1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年05月05日 建筑 增持（维持） 建材 中性（维持） 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 张雪蓉张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003 研究员 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 王涛王涛 执业证书编号：S0570519040004 研究员 王雯王雯 联系人 1建筑建筑/建材建材: 周期行业数据周报（第十七周期行业数据周报（第十七

2、周） 周） 2020.04 2蒙娜丽莎蒙娜丽莎(002918 SZ,买入买入): B 端放量在端放量在 即，持续维持高盈利即，持续维持高盈利2020.04 3 中国巨石中国巨石(600176 SH,买入买入): Q1 销量逆势销量逆势 增长，疫情干扰需求复苏增长，疫情干扰需求复苏2020.04 基建托底及旧改催生结构性机会基建托底及旧改催生结构性机会 2020 年中国市场前瞻新冠病毒“危”与“机” 基建基建全年增速有望达全年增速有望达 13%，建议关注基建及旧改产业链投资机会，建议关注基建及旧改产业链投资机会 假设 20 年实际 GDP 全年增速 3%情况下，我们预计全年基建投资增速有 望达

3、13%左右。年初地方两会中，17 个公布固投目标省份 20 年固投合计 目标增速 8%，我们认为疫情后地方投资意愿或增强，投资拉动力量有望 由地产转向基建。交通/市政/环保领域投资有望保持较快增长，19 年科教 文卫类投资增速远高于传统基建，20 年有望继续成为拉动投资的重要动 力。旧改政策支持力度大，成为后棚改时代对基建的有力补充，建议关注 基建及旧改产业链投资机会。从基建回暖及中长期成长两条主线看，建筑 继续推荐基建设计/钢结构龙头，建材继续推荐水泥/消费建材龙头。 资金端：资金来源改善，对基建投资支撑或明显提升资金端：资金来源改善，对基建投资支撑或明显提升 20 年的财政扩张和信用改善有

4、望较大程度改善基建融资。我们预计 20 年 基建资金来源增速有望达 16%， 以支撑基建实现约 13%增长和加大对工程 企业清欠的力度。预计预算内/政府性基金/贷款/PPP 贡献资金增量 0.08/2/0.59/0.11 万亿元，其中政府性基金增量主要来自于专项债，预计全 年卖地收入下滑带动基金收入下行 5%。贷款增量主要来自于非金融企业 中长期贷款。赤字率提升有望助预算内基建投资稳中略升，城投债净融资 额或相对稳定。我们预计 2020 年基建资金来源潜在风险点主要在非标压 降的力度及卖地收入的降幅，城投债和 PPP 提供的资金增量有望超预期。 消费建材：全年竣工好转趋势不变，长期看好龙头市占

5、率提升消费建材：全年竣工好转趋势不变，长期看好龙头市占率提升 受疫情影响，19Q3 以来的竣工改善受到中断，但 3 月房屋竣工面积同比 -0.9%，呈现较快恢复，我们预计 Q2 地产施工竣工传导将加速，20 年地 产竣工好转+集采/精装比例提升趋势不变， 后期在建项目赶工+老旧小区改 造有望加速，存量需求逐步释放，受益下游集中度提升+质量需求提升，具 备品牌+渠道+资金+服务+成本综合优势的龙头集中度将持续提升，成本端 受益油价下跌，预计今年利好防水、管材、减水剂、涂料行业利润率提升。 水泥：逆周期调节有望加码，行业预计维持高景气水泥：逆周期调节有望加码，行业预计维持高景气 需求端，我们预计疫

6、情影响下 2020 年全国水泥需求或增长 2.5%，动力主 要来自基建投资加码和地产投资韧性，重点看好华东和华南区域。供给端， 2020 年净新增熟料产能占比 1.1%，新增规模仍较小。4 月以来，地产及 基建需求补位推动华东、 华南水泥出货恢复至正常水平。Q2 预计西北地区 晴天多、低库位叠加需求恢复快，有望维持较好价格趋势。 玻纤玻纤&光伏玻璃：玻纤光伏玻璃：玻纤 20 年有望迎来供年有望迎来供需再平衡，光伏玻璃存供给缺口需再平衡，光伏玻璃存供给缺口 粗纱长周期景气低谷基本确认，疫情导致部分企业推迟建设计划，全年供 给端预计进一步收缩；需求端，风电/电子行业高景气，Q2 起建筑建材/交 通

7、/工业景气度有望回升，2020 行业将进入供需再平衡。2020 年光伏玻璃 有望受益于下游高增长和双玻渗透率提升，新建产线主要来自信义光能和 福莱特，预计 2020 年供给缺口 117 万吨，价格有望维持上行趋势。 风险提示：基建投资增速提升不及预期, 旧改单位投资强度不及预期等。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 002541.SZ 鸿路钢构 16.50 买入 0.79 1.07 1.23 1.57 20.89 15.42

8、 13.41 10.51 300284.SZ 苏交科 8.89 买入 0.64 0.74 0.85 1.05 13.89 12.01 10.46 8.47 603018.SH 中设集团 13.73 买入 0.85 1.12 1.34 1.62 16.15 12.26 10.25 8.48 002918.SZ 蒙娜丽莎 24.09 买入 0.89 1.07 1.41 1.78 27.07 22.51 17.09 13.53 002641.SZ 永高股份 6.80 买入 0.22 0.46 0.56 0.66 30.91 14.78 12.14 10.30 5.63 6.34 6.70 6.96

9、10.65 9.46 8.95 8.61 重点推荐重点推荐 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 2 正文目录正文目录 建筑展望：投资托底需求增强，基建资金约束边际放松 . 3 需求端：稳增长背景下，基建投资托底，全年基建投资增速有望达 13% . 3 政策端：疫情过后逆周期调节取向或进一步明确 . 3 规划端：样本省份 20 年固投增长目标 8%，疫情有望提升地方投资动力 . 3 结构性机会：交通环保有望较快增长，科教文卫泛基建前景广阔 . 4 资金端：资金来源对基建投资支撑或明显提升 . 5 预算内资金：一般公共预算增量依赖于扩大

10、赤字 . 6 国内贷款：政策性银行承担准财政职责，中长期贷款有望持续改善 . 7 自筹资金：专项债或对冲卖地收入下行压力，PPP 有望改善 . 7 地产&园林：疫情不改竣工增长趋势，再融资松绑利好园林装饰板块 . 11 钢结构：受益新老基建齐发力，行业保持高景气 . 12 ROE 趋势：去杠杆趋于完成，未来有望进入上行通道 . 14 建材展望：政策加码助旺季更旺，首推水泥及消费建材龙头 . 15 消费建材：20 年地产竣工好转+集采/精装比例提升趋势不变 . 15 需求：中期竣工相关 B 端需求高景气，长期存量需求逐步释放 . 15 精装/集采驱动大 B 端市占率快速提升，渠道重要性加码 .

11、16 水泥：逆周期调节有望维持行业高景气 . 18 供求：基建加码需求向上，关注产能边际变化 . 18 玻纤：20 年有望迎来供需再平衡 . 22 2019 年 10 月以来价格企稳，预计 2020 年进入供需再平衡 . 22 估值尚处底部，关注海外疫情拐点 . 25 光伏玻璃：2020 年供给缺口扩大，价格有望维持上行趋势 . 25 在产产能温和扩张，供给端压力有限 . 25 2020 年光伏玻璃存供给缺口，推动光伏玻璃价格回升 . 26 投资建议 . 27 建筑：继续推荐基建设计/钢结构龙头 . 27 建材：继续推荐水泥/消费建材龙头 . 28 风险提示 . 30 oPsNqQtPtOoQ

12、tRmNyQnMtQ8OaO7NpNmMmOmMjMmMnQfQoOrP6MqQyRxNnMnMwMpMtO 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 3 建筑建筑展望：投资托底需求增强，基建资金约束边际放松展望：投资托底需求增强，基建资金约束边际放松 需求端：需求端：稳增长背景稳增长背景下下，基建投资托底，基建投资托底，全年基建投资增速有望达全年基建投资增速有望达 13% 政策端：疫情过后逆周期调节取向或进一步明确政策端：疫情过后逆周期调节取向或进一步明确 2020 年基建政策基调明确且持续性较好，疫情对经济的冲击有望使中央和地方在基建稳增长 角度形成合力。 19Q4 以来政

13、策端对于推动基建稳增长的态度始终处于较积极状态。 2020 年 1 月下旬新冠肺炎疫情爆发以来，中央层面对逆周期调节的强调力度明显增强。3 月 27 日，政 治局会议首次提出适当提高赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模、引导贷款市 场利率下行等表述，我们认为体现了决策层加大基建投资的意愿和相应宏观举措。具体到基 建层面，政策发力于加快在建项目复工复产、加快新建项目审批、加快十四五重点项目规划 储备。18/19 年的稳增长地方总体响应程度较差，我们认为除了缺乏资金外，地方政府担心政 策反复也影响了基建政策的落地，但 2020 年地方经济下行压力明显增加，同时资金问题得到 明显解决，也可能

14、使得地方和中央在基建稳增长方面形成合力。 图表图表1： 2020 年以来逆周期相关政策梳理年以来逆周期相关政策梳理 时间时间 机构机构 事件事件 2020 年 1 月 央行 全面降准 0.5pct，释放长期资金约 8000 亿元。 2020 年 2 月 财政部 提前下达 2020 年第二批地方政府债券额度，一般债 5580 亿元，专项债券 2900 亿元。 2020 年 2 月 政治局会议 加大逆周期调节力度，加大新投资项目建设力度，确保重大项目及时开工，并要求各地因地制宜，不搞“一关了之， 一停了之”。 2020 年 3 月 政治局会议 加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，要加大

15、公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快 5G 网络、 数据中心等新兴基础设施建设进度。 2020 年 3 月 交通部 提出加快编制国家综合立体交通网规划纲要（2021-2050 年），并做好与十四五规划的有效衔接，抓紧推进川藏铁路 等重大项目建设规划，做好粤港澳、长三角、黄河流域等地区综合立体交通网规划编制工作。 2020 年 3 月 国务院 下发关于授权和委托用地审批权的决定，将永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项授权各省级政府， 在长三角等地试点将永久基本农田转为建设用地和国务院批准土地征收审批事项委托部分省级政府批准。 2020 年 3 月 央行 对达到考核标准的银行定向降准

16、0.5-1pct，释放长期资金 5500 亿元。 2020 年 3 月 国常会， 发改委 国常会要求加快发行和使用按规定提前下达的地方政府专项债，并加强后续项目储备，发改委表示将扩大地方政府专 项债券的规模，适时加大政策对冲力度。 2020 年 3 月 政治局会议 要求确保完成全面建成小康社会目标，全面做好“六稳”工作，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要 更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。 2020 年 4 月 央行 对中小银行定向降准 1pct，并降低超额存款准备金利率。 资料来源：Wind，各部委网站，华泰证券研究所 规划端：样本省份规划

17、端：样本省份 20 年固投增长目标年固投增长目标 8%，疫情有望提升地方投资动力，疫情有望提升地方投资动力 2020 年 17 个（天津、河北、山西、辽宁、吉林、黑龙江、安徽、福建、江西、河南、广 东、广西、海南、重庆、甘肃、青海、新疆）公布固定资产投资增速目标的省份，其固定 资产投资总和有望增长 8%。目前共有 17 个省在政府工作报告中发布了 2020 年固投计划 增速，这 17 个省 2019 年合计完成固定资产投资 34.09 万亿元，占全国固定资产投资完 成额的 62%。上述 17 个省 2020 年目标完成固定资产投资 36.8 万亿元，同比增长 8%。 分区域看，天津、广东 20

18、20 年投资增速目标高于 2019 年增速目标，山西、福建、广西 等 6 个省市下调了 2020 年固定资产投资增速目标，河北、安徽、江西等 7 个省市维持不 变，华东、华中、华南的增速目标高于其他区域。上述目标均是在疫情爆发前的地方两会 上制定的，我们认为未考虑到疫情对于消费和出口的影响，疫情过后各地有望进一步加大 投资力度。 19 年大部分省份的固定资产投资中地产的拉动效果仍然较大，我们认为 20 年基建有望取 代地产成为主要增长点。19 年初公布 19 年固投增速目标的 19 个省份中，最终仅 7 个省 份完成目标。12 个未能完成 19 年固投增速目标的省份中，仅海南和重庆的房地产开发

19、投 资增速慢于整体固投增速，也慢于年初制定的固投增速目标，而其他 10 个省份的房地产 投资增速均高于年初制定的固投增速目标。19 年仅 12 个省份的固定资产投资增速高于房 地产投资增速，大部分省份的房地产投资增速远高于固定资产投资增速。疫情影响下， 20Q1 固投/地产/制造业/狭义基建投资增速-16.1%/-19.5%/-25.2%/-19.7%，20Q1 地产销 售面积和土地购置面积同比分别下滑 26.3%/22.6%， 可能影响后续地产投资发力的持续性。 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 4 结构性机会：结构性机会：交通环保有望较快增长，科教文卫泛基建前景广阔

20、交通环保有望较快增长，科教文卫泛基建前景广阔 2020 年财政实力较强省份交通投资较高的增长目标有望带动全国的交通投资继续实现稳 健增长。2019 年 12 月 27 日，国务院新闻办公室举行的交通运输高质量发展新闻发布会 上表示，2020 年交通运输部要完成铁路投资 8000 亿元左右，公路、水路投资 1.8 万亿元 左右，民航投资力争达到 900 亿元，全面完成“十三五”规划各项目标任务。从目前已经 公布投资计划的省份来看， 辽宁/广西/江西/浙江/江苏/山东 2020 年交通固定资产投资计划 值相比 2019 年计划值同比增长 152%/27.3%/25%/15.4%/15%/13.6%

21、，广东/河北/河南/ 福建/陕西同比增速在 5%-10%，青海/海南/西藏/贵州的 2020 投资计划较 2019 年的计划 有所缩减，整体数据体现了比较明显的两极分化，我们认为 2020 年经济、财政实力较强 省份交通投资较高的增长目标有望带动全国的交通投资继续实现稳健增长，在疫情导致基 建稳增长压力增加的情况下，我们预计各省交通增长目标有望超额完成。 截至 2018 年末高速公路的建设进度相对滞后，各省市 2020 年公路投资有望加速。以高 速公路为例，公布十三五高速公路通车里程目标的省份十三五末计划通车 16.94 万公里， 18 年末通车里程 14.26 万公里，待通车里程为十三五计划

22、总新增通车里程（十三五末规 划总通车里程-十二五末实际通车里程）的 58.4%，截至 2018 年末仍有 20 个省份的待通 车里程超过十三五期间计划新增通车里程的 50%。但从十二五的数据看，2013 年末十二 五的待通车里程占十二五计划新增通车里程的 36%，仅有 9 个省份在 2013 年末的待通车 里程超过十二五新增总目标的 50%。我们认为截至 2018 年末高速公路的建设进度相对滞 后，且根据交通运输部数据，2019 年 M1-11 公路投资增速（1.9%）较低，若想要完成或 接近完成十三五通车里程目标，各省 2020 年公路投资在资金允许情况下有望加速。 图表图表2： 2018

23、年末各省十三五高速公路待通车里程及其占十三五通车里程目标的比年末各省十三五高速公路待通车里程及其占十三五通车里程目标的比例例 注：Wind 数据最新为 2018 年末数据，待通车里程占新增目标比例=待通车里程/（十三五规划值-十二五规划值）； 资料来源：Wind，华泰证券研究所 展望 2020 年， 从拉动投资增长的效率角度看， 交通水利类投资 “立即见效” 的能力较强， 偏市政类投资作为改善城市运营的重要方面，有望受益于老旧小区改造等增量领域，城市 轨交和生态环保类投资有望继续保持高增长。我们认为在稳增长压力较大的情况下十三五 未完成的公路项目及有望提前落地的十四五铁路、机场项目均有望拉动交

24、通类基建投资实 现较快增长；水利投资在 18/19 年增长均较慢，水利部此前提出 2020 年防涝压力较大， 水利投资有望实现较快增长；市政类投资中，城投融资环境的改善对公共设施投资有望形 成利好，城市快速路、垃圾处理等细分板块有望增长较快；水和燃气的生产供应业投资在 改善民生过程中扮演重要角色，2020 年有望继续保持较快增长，而电力投资则有望受益 于特高压投资的快速增长；城市轨交自 18Q3 发改委重启建设规划审批以来，多地规划获 批，且城轨被列为新基建重要组成部分，我们预计未来有望维持较快增长；在生态环保领 域，生态治理和流域治理有望继续为板块贡献较大的增量。我们预计 2020 年狭义/

25、广义基 建投资增速有望达 13%/12.71%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 甘肃 云南 广东 青海 河北 山西 山东 广西 河南 湖北 陕西 四川 福建 吉林 新疆 贵州 黑龙江 重庆 浙江 内蒙古 安徽 宁夏 江苏 海南 湖南 北京 辽宁 江西 上海 天津 (公里) 待通车里程待通车里程占目标比例（右） 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 5 图表图表3： 基建投资分项预测表（金额单位：亿元）基建投资分项预测表（金额单位：亿元

26、） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 1.交通水利交通水利 公路 15461 16513 17784 21163 21335 21740 24349 24836 yoy 12.92% 6.80% 7.70% 17.70% 0.40% 1.90% 12.00% 2.00% 全国铁路 - 8238 8015 8010 8028 8029 10036 8531 yoy - -2.71% -0.06% 0.22% 0.01% 25.00% -15.00% 机场 734 769 782 869 857 943 1131 1278 yoy 2.46% 4.

27、78% 1.70% 11.12% -1.43% 10.00% 20.00% 13.00% 水利管理业 6290 7250 8725 10021 9530 9663 10630 10948 yoy 26.50% 15.27% 20.35% 14.85% -4.90% 1.40% 10.00% 3.00% 2.偏市政类偏市政类 公共设施管理 38138 46180 56776 68262 69969 70179 75793 77309 yoy 23.10% 21.09% 22.95% 20.23% 2.50% 0.30% 8.00% 2.00% 电力热力生产供应 17538 20260 22638

28、 22055 19342 19304 20848 20848 yoy 19.40% 15.52% 11.73% -2.57% -12.30% -0.20% 8.00% 0.00% 水生产供应 3136 4118 4964 5509 6352 7426 8539 9564 yoy 16.80% 31.29% 20.54% 10.99% 15.30% 16.90% 15.00% 12.00% 燃气生产供应 2242 2331 2135 2230 2372 2802 3222 3383 yoy 1.90% 4.00% -8.44% 4.45% 6.40% 18.10% 15.00% 5.00% 3.

29、生态环保生态环保 1801 2249 3146 3822 5466 7499 10499 14174 yoy 26.00% 24.90% 39.87% 21.52% 43.00% 37.20% 40.00% 35.00% 4.城市轨交城市轨交 2899 3683 3847 4762 5470 6564 8533 10069 yoy 33.90% 27.04% 4.45% 23.78% 14.87% 20.00% 30.00% 18.00% 广义基建投资广义基建投资 111939 131363 152012 173085 176185 182049 205178.4 213877.9 yoy 2

30、0.29% 17.29% 15.71% 14.93% 1.79% 3.33% 12.71% 4.24% （1+2+3+4）/广义基建 84.95% 84.74% 84.76% 84.41% 84.67% 84.60% 84.60% 狭义基建投资狭义基建投资 89114 104654 122276 143291 148387 154028 174039 181661 yoy 21.50% 17.20% 17.40% 19.00% 3.80% 3.80% 13.00% 4.38% （1+公共设施+3+4）/狭义基建 81.11% 81.03% 81.59% 81.31% 80.91% 81.00%

31、 81.00% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 科教文卫民生类投资虽然并不计入基建投资，但与基建稳投资的逻辑和手段均相似，也更 符合改善民生、促进消费升级的大方向，亦有望取得较快增长。体育、卫生、教育和科研 行业的固定资产投资对应体育场馆、医院、学校和科研场所的建设，但该部分投资并不计 入基建投资。2019 年卫生业固定资产投资 0.62 万亿元，同比增长 6.8%，教育业固定资 产投资 1.4 万亿元，同比增长 17.7%，体育和科研投资数据截至 2015 年，但体育业固投 13-15 年占文化、体育和娱乐业投资的比例在 15%20%，研究和试验发展业固投占科学 研究、技术服务和地质勘查

32、业固投的比例在 30%左右，若假设 19 年体育业/科研业固投占 一级行业的比例为 15%和 30%，则分别对应投资额 0.18 万亿元和 0.24 万亿元，而二者 对应一级行业固投在 2019 年的增速分别为 13.9%和 17.9%。 我们预计 19 年体育、 卫生、 教育和科研行业固投合计 2.44 万亿元，是广义基建的 13.4%，但其增速远高于基建，我 们预计其也有望成为 2020 年稳增长的重要发力点。 资金端：资金来源对基建投资支撑或明显提升资金端：资金来源对基建投资支撑或明显提升 从 2018 年到 2019 年，我们认为制约基建投资的资金因素在发生一定改变。2018 年 4

33、月后 地方隐性债务核查力度加大，且社融增速下滑，信用环境边际收紧（体现为信用债信用利差 的扩大） ，基建项目获得信贷支持的能力下降，彼时项目贷能否及时到位，置换建筑企业垫入 的自有资金，是市场关注的重点问题之一。但进入 2019 年后，信用环境出现改善，但城投 及财政资金相对紧张，导致资金问题由项目贷向资本金转变，而资本金的缺失又导致了项目 贷无法及时到位 （但总体上项目贷的情况较 18 年或明显改善） ， 我们认为与 2019 年允许专项 债做资本金，及降低资本金出资比例政策相呼应。整体看，我们认为 2019 年下半年信贷对 基建的支持力度已经有所回升，2020 年财政端的资本金出资有望改善

34、。2019 年占狭义基建 近 50%的市政投资疲软，我们认为一定程度上与城投债务控制有关，因此 2020 年城投融资 或是除信贷之外，基建资金来源的另一个重要观测点。根据 2 月 21 日、3 月 27 日政治局会 议的提法，提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模，以及发挥好政策性 城投债务在货币政策相对宽松的环境下亦有扩张空间。 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 6 预算内资金：一般公共预算增量依赖于扩大赤字预算内资金：一般公共预算增量依赖于扩大赤字 我们预计 2020 年一般公共预算支出增长 0.5 万亿元，扩大预算赤字是主要贡献。综合而 言，预计今

35、年一般公共预算支出增长 0.5 万亿元，对应同比增速为 2.1%（2019 年同比增 速为8.1%） 。 预算赤字是打开公共财政空间的关键， 我们预计2020年赤字率提升至3.5%。 预算赤字通过增发国债与地方一般债弥补。扩大赤字本身是积极财政的应有之义，但出于 稳定国民信心、维护国际形象、维持财政健康可持续等目的，我国过去从未打破 3%的预 算赤字率红线。然而本次疫情显著加剧了财政收支平衡矛盾，政治局会议提出适当提高财 政赤字率，或预示赤字率正式突破 3%。据财政部许宏才副部长 4 月 3 日在国务院联防联 控机制新闻发布会上介绍，2019 年我国政府债务的负债率（债务余额/GDP）为 38

36、.5%， 低于欧盟 60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，意味着赤字存在 较大提升空间。我们预计 2020 年预算赤字率 3.5%（2019 年为 2.8%） ，对应新增赤字规 模 0.9 万亿元。 我们预计 19/20 年用于基建的预算内资金占一般公共预算支出的比例有所提升，19/20 年 基建预算内资金来源同比增速 9.3%/3%。 基建资金来源中预算内资金占当年财政一般公共 预算支出的比例自 2011 年期基本处于上升态势，仅 2018 年占比较 2017 年有所回落，但 2018 年 7 月后，在经济下行压力加大，中央提出逆周期调节政策后，公共财政支出中的 城乡社区

37、、农林水和交通运输事务支出增速明显回升，19 年上述三项支出合计同比增长 9%，高于全部公共预算支出增速。我们预计 19/20 年在稳增长政策下，基建资金来源中 的预算内资金占一般公共预算支出的比例仍可能小幅上升， 19/20 年分别为 11.5%/11.6%， 对应基建资金来源中的预算内资金同比增速 9.3%/3%。 图表图表4： 预算内资金用于基建金额及占一般公共预算支出比例预算内资金用于基建金额及占一般公共预算支出比例 注：19/20 年数据为华泰预测； 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5,000 10,000 15,000

38、20,000 25,000 30,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E (亿元)基建资金来源：预算内资金（亿元） 基建投入占一般公共支出比例（%） 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 7 国内贷款：政策性银行承担准财政职责，中长期贷款有望持续改善国内贷款：政策性银行承担准财政职责，中长期贷款有望持续改善 我们预计基建资金来源中国内贷款占非金融企业中长期贷款新增额的比例在 19/20 年有所 提升，19/20 年基建国内贷款同比增速 7.59%/25.19%。2

39、010-2016 年之前基建国内贷款占 非金融企业中长期贷款新增量的比例均在 46%以上，但 2012 年之后占比逐步下降。 2014-2016 年间， 制造业和地产投资增速均呈现低景气， 基建投资客观上起到了稳投资的作 用，叠加 BT 项目减少后支付进度款类项目增加，在此期间基建国内贷款占非金融企业中长 期贷款增量的比例未明显下降。2017 年基建国内贷款占非金融企业中长期贷款比例明显下 降，我们认为可能与 PPP 项目模式处于高景气阶段、及地产和制造业增速向上但基建投资 增速向下有关。但 2018 年紧信用叠加表外融资受到抑制，基建贷款占非金融企业中长期贷 款比例略有上升。我们认为 201

40、9 年、2020 年财政端对隐性负债的控制仍然较为严格，表 内融资对基建的支持力度有望增大， 在资本金问题得到较好解决的情况下，用于基建的贷款 落地有望加快，带动基建国内贷款占非金融企业中长期贷款新增额的比例继续有所提高。 20Q1 非金融企业中长期贷款新增 3.04 万亿元，同比增长 18.2%，增速较 19Q1 和 18Q1 显著提升，我们预计 20 年全年其有望延续 Q1 的高增长态势，预计全年增速或达 15%。 图表图表5： 非金融企业中长期贷款单月新增额非金融企业中长期贷款单月新增额 图表图表6： 基建资金来源中国内贷款预测基建资金来源中国内贷款预测 资料来源：Wind，华泰证券研究

41、所 资料来源：华泰证券研究所 自筹资金：专项债或对冲卖地收入下行压力，自筹资金：专项债或对冲卖地收入下行压力，PPP 有望改善有望改善 从审慎角度出发，我们预计全年政府性基金支出或下降 0.8 万亿元左右。我们预计今年土 地出让收入出现负增长， 拖累政府性基金收入同比减少 5% （2019 年为 12%） ， 减少约 0.4 万亿元。2012-2017 年每年土地出让金收入与支出数额的差异不大，6 年收入合计大于支 出合计 1135 亿元。 但 2018/2019 年在减税等因素对一般公共预算支出造成压力的情况下， 政府性基金支出压力有所增大，两年合计土地出让金收入比支出少 8400 亿元，从

42、历史情 况来看，我们认为这种“入不敷出”的情况持续性有限。假设 2020 年土地出让金账户回 到收入与支出基本持平的正常状态，我们预计全年土地出让金安排的支出可能比 2019 年 下降 0.8 万亿元左右。在今年整体经济受疫情影响较大的情况下，我们预计除土地出让金 外的其他基金账户收入也较难取得正增长，对应支出预计与 19 年基本持平。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-

43、05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 （亿元） 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E (亿元) 基建资金来源：国内贷款(亿元） 基建国内贷款占非金融企业中长

44、期贷款的比例（%） 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 05 日 8 图表图表7： 政府性基金收入高度依赖房地产市场政府性基金收入高度依赖房地产市场 图表图表8： 历年入地出让金收入及对应支出历年入地出让金收入及对应支出 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我们判断历史上土地出让金支出和其他政府性基金账户支出中投向基建的比例均为 40%-45%，以 40%计算，预计 2020 年政府性基金投向基建资金同比减少 0.32 万亿元。 从历史数据来看，土地出让金对应支出中用于征地拆迁和土地开发的比例在 55%左右，其 余资金用于城市建设、农村基建、土地

45、整理、耕地保护等，我们假设在扣除征地拆迁和土 地开发后土地出让金大部分投向基建，预计土地出让金支出中基建占比在 40%左右。 政府 性基金的其他账户中包括多个领域，与基建直接相关的主要为铁路、民航、收费公路、重 大水利项目发展建设类基金，在剔除土地出让金支出后，2018 年与基建相关基金账户的 支出占到政府性基金支出的比例在 45%左右。因此结合上文与本段分析，我们预计在土地 出让金安排支出 2020 年可能减少 0.8 万亿的情况下，政府性基金投向基建的金额可能减 少 0.32 万亿元（0.8*40%） 。 专项债是政府性基金大类支出下有望对基建产生显著推动效应的科目，我们预计其有望为 2020 年政府性基金的基建支出带来超 2