1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 零售零售行业行业 报告原因：报告原因：专题专题研究研究 新型冠状病毒新型冠状病毒疫情对零售行业影响专题疫情对零售行业影响专题 评级评级 短期维持负面影响，长期寻找弹性机会短期维持负面影响，长期寻找弹性机会 中性中性 2020 年年 2 月月 4 日日 行业行业研究研究/深度深度报告报告 商贸零售商贸零售行业近一年市场表现行业近一年市场表现 投资要点投资要点： 新型冠状病毒来势迅猛，新增确诊病例持续增长新型冠状病毒来势迅猛，新增确诊病例持续增长。2020 年春节期间，新型冠状病毒感染肺炎疫情迅速向全国蔓延

2、， 当地时间 1 月 30 日 WHO更宣布其为“PHEIC（国际关注的突发公共卫生事件） ” 。全国上下共同抗击疫情，为此采取了多项防控措施。目前疫情仍处于流行早期阶段，全国其他省份及地区发现的病例绝大多数与武汉有关， 该病具有有效的人传人能力， 同时武汉以外的国内地区也发生了输入病例导致的继发传染。截至 2 月 3 日 24 时，国家卫生健康委收到 31 个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例 20438 例，现有重症病例2788 例，累计死亡病例 425 例，累计治愈出院病例 632 例，现有疑似病例 23214 例。 非典疫情非典疫情抑制消费需求， 必选稳健可选回落明

3、显抑制消费需求， 必选稳健可选回落明显。 为了更好的展望新型冠状病毒疫情的影响程度，我们从非典时期疫情的影响路径着手分析。2003 年时，中国经济增长的驱动力主要源自第二产业，这一产业受到影响较小，但第三产业受到的影响相对较大，特别是餐饮娱乐、文化旅游、批发零售等行业。从性质上讲，非典对于中国经济的影响主要在于需求层面，包括对于经济增速、就业水平、物价水平和企业生产经营情况的影响，出于谨慎原则，居民储蓄倾向大于消费，对总需求的增长造成一定的负面影响。非典期间人们外出消费大幅减少，大型百货等购物场所是主要回避对象，这种现象在一线城市的中心商业区表现最为明显。但是食品等生活必需品刚性较大，消费需求

4、不会因此减少，所以满足人们一般生活需要的小型超市、便利店受到的影响较小。非典时期用于防治疫情的商品销售增加较多， 而销售减少的主要是消费弹性较大的冲动性购买。在电商刚起步时期，物流和支付配置均有待完善，线上还无法对线下构成分流效应， 可选与必选品类的增速差异基本可以体现出疫情对于线下消费的巨大影响。 百货影响较大超市两极分化百货影响较大超市两极分化，线上提速电商渗透率提升线上提速电商渗透率提升。1）百货行业受到冲击较为明显，2003 年时百货行业尚处上升期，受非典疫情的影响较为严重且延续整年。百货和购物中心属于实体聚集性产业，主要受到客流下滑带来的租金和销售收入承压，以及进一步的线上分流影响；

5、2）主营一般生活必需品的超市行业受到疫情整体影响较小。03 年时居民购买生鲜食材多在农贸市场，当时超市便民性远不及如今发达，全年来看影响相对可控。但超市行业直接面临员工假期上班三倍工资、员工返岗时间无法确定、商品采购价格上涨、调配物流加价、消毒防护用品大量消耗等因素影响，成本端压力骤增，企业表现呈现分化；3）在疫情期间从实体零售到电商平台的线上销量均得到大幅提升， 线上线下结合的新零售业态将会得到长足的发展。实体零售企业拓展了线上客源， 相关报告： 零售行业 2020 年年度策略：下沉市场必争之地，聚焦细分赛道消费潜力 零售行业 1 月投资策略：2019 年社零增速 8%，消费升级成重要驱动力

6、 分析师&联系人：谷茜 执业证书编号：S0760518060001 Tel: Email: 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http:/ 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 2 2 电商平台也节约了获客成本， 同时促使大规模用户自发培养起线上下单的习惯，带动平台的用户渗透率进一步提升。 投资机会投资机会： 短期维持负面影响， 长期寻找弹性机会短期维持负面影响， 长期寻找弹性机会。 对于零售行业来讲，疫情带来的短期影响尤为明显。疫情主要影响社

7、交性需求，对于相对稳健的必选消费造成影响较小，而对于可选消费的影响则弹性较大，同时驱动了实体零售的线上业务增长和电商渗透率的进一步提升。 当前疫情新增确诊人数涨势未停，但疫情拐点尚不明确，系统性风险下跌必然会对实体零售带来一定负面影响，但线上业务的发展潜力得到重估。全年来看零售板块或将受到一定挑战， 对行业基本面和消费者情绪的影响预计将持续到二季度， 对零售企业一季度乃至中期营收水平产生实质性影响，乐观情况下企业业绩三季度开始企稳，四季度消费旺季显著回暖。建议关注消费需求的结构性优化升级，重点关注供应链优势明显，集中度得到提升的细分行业，以及超跌板块的反弹属性，主要关注以下几条主线：1）可选消

8、费为主的百货板块具有一定估值弹性，后期若基本面）可选消费为主的百货板块具有一定估值弹性，后期若基本面企稳有望出现超跌反弹行情， 但也要警惕全面复工后疫情情况超出市场企稳有望出现超跌反弹行情， 但也要警惕全面复工后疫情情况超出市场预期的可能性：预期的可能性：天虹股份；2）必选消费为主的超市板块估值和业绩均）必选消费为主的超市板块估值和业绩均保持稳健，保持稳健，疫情提振线上业务，供应链优势得到凸显，板块具备疫情提振线上业务，供应链优势得到凸显，板块具备一定防一定防御属性：御属性：永辉超市，家家悦；3）在消费升级背景下，低线城市大众消）在消费升级背景下，低线城市大众消费市场仍然存在较大的增量红利发掘

9、空间，费市场仍然存在较大的增量红利发掘空间， 龙头企业在拓展新增量的同龙头企业在拓展新增量的同时巩固存量运营，有效提升细分行业集中度时巩固存量运营，有效提升细分行业集中度：苏宁易购、爱婴室、丸美股份。 风险提示：风险提示： 宏观经济下行压力； 消费升级不达预期； 行业竞争加剧风险；新区拓展及新业态不确定性强；疫情影响超出市场预期。 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 3 3 目录目录 1. 新型冠状病毒来势迅猛，新增确诊病例持续增新型冠状病毒来势迅猛，新增确诊病例持续增长长 . 5 1.1 疫情处流行早期，传染性较强散播较广 . 5 1.2 PHEIC 不等

10、于疫区，外贸经济受到影响 . 6 1.3 疫情最新情况：新增确诊持续增长 . 6 2.非典疫情抑制消费需求，必选稳非典疫情抑制消费需求，必选稳健可选回落明显健可选回落明显 . 7 2.1 疫情抑制消费需求，驻底后反弹弹性较足 . 7 2.2 必选稳健可选回落，电商升温淘宝诞生 . 8 2.3 行情跟随大盘，子板块均呈下跌 . 10 3.百货影响较大超市两极分化，线上提速电商渗百货影响较大超市两极分化，线上提速电商渗透率提升透率提升 . 11 3.1 百货依赖线下客流，短期业绩影响较大 . 11 3.2 超市企业两极分化，成本压力骤然增长 . 13 3.3 线上销量大幅提升，电商用户渗透提速 .

11、 14 4.投资机会：短期维持负面影响，长期寻找弹性投资机会：短期维持负面影响，长期寻找弹性机会机会 . 16 4.1 负面影响短期维持，危机催生新业态机遇 . 16 4.2 长期逻辑保持不变，寻找超跌反弹个股 . 17 5.风险提示风险提示 . 18 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 4 4 图表目录图表目录 图图 1： 全国疫情新增全国疫情新增/确诊确诊/疑似累计趋势图疑似累计趋势图 . 7 图图 2： 湖北湖北/湖北以外地区确诊病例新增湖北以外地区确诊病例新增/累计趋势图累计趋势图 . 7 图图 3： GDP 当当季值（亿元）及同比季值（亿元）及同比

12、%（1998 年以来）年以来） . 7 图图 4： 第三产业、批零行业当季同比第三产业、批零行业当季同比%（1998 年以来）年以来） . 7 图图 5： 02-03 年年 CPI 食品及非食品环比食品及非食品环比% . 8 图图 6： 02-03 年社零年社零当月同比当月同比% . 8 图图 7：社零必选品类：社零必选品类 2003 年同比增速年同比增速 . 9 图图 8：社零可选品类：社零可选品类 2003 年同比增速：汽车年同比增速：汽车/通讯通讯 . 9 图图 9：社零可选品类：社零可选品类 2003 年同比增速：穿戴年同比增速：穿戴 . 9 图图 10：社零可选品类：社零可选品类 2

13、003 年同比增速：文娱年同比增速：文娱 . 9 图图 11：2003 年年 Q2 行情回顾行情回顾 . 10 图图 12：2003 年年 Q3 行情回顾行情回顾 . 10 图图 13：2003 年年 Q2 商业贸易子版块商业贸易子版块行情回顾行情回顾 . 11 图图 14：2003 年年 Q3 商业贸易子版块行情回顾商业贸易子版块行情回顾 . 11 图图 15：2003 年年 SW 百货板块营收端影响百货板块营收端影响 . 11 图图 16：2003 年年 SW 百百货板块归母净利润端影响货板块归母净利润端影响 . 11 图图 17：2003 年年 SW 超市板块营收端影响超市板块营收端影响

14、 . 13 图图 18：2003 年年 SW 超市板块归母净利润端影响超市板块归母净利润端影响 . 13 图图 19：2002.11-2003.7 化妆品化妆品/服装服装/金银珠宝同比增速金银珠宝同比增速 . 15 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 5 5 1. 新型冠状病毒新型冠状病毒来势迅猛，新增确诊病例持续增长来势迅猛，新增确诊病例持续增长 1.1 疫情处流行早期，传染性较强散播较广疫情处流行早期，传染性较强散播较广 2020 年春节期间，新型冠状病毒感染肺炎疫情迅速向全国蔓延，当地时间 1 月 30 日 WHO 更宣布其为“PHEIC（国际关注的突

15、发公共卫生事件） ” 。全国上下共同抗击疫情，为此采取了多项防控措施。目前的病原学和流行病学证据提示 2019 新型冠状病毒可能自 2019 年 12 月份首发于湖北省武汉市。 目前疫情仍处于流行早期阶段，全国其他省份及地区发现的病例绝大多数与武汉有关。武汉地区发现越来越多明确流行病学史的社区散发病例，并发生了医务人员感染，表明该病具有有效的人传人能力；同时武汉以外的国内地区也发生了输入病例导致的继发传染，同时疫情传染至更多的国外地区。 目前证据表明 2019 新型冠状病毒在人群中开始传染大约 1 个多月， 主要流行区集中在武汉及其周边地区，疫情仍处于流行早期。随着中国各地政府采取升级的响应，

16、动员社会多方力量促进病例的发现和管理，避免进一步传播；做好感染控制、避免医院感染暴发；同时促进公众减少聚会、减少出行、佩戴口罩、勤洗手等降低暴露和感染机会。在重点流行的武汉市采取城市公交、地铁、轮渡、长途客运暂停运营，以及机场、火车站离汉通道暂时关闭等措施，以及武汉周边的其他湖北地市也采取不同程度的交通管制，限制人员流动和聚集。 表 1：新型冠状病毒性肺炎疫情进展过程梳理 日期日期 事件事件 2019.12.08 武汉发现一例不明肺炎患者 2019.12.29 湖北省和武汉市卫生部门接到当地一家医院报告聚集性不明原因病例 2019.12.30 湖北省和武汉市卫生部门启动调查和病例搜索工作 20

17、19.12.31 国家卫生健康委和中国疾控中心介入调查应对工作，同日武汉市官方第一次公开通报疾病爆发信息，武汉发现病毒性肺炎病例 27 例，多例病例与华南海鲜市场有关联，初步分析认为是病毒性肺炎，未发现人传人现象 2020.01.01 基于初步调查结果，关闭整顿华南海鲜市场 2020.01.03 武汉市官方第二次通报，第一次提到病因溯源工作开始，并排除流感、禽流感、腺病毒感染等常见呼吸道疾病 2020.01.09 确认新型冠状病毒为此次暴发的病原 2020.01.10 中国疾控中心与世界卫生组织和各国分享了病毒的全基因序列 2020.01.13 泰国出现海外第一例患者 2020.01.20 国

18、务院同意将新型冠状病毒肺炎纳入传染病法和卫生检疫法管理，并启动全国范围应急防控工作 2020.01.21 钟南山院士接受央视直播采访，提到确认病毒有人传人现象 2020.01.22 国家卫健委承认已出现人传人及医务人员感染，病毒存在变异可能 2020.01.23 武汉市正式实施“甲类传染病疫区封锁”措施；确诊患者纳入医治纳入医保 2020.01.25 党中央成立疫情工作领导小组，全面升级防控响应级别。 2020.01.27 为加强疫情防控，国务院延长春节假期，医保局将疑似患者纳入医保 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 6 6 2020.01.28 确认病例

19、超过非典 2020.01.31 世界卫生组织宣布中国新型冠状病毒肺炎（2019-nCoV）已构成“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC） 资料来源：公开资料整理，山西证券研究所 1.2 PHEIC 不不等于等于疫区，疫区，外贸经济受到影响外贸经济受到影响 北京时间 1 月 31 日凌晨，世界卫生组织总干事谭德塞在日内瓦召开新闻发布会，宣布新型冠状病毒肺炎疫情为“国际关注的突发公共卫生事件” （PHEIC） 。该决定有效期为三个月，如疫情发生重大变化，总干事有权提早召开会议，解除紧急状态。PHEIC 的定义是“通过疾病的国际传播构成对其他国家的公共卫生风险，以及可能需要采取协调一致的国际应对

20、措施的不同寻常事件” 。PHEIC 不针对具体国家，而是一种全球性的协调机制。这是世卫组织传染病应急机制中的最高等级，能给防疫带来更多人力、财务和医疗资源，但可能触发各国关于旅行、贸易的相关限制，给该国带来经济损失和社会压力。 值得注意的是，PHEIC 并不是“疫区” 。在 2003 年非典时期，世界卫生组织宣布中国北京、广东和香港为疫区，相比之下至少目前的局势还没有达到上次非典的状态。在世卫组织宣布的七条临时建议中，明确反对了限制流动等措施，所以其强制性程度远小于当前国内政府采取的各种紧急措施，世卫组织总干事也强调，世卫组织不赞成甚至反对对中国采取旅行或贸易禁令。虽然对于经济的影响根本原因依

21、然在于疫情，但从我国外部来看，国际环境的系统性风险将进一步提升，并且在恐慌情绪的蔓延下，他国政府存在“防疫过当”的行为，也会对我国外贸经济带来一定程度的影响。 1.3 疫情最新情况疫情最新情况：新增确诊：新增确诊持续增长持续增长 国家卫健委官方网站数据显示，2 月 3 日 024 时，31 个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例 3235 例（湖北省 2345 例） ，新增重症病例 492 例（湖北省 442 例） ，新增死亡病例 64 例（湖北省 64 例） ，新增治愈出院病例 157 例（湖北省 101 例） ，新增疑似病例 5072 例（湖北省 3182 例） 。 截至

22、 2 月 3 日 24 时，国家卫生健康委收到 31 个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例 20438 例（黑龙江省核减 2 例） ，现有重症病例 2788 例，累计死亡病例 425 例，累计治愈出院病例 632 例，现有疑似病例 23214 例。 目前累计追踪到密切接触者 221015 人，当日解除医学观察 12755 人，现有 171329 人正在接受医学观察。累计收到港澳台地区通报确诊病例 33 例：香港特别行政区 15 例，澳门特别行政区 8 例，台湾地区 10例。 2 月 4 日 9 时许，武汉火神山医院收治首批新型冠状病毒感染的肺炎确诊患者。 证券研究报告： 行

23、业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 7 7 图 1： 全国疫情新增/确诊/疑似累计趋势图 图 2： 湖北/湖北以外地区确诊病例新增/累计趋势图 数据来源：Wind，山西证券研究所（截止 2.3） 数据来源：Wind，山西证券研究所（截止 2.3） 2.非典疫情抑制消费需求非典疫情抑制消费需求，必选稳健可选回落明显必选稳健可选回落明显 2.1 疫情疫情抑制消费需求抑制消费需求，驻底后反弹弹性较足驻底后反弹弹性较足 疫情不仅打断了中国传统的春节假期，也给中国经济运行带来了巨大的影响。从供给和需求两个维度讲，在一个季度内都将受到较大幅度的负面影响。为了更好的展望新型冠状病毒疫情的影

24、响程度，我们从非典时期疫情的影响路径着手分析。非典疫情持续时间主要为 2002.11-2003.7，其对于物价水平和社零同比增速等宏观指标的冲击主要集中在二季度，但新型冠状病毒的影响目前来看主要是在一季度。由于非典较强的传播性和感染性，预防疫情最直接办法是尽量减少外出，包括减少到人员密集的公共场所及减少亲友走访及聚餐活动，线下的消费需求将受到直接的冲击。 图 3： GDP 当季值（亿元）及同比%（1998 年以来） 图 4： 第三产业、 批零行业当季同比% （1998 年以来） 数据来源：国家统计局，山西证券研究所 数据来源：国家统计局，山西证券研究所 非典疫情主要爆发于中国经济稳步步入复苏阶

25、段，2003Q1，GDP 同比增长 11.1%涨势强劲，但受到疫 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 8 8 情影响，Q2 时显著回落至 9.1%，7 月疫情结束后又重回 10%，疫情对于宏观的影响主要集中在二季度，对于 GDP 全年累计增速影响相对较小。2003 年时，中国经济增长的驱动力主要源自第二产业，这一产业受到影响较小，但第三产业受到的影响相对较大，特别是餐饮娱乐、文化旅游、批发零售等行业。非典疫情只是延迟了人们的旅游、采购和社交计划，不会终止消费需求，不像餐饮企业的消费具有及时性，一旦推延将造成经济流量的直接减少。在零售行业中，不管是必需消费品还

26、是可选消费品，消费行为均有可能延期进行，且长期来看行业受到的影响将会随着时间的推移逐渐减弱，虽然在短期一个季度以内对三产和批零同比增速造成了明显的拖累，但也为后续的触底反弹提供了更大的弹性。 图 5： 02-03 年 CPI 食品及非食品环比% 图 6： 02-03 年社零当月同比% 数据来源：国家统计局，山西证券研究所 数据来源：国家统计局，山西证券研究所 非典期间，人们外出消费大幅减少，五一假期的取消使得“假日经济”的拉动效应也明显降低。从性质上讲，非典对于中国经济的影响主要在于需求层面，包括对于经济增速、就业水平、物价水平和企业生产经营情况的影响，出于谨慎原则，居民储蓄倾向大于消费，对总

27、需求的增长造成一定的负面影响。由于非典对经济的负面影响波及多个方面，对生产、流通、交换和消费等方面均产生实质性影响，疫情的蔓延还影响到人员、 资本和货物的流动， 居民的商业活动和消费行为减少直接影响到社零增速短时间大幅回调。2003 年分季度看，社零累计同比增速分别为 9.2%、8.0%、8.6%和 9.1%，其中二季度受到的冲击较为直观，4-6 月单月同比增速分别是 7.3%，4.3%和 8.3%，单月增速在 5 月份驻底，之后随着疫情情况的逐渐好转，前期压抑的消费需求得到了长足的释放，6 月开始到四季度增速均呈显著回升。 2.2 必选必选稳健稳健可选可选回落，电商升温淘宝诞生回落，电商升温

28、淘宝诞生 由于非典传播的主要媒介是空气，这导致人们减少了外出次数，尤其减少了进入防范措施不严格的公共场所，大型百货等购物场所是主要回避对象，这种现象在一线城市的大型商业区表现最为明显。但是食品等生活必需品刚性较大，消费需求不会因此减少，所以满足人们一般生活需要的小型超市、便利店受到的影响较小。非典时期用于防治疫情的商品销售增加较多，而销售减少的主要是消费弹性较大的冲动性购 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 9 9 买。在电商刚起步时期，物流和支付配置均有待完善，线上还无法对线下构成分流效应，可选与必选品类的增速差异基本可以体现出疫情对于线下消费的巨大影响。

29、 图 7：社零必选品类 2003 年同比增速 图 8：社零可选品类 2003 年同比增速：汽车/通讯 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 从2003年各个月份的限额以上单位消费品零售额来看， 用增速回落最明显的5月份同年初1月份对比。由于 2003 年的春节是 2 月 1 日，1 月份数据受到节前备货效应影响，但并未受到春节期间假日消费的直接提振。必选消费品方面，粮油食品饮料烟酒大类增速回落 17.9pct，但饮料类回落较多，为 40.9pct；日用品类则回落了 8.5pct，受影响最小。可选消费品方面增速多回落明显，比如汽车/通讯器材类分别回落52.2pc

30、t/54.5pct， 汽车类由于在限上商品零售额中占比较大， 单品类的大幅回落很容易拖累到整体社零增速；还有服装鞋帽纺织品/金银珠宝/化妆品类增速分别回落 30pct/42.1pct/13.1pct，其中化妆品类相对影响较小，纵观全年疫情前后品类波动幅度相对较小；文化办公、家电音像、书报杂志类增速分别回落21pct/15.3pct/17.7pct。 整体来看必选消费品保持稳健， 可选消费品回落明显， 但回落越多， 下半年弹性越足。 图 9：社零可选品类 2003 年同比增速：穿戴 图 10：社零可选品类 2003 年同比增速：文娱 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证

31、券研究所 同时也要看到，非典经济对于商业有利影响是电子商务的明显升温，网上交易、商品配送和远程服务 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 1010 等加快了发展步伐， 网上交易量明显上升。“五一” 期间， 专业的电商网站卓越网的销售量比平时增长 25 %， 通信软件也被越来越多的企业所接受。以非典为契机，越来越多的人学会并习惯了通过网络阅读新闻获取资讯、通过网络相互通信和沟通、通过网络游戏获得娱乐休闲等，互联网普及程度的提高也为后来的电商巨头提供了发展的机遇，2003 年 5 月淘宝网诞生，10 月推出支付宝服务，随后 2004 年京东也发现了线上的商机，集中

32、配置资源向电商领域进军。 2.3 行情跟随大盘，行情跟随大盘，子子板块均呈下跌板块均呈下跌 零售行业对于行情的反应相对比较滞后，受到疫情的影响多跟随大盘的悲观情绪和宏观指标的波动，疫情影响更多的在于企业自身的实力，即营收、净利端，故我们按照季度来回顾行情，重点观察比较疫情持续期的二季度和疫情结束后的三季度。03 年后三季度 SW 商业贸易自身均呈下跌状态，Q1-Q4 行业涨跌幅分别为 5.79%、-9.04%、-7.87%、-5.09%，跌幅随季度逐渐收窄，同受疫情直接影响较大的医药生物、休闲服务等板块对比，SW 商业贸易季度之间波动较小，行情表现较为稳定。 图 11：2003 年 Q2 行情

33、回顾 图 12：2003 年 Q3 行情回顾 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 子板块来看，二三季度均呈下跌状态，但三季度多数板块行情反弹，跌幅较浅。SW 多业态零售 Q3 跌幅最深（-12.66%） ，Q2 跌幅最浅（-1.42%） ，季度间跌幅扩大最深（-11.24pct） ，贸易板块 Q3 跌幅小幅扩大1.18pct，其余子行业均呈收窄态势；SW 专业市场跌幅减少程度较大，收窄 13.42pc，SW 百货、超市、专业连锁行情均小幅回升，跌幅分别收窄 4.54pct、3.32pct、4.46pct，03 年实体零售行业仍处上升期，且并未受到过多线上电商

34、分流、新业态干预等影响，行业基本可以反应线下零售业态的直观情况。 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 1111 图 13：2003 年 Q2 商业贸易子版块行情回顾 图 14：2003 年 Q3 商业贸易子版块行情回顾 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 3.百货影响较大超市两极分化百货影响较大超市两极分化，线上提速电商渗透率提升线上提速电商渗透率提升 3.1 百货依赖线下客流，短期业绩影响较大百货依赖线下客流，短期业绩影响较大 百货行业受到冲击较为明显，2003Q2/2003Q4SW 百货板块营收增速分别为-2.21%/

35、-1.01%，归母净利润则为-40.42%/-1.5%，2003 年时百货行业尚处行业上升期，受非典疫情的影响较为严重且延续整年。2019 以来宏观经济增速逐渐趋缓， 行业承压较为明显， 百货板块收入端各季度同比增速均为负数， 至 Q2 小幅反弹，Q3 降幅小幅收窄；归母净利润同比增速波动较大，由 Q1 的负增速转为 Q2 正增速且升幅较大，至 Q3 又大幅回落；行业内的优质企业在激烈的市场竞争中通过成功转型的路径实现了业绩增长，行业集中度得到进一步提升。 图 15：2003 年 SW 百货板块营收端影响 图 16：2003 年 SW 百货板块归母净利润端影响 数据来源：Wind，山西证券研究

36、所 数据来源：Wind，山西证券研究所 百货和购物中心属于实体聚集性产业，首先会受到本应是消费旺季的春节假期带来的销售收入大幅下滑的直接冲击，影响较为直观；其次在疫情的持续影响下避免人群聚集，百货购物中心门店春节期间大多 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 1212 关闭或缩减营业时长，直接影响客流量大幅下滑，租金和销售收入承压明显。部分地产商及购物中心企业对租户减免 10-60 天不等的租金， 不论是自有物业的商业集团还是轻资产运营的购物中心， 对于全年自身业绩也会带来一定的压力，但对于企业形象的正面宣传将带来有利影响。1 月 30 日龙湖集团正式宣布对旗

37、下商场的所有商户，2020 年 1 月 25 日至 2020 年 3 月 31 日期间的租金费用（含物管费、推广费）减半。此次龙湖旗下商场租金减半时间为 67 天，是目前所有商业地产企业所宣布的最长租金减免期，其次为万达的 36天，据预计龙湖集团本次租金减免额将超 5 亿元。百货和购物中心的消费以可选品类为主，疫情情况好转后门店端将会迎来客流和业绩的回升，但是受到疫情期间延续的线上消费的习惯影响，部分标准化可选品类的回补受线上分流效应可能加剧。 表 2：部分地产开放商及购物中心免租案例 地产开发商、地产开发商、购物中心购物中心 持续时间持续时间 租金减免调整情况租金减免调整情况 万达集团 1

38、月 25 日至 2 月 29 日 将对全国 323 个购物中心实行为期 36 天的租金及物业费全免政策 宝龙商业 1 月 25 日至 2 月 2 日 将旗下所有在运营购物中心租金减半（春节 9 天） 华润置地 1 月 25 日至 2 月 9 日 万象城、万象天地、万象汇、五彩城、凤凰汇免除商户年初一至十六的租金 新城控股 1 月 25 日至 2 月 13 日 旗下分布全国各地的吾悦广场，对全体商户自 1 月 25日至 2 月 13 日期间的租金，实施减半政策 银泰集团 休业期间 继续休业，视疫情防控进展，再行决定恢复营业时间。同时，免除休业期间的全部租金 天虹商场 1 月 25 日至 2 月

39、8 日 天虹全国 27 个城市 92 家百货、 购物中心门店对所有租赁商户免除初一至十五期间全部租金 龙湖集团 1 月 25 日至 3 月 31 日 对旗下商场的所有商户，2020 年 1 月 25 日（农历大年初一） 至 2020 年 3 月 31 日期间， 租金费用 （含物管费、推广费）减半。本次龙湖旗下商场租金减半时间为 67天，是目前所有商业地产企业所宣布的最长租金减免期，预计龙湖本次租金减免额将超 5 亿元 印力集团 2 月 1 日至 2 月 29 日 旗下在营商业项目所有商户 2020 年 2 月 1 日至 2020 年2 月 29 日期间的租金减半。上述政策覆盖了全国印力在营的

40、86 个商场，支持超过 10000 家商户。 东百集团 1 月 28 日至 2 月 9 日 东百商业福建区域门店暂停营业至 2 月 9 日， 初四至十六期间连续 13 天租金减免 复豫智慧零售产业集团 1 月 25 日至 2 月 2 日 集团运营管理的全国 11 个零售商业广场初一至初九期间各品牌商户租金减半 红星美凯龙控股集团 1 月 29 日- 提议自营家居商场减租一个月， 同时提议旗下全部自有爱琴海购物公园系列购物中心减租一个月。 步步高百货 1 月 25 日至 2 月 8 日 百货事业部对旗下所有租赁商户 2020 年 1 月 25 日至 2月 8 日期间租金全免 苏宁广场 1 月 2

41、5 日至 2 月 8 日 对旗下苏宁（易购）广场合作品牌免除 1 月 25 日至 2 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 1313 月 8 日（初一至十五）期间的租金 家家悦 1 月 24 日至 3 月 8 日 免除威海九龙城和荣成九龙城近 500 家商户 1 月 20 日至 3 月 4 日期间全部租金及物业费，免除 14 家百货业态门店全体商户 1 月 24 日至 3 月 8 日期间全部租金及物业费 资料来源：公开资料整理，山西证券研究所 3.2 超市超市企业两极分化企业两极分化，成本压力骤然增长，成本压力骤然增长 相比之下， 主营一般生活必需品的超市行业

42、受到疫情整体影响较小。 非典时期， SW 超市板块 2003Q1-Q4的营收增速分别是 164%、 140.29%、 101.83%、 67.55%， 归母净利润端增速分别是 33.28%、 -38.03%、 13.04%、76.61%。03 年时居民购买生鲜食材多在农贸市场，当时超市便民性远不及如今发达，Q2 业绩可能有受到疫情影响增速骤降，但 Q4 业绩显著回升，全年来看影响相对可控。需要注意的是疫情仅影响部分业绩体现，还需关注企业自身经营影响。2019 年以来超市板块营收端同比增速保持稳健，受食品 CPI 持续上涨影响同比增速逐季抬升，至 Q3 达到年内高点；而归母净利润同比增速则由 Q

43、1 的+29.28%转为 Q3 的-0.58%，降幅较 Q2 略微扩大。2019 年以来超市行业整合进一步提速，但难以抵御房租、水电、物流、人力等商业成本的持续上涨，企业的利润空间受到压制。 中国连锁经营协会调研显示， 除成本压力以外， 企业销售的营收方面也是连锁企业经营压力来源之一。受疫情影响零售企业今年春节销售情况同比下降近 50%， 餐饮企业销售更是不足 30%， 多数处于闭店状态，造成经营入不敷出。此外，人工、租金成本带来的压力也不容小觑。调研显示，一般中型规模超市每月员工工资支出 1 亿到 1.5 亿元， 餐饮企业 5000 万到 6000 万元， 租金更是数亿以上。 如疫情持续一个

44、月以上，不少企业或将面临全年亏损状态。而且，当第一波囤货潮趋于平稳，或者疫情情况开始好转的时候，零售企业也需要应对因顾客提前透支消费而产生的营收波动。 图 17：2003 年 SW 超市板块营收端影响 图 18：2003 年 SW 超市板块归母净利润端影响 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 1414 此次新型冠状病毒疫情之中，超市行业直接面临员工假期上班三倍工资、员工返岗时间无法确定、商品采购价格上涨、调配物流加价、消毒防护用品大量消耗等因素影响，成本端压力骤增，企业表现呈现分化。对于

45、自建供应链，且运营能力较强的超市企业来说，瞬时增长的消费量在一定程度上缓解了防疫期间的现金流压力，比如对于永辉、家家悦、红旗连锁等已经形成供应链护城河的企业来讲，此次疫情影响相对较小；但对于一些供应链能力较弱，缺少规模优势的小型企业或生鲜电商平台来说，大企业的紧急调拨在一定程度上挤压了它们的采购空间，使得货源更为紧缺，采购难度加大。头部企业如永辉和盒马，目前货源供给不是首要问题，他们的主要诉求聚焦于人力资源的调配。一些员工因春节放假返乡，但受封城影响到岗日期无法确定。同时，由于超市外租商户停业、商品短缺导致价格上涨、政府限制加价率等因素的存在，企业在毛利和费用端受到的影响将会传导到业绩上，进一

46、步压缩利润空间。 3.3 线上销量大幅提升，电商用户渗透提速线上销量大幅提升，电商用户渗透提速 在疫情期间从实体零售到电商平台的线上销量均得到大幅提升，线上线下结合的新零售业态将会得到长足的发展。受疫情影响，消费者愈加青睐线上下单购买生活必需品，北京苏宁发布的数据显示，春节期间平台整体的配送量相比去年实现 269%增长。对于零售企业来讲，此次疫情带来的线上增量，既为企业端节约了获客成本，拓展了线上渠道的客源，又促使大规模用户自发培养起线上下单的习惯，带来消费习惯的变迁，尤其是生鲜、消毒用品及常备保健药品等品类。消费行为的变化具有很强的棘轮效应，未来将带动电商平台的用户渗透率进一步提升。疫情期间

47、，实体企业转战线上，百货购物中心通过社交裂变迅速组建微信群售卖、推送店铺微信、发力线上商城等服务形式，满足顾客的购物需求，而超市便利店则开通多种线上渠道，自营平台多通过 APP、小程序等入口大力推动到家服务，其他则依靠美团、饿了么等线上平台提升线上订单销量。主流电商方面，普遍开辟了抗病毒购物专区页面，平台也多开辟了专线支援疫区，通过持续多轮的物资和款项捐赠，提升了平台的社会责任感和媒体出镜率，对于平台的形象建设将起到积极的宣传作用。 表 3：春节期间线上订单量大增 网上平台网上平台 春节期间市场供应布局春节期间市场供应布局 春节期间销量增长情况春节期间销量增长情况 北京苏鲜生北京苏鲜生 在苏宁

48、小店 APP 上，新鲜水果、时令蔬菜、肉禽蛋品以及海鲜水产等可以实现“今日下单，明日取” ；北京苏鲜生超市为 5 公里范围内消费者提供送货上门服务，苏鲜生承诺不涨价，并及时补货，满足消费者需求 线上蔬菜、水果日订单销售实现了 200%以上的增长，线下门店达到 325%的增长，苏宁小店菜场线上订单环比增长 245% 每日优鲜每日优鲜 每日优鲜极速达业务覆盖的大部分地区春节不打烊，保证生鲜食品和便利商品的稳定供应和极速送货到家。同时加大备货力度，特别是水果和除夕以来，北京市场需求增幅明显，订单量增幅为去年同期的 136% 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 15

49、15 蔬菜的预计到货量将为原来计划的 3 倍左右，以保障用户特殊时期的需求 盒马鲜生盒马鲜生 目前通过深圳 20 家整体调配运力，加上有配送员提前返深，后续线上运力紧张将逐渐缓解；消费者在下单时，可以选择备注“无接触配送” ，减少人员的直接接触 从年三十至初六，每天线上订单量比平日多 50-60% 叮咚买菜叮咚买菜 目前 75%的配送小哥、前置仓和总仓工作人员全部在岗，也在通过召回休假的员工、招聘新的一线人员的方式增加人手 大年三十订单量较上月增长超 300%；近期整体订单量约增长 80%，客单价增加约 70%；春节期间用户增长大概是每天 4 万多，其中自然增长的占比达到 70以上，占整体下单

50、用户的 10左右 资料来源：公开资料整理，山西证券研究所 回顾历史，03 年的非典疫情促使阿里巴巴推出淘宝，京东也被迫转型线上商场，开启了中国的电子商务时代。2003 年 5 月，淘宝网诞生，并在 20 天后迎来了第一万名注册用户。非典期间，阿里明确了客户第一的价值观理念。随后 10 月，淘宝网推出支付宝服务，完善网上交易支付平台。2003 年全年淘宝网实现总成交额 3400 万元，日均 PV300 万，商品 SKU80 万件，注册会员超 23 万人。同年，京东也逐渐发现了线上市场的巨大商机，并于 2004 年进入互联网领域，集中配置资源向电商平台进军，凭借 3C 高客单价的主打产品，将京东打

51、造成最大的自营电商平台。京东在 04-06 年线上销售额三年复合增长率超过 180%，远远超出同期国美和苏宁约 60%的增速。 图 19：2002.11-2003.7 化妆品/服装/金银珠宝同比增速 数据来源：国家统计局，山西证券研究所 值得注意的是， 虽然短期之内疫情催生了网购的消费需求， 但受到春节期间快递停运时间延长的影响，对于电商企业短期业绩影响有限。疫情前刚经历过双十一、双十二促销活动及春节前的集中采购，期间的超前消费囤货行为本身就压缩了未来一段时间的消费需求，从而进一步缩小了疫情对电商的影响程度。尤 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 1616

52、其对于线上布局较为完善、依赖度相对较高的化妆品企业来讲，有利于进一步减少来自疫情的负面影响。虽然疫情对消费整体产生较大影响，但化妆品行业是消费品行业中影响较小的板块。在非典期间，化妆品零售单月增速在疫情期间波动范围较为稳定，剔除春节影响（1 月）增速区间为 12%-20%，疫情期间的增速相较于疫情前后并未出现明显升降。 4.投资机会投资机会：短期：短期维持维持负面负面影响影响，长期寻找弹性机会，长期寻找弹性机会 4.1 负面影响短期维持负面影响短期维持，危机危机催生新业态催生新业态机遇机遇 对于零售行业来讲，疫情带来的短期影响尤为明显，首先是直接影响到企业一季度乃至半年度的销售额。民众听从专家

53、建议居家隔离观察，缺乏到店逛街动机，同时在心理上较为焦虑，不具备消费冲动，再加上春节期间多数物流停运时间延长至元宵节后，这也限制了不少的冲动性消费行为。其次，此次疫情影响到了零售企业的全年规划安排， 春节期间本身是消费旺季， 一般情况下节假日消费水平是平时的1.5-2倍。但疫情影响导致百货企业缩减营业时间、关门歇业、减免租金，全年无休的超市企业则面临成本上涨及人力短缺的压力。类比 03 年非典时期，可以看到疫情对于相对稳健的必选消费造成影响较小，而对于可选消费的影响则弹性较大，同时驱动了实体零售的线上业务增长和电商渗透率的进一步提升。 鉴于疫情主要影响社交性需求，对于餐饮娱乐占比较高的购物中心

54、业态造成较大冲击，百货类业态在本应是消费旺季的春节期间销售额也未有表现，同时受到电商分流的进一步影响，业绩影响可能持续到半年乃至全年；虽然超市类大宗购物基本在节前完成，但受到春节期间旅游订单大面积取消影响，人口回流带来的补充性购物需求激增，同时源于疫情短期爆发性冲击，恐慌性囤货的需求量也提升较多。但随着消息面趋于缓和，居民采买量也逐渐温和，消费者囤货在后期得到逐步消化。当恐慌性消息逐步被市场消化后，疫情对于零售业的冲击将逐步降低，前期压抑的消费需求会出现跟去年的错峰爆发。重灾区武汉零售市场恢复预计晚于其它城市。 社会公共危机有时候也是推动零售业发展的最好机遇，每次社会危机事件都伴随着商业新机会

55、的出现。在经济承压的同时，随着经营成本的逐渐上涨，也为一些成长型业态的扩张提供了机遇。比如 1928 年美国金融危机催生了连锁超市；1995 年日本泡沫经济崩溃后优衣库和便利店的发展；2003 年非典时期催生了淘宝京东等一批电商龙头企业的强势崛起。虽然本次新型冠状病毒疫情带来的危机影响远不及金融危机那样深远，但与 2003 年非典疫情不同的是，零售行业的商业模式创新已然进入稀缺性阶段，企业全渠道发展已成为标配，企业的困境在于缺乏商业逻辑和商业变革。从三维（到店、到端与到家）空间来讲，经过此次疫情，实体零售企业线上业务的要求得到提升，到家业务得到了长足的发展，但以消费者服务为核心的经营理念本质不

56、改，更多则是企业自身供应链体系强弱的一次凸显。而疫情过后，人们对于封闭隔离期间的 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 1717 优质商品、服务和内容产生较强的粘性，在社会末端配送更加发达的情况下，物理上的无接触配送和社群裂变的互动将成为零售主体的重要表达方式，这背后是对消费者画像的洞察和商业效能的进一步升级。 4.2 长期逻辑长期逻辑保持保持不变，寻找超跌反弹不变，寻找超跌反弹个股个股 当前疫情新增确诊人数涨势未停，但疫情拐点尚不明确，系统性风险下跌必然会对实体零售带来一定负面影响，但线上业务的发展潜力得到重估。全年来看零售板块或将受到一定挑战，对行业基本面

57、和消费者情绪的影响预计将持续到二季度，对零售企业一季度乃至中期营收水平产生实质性影响，乐观情况下企业业绩三季度开始企稳， 四季度消费旺季显著回暖。 2019 年零售板块估值平均水平在 20X 左右， 估值偏低，其中必选消费为主的超市板块估值和业绩均保持稳健，具有一定防御属性，而可选消费为主的百货及连锁板块具有一定估值弹性，后期若基本面企稳有望出现超跌反弹行情，但也要警惕全面复工后疫情情况超出市场预期的可能性，预期差可能会导致系统性风险的进一步加大。中长期来看，我们建议关注消费需求的结构性优化升级，重点关注服务性消费占比提升，景气度较高的细分行业和下沉市场的增量需求，主要关注以下几条主线， 1）

58、 2019 年年以来与百货相关的可选消费品增速弹性较足，优秀的传统百货企业重新聚焦实体零售的本以来与百货相关的可选消费品增速弹性较足，优秀的传统百货企业重新聚焦实体零售的本质，通过盘活存量会员资产、回归产品与服务、增加体验式元素等方式寻找内生增长的机会，并保持一定质，通过盘活存量会员资产、回归产品与服务、增加体验式元素等方式寻找内生增长的机会，并保持一定的外延扩张速度持续提升市场占有率，我们认为低估值龙头具备一定估值修复的机会，的外延扩张速度持续提升市场占有率，我们认为低估值龙头具备一定估值修复的机会，建议关注深入推进数字化、体验式、供应链三大发展战略，通过推进各业态数字化增强顾客洞察和中后台

59、改造，公司对内夯实差异化经营特色，增厚门店服务价值，对外持续铺设门店网络扩张，推进各业态供应链整合，下沉三四线优势显著的天虹股份天虹股份； 2） 受益必选消费稳健增长、大众消费升级以及行业自身跨界融合程度不断加深，超市企业同店增速受益必选消费稳健增长、大众消费升级以及行业自身跨界融合程度不断加深，超市企业同店增速持续向好，企业自身对于供应链的把控和自有品牌的构建逐渐成为其优势所在，超市板块在消费后周期中持续向好，企业自身对于供应链的把控和自有品牌的构建逐渐成为其优势所在，超市板块在消费后周期中存在较强的业绩确定性，具有一定的防御性价值，存在较强的业绩确定性，具有一定的防御性价值，建议关注集中聚

60、焦超市主业放权十大战区，核心地区创新业态有所突破，各战区有均衡发展之势，并坚持以智能中台为基础打造食品供应链，要约收购中百股份，提升湖北市场份额的永辉超市永辉超市；以及持续完善在区域密集布局、多业态互补、一体化物流、供应链建设、生鲜经营等方面的优势，在巩固成熟区域的同时加快新区拓展速度，推动业态精细分级，同店收入行业居前，持续提升供应链效率，支撑连锁业务拓展的家家悦；家家悦； 3）在消费升级背景下，低线城市的大众消费市场仍然存在较大的增量红利发掘空间，新锐品牌通过布在消费升级背景下，低线城市的大众消费市场仍然存在较大的增量红利发掘空间，新锐品牌通过布局下沉市场的长尾消费渠道，可以有效增强品牌盈

61、利护城河、提升市场占有率，而其中的龙头企业在拓展局下沉市场的长尾消费渠道，可以有效增强品牌盈利护城河、提升市场占有率，而其中的龙头企业在拓展新增量的同时巩固存量运营，有效提升细分行业集中度新增量的同时巩固存量运营，有效提升细分行业集中度，建议关注持续推进全场景零售发展，加快社区、 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 1818 农村市场布局，强化社交、社群运营，进一步提升非电器品类的专业化经营能力，加快物流基础设施建设和用户体验的提升，通过丰富商品品类、优化供应链来提升内生运作效率，推进全渠道布局尤其是对低线市场和社区市场布局的苏宁易购苏宁易购；以及身处万亿母

62、婴市场优质赛道，管理团队聚焦主业，以渠道拓展和升级、品牌建设、商品结构优化、供应链优化等为主轴，较好地推进了主业快速发展，持续加速门店拓展，整合产业资源的能力的爱婴室爱婴室；还有不断优化品牌布局和产品结构、丸美顺应高端化趋势，继续深耕抗衰老细分领域，线上线下各渠道稳步推进，有效落实各项经营举措，实现差异化品牌资产精准定位，融合社交化营销多渠道协同发展的丸美股份丸美股份。 5.风险提示风险提示 1）国际经济环境波动风险，国内宏观经济下行风险； 2）消费升级、促消费政策落地效果不及预期； 3）线上电商冲击、线下市场竞争加剧； 4）创新业态具有不确定性，短期内影响业绩； 5）新区拓展存在前期成本投入

63、过大风险； 6）疫情影响超出市场预期。 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 1919 分析师承诺：分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明：投资评级的说明： 报告发布后的 6 个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数/深证成指的涨跌幅为基准 股票投资评级

64、标准： 买入： 相对强于市场表现 20%以上 增持： 相对强于市场表现 520% 中性： 相对市场表现在-5%+5%之间波动 减持： 相对弱于市场表现 5%以下 行业投资评级标准： 看好： 行业超越市场整体表现 中性： 行业与整体市场表现基本持平 看淡： 行业弱于整体市场表现 免责声明：免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引

65、致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 山西证券研究所：山西证券研究所： 太原太原 北京北京 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 邮编：030002 电话： http:/ 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 邮编：100032 电话：