1、 1 疫情疫情当前当前、线下教育培训公司停课，、线下教育培训公司停课，新东方新东方、好未来、好未来在手现金充足，在手现金充足， 或有望提升线上渗透率和流量导入或有望提升线上渗透率和流量导入：回顾非典时期，新东方通过借债 度过财务危机 （两次借贷合计 2700 万应急资金以度过危机） ， 对于线下 培训机构而言，现金流是重要支撑。我们对新东方、好未来两大头部 进行分析，其中其中 1 1）单季度（）单季度（对应对应 12011201- -02280228）占全年营收占比在）占全年营收占比在 30%30% 以下以下，不存在季节不存在季节依赖依赖效应效应；2 2）两家公司递延收入）两家公司递延收入较高

2、较高，其中新东方，其中新东方 在在 15.715.7 亿美元，好未来为亿美元，好未来为 4.984.98 亿美元，亿美元，暗示着较高的预收账款暗示着较高的预收账款以及以及退退 课资金的压力课资金的压力；3 3）两家公司现金及现金等价物都在两家公司现金及现金等价物都在 1010 亿美元以上，亿美元以上， 拥有较高的在手现金以及良好的现金流。拥有较高的在手现金以及良好的现金流。对于疫情的危机处理，两大 头部公司具备着品牌、资金以及线上技术的优势。对于线下培训业务 而言有所影响，但从线上获取流量角度而言有望提升线上渗透率和流 量导入，对于未来转为正价班课程有一定积极作用。 （来源： 新东方 永不言败

3、 ，公司公告） 两大龙头两大龙头比较，比较，处于不同扩张节奏处于不同扩张节奏，但但重心重心均聚焦下沉市场均聚焦下沉市场：目前新 东方主要重心仍在线下网点扩张， 整体上看校区利用率提升+规模效应 降费，Non-GAAP 经营利润率继续回升、长期维持 17%。好未来重心 主要在线上学而思网校的投入，进行营销获客费用的投放。二者均二者均聚聚 焦下沉市场，焦下沉市场，其中好未来以双师模式为主，新东方依托东方优播加速其中好未来以双师模式为主，新东方依托东方优播加速 下沉。下沉。这也使得这也使得二者业绩成长、扩张速度以及费用水平不一致。二者业绩成长、扩张速度以及费用水平不一致。从业 绩增速上看，新东方处于

4、业绩上升阶段，好未来由于线上业务投入影 响、业绩波动。从费用率上看，好未来销售费用率由于线上投入持续 增长，管理费用率新东方略高。 新东方：新东方： 盈利能力持续彰显，盈利能力持续彰显， 单店盈利实现单店盈利实现仅需仅需 5 5- -7 7 个月。个月。 新东方 2020 财年第二季度营收为 7.852 亿美元，同比增长 31.5%、超出业绩指引上 限；归属于新东方的净利润为 5340 万美元，去年同期为亏损 2580 万美 元，同比扭亏为盈。其中： 运营运营：单店的利润率稳步提升，从 2-3 年前的 12 个月下降至目前 仅需 5-7 个月可实现盈亏平衡。U-Can 中学续班率近 80%，泡

5、泡少 儿续班率接近 90%，高于去年水平。学校和学习中心总计 1304 家 K12K12：新东方新东方 K K- -1212 中小学全科教育业务继续保持强劲势头，取得中小学全科教育业务继续保持强劲势头，取得 约约 46%46%的收入增长的收入增长。泡泡少儿收入。泡泡少儿收入增长增长 55%55%。 盈利盈利：Non-GAAP 营业利润率为 4.65%、实现转亏为盈，主要系设 施利用率的提升（教室总面积同比增长约 25%） 、经营效率提升以 及公司市占率提升。预计 3Q20 净收入同比增长 23%至 26%。 （公 司电话会） Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 17 日

6、日 站在疫情站在疫情停课当下，新东方停课当下，新东方与与好未来好未来的的再再分析分析全市场全市场教育策略报告教育策略报告 Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板策略报告策略报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S05 相关报告相关报告 华峰测控-半导体测试龙头 供应商，科创板半导体产业 链再添新军 2020-02-15 老肯医疗受新冠疫情影响 空 气 消 毒 设 备 订单 已 达 27350 台，如何解读？ 2020-02-14 万辰生物：国内领先的食用 菌栽培企业，二期项目投产 +品质提升带动业绩增长 202

7、0-02-13 新三板日报（新三板精选层 辅导备案启动 监管全力护 航改革） 2020-02-13 深改开启后新三板定增预案 迎来高峰 2020-02-13 2 好未来好未来：学而思网校营收占比升至学而思网校营收占比升至 18%18%，加速下沉三四线城市，加速下沉三四线城市。2020 财年三季度好未来营收 8.624 亿美元，增幅为 47.2%；归属于好未来的 净利润为 2820 万美元，上年同期为 1.238 亿美元。其中： 线上业务线上业务：学而思网校营收占比升至 18%，营收同比增长 86%，正 价长期课学生人次约为 89 万人，同比增长 107%。 网点扩张网点扩张：加快学而思培优的拓

8、展速度，2020Q3 好未来净增 36 个 学习中心。 进行线上线下融合进行线上线下融合 OMOOMO 模式， 双师模式加速市场下沉。模式， 双师模式加速市场下沉。 今年进入今年进入 1313 个国内新城市，明年将继续增长。个国内新城市，明年将继续增长。 风险提示：风险提示：政策风险政策风险，行业增速不达预期，行业增速不达预期 3 新三板策略报告 内容目录内容目录 1. 站在疫情停课当下，新东方与好未来的再分析站在疫情停课当下，新东方与好未来的再分析. 5 1.1. 新东方：Q2 经营利润率转亏为盈，单店盈利实现正加速. 5 1.1.1. 营收增速 31.5%超市场预期，经营利润率转亏为盈.

9、5 1.1.2. 续班率逐步提升，单店 5-7 个月可实现盈亏平衡. 6 1.1.3. K12 收入增速达 46%，双师模式加速续班率提升 . 7 1.1.4. 销售费用率同比-1.61pct，管理费用率同比-2.14pct . 7 1.2. 好未来：学而思网校营收占比升至 18%，加速下沉三四线城市 . 8 1.2.1. 营收增长 47.2%，源于学生人次增长 66%. 8 1.2.2. 学而思网校营收同比增长 86%，线上业务营收占比升至 18% . 9 1.2.3. 加速学而思培优网点扩张，长期正价课人数增长66% . 9 1.2.4. 费用率基本保持稳定，预计 Q4 毛利率短期内承压

10、. 10 1.3. 龙头对比：处于不同业务扩张节奏，均聚焦下沉市场 .11 1.3.1. 业务特点：新东方效率逐步提升，好未来线上业务持续发力 .11 1.3.2. 下沉方式：好未来以双师模式为主，新东方依托东方优播加速下沉 .11 1.3.3. 成长速度：二者业务节奏不一致，新东方盈利能力提升、好未来线上业务投入大 .11 1.4. 迎战疫情：头部公司在手现金充足，或有望提升线上渗透率和流量导入 . 13 1.5. 一级市场创投项目进展 . 14 2. 教育全市场关键数据追踪教育全市场关键数据追踪 . 15 2.1. 板块数据（0210-0214） . 15 2.2. 交易数据 . 15 2

11、.3. 新挂牌公司&增发统计一览 . 16 2.4. 最新 IPO 排队、辅导情况 . 16 3. 重要公司公告速览重要公司公告速览. 17 3.1. 新三板市场重点公司公告 . 17 3.2. A 股市场重点公司公告 . 17 3.3. 海外市场公司公告 . 17 图表目录图表目录 图 1：新东方单季度营收及增速 . 5 图 2：新东方单季度 Non-GAAP 净利润及增速 . 5 图 3：新东方单季度 NON-GAAP 净利润. 5 图 4：新东方各季度招生人数及增速 . 6 图 5：新东方学习中心数量 . 6 图 6：新东方学生生均价. 6 图 7：新东方 k12 业务增速. 7 图 8

12、：新东方单季度费用率 . 7 图 9：好未来单季度营收及增速 . 8 图 10：好未来单季度 non-gaap 净利润及增速 . 8 图 11：好未来单季度 NON-GAAP 净利润率 . 8 图 12：好未来线上业务占比 . 9 图 13：好未来学习中心数量 . 10 图 14：好未来各季度招生人数. 10 4 新三板策略报告 图 15：好未来费用率. 10 图 16：好未来业务按照城市划分 .11 图 17：新东方、好未来营收增速对比 . 12 图 18：新东方、好未来 non-gaap 净利润增速对比 . 12 图 19：新东方、好未来销售费用率对比. 12 图 20：新东方、好未来管理

13、费用率对比. 12 图 21：新东方、好未来学习中心数量对比 . 12 图 22：新东方、好未来新增学习中心对比 . 12 图 23：2020 年新东方应对本次疫情举措 . 13 图 24：2020 年好未来应对本次疫情举措 . 13 图 25：新东方三季度营收（亿美元）以及营收占比 . 13 图 26：好未来四季度营收（亿美元）以及营收占比 . 13 图 27：新东方、好未来递延收入（亿美元）. 14 图 28：新东方、好未来现金及等价物（亿美元）. 14 图 29：主要指数周涨跌幅. 15 图 30：周涨跌幅与成交额环比情况. 15 图 31：教育其他指数. 15 图 32：A 股教育本周

14、涨幅前十（0210-0214） . 16 图 33：新三板教育做市公司本周涨幅排名（0210-0214） . 16 图 34：港股教育本周涨幅前十（0210-0214） . 16 图 35：美股教育本周涨幅前五（0210-0214） . 16 表 1：教育行业本周一级创投项目. 14 表 2：新三板教育公司相关 IPO 排队、上市辅导情况（截止 20200214） . 16 表 3：新三板教育企业本周重要公告（0210-0214） . 17 表 4：A 股教育企业本周重要公告（0210-0214） . 17 表 5：海外教育企业本周重要公告（0210-0214） . 17 5 新三板策略报告

15、1. 站在疫情停课当下，新东方与好未来的再分析站在疫情停课当下，新东方与好未来的再分析 1.1. 新东方新东方：Q2 经营利润率经营利润率转亏为盈转亏为盈，单店单店盈利实现盈利实现正加速正加速 1 月 20 日，新东方发布 2020 财年 Q2 财报。新东方 2020 财年第二季度净营收为 7.852 亿 美元，同比增长 31.5%；归属于新东方的净利润为 5340 万美元，去年同期为亏损 2580 万 美元，同比扭亏为盈。 1.1.1. 营收营收增速增速 31.5%超市场预期，超市场预期，经营利润率经营利润率转亏为盈转亏为盈 营收营收增速增速 31.5%高于高于业绩指引上沿业绩指引上沿（26

16、%-29%） ，净利润净利润超越市场预期。超越市场预期。公司 2020 财年 Q2 营收实现 7.852 亿元， 再次好于市场预期的 7.699 亿美元； 调整后每 ADS收益为 0.36 美元， 好于市场预期的 0.21 美元，去年同期为 0.14 美元。 图图 1：新东方单季度营收新东方单季度营收及增速及增速 图图 2：新东方单季度新东方单季度 Non-GAAP 净利润净利润及增速及增速 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 2020Q2 的的 Non-GAAP 归母净利率为归母净利率为 7.26%，同比同比+4.41pcts。公司

17、 2020 财年 Q2 的 Non-GAAP 营业利润 3651.4 万美元， 同比增长 345.6%； Non-GAAP 营业利润率为 4.65%、 实现转亏为盈，主要系设施利用率的提升（教室总面积同比增长约 25%） 、经营效率提升以 及公司市占率提升。 公司预计FY2020H2及FY2021都会保持经营利润率的提升。 Non-GAAP 归母净利 5698.7 万美元，同比增长 147.8%，Non-GAAP 归母净利率 7.26%。 图图 3：新东方单季度新东方单季度 NON-GAAP 净利润净利润 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 0 0.05 0.1 0.15 0.2

18、0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0 2 4 6 8 10 12 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 单季度（亿美元） yoy 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 0 0.5 1 1.5 2 2.5 16Q116Q417Q318Q219Q119Q4 单季度（亿美元） yoy 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 16Q116Q317Q

19、117Q318Q118Q319Q119Q320Q1 毛利率 Non-Gaap净利润率 6 新三板策略报告 新东方预计，公司 2020 财年第三季度(2019 年 12 月 1 日至 2020 年 2 月 29 日)净营收位于 9.83 亿至 10.06 亿美元之间，同比增长 23%至 26%。 1.1.2. 续班率续班率逐步提升逐步提升，单店单店 5-7 个月个月可实现盈亏平衡可实现盈亏平衡 2020Q2 季度内，参与学科辅导和备考课程的学生总数同比增长 63.3%至 378.92 万人。截 至 2019 年 11 月 30 日，学校和学习中心总计 1304 家，同比增加了 179 家，环比增

20、长 43 家；学校总数达 97 家。 新东方实现经营现金流净流入约 2.918 亿美元；截至 2019 年 11 月 30 日，新东方的现金及 现金等价物为 10.476 亿美元。 图图 4：新东方各季度新东方各季度招生人数及增速招生人数及增速 图图 5：新东方学习中心新东方学习中心数量数量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 从客单价上看，单人次付费 ASP（收入/人数）为 207 美元，同比下降 19.5%。从单小时混 合 ASP（现金收入/人数/每小时）来看，以人民币计算同比增长约 6%。其中其中 U-Can 中学同中学同 增约增约 7%，泡泡少儿

21、同增约，泡泡少儿同增约 11%，海外备考业务同增约，海外备考业务同增约 7%。 图图 6：新东方学生新东方学生生均价生均价 资料来源：wind，安信证券研究中心生均价为营收/报名人数 单店的利润率稳步提升，单店的利润率稳步提升，目前目前仅需仅需 5-7 个月个月可实现盈亏平衡。可实现盈亏平衡。根据公司业绩交流会，2-3 年 前新学习中心需要 12 个月达到盈亏平衡，现在只需要 5-7 个月达到盈亏平衡，这也是公司 决定新建学习中心的原因。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 50 100 150 200 250 300 350 400 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1

22、17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 招生人数（万人) yoy同比 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1 学校 学习中心(合计） -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0 100 200 300 400 500 600 700 800 16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 生均价（美元） yoy 7 新三板策略报告 1.1.3. K12 收入收

23、入增速达增速达 46%，双师模式加速续班率提升双师模式加速续班率提升 新东方新东方 K-12 中小学全科教育业务继续保持强劲势头，取得约中小学全科教育业务继续保持强劲势头，取得约 46%的收入增长的收入增长。其中中学业 务取得同比约 43%的收入增长，小学业务则同比增长约 51%。泡泡少儿业务亮眼，收入同 增达到 55%，主要系 1)2019 夏季营销转化率比 2018 夏季高出 5 个百分点；2)U-Can 中学中学 续班率近续班率近 80%，泡泡少儿续班率接近，泡泡少儿续班率接近 90%，高于去年水平，高于去年水平；3)公司注重教学质量，通过口头 推荐的方式获客，而非烧钱营销。 图图 7：

24、新东方新东方 k12 业务业务增速增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 除此之外，公司的双师模式稳步推进中，目前目前 48/30 个城市的泡泡少儿个城市的泡泡少儿/U-Can 中学业务已中学业务已 经引入双师模式，经引入双师模式，7 个新城市的泡泡少儿及个新城市的泡泡少儿及 U-Can 中学引入双师模式，中学引入双师模式，双师模式的拓展带来 续班率的提升。且公司去年调整了双师模式策略，专注于在湖北/河南省使用双师模式。目前 7 个低线城市的泡泡少儿/U-Can 中学业务在使用双师模式。目前双师模式的增速较快，但是 收入贡献仍然较小，处于发展初期。 1.1.4. 销售费用率同比销售费用率同

25、比-1.61pct，管理费用率管理费用率同比同比-2.14pct 销售费用率销售费用率 13.73%(去年同期去年同期 15.34%， 同比同比-1.61pct)， 管理费用率， 管理费用率37.33%(去年同期去年同期 39.47%， 同比同比-2.14pct)。其中销售费用同增 17.7%至 1.08 亿美元，管理费用同增 24.4%至 2.93 亿美 元，Non-GAAP 同比增 27.1%至 2.82 亿美元，主要由于对线上线下融合(OMO)标准化课程 教学系统的投资， 以及学校和学习中心容量扩张、 在线及线下研发费用和人力资源支出增加。 图图 8：新东方新东方单季度费用率单季度费用率

26、 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 优能中学营收增速 泡泡少儿增速 k12收入增速 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q319Q5 销售费用率 管理费用率 8 新三板策略报告 1.2. 好未来好未来：学而思网校学而思网校营收占比升至营收占比升至 18%，加速下沉三四线城市，加速下沉三四

27、线城市 1 月 21 日，好未来（NYSE:TAL）披露截至 2019 年 11 月 30 日的 2020 财年第三季度未经 审计财务报告。在第三季度，好未来营收 8.624 亿美元，增幅为 47.2%；归属于好未来的净 利润为 2820 万美元，上年同期为 1.238 亿美元。 1.2.1. 营收营收增长增长 47.2%，源于学生人次增长，源于学生人次增长 66% 2020Q3营收营收8.624亿美元， 同比增长亿美元， 同比增长47.2%。 公司本季度营收8.624亿美元， 同比增长47.2%， 高于业绩指引的 41%-44%，其中好未来营收增长主要是由于学生总人次（长期正价课）从 上年同

28、期的约 139.66 万人增长到本季的约 231.8 万人，同比增长 66%。 除此之外，归属于好未来的净利润为 2820 万美元，去年同期为 1.238 亿美元；non-gaap 净 利润为 5830 万美元，去年同期为 1.458 亿美元。其他数据方面，好未来 2020 财年第三季 度经营利润从上年同期的 7100 万美元增长到本季的 7800 万美元，增幅为 9.9%；non-gaap 经营利润（不考虑股权激励费用）从上年同期的 9290 万美元增长到本季的 1.082 亿美元， 增幅为 16.4%。 图图 9：好未来单季度营收好未来单季度营收及增速及增速 图图 10：好未来单季度好未来

29、单季度 non-gaap 净利润净利润及增速及增速 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 2020 财年三季度 GAAP 下营业成本和费用为 7.86 亿美元，比 2019 财年第三季度的 5.154 亿美元增长 52.4%。 Non-GAAP 下营业费用和支出 （不包括股权激励费用） 为 7.55 亿美元， 比 2019 财年第三季度的 4.94 亿美元增长了 53.1%。 图图 11：好未来单季度好未来单季度 NON-GAAP 净利润净利润率率 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.

30、5 0.6 0.7 0.8 0.9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 单季度（亿美元） yoy -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 16Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q3 单季度（亿美元） yoy 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 16Q116Q317Q117Q318Q118Q31

31、9Q119Q320Q120Q3 毛利率 Non-Gaap净利润率 9 新三板策略报告 2020 财年 Q4 净收入预计 9.59-9.81 亿美元，同比增长 32%至 35%，不考虑人民币兑美元 汇率变动的影响，以人民币计算在 35%-38%。 1.2.2. 学而思网校营收同比增长学而思网校营收同比增长 86%，线上，线上业务营收占比升至业务营收占比升至 18% 根据公司公告，学而思培优、励步英语、摩比小班及其他教育服务业务占总营收的 76%，而 去年第三季度为 79%。以美元计算，营收增幅为 41%，以人民币计算为 44%。 其中 1）学而思培优：营收占集团总收入的 61%，营收以人民币计算

32、同比增 40%，正价长期 课学生人次同比增 51%。学而思线下营收占培优收入的 89%，正价长期课学生人次占培优 长期正价课人次的 82%； 学而思在线营收占培优收入的 11%， 正价长期课学生人次占培优长 期正价课人次的 18%。 2）学而思网校：以人民币计算，营收占集团总收入的学而思网校：以人民币计算，营收占集团总收入的 18%，营收同比增长，营收同比增长 86%，正价长期，正价长期 课学生人次约为课学生人次约为 89 万人，同比增长万人，同比增长 107%。 3）学而思爱智康：以人民币计算，营收占集团总收入的 6%，营收同比增长 52%。 图图 12：好未来线上好未来线上业务占比业务占比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2.3. 加速加速学而思学而思培优培优网点网点扩张扩张，长期正价课长期正价课人数人数增长增长 66% 加快学而思培优的拓展速度，加快学而思培优的拓展速度，2020Q3 好未来净增好未来净增 36 个学习中心，其中个学习中心，其中 34 个学而思培优学个学而思培优学 习中心、习中心、7 个个 1 对对 1 学习中心。由于摩比和励步业务整合，本季净减了学习中心。由于摩比和励步业务整合，本季净减了 5 个摩比和励步学习个摩比和励步学习 中心。中心。 本财季内新增