1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 自动驾驶：开始进入收获周期自动驾驶：开始进入收获周期 英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告2022.6.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 联系人：刘锐联系人：刘锐 联系人：贾凯方联系人：贾凯方 当前全球部分量产车型已开始陆续搭载智能驾驶当前全球部分量产车型已开始陆续搭载智能驾驶 L4 级硬件，作为全球高阶自级硬件，作为全球高阶自动

2、驾驶领域引领者，英伟达汽车业务受资本市场的关注度亦不断提升。目前在动驾驶领域引领者，英伟达汽车业务受资本市场的关注度亦不断提升。目前在自动驾驶领域，英伟达已经能提供从芯片，到软件算法、仿真测试等全栈式、自动驾驶领域，英伟达已经能提供从芯片，到软件算法、仿真测试等全栈式、端到端、分层解耦的技术方案，同时基于自身提出的端到端、分层解耦的技术方案，同时基于自身提出的 Hyperion 硬件参考架构，硬件参考架构，有效整合外围丰富传感器生态。目前公司在手订单规模达有效整合外围丰富传感器生态。目前公司在手订单规模达 110 亿美元（未来亿美元（未来 6年），最近一年增长超过年），最近一年增长超过 30

3、亿美元，伴随搭载公司亿美元，伴随搭载公司 Orin 芯片的车型陆续量产芯片的车型陆续量产上市，我们判断公司汽车业务营收有望自上市，我们判断公司汽车业务营收有望自 2022H2 开始逐季向上，结合行业、开始逐季向上，结合行业、市场格局、公司产品结构等核心要素，我们估算公司自动驾驶业务相关营收有市场格局、公司产品结构等核心要素，我们估算公司自动驾驶业务相关营收有望在望在 CY2024超过超过 30亿美元， 公司亦表示汽车业务长周期目标市场空间 （亿美元， 公司亦表示汽车业务长周期目标市场空间 （TAM）在在 3000 亿美元左右。受累于利率上行、游戏显卡业务疲软等，公司短期股价亿美元左右。受累于利

4、率上行、游戏显卡业务疲软等，公司短期股价表现疲软，当前表现疲软，当前股价对应股价对应 FY2023/24/25 年年 PE（Non-GAAP）为）为 31/26/23 倍，倍，建议积极关注建议积极关注公司公司当下的投资机会，当下的投资机会，同时我们同时我们继续维持对公司的短期、中长期继续维持对公司的短期、中长期的积极观点。的积极观点。 报告缘起：搭载报告缘起：搭载 L4 硬件车型硬件车型陆续量产，市场对英伟达智能驾驶业务关注度亦持陆续量产，市场对英伟达智能驾驶业务关注度亦持续提升。续提升。1）自 2015 年推出 Tegra X1 以来，英伟达在汽车业务领域中的产品推出进度不断加快，带动公司营

5、收由 FY2017Q1 的 1.1 亿美元，最高增长到FY2020Q2 的 2.1 亿美元。2）2020 年以来，伴随着特斯拉市值不断创历史新高，理想、小鹏、Lucid、Rivian 等造车新势力上市，资本市场&产业界对汽车智能化浪潮关注度显著提升。英伟达作为底层硬件算力提供商，在算力、软件工具开发连等领域均有着显著的领跑优势，成为车企的主流硬件配置供应商之一。3）2022GTC 大会，公司创始人黄仁勋宣布，公司未来汽车业务的 TAM 为3000 亿美元， 市场关注英伟达在汽车业务领域中的产品布局、 未来成长性空间。对英伟达汽车业务（自动驾驶为主）的研究，无论是对全球高阶自动驾驶产业路线的把握

6、，抑或是对英伟达自身投资价值的分析，均具有重要的意义，这亦是我们本篇专题报告的核心出发点。 业务布局：能提供端到端、全栈式、软硬分层解耦的技术方案业务布局：能提供端到端、全栈式、软硬分层解耦的技术方案。1）在自动驾驶业务领域，英伟达产品涵盖了硬件（自动驾驶芯片、车载计算开放平台）、软件（系统软件&功能软件&应用软件）和测试以及仿真平台。我们认为，公司通过软硬件一体化的产品布局，实现了纵向、横向、纵深三大闭环：纵向实现了从车端到云端，从应用软件、中间件、基础 OS、再到底层硬件计算的闭环；横向实现了从感知到规控，从数据采集、标注、训练、仿真、验证的闭环；纵深实现了从需求到开发到交付再到维护，产品

7、全生命周期的开发流程闭环。2）基于英伟达在汽车业务领域中布局，我们认为公司的核心优势并非仅体现在硬件领域，而是在于强大的 AI 能力、基于 Hyperion 的灵活部署能力、以及丰富的传感器生态。依托上述产品布局，我们认为英伟达在自动驾驶领域中的系统级解决方案，可大幅降低下游厂商的开发难度，大幅保障产品性能的稳定性。 商业化商业化进展：有望自进展：有望自 2022H2 开始逐步提速开始逐步提速。1）商业模式：短期收入主要靠售卖硬件为主，未来料将向系统方案层面演进。英伟达自进入汽车领域以来，先后发布多款芯片。目前在乘用车领域规模走量的主要以上代产品 Xavier 为主，2022 年下代产品 Or

8、in 已开始小规模走量。 据德国商报透露， 英伟达与奔驰的合作模式有望向收入抽成的模式转换 （据德国商报报道， 英伟达抽成比例为 40%） ，未来或将成为汽车业务新的增长动力。目前该报道暂未得到公司官方认可，我们密切持续跟踪后续变化。2）在手订单超 110 亿美元，2022H2 开始规模转化为收入。2022GTC 大会上，公司透露汽车业务在手订单为 110 亿美元（同比增长 37%，对应合同周期约 6 年）。依据未来合作车厂车型释放进度，我们保守估计 CY2024 年（对应英伟达 FY2025 年），公司汽车业务营收有望超过 30 亿美元，对应 CAGR 为 80%。 英伟达（英伟达（NVDA

9、.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素风险因素：GPU 市场竞争持续加剧风险；AI 进展不及预期风险；全球地缘政治冲突、宏观经济下行风险；利率上行带来的估值持续收缩风险；自动驾驶政策落地不及预期的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风等。 投资建议：投资建议：作为全球领先的 AI 平台厂商，缘于持续领先竞争对手 12 代的技术竞争力、全栈式的产品方案能力等，公司中长期成长路径清晰，伴随全球汽车智能化进程的推进，自动驾驶业务对公司的财务贡献亦有望持续提升。我们维持公司 FY2023-FY2025 营业收入预测分别为 322/

10、379/429 亿美元，维持公司Non-GAAP 净利润预测分别为 136/163/189 亿美元。当前股价对应 PE（Non-GAAP）分别为 31/26/23 倍。我们持续看好公司在 AI 领域的全球领导地位，以及业务空间不断拓展可能，并持续看好公司的短期、中长期投资价值。 项目项目/年度年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万美元) 16,675 26,914 32,168 37,899 42,933 YoY 52.7% 61.4% 19.5% 17.8% 13.3% 毛利率（%） 62.3% 64.9% 65.8% 66.1% 6

11、6.3% GAAP 净利润 4,332 9,752 9,233 12,961 15,302 YoY 54.9% 125.1% -5.3% 40.4% 18.1% Non-GAAP 净利润 6,277 11,259 13,623 16,280 18,912 YoY 75.3% 79.4% 21.0% 19.5% 16.2% PS 26 16 13 11 10 PE（GAAP） 99 44 46 33 28 PE（Non-GAAP） 68 38 31 26 23 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 06 月 27 日收盘价 uZcZuWcVhZnXlYuW9YnMbR

12、dN7NmOrRmOoMlOnNoQeRpNuN9PrRwPNZsRtPNZmQtN 英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 报告缘起报告缘起 . 5 产品布局：端到端、全栈式自动驾驶解决方案产品布局：端到端、全栈式自动驾驶解决方案 . 7 产品方案：从芯片到系统方案，全栈式布局 . 7 核心优势：AI 能力、软件算法、产业生态 . 9 商业化进展：有望从商业化进展：有望从 2022H2 开始逐步提速开始逐步提速 . 12 商业模式：短期以硬件为主，料将向系统方案层面不断演进 . 12 在手订单：超过 110

13、亿美元，2022H2 开始逐步进入收获期 . 13 风险因素风险因素 . 15 投资建议投资建议 . 15 英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：英伟达汽车业务营收及营收占比 . 5 图 2：英伟达汽车业务客户结构：按数量划分 . 6 图 3：英伟达汽车业务客户结构：按公司划分 . 6 图 4：英伟达业务 TAM（亿美元） ：汽车业务约 3000 亿美元 . 6 图 5：英伟达汽车业务：可提供端到端解决方案 . 7 图 6：英伟达汽车业务系统&功能和应用软件构成 . 8 图 7：英伟达架构不断

14、升级，CUDA 个数和 AI 功能不断增加. 9 图 8：英伟达汽车业务：提供灵活的部署套件 Hyperion . 10 图 9：英伟达汽车业务 Hyperion，量产开发进度 . 11 图 10：英伟达汽车业务 Hyperion，量产开发进度 . 11 图 11：英伟达汽车业务 Hyperion，建立了强大的传感器生态 . 11 图 12：英伟达和奔驰合作模式：未来有望向收入分成模式切换 . 13 表格目录表格目录 表 1：公司自成立以来发布 7 款自动驾驶芯片 . 7 表 2：公司自动驾驶开发平台 . 8 表 3：英伟达不同架构显卡 CUDA CORE 数量 . 10 表 4：英伟达最近两

15、代自动驾驶芯片售价及参数 . 12 表 5：英伟达最近两代自动驾驶平台售价及参数 . 12 表 6：英伟达自动驾驶芯片合作车型 . 13 表 7：英伟达汽车业务营收测算表 . 14 表 8：英伟达盈利预测&估值数据. 15 英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 报告缘起报告缘起 自 2015 年推出 Tegra X1 以来，英伟达在汽车业务领域中的产品布局时间超过 7 年，先后推出多款自动驾驶芯片。公司凭借产品强大的算力、快速的技术&产品迭代，在自动驾驶 RoboTaxi、RoboTruck 等领域快速上量，带动公司汽

16、车业务营收不断增长，由FY2017Q1 的 1.1 亿美元，最高增长到 FY2020Q2 的 2.1 亿美元。近年来，受制于公司汽车业务重心向智能驾驶领域的不断迁移，以及座舱业务部分订单的丢失等，公司汽车相关业务收入整体表现相对平淡，但持续快速增长的订单金额，以及全球主要整车厂在高阶自动驾驶领域的激进举措，亦使得市场对英伟达的自动驾驶业务充满期待。 图 1：英伟达汽车业务营收及营收占比（百万美元） 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 2020 年以来，伴随着特斯拉市值不断创历史新高，理想、小鹏、Lucid、Rivian 等造车新势力上市，资本市场&产业界对汽车智能化浪潮关注度显著提升

17、。英伟达作为底层硬件算力提供商，在算力、软件工具开发连等领域均有着显著的领跑优势，在高阶自动驾驶领域，英伟达已成为全球车企的主流硬件配置供应商之一。从用户结构来看，英伟达GTC2022 大会数据显示，公司汽车业务的客户主要包括三类（造车新势力、传统车企、自动驾驶相相关企业） ，市场关注智能电动乘用车快速放量趋势下，公司汽车业务的成长性空间几何。 造车新势力：蔚来、理想、小鹏、Lucid、法拉利未来等造车新势力均会在相关车型中搭载英伟达车载计算平台。 传统车企：截至 2022 年 1 月，全球 Top 30 中，有 20 家汽车企业均会在相关车型中搭载英伟达车载计算平台。 自动驾驶相关企业： 截

18、至 2022 年 1 月， 全球头部的 RoboTaxi&RoboTruck 厂商，共有 8 家 RoboTaxi 厂商、7 家 RoboTruck 厂商采用英伟达车载计算平台。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0500汽车业务汽车业务营收占比 英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：英伟达汽车业务客户结构：按数量划分 资料来源：2022GTC 大会 图 3：英伟达汽车业务客户结构：按公司划分 资料来源：2022GTC 大会 2022

19、GTC 大会，英伟达公司创始人黄仁勋宣布，鉴于公司在软件领域中的优势，以及 GPU 在各个领域中的应用，未来有望带动公司潜在的市场规模（TAM）达到 1 万亿美元， 其中汽车业务 TAM 为 3000 亿美元。 据英伟达公司执行副总裁兼首次财务管理 Colette Kress 在 22Q1 财报会议上透露，单车汽车软件业务约数千美元/辆，单车汽车硬件业务约数百美元/辆。对英伟达汽车业务（自动驾驶为主）的研究，无论是对全球高阶自动驾驶产业路线的把握，抑或是对英伟达自身投资价值的分析，均具有重要的意义，这亦是我们本篇专题报告的核心出发点。 图 4：英伟达业务 TAM（亿美元） ：汽车业务约 300

20、0 亿美元 资料来源：2022GTC 大会 英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 产品产品布局：布局：端到端端到端、全栈式自动驾驶解决方案、全栈式自动驾驶解决方案 产品方案产品方案：从芯片到系统方案，全栈式布局从芯片到系统方案，全栈式布局 自动驾驶业务自动驾驶业务：软硬件一体化布局，实现纵向、横向、纵深三大闭环：软硬件一体化布局，实现纵向、横向、纵深三大闭环，可实现端到端，可实现端到端解决方案的布局解决方案的布局。在自动驾驶业务领域，英伟达产品涵盖了硬件、软件和测试以及仿真平台。我们认为，公司通过软硬件一体化的产品布局

21、，实现了纵向、横向、纵深三大闭环：纵向实现了从车端到云端，从应用软件、中间件、基础 OS、再到底层硬件计算的闭环；横向实现了从感知到规控，从数据采集、标注、训练、仿真、验证的闭环；纵深实现了从需求到开发到交付再到维护，产品全生命周期的开发流程闭环。 图 5：英伟达汽车业务：可提供端到端解决方案 资料来源：英伟达官网 1.硬件： 从自动驾驶芯片 （硬件： 从自动驾驶芯片 （Xavier/Orin/Atlan） 到自动驾驶） 到自动驾驶参考参考平台 （平台 （AGX/Hyperion） ，覆盖覆盖 L2-L5 应用场景应用场景。 从公司产品释放进程来看， 英伟达自动驾驶平台早期主要覆盖 L4/5级

22、别自动驾驶应用场景。随后公司发布 Xavier 和 Orin 自动驾驶计算平台，新覆盖 L2/3 级自动驾驶应用场景。产品矩阵的丰富，也带动了自动驾驶应用场景的快速增加。目前，英伟达自动驾驶平台已覆盖 L2-L5 级自动驾驶的应用场景。 自动驾驶芯片自动驾驶芯片：自 2014 年 1 月，公司宣布拟进军自动驾驶业务以来，公司累计发布了 7 款自动驾驶芯片（包括 Tegra X1、Tegra Parker、Tegra Xavier、Drive Xavier、Drive AGX Orin、Orin、Atlan 等） 。 表 1：公司自成立以来发布 7 款自动驾驶芯片 产品型号产品型号 发布时间发布

23、时间 算力（算力（TOPs） 功耗（功耗（W） 制程制程 量产时间量产时间 Tegra X1 2015 年 1 月 2 10 20nm Tegra Parker 2016 年 8 月 8 15 16nm Tegra Xavier 2017 年 1 月 20 20 16nm Drive Xavier 2018 年 1 月 30 30 12nm Drive AGX Orin 2019 年 12 月 254 45 7nm 2022 年 Atlan 2021 年 4 月 1000 NA 5nm 计划 2023-2024 年 sample 资料来源：车东西，英伟达 2021GTC 大会，中信证券研究部

24、英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 参考参考平台平台：英伟达自动驾驶平台可提供开放的软件框架以及与硬件计算平台相配套的完善的开发工具包。目前，公司先后发布 DRIVE PX2、Drive PX Xavier、DRIVE PX Pegasus、DRIVE AGX Orin 等多款自动驾驶开放平台。 表 2：公司自动驾驶开发平台 量产时间量产时间 计算平台计算平台 计算芯片计算芯片 算力（算力（Tops） 制程 （制程 （nm） Tops/W 应用领域应用领域 2015 Drive PX Tegre X1 L2 2016

25、 Drive PX2 2 个 Tegre X2 24 0.08 L2/3 2017 Drive AGX Xavier Tegra Xavier 30 12 1 L2/3 2017 Drive AGX Pegasus 2 个 Xavier，2 个 Truing GPU 320 12 0.6 L4/L5 2022 Drive AGX Orin Orin 200 7 2.7 L4/L5 2026E 暂未发布名称 Atlan 1000 5 NA L4/L5 资料来源：公司历年 GTC 大会，中信证券研究部 2.系统系统&功能功能&应用软件应用软件： 英伟达自动驾驶硬件平台的核心竞争优势英伟达自动驾驶硬

26、件平台的核心竞争优势。 基于英伟达自动驾驶芯片和自动驾驶开发平台，可提供较为完善的工具开发连、开发软件套件，大幅降低下游用户的开发难度和开发时间。 图 6：英伟达汽车业务系统&功能和应用软件构成 资料来源：车东西 系统软件：系统软件： DRIVE OS。 该产品主要包括 RTOS、 Hypervisor、 CUDA 和 TensorRT等。通过此类产品的优化及组合，下游厂商可直接访问 AGX 硬件计算平台。通过英伟达 Drive OS SDK，可利用所有软件、库和工具技术，为自动驾驶汽车的功能建设、调配、部署提供优化的工作流程，进而不断缩短和优化下游客户的开发难度和开发时间。 工具工具&框架：

27、框架：Drive Works。该产品主要包括，开发高级别自动驾驶功能的处理模块、工具和框架，如：DNN 算法加速库、Calibration 标定工具、Drive Core 核心库（传感器抽象层、车辆 I/O、图像处理、点云处理、DNN 框架等，是自动驾驶汽车软件开发的基础。英伟达 Drive Works 通过模块化、开放的环境，可以帮助下游开发者实现易于制定、深度定制开发的功能软件。 应用软件：应用软件： DRIVE AV 与与 Drive IX。 （a） DRIVE AV 软件栈主要面向自动驾驶域，包括了从规划、地图到感知的应用软件开发，帮助开发者实现端到端的感知、路 英伟达（英伟达（NVD

28、A.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 径规划、地图构建、决策和控制等功能的开发； （b）Drive IX 主要面向智能座舱域，集成了视觉、语音和图形用户体验，包括可视化（盲区可视化、自动驾驶可视化以及驾驶员监控可视化等） 、 AI 辅助驾驶 （DMS、 神经网络、 摄像头标定等）以及 AI 助手（语音识别、手势识别、面容识别等） 。 3.仿真测试仿真测试&训练平台训练平台：大幅降低自动驾驶车辆的研发周期和开发成本大幅降低自动驾驶车辆的研发周期和开发成本。英伟达仿真测试和训练平台，可大幅降低自动驾驶汽车的研发周期和开发成本。其中仿真系统可以将

29、车辆测试扩展至不同的应用场景和位置；训练平台可以支持研发人员无缝地收集和整理数据，进而训练人工智能算法模型，以实现自动驾驶车辆更好的感知、决策和控制内容。 仿真测试：仿真测试：DRIVE Constellation。通过运行 DRIVE Sim 仿真软件，该平台可以模拟仿真汽车在仿真环境中行驶可产生的传感器数据，支持客户利用自己的仿真模型或生态合作伙伴的自定义车辆、环境、传感器或交通场景，做到可扩展、全面多样化的测试环境。 训练平台：训练平台：NVIDIA DGX。基于高性能的英伟达 DGX AI 服务器，客户可以进行深度网络学习的训练、推 理和数据分析，同时多台 DGX 构建超级计算机或者人

30、工智能集群，为具有挑战性的自动驾驶海量数据进行深度学习网络模型训练和建图提供出色的基础设施和灵活可扩展的 AI 计算性能。 核心优势：核心优势：AI 能力、软件算法、产业生态能力、软件算法、产业生态 公司加速芯片：公司加速芯片：AI 能力不断增强能力不断增强。过去十几年，伴随着 GPU 架构的升级，英伟达GPU 显卡 CUDA Core 数量不断提升， 同时也不断增加 NVLink 技术、 Tensor Core 模块，在深度学习领域中的竞争壁垒不断增强。2016 年发布的 Pascal 架构新增加新的总线和通信协议 NVLink，用于 GPU 和 CPU，以及多个 GPU 间的连接。通过 P

31、ascal 架构，英伟达 GPU 开始用于数据中心和超算的深度学习中。2017 年新发布的 Volta 架构，新增加张量核 Tensor Core 模块，可用于执行融合乘法加法，公司产品在深度学习领域中的竞争优势进一步加强。 图 7：英伟达架构不断升级，CUDA 个数和 AI 功能不断增加 资料来源：汽车人参考 英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 3：英伟达不同架构显卡 CUDA CORE 数量 2010 2012 2014 2016 2017 2018 2020 2022 架构名称 Fermi Kepler

32、Maxwell Pascal Volta Turing Ampere Hopper 代表显卡 GTX 480 GTX 680 GTX 980Ti GTX 1080Ti Tesla V100 GTX2080 GTX 3090 H100 CUDA CORE 数量 512 1536 3072 3584 5120 4352 10496 16896 Tensor Core 数量 0 0 0 240 640 368 328 528 Tensor Core 技术 NA NA NA 第一代 第二代 第二代 第三代 NA NVLink 技术 不支持 不支持 不支持 支持 支持 支持 支持 支持 NVSwitch

33、 技术 不支持 不支持 不支持 不支持 不支持 不支持 不支持 支持 资料来源：英伟达官网，中信证券研究部 开发套件开发套件 Hyperion： 保障自动驾驶部署能力的灵活性保障自动驾驶部署能力的灵活性。 在端到端解决方案的基础上，英伟达还为下游客户提供自动驾驶开发套件 Hyperion。 该套件是一种智能驾驶汽车参考架构，包含了智能驾驶域控制器、自动驾驶传感器组合，环境数据记录仪等。借助此参考架构，开发人员可以使用紧凑的记录和回放工具，从车辆传感器捕获原始数据，并回放编码数据以进行仿真， 加速生产过程中的开发、 测试和验证。 我们认为， 英伟达推出的 Hyperion开发套件，大幅降低了下游

34、厂商的开发难度，也大幅保障了产品性能的稳定性（过去的厂商都是自己选购配件“攒”出来一套系统。虽然也能用，但是整体性和效能方面确实是参差不齐） 。 图 8：英伟达汽车业务：提供灵活的部署套件 Hyperion 资料来源：Vehicle 微信公众号 Hyperion 后续量产进度后续量产进度，2022 年 GTC 大会，公司创始人黄仁勋表示，基于hyerion 8 开发套件的奔驰自动驾驶车辆将在 2024 年左右上市，而紧随其后的有捷豹路虎的车辆在 2025 年左右上市，未来还有比亚迪、Lucid 使用。2026 年，公司将推出基于 Altan 芯片的 Hyerion9。 英伟达（英伟达（NVDA

35、.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9：英伟达汽车业务 Hyperion，量产开发进度 资料来源：Vehicle 微信公众号 Hyperion 支持支持丰富的传感器生态：丰富的传感器生态：英伟达自动驾驶业务英伟达自动驾驶业务以图像以图像 AI 为主导，兼容多种为主导，兼容多种不同形式传感器不同形式传感器，以实现系统冗余，以实现系统冗余。 （1）从英伟达的产品来看，英伟达自动驾驶业务和特斯拉一样，是以图像为主导的智能驾驶，同时兼容多种不同形式的传感器（包括：雷达、IMU 和 GPS 等） 。同时，根据自动驾驶要求可灵活更改传感器组合数量

36、以及位置。 （2）从传感器合作厂商来看，英伟达 Hyperion 建立了强大的传感器生态，均与各细分领域中的相关公司建立了合作关系。如：摄像头领域的 On semiconductor、摄像头领域中的索尼、雷达领域中的大陆和海拉、激光雷达领域中的禾赛科技等。 图 10：英伟达汽车业务 Hyperion，量产开发进度 资料来源：Vehicle 微信公众号 图 11：英伟达汽车业务 Hyperion，建立了强大的传感器生态 资料来源：Vehicle 微信公众号 英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 商业化进展商业化进展：有

37、望从：有望从 2022H2 开始逐步提速开始逐步提速 商业模式：商业模式：短期以硬件短期以硬件为主，为主，料将向系统方案层面不断演进料将向系统方案层面不断演进 短期收入主要靠售卖硬件为主短期收入主要靠售卖硬件为主，Orin 芯片芯片已开始出货已开始出货。如开篇所述，英伟达自进入汽车领域以来，先后发布多款芯片。目前在乘用车领域规模走量的主要以上代产品 Xavier为主，2022 年下代产品 Orin 已开始小规模走量。 表 4：英伟达最近两代自动驾驶芯片售价及参数 Jetson Xavier NX Series Jetson Orin NX Series 版本 Jetson Xavier NX

38、Jetson Xavier NX 16GB Jetson Orin NX 8GB Jetson Orin NX 16GB 价格 $399 $499 $399 $599 AI Performance 21 TOPs 21 TOPs 70 TOPS 100 TOPS GPU 384-core NVIDIA Volta GPU with 48 Tensor Cores 384-core NVIDIA Volta GPU with 48 Tensor Cores 1024-core NVIDIA Ampere GPU with 32 Tensor Cores 1024-core NVIDIA Ampe

39、re GPU with 32 Tensor Cores CPU 6-core NVIDIA Carmel Armv8.2 64-bit CPU 6MB L2 + 4MB L3 6-core NVIDIA Carmel Armv8.2 64-bit CPU 6MB L2 + 4MB L3 6-core NVIDIA Arm Cortex A78AE v8.2 64-bit CPU 1.5MB L2 + 4MB L3 8-core NVIDIA Arm Cortex A78AE v8.2 64-bit CPU 2MB L2 + 4MB L3 DL Accelerator 2x NVDLA v1 2

40、x NVDLA v1 1x NVDLA v2.0 2x NVDLA v2.0 Memory 8 GB 16 GB 8 GB 16 GB Storage 16 GB eMMC 5.1 * 16 GB eMMC 5.1 * (Supports external NVMe) (Supports external NVMe) Power 10W | 15W | 20W 10W | 15W | 20W 10W 20W 10W 25W Mechanical 69.6 mm x 45 mm 260-pin SO-DIMM connector 69.6 mm x 45 mm260-pin SO-DIMM co

41、nnector 69.6mm x 45mm 260-pin SO-DIMM connector 69.6mm x 45mm 260-pin SO-DIMM connector 资料来源：seeedstudio，中信证券研究部 表 5：英伟达最近两代自动驾驶平台售价及参数 Jetson Xavier NX Series Jetson Orin NX Series 版本 Jetson AGX Xavier 32GB Jetson AGX Xavier 64GB Jetson AGX Orin 32GB Jetson AGX Orin 64GB 价格 $899 $1299 $899 $1599 AI

42、 Performance 32 TOPs 32 TOPs 200 TOPS 275 TOPS GPU 512-core NVIDIA Volta GPU with 64 Tensor Cores 512-core NVIDIA Volta GPU with 64 Tensor Cores 1792-core NVIDIA Ampere GPU with 56 Tensor Cores 2048-core NVIDIA Ampere GPU with 64 Tensor Cores CPU 8-core NVIDIA Carmel Armv8.2 64-bit CPU 8MB L2 + 4MB

43、L3 8-core NVIDIA Carmel Armv8.2 64-bit CPU 8MB L2 + 4MB L3 8-core NVIDIA Arm Cortex A78AE v8.2 64-bit CPU 2MB L2 + 4MB L3 12-core NVIDIA Arm Cortex A78AE v8.2 64-bit CPU 3MB L2 + 6MB L3 DL Accelerator 2x NVDLA v1 2x NVDLA v1 2x NVDLA v2.0 2x NVDLA v2.0 Memory 32 GB 64 GB 32 GB 64GB Storage 32 GB eMM

44、C 5.1 32 GB eMMC 5.1 64GB eMMC 5.1 64GB eMMC 5.1 Power 10W | 15W | 30W 10W | 15W | 30W 15W 40W 15W 60W Mechanical 100 mm x87 mm699-pin connector integrated Thermal Transfer Plate 100 mm x87 mm699-pin connector integrated Thermal Transfer Plate 100mm x 87mm 699-pin connector Integrated Thermal Transf

45、er Plate 100mm x 87mm 699-pin connector Integrated Thermal Transfer Plate 资料来源：seeedstudio，中信证券研究部 英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 软件：正在打开新的收入增长空间软件：正在打开新的收入增长空间。德国商报透露，梅特勒奔驰将于 2024 年推出基于英伟达自动驾驶解决方案打造的自动驾驶车辆。收费模式也由以前的仅卖硬件向“收入抽成”的模式转换（据德国商报报道，其中英伟达抽成比例为 40%） 。目前，奔驰辅助驾驶系统 Dri

46、ve Pilot 售价约 5000/7430 欧元。保守按照 5000 欧元、首款车型 S 级年销量8.7 万辆测算，预计英伟达对应软件抽成业务或将达 1.7 亿欧元。该报道暂未得到公司官方认可，我们密切持续跟踪后续变化。 图 12：英伟达和奔驰合作模式：未来有望向收入分成模式切换 资料来源：德国商报 在手订单在手订单：超过：超过 110 亿美元，亿美元，2022H2 开始逐步开始逐步进入收获期进入收获期 在手订单超过在手订单超过 110 亿美元， 预计亿美元， 预计从从 2022H2 开始规模转化为收入开始规模转化为收入。 2022GTC 大会上，公司透露汽车业务在手订单为 110 亿美元（

47、同比增长 37%，对应合同周期约 6 年） 。未来高级别智能汽车渗透率的提升，有望带动自动驾驶芯片出货量的提升。我们看好公司在自动驾驶芯片领域中的中长期布局。上述订单有望从 2022H2 开始规模转化为收入。 表 6：英伟达自动驾驶芯片合作车型 汽车厂商汽车厂商 汽车车型汽车车型 量产交付时间量产交付时间 采用英伟达产品采用英伟达产品 备注备注 国内厂商 理想汽车 L9 22Q3 搭载两颗 Orin 芯片 小鹏汽车 P5 21Q4 搭载 Xavier 芯片 P7 22Q2 搭载 Xavier 芯片 G7 23Q1 搭载两颗 Orin 芯片 G9 22Q4 搭载两颗 Orin 芯片 R 汽车/飞

48、凡汽车 ES33 22Q3 搭载 Orin 芯片 R7 22Q4 搭载 Orin 芯片 智己汽车 L7 22Q2 搭载 Xavier 芯片 LS7 22Q2 搭载 Xavier 芯片 蔚来汽车 ET7 22Q1 搭载四颗 Orin 芯片 ET5 22Q3 搭载四颗 Orin 芯片 比亚迪 23 搭载 Orin 芯片 2022 年 3 月，英伟达和比亚迪达成合作，从2023H1 起，比亚迪将在其部分新能源汽车上搭载英伟达 DRIVE Hyperion 平台，实现车辆智能驾驶和智能泊车。 威马汽车 M7 22 搭载四颗 Orin 芯片 集度汽车 23 搭载 Orin 芯片 高合汽车 HiPhi Z

49、 22 搭载 Orin 芯片 海外奔驰 EQS 21Q3 搭载 Xavier 芯片 2020 年 6 月，英伟达和奔驰宣布合作，后续车型 英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 汽车厂商汽车厂商 汽车车型汽车车型 量产交付时间量产交付时间 采用英伟达产品采用英伟达产品 备注备注 厂商 均将搭载 AGX Orin 计算平台 沃尔沃 XC90 22Q4 搭载 Orin 芯片 XC60 21Q2 搭载 Orin 芯片 2021 年 4 月，英伟达和沃尔沃宣布合作，未来车型将用更多英伟达芯片 捷豹路虎 搭载 Orin 芯片 2

50、022 年 2 月，英伟达和捷豹路虎宣布合作，预计到 2025 年所有车型均采用英伟达自动驾驶系统 路特斯汽车 TYPE132 22Q4 搭载两颗 Orin 芯片 Lucid Project Gravity 2024 搭载 Orin 芯片 VinFast 搭载 Xavier 芯片 2021 年 4 月 12 日，VinFast 电动汽车宣布将于2022 年推出搭载英伟达 DRIVE Xavier 系统芯片的电动汽车。 后续将在其即将推出的所有高端电动车型中搭载 NVIDIA DRIVE Orin。 极星汽车 Polestar 3 2022 搭载 Orin 芯片 奥迪 A8 2018 搭载 1

51、颗 TegraK1 VCM 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 营收预测：营收预测：我们预计我们预计 CY2024（FY2025）公司汽车业务营收有望超过）公司汽车业务营收有望超过 30 亿美元亿美元。依据上述合作车厂未来车型释放进度，我们保守预计，到 CY2024 年（对应英伟达 FY2025年） ，搭载英伟达自动驾驶芯片的车型销量有望超过 200 万辆，按照不同级别自动驾驶的收费标准（L2+/L3 对应 ASP 约 1000 美元/个，L4-L5 对应 ASP 约 2500 美元/个） ，对应营收将达到 30 亿美元。预计智能座舱业务未来将保持低速增长，我们预计 CY2024（FY202

52、5）对应的收入约 2.5 亿美元。 表 7：英伟达汽车业务营收测算表 年度年度 CY2021 CY2022E CY2023E CY2024E 一、全球汽车总量测算 全球汽车销量（万辆） 8,604 8,948 9,130 9,229 L2+/L3 渗透率（%） 0.2% 2.0% 3.5% 6.0% L4-L5 渗透率（%） 0.0% 0.2% 0.5% 1.0% 二、自动驾驶车辆总量测算 全球 L2+/3 车辆销量（万辆） 17 179 320 554 全球 L4-L5 车辆销量（万辆） 0 18 46 92 三、英伟达英伟达自动驾驶方案市占率 L2+/L3 10% 20% 25% 25%

53、L4-L5 70% 75% 70% 70% 四、英伟达合作车辆（万辆） L2+/L3 1.7 35.8 79.9 138.4 L4-L5 0.1 13.4 32.0 64.6 五、英伟达单车业务价值（含软件授权等，美元） L2+/L3 1000 1000 1000 1000 L4-L5 2500 2500 2500 2500 六、英伟达汽车业务营收测算（亿美元） 驾驶业务 6.9 16.0 30.0 座舱业务 1.5 2 2.5 汽车业务总营收(亿美元） 5.6 8.4 18.0 32.5 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告

54、2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 风险因素风险因素 1）市场）市场竞争竞争持续加剧持续加剧风险风险。英特尔、AMD 在游戏显卡市场，云计算巨头在数据中心市场不断推出新产品，从而导致公司面临市场竞争格局不断加剧风险。 2）AI 进展不及预期风险。进展不及预期风险。大模型快速发展为近年来推动数据中心市场 AI 算力不断增长的核心驱动力，若后续 AI 模型演进速度放缓，亦可能导致市场对公司用于数据中心的GPU 需求量明显降低。 3）全球地缘政治冲突、宏观经济下行风险。）全球地缘政治冲突、宏观经济下行风险。当前俄乌冲突、高通胀等宏观因素，亦可能导致全球经济面临不确定性，并相

55、应降低下游消费者、企业用户的支出意愿。 4）利率持续）利率持续&快速上行风险。快速上行风险。利率上行带来的估值持续收缩风险。 5）自动驾驶政策落地不及预期的风险）自动驾驶政策落地不及预期的风险。自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管加剧导致自动驾驶政策落地不及预期的风险。 投资建议投资建议 作为全球领先的 AI 平台厂商，缘于持续领先竞争对手 12 代的技术竞争力、全栈式的产品方案能力等，公司中长期成长路径清晰。我们维持公司 FY2023-FY2025 营业收入预测分别为 322/379/429 亿美元，维持公司 Non-GAAP 净利润预测分别为 136/163/189亿美元。

56、当前股价对应 PE（Non-GAAP）分别为 31/26/23 倍。我们持续看好公司在 AI领域的全球领导地位，以及业务空间不断拓展可能，持续看好公司的短期、中长期价值。 表 8：英伟达盈利预测&估值数据 项目项目/年度年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万美元) 16,675 26,914 32,168 37,899 42,933 YoY 52.7% 61.4% 19.5% 17.8% 13.3% 毛利率（%） 62.3% 64.9% 65.8% 66.1% 66.3% GAAP 净利润 4,332 9,752 9,233 12,96

57、1 15,302 YoY 54.9% 125.1% -5.3% 40.4% 18.1% Non-GAAP 净利润 6,277 11,259 13,623 16,280 18,912 YoY 75.3% 79.4% 21.0% 19.5% 16.2% PS 26 16 13 11 10 PE（GAAP） 99 44 46 33 28 PE（Non-GAAP） 68 38 31 26 23 资料来源：彭博，中信证券研究部预测 注：市值取自 2022 年 6 月 27 日收盘价 英伟达（英伟达（NVDA.O）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 利润表

58、（百万美元） 指标名称指标名称 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 16,675 26,914 32,168 37,899 42,933 营业成本 -6,279 -9,439 -10,994 -12,833 -14,487 毛利率 62.3% 64.9% 65.8% 66.1% 66.3% 行政管理费用 -1,940 -2,166 -2,895 -3,525 -3,950 行政&管理费用率 9.5% 9.5% 9.0% 9.3% 9.2% 研发费用 -3,924 -5,268 -6,916 -7,959 -8,801 研发费用率 23.5% 1

59、9.6% 21.5% 21.0% 20.5% 其他经营损益 - - - - - 营业利润 4,532 10,041 11,362 13,583 15,695 营业利润率 27.2% 37.3% 35.3% 35.8% 36.6% 财务费用 -127 -207 -451 -370 -96 财务费用率 0.8% 0.8% 1.4% 1.0% 0.2% 其他收益净额 4 107 0 0 0 利润总额-持续经营 4,409 9,941 9,412 13,213 15,598 所得税 -77 -189 -179 -251 -297 所得税率 1.7% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 净利润-持续

60、经营 4,332 9,752 9,233 12,961 15,302 净利润-终止经营业务 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 4,332 9,752 9,233 12,961 15,302 净利率 26% 36% 29% 34% 36% 资产负债表（百万美元） 指标名称指标名称 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 货币资金 847 1,990 1,323 4,787 17,147 存货 1,826 2,605 2,942 3,569 3,968 应收账款 2,668 5,016 5,495 6,534 7,579 其他流动

61、资产 10,714 19,218 19,218 19,218 19,218 流动资产 16,055 28,829 28,978 34,108 47,912 固定资产 2,149 2,778 3,580 4,487 5,475 长期股权投资 144 0 0 0 0 无形资产 6,930 6,688 6,037 5,393 4,756 其他长期资产 3,513 5,892 4,859 6,616 8,106 非流动资产 12,736 15,358 14,476 16,497 18,336 资产总计 28,791 44,187 43,455 50,605 66,248 短期借款 999 0 6,06

62、6 0 0 应付账款 1,201 1,783 2,000 2,404 2,695 其他流动负债 1,725 2,552 2,465 3,063 3,646 流动负债 3,925 4,335 10,531 5,467 6,342 长期借款 5,964 10,946 9,851 8,866 7,980 非流动性负债 2,009 2,294 2,609 3,238 3,983 负债合计 11,898 17,575 22,991 17,571 18,304 优先股和股本 16,893 26,612 20,463 33,034 47,944 资本公积 28,791 44,187 43,455 50,60

63、5 66,248 其他综合收益 847 1,990 1,323 4,787 17,147 留存收益 1,826 2,605 2,942 3,569 3,968 少数股东权益 2,668 5,016 5,495 6,534 7,579 股东权益合计 10,714 19,218 19,218 19,218 19,218 负债股东权益总计 16,055 28,829 28,978 34,108 47,912 现金流量表（百万美元） 指标名称指标名称 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 净利润 4,332 9,752 9,233 12,961 15,302 营运

64、资本变动 -703 -3,363 -500 -1,275 -1,162 折旧摊销 1,098 1,174 1,069 1,217 1,391 其他非现金项目 1,095 1,545 2,670 3,586 3,925 经营现金流经营现金流 5,822 9,108 12,472 16,488 19,456 资本开支 -1,128 -976 -1,220 -1,480 -1,740 其他 -18,547 -8,854 1,033 -1,757 -1,490 投资现金流投资现金流 -19,675 -9,830 -187 -3,237 -3,230 发 行 与 回 购 股份、支付股利净变动 -395

65、-399 -15,382 -391 -392 长期借款&短期借款变化 4,968 4,977 4,972 -7,052 -887 其他 -1,489 -2,713 -2,542 -2,345 -2,588 融资现金流融资现金流 3,804 1,865 -12,952 -9,788 -3,866 汇率变动汇率变动 0 0 0 0 0 现金净变化现金净变化 -10,049 1,143 -667 3,464 12,360 主要财务指标 指标名称指标名称 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 增长率（%） 营业收入 52.7% 61.4% 19.5% 17.8%

66、13.3% 营业利润 59.2% 121.6% 13.2% 19.5% 15.5% 净利润 54.9% 125.1% -5.3% 40.4% 18.1% 利润率（%） 毛利率 62.3% 64.9% 65.8% 66.1% 66.3% EBITDA Margin 34.1% 42.2% 34.6% 39.6% 40.6% 净利率 26.0% 36.2% 28.7% 34.2% 35.6% 其他（%） 资产负债率 41.3% 39.8% 52.9% 34.7% 27.6% 所得税率 1.7% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 股利支付率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资

67、料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对

68、于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产

69、生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中

70、信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明

71、评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入

72、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金

73、融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA A

74、ustralia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 电话： +91-22-66505050；

75、传真： +91-22-22840271； 公司识别号： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发

76、。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ， 不得分发给零售投资者。 就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎， 电话： +852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（

77、CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加

78、坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和

79、指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告

80、。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法

81、（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。