1、 证券研究报告 2020 年 2 月 2 日 主题研究主题研究 “新冠”疫情对金融行业经营及估值的影响 观点聚焦 投资建议投资建议 武汉“新冠”肺炎疫情仍在发酵，对实体经济和投资者情绪都有较大影响，香港恒生指数在春节后的 3 个交易日累计下跌 5.9%， 投资者也普遍关注节后开盘对 A股的影响。本报告分析了疫情发展和受控时期对金融行业经营及估值的影响。 我们认为，疫情对金融行业的影响总体小于对实体行业的影响，但对各子行业经营和估值的影响有较大差异。港交所港交所和香港本地银行香港本地银行受疫情影响较小；保险公司保险公司短期销售受阻但中期业务基本稳定；银行银行体量大短期财务数字较为稳定，但在政策放

2、松金融条件支持实体经济的预期下，信贷增速有望上半年有所加快，但年内息差或有轻微下行压力；券商券商的业务则体现出更大的波动性，即其短期多业务条线走弱但预期疫情受控后业务有明显恢复。此外，金融科技公司金融科技公司（如中金未覆盖的众安在线、 平安金融科技） 和经营不良资产的资产管理公司经营不良资产的资产管理公司业务有望有所提振；而和零售消费相关的金融公司和零售消费相关的金融公司（如汽车金融公司、现金贷公司）的业务量和资产质量将有较大压力。 理由理由 银行业或面临 “量增价减” 的经营环境银行业或面临 “量增价减” 的经营环境， 短期内疫情的影响集中于抑制信贷需求、逾期贷款增加和中收减少这三大方面。中

3、期而言，大概率金融条件有所放松，信贷投放加速以提振经济，可能对年内的银行息差造成轻微下行压力。长期而言，疫情对行业竞争格局的影响有限， 头部银行和细分领域有优势的银行竞争力持续加强。同时，金融科技对业务支撑作用凸显，我们认为传统业务电子化速度或将加快。需要强调，银行资产质量与宏观经济恢复的速度、监管的态度、流动性宽松的情况相关， 可被视为和宏观经济相关的长期变量， 疫情对其的长期影响较小。 保险业短期销售走弱但中长期影响有限保险业短期销售走弱但中长期影响有限，一季度个险新业务销售会受到较大影响，对全年也有间接拖累，但不会对行业带来持续性的负面影响。疫情或提升居民的保障意识，但对于保费增长的实际

4、影响不宜高估。此外，在居民减少户外活动+保险需求增长的背景下，我们认为依靠线上销售保单的平台有望短期受益。 证券行业证券行业在业务经营及估值层面受此次疫情影响的敏感性都更大，更可能走出“深 V”走势。短期看，疫情打击市场情绪以及投融资活动，负面影响将传导到经纪及两融业务、投行业务、投资业务等各主要业务线。但疫情受控后，成交量和投融资活动的恢复，叠加市场情绪回暖和金融条件宽松后的估值提升，我们预计将促使券商经营景气快速恢复。中期看，疫情对证券行业格局及发展趋势影响较小，资本市场的改革与开放将持续，我们持续看好在机构业务、财富管理、综合投行、平台全业务链协同及资本实力方面具备领先优势的头部券商。

5、盈利预测与估值盈利预测与估值 考虑到金融行业估值回调充分、盈利尤其是现金股息的稳定性较高，我们依然强调金融行业的配置价值，建议配置农业银行 A/H、工商银行 A/H、招商银行 A/H及光大银行-A/H； 保险中的中国人寿-H， 新华-H， 太平； 券商中首推华泰证券 A/H。此外，受疫情影响较小的香港交易所、中银香港及中银航空租赁也值得关注。 风险风险 疫情影响范围与持续性大于预期。 王瑶平王瑶平 分析员 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 张帅帅张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

6、 田眈田眈 分析员 SAC 执证编号：S0080517100002 SFC CE Ref：BKY217 姚泽宇姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003 相关研究报告相关研究报告 金融 | 周报#1： 降准提振市场情绪； 多渠道鼓励居民储蓄入市长期投资 (2020.01.06) 金融 | 中国资产管理行业：面向未来的“一二三四五” (2019.12.06) 金融 | 2020 投资主题： 行业风险释放较为充分， 持续推荐高质量组合 (2019.11.05) 银行 | 2020 年如何选股？ (2019.12.31) 保险 | 202

7、0 年保险行业展望： 低增长持续， 看好港股投资价值 (2019.11.25) 证券及其他 | 立足当下，志存高远证券行业 2020年展望 (2019.12.24) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 2 目录目录 疫情对银行业影响在中短期，考虑估值后配置价值较好疫情对银行业影响在中短期，考虑估值后配置价值较好 . 4 疫情对行业整体影响的定性判断：短期有“量增价减”的影响，不改变竞争格局 . 4 对短期业务的影响 . 5 疫情受控后的金融条件有望宽松，可能的息差压力预计基本会被信贷增量对冲 . 7 疫情变化是否对经

8、营格局有影响 . 8 投资建议 . 8 对保险业影响：短期新业务有压力，长期无持续性影响对保险业影响：短期新业务有压力，长期无持续性影响 . 9 疫情对行业整体影响的定性判断：短期新业务有压力，长期无持续性影响 . 9 对短期业务的影响主要在销售端，对赔付的影响非常有限 . 9 疫情受控后行业的变化：销售将显著恢复，对健康险产品有推动作用 . 10 对行业经营格局影响有限 . 10 证券行业：短期业务回落、中期不改行业趋势；更可能走出“深证券行业：短期业务回落、中期不改行业趋势；更可能走出“深 V”走势的金融板块”走势的金融板块 . 12 租赁行业：小微企业受影响较大，头部租赁企业更具抵抗力租

9、赁行业：小微企业受影响较大，头部租赁企业更具抵抗力. 13 图表图表 图表 1: 可比公司估值表 . 3 图表 2: 金融股年初至今及春节后涨幅 . 3 图表 3: 非典时期货币政策执行报告相关内容梳理，以及新冠时期政策概览 . 4 图表 4: 非典时期月度贷款情况：疫情结束后有较明显反弹 . 5 图表 5: 2019 年中长期贷款占新增贷款比重企稳回升，我们预计疫情对全年信贷抑制有限 . 6 图表 6: 湖北新增社融占全国比例仅在 3-4%，若疫情在其它省份无大规模爆发，我们预计 4 月后信贷增速有较快回升6 图表 7: 考虑到非典时期银行风控体系不完善、不良认定也较为宽松，2003 年资产

10、质量指标趋势指导意义不强 . 7 图表 8: 假设 2 月 15 日贷款利率下调 50bp，根据到期日期限结构，我们测算影响行业当年利润 2.5% . 8 图表 9: A/H 银行估值处于历史低位 . 8 图表 10: 中国人寿 03 年上半年个人新单同比下降 41% . 9 图表 11: 疫情对保险赔付的影响十分有限（数据截至 2 月 1 日） . 9 图表 12: 非典后月度行业寿险+健康险总保费：短期反弹后增速由高位逐渐下行 . 10 图表 13: 寿险公司来自于寿险和健康险的保费收入 . 10 图表 14: 健康险保费增速 . 10 图表 15: 保险行业估值表 . 11 图表 16:

11、 证券行业收入结构（1-3Q19） . 12 图表 17: 2002-2003 年非典期间市场交易额表现 . 12 图表 18: 2002-2003 年非典期间 A 股及 H 股市场指数表现 . 12 图表 19: A 股调整时期，银行/证券/保险/沪深 300 表现对比 . 12 图表 20: 融资租赁行业集中度低 . 13 图表 21: 当前行业融资租赁公司超过 1.2 万家、但平均余额持续下降 . 13 图表 22: 上市租赁公司主要以大型企业为主、整体受益于集中度提升 . 13 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 3 图表1: 可比公司估值表 股票代码

12、公司名称 财报货币 交易货币 每股收益 （财报货币） 每股净资产 （财报货币） 市盈率 市净率 股息率（%） 2019A/ 2020E 2021E 2019A/ 2020E 2021E 2019A/ 2020E 2021E 2019A/ 2020E 2021E 2019A/ 2020E 2021E 601288.S农业银行* CNY CNY 0.62 0.65 0.68 4.97 5.43 5.89 5.7 5.4 5.2 0.7 0.6 0.6 5.3 5.5 5.8 601398.S工商银行* CNY CNY 0.88 0.92 0.97 6.91 7.56 8.24 6.5 6.2 5.

13、9 0.8 0.8 0.7 4.6 4.8 5.1 600036.S招商银行* CNY CNY 3.65 4.18 4.78 22.70 25.73 29.20 10.1 8.8 7.7 1.6 1.4 1.3 3.0 3.4 3.9 601818.S光大银行* CNY CNY 0.74 0.85 0.95 6.03 6.70 7.44 5.4 4.7 4.2 0.7 0.6 0.5 4.6 5.3 5.9 601688.S华泰证券* CNY CNY 0.89 1.04 1.18 13.25 13.98 14.80 21.3 18.2 16.1 1.4 1.4 1.3 2.1 2.4 2.8

14、01288.H 农业银行* CNY HKD 0.62 0.65 0.68 4.97 5.43 5.89 4.4 4.0 3.9 0.5 0.5 0.4 6.8 7.5 7.8 01398.H 工商银行* CNY HKD 0.88 0.92 0.97 6.91 7.56 8.24 5.4 4.9 4.7 0.7 0.6 0.5 5.6 6.1 6.4 03968.H 招商银行* CNY HKD 3.65 4.18 4.78 22.70 25.73 29.20 9.4 7.8 6.8 1.5 1.3 1.1 3.2 3.8 4.4 06818.H 中国光大银行* CNY HKD 0.74 0.85

15、 0.95 6.03 6.70 7.44 3.8 3.2 2.8 0.5 0.4 0.4 6.5 7.9 8.8 02628.H 中国人寿* CNY HKD 2.10 1.98 2.01 13.50 14.84 16.25 8.1 8.2 8.1 1.3 1.1 1.0 0.9 4.5 4.3 01336.H 新华保险* CNY HKD 3.86 3.98 4.01 25.01 28.31 31.58 6.9 6.4 6.3 1.1 0.9 0.8 2.9 4.6 4.8 00966.H 中国太平* HKD HKD 2.51 2.02 2.59 20.78 22.51 24.78 6.5 8.

16、1 6.3 0.8 0.7 0.7 0.6 2.3 1.9 06886.H 华泰证券* CNY HKD 0.89 1.04 1.18 13.25 13.98 14.80 12.5 10.2 9.0 0.8 0.8 0.7 3.5 4.3 4.9 00388.H 香港交易所* HKD HKD 7.52 8.82 9.68 35.35 37.14 39.07 34.4 29.3 26.7 7.3 7.0 6.6 2.6 3.0 3.4 02388.H 中银香港* HKD HKD 3.06 3.27 3.45 29.50 32.01 34.74 8.5 7.9 7.5 0.9 0.8 0.7 5.7

17、 6.1 6.4 02588.H 中银航空租赁* USD HKD 0.95 1.05 1.16 6.69 7.40 8.18 9.7 8.8 8.0. 1.4 1.2 1.0 3.6 4.0 4.4 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据，预测数据采用财年加权平均 收盘价信息更新于北京时间2020年2月2日 图表2: 金融股年初至今及春节后涨幅 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 -6.7%-8.3%-10.4%-10.6%-7.6%-13.4%-5.3%2.3%-16.0%-12.0%-8.0%-4.0%0.0%4.0%恒生指数恒生中

18、国企业指数恒生H股金融指数H股银行H股保险H股券商香港本地银行港交所2020 年初至今涨幅年初至今涨幅-5.9%-6.7%-7.1%-6.4%-7.3%-9.3%-3.7%-4.6%-16.0%-12.0%-8.0%-4.0%0.0%4.0%恒生指数恒生中国企业指数恒生H股金融指数H股银行H股保险H股券商香港本地银行港交所2020年春节年春节H股开盘后变化股开盘后变化中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 4 疫情对银行业影响在中短期，考虑估值后配置价值较好 疫情对行业整体影响的定性判断疫情对行业整体影响的定性判断：短期有“量增价减”的影响，不改变竞争格局短期有“量

19、增价减”的影响，不改变竞争格局 短期内，疫情对银行经营的影响或主要集中于抑制信贷需求、逾期贷款增加和中收减少这三大方面，考虑到政府已计划推出相应的逆周期调节政策如定向提供低利率再贷款、对疫情相关行业贴息等，且银行营收主要来自于历史已发放信贷（存量业务） ，我们预计短期内“新冠”疫情对银行业收入和资产质量的负面影响有限。相对而言，我们认为中小微及民企客户占比较高的银行，短期营收指标疲弱的情况会比较明显。我们将密切关注疫情的后续演化（如持续时长、影响区域范围等） ，以及逆周期的货币和财政政策的落地情况。中期而言，如政策放松金融条件（利率、准备金率、再贷款等）以提振经济，可能对银行息差造成下行压力；

20、但预计大部分息差压力会被政策带来的信贷增量对冲，即价略跌但量略增。长期而言，疫情对行业竞争格局的影响较为有限，头部银行和在细分领域有优势的银行竞争力加强。同时，金融科技对银行业务支撑作用凸显，我们认为传统业务电子化会加快推进。 需要强调， 银行资产质量与宏观恢复的速度、 监管的态度、流动性宽松情况相关，可被视为和宏观相关的长期变量，疫情对其的长期影响较小。 考虑到估值已较为充分反映悲观情绪，我们看好资产质量较好的大行包括工行和农行，盈利能力强、拨备领先的招行，以及估值较低的国有股份行光大。 图表3: 非典时期货币政策执行报告相关内容梳理，以及新冠时期政策概览 资料来源：央行，中金公司研究部 对

21、经济的影响对经济的影响专栏专栏货币政策操作货币政策操作4Q20021Q20032003年国内有许多因素有利于国民经济快速增长。但是，突如其来的非典型肺炎给我国经济发展提出了严峻的挑战，对于我国旅游、消费甚至生产等将产生一定的负面影响。在党中央、国务院的坚强领导下，全国人民众志成城，一定能战胜“非典”，把“非典”对经济造成的负面影响减少到最低程度。下一阶段 五是切实加强抗“非典”期间的信贷工作。主要是保证防治“非典”物资生产与采购所需贷款的及时供应，保证防治“非典”药品所需贷款的及时供应，保证居民生活必需品以及农副产品物资采购的资金供应，保证防治“非典”期间与国计民生紧密相关的产品生产所需信贷资

22、金的供应；同时要做好对市场需求的预测，防范金融风险。如金融机构对这类企业发放贷款而出现资金不足时，人民银行当地分支行要做好资金协调工作，以保证工作的顺利进行。 六是搞好防治“非典”工作中的各项金融服务。主要是确保现金供应，提高流通中现钞的整洁度，对商业银行交存的现金进行相应的卫生处理，采取有效措施保障电子联行、支付系统和同城票据交换所的正常运行，确保客户、银行资金及时清算等。2Q2003二季度，受 “非典”疫情影响，消费需求大幅度下滑，但固定资产投资和净出口继续保持高速增长。消费和外商直接投资5月数据最弱。值得注意的是，“非典”疫情造成部分企业和行业订单减少，存货在今后一段时间有可能进一步上升

23、。因此，对目前存货增加的情况要进行密切监测，商业银行要密切关注贷款企业生产经营活动，加强贷款质量管理。2003年上半年，我国第一产业平稳增长，第二产业增长加快，第三产业受“非典”疫情的影响增幅放慢。综合分析，“非典”对全年经济增长的负面影响是有限的。 专栏 7 “非典”对我国经济金融的影响 遭受“非典”重创的行业主要是旅游、客运、商业、住宿和餐饮业等。在“非典”最盛行的4月和5月，旅游业全行业基本陷入停顿状态；旅客运输量急剧下降，民航铁路出现亏损；商业、餐饮业明显萎缩，5月份社会商品零售额仅增长4.3%。但6月份以后，旅游、餐饮、娱乐、教育等行业逐步恢复正常，人们的心理恐慌大为降低。 除上述行

24、业外，其他行业，特别是能源、原材料等基础行业受“非典”影响不大，支持了工业生产和固定资产投资的快速增长。 此外，与防治“非典”相关的行业在“非典”期间增长迅猛，5月份医药行业生产当月同比增长35.4%，居工业各行业增长速度之首；洗涤用品增长36.7%；轿车、通讯器材产销两旺，体育用品、电风扇、消毒柜、自行车、电动车等的销售增长也明显加快。 “非典”疫情的滞后影响主要集中在出口、就业和农民收入三个方面。“非典”期间，部分企业出口订单减少，有些流失的订单已经无法弥补。“非典”疫情的冲击使服务业新增就业岗位明显减少，使原本就比较严峻的就业矛盾更加突出。此外，“非典”疫情造成700-800万农民工返乡

25、，致使二季度农民现金收入减少，全年农民增收形势严峻。 6月24日，世界卫生组织宣布取消了对北京的旅行限制建议，并把北京从“非典”疫区的名单上除名。6月份的各项宏观经济数字显示，我国经济正在摆脱“非典”的负面影响，保持了稳定快速发展的良好势头。“非典”作为一个突发事件，对我国经济造成了一定冲击，但其影响是暂时的、局部的，有限的，没有损害我国经济增长的基本面，没有改变经济较快增长的格局。“非典”没有改变货币信贷高增长趋势，但对“非典”对信贷质量可能产生的影响仍需密切跟踪监测。面对突如其来的“非典”疫情，人民银行全面贯彻落实党中央、国务院关于防治“非典”工作的方针政策，先后在4月28日和5月19日，

26、发布了中国人民银行关于加强非典型肺炎防治工作中金融服务的紧急通知和中国人民银行关于应对非典型肺炎影响全力做好当前货币信贷工作的意见，主要内容：一是人民银行各分支机构和各金融机构及时了解各方面对金融服务的要求，保证金融机构业务正常开展和金融平稳运行；二是做好发行基金调拨工作，保障支付清算系统稳定运行和正常的市场交易秩序；三是保持货币信贷总量适度增长，充分发挥金融对经济发展的支持和促进作用，切实保障防治非典型肺炎所需的信贷资金供应；四是对受非典型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜，配合财政对民航、旅游、商贸等行业实施的阶段性贷款贴息政策，对部分经营暂时萎缩、资金临时周转困难的企业提供短期

27、流动资金贷款；五是积极培育新的消费热点和经济增长点，有针对性地积极支持企业开发、生产和销售有市场发展前景的保健卫生产品；六是管好用好支农再贷款，做好夏收秋种支农资金供应准备工作。以上措施对于“非典”时期保持各项金融业务的平稳运行发挥了积极作用。3Q2003消费需求基本恢复到非典前水平。“非典”之后，人民银行加强了对货币信贷总量的调控，从三季度开始，金融机构贷款多增态势开始减缓。4Q20032003年是不寻常的一年。在党中央、国务院的正确领导下，我国国民经济克服“非典”疫情等多种困难，呈现出增长加快、效益提高、活力增强的良好发展态势。2020/2/1中国人民银行 财政部 银保监会 证监会 外汇局

28、关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知未有相关表述“非典”时期货币政策执行报告“非典”时期货币政策执行报告“新冠时期”政策文件“新冠时期”政策文件一、保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度。一、保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度。包括货币政策工具的使用、适当提高存款准备金考核的容忍度、向金融机构提供专项再贷款用于白名单企业优惠利率信贷投放、中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持、提升受疫情影响严重地区的金融供给能力、有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业（特别是小微企业）不得盲目抽贷断贷压贷、受疫情影响严重的企业到期还款困难的可予以展期或续贷、鼓励适当下调贷款利率并

29、完善续贷政策安排、融资担保再担保机构费用减免、暂时失去收入来源的人群延后还款期限、感染新型肺炎的个人创业担保贷款可展期一年并继续享受财政贴息支持、疫情防控相关医疗设备的金融租赁业务鼓励予以缓收或减收相关租金和利息等。二、合理调度金融资源，保障人民群众日常金融服务。二、合理调度金融资源，保障人民群众日常金融服务。包括引导企业和居民通过互联网和手机APP等线上方式办理金融业务、确保现金供应充足、1月25日起至1月30日小额支付系统业务单笔支付限额从100万元提高到5亿元、延长大额支付系统和中央银行会计核算数据集中系统运行时间、加大电子支付服务保障力度、合理调整逾期信用记录报送等。三、保障金融基础设

30、施安全，维护金融市场平稳有序运行。三、保障金融基础设施安全，维护金融市场平稳有序运行。包括提高防控病毒相关企业的债券发行等服务效率、灵活妥善调整企业信息披露等监管事项、适当放宽资本市场相关业务办理时限、减免疫情严重地区公司上市等部分费用等。四、建立四、建立“绿色通道绿色通道”，切实提高外汇及跨境人民币业务办理效率。，切实提高外汇及跨境人民币业务办理效率。五、加强金融系统党的领导，为打赢疫情防控阻击战提供坚强政治保证。五、加强金融系统党的领导，为打赢疫情防控阻击战提供坚强政治保证。中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 5 对短期业务的影响对短期业务的影响 如上所述，

31、 我们认为短期内 “新冠” 疫情对银行经营的影响或主要集中于抑制信贷需求、逾期贷款增加和中间业务收入减少这三大方面： 信贷业务：短期受压，但逆周期政策下全年信贷或将保持合理增长 预计预计疫情疫情将拖累将拖累正常的生产消费类正常的生产消费类信贷需求信贷需求，但流动性融资需求提升，但流动性融资需求提升。 “新冠”疫情影响了大部分行业正常的节日和复工安排，另外，旅游、住宿、餐饮、文化娱乐、交运物流等领域受疫情影响较为严重。此外，疫情也抑制居民消费需求，春节期间消费数据已有明显体现， 因此正常的生产消费信贷需求可能受到影响。 相反， 由于债务偿付能力下降，企业端流动性融资需求提升。 政策端政策端， 中

32、国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外管局关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知 （后称通知 ）（后称通知 ）中提及，要保持流动性合理充中提及，要保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度裕，加大货币信贷支持力度，具体包括向金融机构提供专项再贷款用于白名单企业优惠利率信贷投放、中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持、提升受疫情影响严重地区的金融供给能力、加强制造业、小微企业、民营企业等重点领域信贷支持等。 参考参考 2003 年历史经验， 我们认为疫情对信贷年历史经验， 我们认为疫情对信贷增长增长的影响取决于疫情持续的时间， 在宏观的影响取决于疫情持续的时间， 在宏观逆周

33、期政策有效、疫情不大幅拖累经济增长的假设下，信贷可以保持合理增长。逆周期政策有效、疫情不大幅拖累经济增长的假设下，信贷可以保持合理增长。回顾非典时期，当年新增人民币贷款不降反增，2003 年全年新增人民币贷款 2.77 万亿元，较2002 年多增约 8700 亿元，主要发生于 5 月和 6 月（疫情爆发后期） ，我们认为主要由于非典疫情并未打断 2003 年经济上行的趋势，仅在 5 月严格防控时期对旅游、住宿、餐饮等消费行业有短期的负面拖累，且 6 月即恢复，对工业生产、投资进出口影响较小1。 图表4: 非典时期月度贷款情况：疫情结束后有较明显反弹 注：SARS大致时间线：2002年11月发现

34、首个病例 - 2003年2月地方政府称病情可控 - 2003年4月 WHO提出旅游警告、正式命名SARS病毒、中央设立定点医院并宣布北京市中小学停课 2003年5月疫情缓解、北京新增比例数降至个位 2003年6月WHO将北京从疫区名单中排除。资料来源：万得资讯，中金公司研究部 1中国宏观简评：回顾 2003 年“非典”对经济的影响 ，https:/ -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月当月新增人民币贷款占全年的比例当月新增人民币贷款占全年的比例2002年2003年2004年-1,00001,000

35、2,0003,0004,0005,0006,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月当月新增人民币贷款当月新增人民币贷款2002年2003年2004年(亿元)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 6 图表5: 2019年中长期贷款占新增贷款比重企稳回升，我们预计疫情对全年信贷抑制有限 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表6: 湖北新增社融占全国比例仅在3-4%，若疫情在其它省份无大规模爆发，我们预计4月后信贷增速有较快回升 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资产质量：我们预计贷款逾期增加，但监管政策或使账面指标相对平稳

36、企业端，我们预计企业端，我们预计疫情短期疫情短期内导致贷款逾期增加内导致贷款逾期增加。短期内，部分行业可能由于生产安排无法正常恢复，影响短期的现金流状况，主要包括旅游、住宿、餐饮、文化娱乐、交运物流等。在这些行业的中小企业、资金周转困难的小微企业和个体经营户、农户、以时薪计价的弹性制工作人群等，其收入的下降或导致债务偿付能力削弱，形成银行逾期贷款。 政策端， 通知中提及政策端， 通知中提及要要加大货币信贷支持力度，合理调度金融资源，保障人民群众日加大货币信贷支持力度，合理调度金融资源，保障人民群众日常金融服务常金融服务。具体包括对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以

37、及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷，到期还款困难的，可予以展期或续贷；对因感染新型肺炎住院治疗或隔离人员、疫情防控需要隔离观察人员、参加疫情防控工作人员以及受疫情影响暂时失去收入来源的人群，金融机构要在信贷政策上予以适当倾斜，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排，合理延后还款期限；感染新型肺炎的个人创业担保贷款可展期一年，继续享受财政贴息支持；要合理调整逾期信用记录报送，对受疫情影响人群未能及时还款的，经接入机构认定，相关逾期贷款可以不作逾期记录报送，已经报送的予以调整。 考虑到 2003 年非典时期信贷投放存在过热现象、银行风控体系远不及目

38、前完善、监管不良认定不及目前严格，我们认为当时的资产质量指标走势与目前不可比。基于疫情持续基于疫情持续中长期消费贷款中长期消费贷款, 41%, 41%中长期消费贷款中长期消费贷款, 34%, 34%中长期消费贷款中长期消费贷款, 26%, 26%中长期消费贷款中长期消费贷款, 30%, 30%7%7%14%14%12%12%7%7%2%2%5%5%7%7%7%7%中长期对公贷款中长期对公贷款, 31%, 31%中长期对公贷款中长期对公贷款, 46%, 46%中长期对公贷款中长期对公贷款, 34%, 34%中长期对公贷款中长期对公贷款, 35%, 35%4%4%12%12%2%2%8%8%7%7

39、%- -12%12%12%12%11%11%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%2000192019新增贷款结构新增贷款结构中长期消费贷款中长期消费贷款短期消费贷款短期消费贷款个人经营性贷款个人经营性贷款中长期对公贷款中长期对公贷款短期对公贷款短期对公贷款票据贴现票据贴现融资租赁融资租赁各项对公垫款各项对公垫款非银贷款非银贷款境外贷款境外贷款4%4%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%0%0%1%1%1%1%2%2%2%2%3%3%3%3%4%4%

40、4%4%20000181-3Q191-3Q19湖北新增社融占全国新增的比例湖北新增社融占全国新增的比例中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 7 时间较短的假设，以及考虑监管当局短期流动性的支持，我们认为，银行业，尤其是上时间较短的假设，以及考虑监管当局短期流动性的支持，我们认为，银行业，尤其是上市银行，资产质量指标不会出现大幅度的波动。市银行，资产质量指标不会出现大幅度的波动。 图表7: 考虑到非典时期银行风控体系不完善、不良认定也较为宽松，2003年资产质量指标趋势指导意义不强 资料来源：万得资讯

41、，中金公司研究部 中间业务收入减少：我们预计线下、资本市场、贸易相关中收受冲击，理财、支付等线上业务无碍 目前我国银行中间业务收入主要来自于银行卡、结算清算、资管托管、投行等业务。疫情影响下，我们预计信用卡等与线下消费相关的收入会受到冲击，信用卡新开户数也将有较大回落；和资本市场相关的收入，如投行、公募基金和私募产品代销等也随资本市场成交下降而走弱；此外，外贸企业开工也会较晚，相应的贸易相关清算收入受到部分影响。 与此同时，理财、支付、代理等线上业务不受影响，我们认为在线上业务和电子化转型方面布局较早、领先同业的银行在非息收入上或将拉开与同业的差距。 疫情受控后的金融条件有望宽松，可能的息差压

42、力预计基本会被信贷增量对冲疫情受控后的金融条件有望宽松，可能的息差压力预计基本会被信贷增量对冲 疫情受控后，我们预计企业和居民信贷需求以及偿付能力将快速修复。同时，我们预计货币当局将适度放松货币政策，引导 LPR 报价下行，以“降息”方式降低实体经济财务成本。对小微企业、尤其是受疫情影响较严重的或用工较多的小微企业，我们认为可能将从税费减免、降低各类运营成本等多方面进一步加大扶持力度。 我们认为这样的政策环境对银行长期经营有利，毕竟客户的平稳经营有利于银行资产质量的稳定。从息差角度而言，银行可能面临一定的息差下行压力。同时，预计政策会加快项目落地速度，疫情控制后信贷增速可能加快，有利于基本对冲

43、息差的压力。换而言之，可能出现“价略跌”而“量略增”的情况，最终对银行营收的影响比较可控。 下表假设银行资产端 LPR 下行 50bp，对 2020 年利润的影响在 2.5%左右。实际的影响肯定低于此数字，因为 1）银行的负债端成本预计也会下降，对冲资产收益率下降对营收带来的负面影响；2）疫情受控后，预计政策会加速项目落地速度，信贷增量可能加速。 05003003500.00.51.01.52.02.------0720

44、07---------------08商业银行不良贷款余额商业银行拨备覆盖率（右轴）(万亿元)(%)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 8 图表8: 假设2月15日贷款利率下调50bp，根据到期日期限结构

45、，我们测算影响行业当年利润2.5% 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 疫情变化是否对经营格局有影响疫情变化是否对经营格局有影响 整体而言，我们认为疫情不会影响银行业竞争格局，头部银行（主要是国有大行）和在细分领域有优势的银行（在零售业务和科技投入上领先的股份行和在长江、珠江三角洲深耕小微业务的部分区域银行）竞争力加强。 边际上而言，此次疫情凸显出金融科技对银行业务的支撑作用，我们预计传统业务电子化速度会加快。对于能够向诸多中小金融机构提供科技输出能力的公司，业务增速有望加快。 投资建议投资建议 估值已较为充分反映悲观情绪。年初至今（截至 2020 年 1 月 31 日收盘） ，A 股银行指数

46、下跌 5%，跑输上证综指和沪深 300 指数 3ppt；年初至今 H 股银行指数下跌 10%，跑输恒生指数和恒生国企指数 3ppt 和 2ppt。目前 A/H 股银行交易于 0.78/0.63x 2020e PB（春节前 H 股银行估值为 0.68x 2020e PB） ，均接近过去 5 年的低位。 针对本次疫情，线上业务能力领先、资产质量优异的上市银行影响相对较小，比如招商银行、工商银行、农业银行等。再次重申目前处于结构性不良出清周期，考虑营收能力、资产质量指标和估值水平，我们重点投资组合为工商银行 A/H，农业银行 A/H，招商银行A/H，光大银行 A/H。我们依然长期看好平安银行和宁波银

47、行，但提醒投资者注意其短期营收波动性可能加大。 图表9: A/H银行估值处于历史低位 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 交通银行 招商银行 兴业银行 民生银行 浦发银行 中信银行 平安银行 光大银行 华夏银行 北京银行 南京银行 宁波银行 江苏银行 贵阳银行均值情景描述利率调整时点(月)1.50 ，受影响的最近年份：2020基准利率变动幅度同业资产0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%贷款-0.50%-0.50%

48、-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%证券投资0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%同业负债0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%活期存款0.00%0.00%0.

49、00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%定期存款（以一年期为代表）0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%应付债券0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%在贷款基数中扣除零售：对2020年的影响影响利息收

50、入(6751)(6536)(5469)(7275)(3072)(2443)(2075)(2399)(2342)(2586)(1363)(2194)(1573)(864)(527)(531)(1127)(108)(49467)同业利差0000000000000000000存贷利差(6751)(6536)(5469)(7275)(3072)(2443)(2075)(2399)(2342)(2586)(1363)(2194)(1573)(864)(527)(531)(1127)(108)(49467)投资及发行债券利差0000000000000000000影响NIM（bp）(2.2)(2.6)(2.

51、2)(3.1)(2.9)(2.3)(3.0)(4.1)(3.6)(3.8)(3.6)(4.6)(5.3)(2.9)(3.8)(4.3)(5.3)(2.0)(3.1)影响净利润(5063)(4902)(4102)(5456)(2304)(1832)(1556)(1799)(1757)(1939)(1022)(1646)(1180)(648)(395)(398)(845)(81)(37101)影响净利润相当于原预测%-1.6%-1.8%-1.9%-2.7%-2.9%-2.0%-2.3%-3.3%-2.7%-3.9%-3.6%-4.2%-5.4%-3.0%-3.1%-3.0%-5.5%-1.4%-2

52、.5%对2021年的影响影响利息收入(9626)(9018)(9037)(9817)(3618)(3247)(3248)(2584)(3415)(3600)(1558)(2627)(2582)(1469)(1022)(1141)(1654)(256)(70059)同业利差0000000000000000000存贷利差(9626)(9018)(9037)(9817)(3618)(3247)(3248)(2584)(3415)(3600)(1558)(2627)(2582)(1469)(1022)(1141)(1654)(256)(70059)投资及发行债券利差000000000000000000

53、0影响NIM（bp）(3.2)(3.6)(3.6)(4.1)(3.5)(3.0)(4.6)(4.4)(5.3)(5.3)(4.1)(5.5)(8.7)(4.9)(7.3)(9.3)(7.7)(4.8)(3.8)影响净利润(7220)(6763)(6777)(7363)(2713)(2435)(2436)(1938)(2561)(2700)(1168)(1970)(1937)(1102)(767)(856)(1241)(192)(52544)影响净利润相当于原预测%-2.1%-2.3%-2.9%-3.4%-3.1%-2.0%-3.1%-3.1%-3.4%-4.6%-3.3%-3.8%-8.1%-

54、4.6%-4.8%-4.8%-6.3%-2.7%-2.8%假设2月15日一年期LPR下调50bp0.78 0.50.60.70.80.91.01.11.21.312/1412/1512/1612/1712/1812/19A股银行远期PB5年平均0.860.63 0.50.60.70.80.91.01.11.21.312/1412/1512/1612/1712/1812/19H股银行远期PB5年平均中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 9 对保险业影响：短期新业务有压力，长期无持续性影响 疫情对行业整体影响的定性判断疫情对行业整体影响的定性判断：短期新业务有压力，长

55、期无持续性影响：短期新业务有压力，长期无持续性影响 我们判断 1Q20 个险渠道新业务销售会受到疫情较大影响， 对全年也有间接拖累， 但不会对行业带来长期持续性的负面影响。本次疫情或对提升居民的保障意识或有一定帮助，但是对于保费增长的实际影响不宜高估。此外，在居民减少户外活动+保险需求增长的背景下，我们认为依靠线上销售保单的平台有望短期受益。 对对短期业务的影响短期业务的影响主要在销售端，对赔付的影响非常有限主要在销售端，对赔付的影响非常有限 尽管目前个险渠道的部分展业步骤可以通过线上远程完成，但是部分步骤仍必须线下完成，特别是储蓄类保单。因此由于疫情造成代理人无法与客户见面的情况，将直接导致

56、短期新单销售受到较大影响。基于目前的情况，我们预计 2 月份行业个险新单同比下降30-40%，3 月份或继续同比下降。作为参考，SARS 期间，中国人寿 2003 年上半年的个人新单保费同比下降 41%。 图表10: 中国人寿03年上半年个人新单同比下降41% 资料来源：公司年报，中金公司研究部 由于重疾险保障的病种不包括“新冠”这种新型病毒引发的疾病，且目前因病死亡的大部分案例为老人，该年龄段的商业保险覆盖率总体较低，因此我们预计疫情对于保险行业赔付造成的压力有限。据保险行业协会统计，截至 1 月 30 日行业累计赔付为百万元量级。即使最终赔付数字在此基础上有两个量级的增长，相对于行业每年几

57、千亿元的赔款及给付规模也较为微小（2018 年行业寿险的赔款及给付为 4388 亿元；健康险为 1310 亿元） 。 图表11: 疫情对保险赔付的影响十分有限（数据截至2月1日） 资料来源：保险行业协会，中金公司研究部 9,9927,9815,9037,38112,2377,958-41%-8%107%8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001H022H021H032H031H042H04中国人寿个人寿险新单保费同比变动（人民币百万）公司赔付数量（例）赔付数量（例）合计赔付金额（万人民

58、币）合计赔付金额（万人民币）新华保险11平安人寿361阳光保险150交银康联人寿110泰康保险120合计7142上市公司非上市公司中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 10 疫情受控后疫情受控后行业行业的变化的变化：销售将显著恢复，对健康险产品有推动作用：销售将显著恢复，对健康险产品有推动作用 短期来看，疫情受控后新单增速将显著回升。我们预计保险公司会基于疫情发展状况调整业务节奏（延长或推后原定的开门红产品投放和费用投放计划） ，同时暂时放宽人力考核标准和增加费用激励以维持人力稳定，这将有利于疫情受控后比增速反弹，部分填补2-3 月份新单的下降的缺口。但是需要注意

59、的是，由于开门红期间的新单下降会影响代理人收入，进而影响留存和增员，我们预计全年的新业务增长也会受到一定拖累。基于疫情在 2 月中左右进入 “平缓期” 的假设， 我们预计全年新业务价值受到的负面影响为 3-5%。 中长期看，疫情不会对寿险业务带来持续性影响，但有利于提高居民对健康险的认知。疫情或对提升居民的保障意识或有一定帮助，但是这并不会直接对大公司寿险或健康险业务的新单增长带来帮助，这是由于寿险大公司新业务的增长主要决定于供给端（代理人数量与产能） ，而需求端（保障意识提升）变化造成的直接影响有限。 图表12: 非典后月度行业寿险+健康险总保费：短期反弹后增速由高位逐渐下行 资料来源：银保

60、监会，中金公司研究部 图表13: 寿险公司来自于寿险和健康险的保费收入 图表14: 健康险保费增速 资料来源：银保监会，中金公司研究部 资料来源：银保监会，中金公司研究部 对对行业行业经营格局经营格局影响有限影响有限 头部保险机构在资本、渠道、市场份额等的控制力在金融各板块中更强。疫情会导致部分保险需求短期溢出至线上渠道；但在疫情受控后将回归代理人渠道为主的状态，行业竞争格局依然稳定。 65%38%23%37%37%60%25%32%36%18%24%7%-1%4%-6%13%17%16%11%12%11%26%4%-10%-30%-10%10%30%50%70%90% - 50 100 15

61、0 200 250 300 350 400月度行业总保费（寿险+健康险）月度同比增速（亿元人民币）非非 典典 期期 间间05,00010,00015,00020,00025,00030,00020001620172018寿险保费收入，亿元健康险保费收入2.6%8.9%10.7%13.0%16.5%21.5%18.6%23.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2000172018健康险保费收入/寿险保费收入中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 11 投资投

62、资观点：观点：港股保险港股保险股的股的风险收益比已具备较高吸引力风险收益比已具备较高吸引力 从基本面看，我们认为 2020 年寿险行业的基本面依然有较大挑战：全年新业务价值增速依然较低（冠状病毒疫情使全年增长压力进一步加大） ，同时代理人人力规模或继续收缩，全年内含价值和盈利增速放缓。 从估值角度看，我们认为寿险增长放缓并不意味着 H/A 股估值长期下行，随着中国寿险市场增速放缓，资本市场将更加关注盈利和现金分红，中国寿险公司的高盈利能力或将开始被定价（内含价值不透明带来的估值折价逐渐消除） ，而 2019 年年报开始的股息提升有望触发港股重估。 1 月下旬以来，港股/A 股保险板块已经累计下

63、跌-13%/-5%，较年初累计下跌-11%/-4%，其中因为节后恢复交易时间较早，港股调整幅度更大。目前港股/股保险板块交易在 0.5x/0.9x 2020P/EV，H 股保险板块估值（剔除平安）接近历史底部，A 股保险板块估值略低于历史平均。 我们认为，港股保险板块在近期剧烈调整后风险收益比已具备较高吸引力，推荐中国人寿-H、 新华-H、 太平， 这是基于： 1） 当前估值已经充分反映了本次疫情导致的悲观预期，估值处于接近历史底部，下行的空间有限；2）疫情受控后新单增速反弹（4 月可能性较高）或带来股价催化；3） 2019 年分红有望显著提升（2019 年年报时公布） 。 图表15: 保险行

64、业估值表 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部；注：汇率换算基于中金假设（HKD/CNY取0.8615；USD/CNY取6.7200） 公司公司货币货币评级评级市值市值收盘价收盘价目标目标目标价目标价上涨上涨3年平均年平均3年平均年平均股息率股息率百万美元百万美元2月2日价格价格 对应对应P/EV空间空间2019e2020e 内含价值内含价值 2019e2020e净资产净资产2019e2020e2019e2020e回报率回报率收益率收益率友邦保险港币跑赢行业120,50177.8101.0 2.2 30%1.9x1.7x16.1%2.7x2.3x15.8%20.6x18.4x1.7%中

65、国平安-H股港币跑赢行业84,69288.7114.0 1.3 29%1.2x1.0x20.6%2.1x1.8x20.6%9.2x8.3x2.6%中国人寿-H股港币跑赢行业17,97318.829.0 0.8 54%0.5x0.5x15.9%1.2x1.1x14.6%8.0x8.5x4.4%中国太平港币跑赢行业7,54716.426.0 0.5 59%0.4x0.3x15.1%0.8x0.7x12.2%6.7x8.4x2.2%新华保险-H股港币跑赢行业3,89829.446.0 0.6 56%0.4x0.4x16.4%1.1x0.9x15.0%6.8x6.6x2.9%中国财险港币跑赢行业7,4

66、218.412.0 1.3 43%n.a.n.a.n.a.1.0x0.9x14.0%7.2x7.9x5.4%中国再保险港币中性9511.11.4 0.5 26%0.5x0.4x9.3%0.5x0.5x8.0%8.7x7.1x4.1%中国平安-A股人民币跑赢行业128,10583.5102.0 1.3 22%1.3x1.1x20.6%2.2x1.9x20.6%9.6x8.6x2.5%中国人寿-A股人民币跑赢行业95,15132.338.0 1.0 18%1.0x0.9x15.9%2.4x2.2x14.6%15.4x16.3x2.3%新华保险-A股人民币跑赢行业14,17648.060.0 0.8

67、 25%0.7x0.6x16.4%1.9x1.7x15.0%12.4x12.1x2.4%中国行业中国行业-H股股美元美元123,4150.8 49%0.6x0.5x17.0%1.3x1.1x15.6%7.7x8.0x3.0%中国行业中国行业-A股股美元美元269,4531.1 22%1.0x0.9x17.6%2.2x1.9x16.8%12.5x12.3x2.4%香港香港&中国中国美元美元521,7411.1 37%0.9x0.8x17.1%1.8x1.6x16.1%11.1x10.9x2.6%注：市值均为流通股市值。P/EV市净率市净率市盈率市盈率（P/OPAT）中金公司研究部：中金公司研究部

68、：2020 年年 2 月月 2 日日 12 证券行业：短期业务回落、中期不改行业趋势；更可能走出“深 V”走势的金融板块 金融板块中，证券业在业务经营及估值层面受此次疫情影响的敏感性都更大，更可能走出“深 V”走势的金融子版块。重点推荐资本充沛、低估值的头部券商华泰 A/H。 短期来看短期来看，此次肺炎疫情的发展将对市场情绪以及投融资活动带来负面影响，从而传导到证券公司主要业务线运营：1）经纪及两融业务：交投情绪的回落或将对市场交易额形成短期压制，从而影响经纪及两融业务的收入；2）投行业务：市场情绪的低迷以及许多差旅活动的暂停或拖累投行业务的正常推进；3）投资业务：AH 市场指数的潜在回调或影

69、响公司投资业务表现。但疫情受控后但疫情受控后，我们预计成交量和投融资活动的恢复，叠加市场情绪和政策性金融条件恢复后的估值提升，将促使券商经营景气快速恢复。 中期看，疫情中期看，疫情对对证券行业格局及发展趋势证券行业格局及发展趋势影影响较小响较小。1）中金策略组判断“肺炎疫情可能继续影响短期情绪和节奏，但不改变中期市场向好的方向” ；2）疫情过去后的政策刺激或更多聚焦于项目投资、中小企业减负等方面，对于证券板块的边际影响较小；3）资本市场的改革与开放将持续，行业的规模增长、模式升级与格局优化等趋势将持续。 图表16: 证券行业收入结构（1-3Q19） 图表17: 2002-2003年非典期间市场

70、交易额表现 资料来源：证券业协会，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表18: 2002-2003年非典期间A股及H股市场指数表现 图表19: A股调整时期，银行/证券/保险/沪深300表现对比 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：1）时间区间为A股大幅下跌期（2003/4/15-2003/4/25） ；2）据该时间区间内上市公司市值加权平均计算，其中保险仅一家上市公司 经纪业务24%投行业务12%投资业务34%资本中介业务13%资管业务7%其他业务10%证券行业收入结构（证券行业收入结构（1-3Q19）05003

71、00350400450上证综指及深证综指周度日均交易额情况上证综指及深证综指周度日均交易额情况（亿元）2002年底-2003.3月中旬市场认知不足、反应温和2003.3月中旬-4月底5月初市场逐步认知严重性、剧烈反应2003.5月初-6月中旬疫情继续发酵、但市场已经消化、疫情逐步结束4月中下旬，非典在北京引起广泛关注、A股市场大幅下跌808590955120非典期间非典期间A股及股及H股股市场指数表现市场指数表现上证指数恒生指数2002.11中旬出现首个非典案例2003.3中下旬，非典在香港引起广泛关注、市场开始下跌2003.4中下旬，非典在北京引起广泛关注、A股市场开始

72、下跌2003.4月底，A/H市场在恐慌中见到市场局部底部2003.7中旬，非典基本结束-11.1-9.8-8.5-2.1-12-10-8-6-4-20券商银行沪深300保险(%)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 13 租赁行业：小微企业受影响较大，头部租赁企业更具抵抗力 作为重要的非银融资渠道之一，租赁行业集中度低、行业鱼龙混杂：1）短期而言，此次肺炎疫情对于中小企业经营活动的影响可能传导至部分中小租赁公司，其客户结构更集中于中个企业、且整体风险抵御能力较差；而上市租赁公司主要为行业大型企业，受影响非常小；2）此次疫情的影响边际上与行业集中度提升趋势一致，头部

73、公司仍将持续受益于行业格局的改善。 图表20: 融资租赁行业集中度低 图表21: 当前行业融资租赁公司超过1.2万家、但平均余额持续下降 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：中国租赁联盟，万得资讯，中金公司研究部 图表22: 上市租赁公司主要以大型企业为主、整体受益于集中度提升 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部；注：汇率换算基于中金假设（HKD/CNY取0.8819；USD/CNY取6.8785） 远东宏信4%平安租赁4%交银金融租赁4%国银金融租赁3%工银金融租赁3%招银金融租赁3%民生金融租赁3%建信金融租赁2%兴银租赁2%其他72%中国融资租赁市场份额（按中国融资租

74、赁市场份额（按1H19披露资产规模）披露资产规模）12,0735.50554002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000融资租赁企业数及各家期末合同平均余额融资租赁企业数及各家期末合同平均余额融资租赁企业数（左轴）融资租赁企业期末合同平均余额（右轴）（家）（亿元）股票代码上市公司牌照类型FY18营业收入（百万元）FY18归母净利润（百万元）FY18总资产（百万元）FY18归母净资产（百万元）3360.HK远东宏信外商投资融资租赁 独立系中国中化集团持股23.25%25,387 3,927 265,970 27,730 2666.HK环球

75、医疗外商投资融资租赁 独立系中国通用技术集团持股35.34%4,297 1,352 47,257 8,396 1905.HK海通恒信外商投资融资租赁 券商系海通证券持股85%3,169 1,265 82,111 12,425 1848.HK中国飞机租赁外商投资融资租赁 独立系光大控股持股30.86%2,947 713 36,533 3,333 000415.SZ渤海租赁内资试点融资租赁 独立系海航资本集团持股30.67%41,291 2,279 285,819 35,738 3877.HK中国船舶租赁内资试点融资租赁 厂商系中国船舶工业集团持股75%1,803 609 25,847 5,058

76、 2588.HK中银航空租赁-银行系中国银行持股70%11,870 4,268 125,575 28,883 1606.HK国银租赁金融租赁银行系国家开发银行持股64.4%15,541 2,507 238,067 24,203 600901.SH江苏租赁金融租赁银行系江苏交通控股持股21.43%南京银行持股21.09%2,437 1,251 59,030 11,018 股东背景中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限

77、公司及其关联机构（以下统称“中金公司” ）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担

78、任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。 这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、 评级、 估值、 预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或

79、其他金融工具的基本面评级或评分。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基

80、于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（ “中金香港” ）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。 提供本报告于此

81、类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。 有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（ “中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该

82、国家或地区提供。 中金公司研究部中金公司研究部 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https:/ 中金研究基本评级体系说明：中金研究基本评级体系说明： 分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文） 。 除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文） 。 我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入

83、、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。 股票评级定义股票评级定义： 跑赢行业（OUTPERFORM） ：未来 612 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数； 中性（NEUTRAL） ：未来 612 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平； 跑输行业（UND

84、ERPERFORM） ：未来 612 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。 行业评级定义：行业评级定义： 超配（OVERWEIGHT） ：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上； 标配（EQUAL-WEIGHT） ：未来 612 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间； 低配（UNDERWEIGHT） ：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。 研究报告评级分布可从https:/ 获悉。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复

85、制、刊登、发表或引用任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V190624 编辑：樊荣 中国国际金融股份有限公司中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层 | 邮编：100004 电话： (+86-10) 6505 1166 传真： (+86-10) 6505 1156 美国美国 英国英国 CICC US Securities, Inc China International Capital Corporation (UK) Limited 32th Floor, 280 Park Avenue 25th Floor, 125

86、Old Broad Street New York, NY 10017, USA London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (+1-646) 7948 800 Tel: (+44-20) 7367 5718 Fax: (+1-646) 7948 801 Fax: (+44-20) 7367 5719 新加坡新加坡 香港香港 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited 中国国际金融（香港）有限公司中国国际金融（香港）有限公司 6 Battery Road,#33-01 香港中环港

87、景街 1 号 Singapore 049909 国际金融中心第一期 29 楼 Tel: (+65) 6572 1999 电话：(852) 2872-2000 Fax: (+65) 6327 1278 传真：(852) 2872-2100 上海上海 深圳深圳 中国国际金融股份有限公司上海分公司中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融股份有限公司深圳分公司中国国际金融股份有限公司深圳分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 深圳市福田区益田路 5033 号 汇亚大厦 32 层 平安金融中心 72 层 邮编：200120 邮编：518048 电话：(86-21) 5879-6226 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-21) 5888-8976 传真：(86-755) 8319-9229