1、 证券研究报告 2020 年 2 月 2 日 交通运输交通运输 疫情之下的交通运输：快递业务量受益，客运短期承压明显 观点聚焦 投资建议投资建议 春运客运量承压明显，且节后运量跌幅不断加深：春运客运量承压明显，且节后运量跌幅不断加深：主要是由于疫情的发展、全国 返工的延后以及节内旅游的下降所致。具体从单日数据来看，大年初七，总客运 量下滑 85.4%，航空/铁路/公路分别下滑 74.2%/81.9%/86.2%，单日客运量增速自 1月20日钟南山院士公布疫情以来不断下探。 从累计数据来看， 2020年春运15-22 天（除夕至初七）铁路/公路/民航旅客发送量分别下滑 65.1%/ 68.7%/

2、 51.7%。 理由理由 快递：受益于线上购物增长。快递：受益于线上购物增长。参考非典时期的数据，2003 年全国快递业务量增 速跳升至 23%，高于前后四年的平均增速（14%）达 9 个百分点。2020 年 1 月 24 日至 29 日， 全国邮政业揽收包裹 8125 万件， 同比增长 76.6%， 投递包裹 7,817 万件，同比增长 110.34%。虽然快递行业面临复工快递员减少带来的成本上涨问 题，但菜鸟和拼多多等电商平台推出对物流订单的补贴政策，我们认为这将有助 于缓解成本压力，而线上购物习惯培养有助于为快递板块带来后续的增长动力。 航空航空：短期负面影响显著，股价的反弹可能先于业绩

3、反弹。短期负面影响显著，股价的反弹可能先于业绩反弹。由于疫情仍然在发展 阶段，我们仅对航司盈利做敏感性分析。根据我们此前的测算，客座率每下降 1 个百分点，对应减少国航、东航、春秋、吉祥 2020 年净利润 10.6、9.5、1.3、1.6 亿元。如果假设一季度客座率同比下降 10 个百分点，则预计减少国航、东航、 春秋、吉祥 2020 年全年净利润约 26.5 亿元、23.8 亿元、3.2 亿元、3.9 亿元，对 应 27%、33%、14%、22%的弹性。根据 2003 年非典时期表现，股价反弹往往先 于业绩反弹，且存在超额收益。机场机场：短期数据扰动，不改长期投资价值。短期数据扰动，不改长

4、期投资价值。参考 非典时期的情况， 我们认为新型冠状病毒肺炎仅会对一定时期的经营数据产生影 响，并不会对人们长期的航空出行需求带来影响。 公路：公路：短期业绩受冲击，但内在价值影响甚微。因春节 7 天原已实行小客车免费 通行、节后部分公共交通转私家车等影响，我们预计疫情对上市公司影响小于当 前春运数据。若假设疫情影响 3 个月 20%客车流量、10%货车流量，由此减少的 净利润对应各公司 2020 预测盈利的 12%-20%、或 1Q2020 净利润的 35%-50%， 因而该假设下，各公司 1Q 实际利润下滑或 30%-45%。长期看，疫情对公路的内 在价值影响小于 3%。 且大部分公路公司

5、当前股价对应 2019 分红收益率 5%以上， 短期股价具备一定安全边际，板块仍具防御性。铁路：铁路：覆盖个股中仅广深铁路主 营客运，2020 业绩受影响较大。若假设该疫情若影响 3 个月 20%客车流量、10% 货车流量，则将减少 2020 净利润的 34%。 航运：航运：1 月 31 日 WHO 将新型冠状病毒定义为“国际关注的突发公共卫生事件” ， 但未实行国际贸易/旅游限制。因此在事态未进一步恶化的情况下不会直接影响 到货物贸易，但由于节后开工不同程度延迟，因此运价回升可能会晚于往年。我 们依然首选油运板块： 中美第一阶段经贸协议中能源产品是中国扩大从美进口的 重要来源，利好油运周转量

6、需求；1 月 31 日美国财政部宣布将中远海能的子公 司（大连油运）移除 SDN 名单，我们认为不确定性消失将有望提升其估值。 盈利预测与估值盈利预测与估值 短期推荐中通快递、韵达股份、圆通速递、中远海能、海丰国际、招商轮船，关 注顺丰、德邦。长期推荐因为疫情下跌的上海机场、深圳高速、宁沪高速、越秀 交通基建、深圳国际。航空建议等待疫情趋势稳定后介入，看好中航信。 风险风险 疫情持续时间传播广度超预期，WHO 或各国进一步实施国际贸易/旅游限制。 杨鑫，杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 赵欣悦赵欣悦 分析员 SAC 执证编

7、号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872 刘钢贤刘钢贤 联系人 SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref：BOK824 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 上海机场-A 跑赢行业 90.00 23.0 20.7 韵达股份-A 跑赢行业 40.40 19.4 16.5 圆通速递-A 跑赢行业 15.67 16.0 12.3 申通快递-A 跑赢行业 26.98 15.5 13.6 深高速-A 跑赢行业 13.45 9.7 9.0 宁沪高速-A 跑赢行业 11.49 12.7 11.9 招商轮船-A 跑赢行业 8

8、.10 16.2 13.1 顺丰控股-A 中性 40.29 28.8 23.2 中国民航信息网络-H 跑赢行业 23.70 14.0 12.5 中远海能-H 跑赢行业 4.80 7.5 5.3 海丰国际-H 跑赢行业 10.95 11.8 10.2 深圳国际-H 跑赢行业 21.81 5.2 6.9 中通快递-US 跑赢行业 26.60 19.4 16.5 中金一级行业 交通运输 相关研究报告相关研究报告 交通运输 | 12 月业务量增速顺丰领跑、韵达大幅加快， 通达系单价环比下跌 (2020.01.20) 上海机场-A | 12 月运营数据表现略承压，但股价或已反 映悲观预期 (2020.0

9、1.17) 交通运输 | 公路|再论新收费系统：撇开短期扰动，或 对公司影响中性 (2020.01.13) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 100 109 118 127 136 --102020-01 相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 2 目录目录 快递：受益于线上购物快递：受益于线上购物 . 3 航空：短期负面影响较为显著，股价反弹或先于业绩改善航空：短期负面影响较为显著，股价反弹或先于业绩改善 . 4 机场：短期数据扰机场：短期数据扰动，不改长期投资价

10、值动，不改长期投资价值 . 7 公路铁路：短期业绩有负面影响，公路仍具防御性公路铁路：短期业绩有负面影响，公路仍具防御性 . 8 公路：短期业绩受冲击，但对内在价值影响小 . 8 铁路：行业影响大，覆盖标的仅影响广深铁路 . 9 航运：短期波动增大航运：短期波动增大 . 10 图表图表 图表 1: 2003 年快递业务量增速明显跳升 . 3 图表 2: 受春节影响，1、2 月累计业务量才具有可比性，且对全年的增速有指导作用 . 3 图表 3: 民航旅客周转量月度同比增速 . 4 图表 4: 民航旅客周转量季度同比增速 . 4 图表 5: 东航 A 股走势 VS 上证综指 . 5 图表 6: 东

11、航 H 股走势 VS 恒生国企指数 . 5 图表 7: 主要航司敏感性分析 . 5 图表 8: 中航信订座量同比增速 . 6 图表 9: 中航信股价走势 VS 恒生国企指数 . 6 图表 10: 疫情对主要上市公路 2020 年业绩影响敏感性测试 . 8 图表 11: 基准情形下疫情对主要上市公路股权价值的影响 . 9 图表 12: 美国原油出口 . 10 图表 13: 第一阶段经贸协议：中国从美国进口能源产品 . 10 图表 14: 油运运价：VLCC TCE . 10 图表 15: 干散货：BDI 指数显著回调 . 11 图表 16: 干散货运价的季节性：BDI 指数 . 11 图表 17

12、: SCFI 美西线 . 11 图表 18: SCFI 欧线 . 11 图表 19: 可比公司估值表 . 12 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 3 快递：受益于线上购物 我们认为，消费者可能在一段时间内出于规避风险的考虑，倾向于减少外出，从而增加 线上购物和快递需求。 参考非典时期的数据，2003 年全国快递业务量增速跳升至 23%，高于前后四年的平均增 速（14%）达 9 个百分点。国家邮政局公布的数据显示，2020 年 1 月 24 日至 29 日，全 国邮政业揽收包裹 8,125 万件， 同比增长 76.6%， 投递包裹 7,817 万件， 同比增长

13、110.34%。 该数据体现的是疫情期间邮政快递企业全力满足疫情防控相关的医疗应急物资、生活必 需品的配送需求的情况，我们认为对于投资决策的参考意义有待验证，但这一过程中电 商平台的进一步渗透和消费者线上购物的习惯培养，有助于为快递板块带来后续的增长 动力。 虽然快递行业面临复工快递员减少带来的成本上涨问题，但菜鸟和拼多多等电商平台推 出对物流订单的补贴政策，我们认为这将有助于缓解成本压力。公司层面，通常在春节 期间通达系加盟制快递公司业务量较少，顺丰、中国邮政、京东等自营企业占比较大（例 如 2018 年春节期间中国邮政速递物流（EMS） 、顺丰、京东、品骏等四家快递承担的业 务量占全网业务

14、量的 85%） 。 我们继续看好快递板块，首先龙头中通和韵达，建议关注有望受益于春节期间业务量增 长的顺丰。 图表1: 2003年快递业务量增速明显跳升 图表2: 受春节影响，1、2月累计业务量才具有可比性， 且对全年的增速有指导作用 资料来源：国家邮政局，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：国家邮政局，万得资讯，中金公司研究部 21% 15% 11% 23% 15% 16% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 20002000420052006 规模以上快递业务量同比增长(亿件) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

15、% 70% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1、2月累计增速全年增速 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 4 航空：短期负面影响较为显著，股价反弹或先于业绩改善 作为最早收到疫情冲击的板块之一，我们覆盖的航空公司股价均已经出现明显回调：自 1月20日至今， 中国国航A股/H股下跌10.3%/17.3%、 东方航空A股/H股下跌8.1%/16.4%、 春秋航空下跌 8.9%、吉祥航空下跌 11.7%。我们认为当悲观预期充分反应之后，航空公 司的股价有望先于业绩反弹。 非典时期数据回顾：航

16、空出行需求受到较大影响，但疫情结束后迅速恢复 运营数据方面， “非典”时期运营数据方面， “非典”时期航空需求受到较大影响，但疫情过后，需求会迅速恢复至原航空需求受到较大影响，但疫情过后，需求会迅速恢复至原 来水平。来水平。2002 年 11 月 16 日报出第一个“非典”案例，受消息相对滞后、影响尚未扩大 及航空出行的提前规划等因素影响，航空需求并未立刻受到影响。 “非典”时期航空出行 需求真正受到大幅影响的时间为 2003 年第二季度（参见图表 3、4） ，4-6 月行业旅客周 转量（RPK）连续同比下滑，其中 5 月同比跌幅达 77%。但是当疫情基本结束后，航空需 求快速回升至之前的水平

17、：截至 2003 年 7 月 5 日，世卫组织先后将香港、大陆、台湾从 疫区中除名，8 月行业 RPK 同比增速迅速回升至 20%（暑运） ，而 2004 年 4-6 月，行业需 求月度同比增速分别为 63%、485%和 201%，月度旅客周转量绝对额回到比 2002 年同期 更高的水平。 图表3: 民航旅客周转量月度同比增速 图表4: 民航旅客周转量季度同比增速 资料来源：民航局，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：民航局，万得资讯，中金公司研究部 业绩方面，疫情对航司客座率影响更大业绩方面，疫情对航司客座率影响更大。非典疫情期间民众出于公共卫生原因普遍减少 出行，因此对航司的影响更多体现在

18、客座率上。以东航为例，2003 年前三个季度客座率 为 60%、39%、68%，分别同比下跌 0.5、25.9、0.6ppt。由于需求大幅下滑，而公司运力 调整相对滞后、且成本偏刚性，公司 2003 年二季度营业收入同比下降 37%，营业成本同 比上涨 7%，二季度单季度净亏损 12.5 亿元，三季度行业需求迅速恢复，公司实现单季度 净利润 2.8 亿元。 历史经验来看，航空股价反弹先于业绩改善。历史经验来看，航空股价反弹先于业绩改善。回顾“非典”期间航空股价表现，东航 H 股在 4 月底股价触底之后， 反弹至 2004 年 2 月底， 期间涨幅为 136%； 东航 A 股则在 2003 年

19、10 月底之后出现股价反弹，涨势一直延续到 2004 年 4 月底，涨幅为 39%，超额收益 22%（相对上证综指） 。 12% -77% 20% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2002-01 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-

20、11 2003-12 2004-01 2004-02 2004-03 2004-04 16% -47% 12% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2001Q1 2001Q2 2001Q3 2001Q4 2002Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 5 图表5: 东航A股走势VS上证综指 图表6: 东航H股走势VS恒生国企指数 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 由于疫

21、情仍然在发展阶段， 当前我们仅对航司盈利做敏感性分析。由于疫情仍然在发展阶段， 当前我们仅对航司盈利做敏感性分析。 根据我们此前的测算， 客座率每下降 1 个百分点，对应减少国航、东航、春秋、吉祥 2020 年净利润 10.6、9.5、 1.3、1.6 亿元。如果假设一季度客座率同比下降 10 个百分点，则预计减少国航、东航、 春秋、吉祥 2020 年全年净利润约 26.5 亿元、23.8 亿元、3.2 亿元、3.9 亿元，对应 27%、 33%、14%、22%的弹性。 如果假设一季度客运量同比下滑如果假设一季度客运量同比下滑 20%， 并且同时假设 1） 航距不变， RPK 也同比下降 20

22、%； 2）我们估计 ASK 同比也小幅下降，但降幅不及 RPK，假设同比下降 10%，3）客公里收 益同比小幅下降；4）假设油价同比持平；5）假设一季度人民币兑美元升值 1.3%，我们 估算中国国航 2020 年一季度净利润约为 1 亿元，东方航空亏损 7 亿元，春秋航空盈利 1.4 亿元，吉祥航空盈利 6000 万元。 图表7: 主要航司敏感性分析 资料来源：公司公告，中金公司研究部 投资建议：投资建议：我们长期看好航空公司的发展前景，但短期 A 股航空或仍然存在回调风险，H 股航空股价悲观预期虽然反映已经较为充分，但我们仍然建议投资者关注疫情发展的趋 势，待趋势明朗之后再考虑介入。 中航信

23、：疫情对短期数据表现有负面影响，但仍看好股权激励带来的长期利好中航信：疫情对短期数据表现有负面影响，但仍看好股权激励带来的长期利好 中航信受民航整体旅客量增长驱动，在新型冠状病毒肺炎疫情的影响下，我们估计短期 经营数据会出现显著下滑，但参考“非典”时期表现，疫情过后，国内航司国内线的订 座量迅速恢复至同比正增长，国内航司的国际线恢复较国内线更慢，但后期反弹也更强 劲。 回顾“非典”期间中航信的表现，从订座数据来看，总订座量在 2003 年 5 月同比跌幅达到 最大，为 76.5%，其中国际线同比跌幅（-81.8%）较国内线（-76.5%）更为明显。订座量 同比增速在 2003 年 8 月回升至

24、 21%，国际线的复苏明显慢于国内线，维持了同比下跌的 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2002/112003/12003/32003/52003/72003/92003/112004/12004/3 上证综指东航A （2002/11/16=0) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160% 170% 180% 190% 200% 恒生国企指数东航H （2002/11/16=0) 2020e净利润净利润 人民币 百万人民币 百万 变化额变化额

25、变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 油价下跌1美元/桶4014.1%3815.3%401.8%402.2% 人民币兑美元升值1%4804.9%3134.4%00.0%10.0% 客座率增加1百分点1,05810.9%95313.3%1275.8%1578.8% 票价上升1%9279.5%82111.4%1155.2%1347.6% 9,7137,1872,2151,778 吉祥航空吉祥航空中国国航中国国航东方航空东方航空春秋航空春秋航空 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 6 趋势直到

26、 2003 年 12 月， 但同比跌幅逐月收窄且后期反弹更强劲； 从业绩表现来看， 2003 年中报，营业收入同比下滑 13.5%，净利润同比下滑 43%；从股价表现来看，自 2003 年 2 月末开始下跌，至 2003 年 4 月末跌幅达 30%，触底之后，股价一路反弹至 2003 年 12 月中，涨幅约为 130%。 根据历史数据以及当前我们了解的春运数据，假设 2020 年上半年整体订座量同比下滑 10%，则我们估计 2020 年上半年公司净利润同比下滑约 15%，2020 年全年净利润预计同 比持平于 2019 年。暂时不调整盈利预测，待疫情发展方向更明确之后再做调整。 投资建议：投资

27、建议：虽然 2020 年上半年公司业绩存在同比下滑的风险，但考虑公司股票增值权对 公司 2020-2022 年业绩均提出了一定的要求，提升了公司业绩的长期确定性，利于估值 提升。我们仍然长期看好中航信长期业绩增长的稳定性，维持跑赢行业的评级。 图表8: 中航信订座量同比增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表9: 中航信股价走势VS恒生国企指数 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 -85% -65% -45% -25% -5% 15% 35% 55% 75% 95% 115% 135% 155% 国内航司国内线国内航司国际线外国及地区航司 -20% 10% 40% 70% 100% 13

28、0% 160% 190% 恒生国企指数中航信 （2002/11/16=0) 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 7 机场：短期数据扰动，不改长期投资价值 参考非典时期的情况， 我们认为新型冠状病毒肺炎仅会对一定时期的经营数据产生影响，我们认为新型冠状病毒肺炎仅会对一定时期的经营数据产生影响， 并不会对人们长期的航空出行需求带来影响并不会对人们长期的航空出行需求带来影响，因此我们认为短期数月的经营数据扰动， 不会改变机场长期的投资价值。 短期来看短期来看，由于免税收入、广告收入等都将受到旅客量下滑影响，而且机场固定成本占由于免税收入、广告收入等都将受到旅客量下滑影

29、响，而且机场固定成本占 比较高，因此我们预计各机场一季度业绩同比或将出现比经营数据更为显著的下滑比较高，因此我们预计各机场一季度业绩同比或将出现比经营数据更为显著的下滑，但 由于机场利润率较高，且短期疫情的影响并不影响机场本身长期的稳定增长预期，因此 各上市机场的股价波动或显著小于航空股。 以上海机场为例，我们对非典期间公司的表现进行回顾：以上海机场为例，我们对非典期间公司的表现进行回顾：从运行数据来看，2003 年第二 季度，上海虹浦两场起降架次下降约 20%、旅客吞吐量同比下降约 53%；从业绩来看， 当时的上海机场 （上市资产主要为虹桥机场） 2003 年二季度单季度营业收入由一季度 4

30、5% 的同比涨幅放缓至 27%，而净利润同比下降 67%；从股价表现来看，2003 年 4 月中旬开 始出现急跌，7 个交易日跌了 11%，随后股价便逐步企稳。 我们分别以上海机场和白云机场为例进行估算，根据当前行业整体春运数据，假设 2020 年机场一季度旅客量同比减少 20%的旅客量（假设国际航线旅客量的降幅与国内航线一 致） ： 我们预计上海机场一季度营业收入同比下滑 15%，其中非免税收入同比下滑 20%， 免税收入同比下滑 10%，考虑 2020 年一季度卫星厅成本全季度体现，成本同比上涨 15%，一季度净利润同比下滑约 40%，预计影响 2020 年净利润约 10%。 我们预计白云

31、机场一季度营业收入同比下滑 12%，其中非免税收入同比下滑 20%， 免税收入同比上涨 20%， 假设一季度成本同比持平， 一季度净利润同比下滑约 60%， 预计影响 2020 年净利润约 15%。 考虑疫情仅会阶段性影响航空出行需求，2021 年及之后盈利水平仍假设与原预测一致， 我们以上海机场为例，长期 DCF 价值的影响仅约 1%不到。 投资建议：投资建议：短期机场板块可能仍然存在小幅回调风险，但考虑长期投资价值几乎不受短 期疫情影响，我们认为回调或带来更好的买点，看好上海机场，建议关注白云机场和北看好上海机场，建议关注白云机场和北 京首都机场（京首都机场（H 股）股） 。 中金公司研究

32、部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 8 公路铁路：短期业绩有负面影响，公路仍具防御性 公路：短期业绩受冲击，但对内在价值影响小公路：短期业绩受冲击，但对内在价值影响小 此次疫情正逢春运，此次疫情正逢春运，我们预计我们预计疫情对春运期疫情对春运期间车流量影响大于对春运结束后。间车流量影响大于对春运结束后。 春运期间：春运期间：春节期间公路车流量基本以客运为主，客运以返乡与旅游为主，疫情防 控对该类出行的负面影响较大，整个公路行业客运量下滑幅度较大（自除夕以来下 滑幅度达到 50%以上） 。但由于全国高速公路原本就实行春节假期（除夕到初六）对 小客车免收通行费的政策，因而公路公

33、司在这七天仅车流量受到影响，通行费收入 和业绩不受影响。 春运结束：春运结束：阳历 3 月起各行业陆续返工，客运方面通勤工作等刚性出行需求增多， 与此同时部分原来选择公共交通工具的上班族选择以出租车或私家车出行，我们预 计客运下滑幅度小于春运期间；货运方面若疫情持续发酵，对开工需求有一定负面 影响，但货车通行需求仍具有一定的刚性。 我们我们接着接着对上市公路公对上市公路公司做疫情对司做疫情对 2020 年业绩的敏感性分析。年业绩的敏感性分析。 我们计算得到若减少单月 10%的客车收入，对各公路公司全年净利润影响在 1.2%-1.8%之间，若减少单月 10%的货 车收入，对各公路公司全年净利润影

34、响在 1.6%-3.3%之间。我们若假设该疫情影响 20%的 客车流量、10%的货车流量，持续影响 3 个月，由此减少的净利润金额对应各上市公路公 司 2020 全年预测盈利的 12%-20%、以及 A 股公路公司 1Q2020 净利润的 35%-50%。再考 虑公路公司其他业务的内生增速， 我们预计在以上基准假设下公路公司的 1Q 利润下滑约 30%-45%。 （图表 8） 1Q 不确定性较多，建议关注运营数据。不确定性较多，建议关注运营数据。1Q2020 公路行业同时受新收费系统上线与肺炎 疫情影响，且向前看疫情及对其的防治仍具有不确定性。我们建议密切关注各公司 1-3 月车流量、通行费等

35、运营数据。 疫情对公路公司内在价值影响较小，高分红提供安全边际。疫情对公路公司内在价值影响较小，高分红提供安全边际。长期看，疫情虽影响业绩， 但该外生性冲击并不持续，因而对于公路的内在价值影响小（如图表 9，基准情形下疫 情对主要上市公路的股权价值影响均小于 3%） 。短期看，中金推荐的大部分公路公司当 前股价对应 2019 年分红收益率在 5%以上，股价具备一定的安全边际，因而公路板块仍 具有防御性属性。 投资建议：投资建议：由于此次疫情对公路公司长期投资价值无显著影响，我们维持公路板块已覆 盖个股的盈利预测、评级与目标价不变，按次序看好 2019 年业绩与分红高确定性标的： 宁沪高速宁沪高

36、速 A/H（资产质量与业绩稳定性佳、分红常年稳定增长） 、深高速深高速 A/H（看好公司 长期增长价值、短期关注增发对股价的压制作用） 、越秀交通基建越秀交通基建（19 年非经盈利高增 长、2019-20 分红收益均较优） ；2020 年弹性标的首推粤高速粤高速（关注佛开改扩建延期审核 进展、或催化 2020 业绩与股价） 。以上个股 2019 年分红收益率分别为 4.2%/5.5%、 5.5%/6.3%、6.3%、5.2%，2020 年市盈率分别为 12.7x/9.2x、9.7x/8.1x、8.0 x、10.1x。 图表10: 疫情对主要上市公路2020年业绩影响敏感性测试 资料来源：公司公

37、告，Wind资讯，中金公司研究部 宁沪高速宁沪高速深高速深高速粤高速粤高速越秀交通越秀交通皖通高速皖通高速 影响1个月10%客车收入1.2%1.2%1.2%1.8%1.5% 影响1个月10%货车收入1.8%1.6%2.1%3.3%3.1% 基准情形（影响3个月20%客车收入、10%货车收入）12%12%14%20%18% 乐观情形（影响3个月10%客车收入、10%货车收入）9%9%10%15%14% 悲观情形（影响3个月20%客车收入、20%货车收入）18%17%20%30%28% 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 9 图表11: 基准情形下疫情对主要上市公路

38、股权价值的影响 资料来源：公司公告，Wind资讯，中金公司研究部 铁路：行业影响大，覆盖标的仅影响广深铁路铁路：行业影响大，覆盖标的仅影响广深铁路 行业层面，行业层面，铁路铁路相较其他客运方式相较其他客运方式受到影响最大。受到影响最大。由于铁路出行必经人群密集的车站、 且车厢内接触人数更多，因而出于防疫目的铁路客运受到负面影响较大。而与此同时推 出的免费退票与改签政策使得铁路客运量受影响更充分。我们预计 2 月中旬起下滑幅度 有所缩减，主要考虑到返工返校延期，原计划初六到十四返程的出行者或将在正月十四 以后陆续返程， 而铁路是中长途出行的主流选择方式之一， 届时铁路客运或将有所复苏。 覆盖个股中仅广深铁路覆盖个股中仅广深铁路 A/H 主营业务为客运，主营业务为客运，2020