1、Equity ResearchIndustry ResearchFood and BeverageBeer Industry Research1 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Beer industry sees an Upgrade of industrial structureOutperform (Maintain)Investment Thesis The past forty years of the beer industry saw its development from multiplecompetitor

2、s to oligopoly and the continuously upgrading product mix. Throughoutforty years development, Chinas beer industry has moved towards an era of stablemarket scale and increasing product price, as well as reducing costs and increasingoperating efficiency. Chinas beerindustry has experienced multiple s

3、tages ofdevelopment including introduction, growth, and maturity, and competitive factors alsohave shifted from early production capacity to product mix. In 2013, Chinas beerproduction peaked at 50.62 million kiloliters and a five-oligopoly competition patternof China Resources Beer, Tsingtao Beer,

4、Budweiser, Chongqing Brewery and BeijingYanjing Brewery, has gradually formed. Under the competition in existing markets, webelieve that 1) the trend of consumption upgrade is driving the acceleration of productupgrade of domestic beer brands from low-end to mid-to-high end, opening up theproduct pr

5、ice space; 2) the product mix upgrade contributes to cost-reduction andefficiency-enhancement on the production side, and process upgrade will continue toimprove the profitability of companies as well. Opportunities in distress: Increasing cost drives price to rise, and profitability ofbeer companie

6、s may continue to improve. Since the outbreak of covid-19 pandemic in2020, raw material prices such as barley, glass bottles and aluminium cans havecontinued to rise, leaving the beer industry under great cost pressure. Since April 2021,the leading beer companies have announced price rises for vario

7、us products and ourexpectation of the increase level for most products is about 5%- 10%. The review of pastthree rounds of price rises in beer industry suggests that cost increasing and product mixupgrading are two main reasons for price increases. We believe that this round of pricerise is similar

8、to the situation in 2018 where the cost pressure can be passed to consumerssmoothly via price rises, and a greater profit elasticity would be obtained when the rawmaterial prices fall. At the same time, leading companies can further improve productpositioning with brand advantages, raise product pri

9、ces and strengthen their profitability. Under the competition for existing markets, product mix optimization & costreduction open up the medium and long-term growth potential. As the marketconcentration continues to rise, it comes to be a consensus for leading companies to shiftproduct positioning f

10、rom low-end to high-end. In terms of quantity, benchmarkingwith the US and Japan, Chinas per capita beer consumption already topped out, anddemand tightening may limit the entry of emerging brands to some extent, resulting inhigher beer industry entry barriers and fiercer competition in existing mar

11、kets. In termsof price, in the long term leading companies will benefit from 1) product mix upgrades(the increasing proportion of mid-to-high-end products will further improve the unitprice). 2) optimizing production costs by improving the use of cans when packing. 3)reducing costs, increasing opera

12、ting efficiency and other trends. Also, the top companiescan combine their brand, channel and product advantages to further increase their marketshare and open up the medium and long-term growth space. Recommendations: We are bullish on the expected earnings improvement of leadingbeer companies in t

13、he context of price rises and higher-end products trends. Rising costsand the long-term trend towards premium products drive the upgrade of beer productssupply side, thereby meeting the growing demand for high-quality consumption. Leadingcompanies show significant advantages in the layout of high-en

14、d products, productionand sales channels. The trend of high-end products will drive leading companies tomerge small and medium-sized factories so as to achieve the scale effect, leading to theexpectation of further increase in market concentration in the future. We recommendfocusing on China Res Bee

15、r, Tsingtao Brewery and Chongqing Brewery. Risks： Recurrent pandemic risk; policy tightening risk; fiercer competition among beercompanies; lower-than-expected price rises.Industry performanceTable_ReportRelated reports五粮液经营稳健， 稳中有进结合普五批价复盘及股东大会反馈2022-05-30白酒板块 Q2 及下半年投资策略：场景转暖，复苏在途，反弹可期2022-05-25啤酒

16、高端化趋势不减， 乳制品疫情影响有限2022-05-22SoochowSecuritiesInternationalBrokerage Limited would like toacknowledge the contribution andsupportprovidedbySoochowResearch Institute, and in particularits employees Jun Tang (汤军汤军) andYuzhe Li( (李昱哲李昱哲).).Table_Author29 June 2022ResearchAnalystShirui Ouyang(852) 3892 .

17、hk证券研究报告行业深度报告食品饮料啤酒行业深度报告2 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分产优暖风徐，杯酒长精神产优暖风徐，杯酒长精神增持（维持）投资要点投资要点复盘啤酒四十年复盘啤酒四十年，从群雄到寡头从群雄到寡头，产品结构持续升级产品结构持续升级。纵观行业四十年发展，我国啤酒行业迈向量稳价增、降本增效的存量博弈时代。通过复盘，我们发现国内啤酒行业已经历导入-成长-成熟等多个发展阶段，竞争要素亦实现由早期的产能到产品结构的转变。2013 年我国啤酒产量见顶，达 5062 万千升，华润啤酒/青啤/百威/重啤/燕京啤酒五大寡头竞争

18、格局渐成，据我们测算，2020 年 CR5 市占率 73.6%。在存量博弈下，我们认为：1）消费升级趋势正促使国内啤酒品牌产品加速从低端向中高端升级，产品价格空间被打开。2）产品结构升级亦驱动酒企在生产端降本增效，关停并转提升产能利用率，罐化、酿造等工艺升级亦将持续优化企业盈利能力，啤酒产业结构升级新时代大幕徐徐拉开。困境下的机会：成本驱动提价，酒企盈利能力或持续上行。困境下的机会：成本驱动提价，酒企盈利能力或持续上行。2020 年疫情爆发以来，大麦、玻璃瓶及铝罐等原材料价格持续上行使得行业面临较大成本压力。自 2021 年 4 月以来，华润啤酒、青啤、重啤等多家龙头啤酒企业宣布多款产品提价，

19、我们预计大部分产品提价幅度约510%。复盘啤酒历史三次提价情况，成本上涨和结构升级为历次提价的两大主因。我们认为本次涨价与 2018 年情况类似，通过提价政策，成本端压力可以较为顺利的传导至消费者， 待原料价格下降可获较大利润弹性。以青岛啤酒为例，我们测算包材和大麦价格调整区间在-20%20%区间，利润率提升区间为 7.5%至-7.5%。同时，龙头企业可以借助品牌优势进一步提高产品定位，提升产品价格，盈利能力进一步加强。存量博弈存量博弈之下之下，产品结构优化产品结构优化&降本增效打开降本增效打开中长期成长中长期成长空间空间。行业集中度持续上升背景下，啤酒产品定位由“低端”向“高端”的转变逐渐成

20、为龙头共识。对标美日，从量来看我国人均啤酒消费量见顶后所代表的需求收紧或在一定程度上限制新兴品牌的进入， 行业进入壁垒提高转向存量博弈。我们预计未来我国人均啤酒消费量将在 1.51.6 升/人区间缓速下降。从价来看，长期来看龙头玩家将受益于:1）产品结构升级(加速中高端化产品布局吨价提升， 2016 年我国 500ml 啤酒均价 1.16 美元，相较日本、美国的 4.07、3.1 美元仍有较大提升空间)、2）罐化率提升优化生产成本（我国罐化率 26%低于世界平均 16pct） 、3） 降本增效（头部啤酒厂商持续通过关停并转去产能提升效率、 调结构提振盈利水平等方面发力）等趋势，并结合自身品牌/

21、渠道/产品优势进一步提升市占率，打开中长期成长空间。投资建议投资建议：我们看好提价及高端化下龙头厂商的预期盈利提升。成本上升和行业的长期高端化趋势助推啤酒产品供给侧升级， 从而满足消费者日益增长高质量消费需求。龙头厂商在高端布局、产销渠道上有显著优势，高端化推动厂商合并中小工厂，实现规模化效应，市场集中度进一步提升未来可期。推荐：1）市占率领先，借助渠道端赋能经销商体系，雪花与喜力为代表的 4+4 品牌矩阵快速中高端化进程的华润啤酒。华润啤酒。2）国内最早介入高端产品系龙头酒企产品布局广泛、 消费者品牌认可度较高，深耕国内外市场的青岛啤酒。青岛啤酒。建议关注：3）战略布局前瞻，推出乌苏、166

22、4 爆款产品，吨价领先同行，后期借助大单品持续发力叠加扬帆 27 战略、大城市计划进一步扩张，差异竞争实现量价齐升的重庆重庆啤酒。啤酒。风险提示风险提示：疫情反复风险、政策收紧风险、啤酒厂商竞争加剧、提价落地不及预期风险。行业走势行业走势相关研究相关研究1、五粮液经营稳健，稳中有五粮液经营稳健，稳中有进进结合普五批价复盘及股东结合普五批价复盘及股东大会反馈大会反馈2022-05-302、白酒板块白酒板块 Q2 及下半年投及下半年投资策略：场景转暖，复苏在途资策略：场景转暖，复苏在途，反弹可期反弹可期2022-05-253、啤酒高端化趋势不减，乳啤酒高端化趋势不减，乳制品疫情影响有限制品疫情影响

23、有限2022-05-22特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢汤军汤军和李昱哲李昱哲的指导。Table_Author2022 年年 06 月月 29 日日证券分析师证券分析师欧阳诗睿欧阳诗睿(852) 3892 .hkjXgVvY8WeXaXoXpZoX6M9R7NmOqQnPpNeRnNpRlOoNnNbRqQvMMYmRsMvPnNrO3 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告内容目录内容目录1. 复盘啤酒四十年，从群雄到寡头，产品结构持续升级复盘啤酒四十年，从群雄到寡头，

24、产品结构持续升级.61.1. 1979-2002 年：本土企业群雄割据，逐步市场化.71.2. 2003-2013 年：市场蛋糕继续做大，整合并购不断推进.101.3. 2014-2021 年：市场格局基本稳定，高端化成为发展新目标.152. 困境下的机会：成本驱动提价，酒企盈利能力或持续上行困境下的机会：成本驱动提价，酒企盈利能力或持续上行.202.1. 以史为鉴：成本上涨和结构升级为历次提价的两大主因.212.1.1. 2007 年末-2008 年初：原材料价格上升直接驱动啤酒提价.212.1.2. 2011 年: 成本上涨与通胀预期共同推动啤酒企业提价.222.1.3. 2018 年：成

25、本驱动&消费结构升级是提价主要因素.242.2. 价格传导逐步验证，成本端弹性较大.253. 存量博弈之下，产品结构优化存量博弈之下，产品结构优化&降本增效打开中长期成长空间降本增效打开中长期成长空间. 283.1. 对标美日，价格与行业集中度仍有望持续提升.283.2. 啤酒行业未来趋势：罐化提速、降本增效、结构升级.303.2.1. 罐化率将进一步提升，啤酒厂商综合成本有望下降.303.2.2. 龙头企业关厂提效，产品结构向高端化升级.313.2.3. 高端消费场景高溢价驱动产品升级.334. 投资建议投资建议.345. 风险提示风险提示.354 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必

26、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告图表目录图表目录图 1： 啤酒产业链布局情况.6图 2： 中国啤酒行业发展历程.7图 3： 我国啤酒行业产量在 2013 年见顶.7图 4： 百威在中国的包装进化史（1995-2002）.10图 5： 雪花啤酒品牌价值 （亿元）.11图 6： 华润主要产品全家福.11图 7： 2003-2013 年国内啤酒市场龙头竞争格局变化. 11图 8： 青岛啤酒分销体系.12图 9： 青岛啤酒“工作站”的运作模式.12图 10： 青岛啤酒受到国际消费者欢迎.13图 11： 青岛啤酒广告登上纽约时代广场.13图 1

27、2： 重庆啤酒相较于其他本土龙头具有毛利率优势.14图 13： 百威亚太中国大陆区品牌矩阵.15图 14： 百威英博上海品茶“十原则”.15图 15： 2020 年中国啤酒行业市场份额（终端销量口径）.16图 16： 龙头企业“群雄割据”.16图 17： 2020 年全球市场高端拉格啤酒销量占比.16图 18： 2020 年中国市场高端拉格啤酒销量占比.16图 19： 2021 年国内啤酒企业平均销售单价（元/吨）. 17图 20： 重庆啤酒实现销量正增长（万千升）.19图 21： 重庆啤酒毛利率持续增长（%）.19图 22： 铝罐及玻璃现货价.20图 23： 全国大麦现货价（单位：元/吨）.

28、 20图 24： 中国大麦主要进口来源国.20图 25： 2006-2013 年龙头企业毛利率（%）.22图 26： 2006-2013 年青岛啤酒吨酒收入及营业成本.22图 27： 2006-2013 年重庆啤酒吨酒收入及营业成本.22图 28： 2006-2013 年燕京啤酒吨酒收入及营业成本.22图 29： 龙头企业 2010-2011 年毛利率情况.23图 30： 青岛啤酒 2010-2012 吨酒收入及营业成本.23图 31： 重庆啤酒 2010-2012 吨酒收入及及营业成本.24图 32： 燕京啤酒 2010-2012 吨酒收入及营业成本.24图 33： 中国啤酒年产量.24图

29、34： 龙头啤酒厂商归母净利润同比增长率.24图 35： 瓦楞纸和铝现货价（元/吨）. 25图 36： 玻璃现货价（元/平方米）. 25图 37： 酒类商品 CPI 与 PPI 剪刀差.26图 38： 青岛啤酒包材/大麦原料价格变动对利润率影响测算. 27图 39： 申万行业指数相对涨跌幅.27图 40： 中美日 15 岁以上人均啤酒消费量（升）.28图 41： 美国人均酒类消费总量稳定，啤酒持续下降（升）.29图 42： 日本人均酒类消费总量下降，啤酒占比下降（升）.295 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yem

30、ei行业深度报告图 43： 中国人均酒类消费总量触顶回落，啤酒占比相比高点略微下降（升）.29图 44： 中美日各酒种 500ml 价格对比（2016 年，美元）.29图 45： 美国啤酒龙头企业市占率（按销量）.30图 46： 国内龙头企业未来上升空间更大.30图 47： 包材为啤酒制造主要成本（以青岛啤酒为例）.31图 48： 我国啤酒罐化率有较大提升空间（2020 年）.31图 49： 青岛啤酒产能利用率不断提升（单位：万千升）.31图 50： 龙头企业产品矩阵.32图 51： 中美精酿啤酒渗透率持续增长（按销量口径）.32图 52： 现饮渠道为主要销售渠道（销售额占比，%）.33图 5

31、3： 现饮渠道/非现饮渠道相对售价. 33图 54： 高端消费场景溢价水平更高.33表 1： 燕京啤酒发展里程碑事件（1980-2002 年）.8表 2： 青岛啤酒历史里程碑事件（1903-2002）.9表 3： 华润啤酒并购兼并史（1994-2002 年）.9表 4： 百威英博的中国发展历程（1984-2002）.10表 5： 2003-2013 年华润啤酒重大并购事件. 11表 6： 2003-2013 年嘉士伯重大并购/合资项目.13表 7： 2014 年以来华润啤酒新产品布局.17表 8： 2014 年以来青岛啤酒新产品布局.17表 9： 重庆啤酒主要品牌产品矩阵.18表 10： 百威

32、啤酒精酿、果啤产品线.19表 11： 2021 年龙头啤酒企业提价.21表 12： 2008 年龙头啤酒企业提价.21表 13： 2011 年龙头啤酒企业提价.23表 14： 2018 年龙头啤酒企业集体提价.25表 15： 2018 年龙头啤酒股价及经营表现.266 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告1.复盘啤酒四十年，从群雄到寡头，产品结构持续升级复盘啤酒四十年，从群雄到寡头，产品结构持续升级我国现代啤酒产业在改革开放后快速崛起，发展至今已有 40 余年历史，从啤酒产业链整体布局来看，产业链

33、上游参与主体为原材料供应商，供应商为中游啤酒生产商提供大麦（主料） 、小麦、酒花等原材料以及玻璃瓶、铝罐、纸盒等包装物材料；产业链中游参与者为啤酒生产商。产业链下游涉及销售渠道和消费者，销售渠道主要分为现饮和非现饮渠道，其中以餐饮、夜场、酒店等场所为主的现饮渠道是啤酒主要销售渠道。图图 1：啤酒产业链布局情况啤酒产业链布局情况数据来源：东吴证券(香港)整理纵观行业四十年发展，我国啤酒行业纵观行业四十年发展，我国啤酒行业已已迈向量稳价增、降本增效的存量博弈时代迈向量稳价增、降本增效的存量博弈时代。通过复盘，我们发现国内啤酒行业已经历导入-成长-成熟等多个发展阶段，竞争要素亦实现由早期的产能到结构

34、的转变。由于早期啤酒生产工艺与运输半径限制，区域品牌百花齐放，到 2002 年我国成为全球第一大啤酒生产国。啤酒产业蓬勃发展的同时外资品牌介入与国内过剩产能洗牌，华润、青啤等兼具品牌与产品力酒厂依靠兼并收购快速崛起为全国性龙头。但受制于啤酒消费需求边际放缓，2013 年我国啤酒产量见顶，华润、青啤、百威、重啤、燕京五大寡头竞争格局渐成。在存量博弈下，我国中高端产品市场高地仍由百威等国际品牌占据。我们认为，消费升级趋势正促使国内啤酒品牌产品加速从低端向中高端升级，产品价格空间被打开。同时，产品结构升级亦驱动酒企在生产端降本增效，关停并转提升产能利用率，罐化、酿造等工艺升级亦将持续优化企业盈利能力

35、，啤酒产业结构升级新时代大幕徐徐拉开。7 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告1.1.1979-2002 年：本土企业群雄割据，逐步市场化年：本土企业群雄割据，逐步市场化一城一啤格局渐成一城一啤格局渐成，厂商能力参差奠定整合基础厂商能力参差奠定整合基础。伴随改革开放，我国啤酒行业在此阶段实现真正的市场化。1985 年国家实施“啤酒专项工程”，到 1988 年中国各地啤酒厂超 800 家，基本上形成“一城一啤格局”，每个省的地级市都至少拥有 1 家年生产能力接近或达到 1 万吨的啤酒厂，行业总体生产

36、规模接近 1000 万吨。但由于行业多以各地本土化的小型企业为主，产品质量和管理水平的参差为后期行业整合奠定基础。1992 年-2002 年期间百威、嘉士伯、狮王等为代表的国外啤酒品牌纷纷在中国建立合资企业或外商独资企业。与此同时，以燕京啤酒、青岛啤酒、华润雪花为代表的国内本土巨头开始兼并收购步伐。图图 2：中国啤酒行业发展历程中国啤酒行业发展历程数据来源：东吴证券(香港)整理图图 3：我国啤酒行业产量在我国啤酒行业产量在 2013 年见顶年见顶数据来源：国家统计局，东吴证券(香港)8 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Tabl

37、e_Yemei行业深度报告 燕京啤酒：主打华北市场，把握整合机遇。燕京啤酒：主打华北市场，把握整合机遇。公司于 1980 年成立于北京，以“胡同战略”的分销模式快速崛起，并在 1996 年成为我国市占率第一品牌。1997 年以“红筹背景、A 股身份”的股权结构模式完成股份制改造，在两地顺利上市。在 20 世纪 90 年代国内啤酒行业大整合背景下，燕京啤酒加速兼并收购，大致以北京为中心的华北市场和以广西为主的华南市场为强势领地，山西、河南、湖北及湖南市场为纽带，形成“工”字型发展路径。 青岛啤酒青岛啤酒：底蕴丰富底蕴丰富，走向世界走向世界。青岛啤酒最早成立于 1903 年，其前身是德国英国合资在

38、青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司。青啤凭借雄厚的外资、优越的地理条件及政府的大力支持，于 1986 年成为第一个超过年产销 10 万吨大关的啤酒企业，荣登行业之首。但由于管理层频繁变动且处于转轨时期，青啤于 1995 年跌下啤酒行业头部位置。1996 年公司改革序幕拉开，以低成本迅速扩展企业规模，在 1999-2001 年 3 年间进行 36 次收购，包括 3 家外资啤酒企业上海嘉士伯、北京的五星和三环，率先完成全国战略布局。但粗放式扩张仅提升了市占率，公司效益并未明显提高。而后公司转向“内涵式发展”战略， 依靠技术和核心竞争力提升发展质量并进行一系列资本运作整合。2002 年引入世界最大

39、的啤酒企业 AB 公司作为二股东。青岛为最早开始高端化和国际化品牌，1998 年公司率先推出高端产品青岛纯生，1972 年进入美国市场，至今仍然是美国市场上销量最大的亚洲啤酒品牌。表表 1：燕京啤酒发展里程碑事件（燕京啤酒发展里程碑事件（1980-2002 年）年）时间时间里程碑里程碑1980北京市顺义县啤酒厂成立971顺义县啤酒厂正式更名为“北京市燕京啤酒厂”中国食品发酵研究所和燕京技术人员研制的 11P 清爽型啤酒投放市场实施“胡同战略”，定位为北京市民服务正式注册为北京燕京啤酒集团并购华斯啤酒，燕京在北京市占率达 70%在

40、港交所及深交所上市在湖南湘乡成立公司；率先突破 100 万吨大关收购包头雪鹿啤酒，提升了内蒙古市场占有率通过收购山东地方啤酒公司，整合山东近 1/4 的市场数据来源：公司官网，东吴证券(香港)9 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告 华润啤酒：背靠集团，依托并购快速崛起华润啤酒：背靠集团，依托并购快速崛起。公司由华润集团与世界最大啤酒公司之一 SABMiller 于 1994 年共同组建。在与沈阳雪花啤酒成立合资公司后以辽宁省为核心根据地，逐步建立东北三省根据地。同时，并收购战略推行沿江沿海扩展策

41、略。1997 年从四川省开始，绵阳华润啤酒有限公司成立标志着华润雪花跨区域扩张迈出关键一步；而后分别逐步扩张安徽、武汉、天津等地，为日后成为龙头企业奠定牢固根基。表表 3：华润啤酒并购兼并史（华润啤酒并购兼并史（1994-2002 年）年）交易时间交易时间交易标的交易标的所在地区所在地区1997四川亚太啤酒股份有限公司四川200002安徽啤酒厂（3 家）大连棒棰岛啤酒厂四川峨眉啤酒厂黑龙江新三星啤酒厂武汉东西湖啤酒沈阳啤酒公司金力啤酒公司安徽辽宁四川黑龙江湖北辽宁辽宁数据来源：彭博，东吴证券(香港) 百威英博百威英博：中国之旅开局不利中国之旅开局不利

42、，品牌战略调整后逐渐扎根品牌战略调整后逐渐扎根。1995 年到 2002 年是百威在中国市场的初级发展阶段。旗下主要涵盖金陵啤酒和长江啤酒。由于早期我国地方保护主义排斥外资品牌，加之公司管理模式不成熟、营销照搬美国市场等原因，经营受挫，进入中国市场第一年即亏损 1350 万美金。1997 年到年到 2002 年，百威啤酒年，百威啤酒制定制定“高端、关联性及一致性高端、关联性及一致性”战略。战略。这一阶段公司迅速调整，主打高档、高质、高定价产品并通过直销团队确保产品分销与高档型一致，强化消费者认知。同时，先表表 2：青岛啤酒历史里程碑事件（青岛啤酒历史里程碑事件（1903-2002）时间时间里程

43、碑事件里程碑事件1903中国香港日耳曼啤酒公司的德国商人与英国商人在青岛合资创建日耳曼啤酒公司青岛股份公司，年产啤酒 2000 吨，这是青岛啤酒的前身。1945正式更名为“青岛啤酒公司”1948产品大批量出口至新加坡1963在全国啤酒品质评比会获金奖，被评为国家名酒1972青岛啤酒开始进入美国市场1993先后在联交所和上交所上市，成为内地第一个在两地上市的公司1998实施“大品牌发展战略”，率先开始全国范围内兼并扩张2001转变发展战略，由扩张转向整合，注重质量2002美国 AB 公司成为青啤第二大股东数据来源：公司官网、金财社，东吴证券(香港)10 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必

44、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告后并购多家本土啤酒企业，以高举高打成功站稳中国市场。表表 4：百威英博的中国发展历程（百威英博的中国发展历程（1984-2002）时间时间关键事件关键事件19841995进入中国市场，Interbrew 开始向广州珠江啤酒提供技术安海斯-布希收购原中德武汉长啤有限公司，控股 85%2收购南京金陵啤酒 60%股份收购南京亚力啤酒 80%股份收购浙江开开集团啤酒 70%股份数据来源：公司官网、东吴证券(香港)1.2.2003-2013 年：市场蛋糕继续做大，整合并购不断推进年：市场蛋糕

45、继续做大，整合并购不断推进中外酒企跑马圈地，增量时代红利渐退。中外酒企跑马圈地，增量时代红利渐退。2002 年我国超过美国成为世界最大啤酒市场，随着增量市场整合过程推进，华润、青岛、燕京啤酒坐稳本土酒企的前三把交椅，其中 2006 年华润雪花啤酒的销量超越青岛啤酒成为国内第一，2008 年超越百威英博成为世界上销量最大的单一啤酒品牌，另一方面，百威英博、嘉士伯、SAB Miller（通过入股华润啤酒）成为外资酒企的前三大龙头。2013 年，龙头企业市占率（CR5）达 72%，我国啤酒总产量触顶， 并购热潮逐渐退却， 2013 年伴随世界第三大啤酒商嘉士伯集团控股重庆啤酒，并将其作为中国业务平台

46、，寡头存量市场阶段正式到来。 华润啤酒华润啤酒：打造绝对优势雪花品牌打造绝对优势雪花品牌，做大做强坐稳头把交椅做大做强坐稳头把交椅。2004 年华润啤酒更名为华润雪花啤酒（中国）有限公司，以新 logo 形象并将雪花啤酒品牌定位更新为“雪花啤酒，勇闯天涯”，该系列大获成功，而后逐步形成高中低三档品牌矩阵。2008 年雪花啤酒的单品销量达全球第一，2011 年销量破 1000 万吨，坐稳全国最大啤酒品牌宝座。图图 4：百威在中国的包装进化史（百威在中国的包装进化史（1995-2002）数据来源：公司官网，东吴证券(香港)11 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请

47、务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告图图 5：雪花啤酒品牌价值雪花啤酒品牌价值 （亿元）（亿元）图图 6：华润主要产品全家福华润主要产品全家福数据来源： 啤酒江湖 ，中国 500 最具价值品牌排行榜，东吴证券(香港)数据来源：公司官网，东吴证券(香港)华润集团的央企背景、核心团队进驻接管被收购企业、全国统一的雪花啤酒品牌等因素都大大加快了华润整合全国市场的步伐，这十年间公司扩张呈现出高歌猛进之态。通过并购/合资/建厂/扩能，公司先后深入西南、华东市场，总产销量 2006 年起领跑行业，这十年间公司扩张呈高歌猛进之态。图图 7：2003-2013 年国内啤酒市场龙头竞

48、争格局变化年国内啤酒市场龙头竞争格局变化注：燕京与嘉士伯无各自品牌口径市占率数据，两者合计份额为倒算得出数据来源：Wind，公司公告，东吴证券(香港)测算表表 5：2003-2013 年华润啤酒重大并购事件年华润啤酒重大并购事件整合策略发生年月并购对象所在地沿江扩张2004.09澳洲狮王啤酒在华 3 家工厂江苏苏州、常州、无锡2004.11西藏昌都雪源啤酒厂西藏昌都2005.04安徽雪地啤酒安徽阜阳12 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告2007.01蓝剑集团 14 家啤酒厂四川2009.02安

49、徽天柱啤酒、辽宁松林啤酒安徽安庆、辽宁朝阳2011.03东海啤酒上海沿海扩张2006.07银燕啤酒、淮北相王啤酒浙江、安徽2008.12洛克啤酒浙江2010.11西湖啤酒朝日有限公司 45%股权杭州2011.07大富豪啤酒 49%股权、上海亚太啤酒全部股权江苏、上海2011.08西湖啤酒朝日有限公司剩余 55%股权杭州2013.02金威啤酒 7 家啤酒厂-打入对手市场2007.01蒙原酒业有限公司内蒙古（燕啤核心市场）2007.04巴特罕酒业有限公司内蒙古（燕啤核心市场）2009.03山东琥珀啤酒厂山东（青啤核心市场）数据来源： 啤酒江湖 ，东吴证券(香港)青岛啤酒：从外延到内生，持续优化体系

50、建设，稳固国内地位。青岛啤酒：从外延到内生，持续优化体系建设，稳固国内地位。在大举并购后因效率和财务压力等多因素影响，公司转向并加强人才、管理、技术、品牌、文化等多方面企业建设。这一阶段建立了优良分销体系及终端经销商店内管理方法。图图 8：青岛啤酒分销体系青岛啤酒分销体系图图 9：青岛啤酒青岛啤酒“工作站工作站”的运作模式的运作模式数据来源： 啤酒江湖 ，东吴证券(香港)数据来源： 啤酒江湖 ，东吴证券(香港)借力外资，国际国内市场同步扩张。借力外资，国际国内市场同步扩张。2003-2013 十年间，青岛啤酒虽然销售体量退居国内第二，但盈利指标仍在稳步提升。2009 年，英博、百威母公司（美国

51、 AB 公司）的合并使得百威英博持有青啤 19.99%的股份，随即日本朝日啤酒斥资 6.67 亿美元收购该部分股份， 成为青啤第二大股东。 2013 年， 青啤通过与日本三得利啤酒在华业务合作，进一步扩展苏沪销售渠道。提出” From China to World ”战略口号，努力外销产品，截至2013 年已进军 80 多个国家和地区。13 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告图图 10：青岛啤酒受到国际消费者欢迎青岛啤酒受到国际消费者欢迎图图 11：青岛啤酒广告登上纽约时代广场青岛啤酒广告登上纽

52、约时代广场数据来源：公司官网，东吴证券(香港)数据来源：公司官网，东吴证券(香港) 嘉士伯嘉士伯&重庆啤酒：从同业竞争到优势互补，合力打下中西部市场。重庆啤酒：从同业竞争到优势互补，合力打下中西部市场。2002 年前嘉士伯在华业务经历挫折，局限于广东市场。2003 年嘉士伯调整打法，大胆进军西部市场，先后收购乌苏啤酒厂等多家国内酒企，收效良好，2012 年嘉士伯全球销量同增1%，但亚洲业务同增 19%。截至 2013 年底，嘉士伯控股或合资 20 余家知名啤酒企业，在广袤的西部地区占据了压倒性优势，其中里程碑性质的事件则是 2013 年嘉士伯控股重庆啤酒。重庆啤酒是典型区域龙头企业，在当地市场

53、占有率一度达 80%。但生物产业投资失利，在被嘉士伯增持控股后，重庆啤酒从同业竞争迈向优势互补，旗下的江苏、安徽、浙江三省 8 家啤酒企业也加入嘉士伯，使其成为我国中西部地区最强劲外资酒企。表表 6：2003-2013 年嘉士伯重大并购年嘉士伯重大并购/合资项目合资项目发生年月事件类型收购对象/合资伙伴嘉士伯持股比例备注2003.01收购云南华狮啤酒-斥资 8500 万元2003.05收购大理啤酒100%斥资 2.2 亿元2004.07合资兰州黄河、丹麦某基金会青海公司为 40%，其余为 50%在兰州、天水、酒泉、青海成立四家啤酒公司2004.08合资西藏银河科技50%成立拉萨啤酒有限公司20

54、04.09收购乌苏啤酒厂股权34.5%嘉士伯成为西部啤酒市场的龙头2005.12合资宁夏农垦企业集团70%成立西夏嘉酿啤酒有限公司，年产 20 万吨2010.06收购重庆啤酒股权12.25%嘉士伯占据西部市场份额达 55%2013.03收购重庆啤酒股权30.29%嘉士伯实控重庆啤酒数据来源：人民网，公司公告，东吴证券(香港)14 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告图图 12：重庆啤酒相较于其他本土龙头具有毛利率优势重庆啤酒相较于其他本土龙头具有毛利率优势数据来源：公司公告，东吴证券(香港) 百威

55、亚太：高端品牌与体量优势彰显，人才和管理理念超前。百威亚太：高端品牌与体量优势彰显，人才和管理理念超前。百威、英博在中国市场攻城略地， 在合并前， 百威啤酒于 2004 年收购黑龙江省地区龙头品牌哈尔滨啤酒；英博公司于 2004-2006 年陆续入股控制湖南白沙、湖北金龙泉、浙江 KK、泰州三泰、东营乐兰沙等多家地方性酒企， 特别是在 2005 年实控浙江最大高档啤酒品牌红石梁、在 2006 年全资收购福建雪津啤酒。随着 2008 年英博集团以 520 亿美金收购百威啤酒母公司美国 AB 集团， 百威英博成为世界最大啤酒企业、 世界五大消费品公司之一，销量、利润均大幅领先龙二 SAB Mill

56、er。从 2009 年起，百威英博旗下亚太业务公司百威亚太成为内地第一大外资酒企，销量排名总体第三，其积极在华润、青岛啤酒优势地区开业建厂，几大龙头间竞争日趋激烈。百威英博享受国际高端品牌溢价，毛利率高，更是百威英博享受国际高端品牌溢价，毛利率高，更是“夜场之王夜场之王”。百威英博旗下有知名品牌 200 余个，其中品牌价值超 10 亿美元的包括哈尔滨啤酒、雪津啤酒等 17 个品牌。2003-2013 年间，百威啤酒占据国内高、超高端啤酒赛道，产量和盈利水平均稳步提升。除高端化优势外，百威英博是夜场啤酒市场的领军者，拥有专业的夜店销售队伍和举办大型主题营销活动的能力， 深入中高端夜店消费场景，

57、多次举办 “百威音乐王国”活动；成立百威精英俱乐部（BEC）以提升高端客户和经销商忠诚度。15 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告图图 13：百威亚太中国大陆区品牌矩阵百威亚太中国大陆区品牌矩阵图图 14：百威英博上海品茶百威英博上海品茶“十原则十原则”数据来源：百威亚太招股书，东吴证券(香港)数据来源：公司官网，东吴证券(香港)1.3.2014-2021 年：市场格局基本稳定，高端化成为发展新目标年：市场格局基本稳定，高端化成为发展新目标行业总体规模见顶，开启结构化升级之路。行业总体规模见顶，

58、开启结构化升级之路。随着啤酒产量及人均消费量与 2013 年见顶， 市场由增量竞争转入存量竞争， 大规模并购达收尾阶段， 在此阶段， 龙头企业 3+2的寡头竞争格局已经基本形成，但由于我国各地消费习惯差异，龙头企业在部分区域的市场争夺上仍有摩擦。从内资市场看，华润作为龙头老大，主打中低端雪花啤酒，但在中高端产业链上仍然有待建树，以满足新时代消费者升级的需求，于是华润公司进行内部重组，并于 2018年与喜力合作，推动高端化进程。青岛啤酒则是推出了 IPA 精酿啤酒和经典 1903 等品牌，并且尝试推出“超高端”的千元啤酒，如 2022 年初推出的“一世传奇”，打破消费者对于啤酒低价的认知。相比之

59、下，作为区域性龙头的燕京啤酒营收能力和盈利能力日趋下滑，高端布局也屡屡受挫，逐渐与头部三厂拉开差距。外资方面，百威英博作为世界啤酒龙头，在应对成熟化和高端化布局方面有着很大优势，目前的高端化市场上百威英博占据着较大优势。2019 年，百威亚太于香港上市，进一步彰显了百威英博深耕中国市场的决心。对于深耕西部市场的嘉士伯而言，2013年全资收购重庆啤酒显示了其东进的决心，在几年的经营性，重庆啤酒扭亏为盈，盈利能力逐年上升，在高端化产品方面相比同行有更大优势。2020 年底，重庆啤酒成为嘉士伯在中国运营唯一品牌，成长为全国性啤酒企业。16 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责

60、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告图图 15：2020 年中国啤酒行业市场份额（年中国啤酒行业市场份额（终端终端销量销量口径口径）图图 16：龙头企业龙头企业“群雄割据群雄割据”数据来源：欧睿，东吴证券(香港)测算数据来源：各公司年报，东吴证券(香港)测算华润啤酒：立足资本优势，破局高端市场。华润啤酒：立足资本优势，破局高端市场。2014 年后华润集团将战略重心转移至产品结构优化。随着大众啤酒销量触顶和国内消费结构的升级，为了适应新时期的激烈竞争，2015 年华润创业聚焦啤酒业务并更名华润啤酒。“渠道与产品渠道与产品”的强强联合。的强强联合。喜力啤酒在全

61、球高端啤酒销量市占率仅次于百威，位列第二。但其中国销售份额仅占 4.8%，与百威英博的 41.9%差距较大，中国市场渠道开拓为喜力增长关键。而对于华润啤酒而言，渠道充分下沉带来市占率头名，但在中高端产品难有建树，而喜力拥有并不逊色百威的产品矩阵和生产经验，这两者的强强联合是华润啤酒冲击高端化、喜力布局中国市场的重要举措。2019 年华润啤酒完成喜力中国业务收购。图图 17：2020 年全球市场高端年全球市场高端拉格啤酒拉格啤酒销量占比销量占比图图 18：2020 年中国市场高端年中国市场高端拉格拉格啤酒销量占比啤酒销量占比数据来源：欧睿，东吴证券(香港)数据来源：欧睿，东吴证券(香港)品牌矩阵

62、丰富，满足差异化消费需求。品牌矩阵丰富，满足差异化消费需求。自 2014 年起，华润先后推出了覆盖超高端及高端产品线“雪花脸谱”、“匠心营造”、“黑狮白啤”等，中端产品线“马尔斯绿”等，加之收购喜力品牌的“亡命之徒”、“苏尔”、“喜力”、“喜力星银”等中端以上产品线，基本17 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告完成了覆盖高中低端不同价格带的产品矩阵布局，满足各层级消费者的不同需求。在未在未来发展方向上来发展方向上，我们认为华润啤酒可继续深化对雪花品牌的建设我们认为华润啤酒可继续深化对雪花品牌的建

63、设，通过对高端产品的贴通过对高端产品的贴牌优化低端品牌的消费者固有印象，品牌价值进一步深入牌优化低端品牌的消费者固有印象，品牌价值进一步深入。表表 7：2014 年以来华润啤酒新产品布局年以来华润啤酒新产品布局年份名称当前价格（500ML）2014 年雪花脸谱18-20 元2018 年Super X8-10 元匠心营造10 元2019 年马尔斯绿12 元2020 年喜力星银12 元虎牌7 元苏尔17 元红爵9 元数据来源：公司公告，京东，东吴证券(香港) 青岛啤酒：占据先发优势，革新品牌策略。青岛啤酒：占据先发优势，革新品牌策略。自 2014-2018 年以来，青岛啤酒着力推出高端产品先发优势

64、以提价带动利润上行。品牌战略经历“1+3+N、1+1+N、1+1、聚焦主品牌青啤”等多次革新，在需求下降与消费升级的大背景下，公司逐步集中资源，品牌知名度为产品赋予的附加价值要大于分散资源进行多品牌布局所带来的收益。据欧睿数据，2020 年青岛啤酒在高端啤酒市场销量位于内资榜首。其品牌丰度完善，销售吨价在内资厂商中相对较高，但低于国际厂商。图图 19：2021 年国内啤酒企业平均销售单价（元年国内啤酒企业平均销售单价（元/吨）吨）注：百威亚太取亚太区总营收销量数据，美元兑人民币汇率取 6.36数据来源：公司数据，东吴证券(香港)表表 8：2014 年以来青岛啤酒新产品布局年以来青岛啤酒新产品布

65、局年份名称价格（500ML）2015 年原浆30 元18 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告炫齐果啤14 元全麦白啤8 元2016 年皮尔森11.5 元2018 年IPA12 元2022 年一世传奇400 元数据来源：公司公告，京东，东吴证券(香港)测算 重庆啤酒：传统龙头的挑战者，新格局下的有力竞争者。重庆啤酒：传统龙头的挑战者，新格局下的有力竞争者。通过与嘉士伯中国业务的整合，重庆啤酒完成由西南区域龙头向全国龙头的蜕变。不同于其余厂商的薄利多销策略，嘉士伯始终坚持高端市场，这使其错失早期跑马

66、圈地时代的市场红利，却为未来的高端化市场打下了坚实的基础。2020 年嘉士伯在中国的高端啤酒市场销量排行第二，约占 19%市场份额，超过华润（包含喜力）和青岛啤酒的总和。作为嘉士伯在中国的唯一啤酒资产，重庆啤酒成为了消费升级时代龙头厂商的有力竞争对手。表表 9：重庆啤酒主要品牌产品矩阵重庆啤酒主要品牌产品矩阵品牌产品价格（500ML）产地重庆啤酒纯生7.5 元重庆国宾醇麦6.5 元重庆国宾5.6 元重庆山城冰爽4 元中国66 系列4.9 元重庆33 系列3 元重庆乌苏红乌苏6.2 元新疆、宁夏、云南、安徽、四川、湖南绿乌苏6.2 元新疆小麦白10.75 元新疆乌鲁木齐嘉士伯特醇9.2 元惠州、

67、重庆、昆明、常州1664白啤10 元广东惠州乐堡乐堡啤酒6 元重庆、四川、惠州、昆明、天目湖、新疆、银川风花雪月特酿啤酒12.8 元大理、昆明京 A精酿啤酒17-20 元格林堡金标啤酒22 元法国布鲁克林拉格啤酒22 元美国数据来源：公司官网，京东，东吴证券(香港)测算19 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告图图 20：重庆啤酒实现销量正增长（万千升）重庆啤酒实现销量正增长（万千升）图图 21：重庆啤酒毛利率持续增长（重庆啤酒毛利率持续增长（%）数据来源：同花顺，东吴证券(香港)数据来源：公司年

68、报，东吴证券(香港)百威亚太：创新差异化产品，做高端市场领军者。百威亚太：创新差异化产品，做高端市场领军者。根据欧睿数据，2020 年百威亚太在国内高端市场的销量占比达 42%，遥遥领先。除此之外，百威在我国内啤酒市场中市场份额位居第三，与前两名差距并不显著。凭借着高端品牌打开中国市场的百威在国内竞争态势仍处于薄利多销的时期以已树立起外来品牌的高端形象，不仅享受到了跑马圈地的并购红利，同样也在高端市场中完成品牌布局。品牌矩阵完善，突破长尾领域。品牌矩阵完善，突破长尾领域。由于公司旗下百威、时代、科罗娜三大品牌价值已占据全球前五，加之中国本地的哈尔滨啤酒，百威产品矩阵已十分完备。因此，百威将目光

69、集中在了精酿啤酒这一大型厂商涉足较少的领域。2018 年，百威亚太投资6000 余万元在武汉开办专门酿造精酿啤酒的 ZX Brewery，这也是百威在亚太地区的第一个经酿酒厂。同时，伴随女性消费者和 Z 世代消费者更多追求差异化口感，在健康方面也有更多的重视，果啤亦成为公司下注重点领域之一。表表 10：百威啤酒精酿、果啤产品线百威啤酒精酿、果啤产品线品牌产品价格（500ML）酒精度福佳覆盆子果啤12 元3.3%vol珊瑚柚12 元3.3%vol范佳乐（教士啤酒）小麦白9 元5%vol鹅岛拉格精酿啤酒22 元5%vol经典小麦艾尔精酿22 元4.2%volIPA 印度淡色艾尔精酿16 元5.9%

70、vol拳击猫百香果精酿拉格13 元4.5%vol芒果 IPA 精酿11.5 元5.5%vol健力士精酿黑啤12 元4.2%vol时代比利时淡色拉格啤酒11 元5%vol三宝乐日本札幌啤酒11 元5%vol数据来源：京东，东吴证券(香港)测算20 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告2.困境下的机会：成本驱动提价，酒企盈利能力或持续上行困境下的机会：成本驱动提价，酒企盈利能力或持续上行疫情致啤酒原料减产，成本高企。疫情致啤酒原料减产，成本高企。自 2020 年新冠疫情爆发以来，酒类 PPI 呈上行趋

71、势，主要是原材料价格持续上行所致。从上游成本端看，自 2020 年 5 月起，酒类行业 PPI 结束下行走向，峰值达到 103.8。截至 2022 年 2 月仍旧维持正值，行业整体仍面临较大成本压力。从价格上看，啤酒主要原材料如大麦、玻璃瓶及铝罐等价格受各方压力维持高位。图图 22：铝罐及玻璃现货价铝罐及玻璃现货价注：2022 年以来个别数据存在缺失，数据来源：同花顺，东吴证券(香港)近期俄乌局势影响国际粮价近期俄乌局势影响国际粮价，大麦价格预期将持续走高大麦价格预期将持续走高。作为啤酒生产的重要原料（占总成本比重约 14%） ，大麦价格的持续上涨是成本端压力的重要来源。作为大麦第一进口国和世

72、界最大的啤酒消费市场， 中国啤酒厂商的生产很大程度上依赖于国际形势的稳定。据海关数据，2021 年中国大麦主要进口来源为法国、加拿大及乌克兰，其中乌克兰供应进 26%的大麦进口量。作为世界主要的粮食出口国，俄乌战争使得 2022 年的国际大麦价格预期大幅上涨。图图 23：全国大麦全国大麦现货价现货价（单位：元（单位：元/吨）吨）图图 24：中国大麦主要进口来源国中国大麦主要进口来源国数据来源：同花顺，东吴证券(香港)数据来源：中国海关，东吴证券(香港)21 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告啤酒

73、涨价潮再临啤酒涨价潮再临，酒企盈利能力或持续提升酒企盈利能力或持续提升。成本压力突出，自 2021 年 4 月以来，华润、青啤等多家龙头啤酒企业宣布多款产品在出厂价、终端价等方面提价，我们预计大部分产品相对提价幅度约 510%。本次成本驱动涨价与本次成本驱动涨价与 2018 年情况类似，通过复盘年情况类似，通过复盘当年啤酒涨价进程与结果，我们认为在龙头酒企有望在成本回落后实现盈利能力提升当年啤酒涨价进程与结果，我们认为在龙头酒企有望在成本回落后实现盈利能力提升。表表 11：2021 年龙头啤酒企业提价年龙头啤酒企业提价公司公司时间时间产品产品绝对提价幅度绝对提价幅度相对提价幅度相对提价幅度华润

74、啤酒华润啤酒2021.09勇闯天涯终端提价 1 元/瓶出厂价提升约 4 元/箱约 10%青岛啤酒青岛啤酒2021.08青岛纯生（山东）终端供货价提升 4 元/箱约 5%2021.08白啤分地区提价2021.091903、白啤听装/分别为 9%、13%重庆啤酒重庆啤酒2021.09乌苏全系列（疆内）分产品提价2021.10大乌苏（疆外）出厂价提升 6 元/箱10%以上百威亚太百威亚太2021.04百威系列、“核心”及“实惠”品牌/0.6% - 1.8%2021.11“核心+”品牌/3% - 1.0%数据来源：各公司公告，同花顺，东吴证券(香港)2.1.以史为鉴：成本上涨和结构升级为历次提价的两大

75、主因以史为鉴：成本上涨和结构升级为历次提价的两大主因2.1.1.2007 年末年末-2008 年初：原材料价格上升直接驱动啤酒提价年初：原材料价格上升直接驱动啤酒提价长期以来长期以来， 啤酒厂商的提价是零散的啤酒厂商的提价是零散的、 躲藏式的躲藏式的， 各地厂商的价格战局面愈发恶劣各地厂商的价格战局面愈发恶劣，啤酒净利率一直维持在低位。啤酒净利率一直维持在低位。2008 年，由龙头企业打响第一枪，开始了世纪初以来啤酒行业第一次集体性主动提价。本次提价的主要原因是外生成本的冲击，大麦是啤酒的主要原料且我国是大麦净进口国家，国际大麦价格变动对中国啤酒行业影响较大。根据统计数据，2007 年我国大麦

76、主要进口国澳大利亚遭受旱灾，大麦产量下降，澳大利亚大麦进口价由 07 年初 200 多美元上升至 11 月的 450 美元， 这直接导致我国啤酒成本上涨，从而驱动啤酒龙头企业率先提价。表表 12：2008 年龙头啤酒企业提价年龙头啤酒企业提价公司公司时间时间产品产品绝对提价幅度绝对提价幅度相对提价幅度相对提价幅度华润啤酒华润啤酒2008.01广东地区产品/15%青岛啤酒青岛啤酒2008.01青岛啤酒出厂价提升 2-3 元/箱5%-8%部分地区青岛醇厚啤酒0.4 元/罐11.4%崂山、 山水、 汉斯等二线品牌销售公司自行决定提价幅度燕京啤酒燕京啤酒2007 年底10 度清爽型系列出厂价提升 2

77、元/箱6.25%22 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告低端产品/7%哈尔滨啤酒哈尔滨啤酒2007 年底哈啤0.5 元/瓶约 50%旗下高端啤酒品牌0.3-0.5 元/瓶/数据来源：国际啤酒网，东吴证券(香港)整理此次成本推动型提价加快市场整合此次成本推动型提价加快市场整合，头部企业毛利率提升头部企业毛利率提升。本次提价对龙头企业和地方企业有不同影响：由于地方企业、中小企业面对成本冲击时，覆盖现金流缺口的能力相对更弱，且其产品结构相对单一，中小企业进一步被淘汰或吞并；龙头企业财务弹性更好，抵御风

78、险能力更强，中、高端产品占比相对更多因而价格-净利率弹性更大。同时，对比 08 年后的出厂吨价和成本变化，发现随着成本回落，涨价带来较为显著的毛利率和净利率提升。 效应具有一定滞后性， 峰值出现在提价后 1-2 年（2009-2010 年） 。图图 25：2006-2013 年龙头企业毛利率（年龙头企业毛利率（%）图图 26：2006-2013 年青岛啤酒年青岛啤酒吨酒收入及营业成本吨酒收入及营业成本数据来源：同花顺，东吴证券(香港)数据来源：同花顺，东吴证券(香港)图图 27：2006-2013 年重庆啤酒年重庆啤酒吨酒收入及营业成本吨酒收入及营业成本图图 28：2006-2013 年燕京啤

79、酒年燕京啤酒吨酒收入及营业成本吨酒收入及营业成本数据来源：同花顺，东吴证券(香港)数据来源：同花顺，东吴证券(香港)2.1.2.2011 年年: 成本上涨与通胀预期共同推动啤酒企业提价成本上涨与通胀预期共同推动啤酒企业提价2011 年受到美元贬值及水灾影响，世界主要产麦区价格上涨，再加上国际航运价年受到美元贬值及水灾影响，世界主要产麦区价格上涨，再加上国际航运价23 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告格上升格上升，导致我国大麦进口价格向上波动导致我国大麦进口价格向上波动。据统计，2010 年 1

80、2 月初，大米价格同比上涨 10%，包装物同比上涨 5%-6%。为了应对成本上涨，以华润、青岛啤酒、燕京等品牌为主的龙头企业纷纷提价，从而将成本压力转嫁给消费者。因此，此次啤酒行业提价与 2008 年的提价周期原因相同，仍是由进口大麦单价提升和人工成本上涨驱动的直接提价周期。但与 2008 年啤酒行业提价略有不同地是，与 08 年提价潮相比，2011 年进口大麦单价上涨幅度较低，因此此次原材料涨价给啤酒企业带来的压力更小，此次啤酒提价除了成本推动型上涨，还有啤酒企业基于通胀预期提升利润空间，从而导致啤酒价格上升。表表 13：2011 年龙头啤酒企业提价年龙头啤酒企业提价公司公司时间时间产品产品

81、提价区域提价区域相对提价幅度相对提价幅度华润啤酒华润啤酒2010 年底瓶装雪花沈阳14%听装雪花20%部分产品四川、辽宁、安徽等10%+青岛啤酒青岛啤酒2011 年初青岛啤酒全国范围10%燕京啤酒燕京啤酒2011.0110 度清爽型系列北京16%-18%数据来源：国际啤酒网，东吴证券(香港)整理吨酒成本增长快于收入吨酒成本增长快于收入，提价后龙头企业毛利率同比下降提价后龙头企业毛利率同比下降。以青岛啤酒、重庆啤酒和燕京啤酒为例，这几家龙头企业在进行提价后，吨酒收入在 2011 年之后都有较大增长，但行业竞争激烈，各企业考虑需求弹性对市场份额影响，亦未大幅提价覆盖成本增长，同期吨酒成本上涨幅度高

82、于吨酒收入，毛利率微降。图图 29：龙头企业龙头企业 2010-2011 年毛利率情况年毛利率情况图图 30：青岛啤酒青岛啤酒 2010-2012 吨酒收入及吨酒收入及营业营业成本成本数据来源：公司公告，东吴证券(香港)数据来源：公司公告，东吴证券(香港)24 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告图图 31：重庆啤酒重庆啤酒 2010-2012 吨酒收入及及吨酒收入及及营业营业成本成本图图 32：燕京啤酒燕京啤酒 2010-2012 吨酒收入及吨酒收入及营业营业成本成本数据来源：公司公告，东吴证券

83、(香港)数据来源：公司公告，东吴证券(香港)2.1.3.2018 年：成本驱动年：成本驱动&消费结构升级是提价主要因素消费结构升级是提价主要因素产能过剩导致盈利能力羸弱产能过剩导致盈利能力羸弱，龙头企业由薄利多销转入价格驱动利润上行龙头企业由薄利多销转入价格驱动利润上行。由于激烈的竞争和低廉的价格，龙头企业在各地建厂，以价格战作为主要竞争手段，盈利能力逐步下降。2013 年全国啤酒产量见顶，各大厂商逐步调整战略布局，结束了早期大规模提升产能的扩张方式， 整体产能逐年紧缩， 龙头厂商也进入了利润滑坡的阵痛期。 到 2018年，啤酒行业因成本上升及消费结构升级进入提价潮，行业盈利重点转至提升价格及

84、优化产品矩阵，推行中高端产品同时优化产能，降本增效，归母净利润增长率回正。图图 33：中国啤酒年产量中国啤酒年产量图图 34：龙头啤酒厂商归母净利润同比增长率龙头啤酒厂商归母净利润同比增长率数据来源：同花顺，东吴证券(香港)数据来源：同花顺，东吴证券(香港)25 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告表表 14：2018 年龙头啤酒企业集体提价年龙头啤酒企业集体提价公司公司时间时间产品产品绝对提价幅度绝对提价幅度相对提价幅度相对提价幅度华润啤酒华润啤酒2018.01雪花纯生、勇闯天涯等 9 款中低端

85、产品（规格均为 500ml）2-10 元/件10-15%青岛啤酒青岛啤酒2018.01崂山、汉斯、经典等/平均不超过 5%2018.05旗下各优质品牌2 元/箱无重庆啤酒重庆啤酒2018.02瓶装纯生、罐装啤酒等核心市场产品/出厂价提升约 5%燕京啤酒燕京啤酒2017.12本生啤酒（460ml）零售提升 1 元/瓶终端进货价提升 3 元/箱/2018.03旗下低端品牌/约 5%百威亚太百威亚太2018.02-04百威啤酒品牌年后批发价提升 28 元/件约 50%数据来源：各公司公告，同花顺，东吴证券(香港)2.2.价格传导逐步验证，成本端弹性较大价格传导逐步验证，成本端弹性较大2018 年提价

86、与此次逻辑最为类似，成本压力减轻不影响提价策略，利润释放周期年提价与此次逻辑最为类似，成本压力减轻不影响提价策略，利润释放周期延长。延长。2018 年啤酒行业提价原因与本次类似，同样受到成本端压力影响。2018 年初，玻璃瓶、瓦楞纸、铝罐成本等价格影响，龙头厂商纷纷宣布提价。2018 年末至 2019 年，成本压力减轻，但价格并未回落，一方面由于前期价格战压缩利润空间使龙头企业间形成默契；另一方面受益于经济增长及较为低廉的价格，啤酒的需求弹性较小，全行业提价对销量影响并不显著。因此，受益于提价的净利润增长延续至 2019 年末，使得啤酒行业利润连续两年高速增长，整体表现强于大盘。图图 35：瓦

87、楞纸和铝现货价（元瓦楞纸和铝现货价（元/吨）吨）图图 36：玻璃现货价（元玻璃现货价（元/平方米）平方米）数据来源：同花顺，东吴证券(香港)数据来源：同花顺，东吴证券(香港)26 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告表表 15：2018 年龙头啤酒股价及经营表现年龙头啤酒股价及经营表现公司公司2018Q1 涨幅涨幅2018H1 涨幅涨幅2018 全年涨幅全年涨幅毛利率同比（毛利率同比（pct）全年业绩同比全年业绩同比华润啤酒华润啤酒21.21%36.17%-1.94%1.41-16.85%青岛啤酒

88、（青岛啤酒（A 股）股）2.80%11.44%-10.48%-2.8512.60%重庆啤酒重庆啤酒3.50%36.79%51.80%0.5822.62%燕京啤酒燕京啤酒13.20%-0.15%-16.07%2.2111.47%食品饮料（申万）食品饮料（申万）-7.09%0.14%-21.95%2.4224.74%注：2018 年华润啤酒整体销量下降&关厂安置费用致业绩承压，申万食品饮料指数经营表现取成分股均值；数据来源：各公司公告，同花顺，东吴证券(香港)我们预期成本压力带来价格上升，行业盈利能力呈上升趋势。我们预期成本压力带来价格上升，行业盈利能力呈上升趋势。从产品价格角度看，自 2021

89、年 3 月起，酒类产品价格持续走高，同比增长峰值达到 2.7%。目前来看，CPI与 PPI 走势趋同，剪刀差收窄。据各大公司披露的年报数据，啤酒行业盈利能力大幅提升，超越疫情前水准。我们认为，通过提价政策，成本端压力可以较为顺利的传导至消费者，行业整体盈利能力增长有望超越 2019 年。对于短期内国际形势带来的原材料涨价情况，龙头企业可以借助品牌优势进一步提高产品定位，提升产品价格，将压力传导至下游，进一步加强盈利能力。图图 37：酒类商品酒类商品 CPI 与与 PPI 剪刀差剪刀差数据来源：同花顺，东吴证券(香港)啤酒盈利能力偏低且包材占成本比例高啤酒盈利能力偏低且包材占成本比例高，包材价格

90、下降释放利润弹性大包材价格下降释放利润弹性大。以青岛啤酒作为样板公司，包材价格下降对净利率的提振较为明显。参考青岛啤酒 2020 年的年报数据，我们测算包材和大麦价格调整区间在-20%20%区间，利润率提升区间为 7.5%至-7.5%。其中由于包材成本占比较高，每 5%的价格收窄能对应 1.5%左右毛利率提升。27 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告图图 38：青岛啤酒包材青岛啤酒包材/大麦原料价格变动对利润率影响测算大麦原料价格变动对利润率影响测算数据来源：年报数据，东吴证券(香港)测算我们认

91、为，此次提价依旧遵循 2018 年相同逻辑，当短期因素消失，成本回落，行业提价并不会随之消失，中长期来看啤酒行业的盈利能力可以持续上升，有望带动股价持续上行。图图 39：申万行业指数相对涨跌幅申万行业指数相对涨跌幅数据来源：Wind，东吴证券(香港)28 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告3.存量博弈之下存量博弈之下， 产品结构优化产品结构优化&降本增效打开中长期成长空间降本增效打开中长期成长空间行业集中度持续上升，啤酒产品定位由行业集中度持续上升，啤酒产品定位由“低端低端”向向“高端高端”的转

92、变逐渐成为行业共识的转变逐渐成为行业共识。通过早期大规模并购建厂，龙头厂商市占率不断上升，行业集中度维持在较高水平，但与美日相比仍有差距。除去短期成本压力导致价格上行，从长期看，近年来，各大厂商纷纷调整战略布局， 将着力点由薄利多销的大量销售逐渐转移到中高端产品线的创新升级上，中高端化也成为了产品价格上行的另一重要因素。3.1.对标美日，价格与行业集中度仍有望持续提升对标美日，价格与行业集中度仍有望持续提升我国人均啤酒消费量见顶后缓慢下降我国人均啤酒消费量见顶后缓慢下降，与美日等成熟市场特征一致与美日等成熟市场特征一致。上世纪 7080年代美国随着经济的复苏与新一代年轻人的成长，追求个性化，差

93、异化和更好的口感成为新一代年轻人的消费特征，大众啤酒销量触顶回落，人均啤酒消费量在 1981 年见顶；日本由于每升啤酒的税收负担率超过 45%，啤酒厂商很难通过降低价格刺激啤酒消费；同时， 日本的啤酒厂商通过降低麦芽比率规避啤酒税率， 从而推出更具性价比的新酒种，传统啤酒的市场被逐步蚕食，人均啤酒消费量于 1996 年见顶。中国自 2013 年起呈现相同走势，截至 2019 年人均消费量逐年下降，标志着行业进入成熟期。根据美日经验，人均消费量下降带来的需求收紧一定程度上限制了新兴品牌的进入， 提高了行业进入壁垒， 转向存量博弈。 餐食酒饮文化更接近的东亚国家如日本，其人均消费绝对量更具参考意义

94、，我们预计未来我国人均啤酒消费量将在 1.51.6 升/人区间缓速下降。图图 40：中美日中美日 15 岁以上人均啤酒消费量（升）岁以上人均啤酒消费量（升）数据来源：WHO，东吴证券(香港)29 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告图图 41：美国人均酒类消费总量稳定美国人均酒类消费总量稳定， 啤酒持续下降啤酒持续下降 （升升）图图 42：日本人均酒类消费总量下降日本人均酒类消费总量下降， 啤酒占比下降啤酒占比下降 （升升）数据来源：WHO，东吴证券(香港)整理数据来源：WHO，东吴证券(香港)整

95、理高品质啤酒需求将推动我国啤酒产品结构升级高品质啤酒需求将推动我国啤酒产品结构升级，价格上行价格上行。改革开放以来，我国经济始终处于高速增长态势，消费者的消费结构日益升级，就啤酒市场而言，价格低廉的大众啤酒难以满足消费者增长的高品质需求是主要矛盾， 这也反映在我国啤酒综合价格当中，2016 年我国 500ml 啤酒均价 1.16 美元，相较日本、美国（4.07、3.1 美元）仍有较大提升空间。中长期来看，产品结构升级将驱动我国啤酒均价持续上行。图图 43：中国人均酒类消费总量触顶回落中国人均酒类消费总量触顶回落， 啤酒占比相比啤酒占比相比高点略微下降（升）高点略微下降（升）图图 44：中美日各

96、酒种中美日各酒种 500ml 价格对比价格对比（2016 年年，美元美元）数据来源：WHO，东吴证券(香港)注：日本烈酒数据暂无数据来源：WHO，东吴证券(香港)国内啤酒行业集中度仍有上行空间。国内啤酒行业集中度仍有上行空间。以美国为例，在啤酒工业高速发展的 20 世纪百威品牌市占率在美国一度超过 50%，成为国民品牌。进入 21 世纪，英博集团与百威品牌母公司安海斯-希尔合并成为百威英博，在美国市场上牢牢占据首位，市占率超过40%，大幅超越排名第二的莫尔森康胜集团。同样，莫尔森康胜市占率是排名第三的星座集团接近两倍，品牌之间沟壑明显，头部企业壁垒高。作为世界啤酒消费量最大的市场， 中国的龙头

97、企业市占率在中高端化市场仍有较大30 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告提升空间。参考主要境外市场，中国未来啤酒龙头企业具有继续扩展市场份额的可能，伴随集中度提升所带来的规模效应，龙头有望在成本端持续优化，提升盈利空间。图图 45：美国啤酒龙头企业市占率（按销量）美国啤酒龙头企业市占率（按销量）数据来源：欧睿，东吴证券(香港)测算图图 46：国内龙头企业未来上升空间更大国内龙头企业未来上升空间更大数据来源：东吴证券(香港)测算3.2.啤酒行业未来趋势：罐化提速、降本增效、结构升级啤酒行业未来趋势

98、：罐化提速、降本增效、结构升级3.2.1.罐化率将进一步提升，啤酒厂商综合成本有望下降罐化率将进一步提升，啤酒厂商综合成本有望下降我国啤酒罐化率提升空间显著我国啤酒罐化率提升空间显著。啤酒的生产成本主要由包装材料（玻璃、铝罐、纸箱）构成，根据青岛啤酒 2020 年年报数据显示，包装物在啤酒制造成本中的占比可达到 50%。作为世界上最大的啤酒生产国和消费国，我国的啤酒包材主要为玻璃瓶，据Euromonitor 统计，2019 年我国啤酒罐化率仅为 25.7%，而日本、美国等成熟市场罐化率可分别达到 88.6%、68.9%，我国罐化率水平远低于世界平均水平（42%） ，罐化产品市场份额具有很大的提

99、升空间。31 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告图图 47：包材为啤酒制造主要成本（以青岛啤酒为例包材为啤酒制造主要成本（以青岛啤酒为例）图图 48：我国啤酒罐化率有较大提升空间我国啤酒罐化率有较大提升空间（2020 年）年）数据来源：青岛啤酒 2020 年报，东吴证券(香港)数据来源：欧睿，东吴证券(香港)铝罐较玻璃瓶在生产回收成本铝罐较玻璃瓶在生产回收成本、终端投放方面更具优势终端投放方面更具优势。一方面，铝罐耗材较少且具有保质性强、易运输的特点，这能够直接降低啤酒厂商的包材成本和运输成本，

100、减少啤酒产品的长途损耗率，扩大可覆盖的市场面积。另一方面，随着技术升级及环保标准的提高，玻璃瓶的回收成本呈上升趋势，而铝罐的重量减少且制作成本下降，采购成本低且无需回收，这有利于拓展啤酒销售渠道，降低投放成本。同时，在疫情的影响下，现饮渠道受到一定程度的冲击，客群消费场景发生改变，电商渠道逐步发展，铝罐啤酒更易存储和运输，啤酒厂商提升罐化率、降低综合成本将成为未来趋势。3.2.2.龙头企业关厂提效，产品结构向高端化升级龙头企业关厂提效，产品结构向高端化升级存量市场博弈下存量市场博弈下，去产能降本增效去产能降本增效、结构升级成为龙头厂商发展重点结构升级成为龙头厂商发展重点。目前，头部啤酒厂商持续

101、通过关闭厂房的方式削减产能，提升产能利用率。根据统计，青岛啤酒的产能利用率已从 2016 年的 65%上升到 2020 年的 85%左右， 华润啤酒也已进行三年多高端化改造以释放关厂提效红利，我们预计未来龙头企业未来将继续向去产能、调结构发力，提振盈利水平。图图 49：青岛啤酒青岛啤酒产能利用率不断提升（单位：万千升）产能利用率不断提升（单位：万千升）数据来源：青岛啤酒年报，东吴证券(香港)32 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告产品端产品端：龙头啤酒厂商加快高端化布局龙头啤酒厂商加快高端化布局

102、，抢占品牌制高点抢占品牌制高点。随着城市中产和年轻一代消费水平的上升、成本端价格上涨以及疫情的助推，国内啤酒产品消费加速升级，头部啤酒品牌不断推出高端化新产品，从而塑造议价能力，转移成本压力。2018 年华润啤酒已开始中高端化转型并推出勇闯天涯 SpaceX、马尔斯绿等一系列中高端啤酒品牌，以 2019 年收购喜力中国为标志，华润啤酒完成高端化产品的战略布局，并于 2021 年推出了超高端新品“醴”，售价 999 元/套；2022 年，青岛啤酒发布超高端新品“一世传奇”，售价 1399 元/瓶；百威啤酒也上线“百威大师传奇虎年限定版”，电商平台标价 1588 元/瓶。在存量市场博弈的背景下，各

103、龙头厂商发力布局高端化市场，以抢占制高点。图图 50：龙头企业产品矩阵龙头企业产品矩阵数据来源：公司公告，东吴证券(香港)精酿啤酒或成全新增长点。精酿啤酒或成全新增长点。美国在 80 年代啤酒人均消费量触顶回落后精酿啤酒消费占比逆势上升，反映消费者追求高品质产品的消费习惯转变。对于我国而言，这一趋势日趋显著。从销量上看，2019 年我国精酿啤酒销量在啤酒总销量中占比约 2.4%（美国同期为 13.6%） ，相比 2012 年的 1.2%实现翻倍增长。考虑到美国人均产量触顶回落比我国提前近三十年，我们认为在消费升级趋势下精酿啤酒市场拥有很大潜力，足以支撑啤酒企业长期持续增长。从价格角度看，我国精

104、酿啤酒价格可达普通啤酒 3-4 倍，目标客群的价格敏感性比大众啤酒低，“价格战”不易重新成为拓展市场的方式。高端啤酒市场中我国仍处于萌芽期，精酿有望成为下一增长点。图图 51：中美精酿啤酒渗透率持续增长（按销量口径）中美精酿啤酒渗透率持续增长（按销量口径）数据来源：观研网，东吴证券(香港)33 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告3.2.3.高端消费场景高溢价驱动产品升级高端消费场景高溢价驱动产品升级由于啤酒属于标准化快消品且口味同质化明显，为了吸引消费者的购买，啤酒品牌商需要不断推出新产品并且通

105、过多种营销手段增加品牌的曝光度， 以进一步扩大市场份额。同时啤酒的动销及高端化创新离不开终端渠道的支持同时啤酒的动销及高端化创新离不开终端渠道的支持。现饮渠道占比最高现饮渠道占比最高，龙头企业布局更具优势龙头企业布局更具优势。按啤酒分渠道销售额统计，现饮渠道占比近五年来持续维持在 65%以上，是啤酒销售的主要渠道。不同的销售渠道溢价水平各自不同，总体来看，与非现饮渠道相比，现饮渠道的啤酒销售价格更高，由于现饮消费场景的客群对价格敏感度更低且对啤酒品牌有一定要求， 现饮渠道尤其是以高端餐饮、夜场为代表的中高端消费场景更适宜推广高端啤酒，这类场所的啤酒加价率可以达到100%-200%。因此，啤酒高

106、端化及消费者消费升级的共同作用下更有利于龙头啤酒品牌在中高端现饮渠道布局高质量产品。图图 52：现饮渠道为主要销售渠道（销售额现饮渠道为主要销售渠道（销售额占比，占比，%）图图 53：现饮渠道现饮渠道/非现饮渠道相对售价非现饮渠道相对售价数据来源：欧睿，东吴证券(香港)数据来源：欧睿，东吴证券(香港)测算图图 54：高端消费场景溢价水平更高高端消费场景溢价水平更高数据来源：东吴证券(香港)整理34 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告4.投资建议投资建议2022 年疫情措施预期放宽，整体产业进入恢

107、复期状态下，我们看好提价及高端化年疫情措施预期放宽，整体产业进入恢复期状态下，我们看好提价及高端化下龙头厂商的预期盈利提升下龙头厂商的预期盈利提升。 成本上升和行业的长期高端化趋势助推啤酒产品供给侧升级，从而满足消费者日益增长高质量消费需求。龙头厂商在高端布局、产销渠道上有显著优势，高端化推动厂商合并中小工厂，实现规模化效应，市场集中度进一步提升未来可期。华润啤酒华润啤酒：啤酒行业销量稳居第一，销量领先同时由于行业中高端化趋势明显，叠加旗下雪花品牌原主打中低端，提价空间较大，量稳价增保障公司盈利水平。产品端通过资本化运作收购喜力，赋能“高端产品线”，打造“国内+国际”4+4 产品结构。渠道端通

108、过二次升级分级赋能经销商，成立大客户平台，加速高端化进程，构筑企业护城河。青岛啤酒青岛啤酒： 龙头地位稳固， 规模优势凸显。 作为国内最早介入高端产品系龙头酒企，具有先发优势，且旗下品牌口碑获得消费者认可度较高，动销流动性优于同行，渠道经验积累丰富且占据山东市场优势区域，基本面持续向好，待疫情影响消退、成本趋稳，业绩或有望进一步释放。重庆啤酒重庆啤酒：资产重组后重啤行业龙头地位持续巩固，西部市场之王全国化之路打开业绩成长空间。产品端：达到“国际高端+本地强势”品牌矩阵，推出乌苏、乐堡、1664爆款产品，高档销量占比不断提升，盈利能力领先行业。渠道端：核心市场地位巩固，推进大城市计划加速布局全国

109、，扬帆 27 指引未来 5 年发展战略，盈利成长可期。35 / 38东吴证券东吴证券（香港香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分Table_Yemei行业深度报告5.风险提示风险提示疫情反复风险疫情反复风险。全国疫情尚未完全平复，防控政策易紧难松，若后续疫情再次大规模爆发，则对啤酒旺季下现饮消费场景产生较大冲击。消费需求迭代与政策约束风险消费需求迭代与政策约束风险。疫情后消费者更加强调健康化饮食，此外我国十四五规划和 2035 年远景目标纲提出的加强限酒健康教育，控制酒精过度使用，减少酗酒。消费需求的迭代与政策约束或压制啤酒消费。啤酒厂商竞争加剧啤酒厂商竞争加剧

110、。 目前啤酒行业已经入存量竞争时代， 伴随产品结构化升级风起，各大厂商纷纷加码，中高端产品竞争加剧将使得行业整体竞争格局进一步激烈，进而压制企业盈利空间。成本高企成本高企，提价提价、销售传导销售传导不及预期不及预期市场市场风险风险。终端提价传导不畅、产品结构化升级销售不利等情况或使得啤酒厂商难以冲抵成本上涨压力。 相关原料成本若持续维持高位，锁价期结束后酒企利润率将继续承压，盈利能力或将不及市场预期。免责及评级说明部分分析师声明：分析师声明：本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点； 本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，

111、不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。利益披露事项：利益披露事项：刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督， 并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称东吴证券国际或本公司）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的 1%或以上的财务权益。东吴证券

112、国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的 12 个月内没有任何投资银行业务关系。东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。免责声明免责声明本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工

113、具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源， 但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断， 并可予更改而毋须事前通免责及评级说明部分知。除另有说明外，本

114、报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设， 任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。东吴证券国际的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。东吴证券国际及其集团公司的各业务部门，如有投资于本报告内

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117、涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。免责及评级说明部分行业投资评级：增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券国际经纪有限公司Level 17, Three Pacific Place, 1 Queens Road East, Hong Kong香港皇后大道东 1 号太古广场 3 座 17 楼Tel 电话：(852) 3983 0888(公司) (852) 3983 0808（客户服务）公司网址：http:/.hk/