1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鹏辉能源鹏辉能源（300438） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电池 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 59.6 元 目标目标价格价格 77.9 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 435.57 流通 A 股股本(百万股) 332.81 A 股总市值(百万元) 25,959.88 流通 A 股市值(百万元) 19,835.51 每股净资产(元) 6.43 资产负债率(%) 67.63 一年内最高

2、/最低(元) 64.49/21.06 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 鹏辉能源-半年报点评:全面布局动力锂电，下半年将继续高增长 2016-08-29 股价股价走势走势 战略战略聚焦储能，聚焦储能，直接受益海外户储需求增长直接受益海外户储需求增长 公司背景：实控人专业出身，多年发展产品线已覆盖储能、消费、动力公司背景：实控人专业出身，多年发展产品线已覆盖储能、消费、动力 公司成立于 2001 年，20 余年专注锂电池的生产研发，当前业务范围已覆盖消费、动力、储能等众多领域。实控人夏信德专业出身，曾就职

3、于广州555 电池研究所任副所长，电池行业工作经验至今 30 余年。 经营情况经营情况：储能储能+动力板块放量带动营收动力板块放量带动营收高高增长，大幅计提坏账增长，大幅计提坏账轻装出发轻装出发 1）营业收入：21 年实现营业收入 56.9 亿元，yoy+56.3%，储能、动力业务营收实现翻倍增长。 2）营运能力：19 年起对应收账款坏账风险较大的客户进行大额坏账计提 ，当前应收账款结构明显好转。 主营业务：聚焦储能，优势包括产品齐全主营业务：聚焦储能，优势包括产品齐全+客户战略客户战略+户储高占比户储高占比 21 年公司发展战略再次升级，资源配置聚焦储能。我们认为，公司重点发展储能板块的核心

4、优势包括： 1）公司储能产品已覆盖户储、便携式储能、通信储能、大型储能等细分领域，产品线齐全。 2）采取 To B 客户战略，有望降低拓展终端销售渠道的费用，为公司产品销售带来了一定的成本优势。 3）户储领域客户开拓顺利，收入占比高：公司为三晶电气、古瑞瓦特等客户的首选供应商，21 年以来，户储+便携式储能占储能总收入的 50%。 未来展望未来展望：产能加速扩张，有望直接受益海外户储产能加速扩张，有望直接受益海外户储+其他场景储能高增长其他场景储能高增长 短期看，俄乌战争带来能源危机+海外高电价带来高经济性，22 年户储市场需求高增长，公司户储产品有望直接受益行业带来业务增长。 看未来，我们预

5、计，户储、便携式储能、大储等公司储能板块主要产品所属行业均处于高增长期，预计 21-25 年全球户储 CAGR+94.3%；表前储能CAGR+106.2%；便携式储能 25 年锂电需求达 15GWh。 公司积极响应储能行业高增长需求，产能扩张明显加速，21 年底新增产能约 6GWh，远期规划产能合计 30GWh，未来有望持续受益行业增长。 盈利预测与估值盈利预测与估值 营业收入：基于公司已有产能及未来产能规划，我们预计 22-24 年公司储能产品出货量有望达 7.3/15.0/27.0GWh；收入 55/101/149 亿元；其他业务营业收入 yoy+5.7%/14.0%/21.6%，对应营业

6、收入 41.5/47.3/57.6 亿元； 毛利率：考虑 22 年以来碳酸锂等原材料涨价影响，及各业务的竞争格局和下游议价权，我们预计公司 22-24 年毛利率 17.1%/16.6%/16.4%。 同行业可比公司中，亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、派能科技 23 年 PE分别为 35/53/24/39X，考虑储能行业高增长及公司产能扩张，给予公司23 年 38 倍 PE，对应股价 77.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：储能电池出货不及预期、行业装机不及预期、疫情冲击风险、原材料供应风险、测算具有一定的主观性。 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E

7、2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,642.23 5,692.89 9,648.89 14,842.88 20,659.81 增长率(%) 10.09 56.30 69.49 53.83 39.19 EBITDA(百万元) 726.54 960.89 1,127.12 1,482.65 1,918.63 净利润(百万元) 53.20 182.43 570.25 894.07 1,350.27 增长率(%) (68.38) 242.90 212.58 56.79 51.02 EPS(元/股) 0.12 0.42 1.31 2.05 3.10 市盈率(P/E) 487.94 142.3

8、0 45.52 29.04 19.23 市净率(P/B) 10.58 9.40 8.24 7.04 5.56 市销率(P/S) 7.13 4.56 2.69 1.75 1.26 EV/EBITDA 14.81 21.12 23.87 16.81 13.19 资料来源：wind，天风证券研究所 -37%-7%23%53%83%113%143%173%-102022-02鹏辉能源创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司基本情况：专注锂电池业务，公司基本情况：专注锂电池业务，21 年营

9、收大幅增长年营收大幅增长+应收账款风险逐步释放应收账款风险逐步释放 . 4 1.1. 股权结构：实际控制人专业出身，行业工作经验丰富 . 4 1.2. 发展历程：实现消费动力储能全覆盖，21 年成为全球储能电池出货量 TOP2 的中国企业 . 4 1.3. 主要财务数据：储能+动力板块放量带动 21 年营收实现大幅增长，大幅计提坏账甩开包袱轻装上阵 . 5 2. 主营业务：储能板块有望持续发力，成为公司未来新的业绩增长极主营业务：储能板块有望持续发力，成为公司未来新的业绩增长极 . 7 2.1. 一次电池+镍氢电池：收入相对平稳增长，营收占比呈收缩趋势 . 7 2.2. 消费电池：公司传统优势

10、业务，市场竞争较为激烈 . 8 2.3. 动力电池：稳固现有客户，跟随大客户发展 . 8 2.4. 储能电池：提前布局打造产品线及客户优势，加速扩张产能迎接行业高增长 . 9 3. 储能行业：处于高增长阶段，表前、户用储能等公司主要赛道储能行业：处于高增长阶段，表前、户用储能等公司主要赛道 21-25 年年 CAGR 均有望均有望在在 90%以上以上 . 11 3.1. 家用储能：预计 25 年装机量有望达 73.6GWh，21-25 年 CAGR+94.3%. 12 3.1.1. 政策激励：税收抵免&补贴等持续向好的表后储能市场政策，降低了户用光储配置成本. 12 3.1.2. 经济性：居民

11、电价不断上涨，凸显户用光储系统的高经济性 . 13 3.1.3. 电力保供：以澳大利亚为例，在电网基建薄弱地区配置光储，可提升用电稳定性 . 14 3.1.4. 行业需求预测：25 年装机量有望达 73.6GWh，21-25 年 CAGR+94.3% . 14 3.2. 便携式储能：预计 2025 年全球锂电需求达 15GWh . 15 3.3. 表前储能：预计装机量将由 21 年 15.8GWh 上升至 25 年 285.6GWh，CAGR+106.2% . 16 3.3.1. 中国市场：需求来自发电侧的强配政策+电网侧的独立储能高经济性 . 16 3.3.2. 其他市场：以美国市场为例，电

12、力批发+辅助服务市场，确立表前储能盈利模式 . 18 3.3.3. 行业需求预测：预计 25 年装机量将达 285.6GWh，21-25 年 CAGR+106.2% . 18 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 4.1. 储能业务假设：公司 2022-2024 年收入分别达 55/101/149 亿元 . 19 4.2. 其他业务假设：公司 2022-2024 年收入分别达 41.5/47.3/57.6 亿元 . 19 4.3. 归母净利润假设：公司 2022-2024 年归母净利润为 5.70/8.94/13.50 亿元，yoy+212.6%/56.8%/51.0% . 19 4.

13、4. 给予 2023 年 PE 38X，给予“买入”评级。 . 20 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图（截至 2022 年一季报） . 4 图 2：公司发展历程 . 5 图 3：公司 2017-2021 年营业收入及同比增速（单位：亿元） . 5 uZcZpZeXlVkUhUtVfWpO9PcMaQtRoOmOpNkPqQtNjMpNvMaQqQwPvPpMrMMYtOrO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 4：公司 2017-2021 年营业收入构成（单位：亿元）. 5 图 5：公司

14、2017-2021 年营业收入占比（单位：%） . 5 图 6：公司 2017-22Q1 毛利率（单位：%） . 6 图 7：公司 2017-22Q1 归母净利润及净利率（单位：亿元，%） . 6 图 8：公司 2018-2021 年账龄 1 年以内占总应收款比例（单位：%） . 6 图 9：公司 2017-2021 年应收账款周转天数（单位：天） . 6 图 10：公司 2017-2021 年一次电池+镍氢电池营收（单位：亿元） . 7 图 11：公司 2017-2021 年一次电池+镍氢电池营收占比（单位：%） . 7 图 12：2021 年全球动力电池 TOP10 企业市场份额（单位：%

15、） . 9 图 13：公司储能电池产品（集成类） . 10 图 14：公司储能电池产品（电芯类） . 10 图 15：2018 年-22Q1 各电池企业费用率情况（不考虑财务费用，单位：%） . 10 图 16：2019-2021 年公司产能及 2021 年公司在建产能（单位：亿 Ah） . 11 图 20：德国居民电价（单位：欧分/kWh） . 13 图 21：德国新能源车年注册量（单位：千辆） . 13 图 22：德国户用储能经济性测算核心假设（未考虑相关补贴） . 13 图 23：年累计费用比较（未考虑补贴，单位：欧元） . 14 图 24：2021 年澳大利亚高压输电线路 . 14 图

16、 25：澳大利亚各州互联情况 . 14 图 26：全球户用储能新增规模预测（单位：GWh） . 15 图 27：2016-2022 年全球便携式储能设备出货量（2022 年为预测值，单位：万台） . 15 图 17：2015-2019 年中国发电结构 . 17 图 18：2021 年中国发电结构 . 17 图 19：2021-2025 年预计表前储能装机量（单位：GWh） . 18 表 1：鹏辉能源、宁德时代、亿纬锂能动力电池性能指标对比 . 8 表 2：从时间维度看，公司在储能领域的布局进展 . 9 表 3：欧洲主要国家储能政策 . 12 表 4：全球户用储能新增规模预测 . 15 表 5：

17、中国发电侧强制配储政策汇总 . 16 表 6：鹏辉能源业绩预测 . 20 表 7：同类企业估值对比（PE） （截至 2022 年 6 月 24 日收盘） . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司基本情况：专注公司基本情况：专注锂电锂电池池业务业务，21 年年营收营收大幅增长大幅增长+应收应收账款风险逐步释放账款风险逐步释放 公司公司为为 2001 年年成立的电池企业成立的电池企业，产品种类多样，业务覆盖面广产品种类多样，业务覆盖面广。广州市鹏辉电池有限公司成立于 2001 年，2011 年公司变更为股份有限公司，201

18、5 年在深圳创业板上市。公司二十余年来专注于锂电池的生产研发，主要业务包括锂离子电池、一次电池（锂铁电池、锂锰电池等） 、镍氢电池的研发、生产和销售；业务范围已覆盖数码消费类电池、新能源汽车动力电池、储能电池以及轻型动力电池、电动工具电池等众多领域。 1.1. 股权结构：股权结构：实际控制人实际控制人专业出身专业出身，行业行业工作工作经验丰富经验丰富 公司实控人公司实控人夏夏信德信德专业出身，专业出身，进入鹏辉前已有十余年电池行业进入鹏辉前已有十余年电池行业的技术研发的技术研发经验经验。公司董事长夏信德硕士毕业后，1988 年至 1994 年曾就职于广州 555 电池研究所，担任副所长；199

19、4 年至 2001 年广州市伟力电源有限公司工作，担任经理；在进入鹏辉前已有十余年的电池行业工作经验。 公司公司控股子公司控股子公司较多，覆盖较多，覆盖生产、研发、销售等多环节。生产、研发、销售等多环节。涉及公司主营业务（电池生产、研发、销售等环节的）重要子公司包括河南鹏辉、珠海鹏辉、常州鹏辉、柳州鹏辉（为河南鹏辉 100%控股子公司，属于公司的孙公司） 、天辉锂电等。其中，天辉锂电为公司与天合光能合资成立，主要为布局锂离子电池及电池系统的研发、生产和销售（主要布局储能市场） 。 图图 1：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022 年年一季报一季报） 资料来源：Wind，公司公告，天

20、风证券研究所 1.2. 发展历程发展历程：实现消费动力储能全覆盖，实现消费动力储能全覆盖，21 年成为年成为全球储能电池出货全球储能电池出货量量TOP2 的中国企业的中国企业 公司公司为国内最早从事锂电池研发生产的企业之一，为国内最早从事锂电池研发生产的企业之一，2004 年成功开发锂铁一次电池，后年成功开发锂铁一次电池，后全全面面进入消费、动力、储能市场。进入消费、动力、储能市场。从公司发展历程看，公司发展的重要时点包括：1）2004年，公司成功开发锂铁一次电池，填补国内产业空白；2）2009 年，公司参与起草磷酸亚铁锂蓄电池模块通用要求 、 锰酸锂蓄电池模块通用要求等行业标准；3）2015

21、 年，公司于深圳创业板上市；4）2018 年，公司收购实达科技、建立江苏工业园；4）2019 年，公司动力电池装机量行业排名前六、建立柳州工业园；5）2020 年公司磷酸铁锂动力电池装机量排名前十；6）2021 年，公司在全球储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量排名 top10 中国企业中排名第二；在国内新增投运装机规模 TOP10 储能技术提供商中排名第四。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司投资者调研纪要，天风证券研究所 1.3. 主要财务数据：主要财务数据：储

22、能储能+动力板块放量带动动力板块放量带动 21 年营收实现大幅增长年营收实现大幅增长，大，大幅计提坏账甩开包袱轻装上阵幅计提坏账甩开包袱轻装上阵 2021 年，公司成功抓住储能年，公司成功抓住储能+动力板块的行业高增动力板块的行业高增机遇机遇，实现营业收入，实现营业收入 56.9 亿元，亿元，yoy+56.3%。公司 2017-2020 年营业收入稳步增长，分别为 20.98/25.69/33.08/36.42 亿元，消费类电池、动力电池、储能电池、轻型动力四大板块业务均有平稳增长；2021 年，公司营收增速明显加快，达到 56.93 亿元，yoy+56.3%。营收高增的一大原因，系公司抓住了

23、当年储能、新能源汽车两大行业的高增长机遇，储能电池、新能源汽车动力电池两大板块的营收实现翻倍增长。 图图 3：公司公司 2017-2021 年营业收入年营业收入及同比增速及同比增速（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 营收结构方面，营收结构方面，公司公司营收营收以以锂离子电池锂离子电池为主要构成（约占为主要构成（约占 90%） 。公司主要业务可分为锂离子电池、一次电池、镍氢电池三种，其中二次锂离子电池 2017-2021 年的收入占比均在 90%左右。细分来看，公司主要产品及对应客户包括（括号中为公司主要客户） ： 1） 锂离子电池：锂离子电池：储能电池

24、（阳光电源、三晶、古瑞瓦特等） 、消费电池（哈曼等，客户主要来自无线耳机、蓝牙音箱、电子烟等领域） 、动力电池（新能源车包括上汽通用五菱、长安汽车等，轻型动力包括 TTI 等） 。 2） 一次电池一次电池：锂铁电池、锂锰电池、锌空气电池等，主要应用于电动玩具、智能家居、智能安防、仪器仪表等领域。 3） 镍氢电池镍氢电池：主要应用于零售可充电电池、混合动力汽车、安防设备、医疗器械、无线电话、电动工具等产品领域，以及草坪灯、无线通讯基地台搭配电源、铁路运输用蓄电池等储能应用。 图图 4：公司公司 2017-2021 年年营业营业收入收入构成构成（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 5：公司公司 20

25、17-2021 年营业收入年营业收入占比（单位：占比（单位：%） 20.98 25.69 33.08 36.42 56.93 22.41%28.80%10.09%56.30%0%10%20%30%40%50%60%00200202021营业收入YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 盈利能力方面盈利能力方面： 1）毛利率：）毛利率：受行业竞争加剧、原材料价格波动等影响，受行业竞争加剧、原材料价

26、格波动等影响，公司公司 2020 年至今年至今毛利率毛利率下滑至下滑至约约 17%。2017-2019 年，公司总体毛利率较为稳定，分别为 25.01%/23.24%/23.75%；2020-2021 年受行业竞争加剧、原材料价格波动等影响，公司毛利率下降至 17.49%/16.21%，而后 22Q1 微升至 17.31%。 2）归母净利润及净利率：）归母净利润及净利率：公司公司 2017-2020 年净利年净利率出现下滑，率出现下滑，主要系主要系受大额坏账计提受大额坏账计提影响，影响，2021 年重回增长年重回增长趋势趋势。公司 2017-2020 年净利率分别为11.98%/10.31%/

27、5.09%/1.46%，呈现逐年下滑趋势，其中 2019-2020 年下滑幅度明显，原因之一系公司 2019 年开始，对 2018 年前的部分应收账款坏账风险较大的新能源车厂客户进行大额坏账计提；2021 年-22Q1，公司净利率分别为 3.20%/5.45%，重回增长趋势。 图图 6：公司公司 2017-22Q1 毛利率（单位：毛利率（单位：%） 图图 7：公司公司 2017-22Q1 归母净利润及净利率归母净利润及净利率（单位：（单位：亿元，亿元，%） 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 2021 年年公司公司应收应收账款周转天数

28、明显降低，我们账款周转天数明显降低，我们认为，公司未来有望轻装上阵，助力盈利认为，公司未来有望轻装上阵，助力盈利能力回升。能力回升。经过 2018-2021 年连续三年公司对部分新能源车厂客户的坏账计提以及公司不断优化客户结构后，2021 年公司账龄 1 年以内的应收账款占比提升至 78.3%，应收账款周转天数明显缩小：2018-2021 年公司账龄 1 年以内的应收账款占总应收款比例分别为78.7%/70.0%/72.3%/78.3%；2017-2021 年公司应收账款周转天数分别为158/191/167/161/109 天。我们认为，公司经过多年计提坏账，当前应收账款计提坏账的压力已有大幅

29、缓解，营运能力明显提升，未来有望减去包袱轻装上阵。 图图 8：公司公司 2018-2021 年账龄年账龄 1 年以内占总应收款比例年以内占总应收款比例（单位：（单位：%） 图图 9：公司公司 2017-2021 年应收账款周转天数年应收账款周转天数（单位：（单位：天天） 18.5323.3429.8932.1451.5320.9825.6933.0836.4256.9300200202021二次锂离子电池一次电池镍氢电池电子相关产品其他类88.30%90.86%90.36%88.25%90.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

30、0%100%200202021二次锂离子电池一次电池镍氢电池电子相关产品其他类25.01%23.24%23.75%17.49%16.21%17.31%0%5%10%15%20%25%30%20020202122Q1毛利率2.51 2.65 1.68 0.53 1.82 0.91 11.98%10.31%5.09%1.46%3.20%5.45%0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.501.001.502.002.503.0020020202122Q1归母净利润净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

31、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 2. 主营业务主营业务：储能板块储能板块有望持续发力，有望持续发力，成为成为公司未来公司未来新的业绩新的业绩增长增长极极 公司主营业务可分为消费数码电池、动力电池、储能电池、其他电池（一次电池、镍氢电池等） 。细分来看，1）一次电池+镍氢电池保持稳定增长，营收占比较小；2）消费电池为公司传统优势业务，21 年实现稳步增长；3）21 年动力电池板块收入实现翻倍增长，公司将持续服务于现有客户；4）储能板块加速开拓，收入实现翻倍以上增长，21 年、22Q1 营收

32、占比分别提升至 31%、40%以上。 公司公司发展战略再次升级，资源配置聚焦储能，未来有望充分受益储能行业的规模化发展战略再次升级，资源配置聚焦储能，未来有望充分受益储能行业的规模化增长增长，为公司业绩增长带来新的驱动力。为公司业绩增长带来新的驱动力。公司在 2021 年报中，明确了公司未来发展战略做优消费，稳固 20 年积累的消费基本盘，改善客户结构，提升经营效率；做强储能，集中优势资源，突破储能市场，抢占市场高点；细分动力，聚焦中小型车市场，紧跟大客户，提质保量。同时提出，公司未来的资源配置将聚焦储能，现有产能优先保证储能，未来扩产重点聚焦储能需求。 在此章节，我们将对公司各项主营业务进行

33、梳理及分析，并提出我们的观点：公司公司发力发力储能板块储能板块具有具有较较高可行性，战略性资源配置倾斜高可行性，战略性资源配置倾斜+不断扩充产能，储能板块有望成为公司不断扩充产能，储能板块有望成为公司新的业绩增长极。新的业绩增长极。 2.1. 一次电池一次电池+镍氢电池：收入镍氢电池：收入相对平稳相对平稳增长，营收占比呈收缩趋势增长，营收占比呈收缩趋势 业务合计收入在业务合计收入在 2 亿元左右，保持相对平稳增长，营收占比亿元左右，保持相对平稳增长，营收占比 21 年收缩至年收缩至 3.9%。我们认为，未来两项传统业务将继续趋于平稳，较低的营收占比使得业务对公司整体业绩影响较小。1）一次电池：

34、主要用于电动玩具、智能家居、智能安防、仪器仪表等领域，出于物联网的发展、对生活智能化和便携化的追求，一次电池的市场有望持续保持稳定增长。2）镍氢电池：主要应用在消费领域，家用电器向高效率和无绳化的方向发展、镍氢电池替代传统碱性电池趋势下，市场同样有望持续保持稳定增长。 图图 10：公司公司 2017-2021 年年一次电池一次电池+镍氢电池营收镍氢电池营收（单位：（单位：亿元亿元） 图图 11：公司公司 2017-2021 年年一次电池一次电池+镍氢电池营收占比镍氢电池营收占比（单位：（单位：%） 78.7%70.0%72.3%78.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0

35、%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20021账龄1年内占总应收款比例158.3190.5166.9160.7109.202040608000021应收账款周转天数 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 2.2. 消费电池消费电池：公司传统优势业务，市场竞争较为激烈公司传统优势业务，市场竞争较为激烈 从公司层面看，从公司层面看，消费数码电

36、池领域为公司传统优势业务消费数码电池领域为公司传统优势业务，优势业务优势业务有望有望绑定下游稳定增绑定下游稳定增长，下游应用领域不断拓宽长，下游应用领域不断拓宽。公司在消费类锂电领域深耕近二十年，凭借着近二十年深厚的技术积淀、强大的柔性化制造能力、较强的成本控制能力，成为了行业内消费电池品种最齐全的企业之一，产品覆盖平板电脑、移动电源、无线耳机、蓝牙音箱、电子烟等多个细分领域。 优势领域优势领域蓝牙音箱、蓝牙音箱、TWS 耳机：耳机：公司与哈曼继续保持长期合作关系，有望绑定下游实现稳定增长； 下游应用领域不断拓宽：下游应用领域不断拓宽：20 年成功开拓电子烟市场，实现快速增长；20-21 年在

37、电动护理产品等领域继续拓宽市场份额，实现稳步增长。 从行业层面看，从行业层面看，消费类电池消费类电池发展发展历历史较长，市场竞争较为激烈。史较长，市场竞争较为激烈。消费类电池是锂电池技术大规模商业化最初的应用领域之一，市场参与者较多，市场竞争比较充分，也比较激烈。 2.3. 动力电池：动力电池：稳固现有客户稳固现有客户，跟随大客户发展跟随大客户发展 公司动力电池业务包括两大领域：车用动力电池、轻型动力电池公司动力电池业务包括两大领域：车用动力电池、轻型动力电池。 车用动力电池：车用动力电池：公司主要面向入门级电动车出货，核心客户包括上汽通用五菱、长安汽车等。 轻型动力电池：轻型动力电池：主要面

38、向两轮车换电领域、电动工具领域出货，核心客户包括 1）两轮车领域：爱玛、雅迪、绿源等 C 端客户及铁塔换电等 B 端客户；2）电动工具领域：进入国际电动工具巨头 TTI 供应链。 从公司发展战略看，公司对动力电池板块的发展规划为紧跟大客户发展，我们认为，公司不再重点发展动力电池的核心原因包括：公司动力电池产品性能与头部企业存在差距、公司动力电池产品性能与头部企业存在差距、行业头部聚集效应明显，公司较难在行业竞争中打开新的市场份额。行业头部聚集效应明显，公司较难在行业竞争中打开新的市场份额。 1） 公司动力电池产品性能与头部企业存在较大差异。公司动力电池产品性能与头部企业存在较大差异。从产品性能

39、看，公司产品与头部企业仍存在较大差距，1）新能源车用动力电池：对能量密度有较高要求，公司车用磷酸铁锂电芯能量密度为 169Wh/kg、171Wh/kg，而头部企业宁德时代的电芯能量密度最高可达 200Wh/kg；2）轻型动力电池：对瞬时大功率充放电有较高要求，考验电池的充放电倍率，公司轻型动力用软包电芯倍率为 1C，而头部企业亿纬锂能的轻型动力电芯达到 3C。 表表 1：鹏辉能源、宁德时代、亿纬锂能动力电池性能鹏辉能源、宁德时代、亿纬锂能动力电池性能指标对比指标对比 1.080.911.151.401.490.860.950.650.740.751.94 1.86 1.80 2.14 2.24

40、 0.00.51.01.52.02.5200202021镍氢电池一次电池5.2%3.5%3.5%3.8%2.6%4.1%3.7%2.0%2.0%1.3%9.2%7.2%5.4%5.9%3.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%200202021镍氢电池一次电池 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司公司 应用领域应用领域 材料体系材料体系 规格规格 能量密度能量密度 倍率性能倍率性能 鹏辉能源 新能源汽车 磷酸铁锂 方形 171Wh/

41、Kg CC-1.0C/DC-1.5C 169Wh/Kg CC-1.0C/DC-2.0C 新能源汽车 磷酸铁锂 软包 169Wh/kg CC-1.0C/DC-1.0C 170Wh/kg CC-1.0C/DC-1.0C 宁德时代 乘用车、商用车、储能系统 磷酸铁锂 圆柱、方形 165-200Wh/kg 1C-4C 亿纬锂能 电动工具、园林工具、电动自行车、小型物流车、电动汽车 三元 圆柱、方形、软包 160-260Wh/kg 1-3C 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 2） 动力电池行业头部聚集效应明显动力电池行业头部聚集效应明显，2021 年全球动力电池市场年全球动力电池市场 CR3、CR1

42、0 达达 65.1%、91.2%。根据 SNE Research 数据， 2021 年全球动力电池市场出货量排名前三的电池企业宁德时代、LGES、松下合计市场份额达 65.1%，前十名合计市场份额达 91.2%，行业高度集中，头部聚集效应明显。 图图 12：2021 年全球动力电池年全球动力电池 TOP10 企业市场份额（单位：企业市场份额（单位：%） 资料来源：SNE Research，维科网锂电，天风证券研究所 2.4. 储能电池：提前布局打造产品线及客户优势，储能电池：提前布局打造产品线及客户优势，加速扩张产能迎接行业加速扩张产能迎接行业高高增长增长 从时间维度看，从时间维度看，公司公司

43、在在 2011 年已推出应用于通信基站的储能电池年已推出应用于通信基站的储能电池，2017 年起在储能领年起在储能领域明显加速，现产品已覆盖多领域，并积累大量优质客户域明显加速，现产品已覆盖多领域，并积累大量优质客户。公司储能业务经过多年的发展，在家庭储能、便携式储能、通信储能、大型储能等各储能细分市场均已和行业主要企业深度合作。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据，公司 2021 年在全球储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量排名 top10 中国企业中排名第二；在国内新增投运装机规模 TOP10 储能技术提供商排名中获得第四。 表表 2：从时间维度看，从时间维度看，公司在储能

44、领域的布局进展公司在储能领域的布局进展 时间时间 进展进展 2011 年 推出 10Ah/20Ah 磷酸铁锂储能电池，广泛应用于 UPS、通信基站等领域。 2017 年 储能电池销售收入增长 44.76%，在移动基站、太阳能照明灯具、家用储能产品、光伏储能项目等领域持续布局。 2018 年 与通信行业大客户建立稳定合作关系，完成国际市场兆瓦级系统交付 32.6%20.3%12.2%8.8%5.6%4.5%2.7%2.1%1.4%1.0%8.8%宁德时代LGES松下比亚迪SK On三星SDI中创新航国轩高科远景动力蜂巢能源其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之

45、后的信息披露和免责申明 10 2019 年 1）正式进入中国铁塔供应商名录； 2）与天合光能设立合资公司天辉锂电； 3）公司 SE1000-L 兆瓦级储能系统获首张针对欧洲市场的 TV SD 证书。 2020 年 1）中选“中国铁塔 2020 年备电用磷酸铁锂蓄电池组产品集约化电商采购项目”； 2）家庭储能产品通过了欧洲和澳洲的认证。 2021 年 1）家庭储能：现有客户包括三晶、古瑞瓦特等； 2）便携式储能：与正浩科技大规模合作； 3）通信储能：客户包括中国铁塔、中国移动等； 4）大型储能（发电侧、电网侧）：与阳光电源、天合光能、南方电网合作，并获得批量订单。 资料来源：公司公告，天风证券研

46、究所 图图 13：公司储能电池产品（集成类）公司储能电池产品（集成类） 图图 14：公司储能电池产品（电芯类）公司储能电池产品（电芯类） 产品类别 储能电池簇 储能电池包 产品型号 1C 电池簇 0.25C 额定能量/储能容量 115.2 kWh 7680 Wh 产品类别 通信基站 分布式微网 产品型号 PHES4810TA1 DC500V 120kwh 额定能量/储能容量 480Wh 120kwh 产品类别 家庭储能用电芯 大型储能用电芯 代表产品型号 GSP34135214 GSP42173205 容量（Ah) 100 150 倍率（C） 0.5 0.5 DOC（%) 100 100 循环

47、寿命（次） 7000 7000 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 从公司战略看，公司当前主要采取从公司战略看，公司当前主要采取 To B 的客户战略，有效降低了拓展终端渠道的费用，的客户战略，有效降低了拓展终端渠道的费用，为公司产品销售带来了一定的成本优势。为公司产品销售带来了一定的成本优势。公司当前储能领域的客户包括了三晶、正浩、阳光电源等面向不同应用场景出货的集成商，供应产品面向 B 端，从而有效降低了拓展终端销售渠道的费用。对比其他电池企业，在不考虑财务费用的情况下，公司费用率处于较低水平。 图图 15：2018 年年-22Q1

48、各电池企业费用率情况（不考虑财务费用，单位：各电池企业费用率情况（不考虑财务费用，单位：%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 从产能扩张看，从产能扩张看，在在 21 年储能行业加速年储能行业加速上量上量的背景下，公司产能扩张速度明显加快，未来的背景下，公司产能扩张速度明显加快，未来公司扩产亦重点聚焦储能，有望充分受益储能行业的高公司扩产亦重点聚焦储能，有望充分受益储能行业的高增长增长。以 Ah 口径计算，公司2019-2021 年产能分别为 8.9/11.49/18.35 亿 Ah，yoy+

49、29.1%/+59.7%，此外，2021 年在建产能 18.81 亿 Ah，产能扩张明显加快。 图图 16：2019-2021 年公司产能及年公司产能及 2021 年公司在建产能（单位：亿年公司在建产能（单位：亿 Ah） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 以以 GWh 口径看，口径看，2021 年底新增产能约年底新增产能约 6GWh，常州常州+柳州柳州生产基地的生产基地的远期产能合计远期产能合计30GWh，产能，产能有望有望持续释放持续释放。 截至截至 2018 年：年：公司前期产能扩张速度相对保守，截至 18 年底产能共 3.01GWh； 2021 年底：年底：新投产能约 6Gwh，其中方

50、形铝壳电池 5Gwh，大圆柱电池 1Gwh。据阳光工匠光伏网，21 年底公司动力电池、储能电池产能分别达 3.6GWh、5.6GWh。 未来规划产能：未来规划产能：规划常州、柳州工厂远期产能将达 10GWh、20GWh。 3. 储能行业：储能行业：处于高处于高增长增长阶段，阶段，表前、户用储能等公司主要赛表前、户用储能等公司主要赛道道 21-25 年年 CAGR 均均有望有望在在 90%以上以上 以应用场景分，电化学储能可分为发电侧、电网侧、工商业、户用储能、通信基站配储。公司储能产品覆盖面广，在各场景均有相应的产品布局。我们将在本章节重点分析储能我们将在本章节重点分析储能行业各个应用场景的未

51、来发展前景行业各个应用场景的未来发展前景。 我们认为，公司在储能行业需求规模性增长阶段，调整发展战略并重点发展储能电池业务具备合理性，未来有望充分受益行业高增长迎来公司业绩的增长。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018年度2019年度2020年度2021年度22Q1鹏辉能源宁德时代亿纬锂能派能科技059202020212021在建产能 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 基于我们的测算结果，基于我们的测算结果，公司储能产品主要赛道的行业增速如下：公司储能产品主要赛道的行业增速如下： 全球户

52、用储能装机量：全球户用储能装机量：将由 21 年的 5.2GWh 增长至 25 年的 73.6GWh， CAGR+94.3%。 全球表前储能装机量全球表前储能装机量：将由 21 年的 15.8GWh 增长至 25 年的 285.6GWh，CAGR+106.2%。 全球便携式储能出货量：全球便携式储能出货量：将由 21 年的 483.8 万台上升至 25 年的 2242 万台。 3.1. 家用储能：家用储能：预计预计 25 年装机量有望达年装机量有望达 73.6GWh，21-25 年年 CAGR+94.3% 我们认为，政策激励我们认为，政策激励+高经济性高经济性+电力保供，三大原因将支撑海外户储

53、市场的持续高增。电力保供，三大原因将支撑海外户储市场的持续高增。 1）从政策端看，）从政策端看，多国相关政策包括税收抵免（如意大利达 110%） 、补贴（如西班牙最大达到 700 欧元/kWh） ，户用光储的配置成本得到降低。 2）从经济性端看，）从经济性端看，以德国为例（电价连年上涨，21 年达 0.32 欧元/度、22 年 1 月进一步上涨至 0.36 欧元/度） ，不考虑补贴的情况下，相比年累计电费，户用光储系统通过把白天多余电量储存到夜间使用，将在配置后第 10 年体现出经济性。 3）从电力保供看，）从电力保供看，以澳大利亚为例，输电网呈现狭长、低密度分布的特点，电网未覆盖地区的独立电

54、网基建较薄弱、覆盖区域较少；电网覆盖地区受近年森林大火和风暴等极端天气影响，电力系统稳定安全以及各州电网之间的互联受到威胁，因此居民通过安装户用光储可以保证用电稳定性。 3.1.1. 政策激励：政策激励：税收抵免税收抵免&补贴等持续向好的表后储能市场政策，降低了户用光储配置补贴等持续向好的表后储能市场政策，降低了户用光储配置成本成本 户用储能政策向好，可支撑户用储能持续放量。户用储能政策向好，可支撑户用储能持续放量。以欧洲为例：电价暴涨趋势下，为减少能源依赖，欧盟委员会于 3 月份公布 REPowerEU，将可再生能源与储能的结合列为关注重点。欧洲利好政策包括税收抵免（如意大利达 110%）

55、、补贴（如西班牙最大达到 700欧元/kWh）等，使得户用光储成本降低。 表表 3：欧洲主要国家储能政策欧洲主要国家储能政策 国家（地区）国家（地区） 政策政策 时间时间 政策内容政策内容 德国 CEP（Clean Energy Package）计划 2019/943 法规与 2019/944 指令：将大力支持家用储能市场发展，消除发展中可能存在的财务障碍。 太阳能加储存装置新补贴计划 2019 年（现行） 德国南部将为至少 3kWh 的存储系统提供 500 欧元(550 美元)，每增加 1kWh，再提供 100 欧元(110 美元)，最高为 3200 欧元(3530 美元)。存储系统必须与太

56、阳能装置配对。 意大利 新生态奖励政策(Ecobonus) 2020 年（现行） 作为财政刺激计划 Decreto Rilancio 的一部分，意大利政府推出了针对户用太阳能和储能系统的新税收优惠政策。 1.该措施为 2020 年 7 月至 2023 年期间发生的费用提供了 110%的税收抵免的可能性，将在 5 年期间分5 次每年等额分摊。 2.补贴比例： 翻新项目的税收减免从 65%提高到 110%; 与此类改造相关的光伏和储能系统的税收减免从 50%提高到 110%。 与建筑保温项目或供热系统替代有关的光伏系统将享受 110%的税收减免，或享受此前 50%的税收减免。 伦巴第小型太阳能+储

57、能激励 2020 年 3 月（预算用尽为止） 政府已经拨款 1000 万欧元，在伦巴实体可以申请购买太阳能+存储系统价格的 50%折扣，或者购买存储系统安装在运行的太阳能电池阵列旁边的全部成本，每位申请人最多可获得 100,000 欧元的资助。 奥地利 小型太阳能投资补贴计划 2020 年（至预算用尽） 奥地利政府宣布启动一项 3600 万欧元的优惠计划，用于支持小型太阳能+储能设备的应用。其中 1200万欧元则用于支持储能系统。拥有储能系统则可返还 200 欧元/kWh 的资金。500kW 以下的光伏系统和60MWh 以下的储能系统均可以申请参与优惠计划。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖

58、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 清洁能源计划 2020 年-2022年（或预算用尽） 针对农业和林业用光伏储能系统的退税计划。该计划将为 5-50kW 容量的光伏系统提供补贴，还为每千瓦时的储能系统提供补贴，最高可达屋顶光伏发电的三倍。此次共有 600 万欧元的预算，关于补贴的申请截止到 2020 年 11 月 20 日，或者直到预算用尽。 1.申请条件：只有新安装的光伏系统（不管有没有电储能）和对现有光伏系统的储能改装才能得到补贴。”且“不鼓励安装用过的光伏组件和储能系统。”关于补贴的申请必须在线提交，并在项目安装完成后付款。 2.补贴金额：每千瓦时的补贴从

59、350 欧元(容量最小达 5 kWh)到 250 欧元(20 kWh 及以上)不等 退税计划 2020 年 3 月（预算用尽为止） 一项 3600 万欧元的退税计划，用于小型太阳能+储能装置。其中 2400 万欧元的资金将用于支持屋顶光伏系统，1200 万欧元则用于支持储能系统。该计划由 OeMAG 能源机构管理，为房主提供每千瓦 250欧元的太阳能屋顶发电容量和 200 欧元每千瓦小时的存储容量。容量高达 500kW 的太阳能系统可申请折扣，而存储单元则可高达 60MWh。 西班牙 2021 年 6 月 针对不同成本体量的储能配置，政府给予大型、中小型企业的呈阶梯式强度的补助，其中： 1）容

60、量小于 10kwh 的储能系统，补助 700 欧元/kwh； 2）容量为 10kwh-100kwh 的储能系统，补助 500 欧元/kwh。 资料来源：SolarPower Europe、北极星储能网、能源界、中国能源网、北极星太阳能光伏网、KW 科日光伏网、索比光伏网、天风证券研究所 3.1.2. 经济性：居民电价不断上涨，凸显户用光储系统的高经济性经济性：居民电价不断上涨，凸显户用光储系统的高经济性 高电价驱动居民配置户用光储，实现自发自用高电价驱动居民配置户用光储，实现自发自用以德国为例：以德国为例：德国居民电价多年不断上涨，2021 年达到 0.32 欧元/度；进入 22 年 1 月，

61、电价进一步上涨至 0.36 欧元/度；此外，2021 年起德国户用光伏 FIT 机制结束，意味着仅装光伏的家庭日间多余电量不再能产生收益+夜间仍需购电产生较高电费。因此，德国户用储能装机量主要来自于光伏配套安装（2021 年新增户用储能中，93%与新增光伏一起安装，7%是对旧光伏进行改造） ，以达到降低电费的目的。 此外，随着新能源车注册量的提高，拥有电动车的家庭年均用电量将大幅提升，配置户此外，随着新能源车注册量的提高，拥有电动车的家庭年均用电量将大幅提升，配置户用光储所节省的电费有望进一步上升：用光储所节省的电费有望进一步上升：德国家庭年用电量约 4000 度，而拥有电动车的家庭每年需额外

62、用电约 2900 度；随着新能源车注册量的不断提升，预计拥有电动车的家庭将不断增加，带来年均家庭用电量的提升。因此，通过配置户用光储实现自发自用所节省的电费有望进一步上升。 图图 17：德国居民电价（单位：欧分德国居民电价（单位：欧分/kWh） 图图 18：德国新能源车年注册量（单位：千辆）德国新能源车年注册量（单位：千辆） 资料来源：北极星售电网、天风证券研究所 资料来源： The development of battery storage systems in Germany A market review (status 2022)Jan Figgener 等、天风证券研究所 高电价压

63、力下，用户安装储能可显著降低电费，以欧洲主要储能市场德国为例，我们对我们对储能经济性的测算如下：储能经济性的测算如下： 图图 19：德国户用储能经济性测算核心假设（未考虑相关补贴）德国户用储能经济性测算核心假设（未考虑相关补贴） 资料来源：欧洲光储比价网 https:/www.solaranlagen-portal.de/photovoltaik/preis-solar-kosten.html，德国统计局， The development of battery storage systems in 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14

64、 Germany A market review (status 2022)Jan Figgener 等，晶科能源官网，天风证券研究所 如下图所示，考虑光伏、储能的初始投资费用，系统使用成本相比年累计电费，户用光如下图所示，考虑光伏、储能的初始投资费用，系统使用成本相比年累计电费，户用光储系统将在配置后第储系统将在配置后第 10 年体现出经济性。年体现出经济性。 图图 20：年累计费用比较（年累计费用比较（未考虑补贴，未考虑补贴，单位：欧元）单位：欧元） 资料来源：欧洲光储比价网 https:/www.solaranlagen-portal.de/photovoltaik/preis-sola

65、r-kosten.html，德国统计局， The development of battery storage systems in Germany A market review (status 2022)Jan Figgener 等，晶科能源官网，天风证券研究所 3.1.3. 电力保供：以澳大利亚为例，在电网基建薄弱地区配置光储，可提升用电稳定性电力保供：以澳大利亚为例，在电网基建薄弱地区配置光储，可提升用电稳定性 以澳洲为例，配置户用光储的动力除节省电费外，还出于保障用电稳定性的需求：以澳洲为例，配置户用光储的动力除节省电费外，还出于保障用电稳定性的需求： 澳大利亚输电网呈现狭长、低密度

66、分布的特点：澳大利亚国家电力市场（National Electricity Market, NEM）覆盖五大区域，包括昆士兰州、新南威尔士州、维多利亚州、南澳大利亚州以及塔斯马尼亚，西澳大利亚州和北领地未与 NEM 连接，其电网体量较小。因此，这样的电网分布情况催生了居民对配置户用光储，以保障用电稳定性的需求： 1）北领地）北领地+西澳地区：西澳地区：地区内的独立电网基建较薄弱、覆盖区域较少，因而居民通过安装户用光储可以保证用电稳定性； 2）NEM 覆盖地区：覆盖地区：五个州级输电网络通过互联线连接，一旦互联线发生跳闸，则对州级输电网络影响较大；近年来森林大火和风暴等极端天气越来越频繁的威胁着

67、电力系统稳定安全以及各州电网之间的互联，因而居民通过安装户用光储可以保证用电稳定性。 图图 21：2021 年澳大利亚高压输电线路年澳大利亚高压输电线路 图图 22：澳大利亚各州互联情况澳大利亚各州互联情况 资料来源：solarquotes、天风证券研究所 资料来源： 澳大利亚储能相关政策与电力市场机制及对我国的启示刘国静等、天风证券研究所 3.1.4. 行业需求预测行业需求预测：25 年装机量有望达年装机量有望达 73.6GWh，21-25 年年 CAGR+94.3% 基于政策激励、高经济性、电力保供需求等原因，我们假设：基于政策激励、高经济性、电力保供需求等原因，我们假设： 新增户用分布式

68、装机量及配储比例：新增户用分布式装机量及配储比例：预计 21-25 年分别达05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20电网购电仅光伏光伏+储能 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 42.0/57.6/77.8/97.2/121.4GW，配储比例 5%/10%/15%/18%/21%。 存量户用分布式装机量及配储比例：存量户用分布式装机量及配储比例：预计 21-25 年分别达 160/199/250/

69、315/392GW，配储比例 0.3%/0.5%/0.7%/0.8%/1.0% 。 综合来看：综合来看：我们预计，我们预计，2021-2025 年全球户用储能装机量年全球户用储能装机量从从 5.2GWh 上升至上升至 73.6GWh， CAGR+94.3%。 表表 4：全球户用储能新增规模预测全球户用储能新增规模预测 图图 23：全球户用储能新增规模预测全球户用储能新增规模预测（单位：（单位：GWh） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球户用分布式新增装机（GW） 42.0 57.6 77.8 97.2 121.4 新增配储比例 5% 10% 15% 18% 21%

70、 存量装机（GW） 160 199 250 315 392 存量配储比例 0.3% 0.5% 0.7% 0.8% 1.0% 配储时长（h） 2 2 2.3 2.5 2.5 储 能 新 增 规 模（GWh） 5.2 13.5 30.9 50.0 73.6 资料来源：BNEF，索比光伏网，CWEA，GWEC，天风证券研究所 资料来源：BNEF、索比光伏网、CWEA、GWEC、天风证券研究所 3.2. 便携式储能：便携式储能：预计预计 2025 年全球锂电需求达年全球锂电需求达 15GWh 全球便携式储能行业的市场规模由全球便携式储能行业的市场规模由 2016 年的年的 0.6 亿元上升至亿元上升至

71、 2021 年的年的 111.3 亿元，亿元，CAGR+269.1%。根据中国化学与物理电源行业协会的报告数据，全球便携式储能行业的市场规模已由 2016 年的 0.6 亿元快速提升至 2021 年的 111.3 亿元，CAGR+184.2%，预计到 2022 年市场规模突破 200 亿元。便携式储能的主要销售市场在美国和日本，美国户外出游比例较高，接近 50%， 2020 年户外活动领域便携式储能出货约 80 万台；日本地震等灾害事故频发，应急电力设备需求较高，20 年应急领域出货约 50 万台。 预计至预计至 25 年全球便携式储能出货量将达年全球便携式储能出货量将达 2242 万台，锂电

72、需求达万台，锂电需求达 15GWh，而中国，而中国占据占据90%以上生产量和出货量以上生产量和出货量，国内相关供应商将充分受益行业高增长。，国内相关供应商将充分受益行业高增长。2020 年中国便携式储能出货量为 191.9 万台，同比增长 154.5%，产量占全球比例达到 91.90%。据中国化学与物理行业协会、高工锂电预测，预计 2025 年全球便携式储能出货量将达到 2242 万台，锂电池需求达 15GWh。行业高增长+中国为主产地背景下，国内相关产业链供应商将充分受益行业高增长。 图图 24：2016-2022 年年全球便携式储能设备出货量全球便携式储能设备出货量（2022 年为预测值，

73、单位：万台）年为预测值，单位：万台） 5.213.530.950.073.60.010.020.030.040.050.060.070.080.02021E2022E2023E2024E2025E5.210.135.886.9208.8483.8840.800500600700800900200022E 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：中国化学与物理电源行业协会、中商产业研究院，天风证券研究所 3.3. 表前储能表前储能：预计装机量将由：预计装机量将由

74、21 年年 15.8GWh 上升至上升至 25 年年 285.6GWh，CAGR+106.2% 3.3.1. 中国市场：需求来自发电侧的强配政策中国市场：需求来自发电侧的强配政策+电网侧的独立储能高经济性电网侧的独立储能高经济性 发电侧方面，发电侧方面，22 年新能源强配政策（新能源与储能需同时并网）已覆盖年新能源强配政策（新能源与储能需同时并网）已覆盖 25 个省（市） ，个省（市） ，强制配储份额多为强制配储份额多为 10%、2 小时以上，政策层面为国内发电侧储能市场带来保障。小时以上，政策层面为国内发电侧储能市场带来保障。 国家层面：国家层面：21 年 8 月发布关于鼓励可再生能源发电企

75、业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知 ，鼓励新能源发电企业通过自建或购买的方式配置储能或调峰能力，明确超过并网规模外的规模初期按 15%的挂钩比例（4 小时以上，下同）配建调峰能力，按 20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。 地方层面：地方层面：至 21H1 共 10 个省（市）出台新能源电站的强配政策，21H2 至今，再新增 15 个省（市）出台强配政策。从政策覆盖地区、出台速度等来看，政策端对发电侧配储的支持力度均明显提升。此外，部分地区最高配储要求达到 30%，最高配储时长达到 4 小时。 看未来：看未来：国内发电侧储能项目的经济性有望获得提升。1）成本方面：系统装机成本有望降低。国家

76、能源局发改委印发的 “十四五”新型储能发展实施方案中明确提出，到 2025 年，电化学储能系统成本将降低 30%以上。2）收入方面：发电侧储能项目有望通过参与电力现货市场、辅助服务市场减少分摊费用、甚至获取额外收入。 表表 5：中国发电侧强制配储政策汇总中国发电侧强制配储政策汇总 省份省份 强制配储份额强制配储份额 主要内容主要内容 内蒙古 15%、2h 2025 年建成并网新型储能规模达到 500 万千瓦,新建保障性保障性配储不低于 15%、2 小时市场化配储不低于 15%、4 小时 陕西 10%20%、2h 陕北、关中地区和延安市按照 10%配储 榆林市按照 20%配储 河南 10% 20

77、% I 类区配 10%、 2h 储能 I 类区 15%、2h 储能 I 类区 20%、2h 储能 山东 10%、2h 规模 50 万千瓦,风电、光伏配 10%、2h 储能 甘肃 5% 20% 600 万千瓦存量新能源项目 河西 5 市配置 10%-20%、 2h 储能 其他地区配置 5% 10%、 2h 配套储能设施 海南 10% 每个申报项目规模不得超过 10 万千瓦 需配套建设 10%的储能装置 新疆 10% 2021 年新增 20 万千瓦光伏项目,需配 10%储能 贵州 10% 2021 年新增光伏项目,在消纳受限区域 需配 10%储能 青海 10%、2h 新增水电与新能源、储能容量配比

78、达到 1 :2 :0.2 山西 5%10% 山西大同新增新能源项目需配 5%储能 大同、朔州、忻州、阳泉四市 240 万风电光伏项目配置 10%的储能 宁夏 10%、 2h 新能源示范项目需配 10%、2h 储能 辽宁 10% 15% 2022 年 80 万千瓦光伏示范项目,配 10%储能新增风电配 10%,风电增补方案配 15%、4h 甘肃嘉峪关 20%、2h 嘉峪关市“十四五”第一批 100 万千瓦光伏发电项目 竞配,不低于项目规模 20%、2 小时储能项目。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 山东枣庄 15% 30%、 2

79、4h 枣庄市分布式光伏建设规范(试行)提出,按光 伏装机 15% 30%、24h,目前为止最高配储要求 江西 10%、1h 2021 新增光伏竞价项目,需配储 10%、1h 福建 10% 2021 年 30 万千瓦集中光伏试点项目,储能 10% 天津 10% 20% 单体超过 50MW 项目,光伏配储 10%、风电储能 20% 杭州临安 10% 15% 十四五 550MW 光伏装机配储 10% 15% 甘肃华亭 5%、2h 十四五 5 万千瓦集中式光伏发电项目, 最低配套 5%、2h 储能设施 江苏 8%10%、2h 长江以南 8%、长江以北 8% 浙江义乌 10%、2h 光伏配储 10%以上

80、, 可自建或采用共享储能模式 山东 10%, 10%、2h 普通项目 10%,市场化并网项目 10%、2h 湖南 5% 10%、2h 光伏 5%、2h，风电 10%、2h 广西 15%20%、2h 光伏 15%、2h，风电 20%、2h 河北 10% 20%、 3h 南网风光 10%、3h、 北网风光 20%、3h 资料来源：国家发改委，国家能源局，阳光工匠储能网，北极星太阳能光伏网，天风证券研究所 电网侧方面，电网侧方面，装机需求主要来自新能源并网比例加速提高所带来的对电网安全的挑战。装机需求主要来自新能源并网比例加速提高所带来的对电网安全的挑战。从中国发电结构看，煤电发电量占比从 2015

81、 年的 72%下降至 21 年的 61%，而新能源发电占比提升明显，21 年风电、光伏发电占比达到 8%、4%。从新增装机占比看，21 年风电、光伏发电新增装机占全国新增装机的 27%、31.1%。 风电、光伏等新能源发电占比提高后，我国电力系统呈现“双峰双高”风电、光伏等新能源发电占比提高后，我国电力系统呈现“双峰双高”&“双侧随机性” ，“双侧随机性” ，电网的运行安全性面临新的挑战。电网的运行安全性面临新的挑战。随着新能源大规模接入，电力系统将呈现显著的 “双峰双高” （双峰电网夏、冬季负荷高峰；双高高比例可再生能源、高比例电力电子装备）和 “双侧随机性” （风电、光伏发电具有波动性和间

82、歇性，因此发电占比提升后，供电侧也将出现随机波动的特性，能源电力系统由传统的需求侧单侧随机系统向双侧随机系统演进） 。 图图 25：2015-2019 年中国发电结构年中国发电结构 图图 26：2021 年中国发电结构年中国发电结构 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：中国能源产业发展网，天风证券研究所 基于近年我国电源结构变化、电力装机规模持续扩大、清洁能源发展迅猛的情况，辅助服务市场（针对调峰&调频）建设面临新的挑战。21 年至今，国家及多地出台相关政策，年至今，国家及多地出台相关政策，确定储能的独立主体身份（确立了独立储能的商业模式） ，且从政策趋势看，独立储能参确定储能的独

83、立主体身份（确立了独立储能的商业模式） ，且从政策趋势看，独立储能参与辅助服务市场的收益呈现上升趋势与辅助服务市场的收益呈现上升趋势，从而带来了电网侧储能的经济性，从而带来了电网侧储能的经济性： 国家层面：国家层面：21 年年 12 月，储能的独立主体身份得到确认。月，储能的独立主体身份得到确认。21 年 12 月，国家能源局印发新版电力辅助服务管理办法 ，核心变化包括：确认储能独立主体身份、丰富辅助服务交72.2%69.8%69.6%69.3%68.8%8.5%8.2%7.6%7.2%6.9%4.8%5.2%5.4%5.5%5.9%14.5%16.8%17.4%18.0%18.4%0.0%1

84、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200182019水电核电风电天然气原油原煤61%16%2%4%8%5%5%煤电水电生物质及其他太阳能发电风电核电其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 易品种（针对促进新能源消纳，新增了转动惯量、爬坡、稳定切机/切负荷等交易品种） 、扩大“付费群体” （辅助服务成本由原来仅发电侧承担向用户侧扩展） 。 地方层面：地方层面： 明确储能调峰调频补偿标准：明确储能调峰调频补偿标准：截至 21 年 9 月，已有至少

85、19 个省（市）明确调峰调频补偿标准。 电力现货市场试点省份扩大至电力现货市场试点省份扩大至 14 个，部分省份现货市场电价差超过调峰补偿标准：个，部分省份现货市场电价差超过调峰补偿标准：17 年，我国选取 8 个省份启动电力现货市场建设试点工作，21 年开展第二批现货试点，将试点省份扩大至 14 个。以山东省为例，电力现货市场运行过程中，日最高价差超过 1 元/kwh，参与电力现货市场进行峰谷价差套利的收益超出调峰补偿标准（山东补偿标准为 0.2 元/kwh） 。 提高独立储能调峰调频补偿标准：提高独立储能调峰调频补偿标准：以南方电网为例，22 年 3 月南方能监局编制南方区域电力辅助服务管

86、理实施细则(征求意见稿) ，其中明确独立储能电站的调峰调频补偿标准（以广东为例，储能深度调峰补偿标准为约为 0.792 元/千瓦时，较 20年版提高 0.292 元/千瓦时） ；并明确其他辅助服务（如一次调频、AGC、无功调节等）品种的补偿标准。 多省份多省份提出电网侧共享储能发展目标或开展共享储能招标：提出电网侧共享储能发展目标或开展共享储能招标：22 年 3 月，国网浙江省电力有限公司透露，至 23 年该公司将推动浙江建成 400MW 以上的电网侧大型（共享）储能；22 年 3 月，广西电网发布共享储能公开招标信息等。 3.3.2. 其他市场：以美国市场为例，电力批发其他市场：以美国市场为

87、例，电力批发+辅助服务市场，确立表前储能盈利模式辅助服务市场，确立表前储能盈利模式 以美国市场为例，随着新能源装机的增长，对储能等调峰需求也快速增长，而美国抽水蓄能等其他储能方式在 2010 年后基本处于停滞状态，导致电池储能成为刚需，但此前储能政策更多针对用电侧，或者是只制定目标而无配套经济手段。 2018 年 2 月，FERC 出台的 841 号法案在国会通过（谈判始于 2016 年） ，规定区域传输运营商（RTO）和独立系统运营商（ISO）必须消除电池储能系统参与批发电力市场的障碍，重新制定规则允许电池储能系统参与电力批发和电力辅助市场竞争。2018 年 12 月，区域电网运营商提交了对

88、应的修正方案。自此，大型电池储能系统具有了清晰的盈利模大型电池储能系统具有了清晰的盈利模式，即式，即 PPA 或电力辅助服务，分别对应发电侧和电网侧，此后电池储能装机正式进或电力辅助服务，分别对应发电侧和电网侧，此后电池储能装机正式进入高入高增期。增期。 3.3.3. 行业需求预测：行业需求预测：预计预计 25 年年装机量将装机量将达达 285.6GWh，21-25 年年 CAGR+106.2% 表前储能的核心需求来自新能源装机并网的提高，随着全球风电、光伏等新能源发电并网比例不断增大，以及中国市场对发电侧、电网侧等场景的政策刺激，我们预计，全球我们预计，全球表前储能装机量将由表前储能装机量将

89、由 21 年的年的 15.8GWh 增长至增长至 25 年的年的 285.6GWh，CAGR+106.2%。 图图 27：2021-2025 年预计表前储能装机量（单位：年预计表前储能装机量（单位：GWh） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：BNEF，索比光伏网，CWEA，GWEC，天风证券研究所 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1. 储能业务储能业务假设：假设：公司公司 2022-2024 年年收入分别达收入分别达 55/101/149 亿元亿元 基于公司公告，2021 年公司储能业务营收占比 31%，对应业务

90、营收约 17.65 亿元。基于公司已有产能及未来产能规划，我们假设： 出货量：出货量：考虑 21 年底公司储能电池产能达到 5.6GWh，常州+柳州基地规划总产能达30GWh，及公司发展战略中提到未来扩产将聚焦储能板块等因素，我们假设 22-24 年公司储能产品出货量分别达到 7.3、15.0、27.0GWh； 出货单价：出货单价：考虑 22 年以来碳酸锂等磷酸铁锂电池原材料涨价影响，及随着供需关系缓解和未来技术进步+规模效应带来的成本下降，我们假设 22-24 年公司储能产品出货单价分别为 0.76/0.67/0.55 元/Wh；出货量及出货单价假设下，对应储能业务收入 55/101/149

91、亿元。 毛利率：毛利率：考虑 22-24 年储能市场需求高增长，以及户用储能、便携式储能等产品在海外市场有较高的价格接受度，我们假设 22-24 年公司储能产品毛利率分别为 18%/17.5%/17%。 4.2. 其他业务其他业务假设：假设：公司公司 2022-2024 年年收入分别达收入分别达 41.5/47.3/57.6 亿元亿元 营业收入营业收入：基于公司公告，公司 21 年其他业务（除储能业务外）的营收占比 69%，对应39.28 亿元。考虑公司当前发展战略，我们预计在公司产能扩张未完全完成的情况下，其他业务的产能或让步于储能业务，从而影响其他业务收入；而在 23-24 年公司新增产能

92、逐步释放后，公司其他业务的出货有望相对加速带来营业收入的增长；我们假设，公司22-24 年其他业务营业收入 yoy+5.7%/14.0%/21.6%，对应营业收入 41.5/47.3/57.6 亿元； 毛利率：毛利率：考虑 22 年以来碳酸锂等磷酸铁锂电池原材料涨价影响，及当前公司其他业务的竞争格局，我们假设 22-24 年公司其他业务毛利率分别为 15.9%/14.7%/14.8%。 4.3. 归母净利润假设：公司归母净利润假设：公司 2022-2024 年归母净利润为年归母净利润为 5.70/8.94/13.50亿元，亿元，yoy+212.6%/56.8%/51.0% 基于前文我们对公司

93、2022-2024 年的收入、成本、毛利率假设，并考虑公司资产、信用减值的计提压力逐步释放，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 5.70/8.94/13.50 亿元，yoy+212.6%/56.8%/51.0%。 15.8 51.5 97.6 164.1 285.6 05003002021E2022E2023E2024E2025E电网侧储能发电侧配储 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表表 6：鹏辉能源鹏辉能源业绩预测业绩预测 单位：亿元单位：亿元 项目项目 2021 2021 2022E202

94、2E 2023E2023E 2024E2024E 储能板块 收入 17.65 54.99 101.10 149.02 yoy 211.54% 83.86% 47.41% 毛利润 2.65 9.90 17.69 25.33 毛利率 15.0% 18.0% 17.5% 17.0% 其他业务 收入 39.28 41.50 47.33 57.57 yoy 5.66% 14.04% 21.64% 毛利润 6.58 6.60 6.95 8.55 毛利率 16.8% 15.9% 14.7% 14.8% 合计合计 收入 56.93 96.49 148.43 206.60 yoy 69.49% 53.83% 3

95、9.19% 毛利润 9.23 16.50 24.64 33.88 毛利率 16.2% 17.1% 16.6% 16.4% 净利润净利润 归母净利润 1.82 5.70 8.94 13.50 yoy 212.58% 56.79% 51.02% 净利率 3.21% 5.91% 6.02% 6.54% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4.4. 给予给予 2023 年年 PE 38X，给予“买入，给予“买入”评级。评级。 公司布局电化学储能具有较好的产品、技术积累，储能业务占总营收比例加速上升；我们认为，从行业空间及公司层面看，2022-2024 年公司储能业务预计将保持较高增速，其他业务将稳步增

96、长。 与同行业可比公司相比，亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、派能科技 2023 年 PE 分别为 35、53、24、39X。考虑公司未来将重点发展储能业务，产品面向需求快速放量的各场景储能市场，以及公司产能持续释放，给予公司 2023 年 38 倍 PE，对应股价 77.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 7：同类企业估值对比（同类企业估值对比（PE） （截至（截至 2022 年年 6 月月 24 日收盘）日收盘） 2021 2022E 2023E 2024E 亿纬锂能 77 62 35 24 国轩高科 837 124 53 36 欣旺达 79 40 24 19 派能科技 96 73 39

97、 27 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：估值来自 Wind 一致预期 5. 风险提示风险提示 储能电池出货储能电池出货不及预期不及预期：随着电化学储能市场发展，竞争将趋于激烈，若公司未能持续保持竞争优势、不断开拓市场，将有储能电池出货不及预期风险。 行业行业装机不及预期：装机不及预期：若各应用场景储能因政策、不可抗力等因素装机不及预期，则对公司所处行业的市场空间增长有负面影响。 疫情冲击风险：疫情冲击风险：若疫情反复，各地商业活动可能受较大影响。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 原材料供应风险：原材料供应风险：公司主要产

98、品为磷酸铁锂储能电池系统，目前锂电行业快速增长，上游设备和材料供需错配，下游需求旺盛且海外锂矿扩产不及预期，若未来原材料价格持续大幅波动，则可能对公司盈利造成负面影响。 测算具有一定的主观性测算具有一定的主观性：随储能市场的发展，行业竞争逐渐加剧，未来市场难以完全预知，文中测算具有一定主观性，仅供参考。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2

99、024E 货币资金 1,474.65 1,221.28 1,929.78 2,968.58 4,131.96 营业收入营业收入 3,642.23 5,692.89 9,648.89 14,842.88 20,659.81 应收票据及应收账款 1,752.53 1,742.60 6,220.16 5,399.86 9,902.63 营业成本 3,005.04 4,769.91 7,998.93 12,378.96 17,271.60 预付账款 19.94 239.35 26.84 424.78 289.80 营业税金及附加 20.18 25.37 33.77 48.98 61.98 存货 876

100、.61 1,604.22 3,267.87 3,828.26 5,972.99 销售费用 101.59 158.72 246.05 371.07 516.50 其他 142.75 260.87 367.53 400.18 509.81 管理费用 130.05 188.13 274.99 381.46 537.16 流动资产合计流动资产合计 4,266.48 5,068.32 11,812.19 13,021.66 20,807.20 研发费用 130.32 246.44 385.96 578.87 764.41 长期股权投资 44.99 99.34 99.34 99.34 99.34 财务费用

101、 51.65 58.18 124.01 142.13 137.11 固定资产 1,755.94 2,126.62 2,072.86 1,973.49 1,846.32 资产/信用减值损失 (192.51) (121.15) (55.00) (20.00) (20.00) 在建工程 252.96 435.63 267.81 233.91 216.95 公允价值变动收益 1.75 8.08 3.00 2.50 3.00 无形资产 325.06 354.85 331.51 308.16 284.82 投资净收益 7.41 30.35 40.00 30.00 30.00 其他 293.41 396.6

102、7 302.01 316.50 330.05 其他 312.93 142.39 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 2,672.35 3,413.11 3,073.52 2,931.39 2,777.47 营业利润营业利润 73.81 186.46 573.18 953.90 1,384.06 资产总计资产总计 6,959.13 8,506.83 14,885.71 15,953.06 23,584.67 营业外收入 2.60 3.28 3.50 3.28 3.28 短期借款 520.58 593.79 2,151.92 1,476.70 2,877.92 营业外支出

103、4.42 6.59 5.00 5.00 6.00 应付票据及应付账款 2,480.09 3,316.39 7,770.82 8,933.27 13,811.69 利润总额利润总额 71.98 183.16 571.68 952.18 1,381.34 其他 191.19 245.69 439.06 692.02 888.64 所得税 7.53 0.46 1.43 2.38 3.45 流动负债合计流动负债合计 3,191.87 4,155.87 10,361.80 11,101.99 17,578.24 净利润净利润 64.46 182.70 570.25 949.81 1,377.89 长期借

104、款 0.00 137.85 424.85 0.00 207.28 少数股东损益 11.25 0.27 0.00 55.74 27.62 应付债券 752.62 534.07 428.90 571.86 511.61 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 53.20 182.43 570.25 894.07 1,350.27 其他 345.04 433.59 328.09 368.91 376.86 每股收益（元） 0.12 0.42 1.31 2.05 3.10 非流动负债合计非流动负债合计 1,097.66 1,105.51 1,181.83 940.77 1,095.75 负债合计负债合计

105、 4,317.00 5,553.44 11,543.63 12,042.76 18,673.99 少数股东权益 187.41 191.10 191.10 224.45 244.50 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 419.54 433.50 435.57 435.57 435.57 成长能力成长能力 资本公积 897.04 1,067.78 1,067.78 1,067.78 1,067.78 营业收入 10.09% 56.30% 69.49% 53.83% 39.19% 留存收益 1,108.19 1,249.19 1,647.62 2

106、,182.50 3,162.83 营业利润 -63.51% 152.64% 207.39% 66.42% 45.09% 其他 29.95 11.82 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 -68.38% 242.90% 212.58% 56.79% 51.02% 股东权益合计股东权益合计 2,642.12 2,953.40 3,342.08 3,910.30 4,910.68 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,959.13 8,506.83 14,885.71 15,953.06 23,584.67 毛利率 17.49% 16.21% 17.10% 16.

107、60% 16.40% 净利率 1.46% 3.20% 5.91% 6.02% 6.54% ROE 2.17% 6.60% 18.10% 24.26% 28.94% ROIC 4.61% 11.13% 27.00% 26.72% 57.38% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 64.46 182.70 570.25 894.07 1,350.27 资产负债率 62.03% 65.28% 77.55% 75.49% 79.18% 折旧摊销 257.47 309.54 344.92 356.62 367.47 净负

108、债率 -7.62% 1.91% 32.57% -23.32% -10.67% 财务费用 33.20 59.47 124.01 142.13 137.11 流动比率 1.33 1.15 1.14 1.17 1.18 投资损失 (7.41) (30.35) (40.00) (30.00) (30.00) 速动比率 1.06 0.78 0.82 0.83 0.84 营运资金变动 29.31 (485.24) (1,665.79) 1,275.59 (1,555.48) 营运能力营运能力 其它 59.84 168.82 3.00 58.24 30.62 应收账款周转率 2.20 3.26 2.42 2

109、.55 2.70 经营活动现金流经营活动现金流 436.87 204.94 (663.60) 2,696.64 299.98 存货周转率 4.10 4.59 3.96 4.18 4.22 资本支出 498.31 833.92 205.50 159.18 192.04 总资产周转率 0.59 0.74 0.82 0.96 1.05 长期投资 0.89 54.35 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (799.24) (1,570.34) (268.38) (331.77) (365.03) 每股收益 0.12 0.42 1.31 2.05 3.10 投资活动现金流投

110、资活动现金流 (300.04) (682.08) (62.87) (172.58) (172.99) 每股经营现金流 1.00 0.47 -1.52 6.19 0.69 债权融资 597.56 (53.56) 1,616.55 (1,103.67) 1,413.90 每股净资产 5.64 6.34 7.23 8.46 10.71 股权融资 31.80 144.89 (181.57) (381.58) (377.51) 估值比率估值比率 其他 90.47 (38.55) 0.00 0.00 0.00 市盈率 487.94 142.30 45.52 29.04 19.23 筹资活动现金流筹资活动现

111、金流 719.82 52.77 1,434.98 (1,485.26) 1,036.39 市净率 10.58 9.40 8.24 7.04 5.56 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 14.81 21.12 23.87 16.81 13.19 现金净增加额现金净增加额 856.65 (424.37) 708.50 1,038.80 1,163.39 EV/EBIT 22.71 30.88 34.39 22.13 16.32 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

112、申明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商

113、标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其

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115、情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对

116、收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：