1、机械设备机械设备/通用机械通用机械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 同飞股份同飞股份（300990.SZ） 2022 年 06 月 29 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/6/28 当前股价(元) 62.00 一年最高最低(元) 144.86/45.60 总市值(亿元) 58.03 流通市值(亿元) 14.51 总股本(亿股) 0.94 流通股本(亿股) 0.23 近 3 个月换手率(%) 261.19 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 工业温工业温控行业控行业龙头龙头，乘储能温控之风而起，乘储能温控之风而起 公司首次覆盖公司首次覆盖报告报

2、告 孟鹏飞（分析师）孟鹏飞（分析师） 证书编号：S0790522060001 工业温控行业龙头工业温控行业龙头，乘储能温控东风蓄势待发乘储能温控东风蓄势待发 公司是国内工业温控行业龙头，覆盖数控装备/电力电子/储能三大下游。在储能市场发展及光伏装机量快速增长背景下， 公司依托工业温控深厚的技术积累， 积极推进储能温控业务，有望成为国内储能温控行业领军者，充分受益。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为 1.67/2.83/4.39 亿元，2022-2024 年 CAGR=62%，EPS 为 1.78/3.03/4.69 元， 当前股价对应 PE28.2/16.6/10.7 倍， 首次覆

3、盖， 给予 “买入”评级。 数控数控温控装备龙头温控装备龙头，受益行业向高端化结构渗透受益行业向高端化结构渗透 数控装备整体结构向中高端化迈进，具备量价齐升逻辑，我们测算其 2021-2025年温控市场空间合计有望达 126 亿元， “十四五”期内 CAGR=32%。公司已成功进入德国埃马克、日本马扎克、德国通快、北京精雕、锐科激光等内外资巨头供应商体系， 并进军高端装备大本营德国成立子公司。 国内疫情趋缓及稳增长政策支持，叠加日元持续低位，原材料降价等多重利好，外系和国产中高端数控装备有望率先反弹。公司扎根工业温控领域公司扎根工业温控领域 20 年，技术水平全球领先，定位中高端年，技术水平全

4、球领先，定位中高端战略不动摇， 契合数控装备产业发展趋势， 能够在中高端市场构筑长期护城河并战略不动摇， 契合数控装备产业发展趋势， 能够在中高端市场构筑长期护城河并持续提升龙头市占率。持续提升龙头市占率。 电力电子和储能电力电子和储能高景气，工业温控龙头充分受益高景气，工业温控龙头充分受益 碳中和政策下，风电、储能市场持续高景气。其中风电温控具备装机量+液冷占比提升逻辑，2025 年市场空间有望达 68.7 亿元，2021-2025 年 CAGR=27%；储能受益于成本下降、 配套政策逐步完善、 发展模式日益清晰等利好迎来快速增长，叠加温控对储能安全的重要性以及液冷占比提升效应，2025 年

5、储能温控市场有望达 73 亿元，2021-2025 年 CAGR=95%。公司液冷温控技术公司液冷温控技术行业行业领先，通过绑领先，通过绑定大客户切入市场并持续获得头部客户认可，定大客户切入市场并持续获得头部客户认可， 风电与储能风电与储能募投项目加速推进。 依募投项目加速推进。 依托托 20 年工业温控技术底蕴，公司有望成为储能温控行业领军者，厚积薄发年工业温控技术底蕴，公司有望成为储能温控行业领军者，厚积薄发。 风险提示：风险提示：募投项目进展募投项目进展不及预期不及预期、储能订单落地、储能订单落地不及预期不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2

6、022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 612 829 1,091 1,669 2,418 YOY(%) 46.3 35.5 31.6 52.9 44.9 归母净利润(百万元) 125 120 167 283 439 YOY(%) 68.5 -3.8 39.0 70.1 55.0 毛利率(%) 37.9 29.0 30.7 32.5 34.3 净利率(%) 20.4 14.5 15.3 17.0 18.2 ROE(%) 26.5 7.7 10.0 15.3 19.9 EPS(摊薄/元) 3.20 2.31 1.78 3.03 4.69 P/E(倍) 20.9 21.7 28.2

7、16.6 10.7 P/B(倍) 10.0 3.0 2.8 2.5 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60%-30%0%30%60%90%-102022-02同飞股份沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目目 录录 1、 二十年技术积淀，国内工业温控行业领跑者 . 4 1.1、 技术底蕴深厚，三大领域多点开花 . 4 1.2、 营收持续高增，盈利能力有望修复 . 5 1.3、 实控人合

8、计持股达 72.7%，股权结构高度集中 . 7 1.4、 募投项目聚焦风电与储能，业绩放量在即 . 8 2、 数控温控设备：数控机床、激光设备行业向高端化结构渗透 . 9 2.1、 2021 年数控机床处于历史周期底部、触底向上，行业迎来迭代需求 . 9 2.2、 数控机床：“十四五”期内市场空间合计达 126 亿元，CAGR=32%. 10 2.3、 激光器设备温控装备加速高端化渗透，量价齐升 . 11 2.4、 激光设备：“十四五”期内市场空间合计达 188 亿元 . 12 2.5、 公司为数控装备温控行业龙头，技术底蕴深厚、份额国内第一 . 12 3、 电力电子领域迎新能源发电装机量高增

9、 . 14 3.1、 “碳中和”长期利好电力电子与新能源，液冷温控是未来趋势 . 14 3.2、 市场空间：2025 年中国风电温控市场规模为 68.7 亿元，2021-2025 年 CAGR =27% . 17 3.3、 数控温控龙头技术累积领先，公司电力电子温控业务快速起步 . 18 4、 全球储能进入加速发展阶段，储能温控市场乘风而起 . 19 4.1、 储能装机空间打开，温控重要性日益凸显 . 19 4.2、 2025 年全国储能温控市场达 73 亿元，2021-2025 年 CAGR=95% . 22 4.3、 依托数控装备、电力电子温控技术积累，公司储能温控厚积薄发 . 22 5、

10、 盈利预测与投资建议 . 24 5.1、 关键假设与财务预测 . 24 5.2、 估值水平与投资建议 . 25 6、 风险提示 . 26 附：财务预测摘要 . 27 图表目录图表目录 图 1： 国产工业温控设备龙头向新能源储能领域延伸，中长期成长空间打开 . 4 图 2： 公司覆盖数控装备、电力电子领域，向储能温控设备延伸 . 5 图 3： 2021 年营收 8.29 亿元，同比增长 35% . 6 图 4： 2021 年归母净利润 1.2 亿元，同比降速 3.8% . 6 图 5： 公司核心覆盖智能数控装备领域（占比营收 71%） ，储能打开成长新空间. 6 图 6： 2021 年公司数控装

11、备营收达 5.85 亿元，同比增加 41%（单位：亿元）. 6 图 7： 2018-2021 年公司毛利率处于行业领先水平 . 7 图 8： 2018-2021 年公司净利率处于行业领先水平 . 7 图 9： 2021 年公司人均收入 81.72 万元，远超行业平均水准 . 7 图 10： 公司实控人张国山合计控制公司 72.7%表决权，股权结构高度集中 . 8 图 11： 2021 年或将成为新一轮置换周期起点、数控机床拐点已至 . 9 图 12： 当前我国数控化率仅为 37%，提升潜力大 . 10 图 13： 2021 年中国各功率激光器出货量超 22.5 万台 . 11 图 14： 20

12、21 年中国激光设备市场 821 亿元 . 11 图 15： 2021 年中国激光切割设备渗透率约 12.3% . 12 图 16： 激光设备应用场景持续横向拓宽 . 12 lZiXqVeYdU9UqVvXqV9PbP6MoMpPmOmOlOpPrPkPsRpP9PrRvMMYtOrNwMoMoN公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 29 图 17： 公司客户覆盖全球主流知名数控机床、激光设备厂商 . 14 图 18： 2021 年中国累计发电装机容量 23.77 亿千瓦 . 15 图 19： 2021 年中国新能源发电累计装机容量 63.74 GW

13、 . 15 图 20： 风电温控主要应用在发电机、变流器以及 SVG 环节 . 16 图 21： 2021 年我国新增风电装机 4757 万千瓦 . 17 图 22： 2021 年我国 SVG 市场规模超 50 亿元 . 17 图 23： 公司高冷却容量纯水冷却单元销量占比 50% . 18 图 24： 2019 年起公司柔性交流营收反超可比同行（万元） . 18 图 25： 储能有效降低弃风、弃光率 . 19 图 26： 全球锂电池平均成本持续走低（$/kWh） . 19 图 27： 2021 年我国电化学储能新增装机容量超 5GWh . 20 图 28： 我国电化学储能应用主要集中在可再生

14、能源领域 . 20 图 29： 温控主要应用于储能锂电池，是保障其性能与稳定性的重要辅助设备 . 21 图 30： 阳光电源储能系统采用液冷，优势显著 . 22 图 31： 液冷能使储能系统充放电效率大幅提升 . 22 图 32： 公司液冷产品性能领跑储能温控行业 . 23 图 33： 公司凭借深厚技术底蕴，持续拓展下游应用 . 23 表 1： 募投加码热管理系统项目，延伸储能温控领域 . 8 表 2： 2025 年数控机床温控装备潜在市场空间为 39.4 亿元，“十四五”期内市场空间合计达 126 亿元，CAGR=32% 10 表 3： 预计 2025 年中国激光设备温控市场空间达 54.8

15、 亿元 . 12 表 4： 2021 年公司数控机床温控领域市占率达 19% . 12 表 5： 2021 年公司激光设备温控领域市占率达 10% . 13 表 6： 公司在数控装备领域主要竞争对手为外资厂商 . 14 表 7： 液冷凭借更高散热效率成为未来趋势 . 16 表 8： 2025 年中国风电温控市场规模为 68.7 亿元，2021-2025 年 CAGR =27% . 17 表 9： 电力电子装置领域：公司与高澜股份实行差异化竞争战略 . 19 表 10： 储能各环节发展模式日益清晰 . 19 表 11： 储能产业政策密集出台，大力推动储能行业发展 . 20 表 12： 在储能领域

16、中，液冷已逐渐成为主流温控方案. 21 表 13： 2025 年全国储能温控市场达 73 亿元，2021-2025 年 CAGR=95% . 22 表 14： 对标同业厂商，公司凭借深厚技术底蕴，向下游高景气和高价值行业快速拓展 . 23 表 15： 公司营收有望达 10.91/16.68/24.17 亿元，2022-2024 年 CAGR=49%. 24 表 16： 同飞股份：可比公司 2022-2024 年行业平均估值分别为 30/21/16 . 25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 29 1、 二十年技术积淀，二十年技术积淀，国内工业温控

17、国内工业温控行业领跑者行业领跑者 1.1、 技术底蕴深厚技术底蕴深厚，三大领域多点开花，三大领域多点开花 公司成立于 2001 年，为为国产国产工业温控设备工业温控设备龙头龙头，公司四大核心产品矩阵（液体液体恒温设备、电气箱恒温装置恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元及特种换热器、纯水冷却单元及特种换热器）覆盖三大下游应用领域（数控数控装备领域、电力装备领域、电力电子领域以及电子领域以及储能储能领域领域） ，其中在数控装备其中在数控装备领域领域公司公司市占率国市占率国内第一内第一。 图图1：国产工业温控设备龙头向新能源储能领域延伸，中长期成长空间打开国产工业温控设备龙头向新能源储能领域延伸，

18、中长期成长空间打开 资料来源：公司公告、开源证券研究所 业务板块：核心覆盖数控装备、业务板块：核心覆盖数控装备、电力电力电子以及储能电子以及储能 3 大领域。大领域。 （1）数控装备领域数控装备领域（数控机床、激光设备）（数控机床、激光设备） ：覆盖液体恒温设备、电气箱恒温装置（市占率为全国第一） 。 （2） 电力电子电力电子温控领域：温控领域： 纯水冷却单元 （公司客户已覆盖思源电气、 四方股份、新风光以及特变电工等行业内主流厂商） 。 （3）储能领域：储能领域：液体恒温设备（公司处于行业优势地位，下游客户覆盖阳光电源、科陆电子、南都电源以及天合储能等头部厂商） 。 公司首次覆盖报告公司首次

19、覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 29 图图2：公司公司覆盖数控装备、电力电子覆盖数控装备、电力电子领域，向领域，向储能储能温控设备延伸温控设备延伸 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 营收持续高增，盈利能力营收持续高增，盈利能力有望修复有望修复 业绩表现： （业绩表现： （1）2017-2021 年年：受益工业温控市场需求旺盛及下游应用的不断拓展延伸，公司营收从 3.78 亿元增长至 8.29 亿元，CAGR=30%；归母净利润从 0.78亿元增长至 1.2 亿元，CAGR=15%，业绩保持稳定增长。 （2）2022 年年 Q1：公司实现营收 1.88 亿元

20、，同比增长 10%；归母净利润实现0.21 亿元，同比增长-27%，业绩短期小幅回落。 （3）受上游原材料价格上涨、国内外大宗商品价格波动、国内外疫情形式多变等因素影响，公司 2022 年 Q1 业绩小幅回调。未来未来随着随着数控装备市场与电力电子行数控装备市场与电力电子行业景气度提升、储能领域业景气度提升、储能领域发展发展进程加快进程加快，公司业绩有望快速放量。，公司业绩有望快速放量。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 29 图图3：2021 年营收年营收 8.29 亿元，同比增长亿元，同比增长 35% 图图4：2021 年归母净利润年归母净利

21、润 1.2 亿元，同比降速亿元，同比降速 3.8% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 产品结构产品结构：同时覆盖数控装备领域及电力电子：同时覆盖数控装备领域及电力电子温控两大领域，横温控两大领域，横向延伸储能领向延伸储能领域，有望打造公司第二增长曲线域，有望打造公司第二增长曲线 （1）数控装备领域（占比：数控装备领域（占比：71%） ：） ：为公司核心业务，2021 年实现营收 5.85 亿元，同比增长 41%。技术及产品性能均处于行业领先地位。主要包括液体恒温装备（水冷却机、切削液冷却剂） 。 （2）电力电子领域（占比：电力电子领域（占比：22%） ：）

22、 ：2021 年实现营收 1.84 亿元，同比增长 7%。主要产品纯水冷却单元可用于输变电行业、新能源发电等领域。 （3）储能领域：储能领域：目前公司已为储能领域客户匹配相关液冷及风冷等产品，有望进一步扩大市场份额、成为行业先驱者。 图图5：公司核心覆盖智能数控装备领域 （占比营收公司核心覆盖智能数控装备领域 （占比营收 71%） ，） ，储能打开成长新空间储能打开成长新空间 图图6：2021 年公司年公司数控装备营收达数控装备营收达 5.85 亿元，同比增加亿元，同比增加41%（单位：亿元）（单位：亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利能力盈利能

23、力远超同行可比公司。远超同行可比公司。2018-2022Q1 年毛利率、净利率及 ROE 三项关键财务指标均处于领先水平。 2022 年 Q1 公司实现毛利率 23%，净利率 11%，同比均有所下滑。主要系上游原材料涨价、国内外大宗商品价格波动、以及国内外疫情形势多变对公司盈利能力短期影响较大。伴随数控装备领域景气度高企及公司储能应用领域应用拓展，盈利伴随数控装备领域景气度高企及公司储能应用领域应用拓展，盈利 %10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00营业收入(亿元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0.00

24、0.200.400.600.801.001.201.40归母净利润（亿元）yoy71%22%7%智能数控装备电力电子装置其他3.113.234.165.850.440.681.721.840.180.230.190.610.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00智能数控装备电力电子装置其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 29 能力有望逐步修复。能力有望逐步修复。 图图7：2018-2021 年公司年公司毛利率毛利率处于行业领先水平处于行业领先水平 图图8：2018-2021 年年公司净利率公司净利率

25、处于行业领先水平处于行业领先水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 人效人效水平处于同行领先位置水平处于同行领先位置。公司 2021 年人均收入 81.72 万/人，处于工业温控领域领先水平。2021 年上市后员工人数大幅扩充 45%，未来伴随员工业务熟练程度提升，公司人效水平也将持续提升。 图图9：2021 年年公司人均收入公司人均收入 81.72 万万元元，远超行业平均水准，远超行业平均水准 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、 实控人合计持股达实控人合计持股达 72.7%，股权结构高度集中，股权结构高度集中 股权结构集中：股权结构集中：公司实

26、际控制人为张国山，持股比例为 33.17%，与第二大股东张浩雷为父子关系；张浩雷与第三、第四大股东李丽、王淑芬为夫妻、母子关系，构成一致行动人，合计控制公司 72.7%的表决权，股权结构高度集中。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022Q1同飞股份高澜股份英维克申菱环境0%5%10%15%20%25%200212022Q1同飞股份高澜股份英维克申菱环境-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%70.0072.0074.0076.0078.0080.0082.0084.0086.0088.0090.00

27、人均收入（万元）yoy(%)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 29 图图10：公司实控人张国山合计控制公司公司实控人张国山合计控制公司 72.7%表决权，股权结构高度集中表决权，股权结构高度集中 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.4、 募投项目聚焦风电与储能，业绩放量在即募投项目聚焦风电与储能，业绩放量在即 把握碳中和需求， 募投项目聚焦风电与储能。把握碳中和需求， 募投项目聚焦风电与储能。（1） 公司二期募投项目计划于 2022年 12 月完工投产，主要聚焦风电温控领域，产能 10 万台。 （2）三期募投项目主要聚焦储能温控领域， 计划新

28、建储能热管理系统项目生产线 8 条， 达产后年产 8 万台。 我我们认为，们认为，募投项目达产后将大幅扩充公司生产能力，有助于公司在风电、储募投项目达产后将大幅扩充公司生产能力，有助于公司在风电、储能等新兴温控市场占得先机，把握碳中和需求，持续增厚业绩与竞争壁垒。能等新兴温控市场占得先机，把握碳中和需求，持续增厚业绩与竞争壁垒。 表表1：募投募投加码热管理系统项目，延伸储能温控领域加码热管理系统项目，延伸储能温控领域 项目名称项目名称 总投资额总投资额（万元）（万元） 募集资金投入募集资金投入（万元）（万元） 项目备案机构项目备案机构/备案文号备案文号 环评批复环评批复 精密智能温度控制设备项

29、目 46,600 46,600 三河市行政审批局/三审批投资备201963 号 廊坊市生态环境局三河市分局/三环管字2020第 1 号 储能热管理 系统项目 55,000 32,300 - - 补充流动 资金项目 8,000 8,000 - - 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 29 2、 数控数控温控温控设设备备： 数控机床、 激光设备数控机床、 激光设备行业行业向高端化结构渗透向高端化结构渗透 2.1、 2021 年年数控机床处于历史周期底部、触底向上，行业迎来迭代需求数控机床处于历史周期底部、触底向上，行

30、业迎来迭代需求 中国金属加工机床中国金属加工机床产产量处于量处于 10 年周期底部，触底向上。年周期底部，触底向上。 （1） 自中国政府 2008 年出台 “四万亿计划” ， 内需扩张、 投资额大幅增加， 2009-2011 年金属加工机床产量大幅上升并达到峰值。此后 10 年，金属加工机床消费额呈波动式下降趋势。 （2）我我们认为，们认为，考虑到金属加工机床考虑到金属加工机床 10 年生命周期，年生命周期，2021 年或将成为新一轮年或将成为新一轮置换置换周期起点、拐点已至。周期起点、拐点已至。 图图11：2021 年或将成为新一轮年或将成为新一轮置换置换周期起点、数控机床拐点已至周期起点、

31、数控机床拐点已至 数据来源：Wind、开源证券研究所 金属切削机床产量数控化率加速提升。金属切削机床产量数控化率加速提升。当前我国机床工具行业规模以上企业的金属切削机床数控化率仅为 37%（欧美发达国家数控化率 70%以上） ，随着机床产业数控化率整体提升，配套温控设备需求量也将相应提升，市场前景广阔。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00中国金属切削机床产量（单位：万台）yoy（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 29

32、图图12：当前当前我我国数控化率国数控化率仅为仅为 37%，提升潜力大，提升潜力大 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、 数控机床：数控机床： “十四五”期内市场空间合计达“十四五”期内市场空间合计达 126 亿元亿元，CAGR=32% 我我们通过测算得出：们通过测算得出：2025 年数控机床温控装备潜在市场空间为年数控机床温控装备潜在市场空间为 39.4 亿元， “十亿元， “十四五”期内市场空间合计达四五”期内市场空间合计达 126 亿元，亿元，CAGR=32%。 （1）金属切削金属切削机床理论更新需求量机床理论更新需求量：根据中国机床工业协会数据，2021 年全国金属切削机床产量

33、为 52.72 万台， 以机床平均使用寿命 10 年左右计算。 以以 2021 年为年为置换周期始端为例，置换周期始端为例， 2011 年生产机床将进入置换期， 则假设年生产机床将进入置换期， 则假设 2021 年理论更新需求量年理论更新需求量应为应为 2011 年产量。年产量。 （2）需求折扣：需求折扣：考虑到部分机床生命周期可能超过 10 年，因此实际更新需求较理论需求量会有部分折扣。随着待更新需求量越来越大，实际更新需求亦会向理论值趋平甚至超越。 （3）价值量端价值量端：为适配数控机床高精度与高效率发展趋势，温控设备也在向高精度与高功率发展，温控设备均价随之提升。当前每台数控机床平均配

34、1 个液体恒温设备（均价 6500 元/套）以及 1 个电气箱恒温装置（均价 1000 元/套） ，假设单价年均增速分别为 5%、2%。 （4）数控化率：数控化率：根据中国制造 2025战略纲领指引，至至 2025 年中国的关键年中国的关键工序数控化率将提升至工序数控化率将提升至 64%，目前机床数控化率仅为，目前机床数控化率仅为 37%。 表表2：2025 年数控机床温控装备潜在市场空间为年数控机床温控装备潜在市场空间为 39.4 亿元， “十四五”期内市场空间合计达亿元， “十四五”期内市场空间合计达 126 亿元，亿元，CAGR=32% 项目项目 2021 2022E 2023E 202

35、4E 2025E 金属切削机床理论更新需求量（万台） 84 77 76 75 69 需求折扣 55% 65% 75% 85% 100% 金属切削机床产量（万台） 46.46 50.25 56.82 63.44 68.54 中国机床数控化率 37% 45% 55% 59% 64% 中国数控机床产量（万台） 17 23 31 37 44 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00中国金属切削机床产量（万台）数控金属切削机产量（万台）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 29 项目项目 2021 2

36、022E 2023E 2024E 2025E 配套液体恒温设备均价（元/套） 6500 6825 7166 7525 7901 配套电气箱恒温装置均价（元/套） 1000 1020 1040 1061 1082 中国数控机床温控市场规模（亿元）中国数控机床温控市场规模（亿元） 12.9 17.7 24.2 32.1 39.4 CAGR 32% 数据来源：Wind、中国机床工业协会、开源证券研究所 2.3、 激光器设备激光器设备温控装备加速温控装备加速高端化高端化渗透，渗透，量价齐升量价齐升 激光设备应用领域不断拓宽，市场空间广阔激光设备应用领域不断拓宽，市场空间广阔：相比传统机械加工，激光加工

37、技术兼顾高精密、高效低耗及低成本优点。在机械、汽车、航空、钢铁、造船、电子等大型制造产业中广泛应用，2021 年各功率激光器总出货量超 22.5 万台，激光设备销售收入 821 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 20%，激光设备市场空间广阔。 图图13：2021 年中国各功率激光器出货年中国各功率激光器出货量超量超 22.5 万台万台 图图14：2021 年中国激光设备市场年中国激光设备市场 821 亿元亿元 数据来源：中国激光杂志社、开源证券研究所 数据来源：中国激光杂志社、开源证券研究所 应用场景不断横向拓宽助推激光设备加速渗透。应用场景不断横向拓宽助推激光设备加速渗透。 从激光

38、切割拓展到焊接、 打标、雕刻等，终端应用场景延伸覆盖汽车、机械、通信等终端场景。目前我国激光设备渗透率正持续提高，根据中国激光杂志社数据，激光切割设备渗透率激光切割设备渗透率达达 12.3%，六年六年12 倍倍，激光设备替代进程大势所趋激光设备替代进程大势所趋。 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00低功率激光器(台）中功率激光器（台）高功率激光器（台）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00中国激光设

39、备销售总额（亿元）同比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 29 图图15：2021 年中国激光切割设备渗透率约年中国激光切割设备渗透率约 12.3% 图图16：激光设备应用场景持续横向拓宽激光设备应用场景持续横向拓宽 数据来源：中国激光杂志社、前瞻产业研究院、开源证券研究所 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.4、 激光设备：激光设备： “十四五”期内市场空间合计达“十四五”期内市场空间合计达 188 亿元亿元 我我们测算们测算2025年中国激光设备温控市场为年中国激光设备温控市场为54.8亿元，亿元， 2021-2025年年CAGR =23

40、%。 （1）假设十四五期间中国各功率激光器出货总量以 18%的年均增速增长（参照国内历史激光器市场增速均值） （2）价值量端：价值量端：各功率激光器都需要配套温控设备，但随着激光器向高功率发展，激光温控设备的技术与均价也随之提升。当前各功率激光器平均配 1 个液体恒温设备（均价 9000 元/套）+1 个电气箱恒温装置（均价 1500 元/套） ，假设单价年均增速分别为 5%、2%。 表表3：预计预计 2025 年中国激光设备温控年中国激光设备温控市场市场空间达空间达 54.8 亿元亿元 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国各功率激光器出货总量（万台） 22

41、.5 27 31 37 44 液体恒温设备均价（元/台） 9000 9450 9923 10419 10940 电气箱恒温装置均价（元/台） 1500 1530 1561 1592 1624 中国激光设备温控市场规模（亿元中国激光设备温控市场规模（亿元/年）年） 23.6 29.2 36.0 44.4 54.8 CAGR 23% 数据来源：中国科学院武汉文献情报中心、中国激光杂志社、开源证券研究所 2.5、 公司公司为数控为数控装备温控行业装备温控行业龙头，技术龙头，技术底蕴深厚、底蕴深厚、份额国内第一份额国内第一 公司于 2009 年开始进入数控装备温控行业，过去过去 20 年成功实现国产替

42、代，市年成功实现国产替代，市占率为国内第一。占率为国内第一。 （1）数控机床领域：数控机床领域：2021 年公司市占率约年公司市占率约 19%。按销售额统计口径计算，2021 年中国数控机床温控设备销售额 85*30%*0.75=18.23 亿元。公司 2021年数控装备总营收 5.85 亿元，其中近年来自数控机床营收占比约为 58%。鉴于数控装备是公司基本盘，细分格局较为稳定，假设比例不变，则公司 2021 年数控机床领域收入 3.39 亿元左右，我们测算公司 2021 年市占率大致在 18.62%。 表表4：2021 年公司数控机床温控领域市占率年公司数控机床温控领域市占率达达 19% 项

43、目项目 数额数额 2021 年中国机床产量（万台） 81 2021 年中国机床数控化率 30% 1.0%2.6%4.5%6.4%9.7%10.5%12.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200021公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 29 项目项目 数额数额 配套温控设备均价（元/套） 7500 2021 年中国数控机床温控设备销售额（亿元） 18.23 2021 年公司数控装备总营收（亿元） 5.85 近年公司数控机床占数控装备营收比例 58% 2021 年公司

44、数控机床领域营收（亿元） 3.39 2021 年公司市占率 18.62% 数据来源：Wind、中国机床工业协会、公司公告、开源证券研究所 （2）激光设备：公司市占率约激光设备：公司市占率约 10%。按销售额统计口径计算，2021 年中国激光温控设备销售额 22.5*（0.9+0.15）=23.63 亿元。公司 2021 年数控装备总营收 5.85亿元，其中近年来自激光设备营收占比约为 42%，假设比例不变，则公司 2021 年激光设备领域收入 2.46 亿元左右，我们测算公司 2021 年市占率大致在 10.40%。 表表5：2021 年公司激光设备温控领域市占率年公司激光设备温控领域市占率达

45、达 10% 项目项目 数额数额 2021 年中国各功率激光器出货量（万台） 22.5 配套液体恒温设备均价（元/套） 9000 配套电气箱恒温装置均价（元/套） 1500 2021 年中国激光温控设备销售额（亿元） 23.63 2021 年公司数控装备总营收（亿元） 5.85 近年公司激光设备占数控装备营收比例 42% 2021 年公司激光设备领域营收（亿元） 2.46 2021 年公司市占率 10.40% 数据来源：Wind、中国科学院武汉文献情报中心、中国激光杂志社、开源证券研究所 对标德国威图等外资巨头，公司核心技术不落后且性价比占优。公司核心客户对标德国威图等外资巨头，公司核心技术不落

46、后且性价比占优。公司核心客户覆盖主流机床与激光设备巨头，外资厂商的供应商进入壁垒高，而公司已成为外资覆盖主流机床与激光设备巨头，外资厂商的供应商进入壁垒高，而公司已成为外资机床及激光设备巨头的长期稳定供应商。机床及激光设备巨头的长期稳定供应商。 其中，数控机床下游客户包括德国埃马克、山崎马扎克、瑞士 GF、海天精工、纽威数控、 北京精雕等， 而激光设备下游客户则包括德国通快、 瑞士百超、 日本天田、济南邦德、华工科技、锐科激光等，均为国内外知名厂商。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 29 图图17：公司客户覆盖全球主流知名数控机床、激光设备厂

47、商公司客户覆盖全球主流知名数控机床、激光设备厂商 资料来源：公司官网 全球竞争格局：全球竞争格局：主要竞争对手为德国威图、德国 HYFRA、中国台湾哈伯与广州特域，均为工业温控设备外资巨头或知名厂商。 表表6：公司公司在数控装备领域主要竞争对手为外资厂商在数控装备领域主要竞争对手为外资厂商 企业名称企业名称 企业简介企业简介 Rittal GmbH & Co.KG （德国威图） 成立于 1961 年，位于德国，全球领先的机箱机柜、配电组件、温控、IT 基础设施及软件和服务系统供货商，在上海设有分支机构。 HYFRA Industriekuhlanlagen GmbH （德国 HYFRA） 位于

48、德国，现为美国雷诺士国际集团（LENNOX International, Inc.）下属企业，是全球工业过程冷却领域的知名厂商，主要产品包括风冷和水冷机。 中国台湾哈伯 成立于 1981 年，位于中国台湾，专注温控设备领域，主要产品有油冷却机、水冷却机、热交换器、空调冷却机、油雾回收机。 广州特域 成立于 2003 年，专注工业冷水机领域，主要应用于激光加工和医疗行业，主要产品包括：工业冷水机、光纤冷水机、UV 冷水机等。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 我我们认为，公司扎根工业温控领域们认为，公司扎根工业温控领域 20 年，年，技术水平全球领先，定位中高端战略技术水平全球领先，定位中高端

49、战略不动摇，契合数控装备产业发展趋势，能够在中高端市场构筑长期护城河并持续提不动摇，契合数控装备产业发展趋势，能够在中高端市场构筑长期护城河并持续提升龙头市占率。升龙头市占率。 3、 电力电子电力电子领域迎领域迎新能源发电新能源发电装机量高增装机量高增 3.1、 “碳中和碳中和”长期利好电力电子与新能源，液冷温控是”长期利好电力电子与新能源，液冷温控是未来未来趋势趋势 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 29 “碳中和”“碳中和”持续持续推进电力产业与能源结构推进电力产业与能源结构优化优化调整调整。美国、欧盟、日本等发达国家相继宣布 2050 年

50、前实现“碳中和”目标。我国于 2020 年提出“双碳”目标，力争2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和。 “碳中和”目标的提出对加快降低碳排放步伐、引导绿色技术创新具备中长期指导意义，同时也将长期推进电力产业与能源结构向绿色、低碳、环保、可持续方向优化调整。 电力产业稳步增长电力产业稳步增长，助推助推新能源高速新能源高速发展发展，持续持续取代取代传传统化石能源。统化石能源。2021 年中国累计发电装机容量 23.77 亿千瓦，为实现全球范围内的“碳中和”目标，根据 IEA测算，2021 年中国新能源发电累计装机 63.74 GW，占全国总装机容量比例 26.7%，预计预计 2030

51、 年新能源发电占比将达到年新能源发电占比将达到 60%以上，以上，2050 年占比将提升至年占比将提升至 90%。替代空替代空间间广阔广阔。 图图18：2021 年中国累计发电装机容量年中国累计发电装机容量 23.77 亿千瓦亿千瓦 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图19：2021 年中国新能源发电累计装机容量年中国新能源发电累计装机容量 63.74 GW 数据来源：国网能源研究院、开源证券研究所 风冷风冷是主流温控方式，液冷是是主流温控方式，液冷是未来未来发展趋势。发展趋势。在电力电子装置与新能源领域得到产业化应用的温控技术主要分为风冷与液冷两种方式。 （1） 风冷整体结构较为简单，

52、成本较低且可靠性高， 是当前最主流的温控方式，但也因占地面积大与散热效率低等缺点发展受限。 0%2%4%6%8%10%12%0.005.0010.0015.0020.0025.00中国累计发电装机容量（亿千瓦）同比0%10%20%30%40%50%60%70%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00中国新能源发电累计装机容量（MW）同比占全国总装机容量比例公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 29 （2）而液冷技术而液冷技术散热效率更高，散热效率更高，能够

53、更好解决电力电子领域大功率与新能源领能够更好解决电力电子领域大功率与新能源领域高能量密度发展趋势下的温控问题域高能量密度发展趋势下的温控问题，大有可为大有可为。 表表7：液冷凭借更高散热效率液冷凭借更高散热效率成为成为未来未来趋势趋势 维度维度 风冷风冷 液冷液冷 冷却介质 空气 水、乙二醇等液体 散热效率 低 高 散热速度 中等 较高 技术成熟度 应用广泛，较为成熟 作为新技术应用时间较短， 稳定性与可靠性有待进一步验证 结构复杂度 低 高 占地体积 大 较小 环境适应性 较弱 强 成本 低 高 资料来源：公司公告、 大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析 、开源证券研究所 电力电子装

54、置电力电子装置领域，领域，温控温控产品产品主要主要应用于应用于风电。风电。作用于风机、SVG、发电机、变流器、 齿轮箱等环节， 及时冷却因电压电流变化所产生的热能， 防止风电部件与装置发生击穿短路、老化、故障甚至火灾等危险。 图图20：风电温控主要应用风电温控主要应用在发电机、变流器以及在发电机、变流器以及 SVG 环节环节 资料来源：公司公告、开源证券研究所 风电装机量高速增长，风电装机量高速增长，高景气态势持续高景气态势持续。2020 年受陆上风电抢装潮催化，我国新增风电装机量创历史新高，达到 7167 万千瓦，同比大幅增长 178%。根据国家能源局数据显示， 2021 年伴随抢装潮的结束

55、， 新增风电装机量从高位回落至 4757 万千瓦，短暂回落。 2022 年风电装机量快速提升，年风电装机量快速提升，2022 年年 1-5 月风力招标量为月风力招标量为 45.18GW，同比大增，同比大增公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 29 105%。在“碳中和”政策支持下，风电长期高景气态势在“碳中和”政策支持下，风电长期高景气态势未来未来前景确定。前景确定。 受益风电高景气受益风电高景气，SVG 市场规模持续拓宽。市场规模持续拓宽。无功补偿装置为电力电子领域核心设备之一， 是实现电能转换和控制、 保障基础设施安全运营、 实现节能减排的重要

56、环节。不同于传统无功补偿装置，SVG 等新型无功补偿装置具有响应速度快、抑制谐等新型无功补偿装置具有响应速度快、抑制谐波、有效抑制电压波动和闪变等优点。波、有效抑制电压波动和闪变等优点。近年来伴随 SVG 技术成熟及单价走低，市场规模持续拓宽。 2021 年我国 SVG 市场超 50 亿元， 近 10 年 （2011-2021） CAGR =30%。 图图21：2021 年年我我国新增风电装机国新增风电装机 4757 万千瓦万千瓦 图图22：2021 年年我我国国 SVG 市场规模市场规模超超 50 亿元亿元 数据来源：国家能源局、开源证券研究所 数据来源：智研咨询、开源证券研究所 3.2、

57、市场空间：市场空间：2025 年中国风电温控市场规模年中国风电温控市场规模为为 68.7 亿元亿元，2021-2025年年 CAGR =27% 核心变量假设如下：核心变量假设如下： （1）新增装机量：新增装机量：根据立鼎产业研究院数据，中国风电新增装机十三五 CAGR 37.81%，预计 2022-2025 年分别新增 71/89/103/117 GW，十四五 CAGR= 25%。 （2）液冷、液冷、风冷风冷应用比例：应用比例：当前风电领域风冷和液冷应用比例大致为 1：1，随着风机机组向更大功率发展，温控技术也将由风冷向散热效率更高的液冷转变，假设 2025 年液冷应用比例持续提升至 70%。

58、 （3）温控设备价值量：温控设备价值量：目前风机平均功率 4MW，每 4MW 风机对应液冷设备价值在 10 万元左右，加上 SVG 温控、发电机温控、齿轮箱温控等，整体市场估算在 25 万元左右。液冷设备均价比风冷高出 20%，即风冷整体市场估算在 20 万元左右。 （4）我我们通过测算，们通过测算，2025 年中国风电温控市场规模年中国风电温控市场规模为为 68.7 亿元亿元，2021-2025 年年CAGR =27%。市场将市场将有望有望迎来快速增长迎来快速增长。 表表8：2025 年中国风电温控市场规模年中国风电温控市场规模为为 68.7 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR

59、=27% 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内新增风电装机（GW） 48 71 89 103 117 风冷应用比例 50% 45% 40% 35% 30% 液冷应用比例 50% 55% 60% 65% 70% 每 4MW 风机对应风冷温控设备均价（万元/套） 20 20 20 20 20 -100%-50%0%50%100%150%200%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00我国新增风电装机（万千瓦）同比0.0010.0020.0030.0040.0050.0

60、060.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国SVG市场规模（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 29 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 每 4MW 风机对应液冷温控设备均价（万元/套） 25 25 25 25 25 风电风冷温控市场规模 11.9 16.1 17.8 18.1 17.5 风电液冷温控市场规模 14.9 24.5 33.4 42.0 51.2 中国风电温控市场规模合计中国风电温控市场规模合计（亿元）（亿元） 26.

61、8 40.6 51.3 60.1 68.7 CAGR 27% 数据来源：国家能源局、立鼎产业研究院、开源证券研究所 3.3、 数控温控龙头技术累积领先数控温控龙头技术累积领先，公司公司电力电子温控业务快速起步电力电子温控业务快速起步 公司基于数控装备温控领域公司基于数控装备温控领域领先领先技术优势，技术优势，2007 年起年起结合已有液体恒温设备、结合已有液体恒温设备、特种换热器相关技术基础，自主研发了二级调控温控技术、特种换热器相关技术基础，自主研发了二级调控温控技术、PID 温度控制技术等，温度控制技术等，形成了公司纯水冷却单元产品的相关核心技术形成了公司纯水冷却单元产品的相关核心技术，向

62、电子电力领域拓展。，向电子电力领域拓展。 近年来公司在电力电子温控领域持续取得突破，产品技术领先，深度绑定下游产品技术领先，深度绑定下游龙头客户，龙头客户， 电力电子装置应用领域的销售收入保持快速增长电力电子装置应用领域的销售收入保持快速增长， 已处于行业第一梯队已处于行业第一梯队。 （1）收入端：收入端：2017-2021 年电力电子温控收入由 0.24 亿元快速增长至 1.84 亿元，在主营业务收入中的占比由 7.3%提升至 22.3%，2020 年公司前五大客户均来自电气设备、新能源等电力领域。 （2）产品产品端端：公司在电力电子装置领域主要使用纯水冷却单元，符合产业技术发展趋势。 自主

63、研发的紧凑型纯水冷却单元， 能够适用各种形式的安装及运行要求。产品产品具有非标定制属性，具有非标定制属性， 通常情况下冷却容量越大， 相应技术要求与设备单价越高。通常情况下冷却容量越大， 相应技术要求与设备单价越高。公司所售纯水冷却单元以冷却容量在 100kW 以上的产品为主，2020 年销量占比49.58%。 （3）客户客户端端：公司于公司于 2016 年起与知名电力电子装置客户思源清能（思源电气年起与知名电力电子装置客户思源清能（思源电气下属公司）展开深度合作，下属公司）展开深度合作，陆续成为西门子（中国） 、新风光电子、四方股份、特变电工等知名企业供应商，为国家电网、南方电网、中广核、中

64、国石油、中国石化等众多重大项目的稳定运行提供可靠保障。 图图23：公司高冷却容量纯水冷却单元销量占比公司高冷却容量纯水冷却单元销量占比 50% 图图24：2019 年起公司柔性交流营收反超可比同行 （万元）年起公司柔性交流营收反超可比同行 （万元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 竞争格局：竞争格局：公司在电力电子装置领域主要竞争对手为高澜股份，公司在主要销售地域与核心客户方面采用差异化竞争战略，同时在柔性交流领域公司拥有竞争优同时在柔性交流领域公司拥有竞争优50.42%26.80%22.78%100kW及以下100kW-200kW(含200k

65、W)200kW以上0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00同飞股份高澜股份公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 29 势，势，2019 年起公司在柔性交流领域实现反超。年起公司在柔性交流领域实现反超。 表表9：电力电子装置领域：公司与高澜股份实行差异化竞争战略电力电子装置领域：公司与高澜股份实行差异化竞争战略 项目项目 同飞股份同飞股份 高澜股份高澜股份 竞争差异 销售地域 总部处于我国北方，前三销售地域为华东、华北以及华南地区 总部处于我国南方，前三销售地域为西

66、北、华北以及东北地区 核心客户 思源清能、新风光电子思源清能、新风光电子 风电领域为金风科技 竞争优势 柔性交流领域柔性交流领域 同飞股份同飞股份侧重柔性交流，在该领域营收规模实现反超侧重柔性交流，在该领域营收规模实现反超 资料来源：公司招股说明书、高澜股份公告、开源证券研究所 4、 全球全球储能储能进入加速发展阶段，储能温控市场乘风而起进入加速发展阶段，储能温控市场乘风而起 4.1、 储能装机储能装机空间打开空间打开，温控重要性日益凸显温控重要性日益凸显 储能是新能源发电问题的有效解决方案，是新型电力系统核心要素。储能是新能源发电问题的有效解决方案，是新型电力系统核心要素。 （1）新能源发电

67、具备随机性、波动性、间歇性等问题，出力与用电负荷存在较大时段错位，受季节、天气等外部环境影响较大。 （2）储能系统能够于电网负荷低时充电并将能量储存，于负荷高峰时放电。在发电侧平滑新能源出力波动， 在电网侧调峰调频， 在用户侧削峰填谷， 保障电力稳定供应， 实现新型电力系统供需动态平衡与高水平消纳利用， 有效降低弃风、 弃光率，是新型电力系统中的核心要素。 图图25：储能有效降低弃风、弃光率储能有效降低弃风、弃光率 图图26：全球锂电池平均成本持续走低（全球锂电池平均成本持续走低（$/kWh） 数据来源：国家能源局、开源证券研究所 数据来源：BNEF、开源证券研究所 表表10：储能各环节发展模

68、式日益清晰储能各环节发展模式日益清晰 储能环节储能环节 主要内容主要内容 发电侧发电侧 加大“新能源加大“新能源+储能”支持力度。储能”支持力度。在新能源装机占比高、系统调峰运行压力大的地区，积极引导新能源电站以市场化方式配置新型储能。对于配套建设新型储能或以共享模式落实新型储能的新能源发电项目，结合储能技术水平和系统效益，可在竞争性配置、项目核准、并网时序、保障利用小时数、电力服务补偿考核等方面优先考虑。 电网侧电网侧 完善电网侧储能价格疏导机制。完善电网侧储能价格疏导机制。以支撑系统安全稳定高效运行为原则，合理确定电网侧储能的发展规模。建立电网侧独立储能电站容量电价机制，逐步推动储能电站参

69、与电力市场。科学评估新型储能输变电设施投资替代效益，探0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.18中国平均弃风率中国平均弃光率0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00电芯Pack公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20 / 29 储能环节储能环节 主要内容主要内容 索将电网替代性储能设施成本收益纳入输配电价回收。 用户侧用户侧 完善鼓励用户侧储能发展的价格机制。完善鼓励用户侧储能发展的价格机制。加快落实分时电价政策，建立尖峰电价机制，拉大峰谷价差，引导电力市场价格向用户侧传导，建立

70、与电力现货市场相衔接的需求侧响应补偿机制，增加用户侧储能的收益渠道。鼓励用户采用储能技术减少接入电力系统的增容投资，发挥储能在减少配电网基础设施投资上的积极作用。 资料来源：国家发改委、国家能源局、开源证券研究所 储能将步入储能将步入加速加速增长期。增长期。 伴随储能成本下降、 相应配套政策及规范的逐步完善、以及储能各环节发展模式的日益清晰，储能产业迎来快速增长期。2021 年年我我国电化国电化学储能新增装机规模达学储能新增装机规模达 2537 MW，2017-2021 年年 CAGR 高达高达 104%。 表表11：储能产业政策密集出台储能产业政策密集出台，大力推动储能行业发展，大力推动储能

71、行业发展 时间时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2022/06 国家发改委、国家能源局 关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知 新型储能可作为独立储能参与电力市场，鼓励配建新型储能与所属电源联合参与电力市场，加快推动独立储能参与电力市场配合电网调峰 2022/02 国家发改委、国家能源局 “十四五”新型储能发展实施方案 到 2025 年新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，技术创新能力显著提高，产业体系日趋完善。到 2030年，新型储能全面市场化发展 2021/07 国家发改委、国家能源局 关于加快推动新型储能发展的指导意见 以实现“碳达峰” 、 “碳中和”为目标，将发

72、展新型储能作为提升能源电力系统调节能力、综合效率和安全保障能力，支撑新型电力系统建设的重要举措，多方面推动储能高质量发展 2021/02 国家能源局 关于 2021 风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿） 推进“光伏+光热” 、 “光伏治沙” 、 “新能源+储能”等示范工程，进一步探索新模式新业态 资料来源：国家发改委、国家能源局、开源证券研究所 图图27：2021 年年我我国电化学储能新增装机容量超国电化学储能新增装机容量超 5GWh 图图28：我我国电化学储能应用国电化学储能应用主要集中在可再生能源领域主要集中在可再生能源领域 数据来源：CNESA、开源证券研究所 数据来源：C

73、NESA、开源证券研究所 温控温控主要应用于储能主要应用于储能锂电池锂电池，是保障，是保障其性能与稳定性的重要辅助设备其性能与稳定性的重要辅助设备。温控主要应用于储能锂电池系统。 储能系统运作时锂电池持续释放热量， 一旦超出 10 35的电芯最佳工作温度区间，放热副反应或将导致电池内部持续升温进入热失控状态，-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00中国电化学储能新增装机容量（MWh）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工商业

74、储能居民用储能电网侧储能火电厂辅助调频集中式可再生能源并网公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21 / 29 严重时会引发电池燃烧、爆炸等安全事故。 同时储能温控产品还能够控制储能系统电池间温差处于合理水平范围，保证电保证电池池间间一致性与储能电站的安全性及使用寿命，并在一定程度上提升性能与效率。一致性与储能电站的安全性及使用寿命，并在一定程度上提升性能与效率。 图图29：温控主要应用于储能锂电池，是保障其性能与稳定性的重要辅助设备温控主要应用于储能锂电池，是保障其性能与稳定性的重要辅助设备 资料来源：公司公告、开源证券研究所 液冷较风冷降本增效更加显著，

75、有望液冷较风冷降本增效更加显著，有望成为成为未来未来趋势、趋势、加速渗透。加速渗透。从 2021 年各大电池厂商与储能系统集成商推出的新产品来看，液冷已经成为主流温控方案，我们预计 2022 年起储能系统中液冷的应用比例将快速提升。目前，液冷系统的单位价格约为空冷系统的 2-3 倍， 因此随着液冷的加速渗透， 储能温控系统整体的单位价值量有望呈上升趋势。 表表12：在储能领域中，液冷已逐渐成为主流温控方案在储能领域中，液冷已逐渐成为主流温控方案 液冷储能较风冷储能降本增效更为显著液冷储能较风冷储能降本增效更为显著 电池端电池端 液冷不仅可以实现更高效率的温度控制，还能使所有电芯温差小于2.5，

76、电池寿命延长电池寿命延长 2 年。年。 效率端效率端 液冷储能系统能大幅提升系统充放电效率，100MWh 电站全生命周电站全生命周期可以多放电期可以多放电 5300 万度。万度。 成本端成本端 液冷储能系统采用单面开门设计，大幅提升运维便捷性以及能量密度，能减少占地面积能减少占地面积 25%以上、降低储能系统辅电耗能以上、降低储能系统辅电耗能 40%以上。以上。 资料来源：阳光电源官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22 / 29 图图30：阳光电源储能系统采用液冷，阳光电源储能系统采用液冷，优势显著优势显著 图图31：液冷能使储能系

77、统充放电效率大幅提升液冷能使储能系统充放电效率大幅提升 资料来源：阳光电源官网 资料来源：阳光电源官网 4.2、 2025 年全国年全国储能温控市场储能温控市场达达 73 亿元亿元，2021-2025 年年 CAGR=95% 我我们通过测算， 预计们通过测算， 预计 2025 年全国储能温控市场达年全国储能温控市场达 73 亿元，亿元， 2021-2025 年年 CAGR达达 95%。高增长态势高增长态势显著显著。 （1） 储能装机量：储能装机量： 2021 年中国新增储能装机容量近 15GWh， 2017-2021 年 CAGR超 100%。我们假设 2022-2025 年中国新增储能装机容

78、量 32/62/114/194 GWh， “十四五”期内 CAGR =90%。 （2）风冷、液冷占比风冷、液冷占比：当前储能温控以风冷居多，液冷因为散热效率高有持续替代趋势，假设 2021-2025 年储能液冷温控占比将从 20%左右增长至 60%。 （3）价格量价格量：当前储能风冷均价 3000 万元/GWh，液冷 5000 万元/GWh，假设风冷与液冷均价分别年降 2%、3%。 表表13：2025 年全国储能温控市场达年全国储能温控市场达 73 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR=95% 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内新增储能装机容量（

79、GWh） 15 32 62 114 194 风冷温控占比 80% 70% 60% 50% 40% 液冷温控占比 20% 30% 40% 50% 60% 储能电池对应风冷设备均价（万元/GWh） 3000 2940 2881 2824 2767 储能电池对应液冷设备均价（万元/GWh） 5000 4850 4705 4563 4426 风冷温控市场（亿元） 3.5 6.5 10.7 16.1 21.5 液冷温控市场（亿元） 1.5 4.6 11.7 26.0 51.5 温控市场规模合计（亿元）温控市场规模合计（亿元） 5.0 11.2 22.4 42.1 73.0 CAGR 95% 数据来源：C

80、NESA、国家能源局、开源证券研究所 4.3、 依托数控装备、电力电子温控技术积累，公司储能温控厚积薄发依托数控装备、电力电子温控技术积累，公司储能温控厚积薄发 我我们认为们认为，传传统数控温控及电力电子领域的深厚技术底蕴统数控温控及电力电子领域的深厚技术底蕴将助力公司快速切入将助力公司快速切入储能温控市场，目前公司已为储能领域客户匹配了相关液冷储能温控市场，目前公司已为储能领域客户匹配了相关液冷和风冷产品和风冷产品，其中专门其中专门针对大功率储能系统研发的针对大功率储能系统研发的 LCI 系列水冷却机，能效与温度控制精度更高、功耗更系列水冷却机，能效与温度控制精度更高、功耗更低，且低，且单机

81、单机最高配置制冷量可达最高配置制冷量可达 200 kW，产品性能领跑储能温控行业。，产品性能领跑储能温控行业。 同时公司 2022年 4 月公告拟使用部分 IPO 超募资金投资建设储能热管理系统项目，项目总投资 5.5 亿元，新建储能热管理系统项目生产线 8 条，设计年产能 8 万公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23 / 29 台。随着下游需求的增长及自身产能的释放，公司储能业务可实现快速放量。随着下游需求的增长及自身产能的释放，公司储能业务可实现快速放量。 图图32：公司公司液冷产品性能领跑储能温控行业液冷产品性能领跑储能温控行业 资料来源：公司官网

82、、开源证券研究所 公司凭借行业领先的温控技术与良好的产品稳定性，横向延伸储能行业，与下与下游头部客户深度合作，当前已拓展阳光电源、科陆电子、南都电源游头部客户深度合作，当前已拓展阳光电源、科陆电子、南都电源等国内头部储能等国内头部储能系统集成商系统集成商。未来“碳中和”产业大趋势叠加公司在储能方面产能持续放量，有望实现业绩放量。 得益于深厚技术底蕴和严格品质管理，公司向高景气和高价值行业快速拓展得益于深厚技术底蕴和严格品质管理，公司向高景气和高价值行业快速拓展，得以及时把握新兴产业机遇， 切入储能、 新能源车换电站等行业， 且已进入半导体、医疗设备等高端领域。 在半导体领域已实现小批量出货，

83、合作客户包括北方华创合作客户包括北方华创、 芯、 芯碁碁微装等多家知名企业。微装等多家知名企业。 图图33：公司公司凭借深厚技术底蕴，凭借深厚技术底蕴，持续拓展持续拓展下游应用下游应用 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表14：对标同业厂商，对标同业厂商，公司凭借深厚技术底蕴，向下游高景气和高价值行业快速拓展公司凭借深厚技术底蕴，向下游高景气和高价值行业快速拓展 企业名称企业名称 2021 营收（亿元）营收（亿元） 核心产品核心产品 主要下游主要下游 同飞股份同飞股份 8.29 液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器却单元、特种换热器 数

84、控机床、激光、风电、储能、氢能等数控机床、激光、风电、储能、氢能等 高澜股份 16.79 直流水冷、新能源发电水冷、柔性交流水冷及电气传动水冷产品 输电、特高压、风电、储能等 英维克 22.28 户外机柜温控节能、机房温控节能、新能源车用空调 机房机柜、新能源车用空调、储能等 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24 / 29 企业名称企业名称 2021 营收（亿元）营收（亿元） 核心产品核心产品 主要下游主要下游 申菱环境 17.98 专用性空调设备等人工环境调节设备 数据中心、电力电子装置制冷等 广州特域 - 工业冷水机、光纤冷水机、UV 冷水机等 机

85、床、激光和医疗行业制冷等 资料来源：Wind、各公司官网、各公司公告、开源证券研究所 5、 盈利盈利预测预测与投资与投资建议建议 5.1、 关键假设与财务关键假设与财务预测预测 公司作为公司作为工业温控设备龙头，下游覆盖数控装备温控领域、电力电子温控及储工业温控设备龙头，下游覆盖数控装备温控领域、电力电子温控及储能温控领域，能温控领域，未来未来业绩有望接力放量。业绩有望接力放量。 基于以下判断，基于以下判断，我我们预计们预计 2022-2024 年，公司年，公司营收有望达营收有望达 10.91/16.68/24.17 亿亿元，元，2022-2024 年年 CAGR=49%，对应净利润为，对应净

86、利润为 1.67/2.83/4.39 亿元，亿元，2022-2024 年年CAGR=62%。 （1）数控机床）数控机床、激光设备、激光设备等数控装备等数控装备温控温控：受益数控机床及激光温控设备向高端化加速渗透， 预计 2022-2024 年数控装备市场空间合计达 188 亿元， 公司数控装备公司数控装备基本盘国内市占率第一基本盘国内市占率第一，领先技术与性价比双重优势巩固公司在中高端市场竞争壁垒， 有望先于行业从疫情等短期影响中恢复， 回归正常轨道， 且龙头市占率有望持续提升，将充分受益。预计公司数控装备温控营收增速超过市场，预计 2022-2024 年分别为 21%、24%、23%。疫情、

87、原材料涨价、上市后大幅增员等内外因素好转，毛利率将逐渐修复，分别为 30%、32%、35%。 （2）电力电子）电力电子装置温控装置温控：受益于“双碳”政策，风电温控中长期将维持高景气态势，预计 2025 年电力电子风电温控设备市场空间有望达 69 亿元。公司液冷技术领先顺应产业趋势， 叠加风电募投项目达产后产能放量， 预计公司 2022-2024 年电力电子装置营收增速分别为 21%、26%、28%，毛利率稳定修复，分别为 32%、33%、33%。 （3）储能）储能温控温控：受益于储能成本下降、相应配套政策及规范逐步完善、储能各环节发展模式日益清晰，叠加储能系统安全需求增加，十四五迎来快速增长

88、，预计2025 年储能温控市场空间达 73 亿元， 2021-2025 年 CAGR=95%。 凭借行业领先的储能液冷技术，以及储能募投项目达产后的产能放量，储能温控将是未来几年公司业绩主要增长点之一。预计公司 2023-2024 年其他领域营收增速分别为 283%、100%。毛利率稳定向上，分别为 32%、33%、34%。 （4）其他业务）其他业务：主要涉及半导体温控、新能源车换电站、工业洗涤设备、氢能温控等。公司凭借行业领先的温控技术，下游应用领域不断拓展，半导体、换电站以及氢能领域温控需求不断提升， 预计公司 2023-2024 年其他领域营收增速分别为 21%、22%。毛利率稳定修复，

89、分别为 32%、33%、34%。 表表15：公司营收有望达公司营收有望达 10.91/16.68/24.17 亿元，亿元，2022-2024 年年 CAGR=49% 2021A 2022E 2023E 2024E 数控装备温控数控装备温控 营业收入（百万元） 585 705 874 1074 yoy - 21% 24% 23% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25 / 29 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 28% 30% 32% 35% 电力电子温控电力电子温控 营业收入（百万元） 184 223 282 361 yoy 21%

90、 26% 28% 毛利率 32% 32% 33% 33% 储能温控储能温控 营业收入（百万元） 120 460 920 yoy - 283% 100% 毛利率 32% 33% 34% 其他业务（其中其他业务（其中 2021 年收入包含储能业务）年收入包含储能业务） 营业收入（百万元） 60 42 51 63 yoy - -29% 21% 22% 毛利率 32% 32% 33% 34% 整体整体 销售收入（百万元）销售收入（百万元） 829 1091 1668 2417 yoy - 32% 53% 45% 综合毛利率 29% 31% 32% 34% 净利润（百万元）净利润（百万元） 120 16

91、7 283 439 yoy -4% 39% 70% 55% 净利率 14% 15% 17% 18% 数据来源：Wind、开源证券研究所 5.2、 估值水平与投资估值水平与投资建议建议 我我们认为，们认为，在储能市场发展及光伏装机量快速增长背景下，公司依托工业温控在储能市场发展及光伏装机量快速增长背景下，公司依托工业温控深厚的技术积累， 积极推进储能温控业务，深厚的技术积累， 积极推进储能温控业务， 未来未来有望成为国内储能温控行业领军者，有望成为国内储能温控行业领军者，充分受益充分受益。我们预计 2022-2024 年净利润有望达 1.67/2.83/4.39 亿元，2022-2024 年CA

92、GR=62%，EPS 分别为 1.78/3.03/4.69 元/股，当前股价对应市盈率分别为28.2/16.6/10.7 倍，考虑到公司作为国内工业温控设备龙头，技术水平和客户资源均领先国内同业者，有望在碳中和背景下充分受益，基于核心技术优势持续提升市占率，应给予更高的估值溢价。首次覆盖给予“买入”评级。 表表16：同飞股份：可比公司同飞股份：可比公司 2022-2024 年行业平均估值分别为年行业平均估值分别为 30/21/16 2022/6/28 EPS/元元 PE 公司公司 代码代码 股价股价(元元) 总市值总市值(亿元亿元) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A

93、2022E 2023E 2024E 同飞股份同飞股份 300990 62 58. 2.31 1.78 3.03 4.69 39 28 17 11 英维克 002837 26.42 114 0.61 0.63 0.86 1.10 67 37 27 21 高澜股份 300499 12.92 36 0.23 0.45 0.70 1.00 69 27 17 12 申菱环境 301018 26.95 65 0.58 1.00 1.36 1.72 45 25 18 15 行业平均（不包括同飞股份） 60 30 21 16 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：英维克、高澜股份以及申菱环境 EPS 及 P

94、E 均参考公司公告以及 Wind 一致预期） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26 / 29 6、 风险提示风险提示 募投项目进展不达预期募投项目进展不达预期：公司募投产能投产是业绩增长的重要驱动力，若新扩储能产能不能按照预期进度节奏投产，将会导致公司业绩增长不及预期，公司盈利能力修复受限，进而对公司市场表现带来负向影响。 储能订单落地储能订单落地不及预期不及预期： 当前公司工业制冷设备的应用领域从原有的数控机床、激光设备行业、 电力电子等产业逐步向储能、 半导体加工等领域拓展， 并作为公司未来战略性发展领域。若储能订单放量不及预期，可能影响公司盈利能

95、力。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27 / 29 附：财务附：财务预测预测摘要摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 384 1334 1312 1436 1697 营业收入营业收入 612 829 1091 1669 2418 现金 64 97 327 404 671 营业成本 380 589 756 1127 1589 应收票据及应收账款 130 213 223 418 47

96、7 营业税金及附加 4 4 5 7 10 其他应收款 2 2 9 7 17 营业费用 31 28 46 63 97 预付账款 2 5 7 11 16 管理费用 34 58 70 108 159 存货 64 107 119 217 257 研发费用 20 29 39 59 86 其他流动资产 122 911 625 377 260 财务费用 -0 -1 -1 -2 -3 非流动资产非流动资产 164 360 511 635 718 资产减值损失 -1 -1 -1 -1 -1 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 2 4 4 4 4 固定资产 44 229 369 432 520 公允价值变动收

97、益 1 10 0 0 0 无形资产 51 88 120 146 169 投资净收益 0 4 6 8 10 其他非流动资产 69 43 22 57 29 资产处置收益 0 -0 0 0 0 资产总计资产总计 548 1694 1823 2071 2415 营业利润营业利润 144 135 187 320 497 流动负债流动负债 74 120 126 178 172 营业外收入 0 2 3 3 4 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 37 73 78 123 112 利润总额利润总额 144 137 190 323 500 其他流动负债 37 46

98、48 55 59 所得税 20 17 23 39 61 非流动负债非流动负债 4 22 29 35 41 净利润净利润 125 120 167 283 439 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 22 29 35 41 归母净利润归母净利润 125 120 167 283 439 负债合计负债合计 78 142 155 213 213 EBITDA 150 145 199 334 512 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 2.40 2.31 1.78 3.03 4.69 股本 39 52 94 94 94 主要财务比率主要财务比率

99、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 186 1177 1136 1136 1136 成长能力 留存收益 245 324 418 579 827 营业收入(%) 46.3 35.5 31.6 52.9 44.9 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 470 1553 1667 1857 2203 营业利润(%) 67.7 -6.8 38.8 71.1 55.4 负债和股东权益 548 1694 1823 2071 2415 归母公司净利润归母公司净利润(%) 68.5 -3.8 39.0 70.1 55.0 获利能力 毛利率(%) 37.9 29.0 30.7

100、32.5 34.3 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 20.4 14.5 15.3 17.0 18.2 经营活动现金流 107 57 145 45 325 ROE(%) 26.5 7.7 10.0 15.3 19.9 净利润 125 120 167 283 439 ROIC(%) 26.3 7.6 9.7 14.8 19.4 折旧摊销 7 10 12 16 20 偿债能力 财务费用 -0 -1 -1 -2 -3 资产负债率(%) 14.2 8.4 8.5 10.3 8.8 投资损失 -0 -4 -6 -8 -10 净

101、负债比率(%) -13.6 -5.2 -18.4 -20.4 -29.1 营运资金变动营运资金变动 -25 -68 -27 -246 -122 流动比率 5.2 11.2 10.4 8.1 9.9 其他经营现金流 1 0 1 1 1 速动比率速动比率 3.2 9.6 8.8 6.3 7.8 投资活动现金流 -112 -979 130 117 27 营运能力 资本支出 75 197 91 133 57 总资产周转率 1.3 0.7 0.6 0.9 1.1 长期投资长期投资 -40 -787 0 0 0 应收账款周转率 5.1 4.8 5.0 5.2 5.4 其他投资现金流 -77 -1570 2

102、22 250 84 应付账款周转率应付账款周转率 12.9 10.7 10.0 11.2 13.5 筹资活动现金流 -1 957 -45 -85 -85 每股指标(元) 短期借款 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 2.40 2.31 1.78 3.03 4.69 长期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.15 0.61 1.55 0.48 3.47 普通股增加 0 13 42 0 0 每股净资产每股净资产(最新摊薄最新摊薄) 5.02 16.59 17.81 19.84 23.53 资本公积增加资本公积增加 0 991 -42 0 0 估值比率 其他筹资现金流其他筹

103、资现金流 -1 -47 -45 -85 -85 P/E 20.9 21.7 28.2 16.6 10.7 现金净增加额现金净增加额 -5 32 231 77 266 P/B 10.0 3.0 2.8 2.5 2.1 EV/EBITDA 30.6 26.0 19.3 12.0 7.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28 / 29 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险）

104、，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人

105、员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡underperform 预计行业弱于整体市场

106、表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明

107、分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29 / 29 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如

108、接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人

109、咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便

110、，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：