1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2022 年 06 月 29 日 家居用品家居用品 深度复盘家得宝，把握中国家居龙头零售转型机遇深度复盘家得宝，把握中国家居龙头零售转型机遇 家得宝：北美最大的家居建材零售商，供应链建设领先。家得宝：北美最大的家居建材零售商，供应链建设领先。家得宝成立于1978 年，以 DIY 仓储式家居建材超市发家，20 世纪末开启全球化采购，2007 年开始建立配送中心，构建高效物流网络，2010 年推出移动 APP，加速数字化转型、推动线上线下融合，2015 年推出“供应链同步”计划，利用信息技术赋能供应链。 目前， 家得宝

2、已成为北美最大的家居建材零售商，2021 年实现收入/利润 1511.57/164.33 亿美元，同比增长 14%/28%，2022Q1 实现收入/利润 389.08/42.31 亿美元，同比增长 4%/2%。 家得宝成长复盘：业务多元家得宝成长复盘：业务多元+供应链建设，夯实龙头地位。供应链建设，夯实龙头地位。1）20 世纪 70年代-20 世纪末，美国经济繁荣，二孩潮适婚期与城市人口迁移带来置业需求，家居市场迎来黄金期。公司定位仓储 DIY 一站式家居建材超市，建立全球供应链，快速扩张门店，发展迅速。2）21 世纪初-金融危机前夕，美国经济波动不断，公司拓展 B 端业务，但 B 端业务发展

3、不及预期，同时零售端资源投放下降，公司收入下滑。3）金融危机后-至今，经济复苏，地产上行，家居市场回暖，公司重新聚焦零售主业，强化供应链效率与服务能力，发力线上加速 O2O 融合，同时重视 PRO 市场拓展，营收增速稳定，盈利能力持续提升。 家得宝核心能力：前端差异化服务家得宝核心能力：前端差异化服务+产品矩阵丰富，零售能力突出产品矩阵丰富，零售能力突出；后端后端全球直采全球直采+自建物流网络自建物流网络+数字化赋能，供应链优势明显。数字化赋能，供应链优势明显。1）前端：公司根据客户需求和特征提供差异化服务， 全范围品类覆盖促进客户一体化采购，线上线下融合，2010-2021 年单店收入、坪效

4、、客单价始终维持正增长。2）后端：公司以全球直采+F2C 模式建立成本优势，自建多类型配送中心，通过数字化赋能提升供应链效率和用户体验，依托门店全面实施互联网零售项目，实行线上线下强力融合，用户体验持续提升。 家得宝启示录：供应链建设家得宝启示录：供应链建设+零售运营铸就家居零售巨头。零售运营铸就家居零售巨头。1）供应链建设：核心是依托供应链能力，如采用全球直采、高效物流供应、信息化建设等提高产品性价比。2）零售运营：通过多品类、多品牌、多渠道，依托数字化零售、线下店面创新、线上新零售运营等方式聚集流量，优化消费者购物体验， 提升转化率。 多品类、 多品牌与高效供应链享有估值溢价，也有更强穿越

5、周期的能力。家得宝 PE 多维持于 20X+，相比 Lazboy 等单品家居公司 15-20X 估值体系享有一定溢价。 投资建议： 推荐零售运营与供应链建设领先的家居龙头投资建议： 推荐零售运营与供应链建设领先的家居龙头。 伴随渠道流量分化，传统经销门店承压，多产品/多渠道/多品牌重要性凸显，行业整合先驱有望保持稳健成长。软体家居推荐具备零售思维&大家居模式持续验证的顾家家居顾家家居，重点关注处于产品&渠道红利期的喜临门喜临门&敏华控股敏华控股；定制家居首推卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居欧派家居，重点关注基本面存反转预期的索菲亚索菲亚&曲美家居曲美家居，成长多元的志邦家居、金牌厨柜志

6、邦家居、金牌厨柜，以及大宗风险降低、零售高增的江山欧派江山欧派等。 风险提示风险提示：疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 相关研究相关研究 1、 家居用品：家居 Q2 业绩前瞻：龙头业绩韧性强，回暖趋势显著2022-06-23 2、 家居用品：深度复盘宜得利，零售运营与供应链建设为家居龙头破局关键2022-06-08 3、 家居用品：综合实力比拼正当时，零售运

7、营+供应链建设为破局关键2022-05-07 -32%-16%0%16%--06家居用品沪深300 2022 年 06 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603816.SH 顾家家居 买入 2.63 3.31 4.14 5.12 27.38 21.75 17.39 14.06 01999.HK 敏华控股 -

8、0.49 0.58 0.69 0.82 15.01 12.28 10.26 8.71 603008.SH 喜临门 买入 1.44 1.85 2.39 3.12 25.11 19.55 15.13 11.59 603833.SH 欧派家居 买入 4.38 5.00 5.85 6.79 32.94 28.86 24.66 21.25 002572.SZ 索菲亚 买入 0.13 1.52 1.80 2.03 209.23 17.89 15.11 13.40 603801.SH 志邦家居 买入 1.62 1.96 2.38 2.82 16.64 13.75 11.32 9.56 603180.SH 金

9、牌厨柜 买入 2.19 2.64 3.23 3.95 13.79 11.44 9.35 7.65 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：敏华控股为 2022 年 6 月 29 日 wind 一致预期。） qVcZtVfWlVmWhUtVfWoP6McMaQsQqQtRnPeRqQpRkPpMpPbRoOyRvPmPnMuOrRnO 2022 年 06 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 家得宝：北美最大的家居建材零售商 . 5 2 家得宝成长复盘：业务多元+供应链建设，夯实龙头地位 . 9 2.1 20 世纪 70 年代-20 世纪末

10、：经济繁荣，“品类融合+成本领先”确立龙头地位 . 10 2.2 20 世纪末-2008 年金融危机前：行业增长放缓，拓展 2B 业务 . 13 2.3 2008 年金融危机-至今：经济复苏&家居回暖，聚焦零售、重拾增长 . 15 3 核心能力：零售能力突出，供应链高效 . 20 3.1 前端：差异化服务+产品矩阵丰富，零售能力突出 . 20 3.2 后端：全球直采+自建物流网络+数字化赋能 . 23 4 投资建议：推荐零售运营与供应链建设领先的家居龙头 . 27 风险提示 . 33 图表目录图表目录 图表 1：家得宝简介 . 5 图表 2：家得宝 1982-2022Q1 盈利情况 . 6 图

11、表 3：家得宝股价复盘 . 7 图表 4：家得宝、劳氏 PE_TTM . 7 图表 5：家得宝产品矩阵 . 8 图表 6：家得宝收入拆分-按产品（亿美元） . 8 图表 7：美国本土与海外收入（百万美元）及同比 . 9 图表 8：美国本土与海外收入占比 . 9 图表 9：公司三阶段发展总结 . 9 图表 10：1970-1999 年美国 GDP 以及 YOY . 10 图表 11：1970-1999 年美国人均可支配收入以及 YOY . 10 图表 12：1960-2010 年美国人口出生率 . 10 图表 13：1970 年-2020 年人口迁移率 . 10 图表 14：1968-1999

12、年美国房地产市场交易结构 . 11 图表 15：1970-1999 年美国个人家具和家用设别消费支出及 YOY . 11 图表 16：家得宝 1978-1999 年营业收入、开店数量以及经营战略 . 11 图表 17：家得宝毛利率 . 12 图表 18：家得宝营业利润率、净利率 . 12 图表 19：家得宝单店收入与同比增长 . 12 图表 20：家得宝门店数与坪效 . 12 图表 21：1999 年公司收入构成 . 12 图表 22：2000 年-2007 年美国 GDP 以及 YOY . 13 图表 23：2000 年-2007 年美国人均可支配收入以及 YOY . 13 图表 24：19

13、98-2007 年美国住宅成交量及 YOY . 13 图表 25：2000-2007 年美国家具和家用装饰销售额及 YOY . 13 图表 26：2000-2007 年家得宝营业收入、门店数量以及重点事项 . 14 图表 27：家得宝毛利率 . 14 图表 28：家得宝营业利润率、净利率 . 14 图表 29：家得宝单店收入与同比增长 . 15 图表 30：家得宝门店数与坪效 . 15 图表 31：家得宝收入拆分 . 15 2022 年 06 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：2007-2020 年美国 GDP 及 YOY . 16 图表 33

14、：2007-2020 年美国人均可支配收入及 YOY . 16 图表 34：2007-2020 年美国住宅成交量及 YOY . 16 图表 35：2007-2020 年美国家具及家用装饰销售额及 YOY . 16 图表 36：家得宝 2007-2022Q1 年营业收入、开店数量以及重点事项 . 17 图表 37：家得宝毛利率 . 17 图表 38：家得宝营业利润率、净利率 . 17 图表 39：家得宝单店收入与同比 . 17 图表 40：家得宝门店与坪效 . 17 图表 41：收入拆分（2007-2010） . 18 图表 42：收入拆分（亿美元，2011-2021） . 18 图表 43：北

15、美市场规模预测 . 19 图表 44：收购 HD Supply 拓展 MRO 业务 . 19 图表 45：家得宝客户群体 . 20 图表 46：单店面积（平方英尺） . 20 图表 47：2021 年家得宝分产品收入 . 20 图表 48：家得宝在美国的门店分布 . 21 图表 49：家得宝店效拆分 . 21 图表 50：1982-2022Q1 年家得宝客单价以及 YOY（美元） . 21 图表 51：家得宝客单价边际贡献超越客流量边际贡献 . 21 图表 52：家得宝送货服务 . 22 图表 53：2011-2022Q1 年家得宝线上收入额以及 YOY . 22 图表 54：网购店内取货比例

16、不断提升 . 23 图表 55：截止 2020 年家得宝供应商分布 . 23 图表 56：家得宝主要物流设施一览 . 24 图表 57：家得宝由自身物流配送的货物占全部销售货物的比例 . 24 图表 58：“供应链同步”项目 . 25 图表 59：2016 年运输流程和交货时间 . 25 图表 60：家得宝 2018-2020 战略投资计划（单位：十亿美元）. 25 图表 61：家得宝 2012-2021 年存货周转率变动情况 . 25 图表 62：家得宝 APP 店内导航功能 . 26 图表 63：家得宝全职员工占比下降 . 27 图表 64： 家得宝员工人均创收 . 27 图表 65：海外

17、家居龙头财务数据与估值信息 . 28 图表 66：家居行业增长驱动 . 29 图表 67：定制家居行业扩品类历史进程 . 30 图表 68：软体家居行业扩品类 . 30 图表 69：产业链渠道碎片化，新渠道新业态出现 . 31 图表 70：家居行业各渠道占比及变化 . 31 图表 71：定制家居企业产能分布 . 31 图表 72：软体家居企业产能分布 . 31 图表 73：存货周转率 . 32 图表 74：2019 年运输费用以及占营收的比重-横向对比 . 32 图表 75：家居行业各公司人效统计 . 32 图表 76：盈利预测与估值 . 33 2022 年 06 月 29 日 P.5 请仔细

18、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 家得宝：北美最大的家居建材零售商家得宝：北美最大的家居建材零售商 美国美国最大最大家居建材零售商，家居建材零售商，供应链建设领先供应链建设领先。家得宝成立于 1978 年，以 DIY 仓储式家居建材超市发家；20 世纪末开启全球化采购，确保优质低价的稳定货源；2007 年开始建立配送中心， 构建遍布全美的高效物流网络； 2010 年推出移动 APP， 加速数字化转型、推动线上线下融合；2015 年推出“供应链同步”计划，利用信息技术赋能供应链，打通物流链（供应商-转运点-门店） ，使用智能算法最优化运输路径减少交付时间。目前，家得宝已成为北美最大

19、的家居建材零售商， 2021年实现收入/利润1511.57/164.33亿美元，同比增长 14%/28%，主要受益于 2020Q4 收购 HD Supply，毛利率/净利率分别为33.6%/10.9%。2022Q1 实现收入/利润 389.08/42.31 亿美元，同比增长 4%/2%，毛利率/净利率分别为 33.8%/10.9%。 图表 1：家得宝简介 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：家得宝 1982-2022Q1 盈利情况 资料来源：彭博，国盛证券研究所 股价复盘：公司股价复盘：公司股

20、价股价与美国宏观经济具有较强相关性，与美国宏观经济具有较强相关性，但持续性突出但持续性突出。1）从上世纪 80年代至 2000 年初，美国经济、地产繁荣，家居消费快速增长，公司定位仓储一站式 DIY家居建材超市，渠道快速扩张同时进入全球市场，估值逐步抬升。2）2000 年、2007 年宏观环境接连遭遇互联网泡沫破裂、 次贷危机爆发冲击， 期间虽然经历地产的短暂繁荣，但由于公司业务结构调整，零售端开拓能力下降，B 端业务开展不及预期，估值持续下调；3）2008 年后美国经济复苏，地产行业回归平稳，公司重新聚焦零售业务，强化供应链效率与服务能力，加速线上线下融合，同时重视 PRO 市场拓展，业务调

21、整带来的盈利能力修复使得估值中枢重启向上。 2022 年 06 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：家得宝股价复盘 资料来源：彭博，国盛证券研究所 图表 4：家得宝、劳氏 PE_TTM 资料来源：彭博，国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品矩阵不断完善，扩充客户覆盖面。产品矩阵不断完善，扩充客户覆盖面。2010 年前，家得宝主要产品种类为建筑材料、木材和木制品类、涂料和地板类、硬件和季节性产品类以及水暖、电器及厨房类这四大品类。2011 年起，公司细分产品矩阵，新增厨卫、室内

22、外花园、工具、采光等产品类别；此外，公司客户群体延伸至 B 端工程领域，打开成长天花板。 图表 5：家得宝产品矩阵 资料来源：家得宝官网，国盛证券研究所 图表 6：家得宝收入拆分-按产品（亿美元） 资料来源：彭博，国盛证券研究所 美国本土营收为主，海外市场发展稳定。美国本土营收为主，海外市场发展稳定。家得宝营收重心在于美国本土市场，美国本土市场的营业收入占比达 90%以上； 海外市场集中于加拿大以及墨西哥， 海外市场在 2020年前营收增速低于美国本土市场。 2021 年， 家得宝海外市场营业收入首次突破 100 亿美金，营收增速达 23.0%，超过美国本土市场营收增速 13.7%。 2015

23、20000021室内花园室内花园厨卫厨卫收入82.392.097.9104.5109.9146.5155.5 收入69.171.872.877.377.283.8104.3YOY9.9%11.9%6.3%6.8%5.2%33.3%6.1% YOY4.1%4.0%1.3%6.2%-0.1%8.6%24.4%占比9.3%9.7%9.7%9.7%10.0%11.1%10.3% 占比7.8%7.6%7.2%7.1%7.0%6.3%6.9%家电家电户外花园户外花园收入65.3973.6281.6790.2798.52

24、118.65142.32 收入65.0567.8969.8472.5975.6496.02103.17YOY14.4%12.6%10.9%10.5%9.1%20.4%19.9% YOY2.9%4.4%2.9%3.9%4.2%26.9%7.4%占比7.4%7.8%8.1%8.3%8.9%9.0%9.4% 占比7.3%7.2%6.9%6.7%6.9%7.3%6.8%采光采光建材建材收入85.489.894.499.498.4111.8134.7 收入64.267.772.777.777.186.698.2YOY4.7%5.2%5.1%5.3%-1.0%13.6%20.5% YOY5.7%5.6%7

25、.3%6.9%-0.7%12.2%13.5%占比9.6%9.5%9.4%9.2%8.9%8.5%8.9% 占比7.2%7.2%7.2%7.2%7.0%6.6%6.5%木材木材地板地板收入62.868.378.083.978.9113.1133.4 收入62.264.869.974.974.481.692.3YOY3.8%8.7%14.2%7.6%-5.9%43.3%18.0% YOY3.4%4.2%8.0%7.2%-0.7%9.6%13.1%占比7.1%7.2%7.7%7.8%7.2%8.6%8.8% 占比7.0%6.8%6.9%6.9%6.8%6.2%6.1%工具工具硬件硬件收入60.666

26、.773.781.485.6106.1119.9 收入53.056.358.862.063.873.178.7YOY12.5%10.0%10.5%10.4%5.3%23.9%13.0% YOY6.5%6.3%4.4%5.5%2.9%14.6%7.7%占比6.8%7.0%7.3%7.5%7.8%8.0%7.9% 占比6.0%6.0%5.8%5.7%5.8%5.5%5.2%水暖水暖木制品木制品收入63.669.974.180.281.389.2109.4 收入49.451.453.857.657.664.674.1YOY10.6%9.8%6.1%8.3%1.4%9.7%22.7% YOY4.9%4

27、.1%4.7%7.0%0.0%12.2%14.7%占比7.2%7.4%7.3%7.4%7.4%6.8%7.2% 占比5.6%5.4%5.3%5.3%5.2%4.9%4.9%涂料涂料装饰装饰收入75.076.779.884.486.2100.5104.5 收入27.329.131.835.837.649.661.0YOY2.1%2.3%4.1%5.7%2.1%16.6%4.0% YOY6.9%6.4%9.3%12.9%4.9%32.0%22.9%占比8.5%8.1%7.9%7.8%7.8%7.6%6.9% 占比3.1%3.1%3.1%3.3%3.4%3.8%4.0% 2022 年 06 月 29

28、 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：美国本土与海外收入（百万美元）及同比 图表 8：美国本土与海外收入占比 资料来源：彭博，国盛证券研究所 资料来源：彭博，国盛证券研究所 2 家得宝成长复盘：家得宝成长复盘：业务多元业务多元+供应链建设，夯实龙头地位供应链建设，夯实龙头地位 我们结合美国宏观经济背景与公司自身经营情况，将其发展划分为三个阶段：我们结合美国宏观经济背景与公司自身经营情况，将其发展划分为三个阶段： 1）20 世纪世纪 70 年代年代-20 世纪末：世纪末：美国经济繁荣期，居民消费能力提升。二孩潮适婚期与城市人口迁移带来置业需求，二手房市场繁荣。

29、公司定位仓储 DIY 一站式家居建材超市，建立全球供应链，快速扩张门店，发展迅速。 2）21 世纪初世纪初-金融金融危机前夕：危机前夕：21 世纪初美国互联网经济泡沫破灭，地产波动较大，家居行业增长放缓，期间公司拓展 B 端业务（DIFM、PROS） ，但 B 端业务发展不及预期，收入下滑。 3）金融金融危机后危机后-至今至今：美国经济开始逐步复苏，房地产行业运行较平稳。公司重新聚焦零售主业，强化供应链效率于服务能力，发力线上加速线上线下融合，同时重视PRO市场拓展，营收重启增长，盈利能力持续提升。 图表 9：公司三阶段发展总结 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 06 月 29

30、 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 20 世纪世纪 70 年代年代-20 世纪末：经济繁荣， “世纪末：经济繁荣， “品类融合品类融合+成本领先”确立成本领先”确立龙头地位龙头地位 在经济、人口、地产因素的推动下，家具消费持续增长。在经济、人口、地产因素的推动下，家具消费持续增长。1970-1999 年间美国个人家具和家用设备支出从 282 亿美元增长至 1314 亿美元，CAGR 为 11%。 经济：宏观经济进入繁荣期，人均可支配收入持续提高。20 世纪 70 年代美国经济反复震荡，出现“滞胀”危机，但在里根政府扩张性财政政策与紧缩性货币政策治理下，美国

31、于 1983 年重新迎来经济增长高峰。20 世纪 90 年代的经济全球化和信息技术革命推动美国进入新经济增长时期，实现长达十年的持续增长。1970-1999年美国 GDP 从 1.1 万亿美元增长至 9.6 万亿美元，CAGR 为 12%；人均可支配收入从 3715 美元增长至 24684 美元，CAGR 为 10%。 人口：婴儿潮一代步入成年期+人口流动性高，共同刺激置业需求。1960-1970 年间美国人口出生率高达 20%左右，1980 年逐渐步入成年阶段，同时该阶段美国全国人口迁移率约 20%，大量东北传统工业城市人口向美国西南部新兴工业城市迁移。 地产：房地产市场以存量房交易、精装房

32、交付为主。美国房地产市场产业化发展始于 20 世纪 30 年代，20 世纪 70 年代时房地产市场交易结构以存量房交易为主，新房销售占比仅约 15%-20%。 图表 10：1970-1999 年美国 GDP 以及 YOY 图表 11：1970-1999 年美国人均可支配收入以及 YOY 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 12：1960-2010 年美国人口出生率 图表 13：1970 年-2020 年人口迁移率 资料来源：World Bank，国盛证券研究所 资料来源：United States Census Bureau，国盛证券研究所 2022

33、年 06 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：1968-1999 年美国房地产市场交易结构 图表 15：1970-1999 年美国个人家具和家用设别消费支出及 YOY 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 “品类融合“品类融合+成本领先”确立龙头地位。成本领先”确立龙头地位。家得宝抓住存量房翻新需求，主打 DIY 仓储式家居建材超市定位， 搭建全球供应链保障成本领先， 产品范围覆盖家居用品、 园艺用品、基础建材、 家用电器、 装修工具等多种品类， 单店 SKU 从 2.5w 提升至 4-5w。 1982-199

34、9年公司收入从 1 亿美元提升至 384 亿美元， CAGR 为 45%； 门店数量从 10 家增加至 930家，坪效 168 美元/平方英尺提升 423 美元/平方英尺，单店营收从 1176 万美元/店提升至 4133 万美元/店。盈利能力方面，早期受低价促销及基础建设投入影响，盈利水平略有压力，公司不断完善供应体系，有效降低产品成本，盈利能力稳步提升，1982-1999 年毛利率、净利率分别提升 2.2、1.5pct。 图表 16：家得宝 1978-1999 年营业收入、开店数量以及经营战略 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末

35、页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：家得宝毛利率 图表 18：家得宝营业利润率、净利率 资料来源：彭博，国盛证券研究所 资料来源：彭博，国盛证券研究所 图表 19：家得宝单店收入与同比增长 图表 20：家得宝门店数与坪效 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 21：1999 年公司收入构成 资料来源：彭博，国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 20 世纪末世纪末-2008 年金融危机前：年金融危机前：行业增长放缓行业增长放缓，拓展拓展 2B 业务业务 地产波动较大，

36、行业增长放缓地产波动较大， 行业增长放缓。 21 世纪初互联网经济泡沫破裂， 小布什上台后进行减税、增加政府开支并降息以提振经济。2001-2006 年美国 GDP 从 10.6 万亿美元提升至 13.8万亿美元， 但增速明显放缓， CAGR 为 4%， 人均可支配收入从 27255 美元提升至 33558美元，CAGR 为 4%。在宏观经济政策和 2003 年美国梦首付法案的双重刺激下房地产市场快速升温，住宅成交量及其增速持续上升，但 2004-2006 年货币政策逐步收紧，刺破地产泡沫， 2004 年住宅成交增速开始下降， 2006 年增速转负， 家具需求增速放缓，2001-2007 年美

37、国家具和家用装饰销售额从 9.15 万亿美元提升至 11.1 万亿美元， CAGR为 3.3%。 图表 22：2000 年-2007 年美国 GDP 以及 YOY 图表 23：2000 年-2007 年美国人均可支配收入以及 YOY 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 24：1998-2007 年美国住宅成交量及 YOY 图表 25：2000-2007 年美国家具和家用装饰销售额及 YOY 资料来源：United States Census Bureau，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 加速拓展加速拓展 2B 业务， 增长渐显疲态。

38、业务， 增长渐显疲态。 这一阶段公司业务呈现多元化发展， 加速 B 端布局，2001 年收购 HD supply，2002-2003 年陆续收购 EMS、RMA、IPU 等企业，2005 年花费数十亿美元完成 21 项收购事项。由于该阶段管理层变更，公司发展策略上偏重于 B 端业务，零售主业有所忽视，业绩增速下滑。2000-2007 年坪效从 415 美元/平方英尺下降到 320 美元/平方英尺，收入从 457 亿美元提升至 773 亿美元，CAGR 为 7.8%，其中2007 年收入同比下降 16.7 亿美元，净利率同比下降 1.6pct，增长显疲态。 2022 年 06 月 29 日 P.

39、14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：2000-2007 年家得宝营业收入、门店数量以及重点事项 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 27：家得宝毛利率 图表 28：家得宝营业利润率、净利率 资料来源：彭博，国盛证券研究所 资料来源：彭博，国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：家得宝单店收入与同比增长 图表 30：家得宝门店数与坪效 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 31：家得宝收入拆分 资料来源：彭博，国盛证券研究所 2.3 20

40、08 年金融危机年金融危机-至今：经济复苏至今：经济复苏&家居回暖家居回暖，聚焦零售，聚焦零售、重拾增长重拾增长 经济复苏，地产上行，家居回暖经济复苏，地产上行，家居回暖。金融危机后，2009 年奥巴马上台推行大规模经济刺激法案，美国经济自 2010 年开始复苏，GDP 增速转正，2012 年住宅成交增速转正。在经济与住房成交复苏的背景下，家居需求逐步回暖，2010-2019 年美国家居和家用装饰店零售额 CAGR 为 4%。 单位单位：百万美元百万美元04200520062007建筑材料建筑材料、木材和木制品木材和木制品收入949310794126

41、3978357249YOY13.7%17.1%6.5%11.8%18.6%10.6%-5.5%-7.5%占比24.7%23.6%23.6%23.1%23.2%24.4%24.2%23.6%22.3%涂料和地板涂料和地板收入776493763321469814464YOY20.8%18.2%9.3%8.6%9.4%9.3%-6.6%-1.6%占比20.2%20.5%20.7%20.8%20.3%19.7%19.3%18.6%18.7%硬件和季节性产品硬件和季节性产品收入478115960

42、20892133621658YOY18.2%14.2%8.0%12.1%9.9%12.3%-3.4%1.5%占比28.5%28.3%27.6%27.4%27.6%26.9%27.1%27.0%28.0%水暖水暖、电气及厨房电气及厨房收入504833923978YOY23.5%19.2%11.1%12.1%13.2%13.1%1.6%-1.5%占比26.6%27.6%28.1%28.7%28.9%29.0%29.4%30.8%31.0% 2022 年 06 月 29 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔

43、细阅读本报告末页声明 图表 32：2007-2020 年美国 GDP 及 YOY 图表 33：2007-2020 年美国人均可支配收入及 YOY 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 34：2007-2020 年美国住宅成交量及 YOY 图表 35：2007-2020 年美国家具及家用装饰销售额及 YOY 资料来源：United States Census Bureau，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 聚焦零售聚焦零售、重拾增长。重拾增长。公司重新聚焦零售，2007-2008 年陆续关闭 EXPO 整装门店、卫浴业务、庭院店和 15

44、家盈利不佳的零售门店，出售 HD supply 以缩减 B 端业务，重新将经营重点转向零售业务，门店、坪效、单店收入都进入增长通道。此外，公司持续扩充产品品类， 2011 年对产品类型进行更细致的划分， 由原先 4 个产品种类增长为 14 个，助力零售业务增长。2008-2021 年公司收入从 1082 亿美元增长至 1512 亿美元，CAGR为 11.80%； 毛利率稳定在约 34%， 净利率持续提升， 截至 2022Q1， 净利率为 10.9%，相比 2008 年最低点已提升 7.7pct。 2022 年 06 月 29 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表

45、 36：家得宝 2007-2022Q1 年营业收入、开店数量以及重点事项 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 37：家得宝毛利率 图表 38：家得宝营业利润率、净利率 资料来源：彭博，国盛证券研究所 资料来源：彭博，国盛证券研究所 图表 39：家得宝单店收入与同比 图表 40：家得宝门店与坪效 资料来源：彭博，国盛证券研究所 资料来源：彭博，国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：收入拆分（2007-2010） 资料来源：彭博，国盛证券研究所 图表 42：收入拆分（亿美元，2011-2021） 单位：亿美元

46、单位：亿美元2007200820092010建筑材料、木材和木制品建筑材料、木材和木制品收入172.5157.5144.9147.6YOY-7.5%-8.7%-8.0%1.8%占比22.3%22.1%21.9%21.7%涂料和地板涂料和地板收入144.6132.6127.1128.5YOY-1.6%-8.3%-4.2%1.1%占比18.7%18.6%19.2%18.9%硬件和季节性产品硬件和季节性产品收入216.6204.6192.6199.9YOY1.5%-5.5%-5.9%3.8%占比28.0%28.7%29.1%29.4%水暖、电气及厨房水暖、电气及厨房收入239.8218.1197.2

47、204.0YOY-1.5%-9.0%-9.6%3.4%占比31.0%30.6%29.8%30.0%20000202021室内花园室内花园收入62.969.170.774.982.392.097.9104.5109.9146.5155.5YOY9.8%2.4%5.9%9.9%11.9%6.3%6.8%5.2%33.3%6.1%占比8.9%9.2%9.0%9.0%9.3%9.7%9.7%9.7%10.0%11.1%10.3%家电家电收入53.8257.1865.3973.6281.6790.2798.52118.65142.32YO

48、Y6.2%14.4%12.6%10.9%10.5%9.1%20.4%19.9%占比6.8%6.9%7.4%7.8%8.1%8.3%8.9%9.0%9.4%采光采光收入66.772.977.381.685.489.894.499.498.4111.8134.7YOY9.2%6.1%5.5%4.7%5.2%5.1%5.3%-1.0%13.6%20.5%占比9.5%9.8%9.8%9.8%9.6%9.5%9.4%9.2%8.9%8.5%8.9%木材木材收入49.354.558.160.562.868.378.083.978.9113.1133.4YOY10.5%6.6%4.1%3.8%8.7%14.

49、2%7.6%-5.9%43.3%18.0%占比7.0%7.3%7.4%7.3%7.1%7.2%7.7%7.8%7.2%8.6%8.8%工具工具收入44.445.350.453.960.666.773.781.485.6106.1119.9YOY2.1%11.2%6.9%12.5%10.0%10.5%10.4%5.3%23.9%13.0%占比6.3%6.1%6.4%6.5%6.8%7.0%7.3%7.5%7.8%8.0%7.9%水暖水暖收入48.951.354.457.663.669.974.180.281.389.2109.4YOY4.9%6.1%5.8%10.6%9.8%6.1%8.3%1.

50、4%9.7%22.7%占比6.9%6.9%6.9%6.9%7.2%7.4%7.3%7.4%7.4%6.8%7.2%涂料涂料收入62.867.670.373.475.076.779.884.486.2100.5104.5YOY7.7%3.9%4.5%2.1%2.3%4.1%5.7%2.1%16.6%4.0%占比8.9%9.0%8.9%8.8%8.5%8.1%7.9%7.8%7.8%7.6%6.9% 2022 年 06 月 29 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：彭博，国盛证券研究所（备注：2011、2012 年厨卫口径包含了家电，13 年后公司将家电从厨卫

51、口径中分离进行单独核算） 重视重视 PRO 业务，增长趋于多元化。业务，增长趋于多元化。PRO 即为专业客户提供服务，包括酒店、医院、公寓/公寓物业经理、 教育机构、 政府机构、 商业物业经理和住房管理局等， 相比零售业务，PRO 业务具有高客单值、合作长期稳定特点。根据公司预测，PRO 市场规模可达到 4.5万亿美元，与零售市场规模相当，公司重视 PRO 业务布局，着力拓展 PRO 旗下的 MRO（维护、维修和运营）业务，以深化对装修工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。公司于 2015 年 7 月收购主营 MRO 业务的 Interline Brands，于 2020 年 11 月重新收

52、购了北美领先的 MRO 分销商 HD Supply，MRO 市占率有效提升。2020Q3 开始，PRO 与DIY 营收均实现双位数增长，2021Q2PRO 营收增速超过 DIY。 图表 43：北美市场规模预测 图表 44：收购 HD Supply 拓展 MRO 业务 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 20000202021厨卫厨卫收入99.2105.763.066.469.171.872.877.377.283.8104.3YOY5.3%4.1%4.0%1.3%6.2%-0.1%8.6%24

53、.4%占比14.1%14.1%8.0%8.0%7.8%7.6%7.2%7.1%7.0%6.3%6.9%户外花园户外花园收入56.1559.5860.9463.1965.0567.8969.8472.5975.6496.02103.17YOY6.1%2.3%3.7%2.9%4.4%2.9%3.9%4.2%26.9%7.4%占比8.0%8.0%7.7%7.6%7.3%7.2%6.9%6.7%6.9%7.3%6.8%建材建材收入56.955.957.360.764.267.772.777.777.186.698.2YOY-1.8%2.4%5.9%5.7%5.6%7.3%6.9%-0.7%12.2%1

54、3.5%占比8.1%7.5%7.3%7.3%7.2%7.2%7.2%7.2%7.0%6.6%6.5%地板地板收入51.754.757.360.162.264.869.974.974.481.692.3YOY5.8%4.8%4.8%3.4%4.2%8.0%7.2%-0.7%9.6%13.1%占比7.3%7.3%7.3%7.2%7.0%6.8%6.9%6.9%6.8%6.2%6.1%硬件硬件收入43.345.847.249.853.056.358.862.063.873.178.7YOY5.9%3.0%5.4%6.5%6.3%4.4%5.5%2.9%14.6%7.7%占比6.1%6.1%6.0%6

55、.0%6.0%6.0%5.8%5.7%5.8%5.5%5.2%木制品木制品收入41.442.843.947.149.451.453.857.657.664.674.1YOY3.4%2.5%7.3%4.9%4.1%4.7%7.0%0.0%12.2%14.7%占比5.9%5.7%5.6%5.7%5.6%5.4%5.3%5.3%5.2%4.9%4.9%装饰装饰收入20.322.323.525.527.329.131.835.837.649.661.0YOY9.7%5.4%8.9%6.9%6.4%9.3%12.9%4.9%32.0%22.9%占比2.9%3.0%3.0%3.1%3.1%3.1%3.1%

56、3.3%3.4%3.8%4.0% 2022 年 06 月 29 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 核心能力：核心能力：零售能力突出零售能力突出，供应链供应链高效高效 3.1 前端：前端：差异化服务差异化服务+产品矩阵丰富产品矩阵丰富，零售能力突出零售能力突出 差异化服务客户差异化服务客户。家得宝根据客户需求和特征，将客户分为 DIY、DIFM、PRO 三类，为 DIY 客户提供品类齐全的家居家装商品和 DIY 教学，通过教学分享建立客户粘性；为DIFM 客户提供一站式安装、改造服务，强化专业人员的服务能力；为 PRO 客户提供定制服务。此外，家得宝在大部分门店

57、中设立工具租赁中心为客户提供便利。 图表 45：家得宝客户群体 类型类型 客户群体客户群体 服务范围服务范围 DIY 客户 顾客自己购买产品并且自己安装 提供安装教程和门店教学 DIFM 客户 购买材料并雇佣第三方来完成安装的客户 利用自有安装人员或第三方安装人员来为 DIFM 顾客提供全方位的安装服务 PRO 客户 小型客户：专业物业经理，建筑服务承包商和安装工人 提供配送、信贷支持、 专业服务、专业产品供应等一系列定制化服务 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 产品矩阵丰富，产品矩阵丰富，客单价边际贡献超越客流量边际贡献。客单价边际贡献超越客流量边际贡献。家得宝采用仓储式门店，平均单店面积

58、 10.4 万平方英尺（约 9662 平米） ，覆盖 4-5 万种 SKU，包括基础建材、家装硬件、家用装饰等 14 种产品品类。截止 2022Q1，公司共拥有 2316 家门店，单店收入约1680 万美元，坪效高达 622 美元/平方英尺，多元化业务布局和全范围品类覆盖驱动客单价稳步提升，1982-2022Q1 客单价从 28.25 美元提升至 91.72 美元，客单价边际贡献超越客流量边际贡献。 图表 46：单店面积（平方英尺） 图表 47：2021 年家得宝分产品收入 资料来源：彭博，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.21 请仔细阅

59、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：家得宝在美国的门店分布 图表 49：家得宝店效拆分 资料来源：彭博，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 50：1982-2022Q1 年家得宝客单价以及 YOY（美元） 图表 51：家得宝客单价边际贡献超越客流量边际贡献 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：彭博，国盛证券研究所 线上线上融合线上线上融合，线上引流线上引流、线下交付。线下交付。随着线上购物的兴起，家得宝注重互联网零售，于 2010 年上线 Home Depot 应用程序， 2011 年推出 BOPIS（在线购买、店内提货） ，2012 年推出

60、BORIS（在线购买、店内退货）和 BOSS（在线购买、送货到店） ，2014 年建立 DFC 直接配送中心处理线上订单，2016 年新推出 BODFS（在线购买店内发货） ，客户在线购买后，可以选择首选交付日期和时间窗口，家得宝以自有供应链和物流体系送货到家，保证服务质量，其送货服务可覆盖美国 75%以上的人口。通过线上与线下业务的强力融合， 2021家得宝线上营收达207.09亿美元， 同比增长9.4%， 占总收入的13.7%，约 55%线上订单由线下门店完成交付。2022Q1 线上营收达 55.64 亿美元，同比增长3.7%，占总收入的 14.3%。 2022 年 06 月 29 日 P

61、.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：家得宝送货服务 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 53：2011-2022Q1 年家得宝线上收入额以及 YOY 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 网购店内取货比例不断提升。网购店内取货比例不断提升。家得宝拥有优质的 BOPIS（在线购买、店内提货）服务，消费者在线购买后、选择配送到附近的门店，自己取货，这种模式可以降低最后一公里的物流成本。为满足大量客户需求，家得宝于 2020 年迅速推出路边皮卡以补充 BOPIS业务，同时在许多商店的前门设立自助储物柜，客户可以根据需求进行订单交付，提升客户体验。2016-202

62、0 年间网购后店内取货的比例自 45%提升至 60%、2021 年因为疫情略有下滑。 2022 年 06 月 29 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：网购店内取货比例不断提升 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 3.2 后端：全球直采后端：全球直采+自建物流网络自建物流网络+数字化赋能数字化赋能 全球直采全球直采+F2C 模式模式建立成本优势建立成本优势。家得宝起初向美国各类优质制造商直接采购，20 世纪 90 年代中期开启全球化采购， 同时与多家知名品牌建立战略合作， 为保证采购质量，家得宝对供应商采取严格的审核制度与合规管理，制定详细的全球采购政策

63、，要求新供应商必须进行在线培训并提供结业证书。目前，家得宝在美国、加拿大、墨西哥、中国、印度、东南亚、欧洲均设有采购办公室。此外，家得宝陆续收购优秀生产制造商来确保地板、照明等品类稳定供应，以 F2C 模式进一步压缩原材料成本。 图表 55：截止 2020 年家得宝供应商分布 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 自建高效物流网络。自建高效物流网络。 2007 年起公司进行物流体系升级， 将边境转运点改造为快速配送中心（RDC） ，将多个门店采购需求合并为单个订单采购，集中收货后再配送到各个门店，简化采购和运输流程。 此后， 公司陆续改建仓储配送中心 （SDC） 和批发配送中心 （BDC） ，并

64、将库存系统和物流网络相结合并增加运输规划系统，提高物流仓储一体化程度，2014年公司针对线上订单交付建立直接配送中心（DFC） ，2017 年针对电器销售建立市场配送业务（MDO）完成最后一英里交付，2019 年建立平板配送中心配合批发配送中心处理 2022 年 06 月 29 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 伐木等大型建材的配送。基于物流仓储体系的持续建设，2008-2019 年家得宝的自有供应链配送比例从 35%提升至 98%。 图表 56：家得宝主要物流设施一览 种类种类 职能用途职能用途 快速配送中心（RDC） 将多个产品需求聚集为单个采购订单集中处理，

65、优化产品分配和门店运输 仓储配送中心（SDC） 处理进口物品、大而笨重物品和特殊货物 批发配送中心（BDC） 处理适宜使用平板卡车配送的大型建材 直接配送中心（DFC） 将在线订单的产品在客户约定的时间范围内送达顾客约定的地址 专业配送中心 处理离岸固结、返回物流中心和交叉码头操作 市场配送业务（MDO） 作为本地货运枢纽，完成最后一英里的交付，主要针对电器销售业务 平板配送中心 配合批发配送中心，专门处理伐木等大型建材的配送 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 57：家得宝由自身物流配送的货物占全部销售货物的比例 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 数字化赋能数字化赋能，供应链效率供应

66、链效率&用户体验明显提升用户体验明显提升。2015 年推出“供应链同步”项目，通过供应商、仓库和门店之间的数据协作，运用智能路线规划算法，最小化运输里程和人工耗费。该项目推行的第一年（2016 年） ，平均每位收货员工减少 90 英里的步行路程，平均交货时间从 6-12 天下降到 3-5 天。同年，公司推出客户订单管理系统，所有店铺、供应商和客户都可以访问相关订单信息并跟踪物流状态，以达到物流供应可视化。 2022 年 06 月 29 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58：“供应链同步”项目 图表 59：2016 年运输流程和交货时间 资料来源：公司官网，

67、国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 供应链管理持续优化，存货周转率有效提升。供应链管理持续优化，存货周转率有效提升。2018-2020 年间大幅增加投资支出，主要投资于店面改造、信息系统建设、供应链扩张、产品创新、员工培训等，其中对供应链的投资增幅最大，同 18 年相比增长 3 倍，2021 年家得宝持续投资以扩展供应链网络，进一步提升 RDC（快速部署中心）的自动化水平，此外家得宝运用手机和电子货架标签功能等措施加强库存信息化管理，依托于自有物流向门店配送绝大部分货物，完善的库存管理系统可集中预测和补充门店产品，实现货运流的可预测性，近十年存货周转率提升明显，2021 年受疫

68、情及海运限制影响，存货周转率略有下降。 图表 60：家得宝 2018-2020 战略投资计划（单位：十亿美元） 图表 61：家得宝 2012-2021 年存货周转率变动情况 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 数字化赋能，优化客户服务。数字化赋能，优化客户服务。2012 年家得宝推出 FIRST Phone 员工手持设备，集存货管理、 产品定位、 移动支付多功能于一体， 及时响应客户需求。 2010 年上线 Home Depot应用程序，作为首个实体零售商 APP 登陆三大应用商店，2016 年上线 AR 虚拟成像功能、视觉搜索和定位导航功能，并持续推出和完

69、善语音搜索功能和个性化推送等功能，保障客户线上购物体验，连续六年获得 L2Gartner 同类最佳数字 IQ 指数评级，2019 年被 Forrester 评为零售业最好用的应用程序。家得宝持续优化线上服务， 专注于改进搜索功能、网站功能、类别展示、产品内容、店内导航、结账速度及便捷性等，改善客户购物体验，提升客流量与转化率。 2022 年 06 月 29 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：First Phone 员工设备 图表 29：家得宝 APP 的 AR 功能 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 62：家

70、得宝 APP 店内导航功能 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 注重员工培训，赋能前端服务注重员工培训，赋能前端服务。 家得宝每年投入较多资金用于员工培训，针对不同客户群体培训专业服务人员， 截至 2020 年开设 6000 多项授课课程， 员工完成课程培训 1900万次，培训内容的核心宗旨之一为“客户至上” ，通过优化客户体验不断积累口碑。2021年， 公司员工数量达到 49.1 万人， 1982-2021 年员工人数复合增长率为 17%， 将近 90%的领导是从基层员工中选拔出来的，伴随员工数量增加，公司持续优化员工效率，全职员工占比逐年下降，2005-2010 年占比从 68%下降至 5

71、9%，2021 年人均创收为 30.81万美元，同比增长 18%。 2022 年 06 月 29 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：家得宝全职员工占比下降 图表 64： 家得宝员工人均创收 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：彭博，国盛证券研究所 4 投资建议：推荐零售运营与供应链建设领先的家居龙头投资建议：推荐零售运营与供应链建设领先的家居龙头 供应链建设供应链建设+零售运营铸就家居零售巨头。零售运营铸就家居零售巨头。我们通过研究家得宝的发展历程，发现其成功经验离不开两点：1）供应链建设：核心是依托供应链能力，如采用全球直采、高效物流供应、

72、信息化建设等提高产品性价比。2）零售运营：通过多品类、多品牌、多渠道，依托数字化零售、线下店面创新、线上新零售运营等方式聚集流量，优化消费者购物体验，提升转化率。多品类、多品牌与高效供应链享有估值溢价，也有更强穿越周期的能多品类、多品牌与高效供应链享有估值溢价，也有更强穿越周期的能力。力。家得宝 PE 多维持于 20X+， 相比 Lazboy 等单品家居公司 15-20X 估值体系享有一定溢价。 2022 年 06 月 29 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：海外家居龙头财务数据与估值信息 资料来源：wind，国盛证券研究所（LA-Z-BOY 最新数据

73、为 2021 年三季报数据） 从增量转向存量，开启效率革命。从增量转向存量，开启效率革命。家居行业发展遇到如下瓶颈：1）地产红利消退；2）龙头开店数量瓶颈，全国仅 3000+县级市，单品类 4000 家门店基本完成对经济发展较为领先县级以上区域全覆盖；3）渠道流量分化；4）消费者需求多元&一体化。因此家居企业从增量主导逐步转向存量竞争，家居投资逻辑从地产顺周期走向效率变革驱动。当前家居公司渠道职能普遍由经销商把控，消费者触达较初级，目前尚未出现生产-供应链-零售深度整合的公司。 2022 年 06 月 29 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 66：家居行业增

74、长驱动 资料来源：国盛证券研究所整理 定制家居：从同心多元化向离心多元化切换。定制家居：从同心多元化向离心多元化切换。定制具备价格、流量卡位优势，向上下游整合逻辑更顺畅。 第一阶段：同心多元化。第一阶段：同心多元化。定制家居内部扩充，如在橱柜、衣柜、木门之间的布局，在发展过程中通过多品类融合能够驱动客单值和单店坪效提升，如索菲亚从衣柜到橱柜、 欧派家居从橱柜到衣柜、 志邦家居从橱柜到衣柜、 金牌厨柜从橱柜到衣柜等，老品类增长乏力下，新品类通过开店和门店提效建立多元成长曲线。 第二阶段：离心多元化。第二阶段：离心多元化。即从定制家居切入软体家居、家居饰品/配套品、装修辅材等前后产业链，因为定制家

75、居为低频耐用品，存量房市场下消费者购置软体、家居配套品的频次更高，与终端消费者接触更密切、利于穿越地产周期。 当下定制家居各品类之间的管理、渠道、销售考核等仍独立，尚未实现研发、设计、生产、物流、销售等多维度融合，可见，我国定制家居目前仍处于同心多元化中期，尚未真正完成品类融合。 2022 年 06 月 29 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：定制家居行业扩品类历史进程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 软体家居：更强调品类、品牌矩阵的搭建。软体家居：更强调品类、品牌矩阵的搭建。软体品类之间互相连带能力强于定制，且渠道复用率更高。 多品类融合：多品类

76、融合：驱动客单值和坪效的提升，如顾家推进融合店在低线城市的扩张； 多品牌：多品牌：面向不同层级消费者可以提高门店天花板：推出高性价比的品牌/系列便于渠道快速下沉，如顾家的天禧系列、喜临门的喜眠分销店等。 图表 68：软体家居行业扩品类 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 渠道碎片化，更强调流量抓手多元化渠道碎片化，更强调流量抓手多元化&前置化前置化。整装、物业、电商、直播等陆续出现，传统渠道引流成本提升，线下卖货方式从货架模式变为主动推荐，线上信息丰富度和可互 2022 年 06 月 29 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 动性增强，对于流量把握和转化效率要求提高

77、。家居行业线上线下一体化消费场景正在形成，龙头品牌把握 MCN 趋势积极开展直播、短视频等引流，对于流量把握更准确且资金实力更强，抢占消费者心智的同时蓄水订单池。 图表 69：产业链渠道碎片化，新渠道新业态出现 图表 70：家居行业各渠道占比及变化 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 生产信息化提升供应链效率，家居龙头人效提升明显。生产信息化提升供应链效率，家居龙头人效提升明显。定制家居设计、下单、拆单、生产等均以信息技术为基础，软体家居采购、订单管理、智能制造等同样依托信息系统实现，此外品类融合背景下更强调供应链数字化融合，因此数字化是多元化的

78、关键。 多地产能布局，提升运输效率。多地产能布局，提升运输效率。家居品类多、体积大、形状不规则、易磕损，因此运输难度大、成本高。家居企业通过多地产能布局能够减少运输距离和运输损耗，降低运输成本。 欧派家居欧派家居布局广东、 天津、 江苏、 四川四大生产基地， 建筑面积超过 200 万平方米，2019 年运输费用率仅 0.5%，2021 年存货周转率为 12 次； 索菲亚索菲亚布局广州、四川、河南、齐齐哈尔、河北、浙江、湖北七大产能基地，将经销商平均交货周期缩短至 7-12 天，2019 年运输费用率 0.4%，业内最低，2021 年存货周转率为 11.3 次，业内领先。 顾家家居顾家家居在浙江

79、、河北、西南等地广泛布局产能，19 年运输费用占比 1.6%，2021年存货周转率为 6.1 次，在软体企业中运营效率居首。 图表 71：定制家居企业产能分布 图表 72：软体家居企业产能分布 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 2022 年 06 月 29 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：存货周转率 图表 74：2019 年运输费用以及占营收的比重-横向对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 75：家居行业各公司人效统计 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 投资建议

80、：推荐零售运营与供应链建设领先的龙头。投资建议：推荐零售运营与供应链建设领先的龙头。伴随渠道流量分化，传统经销门店承压， 多产品/多渠道/多品牌重要性凸显， 行业整合先驱有望保持稳健成长。 软体家居推荐具备零售思维&大家居模式持续验证的顾家家居顾家家居， 重点关注处于产品&渠道红利期的喜喜临门临门&敏华控股敏华控股； 定制家居首推卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居欧派家居， 重点关注基本面存反转预期的索菲亚索菲亚&曲美家居曲美家居，成长多元的志邦家居、金牌厨柜志邦家居、金牌厨柜，以及 B 端风险降低、零售高增的江山欧派江山欧派等。 2022 年 06 月 29 日 P.33 请仔细阅读本

81、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76：盈利预测与估值 收入（亿元）收入（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 公司名称公司名称 2021 2022E 2023E 2022 同比同比 2021 2022E 2023E 2022 同比同比 21 22E 23E 顾家家居 183.4 220.3 262.6 20% 16.6 20.9 26.2 26% 27.38 21.75 17.39 敏华控股 183.7 214.9 252.6 17% 19.2 22.8 27.3 19% 15.01 12.28 10.26 喜临门 77.7 95 117.5 22% 5.6 7.2

82、9.3 28% 25.11 19.55 15.13 欧派家居 204.4 241.1 274.8 18% 26.7 30.4 35.6 14% 32.94 28.86 24.66 索菲亚 104.1 123.7 144.4 19% 12.3 13.9 16.5 1035% 209.23 17.89 15.11 志邦家居 51.5 64.6 78.8 25% 5.1 6.1 7.4 21% 16.64 13.75 11.32 金牌厨柜 34.5 43.1 52.2 25% 3.4 4.1 5.0 21% 13.79 11.44 9.35 江山欧派 31.6 40.3 50.5 28% 2.6 4

83、.5 5.8 77% 25.8 15.5 12.2 曲美家居 50.7 59.1 68.6 17% 1.8 4.2 5.9 133% 30.96 13.27 9.45 资料来源：wind，国盛证券研究所（注：敏华控股、江山欧派均来自 2022 年 6 月 29 日 wind 一致预测） 风险提示风险提示 疫情再次爆发风险。疫情再次爆发风险。定制家居耐用、低频、高价、重服务，因此线下渠道难以被线上替代，若疫情再次爆发，将显著降低线下渠道的客流量，影响行业整体需求。 地产超预期下行地产超预期下行风险。风险。定制家居为地产后周期板块，受地产竣工和销售影响较大，若地产不及预期，将会影响全行业市场需求。

84、 原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。定制家居直接材料成本占比较高，若原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。 2022 年 06 月 29 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报

85、告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户， 不构成客户私人咨询建议。 投资者应当充分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容

86、，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点

87、均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价 （或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对

88、同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：