低为14.1%，14岁以上的近视患者成年后高度近视的风险为0。成年后高度近视的风险随着近视年龄的推迟而降低，发病年龄每推迟一年，成年后患高度近视的机会就会大大减少，这

27、凸显了确定有效预防策略的重要性。 小学阶段近视率攀升速度较快，青少年阶段是我国近视防控重点年龄阶段。近视发病年龄越小，平均进展越快，7岁儿童的平均进展速度几乎是11岁儿童的两倍。从小学一年级的12.9%快速上升至六年级的59.6%。平均每升高一个年级，近视率增加9.3个百分点。青少年儿童近视迫切需要矫治和控制数据来源：Association of Age at Myopia Onset With Risk of High Myopia in Adulthood in a 12-Year Follow-up of a Chinese Cohort， Myopia progression rate

28、s in urban children wearing single-vision spectacles ，东吴证券研究所15成年后高度近视的风险与近视发病年龄有关（研究样本数据为443人）预计亚洲儿童在特定基线年龄的年度近视进展 根据等效球镜度（1D=100度）可将近视分为三类，高度近视是指近视600度及以上。 近视度数越高，患相关眼部疾病的概率会有所上升。研究表明，近视每增加100度，近视性黄斑病变患病率增加67%。致盲类疾病如青光眼、白内障、眼底病等概率也会大幅度提高。超过三分之一的高度近视患者会发展称为双盲或低视力。但是，将“高度”近视作为警戒线是错误的，低度近视也会增加视力障碍、青光

29、眼、白内障、视网膜脱离、近视性黄斑变性的风险。 控制近视对减少眼部疾病风险有重要作用：研究指出，不论种族、近视程度，使患者少增加 100度近视，其发展为近视性黄斑变性的可能性降低 40%，受益是恒定的。控制近视对减少眼部疾病风险有重要作用数据来源：Association of Age at Myopia Onset With Risk of High Myopia in Adulthood in a 12-Year Follow-up of a Chinese Cohort， The Complications of Myopia: A Review and Meta-Analysis ，东吴

30、证券研究所16近视患者60岁后发生眼病的可能性（优势比）低度近视中度近视高度近视视力损害0.921.715.54开角型青光眼1.59125后囊下白内障1.562.554.55视网膜脱离3.158.7412.62近视性黄斑变性13.5772.74845.08近视性黄斑病变患病率随近视度数升高而增加（研究样本数据为21000人）低度近视低度近视中度近视高度近视等效球镜度-0.50+0.75D -3.00-0.50D -6.00-3.00D-0.60D近视分类 角膜塑形镜是指逆几何设计的硬性透气性接触镜，通过重塑角膜形态来暂时性降低近视屈光度数，从而提高裸眼视力的可逆性非手术物理矫形治疗手段。多项研

31、究显示角膜塑形镜可有效减缓近视眼眼轴增长，减缓量约为0.15 mm/年，近视控制效力中等（0.250.50D/年），延缓35%60%近视进展。角膜塑形镜是安全的、最有效的光学类近视防控方案之一进展性近视的矫正方案比较数据来源：近视管理白皮书（2019），东吴证券研究所矫正方法眼轴增长缓解量 屈光度数延缓量优点适应症角膜塑形镜0.15mm/年0.250.50D/年 夜间配戴，白天不需配戴框架眼镜或角膜接触镜眼部健康；角膜曲率在40.0046.00 D之间；没有使用影响或可能影响角膜塑形镜配戴、可能会改变正常眼生理的药物；年龄大于8 岁等多焦点接触镜0.11mm/年0.21D/年年龄无限制，儿童青

32、少年配戴可选择日戴抛弃型镜片，可减少并发症的发生，具有良好的安全性等效球镜度-0.75D近视儿童青少年，散光3:1；屈光度数增加0.75D/年的近视儿童青少年低浓度阿托品滴眼液（推荐0.01%）0.15mm/年0.53D/年每晚睡前使用1次，使用简单，价格低廉不受年龄、近视度数限制，建议12岁以内、近视增长量0.75D/年的儿童青少年使用渐进多焦框架镜0.05mm/年0.17D/年镜片外观与常规单焦框架眼镜无差别，患者配戴时依从性较好近视增长较快的儿童青少年（近视增长量0.75 D/年）；近距内隐斜；近距高调节滞后双光镜0.08 mm/年0.26 D/年镜片视远区与视近区有清晰的分界线，可以提

33、醒患者使用下方的近用区视近，从而更好地利用近附加改善调节反应；对于一线双光镜，镜片下半部分均含有近附加，视场更大，可使视网膜周边更大范围接受镜片产生的近视离焦近视增长较快的儿童青少年（近视增长量0.75 D/年）；近距内隐斜；近距高调节滞后周边离焦设计框架眼镜0.05 mm/年0.12 D/年镜片外观与常规单焦框架眼镜无差别，患者配戴时依从性较好近视增长较快的儿童青少年（近视增长量0.75 D/年）多点近视离焦框架眼镜0.16 mm/年0.28 D/年镜片外观与常规单焦框架眼镜无差别；瞳孔范围内，远用矫正度数和近视离焦度数面积比例稳定，不因镜片位置改变而发生变化近视增长较快的儿童青少年（近视增

34、长量0.75 D/年）17 根据相关研究数据，角膜塑形镜在佩戴后的半年内可达到明显的近视控制效果，此后两年时间，虽然控制率有一定下降，但仍能保持在30%-40%以上，部分高达50%-60%。研究者（年）研究者（年）随访时间（年）随访时间（年）眼轴眼轴眼轴变化眼轴变化近视控制率近视控制率OK控制组控制组OK控制组控制组（%）Cho et al.(2005)0.524.50.2124.60.580.030.130.240.138810.160.200.340.16531.50.190.220.470.196020.290.270.540.2746Zhu et al.(2014)124.90.832

35、4.91.080.160.170.390.215920.340.290.700.3551Charm et al.(2013)0.526.10.826.00.530.020.100.190.118910.060.120.300.19801.50.140.130.430.256720.190.090.510.3263Kakita et al.(2011)224.71.1124.80.80.390.270.610.2436Hiraoka et al.(2012)124.10.7724.20.710.190.090.380.205020.450.290.710.3537Chen et al.(2013

36、)0.524.40.8824.21.000.070.130.190.086320.310.270.640.3152角膜塑形镜可有效干预近视进展角膜塑形镜可有效干预近视进展数据来源：知网，Web of science，动脉网，东吴证券研究所18 角膜塑形术是随着 20 世纪 60 年代硬性角膜触镜的应用与推广而诞生和发展起来的。材料与设计的变革是决定角膜塑形镜发展的两大核心因素，决定了镜片可矫正的度数范围、矫正效果和佩戴的舒适性，关系着使用的有效性。目前已经更迭到到第四代角膜塑形镜，产品的矫正效果及佩戴的舒适性等均有较大提升。角膜塑形术进入中国20余年，2015年全国验配机构约800家，到201

37、6年，国内佩戴者已达约200万人。在长期临床使用过程中，角膜塑形镜作为一种非手术可逆性屈光矫正方法，在减少近视量或延缓青少年近视进展方面，获得了较肯定的效果。20 世纪60 年代1971年1995年2002年第一代角膜塑形术一弧设计多采用 聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA） 镜片镜片透氧性能差不能长期佩戴，效果不显著第二代角膜塑形术镜片内表面为三个固定的弧面PMMA 镜片配戴眼在 3-4 个月内定期更换 3-4 副镜片最大限度可以矫正 300度左右矫正视力循序渐进第三代角膜塑形术四个以上的弧面采用了中高透氧和较好湿润性能的镜片材料、高旋转速度的切削工艺镜片日戴，无须定期更换多副镜片矫正近视最大限度达

38、到 400 度镜片稳定性增强第四代角膜塑形术四区多弧设计美国 FDA 首次批准使用高透氧系数材料制作夜戴型，镜片稳定性强，佩戴舒适使用人群的主体变为青少年角膜塑形术进入中国时间较久，产品治疗效果已得到临床验证数据来源：爱博医疗招股书，东吴证券研究所1-4代角膜塑形术的发展19 轴性近视进展的病理过程：主流观点是近视视力矫正后边缘屈光远视调节反射眼轴继续增长近视加深。近视发生后，如果采取一般的视力矫正措施（普通框架或者普通隐形眼镜），中心焦点会落在视网膜上，但会造成边缘光线的焦点落在视网膜后方，造成远视性周边离焦。由于眼球系统具有自我调节功能，会通过调节反射等来调节眼球对于边缘光线的屈光能力，后

39、果是导致眼轴不断增长，近视不断加深。角膜塑形镜延缓近视发展原理主流是近视型周边离焦。大量动物学研究证明，视网膜能识别离焦信号，根据离焦信息给巩膜发出生长或停止生长的信号，从而控制眼轴增长的速度。佩戴角膜塑形镜能够通过改变角膜的屈光力，在视网膜上形成近视化周边离焦，使得中心像点落在视网膜上，边缘像点也落在视网膜上或视网膜前，消除了远视性周边离焦，不会引起额外的调节反射和眼轴伸长，从而达到控制近视发展的效果。角膜塑形镜矫正近视原理：采用一种与角膜表面几何形态相逆反的特殊设计，通过戴镜产生的机械力学及流体力学作用，对角膜实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形，改变角膜的屈光力，从而达到矫正近视的作用

40、。数据来源：爱博医疗招股书，东吴证券研究所角膜塑形镜延缓近视发展原理角膜塑形镜矫正近视原理角膜塑形镜的治疗原理20 OK镜戴镜初期：角膜还未被塑形，可认为是“镜片泪液”直接叠加在角膜上，镜片反转弧区形成”泪液透镜”。此时的屈光度分布上，中心屈光度周边屈光度；视网膜成像上，中央聚焦在视网膜上、周边焦点落在视网膜后方，即形成远视化周边离焦。 OK镜戴镜后期：戴镜一段时间后，角膜会被塑形，在反转弧区形成“牛眼环”。这种情况下，需考虑“镜片泪液角膜”这一光学系统的整体光学性能。此时在屈光度上，中心屈光度周边屈光度；视网膜成像上，中央聚焦在视网膜上、周边焦点落在视网膜后方，即形成远视化周边离焦。数据来源

41、： iBright学术汇，东吴证券研究所角膜塑形镜塑型后的成像原理配戴OK镜视物时的成像原理角膜塑形镜的治疗原理21 角膜塑形镜初次配前检查流程较为复杂。正式验配前医师需告知配戴角膜塑形镜的受益和风险，随访需要不良反应，注意事项及费用，并在试戴前让配戴者及（或）监护人充分知情同意。检查项目务必完整、操作规范以确保角膜塑形术安全监测和矫正效率的基线数据的完整、精准。镜片的选择包括镜片的设计、参数选择，不同品牌的角膜塑形镜因材料、设计不同，试戴镜不宜用。根据患者情况和医师的经验，整个试戴评估可能需要多次摘戴镜片，进行参数的比较、调整，得出最终的订片处方。在试戴镜片时，需向配戴者及（或）监护人展示规

42、范洗手、摘镜片、戴镜片、清洁镜片的过程，并做必要的讲解，使其逐步建立规范戴镜、护理的概念。诊室、特检室眼视力/电脑验光主觉验光/裂隙灯检查泪膜检查/角膜直径角膜曲率/角膜地形图眼压/眼底/眼轴角膜内皮/角膜厚度诊室、特检室配适评估戴镜验光确定镜片参数诊室病史采集诊室近视管理咨询医患知情谈话接诊配前检查患者沟通试戴订片角膜塑形镜初次配前检查流程诊室裂隙灯显微镜检查戴镜视力镜片配适评估镜片状况诊室核对镜片参数预约取镜戴镜区摘戴宣教护理宣教随访宣教预约接待分发镜片检查分发宣教预约首日复诊角膜塑形镜取镜日检查流程诊室、特检室戴镜视力镜片配适镜片状况诊室问题处理诊室询问首次配戴体验诊室、特检室裸眼视力主

43、觉验光/电脑验光裂隙灯显微镜检查角膜地形图眼压接诊戴镜检查摘镜检查患者沟通随访计划诊室、特检室裸眼视力/主觉验光/电脑验光裂隙灯显微镜检查/角膜地形图眼压角膜内皮细胞(半年一次)*眼轴长度(半年一次)*诊室问题处理针对性宣教诊室询问配戴体验诊室、特检室戴镜视力镜片配适镜片状况接诊摘镜检查戴镜检查*患者沟通随访计划配戴角膜塑形镜首日复查流程配戴角膜塑形镜后复查流程（带*的项目为可选项目）数据来源：角膜塑形镜验配流程专家共识（2021），东吴证券研究所角膜塑形镜验配流程较为复杂，初次验配后患者需定期复诊22 数据来源：爱博医疗招股说明书，中国医疗器械行业协会，梦戴维官网，前瞻产业研究院，东吴证券研

44、究所多因素助力角膜塑形镜渗透率提升 在中国青少年近视率不断提高与日渐迫切的视力改善需求下，角膜塑形镜近年来在我国高速发展。2015年我国角膜塑形镜销量达到64.30万副，2011年至2015年复合增长率约为44.11%。 多因素助力角膜塑形镜渗透率上行，但目前渗透率仍较低。2020年我国角膜塑形镜渗透率仅为1.26%，相比于中国香港9.70%，中国台湾5.40%和美国3.50%的渗透率，我国角膜塑形镜渗透率未来有望持续提升：（1）我国人均可支配收入稳步增加带来居民消费能力提升；（2）OK镜生产企业开展的专业培训助力角膜塑形镜验配师人数增加；（3）相关近视防控政策与厂家市场教育，加强患者近视防控

45、意识。232011-2015年中国角膜塑形镜行业消费量（万副）2011-2020年中国角膜塑形镜渗透率0.12%0.16%0.24%0.35%0.51%0.88%1.06%1.26%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%200019202014.9120.6930.1844.7964.3038.77%45.38%48.41%43.56%0%10%20%30%40%50%60%0070200142015角膜塑形镜消费量同比增长 数据来源：教育部，卫健委，东吴证券研究所青少年近视防控已

46、上升为国家战略近视防控相关政策 青少年近视防控形势严峻，已上升为国家战略。 “十三五”时期，各地将儿童青少年近视防控纳入政府绩效考核。2021年4月，教育部等15个单位联合印发儿童青少年近视防控光明行动工作方案(2021-2025年)，为积极应对疫情影响，持续加强近视防控。2022年1月，国家卫健委印发“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年），再次提出提升近视防控和矫治水平。日期名称部门内容要点2018.8综合防控儿童青少年近视实施方案教育部、国家卫生健康委员会等8部门到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5%以上，近视高发省份每年降低1%以上；

47、到2030年，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下2020.11儿童青少年防控近视系列手册卫健委针对幼儿园、小学生、初中生和高中生等不同学龄阶段近视防控提出专业建议。2021.4儿童青少年近视防控光明行动工作方案(2021-2025年)教育部等15个单位同综合防控儿童青少年近视实施方案2021.6学前、小学、中学等不同学段近视防控指引教育部明确不同学段儿童青少年近视防控要点，着力提高儿童青少年用眼行为改进率和近视防控知识知晓率2021.606岁儿童眼保健及视力检查服务规范（试行）卫健委06岁儿童眼保健及视力

48、检查服务主要由具备相应服务能力的乡镇卫生院、社区卫生服务中心等基层医疗卫生机构或县级妇幼保健机构及其他具备条件的县级医疗机构提供，内容包括健康教育、眼病筛查及视力评估、健康指导、转诊服务和登记儿童眼健康档案信息等。县级妇幼保健机构或其他具备条件的县级医疗机构接收转诊儿童，开展专项检查、视力复筛和复查、眼病诊疗、转诊服务和登记儿童眼健康档案信息等。2021.10健康儿童行动提升计划（20212025年）卫健委扎实开展06岁儿童眼保健和视力检查服务，人群覆盖率达到90%以上2022.1“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）卫健委到2025年，力争实现以下目标：1.0-6岁儿童每年眼保健和

49、视力检查覆盖率达到90%以上，儿童青少年眼健康整体水平不断提升；2.有效屈光不正矫正覆盖率不断提高，高度近视导致的视觉损伤人数逐步减少3.全国CSR达到3500以上，有效白内障手术覆盖率不断提高24 数据来源：欧普康视公众号，爱博医疗公众号，东吴证券研究所OK镜生产企业积极开展执业人员专业培训，加快行业发展 目前我国角膜塑形镜验配尚未纳入医学和视光专业常规教学内容，OK镜生产企业积极开展执业人员专业培训，从供给端加快行业发展。欧普康视从2008年以来，培训累计有一万五千多人，并于2020年10月全资设立了“欧普康视眼视光技术培训学校”，获得了国家职业技能认定资格。 欧普康视已获经安徽省职业技能

50、鉴定中心认证，具有职业技能等级认定资质，能够自行组织“眼镜验光员”、“眼镜定配工”等工种考评，并颁发相应职业技能等级证书。25欧普康视获得职业等级认定资质函爱博医疗开展的角膜塑形培训班培训提纲欧普康视开展的角膜塑形镜基础验配培训班 品牌欧几里德菁视CRT欧普康视梦戴维露晰得阿尔法亨泰Dreamlite爱博医疗普诺瞳myOK迈儿康产地美国美国美国中国韩国日本中国台湾荷兰中国中国材料BostonEQUALENSIIPaflufoconDParagon HDS100Boston XOBoston XOBoston EMBostonEQUALENSIIBoston XONORBoston XO2透氧系

51、数00141总直径10.6mm9.6-11.6mm9.5-12.0mm10.00-11.5mm9.6-11.5mm10.00mm、10.6mm10.6mm6.0mm、6.6mm10.2-11.0mm9.6mm-11.6mm中心厚度0.22-0.27mm0.24mm0.16mm0.15-0.30mm0.23mm0.22mm0.22mm0.22mm0.15-0.30mm,常规0.22mm0.22mm湿润角3642424915%3515%3515%3615%494330产品适用范围近视5D以内，散光1.5D以内近视3D以内，散光1.5D以内近视-4D以内，

52、散光1.5D以内近视6D以内，散光1.5D以内近视5D以内，散光2D以内近视4D以内，散光1D以内近视4D以内，散光1.5D以内近视4.5D以内，散光1.5D以内近视-1.00D -4.00D内， 散光1.75D以内近视-4.0D以内 ， 散 光1.50D以内国内主要OK镜品牌OK镜市场：品牌众多，国内市场前景广阔数据来源：各公司官网，专家交流，东吴证券研究所 已上市角膜塑形镜产品间技术差异小，国产品牌凭借性价比优势有望持续增长。 从2021年销量来看，目前欧普康视份额保持在20-25%，第二梯队有阿尔法、欧几里德、CRT、露晰得，市占率约10-15%，爱博医疗普诺瞳增速强劲，2021年全年实

53、现收入1.07亿，同比增长159.55%。26 角膜塑形镜渗透率及市场规模国内OK镜市场前景广阔，2030年出厂价口径有望达140亿 国内OK镜市场前景广阔。根据爱博医疗招股书，预计2020年我国OK镜渗透率仅1.26%。根据国家人口普查数据，2020年我国共有14.43亿人口，年均增长率为0.53%，假设我国未来人口每年增长0.53%，8-18岁人口比例保持12.29%，近视率每年下降0.5pct，2020年OK镜出厂价为1500元/副，假设未来每年降价2%。通过测算我国2030年角膜塑形镜市场规模出厂价口径有望达到140.26亿元。数据来源：爱博医疗招股书，国家人口普查数据，专家交流，东吴

54、证券研究所单位202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E总人口亿人14.43 14.51 14.59 14.67 14.74 14.82 14.90 14.98 15.06 15.14 15.22 8-18岁人口比例%12.2912.2912.2912.2912.2912.2912.2912.2912.2912.2912.298-18岁人口亿人1.77 1.78 1.79 1.80 1.81 1.82 1.83 1.84 1.85 1.86 1.87 近视率62%62%61%61%60%60%59%59%58%58%57%OK镜适

55、配人口亿人1.11 1.10 1.10 1.10 1.09 1.09 1.09 1.08 1.08 1.08 1.07 OK镜渗透率1.26%1.66%2.16%2.76%3.46%4.26%5.26%6.46%7.76%9.16%10.66%OK镜数量万副139.48 183.26 237.78 302.96 378.67 464.82 572.16 700.46 838.70 986.74 1144.44 yoy31.38%29.75%27.41%24.99%22.75%23.09%22.43%19.74%17.65%15.98%OK镜单价元/副15001470 1441 1412 138

56、4 1356 1329 1302 1276 1251 1226 OK镜市场规模亿元20.92 26.94 34.26 42.77 52.39 63.02 76.03 91.21 107.03 123.40 140.26 yoy28.76%27.16%24.86%22.49%20.29%20.63%19.98%17.34%15.30%13.66%27 三：近视防控、干眼症药品：阿托品、环孢素市场空间大28 阿托品：有效延缓近视，市场前景广阔29 国内近视药物市场潜力较大，阿托品将迎来高速增长期。根据灼识咨询预测，眼科药物市场包括干眼病、湿性老年性黄斑水肿、近视等多个细分市场，眼科药物市场规模将由

57、2020年的189亿元，增至2025年的486亿元，再进一步增至2030年的1363亿元，复合年增长率超20%。低浓度阿托品为仅有的近视防治药物，预计2025-2030年的复合增长率为61.7%。数据来源：灼识咨询，东吴证券研究所02004006008001,0001,2001,4001,6002020E2025E2030E38.50%10.70%3.80%11.80%8.90%1.70%15.90%3.10%5.70%干眼病湿性老年性黄斑变性近视糖尿病性黄斑水肿青光眼角膜上皮缺损抗感染及抗炎抗过敏其他国内近视药物市场潜力较大，阿托品将迎来高速增长期30眼科药物市场规模（亿元）2025年眼科药

58、物市场份额 阿托品或通过结合视网膜M1或M4受体延缓近视。阿托品为非选择性M-胆碱受体阻断药，目前主流学术界认为阿托品能直接通过多巴胺等介质间接作用于视网膜、巩膜或脉络膜的 M1 或 M4 受体，进而引起巩膜纤维层变薄、软骨层增厚，即巩膜重塑，从而控制眼睛轴向生长。低浓度阿托品临床应用广泛，效果明确。Ophthalmology上发表的另一项海外5年期，400名受试者的临床研究也证实了0.01%阿托品滴眼液在延缓儿童青少年近视进展方面的有效性和安全性，同时建议将0.01%阿托品作为6-13岁患者延缓近视的一线治疗方案。数据来源：Ophthalmology ，东吴证券研究所低浓度阿托品延缓近视效果

59、明确31阿托品延缓近视进展作用机制不同浓度阿托品延缓近视效果对比 目前针对近视的防治手段有近视手术、光学矫正（隐形眼镜、框架眼镜）和药物治疗。低浓度阿托品滴眼液为主要的延缓近视药物，与其他治疗方法相比使用方便、适用人群广泛且价格较低，国内专家共识近视管理白皮书、美国眼科协会屈光不正与屈光手术、世界儿科眼科和斜视学会近视共识声明等多部指南都肯定了其延缓近视进展的作用，在国内外临床上广受认可。类别方式屈光度D/yr眼轴长度毫米/年特点光学矫正隐形眼镜：角膜塑形镜（OK镜）、角膜接触镜-0.06-0.03-0.140.02改变角膜曲率/减轻眼镜调节对焦时的压力OK镜可延缓近视进展，离焦镜视野更宽OK

60、镜价格高、限制多，离焦镜微生物感染框架眼镜：单焦点及多焦点框架眼镜（离焦眼镜）0.26-0.08凹透镜发散光线清洁及维护方便、降低眼睛感染风险无法延缓加深、周边视觉可能失真药物治疗高浓度阿托品中浓度阿托品低浓度阿托品0.680.530.53-0.22-0.22-0.15结合视网膜M1/M4受体延缓屈光不正及轴向长度变化高剂量不良反应及副作用、停药反弹手术治疗半飞秒、全飞秒、准分子激光手术、ICL晶体植入NANA改变角膜曲率半径、厚度、植入人工晶体适合高度近视、切口小、可个性化价格昂贵，需恢复期，不适合儿童青少年数据来源：近视防治指南，Adolescent Health，Medicine and

61、 Therapeutics，东吴证券研究所低浓度阿托品延缓近视临床认可度高，使用便利，适用人群广泛32近视治疗手段对比注：就屈光度而言，正数表示近视加深程度更少；就眼轴长度而言，负数表示眼轴增长程度更少 全球仅有一款延缓近视的阿托品获批上市，国内兴齐眼药进度领先。全球第一款明确用于缓解儿童近视发展的滴眼液Eikance（0.01%浓度阿托品）于2021年9月在澳大利亚获批。目前国内尚无延缓近视进展的低浓度阿托品滴眼液获批上市，5个临床试验进入到2期临床及以上的开发阶段，主要企业包括兴齐眼药、欧康维视、兆科药业、恒瑞医药、参天制药。兴齐眼药的3项期临床试验分别于2020年5月、2020年5月、2

62、021年9月首次公示，试验周期包括48、96、96周，药品浓度多包含0.01%、0.02%、0.04%三种。企业代号药品浓度最快研发进展兴齐眼药SQ-7290.01%、0.02%、0.04%Phase III欧康维视OT-1010.01%Phase III兆科药业NVK-0020.01%、0.02%Phase III恒瑞医药HR190340.01%、0.05%Phase III参天制药DE-127-Phase II/III极目生物ARVN002-Phase数据来源：CDE，东吴证券研究所国内兴齐眼药临床进度领先33阿托品滴眼液延缓近视临床研发进展 环孢素：干眼治疗优效，享受独家红利34 市场空

63、间：环孢素抗炎效果优良，理论市场空间超300亿元。根据灼识咨询，环孢素的中国市场规模将有由2022年的17亿人民币增长至2025年的103亿人民币，2021-2030年复合增长率高达39.6%。作用机制：0.05%环孢素滴眼液主要抑制T细胞活化和炎症因子释放，尤其CD4+T细胞，控制免疫炎症反应，促进干眼患者恢复自身泪液分泌，多种途径阻断干眼恶性循环，重建泪膜稳态，可有效治疗干眼。0.05%环孢素滴眼液在国外已有同类产品上市，积累多年临床使用经验，能够显著改善干眼的症状和体征。数据来源：灼识咨询，东吴证券研究所17.49 39.73 68.81 102.91 31.96 39.40 43.89

64、 48.84 54.47 0204060801001202021E2022E2023E2024E2025E环孢素A(亿元)人工泪液及润滑剂(亿元)环孢素抗炎效果优良，理论市场超百亿35国内干眼病市场规模 干眼病常见的治疗方法主要分为物理治疗、修复治疗、抗炎治疗三大类：1）抗炎治疗主要通过抑制干眼症伴随的眼表炎症反应，减少其上皮细胞的破坏，稳定眼表泪膜，代表药物有环孢素A和他克莫司等；2）修复治疗中人工泪液为主要治疗方式，根据成分不同，补充泪液脂质层或水液层；3）物理治疗包括热敷、睑板腺按摩、清洁眼睑等，通过促进睑板腺通畅，减轻眼睛局部炎症，增强泪液稳定性。治疗方法代表药物作用机制作用效果/临床

65、地位物理治疗热敷及睑板腺按摩、清洁眼睑等防止分泌物、碎屑、菌落阻塞睑板腺开口，促进分泌物排出多用于治疗症状较轻患者修复治疗人工泪液（如玻璃酸钠羟丙甲纤维素、聚丙烯酸凝胶）补充泪液脂质层或水液层多用于治疗症状较轻患者其他：促进泪液分泌的滴眼液（地夸磷索钠），促眼表修复滴眼液（成纤维细胞生长因子、表皮生长因子、维生素A等），眼用血清制剂（小牛血去蛋白提取物等）抗炎治疗糖皮质激素（如氟米龙、氯替泼诺）抑制眼部非感染性、与免疫有关的炎症反应，缓解眼部症状常用于重症患者缓解症状，不易长期使用免疫抑制剂（如他克莫司和环孢素A）通过抑制钙调神经磷酸酶或与T细胞膜受体结合，起到抑制T细胞活性和炎症反应适用于伴

66、眼部炎性反应的中、重度干眼，尤其适用于免疫相关性干眼非甾体类抗炎药NSAID（如双氯芬酸钠）抑制环氧化酶，减少炎性介质前列腺素的生成适用于轻、中度干眼的抗炎治疗，也可用于中、重度干眼维持期的治疗数据来源：中国干眼专家共识，东吴证券研究所人工泪液+抗炎药物为临床主流方案，环孢素抗炎效果明确36干眼症的治疗方法 目前，4个用于治疗干眼症的环孢素在临床2期及以上的开发阶段，其中兴齐眼药的环孢素滴眼液（兹润）已经获批上市，恒瑞医药、康哲生物/太阳药业、兆科药业的环孢素处于3期临床阶段。另外，全氟己基辛烷、立他司特、特那西普等药物也可用于治疗干眼症，处于2-3期临床阶段，整体竞争格局良好。药物通用名代号

67、企业国内研发进展环孢素环孢素滴眼液兹润兴齐眼药上市（2020）环孢素环孢素滴眼液SHR8028恒瑞医药, SiegfriedPhase III环孢素环孢素纳米胶束溶液Cequa康哲生物, 太阳药业Phase III环孢素A环孢素A眼用凝胶-兆科药业, 李氏大药厂Phase III全氟己基辛烷全氟己基辛烷滴眼液SHR8058恒瑞医药, SiegfriedPhase III立他司特立他司特滴眼液-康弘药业, 普什制药Phase III特那西普特那西普滴眼液HBM9036和铂医药Phase IIIVVN001VVN001滴眼液VVN001维眸生物Phase II数据来源：CDE，公司公告，东吴证券研

68、究所干眼症市场广阔，符合疾病谱变化趋势，兴齐环孢素国内首家上市37干眼症治疗药物研发进展 38四、标的推荐 39爱尔眼科：全球化眼科专业连锁龙头 数据来源：爱尔眼科年报，东吴证券研究所爱尔眼科：全球化眼科专业连锁龙头4013.1 16.4 19.8 24.0 31.7 40.0 59.6 80.1 99.9 119.1 150.0 1.7 1.8 2.2 3.1 4.3 5.6 7.4 10.1 13.8 17.2 23.2 0%10%20%30%40%50%60%02040608002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

69、 2020 2021营业收入归母净利润营收yoy(%)归母净利润yoy(%)爱尔眼科消费眼科服务收入及占比历年变化（亿元）爱尔眼科收入及归母净利润（亿元）2021年爱尔眼科主营业务构成55.2, 36%21.9, 14%14.6, 10%9.9, 7%33.8, 22%14.3, 9%2.8, 2%屈光白内障眼前段眼后段视光服务其他病种项目其他业务 公司收入及利润增速稳健，国内龙头地位稳固。爱尔眼科作为专业眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，奠定了全球发展的战略格局。从销售收入看，2021年达150亿元，

70、2011-2021年CAGR为27.6%；从归母净利润端看，2021年达23.2亿元，2011-2021CAGR为29.87%。公司业绩长期稳健快增长，从收入规模与医院数量来说，稳居国内眼科龙头。 屈光和视光业务快速增长，消费眼科业务占比持续提升。爱尔眼科是国内最早开始进行业务结构战略转型的眼科公司，2021年屈光和视光业务收入占比合计约59.32%，近年来消费眼科业务收入占比稳步提升。近视屈光与视光业务需求旺盛，品牌强化与术式升级将继续推动近视屈光手术量价齐升，视光业务有望在OK镜渗透率提升、离焦镜加大普及等推动下保持高增长。我们认为屈光、视光等高成长业务也将推动公司业绩稳步快增长。44.5

71、%46.7%50.3%52.0%53.6%54.7%57.1%59.3%0%10%20%30%40%50%60%70%00708090100消费眼科服务收入（亿元）消费眼科服务收入（亿元）消费眼科服务占比消费眼科服务占比 数据来源：爱尔眼科官网，公司公告，东吴证券研究所爱尔眼科：分级连锁+并购基金持续赋能海内外扩张41公司独具特色的“中心城市医院-省会医院-地级医院-县级医院”分级连锁模式符合需求国情与分级诊疗政策导向：把实力最强的中心城市医院作为一级连锁医院，作为体系内的全国技术和疑难眼病会诊中心，对二级连锁医院进行技术指导和学术支持； 把具有一定规模和较强技术能力的、

72、位于省会城市的连锁医院作为二级连锁医院，开展全眼科医疗服务并作为省级疑难眼病会诊中心，对三级连锁医院进行技术指导和学术支持； 把在地级市的医院作为三级连锁医院，侧重眼视光及常见眼病的诊疗服务，并可将疑难眼病患者输送到上级连锁医院就诊。把县级市市的医院作为四级连锁医院，开展普通的业务，作为业务渗透、链接用户，疑难眼病患者输送到上级连锁医院就诊。实现了患者有效流动与医疗资源有效配置。并购基金保证体外优质资产持续注入，未来自建医院将强化内生增长。2014 年爱尔设立产业并购基金和股权投资公司的创新发展模式，用少量自有资金撬动产业资本实现快速扩张。公司创新并购基金模式优势明显：1）爱尔眼科及其子公司为

73、出资占比小于 20%的 LP，弱化了新建医院对上市公司的业绩影响；2）发挥杠杆作用，以小规模资金为后期扩张先行布局，加快跑马圈地；3）同时，爱尔向体外医院输出品牌、管理与供应链，加速体外医院培育进度，发挥规模效应；4）专业人士执行并购项目，释放公司管理层压力。未来公司规划也将自建医院，强化内生增长动力。县 级 市 医 院地 级 市 医 院省 会 城 市 医 院中 心城 市医 院集团的技术核心为爱尔品牌提供有力支撑构成爱尔的业务主体为地级市提供业务指导和技术支持爱尔眼科的中枢服务网络当地领先的眼科医院服务广大老百姓进行技术支持专家会诊或转诊基金名称成立日期期限（年）规模（百万元）持股比例医院数量

74、深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙（有限合伙）2014/3/17320010.00%已到期湖南爱尔中珏眼科医疗产业投资合伙企业（有限合伙）2014/12/15+210009.80%已到期南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心（有限合伙）2016/6/12021.9.30100019%46湖南亮视交银眼科医疗合伙企业（有限合伙）2016/12/15+2200019.50%22湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业（有限合伙）2018/1/85100019%68湖南亮视长星医疗产业管理合伙企业（有限合伙）2018/10/265100019%53芜湖远翔天祐投资管理中心（有限合伙）2019/7/115+180

75、020%53湖南亮视晨星医疗产业管理合伙企业（有限合伙）2019/8/225100019%33芜湖远澈旭峰股权投资合伙企业2020/8/285+162019%13湖南亮视中星医疗产业管理合伙企业2021/1/155100019%23苏州视远筑股权投资合伙企业（有限公司）2021/11/26550020%/湖南亮视同星医疗产业管理合伙企业（有限合伙）2022/1/55100019%/爱尔眼科分级连锁模式爱尔眼科并购基金梳理 数据来源：爱尔眼科官网，东吴证券研究所爱尔眼科：医生合伙人制度，打造公司护城河42医生合伙人制度，打造公司护城河公司于2014年创新性推出医生合伙人计划，指符合一定资格的核心

76、技术人才与核心管理人才作为合伙人股东，与爱尔眼科医院集团股份有限公司共同投资设立新医院(含新设、并购及扩建)。在新医院达到一定盈利水平后，公司通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，以公允价格收购合伙人持有的医院股权。省会医院合伙人可以直接入股辖区新建医院或新并购医院，参与其中的核心医生和管理者的工作激情得到充分释放。通过并购基金加速对地市级医院的扩张，很好地平衡了长期布局与短期盈利的关系。公司多数新建的医院盈利速度加快，一些经营平淡的医院又释放出新的增长潜力，如佛山爱尔、石家庄爱尔。2011年、2012年、2013年的股票期权激励计划要求的行权目标业绩均超额完成。2011-2016年净利润相

77、比2010年增长43%/52%/86%/157%/256%/363%，2013-2016年净利润相比2012年增长22%/69%/134%/212%，2016-2019年净利润相比2015年增长30%/73%/144%/227%。医生合伙人制度 重点推荐：爱尔眼科43投资逻辑1）我国是全球眼病患者最多的国家，2015-2019年，眼科医疗市场从507亿元增长至1037亿元，年复合增长率达19.6%，预计2020年至2025年保持17.5%的复合增速快速增长。爱尔眼科是眼科医疗服务赛道上的龙头企业，以总收入计算的市占率约10%。2）公司分级连锁发展模式实现上下级医院的分工配合与互相协助，并向基层

78、渗透，解决中国眼科医疗资源分布不均的痛点，实现了资源配置的最优化和患者就诊的便利化。公司体外产业基金孵化优质资产，扩张并购稳步推进，在全球范围内累计网点达600余家，覆盖中国、欧美以及东南亚，具备全球影响力。3）随着医院网络不断扩大升级，公司品牌影响力和规模效应显著，并通过加大科技创新力度、加强人才培养、提升科研学术能力等，加强全球竞争力与龙头地位，实现长期稳健增长。盈利预测与投资评级 预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 29.52亿元、38.44亿元、49.89亿元，对应当前（2022.06.25）市值的估值分别为77倍、59倍、45倍。维持“买入”评级。风险提示 医院扩张或不

79、及预期；疫情反复；医疗纠纷等。数据来源：东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所重点推荐：爱尔眼科44收入拆分2002020212022E2023E2024E营业收入（百万元）5962.858008.579990.111912.4115028.72 16872.85 21026.58 26255.73 医疗行业5956.337997.299973.9411900.0715000.81 16833.78 20975.78 26192.23 屈光项目1931.452812.053530.774348.815519.73 6899.66 8624.57 10780.71 增长率

80、69.23%45.59%25.56%23.17%26.92%25.00%25.00%25.00%白内障手术1417.751544.751760.491961.362191.19 2432.23 2687.61 2956.37 增长率44.50%8.96%13.97%11.41%11.72%11.00%10.50%10.00%眼前段手术786.6982.591107.061200.411456.02 1747.22 2096.67 2516.00 增长率29.73%24.92%12.67%8.43%21.29%20.00%20.00%20.00%眼后段手术477.59542.41696.0481

81、7.49994.80 1193.75 1432.51 1719.01 增长率44.17%13.57%28.32%17.45%21.69%20.00%20.00%20.00%视光服务项目1171.81476.921929.892453.913378.45 4560.91 6134.43 8220.13 增长率34.36%26.04%30.67%27.15%37.68%35.00%34.50%34.00%其他项目171.82638.57949.691118.091432.71 1862.52 2421.28 3147.66 增长率172.86%271.65%48.72%17.73%28.14%30

82、.00%30.00%30.00%其他收入6.5111.2816.1712.3427.9139.0850.8063.50增长率23.53%73.27%43.35%-23.69%50.00%40.00%30.00%25.00% 45其他优质眼科公司 数据来源：公司官网，东吴证券研究所建议关注：朝聚眼科46朝聚眼科是中国华北地区领先、全国知名的眼科医疗服务集团。根据弗若斯特沙利文报告，于民营眼科医院中，按2020年的收入额总计，公司在内蒙古排名第一，在中国华北地区排名第二及在中国排名第五。公司具备全套眼科服务体系，覆盖白内障、青光眼、眼底疾病、眼肌病、屈光不正、小儿眼科、眼表疾病、泪器疾病、眼眶疾病

83、与整形及眼外伤的全套眼科服务体系；同时涵盖眼科护理全阶段及流程，包括眼科疾病早期筛查、疾病预防及早期诊断、治疗及康复。朝聚眼科基础眼科及消费眼科服务概览朝聚眼科科研能力 数据来源：Wind，东吴证券研究所建议关注：朝聚眼科476.3 7.2 8.0 10.0 0.4 0.7 1.2 1.6 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468920202021营业收入营业收入扣非归母净利润扣非归母净利润yoyyoyyoyyoy38.72%38.90%44.00%44.97%4.61%9.88%15.15%15.77%0%10%20%30%40%50

84、%20021毛利率毛利率净利率净利率朝聚眼科收入及扣非归母净利润（亿元）朝聚眼科销售毛利率及净利率朝聚眼科主营业务构成（亿元） 公司收入及利润稳健增长，毛利率、净利率大幅提升。2021年公司营业收入达10亿元，2018-2021CAGR为16.65%；2021年公司扣非归母净利润达1.6亿元，2018-2021CAGR为58.74%。公司毛利率每年稳步上升，从2018年的38.72%提升至2021年的44.97%；而净利率则从2018年的4.61%大幅提升至2021年的15.77%。 公司门诊服务收入占比提高，品牌影响力提升。受到近年来医保支付方式的改革影响（DRG/DI

85、P）公司门诊业务收入占比从2018年的40.8%提升至2021年的57.5%，同期住院服务收入占比则从47.4%降低至34.2%。 风险提示：医院扩张或不及预期；疫情反复；医疗纠纷等。2.58 3.20 4.08 5.74 3.00 3.29 3.18 3.41 0.49 0.56 0.66 0.82 0.26 0.10 0.03 0.01 02468920202021门诊服务门诊服务医院医院- -住院服务收入住院服务收入销售视力辅助产品销售视力辅助产品其他产品其他产品 数据来源：何氏眼科招股书，东吴证券研究所建议关注：何氏眼科48何氏眼科，由留学归国眼科医学博士、国际眼

86、科理事会（ICO）理事何伟及其团队创办，是一家集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构，面向全人群提供眼科专科诊疗服务和视光服务。公司通过二十余年实践，探索出一条可持续、可复制的三级眼健康医疗服务模式。三级眼健康医疗服务模式由初级眼保健服务、二级眼保健服务、三级眼保健服务组成，以双向转诊、上下联动、便捷患者为主要特征。1）初级眼保健服务功能定位为预防与康复，该类门店经营面积相对较小，仅需配备与初级眼保健服务相适应的人员及设备，投资成本相对较低，是公司医疗服务网络的重要组成部分；2）二级眼保健服务功能定位为常见眼病诊疗，该类门店根据医疗机构设置要

87、求配备一定的床位，经营面积较初级眼保健服务机构大，配置了经验丰富的医护人员及较多的诊疗设备，投资成本相对较高；3）三级眼保健服务功能定位为区域疑难眼病诊疗，该类门店技术实力最强，能够提供疑难眼病的会诊及手术治疗服务，在当地品牌知名度较高，门店经营面积大、床位数较多，接诊服务能力强，具有投资成本高、经营规模大、运营成熟、区域优势明显的特点。截至2022年初，公司实现辽宁省内地市级医院全覆盖，同时利用成熟的三级眼健康医疗服务模式以及公司品牌和技术输出能力，积极拓展全国业务；公司开始布局以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区等地，在各区

88、域投资建立眼科专科医疗机构，初步形成各区域连锁网络布局和全国重点城市的战略布局。何氏眼科三级眼健康医疗服务模式何氏眼科下属医院地域分布（截至2021上半年） 数据来源：Wind，东吴证券研究所建议关注：何氏眼科494.8 6.1 7.5 8.4 9.6 2.4 0.5 0.6 0.8 1.0 0.9 0.3 -20%-10%0%10%20%30%40%50%02468820022Q1营业收入营业收入归母净利润归母净利润yoyyoyyoyyoy40.4%42.0%43.2%43.4%40.3%40.3%9.6%9.2%10.8%12.0%9.0%10.

89、8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022Q1毛利率毛利率净利率净利率何氏眼科收入及归母净利润（亿元）何氏眼科销售毛利率及净利率何氏眼科主营业务构成（亿元） 公司收入及利润稳健增长，毛利率水平略有下降，净利率水平有所提升。公司销售收入持续增长，2021年达9.6亿元，2017-2021年CAGR为18.92%。2021年公司归母净利润达0.9亿元，2017-2021年CAGR为15.83%。公司毛利率水平在2021年略有下降；净利率有所上升，经营稳定。 眼科手术为主营业务，视光服务发展迅速。公司眼科手术主要包括屈光手术、白

90、内障手术及玻璃体视网膜诊疗。公司手术收入占比从2017年的58%逐步降低至2021年的48%，而眼视光服务（即配镜、验光）收入占比则从2017年的25%提升至2021年的35%，公司大力发展视光业务，未来有望与眼科手术业务并驾齐驱。 风险提示：医院扩张或不及预期；医院盈利提升或不及预期；疫情反复；医疗纠纷等。2.78 3.52 4.00 4.37 4.64 0.75 0.95 1.19 1.24 1.49 1.20 1.63 2.23 2.74 3.46 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 024688201920202021手术治疗手术治疗非手术治疗非手术

91、治疗视光服务视光服务其他业务其他业务 数据来源：公司官网，东吴证券研究所建议关注：普瑞眼科50普瑞眼科下属医院地域分布（截至2021年）普瑞眼科创始于2005年，截至2021年底，公司旗下共有23家眼科专科医院，单院面积201712956平方米，员工总人数达3299人，是一家集门诊、临床、医疗和医疗技术开发为一体的专业连锁眼科医疗机构，主营业务为向眼科疾病患者提供专业的眼科医疗服务。公司2021全年门诊量达97.6万人次，全年手术量达11.6万台直营连锁模式有效优化管理效率，降低经营成本。公司主要通过在直辖市、省会城市等重点城市进行医院布局，进而辐射周边。截至2021年底，公司已在全国多个直辖

92、市和省会城市共拥有 21 家专业眼科医院、3 家眼科门诊部。除此之外，公司还拥有专业眼病研究所，为开展眼科医疗服务提供技术支持。公司“直营连锁”的经营模式针对国内眼科医疗服务“全国分散、地区集中”的市场格局，一方面可以扩大公司医疗服务的覆盖范围，使更多患者享受公司优质的眼科医疗服务；另一方面可以使资源要素在总部与医院之间、医院与医院之间进行有效整合，大大提高经营效率，增收降本，增强公司整体的市场竞争力。此外，直营连锁模式下，普瑞眼科通过各地子公司直接投资、建设并运营各眼科专科医疗机构，获取医疗机构运营产生的各项经营收入并承担运营产生的成本、费用，实现各项目业务收入的持续增长。普瑞眼科概况 数据

93、来源：Wind，东吴证券研究所建议关注：普瑞眼科51普瑞眼科收入及归母净利润（亿元）40.1%42.2%42.6%43.2%43.4%45.2%-1.7%3.1%4.1%8.0%5.5%8.0%-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022Q1毛利率毛利率净利率净利率普瑞眼科销售毛利率及净利率普瑞眼科主营业务构成（亿元）8.1 10.2 11.9 13.6 17.1 4.7 (0.1)0.3 0.5 1.1 0.9 0.4 -100%-50%0%50%100%150%-202468002020212022Q

94、1营业收入营业收入归母净利润归母净利润yoyyoyyoyyoy 公司收入及利润稳健增长。公司销售收入端看，2021年达17.1亿元，2017-2021年CAGR为20.69%；公司归母净利润端看，2021年达0.9亿元，2018-2021年CAGR为44.22%。 公司毛利率及净利率稳步上升。公司毛利率从2017的40.1%上升至2022Q1的45.2%。2021年净利率同比下降，原因是2020年社保减免及尚未执行新租赁准则，当期净利润率水平较高，2022年第一季度，公司净利率回归至正常水平。 屈光、视光等消费眼科构成主营业务。公司主营业务主要由屈光、视光、综合眼病及白内障构成。其中高毛利项目

95、尤其是屈光业务收入占整体营收比由2019年的45%提升到了2021年的51%，且2022Q1达58%。 风险提示：医院扩张或不及预期；医院盈利提升或不及预期；疫情反复；医疗纠纷等。2.65 3.88 5.42 6.72 8.72 2.72 1.16 1.48 1.82 2.05 2.76 0.73 1.47 1.67 1.90 2.08 2.67 0.61 2.75 3.11 2.75 2.73 2.87 0.58 0.02 0.02 0.04 0.04 0.08 02468002020212022Q1屈光屈光视光视光综合眼病综合眼病白内障白内障其他

96、其他 数据来源：华厦眼科招股书，东吴证券研究所建议关注：华厦眼科52公司是一家专注于眼科专科医疗服务的大型民营医疗连锁集团，向国内外眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务，已建立覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。公司在复杂眼科疾病诊疗领域具备坚实的诊疗能力，拥有具备专业背景和丰富临床经验的医生团队，汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家及一批学科带头人，为公司临床诊疗服务能力提供了重要支撑。公司通过新建及收购相结合的方式拓展医疗机构网络，主要覆盖了华东、华

97、中、华南、西南、华北等区域。公司下属医院厦门大学附属厦门眼科中心于 2004 年获评国家三级甲等专科医院，于 2012 年获评国家临床重点专科（眼科）建设单位，并设有博士后科研工作站和院士专家工作站。公司以厦门眼科中心为起点，依靠其强大的医疗服务能力辐射辐射至福建全省。截至2021年底，公司在国内开设了 56 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及46个城市；投入运营了56家医院。公司投入运营的51家医院为医保定点机构。公司在国内已开设 20 家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。华厦眼科“医教研”体系华厦眼科下属医院地域分布（截至2021年底）华东地区（除福建省）福建地区华中地区 西南

98、地区华南地区 西北地区 华北地区上海和平新沂华厦厦门眼科中心 宜昌华厦 成都华厦深圳华厦 兰州华厦 衡水华厦宁波眼科无锡华厦福州眼科荆州华厦 重庆华厦佛山华厦 西安华厦温州明乐沛县复兴泉州华厦许昌华厦 三台华厦东莞华厦徐州复兴赣州华厦南平华厦洪湖华厦 江油华厦三水华厦镇江康复烟台康爱龙岩华厦郑州华厦 绵阳华厦贵港爱眼合肥名人青岛华厦莆田华厦郑州视光 贵阳阳明常州谱瑞临沂华厦三明华厦宜昌门诊 毕节阳明淮南华厦菏泽华厦漳州华厦杭州华厦济南华厦宁德华厦丽水华厦聊城华厦光泽华厦抚州华厦黄山名人漳浦华厦台州耀明 数据来源：华厦眼科招股书，东吴证券研究所建议关注：华厦眼科5324.6 25.2 30.6

99、2.2 3.3 4.6 0%10%20%30%40%50%60%055201920202021营业收入营业收入归母净利润归母净利润yoyyoyyoyyoy40.2%41.7%45.6%7.4%12.8%14.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021毛利率毛利率净利率净利率21.90 21.90 26.30 2.20 2.60 3.60 0.19 0.19 0.20 055201920202021眼科医疗眼科医疗配镜业务配镜业务药店业务药店业务华厦眼科收入及归母净利润（亿元）华厦眼科销售毛利率及净利率华

100、厦眼科主营业务构成（亿元） 公司收入及利润稳健增长，毛利率及净利率稳步上升。2021年公司营业收入达30.6亿元，2019-2021年CAGR为7.55%；2021年公司归母净利润达4.6亿元，2019-2021年CAGR为27.87%。公司毛利率从2019年的40.2%上升至2021年的45.6%，同期净利率从7.4%提升至14.8%，利润率水平稳步提升。 眼科诊疗稳步发展，视光配镜业务占比提升。公司主要向眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊疗，其收入占公司整体营收的90%左右。同时视光配镜类业务占比稳健提升。 风险提示：医院扩张或不及预期；医院盈利提升或不及预期；疫情反复；医疗纠纷等。 54欧

101、普康视：OK镜行业龙头，自上而下一体化布局 数据来源：公司公告，东吴证券研究所，注：股权结构更新至2022.6欧普康视：OK镜行业龙头，自上而下一体化布局欧普康视股权结构 公司是国内角膜塑形镜细分领域的领军企业，专注眼视光产品研发、生产、销售，以及眼视光服务，目前主要业务为非手术视力矫正。公司目前主要产品为硬性角膜接触镜类镜片及镜片护理产品，角膜塑形镜为主营产品中的核心。 经过多年的专注发展，公司已拥有一系列与硬性角膜接触镜设计和生产相关的完全自主知识产权，同时取得了角膜塑形镜和硬性角膜接触镜产品注册证。时间主要事件2000年2000.10：欧普康视科技（合肥）有限公司成立，主营硬性接触镜类产

102、品的研发生产与销售2005年2005：梦戴维角膜塑形镜、日戴维RGP获得CFDA注册证，获试产批准。2011年2011：梦戴维、日戴维通过医疗器械质量管理体系ISO13485认证、ISO90001质量管理体系认证。2013年2013：升级为为欧普康视科技股份有限公司。2016年2016：推出技术升级版梦戴维、日戴维AP系列镜片产品，以及大直径新华锥镜片。2017年2017.01：在深交所上市2017：发布欧普康视2.0发展规划，拓展业务至眼视光产品2018年2018：推出新一代高端角膜塑形镜技术产品Dream Vision2018.06：角膜塑形镜被列入国家卫健委近视防控指南2020年2020

103、：药品生产车间建成并验收通过，开辟药品业务板块2020.11：公司下属合肥康视眼科医院获得滴眼剂医疗机构制剂许可证2020.11：入选“安徽创新企业100强”2020：投资入股合肥欧兹、深圳聪明目、合肥星眸、苏州爱维视、南京摩氧等研发型企业2021年2021：“视光学产品生产基地（一期）”通过安徽省生物医药和高端医疗器械产业基地项目验收2022年2022.04：欧普康视于2019年获批国内首家硬镜护理液注册证，近年实现在国内批量生产，并于上周投放市场2022.05：硫酸阿托品滴眼液（0.01%）医疗机构制剂注册，获得安徽省药品监督管理局审批。欧普康视发展大事记55 数据来源：wind，东吴证券

104、研究所 公司收入增速稳健，公司OK镜销售收入持续增长，国内龙头地位稳固。从销售收入来看，2021年达669.92百万元，2013-2021年CAGR达31.7%；从销售量来看，2021年达63.45万片，同比增长35.5%，2013-2021年CAGR达24.8%。欧普康视：OK镜行业龙头，自上而下一体化布局公司OK镜销售收入（百万元）及增速公司OK镜销售量（万片）及增速10.7914.4618.0621.525.6630.7337.5246.8263.4534.0%24.9%19.0% 19.3%19.8%22.1%24.8%35.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010

105、20304050607020001920202021销量（万片）增长率73.87 99.01 132.13 174.69 221.21 310.04 437.43 521.56 669.92 40.4%34.0%33.5%32.2%26.6%40.2%41.1%19.2%28.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0050060070080020001920202021销售收入（百万）增长率公司销售收入、归母净利润（百万元）及增速0%10%20%30%40%50%

106、60%70%80%90%100%20001920202021其他业务普通框架镜销售及其他医疗服务护理产品角膜接触镜公司主营业务构成91.01129.88176.24235.02311.63458.42646.9870.661295.05371.1524.863.7788.7114.04150.86216.24306.89433.32554.74148.10%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080002000021Q

107、1收入（百万元）归母净利润（百万元）收入yoy归母净利润yoy56 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司提供三档OK镜产品，适应不同消费者需求：产品包括 DreamVision 角膜塑形镜、梦戴维 IV-AP、梦戴维 IV-DF。其中梦戴维系列推出时间较早，于2005年上市，截至2019年用户已接近百万。DreamVision于2018年推出，是为梦戴维的升级品。三者均采用Boston XO 材料，透氧系数达到100，折射率、硬度等物理特性以及生理相容性满足国家标准。 DreamVision 角膜塑形镜：智能化、个性化程度更高，试戴流程简单，相对适用于年龄小与敏感者使用。 梦戴维 IV-A

108、P ：结合中国人的眼部结构特点，采用与角膜形态特点一致的非球面设计，针对高度数、高E值、高曲率的“三高”人群；集成“圆弧一体化边缘加工”、“镜片表面处理”等多项生产技术，适合年龄小、异物感强的人群。 梦戴维 IV-DF ：采用经典多弧段设计，临床应用时间长。欧普康视：OK镜产品梯度完善，满足不同消费者需求DreamVision 角膜塑形镜梦戴维 IV-AP梦戴维 IV-DF 数据来源：wind，欧普康视公众号，东吴证券研究所 角膜塑形镜配套护理产品包括护理液、舒润液、深度清洁液等，目前公司亦有新加坡公司OEM护理液、舒润液&自研深度清洁液，自研镜特舒护理液获批，公司该业务毛利率持续提升。公司硬

109、镜周边护理公司护理产品销售收入欧普康视：OK镜周边产品全面布局，持续增厚公司业绩11.78 12.45 23.52 31.18 45.11 68.30 83.39 107.13 154.76 228.27 5.69%88.92%32.57%44.68%51.41%22.09%28.47%44.46%47.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05002000021护理产品销售收入（百万）增长率41.89%37.79%37.26%39.39%26.05%39.24%40.06

110、%44.58%55.48%54.83%0%10%20%30%40%50%60%2000021镜特舒产品特点高效杀菌：化脓性球菌，致病性真菌，肠道致病菌，常见感染菌强力清洁：去除蛋白质沉淀，清洁镜片杂质，去除沉淀物，让镜片更透亮锁水保湿：保持镜片润滑度低泡设计：采用低泡设计，兼具清洗柔滑度和易冲洗的双重考虑，更好的呵护镜片镜特舒冲洗液产品特点无菌清洁：无菌生产，杜绝镜片冲洗环节的二次污染，让镜片光洁如新。安全性：降低高浓度护理液残留带来的刺激症状，降低过敏率，提高戴镜安全性。舒适性：模拟泪液PH值，降低戴镜异物感，让双眼更舒适。镜

111、特舒多功能隐形眼镜护理液镜特舒隐形眼镜润滑液镜特舒塑形镜/RGP 戴镜托镜特舒深度洁净液镜特舒硬镜吸棒适合硬性接触镜的超声波清洗仪智能小梦角膜监控仪诊所用镜特舒硬性角膜接触镜消毒盒公司护理产品毛利率58 数据来源：欧普康视公众号，东吴证券研究所 公司低浓度阿托品院内制剂获批，业绩有望带来新增量。2021年公司OK镜销售量60多万片，今年全年预计30%增速，对应39万患者，对标兴齐眼药低浓度阿托品日抛，每盒售价298元（30支），我们保守预计22年低浓度阿托品渗透率达10%，今年全年7个月可以正式销售，对应收入约0.8亿，净利率预计50%，对应利润4000万；23、24年结合渗透率提升与OK镜常

112、规增速，我们预计低浓度阿托品产生收入2.0亿、2.8亿，对应利润0.9亿、1.1亿。公司低浓度阿托品弹性测算公司低浓度阿托品院内制剂获批欧普康视：院内低浓度阿托品获批，业绩有望带来新增量20224OK镜片量/万60 78 101 132 OK镜增速30%30%30%OK镜患者人数/万人30 39 51 66 阿托品渗透率10%12%15%一年花费/元2086 3218 2861 备注只售卖7个月终端价298打9折终端价298打8折阿托品收入/亿元0.81 1.96 2.83 收入增速140.69%44.44%阿托品净利率50%45%40%阿托品净利润/亿元0.41 0.8

113、8 1.13 净利润增速116.62%28.40%59 数据来源：艾康特医疗公众号，东吴证券研究所 巩膜镜是一种日间佩戴的大直径硬性透气性接触镜，主要针对圆锥角膜、高度屈光不正、高度不规则散光等疾病。硬性巩膜接触镜的临床研究在国外已有多年，与角膜接触镜不同，硬性巩膜镜是一种较大直径的镜片，配戴时不接触角膜，预期具有较好的配戴舒适性。 相较于其他视力矫正方式，巩膜镜能提高不规则散光患者的视觉质量，如提高对比度视力，减少全眼像差、慧差、球差等等，此外，文献表明，巩膜镜角膜浸润、细菌性角膜炎的发生率极低。 公司巩膜镜启动临床试验，丰富公司硬镜产品线，在研产品“硬性巩膜接触镜”在临床试验牵头单位江苏省

114、中医院通过伦理委员会审查，并完成在安徽省药品监督管理局的备案，目前已启动临床试验。国内艾康特VSL硬性巩膜接触镜于2022年4月进入创新医疗器械绿色通道。欧普康视：巩膜镜启动临床试验，丰富公司产品管线60软性眼镜巩膜镜巩膜镜结构示意图软性眼镜与巩膜镜针对不规则角膜的成像示意图 数据来源：公司公众号，新思界产业研究院，巩膜镜的临床应用东吴证券研究所 RGP眼镜，全称为硬性透氧性角膜接触镜，同软性眼镜相比，其材质所含的硅、氟等聚合物在大幅提高了透氧性的同时保持了材料坚固性。产品多适用于高度屈光不正者，散光高达2.50D且不能佩戴散光镜片者，以及由于顽固的镜片沉淀或炎症不适合配戴软性隐形眼镜者。 R

115、GP眼镜被分为常规RGP眼镜和离焦RGP眼镜。前者功能同普通软性隐形眼镜类似，利用泪液透镜效应，达到视力矫正的目的，视力矫正是其主要功能。后者功能和角膜塑型镜类似，由周边离焦作用产生延缓近视增长的效果，能够适用于高度近视、散光较高患者的近视控制。 公司RGP产品布局丰富。其中日戴维系列为常规RGP眼镜，适用于高度近视或远视人群屈光矫正；新推出的Dream Vision GP硬性角膜接触镜通过个性化消除周边远视离焦提供近视矫正功能；日戴维华锥CK针对特殊角膜人群的屈光矫正。角膜塑形镜、RPG眼镜与巩膜镜对比欧普康视：RGP眼镜开拓新市场61角膜塑形镜常规RPG眼镜离焦RGP眼镜巩膜镜主要功能控制

116、眼轴延伸，延缓近视增长视力矫正，提升视觉质量利用离焦作用，延缓近视增长视力矫正，改善干眼症等眼表疾病，保护角膜组织适用范围一般只能矫正-5.00D以内近视高度近视或远视，200度以上的屈光参差人群均可使用可适用于0-25.00D屈光度无特殊要求，可适用于高度近视、远视、散光等屈光矫正尺寸大小常见尺寸为10.2mm11.0mm89.5mm89.5mm1325mm不等，常见为12.515mm配镜使用时间晚上佩戴，白天取下白天佩戴，晚上取下白天佩戴，晚上取下白天佩戴，晚上取下，但部分角膜受损患者需遵医嘱特点（1）受角膜曲率和眼睑影响大；（2）适用于8-18岁青少年近视矫正。（1）高透氧，眼睛不易干涩

117、，降低干眼症几率；（2）少感染，泪液交换率高，镜片含水量少；（3）利用泪液效应，散光矫正效果好；（4）可佩戴时间长，达2年左右。（1）同常规RPG眼镜；（2）对角膜要求低，可适用于多种角膜形态；（3）矫正度数范围广，25.00D以内均可使用。（1）同巩膜直接接触，不接触眼角膜，适用于特殊角膜屈光矫正；（2）舒适度好，镜片跨越上下眼睑，不易移位；（3）采用高透氧材质，有限改善干眼症。 数据来源：欧普康视公众号，公司公告，东吴证券研究所 公司通过合作、投资与自建的方式积极拓展视光中心等服务终端，建设完整的销售渠道。近年来，公司不断通过合作、投资并购等方式拓展终端渠道，其中多为眼视光诊所、眼科医院等

118、。2021年年末公司已建立合作关系的终端总数超过1400家，其中参股和控股的终端超过350家。此外，公司还通过自建终端的方式扩展业务。2020年年末，公司已建成10家康视眼科医院，并拥有眼科门诊部、诊所、视光中心、社区眼健康中心等约230家视光服务终端。 2021年11月，公司定增事项获得证监会同意注册批复，公司拟募集资金不超过20.42亿元，其中4.18亿元用于接触镜和配套产品产业化项目，余下16.24亿元用于投资社区化眼视光服务终端建设项目，进一步助力拓展服务终端。欧普康视于云南布局的首家眼科终端欧普康视：积极拓展服务终端，推动 OK 镜价量齐升62欧普康视的视光终端 数据来源：wind，

119、东吴证券研究所公司采用经销和直销相结合的模式。在经销渠道方面，公司拥有一批已取得医疗器械经营许可证的经销商，授权他们向某个特定区域，或某些眼视光服务机构销售公司的产品。而对于一些民营医院和公司（及子公司）所在区域的非民营医院，公司或子公司将产品直接销往医院。公司在安徽、江苏等省市为中小学生建立儿童青少年视力健康档案。根据卫健委儿童青少年近视防控适宜技术指南要求，公司已为合肥市20多万中小学生进行定期视力筛查并建立、健全学期视力健康档案，并逐步把工作拓展到江苏、陕西、四川等省市。这为增加公司知名度，加强下游用户粘性提供助力。目前华东区域贡献主要收入，安徽、江苏两省是公司优势区域。凭借公司较强的整

120、合能力，我们认为公司仍有较大发展空间。一方面，公司在江苏、安徽渠道持续拓展，另一方面公司全国化进程刚刚起步，随着定增落地将加快公司渠道整合步伐。不同区域增速比较从区域拓展来说，欧普康视未来发展仍有较大空间华东, 65%西南, 9%华中, 8%华南, 6%西北, 5%华北, 4%东北, 3%141.81 182.12 284.19 394.24 555.91 835.61 93.21 129.51 174.23 252.66 314.75 459.44 0%10%20%30%40%50%60%005006007008009002001920202021

121、华东（百万）其他地区（百万）华东增速其他地区增速2021年公司各区域销售收入占比63 重点推荐：欧普康视收入拆分64200022E2023E2024E营业收入241.57 319.47 467.67 661.40 890.76 1312.35 1708.62 2221.20 2808.77 角膜塑形镜181.24229.06319.28451.93541.66687.22893.391,161.401,453.21角膜塑形镜（梦戴维、DreamVision）174.69221.21310.04437.43521.56669.92870.901,132

122、.161,415.21增长率40%41%19%28%30%30%25%普通角膜接触镜（日戴维）6.557.859.2414.5020.1017.3022.4929.2438.01增长率20%18%57%39%-14%30%30%30%护理产品45.1168.3083.39107.13154.76228.27308.16400.61500.77增长率51%22%28%44%47%35%30%25%医疗服务63.04177.00221.25287.63388.29增长率181%25%30%35%普通框架镜及其他8.3713.9355.1784.62106.14195.76254.49330.834

123、13.54增长率66%296%53%25%84%30%30%25%其他0.300.330.593.225.066.808.8411.4914.94增长率10%79%446%57%34%30%30%30%数据来源：东吴证券研究所 重点推荐：欧普康视投资逻辑 低浓度阿托品院内制剂获批，公司旗下安徽医科大学康视眼科医院已获得互联网医院执业资质，有望带来业绩增长第二曲线。 OK镜消费偏刚性，前期未能验配的消费者会递延至后续时间验配，且即将迎来暑假验配高峰期，我们预计未来几个月消费需求将有较大的释放，公司业绩也将迎来疫情后的修复。公司定增即将落地，计划未来5年新增1348家终端建设。我们认为公司前期已有

124、300多家终端的建设经验和人才培训经验，相信公司未来随着终端建设不断推进，量价齐升将持续增厚公司业绩。盈利预测与估值 不考虑低浓度阿托品对公司业绩的影响，预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.21/9.21/11.31亿元，对应当前（2022.06.25）市值的PE分别为66/52/42X，维持“增持”评级。风险提示 全国疫情复发导致销售不及预期，渠道拓展不及预期。65数据来源：东吴证券研究所 66爱博医疗：持续创新的眼科器械平台型企业 时间主要事件2010年2010.04： 由解江冰、毛立平、白莹共同出资设立本，初始注册资金4,000万元，为国内首家高端屈光人工晶状制造商，也是国内

125、主要的可折叠人工晶状体制造商之一2014年2014：A轮融资6250万元2014：推出国内第一款可折叠非球面人工晶状体2015年2015：公司专利ZL201210017055.4后房型人工晶状体获得“第二十一届中国专利优秀奖”2015：公司产品密集入选中国政府对非洲和“一带一路”国家“光明行”医疗援助项目。2016年2016.07：B轮融资，投资方为龙磐投资等2018年2018：C轮、C+轮、D轮融资，投资方为国药资本、险峰长青、盈富泰克、清控银杏创业投资、本草资本、顺祺投资、銘丰资本2019年2019.03：取得角膜塑形镜产品注册证，是中国境内第2家取得该产品注册证的生产企业2020年202

126、0.05：预装式非球面人工晶状体A1UL22、A1UL24、A1UL28取得医疗器械注册证，获准在国内销售2020.07：本公司于2020年首次公开发行股票，公开发行人民币普通股（A股）2,629万股2021年2021.03：公司完成了对江苏天眼医药科技股份有限公司（以下简称“天眼医药”）55%股权的收购，天眼医药已分别于2021年3月、4月获得国家药监局三项彩色软性亲水接触镜注册证，公司正式布局彩瞳市场2021.10：公司发布离焦镜产品，进入离焦镜市场2022年2022.06：截至2022年6月，公司今年已有两款新产品上市，曦明多功能硬性接触镜护理液于2022年4月上市，利尔美一次性使用眼科

127、手术用刀系列（专用刀架款)于2022年6月上市2022.06：公司控股子公司爱博睿美（成都）与拓睿美签订技术授权与产品委托开发协议。拓睿美拥有脱细胞基质技术平台，该技术契合爱博睿美拟开发产品方向，有利于公司产品创新和市场开拓爱博医疗：持续创新的眼科器械平台型企业数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司专注于自主研发、生产和销售眼科医疗器械产品，主要产品覆盖眼科手术类和视光类两大领域，产品布局全面。目前在市场上销售的手术类产品包括：各类人工晶状体、囊袋张力环、医用透明质酸钠凝胶、人工晶状体植入系统、眼科粘弹剂、各类眼科显微手术器械、眼科手术刀；视光类产品包括角膜塑形镜（夜戴型）、硬性角膜接触镜（

128、日戴型）、泪液检测试纸、彩瞳。爱博医疗历史大事记67 爱博医疗：持续创新的眼科器械平台型企业数据来源：公司公告，东吴证券研究所，注：股权结构更新至2022.6爱博医疗股权结构 董事长、总经理解江冰博士为公司的第一大股东和实际控制人，直接持有公司12.93%的股份，通过其控制的博建合创、博建创智、喜天游投资间接持股3.00%、直接和间接持股比例达15.93%。68 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司OK镜销售收入增长迅速，国内龙头地位稳固。从销售收入来看，2021年达433.07百万元，2013-2021年CAGR达58.61%；公司凭借独特的产品设计、多样化的市场推广，角膜塑形镜（含试戴

129、片）销量快速增长，2021年突破20万片。爱博医疗：持续创新的眼科器械平台型企业公司OK镜销售收入（百万元）及增速公司销售收入、归母净利润（百万元）及增速公司主营业务构成43.5374.81126.97195.20273.05433.07131.29-1.40-3.9720.3166.6996.56171.3458.6971.86%69.72%53.73%39.88%58.61%55.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-500500300350400450500200022Q1收入（百万元）归母净利润（百

130、万元）归母净利润yoy收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他角膜塑形镜其他手术配套产品人工晶状体7.1241.26107.09479.49%159.55%0%100%200%300%400%500%600%0204060800202021角膜塑形镜（百万元）yoy81.37%85.69%83.91%84.29%85.12%15.99%33.69%35.20%38.74%43.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021202

131、2Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)公司毛利率与净利率%69 数据来源：公司官网，东吴证券研究所爱博医疗：持续创新的眼科器械平台型企业 公司目前收入主要来自人工晶状体，普诺瞳角膜塑形镜上量较快。上市手术类产品还包括囊袋张力环、人工晶状体植入系统、眼科粘弹剂、各类眼科显微手术器械、眼科手术刀；视光类产品还包括硬性角膜接触镜(日戴型)、泪液检测试纸。公司核心产品拥有多款型号，可适应消费者的不同需求。爱博医疗产品管线第三代-高次非球面人工晶状体A1-UV肝素改性高次非球面人工晶状体AQ肝素非球面散光矫正型人工晶状体Toric零球差-高次非球面人工晶状体AW-UV大光学区高次非球面人工晶状体ALD非

132、球面人工晶状体A2-UV球面人工晶状体预装式人工晶状体预装式非球面人工晶状体劈核刀开睑器眼用显微持针钳显微眼用剪白内障三件套一劈核刀白内障三件套一撕囊镊一次性使用眼科手术用刀显微眼科镊白内障三件套一抛光器依力施ILIS一次性人工晶状体植入系统维视爱（ViscAid ）眼科粘弹剂张力环及其植入器普诺瞳曦明多功能硬性接触镜护理液普诺瞳清睬硬性角膜接触镜冲洗液喷雾型普诺瞳清睬硬性角膜接触镜冲洗液冲洗型等离子镜片护理仪荧美泪液分泌检测滤纸硬性接触镜验配试纸硬性透气角膜接触镜角膜塑形用硬性透气接触镜离焦镜70 数据来源：公司官网， iBright学术汇，东吴证券研究所 普诺瞳非球面OK镜是爱博医疗公司视

133、光类核心产品，采用125高透氧材料制成，融入了全弧段非球面的设计理念，拥有全球专利布局，也是NMPA批准的唯一一款非球面角膜塑形镜。 高透氧度：普诺瞳使用“氟硅丙烯酸酯”的材料，透氧度为125，高于同行竞品，可以在夜间提供角膜更多氧气。 非球面设计：配适弧与角膜在该区域的面形完全拟合，镜片与角膜完全贴附，提高塑形镜与角膜形态的匹配度，增加定位精度和舒适性，提升塑形效果，有效控制眼轴增长。同时，根据中国人眼大数据模型设计，更符合中国人眼形态。 低温大气等离子处理：提高镜片表面湿润性，从而提高配戴舒适感；低温等离子体含有大量活性基团，与镜片表面的微生物细胞发生反应，产生良好的杀菌效果。爱博医疗：推

134、出全球首款全弧段非球面控制OK镜角膜上皮染色发生率品牌（I级）（II级）对照组普诺瞳组对照组普诺瞳组1天7.5%5.9%001周9.1%7.8%001月5.4%3.9%003月3.1%2.0%006月3.9%2.0%10产品示意图非球面塑型镜眼轴控制效果时间眼轴增加量：mm基弧球面基弧非球面Toric设计佩戴前24.690.61改变量24.430.81改变量24.620.69改变量3月24.720.630.0324.410.790.0224.640.720.026月24.770.640.0824.470.790.0324.680.720.06非球面塑型镜示意图 数据来源：公司公众号，东吴证券研

135、究所 普诺瞳角膜塑形镜产品验配简单直接，仅分为三个步骤：试戴片系统+荧光染色确定订片K值直径&降度调整完成镜片参数确定。 试戴片系统：4个类型（S/T/A/TA），每类型28片，根据AC弧K值区分，范围40.00D 46.75D，0.25D间隔4个类型（S/T/A/TA），每类型28片，根据AC弧K值区分，范围40.00D 46.75D，0.25D间隔。 选片技巧：非球面AC弧，选片时，AC参数相对角膜平K值适当收紧。 参数调整： BC与AC不联动设计，调参数时，降度与配适哪里不对改哪里；AC弧与角膜形态变化趋势一致，调整直径时，一般无需修改AC弧K值。爱博医疗：OK镜产品验配简单直接试戴片系

136、统镜片荧光染色确定订片K值72 数据来源：公司公告，东吴证券研究所爱博医疗：离焦镜有望于今年带来业绩新增量 离焦镜采用近视离焦原理缓解近视度数增长。近视、平光、近视性散光的青少年儿童均可配戴离焦镜，产品外观如普通框架镜，儿童仅需白天佩戴就能延缓近视，价格10004000元不等。目前中国市场外资品牌有德国蔡司成长乐、日本豪雅新乐学、法国依视路星趣控，国产品牌有明月轻松控系列、爱博医疗普诺瞳离焦镜、伟星镜片星乐视、康耐特学智优乐控、新天鸿光学贝悦星焦点、万新眼镜片易百分等。部分国内近视防控镜产品产品蔡司成长乐豪雅新乐学依视路星趣控明月轻松控明月轻松控pro爱博普诺瞳离焦镜上市时间201020182

137、020202120212021原理周边离焦多区正向光学离焦 H.A.L.T.高非球微透星控技术周边离焦多区正向光学离焦 仿生复眼离焦镜片材料树脂镜片PC材料PC材料PMC超亮KR树脂树脂膜层莲花膜/钻立方铂金膜MS膜钻晶A系列膜层天视A6膜天视A6膜防紫外、加硬、增透折射率1.5/1.6/1.671.591.591.61.671.56/1.60/1.67临床数据近视患者延缓近视发展平均达30%2 年试验结果屈光度延缓59%、眼轴长度增长减缓60%2 年试验结果屈光度延缓67%、眼轴长度增长减缓60%6个月试验结果屈光度延缓约67.57%、眼轴长度增长延缓约68.75%终端价元/副1380-35

138、80 3980368014982298-2998未披露73 数据来源：公司公告，iBright学术汇，东吴证券研究所爱博医疗：离焦镜临床预试验首阶段研究结果亮眼 普诺瞳离焦镜临床预试验首阶段研究结果亮眼。普诺瞳离焦镜在戴镜初期表现出延缓近视进展的效果，延缓屈光度进展约67.57%，延缓眼轴增长约68.75%；普诺瞳离焦镜可在7天内完全适应，80%以上的受试者可在1-3天内适应；配戴普诺瞳离焦镜的视觉质量主观评价较好，尤其是夜间的视力同普通单光镜，无星芒、色散等不良视觉干扰，可能与其多焦设计及复眼结构有关。此外，未发现配戴普诺瞳离焦镜出现双眼视功能问题的病例。等效球镜度的变化戴镜6个月，BCMD

139、组、SV组平均变化量分别为：(-0.120.13)D、(-0.370.16)D，BCMD组等效球镜度的增长量明显低于SV组（P90阿尔法Boston EM104CRTPaflufoconD75传统角膜塑形镜（左）与”迈儿康myOK”离焦（右）对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所收入拆分昊海生科：OK镜代理+自研并举，市场份额有望快速提升8022E2023E2024E营业收入1354.45 1558.45 1604.331331.45 1767.00 2376.46 2936.91 3528.08 眼科550.32 672.83 712.80 56

140、5.64 674.45 925.27 1235.37 1558.52 增长率22.3%5.9%-20.6%19.2%37.2%33.5%26.2%整形美容与创面护理308.40 338.77 300.42 241.98 463.38 764.89 918.85 1097.53 增长率9.8%-11.3%-19.5%91.5%65.1%20.1%19.4%骨科产品267.71 300.84 359.46 331.66 402.08 456.01 540.88 618.13 增长率12.4%19.5%-7.7%21.2%13.4%18.6%14.3%防粘连及止血212.08 201.23 189.

141、68 172.34 192.92 202.57 212.70 223.33 增长率-5.1%-5.7%-9.1%11.9%5.0%5.0%5.0%其他产品42.0339.9619.82526.4127.7329.1230.57增长率-4.9%-50.4%33.2%5.0%5.0%5.0%其他15.942.752.0107.76 000 数据来源：Wind，东吴证券研究所投资逻辑公司主营业务覆盖眼科、医美、骨科、外科四大领域产品，兼具眼科与医美两大黄金赛道。1）眼科方面：公司实现全产业链、全产品线布局，OK镜通过代理+自研，有望在2023年实现高、中、低产品矩阵，同时形成经销首先扩大覆盖、直销逐

142、步提升的营销网络，OK镜市场份额有望快速提升。公司人工晶体市场份额第一有望在集采政策下进一步提升市场份额，随着丰富的在研产品逐步上市，有望迎来眼科业务快速成长。2）此外，公司在骨科、医美、防粘止血领域多个产品稳居市场首位，玻尿酸持续换代升级、光电产品拓新领域，骨科产品具备长期增长动力。盈利预测与估值预计2022-2024年公司归母净利润为5.31/6.18/7.10亿元，对应当前（2022.06.25）市值的PE分别为32/28/24X，维持“买入”评级风险提示研发进展或不及预期；新产品市场推广或低于预期；耗材集中采购导致大幅降价；白内障手术CSR增速或不及预期；整形美容产品医疗事故风险。公司

143、收入与净利润情况公司收入结构-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0480001920202021营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoyyoyyoy眼科, 38%整形与创面护理, 26%骨科, 23%防粘止血, 11%其他, 1%重点推荐：昊海生科82 兴齐眼药：眼科药物龙头，先发优势明显83 兴齐眼药专注于眼科药物领域，是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业企业。沈阳市铁西区兴齐公社制药厂成立于 20 世纪 70 年代，后更名为沈阳市兴齐制药厂。2011年，兴齐

144、完成企业第二次改制，成立沈阳兴齐眼药股份有限公司。2016年沈阳兴齐眼药股份有限公司在深圳创业板上市。20世纪70年代，前身沈阳市铁西区兴齐制药厂，为区属集体企业1977第二次搬迁，投资建设兴齐制药厂与沈阳市滴眼剂研制中心1998企业转制，成立沈阳市兴齐制药有限责任公司2000在深圳证券交易所创业板上市，证券代码3005732011第一次搬迁，兴齐制药厂兼并沈阳农机五厂1984完成企业第二次改制，成立沈阳兴齐眼药股份有限公司2016兴齐眼药棋盘山工厂建设完成，顺利通过国家新版GMP认证20142018环孢素滴眼液纳入优先评审，0.01%阿托品注册获审理2019硫酸阿托品滴眼液获得临床试验通知书

145、，盐酸奥洛他定滴眼液获得药品注册批件20200.05%环孢素滴眼液（II）（干眼）国内获批上市20210.05%环孢素滴眼液（II）进入国家医保目录数据来源：公司官网，东吴证券研究所眼科药物龙头，先发优势明显84公司发展历史 公司眼科产品系列全、细分品种多。上市产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别。公司共拥有眼科药物批准文号51个，其中30个产品被列入医保目录（2021年），6个产品被列入国家基本药物目录。数据来源：公司官网，CDE，东吴证券研究所类型产品/项目凝胶剂/眼膏剂加替沙星眼用凝胶、维生素

146、A棕榈酸酯眼用凝胶、小牛血去蛋白提取物眼用凝胶、硫酸阿托品眼用凝胶等滴眼液环孢素滴眼液()、玻璃酸钠滴眼液、氧氟沙星滴眼液、小牛血去蛋白提取物滴眼液、硝酸毛果芸香碱滴眼液、氟康唑滴眼液等溶液剂复方电解质眼内冲洗液等医疗服务0.01%硫酸阿托品滴眼液（医疗机构制剂）公司眼科药物品类齐全，格局优良85公司产品概况 连续五年业绩稳步提升，营收持续增长，净利润连续4年大幅增长。营业收入从2017年的3.60亿元增长至2021年的10.27亿元；归母净利润从2017年的0.39亿元增长至2021年的1.95亿元。2017-2018年利润出现下滑，主要由于2017年公司投资沈阳兴齐眼科医院尚未盈利，受到阶

147、段性研发费用、销售队伍投入加大等因素影响。2019年实现归母净利润0.36亿元，同比增长162.79%，得益于自主研发眼药产品上市以及眼科医院服务收入，业绩开始反转，预计未来公司业绩可实现持续高增长。0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002002020212022Q1营业收入（万元）营收同比(%)-100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,0002002020212022Q1归母净利润（万元）利润同比(%)数据

148、来源：wind，东吴证券研究所眼科领域底蕴深厚，2020年进入快速发展期862017-2022年Q1公司营业收入2017-2022年Q1公司归母净利润 公司营收主要来源于凝胶剂/眼膏剂、滴眼剂、溶液剂、医疗服务的销售收入。2019-2021年，医疗服务贡献收入分别为0.24、1.38、3.17亿元，逐年增加；凝胶剂/眼膏剂分别为3.10、2.91、3.49亿元，略受疫情、集采影响；滴眼剂分别为1.75、2.17、3.03亿元，主要由环孢素驱动的增长。滴眼剂、医疗服务的收入占比、毛利率提升，带动公司整体盈利能力的提高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720

149、021凝胶剂/眼膏剂滴眼剂溶液剂医疗服务其他50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20021凝胶剂/眼膏剂滴眼剂医疗服务总体毛利率数据来源：wind，东吴证券研究所收入结构多元化发展，新业务表现良好872017-2021年公司收入结构（分产品）2018-2021年各业务毛利率 阿托品市场供不应求，市场潜力大，渗透率持续提升，2025年前竞争格局良好。国内儿童青少年近视率高企，患病人数超1亿。根据灼识咨询，眼科药物市场规模有望到2025年达到486亿元。低浓度阿托品在国内外已广泛应用于近视防控，相比于OK镜，使用便利，适用

150、范围广，价格较低，适用人群更广泛。国内尚未有阿托品批准近视防控适应症，仅5款产品/企业进入临床3期。阿托品商业模式特殊且进入壁垒高（医疗机构制剂获批较难+互联网渠道限流+临床试验周期5年），我们预计2024年前将无产品获得CDE批准上市，格局持续良好。兴齐眼药在医疗机构制剂批准时间、临床试验进度、眼科资源积累、品牌知名度等多方面具备先发优势，渗透率有望持续提升，产品加速放量。假设，2025年阿托品在近视儿童青少年的渗透率为0.67%，SQ-729的市场份额为55%，用药人数为45万人，3625元/年（298元/盒，30支/盒，1支/天），对应销售额为16.5亿元。单位2021E2022E202

151、3E2024E2025E儿童青少年近视总人数百万人109.82 113.08 116.43 119.86 123.38 低浓度阿托品渗透率%0.10%0.18%0.31%0.45%0.67%SQ-729的阿托品渗透率%65%65%60%60%55%SQ-729的用药人数百万人0.07 0.13 0.22 0.32 0.45 年治疗费用元/年36253625362536253625销售额百万元258.8 479.6 785.0 1173.2 1648.2 数据来源：教育部，国家卫健委，兴齐眼科医院，东吴证券研究所阿托品市场市场潜力大，2025年前竞争格局良好88兴齐眼药低浓度阿托品销售测算 国内

152、首个环孢素，先发优势明显，独占市场红利。国内干眼患者约有2.2亿人，环孢素的中国市场规模预计在将有由2022年的17亿人民币增长至2025年的103亿人民币。干眼症药物领域，目前有兴齐眼药、恒瑞医药、康哲生物、兆科药业、康弘药业等企业布局，包括环孢素、全氟己基辛烷、立他司特、特那西普等6个药物。兴齐眼药环孢素滴眼液为国内首个上市，干眼治疗效果明确，2021年12月纳入国家医保，可独享市场红利。假设，2025年环孢素在干眼症市场的渗透率为2.56%，兹润的市场份额为70%，用药人数为174万人，销量为869万盒，治疗费用为580元/人（116元/盒，3.87元/支*30支，5盒/周期），对应销售

153、额为10.0亿元。单位2021E2022E2023E2024E2025E干眼症患者亿人2.24 2.28 2.33 2.38 2.42 中重度比例%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%中重度干眼症患者亿人0.90 0.91 0.93 0.95 0.97 环孢素市场份额%0.12%0.45%0.80%1.55%2.56%兹润的市场份额%100%100%90%80%70%兹润的用药人数万人10.75 41.13 67.12 117.90 173.80 用药数量盒/人14455药物销量万盒10.75 164.51 268.47 589.52 868.99 用药费用元/盒799

154、 165 165 116 116 销售收入百万元85.91 271.43 442.98 680.90 1003.69 数据来源：灼识咨询，药智网，东吴证券研究所国内首个环孢素，先发优势明显，独占市场红利89兴齐眼药环孢素销售测算 数据来源：公司公告，东吴证券研究所收入拆分重点推荐：兴齐眼药90202020212022E2023E2024E营业总收入688.681,027.911,508.052,067.242,785.04yoy26.96%49.26%46.71%37.08%34.72%毛利率73.13%78.09%79.98%80.89%81.46%医疗服务(产品)137.59317.445

155、44.16856.041,251.28yoy-130.71%71.42%57.31%46.17%毛利率67.81%79.62%83.61%84.44%84.44%低浓度阿托品-258.75479.60785.021,173.16yoy-85.35%63.68%49.44%其他-58.6964.5671.0178.11 yoy-10.00%10.00%10.00%滴眼剂217.13303.12510.37705.81970.01yoy23.76%39.60%68.37%38.29%37.43%毛利率66.61%73.06%75.26%76.76%78.30%环孢素-85.91271.43 442

156、.98 680.90 yoy-215.96%63.20%53.71%其他-217.21238.93262.83289.11yoy-10.00%10.00%10.00%凝胶剂/眼膏剂291.02349.22384.14422.56464.81yoy-6.23%20.00%10.00%10.00%10.00%毛利率83.47%85.83%85.83%85.83%85.83%溶液剂37.4754.3265.1878.2293.86yoy28.41%44.97%20.00%20.00%20.00%毛利率54.82%54.82%54.82%54.82%54.82%其他业务5.463.824.204.62

157、5.08yoy-80.12%-30.04%10.00%10.00%10.00%毛利率41.58%41.58%41.58%41.58%41.58% 数据来源：Wind，东吴证券研究所投资逻辑 深耕眼科药物领域，先发优势明显、底蕴深厚的龙头公司：兴齐眼药专注于眼科药物领域，主要从事眼科药物研发、生产、销售，产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎药、散瞳药和睫状肌麻痹药、缩瞳药和抗青光眼用药等。由于：1）低浓度阿托品、环孢素持续放量，“渗透率提升+患者滚动累积”带动大盘增长；2）阿托品“医疗机构制剂&互联网+”模式独特，环孢素享受市场独占期，2025年前格局优良；3）公司先发优势明显，眼科产品、销售网络积淀

158、深厚。低浓度阿托品临床已广泛用于延缓近视，2025年销售有望达16亿。儿童青少年近视人数超1亿，存量市场广阔，需求旺盛。我们预计，2025年阿托品在近视儿童青少年的渗透率为0.67%，SQ-729的市场份额为55%，用药人数为45万人，3625元/年，对应销售额为16.5亿元。环孢素治疗中、重度干眼症的效果优异，2025年销售有望达10亿。国内干眼症患者约2亿，其中约40%的患者为中、重度干眼症，对应患者数量近8千万，随着用眼习惯的改变，干眼症患者逐渐增多，预计2030年干眼病药物市场规模超百亿元。我们预计，2025年环孢素在干眼症市场的渗透率为2.56%，兹润的市场份额为70%，用药人数为1

159、74万人，销量为869万盒，治疗费用为580元/人，对应销售额为10.0亿元。盈利预测与估值 预计公司2022-2024年的归母净利润为3.4/5.3/7.2亿元，当前（2022.06.25）市值对应2022-2024年PE分别为35/23/17X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 竞争格局恶化，药品价格降低，互联网销售监管趋严。重点推荐：兴齐眼药91 92五、风险提示 93风险提示 全国疫情反复导致销售不及预期风险若疫情反复，门诊量受到严重影响，患者相关需求可能会延缓或用其他产品满足，进而导致产品、服务销售不及预期。 竞争格局恶化风险我国眼科器械、药品品牌逐渐增多，同质化竞争可能导致产品

160、大幅降价，市场萎缩。 市场政策风险若未来相关行业面临集采降价，有可能对相关公司收入、利润造成负面影响。 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公

161、司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址： http：/免责声明94 东吴证券 财富家园