1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 汽车汽车行行业：业：风吹投资起，疫风吹投资起，疫毕毕机遇生机遇生 后疫情时代的中国制造崛起系列之三 2020 年 03 月 29 日 看好/维持 汽车汽车 行业行业报告报告 分析师分析师 陆洲 电话： 邮箱： 执业证书编号：S01 研究助理研究助理 刘一鸣 电话： 邮箱：liu_ 研究助理研究助理 张觉尹 电话： 邮箱： 投资摘要： 新冠新冠疫情冲击下全球经济疫

2、情冲击下全球经济逆周期调节逆周期调节，重卡与乘用车，重卡与乘用车需求需求或迎来恢复。或迎来恢复。 疫情后第三世界国家的基建投资增速或超过全球平均水平，重卡疫情后第三世界国家的基建投资增速或超过全球平均水平，重卡下游近半为基建工程类，将直接受益下游近半为基建工程类，将直接受益。目前第三世 界国家的基建水平还有较大提升空间，疫情或将刺激其增加以医院为代表的公共设施投资。 若疫情后全球消费者收入未受到显著影响，同时未出现大规模通胀，则乘用车销量有望得到显著恢复。若疫情后全球消费者收入未受到显著影响，同时未出现大规模通胀，则乘用车销量有望得到显著恢复。乘用车作为 大件可选消费，若疫情后各国政府能够成功

3、实施经济刺激，消费者收入端或不会受到根本性伤害。在此种情形下，疫情 对全球乘用车销量的冲击或仅限短期对产能、销售端的冲击，疫情过后汽车销量或将出现反弹。 中国中国重卡产业链已经形成全球竞争优势重卡产业链已经形成全球竞争优势。2019 年全球中重卡销量前 5 名的厂商中， 中国企业已经占据 4 席。 从内部条件来看， 与西方传统重卡龙头相比，中国重卡企业的优势在于：1）地域风险分散；2）固定成本低；3）营销方式灵活。从外部条件来 看，外资重卡在国内长期存在感不足为中国企业练好内功并打开销路提供了宝贵的时机，而长期较为宽松的竞争条件则为国 内重卡企业产品提供了升级的机会。目前，以汕德卡为代表的高端

4、中国重卡在性能上已经不输跨国品牌，性价比则远胜。 中国乘用车行业加码印度等海外国家布局，中国乘用车行业加码印度等海外国家布局，抓抓住欧洲与日韩住欧洲与日韩品牌空档，可发挥性价比优势品牌空档，可发挥性价比优势。当前中国品牌乘用车在发达国家 机会不大，然而以印度为代表的第三世界国家发展潜力较大。印度人均 GDP 在 2018 年达到 2,000 美元以上，近年总体保持了 5%以上的增速， 乘用车存量和增量的增长空间巨大。 我们认为我们认为目前印度车市或正处于类似中国目前印度车市或正处于类似中国 20042004- -20062006 年车市起飞的前夜年车市起飞的前夜， 与中国当时的主要共同点包括：

5、1）存在一家外资品牌独大的情况；2）本土品牌稀少，前十名占 2-3 席。 疫情过后中国汽车零部件在全球市场地位或将提升。疫情过后中国汽车零部件在全球市场地位或将提升。进口方面：疫情带来的短期上游不畅不影响中国汽车产业的长期价值。 随着全球新能源汽车渗透率的不断提升，中国受内燃机动力总成技术落后的不利局面将逐渐改善。出口方面：中国汽车零部 件后市场产品出口较强，低成本制造的优势较为明显，疫情后议价能力或继续上升。后市场方面：许多汽车维保项目的周期 依据时间而定，所以疫情期间车辆停驶对后市场维保需求影响不大。中国后市场零部件企业制造成本优势明显，可替代性很 低。此外我们判断中国零部件的成长性受疫情

6、影响不大。此外我们判断中国零部件的成长性受疫情影响不大。并购方面：疫情后若全球化水平倒退，近年通过并购扩大规模的企 业仍能依靠原所在国的产业链继续发展，同时收购带来的交流增强了收购主体的议价能力。内生增长方面：中国零部件企业 在海外的布局以东欧等地为主。疫情后即使全球化出现回潮，欧洲内部经济一体化出现大量障碍的可能性不大。 投资策略：投资策略：推荐进军液压、 CVT 等高端机械领域的潍柴动力及积极海外布局， 且已经在印度实现本地化稳定生产的上汽集团。 风险提示：风险提示：全球疫情持续时间长于预期；经济刺激政策不及预期；全球化趋势发生根本逆转。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EP

7、S(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 202018A18A 202019E19E 202020E20E 202021E21E 202018A18A 202019E19E 202020E20E 202021E21E 潍柴动力 1.08 1.15 1.19 1.12 11.9 11.2 10.8 11.4 2.21 强烈推荐 上汽集团 3.08 2.19 1.92 2.50 8.3 9.4 10.7 8.2 0.98 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES

8、 目目 录录 1. 全球逆周期调节，重卡与乘用车市场疫后或快速恢复全球逆周期调节，重卡与乘用车市场疫后或快速恢复 . 4 1.1 全球疫情推动逆周期调节 . 4 1.2 若基建加码，重卡直接受益 . 5 1.3 乘用车消费看收入和成本，与经济周期紧密相关 . 6 2. 中国汽车行业全球布局多年，产业链优势无可替代中国汽车行业全球布局多年，产业链优势无可替代 . 8 2.1 重卡：产业链已经形成全球竞争优势 . 8 2.2 乘用车：加码印度，布局起飞前夜 . 11 2.3 零部件：并购提升产业地位，后市场强势 .12 3. 主要标的及投资主要标的及投资策略策略 .14 3.1 潍柴动力重卡全产业

9、链龙头，进军液压、CVT 等高端机械领域 .14 3.2 上汽集团中国智造，全球市场 .15 4. 风险提示风险提示.17 相关报告汇总相关报告汇总 .18 pOpQoOmQmRsMsQqRqPuNnO8OcMbRtRnNnPpPkPqQsRkPmPmNaQqQyRvPmMmPuOrRtO 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 插图目录插图目录 图图 1： 中国中国 PMI. 4 图图 2： 美国美国:当周初次申请失业金人数当周初次申请失业金人数 . 4 图图 3： 国内重卡分类销量国内重卡分类销量

10、. 6 图图 4： 国内重卡用途结构国内重卡用途结构. 6 图图 5： 乘用车销量影响因子乘用车销量影响因子. 6 图图 6： 乘用车销量与主要因子乘用车销量与主要因子. 7 图图 7： 乘用车季度销量同比增速乘用车季度销量同比增速. 7 图图 8： 2019年全球重卡市场份额年全球重卡市场份额. 8 图图 9： 中国重汽、陕重汽与戴姆勒的全球布局对比中国重汽、陕重汽与戴姆勒的全球布局对比 . 9 图图 10： 2019年中国出口重卡区域分布年中国出口重卡区域分布 . 9 图图 11： 中印中印 14岁及以下人口占比岁及以下人口占比 . 11 图图 12： 中印人均中印人均 GDP 及中国乘用

11、车销量增速及中国乘用车销量增速. 11 图图 13： 中印汽车人均保有量对比中印汽车人均保有量对比 . 11 图图 14： 中印乘用车销量对比中印乘用车销量对比 . 11 图图 15： 印度印度 2019年乘用车市场格局年乘用车市场格局 .12 图图 16： 中国中国 2004年乘用车市场格局年乘用车市场格局 .12 图图 17： 汽车行业上市公司海外营收汽车行业上市公司海外营收 .13 图图 18： 国内叉车销量及同比增速对比国内叉车销量及同比增速对比 .14 图图 19： 凯傲公司全球新增订凯傲公司全球新增订单收入分布单收入分布 .15 图图 20： MG Hector .16 图图 21

12、： MG Hector 上市后销量与竞品对比上市后销量与竞品对比 .16 表格目录表格目录 表表 1： 全球主要经济体财政支持政策全球主要经济体财政支持政策 . 4 表表 2： 主要国家和地区未来的基建投资预测主要国家和地区未来的基建投资预测 . 5 表表 3： 部分第三世界国家人均病床数对比部分第三世界国家人均病床数对比 . 5 表表 4： 主要中国载货车车企的海外布局主要中国载货车车企的海外布局 . 8 表表 5： 中国重汽、德国曼恩和瑞典斯堪尼亚的高端重卡配置对比中国重汽、德国曼恩和瑞典斯堪尼亚的高端重卡配置对比 .10 表表 6： 近年主要中国上市公司海外零部件并购案例近年主要中国上市

13、公司海外零部件并购案例 .12 表表 7： 部分中国汽车零部件企业在欧洲的布局部分中国汽车零部件企业在欧洲的布局 .13 表表 8： 乘用车养护费用统计乘用车养护费用统计.14 表表 9： 上汽乘用车部分海外销量上汽乘用车部分海外销量.15 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 全球逆周期调节，重卡与乘用车全球逆周期调节，重卡与乘用车市场疫后或快速市场疫后或快速恢复恢复 1.1 全球疫情推动逆周期调节全球疫情推动逆周期调节 新冠肺炎成为全球大流行病以来，全球经济与民生大幅波动。新冠肺炎成为全球

14、大流行病以来，全球经济与民生大幅波动。2 月中国 PMI 大幅下跌，3 月中旬美国初次申 请失业金人数暴涨。 图图1：中国中国 PMI 图 图2：美国美国:当周初次申请失业金人数当周初次申请失业金人数 资料来源：WIND；东兴证券研究所 资料来源：WIND；东兴证券研究所 在新冠肺炎蔓延在新冠肺炎蔓延全球全球之时，之时，各国政府和央行也在纷纷利用财政和货币政策对抗疫情对金融市场的冲击。各国政府和央行也在纷纷利用财政和货币政策对抗疫情对金融市场的冲击。3 月 15 日，美联储将联邦储备基金率降至 0-0.25%区间，全球主要经济体开始新一轮降息潮。截至 3 月 20 日， 2020 年全球已至少

15、有 35 个地区先后 57 次宣布降息。阿根廷先后 5 次降息，降幅最大，累计达 1400 个基 点。 表表1：全球全球主要经济体财政支持政策主要经济体财政支持政策 国家国家 支持政策支持政策 美国 拟推出 2 万亿美元的刺激计划，对抗疫情冲击 日本 推出总计超 2 万亿日元的支持计划（4308 亿日元一揽子支出计划，1.6 万亿特别资金） 英国 提供 300 亿英镑的应急资金 西班牙 政府拨款 2000 亿欧元应对危机 法国 推出 450 亿欧元的危机措施，为中小企业提供担保贷款 韩国 推出 11.7 万亿韩元的补充预算 澳大利亚 政府推出 170 亿澳元的应急资金 德国 政府批准 120

16、多亿欧元的基建投资 资料来源：Wind、东兴证券研究所 在疫情对全球经济带来的巨大冲击的形势下，全球各经济体面临经济增长短期失速的可能性，积极的财政政 策和货币政策成为各国进行逆周期调节的必然选择。 0 10 20 30 40 50 60 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 东兴证券深度报告东兴证券深度

17、报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.2 若基建加码，重卡直接受益若基建加码，重卡直接受益 基建是较为重要的逆周期调节的手段之一。基建是较为重要的逆周期调节的手段之一。疫情过后，疫情过后，第三世界国家的基建投资增速或超过全球平均水平。第三世界国家的基建投资增速或超过全球平均水平。 第三世界国家第三世界国家的的基础建设基础建设水平水平还有较大还有较大提升提升空间。空间。 根据 G20 旗下的研究机构 Global Infrastructure Hub (GIH) 与牛津大学在 2016 年联合发布的研究成果，2040 年之前

18、全球基建投资方面共有 93.7 万亿美元的需求，其 中发达国家占 37.5%，中国占 29.9%，印度占 4.8%，其他第三世界国家合计占 27.8%，约 26.1 万亿美元。 表表2：主要国家和地区未来的基建投资预测主要国家和地区未来的基建投资预测 2016-2040 基建投资需求基建投资需求/万亿美元万亿美元 占全球比例占全球比例 中国 28.0 29.9% 发达国家 35.2 37.5% 第三世界国家（不含印度） 26.1 27.8% 印度 4.5 4.8% 全球 93.7 100% 资料来源：GIH；东兴证券研究所 疫情或刺激第三世界国家增加以医院为代表的公共设施投资。疫情或刺激第三世

19、界国家增加以医院为代表的公共设施投资。根据世卫组织数据，阿尔及利亚、印度、尼日 利亚和印度尼西亚的每 10 万人病床数分别仅为 138、90、53 和 6.3 张，和中国目前的 600 张有较大差距。 疫情下欧美国家损失惨重，但是基础设施的增量空间有限。而全球疫情的发酵或促使广大第三世界国家亡羊 补牢，效仿中国增加对医院等设施的投资力度。 表表3：部分第三世界国家人均病床数对比部分第三世界国家人均病床数对比 人口人口/亿人亿人 病床数病床数/万张万张 每每 10 万人病床数万人病床数 中国 14.0 840.4 600.3 阿尔及利亚 0.4 5.9 138.0 印度 13.7 123.3 9

20、0.0 尼日利亚 2.0 10.6 53.0 印度尼西亚 2.7 1.7 6.3 资料来源：世卫组织；东兴证券研究所整理 重卡的下游中，近半为重卡的下游中，近半为基建基建工程类。工程类。按中国口径，重卡分为半挂牵引车、底盘和载货车三类。底盘大部分用 于工程，牵引车大部分用于物流，载货车两种用途各半。据此推算，2019 年中国工程用重卡销量约 48.3 万 辆，占全部重卡的 41%。 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图3：国内重卡分类销量国内重卡分类销量 图 图4：国内重卡用途结构国内重卡用途

21、结构 资料来源：WIND；东兴证券研究所 资料来源：WIND；东兴证券研究所 1.3 乘用车消费乘用车消费看收入和成本，与经济周期紧密相关看收入和成本，与经济周期紧密相关 我们认为乘用车作为典型的大件可选消费，销量的决定因子主要包括：人均可支配收入、必选消费价格、房 贷支出以及乘用车存量规模。若疫情后各国政府能够成功实施经济刺激，消费者收入端或不会受到根本性伤 害。在此种情形下，疫情对全球乘用车销量的冲击或仅限短期对产能、销售端的冲击，疫情过后汽车销量或 将出现反弹。 图图5：乘用车销量影响因子乘用车销量影响因子 资料来源：东兴证券研究所整理 0 200,000 400,000 600,000

22、 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 200019 半挂牵引车 重卡底盘 重型载货车 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200019 工程用重卡 物流用重卡 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 根据我们对乘用车销量几个影响因子的观察： 除千人保有量外，其他变量均不同程度领先于乘用车销量 乘用车销量也在不同程度上影响这些

23、自变量，使得销量周期变得非常复杂 乘用车销量增速波动幅度与房贷增速接近，远大于收入和 CPI 增速 图图6：乘用车销量与主要因子乘用车销量与主要因子 资料来源：WIND；东兴证券研究所 通过通过回归分析发现回归分析发现，收入同比增速、CPI 同比增速、千人保有量和房贷支出增速都是决定当季乘用车销量增 速的显著性因子。对销量的整体解释度在 70%-75%左右。 图图7：乘用车季度销量同比增速乘用车季度销量同比增速 资料来源：WIND；东兴证券研究所 因此， 若疫情后全球消费者收入未受到显著影响， 同时未出现大规模通胀， 则乘用车销量有望得到显著恢复。 -5% 0% 5% 10% 15% 20%

24、-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2006-03 2006-08 2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 201

25、9-07 实际值（平滑） 房贷支出同比 人均可支配收入同比 CPI同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2006-06 2006-11 2007-04 2007-09 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03 2010-08 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09

26、 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 实际值（平滑） 预测值 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2. 中国汽车行业全球布局多年，中国汽车行业全球布局多年，产业链优势无可替代产业链优势无可替代 2.1 重卡重卡：产业链已经形成全球竞争优势产业链已经形成全球竞争优势 以潍柴动力为代表的中国重型柴油机销量目前在全球范围内已经与康明斯差距不大，中国市场巨大的体量优 势使得中国重卡企业在研发和销售上的经验不逊于戴姆勒等全球龙头。2019 年全球中重卡销量前 5 名的厂 商中，中

27、国企业已经占据 4 席。 图图8：2019 年全球重卡市场份额年全球重卡市场份额 资料来源：Marklines；东兴证券研究所 对于载货车而言，售后服务的需要比乘用车更为迫切，要求也更为专业。如果没有成体系的售后服务和备件 系统，很难在一个地区的载货车市场打开局面。近年随着中国车企整体实力的提升，以及中国资本在海外的 逐渐布局，中国车企在海外的经销、服务甚至生产设施都逐渐完善。 表表4：主要中国载货车车企的海外布局主要中国载货车车企的海外布局 车企车企 名称名称 主要出口主要出口 产品产品 2017 年出口年出口 销量销量 出口出口 占比占比 主要目标海外市场主要目标海外市场 海外工海外工 厂数厂数 主要主要海外海外工厂工厂 南美 非 洲 南亚 东南亚 中亚 西亚 东 欧 中国 重汽 重卡 30,616 13.9% 15 巴西、 埃塞俄比亚 （2） 和尼日利亚等 陕重汽 重卡 9,400 5.4% 10 巴西、哈萨克斯坦和 阿尔及利亚 江淮 轻卡 13,000 6.7% 19 阿尔及利亚、越南和 巴基斯坦等 东风 轻卡、 重卡 25,000 6.3% 3 伊朗、马来西亚和埃 塞俄比亚等 资料来源：各公司官网