1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年05月08日 家用电器 增持（维持） 白色家电 增持（维持） 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 王森泉王森泉 执业证书编号：S0570518120001 研究员 1格力电器格力电器(000651 SZ,买入买入): 调整元年，调整元年， 涅槃之路涅槃之路2020.04 2美的集团美的集团(000333 SZ,买入买入): 以长期视角以长期视角 看阶段低点看阶段低点2020.04 3海尔智家海尔智家(600690 SH,买入买入): 全球协同发全球协同发 展，平滑冲击影响展，

2、平滑冲击影响2020.04 资料来源：Wind 逆境中寻价值逆境中寻价值，把握防御性龙头，把握防御性龙头 2020 年中国市场前瞻新冠病毒“危”与“机” 行业格局稳定，继续以行业格局稳定，继续以长期视角长期视角看投资价值看投资价值，维持增持评级，维持增持评级 家电板块地产后周期属性凸显，2019 年地产数据偏弱的情况下，行业营收 增速在 28 个申万板块中表现并不突出， 但行业格局稳定、 更能分享成本红 利，盈利能力持续上行，净利增速明显优于营收。2020Q1 疫情冲击下， 收入及净利润出现明显下滑，我们认为家电行业成熟，竞争环境依然有利 于龙头企业，我们维持低估值、稳增长的投资主线，建议以长

3、期视角替代 短期博弈：1）家电龙头产业链地位稳固、应对经济周期波动能力更优，短 期下滑不影响中长期价值；2）把握疫情影响下具备防御性和成长性的细分 板块龙头，优选白电、小家电、厨电龙头。 行业景气度依然偏低，行业景气度依然偏低，2019/2020Q1 收入增速继续回落收入增速继续回落 市场聚焦于家电行业后续基本面边际变化，2020 年地产需求预期回暖，滞 后影响有望缓慢体现到家电零售端，但在海外疫情蔓延影响下，板块海外 收入增长依然存在压力。Wind 数据显示，2019 年申万家电板块实现营业 总收入 11143.19 亿元，YOY+4.29%，2020Q1 实现营业总收入 2005.32 亿

4、元，YOY-24.13%。国内家电保有量已经处于高位，新增需求受地产周 期影响，从 2017Q2 以来，整体板块分季度营业总收入增速持续趋势下行， 而外销订单受到贸易摩擦、疫情等外部因素影响扰动加大，未来依然需要 关注地产及海外疫情变化。 净利润弹性更大，净利润弹性更大，2020Q1 归母净利润下滑幅度大于收入归母净利润下滑幅度大于收入 2019 年成本下降、增值税减税、汇率呈现有利波动，家电板块归母净利润 增速表现大幅优于收入。Wind 数据显示，2019 年申万家电板块共实现归 母净利润 692.41 亿元， YOY+15.92%， 而疫情冲击下， 经营活动受到限制， 但部分成本支出较为固

5、定，2020Q1 板块实现归母净利润 84.84 亿元， YOY-51.91%，利润下滑幅度大于收入。 成本或依然保持低位，随着收入筑底，后续净利润增速或好于收入成本或依然保持低位，随着收入筑底，后续净利润增速或好于收入 2019 年原材料价格下降、增值税减税等多重红利下，家电行业各个子板块 均获得毛利率提升。2020 年以来，原材料价格依然维持低位区间，全年成 本红利或依然存在，收入增速回升的预期下，我们依然看好未来家电板块 净利润增速或好于收入增速。但在疫情影响下，需求端偏弱，家电销售价 格也面临下滑压力，成本红利或逐步收窄。 2020 年年家电投资建议关注格局稳定白电、新品领先小家电家电

6、投资建议关注格局稳定白电、新品领先小家电、 订单稳定厨电、 订单稳定厨电 2020 年疫情后行业收入增速大概率筑底回升，行业格局稳定、净利润弹性 较大，我们认为家电板块长期投资价值未发生变化，维持行业增持评级。 细分板块中，我们更为看好竞争格局稳定、中长期增长稳定性领先的白电 板块，线上流量聚集效应明显、新品不断创造长尾需求的小家电板块，以 及工程订单稳定、高端产品领先的高端厨电板块，建议关注格力电器、美 的集团、老板电器、新宝股份、小熊电器。 风险提示：疫情冲击及经济下行；地产销售下滑；原材料及汇率不利波动。 目标价目标价区间区间 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名

7、称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000651.CH 格力电器 54.10 买入 62.7866.83 4.11 4.05 4.42 5.25 13.16 13.36 12.24 10.30 000333.CH 美的集团 54.00 买入 64.9472.58 3.46 3.82 4.25 4.68 15.61 14.14 12.71 11.54 002508.CH 老板电器 31.70 买入 35.1038.70 1.68 1.80 2.11 2.41 18.87 17.

8、61 15.02 13.15 002705.CH 新宝股份 28.51 买入 28.0529.15 0.86 1.10 1.31 1.48 33.15 25.92 21.76 19.26 002959.CH 小熊电器 101.39 增持 121.26127.56 2.23 3.15 3.71 4.15 45.47 32.19 27.33 24.43 (9) (1) 8 16 24 19/0519/0719/0919/1120/0120/03 (%) 家用电器白色家电沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2

9、020 年 05 月 08 日 2 正文目录正文目录 需求筑底，以恒心应对外部冲击 . 3 收入筑底预期增强 . 5 2019年行业整体收入增速下降，2020Q1线上消费引领市场 . 6 2019 年净利润弹性大于收入 . 7 2019年归母净利润均有提升，2020Q1短期冲击考验行业韧性 . 7 2019 年各细分行业盈利能力均提升，2020Q1 固定成本影响下毛利率承压 . 8 成本红利依然存在，2020年净利润增速或依然好于收入增速 . 9 外贸环境、汇率不确定性或仍将延续 . 10 费用率水平稍有提升，促销活动频次提升带动销售费用率上行 . 11 2019 年现金流回升明显，2020Q

10、1 疫情冲击下，大幅回落 . 13 2020Q1 存货占比提升明显，关注后续存货减值变化. 14 2019 年白电龙头收入及净利润表现稳健 . 15 2019年大多数家电龙头企业净利润增速好于收入增速 . 15 2019年家电龙头企业毛利率及净利润率均有所提升 . 15 2019年家电龙头企业中小家电及黑电ROE提升较为明显 . 16 2020Q1 疫情冲击下，小家电结构性增长显著 . 17 2020Q1家电龙头企业中，小家电及黑电收入及净利润表现领先 . 17 2020Q1大多数家电龙头企业毛利率及净利润率下滑 . 17 2020Q1仅少数家电龙头企业实现ROE提升 . 18 家电市场展望：

11、内销冲击已过去，外销需警惕 . 19 后续家电展望，看好内销占比较高企业加速恢复 . 19 白电：内销加速恢复，海外市场面临压力 . 20 小家电：更适合线上销售，疫情下更具优势 . 20 厨电：地产正面影响加强，销售及竣工数据回暖或继续带动厨电增速上行 . 20 黑电：价格竞争激烈，外销拉动作用减弱 . 20 重点公司观点 . 21 格力电器（000651 CH，买入，62.7866.83元） ：长期看好公司市占率提升 . 21 美的集团（000333 CH，买入，64.9472.58元） ：以长期视角看阶段低点 . 21 老板电器（002508 CH，买入，35.1038.70元） ：工程

12、优势凸显，估值或率先修复 . 21 新宝股份（002705 CH，买入，28.0529.15元） ：内销表现出色，归母净利持续高增 . 22 小熊电器（002959 CH，增持，121.26127.56元） ：流量聚集线上，净利润高速增长 . 22 附：海外可比公司估值表 . 23 风险提示 . 23 qRoRoOqMrMpRtRqRyQmNmP9PdNbRpNoOpNqQjMpPnQeRrRvMbRqQyQMYrNmQuOpOpQ 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 08 日 3 需求需求筑底，筑底，以恒心以恒心应对外部冲击应对外部冲击 2020 年初以来， 家电板块 （申万）

13、股价表现落后， 截止 2020 年 4 月 30 日， 家电板块 2020 年累计下跌 9.50%，在 28 个申万子行业中排名第 21。板块营收及净利润增速表现均不突 出，且行情受到贸易环境、疫情等外部因素影响，可选耐用品需求偏弱、消费延后，整体 股价出现较大降幅。 图表图表1： 2020 年以来年以来（2020 年年 1 月月 1 日至日至 4 月月 30 日），家电板块（申万）跌幅居于市场前列日），家电板块（申万）跌幅居于市场前列 资料来源：Wind、华泰证券研究所 依据申万一级行业分类，2019 年家电行业营业总收入同比增速为+4.29%，在消费行业中 （家电、食品饮料、轻工、农林牧渔

14、、纺织服装、社服零售、汽车） ，家电行业受到地产 后周期影响较为明显，且部分产品（空调）基于天气因素（降雨天气不利于销售） ，收入 增速并不突出。 图表图表2： 2019 年申万行业板块收入增速年申万行业板块收入增速 资料来源：Wind、华泰证券研究所 依据申万一级行业分类，对比 28 个申万行业，2019 年家电行业归母净利润同比增速为 +15.92%，在 28 个行业中位列 7 位。原材料成本的下降，带来消费品盈利能力的提升， 各个消费行业均呈现出净利润增速高于收入增速的特点。 (20%) (15%) (10%) (5%) 0% 5% 10% 15% 20% 农 林 牧 渔 医 药 生 物

15、 计 算 机 建 筑 材 料 电 气 设 备 电 子 通 信 食 品 饮 料 国 防 军 工 综 合 商 业 贸 易 传 媒 机 械 设 备 休 闲 服 务 建 筑 装 饰 化 工 沪 深 300 汽 车 公 用 事 业 上 证 综 指 轻 工 制 造 纺 织 服 装 家 用 电 器 钢 铁 房 地 产 银 行 交 通 运 输 有 色 金 属 非 银 金 融 采 掘 (5%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 建 筑 装 饰 银 行 化 工 采 掘 非 银 金 融 交 通 运 输 汽 车

16、房 地 产 电 子 医 药 生 物 有 色 金 属 商 业 贸 易 钢 铁 公 用 事 业 机 械 设 备 家 用 电 器 电 气 设 备 计 算 机 食 品 饮 料 通 信 传 媒 建 筑 材 料 农 林 牧 渔 轻 工 制 造 国 防 军 工 纺 织 服 装 休 闲 服 务 综 合 (亿元) 2019年营收营收增速-右轴 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 08 日 4 图表图表3： 2019 年申万行业板块归母净利润增速年申万行业板块归母净利润增速 注：图中剔除极值，农林牧渔、通信板块归母净利润同比增速分别为 195.1%、-248.3% 资料来源：Wind、华泰证券研究所

17、基于申万家电板块指数成分股， 我们将其中 58 家上市公司分为白电 （9 家） 、 厨电 （5 家） 、 黑电（10 家，主要包括电视机、机顶盒厂商） 、小家电（13 家） 、上游（21 家，主要包括 家电零部件企业） 。 图表图表4： 申万家电板块上市公司行业分类表申万家电板块上市公司行业分类表 行业行业 代码代码 公司公司 行业行业 代码代码 公司公司 白电 000333.CH 美的集团 黑电 000016.CH 深康佳 A 白电 000521.CH 长虹美菱 黑电 000801.CH 四川九洲 白电 000651.CH 格力电器 黑电 000810.CH 创维数字 白电 000921.C

18、H 海信家电 黑电 002052.CH 同洲电子 白电 002668.CH 奥马电器 黑电 002429.CH 兆驰股份 白电 600336.CH 澳柯玛 黑电 002519.CH 银河电子 白电 600690.CH 海尔智家 黑电 002848.CH 高斯贝尔 白电 600854.CH 春兰股份 黑电 600060.CH 海信视像 白电 600983.CH 惠而浦 黑电 600839.CH 四川长虹 厨电 002035.CH 华帝股份 黑电 603996.CH ST 中新 厨电 002508.CH 老板电器 上游 000404.CH 长虹华意 厨电 002543.CH 万和电气 上游 002

19、011.CH 盾安环境 厨电 002677.CH 浙江美大 上游 002050.CH 三花智控 厨电 603366.CH 日出东方 上游 002290.CH *ST 中科 小家电 002032.CH 苏泊尔 上游 002418.CH 康盛股份 小家电 002242.CH 九阳股份 上游 002420.CH *ST 毅昌 小家电 002403.CH 爱仕达 上游 002676.CH 顺威股份 小家电 002473.CH 圣莱达 上游 002860.CH 星帅尔 小家电 002614.CH 奥佳华 上游 300160.CH 秀强股份 小家电 002705.CH 新宝股份 上游 300217.CH

20、东方电热 小家电 002723.CH 金莱特 上游 300249.CH 依米康 小家电 002759.CH 天际股份 上游 300342.CH 天银机电 小家电 002959.CH 小熊电器 上游 300403.CH 汉宇集团 小家电 300247.CH 融捷健康 上游 300475.CH 聚隆科技 小家电 603355.CH 莱克电气 上游 600619.CH 海立股份 小家电 603579.CH 荣泰健康 上游 603519.CH 立霸股份 小家电 603868.CH 飞科电器 上游 603578.CH 三星新材 上游 603657.CH 春光科技 上游 603677.CH 奇精机械 上游

21、 603726.CH 朗迪集团 上游 300272.CH 开能健康 资料来源：Bloomberg、Wind、华泰证券研究所 (60%) (40%) (20%) 0% 20% 40% 60% 80% (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 银 行 非 银 金 融 房 地 产 建 筑 装 饰 采 掘 交 通 运 输 化 工 食 品 饮 料 公 用 事 业 医 药 生 物 电 子 建 筑 材 料 家 用 电 器 汽 车 钢 铁 机 械 设 备 农 林 牧 渔 电 气 设 备 商 业 贸 易 轻 工 制

22、造 计 算 机 有 色 金 属 国 防 军 工 纺 织 服 装 休 闲 服 务 综 合 通 信 传 媒 (亿元) 2019年归母净利润净利润增速-右轴 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 08 日 5 2020 年 Q1 疫情影响下，家电线下零售受到明显冲击，随着国内疫情逐步受到控制，我们 预计 2020 年 Q2 开始线下消费缓速恢复，而家电消费流量向线上聚集，具备线上优势的 企业，有望维持更高速增长。随着国内疫情得到控制，家电内销筑底预期增强，板块内部 来看，我们预计内销占比较高的企业，未来收入或更早恢复，考虑到疫情海外疫情依然有 蔓延风险，海外收入或成为后续关注重点。 收入筑

23、底预期增强收入筑底预期增强 家电上市公司 2019 年年报数据呈现出收入增速回落，2020Q1 疫情冲击下，居家隔离导 致家电需求下滑（尤其是大家电需求大幅回落，而小家电由于线上渠道在疫情期间保持运 行，依然有较好表现） ，导致行业整体增速环比继续下行。Wind 数据显示，2019 年申万 家电板块实现营业总收入 11143.19 亿元， YOY+4.29%， 2020Q1 实现营业总收入 2005.32 亿元，YOY-24.13%。 图表图表5： 疫情冲击下，疫情冲击下，2020Q1 家电板块营业总收入增速继续回落家电板块营业总收入增速继续回落 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2020Q

24、1 单季家电板块收入 YOY-24.13%，从 2017Q2 以来，整体板块分季度营业总收入增 速持续趋势下降，家电行业内销需求景气度依然偏弱， 而外销订单受到贸易摩擦影响扰动加 大，人民币贬值一定程度弥补贸易摩擦对外销竞争力的影响，维持了外销较稳定的规模。 产业在线数据显示，2020 年 3 月，空调、冰箱、洗衣机产品出口同比增速分别为+8.92%、 +5.64%、-8.18%（同期内销同比增速分别为-55.59%、-22.08、-18.84%） ，家电外销复苏 早于内销，但是由于海外疫情影响下，未来外销订单（尤其是大家电订单）或有下滑压力， 且由于海外家电消费以下半年为主，若疫情更早得到控

25、制，家电订单依然有望快速恢复。 (30%) (20%) (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200020Q1 (亿元) 营业总收入同比 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 08 日 6 图表图表6： 家电行业季度家电行业季度收入收入增速尚未回升增速尚未回升 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2019 年行业年行业整体收入增速下降，整体收入增速下降，2020Q1 线上消费引领市场线上消费引领市场 分拆各子板块来看，Wind 数据显示，2019 年

26、： 白电行业实现营业收入 7539.63 亿元，同比+4.85%，白电行业成熟度高，需求释放较为 稳健，增幅在家电领域各子板块中居前； 厨电行业受到地产后周期影响， 增速下滑， 厨电实现营业收入 247.79 亿元， 同比-0.93%； 小家电受益于线上高速增长，实现营收 642.21 亿元，同比+6.59%； 黑电行业中上市公司多元化经营较多，实现营收 2063.05 亿元，同比+3.72%。 上游行业需求跟随其下游整机制造企业需求变化，且规模偏小、议价能力较弱，实现营收 650.52 亿元，同比-0.32%。 图表图表7： 2019 家电板块各子行业营收及增长家电板块各子行业营收及增长 资

27、料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表8： 家电行业家电行业各各子板块年度营收及增速子板块年度营收及增速 （单位：亿元）（单位：亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2019 YOY 白电 3775.84 4440.30 6202.87 7190.63 7539.63 4.85% 厨电 155.67 181.67 230.90 250.11 247.79 -0.93% 黑电 1338.33 1443.05 1724.10 1989.05 2063.05 3.72% 小家电 395.33 442.90 533.25 602.48 642.21 6.59% 上游 415.1

28、6 471.39 604.69 652.61 650.52 -0.32% 资料来源：Wind、华泰证券研究所 34.07% 42.70% 31.73% 25.42% 20.80% 16.59% 12.08% 11.42% 5.67%7.34% 3.02% 1.98% -24.13% (30%) (20%) (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 季度营业总收入同比 (20%) (10%) 0% 1

29、0% 20% 30% 40% 50% 200182019 白电厨电黑电小家电上游总计 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 08 日 7 2020Q1 由于疫情影响，家电各个细分板块收入均出现不同程度下滑，而居家隔离导致电 视及厨房小家电使用需求增长，线上消费占比提升，家电板块中，黑电、小家电营收表现 相对领先，分别 YOY-18.71%、-21.24%。随着国内疫情得到控制，线下门店恢复营业， 居民家电消费需求回升，我们预计 Q2 家电行业营收将出现环比较大改善，但同比依然可 能出现小幅下滑。 图表图表9： 家电行业各子板块季度营收增速家电行业各子板块季度营收

30、增速 （单位：（单位：%） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 白电 6.44% 7.53% 2.87% 3.57% -25.45% 厨电 -1.27% -1.36% -3.33% 2.09% -33.66% 黑电 5.82% 12.41% 4.70% -4.74% -18.71% 小家电 6.73% 6.94% 7.08% 5.75% -21.24% 上游 -1.17% -3.77% -2.21% 7.74% -23.52% 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2019 年年净利润弹性大于收入净利润弹性大于收入 2019 年家电板块（申万）归母净利润表现大幅

31、优于收入，成本下降、增值税减税、汇率 优化有较大贡献。 Wind 数据显示， 2019 年申万家电板块共实现归母净利润 692.41 亿元， YOY+15.92%，而疫情冲击下，而疫情冲击下，经营活动受到限制，但部分成本支出较为 固定，利润下滑大于收入 2020Q1 实现归母净利润 84.84 亿元，YOY-51.91%。 图表图表10： 2019 年年，受益于原材料成本、汇率及增值税减税因素，受益于原材料成本、汇率及增值税减税因素，归母归母净利润增长好于收入净利润增长好于收入 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2019 年年归母归母净利润均有提升净利润均有提升，2020Q1 短期冲击考验行

32、业韧性短期冲击考验行业韧性 分拆各子板块来看，Wind 数据显示，2019 年： 白电行业竞争格局稳定，实现归母净利润 589.15 亿元，同比+9.59% 厨电行业盈利改善明显，且部分企业扭亏，实现归母净利润 34.78 亿元，同比+37.74%； 小家电行业实现归母净利润 48.27 亿元，同比+8.70%； 黑电行业净利润率较低，盈利能力小幅提升及费用率小幅下降对净利润均有较大影响， 2019 年由于面板价格处于低位，盈利能力有较大改善，实现归母净利润 6.36 亿元，同比 +87.97%； 上游行业中部分企业大幅扭亏，带来行业性归母净利润明显改善。 (60%) (40%) (20%)

33、0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 200020Q1 (亿元) 家电归母净利润同比 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 08 日 8 图表图表11： 2019 年年家电行业各子板块家电行业各子板块归母归母净利润及增长净利润及增长 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表12： 家电行业家电行业各各子板块年度归母净利润及增速子板块年度归母净利润及增速 （单位：亿元（单位：亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2019 YOY 白电 308.11 370.74 489.96 537.60

34、589.15 9.59% 厨电 17.82 24.12 27.44 25.25 34.78 37.74% 黑电 -3.13 33.38 74.42 3.39 6.36 87.97% 小家电 32.96 41.12 45.27 44.41 48.27 8.70% 上游 20.97 27.98 26.85 -13.35 13.85 扭亏 资料来源：Wind、华泰证券研究所 分季度来看，2020Q1 疫情下，由于部分成本与费用的相对刚性，归母净利润弹性更大， 增速普遍表现弱于收入。 且疫情影响下，2020Q1 消费流量加速向线上聚集，由于小家电产品天然更适合在线上销 售（单价低、体积小） ，小家电板

35、块归母净利润下滑幅度最低，而黑电行业收入虽然下滑 幅度较低，但净利润率偏低，受固定成本影响明显，净利润依然受到疫情冲击。 图表图表13： 家电行业各子板块季度归母净利润增速家电行业各子板块季度归母净利润增速 （单位：（单位：%） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 白电 8.71% 11.31% 16.42% -10.64% -50.94% 厨电 12.29% 13.56% 30.17% 117.18% -40.31% 黑电 -31.23% -6.09% 75.35% -13.27% -159.01% 小家电 20.95% 15.14% 8.50% -24.8

36、3% -37.32% 上游 -27.67% 32.64% 28.09% -72.54% -42.87% 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2019 年各年各细分细分行业行业盈利能力均提升，盈利能力均提升，2020Q1 固定成本影响下毛利率承压固定成本影响下毛利率承压 2019 年以来，原材料价格下降、增值税减税等多重红利下，家电行业各个子板块均获得 毛 利 率 提 升 （ 白 电 /厨 电 / 黑 电 / 小 家 电 / 上 游 毛 利 率 分 别 同 比 +0.02pct/+2.13pct /+0.33pct/+0.66pct /1.57pct） ， 而其中部分厨电企业产品定位中高端、 产

37、品价格弹性更小， 使得厨电板块更受益于成本优化及税率变化。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 黑电厨电白电小家电上游 2019年净利润增速 扭亏 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 08 日 9 图表图表14： 家电板块各子行业家电板块各子行业毛利率毛利率 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表15： 家电行业各子板块年度毛利率家电行业各子板块年度毛利率 （单位：（单位：%） 2015 2016 2017 2018 2019 2019 YOY 白电 28.45% 29.64% 28.25% 28.35% 28.38% 0.

38、02pct 厨电 42.68% 44.69% 42.29% 42.56% 44.69% 2.13pct 黑电 14.91% 15.48% 12.80% 11.57% 11.90% 0.33pct 小家电 28.58% 30.56% 30.04% 30.02% 30.68% 0.66pct 上游 20.21% 20.05% 19.59% 17.81% 19.38% 1.57pct 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2020Q1 疫情影响下收入下滑，固定成本导致终端厂商毛利率均同比下降，仅上游板块毛 利率获得提升，同比+0.79pct。 图表图表16： 家电行业各子板块季度毛利率家电行业各子板块

39、季度毛利率及及变化变化 （单位：（单位：%） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q1 YOY 白电 28.67% 29.66% 28.22% 26.69% 24.58% -4.09pct 厨电 43.62% 45.60% 46.32% 43.34% 40.90% -2.72pct 黑电 11.63% 11.01% 11.87% 12.88% 11.16% -0.47pct 小家电 30.26% 30.18% 30.71% 31.42% 28.53% -1.73pct 上游 17.51% 19.60% 19.32% 21.02% 18.30% 0.79

40、pct 资料来源：Wind、华泰证券研究所 成本红成本红利依然存在，利依然存在，2020 年年净利润增速或依然好于收入增速净利润增速或依然好于收入增速 在在 2019 年年成本红利带动下，家电各个子板块净利润增速均好于收入，而展望成本红利带动下，家电各个子板块净利润增速均好于收入，而展望 2020 年成年成 本红利或依然存在本红利或依然存在，我们预计我们预计未来家电板块净利润增速或依然好于收入增速。未来家电板块净利润增速或依然好于收入增速。在疫情影响 下，后续成本或维持较低水平，但需求端偏弱，销售价格或也面临下滑压力，成本红利或 逐步收窄。2019 年，CPI-PPI 剪刀差持续存在，各月份

41、PPI 同比均值为-0.3%，2020 年 3 月 CPI 同比 4.3%（前值 5.2%） 、PPI 同比-1.5%（前值-0.4%） ，其中 PPI 依然下跌。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 白电厨电黑电小家电上游 201820192019Q12020Q1 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 08 日 10 图表图表17： CPI PPI 剪刀差在剪刀差在 2019 年持续存在年持续存在，2020 年年 PPI 依然依然回落回落 资料来源：Wind、华泰证券研究所 而家电主要原材料（铜、铝、塑料、冷轧板等）价格在 2019

42、年全面回落，家电企业成本 端压力不断缓解 （2019 年， 铜平均价、 铝平均价、 塑料 ABS、 冷轧板均价分别同比-5.3%、 -1.4%、-17.1%、-6.2%） ，也为家电企业推出部分低价中低端抢占市场份额提供了契机。 2020 年 Q1 原材料价格依然维持低位区间，2020 年 1-3 月，铜平均价、铝平均价、塑料 ABS、冷轧板均价依然分别同比-13.9%、-8.4%、-10.4%、+0.1%。 图表图表18： 主要原材料价格于主要原材料价格于 2019 年年同比继续下降同比继续下降 注：以 2015 年 1 月为基期情况下，各个价格均做调整 资料来源：Wind、华泰证券研究所 外贸环境外贸环境、汇率不确定性或仍将延续汇率不确定性或仍将延续 2019 年，美元兑人民币汇率和欧元兑人民币汇率平均价分别为 6.899 元（人民币同比贬 值 4.25%）和 7.726 元（人民币同比升值 0.97%） 。中美贸易摩擦对家电外销的并未产生 较大影响，且在家电出口以美元结算居多的情况下，人民币贬值周期中，家电产品保持了 较强的出口竞争力。2020 年 Q1 汇率波动依然呈现出有利于家电出口的局面，2020 年