1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 好利科技好利科技(002729)(002729) 电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-06-28 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2022/06/27 6 个月目标价（元） 56.55 收盘价（元） 43.91 12 个月股价区间（元） 38.9162.32 总市值（百万元） 5,738.72 总股本（百万股） 131 A 股（百万股） 131 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 3 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table

2、_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 9% 47% 81% 相对收益 -2% 41% 96% Table_Report 相关报告 2022 年电子行业投资策略报告：三种增量、两种替代，电子成长长青 -20211212 电子行业 2021 年中期策略： 国产替代永不过时，供需端齐催电子板块加速成长 -20210629 Table_Author 证券分析师：李玖证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 研究助理：王九鸿研究助理：王九鸿 执业证书编号：S0550121050009 wang_ Table_Title

3、 证券研究报告 / 公司深度报告 立足新能源，三十年熔断器老品牌焕发第二春立足新能源，三十年熔断器老品牌焕发第二春 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 职业经理人入驻，三十年熔断器老品牌焕发第二春。职业经理人入驻，三十年熔断器老品牌焕发第二春。公司成立于 1992 年，30 年专注熔断器市场， 主营产品为电子熔断器、 电力熔断器、自复保险丝等过电流、过热电路保护元器件，应用在电子器件、工业、汽车、住宅等领域，2021 年 5 月汤奇青先生接替黄氏家族成为公司新任实控人，与此同时职业经理人团队入驻，确立新能源市场为公司未来重点发展方向，三十年老品牌焕发第二春。 需求：新能源有望再造

4、不亚于传统熔断器体量的另一市场。需求：新能源有望再造不亚于传统熔断器体量的另一市场。我们测算 2020 年全球熔断器市场约 153 亿元，其中以手机、家电、传统发/输/配电、低压车用为代表的传统熔断器市场约 135 亿元，市场基数较大但增速较为稳定；以新能源车、风光储等为代表的新能源市场体量较小，但由于产品单价高，新能源车渗透率提升和风光储装机量增速快，我们测算其 2021-2025 年的 5 年 CAGR 有望达到 54.6%，2025 年新能源熔断器市场有望达到 163 亿元，加上传统熔断器市场的自然增长（CAGR 3.5%） ，整体熔断器市场规模 2025 年有望达到 323.0 亿元。

5、 供给：外资主导传统熔断器市场，国内在新能源领域有先发优势。供给：外资主导传统熔断器市场，国内在新能源领域有先发优势。外资在传统熔断器，尤其是高端市场占有较大份额，国内企业主要在中低端市场竞争，价格成为关键因素；在新能源熔断器市场，国内中熔电气拥有技术和服务优势，在收入规模方面也处于领先地位。好利科技的业务过去主要集中在传统熔断器市场，近几年开始布局新能源领域， 目前已经切入光伏、 储能市场， 同时加速推进新能源汽车市场，正在快速推进与宁德时代、比亚迪等 EV 行业的标杆企业建立合作，同时公司已经与阳光电源、禾望电气等光伏、储能行业的龙头客户进行合作，截至 2022 年 2 月 28日，公司电

6、力领域订单金额 1844 万元，同比增长接近 7 倍。 增增长逻辑：长逻辑：XYZ 战略推动公司快速扩张战略推动公司快速扩张。X：夯实传统市场，全力进军新能源市场，助力增长提速和毛利率改善；Y：发掘市场机会，向电路保护系统解决方案提供商转型；Z：投资曲速科技，未来 GPU 业务并表之后拔升估值。新能源市场毛利率高于传统市场，且铜、锡和工程塑料等原材料价格有望下降，公司毛利率处于边际改善。 首次覆盖给予买入评级，首次覆盖给予买入评级，2023 年目标年目标 PE 71x（0.8 倍倍 PEG） ，目标价） ，目标价 56.55 元。元。预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 0.58

7、5、1.038、1.629 亿元，EPS 分别为 0.45、0.79、1.25 元，三年利润复合增速为 89%，给予 2023 年 0.8 倍 PEG，目标 PE 71x，目标价 56.55 元。 风险提示：新能源车和风光储装机量增速不及预期；原材料价格下降不及预期风险提示：新能源车和风光储装机量增速不及预期；原材料价格下降不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 169 223 398 611 896 (+/-)% -4.99% 31.56% 78.75% 53.69% 46.54%

8、 归属母公司归属母公司净利润净利润 11 24 59 104 163 (+/-)% -50.09% 123.85% 142.36% 77.41% 56.93% 每股收益（元）每股收益（元） 0.16 0.26 0.45 0.79 1.25 市盈率市盈率 290.88 179.38 98.08 55.28 35.23 市净率市净率 7.46 9.85 11.59 9.67 7.64 净资产收益率净资产收益率(%) 2.59% 5.46% 11.82% 17.48% 21.68% 股息收益率股息收益率(%) 0.09% 0.09% 0.09% 0.09% 0.09% 总股本总股本 (百万股百万股)

9、 67 93 131 131 131 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/62021/92021/122022/3好利科技沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 三十年精耕细作，造就国内熔断器领先企业三十年精耕细作，造就国内熔断器领先企业 . 4 1.1. 三十年耕耘专注熔断器市场 . 4 1.2. 职业经理人取代家族企业，老企焕发第二春 . 7 1.3. 运营能力日益优化，盈利拐点向上 . 8 1.4. 技术优势叠加品牌效应，竞争优势明显 . 11 2. 需求端：新

10、能源推动电力熔断器市场快速增长需求端：新能源推动电力熔断器市场快速增长 . 13 2.1. 传统熔断器市场体量大，规模较为稳定 . 13 2.2. 新能源有望再造不亚于传统熔断器体量的市场 . 17 3. 供给端：外资主导传统市场，国内在新能源领域有先发优势供给端：外资主导传统市场，国内在新能源领域有先发优势 . 23 3.1. 外资在传统熔断器市场占据主导地位 . 23 3.2. 国内在新能源熔断器市场有先发优势 . 23 4. 增长逻辑：增长逻辑：XYZ 战略推动公司快速扩张战略推动公司快速扩张 . 25 4.1. X：夯实传统市场，降本增效，全力进军新能源市场，助力增长提速和毛利率改善

11、. 25 4.2. Y：发掘市场机会，向电路保护系统解决方案提供商转型 . 28 4.3. Z：多管齐下投资布局新产业，关注合肥曲速 GPU 业务并表进度 . 28 5. 业绩增长与盈利预测业绩增长与盈利预测 . 30 5.1. 业绩预测 . 30 5.2. 投资建议 . 30 6. 风险提示风险提示 . 32 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 4 图图 2：熔断器结构图：熔断器结构图 . 5 图图 3：PTC 的电阻的电阻温度特性曲线温度特性曲线 . 5 图图 4：熔断器产业链：熔断器产业链 . 7 图图 5：公司股权结构：公司股权结构 . 7 图图 6：2011-

12、2021 年公司营收及增速（百万元）年公司营收及增速（百万元） . 9 图图 7：2011-2021 年公司归母净利润及增速（百万元）年公司归母净利润及增速（百万元） . 9 图图 8：2014-2021 年公司各板块营收（百万元）年公司各板块营收（百万元） . 10 图图 9：2018-2021 年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率 . 11 图图 10：2018-2021 年公司主要费用率年公司主要费用率 . 11 图图 11：2017-2021 H1 公司熔断器和管夹管座产品毛利率公司熔断器和管夹管座产品毛利率 . 11 图图 12：2018-2021 年公司研发投入及营收占比（百万

13、元）年公司研发投入及营收占比（百万元） . 12 图图 13：2008-2019 年全球熔断器市场规模年全球熔断器市场规模 . 13 图图 14：2019 年全球熔断器终端分布年全球熔断器终端分布 . 14 vYbWtVcVmWlViXoY8ZpO7NbPaQnPmMpNoMfQrRqOkPmOuN8OpPuNNZoNsMuOsPvM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 15：2010-2021 中国电冰箱产量及增速（万台）中国电冰箱产量及增速（万台） . 14 图图 16：2010-2021 中国空调产量及增速

14、（万台）中国空调产量及增速（万台） . 15 图图 17：2010-2021 中国移动手机产量及增速（万台）中国移动手机产量及增速（万台） . 15 图图 18：2010-2021 中国汽车产量及增速中国汽车产量及增速（万辆）（万辆） . 16 图图 19：2019 年各地区熔断器市场分布年各地区熔断器市场分布 . 16 图图 20：2024 年各地区熔断器市场分布年各地区熔断器市场分布 . 17 图图 21：中国新能源汽车产量（万辆）：中国新能源汽车产量（万辆） . 17 图图 22：中国公共充电桩投资规模（亿元）：中国公共充电桩投资规模（亿元） . 18 图图 23：产品应用领域产品应用领

15、域 . 18 图图 24：中国风电发电量（亿千瓦时）：中国风电发电量（亿千瓦时） . 20 图图 25：中国太阳能发电量（亿千瓦时）：中国太阳能发电量（亿千瓦时） . 20 图图 26：2019 年全球熔断器企业市场占有率年全球熔断器企业市场占有率 . 23 图图 27：2019 年中熔电气在新能源车和风光储熔断器市场占有率年中熔电气在新能源车和风光储熔断器市场占有率 . 24 图图 28：2018-2020 中熔电气中熔电气电力熔断器销量及单价电力熔断器销量及单价 . 26 图图 29：2018-2020 中熔电气中熔电气电子熔断器销量及单价电子熔断器销量及单价 . 26 图图 30：201

16、8-2020 好利科技熔断器销量及单价好利科技熔断器销量及单价 . 26 图图 31：2018-2021H1 毛利率对比毛利率对比 . 27 表表 1：UL 标准标准 6 玻璃管状熔断器熔断特性玻璃管状熔断器熔断特性 . 5 表表 2：公司主要产品：公司主要产品 . 6 表表 3：公司管理层介绍：公司管理层介绍 . 8 表表 4：新能源汽车单车熔断器价格估算：新能源汽车单车熔断器价格估算 . 19 表表 5：新能源汽车领域熔断器市场空间：新能源汽车领域熔断器市场空间 . 19 表表 6：风光储单：风光储单 MW 熔断器价格估算熔断器价格估算 . 21 表表 7：风光储领域熔断器市场空间：风光储

17、领域熔断器市场空间 . 21 表表 8：熔断器市场长期规模测算：熔断器市场长期规模测算 . 22 表表 9：好利科技新能源汽：好利科技新能源汽车熔断器产品车熔断器产品 . 28 表表 10：好利科技光伏熔断器产品（：好利科技光伏熔断器产品（1500V）. 28 表表 11：公司业绩预测：公司业绩预测. 30 表表 12：主要可比公司：主要可比公司 PEG . 31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 2. 三十年精耕细作，造就国内熔断器领先企业三十年精耕细作，造就国内熔断器领先企业 2.1. 三十年耕耘专注熔断器市场

18、公司于 1992 年成立，并在 2014 年成功上市，主营业务为熔断器、自复保险丝等过电流、过热电路保护元器件的研发、生产和销售。公司的主要产品包括熔断器、自复保险丝（PTC） 、管座/管夹等。公司在 2002 年完成质量管理体系国际认证，2011年通过汽车供应链管理体系认证，是国内最早完成认证企业之一。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司招股说明书、年报，东北证券 电路保护元器件是指安装在电路中，当电路出现过电流、过电压或过热等非正常运作情形时，自动触发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变化，从而切断电路或抑制电流、电压的突变，起到保护电路和用电设备安全的一类器件。 公

19、司主要经营熔断器和自复保险丝。公司主要经营熔断器和自复保险丝。电路保护元器件按照保护类型分类可以分为过电流、 过电压、 过热保护三大类， 过电流保护元器件按照保护原理不同分为熔断器、自复保险丝和其他过电流保护元器件三大类。公司熔断器分为管状熔断器、径向引线式熔断器、SMD 熔断器和电力熔断器，其中管状熔断器、径向引线式熔断器、SMD 熔断器主要运用于电子产品和传统汽车电子领域， 电力熔断器则运用于工业电子领域。 熔断器工作原理是电流超过额定值产生热量熔断熔体使电路断开。熔断器工作原理是电流超过额定值产生热量熔断熔体使电路断开。熔断器主要由主体、可熔体、端电极、灭弧材料等组成，以管状熔断器为例结

20、构图如下： 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 2：熔断器结构图：熔断器结构图 数据来源：招股说明书，东北证券 熔断器必须具备熔断能力和分断能力。熔断器必须具备熔断能力和分断能力。熔断指电路保护的电器性能，当发生电流过载时需要在规定时间内熔断电路（精密元器件等需要速断，容性和感性电路等需要慢断） 。分断指熔断器发生熔断行为时不会出现持续的飞弧、燃烧、管体爆炸连同接触件一起熔融等现象，代表熔断器的安全等级。 表表 1：UL 标准标准6 玻璃管状熔断器熔断特性玻璃管状熔断器熔断特性 额定电流的额定电流的% 速断型速断

21、型 中等慢断型中等慢断型 慢断型慢断型 100% 最快 4 小时 最快 4 小时 最快 4 小时 135% 最慢 1 小时 最慢 1 小时 最慢 1 小时 200% 最慢 5 秒 最慢 20 秒 最慢 120 秒 数据来源：公司招股书，东北证券 自复保险丝工作原理是利用自复保险丝工作原理是利用 PTC 材料温度变化改变电阻从而改变电流。材料温度变化改变电阻从而改变电流。PTC 材料指电阻率变化呈正温度系数变化的热敏材料，即电阻随本身温度升高而增加，电流过大产生的热效应可以使得 PTC 材料升温从而增大电阻降低电流， 从而起到电流过载时保护电流的目的。 图图 3：PTC 的电阻的电阻温度特性曲线

22、温度特性曲线 数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 自复保险丝可多次使用，熔断器的安全性和断路时间控制能力更强。自复保险丝可多次使用，熔断器的安全性和断路时间控制能力更强。作为过电流保护元器件两者各有优劣，熔断器不具备自复保险丝自复性、可多次使用特点，但是在高电压、大电流或者时间响应要求更高的领域适用性更强，两者相互补充达到更好的电路保护效果。 表表 2：公司主要产品：公司主要产品 类别类别 图例图例 产品结构及特性产品结构及特性 用途用途 管状熔断器管状熔断器 金属熔体加管状外壳组成，有

23、带引线和不带引线两种结构，不带引线需要熔断器夹/座/盒/套等连接到电路中 空调、电视、冰箱、洗衣机等家电，音响、游戏机等电子产品，控制器、UPS、电子镇流器、PC 电源等电器配套产品等 径向引线式熔断器径向引线式熔断器 塑料壳和金属熔体为主体，径向引线作为导出连接端，可自动或手动插到PCB 板上 插件式易于安装，运用于电源、充电器、电源变化器等，特别是消费电子类的电源适配器上 SMD 熔断器熔断器 陶瓷、树脂和超微型方形管状两种结构，表面贴装熔断器可直接通过回流焊接到 PCB 板上 轻、薄、小的新型元器件，适用于体积微小的各类精细型电子产品 电力熔断器电力熔断器 金属熔体加外壳组成，适用于高电

24、压、大电流 光伏发电、输配电、逆变器、变频器、UPS、通信设备、新能源汽车等 自复保险丝自复保险丝 采用电阻率随温度升高而增大的 PPTC材料，具有可多次使用特点 各类电子产品，如家用电器、汽车电子、电动玩具等 数据来源：招股说明书，东北证券 熔断器属于产业链中游，上游为原材料，下游为终端应用厂商。熔断器属于产业链中游，上游为原材料，下游为终端应用厂商。上游原材料分为熔体材料、绝缘材料、灭弧材料、其他材料四块；中游主要为原材料加工制作形成熔断器，具体分为电子熔断器（低压熔断器）和电力熔断器（高压熔断器） ；下游主要为具体应用场景，其中好利科技主要营收来源于低压的电子熔断器领域，但目前开始在高压

25、的电力熔断器领域发力。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 4：熔断器产业链：熔断器产业链 数据来源：中熔电气招股说明书，东北证券 2.2. 职业经理人取代家族企业，老企焕发第二春 汤奇青直接和间接持有好利科技汤奇青直接和间接持有好利科技 29.99%，为公司实控人。，为公司实控人。公司上市之初实控人为黄氏家族，董事长黄汉侨持有股份 44.1%，其妻郑倩龄持有股份 18.9%，其女黄舒婷持有股份 35%，三人合计持股 98%。2015 年黄汉侨因病去世，其持有股份转移给家人，两人签订一致行动人协议后对公司拥有绝对

26、控制权。随后二人开始对公司进行减持，并且不再掌管公司实际业务：黄舒婷 2015 年接任好利来董事长，2017 年9 月辞职后不在公司担任任何职务； 郑倩龄在 2019 年辞去公司董事后也不再担任任何职务。2021 年 5 月，汤奇青通过收购黄舒婷持有的旭昇投资全部股权后合计持有公司 29.99%的股权，为公司的实际控制人。 图图 5：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：截止 2022.6.6，东北证券 公司管理层产业经历丰富，技术、投资、战略各有所长，互为补充。公司管理层产业经历丰富，技术、投资、战略各有所长，互为补充。董事长陈修投资出身， 曾任多家投资公司董事、 总经理； 总经理芮斌战略发

27、展出身， 曾任英特尔、华为等多家知名企业战略发展负责人；副总经理兼董秘刘昊德金融出身，曾就职于 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 西南证券等金融机构；副总经理赵斌技术出身，曾任多家企业工程师、技术经理。 表表 3：公司管理层介绍：公司管理层介绍 姓名姓名 职务职务 履历履历 陈修陈修 董事长 曾任浙江省经济建设投资公司部门经理;浙江省发展化工有限公司副总经理;浙江省创业投资有限公司投资顾问;杭州诚和创业投资有限公司执行董事兼总经理;杭州联创投资管理有限公司监事;杭州乐丰投资管理有限公司执行董事兼总经理;现任杭州乐丰投

28、资管理有限公司执行董事。 芮斌芮斌 总经理 曾任英特尔亚太研发有限公司战略发展总监;上海文广 SMG 上海东方宽频传播有限公司总经理;百视通新媒体股份有限公司高级副总裁;华为技术有限公司华为终端首席战略官消费者 BG 副总裁;现任深圳市前海芮邦企业管理咨询股份有限公司董事长、合鲸资本合伙人。 刘昊德刘昊德 副总经理 董秘 曾就职于海航地产、中海地产、远洋地产,西证股权投资有限公司、西南证券股份有限公司。 赵斌赵斌 副总经理 曾任浦东软件园系统工程师;申银万国证券股份有限公司系统工程师、IT 行业研究员;联合证券股份有限公司上海分公司高级工程师;中保康联人寿保险有限公司信息科技部技术经理;交银人

29、寿保险有限公司信息科技部高级技术经理。 数据来源：公司公告，东北证券 2.3. 运营能力日益优化，盈利拐点向上 新能源助力公司营业收入及利润迎来爆发。新能源助力公司营业收入及利润迎来爆发。 公司上市以来收入基本平稳， 2014-2016出现短暂下滑，主要由于自复保险丝收入下滑所致；2017 年开始有所回升，主要系熔断器业务的高速增长。2021 年公司实现收入 2.23 亿元，同比增长 31.6%，归母净利润 2400 万元，同比增长 123.9%。在国家“碳达峰、碳中和”战略目标的指引下，新能源行业迎来了前所未有的机遇，公司在新能源领域布局扩张，探索出一条优质高效的发展道路。公司一方面与阳光电

30、源、禾望电气等光伏、储能行业的龙头客户不断加深合作，另一方面快速推进与宁德时代、比亚迪等 EV 行业的标杆企业建立合作。公司业务转型已经初现成效，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单金额 1844 万元，同比增长接近 7 倍。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 6：2011-2021 年公司营收及增速（百万元）年公司营收及增速（百万元） 数据来源：Wind，东北证券 图图 7：2011-2021 年公司归母净利润及增速（百万元）年公司归母净利润及增速（百万元） 数据来源：Wind，东北证券 熔

31、断器贡献公司主要营收。熔断器贡献公司主要营收。2014-2020 年熔断器业务保持稳定， 营收稳定在 1.5 亿元左右，占比维持在 80%以上。2021 年熔断器板块有大幅上涨，未来公司将进一步在电力熔断器领域发力，熔断器营收占比有望进一步提升。管夹管座业务保持稳定，营收稳定在 1000 万元左右，占比维持在 10%以内。自复保险丝业务 2013 年开始下滑，目前营收不到 50 万，占比不足 0.5%。 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0% - 50 100 150 200 250200002

32、02021营业收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140% - 5 10 15 20 25 30 35 40 4520000202021归母净利润yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 8：2014-2021 年公司年公司各板块营收（各板块营收（百万百万元）元） 数据来源：Wind，东北证券 原材料价格波动影响毛利率和净利率，主要费用率稳步改善：原材料价格波动影响毛利率和净利率，主要费用率稳步改善：

33、毛利率边际变化分析：毛利率边际变化分析：公司 2021 年毛利率出现较大幅度下滑，从 2020 年的 41%到2021 年的 34%，主要系原材料价格的上涨，公司主要原材料为铜帽、焊锡、径向引线式熔断器的盖及座，金属铜和锡的价格受国际金属市场价格波动影响，径向引线式熔断器的盖及座的原材料为工程塑料，其价格主要受国际原油价格波动影响。2021 年铜价经历大幅拉伸后维持在历史高点，锡价受供给影响持续创历史新高，原油价格也受 OPEC 减产影响持续上涨。 从今年 Q1 情况来看， 公司毛利率维持在 34%与去年持平，但我们观察到：1）随着锡的供给增加，锡价已经开始大幅度回调，从39 万/吨的高点回调

34、到目前不足 24 万/吨，且国内外库存仍在增加，主要锡厂不得不通过停产来挺价，对公司毛利率边际利好；2）美联储 6 月超预期加息后，伴随着流动性收紧， 铜价也开始大幅度下跌， 进入加速加息通道后国际铜价有望进一步下降；3）目前存在较大不确定的原油，俄乌冲突及欧美禁俄油推动国际油价续创新高，不过由于受高通胀困扰，美联储开始超预期加息、下调经济增长目标，叠加拜登访问中东 （主要是沙特阿拉伯） 谋求 OPEC 超预期增产， 油价近期已经出现下跌趋势 （6.17布油单日下跌 7%） 。以上事件我们认为都对公司毛利率边际利好。 主要费用率主要费用率呈下降趋势：呈下降趋势：公司管理和销售费用率呈现下降趋势

35、，销售费用率从 2018年的 5.5%下降至 2021 年的 2.7%，管理费用率从 2018 年的 14.9%下降至 2021 年的11.8%。与此同时，公司研发费用除 2020 年受疫情影响外，其余时间逐年增长，主要系随着业务的不断发展，为了提升核心竞争能力、满足客户需求，公司加强高附加值产品的开发，不断加大对产品和工艺设计的研发投入。 05002000202021熔断器管夹管座其他业务自复保险丝其他业务收入 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图

36、图 9：2018-2021 年年公司公司毛利率毛利率及及净净利率利率 图图 10：2018-2021 年年公司公司主要主要费用率费用率 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 图图 11：2017-2021 H1 公司公司熔断器和管夹管座熔断器和管夹管座产品产品毛利率毛利率 数据来源：公司年报，东北证券 2.4. 技术优势叠加品牌效应，竞争优势明显 持续不断的研发投入造就技术领先企业。持续不断的研发投入造就技术领先企业。公司十分重视产品研发，2019-2021 年研发投入分别为 1,045、 785 和 1000 万元， 占营业收入比重分别为 5.9%、 4.6%和 4.5

37、%，构建产品护城河。截至 2021 年末，公司先后取得的仍有专利权的专利共 47 项，覆盖了生产熔断器特殊的焊锡材料、管体结构、端帽结构、辅助灭电弧的材料结构等一系列专利，公司产品体系包括 221 个系列、6,000 多种规格型号的产品，满足了下游客户各运用领域的多样化需求。公司是国内同行业中管状熔断器和径向引线式熔断器安全认证最齐全的企业之一，产品能够通行全球。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20021销售费率管理费率研发费率0.00%5.00%

38、10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%200202021H1熔断器管夹管座 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 12：2018-2021 年年公司研发投入及营收占比（公司研发投入及营收占比（百万元百万元） 数据来源：公司年报，东北证券 客户资源丰富且粘性强。客户资源丰富且粘性强。公司在经营过程中不断积累，拥有丰富的高端客户资源，与国内外众多知名下游客户建立了长期、稳定的合作关系。公司客户资源分布于多个下游行业，且多为行业中的国际品牌

39、企业，这些企业具有很强的品质意识，对供应商认证程序较为严格，认证后和供应商保持着稳定的长期合作关系。这些企业本身发展迅速，业务量保持稳定增长，从而促使本公司业务的稳定。公司熔断器产品为电子电器的关键元器件，电子电器设备相关的安规标准通常规定整机安规认证后不能随意变换，客户对于公司产品需求的稳定性相对提高，该特点一定程度有利于公司客户的稳定。根据公司 2021 年年报，公司正积极推进与宁德时代、比亚迪、北汽、长城等国内领先新能源汽车生产商的合作。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0% - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.02002

40、1研发费用占营收比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 3. 需求端：新能源推动电力熔断器市场快速增长需求端：新能源推动电力熔断器市场快速增长 3.1. 传统熔断器市场体量大，规模较为稳定 全球熔断器市场过去全球熔断器市场过去 10 年整体增速稳定。年整体增速稳定。 根据市场调研机构 Paumanok Publications Inc.的报告，2019 年全球电路保护器件市场规模为 69.8 亿美元，其中熔断器销售金额为 22.04 亿美元，占比为 31.6%，2008-2019 年全球熔断器市场规模和销售数量总体

41、保持着上升趋势，11 年 CAGR 约为 3.54%。 图图 13：2008-2019 年全球熔断器市场规模年全球熔断器市场规模 数据来源：Paumanok Publications Inc，东北证券 熔断器终端应用主要分布在电子器件、 工业、 汽车、 住宅四大领域。熔断器终端应用主要分布在电子器件、 工业、 汽车、 住宅四大领域。 根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器终端应用分布在电子器件、工业、汽车、住宅四大领域。其中，电子器件应用领域包括各类电子产品及器件、家用电器等；工业应用领域包括传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源

42、汽车、新能源风光发电及储能、轨道交通、船舶、航空航天等;住宅应用领域主要指住宅配电箱保护的熔断器；汽车应用领域主要指车用低压电路使用的汽车保险丝。 05000500820092000019市场规模（亿美元）数量（亿只） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 14：2019 年全球熔断器终端分布年全球熔断器终端分布 数据来源：Paumanok Publications Inc，东北证券 手机、家电、传统发手

43、机、家电、传统发/输输/配电、低压车用等传统熔断器市场增速缓慢。配电、低压车用等传统熔断器市场增速缓慢。根据国家统计局数据， 中国电冰箱、 空调、 移动手机、 汽车产量 2010-2021 年 CAGR 分别为 1.61%、6.24%、4.47%和 3.45%，增速缓慢。特别是近年来增速进一步降低，下游市场已经成熟，未来爆发性增长概率较低。以手机、家电为代表的传统熔断器市场占据熔断器市场主体，预计在 90%左右，根据调研机构 Paumanok 的数据，2019 年整体熔断器市场为 22.04 亿美元， 则传统熔断器市场 2019 年规模约为 128.9 亿人民币 （22.046.590%=12

44、8.9 亿） 。 图图 15：2010-2021 中国电冰箱产量及增速中国电冰箱产量及增速（万台）（万台） 数据来源：国家统计局，东北证券 电子器件工业汽车住宅-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

45、明 15 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 16：2010-2021 中国空调产量及增速中国空调产量及增速（万台）（万台） 数据来源：国家统计局，东北证券 图图 17：2010-2021 中国移动手机产量及增速中国移动手机产量及增速（万台）（万台） 数据来源：国家统计局，东北证券 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

46、19 2020 2021-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00200,000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深

47、度 图图 18：2010-2021 中国汽车产量及增速中国汽车产量及增速（万（万辆辆） 数据来源：国家统计局，东北证券 全球电路保护器市场逐步向亚太地区倾斜。全球电路保护器市场逐步向亚太地区倾斜。随着亚洲成为熔断器行业的主要销售市场，伊顿、美尔森、Littelfuse 等国际领先的电路保护器件生产商均在中国、印度等国家设立生产基地，将生产重心转移到亚洲。外资厂商的进入将先进的技术和管理方式带入中国，迅速提高了我国熔断器行业的整体水平，带动行业快速发展。根据Paumanok Publications Inc 发布的Circuit Protection Components: World Mark

48、ets, Technologies & Opportunities:2019-2024报告显示，亚太地区熔断器市场占比将从2019 年的 53%上升为 56%。 图图 19：2019 年各地区熔断器市场分布年各地区熔断器市场分布 数据来源：Paumanok Publications Inc，东北证券 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

49、2020 202153%26%21%亚太地区美洲地区欧洲地区 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 20：2024 年各地区熔断器市场分布年各地区熔断器市场分布 数据来源：Paumanok Publications Inc，东北证券 3.2. 新能源有望再造不亚于传统熔断器体量的市场 新能源汽车为熔断器最大增长动力源。新能源汽车为熔断器最大增长动力源。2021 年新能源汽车迎来爆发增长，国内全年新能源汽车销量将达到 350.7 万辆，同比增长约 165%；全球新能源车型累计销量近650 万辆，较去年同期增长 10

50、8%。同时随着新基建提出充电桩建设速度有望加快，整个市场呈现周期向上的特点。同属于新基建的 5G、大数据、人工智能等应用都能有效推动新能源汽车推广从而带动充电桩的发展。单个交流充电桩会用到 3 个熔断器，每个 30 元；单个直流充电桩用 1 个熔断器，每个 80 元。 图图 21：中国新能源汽车产量（万辆）：中国新能源汽车产量（万辆） 数据来源：国家统计局，东北证券 56%24%20%亚太地区美洲地区欧洲地区0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.----122018

51、---------03 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 22：中国公共充电桩投资规模（亿元）：中国公共充电桩投资规模（亿元） 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 新能源乘用车一般使用新能源乘用车一般使用 4-8 个熔断器，价格在个熔断器，价格在 200 元左右。元左右。根据中熔电气招股书，乘用车主回路电力熔断

52、器额定电流一般在 300-700A，每辆车至少应用 1 只，少数应用 2-3 只（一般在 BDU 中，少数在 MSD） 。辅助回路电力熔断器额定电流一般小于 100A，根据车辆设计不同一般应用 3-5 只，主要应用于空调、PTC、DC/DC、OBC 等用电负载的回路保护， 单价在 35 元左右， 算出单车价格大概在 140-280 元。 新能源商用车一般使用新能源商用车一般使用 8-16 个熔断器，价格在个熔断器，价格在 600 元左右。元左右。根据中熔电气招股书，客车主回路电力熔断器额定电流一般大于 500A，并且客车驱动功率高，有多个电池包，一般应用 3-8 只电力熔断器（一般在 MSD

53、中，少数在 PDU） 。辅助回路电力熔断器额定电流一般小于 150A，根据车辆设计不同一般应用 5-8 只， 如： 空调、DC/DC、OBC、PTC、气泵、油泵等。由于商用车对熔断器要求高于乘用车所以产品单价略高于 35 元，算出单车价格大概在 400-1000 元。 图图 23：产品应用领域：产品应用领域 数据来源：中熔电气招股说明书，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800020E2021E2022E2023E2024E2025E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 35 好

54、利科技好利科技/ /公司深度公司深度 表表 4：新能源汽车单车熔断器价格估算：新能源汽车单车熔断器价格估算 车辆类型车辆类型 应用部位应用部位 额定电流额定电流 配置数量配置数量 单价（元单价（元/个）个） 单车价格（元）单车价格（元） 乘用车 主回路 300-700A 1-3 70 180-200 辅助回路 500A 3-8 100 600 辅助回路 500A 2-8 100 600 辅助回路 150A 4-10 60 数据来源：中熔电气招股书，东北证券 新能源战略为突破口，市场规模急剧膨胀。新能源战略为突破口，市场规模急剧膨胀。新能源车熔断器量价齐升：新能源汽车销量方面，2021 年中国汽

55、车销量为 2627.5 万辆，我们假定汽车总销量未来维持在2500 万辆左右的水平，2021 年中国新能源车销量为 351 万辆，2022-2025 年我们分别给予 49%、40%、35%、35%的增速，则 2025 年中国新能源车销量为 1333 万辆，假定 2025 年汽车销量为 2500 万辆，则新能源车渗透率为 53.32%；熔断器单车价值量方面，高压用激励式熔断器渗透率在持续提升，2020 年估算为 1%，则单车总价值量为普通电力熔断器 205 元+激励式熔断器 88 元渗透率 1%约等于 206 元，普通新能源车电力熔断器和激励式熔断 2021-2025 年年化增速分别给予 5%和

56、 8%，2025 年预计激励式熔断器渗透率为 50%， 则相同的方式计算得出熔断器单车总价值可以达到 327 元；同时考虑到海外市场增长，预计熔断器新能源汽车板块熔断器市场规模为 2025 年为 82 亿元，相比 2020 年的 6.3 亿元，5 年 CAGR 高达 67%。 表表 5：新能源汽车领域熔断器市场空间：新能源汽车领域熔断器市场空间 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车新能源汽车 电力熔断器价值（元） 205 215 226 237 249 262 YoY 5% 5% 5% 5% 5% 激励熔断器价值（元） 88 95 103 111 12

57、0 129 YoY 8% 8% 8% 8% 8% 激励熔断器渗透率 1% 5% 15% 25% 40% 50% 单车总价值（元） 206 220 241 265 297 327 国内新能源汽车销量（万辆） 132 351 523 732 988 1333 yoy 165% 49% 40% 35% 35% 国内市场规模（亿元） 2.7 7.7 12.6 19.4 29.3 43.5 海外新能源汽车销量（万辆） 176 299 415 589 825 1183 yoy 70% 39% 42% 40% 43% 海外市场规模（亿元） 3.6 6.6 10.0 15.6 24.5 38.6 新能源汽车市

58、场规模总计（亿元） 6.3 14.3 22.6 35.0 53.8 82.0 数据来源：中熔电气招股书，中国汽车工业协会，CleanTechnica，东北证券 注：单车价值量 2020 年数据根据中熔电气招股书 2019 年数据微调 风光等清洁能源未来将成为主线。风光等清洁能源未来将成为主线。国家能源局综合司发布 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)提出，2021 年全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右， 后续逐年提高， 到 2025 年达到 16.5%左右。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 35 好利

59、科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 24：中国风电发电量（亿千瓦时）：中国风电发电量（亿千瓦时） 数据来源：国家统计局，东北证券 图图 25：中国太阳能发电量（亿千瓦时）：中国太阳能发电量（亿千瓦时） 数据来源：国家统计局，东北证券 风光储对熔断器需求量大。风光储对熔断器需求量大。 根据中熔电气招股说明书测算， 单 MW 用量光伏为 3800-5700 元， 风能为 2700-3000 元， 储能为 10000-14000 元。 未来随着碳中和战略发展，风光储等清洁能源行业空间巨大。 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.-

60、----------------092021-110.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.-0

61、----------------11 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 表表 6：风光储单：风光储单 MW

62、 熔断器价格估算熔断器价格估算 市场市场 应用部位应用部位 具体说明具体说明 用量（套）用量（套） 单价（元单价（元/套）套） 价格（元）价格（元） 光伏光伏 1500VDC 汇流侧 对太阳能电池板及各支路的保护 150-180 20 4000-5600 1500VDC 逆变侧 对逆变器直流侧和交流侧的保护 4-8 250 1000VDC 汇流侧 对太阳能电池板及各支路的保护 320-400 10-12 3800-5700 1000VDC 逆变侧 对逆变器直流侧和交流侧的保护 大电流熔断器，部分断路器代替 风能风能 控制系统 对控制、测量等回路进行保护 每 1.5-2MW 用熔断器 25 个左

63、右 2700-3000 整流-逆变系统 对整流器、逆变器直流侧和交流侧电路保护 储能储能 储能系统 对电池系统、充放电回路的保护 每 1GW 用 6000-10000 只主熔断器，30000-50000 只内部熔断器 10000-14000 逆变系统 对逆变器直流侧和交流侧的保护 数据来源：中熔电气招股说明书，东北证券 注：单车价值量 2020 年数据根据中熔电气招股书 2019 年数据微调 碳中和背景下风光储已成为未来几十年主旋律，未来业绩增长确定性高。碳中和背景下风光储已成为未来几十年主旋律，未来业绩增长确定性高。全球低碳和绿色经济发展要求强烈， 国家“力争 2030 年前实现碳达峰， 2

64、060 年前实现碳中和”的目标将助力碳减排和可再生能源发展，未来几十年风光储增长势态明确。我们估算 2020 年风光储板块熔断器市场规模为 12.05 亿元，2025 年为 80.69 亿元，CAGR为 46.3%。 表表 7：风光储领域熔断器市场空间：风光储领域熔断器市场空间 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏光伏 全球装机（GW） 130 155 230 288 359 449 yoy 19% 48% 25% 25% 25% 单 GW 熔断器金额（万元） 500 500 500 500 500 500 市场规模（亿元） 6.5 7.8 11.5 14

65、.4 18.0 22.5 风电风电 全球装机（GW） 93 88 102 126 146 163 yoy -5% 16% 24% 16% 12% 单 GW 熔断器金额（万元） 300 300 300 300 300 300 市场规模（亿元） 2.8 2.6 3.1 3.8 4.4 4.9 储能储能 全球装机（GW） 23 32 84 152 254 444 yoy 39% 164% 81% 67% 75% 单 GW 熔断器金额（万元） 1200 1200 1200 1200 1200 1200 市场规模（亿元） 2.8 3.8 10.1 18.3 30.5 53.3 合计合计 风光储市场规模总

66、计（亿元） 12.05 14.23 24.68 36.44 52.86 80.69 数据来源：中熔电气招股说明书，东北证券 注：单车价值量 2020 年数据根据中熔电气招股书 2019 年数据微调 综上，综上，新能源再造新市场，预计新能源再造新市场，预计 5 年年 CAGR 达到达到 54.6%。传统熔断器市场 2019 年为 128.9 亿元，2020 年我们预估传统市场在 135 亿人民币左右，相比 2019 年增速为 4.73%，2020 年作为基数，由于传统熔断器市场增速低，2021-2025 年给予 3.5%的 5 年 CAGR，与过去 10 年基本持平，到 2025 年规模可达到

67、160.3 亿；新能源熔断器市场（新能源车市场+风光储市场）经过上文测算，2020 年市场规模为 18.4 亿 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 元，上文测算中我们分别给予风光储装机量及熔断器单价、新能源车销量及单价2021-2025 年的增速， 经测算 2025 年风光储+新能源车市场合计 162.7 亿元， 据此反算 2021-2025 年新能源熔断器市场 5 年 CAGR 达到 54.6%，到 2025 年，新能源熔断器市场规模有望超过传统熔断器市场。 综上， 熔断器市场整体规模 2020 年为 153.4亿

68、元，2025 年我们测算有望达到 323 亿元，2021-2025 年 5 年 CAGR 为 16.1%。 表表 8：熔断器市场长期规模测算熔断器市场长期规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 传统市场传统市场 市场规模（亿元） 135 139.7 144.6 149.7 154.9 160.3 YoY 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 新能源市场新能源市场 新能源汽车（亿元） 6.3 14.3 22.6 35.0 53.8 82.0 YoY 125% 58% 55% 54% 52% 风光储（亿元） 12.05 14.23 24.68 36

69、.44 52.86 80.69 YoY 18% 73% 48% 45% 53% 小计 18.40 28.5 47.3 71.4 106.7 162.7 YoY 55% 66% 51% 49% 53% 合计合计 153.4 168.3 191.9 221.1 261.6 323.0 YoY 10% 14% 15% 18% 23% 数据来源：中熔电气招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 4. 供给端： 外资主导传统市场， 国内在新能源领域有先发优势供给端： 外资主导传统市场， 国内在新能源领域有先发优

70、势 4.1. 外资在传统熔断器市场占据主导地位 传统工业用熔断器外资占垄断地位，国产替代势在必行传统工业用熔断器外资占垄断地位，国产替代势在必行。传统工业用熔断器整体发展较为成熟，属于标准化产品。外资企业在高端市场占有较大市场份额，国内企业主要在中低端市场竞争，参与供应的厂商众多，市场呈现充分竞争态势，价格成为竞争的主要影响因素。目前国内仅有好利科技一家企业参与竞争，2019 年市占率约为 1.2%，在全球市场中影响力较小。目前在供应链安全的考量下，国内下游客户越发倾向于与本国企业合作，未来公司市占率有望提升。 图图 26：2019 年全球熔断器企业市场占有率年全球熔断器企业市场占有率 数据来

71、源：中熔电气招股说明书，东北证券 4.2. 国内在新能源熔断器市场有先发优势 中熔电气在新能源熔断器市场拥有技术和服务优势。中熔电气在新能源熔断器市场拥有技术和服务优势。跟国内厂商比中熔电气在新兴应用下游拥有技术和产品先发优势。 例如电动车方面， 2011 年进入充电桩领域， 2015年进入新能源商用车领域，2016 年进入新能源乘用车领域。跟国际厂商相比，快速研发服务响应优势。公司在电动车、新能源等领域可达到 3-6 个月开发新品、6-12个月批量交付，对比外资品牌厂商新品开发周期大幅领先。 中熔电气在市场规模方面处于全球领先地位。中熔电气在市场规模方面处于全球领先地位。根据中熔电气招股说明

72、书，2019 年新能源汽车熔断器全球规模 4.5-5.3 亿元，国内规模 2.4-2.8 亿元，公司销售额 1.02 亿元，全球市占率超过 20%，国内市占率约 40%；2019 年新能源风光发电及储能熔断器全球规模 7.5 亿元， 国内规模 2.3 亿元， 公司销售额 0.35 亿元， 全球市占率约 5%，国内市占率超过 15%。 0%5%10%15%20%25%30%35% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 27：2019 年中熔电气年中熔电气在新能源车和风光储熔断器市场占有率在新能源车和风光储熔断器市场

73、占有率 数据来源：中熔电气招股说明书，东北证券 好利科技已经切入光伏、储能市场，加速推进新能源汽车市场。好利科技已经切入光伏、储能市场，加速推进新能源汽车市场。好利科技已经与阳光电源、 禾望电气等光伏、 储能行业的龙头客户进行合作， 截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单金额 1844 万元，同比增长接近 7 倍。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%新能源汽车风光储全球市占率国内市占率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 5. 增长逻辑：增长逻辑：XYZ 战略推动公司快速扩张战略

74、推动公司快速扩张 5.1. X：夯实传统市场，降本增效，全力进军新能源市场，助力增长提速和毛利率改善 公司围绕降本增效工作进行全面部署，主要从以下四个方面进行着手： 1）推进产品自动化进程。）推进产品自动化进程。针对精密工艺研究投入，推动工艺流程革新，使新产品的开发能力、品质控制和制造技术得到持续提高。推进产品自动化进程，提升生产管控水平，提高生产效率，降低生产制造成本，提升产品的精确度、一致性、可靠性和耐久性。 2） 提升设备开发自研和升级迭代能力。） 提升设备开发自研和升级迭代能力。 组建专业团队自研自动化设备开发与对原生产线自动化进行升级改造，追求与超越国际知名同业公司制造能力与水准。提

75、升并扩充设备的生产在线检测功能，进一步提高生产自动化与确保产品品质可靠稳定。 3）优化产品结构。）优化产品结构。精简 SKU，加大高毛利率产品的投入，减少毛利率较低产品的投入，促进产品的更新换代，扩宽产品的应用场景，提升产品层次以及多样性，增强公司核心竞争力。 4）调整优化产能计划。结合业务营销计划调整不同产品的产能，为提升公司产品的生产能力及进一步开拓国内外市场奠定基础。 好利科技在传统电子熔断器领域有着绝对的优势地位。好利科技在传统电子熔断器领域有着绝对的优势地位。凭借雄厚的技术积累和过硬的产品质量，公司成为家电领域主流厂商美的、格力、TCL、海信、奥克斯等最重要的保护电路元件供应商，而中

76、熔电气主要下游在新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等新兴市场，主要客户为宁德时代、国轩高科、普莱德、比亚迪供应链、捷普电子、汇川技术等主流动力电池、电控系统及其配套厂商进入新能源汽车供应链，主要终端用户有特斯拉、戴姆勒、比亚迪汽车、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂商，同时公司与上汽大众已展开前期合作。 做新能源业务能显著拉升熔断器的做新能源业务能显著拉升熔断器的 ASP。做新能源业务显著提升产品单价，中熔电气 2018-2020 年电力熔断器单价分别为 36.14/48.19/37.90 元，电子熔断器单价分别为 1.51/1.50/1.50 元， 均高于好利科技同期 ASP。

77、 我们认为随着好利科技新能源领域业务的开展，公司 ASP 将显著提升，带动收入快速增长。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 28：2018-2020 中熔电气中熔电气电力熔断器销量及单价电力熔断器销量及单价 图图 29：2018-2020 中熔电气中熔电气电子熔断器销量及单价电子熔断器销量及单价 数据来源：公司招股说明书，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 图图 30：2018-2020 好利科技熔断器销量及单价好利科技熔断器销量及单价 数据来源：公司年报，东北证券 做新能源业务能显著提升自身毛利率

78、。做新能源业务能显著提升自身毛利率。得益于新能源领域近年来增长，中熔电气营业收入增速比身处传统工业领域的好利科技要高，同时由于新能源领域更多使用技术含量更高的电力熔断器，相较于传统工业领域的电子熔断器而言享有更高的毛利率。 我们认为随着好利科技新能源领域业务的开展， 公司增长提速、 毛利拉升可期。 000554045201820192020销量（万只）单价（元/只）1.491.51.511.520500300350400201820192020销量（万只）单价（元/只）0.250.250.260.260.270.270.280.

79、280.290.290.300.30 44,000 46,000 48,000 50,000 52,000 54,000 56,000 58,000 60,000201820192020销量（万只）单价（元/只） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 图图 31：2018-2021H1 毛利率对比毛利率对比 数据来源：公司年报、半年报，东北证券 新能源汽车用熔断器产品定制化程度较高，客户粘性强。新能源汽车用熔断器产品定制化程度较高，客户粘性强。定制化特性对于熔断器厂商的开发能力、检测能力等有较高要求，产品和产线开发费用

80、较大。车辆对于安全质量的要求高，熔断器作为新能源汽车高压直流电路保护的核心部件，通常需要由整车厂商和电池、电控系统一级供应商共同对公司质量管控体系和产品性能进行长时间的测试、验证和筛选，时间周期一般持续 2 年左右,准入测试周期较长，前期投入试验验证等费用较高。因此客户粘性较强，熔断器产品定点应用具体车型后一般不会轻易更换规格， 随车型销售在 5-8 年内批量供应， 期间供应价格相对保持稳定。 风光储系统电压平台升级对熔断器分断能力提出更高要风光储系统电压平台升级对熔断器分断能力提出更高要求。求。1000VDC 相对重要性较低，所需数量大，产品技术较为成熟，标准化程度较高；1,500VDC 熔

81、断器属于较新产品，目前除中熔电气外无较为成熟稳定的批量国产厂商，主要竞争对手为外资品牌 Bussmann。据中熔电气招股说明书显示，1000VDC 产品近年来毛利率 5%左右，而 1500VDC 产品近年来毛利率则接近 50%，大幅高于 1000VDC 产品。 好利科技已经切入光伏、储能市场，加速推进新能源汽车市场。好利科技已经切入光伏、储能市场，加速推进新能源汽车市场。好利科技作为后来者正在快速推进与宁德时代、比亚迪等 EV 行业的标杆企业建立合作，未来在新能源车领域有望实现业绩突破。另外，好利科技已经具备生产高端 1500V 熔断器的能力，作为国内领先企业，已经与阳光电源、禾望电气等光伏、

82、储能行业的龙头客户进行合作，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单金额 1844 万元，同比增长接近 7 倍。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20021H1好利科技中熔电气 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 表表 9：好利科技新能源汽车熔断器产品：好利科技新能源汽车熔断器产品 名称名称 安全认证安全认证 额定电流额定电流 额定电压额定电压 HC105EV UR（美国零件认证） 10

83、-50 500 HB5EV TUV（德国零件认证） 50-400 500 HB7EV TUV 50-400 750 HBC cURus（加拿大、美国电子元器件认证） 35-1200 500 HBD 35-600 700 HBE cURus 35-800 750-1000 HEA CCC(中国强制认证)/ cURus 6-400 500-690 HBA 70-400 150 数据来源：公司官网，东北证券 表表 10：好利科技光伏熔断器产品（：好利科技光伏熔断器产品（1500V） 名称名称 安全认证安全认证 额定电流额定电流 额定电压额定电压 HC10LgPV 1-30 1000-1500 HC1

84、4LgPV TUV/cUL（加拿大认证） 10-15 1500 NH1XLgPV TUV 63-200 1500 NH2XLPV cUL 63-400 1500 数据来源：好利科技官网，东北证券 5.2. Y：发掘市场机会，向电路保护系统解决方案提供商转型 公司围绕电路保护拓展新的产品和品类， 拓宽业务领域， 积极探索新能源、 传感器、MCU 处理器等关联行业健康生态布局，凭借熔断器的市场优势向电路保护整体解决方案供应商转型，为客户提供多维度的产品及服务，延伸产业链结构，实现差异化竞争，构建新的核心竞争力。 5.3. Z：多管齐下投资布局新产业，关注合肥曲速 GPU 业务并表进度 设立私募基金

85、为投资并购提供平台。设立私募基金为投资并购提供平台。2021 年 8 月，公司投资设立全资子公司杭州好利润汇私募基金管理有限公司，并于 2022 年 1 月 14 日完成基金管理人登记，开展募资投资等工作，为投资布局主营产业上下游提供了良好的平台，为获得资金托管和投资回报等各项收益进行有效准备。2021 年 12 月，好利润汇作为普通合伙人参与发起设立私募投资基金合肥芯硅股权投资合伙企业，该基金总规模为人民币8.02 亿元，专项用于投资上海超硅半导体股份有限公司。 投资合肥曲速，投资合肥曲速，GPU 业务开启全新增长曲线。业务开启全新增长曲线。2021 年 8 月，公司拟与戴斌、北京锦远科技有

86、限公司、浙江曲速科技有限公司（下称“曲速科技” ）签署合作意向，公司先行支付 5000 万元合作意向金， 签订正式投资协议时转为增资款， 2021 年 9 月，各方上述合作意向书 ；2022 年 5 月，基于后续业务发展及资本运作考虑，公司拟对具体方案进行调整变更，并与曲速科技及其实际控制人戴斌签订投资意向协议 ，由曲速科技设立全资子公司合肥曲速超维集成电路有限公司（下称 “合肥曲速” ） ，将其视频加速卡商用市场以及类 GPU 芯片商用市场、GPU 芯片、ADAS 芯片等核心业务、知识产权全部注入合肥曲速，并将其核心领域及业务所涉核心业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

87、说明 29 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 人员的劳动关系全部转移至合肥曲速。前期的 5000 万元合作意向金转为公司对曲速科技支付的股权转让款，受让其持有的目标公司 333.3333 万股，本次股权转让完成后，公司将持有合肥曲速 33.33%股权，前述股权转让完成后，公司将以现金方式以 15 元/股的价格向目标公司增资 5020 万元，其中 334.6667 万元计入目标公司新增注册资本，上述股权转让及增资完成后，公司将合计持有目标公司 668 万股，占目标公司注册资本的 50.05%，目标公司将成为公司控股子公司。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

88、 30 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 6. 业绩增长与盈利预测业绩增长与盈利预测 6.1. 业绩预测 基于前节的分析，我们认为公司的边际变化主要来自于：1）业绩增长提速，主要来自于新能源市场业务的不断拓展，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单金额1844 万元，同比增长接近 7 倍，今年全年预计公司电力熔断器将取得较高的增速；2）毛利率改善，主要系产品的主要成本，铜、锡和工程塑料等原材料价格存在边际改善的趋势，以及新能源市场熔断器的毛利率本身高于传统的电子熔断器市场。因此我们在业绩预测中对公司电力熔断器业务的增速和整体毛利调增，测算结果如表11 所示，20

89、22-2024 年业绩增速分别为 78.75%、53.69%、46.54%，毛利率分别为37.96%、39.49%、40.83%。 表表 11：公司业绩预测：公司业绩预测 收入收入(百万元百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 电子熔断器 161.87 203.96 246.79 286.28 占收入比 72.7% 51.3% 40.4% 31.9% 电力熔断器 46.48 178.97 348.98 593.27 占收入比 20.9% 45.0% 57.1% 66.2% 其他业务 14.23 14.94 15.69 16.47 总收入 222.59 397.87 611.4

90、7 896.03 同比同比 2021A 2022E 2023E 2024E 电子熔断器 10.51% 26.00% 21.00% 16.00% 电力熔断器 31.30% 285.00% 95.00% 70.00% 其他业务 22.83% 5.00% 5.00% 5.00% 总收入 31.56% 78.75% 53.69% 46.54% 成本成本(百万元百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 电子熔断器 114.27 137.67 164.12 186.08 电力熔断器 29.17 109.17 205.90 344.10 其他业务 2.65 3.29 3.47 3.63 总成

91、本 146.10 246.84 370.02 530.18 毛利率毛利率 2021A 2022E 2023E 2024E 电子熔断器 29.41% 32.50% 33.50% 35.00% 电力熔断器 37.24% 39.00% 41.00% 42.00% 其他业务 81.36% 78.00% 77.88% 77.99% 总毛利率 34.36% 37.96% 39.49% 40.83% 数据来源：Wind，东北证券 6.2. 投资建议 首次覆盖给予买入评级，首次覆盖给予买入评级，2023 年目标年目标 PE 71x（0.8 倍倍 PEG） ，目标价） ，目标价 56.55 元。元。基 请务必阅

92、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 于 5.1 节的业绩预测，测算公司 2022-2024 归母净利润分别为 0.585、1.038、1.629亿元，EPS 分别为 0.45、0.79、1.25 元，三年利润复合增速为 89%，给予 2023 年 0.8倍 PEG，目标 PE 71x，目标价 56.55 元。 表表 12：主要可比公司：主要可比公司 PEG 证券代码 证券简称 2022E 2023E 2024E 301031.SZ 中熔电气 0.49 0.52 0.31 600563.SH 法拉电子 1.39 0.90 0.

93、75 600885.SH 宏发股份 1.02 0.84 0.65 688800.SH 瑞可达 0.78 0.68 0.58 002812.SZ 恩捷股份 0.52 0.70 0.67 数据来源：Wind，东北证券，2022.6.22 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 7. 风险提示风险提示 1）新能源车渗透率提升不及预期 2）全球风光储装机量增速不及预期 3）原材料价格下降不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘

94、要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 109 115 159 192 净利润净利润 24 59 104 163 交易性金融资产 3 3 3 3 资产减值准备 3 2 2 3 应收款项 61 144 171 291 折旧及摊销 12 10 10 11 存货 57 92 119 169 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 75 52 80 107 财务费用 1 1 1 1 流动资产合计流动资产合计

95、305 407 533 763 投资损失 -1 -1 -1 -2 可供出售金融资产 运营资本变动 -21 -53 -59 -128 长期投资净额 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 固定资产 189 185 183 183 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 20 18 57 48 无形资产 14 13 13 13 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 -55 -5 -7 -9 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 12 -6 -6 -6 非非流动资产合计流动资产合计 215 212 210 210 企业自由现金流企业自由现金流 -38 13 51 40 资产总计资产

96、总计 520 619 743 973 短期借款 25 25 25 25 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 34 74 88 145 每股指标每股指标 预收款项 1 2 3 4 每股收益（元） 0.26 0.45 0.79 1.25 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股净资产（元） 4.73 3.79 4.54 5.75 流动负债合计流动负债合计 78 123 149 221 每股经营性现金流量（元） 0.21 0.13 0.44 0.37 长期借款 0 0 0 0 成长性指标成长性指标 其他长期负债 1 1 1 1 营业收入增长率

97、31.6% 78.7% 53.7% 46.5% 长期负债合计长期负债合计 1 1 1 1 净利润增长率 123.9% 142.4% 77.4% 56.9% 负债合计负债合计 78 124 149 221 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 442 495 594 751 毛利率 34.4% 38.0% 39.5% 40.8% 少数股东权益 0 0 0 0 净利润率 10.8% 14.7% 17.0% 18.2% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 520 619 743 973 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 89.94 90.00 90.00 90.00 利润表

98、（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 120.05 110.00 105.00 100.00 营业收入营业收入 223 398 611 896 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 146 247 370 530 资产负债率 15.0% 20.0% 20.1% 22.8% 营业税金及附加 4 7 10 15 流动比率 3.93 3.30 3.59 3.45 资产减值损失 -1 -2 -2 -3 速动比率 3.18 2.54 2.77 2.67 销售费用 6 12 18 27 费用率指标费用率指标 管理费用 26 48 67 99 销售费用率 2

99、.7% 3.0% 3.0% 3.0% 财务费用 1 1 1 0 管理费用率 11.8% 12.0% 11.0% 11.0% 公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 0.4% 0.2% 0.1% 0.1% 投资净收益 1 1 1 2 分红指标分红指标 营业利润营业利润 29 69 122 192 分红比例 11.0% 8.9% 5.0% 3.2% 营业外收支净额 -1 0 0 0 股息收益率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 利润总额利润总额 29 69 122 192 估值指标估值指标 所得税 4 10 18 29 P/E（倍） 179.38 98.08 55.28 35.23

100、净利润 24 59 104 163 P/B（倍） 9.85 11.59 9.67 7.64 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 24 59 104 163 P/S（倍） 18.42 14.42 9.39 6.40 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 5.5% 11.8% 17.5% 21.7% 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介： Table_Introduction 李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位） ，电子科技大学本科，曾任

101、华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具有三年产业经验，2019 年加入东北证券，现任电子行业首席分析师。 王九鸿：中国人民大学金融学硕士，中国人民大学经济学本科，现任东北证券电子组研究助理。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成

102、对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发

103、布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。

104、 投资评级中所涉及的市场基准： A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准

105、。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35 / 35 好利科技好利科技/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799

106、 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李流奇 L 李瑞暄 188019

107、03156 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚  华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动 010-

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