1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.06.28 基建央企估值未反映业绩超预期弹性和持续性基建央企估值未反映业绩超预期弹性和持续性 韩其成韩其成(分析师分析师) 郭浩然郭浩然(研究助理研究助理) 满静雅满静雅(研究助理研究助理) 证书编号 S0880516030004 S0880122020030 S0880121060007 本报告导读：本报告导读： 市场认为基建没有业绩弹性市场认为基建没有业绩弹性与持续性与持续性,我们认为我们认为央企央企受益稳增长业绩有超预期弹性受益稳

2、增长业绩有超预期弹性,行行业区域扩张与商业模式迭代业绩具持续性。业区域扩张与商业模式迭代业绩具持续性。十十年底部估值未年底部估值未反映业绩弹性与持续性反映业绩弹性与持续性。 摘要：摘要： 建筑央企年内业绩具备弹性。建筑央企年内业绩具备弹性。(1)复盘历史稳增长行情，基建投资提速往往能够提振建筑央企业绩。5 月基建投资增 7.2%、环比 4 月加快 4.2pct。预期基建投资全年增 8.5%以上，央企年内业绩超预期。(2)在手订单保障营收超预期， 专项债等资金加速到位， 催化在手订单转化为收入。 (3)22Q1建筑央企新签增 18%(建筑业 2%)加速。中国电建 5 月增 84%。中国中铁股权激

3、励 Q1 利润增 17%订单增 85%。 (4)部分基建央企 21 年 Q2-Q3 业绩为负，低基数。中国电建 21Q2-Q4 增速-4/-7/7%。中国中铁 21Q2-Q4 为-19/15/1%。(5)财政货币发力财务费用下降，预期 PPI 下行毛利率提升。 建筑央企业绩具备中长期持续性。建筑央企业绩具备中长期持续性。(1)建筑央企在建筑行业新签订单的占比从 2014 年 26%提升至 2021 超 39%，建筑央企的资金、管理等竞争优势逐渐凸显，市场份额提升获取超越行业的增长。(2)基建从传统“铁公基”拓展到数字化新基建领域，地产业务城市更新、老旧小区改造、保障房带来新的增量。(3)一带一

4、路等海外业务市场广阔。中国化学海外业务占比历史近 40%目前 20%，中国电建目前占比 15%提升空间大。(4)商业模式转型，中国电建从工程承包商转型为投资开发建设运营的综合开发商。中国化学发力高端化工新材料， “卡脖子”技术己二腈产品投产在即。 从资产负债表从资产负债表和现金流量表和现金流量表看，看，21 年减值计提充分年减值计提充分资产质量提升资产质量提升，财政财政货币宽松货币宽松下下 22年央企现金流有望加速改善。年央企现金流有望加速改善。 (1) 21年央企共计提减值490亿(+48%)，占归母净利润 33%(+7.8pct)，减值计提增加压实资产质量，计提后地产应收款等敞口有望充分覆

5、盖，且 21 年减值占利润总额 19%处历史高位，22 年财政货币宽松减值下降可能性大。(2) 21 年建筑央企经营现金流净流入 518 亿(上年同期 1910 亿） ，经营净现金流/归母净利 69%降143pct，经营现金流恶化因会计准则调整等，22 年影响将会减弱。历史货币宽松下央企现金流好转， 稳增长政策下 22 年央企现金流有望加速改善。 推荐中国电建推荐中国电建/中国中铁中国中铁/中国交建中国交建/中国铁建中国铁建/中国化学中国化学/中国建筑中国建筑/中国中中国中冶。冶。(1)中国电建全球最大新能源 EPC，5 月新签增 84%/在手订单 3.3 倍增 32%, 150 亿定增新能源

6、电力投运，十四五或新增 50GW 装机翻三倍，PB1.27 倍(三峡能源 2.52 倍)。(2)中国中铁 Q1 订单增 85%/在手订单 4.4倍增 29%，21 年 Q2 净利增-19%低基数，PE4.7 倍/PB0.6 倍。(3)中国交建在手订单 4.6 倍增 7%，试点 REITs 已上市。(4)中国铁建在手订单 4.3倍增 14%， 3.6PE/ 0.5PB是最低估值基建龙头。 (5)中国化学前 5 月营收增38%，新签增 59%，等待己二腈达产的盈利弹性。(6)中国建筑在手订单3.4 倍增 17%，PE4 倍/PB0.7 倍。(7)中国中冶在手订单 3.2 倍增 37%。 风险提示：

7、风险提示：宏观经济政策风险，疫情反复等。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 建筑工程业政策加码 BIPV景气高，推荐异质结电池杭萧钢构/中国电建 2022.06.28 建筑工程业国家将采取更加有效举措，努力实现全年经济社会发展目标 2022.06.26 建筑工程业5 月光伏等新增装机加速，推荐中国电建等新能源基建 2022.06.21 建筑工程业基建投资将继续跳升到双位数，增强央国企业绩弹性超预期 2022.06.19 建筑工程业先行指标预示基建投资将跳升，央国企业绩将加速 2022.06.17 行行业业深深度度研研究究 股股票票研研究究 证证券券研研究究报报告告

8、 建筑工程业建筑工程业 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 53 目目 录录 1. 综述：先行指标预示基建投资将跳升，央企估值十年底部性价比高业绩动力十足 . 5 1.1. 复盘历史行情，基建央企业绩/股价/估值具较强弹性 . 5 1.2. 先行指标预示基建投资将跳升，央企在手订单充裕有能力有潜力释放业绩 . 6 1.3. 国企三年改革进入收官之年，股权激励推动央企有动力释放业绩 . 9 1.4. 建筑央企历史估值居十年底部性价比高，中报业绩兑现估值有望修复 . 10 2. 利润表：基建投资加速央国企龙头优势明显，二三季度业绩逐

9、季提升.11 2.1. 基建投资单月有望提速至两位数增速，建筑央企 22Q1 净利增 18% .11 2.2. 近十年央企订单市占率由 26%提升至近 40%，竞争优势凸显龙头效应增强，获得超越行业增长. 13 2.3. 22Q1 建筑央企新签增 18%（建筑业 2%）加速，专项债提速在手订单保障营收超预期 . 15 2.4. 央企业务结构基建/房建/电力运营/地产等多元化，获得可持续增长的能力 . 16 2.4.1. 基建订单增速由 21Q4 的 3%提升至 22Q1 的 24%，中国中铁、中国铁建基建规模最大. 17 2.4.2. 房建订单增速由 21Q4 的 19%提升至 22Q1 的

10、22%维持高增，中国建筑房建占 64%规模最大. 18 2.4.3. 中国电建电力运营资产 17GW 利润占比 20%，中国交建运营资产 1851 亿 . 18 2.4.4. 央企地产业务将量质双升，中国建筑地产业务规模最大. 19 2.5. 财政货币发力财务费用下降，预期 PPI 下行央企毛利率提升 . 20 3. 资产负债表：减值计提充分应收款质量提高，22 年 PB估值有望提升. 22 3.1. 央企资产负债率 73.7%低于建筑行业均值，杠杆持续下降后近 2 年企稳 . 22 3.2. 21 年减值计提增 48%压实资产质量，计提后风险敞口有望充分覆盖 . 23 3.2.1. 22Q1

11、 央企减值计提同增 18%，Q1 计提增加中报有望环比改善 . 24 3.2.2. 21 年央企减值计提同增 48%，计提后地产应收款等敞口有望充分覆盖 . 25 3.2.3. 21 年减值占利润总额 19%处历史高位，22 年财政货币宽松减值下降可能性大 . 27 3.3. 1 年内应收账款占比 71%提升 1.7 个百分点，风险准备计提充分应收款质量高 . 28 3.3.1. 1 年内应收账款占比 71%提升 1.7 个百分点，短期应收款占比提升意味着风险下降 . 28 3.3.2. 21 年央企计提应收款坏账准备增 100%，风险准备充足资产安全性高 . 29 4. 现金流量表：21 年

12、经营现金流净流入同减 73%因会计准则调整等，财政货币宽松 22 年央企现金流将加速改善 . 30 4.1. 21 年及 22Q1 经营现金流恶化因会计准则调整等，22 年不利影响将会减弱 . 30 4.2. 21 年收现比 102.8%下降 0.7 个百分点，付现比 90.7%上升 2.1 个百分点，22 年基建投资跳升信用敞口有望增强 . 33 4.3. 历史货币宽松现金流好转，稳增长政策下 22 年中报央企现金流将加速改善 . 34 5. 重点公司介绍. 36 5.1. 中国电建：5 月新签增 84%超预期，新能源 EPC 业绩有望提速. 36 5.2. 中国中铁：强劲订单保障业绩确定性

13、和弹性,估值近 15 年新低性价比高 . 38 5.3. 中国交建：Q1 净利增 18%超预期环比加速,华夏中国交建 REIT 上市 . 40 5.4. 中国铁建：渝遂高速基建 REITs 获准注册,估值近十年新低业绩加速在即 . 42 5.5. 中国化学：前五月新签订单增 59%营收增 38%,己二腈投产在即 . 44 5.6. 中国建筑：前 5 月新签增 9%,央行下调首套房贷利率 . 46 5.7. 中国中冶：Q1 净利增 25%加速,发力智能制造/新能源等新兴产业. 48 5.8. 中国能建：Q1 净利增 16%，新能源业务新签增 188% . 50 6. 盈利预测表 . 51 7.

14、风险提示. 52 rUcZvXeXlVgYkZtVfWoP6M8Q8OpNnNoMoMlOpPpRlOoMzQ6MqQvMxNpNqMMYrNoM 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 53 图目录 图 1：建筑央企期间费用率明显低于行业 . 8 图 2：2022 年前 5 基建投资（不含电力）同比增速 6.7% .12 图 3：2012-2021 年建筑央企新签合同行业占比上升 .14 图 4：建筑央企期间费用率明显低于行业 .21 图 5：建筑行业研发费用明显高于其他行业（亿元） .22 图 6：2021 年建筑央企研发费用占

15、行业 80% .22 图 7：2022Q1 八大建筑央企平均资产负债率 74% .23 图 8：2021 年八大建筑央企平均资产负债率 73% .23 图 9：22Q1 中国电建减值损失同增 48% .24 图 10：22Q1 中国电建减值占利润总额同增 5.6pct.24 图 11：22Q1 中国化学减值损失环比下降 117%.24 图 12：22Q1 中国交建减值占利润总额环比降 100pct .24 图 13：2021 年中国建筑减值损失 126 亿元 .25 图 14：2021 年中国中冶减值损失占利润总额 38% .25 图 15：2021 年央企减值损失占利润总额平均 19% .2

16、7 图 16：2021 年央企减值损失同增 48%.27 图 17：2021 八大建筑央企 1 年内应收平均占比 71%.28 图 18：八大建筑央企应收占营收平均比重 13% .28 图 19：2021 中国铁建应收账款坏账损失同增 204% .29 图 20：2021 中国建筑坏账计提比例 16% .29 图 21：2021 年央企经营现金流 .31 图 22：2021Q1 央企筹资现金流增加.31 图 23：2021 年八大央企收现比有所下降 .33 图 24：2021 年信用敞口有一定下降 .33 图 25：2022Q1 收现比下降.34 图 26：2022Q1 信用敞口同比下降 11

17、.3 个百分点 .34 图 27：2022 年 1-5 月新增社融、贷款超预期 .36 图 28：2022 年 1-4 月财政支出同增 5.9% .36 图 29：新签合同额占比中基建建设占 46% .37 图 30：基础设施业务中房建业务占比 29% .37 图 31：新签合同额占比中基础设施建设占 89% .39 图 32：基础设施建设业务中铁路建设占比 18% .39 图 33：新签合同额占比中基建建设占 89% .41 图 34：基建建设业务中城市建设占比 47% .41 图 35：新签合同额占比中工程承包占 85% .43 图 36：工程承包中房屋工程占比 42% .43 图 37：

18、新签合同额占比中建筑工程承包占 94% .45 图 38：建筑工程承包中化学工程占比 74% .45 图 39：新签合同额占比中房屋建筑占 64% .47 图 40：房屋建筑业务中医疗设施占比 9% .47 图 41：营业收入占比中工程承包占 91% .49 图 42：工程承包中房屋建筑占比 49% .49 图 43：新签合同额占比中工程建设占 80% .50 图 44：工程建设中新能源及综合智慧能源占比 53% .50 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 53 表目录 表 1：稳增长行情央企业绩与股价估值表现 . 5 表 2：

19、主要基建行业相关数据 . 7 表 3：八大建筑央企新签订单增速（%） . 7 表 4：2021 年中国中冶减值损失占利润总额比重最高达 38%（正值表示“损失”，负值表示“转回”）. 8 表 5：国企改革三年行动不断深化 .10 表 6：七家建筑央企历史估值表 .11 表 7：八大建筑央企净利润增速（%）.13 表 8：2021 年建筑央企新签订单在行业占比达 39%集中度提高 .14 表 9：八大建筑央企新签订单增速（%） .15 表 10：八大建筑央企营收增速（%） .16 表 11：主要基建行业相关数据 .16 表 12：五大建筑央企基建订单 .17 表 13：中国中铁、中国铁建基建订单

20、拆分.17 表 14：八大建筑央企房建订单 .18 表 15：七大建筑央企运营资产 .19 表 16：五大建筑央企房地产业务营收、毛利润、净利润情况中国建筑占比最高.20 表 17：八大建筑央企毛利率（%） .21 表 18：八大建筑央企研发费用 .22 表 19：资产负债率八大建筑央企中中国化学总体较低，中国电建相对较高.23 表 20：2021 年中国中冶减值损失占利润总额比重最高达 38%（正值表示“损失”，负值表示“转回”） .26 表 21：21 年建筑央企资产减值损失增加多系因房地产业客户应收款风险高、工程结算进度延后等 .26 表 22：中国铁建 1 年以内应收账款占比 78%（

21、单位：亿元） .28 表 23：中国铁建 2021 年应收账款坏账损失最高主要系出现中高风险的地产客户应收款等原因 .29 表 24：2021 年八大建筑央企经营净现金流/营收：总体呈下降趋势，中国能建同比改善 .31 表 25：2021 年八大建筑央企经营净现金流/归母净利：较 20 年显著下降，中国中冶比值最高.32 表 26：中国电建、中国交建经营活动产生的现金流量净额下降的原因主要是会计政策变化所致 .32 表 27：2020 年财政货币政策发力改善经营现金流行业增速 123.8%.35 表 28：中国电建 2020-2022 年 4 月新签订单一览 .37 表 29：中国电建历史估值

22、表.38 表 30：中国中铁 2020-2022Q1 新签订单一览 .39 表 31：中国中铁历史估值表.40 表 32：中国交建 2020-2022Q1 新签订单一览 .41 表 33：中国交建历史估值表.42 表 34：中国铁建 2020-2022 年 Q1 新签订单一览 .43 表 35：中国铁建历史估值表.43 表 36：中国化学 2020-2022 年 5 月新签订单一览 .45 表 37：中国化学历史估值表.46 表 38：中国建筑 2020-2022 年 5 月新签订单一览 .47 表 39：中国建筑历史估值表.48 表 40：中国中冶 2020-2022 年 5 月新签订单一览

23、 .49 表 41：中国中冶历史估值表.50 表 42：中国能建 2020-2022Q1 月新签订单一览.51 表 43：央企建筑公司盈利预测表.51 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 53 1. 综述：综述： 先行指标预示基建投资将跳升，先行指标预示基建投资将跳升， 央企央企估值估值十十年底部性价比高年底部性价比高业绩业绩动力十足动力十足 基建央企目前估值未充分反映其业绩超预期弹性和持续性。基建央企目前估值未充分反映其业绩超预期弹性和持续性。 (1)市场认为基建投资前高后低， 我们认为基建投资前低后高全年 8.5%以上。 国

24、家再次强调将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标，基建增速旺季单月将跳升到两位数具高弹性。(2)市场认为基建央企业绩没有弹性和持续性，我们认为基建央企受益专项债密集发行，充沛在手订单将加速转化为业绩具超预期弹性。基建央企行业拓展新基建、 区域全球化、 商业模式产品运营化等增强业绩持续性。(3)财政货币宽松改善央企资产质量和现金流， 原材料价格下行提振盈利水平，叠加国改加速业绩释放将提振十年底部的估值。 1.1. 复盘历史行情，基建央企业绩复盘历史行情，基建央企业绩/ /股价股价/ /估值具较强弹性估值具较强弹性 复盘历史稳增长行情，基建投资提速，建筑央企净利润

25、提升明显，获取复盘历史稳增长行情，基建投资提速，建筑央企净利润提升明显，获取超越行业的业绩增速。超越行业的业绩增速。1） 2008 年 11 月-2009 年 9 月，基建增速从 20%大幅反弹至 51%。净利增速：中国中铁、中国铁建、葛洲坝三家建筑央企业绩整体增速由负转正，大幅度高增。2）2012-2013 年，基建投资增速由-2%反弹至 24%， 建筑央企净利润由-8%提升至 2012Q3 的 20%。 3）2014-2015年， 基建投资增速维持20%， 建筑央企净利增速1%提至13%。4）2016-2017 年，基建投资由 16%提升至 22%，建筑央企由整体增速由2016Q2 的 1

26、2%提升至 30%。5）2020-2021 年，基建投资增速由 7%降至0， 建筑央企净利润增速整体下滑， 由2021Q2的17%降至2021Q3的5%。 表表 1：稳增长行情央企业绩与股价估值表现：稳增长行情央企业绩与股价估值表现具相关性具相关性 时间时间 建筑指数表现建筑指数表现 公司利润增速公司利润增速 公司股价公司股价 公司估值公司估值 2008 年 11 月-2009 年 9 月 建筑指数大涨约 99%，涨时约 9 个月。 中国中铁、 中国铁建、 葛洲坝三家建筑央企业绩整体增速由负转正，大幅度高增 。 如 中 国 中 铁2008Q4-09Q1年为-107/87% 、 中 国 铁 建

27、从2008Q4 的-60%至 09Q4 反转至 132%。 (1)个股最大涨幅:安徽建工374%、精工钢构 275%、龙元建设 214%、浦东建设 212%、东南网架 204%等。(2)中国中铁涨 55% 、 中国铁建涨 40%。 中国中铁中国中铁 PE 由由 26 倍涨到倍涨到100 倍倍，中国铁建 PE 由 28倍涨到 40 倍，安徽建工 PE由 25 倍涨到 118 倍。 2012年1月-2013 年 5 月 建 筑 指 数 约33%的较高涨幅，涨时约 16个月。 2012Q2 建筑央企净利润由-8% 提 升 至2012Q3的20%，其中中国铁建由 2%提升至 41%。中国中铁净中国中铁

28、净利增速由利增速由 2012年年 10%提高提高到到 2013 年年 27%。 (1)个股最大涨幅:东方园林210%/亚厦股份 180%/铁汉生态160%/金螳螂149%/上海建工 138%/苏交科 106%等。(2)中国化学涨 131%、中国铁建涨 78%。 中国铁建中国铁建 PE 由由 7 倍涨到倍涨到 10倍。倍。东方园林 PE 由 27 涨到45 倍，金螳螂 PE 由 24 倍涨到 31 倍， 2014年7月-2015 年 5 月 建筑指数涨幅290%创历史新高，涨时 11 个月。 建筑央企由 2014Q4 的 1%提升至 2015Q1 的 13%， 有温和提升。 个 股 最 大 涨

29、幅 : 中 国中 铁868%、中国电建 655%、中国中冶 618%、中国交建 604%、中国铁建 556%、龙元建设497%、东南网架 478%、北方国际 436%。 中国中铁中国中铁 PE由最低由最低5倍涨到倍涨到最高最高 40倍倍，中国电建中国电建 PE由由最低最低 7 倍涨到最高倍涨到最高 48 倍。倍。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 53 2016H2-2017H1 建筑指数大涨66%，涨时约10 个月。 建筑央企由整体增速由2016Q2的12% 提 升 至30%。 中国中铁净利增速从中国中铁净利增速从2016

30、年年 2%提高到提高到 2017年年28%。 （1)个股最大涨幅:东方园林173%/龙元建设 164%/中国建筑141%/铁汉生态126%/蒙草生态 122%/葛洲坝 110%。(2)中国中铁 69%/中国建筑涨128%。 中国建筑PE由最低6倍涨到最高 11 倍，东方园林 29 倍PE 涨至 59 倍，龙元建设 23倍 PE 涨至 62 倍，中国中铁PE 由 12 倍涨到 18 倍。 2020年2月-2020 年 8 月 建 筑 指 数 涨26%， 涨时 6 个月。 建筑央企净利润增速由 Q1的-18%提升至 Q3 的 15% （1）个股最大涨幅：鸿路钢构688%/亚厦股份224%/精工钢构

31、179%/华阳国际131%/金螳螂 75%。 （2）中国建筑涨19%，中国中铁涨 20% 中国中铁中国中铁 PE 由由 5 倍涨至倍涨至 7倍， 中国建筑倍， 中国建筑 PE由由 5倍提升倍提升至至 6 倍。倍。鸿路钢构 PE 由 12倍涨至 50 倍，亚厦股份 PE由 17 倍涨到 54 倍，华阳国际 PE 由 23 倍涨到 59 倍。 2021H2 建筑指数涨幅约 21%， 涨时 4个月。 建筑央企净利润增速整体下滑， 由 2021Q2 的 17%降至 2021Q3 的 5%。 中国电建涨中国电建涨 169%、中国化学涨 153%、中国中冶涨 116%、粤水电和华电重工翻倍、 上海建工 6

32、0%。 中国电建中国电建 PE 由由 7 倍涨到倍涨到 17倍倍/中国化学 PE 由 8 倍涨到22 倍/中国中冶 PE 由 7 倍涨到 13 倍。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2. 先行指标预示基建投资将先行指标预示基建投资将跳跳升，升， 央企央企在手订单充裕在手订单充裕有能力有能力有潜力释放业绩有潜力释放业绩 经济环比恢复但仍面临诸多挑战，国家再次要求果断加大稳增长力度。经济环比恢复但仍面临诸多挑战，国家再次要求果断加大稳增长力度。(1)5 月工业增加值增 0.7%环比升 3.6 个百分点，低于 21 年的 9.6%和 22年 3 月的 5%。 5 月调查失业率 5.9%环比

33、降 0.2 个百分点、 不及全年 5.5%的目标。(2)国常会再次要求果断加大力度、稳经济政策应出尽出，部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施，更好扩大有效投资带动消费和就业。加大政策支持，健全收费回报机制吸引社会资本参与。引导金融机构发放长期贷款，对项目主体发行信用债给予市场化增信支持。(3)国务院办公厅出台进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见 。 基建投资增速环比大幅改善，基建投资增速环比大幅改善，先行指标预示将继续加速跳升。先行指标预示将继续加速跳升。(1)5 月广义基建投资增 7.9%、增速环比 4 月加快 3.6 个百分点，狭义基建投资增7.2%、环比 4 月加快 4.2 个

34、百分点均大幅改善，体现疫情对人流物流的影响缓解后，稳增长政策加码的效果逐步显现。(2)从细分行业看，水利增 11.3%、增速环比 4 月回落 5.1 个百分点，公共设施增 9.9%、增速环比 4 月加快 4.6 个百分点，电力等增 7.8%、增速环比 4 月加快 5.5 个百分点，交通运输等增 5.5%、增速环比 4 月加快 1.8 个百分点，生态保护和环境治理业增 4.9%、增速环比 4 月加快 9.7 个百分点。市场容量基建投资扩张。 全年基建投资判断 8%以上， 4 月份开始基建投资将加速跳升，7、8 月最高点达 15%左右，远超市场预期。受该方向提振，基建龙头公司业绩将在未来四个季度逐

35、渐加速提升。 5 月社融数据显著转好， 项目投资到位月社融数据显著转好， 项目投资到位， 带动央国企业绩逐季加速带动央国企业绩逐季加速。(1)5月社融增量 2.79 万亿同比多增 8399 亿，对实体经济发放的人民币贷款增加 1.82 万亿同比多增 3936 亿， 政府债券净融资 1.06 万亿同比多 3881亿，财政继续加码发力稳增长。(2)截至 5 月 27 日已累计发行新增专项债 1.85 万亿，占已下达限额的 54%，较去年同期增加约 1.36 万亿，22年新增专项债要在 6 月底前基本发行完毕，8 月底前基本使用完毕。(3)前 5 月新开工项目个数同比增长 26.1%，新开工项目计划

36、总投资增长23.3%，投资项目到位资金增长 18.4%，有利于投资规模持续扩大，且均 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 53 高于前 5 月 6.7%的固定资产投资完成增速， 先行指标预示着未来基建投资将加速跳升。 表表 2：主要基建行业相关数据主要基建行业相关数据 项目项目 累计累计(%) 单月单月(%) 年度年度(%) 2022 2021 2022 2021 2021 2020 1-5 1-5 5 4 3 2 5 6 7 8 9 10 11 12 广义基建投资 8.2 10.4 7.9 4.3 11.8 8.6 -3.6

37、-0.3 -10.1 -6.6 -4.5 -4.8 -7.3 3.7 0.2 3.4 电力等领域 11.5 7.3 7.8 2.3 24.4 11.7 -7.0 -5.2 -7.5 -2.1 4.6 -7.2 -1.4 8.1 1.1 17.6 狭义基建投资 6.7 11.8 7.2 3.0 8.8 8.1 -2.5 -1.5 -10.5 -7.0 -6.5 -2.5 -3.6 -0.6 0.4 0.9 交通运输等 6.9 12.1 5.5 3.7 8.9 10.5 -5.4 1.0 -6.9 -4.7 -8.6 1.6 -9.5 7.1 1.6 1.4 水利 11.8 15.4 11.3 1

38、6.4 2.6 22.5 -2.9 0.0 -12.1 10.4 -7.3 -10.9 -7.8 -5.9 1.3 4.5 生态环保 1.7 20 4.9 -4.8 8.8 -3.3 21.6 10.2 -6.3 -44.7 -6.4 -27.1 -11.1 -11.2 -2.6 8.6 公共设施 7.9 8.7 9.9 5.3 10.8 4.3 -2.6 0.2 -13.7 -11.0 -3.9 -6.9 -7.9 1.4 -1.3 -1.4 新增社融(万亿) 15.8 14 2.8 0.9 4.7 1.2 2.0 3.7 1.1 3.0 2.9 1.6 2.6 2.4 31.3 34.8

39、新增贷款(万亿) 10.5 10.6 1.8 0.4 3.2 0.9 1.4 2.3 0.8 1.3 1.8 0.8 1.3 1.0 19.9 20.0 专项债(万亿) / / / 0.10 0.42 0.39 0.35 0.43 0.34 0.49 0.52 0.54 0.58 0.10 3.6 3.6 财政收入 -10.1 24.2 -32.5 -41.3 3.4 / 18.7 11.7 11.1 2.7 -2.1 -0.1 -11.2 -15.8 10.7 -3.9 财政支出 5.9 3.6 5.7 -2.0 10.4 / 2.8 7.6 -4.9 6.2 -5.3 2.9 8.5 -1

40、4.2 0.3 2.8 国家预算资金 31.9 1.4 37.2 22.4 35.4 33.9 -5.5 0.3 -4.9 6.4 2.4 -11.7 5 -74.4 -3.8 32.8 自筹资金 11.6 15.2 7.3 10.8 16.5 13.2 10.1 9.2 1.2 -0.8 -3.5 0.1 3.9 1.6 5.8 7.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 八大建筑央企八大建筑央企订单保障倍数强， 基建订单订单保障倍数强， 基建订单高增高增。21 年建筑央企新签订单年建筑央企新签订单增速增速 11% （建筑业新签增速（建筑业新签增速 6%） ， 单季增速由） ， 单季增速由

41、 21Q4 的的 5.1%增至增至 22Q1的的 18.2%；22Q1 中国中铁新签增速达中国中铁新签增速达 84%，中国化学新签增速，中国化学新签增速 90%。（1）建筑业全年新签订单增速由 20 年的 12.4%降至 21 年的 6.0%，环比下降 6.4 个百分点。21Q4 同比减少 1.8%，22Q4 同比增加 2.1%，环比提升 3.9 个百分点。 （2） 建筑央企新签订单增速由 20 年的 19.4%降至 21年的 10.8%，环比下降 8.6 个百分点。21Q4 同比增加 5.1%，22Q1 同比增加 18.2%， 环比提升 13.1 个百分点。（3） 中国中铁新签订单增速由 2

42、1Q4的 0.9%增至 22Q1 的 84.0%，环比提升 83.1 个百分点。中国化学新签订单增速由 21Q4 的-6.5%增至 22Q1 的 90.1%，环比提升 96.6 个百分点。 表表 3：八大建筑央企新签订单增速（：八大建筑央企新签订单增速（%） 公司名称公司名称 2017 2018 2019 2020 2021 2021 2022Q1 Q1 Q2 Q3 Q4 中国能建中国能建 8.0 4.1 12.7 11.0 51.0 - - - - 0.1 中国交建中国交建 23.2 1.1 8.1 10.8 18.9 80.5 -10.2 57.6 -20.8 4.9 中国中冶中国中冶 2

43、0.0 10.4 18.3 29.4 18.1 60.7 15.1 11.1 2.8 13.7 中国电建中国电建 12.7 12.1 12.0 31.5 15.9 55.9 -19.6 -16.8 52.0 7.0 中国铁建中国铁建 23.7 5.0 26.7 27.3 10.4 34.9 11.2 -0.6 7.7 1.5 中国建筑中国建筑 19.4 4.6 23.3 11.7 10.3 33.6 -15.9 -45.5 8.8 7.7 中国化学中国化学 34.9 52.5 56.7 10.5 7.4 20.4 69.4 -27.7 -6.5 90.1 中国中铁中国中铁 26.1 8.7 2

44、8.0 20.4 4.8 -2.5 32.2 -10.6 0.9 84.0 建筑央企整体增速建筑央企整体增速 21.0 6.3 22.2 18.9 12.8 37.0 1.7 -17.0 5.1 18.2 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 53 建筑业建筑业整体整体增速增速 19.7 7.2 6.0 12.4 6.0 31.9 -17.5 -6.6 -1.8 2.1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 财政货币发力财务费用下降，预期财政货币发力财务费用下降，预期 PPI 下行央企毛利率提升下行央企毛利率提升。近五年，建筑央企

45、和建筑行业的销管财费率走势大致相同，且建筑央企在三项数据上都显著低于行业。按指标看，近五年管理费用率显著下降 1.94%，财务费用率下降 0.35%，销售费用率基本持平。按季度看，近五个季度三项指标总体呈波动趋势。 图图 1：建筑央企期间费用率明显低于行业：建筑央企期间费用率明显低于行业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 22Q1 央企减值计提同增央企减值计提同增 18%，21 年央企减值计提同增年央企减值计提同增 48%。2022Q1八大建筑央企减值损失合计 34 亿元，同增 18%，环降 89%；减值损失占利润总额比重 5.5%，同增 0.17pct，环比下降 37pct。2021 年

46、建筑央企共计提减值损失 490 亿元（+48%） ，占归母净利润 33%（+7.8pct） ，占利润总额 19%（+5.0pct） 。21 年减值占利润总额 19%近 6 年最高，近 3年减值损失处于高位。2016-2021 年建筑央企减值损失占利润总额均值基本呈逐年递增，分别为-15/-21%/-19%/14%/14%/19%。2019-2021 年，建筑央企合计资产减值损失总额分别为 54/106/131 亿元，信用减值损失总额分别为 231/224/359 亿元。 2021 年央企资产减值损失增加年央企资产减值损失增加系因业主方资金紧张造成合同资产减值系因业主方资金紧张造成合同资产减值、

47、房地产客户应收款风险增加等，计提后压实资产质量。房地产客户应收款风险增加等，计提后压实资产质量。主要减值原因如下：(1)中国中铁、中国建筑、中国铁建和中国中冶的减值损失增加的原因均包含房地产业务资产减值或房地产业主方应收款信用减值； (2)中国中铁和中国中冶资产减值损失原因还包括已完工未结算项目的合同资产出于谨慎性原则的合理计提； (3)中国化学资产减值损失增加主要系原材料及库存积压。(4)建筑央企在 21 年进行了充分的减值计提，地产应收款敞口等可充分覆盖，22 年轻装上阵有望获得更高估值。 表表 4：2021年年中国中冶减值损失占中国中冶减值损失占利润总额利润总额比重最高达比重最高达 38

48、%（正值表示“损失” ，负值表示“转回” ）（正值表示“损失” ，负值表示“转回” ） 中国中铁中国中铁 中国建筑中国建筑 中国电建中国电建 中国铁建中国铁建 中国中冶中国中冶 中国交建中国交建 中国能建中国能建 中国化学中国化学 央企合计央企合计 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 -8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00

49、%5.00%6.00%7.00%200001920202021建筑行业期间费用率建筑央企期间费用率PPI 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 53 资产减值损失资产减值损失(亿亿) 57.6 37.2 3.3 34.2 21.8 8.1 10.2 15.9 5.9 16.2 3.4 7.6 3.3 8.6 0.8 2.9 106 131 合同(亿) 2.6 12.2 -1.9 32.7 - - 6.2 9.6 2.2 8.2 1.4 5.6 1.9 3.1 0.1

50、 0.2 12.5 71.7 存货(亿) 53.2 23.1 1.8 0.1 3.2 4.0 3.7 2.2 1.3 1.3 2.0 2.0 1.1 3.9 0.1 2.7 66.5 39.1 无形资产(亿) - - 2.9 - 0.2 - - 1.6 - - - - - - - - 3.0 1.7 商誉(亿) - - 0.2 34.0 4.7 2.1 0.1 1.4 - 1.1 - - - - - - 4.9 38.6 信用减值损失信用减值损失(亿亿) 23.0 42.5 33.4 92.1 34.1 29.3 27.0 82.8 30.9 37.1 53.1 63.8 14.2 9.9 8

51、.4 1.5 224 359 应收款坏账(亿) 6.1 34.2 28.9 82.3 22.0 22.1 27.1 82.6 10.8 18.4 31.4 25.5 4.8 5.5 3.9 -0.4 135 270 减值减值合计合计(亿亿) 80.5 79.7 36.7 126 55.8 37.4 37.3 98.7 36.8 53.4 56.5 71.4 17.5 18.5 9.2 4.4 330 490 减值占归母净利减值占归母净利(%) 32% 29% 8% 25% 70% 43% 17% 40% 47% 64% 35% 40% 37% 28% 25% 10% 25% 33% 减值占利润

52、总额减值占利润总额(%) 24% 21% 4% 13% 34% 22% 12% 28% 31% 38% 22% 25% 15% 14% 20% 7% 14% 19% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 21 计提减值位居历史高位，货币计提减值位居历史高位，货币/财政政策持续宽松，财政政策持续宽松，22 年减值下降可年减值下降可能性大。能性大。 八大建筑央企 21 年减值损失已位居过去三年最高位，风险计提充分，22Q1 减值损失环比降 89%，占利润总额比重降 37pct，减值下降趋势明显； 5 月末，社会融资规模增量、人民币贷款增量增速均保持在 25%以上， 分别是增量 2.79 万亿元同增

53、 43%、 增量 1.89 万亿元同增 26%； 截至 5 月 27 日，已累计发行新增专项债券 1.85 万亿元，占已下达限额的 54%，较去年同期增加约 1.36 万亿元。国务院要求，22 年新增专项债券要在 6 月底前基本发行完毕，并力争在 8 月底前基本使用完毕； 5 月 20 日，央行将 5 年期 LPR 由 4.6%下调至 4.45%，下调 15 个基点。LPR 再次下调，5 年期降幅略超市场预期，按揭利率下限持续打开； 按照全国人大批准的中央预算，2022 年中央对地方转移支付约 9.8万亿元，比上年增加近 1.5 万亿元同增 18%，具备条件的 5 月底前已全部下达。其中，正常

54、转移支付 9 万亿元同增 8.4%，包括一般性转移支付8.2万亿元同增8.7%、 专项转移支付0.8万亿元同增4.7%； 4 月 25 日，央行降准 0.25 个百分点，释放长期流动性 5300 亿元。加快了向中央财政上缴的结存利润，22 年已上缴了 8000 亿，超过了全年拟上缴 1.1 万亿元的 70%，相当于降准 0.4 个百分点。 1.3. 国企三年改革进入收官之年国企三年改革进入收官之年， 股权激励股权激励推动央企推动央企有动力释有动力释放业绩放业绩 国资委推动央国资委推动央国国企高质量发展，实现国有资产保值增值企高质量发展，实现国有资产保值增值。5 月 27 日，国资委发布提高央企

55、控股上市公司质量工作方案 ，指出将分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局，2024 年底前基本完成调整，支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和优势领域；兼顾发展需要和市场状况开展股权或债务融资，灵活运用发行股债结合产品、探索不动产投资信托基金(REITs)等多种手段，优化融资安排，改善资本结构，提升直接融资比重。 股权激励推动业绩高增，股权激励推动业绩高增，保障保障建筑央企建筑央企资产质量。资产质量。(1)中国中铁股权激励 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of

56、53 未来三年 ROE10.5/11/11.5%增长确定性强，贡献约 15%利润矿产中铜产能 2022 年增约 70%弹性大。(2)中国化学 3 月公告拟回购 4-8 亿元用于股权激励。 2022 年政府工作报告指出，年政府工作报告指出，2022 年要完成国企改革三年行动任务，年要完成国企改革三年行动任务，加快国有经济布局优化和结构调整，加强国有资产监管，促进国企聚焦主责主业、提升产业链供应链支撑和带动能力。 表表 5：国企改革三年行动不断深化国企改革三年行动不断深化 时间时间 重点工作重点工作 2020 年年 6 月月 国企改革三年行动方案（国企改革三年行动方案（20202022年）年）：今

57、后三年是国企改革关键阶段，要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。 为完成 2020 年目标任务， 国资委和中央企业要突出抓好八方面重点工作。 开展提质增效专项行动。开展提质增效专项行动。 稳妥开展有利于产业协同、品牌增值的并购重组，以股权为纽带整合资源，在物流大数据、工业互联网等领域打造一批跨企业协作平台。 要在完善中国特色现代企业制度、推进混合所有制改革、建立市场化经营机制、剥离办社会职能和解决历史遗留问题、推进改革示范工程上实现

58、新突破。 央企要大力推进创新联合体建设央企要大力推进创新联合体建设，加快提升关键领域研发平台水平。 国资委将重新厘定中央企业主责主业国资委将重新厘定中央企业主责主业。央企要加快“两非”剥离，抓好“两资”处置，组织清理长期不分红甚至亏损的参股股权，清理“冒牌央企”，清理多年处于清算状态不纳入合并报表范围的企业。 开展开展“对标一流管理提升行动对标一流管理提升行动”，打造创建世界一流企业的标杆和样板。 央企要在服务区域发展战略中促进完善产业体系央企要在服务区域发展战略中促进完善产业体系；以更加开放的姿态加大与民营企业的全方位合作；在扩大对外开放中促进完善产业体系。 完善以管资本为主的国有资产监管体

59、制，完善以管资本为主的国有资产监管体制，国资委将进一步推进“放管服”。 防范化解重大风险。防范化解重大风险。2020 年要确保降杠杆减负债工作目标顺利完成，严密防控各类经营风险。 2020 年年 9 月月 国务院国有企业改革领导小组和国务院国资委陆续召开会议，对全面实施国企改革三年行动进行动员和部署。部分地方国资委和中央企业也开始学习贯彻国企改革三年行动方案的内容和精神。国企改革三年行动国企改革三年行动全面启动全面启动。 2020 年年 10 月月 下一步将从分层分类推动改革、合理设计和优化股权分层分类推动改革、合理设计和优化股权结构、深度转换经营机制结构、深度转换经营机制等方面发力，以混合所

60、有制改革为抓手，在产业链、供应链上，与民营企业、中小企业不断深化合作，形成相互融合、共同发展的局面。 2021 年年 8 月月 2021 年 8 月 18 日，国资委党委会议要求，加快推进国资央企高质量发展，打造原创技术打造原创技术“策源地策源地”，肩负，肩负起产业链起产业链“链主链主”责任， 确保责任， 确保 2021年年底完成三年任务年年底完成三年任务的的 70%。 要把科技创新摆在更加突出的位置要把科技创新摆在更加突出的位置，推动中央企业主动融入国家基础研究、应用基础研究创新体系，针对工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，肩负起产业链“

61、链主”责任，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同，积极带动中小微企业发展。 要以实施国企改革三年行动为重要抓手要以实施国企改革三年行动为重要抓手，指导推动中央企业在推进三项制度改革、深化国有资本投资、运营公司试点、推进经理层成员任期制和契约化管理等方面发力攻坚，确保 2021 年年底完成三年任务的70%。 要积极推进国有资本布局优化和结构调整要积极推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦战略性新兴产业适时组建新的中央企业集团。要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，明确中央企业实现碳达峰碳中和的路径方式，加快发展节能环保产业，推广应用减污降碳技术，深入推进绿色发展。 将更加聚焦重点任务将更加聚焦重点

62、任务。要完善中国特色现代企业制度，深化混合所有制改革，圆满完成退休人员社会化管理和厂办大集体改革等收尾工作，推动商业类企业的公益类业务分类核算和分类考核等重点难点问题的解决。 将更加注重激发活力将更加注重激发活力。健全市场化经营机制，在具备条件的商业类子企业加快推进职业经理人制度，完善按业绩贡献决定薪酬的分配机制。 将更加突出基层创新将更加突出基层创新。深入开展“学先进、抓落实、促改革”专项行动，鼓励支持“双百行动”“科改示范行动”、 区域性国资国企改革和深化东北地区国资国企改革等专项工程的企业率先改、大胆试。 2022 年年 3 月月 国务院总理李克强在政府工作报告中提出， 要“完成国企改革

63、三年行动任务，加快国有经济布局优化和结构加快国有经济布局优化和结构调整，加强国有资产监管调整，加强国有资产监管，促进国企聚焦主责主业、提升产业链供应链支撑和带动能力。” 中央企业要把加快专业化整合作为加快专业化整合作为 2022 年的工作重年的工作重点点。通过推动各类企业间与企业内部专业化整合，加快形成一批“小散弱”清零、板块清晰、核心竞争力强的大型企业，向世界一流迈进。2022 年国企改革三年行动计划还有两个重点任务两个重点任务，一是推进更多国有持股超过 50%的上市公司引进积极股东持股 5%以上； 二是激励机制扩大政策覆盖面和应用深度，完善企业内部分配机制。 数据来源：新华社，人民网，搜狐

64、网，企业观察报，证券日报， 21 世纪经济报道，国泰君安证券研究 1.4. 建筑央企历史估值建筑央企历史估值居十年底部性价比高居十年底部性价比高， 中报业绩兑现估中报业绩兑现估 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 53 值有望修复值有望修复 基建央企估值十年底部性价比高。基建央企估值十年底部性价比高。从近十年维度看， 中国电建 2022PE11倍(历史最高 PE平均 18 倍/2015 年最高 48 倍)， 中国中铁 2022PE4.7 倍(历史最高 PE 平均 13 倍/2015 年最高 40 倍)，中国交建 2022PE7

65、 倍(历史最高 PE 平均 12 倍/2015 年最高 20 倍)，中国铁建 2022PE3.6 倍(历史最高PE 平均 10 倍/2015 年最高 24 倍)，中国化学 2022PE10 倍(历史最高 PE平均 20 倍/2015 年最高 25 倍)，中国建筑 2022PE4 倍(历史最高 PE 平均7 倍/2015 年最高 10 倍)，中国中冶 2022PE7.3 倍(历史最高 PE 平均 17倍/2015 年最高 42 倍)。 表表 6：七家建筑央企七家建筑央企历史估值表历史估值表 公司 PE 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

66、17 2018 2019 2020 2021 2022E 中国电建 平均 128.4 66.3 54.7 61.7 11.9 9.2 9 25.9 13.4 15 11 10 7.3 9.3 10.8 最高 225.4 79.4 76.4 90 14 11.5 22.6 48.3 17.1 16.8 14.3 12.2 8.3 16.8 12.4 最低 48.6 41.7 41.1 14 9.2 7.8 7.2 17 11.4 13.5 8.7 8.3 6.3 6.3 9.5 中国中铁 平均 122.5 18.2 13.2 11.7 7.5 6.4 6.7 22.9 13.9 12.2 9.9

67、 6.3 5.1 4.8 4.9 最高 203.7 20.8 16.8 15.2 8.7 7.3 19.2 40.2 19.1 13.2 11.4 7.2 5.5 5.8 5.4 最低 80.2 16.8 11.2 8.1 6.7 5.4 4.8 14.4 11.5 11.7 9.2 5.4 4.7 4.5 4.5 中国交建 平均 1.5 4.2 3.3 2.6 5.2 4.8 4.7 13.7 10.3 11.3 9.5 8.2 7.7 6.4 7.5 最高 2.3 8.2 4.1 2.9 6.9 5.8 14.5 19.9 13.7 13.4 10.9 10.6 8.9 8.7 8.6 最

68、低 1 2 3 2.3 4.4 4 3.5 10.2 8.8 9.1 8.3 6.4 7 5.6 6.6 中国铁建 平均 34.8 15.3 19.7 8.2 6 5.6 5.4 15.5 9 9.4 7.2 6.4 5.2 4.2 3.8 最高 69.6 17.4 23 11.1 7.7 7 15.1 23.8 12.2 10.8 8.4 7.6 6.1 5 4.1 最低 23.8 13.9 17.5 5.7 4.8 4.5 3.8 11.2 7.6 8.6 5.7 5.7 4.7 3.9 3.5 中国化学 平均 5.4 6.6 14.8 16 10.8 13.6 10.5 16.2 17.

69、8 25.3 19.4 11.1 9.5 11.3 10.9 最高 8.1 7.9 19 19.7 13.7 18.2 17 24.6 20.9 31.9 23.4 12.6 11.5 18.3 13.1 最低 3.5 5.3 12.4 11.3 8.7 11.2 8.5 11.7 16.1 22.1 15.6 10 8.5 7.1 9.5 中国建筑 平均 6.7 19.1 8.9 5.7 4.5 3.8 3.5 6.8 5.3 7.4 5.7 5.2 4.6 3.9 4.1 最高 8.4 25.4 10.9 6.5 5.5 4.4 7.4 10.1 8.9 8.5 7.3 5.9 5.1 4

70、.3 4.6 最低 5.5 17.1 8 4.7 4 3.5 2.8 5.1 4.2 6.6 5 4.6 4.3 3.6 3.7 中国中冶 平均 3.7 18 14.5 14.9 -6.1 11.3 9.6 26.5 14.6 15.7 10.9 8.9 6.8 8.8 8 最高 5.6 24.8 17.7 18.4 -5.1 13.3 23.5 42.1 20.7 16.9 14.5 11 7.5 14.1 9.2 最低 2.4 4.8 12.7 10.9 -7.2 9.4 7.2 14.4 12.4 14.4 9.3 7.7 6.2 6.6 7.2 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注

71、：股价为 6 月 24 日收盘价 2. 利润表利润表： 基建投资加速央国企龙头优势明显， 二三基建投资加速央国企龙头优势明显， 二三季度业绩逐季提升季度业绩逐季提升 2.1. 基建投资单月有望提速至两位数增速，建筑央企基建投资单月有望提速至两位数增速，建筑央企 2 22Q12Q1 净净利增利增 1 18 8% % 经济环比恢复但仍面临诸多挑战，国家再次要求果断加大稳增长力度。经济环比恢复但仍面临诸多挑战，国家再次要求果断加大稳增长力度。(1)6 月 22 日国家主席在金砖国家工商论坛开幕式上的主旨演讲表示： 中 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

72、条款部分 12 of 53 国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标，最大程度减少疫情影响。(2)5 月工业增加值增 0.7%环比升 3.6 个百分点， 低于 21 年的 9.6%和 22 年 3 月的 5%。 5 月调查失业率5.9%环比降 0.2 个百分点、 不及全年 5.5%的目标。 (3)国常会再次要求果断加大力度、稳经济政策应出尽出，部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施，更好扩大有效投资带动消费和就业。加大政策支持，健全收费回报机制吸引社会资本参与。引导金融机构发放长期贷款，对项目主体发行信用债给予市场化增信支持。(4)国务院办公厅出台进一步推进

73、省以下财政体制改革工作的指导意见 。 全国财政持续发力稳增长，交通全国财政持续发力稳增长，交通/农村水支出等大增农村水支出等大增。(1)前 5 月全国一般公共预算支出 9.9 万亿元同增 5.9%，其中中央一般公共预算本级支出1.2 万亿元同增 5.4%、地方一般公共预算支出 8.7 亿元同增 6%。其中农林水支出 7075 亿元同增 12%、交通运输支出 4835 亿元同增 0.8%。(2)前 5 月全国政府性基金预算支出 3.9 万亿元同增 32.8%，其中中央政府性基金预算本级支出 1620 亿元同增 2.4 倍， 地方政府性基金预算相关支出 3.7 万亿元同增 29.4%(其中国有土地

74、使用权出让收入相关支出 2.3 万亿元同比下降 4.9%)。(3)5 月政府债券净融资 1.06 万亿元，同比多 3881亿元。 基建投资增速环比大幅改善， 水利基建投资增速环比大幅改善， 水利/公共设施公共设施/电力等电力等 5 月增速最快。月增速最快。(1)5月广义基建投资增 7.9%、增速环比 4 月加快 3.6 个百分点，狭义基建投资增 7.2%、环比 4 月加快 4.2 个百分点均大幅改善，体现疫情对人流物流的影响缓解后，稳增长政策加码的效果逐步显现。(2)从细分行业看，水利增 11.3%、增速环比 4 月回落 5.1 个百分点，公共设施增 9.9%、增速环比 4 月加快 4.6 个

75、百分点，电力等增 7.8%、增速环比 4 月加快 5.5个百分点，交通运输等增 5.5%、增速环比 4 月加快 1.8 个百分点，生态保护和环境治理业增 4.9%、增速环比 4 月加快 9.7 个百分点。(3) 前 5月新开工项目个数同比增长26.1%， 新开工项目计划总投资增长23.3%，投资项目到位资金增长 18.4%。(4) 2021 年 3-7 月单月基建投资增速25%/3%/-3%/-2/-11%基数逐月走低。 图图 2：2022 年前年前 5 月月基建投资（不含电力）同比增速基建投资（不含电力）同比增速 6.7% -40-30-20-

76、--------------03基建增速(不含电力)基建增速地产增速 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 53 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 建筑央企建筑央企 21 年净利增速年净利增速

77、 13%（建筑业同比下降（建筑业同比下降 4%）远超行业，单季）远超行业，单季增速由增速由 21Q4 的的-8%增至增至 22Q1 的的 18%显著提升。显著提升。 （1）建筑业全年净利润增速由 20 年的 3.7%降至 21 年的-4.0%， 环比下降 7.7 个百分点。 21Q4同比下降 64.2%，22Q1 同比增加 11.6%，环比提升 75.8 个百分点。 （2）建筑央企全年净利润增速由 20 年的 4.0%增至 21 年的 12.6%， 环比提升8.6 个百分点。21Q4 同比减少 8.3%，22Q1 同比增加 17.6%，环比提升25.9 个百分点。 （3）中国交建 21 年净利

78、增速为 11.0%。单季净利增速由21Q4 的-50.6%增至 22Q1 的 17.7%，环比提升 68.3 个百分点。中国中铁21 年净利增速为 9.7%，单季增速由 21Q4 的 0.6%增至 22Q1 的 17.0%，环比提升 16.4 个百分点。中国中冶单季净利增速由 21Q4 的-31.0%增至22Q1 的 25.5%，环比提升 56.5 个百分点。 中国电建、中国中铁等中国电建、中国中铁等 2021 年年 Q2 低基数，低基数，2022 年中报有望超预期。年中报有望超预期。中国电建 2021Q2-Q4 净利润增速分别为-4/-7/7%。中国中铁 2021Q2-Q4净利润增速分别为-

79、19/15/1%。中国铁建 2021Q2-Q4 净利润增速分别为15/0/-9%。中国交建 2021Q3-Q4 净利润增速分别为 5/-51%。 表表 7：八大建筑央企净利润增速（：八大建筑央企净利润增速（%） 公司名称公司名称 2017 2018 2019 2020 2021 2021 2022Q1 Q1 Q2 Q3 Q4 中国能建中国能建 22.0 -9.6 8.7 -8.6 39.3 374.8 28.9 -8.7 17.2 16.4 中国化学中国化学 -12.0 24.1 58.5 19.5 26.6 54.1 21.9 -27.3 96.2 19.7 中国中铁中国中铁 46.3 0.

80、4 12.8 22.0 19.4 80.9 -18.5 15.1 0.6 17.0 中国建筑中国建筑 10.3 16.1 9.5 7.3 14.4 45.5 19.3 7.9 -1.5 17.6 中国交建中国交建 22.9 -4.4 2.2 -19.0 11.0 85.3 95.3 4.9 -50.6 17.7 中国铁建中国铁建 14.7 11.7 12.6 10.9 10.3 68.5 15.1 0.0 -9.3 12.3 中国电建中国电建 8.8 3.8 -5.9 10.3 8.1 43.3 -4.0 -7.3 7.2 5.0 中国中冶中国中冶 12.8 5.1 3.6 19.1 6.5

81、12.9 64.8 17.3 -31.0 25.5 建筑央企整体增速建筑央企整体增速 16.0 7.3 12.5 4.0 12.6 62.1 16.6 5.3 -8.3 17.6 建筑业建筑业整体整体增速增速 17.2 5.2 3.3 3.7 -4.0 75.3 13.3 4.3 -64.2 11.6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：建筑业数据来自申万建筑板块 2.2. 近十年央企订单市占率由近十年央企订单市占率由 2 26%6%提升至近提升至近 4 40%0%，竞争优势凸，竞争优势凸显龙头效应增强，获得超越行业增长显龙头效应增强，获得超越行业增长 从近十年历史数据看，建筑央企在建筑

82、行业新签订单的占比在从近十年历史数据看，建筑央企在建筑行业新签订单的占比在 2014 年年为为 26%，到，到 2021 超超 39%，建筑央企的竞争优势逐渐凸显，市场份额不，建筑央企的竞争优势逐渐凸显，市场份额不断提升。断提升。 与民营企业相比， 建筑央企具备资金、 科研、 管理等层面优势。与民营企业相比， 建筑央企具备资金、 科研、 管理等层面优势。能够获取超越行业的增长速度。能够获取超越行业的增长速度。 中国电建大型项目水电全球约占 50%/国内约 65%， 国内大型项目风电/光伏(BIPV)设计约 60%市场份额， 全球最大新能源 EPC， 参与了国内 90%以上的抽水蓄能电站建设。

83、中国中铁在铁路大中型基建 45%/城市轨道交通 35%/高速公路 10% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 53 左右市场份额。中国铁建设计/建设我国高速铁路和普速铁路 50%/城市轨道交通 40%/高等级公路 30%左右项目。 中国交建是世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界最大的疏浚公司；中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商；拥有世界上最大的工程船船队。 中国化学是我国石油和化学工业体系建设的“国家队” ，在基础化工、石油化工、煤化工上具备绝对领先优势，完成国内 90%以上的多晶硅工厂的设计和建

84、造。 中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。在大型焚烧发电咨询设计领域已占据到全国 60%的市场份额。 中国建筑是世界最大的工程承包商，经营业绩遍布国内及海外一百多个国家和地区。全国绝大多数的 300 米以上超高层，众多技术含量高、结构形式复杂 的建筑均由中国建筑承建。 中国能建在水电工程领域施工市场份额超过 30%（大型水电超过 50%） ，承担国内已投运核电 90%以上常规岛勘察设计、66%以上常规岛工程建设和几乎所有大型清洁能源输电通道工程的勘察设计任务。 图图 3：2012-2021 年建筑央企新签合同行业占比上升年建筑央企新签合同行业占比上升 数据来源：Wind

85、，国泰君安证券研究 表表 8：2021 年建筑央企新签订单在行业占比达年建筑央企新签订单在行业占比达 39%集中度提高集中度提高 （亿元）（亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国建筑 14,117 15,129 18,612 22,216 23,233 28,640 31,993 35,295 中国中铁 9,346 9,570 12,350 15,569 16,922 21,649 26,057 27,293 中国铁建 8,277 9,488 12,191 15,083 15,845 20,069 25,543 28,197 中国电建 2,

86、380 3,278 3,610 4,068 4,558 5,118 6,733 7,803 中国交建 6,084 6,503 7,308 9,000 8,909 9,627 10,668 12,679 中国中冶 3,298 4,016 5,024 6,028 6,657 7,878 10,197 12,048 中国化学 729 630 705 951 1,450 2,272 2,512 2,698 中国能建 2,934 3,503 4,109 4,438 4,619 5,204 5,778 8,726 建筑新签 184,683 184,402 212,768 254,620 272,854 2

87、89,235 325,174 344,558 央企占比央企占比 25.54% 28.26% 30.04% 30.38% 30.12% 34.73% 36.74% 39.10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002000021建筑业新签（亿元）央企新签占比（%） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 o

88、f 53 2.3. 2 22Q12Q1 建筑央企新签增建筑央企新签增 1 18 8% %（建筑业（建筑业 2%2%）加速，专项债提）加速，专项债提速在手订单保障营收超预期速在手订单保障营收超预期 21 年建筑央企新签订单增速年建筑央企新签订单增速 11%（建筑业新签增速（建筑业新签增速 6%） ，单季增速由） ，单季增速由21Q4 的的 5.1%增至增至 22Q1 的的 18.2%；22Q1 中国中铁新签增速达中国中铁新签增速达 84%，中国化学新签增速中国化学新签增速 90%。 （1） 建筑业全年新签订单增速由 20 年的 12.4%降至 21 年的 6.0%， 环比下降 6.4 个百分点。

89、 21Q4 同比减少 1.8%， 22Q1同比增加 2.1%，环比提升 3.9 个百分点。 （2）建筑央企新签订单增速由20 年的 19.4%降至 21 年的 10.8%，环比下降 8.6 个百分点。21Q4 同比增加 5.1%，22Q1 同比增加 18.2%，环比提升 13.1 个百分点。 （3）中国中铁新签订单增速由 21Q4 的 0.9%增至 22Q1 的 84.0%，环比提升 83.1个百分点。 中国化学新签订单增速由 21Q4 的-6.5%增至 22Q1 的 90.1%，环比提升 96.6 个百分点。 表表 9：八大建筑央企新签订单增速（：八大建筑央企新签订单增速（%） 公司名称公司

90、名称 2017 2018 2019 2020 2021 2021 2022Q1 Q1 Q2 Q3 Q4 中国能建中国能建 8.0 4.1 12.7 11.0 51.0 - - - - 0.1 中国交建中国交建 23.2 1.1 8.1 10.8 18.9 80.5 -10.2 57.6 -20.8 4.9 中国中冶中国中冶 20.0 10.4 18.3 29.4 18.1 60.7 15.1 11.1 2.8 13.7 中国电建中国电建 12.7 12.1 12.0 31.5 15.9 55.9 -19.6 -16.8 52.0 7.0 中国铁建中国铁建 23.7 5.0 26.7 27.3

91、10.4 34.9 11.2 -0.6 7.7 1.5 中国建筑中国建筑 19.4 4.6 23.3 11.7 10.3 33.6 -15.9 -45.5 8.8 7.7 中国化学中国化学 34.9 52.5 56.7 10.5 7.4 20.4 69.4 -27.7 -6.5 90.1 中国中铁中国中铁 26.1 8.7 28.0 20.4 4.8 -2.5 32.2 -10.6 0.9 84.0 建筑央企整体增速建筑央企整体增速 21.0 6.3 22.2 18.9 12.8 37.0 1.7 -17.0 5.1 18.2 建筑业建筑业整体整体增速增速 19.7 7.2 6.0 12.4

92、6.0 31.9 -17.5 -6.6 -1.8 2.1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 - 专项债提速加速在手订单转化为收入，专项债提速加速在手订单转化为收入，在手订单保障基建央国企业绩将在手订单保障基建央国企业绩将继续加速超预期。继续加速超预期。(1) 2022Q1 基建央国企净利润加速超预期:中国建筑增18%好于上年 14%和 Q4 的-2%， 中国中铁增 17%好于上年 10%和 Q4 的1% ，中国交建增 18%好于上年 11%和 Q4 的-50% ，中国铁建增 12%好于上年 10%和 Q4 的-9%。(3)在手订单保障倍数增速高将继续拉升年内业绩加速超预期： 中国中冶 3.

93、2 倍增 37%/中国电建 3.3 倍增 32%/中国中铁 4.4 倍增 29% /中国建筑 3.4 倍增 17%/中国铁建 4.3 倍增 14%/中国交建 4.6 倍增 7%。 建筑业建筑业 21年营收增速年营收增速 15%， 单季增速由， 单季增速由 21Q4的的 2%增至增至 22Q1的的 14%，中国交建中国交建 22Q1 营收增速环比增营收增速环比增 60%。 （1）建筑业全年营收增速由 20年的 12.2%增至 21 年 15.1%，环比提升 2.9 个百分点。21Q4 同比增加2.1%，22Q1 同比增加 13.5%，环比提升 11.4 个百分点。 （2）建筑央企全年营收增速由

94、20 年的 13.1%增至 21 年的 14.5%， 环比提升 1.4 个百分点。21Q4 同比增加 0.5%，22Q1 同比增加 17.8%，环比提升 17.3 个百分点。 （3）中国中冶表现亮眼，21 年营收同增 25.1%，单季增速由 21Q4的 14.3%增至 22Q1 的 25.0%，环比提升 10.7 个百分点。中国交建营收单季增速由 21Q4 的-43.6%增至 22Q1 的 16.4%， 环比提升 60 个百分点。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 53 表表 10：八大建筑央企营收增速（：八大建筑央企营收增

95、速（%） 公司名称公司名称 2017 2018 2019 2020 2021 2021 2022Q1 Q1 Q2 Q3 Q4 中国化学中国化学 10.4 39.1 27.9 5.6 25.4 85.4 33.8 15.5 8.9 41.4 中国中冶中国中冶 11.1 18.7 17.0 18.2 25.1 29.8 45.2 12.7 14.3 25.0 中国能建中国能建 5.5 -4.4 10.4 9.3 19.2 391.3 25.5 -13.0 -3.2 -4.6 中国建筑中国建筑 9.8 13.8 18.4 13.8 17.1 53.4 14.6 15.1 2.9 20.0 中国铁建中

96、国铁建 8.2 7.2 13.7 9.6 12.0 61.2 12.8 -2.5 -0.6 13.1 中国电建中国电建 11.7 10.6 18.0 15.2 11.7 54.5 7.2 15.4 -7.3 6.1 中国中铁中国中铁 7.8 6.8 14.9 14.6 10.1 50.9 0.7 -0.2 6.0 12.7 中国交建中国交建 11.8 1.7 13.0 13.0 9.3 124.9 44.5 17.3 -43.6 16.4 建筑央企整体增速建筑央企整体增速 8.6 9.6 15.9 13.1 14.5 54.3 15.0 6.9 0.5 17.8 建筑业建筑业整体整体增速增速

97、10.1 10.1 15.6 12.2 15.1 54.8 14.9 7.1 2.1 13.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：建筑业数据来自申万建筑板块 2.4. 央企业务结构基建央企业务结构基建/ /房建房建/ /电力运营电力运营/ /地产等多元化，获得地产等多元化，获得可持续增长的能力可持续增长的能力 5 月水利、 公共设施、 电力投资增速最快。月水利、 公共设施、 电力投资增速最快。 从细分行业看， 水利增 11.3%、增速环比 4 月回落 5.1 个百分点，公共设施增 9.9%、增速环比 4 月加快4.6 个百分点，电力等增 7.8%、增速环比 4 月加快 5.5 个百分点

98、，交通运输等增 5.5%、增速环比 4 月加快 1.8 个百分点，生态保护和环境治理业增 4.9%、 增速环比 4 月加快 9.7 个百分点。 5 月房地产投资同比下降7.8%、降幅比 4 月收窄 2.3 个百分点，销售面积同比下降 31.8%、降幅比 4 月收窄 7.2 个百分点，开工面积同比下降 41.8%、降幅比 4 月收窄2.4 个百分点，竣工面积同比下降 31.3%、降幅比 4 月扩大 17.1 个百分点，拿地面积同比下降 43.1%、降幅比 4 月收窄 14.2 个百分点。 表表 11：主要基建行业相关数据：主要基建行业相关数据 项目项目 累计累计(%) 单月单月(%) 年度年度(

99、%) 2022 2021 2022 2021 2021 2020 1-5 1-5 5 4 3 2 5 6 7 8 9 10 11 12 工业增加值 3.3 17.8 0.7 -2.9 5.0 7.5 8.8 8.3 6.4 5.3 3.1 3.5 3.8 4.3 9.6 2.8 失业率 5.7 5.3 5.9 6.1 5.8 5.5 5.0 5.0 5.1 5.1 4.9 4.9 5.0 5.1 5.1 5.6 社零 -1.5 25.7 -6.7 -11.1 -3.5 6.7 12.4 12.1 8.5 2.5 4.4 4.9 3.9 1.7 12.5 -3.9 出口 11.4 29.9 15

100、.3 1.9 12.9 4.1 17.9 20.0 7.9 15.6 19.7 20.1 16.3 17.2 21.2 4.0 投资 6.2 15.4 4.5 1.8 6.7 12.2 4.2 4.7 -0.8 0.2 -2.5 -2.9 -2.4 2.1 4.9 2.9 广义基建投资 8.2 10.4 7.9 4.3 11.8 8.6 -3.6 -0.3 -10.1 -6.6 -4.5 -4.8 -7.3 3.7 0.2 3.4 电力等领域 11.5 7.3 7.8 2.3 24.4 11.7 -7.0 -5.2 -7.5 -2.1 4.6 -7.2 -1.4 8.1 1.1 17.6 狭义

101、基建投资 6.7 11.8 7.2 3.0 8.8 8.1 -2.5 -1.5 -10.5 -7.0 -6.5 -2.5 -3.6 -0.6 0.4 0.9 交通运输等 6.9 12.1 5.5 3.7 8.9 10.5 -5.4 1.0 -6.9 -4.7 -8.6 1.6 -9.5 7.1 1.6 1.4 水利 11.8 15.4 11.3 16.4 2.6 22.5 -2.9 0.0 -12.1 10.4 -7.3 -10.9 -7.8 -5.9 1.3 4.5 生态环保 1.7 20 4.9 -4.8 8.8 -3.3 21.6 10.2 -6.3 -44.7 -6.4 -27.1 -

102、11.1 -11.2 -2.6 8.6 公共设施 7.9 8.7 9.9 5.3 10.8 4.3 -2.6 0.2 -13.7 -11.0 -3.9 -6.9 -7.9 1.4 -1.3 -1.4 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 53 房地产投资 -4.0 18.3 -7.8 -10.1 -2.4 3.7 9.8 5.9 1.4 0.3 -3.5 -5.4 -4.3 -13.9 4.4 7.0 销售 -23.6 36.3 -31.8 -39.0 -17.7 -9.6 9.2 7.5 -8.5 -15.6 -13.2 -2

103、1.7 -14.0 -15.6 1.9 2.6 新开工 -30.6 6.9 -41.8 -44.2 -22.2 -12.2 -6.1 -3.8 -21.5 -16.8 -13.5 -33.1 -21.0 -31.1 -11.4 -1.2 施工 -1.0 10.1 -39.7 -38.7 -21.5 1.8 -2.8 10.6 -27.1 -15.6 -10.0 -27.1 -24.7 -35.3 5.2 3.7 竣工 -15.3 16.4 -31.3 -14.2 -15.5 -9.8 10.1 66.6 25.7 28.4 1.0 -20.6 15.4 1.9 11.2 -4.9 拿地 -45

104、.7 -7.5 -43.1 -57.3 -41.0 -42.3 -31.6 -18.3 2.8 -13.9 -2.2 -24.2 -12.5 -33.2 -15.5 -1.1 新开工计划投资 23.3 9 10.3 1.3 52.1 62.8 -3.6 -8.7 -8.3 38.7 -3 -4.1 5.7 8.7 3.3 11.9 水泥 -15.3 19.2 -17.0 -18.9 -5.6 / -3.2 -2.9 -6.5 -5.2 -13.0 -17.1 -18.6 -11.1 -1.2 1.6 钢材 -5.1 16.8 -2.3 -5.8 -3.2 -6.0 7.9 3.0 -6.6 -

105、10.1 -14.8 -14.9 -14.7 -5.2 0.6 7.7 挖掘机 / / / -58.9 -30.3 / -18.8 -25.7 -18.4 -24.6 -5.7 -11.4 -15.6 -18.0 5.4 36.7 建筑装潢材料 -2.4 37.1 -7.8 -11.7 0.4 6.2 20.3 19.1 11.6 13.5 13.3 12.0 14.1 7.5 20.4 -2.8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.4.1. 基建订单增速由基建订单增速由 21Q4 的的 3%提升至提升至 22Q1 的的 24%，中国中铁、，中国中铁、中国铁建基建规模最大中国铁建基建规模

106、最大 2021 年五大建筑央企基建订单同增年五大建筑央企基建订单同增 13%（2020 年同比增速为年同比增速为 24%） ，） ，单季度增速由单季度增速由 21Q4 的的 3%提升至提升至 22Q1 的的 24%。中国中铁基建占比最。中国中铁基建占比最高，高，22Q1 基建订单增速基建订单增速 94%。建筑央企中，中国中铁、中国交建基建业务占比最高，为 80%以上。22Q1，中国中铁、中国交建、中国建筑的基建订单均有显著提升。 表表 12：五大建筑央企基建订单：五大建筑央企基建订单 公司名称公司名称 2020 2021 2021 2022Q1 金额金额 增速增速 占比占比 金额金额 增速增速

107、 占比占比 Q1 增速增速 Q2 增速增速 Q3 增速增速 Q4 增速增速 中国中铁中国中铁 21829 22% 84% 24167 11% 89% -7% 38% -6% 10% 94% 中国交建中国交建 9509 12% 89% 11254 18% 89% 81% -13% 59% -19% 6% 中国建筑中国建筑 6810 31% 21% 8439 24% 24% 51% 50% -11% 16% 24% 中国铁建中国铁建 12079 13% 47% 12500 3% 44% 16% -2% 33% -8% -23% 中国中冶中国中冶 1871 31% 20% 2444 31% 22%

108、114% 64% -19% 21% -15% 建筑央企整体建筑央企整体 52098 24% - 58804 13% - 30% 20% 13% 3% 24% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中国中铁的基建业务细分看，市政业务占比中国中铁的基建业务细分看，市政业务占比 62%最高，最高，22Q1 市政和公市政和公路业务新签订单增速路业务新签订单增速 100%以上。以上。中国中铁新签铁路/公路/市政 4336 亿元 （+22%） /2953 亿元 （-28%） /16879 亿元 （+19%） ， 分别占比 16/11/62%。其中铁路订单 Q1-Q4 单季增速-7/0/42/33%，公路订

109、单 Q1-Q4 单季增速-53/88/-47/-34%，市政订单 Q1-Q4 单季增速 12/39/-3/18%。 中国铁建的基建业务细分看，市政、铁路占比较高，中国铁建的基建业务细分看，市政、铁路占比较高，22Q1 公路订单增公路订单增速为速为 8%。中国铁建新签铁路/公路/市政 3765 亿元（+30%）/2730 亿元（+4%）/4309 亿元（-6%） ，分别占比 13/10/15%。其中铁路订单 Q1-Q4单季增速 7/15/23/54%， 公路订单 Q1-Q4 单季增速 28/-35/26/8%， 市政订单 Q1-Q4 单季增速 12/11/146/-39%。 表表 13：中国中铁

110、、中国铁建基建订单拆分：中国中铁、中国铁建基建订单拆分 公司名称公司名称 2020 2021 2021 2022Q1 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 53 金额金额 增速增速 占比占比 金额金额 增速增速 占比占比 Q1 增速增速 Q2 增速增速 Q3 增速增速 Q4 增速增速 铁路铁路 中国中铁中国中铁 3554 14% 14% 4336 22% 16% -7% 0% 42% 33% 8% 中国铁建中国铁建 2892 11% 11% 3765 30% 13% 7% 15% 23% 54% -24% 公路公路 中国中铁中国

111、中铁 4098 33% 16% 2953 -28% 11% -53% 88% -47% -34% 148% 中国铁建中国铁建 2622 -19% 10% 2730 4% 10% 28% -35% 26% 8% 8% 市政市政 中国中铁中国中铁 14178 21% 54% 16879 19% 62% 12% 39% -3% 18% 108% 中国铁建中国铁建 4599 49% 18% 4309 -6% 15% 12% 11% 146% -39% -6% 轨交轨交 中国铁建中国铁建 1966 10% 8% 1696 -14% 6% 19% -11% -51% -13% -74% 数据来源：Wind

112、，国泰君安证券研究 2.4.2. 房建房建订单增速订单增速由由 21Q4 的的 19%提升至提升至 22Q1 的的 22%维持高增，维持高增，中国建筑中国建筑房建房建占占 64%规模最大规模最大 2021 三大建筑央企房建订单增三大建筑央企房建订单增 11%（2020 年同比增速为年同比增速为 21%） ，单） ，单季季度增速由度增速由 21Q4 的的 19%提升至提升至 22Q1 的的 22%。中国建筑新签 22506 亿占比 64%最高。中国建筑新签基建订单额 22506 亿元（+8%） ，Q1-Q4 单季订单增速28/14/5/8%， 单季增速均为正； 中国铁建新签基建订单额9736亿元

113、（+13%） ，Q1-Q4 单季订单增速 44/19/-30/29%；中国中冶新签房建订单额 6118 亿元（+16%） ，Q1-Q4 单季订单增速 60/-9/33/5%。三大央企均在 21Q1 保持较高订单增速，其中中国中冶增速 60%最高。21 年三大建筑央企整体新签房建订单 38360 亿元（+11%） ，Q1-Q4 单季订单增速 28/4/-11/19%。 表表 14：八大建筑央企房建订单：八大建筑央企房建订单 公司名称公司名称 2020 2021 2021 2022Q1 金额金额 增速增速 占比占比 金额金额 增速增速 占比占比 Q1 增速增速 Q2 增速增速 Q3 增速增速 Q4

114、 增速增速 中国建筑中国建筑 20753 6% 65% 22506 8% 64% 28% 14% 5% 8% 42% 中国铁建中国铁建 8586 58% 34% 9736 13% 35% 44% 19% -30% 29% 42% 中国中冶中国中冶 5276 43% 56% 6118 16% 55% 60% -9% 33% 5% 19% 建筑央企整体建筑央企整体 34615 21% - 38360 11% - 28% 4% -11% 19% 22% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.4.3. 中国电建电力运营资产中国电建电力运营资产 17GW 利润占比利润占比 20%，中国交建运营资，中

115、国交建运营资产产 1851 亿亿 国家发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见 。国家发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见 。有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。 重点区域包括建设任务重、 投资需求强、 规模大、资产质量好的地区和地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区等。重点领域包括交通/水利/清洁能源等规模较大、增长潜力较大的基础设施项目资产。积极开展试点探索，在全国选择不少于 30 个代表性强的重点项目。研究将鼓励盘活存量资产纳入国有企业考核评价体系。 建

116、筑央企的运营资产大致分为电建筑央企的运营资产大致分为电力力运营资产和交通类型资产运营资产和交通类型资产，电力运营，电力运营资产中国电建规模最大，交通类型资产中国交建规模最大。资产中国电建规模最大，交通类型资产中国交建规模最大。 中国电建的运营资产主要为电力运营，控股规模约为 17GW，该部 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 53 分业务的净利润占比约为 20%。中国能建能源控股并网装机 463.3万千瓦，水利水务运营 70 余座水厂，运营业务 2021 年的营收约为273 亿，占总营收比重 38%。 中国交建运营资产主要为高

117、速公路，特许经营权类进入运营期项目27 个，累计投资金额 1851 亿元，目前已有华夏中国交建 REITs 完成发售。中国中铁运营基础设施项目包括轨道交通、高速公路、水务环保、市政道路等，运营期在 8-40 年之间，该部分基础设施运营业务收入 16.17 亿元 （+120.51%） 。 中国建筑在手 PPP 项目 404 个，其中进入运营期 178 个项目权益投资额约 2551 亿元占比 39%，主要集中在市政道路、综合管廊、文体场馆等。中国中冶运营资产主要是高速公路及中冶生态环保运营的 19 家污水处理厂。 发展电力运营、基建 REITs 等有利于盘活公司存量资产，优化商业模式和业务结构。

118、表表 15：建筑央企运营资产：建筑央企运营资产充足充足 特许经营权特许经营权金额（亿元）金额（亿元） 特许经营权特许经营权占总资产比占总资产比 运营资产情况运营资产情况 运营收入情况运营收入情况 中国铁建中国铁建 600 4.4% 中国铁建申报的铁建重庆渝遂高速公路基础设施公募 REITs 项目已获批发行。通过 PPP、BOT、股权类投资等多种模式， 在高速公路、 城市轨道交通、片区综合开发、市政、铁路、环境治理等领域投资规模逐渐扩大。目前已构建形成“设计-投资-建设-运营”全产业链发展模式，并打造“铁建高速”等系列运营品牌，逐步实现由传统建筑承包商向投资建设运营商的转型升级。 - 中国中铁中

119、国中铁 1086 8.0% 运营基础设施项目包括轨道交通、高速公路、水务环保、市政道路等，运营期在8-40 年之间 基 础 设施 运营 业务 收 入16.17 亿元（+120.51%） 。 中国交建中国交建 2314 16.6% 主要为高速公路， 特许经营权类进入运营期项目 27个，累计投资金额1851 亿元 2021 年运营收入77.65 亿元 中国能建中国能建 566 10.7% 能源控股并网装机 463.3 万千瓦； 水利水务运营 70余座水厂，水处理涉及规模 450 万吨/年，水处理量 4.62 亿吨/年；高速公路：累计控股运营 1007.3公里 2021 年投资运营业务收入273 亿

120、元（+1%） 中国电建中国电建 2155 22.4% 截至 2021 年底，公 司控股并网 装机容 量 1,737.85 万千瓦 全年营业收入 203.41 亿元，同比增长 7.88%，占主营收入的 5% 中国中冶中国中冶 130 2.4% 高速公路及中冶生态环保运营的19家污水处理厂。公司将加快创新商业模式，加快核心技术产品化，以产品为核心， 以工程带动产品， 以运营形成粘性。 - 中国建筑中国建筑 147 0.6% 截至 2021 年末，在手 PPP 项目 404 个，其中进入运营期 178 个项目权益投资额约 2551 亿元占比39%，主要集中在市政道路、综合管廊、文体场馆等 2021

121、年已进入运营期 PPP 项目累计权益回款554 亿元 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.4.4. 央企地产业务将量质双升，中国建筑地产业务规模最大央企地产业务将量质双升，中国建筑地产业务规模最大 建筑央国企地产业务将量质双升，将增加地产链订单和基建资金来源。建筑央国企地产业务将量质双升，将增加地产链订单和基建资金来源。(1)最直接地产利好地产销售比例高的建筑央国企， 国家政策重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，行业洗牌集中度向信用资质好的央国企集中，融资能力强的优质央国企建筑公司的地产业务有望迎来量质双升。(2)利好房建产业链，一方面增加房建设计/施工/装饰/园林订单，二是地产企

122、业资金改善有利改善建筑企业现金流和应收款减值。 (3)利好基建公司，地产销售和土地拍卖好转将增加地方政府收入，一是地产本身需要周边市政基建配套增加基建需求，二是增强地方政府投资基建资金实力。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 53 中国建筑地产中国建筑地产营收营收/毛利毛利占比占比，销售面积，销售面积/销售额销售额/土地储备为土地储备为央企最高央企最高。 销售面积/销售额/土地储备中国建筑最高。2021 年中国建筑销售面积 2143 万平方米/销售额 4221 亿元/土地储备 10541 万平方米，中国铁建销售面积 991

123、万平方米/销售额 1432 亿元/土地储备 987 万平方米，中国中铁销售面积 403 万平方米/销售额 580 亿元/土地储备1853 万平方米，中国中冶销售面积 69 万平方米/销售额 163 亿元。 2021 年中国建筑地产收入占 18%/毛利占 33%占比央企最高，中国中铁地产销售收入占 5%/毛利占 11%，中国铁建地产收入占 5%/毛利占 9%，中国中冶地产收入占 4%/毛利占 10%，中国能建地产收入占 5%/毛利占 5%。 表表 16：五大建筑央企房地产业务营收、毛利润、净利润情况中国建筑占比最高：五大建筑央企房地产业务营收、毛利润、净利润情况中国建筑占比最高 2020 202

124、1 公司公司 营收营收 （亿元）（亿元） 营收营收占比占比 （%） 毛利润毛利润 (亿元亿元) 毛利润毛利润占比占比（%） 净利润净利润（亿（亿元）元） 净利润净利润占比占比（%） 营收营收 （亿（亿元）元） 营收占营收占比比 (%) 毛利润毛利润(亿元亿元) 毛利润毛利润 占比占比 （%） 净利润净利润 （亿（亿元）元） 净利润净利润占比占比 （%） 中国中铁中国中铁 493 5.08 114 11.84 -41 -15.03 502 4.72 112 10.59 16 5.32 中国建筑中国建筑 2713 16.80 711 40.67 598 63.41 3309 17.50 697 3

125、2.55 570.18 57.52 中国铁建中国铁建 409 4.50 83 9.86 59 18.66 507 4.97 89 9.09 66 18.83 中国中冶中国中冶 241 5.98 50 11.13 25 26.69 214 4.27 50 9.65 -7 -6.34 中国能建中国能建 121 4.51 27 7.38 - - 155 4.82 23 5.49 - - 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：中国建筑、中国铁建净利润数据采用利润总额 2.5. 财政货币发力财务费用下降财政货币发力财务费用下降， 预期预期 P PPIPI 下行央企毛利率提下行央企毛利率提升升 5 月

126、社融数据显著转好，项目投资到位加速月社融数据显著转好，项目投资到位加速。(1)5 月社融增量 2.79 万亿同比多增 8399 亿，对实体经济发放的人民币贷款增加 1.82 万亿同比多增 3936 亿，政府债券净融资 1.06 万亿同比多 3881 亿，财政继续加码发力稳增长。(2)截至 5 月 27 日已累计发行新增专项债 1.85 万亿，占已下达限额的 54%，较去年同期增加约 1.36 万亿，22 年新增专项债要在 6月底前基本发行完毕，8 月底前基本使用完毕。(3)前 5 月新开工项目个数同比增长 26.1%，新开工项目计划总投资增长 23.3%，投资项目到位资金增长 18.4%，有利

127、于投资规模持续扩大，且均高于前 5 月 6.7%的固定资产投资完成增速，先行指标预示着未来基建投资将加速跳升。 21 年建筑业毛利率小幅下降至年建筑业毛利率小幅下降至 11.2%，单季毛利率由，单季毛利率由 21Q4 的的 13.2%降降至至 22Q1 的的 9.3%，22Q1 中国交建毛利率中国交建毛利率 11.7%（1）建筑业整体毛利率由 20 年的 11.3%降至 21 年的 11.2%，环比下降 0.1 个百分点。21Q4 为13.2%，22Q4 为 9.3%，环比下降 3.9 个百分点。 （2）建筑央企毛利率由20年的11.7%降至21年的11.2%， 环比下降0.5个百分点。 21

128、Q4为13.0%，22Q4 为 9.5%， 环比下降 3.5 个百分点。（3） 中国交建单季毛利率由 21Q4的 15.4%降至 22Q1 的 11.7%，环比下降 3.7 个百分点。中国中冶毛利率由 21Q4 的 12.1%降至 22Q1 的 10.5%，环比下降 1.6 个百分点，但仍高于建筑业总体毛利率水平。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 53 表表 17：八大建筑央企毛利率（：八大建筑央企毛利率（%） 公司名称公司名称 2017 2018 2019 2020 2021 2021 2022Q1 Q1 Q2 Q3 Q

129、4 中国能建中国能建 12.4 13.7 13.5 13.7 13.2 11.6 12.7 13.0 14.5 10.5 中国电建中国电建 14.1 14.8 14.1 14.2 13.1 11.5 14.4 11.9 14.3 11.0 中国交建中国交建 14.0 13.5 12.8 13.0 12.5 11.9 10.6 12.3 15.4 11.7 中国建筑中国建筑 10.5 11.9 11.1 10.8 11.3 8.8 11.9 10.4 13.3 8.2 中国中冶中国中冶 13.1 12.6 11.6 11.4 10.6 11.4 8.7 10.5 12.1 10.5 中国中铁中国

130、中铁 9.4 9.9 9.8 10.0 10.0 9.5 8.3 9.7 12.2 9.0 中国铁建中国铁建 9.2 9.8 9.6 9.3 9.6 7.4 9.3 8.9 12.3 7.3 中国化学中国化学 15.3 11.6 10.8 11.0 9.5 8.9 10.9 8.7 9.5 7.6 建筑央企整体（平均）建筑央企整体（平均） 12.3 12.2 11.7 11.7 11.2 10.1 10.9 10.7 13.0 9.5 建筑业建筑业整体整体 11.7 12.2 11.6 11.3 11.2 9.8 10.8 10.7 13.2 9.3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：

131、建筑业数据来自申万建筑板块 图图 4：建筑央企期间费用率明显低于行业：建筑央企期间费用率明显低于行业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 近五年，建筑央企和建筑行业的销管财费率走势大致相同，且建筑央企近五年，建筑央企和建筑行业的销管财费率走势大致相同，且建筑央企在三项数据上都显著低于行业。按指标看，近五年管理费用率显著下降在三项数据上都显著低于行业。按指标看，近五年管理费用率显著下降1.94%，财务费用率下降，财务费用率下降 0.35%，销售费用率基本持平。按季度看，近，销售费用率基本持平。按季度看，近五个季度三项指标总体呈波动趋势。五个季度三项指标总体呈波动趋势。 研发投入是企业核心竞争力

132、的重要来源。研发投入是企业核心竞争力的重要来源。 2021 年建筑行业企业研发投入年建筑行业企业研发投入1913 亿元， 显著高于其他行业， 八大建筑央企研发投入占行业超亿元， 显著高于其他行业， 八大建筑央企研发投入占行业超 80%。从行业看，2021 年建筑行业研发费用投入约为轻工制造业的 12 倍，约为电力设备及新能源行业的 2.5 倍，同比增长 21%。建筑央企研发费用占行业比自 2017 年稳步攀升，达到超过 80%。 -8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.

133、00%5.00%6.00%7.00%200001920202021建筑行业期间费用率建筑央企期间费用率PPI 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 53 图图 5：建筑行业研发费用明显高于其他行业（亿元）：建筑行业研发费用明显高于其他行业（亿元） 图图 6：2021 年建筑央企研发费用占行业年建筑央企研发费用占行业 80% 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 近五年，建筑央企研发投入持续高速增长。近五年，建筑央企研发投入持续

134、高速增长。2021 年，建筑央企研发费用年，建筑央企研发费用平均增速平均增速 23.43%，中国建筑增速超过，中国建筑增速超过 56%。从规模上看，中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁研发费用均超 200 亿。从占比看，七家建筑央企研发费率超 2%，五家超 3%；中国中冶、中国电建研发费用占净利润的比重超过 100%。 表表 18：八大建筑央企研发费用：八大建筑央企研发费用 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3. 资资产负债表产负债表：减值计提充分：减值计提充分应收款应收款质量提高，质量提高，22年年 PB 估值有望提升估值有望提升 3.1. 央企资产负债率央企资产负债率 73.7%低于

135、建筑行业均值， 杠杆持续下降低于建筑行业均值， 杠杆持续下降后近后近 2 年企稳年企稳 2022Q1 八大建筑央企平均资产负债率八大建筑央企平均资产负债率 73.7%， 21 年年 Q1-Q4 季度末分别季度末分别为为 73.2/73.8/73.6/72.8%。22Q1 建筑装饰行业平均资产负债率 74.5%， 21年 Q1-Q4 季度末分别为 74.2%/74.7%/74.8%/74.1%。过去 5 年，建筑央企资产负债率由 2016 年 77.1%下降至 2021 年 72.8%，近两年趋稳。建05001,0001,5002,0002,5002011 2012 2013 2014 2015

136、 2016 2017 2018 2019 2020 2021建筑电子机械计算机电力及公用事业电力设备及新能源国防军工轻工制造75.00%76.00%77.00%78.00%79.00%80.00%81.00%050002500200202021建筑施工业研发费用（亿元）央企研发费用占比（%）公司 2018 2019 2020 2021 研发费用（亿） 增速（%） 研发费用（亿） 增速（%） 研发费用（亿） 增速（%） 研发费用（亿） 增速（%） 研发费率（%） 研发费用/净利润（%） 中国建筑 76.21 172.82 172.90 126.87 2

137、55.23 47.62 399.27 56.44 2.11 51.37 中国交建 100.14 16.62 126.17 25.99 200.94 59.26 225.87 12.41 3.29 96.13 中国铁建 115.72 11.29 165.28 42.83 186.06 12.57 202.54 8.86 1.99 69.09 中国中铁 134.36 21.02 165.11 22.88 218.38 32.26 247.56 13.36 2.31 81.25 中国中冶 71.83 34.61 99.34 38.31 123.27 24.08 159.01 29.00 3.18 1

138、36.99 中国化学 25.82 42.89 33.17 28.43 38.02 14.64 47.39 24.64 3.44 94.71 中国电建 92.49 21.80 112.88 22.05 152.69 35.26 160.88 5.37 3.58 119.55 中国能建 40.04 14.55 55.12 37.67 67.85 23.10 87.89 29.55 2.73 91.58 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 53 筑装饰行业资产负债率由 2016 年 77.6%下降至 2021 年 74.1%。 图图

139、 7：2022Q1 八大建筑央企平均资产负债率八大建筑央企平均资产负债率 74% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 8：2021年八大建筑央企平均资产负债率年八大建筑央企平均资产负债率 73% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 建筑央企建筑央企 21年资产负债率同比基本持平年资产负债率同比基本持平， 杠杆持续下降后近杠杆持续下降后近 2年企稳年企稳。八大建筑央企 2021 年的资产负债率较 2020 年的同比变动率均在 1 个百分点以内。多数央企 22Q1 相较 21 年末资产负债率有所上升，其中，中国电建上升 2.6pct 主要系公司为补充流动资金满足业务发展需要导致短期借款同

140、增 325%；中国交建上升 0.89pct 主要系 22Q1 融资规模增加导致其他流动负债同增 83%； 中国能建上升 0.69pct 主要系 22Q1 一年内到期的应付债券转入导致一年内到期的非流动负债同增 55%；中国建筑上升 0.51pct 主要系公司所属子企业为满足日常资金需求、短期融资增加导致短期借款同增 54%。 表表 19：资产负债率八大建筑央企中中国化学总体较低，中国电建相对较高资产负债率八大建筑央企中中国化学总体较低，中国电建相对较高 公司公司 2016-2021 年资产负债率（年资产负债率（%） 2020Q1-2022Q1 资产负债率（资产负债率（%） 2016 2017

141、2018 2019 2020 2021 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 中国化学中国化学 65.2 65.1 63.9 67.6 70.1 70.5 66.2 67.7 69.1 70.1 70.3 71.2 67.3 70.5 70.2 中国能建中国能建 74.7 76.8 75.6 73.1 71.0 71.7 73.0 73.4 72.9 71.0 70.2 70.4 72.4 71.7 72.4 中国交建中国交建 76.7 75.8 75.0 73.5 72.6 71.9 73.6 75.1 75.4 72.6 73.3 74.3 7

142、4.6 71.9 72.8 中国中冶中国中冶 78.0 76.5 76.6 74.5 72.3 72.1 74.9 75.7 74.8 72.3 72.9 74.1 73.7 72.1 73.5 中国建筑中国建筑 79.1 78.0 76.9 75.3 73.7 73.2 76.2 75.9 75.1 73.7 74.1 74.4 74.0 73.2 73.7 中国中铁中国中铁 80.2 79.9 76.4 76.8 73.9 73.7 76.4 76.7 76.5 73.9 74.0 74.3 74.4 73.7 73.7 中国铁建中国铁建 80.4 78.3 77.4 75.8 74.8

143、74.4 75.9 76.6 76.9 74.8 75.2 75.6 75.5 74.4 75.5 中国电建中国电建 82.9 79.4 80.0 76.2 74.7 75.1 76.2 76.9 76.9 74.7 75.7 76.1 76.5 75.1 77.7 央企均值央企均值 77.1 76.2 75.2 74.1 72.9 72.8 74.0 74.7 74.7 72.9 73.2 73.8 73.6 72.8 73.7 央企加权央企加权平均平均 78.9 77.7 76.7 75.1 73.5 73.2 75.3 75.8 75.6 73.5 73.9 74.5 74.4 73.2

144、 74.1 行业均值行业均值 77.6 76.3 75.7 74.8 74.1 74.1 74.8 75.4 75.3 74.1 74.2 74.7 74.8 74.1 74.5 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2. 21 年减值计提增年减值计提增 48%压实资产质量，计提后风险敞口有压实资产质量，计提后风险敞口有71.572.072.573.073.574.074.575.075.576.0八大建筑央企平均资产负债率（%）建筑装饰行业平均资产负债率（%）70777782001920202021八大建筑央企平均资产负债率（%）建筑装饰行业平

145、均资产负债率（%） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 53 望充分覆盖望充分覆盖 3.2.1. 22Q1 央企减值计提同增央企减值计提同增 18%，Q1 计提计提增加增加中报有望环比改善中报有望环比改善 2022Q1 同比视角：同比视角：八大建筑央企减值损失合计八大建筑央企减值损失合计 34 亿元（亿元（+18%） ，减值） ，减值损失占利润总额比重损失占利润总额比重 5.5%（+0.17pct） 。） 。其中，中国电建计提减值损失11 亿元（+48%） ，占利润总额比重为 24%（+5.6pct） ；中国中冶计提减值损失

146、8.5 亿元（+22%） ，占利润总额比重为 18%（+0.59pct） ；中国铁建计提减值损失 6.3 亿元 （+25%） ， 占利润总额比重为 8.2%（+0.92%） 。 图图 9：22Q1 中国电建减值损失同增中国电建减值损失同增 48% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 10：22Q1 中国电建减值占利润总额同增中国电建减值占利润总额同增 5.6pct 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2022Q1 环比视角：环比视角：八大建筑央企计提减值损失八大建筑央企计提减值损失 34 亿元亿元，环比环比 2021Q4下降下降 89%，占利润总额比重，占利润总额比重 5.5%，环比

147、下降环比下降 37pct。其中，中国化学计提减值损失环比下降 117%，占利润总额比重下降 20pct；中国能建计提减值损失环比下降 103%，占利润总额比重下降 39pct；中国建筑计提减值损失环比下降 100%，占利润总额比重下降 30pct；中国交建计提减值损失环比下降 99%，占利润总额比重下降 100pct。 图图 11：22Q1 中国化学减值损失环比下降中国化学减值损失环比下降 117% 图图 12：22Q1 中国交建减值占利润总额环比降中国交建减值占利润总额环比降 100pct -202468101221Q1减值损失（亿元）22Q1减值损失（亿元）-10%-5%0%5%10%15

148、%20%25%30%21Q1减值损失占利润总额比重（%）22Q1减值损失占利润总额比重（%） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 53 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.2. 21 年年央企减值计提同增央企减值计提同增 48%，计提后地产应收款等敞口有望充计提后地产应收款等敞口有望充分覆盖分覆盖 2021 年建筑央企共计提减值损失年建筑央企共计提减值损失 490 亿元亿元 （+48%） ， 占归母净利润， 占归母净利润 33%（+7.8pct） ，占利润总额，占利润总额 19%

149、（+5.0pct） 。其中 2021 年资产减值损失为131 亿元，同增 23%；信用减值损失 359 亿元，同增 60%。 2021 年，年，中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国能建计提减中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国能建计提减值同比值同比增加，中国建筑、中国铁建增幅超增加，中国建筑、中国铁建增幅超 150%。其中，中国建筑计提减值损失 126 亿元（+244%） ，占利润总额比重为 13%（+8.6pct） ，其中信用减值损失 92 亿元；中国铁建计提减值损失 99 亿元（+165%） ，占利润总额比重为 28% （+16 pct） ； 中国交建计提减值损失 71 亿

150、元 （+26%） ，占利润总额比重为 25%（+2.6 pct） 。 图图 13：2021 年中国建筑减值损失年中国建筑减值损失 126 亿元亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 14：2021年中国中冶减值损失占利润总额年中国中冶减值损失占利润总额 38% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -506070809021Q4减值损失（亿元）22Q1减值损失（亿元）-20%0%20%40%60%80%100%21Q4减值损失占利润总额比重（%）22Q1减值损失占利润总额比重（%）02040608020年减值损失（亿元）2021年减值损失（

151、亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020年减值损失占利润总额比重（%）2021年减值损失占利润总额比重（%） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 53 表表 20：2021年年中国中冶减值损失占中国中冶减值损失占利润总额利润总额比重最高达比重最高达 38%（正值表示“损失” ，负值表示“转回” ）（正值表示“损失” ，负值表示“转回” ） 中国中铁中国中铁 中国建筑中国建筑 中国电建中国电建 中国铁建中国铁建 中国中冶中国中冶 中国交建中国交建 中国能建中国能建 中国化学中国化学 央企合计央企合计

152、 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 资产减值损失资产减值损失(亿亿) 57.6 37.2 3.3 34.2 21.8 8.1 10.2 15.9 5.9 16.2 3.4 7.6 3.3 8.6 0.8 2.9 106 131 合同(亿) 2.6 12.2 -1.9 32.7 - - 6.2 9.6 2.2 8.2 1.4 5.6 1.9 3.1 0.1 0.2 12.5 71.7 存货(亿) 53.2 23.1 1.8 0.1 3.2 4.0 3.

153、7 2.2 1.3 1.3 2.0 2.0 1.1 3.9 0.1 2.7 66.5 39.1 无形资产(亿) - - 2.9 - 0.2 - - 1.6 - - - - - - - - 3.0 1.7 商誉(亿) - - 0.2 34.0 4.7 2.1 0.1 1.4 - 1.1 - - - - - - 4.9 38.6 信用减值损失信用减值损失(亿亿) 23.0 42.5 33.4 92.1 34.1 29.3 27.0 82.8 30.9 37.1 53.1 63.8 14.2 9.9 8.4 1.5 224 359 应收款坏账(亿) 6.1 34.2 28.9 82.3 22.0 2

154、2.1 27.1 82.6 10.8 18.4 31.4 25.5 4.8 5.5 3.9 -0.4 135 270 减值减值合计合计(亿亿) 80.5 79.7 36.7 126 55.8 37.4 37.3 98.7 36.8 53.4 56.5 71.4 17.5 18.5 9.2 4.4 330 490 减值占归母净利减值占归母净利(%) 32% 29% 8% 25% 70% 43% 17% 40% 47% 64% 35% 40% 37% 28% 25% 10% 25% 33% 减值占利润总额减值占利润总额(%) 24% 21% 4% 13% 34% 22% 12% 28% 31% 3

155、8% 22% 25% 15% 14% 20% 7% 14% 19% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2021 年央企资产减值损失增加年央企资产减值损失增加系因业主方资金紧张造成合同资产减值系因业主方资金紧张造成合同资产减值、房地产客户应收款风险增加等，计提后压实资产质量。房地产客户应收款风险增加等，计提后压实资产质量。主要减值原因如下：(1)中国中铁、中国建筑、中国铁建和中国中冶的减值损失增加的原因均包含房地产业务资产减值或房地产业主方应收款信用减值； (2)中国中铁和中国中冶资产减值损失原因还包括已完工未结算项目的合同资产出于谨慎性原则的合理计提； (3)中国化学资产减值损失增加主要系

156、原材料及库存积压。(4)建筑央企在 21 年进行了充分的减值计提，地产应收款敞口等可充分覆盖，22 年轻装上阵有望获得更高估值。 表表 21：21 年建筑央企年建筑央企资产减值损失增加多系资产减值损失增加多系因因房地产业客户应收款风险高、工程结算进度延后等房地产业客户应收款风险高、工程结算进度延后等 公司公司 2 2021021 年部分建筑央企减值损失年部分建筑央企减值损失变化原因变化原因 中国中铁 公司 2021 年资产减值损失中，存货计提减值准备 23 亿元系部分房地产开发项目存货成本已超过可变现净值，合同资产计提减值准备 12 亿元系公司对建造合同项目已完工未结算及一级土地开发等形成的合

157、同资产出于谨慎性原则的合理计提；信用减值损失增加主要系公司据应收款项性质、账龄和风险程度的评估与计提。 中国建筑 公司 2021 年资产减值损失增加主要系公司提供工程建设服务的业主资金紧张造成合同资产减值损失大幅增加，信用减值损失增加主要系对房地产行业客户应收款项等金融资产计提损失准备。 中国电建 公司计提减值较 2020 年下降 33 %，主要是对在建工程中已停工投资项目计提大额减值影响。其中，资产减值损失主要系存货跌价准备受房地产业务存货计提减值影响计提 4.0 亿元； 信用减值损失主要系应收计提 22 亿元，中国电建集团海外投资有限公司对应收老挝国家电力公司售电款单项认定计提减值准备，以

158、及账龄法下计提的减值准备随规模增加及账龄而增长；其他应收款计提 5.6 亿元，主要系账龄法下计提的减值准备随规模及账龄增长而增加。 中国铁建 公司 2021 年资产减值损失增加主要系对收购的 ALDESA 公司,CIDEON 公司等商誉计提减值准备；信用减值损失增加主要系对房地产行业客户应收款项等金融资产计提损失准备。 中国中冶 公司 2021 年资产减值损失增加主要系对工程承包服务合同因履约进度大于结算进度等的合同资产计提减值准备增加；信用减值损失增加主要系公司综合考虑应收款项性质、账龄情况和风险程度、房地产客户信用风险上升等因素加大对应收账款减值准备的计提。 中国交建 公司 2021 年资

159、产减值损失增加主要系会计政策变更导致公司长期应收款中质保金部分重新分类， 已完工未结算金额增加、一年内到期的 PPP 项目增加导致合同资产计提减值准备增加。 中国能建 公司 2021 年资产减值损失增加主要系业务规模扩大及公司存货租赁地所属环嘉集团因涉及多起法律诉讼以致该批 7.1 亿元存货于 2019 年被查封后逐年计提存货减值准备，因此 2021 年计提存货减值准备增加。 中国化学 公司 2021 年资产减值损失增加主要系原材料和库存商品积压导致存货计提减值损失增加； 信用减值损失降幅明 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of

160、 53 显主要系资产置换、银行存款及承兑汇票导致应收款项坏账准备转回。 数据来源：公司报告，国泰君安证券研究。 3.2.3. 21 年减值占利润总额年减值占利润总额 19%处历史高位，处历史高位， 22 年财政货币宽松减值年财政货币宽松减值下降可能性大下降可能性大 21 年减值占利润总额年减值占利润总额 19%近近 6 年最高，年最高，近近 3 年减值损失处于高位年减值损失处于高位。2016-2021 年建筑央企减值损失占利润总额均值基本呈逐年递增，分别为-15/-21%/-19%/14%/14%/19%。2019-2021 年，建筑央企合计资产减值损失总额分别为 54/106/131 亿元，

161、 信用减值损失总额分别为 231/224/359亿元。 图图 15：2021 年年央企减值损失占央企减值损失占利润利润总额总额平均平均 19% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 16：2021 年央企减值损失同增年央企减值损失同增 48% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 21 计提减值位居历史高位，货币计提减值位居历史高位，货币/财政政策持续宽松，财政政策持续宽松，22 年减值下降可年减值下降可能性大。能性大。 八大建筑央企 21 年减值损失已位居过去三年最高位，风险计提充分，22Q1 减值损失环比降 89%，占利润总额比重降 37pct，减值下降趋势明显； 5 月末，社会融资

162、规模增量、人民币贷款增量增速均保持在 25%以上， 分别是增量 2.79 万亿元同增 43%、 增量 1.89 万亿元同增 26%； 截至 5 月 27 日，已累计发行新增专项债券 1.85 万亿元，占已下达限额的 54%，较去年同期增加约 1.36 万亿元。国务院要求，22 年新增专项债券要在 6 月底前基本发行完毕，并力争在 8 月底前基本使用完毕； 5 月 20 日，央行将 5 年期 LPR 由 4.6%下调至 4.45%，下调 15 个基点。LPR 再次下调，5 年期降幅略超市场预期，按揭利率下限持续打开； 按照全国人大批准的中央预算，2022 年中央对地方转移支付约 9.8万亿元，比

163、上年增加近 1.5 万亿元同增 18%，具备条件的 5 月底前已全部下达。其中，正常转移支付 9 万亿元同增 8.4%，包括一般性转移支付8.2万亿元同增8.7%、 专项转移支付0.8万亿元同增4.7%； 4 月 25 日，央行降准 0.25 个百分点，释放长期流动性 5300 亿元。加快了向中央财政上缴的结存利润，22 年已上缴了 8000 亿，超过了全年拟上缴 1.1 万亿元的 70%，相当于降准 0.4 个百分点。 -15%-21%-19%14%14%19%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2001920202021减值损失占利润

164、总额比重（%）-400-300-3004002001920202021八大建筑央企资产减值损失（亿元）八大建筑央企信用减值损失（亿元） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 53 3.3. 1 年内应收账款占比年内应收账款占比 71%提升提升 1.7个百分点，风险准备计个百分点，风险准备计提充分应收款质量高提充分应收款质量高 3.3.1. 1 年内应收账款占比年内应收账款占比 71%提升提升 1.7 个百分点个百分点， 短期应收款占比提， 短期应收款占比提升意味着风险下降升意味着

165、风险下降 2021 年建筑央企应收账款共计年建筑央企应收账款共计 7912 亿元（亿元（+15%） ，平均） ，平均 1 年期应收账年期应收账款占比款占比 71%（+1.7pct） 。从应收账款账龄结构进行分析，1 年以内的应收账款占比较多， 1 年以内的应收账款为 6,260 亿元， 占比 71% （+1.7pct） ，意味着公司一年内可回款的金额占比高，坏账风险可控；1-2 年应收账款为 1,143 亿元，占比 13%；2-3 年应收账款为 585 亿元，占比 6.6%；3-4 年应收账款 435 亿元，占比 4.9%；4-5 年应收账款 149 亿元，占比1.7%；5 年以上应收账款 2

166、95 亿元，占比 3.3%。 2021 年年建筑央企平均应收账款占营业收入比重为建筑央企平均应收账款占营业收入比重为 13%（+0.01pct） ，各，各公司比重数值均介于公司比重数值均介于 10%-20%之间之间， 5 家建筑央企同比下降家建筑央企同比下降。其中，中国能建、中国中冶占比较高，分别为 18%、16%，较 2020 年分别下降1.3pct、0.6pct，一年期的应收账款占比分别为 72%、63%。2021 年，建筑央企中 5 家应收账款占营业收入比重下降，分别为中国交建 2.1pct、中国能建 1.3pct、 中国中冶 0.6pct、 中国建筑 0.38pct、 中国化学 0.1

167、6pct。 图图 17：2021 八大建筑央企八大建筑央企 1 年内应收平均占比年内应收平均占比 71% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 18：八大建筑央企应收占营收平均比重八大建筑央企应收占营收平均比重 13% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 22：中国铁建中国铁建 1年以内应收账款占比年以内应收账款占比 78% 中国中铁中国中铁 中国建筑中国建筑 中国电建中国电建 中国铁建中国铁建 中国中冶中国中冶 中国交建中国交建 中国能建中国能建 中国化学中国化学 央企均值央企均值 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 202

168、1 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 1 年以内年以内 73% 73% 66% 69% 72% 76% 77% 78% 62% 63% 65% 64% 71% 72% 54% 63% 69% 71% 1 年至年至 2 年年 15% 11% 19% 15% 16% 14% 12% 12% 14% 14% 12% 12% 11% 12% 21% 11% 15% 13% 2 年至年至 3 年年 5% 8% 8% 8% 10% 5% 5% 5% 6% 6% 9% 7% 8% 5% 10% 9% 7% 7% 3 年至年至 4 年年 2% 3% 4% 4% 1

169、% 3% 7% 5% 4% 4% 5% 6% 10% 11% 5% 6% 5% 5% 4 年至年至 5 年年 1% 1% 1% 2% 1% 1% 2% 3% 2% 4% 3% 4% 1% 2% 5 年以上年以上 3% 3% 3% 2% 1% 1% 11% 9% 6% 8% 6% 7% 3% 3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年八大建筑央企账龄占比均值2021年八大建筑央企账龄占比均值0%5%10%15%20%25%2020年应收账款占营业收入比重（%）2021年应收账款占营业收入比重（%） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

170、请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 53 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.3.2. 21 年央企计提应收款坏账准备增年央企计提应收款坏账准备增 100%， 风险准备充足资产安全， 风险准备充足资产安全性高性高 2021 年建筑央企计提应收账款坏账年建筑央企计提应收账款坏账准备准备 270 亿元（亿元（+100%） ，占信用减） ，占信用减值损失值损失 75%，占减值损失，占减值损失 55%，坏账计提比例，坏账计提比例平均平均 11%（+0.30pct） 。） 。其中，中国铁建计提应收账款坏账损失 83 亿元（+204%） ，坏账计提比例 7.4% （+1.3pct） ； 中

171、国建筑计提应收账款坏账损失 82 亿元 （+184%） ，坏账计提比例 16%（+1.7pct）最高；中国中铁计提应收账款坏账损失 34亿元（+461%） ，坏账计提比例 7.7%（+1.7pct） 。 图图 19：2021中国铁建应收账款坏账损失同增中国铁建应收账款坏账损失同增 204% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 20：2021中国建筑坏账计提比例中国建筑坏账计提比例 16% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 坏账准备计提因个别地产客户应收款风险上升，计提后提升资产安全性坏账准备计提因个别地产客户应收款风险上升，计提后提升资产安全性保障资产质量保障资产质量。应收账款坏账

172、损失提高主要系个别房地产企业或工程项目业主的流动性危机抬高回款风险、公司经营规模扩大导致应收账款体量增加等，公司兼顾内外环境合理计提应收账款坏账损失，充分维护资产的整体运营，大幅提升资产的安全性，也为后续业务发展与策略制定提供有力保障。 表表 23：中国中国铁建铁建 2 2021021 年应收账款坏账损失最高主要系出现中高风险的地产客户应收款等原因年应收账款坏账损失最高主要系出现中高风险的地产客户应收款等原因 公司公司 2 2021021 年部分建筑央企应收账款坏账损失变化年部分建筑央企应收账款坏账损失变化原因原因 中国铁建 公司应收账款坏账损失涨幅较高主要系出现中高风险的地产客户应收款等，一

173、年期应收账款占比 78%。 中国建筑 公司应收账款坏账损失增长较多主要系个别地产商流动性危机及外溢性风险显现所致，其余均按照正常账龄计提。 中国中铁 公司应收账款坏账损失增长 448%主要系公司经营规模扩大、 部分工程项目业主拨款滞后、 年初前开始实施但尚未完成的有关 PPP 项目合同形成累计影响。 中国交建 计提比例上升 1.5pct 主要系公司基于谨慎性原则，对提供工程建设服务或销售材料的客户出现资金紧张、经营困难或有违约记录现象的情况均计提较高的坏账比例，但由于应收账款账面余额下降 3.2%，故应收账款坏账损失额下降。 数据来源：公司报告，国泰君安证券研究 -506

174、07080902020年应收账款坏账损失（亿元）2021年应收账款坏账损失（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2020年坏账计提比例（%）2021年坏账计提比例（%） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 53 央行加大稳健货币政策实施力度，央行加大稳健货币政策实施力度，财政发力财政发力带动实体经济持续向好带动实体经济持续向好，利利好好基建与基建与建筑央企。建筑央企。 5 月末，社会融资规模增量、人民币贷款增量增速均保持在 25%以上， 分别是增量 2.79 万亿元同增 43%、 增量 1.89 万亿元同增

175、 26%； 截至 5 月 27 日，已累计发行新增专项债券 1.85 万亿元，占已下达限额的 54%，较去年同期增加约 1.36 万亿元。国务院要求，22 年新增专项债券要在 6 月底前基本发行完毕，并力争在 8 月底前基本使用完毕； 5 月 20 日，央行将 5 年期 LPR 由 4.6%下调至 4.45%，下调 15 个基点。LPR 再次下调，5 年期降幅略超市场预期，按揭利率下限持续打开； 按照全国人大批准的中央预算，2022 年中央对地方转移支付约 9.8万亿元，比上年增加近 1.5 万亿元同增 18%，具备条件的 5 月底前已全部下达。其中，正常转移支付 9 万亿元同增 8.4%，包

176、括一般性转移支付8.2万亿元同增8.7%、 专项转移支付0.8万亿元同增4.7%； 4 月 25 日，央行降准 0.25 个百分点，释放长期流动性 5300 亿元。加快了向中央财政上缴的结存利润，22 年已上缴了 8000 亿，超过了全年拟上缴 1.1 万亿元的 70%，相当于降准 0.4 个百分点。 4. 现金流量表：现金流量表：21 年经营现金流净流入同减年经营现金流净流入同减 73%因因会计准则调整等，财政货币宽松会计准则调整等，财政货币宽松 22 年央企现金流年央企现金流将加速改善将加速改善 4.1. 21 年及年及 22Q1 经营现金流恶化因会计准则调整等，经营现金流恶化因会计准则调

177、整等，22 年年不利影响将会减弱不利影响将会减弱 经营现金流经营现金流 2022Q1 净流出增加，净流出增加，2021 全年全年净流入减少。净流入减少。2022Q1 经营现金流-3006 亿元（上年同期-2046 亿元）净流出增加，2021 年经营现金流净流入 518 亿元 （上年同期 1910 亿元） ， Q1-Q4 为-2046/-650/432/2782亿元，21 年经营现金流/营收 0.85%（-2.75pct） 。 投资投资现金流现金流 2022Q1 净流出增加，净流出增加，2021 全年全年净流净流出出减少。减少。2022Q1 投资现金流-888 亿元（上年同期-870 亿元） 净

178、流出增加，2021 年投资现金流-3046 亿元（上年同期-3638 亿元）净流出减少，主要因一方面部分公司购建固定资产等支付的现金减少、项目投资减少，另一方面处置金融资产、取得投资收益收到的现金增加。 筹资筹资现金流现金流 2022Q1 净流净流入入增加，增加，2021 全年全年净流入减少。净流入减少。2022Q1 筹资现金流 3368 亿元（上年同期 1864 亿元）净流入增加，2021 年筹资现金流净流入 1946 亿元（上年同期 2493 亿元）有一定减少，主要因基础设施投资类业务结构优化，应收账款周转速度加快，报告期新增资金需求减，公司权益工具融资减少，且将偿还租赁负债本金和利息所支

179、付的现金计入筹资活动现金流出。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 53 图图 21：2021 年央企经营现金流年央企经营现金流 图图 22：2021Q1 央企筹资央企筹资现金流现金流增加增加 数据来源：choice，国泰君安证券研究 数据来源：choice，国泰君安证券研究 2021 年八大建筑央企年八大建筑央企经营净现金流经营净现金流/营收营收 0.9% （-2.7pct） ， 22Q1为为-26.7%（-0.2pct） 。 （1）中国能建 21 年经营净现金流/营收 2.7%（+0.3pct）上升幅度最大，因一方面公司

180、2021 年业务规模扩大，净利润同比增长，另一方面公司积极加大经营工作力度， 预收款项增长；（2） 中国建筑 0.8%（-0.5pct）基本持平，公司一季度因营收大幅增长导致经营净现金流/营收大幅恶化，但后三季度均实现明显好转。 表表 24：2021 年八大建筑央企经营净现金流年八大建筑央企经营净现金流/营收：营收：总体呈下降趋势总体呈下降趋势，中国能建同比改善中国能建同比改善 20162021 年经营现金流年经营现金流/营收营收（%） 2020Q12022Q1 经营现金流经营现金流/营收营收（%） 公司公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2020 2021 20

181、22 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 中国电建 12.1 2.1 6.5 2.6 10.7 3.5 -18.8 -5.4 5.6 19.4 -23.1 1.3 7.9 27.4 -11.3 中国中冶 8.5 7.5 4.9 5.2 7.0 3.5 -38.1 4.7 0.2 34.9 -23.3 6.7 1.5 19.7 -22.1 中国能建 2.1 2.4 2.3 4.4 2.4 2.7 -22.8 5.9 2.6 16.0 -37.9 0.2 18.2 17.5 -12.9 中国化学 5.3 4.9 6.0 4.5 7.6 1.6 -17.4 2.8 3.8 18.8

182、 -3.2 19.7 -9.1 12.2 -17.2 中国中铁 8.5 4.8 1.6 2.6 3.2 1.2 -14.3 -5.2 7.4 21.9 -18.0 -1.2 -2.2 18.2 -23.4 中国建筑 11.2 -4.1 0.9 -2.4 1.3 0.8 -28.4 2.8 -6.7 11.2 -33.0 8.7 -1.3 21.0 -33.0 中国铁建 5.9 3.7 0.7 4.8 4.4 -0.7 -15.9 -3.5 3.3 20.5 -30.9 -2.9 -1.0 22.1 -25.2 中国交建 6.9 8.9 1.9 1.1 2.2 -1.8 -16.6 10.8 6

183、.1 21.5 -17.0 -14.9 2.2 24.3 -37.4 央企平均央企平均 7.6 3.8 3.1 2.9 4.8 1.3 -29.6 2.2 4.7 21.9 -15.9 -2.9 2.3 16.9 -18.1 央企加权央企加权平均平均 8.3 2.4 2.0 1.6 3.6 0.9 -29.5 1.3 2.4 22.5 -15.6 -4.0 3.1 15.8 -19.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2021 年建筑央企经营净现金流年建筑央企经营净现金流/归母净利归母净利 69%降降 143pct， 22Q1 为为-799%下降下降 79pct。(1)中国中冶经营净现金

184、流/归母净利 21 年为 211%(-146pct)主要系矿产品原材料价格波动、业务内在结构调整等原因导致经营性净现金流同减 37%，22Q1 为-542%(+65pct)同比改善；(2)中国电建经营净现金流/归母净利 21 年为 181%(-357pct)，主要系金融资产模式核算的 PPP 项目在建设期的现金流出从计入投资活动改为计入经营活动、已办理的结算和投入的成本未及时形成现金流入导致经营性净现金流同减-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000经营现金流投资现金流筹资现金流-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-

185、40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%经营现金流/营收筹资现金流/营收投资现金流/营收（右） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 53 64%，22Q1 为-672%(+50pct)亦同比改善。 表表 25：2021 年八大建筑央企经营净现金流年八大建筑央企经营净现金流/归母净利：较归母净利：较 20年显著下降，中国中冶比值最高年显著下降，中国中冶比值最高 20162021 年经营现金流年经营现金流/归母净利（归母净利（%） 2020Q12022Q1 经营现金流经营现金流/归母净利（归母净利（%） 公司公司

186、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 中国中冶 345 304 221 266 357 211 -470 606 -26 826 -608 158 548 876 -542 中国电建 427 76 249 127 538 181 -543 -76 598 1960 -722 -134 462 1199 -672 中国能建 110 108 108 214 139 136 3965 216 33 577 -1508 93 233 557 -1490 中国化学 160 185 254 154

187、228 48 -1121 191 395 822 -264 154 -376 364 -704 中国中铁 436 206 70 94 123 47 -1083 -147 198 993 -460 -439 120 902 -651 中国建筑 358 -132 27 -82 45 28 -1201 166 -157 787 -416 -27 52 425 -948 中国铁建 265 158 30 198 179 -30 -1427 -90 303 949 -1002 -83 143 600 -731 中国交建 178 208 46 29 85 -70 -1825 78 42 853 -784 -

188、564 117 1515 -655 央企平均央企平均 285 139 126 125 212 69 -463 118 173 971 -720 -105 163 805 -799 央企加权央企加权平均平均 310 85 70 60 144 35 -1237 50 92 906 -620 -157 122 699 -779 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 会计准则变化、购货款增加等导致经营现金流净额下降会计准则变化、购货款增加等导致经营现金流净额下降，预期，预期 22 年经年经营现金流改善营现金流改善。 2021 年经营净流入略变弱主要因一方面业务扩张及响应好转、购买商品接受劳务支付的现金

189、增加，增加房地产业务土地。另一方面会计政策变更、 金融资产模式核算的 PPP 项目在建设期的现金流出从计入投资活动改为计入经营活动。 表表 26：中国电建、中国交建经营活动产生的现金流量净额下降的原因主要是会计政策变化所致中国电建、中国交建经营活动产生的现金流量净额下降的原因主要是会计政策变化所致 公司公司 经营性现金流变化原因经营性现金流变化原因 中国电建 经营活动产生的现金流量额 156.23 亿元，同比少流入 273.40 亿元，同减 63.64%。经营活动产生的现金流量净额下降的原因主要是按照财政部会计准则解释第 14 号的要求，金融资产模式核算的 PPP 项目在建设期的现金流出从计入

190、投资活动改为计入经营活动；已办理的结算和投入的成本未及时形成现金流入。 中国建筑 经营活动产生的现金流量净额下降的原因主要是本期支付的工程款、房地产开发款及购货款增加所致。 中国交建 经营活动产生的现金流量净额为净流出 126.43 亿元， 上年同期为净流入 138.51 亿元， 主要由于会计政策变更所致。假设于 2020 年 1 月 1 日执行变更后会计政策，将运营期本集团有权收取可确定金额的现金(或其他金融资产)条件的 PPP 项目相关建造期间发生的建造支出人民币 449.25 亿元从投资活动现金流出调整为经营活动现金流出， 上年同期会计政策变更追溯调整后为净流出 310.74 亿元， 同

191、比有所改善主要由于应收账款周转速度加快，以及存货占用资金减少所致。公司将 2020 年 12 月 31 日前开始实施且至该解释施行日尚未完成的有关 PPP 项目合同，按照财政部规定进行追溯调整，并将执行该解释的累计影响数，调整 21 年度财务报表相关项目金额。 中国中铁 经营活动产生的现金流量净额下降，主要原因一是金融资产模式基础设施投资项目投资规模增加，二是适度增加房地产业务土地储备。 中国铁建 经营活动产生的现金流量净额下降主要是报告期购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 中国能建 经营活动产生的现金流量净额上升主要是由于2021 年业务规模扩大，净利润同比增长；积极加大经营工作力度，预

192、收款项增长。 中国中冶 / 中国化学 经营活动产生的现金流量净额下降的原因主要是本期部分单位因业务需要经营性现金支出增加所致。 数据来源：公司报告，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 53 4.2. 21 年年收现比收现比 102.8%下降下降 0.7 个百分点，付现比个百分点，付现比 90.7%上上升升 2.1 个百分点个百分点，22 年基建投资跳升信用敞口有望增强年基建投资跳升信用敞口有望增强 2021 年八大建筑央企收现比年八大建筑央企收现比 102.8%（-0.68pct）维持高水平，信用敞口维持高水

193、平，信用敞口12.1%（-2.7pct）有一定弱化：有一定弱化： 2021 年收现比 102.8%（-0.68pct）小幅下降，但继续维持在较高水平， Q1-Q4 为 107.5% （1.6pct） /87.9% （-1.8pct） /109.9% （-8.1pct） /107.1%（4.8pct） ；由于收现比体现对下游业主的结算能力及收入质量，建筑央企保持对清欠催收工作的力度，夯实销售、投资回款责任，使得整体收现能力维持较高水平； 其中中国中铁 106.3%（+2.0pct） 、 中国交建 89.3%（+2.3pct） 、中国化学 88.1%（+7.7pct）有明显改善； 2021 年付现

194、比 90.7% （+2.1pct） 大幅上升， Q1-Q4 为 110.9% （-9.7pct）/78.8%（1.1pct）/98.2%（-6.3pct）/80.5%（10.6pct） ；由于付现比体现对上游资金的占用情况以及信用能力，我们推测或因受新冠疫情影响，上游压力上升且向下游占款能力下降有关，且部分涉房企业拿地上升； 信用敞口体现资金循环效率与信用能力，2021 信用敞口 12.1%（-2.7pct） 有一定弱化， 回款压力增大上游占款显著， Q1-Q4为-3.4%（11.3pct）/9.1%（-2.9pct）/11.7%（-1.8pct）/26.7%（-5.8pct） ，资金循环能力

195、仍有承压。Q1出现大幅好转； 2022Q1 收现比 98.8%， 同比 21 年同期减 8.7pct、 环比 21Q4 减 8.3pct下降；付现比 108.8%，同比 21 年同期减 2.10pct 小幅下降，环比 21Q4增 28.32pct 大幅上升；信用敞口-9.9%，同比 21 年同期减 6.6pct、环比22Q4 减 36.6pct 大幅下降， 信用敞口明显弱化显示 22 年一季度央企或受疫情及上下游占款等影响，22 年中报有望改善。 图图 23：2021 年八大央企收现比有所下降年八大央企收现比有所下降 图图 24：2021 年信用敞口年信用敞口有一定有一定下降下降 数据来源：c

196、hoice，国泰君安证券研究 数据来源：choice，国泰君安证券研究 65%70%75%80%85%90%95%100%105%110%2001920202021收现比付现比0%5%10%15%20%25%2001920202021信用敞口 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 53 图图 25：2022Q1 收现比下降收现比下降 图图 26：2022Q1 信用敞口信用敞口同比下降同比下降 11.3 个百分点个百分点 数据来源：choice，国泰君安证券研究 数据来源：choice，

197、国泰君安证券研究 国家重点强调经济稳增长， 盘活存量资产国家重点强调经济稳增长， 盘活存量资产/专项债等一揽子政策将专项债等一揽子政策将推动基推动基建各细分行业发展建各细分行业发展，收现比，收现比/付现比付现比/信用敞口信用敞口 22 年有望改善。年有望改善。 国家发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见 ，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义；重点区域包括建设任务重、投资需求强、规模大、资产质量好的地区和地方收府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区等。重点领域包括交通/水利

198、/清洁能源等规模较大、增长潜力较大的基础设施项目资产； 国常会要求把稳增长放更加突出位置，确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降。确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策举措上半年基本实施完成，为加大实施力度，国务院常务会议确定 6 方面 33 条稳经济一揽子政策措施 5 月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出； 22 年 22 年新增专项债券要在 6 月底前基本发行完毕，八月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等； 优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉/交通/老旧小区改造/地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期货款。启动新一轮农村公路建设改造。支持发行 3000 亿元铁

199、路建设债券。再开工一批水电煤电等能源项目。 4.3. 历史货币宽松现金流好转，稳增长政策下历史货币宽松现金流好转，稳增长政策下 22 年中报央企年中报央企现金流将加速改善现金流将加速改善 回顾回顾 2020 及及 2021 年，建筑央企经营性现金流受年，建筑央企经营性现金流受财政货币政策财政货币政策影响影响： 2020 年新增贷款增速 18.6%（+10.9pct） ，社融增速 35.5%（+21.4pct） ，新增专项债 3.8 万亿元（+76%） ，政策支持力度显著增强，行业外部融资环境改善，建筑行业经营现金流同比大幅增长，增速为 123.8%（+123.7pct） ，其中八大建筑央企增速

200、为 150.0%（+154.5pct） 。 2021 年财政货币政策支持力度减弱， 新增贷款增速-0.5% （-19.1pct） ，社融增速-9.9%（-45.2pct） ，财政支出增速 0.3%（-2.6pct） ，新增专项债额度 3.4 万亿元（-11%） ，建筑行业经营现金流同比大幅下降，增速为0%20%40%60%80%100%120%140%收现比付现比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%信用敞口 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 53 -69.5%（-193.3pct） ，其

201、中八大建筑央企增速为-72.9%（-222.9pct） 。 表表 27：2020 年年财政货币政策发力改善经营现金流财政货币政策发力改善经营现金流行业增速行业增速 123.8% 20162021 年经营现金流年经营现金流增速增速（%） 2020Q12022Q1 经营现金流经营现金流增速增速（%） 公司公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2020 2021 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 建筑行业建筑行业 39.3 -65.3 -5.2 0.1 123.8 -69.5 -8.2 12.6 558.5 25.3 11.4 -367.2

202、23.3 -24.3 -38.9 八大央企合计八大央企合计 47.9 -68.1 -11.5 -4.5 150.0 -72.9 -2.6 22.8 1002 26.8 18.4 -464.5 38.3 -29.2 -47.0 中国电建 170.7 -80.8 244.4 -51.9 365.9 -63.6 -13.9 39.1 969.4 97.0 -90.8 -70.0 -27.8 -34.9 -7.2 中国建筑 96.0 -141 123.7 -432 159.2 -29.2 7.3 33.6 25.3 50.0 49.7 -119.5 135.9 -46.9 -168 中国交建 -6.9

203、 43.8 -78.7 -34.8 133.5 -191 -11.6 246.4 33.9 18.6 20.7 -1515 195.0 -12.4 1.6 中国中铁 78.3 -39.1 -63.9 85.6 39.6 -57.8 -3.7 3.3 45.8 9.0 23.2 -143.5 -30.1 -8.6 -65.6 中国铁建 -26.3 -31.6 -78.6 634 0.3 -118 -7.0 -179 34.7 19.0 -18.2 -6.5 -52.9 -42.6 18.0 中国能建 222 20.7 -10.2 116.7 -40.8 36.3 -99.3 271.6 -59.

204、5 -11.7 -4.5 -44.4 549.9 13.2 -15.0 中国中冶 20.9 -0.8 -23.7 25.1 59.5 -37.1 36.2 18.4 95.2 -4.7 -46.0 -57.1 2621 -26.8 -12.0 中国化学 48.9 1.9 70.1 -3.8 76.3 -73.1 -94.9 17.2 63.2 137 63.7 -1.8 -169 -13.2 -220 新增贷款增速新增贷款增速(%) 10.4 11.3 13.2 7.7 18.6 -0.5 15.3 36.0 12.5 11.9 9.1 -0.9 -10.9 -6.9 5.4 社会融资增速社会

205、融资增速(%) 15.6 46.8 -14.0 14.1 35.5 -9.9 29.1 62.4 45.9 2.2 -7.4 -23.0 -20.4 27.0 16.8 财政支出增速财政支出增速(%) 6.8 8.2 8.8 8.1 2.9 0.3 -5.7 -5.8 6.7 16.8 6.2 3.0 -2.0 -4.8 8.3 新增新增专项债专项债(万万亿亿) 0.4 0.8 1.4 2.1 3.6 3.6 1.1 1.1 1.1 0.2 0 1.0 1.4 1.2 1.3 数据来源：choice，国泰君安证券研究 稳增长政策加码资金充裕，稳增长政策加码资金充裕，旺季基建投资将由目前旺季基建

206、投资将由目前 6.7%加速跳升。加速跳升。1-5月新增社融 15.8 万亿元同增 12%，比去年同期加快 31 个百分点；1-5月新开工项目计划投资同增 23%，比去年同期加快 14 个百分点；国家预算资金同增 32%，比去年同期加快 31 个百分点；自筹资金增 12%，比去年同期下降 3.6 个百分点。一般公共预算支出增 5.9%、比去年同期加快 2.3 个百分点。 国家国家 22 年年新增地方政府专项债新增地方政府专项债 3.65 万亿元万亿元，于于 6 月底前完成大部分发月底前完成大部分发行。行。为加强周期性调节，去年底已依法提前下达 1.46 万亿元。财政部要求地方 6 月底前要完成大

207、部分 22 年新增专项债的发行工作，国务院要求地方专项债在 8 月底前基本使用到位。截至 5 月 27 日，已累计发行新增专项债券 1.85 万亿元， 占已下达限额的 54%， 较去年同期增加约 1.36 万亿元。 经营现金流：经济下行压力仍大稳增长政策将继续加码，基建投资旺季将继续跳升；各公司严抓回款、更注重现金流的策略不会改变，我们认为 2022 年经营现金流或将好转； 投资现金流：我们判断在基建反弹背景下，新签订单及在手订单落地推进望提速，前期投资支付的现金等项目或将上升，投资现金流出或将同步增加； 筹资现金流：我们判断在基建投资好转的背景下，项目资金需求有望上升，筹资现金流入或将上升。

208、 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 53 图图 27：2022 年年 1-5 月月新增新增社融、社融、贷款超预期贷款超预期 图图 28：2022 年年 1-4 月财政支出月财政支出同增同增 5.9% 数据来源：choice，国泰君安证券研究 数据来源：choice，国泰君安证券研究 5. 重点公司重点公司介绍介绍 5.1. 中国电建中国电建：5 月新签增月新签增 84%超预期超预期，新能源新能源 EPC 业绩有业绩有望提速望提速 5 月新签增月新签增 84%（4 月增月增 121%）超预期。）超预期。1）前 5 月新签 38

209、63 亿同增29%（前 4 月增速 23%） ，两年复合增速 26%。5 月新签 525 亿同增 84%（4 月增速 121%） ，两年复合增速 0%。2）其中能源电力 1364 亿占比35%，水资源与环境 1068 亿占比 28%，基础设施 1377 亿占比 36%。3）其中境内 3288 亿元（+36.08%）占比 85%，境外 574 亿元（+0.47%）占比 15%。4）新签 12 亿法库县 150MW 风电项目、12 亿越南 100MW 陆上风电项目。 存量订单增存量订单增 32%高于高于Q1营收营收 6%增速， 剥离地产中报业绩有望超预期。增速， 剥离地产中报业绩有望超预期。1）2

210、021 年末存量合同 3.3 倍于收入，业绩具备较强保障。2）2021 年Q2-Q4 单季度净利润增速-4/-7/7%低基数，22Q1 增速 5%开始提速，预期施工旺季基建投资发力，公司二三季度业绩加速。3）中国电建 49 亿出售体内剩余地产业务，产生 15.6 亿元溢价。4 月完成以 247 亿元地产资产（20 年权益净利润 1 亿，21 年前 8 月权益净利润-17.7 亿）置换电建集团电网辅业 246 亿（20 年权益净利润 18 亿，21 年前 8 月权益净利润 0.2 亿）4）拟定增 150 亿元用于城际铁路、海上风电工程、投资抽水蓄能等。 十四五装机或新增十四五装机或新增 50GW

211、 翻三倍，全球最大新能源翻三倍，全球最大新能源 EPC 具高成长持续具高成长持续性。性。1）下属规划设计总院受国家部委委托承担水电水利/风电/光伏等提供规划设计/审查等职责。 2)具投资/设计/施工/运营/装备全产业链一体化优势，水电（抽水蓄能）国内大型项目规划设计 80%/施工 65%、全球50%， 国内风电设计 65%/海上风电 70%， 国内光伏(BIPV)设计 65%、 EPC全球第一。 全球最大风电辅机制造商。 3） 控股风光水等装机 17GW， 2022年计划开工新能源装机超过 10GW， 抽水蓄能 5GW。 十四五规划或新增50GW。 010,00020,00030,00040,

212、00050,00060,00070,0--------04社融增量（亿元）新增贷款（亿元）-10-5055402021年3月2021年7月2021年11月2022年4月固定资产投资国家预算资金累计增长(%)固定资产投资自筹资金累计增长(%)财政支出累计增长（%） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 5

213、3 稳增长政策应出尽出， 预期基建投资加速。稳增长政策应出尽出， 预期基建投资加速。1） 5 月狭义基建投资增 7.2%环比加快 4.2 个百分点。其中水利增 11.3%环比回落 5.1 个百分点，电力等增7.8%环比加快5.5个百分点。 前5月新开工项目个数同比增长26.1%，总投资增长 23.3%，到位资金增长 18.4%。2）国常会再次要求果断加大力度、 稳经济政策应出尽出。 3） 维持预测 22-24 年 EPS 为 0.72/0.88/1.06元增速 28/22/20%，维持目标价 14.39 元对应 22 年 20 倍 PE。中国电建PB为 1.30 倍 （宁德时代 PB13.9

214、倍、 隆基绿能 PB9.2 倍、 三峡能源 PB2.6倍） 。 图图 29：新签合同额新签合同额占比中占比中基建建设基建建设占占 46% 图图 30：基础设施业务中房建业务占比基础设施业务中房建业务占比 29% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 28：中国电建中国电建 2020-2022 年年 5 月新签订单一览月新签订单一览 时间时间 新签合计新签合计 境内新签境内新签 境外新签境外新签 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单月增速单月增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单月增速单月增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单月增速单月增

215、速 22-05 3863 29.3% 84.0% 3288 36.1% 81.6% 575 0.5% 106.9% 22-04 3338 23.5% 121.2% 2824 30.7% 145.9% 514 -5.2% -40.4% 22-03 2476 7.0% 12.7% 1993 9.4% 19.2% 483 -1.7% -5.0% 22-02 1212 1.7% 0.0% 1013 1.4% -2.9% 199 3.3% 29.0% 22-01 655 3.1% 3.1% 522 5.7% 5.7% 133 -6.0% -6.0% 21-12 7803 15.9% 107.9% 616

216、0 30.6% 179.6% 1642 -18.5% 29.2% 21-11 6218 4.2% 17.1% 5045 16.9% 3.8% 1173 -29.0% 59.4% 21-10 5635 3.0% -4.2% 4652 18.1% 53.9% 983 -35.9% -68.7% 21-09 5206 3.6% -2.4% 4289 15.8% 35.4% 917 -30.6% -54.9% 21-08 4671 4.3% -37.5% 3858 14.0% -46.1% 813 -25.6% 14.6% 21-07 4310 10.5% -9.2% 3590 24.3% 42.9%

217、 720 -28.8% -92.6% 21-06 3823 13.7% -9.9% 3118 21.9% -10.0% 705 -12.4% -9.1% 21-05 2988 22.7% -46.3% 2416 35.9% -45.2% 572 -13.1% -53.9% 21-04 2703 41.9% -7.5% 2160 64.9% -3.3% 543 -8.8% -27.9% 21-03 2313 55.9% 111.3% 1822 89.7% 164.6% 491 -6.2% 35.9% 21-02 1192 25.0% 30.4% 999 53.8% 104.5% 193 -36.

218、6% -71.5% 21-01 635 20.6% 20.6% 494 22.7% 22.7% 141 13.9% 13.9% 20-12 6733 31.6% 23.6% 4717 29.8% 34.8% 2016 35.9% 13.6% 46%31%17%6%基础设施能源电力水利和水资源与环境其他业务29%29%17%13%12%房建业务市政建设公路建设铁路建设其他业务 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 53 20-11 5970 32.6% 39.5% 4318 29.4% 42.4% 1653 42.0% 29.6%

219、 20-10 5472 32.1% 57.3% 3939 28.2% -6.8% 1533 43.1% 569.9% 20-09 5025 30.2% 41.5% 3703 31.4% 8.8% 1321 27.0% 143.5% 20-08 4477 28.9% 56.4% 3384 34.0% 64.0% 1092 15.5% 22.1% 20-07 3899 25.7% 608.5% 2888 29.9% 648.9% 1011 14.9% 552.1% 20-06 3362 11.1% 41.3% 2557 17.4% 31.4% 804 -5.1% 136.1% 20-05 2436

220、 2.7% 111.4% 1778 12.1% 159.2% 658 -16.3% -10.7% 20-04 1906 -10.1% 14.9% 1311 -6.7% 35.9% 595 -16.8% -34.5% 20-03 1484 -15.4% -6.4% 961 -16.3% 9.7% 523 -13.6% -22.5% 20-02 953 -19.7% -20.7% 650 -24.8% -32.7% 304 -5.8% 4.9% 20-01 527 -18.8% -18.8% 403 -19.1% -19.1% 124 -17.9% -17.9% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研

221、究 注：新签合同额为亿元 表表 29：中国电建历史估值表：中国电建历史估值表 公司 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 净利润（亿） 13 23 29 36 41 46 48 52 68 74 77 72 80 86 111 增速 54% 81% 27% 24% 13% 11% 5% 9% 29% 9% 4% -6% 10% 8% 28% 最新股本（亿） 153 153 153 153 153 153 153 153 153 153 153 153 153 153 153 EPS

222、（元/股） 0.08 0.15 0.19 0.24 0.27 0.3 0.31 0.34 0.44 0.48 0.5 0.47 0.52 0.56 0.72 平均 PE 128.4 66.3 54.7 61.7 11.9 9.2 9 25.9 13.4 15 11 10 7.3 9.3 10.8 最高 PE 225.4 79.4 76.4 90 14 11.5 22.6 48.3 17.1 16.8 14.3 12.2 8.3 16.8 12.4 最低 PE 48.6 41.7 41.1 14 9.2 7.8 7.2 17 11.4 13.5 8.7 8.3 6.3 6.3 9.5 资产负债率

223、 87% 88% 89% 81% 81% 82% 83% 83% 83% 79% 80% 76% 75% 75% ROE 24% 29% 23% 14% 14% 13% 11% 12% 11% 10% 8% 8% 8% 经营现金流/净利 348% 197% 92% 160% 59% 119% 141% 204% 427% 76% 249% 127% 538% 181% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价为 6 月 24 日收盘价 5.2. 中国中国中铁：强劲订单保障业绩确定性和弹性中铁：强劲订单保障业绩确定性和弹性,估值近估值近 15年年新低性价比高新低性价比高 维持增持。维持增持

224、。维持预测中国中铁 2022-24 年 EPS 为 1.30/1.45/1.62 元增速16/11/12%。维持目标价 10.27 元，对应 2022 年 7.9 倍 PE。 在手订单在手订单 4.4 倍于收入增倍于收入增 29%高于高于 13%的收入增速， 专项债加速发行和的收入增速， 专项债加速发行和疫情缓解助推其加速转化为业绩。疫情缓解助推其加速转化为业绩。(1)Q1 新签 6057 亿增 84%、期间两次公告重大工程中标合计 1300 亿增 33%，上半年累计 4 次公告重大工程中标 2549 亿增 25%。(2)Q1 末在手订单 4.9 万亿 4.4 倍于收入增 29%，高于 Q1

225、营收 13%和净利 17%的增速，疫情缓解复工复产和专项债加速发行将助推在手订单加速转化为业绩。(3)22Q1 净利增 17%环比加速(21全年 10%，21Q1-Q4 单季净利增 81%/-19%/15%/1%)，21 年 Q2 净利负增长是低基数。(4)21 年铜等矿产资源产生利润 30 亿占比 11%，且 22年来铜均价较 21 年同期均价上涨 9%， 铜有效产能或增加 70%左右将形成额外利润增长点。 复盘历史历次稳增长中国中铁业绩加速估值提振， 目前复盘历史历次稳增长中国中铁业绩加速估值提振， 目前 PE4.8 倍倍/PB0.65 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条

226、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 53 倍处于过去倍处于过去 15 年底部区域。年底部区域。(1)2008-2009 年四万亿叠加宽松政策，中国中铁净利润增速由 2008Q4 的-107%提升至 2009Q1 的 87%，PE由 26 倍提升至 100 倍。(2)2014-2015 年一带一路，中国中铁净利润增速由 2014年 10.5%提升至 2015 年 18.3%，PE 由 5 倍提升至 40 倍。(3)2016-2017年 PPP 行情，中国中铁净利增速从 2016 年 2%提高到 2017 年 28%，PE由 12 倍提升到 18 倍。(4)目前中国中铁 2022P

227、E4.8 倍(历史最高 PE 平均14 倍/2015 年最高 40 倍)PB0.65 倍处于过去 15 年底部区域。 稳增长财政货币宽松改善现金流，资产盈利水平和质量提高将重塑估值稳增长财政货币宽松改善现金流，资产盈利水平和质量提高将重塑估值体系体系。(1)PPI 原材料价格下行将提振毛利率，货币宽松、利率下行将降低 费 用 率 ， 公 司 净 利 润 率 和 ROE( 股 权 激 励 承 诺 未 来 三 年ROE10.5/11/11.5%)将提升。(2)经营性净现金流自 2013 年来连续 9 年为正，财政货币宽松将继续改善现金流好于去年。(3)多行业拓展提高业绩持续性，中国中铁基建领域全球

228、领先，承建了我国 2/3 以上铁路，3/5 以上轨道交通。形成业态多元综合服务体系：工程设计/工程建造/房地产/装备制造，资源开发/资产运营/金融服务/新兴业务，针对清洁能源/生态环保/绿色建筑/水利水电等行业着力打造第二增长曲线。 政策要求全面加强基础设施建设， 疫情后旺季基建投资将加速跳升。政策要求全面加强基础设施建设， 疫情后旺季基建投资将加速跳升。 (1)4月 29 日国家召开会议指出要加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标， 要抓紧谋划增量政策工具， 要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地/用能/环评等保障，全面加强基础设施建设。5 月 25 日国家印发

229、扎实稳住经济的一揽子政策措施 ，加快交通、能源、水利、综合管廊等建设。(2)加快 22 年已下达的 3.45 万亿元专项债券发行使用进度，在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕。(3)受此影响，疫情对人流和物流的影响缓解后基建投资将会加速，三季度将跳升到双位数增速。 图图 31：新签合同额占比中基础设施建设占新签合同额占比中基础设施建设占 89% 图图 32：基础基础设施建设业务中铁路建设设施建设业务中铁路建设占占比比 18% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 30：中国中铁：中国中铁 2020-2022Q1 新签订单一览新签

230、订单一览 时间时间 新签合计新签合计 境内新签境内新签 境外新签境外新签 89%1%2%2%6%基础设施建设勘察设计与咨询服务工业设备与零部件制造房地产开发其他18%12%70%铁路建设公路建设市政及其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 53 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单季增速单季增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单季增速单季增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单季增速单季增速 22Q1 6057 84.0% 84.0% 5662 81.7% 81.7% 396 123.6% 123.6% 21Q4

231、 27293 4.8% 0.9% 25776 4.4% 1.2% 1517 11.3% -3.1% 21Q3 14664 8.3% -10.6% 13857 7.3% -15.4% 807 23.1% 113.5% 21Q2 10337 18.8% 32.2% 9918 20.1% 34.2% 419 23.1% -6.8% 21Q1 3292 -2.5% -2.5% 3115 -2.3% -2.3% 177 -6.0% -6.1% 20Q4 26057 20.4% 16.4% 24694 21.2% 17.1% 1363 6.8% 6.6% 20Q3 13542 24.3% 24.6% 12

232、913 25.3% 27.3% 629 7.0% -19.1% 20Q2 8703 24.1% 37.3% 8256 24.2% 41.2% 448 23.1% -11.2% 20Q1 3376 7.8% 7.8% 3188 4.1% 4.1% 188 162.7% 162.8% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：新签合同额为亿元 表表 31：中国中铁历史估值表：中国中铁历史估值表 公司 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 净利润（亿） 11 69 75 67 74 94

233、 104 123 125 161 172 237 252 276 322 增速 54% 518% 9% -11% 10% 27% 11% 18% 2% 28% 7% 38% 6% 10% 16% 最新股本（亿） 246 246 246 246 246 246 246 246 246 246 246 246 246 247 247 EPS（元/股） 0.05 0.28 0.3 0.27 0.3 0.38 0.42 0.5 0.51 0.65 0.7 0.96 1.02 1.12 1.3 平均 PE 122.5 18.2 13.2 11.7 7.5 6.4 6.7 22.9 13.9 12.2 9

234、.9 6.3 5.1 4.8 4.9 最高 PE 203.7 20.8 16.8 15.2 8.7 7.3 19.2 40.2 19.1 13.2 11.4 7.2 5.5 5.8 5.4 最低 PE 80.2 16.8 11.2 8.1 6.7 5.4 4.8 14.4 11.5 11.7 9.2 5.4 4.7 4.5 4.5 资产负债率 76% 79% 81% 83% 84% 85% 84% 80% 80% 80% 76% 77% 74% 74% ROE 2% 12% 12% 10% 10% 11% 11% 11% 10% 11% 11% 13% 12% 12% 经营现金流/净利 70%

235、 274% 13% -201% -57% 85% 188% 249% 436% 206% 70% 94% 123% 47% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价为 6 月 24 日收盘价 5.3. 中国中国交建：交建： Q1 净利增净利增 18%超预期环比加速超预期环比加速,华夏中国交建华夏中国交建REIT 上市上市 维持增持。维持增持。 维持预测2022-24年EPS 为1.28/1.43/1.59元增速15/12/11%，维持目标价 13.75 元，对应 22 年 11 倍 PE。 中国交建中国交建 Q1 净利增净利增 18%超预期，环比超预期，环比 21Q4 和去年全年加速。和

236、去年全年加速。1)22Q1营收 1721 亿元同增 13%环比加速(21 全年 9%，21Q1-Q4 单季营收增59%/25%/8%/ -22%)； 22Q1 净利 51 亿元同增 18%环比加速(21 全年 11%，21Q1-Q4单 季 净 利 增85%/95%/5%/-51%) ； 2)22Q1毛 利 率11.66%(-0.23pct)，净利率 2.96%(+0.11pct)，加权 ROE2.08%(+0.23pct)。3)经营性现金流-334 亿元(21 年同期-339 亿元)， 资产负债率 72.8%(21 年末 71.9%)。 中国交建中国交建 Q1 新签同增新签同增 5%环比增环比

237、增 65%，2 年复合增速年复合增速 38%。1)22Q1 新签4307亿增5%， 环比21Q4增65%， 2年CAGR+38%， 3年 CAGR+28%。2)新签分业务：基建 3793 亿(+5.9%)占比 88%，其中港口 211 亿(+43%)占比 6%，道路 1070 亿(+15%)占比 28%，铁路 100 亿(-9.6%)占比 3%， 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 53 城建 1804 亿(-0.3%)占比 48%，境外工程 607 亿(+4.9%)占比 16%。3)境内新签3690亿(+5%)， 境外616

238、亿(+6%)。 4)21年底在手订单3.1万亿(+7%)保障倍数 4.6。 华夏中国交建华夏中国交建 REIT上市，投资设立海上风电合资公司。上市，投资设立海上风电合资公司。1)4 月 28 日华夏中国交建 REIT 于上交所上市，募集基金份额 10 亿份，发售价格为9.399 元/份。2)4 月 28 日公告附属三航局拟与中交产投等共同投资设立海上风电公司，中国交建海上风电安装业务的市占率超 60%，将巩固龙头地位。 3)政策推动 REITs 发展， 特许经营权类项目 1851 亿占比基建央企最高。 国家抓紧落实稳增长基建投资旺季加速跳升，公司具国家抓紧落实稳增长基建投资旺季加速跳升，公司具

239、竞争优势强将超越竞争优势强将超越行业增长。行业增长。1)中央财经委第十一次会议要求全面加强基础设施建设，保障国家安全和扩大内需，要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设。 2)央行/外汇局 关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知要求加大对水利/交通/管网/市政等资金支持力度,推动新开工项目尽快开工实现实物工作量。3)银保监会/交通部关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意见 。为加快建设交通强国提供有力金融支持。4)资金/项目等投资先行指标增势良好，旺季基建投资将由目前 8.5%加速跳升。一季度新开工项目 3.5 万个同增 52%，新开工项目计划投资同增55%， 国家预算资金增35%

240、， 自筹资金增15%。 一般公共预算支出增8.3%、比去年同期加快 0.3 个百分点。 图图 33：新签合同额新签合同额占比中占比中基建建设基建建设占占 89% 图图 34：基建建设业务中城市建设占比基建建设业务中城市建设占比 47% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 32：中国交建：中国交建 2020-2022Q1 新签订单一览新签订单一览 时间时间 新签合计新签合计 境内新签境内新签 境外新签境外新签 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单季增速单季增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单季增速单季增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速

241、 单季增速单季增速 22Q1 4307 4.9% 4.9% 3690 4.8% 4.8% 616 5.7% 5.7% 21Q4 12679 18.9% -20.8% 10519 22.1% -33.4% 2160 5.4% 23.9% 21Q3 10067 36.6% 57.6% 8807 45.6% 240.4% 1261 -4.8% 475.4% 21Q2 6851 28.5% -10.2% 5934 42.4% -0.1% 918 -21.1% -47.9% 21Q1 4106 80.5% 80.5% 3523 100.9% 100.9% 583 11.9% 11.9% 89%4%7%1

242、%基建建设基建设计疏浚业务其他业务4%28%2%47%19%港口建设道路与桥梁建设铁路建设城市建设境外工程 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 53 20Q4 10668 10.8% 6.7% 8618 12.4% 0.6% 2050 4.7% 35.8% 20Q3 7371 12.8% 30.0% 6047 18.3% 48.2% 1324 -7.0% -46.7% 20Q2 5331 7.3% 4.2% 4168 8.4% 2.4% 1163 3.7% 11.4% 20Q1 2275 11.9% 11.9% 1754 17

243、.9% 17.9% 521 -4.4% -4.4% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：新签合同额为亿元 表表 33：中国交建历史估值表：中国交建历史估值表 公司 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 净利润（亿） 59 689 949 116 120 121 139 157 167 206 197 201 162 180 207 增速 22% 16% 38% 23% 3% 2% 14% 13% 7% 23% -4% 2% -19% 11% 15% 最新股本（亿） 162 1

244、62 162 162 162 162 162 162 162 162 162 162 162 162 162 EPS（元/股） 0.36 0.42 0.58 0.72 0.74 0.75 0.86 0.97 1.04 1.27 1.22 1.24 1 1.11 1.28 平均 PE 1.5 4.2 3.3 2.6 5.2 4.8 4.7 13.7 10.3 11.3 9.5 8.2 7.7 6.4 7.5 最高 PE 2.3 8.2 4.1 2.9 6.9 5.8 14.5 19.9 13.7 13.4 10.9 10.6 8.9 8.7 8.6 最低 PE 1 2 3 2.3 4.4 4 3

245、.5 10.2 8.8 9.1 8.3 6.4 7 5.6 6.6 资产负债率 75% 74% 76% 77% 78% 80% 79% 77% 77% 76% 75% 74% 73% 72% ROE 12% 13% 15% 17% 15% 13% 13% 12% 12% 13% 11% 10% 7% 8% 经营现金流/净利 18% 252% 164% 15% 112% 57% 32% 203% 178% 208% 46% 29% 85% -70% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价为 6 月 24 日收盘价 5.4. 中国铁建：中国铁建：渝遂高速基建渝遂高速基建 REITs 获准注

246、册获准注册,估值近十年新估值近十年新低业绩加速在即低业绩加速在即 维持增持。维持增持。维持预测中国铁建 2022-24 年 EPS 为 2.13/2.37/2.61 元增速17/11/10%，维持目标价 14.30 元，对应 2022 年 7 倍 PE。 中国铁建开展基础设施公募中国铁建开展基础设施公募 REITs 有助于盘活公司优质存量基础设施有助于盘活公司优质存量基础设施资产。资产。 (1)REITs 底层资产为重庆至遂宁高速公路 BOT 项目重庆段， 项目总投资 42.3 亿元，目前运营里程为 93.46 公里，特许经营权期限为 2004年 12 月 9 日至 2034 年 12 月 8

247、 日。(2)基金类型为契约型封闭式，基金合同期限为 40 年；(3)准予基金的募集份额总额为 5 亿份；同意国金基金为基金管理人，招商银行为基金的基金托管人；(4)国金基金自批复下发之日起 6 个月内进行募集，募集期限自发售之日起不超过 3 个月。(5)开展基础设施公募 REITs 有助于公司盘活优质存量基础设施资产，助力公司可持续发展。 稳增长加码稳增长加码 2022 年年 REITs 发力大年，中国铁建由传统建筑承包商向投发力大年，中国铁建由传统建筑承包商向投资建设运营商转型升级。资建设运营商转型升级。(1)6 月 7 日国务院原则同意 “十四五”新型城镇化实施方案 。(2)5 月 31

248、日国务院印发扎实稳住经济的一揽子政策措施 ， 3.45 万亿专项债6 月底前基本发行完毕， 8 月底前基本使用完毕，加快推进一批论证成熟的水利项目，加快推动交通基础设施投资，抓紧推动实施一批能源项目。 (3)5 月 25 日国务院印发 关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见 ，进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上市。(4)公司已构建形成“设计-投资-建设-运营”全产业链发展模式，逐步实现由传统建筑承包商向投资 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 53 建设运营商的转型升级。 中国铁建多

249、元化战略增强业绩持续性，业绩加速提振近十年新低估值。中国铁建多元化战略增强业绩持续性，业绩加速提振近十年新低估值。(1)坚持工程/规划设计/投资运营/房地产/工业/物流/金融等协同发展，多元化战略拓展行业，过去七年业绩均高于 10%，未来持续优化工程铁公路市政等结构，绿色环保拓展至污水治理/土壤修复/光伏等领域，新兴业务扩大到高端/智能/新能源装备和环保建材等。 (2)当前 PE3.7 倍/PB0.5倍几近十年底部，财政货币宽松减值后资产质量和现金流好转，业绩开始加速后劲足。 (3)Q1 净利增 12%(21 年净利润增 10%， 21Q1-Q4 单季净利增 69/15/0/-9%)，在手订单

250、 4.4 万亿(+14%)保障倍数 4.3 倍，中报业绩有望加速带动估值修复。 图图 35：新签合同额新签合同额占比中占比中工程承包工程承包占占 85% 图图 36：工程承包工程承包中房屋工程中房屋工程占占比比 42% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 34：中国铁建：中国铁建 2020-2022年年 Q1 新签订单一览新签订单一览 时间时间 新签合计新签合计 境内新签境内新签 境外新签境外新签 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单季增速单季增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单季增速单季增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单季增速

251、单季增速 22Q1 4659 1.5% 1.5% 4340 2.8% 2.8% 319 -12.8% -12.8% 21Q4 28197 10.4% 7.7% 25624 10.4% 6.5% 2573 10.5% 17.9% 21Q3 15663 12.6% -0.6% 14531 13.5% -0.5% 1132 2.4% -2.3% 21Q2 10546 20.4% 11.2% 9747 21.9% 9.2% 798 4.5% 46.1% 21Q1 4589 34.9% 34.9% 4223 43.9% 43.9% 366 -21.8% -21.8% 20Q4 25543 27.3% 3

252、0.5% 23215 33.6% 44.4% 2328 -13.5% -28.3% 20Q3 13906 24.7% 29.8% 12800 25.9% 29.7% 1106 12.1% 31.5% 20Q2 8759 21.9% 27.1% 7994 23.8% 41.1% 764 5.1% -52.7% 20Q1 3402 14.4% 14.4% 2934 2.1% 2.1% 468 366.6% 366.6% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：新签合同额为亿元 表表 35：中国铁建历史估值表：中国铁建历史估值表 公司 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2

253、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 85%1%1%6%5%1%工程承包勘察设计咨询工业制造物资物流房地产开发其他业务16%12%42%7%19%3% 1%铁路工程公路工程房建工程城市轨道工程市政工程水利电力工程机场码头及航道工程 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 53 净利润（亿） 36 66 42 79 86 103 117 126 140 161 179 202 224 247 289 增速 54% 81% -36% 85% 10% 20% 13% 8% 11% 15

254、% 12% 13% 11% 10% 17% 最新股本（亿） 136 136 136 136 136 136 136 136 136 136 136 136 136 136 136 EPS（元/股） 0.27 0.49 0.31 0.58 0.64 0.76 0.86 0.93 1.03 1.18 1.32 1.49 1.65 1.82 2.13 平均 PE 34.8 15.3 19.7 8.2 6 5.6 5.4 15.5 9 9.4 7.2 6.4 5.2 4.2 3.8 最高 PE 69.6 17.4 23 11.1 7.7 7 15.1 23.8 12.2 10.8 8.4 7.6 6.

255、1 5 4.1 最低 PE 23.8 13.9 17.5 5.7 4.8 4.5 3.8 11.2 7.6 8.6 5.7 5.7 4.7 3.9 3.5 资产负债率 78% 81% 83% 84% 85% 85% 83% 81% 80% 78% 77% 76% 75% 74% ROE 10% 13% 8% 13% 12% 14% 13% 12% 12% 12% 12% 12% 11% 11% 经营现金流/净利 200% 265% 147% -160% 64% -90% 58% 398% 265% 158% 30% 198% 179% -30% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价为

256、 6 月 24 日收盘价 5.5. 中国化学：中国化学：前五月新签订单增前五月新签订单增 59%营收增营收增 38%,己二腈投己二腈投产在即产在即 维持增持。维持增持。维持预测中国化学 2022-24 年 EPS0.90/1.08/1.26 元增速19/20/16%。维持目标价 14.89 元，对应 2022 年 16.5 倍 PE。 中国化学前中国化学前 5月营收增月营收增 38%新签增新签增 59%； 5月营收增月营收增 36%新签减新签减 10%。1） 22 年 1-5 月营收 597 亿元同增 38% （1-4 月营收 465 亿元同增 39%） ，2 年 CAGR+45%，3 年 C

257、AGR+26%。5 月营收 132 亿元同增 36%（4 月营收 111 亿元同增 30%） ，2 年 CAGR+36%，3 年 CAGR+28%， 。2）1-5月新签订单 1398 亿元同增 59%（1-4 月新签订单 1241 亿元同增 77%） ，2 年 CAGR+34%，3 年 CAGR+34%， 。5 月新签订单 158 亿元同降 10%（4月新签订单201亿元同增29%） ， 2 年CAGR+10%， 3年CAGR+11%， 。3） 前 5 月订单分业务， 建筑工程承包 1315 亿占 94% （其中化学工程 965亿元占 69%，基础设施 312 亿占 22%，环境治理 38 亿

258、元占 3%） ，勘察设计 28 亿，实业及新材料 34 亿元，服务业 18 亿元。 中国化学己二胺中国化学己二胺/丙烯腈丙烯腈/气凝胶一次性开车成功，气凝胶一次性开车成功，PBAT 进入试生产阶进入试生产阶段。段。1）根据 4 月 1 日公告，公司尼龙新材料项目一期，己二胺装置一次性开车成功，顺利产出第一批合格产品，质量达优级品，己二腈装置生产按计划推进。2）气凝胶项目 2 月 27 日一次性开车成功，已产出第一批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。3）一期年产 10 万吨 PBA T项目已机械竣工，进入试生产阶段。5 月 12 日华陆公司同德科创 PBA T项目首台设备炔化反应器顺利吊装。4）

259、二氧化碳加氢制甲醇/固废高温气化/生活垃圾气化项目完成中试。5）确立化工新材料及高端化学品、化工石化、绿色环保、双碳、现代化施工等领域，确立重点研发项目 54项。6）垃圾制氢处于中试阶段。 政策发力支持双碳，中国化学拟回购政策发力支持双碳，中国化学拟回购 4-8 亿用于股权激励。亿用于股权激励。1）打造工业工程领域综合解决方案服务商、高端化学品和先进材料供应商。2）华陆公司承揽国内90%以上多晶硅工程设计和大部分工程总承包项目。 3）国家印发财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见 ，政策支持双碳节能。 4） 3月7日定增限售解禁， 解禁股本占定增比例70%/总股本13.48%，定增发行价 8.5

260、元/股，募资 100 亿元，控股股东认购 30%。5）实业在 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 53 研项目 47 个/中试 7 个/小试 4 个/投资选址 2 个。6）3 月公告拟回购 4-8亿元用于股权激励。 图图 37：新签合同额新签合同额占比中占比中建筑工程承包建筑工程承包占占 94% 图图 38：建筑工程承包建筑工程承包中中化学工程化学工程占比占比 74% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 36：中国化学：中国化学 2020-2022年年 5 月新签订单一览月新签订单

261、一览 时间时间 新签合计新签合计 境内新签境内新签 境外新签境外新签 营业收入营业收入 新签新签合同合同 累计增累计增速速 单月增单月增速速 新签新签合同合同 累计增累计增速速 单月增单月增速速 新签新签合同合同 累计增累计增速速 单月增速单月增速 营业营业收入收入 累计增累计增速速 单月增单月增速速 22-05 1398 59.3% -9.9% 1222 48.2% -25.5% 177 229.0% 1157.4% 597 38.0% 36.4% 22-04 1241 76.5% 29.1% 1093 67.8% 7.8% 148 187.5% 671.0% 465 38.5% 30.2%

262、 22-03 1039 90.1% 97.6% 930 85.9% 91.4% 109 135.3% 445.2% 355 41.3% 16.0% 22-02 767 87.5% 97.3% 672 83.8% 89.2% 96 118.3% 306.6% 239 58.2% 22-01 512 83.0% 83.0% 435 81.0% 81.0% 76 94.9% 94.9% 21-12 2698 7.4% 12.3% 2201 9.1% -11.5% 497 0.4% 201.1% 1377 24.4% 11.9% 21-11 2351 6.7% -36.7% 1959 12.4% -6

263、7.0% 393 -14.6% 61.3% 1207 26.4% 8.5% 21-10 2112 15.7% 9.0% 1864 28.1% -13.1% 248 -33.0% 106.6% 1052 29.5% 0.7% 21-09 1723 17.3% -38.2% 1611 38.3% -8.0% 112 -63.2% -85.0% 903 35.8% 20.2% 21-08 1552 30.3% -35.0% 1456 46.2% -25.5% 96 -51.0% -85.9% 767 39.0% 18.4% 21-07 1412 44.6% 39.3% 1321 62.1% 47.1

264、% 91 -43.7% -25.8% 654 43.3% 6.9% 21-06 1319 45.0% 239.2% 1233 63.4% 224.1% 86 -44.5% 733.8% 561 52.0% 49.1% 21-05 878 12.6% 33.8% 824 31.1% 33.5% 54 -64.5% 53.3% 433 52.8% 36.5% 21-04 703 8.3% -20.0% 651 31.1% -11.5% 51 -65.7% -79.4% 336 58.2% 10.1% 21-03 547 20.5% 36.7% 500 52.0% 62.3% 46 -57.4% -

265、86.2% 251 85.6% 84.0% 21-02 409 15.8% 53.7% 365 48.9% 115.3% 44 -59.3% -81.6% 151 86.8% 115.2% 21-01 280 3.9% 3.9% 240 28.3% 28.3% 39 -52.1% -52.1% 92 72.3% 72.3% 20-12 2512 10.5% 861.5% 2017 122.5% 865.3% 495 -63.8% 831.9% 1107 6.3% -10.9% 20-11 2203 -1.6% 1358.6% 1743 98.5% 1177.6% 460 -66.2% 2558

266、.8% 954 9.7% -1.2% 20-10 1826 -17.5% -66.5% 1456 70.1% 181.8% 371 -72.7% -93.1% 813 11.9% 52.7% 20-09 1469 27.8% 247.8% 1165 54.8% 273.6% 305 -23.3% 214.3% 665 5.6% 17.4% 20-08 1191 11.4% 80.4% 996 40.8% 137.0% 195 -46.1% -20.9% 552 3.5% 21.5% 20-07 977 2.8% 16.8% 815 29.2% 24.5% 162 -49.4% -24.9% 4

267、57 0.4% 32.2% 20-06 910 1.9% -59.1% 755 29.6% -50.8% 155 -50.1% -93.7% 369 -5.0% -2.4% 94%1%2%1%1%建筑工程承包勘察设计监理咨询实业现代服务业其他74%22%4%化学工程基础建设环境治理 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 53 20-05 780 35.6% 11.9% 629 92.9% 135.8% 151 -39.3% -97.6% 283 -5.8% 12.8% 20-04 649 41.6% 140.6% 499 84.

268、2% 159.5% 150 -20.0% 59.4% 212 -10.7% 28.2% 20-03 454 20.4% 18.7% 329 60.1% 66.9% 125 -27.1% -50.1% 135 -23.9% -20.5% 20-02 353 20.8% 178.9% 245 58.0% 92.9% 108 -21.2% 12471.4% 81 -26.0% -31.0% 20-01 269 2.6% 2.6% 187 49.6% 49.6% 82 -40.4% -40.4% 54 -23.2% -23.2% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：新签合同额、营收金额为亿元 表

269、表 37：中国化学历史估值表：中国化学历史估值表 公司 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 净利润（亿） 6 10 17 24 31 34 32 28 18 16 19 31 37 46 55 增速 -11% 54% 69% 43% 30% 9% -6% -10% -38% -12% 24% 58% 27% 19% 最新股本（亿） 49 49 49 49 49 49 49 49 49 49 49 49 49 61 61 EPS（元/股） 0.13 0.2 0.34 0.48 0.

270、63 0.68 0.64 0.58 0.36 0.32 0.39 0.62 0.74 0.76 0.9 平均 PE 5.4 6.6 14.8 16 10.8 13.6 10.5 16.2 17.8 25.3 19.4 11.1 9.5 11.3 10.9 最高 PE 8.1 7.9 19 19.7 13.7 18.2 17 24.6 20.9 31.9 23.4 12.6 11.5 18.3 13.1 最低 PE 3.5 5.3 12.4 11.3 8.7 11.2 8.5 11.7 16.1 22.1 15.6 10 8.5 7.1 9.5 资产负债率 84% 64% 61% 66% 67%

271、 68% 69% 66% 65% 65% 64% 68% 70% 70% ROE 25% 24% 14% 17% 18% 17% 14% 11% 7% 6% 6% 10% 11% 11% 经营现金流/净利 366% 224% 175% 173% 97% 62% 47% 67% 160% 185% 254% 154% 228% 48% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价为 6 月 24 日收盘价 5.6. 中国建筑：中国建筑：前前 5 月新签增月新签增 9%,央行下调首套房贷利率央行下调首套房贷利率 维持增持。维持增持。维持预测 2022-24 年 EPS 为 1.35/1.48/1

272、.60 元增 10/10/8%，维持目标价 8.92 元，对应 22 年 6.6 倍 PE。 中国建筑中国建筑前前 5 月新签同增月新签同增 9%，在手订单，在手订单 3.4 倍于收入。倍于收入。1)22 年 5 月新签 2755 亿增 4%，4 月新签 2352 亿增速 22%，21 年 5 月新签增速 6%。2)22 年 1-5 月新签 1.4 万亿增 9%，1-4 月新签 1.1 万亿增速 10%，21 年1-5 月新签增速 20%， 21 全年新签增速 10%。 1-5 月新签 2年 CAGR+14%。3)21 年末在手订单 6.5 亿(+17%)，保障倍数 3.4 倍。 中国建筑中国

273、建筑 5 月地产合约销售额月地产合约销售额增增 11%，土储，土储 5 倍于销售面积倍于销售面积。1)5 月地产合约销售额 395 亿同比增加 11%，4 月销售额 252 亿同比下降 34%，21 年 5 月合约销售额增 14%。 2)1-5 月地产合约销售额 1262 亿同比下降23%， 1-4月合约销售额同比下降33%， 21年1-5月合约销售额同增35%，21 全年合约销售额同比下降 2%。 3)5 月末房地产土储 1 亿平方米是销售面积 5 倍。 央行下调首套房贷利率，中国建筑行业全球最高信用评级。央行下调首套房贷利率，中国建筑行业全球最高信用评级。1)5 月 15 日央行通知首套住

274、房房贷利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点。2)中国建筑是全球最大工程承包商，标普/穆迪/惠誉对公司的评级 A/A2/A 为行业全球最高信用评级，旗下中海地产是绿档企业，地产存货超七成集中在一线和省会城市。3)中国建筑 2022PE4 倍是地产万保招金平均PE的55%， 过去 5年平均73%最大99%， 公司PB0.7 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 53 倍低于万保招金平均 PB1.1 倍。 图图 39：新签合同额新签合同额占比中占比中房屋建筑房屋建筑占占 64% 图图 40：房屋建筑业务中医疗设

275、施占比房屋建筑业务中医疗设施占比 9% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 38：中国建筑：中国建筑 2020-2022 年年 5 月新签订单一览月新签订单一览 时间时间 新签合计新签合计 境内新签境内新签 境外新签境外新签 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单月增速单月增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单月增速单月增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单月增速单月增速 22-05 14073 9.1% 4.1% 12407 13.6% 3.6% 405 19.1% -31.6% 22-04 11318 10.3% 21.7% 100

276、72 16.3% 24.0% 379 25.5% 575.0% 22-03 8966 7.7% 15.7% 8187 14.6% 26.3% 163 -39.6% -70.8% 22-02 4771 1.5% -13.5% 4354 5.9% -10.0% 104 52.9% 0.0% 22-01 2988 13.1% 13.1% 2744 18.2% 18.2% 80 81.8% 81.8% 21-12 35295 10.3% 36.0% 29557 14.3% 51.3% 1517 -17.8% -8.4% 21-11 30049 6.8% 1.8% 25330 9.8% 6.9% 108

277、3 -21.0% 78.6% 21-10 26604 7.5% -15.8% 22245 10.2% -11.1% 1033 -23.1% -31.3% 21-09 24528 10.1% 1.9% 20612 12.4% 4.8% 910 -21.8% 40.4% 21-08 21530 11.3% -7.1% 18076 13.5% -5.0% 719 -30.1% -8.7% 21-07 19790 13.3% -35.7% 16629 15.4% -42.1% 698 -30.6% 100.0% 21-06 18265 21.0% 24.6% 15417 25.2% 32.3% 652

278、 -33.6% -0.6% 21-05 12905 19.5% 5.8% 10917 22.5% 11.7% 340 -49.1% -77.7% 21-04 10259 23.6% -6.4% 8664 25.7% -8.1% 302 -39.4% -74.4% 21-03 8327 33.6% 22.8% 7144 36.4% 15.3% 270 -27.6% 405.0% 21-02 4702 43.4% 128.5% 4110 57.7% 180.7% 68 -79.6% -82.5% 21-01 2641 11.1% 11.1% 2322 17.9% 17.9% 44 -77.6% -

279、77.6% 20-12 31993 11.7% 2.7% 25861 12.1% -2.3% 1845 4.8% 0.4% 20-11 28137 13.1% 48.6% 23067 14.2% 61.4% 1371 6.4% -88.1% 20-10 24753 9.5% 11.1% 20182 9.6% 6.9% 1343 27.5% 203.4% 20-09 22286 9.3% 27.1% 18346 9.9% 20.6% 1164 17.1% 491.3% 20-08 19343 7.0% 26.0% 15927 8.4% 22.2% 1028 5.9% -34.3% 20-07 1

280、7471 5.3% 6.4% 14404 7.1% 19.4% 1005 7.4% -78.9% 20-06 15101 5.2% 9.6% 12312 5.3% 17.1% 982 18.7% -34.0% 20-05 10798 3.5% 12.9% 8910 1.4% 9.3% 668 90.3% 107.3% 20-04 8297 0.9% 24.6% 6892 -0.7% 26.4% 498 85.1% 257.1% 64%24%0.4%12%房屋建筑基础设施勘察技术其他业务9%9%6%76%医疗设施工业厂房教育设施其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

281、必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 53 20-03 6232 -5.0% -5.7% 5239 -7.0% 17.3% 373 59.4% -78.8% 20-02 3280 -4.4% -40.1% 2607 -23.0% -56.9% 333 640.0% 407.4% 20-01 2378 23.4% 23.4% 1970 3.2% 3.2% 196 988.9% 988.9% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：新签合同额为亿元 表表 39：中国建筑历史估值表：中国建筑历史估值表 公司 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

282、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 净利润（亿） 27 57 92 135 157 204 226 261 299 329 382 419 449 514 568 增速 -44% 109% 61% 47% 16% 30% 11% 15% 15% 10% 16% 10% 7% 14% 11% 最新股本（亿） 419 419 419 419 419 419 419 419 419 419 419 419 419 419 419 EPS（元/股） 0.07 0.14 0.22 0.32 0.38 0.49 0.54 0.62 0.71 0.79 0.91 1 1.07

283、1.23 1.35 平均 PE 6.7 19.1 8.9 5.7 4.5 3.8 3.5 6.8 5.3 7.4 5.7 5.2 4.6 3.9 4.1 最高 PE 8.4 25.4 10.9 6.5 5.5 4.4 7.4 10.1 8.9 8.5 7.3 5.9 5.1 4.3 4.6 最低 PE 5.5 17.1 8 4.7 4 3.5 2.8 5.1 4.2 6.6 5 4.6 4.3 3.6 3.7 资产负债率 85% 70% 74% 77% 79% 79% 79% 78% 79% 78% 77% 75% 74% 73% ROE 19% 15% 12% 16% 17% 19% 18%

284、 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 经营现金流/净利 95% 234% -18% -57% 15% 13% 110% 210% 358% -132% 27% -82% 45% 28% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价为 6 月 24 日收盘价 5.7. 中国中冶：中国中冶：Q1 净利增净利增 25%加速加速,发力智能制造发力智能制造/新能源等新能源等新兴产业新兴产业 维持增持。维持增持。维持预测中国中冶 2022-24 年 EPS 为 0.47/0.55/0.61 元增速17/15/12%。维持目标价 6.82 元，对应 2022 年 15 倍 PE。 中国

285、中冶中国中冶 Q1 营收增营收增 25%/归母净利增归母净利增 25%加速加速。1）22Q1 营收 1180 亿（+25%） ， 21 年营收 5006 亿 （+25%） ， Q1-Q4 单季营收增 30/45/13/14%，22Q1 净利 27 亿（+25%） ，21 年净利 83.8 亿（+7%） ，Q1-Q4 单季净利增 13/65/17/-31%。2）毛利率 11%（-0.9pct） ，净利率 3%（-0.01pct） 。3）经营性净现金流-145 亿(+12%)， 应收账款 913 亿元(+21%)， 负债率 73.53%（+0.63pct） 。 中国中冶中国中冶 Q1 新签增新签增

286、 14%，两年，两年 CAGR+35%，在手订单增速，在手订单增速 37%保障保障倍数倍数 3.2。1）22Q1 新签 3191 亿（+14%） ，两年 CAGR+35%。其中 5000万以上工程承包新签项目 760 个，合计 3012 亿。2）分行业看，房屋建设/交通及基础建设/冶金工程/其他工程（包括矿山、环保等）营收 1737亿（+19%）/426 亿（-15%）/456 亿（+13%）/393 亿（+62%）,分别占58%/14%/15%/13%。 3） 21 年末在手 0.5 亿以上工程订单 1.6 万亿 （+37%） 。 全球最大冶金工程建设和服务商， 发展智能制造全球最大冶金工程

287、建设和服务商， 发展智能制造/新能源等新兴产业。新能源等新兴产业。 1）公司冶金国内 90%/全球 60%份额， 中标全球首例氢冶金示范工程总体设计预计 2022 年 5 月投产。2）光伏/风电/新能源汽车等重点工程推进，洛阳中硅一期投资 15.5 亿建设区熔级多晶硅计划于 22 年 10 月投产。 3）目前国内土木工程领域最全最强的综合性检验检测企业之一。4）21 年镍/粗铜销量3.3万吨 （+10%） /1.6万吨 （+21%） ， 项目营收同增50%/41%。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 53 图图 41：营业收

288、入营业收入占比中占比中工程承包工程承包占占 91% 图图 42：工程承包中房屋建筑占比工程承包中房屋建筑占比 49% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 40：中国中冶：中国中冶 2020-2022 年年 5 月新签订单一览月新签订单一览 时间时间 新签合计新签合计 境内新签境内新签 境外新签境外新签 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单月增速单月增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单月增速单月增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单月增速单月增速 22-05 4993 6.6% -12.5% 22-04 4057 12.20% 6.8

289、0% 22-03 3191 13.70% 12.10% 22-02 2086 14.60% 25.50% 22-01 1102 6.40% 6.40% 21-12 12048 18.20% 6.90% 21-11 10707 19.70% 16.80% 21-10 9645 20.10% -14.60% 21-09 8771 25.10% -9.20% 21-08 7857 30.90% -4.90% 21-07 7033 36.90% 81.80% 21-06 6151 32.20% 3.20% 21-05 4685 45.00% 18.30% 21-04 3616 55.40% 39.40

290、% 21-03 2806 60.70% 15.70% 21-02 1820 103.50% 76.90% 21-01 1036 129.60% 129.60% 20-12 10197 29.40% -4.50% 20-11 8943 36.20% 48.30% 20-10 8033 35.00% 69.50% 20-09 7009 31.10% 62.10% 6870 33.10% 63.00% 139 -24.10% -5.10% 20-08 6003 27.00% 74.20% 5872 29.00% 82.90% 132 -24.90% -72.00% 20-07 5137 21.50%

291、 17.20% 5013 22.80% 18.10% 124 -15.90% -27.50% 20-06 4652 21.90% 73.40% 4534 23.40% 79.10% 118 -15.30% -37.20% 20-05 3231 7.90% 30.50% 3138 8.40% 32.40% 93 -6.40% -67.70% 20-04 2327 1.10% 20.70% 2239 1.00% 19.10% 89 3.20% 69.50% 20-03 1746 -4.10% 7.40% 1683 -3.90% 8.20% 63 -11.00% -5.80% 91%4%2%1%工程

292、承包业房地产开发业务装备制造业务资源开发业务91%4%2%1%工程承包业房地产开发业务装备制造业务资源开发业务 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 53 20-02 894 -13.00% -16.10% 874 -12.80% -15.60% 21 -20.10% -26.60% 20-01 451 -9.80% -9.80% 447 -10.00% -10.00% 4 24.20% 24.20% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：新签合同额为亿元 表表 41：中国中冶历史估值表：中国中冶历史估值表 公司 2008

293、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 净利润（亿） 31 42 53 42 -70 30 40 48 54 61 64 66 79 84 98 增速 54% 36% 26% -20% -264% -143% 33% 21% 12% 13% 5% 4% 19% 7% 17% 最新股本（亿） 207 207 207 207 207 207 207 207 207 207 207 207 207 207 207 EPS（元/股） 0.15 0.2 0.26 0.2 -0.34 0.14 0.19

294、0.23 0.26 0.29 0.31 0.32 0.38 0.4 0.47 平均 PE 3.7 18 14.5 14.9 -6.1 11.3 9.6 26.5 14.6 15.7 10.9 8.9 6.8 8.8 8.0 最高 PE 5.6 24.8 17.7 18.4 -5.1 13.3 23.5 42.1 20.7 16.9 14.5 11 7.5 14.1 9.2 最低 PE 2.4 4.8 12.7 10.9 -7.2 9.4 7.2 14.4 12.4 14.4 9.3 7.7 6.2 6.6 7.2 资产负债率 94% 80% 81% 82% 84% 83% 82% 79% 78

295、% 77% 77% 75% 72% 72% ROE 33% 13% 9% -16% 7% 9% 9% 9% 8% 8% 8% 9% 9% 经营现金流/净利 208% -161% -472% -298% -63% 672% 378% 320% 345% 304% 221% 266% 357% 211% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价为 6 月 24 日收盘价 5.8. 中国能建中国能建：Q1 净利增净利增 16%，新能源业务新签增，新能源业务新签增 188% Q1 营收增营收增 16%/归母净利增归母净利增 16%。1）22Q1 营收 713 亿（+16%） ，21年营收 322

296、3 亿（+19%） （Q1-Q4 单季营收增 71/15/2/15%） ，Q1 净利 9.6亿 （+16%） ， 21 年净利 65 亿 （+39%）（Q1-Q4 单季净利增 375/29/-9/17%） 。2）毛利率 10.47%（-1.09pct） ，净利率 1.35%（+0.00pct） 。3）经营性净现金流-143 亿(21 年同期-124 亿)，应收账款 600 亿元(21 年末 570 亿)，负债率 72.38%（21 年末 71.69%） 。 中国中国能建能建 Q1 新签新签同比基本持平同比基本持平，新能源增新能源增 188%。1）22Q1 新签 2441亿（+0.1%） ，21

297、 年新签 8726 亿元（+51%） （Q1-Q4 单季新签增91/35/5/67%） 。2）分行业看，传统能源/新能源/城市建设/综合交通新签566 亿（-24%）/1026 亿（+188%）/183 亿（-59%）/10 亿（+5%）,分别占 23%/42%/7.5%/0.4%。3）境内新签 1842 亿同增 11%、占比 75%，境外新签 599 亿同降 23%、占比 25%。4）21 年末在手订单 1.6 万亿保障倍数 5 倍。 积极抢占新能源市场积极抢占新能源市场， 转型升级取得新突破。， 转型升级取得新突破。1） 加快推进新产业培育，注册成立了氢能公司、绿色建材公司、装配式建筑公司

298、、轨道交通公司等公司。2）面向新型电力系统、新能源、储能、氢能、交能建能融合、“东数西算”工程等新兴战略方向，布局了一批低碳、零碳、负碳关键核心技术和“卡脖子”技术攻关任务。3）在境内电力规划咨询、火力发电、核电常规岛、 骨干电网等行业勘察设计市场占有率超过70%， 对中国90%以上火电站、核电站常规岛及电网的勘察设计标准做出了贡献。 图图 43：新签合同额新签合同额占比中占比中工程工程建设建设占占 80% 图图 44：工程工程建设中建设中新能源及综合智慧能源新能源及综合智慧能源占比占比 53% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51

299、of 53 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 42：中国能建中国能建 2020-2022Q1 月新签订单一览月新签订单一览 时间时间 新签合计新签合计 境内新签境内新签 境外新签境外新签 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单季增速单季增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单季增速单季增速 新签合同新签合同 累计增速累计增速 单季增速单季增速 22Q1 2441 0.1% 0.1% 1842 10.8% 10.8% 599 -22.8% -22.8% 21Q4 8726 51.0% 66.7% 6555 64.2% 74.9% 2172 21

300、.7% 37.5% 21Q3 5924 44.6% 4.7% 4254 58.9% 42.1% 1670 17.6% -45.1% 21Q2 4833 58.2% 34.7% 3407 63.7% 17.7% 1425 46.4% 119.3% 21Q1 2439 91.0% 91.0% 1663 177.5% 177.5% 776 14.5% 14.5% 20Q4 5778 11.0% 3.5% 3993 9.0% 0.7% 1785 15.9% 15.0% 20Q3 4097 14.5% 27.5% 2677 13.6% -7.4% 1420 16.2% 156.6% 20Q2 3055

301、10.6% 19.1% 2081 21.5% 38.6% 974 -7.1% -30.2% 20Q1 1277 0.6% 0.6% 599 -7.0% -7.0% 678 8.5% 8.5% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 6. 盈利预测表盈利预测表 表表 43：央企央企建筑公司盈利预测表建筑公司盈利预测表 证券代码 证券简称 收盘价(0624) 上周涨幅 EPS 净利增速 PE PB 市值 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601669.SH 中国电建 7.83 -3.21 0.56 0.72 0.88 8

302、 28 22 14.0 10.9 8.9 1.3 1186 增持 601390.SH 中国中铁 6.08 -3.65 1.12 1.3 1.45 10 16 11 5.4 4.7 4.2 0.6 1504 增持 601800.SH 中国交建 9.02 -1.10 1.11 1.28 1.43 11 15 12 8.1 7.0 6.3 0.6 1458 增持 601186.SH 中国铁建 7.77 -1.65 1.82 2.13 2.37 10 17 11 4.3 3.6 3.3 0.5 1055 增持 601117.SH 中国化学 9.36 -6.49 0.76 0.9 1.08 27 19

303、20 12.3 10.4 8.7 1.2 572 增持 601668.SH 中国建筑 5.43 0.00 1.23 1.35 1.48 15 10 10 4.4 4.0 3.7 0.7 2277 增持 601618.SH 中国中冶 3.43 -1.72 0.40 0.47 0.55 7 17 15 8.6 7.3 6.2 0.8 711 增持 601868.SH 中国能建 2.37 -0.42 0.16 0.20 0.23 39 28 16 15.2 11.9 10.3 1.2 988 / 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：涨幅、净利增速单位为百分比（%） ，EPS单位为元/股，收盘

304、价单位为元，市值单位为亿元。中国能建盈利预测为 wind 一致预期。 80%2%3%16%工程建设勘测设计及咨询工业制造其他29%53%15%1%3%传统能源新能源及综合智慧能源城市建设综合交通其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 53 7. 风险提示风险提示 宏观经济政策风险。宏观经济政策风险。基建属于逆周期行业，受宏观经济影响较大。目前全球经济形势复杂严峻，存在下半年通胀政策紧缩超预期的风险。 疫情反复。疫情反复。德尔塔等疫情不稳定不平衡，海内外疫情反复，外部环境的变化给行业和公司的运行和业务发展带来风险。 行业深度研

305、究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 53 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告

306、仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，

307、本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可

308、能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交

309、易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300

310、指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：