1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 新股研究 中无人机(688297.SH) 2022 年 06 月 28 日 新股新股研究研究 所属行业：航空航天与国防 证券分析师证券分析师 倪正洋倪正洋 资格编号：S03 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 相对涨幅(%) -7.74 -4.21 -1.01 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 中无人机（中无人机（688297.SH） ：将飞翼将飞翼伏伏 凤举龙兴凤举龙兴 投资要点投资要点 背靠中航工业的无人机军贸龙头背靠中航工业的无人

2、机军贸龙头。中国航空工业集团直接持有并通过航空工业成飞、 航空工业成都所等五家公司合计控制公司 66.73%股份， 为公司的实际控制人。公司的核心业务主要来源于公司控股股东中航工业成都所，成都所是我国主战飞机的主要研制单位，未来有望继续为公司注入新的无人机型号生产、研制工作。公司成立于 2007 年， 当前已经发展成为专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。2019 年公司开始进行翼龙无人机销售，近三年 90%左右营收来源于军贸业务，是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业。近三年公司营收和归母净利润快速增长，核心受益于翼龙系列无人机销售业务。 无人机应用

3、领域广泛，市场空间无人机应用领域广泛，市场空间持续扩容持续扩容。在军用领域，无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，未来无人机和有人机有望协同作战。无人机已经逐步成为现代战争不可或缺的重要武器平台。 蒂尔预测到 2028 年军用无人机市场规模有望达到 148 亿美元，2019-2028 年 CAGR 为 5.36%。在民用领域，随着无人机成本降低，应用场景的拓展，无人机市场规模有望快速增长，根据 Frost & Sullivan 预测， 到 2024 年， 全球民用无人机市场规模将增长至 4,157 亿元， 2015年-2024 年年复合增长率达 43%。 翼龙性价比优势明显，募

4、投项目翼龙性价比优势明显，募投项目打开长期成长空间打开长期成长空间。公司产品经历过沙漠、海洋和高原等不同场景的实战检验，具有丰富的实战经验基础，具备显著的品牌优势。2010 年至 2020 年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一，是我国军贸无人机出口的主力，目前已经初步形成品牌和性价比优势。无人机作为高值消耗品，翼龙系列无人机性价比与美国 MQ 系列相比较高，具有大批量列装“一带一路”沿线国家的潜力。公司此次拟通过 IPO 募资 43.67 亿元，用于产品品类拓展和提高新型号研发能力，本次募投项目有望为公司中长期业绩注入活力。 风险提示：风险提示：对外军品贸易风险，下游客户集中度

5、较高的风险，毛利率大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险 -34%-26%-17%-9%0%9%-102022-02沪深300 新股研究 中无人机（688297.SH） 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 中航工业旗下的无人机产业化核心平台 . 5 1.1. 公司主营业务为无人机，背靠中航工业集团 . 5 1.2. 翼龙产品谱系化系统化发展，已经成为“中国制造”的一张名片 . 7 1.3. 受益于翼龙无人机需求旺盛，公司近年来业绩快速增长 . 8 2. 军民领域应用持续拓宽，全球无人机市场未来可期 . 10 2.1. 中美相继密集出台

6、无人机政策，牵引军民用无人机行业快速规范发展 . 10 2.2. 军用无人机是重要的空中装备，市场空间有望持续扩容 . 13 2.3. 民用无人机应用场景逐渐拓宽，市场空间有望迎来快速增长 . 16 3. 公司品牌、产品性价比优势明显，募投项目打开中长期成长空间 . 17 3.1. 翼龙无人机具有一定品牌效应，核心技术优势明显 . 17 3.2. 翼龙系列无人机性价比较高，作为高值消耗品有较为优秀的产品竞争力 . 20 3.3. 公司通过 IPO 募资拓展品类，未来有望进一步提升业绩释放能力 . 20 4. 风险提示 . 21 rUbWuW9YhZnXiXsUcVnMbRdNaQtRrRoMo

7、MlOoOpRiNsQwP7NoOxOxNtQyQwMqNqR 新股研究 中无人机（688297.SH） 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：翼龙：翼龙-1 无人机无人机 . 5 图图 2：翼龙：翼龙-2 无人机无人机 . 5 图图 3：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2022 年年 6 月月 15 日）日） . 5 图图 4：航空工业成都所无人机研制经验丰富：航空工业成都所无人机研制经验丰富 . 6 图图 5：公司发展历程：公司发展历程 . 6 图图 6：无人机按应用领域分类：无人机按应用领域分类. 7 图图 7：2018-2021

8、年营业收入年营业收入 CAGR 超超 200%(亿元亿元). 9 图图 8：2020 年开始公司盈利能力大幅提升年开始公司盈利能力大幅提升(亿元亿元) . 9 图图 9：公司期间费用快速增长（百万元）：公司期间费用快速增长（百万元） . 9 图图 10：公司期间费用率呈现下降趋势：公司期间费用率呈现下降趋势 . 9 图图 11：公司业务以军贸出：公司业务以军贸出口为主口为主 . 10 图图 12：公司毛利率和净利率存在一定波动：公司毛利率和净利率存在一定波动 . 10 图图 13：我国军用无人机行业受到政策持续引导：我国军用无人机行业受到政策持续引导 . 11 图图 14：我国民用无人机行业政

9、策引导行业发展：我国民用无人机行业政策引导行业发展 . 11 图图 15：美国：美国定期出台无人装备作战规划定期出台无人装备作战规划 . 12 图图 16：美国海军无人装备作战规划：美国海军无人装备作战规划 . 13 图图 17：现代战争中无人机用途广泛：现代战争中无人机用途广泛 . 14 图图 18：军用无人机未来发展趋势：军用无人机未来发展趋势 . 14 图图 19：纳卡冲突无人机实战画面：纳卡冲突无人机实战画面 . 15 图图 20：土耳其：土耳其 TB-2 无无人机人机 . 15 图图 21：全球军用无人机市场规模有望达到：全球军用无人机市场规模有望达到 148 亿美元亿美元(亿美元亿

10、美元) . 16 图图 22： 2024 年全球民用无人机市场规模将增长至年全球民用无人机市场规模将增长至 4,157 亿元亿元 . 17 图图 23：1963-2019 年中国主要无人机型号统计年中国主要无人机型号统计 . 17 图图 24：全球察打一体无人机市场份额：全球察打一体无人机市场份额 . 17 图图 25：公司无人机系统研发体系：公司无人机系统研发体系 . 18 图图 26：2017-2021 年无人机损毁数量（架）年无人机损毁数量（架） . 20 图图 27：无人机损毁照片：无人机损毁照片 . 20 表表 1：翼龙系列无人机及性能：翼龙系列无人机及性能. 8 表表 2：翼龙系列

11、民用无人机：翼龙系列民用无人机 . 8 新股研究 中无人机（688297.SH） 4 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3：无人机的优势：无人机的优势 . 15 表表 4：工业无人机主要使用用途：工业无人机主要使用用途 . 16 表表 5：无人机核心技术：无人机核心技术 . 19 表表 6：翼龙系列无人机产品性价比较高：翼龙系列无人机产品性价比较高 . 20 表表 7：中航无人机募投项目：中航无人机募投项目 . 21 新股研究 中无人机（688297.SH） 5 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 中航工业中航工业旗下的无人机产业化核心平台旗下的无人机

12、产业化核心平台 1.1. 公司公司主营业务为无人机，背靠中航工业集团主营业务为无人机，背靠中航工业集团 公司主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。公司主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、 多场景、 全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、 生产制造、 销售和服务。 产品主要包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等大型固定翼长航时无人机系统。 图图 1：翼龙翼龙-1 无人机无人机 图图 2：翼龙翼龙-2 无人机无人机 资料来源：中航工业官网、德邦研究所 资料来源：中航工业官网、德邦研究所 公司是公司是实际

13、控制人中航工业集团实际控制人中航工业集团的无人机产业化平台的无人机产业化平台。中国航空工业集团直接持有并通过航空工业成飞、航空工业成都所、中航技、航空工业产业基金及航证科创合计控制公司 66.73%股份， 为公司的实际控制人。 中航无人机是航空工业集团无人机产业化的核心平台，航空工业集团支持中航无人机充分发挥中航无人机在行业中的领先优势，拓展“翼龙”核心品牌，丰富产品谱系，引领行业技术发展。 图图 3：公司股权结构图：公司股权结构图（截至（截至 2022 年年 6 月月 15 日）日） 资料来源：公司招股说明书、德邦证券研究所 新股研究 中无人机（688297.SH） 6 / 22 请务必阅读

14、正文之后的信息披露和法律声明 成都所成都所有人机研制经验丰富， 无人机领域先发优势明显有人机研制经验丰富， 无人机领域先发优势明显， 公司有望核心受益， 公司有望核心受益。无人机研制需在有人机航电系统、气动系统等基础之上，加入人工智能、机器学习等关键技术，成都飞机设计研究所有人机、无人机研制经验丰富，可为其后续型号的无人机研制提供技术共享，缩短研发周期、控制研发成本。成都所的 J-20是我国目前较为先进的有人机主战机型， 相关技术将会给无人机的研制带来助力。未来成都所的新型号无人机研制定型成功后，公司有望核心受益。 图图 4：航空工业成都所无人机研制经验丰富：航空工业成都所无人机研制经验丰富

15、资料来源： 无人机研制的关键问题探析王瑛、德邦研究所 公司公司 2019 年年开始开始主营主营业务变为业务变为无人机系统的设计研发、生产制造、销售和无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务服务。公司成立至今已有十余年无人机相关业务经验。公司前身为 2007 年 8 月成立的成都空天高技术产业基地股份公司，2011 年至 2018 年公司承接翼龙系列无人机系统的相关技术服务业务，主要为航空工业成都所提供翼龙无人机的总装试验试飞等技术服务。2019 年作为总体单位对外销售翼龙无人机系统、签署新的合同订单并相应开展原材料采购活动。 图图 5：公司：公司发展历程发展历程 资料来源：招股说明书、德邦研

16、究所 新股研究 中无人机（688297.SH） 7 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. 翼龙产品翼龙产品谱系化系统化发展谱系化系统化发展，已经成为“中国制造”的一张名片，已经成为“中国制造”的一张名片 无人机可分为军用无人机与民用无人机两无人机可分为军用无人机与民用无人机两类类。军用无人机对续航能力、巡航速度、飞行高度、作用距离和任务载荷等都有很高的要求，按不同的军事用途和作战任务分为无人侦察机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机等多用途无人机。民用无人机一般又分为消费级无人机及工业级无人机，消费级无人机主要为小型无人机

17、，满足普通消费者对航拍及娱乐的需求；工业无人机主要应用市场包括人工影响天气、应急救灾、气象监测、航空拍摄、地质地貌测绘、森林防火、地震调查、核辐射探测、边境巡逻、科研试验、海事侦察、环境监测等多个领域。 图图 6：无人机按应用领域分类：无人机按应用领域分类 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 公司产品翼龙系列无人机公司产品翼龙系列无人机是是典型的典型的侦察、打击侦察、打击一体一体的的无人机系统。无人机系统。翼龙系列无人机主要包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等大型固定翼长航时无人机系统，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保

18、障能力。其中翼龙-1 是国内第一型实现军贸出口的中空长航时察打一体大型无人机；翼龙-1D 是国内第一型全复材多用途大型无人机； 翼龙-2 是国内第一型实现军贸出口的涡桨动力大型无人机， 具备全天时、全天候、全疆域遂行任务能力。 新股研究 中无人机（688297.SH） 8 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 翼龙翼龙-2 系列无人机可以应用在多个民用领域系列无人机可以应用在多个民用领域。公司翼龙系列民用无人机主要包括翼龙-2 人工增雨型、翼龙-2 气象型、翼龙-2 应急救援型。2021 年 1 月，公司完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展的人工影响天气工作，填补了国内大型无人机

19、人工增雨 （雪） 的空白， 标志着我国人工影响天气作业能力显著提升，在全国具有示范引领作用。面对极端气候及灾害情况，无人机可迅速应对应急场景下的救灾需求，可快速到达受灾现场，在空中飞行的优势可以有效规避地面的灾情，降低抢险救灾人员的伤亡率。 表表 2：翼龙系列民用无人机：翼龙系列民用无人机 应用型号应用型号 功能特点功能特点 翼龙-2 人工增雨型 可进行人工增雨（雪）作业，具有“可精确探测、可迅速响应、可实时控制、可精准评估、可灵活拓展”的特点和“作业范围广、安全性能好、催化效能高、运营成本低”等优势，能为人工影响天气监测预警、指挥作业和效果评估提供基础支撑 翼龙-2 气象型 可搭载多型专业气

20、象载荷，用于空基气象环境监测和应急气象保障领域 翼龙-2 应急救援型 可实现应急通信等功能，用于应急救援领域，能够提供跨战区、跨空域、跨昼夜、复杂地形等多场景下的应急通信，能够实现空中通信平台与地面多种救援队伍的协同指挥，打造了“全面应用、全域服务”的应急救援新质力量 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 1.3. 受益于翼龙受益于翼龙无人机需求旺盛无人机需求旺盛，公司近年来业绩快速增长，公司近年来业绩快速增长 翼龙无人机需求旺盛，牵引公司业绩快速增长。翼龙无人机需求旺盛，牵引公司业绩快速增长。公司无人机业务由 2018 年提供翼龙无人机系统相关技术服务拓展至 2019 年及以后年度的销售翼龙

21、无人机系统并提供相关技术服务，2021 年公司的营业收入额达到 24.76 亿，2019-2021年公司营业收入CAGR 超过 200%，2021 年公司归母净利润达到 2.96 亿元，公司在最近三年实现了业绩高速增长。 表表 1：翼龙系列无人机及性能：翼龙系列无人机及性能 型号型号 翼展翼展(m) 最大起飞重量最大起飞重量(kg) 最大飞行高度最大飞行高度(m) 最大飞行速度最大飞行速度(km/h) 最大续航时间最大续航时间(h) 产品定位产品定位 图示图示 翼龙-1 14 1200 7000 280 24 中空长航时察打一体无人机 翼龙-1D 17.6 1600 8500 280 35 全

22、复材多用途中高空长航时察打一体无人机 翼龙-2 20.7 4200 9000 370 28 中高空长航时察打一体无人机 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 新股研究 中无人机（688297.SH） 9 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：2018-2021 年营业收入年营业收入 CAGR 超超 200%(亿元亿元) 图图 8：2020 年开始公司盈利能力大幅提升年开始公司盈利能力大幅提升(亿元亿元) 资料来源：wind、公司公告、德邦研究所 资料来源：wind、公司公告、德邦研究所 期间费用率期间费用率受益于规模效应受益于规模效应总体总体呈现下降趋势呈现下降趋势。公司

23、期间费用大幅增长，期间费用率稳中有降。2018-2021 年公司期间费用金额合计分别为 0.06 亿元、0.29亿元、1.08 亿元和 2.48 亿元，占当期营业收入的比例分别为 13.35%、11.41%、8.85%和 10.01%。公司期间费用大幅增长主要是由于 2019 年开始对外销售翼龙无人机系统并相应增加管理人员、 加大研发投入， 导致公司研发费用、 管理费用、销售费用显著增加。 2021 年公司管理费用大幅增加主要是随着公司业务规模扩大导致折旧与摊销、宣传费、办公费等费用增加，人员数量有所增加导致职工薪酬增加， 同时因聘请中介机构开展上市相关工作导致中介机构服务费大幅提升 1,00

24、0余万元，考虑到公司在 2021 年在进行 IPO 相关准备工作，2022 年以后中介服务费用或有较大下降空间。总体来看，公司期间费用率呈现下降趋势。 图图 9：公司期间费用快速增长（百万元）公司期间费用快速增长（百万元） 图图 10：公司期间费用率呈现下降趋势公司期间费用率呈现下降趋势 资料来源：wind、公司公告、德邦研究所 注：公司 2018 年公司管理费用包含研发费用 资料来源：wind、公司公告、德邦研究所 注：公司 2018 年公司管理费用包含研发费用 公司无人机以军贸出口公司无人机以军贸出口为主为主。目前公司以无人机军贸出口为主业，2021 年公司近 90%的主营收入来自国际市场

25、。相对于一般的军品，军贸产品面对的国际市场空间更大，定价机制更加的市场化。中航无人机不直接向海外客户销售，而是通过中航技进出口有限责任公司（中航技）来完成交易。中航技是中国唯一一家以国家军用航空技术和产品进出口为核心业务的大型国有企业，也是中国航空工业集团的下属单位。 0%100%200%300%400%500%0500212022Q1营业收入营业收入同比-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5200212022Q1归母净利润归母净利润同比-5005

26、00212022Q1销售费用管理费用研发费用财务费用-5%0%5%10%15%20%200212022Q1期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 新股研究 中无人机（688297.SH） 10 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11：公司业务以军贸出口为主公司业务以军贸出口为主 资料来源：招股说明书、德邦研究所 受受抢占市场抢占市场降低售价降低售价等因素影响，公司毛利率和净利率等因素影响，公司毛利率和净利率均出现均出现一定波动。一定波动。2020 年-2022 年 Q1，公司主营业务毛利率分别为

27、 26%、24%和 23%，主要受产品结构、 产品销售价格和原材料采购价格变动的影响， 波动较大； 净利润分别 14%、12%、16%，也出现了较大的波动。 图图 12：公司毛利率和净利率存在一定波动公司毛利率和净利率存在一定波动 资料来源：wind、公司公告、德邦研究所 2. 军民领域应用持续拓宽，全球无人机市场未来可期军民领域应用持续拓宽，全球无人机市场未来可期 2.1. 中美相继密集出台无人机政策，牵引中美相继密集出台无人机政策，牵引军民用军民用无人机无人机行业快速规范发展行业快速规范发展 军用无人机行业受国家政策大力支持。军用无人机行业受国家政策大力支持。近年来国家相关部门出台了大量鼓

28、励军用航空及无人机产品发展的相关政策，明确了军事高新技术以信息化为核心，提出了军事技术发展的精确化、智能化、隐身化及无人化趋势，明确了军贸是建设先进国防科技工业体系、 促进武器装备建设和服务军事力量走出去的重要途径。国家积极推进 “一带一路” 等国际战略， 为公司军贸业务创造了稳定的市场基础。 86%94%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021军贸内销-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200212022Q1毛利率净利率 新股研究 中无人机（688297.SH） 11 / 22 请务必阅读正文之后的

29、信息披露和法律声明 图图 13：我国军用无人机行业受到政策持续引导：我国军用无人机行业受到政策持续引导 资料来源：招股说明书、中国航空工业集团有限公司官网、 新一代人工智能发展规划 、德邦研究所 我国民用无人机逐渐成熟，我国民用无人机逐渐成熟，政策性文件持续引导行业规范发展政策性文件持续引导行业规范发展。随着我国民用无人机产业逐步发展，主管部门针对民用无人机产品出台了一系列发展支持及运营探索的相关政策，同时也对民用无人机产业规范性、安全性提出了更高的要求。不仅有利于民用无人机产业规范运营并实现可持续发展，也为公司等行业领军企业业务拓展提供了良好的市场竞争外部环境。 图图 14：我国民用无人机行

30、业政策引导行业发展：我国民用无人机行业政策引导行业发展 资料来源：招股说明书、德邦研究所 美国无人机政策支持无人机快速发展。美国无人机政策支持无人机快速发展。美国在 2004 年发布的无人机系统路线图 ，推动了美国无人机计划的制定。美国国防部在 2018 年 8 月发布的美国无人系统综合路线图对无人机做了整体的战略指引，这是美国国防部从 2001年开始发布的第八部无人机路线路，对每一段时间的无人机的发展做出了战略部署。 新股研究 中无人机（688297.SH） 12 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：美国：美国定期出台无人装备作战规划定期出台无人装备作战规划 资料来

31、源： 美国无人机路线图的启示吕庆风、 2009-2047 美国空军无人机系统飞行计划解读王菲等、 美国空军未来 25 年无人机系统路线图解析张洋等、德邦研究所 美国无人机与现有武器系统协同作战已有详细发展规划。美国无人机与现有武器系统协同作战已有详细发展规划。 Unmanned Systems Integrated Roadmap 2017 - 2042 显示美军对于未来无人机可操作性、人机互联、自动化、安全性等方面已详细规划至 2042 年，且对于无人机与现有有人装备协同作战模式已进行研究部署。美国海军无人作战计划 2021指出美国海军和海军陆战队欲打造有人系统和无人系统共同组成的“混合部队

32、” ，未来航空兵力组成中将分别有 1/3 和 1/2 是无人机。 新股研究 中无人机（688297.SH） 13 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16：美国：美国海军无人装备作战规划海军无人装备作战规划 资料来源： 2021 Navy Unmanned Campaign Plan 、德邦研究所 2.2. 军用无人机军用无人机是重要的空中装备，市场空间有望持续扩容是重要的空中装备，市场空间有望持续扩容 军用军用无人机有情报无人机有情报侦察侦察、火力、火力打击打击、指挥和控制、后勤保障、机动、指挥和控制、后勤保障、机动等等功能。功能。军用无人机在战前可以进行情报搜集、 目的

33、地侦查， 从而掌握战场信息； 在战中，不论是在空地打击中还是空空打击中，军用无人机可以及时对目标实施击打，同时还可以进行物资补给；在战后，可以利用无人机进行战后评估。军用无人机的应用广泛，改变了现代战争的作战方式，在现代战争中起到重要作用。 新股研究 中无人机（688297.SH） 14 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：现代战争中无人机用途：现代战争中无人机用途广泛广泛 资料来源：美国国防部美国国防部无人机路线图 2013-2042 、德邦研究所 高性能无人机系统将成为未来智慧化空中力量建设的重中之重高性能无人机系统将成为未来智慧化空中力量建设的重中之重。现代信息

34、化作战以武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化为趋势。高空、高速、隐身、长航时等先进无人机系统将在未来高危险区域、高强度对抗作战环境中显示出突出的战略突防能力和持久作战能力。提高续航能力、飞行速度与飞行高度,实现有人机与无人机协同作战是提高军用无人机持续侦察能力与作战能力的重点。 图图 18：军用无人机未来发展趋势：军用无人机未来发展趋势 资料来源： 无人机系统发展与作战使用研究刘力等、德邦研究所 新股研究 中无人机（688297.SH） 15 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 军用无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等军用无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等

35、优点优点，已经逐步成为，已经逐步成为现代战争不可或缺的重要武器平台现代战争不可或缺的重要武器平台。公司招股说明书指出，无人机所执行的任务已从空中侦察、战场监视和支援有人驾驶战斗机向压制敌方防空系统、实施快速地面打击和导弹防御等领域扩展，正在逐步实现从辅助作战手段向基本作战手段的跨越。 表表 3：无人机的优势无人机的优势 性能参数性能参数 无人机无人机 有人机有人机 操作成本 熟悉无人机操作程序即可 一名合格的飞行员需要耗费大量资金和多年的严格训练 生产成本 省去了驾驶舱及各种安全救生设备 配备的设施更多、更贵 危机影响 损失无人机 容易造成飞行员伤亡 续航能力 能够自动飞行,可以长时间滞空,一

36、些大型无人机可以连续飞行 40 多小时 需要考虑飞行员的承受能力,滞空时间有限 恶劣环境 只要无人机能够承受就能前往 考虑飞行员安全因素而无法抵达 资料来源：无人机姜坤、德邦研究所 军用无人机已成为主力作战装备，军用无人机已成为主力作战装备，已经多次在实战中应用已经多次在实战中应用并取得较好效果并取得较好效果。自从美军在 2001 年阿富汗战争开始大规模使用 “捕食者”“死神” 等无人机以来，这种战法深刻影响了现代战争。2018 年 1 月，叙利亚反对派利用攻击型无人机对俄罗斯军事基地展开集群式攻击；2020 年 1 月，美国运用 MQ-9“死神”无人机发射 3 枚“地狱火”反坦克导弹，袭击了

37、伊朗“圣城旅”指挥官苏莱曼尼。这些案例表明无人机的使用范围在不断拓展，无人作战的方式也在不断的演进。据环球时报报道，俄军无人机在战场通信、电子干扰和侦察方面也取得了显著成果，典型例子就是在摧毁美国援助乌克兰的 M777 榴弹炮过程中，是由俄军无人机侦察、定位攻击目标并拍摄攻击全过程。 图图 19：纳卡冲突无人机：纳卡冲突无人机实战画面实战画面 图图 20：土耳其：土耳其 TB-2 无人机无人机 资料来源： 国外无人机作战运用与发展态势分析关于纳卡冲突事件的思考郝雅楠等、德邦研究所 资料来源： 国外无人机作战运用与发展态势分析关于纳卡冲突事件的思考郝雅楠等、德邦研究所 全球军用无人机需求不断扩大

38、，预计全球军用无人机需求不断扩大，预计 2028 年产值将达到年产值将达到 147.98 亿美元。亿美元。近年来，在信息化战争的发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，再加上不断爆发的安全问题、领土争端，装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段，导致全球军用无人机需求不断扩大。根据蒂尔集团的数据，2019-2028 年全球军用无人机年产值逐年增长，到 2028 年产值预计达到 148 亿美元，2019-2028 年 CAGR 为 5.36%，市场保持可持续的稳定发展。 新股研究 中无人机（688297.SH） 16 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21：全

39、球军用无人机市场规模有望达到：全球军用无人机市场规模有望达到 148 亿美元亿美元(亿美元亿美元) 资料来源：公司招股说明书中引用的蒂尔集团数据、德邦研究所 2.3. 民用无人机应用场景逐渐拓宽，民用无人机应用场景逐渐拓宽，市场空间有望迎来快速增长市场空间有望迎来快速增长 民用无人机民用无人机应用场景逐渐拓宽。应用场景逐渐拓宽。随着无人机技术的不断发展，无人机在人工增雨雪、应急救灾、气象监测、航空拍摄、地质地貌测绘、森林防火、地震调查、核辐射探测、边境巡逻、科研试验、海事侦察、环境监测等多个领域的应用不断被挖掘，部分传统行业的作业方式或有望被无人机颠覆与替代。 表表 4：工业无人机主要使用用途

40、工业无人机主要使用用途 类型类型 用用途说明途说明 气象、农业无人机 人工影响天气、农业喷洒、农业施肥、农业土地检测等 通信、中继无人机 电信、卫星中继，新闻广播，灾情援助，体育运动等 监测、探测类无人机 灾害监测、环境监测、森林防护、输油管、仓库和道路的状态监控，火灾和水灾破坏区域的确定及监控，地震等自然灾害的后果调查，高位地区监测/取样，野生动物监视，污染监视等 城管、治安管理无人机 城市规划，室内监察/维持治安，毒品禁止与监控，应急反应，搜索与营救，沿海监视，公路交通监控等 科学探测无人机 气象探测，地质勘测，大地测绘，地图测绘，地球资源勘测，石油和矿藏的勘定与鉴定，长久耐力地质科学/大

41、气研究，陆地表面、海洋研究等 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 全球民用无人机市场近年来实现了快速增长，未来工业无人机将成为民用无人机的发展热点。根据 Frost & Sullivan 预测，到 2024 年全球民用无人机市场规模将增长至 4,157 亿元，2015 年-2024 年 CAGR 将达 43%。此外，工业无人机增速预计明显超过消费无人机并逐步成为民用无人机市场的主要组成部分。预计至 2024 年工业无人机市场规模将达到 3,208 亿元，占全球民用无人机市场规模比例由 2015 年的 25%上升至约 77%， 2015 年-2024 年年均复合增长率达 58%。 020

42、406080020022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E 新股研究 中无人机（688297.SH） 17 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22： 2024 年全球民用无人机市场规模将增长至年全球民用无人机市场规模将增长至 4,157 亿元亿元 资料来源：公司招股说明书中引用的 Frost & Sullivan 数据、德邦研究所 3. 公司公司品牌、产品品牌、产品性价比优势明显，募投项目打开中长期成性价比优势明显，募投项目打开中长期成长空间长空间 3.1. 翼龙无人机翼龙无人机具有一定品牌效应具有一

43、定品牌效应，核心技术核心技术优势明显优势明显 公司翼龙无人机产品目前已出口“一带一路”沿线多个国家，经历过沙漠、海洋和高原等不同场景的实战检验，具有丰富的实战经验基础，具备显著的品牌优势。根据斯德哥尔摩国际和平研究所统计，2010 年至 2020 年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一， 另据 2021 年 5 月美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市占率位居全球第二，是我国军贸无人机出口的主力机型。翼龙无人机在全球市场具备较强的业绩增长潜力，翼龙在海外十余万小时的实战使用和卓越战绩为“中国制造”赢得了国际声誉，品牌也享誉国内外。 公司重视技术研发，多项技术位于

44、国际领先水平。公司重视技术研发，多项技术位于国际领先水平。截至招股意向书发布日，公司拥有已授权专利 46 项，其中发明专利 26 项（含国防专利 11 项） ，实用新型 18 项，外观设计 2 项。公司的军用无人机系统融合了公司总体综合设计、气动布局优化设计、多余度全权限数字飞控技术、开放航电系统设计技术、智能自主与识别等技术，具备高度的技术先进性，已出口“一带一路”沿线多个国家；在民用无人机系统领域，公司率先突破了无人机综合防除冰、任务载荷快速集成、多种通信手段集成等多个关键技术，成功开拓了人工影响天气、应急产业等多个05000250030003500201520162

45、0020E2021E2022E2023E2024E消费机无人机工业级无人机图图 23：1963-2019 年中国主要无人机型号统计年中国主要无人机型号统计 图图 24：全球：全球察察打一体无人机市场份额打一体无人机市场份额 资料来源： 全球无人机交易市场的方位、格局与展望赵霞等、德邦研究所 资料来源：中航无人机上市路演推介会报告、德邦研究所 翼龙-1, 18%翼龙-2, 6%WJ-600, 2%ASN-209, 21%彩虹-3, 44%彩虹-4, 9%捕食者系列, 54.38%翼龙系列, 18.13%土耳其Bayraktar系列, 7.13%伊朗Mohajer系列, 4.

46、07%彩虹-3, 4.58%彩虹-4, 3.36%其他, 8.35% 新股研究 中无人机（688297.SH） 18 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场领域，完成人工影响天气作业及应急通信任务，并成功利用无人机实现无制导应急物资精确投送。公司高度重视产品技术的研发工作，目前已经在大型固定翼长航时无人机平台设计技术、大型固定翼长航时无人机系统设计综合技术、无人机智能自主与智能指控技术、无人机制造集成综合技术、无人机测试技术、无人机体系化保障技术等方面积累并掌握了 18 项核心技术。 图图 25：公司无人机系统研发体系：公司无人机系统研发体系 资料来源：招股说明书、德邦研究所

47、新股研究 中无人机（688297.SH） 19 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5：无人机：无人机核心技术核心技术 类型类型 技术名称技术名称 技术来源技术来源 技术特点技术特点 大型固定翼长航时无人机平台设计技术 大型固定翼长航时无人机总体设计技术 受让取得 公司已掌握一套系统完整的核心技术，提升了无人机系统的短距起降能力、长航时远航程飞行能力、任务载荷挂载和拓展能力，提高了无人机系统的综合使用效能。 大型固定翼长航时无人机结构设计技术 受让取得 公司掌握了大型固定翼长航时无人机高结构效率、低重量、长寿命的结构综合设计技术，大大提升了无人机平台的载油系数、任务载荷系数

48、、可靠性、维修性、安全性、疲劳寿命特性以及复杂气候环境下的工作性能，尤其是高温、高湿、高盐雾气候环境的适应能力。 大型固定翼长航时无人机轻质高效全复材结构设计与应用技术 受让取得 公司针对无人机结构开发了全复材结构设计与应用技术，研制了轻质高效全复材无人机结构系统，通过了相关试验和试飞验证，并应用到现有无人机机体结构中，大大提升使用和维护性能。 大型固定翼长航时无人机防除冰技术 自主研发 提高防除冰的安全可靠性，有效保障了飞机在结冰云层中的飞行安 全。同时公司综合积冰传感器及气象雷达探测结果，必要时，飞控系统将自主实施结冰气象区域规避机动，进一步确保飞行安全。 大型固定翼长航时无人机系统设计综

49、合技术 大型固定翼长航时无人机飞机管理系统综合设计技术 受让取得 飞机管理系统属于大型无人机的安全关键系统，保证系统安全性，实现无人机飞行阶段管理、控制/导航/动力一体化控制、飞管/燃油/供电/起落架等平台子系统综合控制等。 大型固定翼长航时无人机任务系统综合设计技术 受让取得 通过任务系统综合设计技术，大大提高了无人机系统设计的效率和质量，特别是后续背对背集成第三方载荷、武器时，发挥了关键作用。 任务载荷快速集成技术 自主研发 标准硬件接口，统一控制过程，大容量空间的敏捷吊舱，可以实现新技术快速验证和载荷的快速集成， 大大扩展了无人机的任务领域。 “机-站-链”系统综合设计及试验技术 自主研

50、发 公司从无人机系统作战使命、多站点协同接力控制、扩展应用能力等多角度入手， 开展多应用场景下系统综合试验方案设计， 具备 “机-站-链”系统快速综合集成测试能力。 无人机智能自主与智能指控技术 无人机智能飞控及导航技术 受让取得 公司已形成包括自主起/降控制、自主飞/推综合控制、自主进入/退出跑道控制、自主空滑迫降控制、高抗扰/防欺骗综合导航、自主应急处置等智能化技术，无人机不仅具有优良的稳定性和精度控制水平，还能够对不同场景上千种故障模式进行智能自主处理 智能目标识别与跟踪技术 自主研发 实现了地面大规模图形图像数据智能处理算法，增强了地面情报快速生成与提取能力，实现对目标高帧率实时跟踪、

51、长时间锁定等业界先进的无人机侦察能力。 无人机故障诊断技术 受让取得 公司建立了系统化的排故策略，通过飞参数据深度分析，与先进IETM 系统交联， 形成具有飞机平台故障诊断和排故建议、 系统状态统计分析、历史数据挖掘分析以及专家排故支持等能力的软硬件集成的智能保障系统，有利于提升无人机系统可靠性。 先进无人机三级指控体系技术 自主研发 指控中心作为三级指控体系的中心级控制节点，具备远程飞行控制与实时状态监测功能，统一指挥和管控外场飞行，可在线实时指挥决策，同步分析、处理飞行和情报数据，在无人机作战演练、数据情报分析处理等领域发挥重要作用。 无人机制造集成综合技术 基于 MBD 的数字化工艺设计

52、技术 自主研发 改变了零散分散的生产数据的管理模式，在实际应用中有力支持了无人机的生产和管理工作，有效的利用设计模型信息，建立了基于 轻量化模型的工艺可视化表达方式，实现了现场的可视化装配。 无人机智能化生产管控技术 自主研发 通过智能设备的建设，提升制造能力和管控水平。构建了无人机公司的智慧管控系统，有效的支持了现场生产制造。 无人机测试技术 无人机生产全机智能测试技术 受让取得 公司具有无人机平台系统单元测试、控制律独立测试以及“机-站-链”大系统综合试验环境，覆盖了无人机研制全过程，测试手段先进，智能化程度高，保障了无人机产品各系统高效运行。 无人机试飞测试技术 受让取得 公司结合试验试

53、飞经验及数据，掌握了试飞测试系统的一体化设计技术，通过对采集参数的综合分析判断提出对飞机设计和制造中的针对性优化途径，进而实现对机体结构和系统设计的针对性改进。 无人机体系化保障技术 无人机远程保障技术 自主研发 可全面、动态的掌控装备无人机系统外场运行情况，具备快速的技术支持、培训、故障排除等远程服务能力。 长寿命低成本保障技术 受让取得 公司应用电子设备老化历史数据统计分析的定性研究、结合结构件试验分析数据定量推算、补充可靠性试验和飞行累计数据应用概率综合分析等，摸清了各类机载成品寿命特性，解决了成品延寿的大量技术难题，完成了机载成品的大幅延寿。 资料来源：招股说明书、德邦研究所 新股研究

54、 中无人机（688297.SH） 20 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2. 翼龙系列无人机性价比较高，作为高值消耗品有较为优秀的产品竞争翼龙系列无人机性价比较高，作为高值消耗品有较为优秀的产品竞争力力 翼龙系列翼龙系列与竞争对手相比与竞争对手相比，性价比较高。，性价比较高。翼龙-1 对标美国的 MQ-1 无人机系统，翼龙-2 对标美国的 MQ-9 无人机系统。根据陆军工程大学中美无人机对比及其启示 2020 年文章显示， 翼龙-1 的起飞重量为 1100kg 和美国的 MQ-1 相当，但是翼龙 1 的续航时间 35h 是超越了 MQ-1 翼龙 1 的 24h。从价格上来

55、看，翼龙-1 售价大约 100 万美元，而 MQ-1“捕食者”大约 400 万美元，性能基本相当情况下，翼龙具有非常大的价格优势。翼龙-2 无人机的性能主要对标美国的 MQ-9和国内的彩虹-5，三者的尺寸大致相同，翼龙-2 价格大幅低于 MQ-9，性价比优势突出。 表表 6：翼龙系列无人机产品性价比较高翼龙系列无人机产品性价比较高 型号型号 MQ-1 捕食者捕食者 翼龙翼龙-1 彩虹彩虹-4 MQ-9 死神死神 翼龙翼龙-2 彩虹彩虹-5 云影云影 大致价格 400 万美元 100 万美元 100 万美元 1000 万美元 100-300 万美元 远低于 MQ-9 - 长 8.22m 8.7m

56、 - 11m 11m - 9m 翼展 16.8m 17.6m 18m 20m 20.5m 21m 17.8m 起飞重量 1020kg 1100kg 1330kg 4760kg 4200kg 3300kg 3000kg 有效载荷 - 200kg 345kg 1700kg 480kg 500kg 400kg 飞行高度 7620m 7500m 7200m 15000m 9000m 7200m 14000m 最大速度 217km/h 280km/h 235km/h 460km/h - - 620km/h 巡航速度 165km/h - 150-180km/h 313km/h 370km/h 220km/

57、h - 续航时间 24h 35h 40h 15h 20h 40h 6h 最大航程 8800km 5000km 5000km 1852km - 10000km - 武器挂架数 6 4 4 6 6 6 4 资料来源： 中美无人机对比与启示何江彦等 2020 年发表、Defence Procurement International、德邦研究所 军用军用无人机无人机有高值消耗品属性有高值消耗品属性，翼龙系列，翼龙系列符合符合大规模列装大规模列装需求需求。无人机在战场中的应用场景不断拓宽， 而且无人作战操作成本低、 生产成本低、 危机影响小，可以在恶劣环境中工作。现代战争中导弹和雷达的不断应用，也加大

58、了无人机的毁损概率。2020 年 10 月 19 日，俄罗斯介入阿塞拜疆与亚美尼亚冲突，在亚美尼亚边界附近的俄罗斯军事基地部署“克拉苏哈-4”电子战系统，击落了 9 架“旗手”-TB2 无人机。翼龙系列相较于同性能的 MQ 系列具有价格优势，因此在现代战争无人装备的高值消耗品属性下，性价比较高的装备更符合大规模列装需求。 图图 26：2017-2021 年无人机年无人机损毁损毁数量（架）数量（架） 图图 27：无人：无人机机损毁损毁照片照片 资料来源：Drone Wars、德邦研究所 注：Drone Wars 数据中包含部分引用的第三方社交媒体来源 资料来源： 俄军无人机在叙利亚作战使用探究姜

59、永伟、德邦研究所 3.3. 公司通过公司通过 IPO 募资募资拓展品类拓展品类，未来未来有望进一步提升业绩释放能力有望进一步提升业绩释放能力 07080200202021 新股研究 中无人机（688297.SH） 21 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司拟通过公司拟通过 IPO 募资募资 43.67 亿元， 用于产品品类拓展和亿元， 用于产品品类拓展和提高新型号提高新型号研发能力。研发能力。根据招股说明书中，本次募集资金将投资于无人机系统研制及产业化项目、技术研究与研发能力提升项目和补充流动资金项目。在原有平

60、台上完成翼龙-2 发展型（含翼龙-2 发展型和翼龙-2 发展型） 、 翼龙-1E 等三型翼龙发展型无人机系统研制，实现大型固定翼长航时无人机系统产品谱系化发展，以增强产品竞争力，并研制新一代的先进无人机指控系统， 构建无人机远程指挥控制、 情报数据体系，实现基于大数据的无人机智能处理能力；根据行业应用需求，基于成熟平台，研制翼龙应用拓展型无人机系统。同时，基于现有基础建设先进的科研、制造、服务一体化的数智能力体系，打造信息化、 柔性化、 智能化生产线， 建设管控中心、生产制造中心和数字化服务保障中心等，提升公司大型固定翼长航时无人机大批量的生产服务能力，做大做强公司无人机产业。 表表 7：中：

61、中航航无人机募投项目无人机募投项目 项目名称项目名称 项目投资金额（万元）项目投资金额（万元） 拟投入募集资金金额（万元）拟投入募集资金金额（万元） 无人机系统研制及产业化项目 148,199 97,125 技术研究与研发能力提升项目 61,514 46,875 补充流动资金 20,000 20,000 资料来源：招股说明书、德邦研究所 4. 风险提示风险提示 对外军品贸易风险。对外军品贸易风险。公司研制生产的军用无人机系统主要通过军贸方式实现对外销售。与一般贸易不同，军贸出口是基于国家战略和国家利益而实施的特殊贸易活动，受国际安全局势、进出口国家双边关系、政局稳定性、政策变化及市场竞争等因素

62、影响，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。 下游下游集中度较高的风险。集中度较高的风险。2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年一季度，公司对前五大客户占公司相应各期主营业务收入的比例分别为 100.00%、 100.00%、99.94%和 100.00%，公司客户下游客户较为集中。如果下游客户采购需求、付款政策或付款能力发生变化，可能对公司经营业绩产生不利影响。 产品销售毛利率大幅波动的风险。产品销售毛利率大幅波动的风险。若未来市场竞争加剧、公司产品定价策略调整、公司未能持续保持技术领先导致产品售价变动，或原材料采购价格大幅上涨，将导致公司毛利率

63、存在大幅波动的风险。 市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。公司产品主要以军用无人机系统为主，以军民用产品协同发展为目标。民用业务已开发了人工影响天气、应急产业等领域，但目前产品谱系仍较为单一，面对激烈的市场竞争和技术飞速发展，未来如公司不能实施有效市场竞争策略、 紧跟新技术发展、 加强新产品研发， 可能会错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。 新股研究 中无人机（688297.SH） 22 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 倪正洋，2021 年加入德邦证券，任研究所大制造组组长、机械行业首席分析师，拥有 5

64、 年机械研究经验，1 年高端装备产业经验，南京大学材料学学士、上海交通大学材料学硕士。2020 年获得 iFinD 机械行业最具人气分析师，所在团队曾获机械行业 2019 年新财富第三名，2017 年新财富第二名，2017 年金牛奖第二名，2016 年新财富第四名。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Ta

65、ble_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对

66、弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所

67、指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。