1、2022 年深度行业分析研究报告 目目 录录 1 1、 “银发经济银发经济”催生养老金融新需求催生养老金融新需求 . 6 6 1.1、 人口老龄化时代到来，养老金融需求空间广阔 . 6 1.2、 顶层制度设计逐步完善，将推动第三支柱大发展 . 6 1.3、 掘金“银发经济”，商业银行积极布局养老金融 . 7 1.4、 拓展长期资金来源，银行理财探索养老相关产品 . 8 2 2、 养老理财：从探索前进迈向规范发展养老理财：从探索前进迈向规范发展 . 9 9 2.1、 监管制度明确，养老理财产品更为规范化 . 9 2.2、 试点深入推进，养老理财不断创新 . 10 2.3、 养老理财大类资产配置特

2、色鲜明 . 12 3 3、 美国银行系资管机构养老产品发展美国银行系资管机构养老产品发展 . 1414 3.1、 美国银行系资管机构养老产品广泛使用目标日期策略 . 14 3.1.1、 美国养老金市场规模庞大，养老金体系以二三支柱为主 . 14 3.1.2、 美国银行系资管机构在全球占据重要地位 . 16 3.2、 道富环球：聚焦目标日期策略，强化被动投资 . 17 3.2.1、 养老金融产品以目标日期策略为主，全部为指数投资 . 17 3.2.2、 道富以退休后 5 年为界，创新了分阶段的延长式下滑轨道 . 18 3.2.3、 道富目标日期基金资产配置的主要特征分析 . 20 3.3、 摩根

3、大通：化繁为简，养老产品体系不断优化 . 20 3.3.1、 摩根大通旨在为投资者提供一站式养老投资方案 . 22 3.3.2、 在目标日期策略的下滑轨道中引入动态退休收入策略 . 22 3.3.3、 通过辅助决策工具为客户提供更好的投资体验 . 24 4 4、 养老理财创新方向及竞争格局展望养老理财创新方向及竞争格局展望 . 2626 4.1、 产品体系逐步完善，更聚焦细分客群特征 . 26 4.2、 优化产品体验，更好地满足客户流动性需求 . 28 4.3、 借鉴海外成熟的投资策略，委外空间可期 . 29 4.4、 养老理财在第三支柱产品中具有竞争力 . 30 4.5、 理财公司参与养老金

4、融，并不局限于养老理财 . 31 4.6、 借力母行优势，头部理财公司或“强者恒强” . 32 图目录图目录 图 1：近年来，我国老龄化程度不断加深 . 6 图 2：预计 2050 年我国 60 岁以上人口占比将达 35% . 6 图 3：中国三支柱养老保障体系：第一支柱“独大”，第二支柱发展缓慢，第三支柱刚处于起步阶段 . 7 图 4：兴业银行“安愉人生”养老金融综合服务方案 . 8 图 5：养老理财试点机构扩展为“10+1”，试点规模总上限为 2700 亿元 . 10 图 6：2020 年 4 月以来债券市场利率走势 . 13 图 7：“睿吉”稳健养老 5 年期封闭理财产品净值表现 . 1

5、3 图 8：睿吉稳健养老 2020 年第 11 期资产配置（穿透前） . 13 图 9：睿吉稳健养老 2020 年第 11 期资产配置（穿透后） . 13 图 10：美国养老金市场以 IRA 账户和 DC 计划为主 . 15 图 11：美国目标日期基金下滑轨道示意图 . 15 图 12：美国养老目标基金主要来自 DC 计划 . 15 图 13：美国养老目标基金中，目标日期基金占比逐年提升 . 16 图 14： 401(k)计划主要投资于股票基金与目标日期基金. 16 图 15：全球资管机构 AUM 排名 TOP20（2022Q1） . 16 图 16：道富集团业务布局 . 17 图 17：SS

6、GA 管理资产以被动投资策略为主 . 18 图 18：近三年 SSGA 权益类资产配置均超六成 . 18 图 19：道富的研究显示，养老金投资人在退休后第五年才会有大幅赎回 . 19 图 20：SSGA 目标日期基金下滑轨道从需求出发，划分为三个阶段 . 19 图 21：摩根大通业务布局的四大板块分布 . 21 图 22：2021 年摩根大通各板块盈利贡献及 ROE . 21 图 23：摩根大通 AWM 资产配置多元且较为均衡 . 22 图 24：摩根大通 AWM 管理资金的主要来源 . 22 图 25：2022 年 3 月前，摩根大通资管养老金服务方案 . 23 图 26：SmartSpen

7、ding 2020 Funds 现金流示意图 . 23 图 27：摩根大通资管 SmartRetirement 整合后的下滑轨道 . 23 图 28：SmartRetirement Blend 2055 Fund（R6）资产配置 . 24 图 29：SmartRetirement Blend 2025 Fund（R6）资产配置 . 24 图 30：摩根大通养老金融服务方案（Retirement Solutions）产品体系不断优化 . 24 图 31：摩根大通提供的投资辅助决策工具：Target Date Compass、Core Menu Evaluator、Price Smart 25 图

8、 32：摩根大通目标日期指南针（Target Date Compass）框架. 25 图 33：“福”针对 50-60 岁的中老年客户，固定收益类资产为主 . 27 图 34：“禄”针对 40-50 岁的中青年客户，资产配置较为均衡 . 27 图 35：“寿”针对 60 岁以上老年客户，债券投资占绝对比重 . 27 图 36：“禧”针对 40 岁以下的青年客户，属于混合类产品 . 27 图 37：光大理财的养老理财产品线规划示意图. 27 图 38：阳光金养老 1 号提升流动性设计 . 28 图 39：银行产品是我国养老金消费者最偏好的投资理财方式 . 30 图 40：国民养老保险股份有限公司

9、股权结构 . 31 表目录表目录 表 1：政策层面高度重视养老金第三支柱制度建设与养老金融产品规范发展 . 7 表 2：2021 年 12 月，首批四只试点养老理财产品要素 . 9 表 3：推进养老理财试点主要监管政策梳理 . 11 表 4：2022 年新发行养老理财产品要素 . 11 表 5：建信理财睿吉稳健养老（5 年期）封闭式理财产品要素 . 12 表 6：睿吉稳健养老 2020 年第 11 期十大重仓（1Q22）资产中，非标占较高比重 . 13 表 7：建信理财安享固收类按月定开式产品投资策略 . 14 表 8：2021 年美国前十大目标日期基金提供商 . 17 表 9：SSGA 的

10、State Street Target Retirement Funds 产品系列 . 18 表 10：SSGA 目标日期基金在不同的资产子类中进行精细配置 . 20 表 11：中银理财养老产品线根据不同目标客群，设“福”“禄”“寿”“禧”四个子系列 . 26 表 12：部分养老理财产品流动性安排 . 28 表 13：浦发银行在产品设计中使用的目标风险（TRF）和目标日期（TDF）策略 . 29 表 14：天年优享养老目标 2030 理财计划 1 号不同时间段不同资产投资比例范围 . 29 表 15：第三支柱潜在个人养老金融产品比较 . 30 1 1、 “银发经济”催生养老金融“银发经济”催生

11、养老金融新需求新需求 1.11.1、 人口老龄化时代到来，养老金融需求人口老龄化时代到来，养老金融需求空间广阔空间广阔 我国老龄化程度不断加深。我国老龄化程度不断加深。我国 65 岁以上人口近五年(2017 年-2021 年)复合增速 5.9%且占总人口比例持续提升，老龄化程度不断加深，根据联合国预测，2050 年我国 60 岁以上人口将超过美国、英国、法国、澳大利亚等主要发达国家。同时，近年来我国老年抚养比不断提升。截至 2020 年末，我国老年抚养比（65 岁及以上老龄人口占 15-64 岁劳动人口比重）为 19.7%1，根据联合国预测，该比例 2050 年将提高超 2 倍至 43.6%，

12、未来家庭养老形势严峻。老龄化时代的到来，也催生了庞大的养老金融相关需求，如养老金制度建设与储备、养老产业投融资、居民养老财富管理等。 图图 1 1：近年来，我国老龄化程度不断加深：近年来，我国老龄化程度不断加深 图图 2 2：预计：预计 2 2050050 年我国年我国 6 60 0 岁以上人口占比将达岁以上人口占比将达 3 35%5% 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：联合国经济和社会事务部预测，光大证券研究所，注：数据为 60 岁以上人口占比，预测结果为 Medium fertility variant 情景下，受统计口径影响，2020E 数据与我国统计局披露数据存在差异。

13、未来个人养老金融产品未来个人养老金融产品和服务和服务需求空间巨大需求空间巨大。现阶段，我国政府提供的基本养老保险仅以保基本为目的，难以充分保障老年人群的资金需求。企业年金对中小企业而言负担较重，参与意愿不强，而职业年金仅覆盖体制内工作人员，受众群体有限。随着老龄化程度的不断加深以及家庭养老负担的逐渐加重，未来个人养老金融产品的需求巨大。 1.21.2、 顶层制度设计顶层制度设计逐步完善逐步完善，将推动，将推动第三支柱第三支柱大发展大发展 面对我国人口老龄化问题以及养老金结构极不平衡现状，政策层面高度重视建立多层次养老保障体系，规范发展养老金第三支柱。 账账户户制制开始试行开始试行，开开启启第三

14、支柱未来发展空间。第三支柱未来发展空间。2022 年 4 月，国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见，提出推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，个人账户制度开始正式试行，账户资金可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等具有养老特征的金融产品。现阶段参加人每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元，但后续人社部、财政部根据经济发展及养老保障体系建设情况可 1 数据来自国家统计局，2021 年尚未更新 适时调整缴费上限。结合欧美等发达经济体实践看，随着制度的全面实施以及相关细则的不断完善，预计我国第三支柱规模未来发展空间广阔。 图图

15、 3 3：中国三支柱养老保障体系：中国三支柱养老保障体系：第一支柱“独大” ，第二支柱发展缓慢，第三支柱刚处于起步阶段第一支柱“独大” ，第二支柱发展缓慢，第三支柱刚处于起步阶段 资料来源：人社部，银保监会，光大证券研究所整理并绘制，注：第一、二支柱数据截至 2021 年末，其中职业年金、企业年金数据为人社部公布的年末投资运营规模，此处三支柱养老保障体系针对消费者能够购买的养老金融产品，不等同于三支柱养老金体系（如不包含社保基金等） 。 表表 1 1：政策层面高度重视养老金第三支柱制度建设与养老金融产品规范发展政策层面高度重视养老金第三支柱制度建设与养老金融产品规范发展 时间时间 主要内容主要

16、内容 2020 年 1 月 国务院新闻办新闻发布会 加快养老保障“第三支柱”改革的顶层设计，把“第三支柱”的发展作为国家重点战略，纳入到“十四五”规划之中。加大对第三支柱特别是个人养老金的一些宣传，建立个人养老金制度。 2020 年 10 月 2020 年金融街论坛 提出养老金融改革“两条腿走路“总方针，正本清源统一养老金融产品标准的同时开展业务创新，大力发展真正具备养老功能的专业养老产品，包括养老储蓄存款、养老理财和基金、专属养老保险、商业养老金等。 2020 年 12 月 国务院常务会议 部署促进人身保险扩面提质稳健发展的措施，提及“按照统一规范要求，将商业养老保险纳入养老保障第三支柱加快

17、建设。 “ 2021 年 2 月 国新办就业和社会保障新闻发布会 人社部副部长游钧表示要建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度，且该制度正在紧锣密鼓地推出。 2021 年 5 月 银保监会发布关于开展专属商业养老保险试点的通知 专属商业养老保险是第三支柱养老保险的组成部分，2021 年 6 月 1 日起，由 6 家人身险公司在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点，鼓励试点保险公司创新开发投保简便、交费灵活、收益稳健的专属保险产品，积极探索满足新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员养老需求。 2021 年 9 月 银保监

18、会发布关于开展养老理财产品试点的通知 银保监会结合国家养老或金融领域改革试点区域，选择“四地四家机构”开展养老理财产品试点。同时，坚持正本清源，持续清理名不符实的“养老”字样理财产品，维护养老金融市场良好秩序。 2022 年 4 月 国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见 提出推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，在推进多层次、多支柱养老保险体系建设，促进养老保险制度可持续发展方面迈出了重要一步。 资料来源：国务院，银保监会，人社部，光大证券研究所整理 1.31.3、 掘金“银发经济”，商业银行积极布局养老金融掘金“银发经济”，商业银行积极布局养老金融

19、 人口老龄化是影响商业银行经营与发展的重要宏观经济环境之一，同时蕴含着挑战与机遇。一方面，老龄化社会将伴生经济增速放缓，居民收入、消费行为增长乏力等现象，不利于扩大金融服务需求；另一方面，人口老龄化会催生养老相关金融产品与服务需求，为商业银行经营拓展了新的业务空间，如养老金融涉及账户管理、收付结算、财富管理等多重中间业务收入来源。 商业银行积极开展商业银行积极开展了了养老金融相关业务机会探索，养老金融相关业务机会探索，如工行是国内最早提供养老金管理服务的金融机构之一；建行创新了“存房+养老”的金融服务模式；中行建设“时间银行”，打造银发场景生态金融服务新模式；兴业推出业内首个养 老金融综合服务

20、方案“安愉人生”。此外，多家国股银行通过经营主体授信、项目投融资等方式支持养老产业发展。整体来看，业务主要来自以下方面：一是养老金托管、投资管理等带来的中收；二是养老金融服务进一步推动零售转型，如客群拓展、交叉销售、财富管理等业务；三是养老产业相关信贷等投融资业务机会；四是发行养老相关理财产品，拓展长期限资金来源。 图图 4 4：兴业银行：兴业银行“安愉人生”养老金融综合服务方案“安愉人生”养老金融综合服务方案 资料来源：兴业银行官网，光大证券研究所整理 1.41.4、 拓展长期资金来源，银行理财探索养老拓展长期资金来源，银行理财探索养老相关相关产品产品 我国商业银行 2009 年就开始了养老

21、主题理财产品探索，但由于没有相应的制度规范，各家行主要是基于自身情况对相关产品进行尝试性发行。 整体来看，除了投资期限有所拉长、产品名称具有“养老”字样、风险等级相对偏低外，养老主题理财与普通银行理财相比并无实质性突破，相较真正实现养老功能所需的长期限、普惠性、标准化等要求，具有较大差距。但也积累了一定养老相关产品的运作经验，同时，部分理财在产品系列设计、大类资产配置、流动性优化等方面做了有意探索，对后续养老理财开发具有借鉴意义。 养老相关理财早期进展较为缓慢，但 2019 年以来发行热度明显提升，据统计2，2013-2018 年共发行含有“养老”字样的理财 81 只，但仅 2019 年当年就

22、发行了超过 440 只。2020 年 9 月之后，在“统一养老金产品标准，清理名不符实产品”的监管环境下，市场并无新的养老理财产品发行，直至 2021 年 12月首批试点养老理财推出。 2019 年以来养老相关理财产品的快速发展主要由于以下原因： 1 1）“资管新规”深入实施，）“资管新规”深入实施，养老产品期限相对较长，在资产配置等方面的优势更为明显。银行理财为拓展长期资金来源、完善产品布局、提升大资管行业竞争力，加大了养老相关理财产品的发行力度。 2 2）理财公司高度重视养老金融业务机会。）理财公司高度重视养老金融业务机会。2019 年 5 月以来，理财公司渐次获批开业，部分理财公司在开业

23、之初公布的产品体系中就考虑了养老相关产品，如招银理财根据基础客群、养老金客群、金葵花及金卡客群、有投资经验客群、私人银行客群、公司客群这六大客群发布系列产品。 2 杨董， 养老理财产品：资管新规下快速发展 ，2020.04 3 3）政策推动资管行业布局养老第三支柱，）政策推动资管行业布局养老第三支柱，银行理财在战略层面更加关注相关业务机会。2018 年以来，保险、基金等资管机构关于养老产品的部分准则相继推出，例如银保监会个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法等颁布，个人税收递延型养老保险正式开启试点；证监会养老目标证券投资基金指引（试行）明确了养老目标基金的资产配置、运作方式等标准。规范发

24、展下，产品募集规模逐年提升。2021 年 9 月以前，养老理财虽没有标准化的制度规范，但商业银行也高度关注资管行业的养老金融业务机会。 2 2、 养老理财养老理财：从探索前进：从探索前进迈向规范发展迈向规范发展 随着关于开展养老理财产品试点的通知发布，养老理财迈向规范化发展新阶段，试点机构扩容、产品设计创新等不断推进。 2.12.1、 监管监管制度制度明确，养老理财明确，养老理财产品更为产品更为规范化规范化 2021 年 9 月，银保监会发布关于开展养老理财产品试点的通知，“四地四机构”获批开展养老理财产品试点，试点期限一年，单家理财公司募集规模上限 100 亿元；同年 12 月，工银理财、建

25、信理财、招银理财和光大理财分别发布首批试点养老理财产品。 首批试点产品在首批试点产品在期限结构、期限结构、收益收益平滑基金平滑基金、风险准备金、风险准备金等设计等设计方面凸显方面凸显养老特养老特色色。据银行理财登记中心统计，四只产品均在募集首日完成了累计募集金额的1/3 以上，在后续募集期，各机构累计募集金额均呈现平稳上升态势，约 40%的客户为首次配置中长期产品。首批四只试点产品主要特征： 1 1）期限结构长，固定收益类产品为主。）期限结构长，固定收益类产品为主。首批试点产品均是 5 年期封闭型产品。投资性质上，除光大理财推出了混合类产品之外，其他 3 只养老理财都是应用“固收+”策略的固定

26、收益类产品。 2 2）多重）多重风险保障风险保障，养老理财通过收益平滑基金等设计，增强了客户感知产品收益的稳健性。此外，按照“资管新规”要求，金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的 10%计提风险准备金，风险准备金余额达到产品余额的 1%时可以不再提取。首批养老理财产品在计提风险准备金方面要求更为严格，即需要按 20%比例计提，准备金在达到养老理财余额 5%后不再计提。 3 3）更好满足流动性需求更好满足流动性需求，各产品都有分红设置及关于提前赎回的条款安排，有助于更好满足养老客群的流动性需求。 4 4）具有普惠性，）具有普惠性，首批养老理财产品都是 1 元起购，起购门槛低；同时，产品销售费

27、率、管理费率设置明显低于常规理财产品。 表表 2 2：2 2021021 年年 1 12 2 月，首批四只试点养老理财产品要素月，首批四只试点养老理财产品要素 工银理财工银理财 招银理财招银理财 光大理财光大理财 建信理财建信理财 产品名称产品名称 工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品 招银理财招睿颐养睿远稳健五年封闭 1 号固定收益类养老理财产品 颐享阳光养老理财产品橙 2026第 1 期 建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2021 年第 1 期 投资性质投资性质 固定收益类 固定收益类 混合类 固定收益类 风险等级风险等级 三级（中） 二级（中低） 二级（中低） 二级（中低

28、） 存续期存续期 2021/12/23-2026/12/24 2021/12/21-2026/12/21 2021/12/15-2026/12/15 2021/12/16-2026/12/15 业绩比较基准业绩比较基准 5.0%7.0% 5.8%8.0% 5.8% 5.8%8.0% 销售区域销售区域 武汉、成都 深圳 青岛 深圳 规模上限规模上限 30 亿 30 亿 20 亿 40 亿 大类资产比例大类资产比例 固收类资产 80%-100%； 权益类资产 0%-20%； 金融衍生工具 0%-20% 固收类资产不低于 80%，其中非标资产 0%-49%； 权益类资产、金融衍生品类资产合计 0%-

29、20%，其中金融衍生品类资产 0%-5% 固收类资产不高于 80%； 权益类资产原则上不高于40%，其中普通股市值敞口原则上不超过 15%； 非标不超过 49%； 金融衍生工具不高于 20% 固收类资产 80%-100%； 权益类资产、 金融衍生品类资产和其他资产 0%-20% 分红设置分红设置 现金分红，满足产品单位净值大于1、成立满两年后，每年 12 月 10日为分红日 现金分红，成立 6 个月后，单位净值大于 1 情况下，产品管理人有权每季度进行 1 次以上的分红 现金分红 成立一年后，产品单位净值大于 1 情况下，产品管理人按月决定是否分红 提前提前赎赎回回及费率及费率 客户罹患重大疾

30、病等并提供证明材料的，可申请提前赎回， 无赎回费 重大疾病、购房等并提供证明材料的，可申请提前赎回； 持有期在 3 年内赎回费 0.1%，满3 年不收取赎回费 重大疾病等并提供证明材料的，可申请提前赎回 赎回费 2% 重大疾病、购房等并提供证明材料的，可申请提前赎回 赎回费率按份额持有期限的增加而由 0.5%递减，最低为0.1%；年满 60 岁无赎回费 投资门槛及上限投资门槛及上限 1 元起购，上限 100 万 1 元起购，上限 300 万 1 元起购，上限 300 万 1 元起购，上限 300 万 费率结构费率结构 无销售费、固定管理费； 托管费 0.02% 无销售费； 投资管理费 0.1%

31、； 托管费 0.02% 无销售服务费； 管理费 0.1%； 托管费 0.015% 无销售费； 固定管理费 0.1%； 托管费 0.02% 收益平滑基金收益平滑基金 按年计提，年化收益率超过业绩基准或区间上限 0-5%（含 5%）部分，按 30%计提；年化收益率超过业绩基准或区间上限 5%（不含）以上部分，按 50%计提。 定期计提，当日年化收益率位于5.8%，6.9%）区间，提取超额收益部分不低于 10%；当日年化收益率6.9%时，提取不低于30%。 每日预提，对年化收益率超过业绩基准部分，按照 50%计提，每月最后一个自然日为支付基准日 按月计提，若产品成立以来累计年化收益率超出业绩比较基准

32、下限，则对超出部分按 50%提取 资料来源：光大证券研究所根据各产品说明书整理 2.22.2、 试点深入试点深入推进，推进，养老理财不断创新养老理财不断创新 20222022 年以来，养老理财试点不断拓展。年以来，养老理财试点不断拓展。按照“小步慢跑，总体渐进”思路，一季度银保监会相继发布关于贝莱德建信理财有限责任公司开展养老理财产品试点的通知、关于扩大养老理财产品试点范围的通知。养老理财产品试点机构扩展为“10+1”，即国有行理财子 6 家、股份行理财子 4 家、合资理财公司 1 家；除扩大试点机构范围和区域外，首批 4 家试点机构募集规模上限升至 500 亿元。至此，养老理财试点规模总上限

33、升至 2700 亿元。 在首批产品试点期开始不久，就进一步扩大了试点，显示了监管对试点效果的在首批产品试点期开始不久，就进一步扩大了试点，显示了监管对试点效果的肯定，以及对养老理财深入发展的鼓励态度。肯定，以及对养老理财深入发展的鼓励态度。 图图 5 5：养老理财试点机构扩展为“：养老理财试点机构扩展为“1 10 0+ +1 1” ，试点规模总上限为” ，试点规模总上限为 2 2700700 亿元亿元 资料来源：银保监会关于扩大养老理财产品试点范围的通知 ，光大证券研究所整理 表表 3 3：推进养老理财试点主要监管推进养老理财试点主要监管政政策策梳理梳理 时间时间 文文件名称件名称 主要内容主

34、要内容 2021 年 9 月 10 日 银保监会发布关于开展养老理财产品试关于开展养老理财产品试点的通知点的通知 2021 年 9 月 15 日起，工银理财在武汉市和成都市，建信理财和招银理财在深圳市，光大理财在青岛市开展养老理财产品试点。试点期限暂定一年试点期限暂定一年； 试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在 100100 亿元人民币以内。亿元人民币以内。 2022 年 2 月 11 日 银保监会发布关于贝莱德建信理财有限关于贝莱德建信理财有限责任公司开展养老理财产品试点的通知责任公司开展养老理财产品试点的通知 贝莱德建

35、信在广州市和成都市开展养老理财产品试点。试点期限暂定一年。 试点阶段，贝莱德建信养老贝莱德建信养老理理财财产品募集资金总规模先期限制在 100 亿元人民币以内，实施过程中经过评估可再进行调整。 2022 年 2 月 25 日 银保监会发布关于扩大养老理财产品试关于扩大养老理财产品试点范围的通知点范围的通知 2022 年 3 月 1 日起，养老理财试点地区扩大养老理财试点地区扩大至北京、沈阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳十地。 养老理财试点机构扩大至工银理财、建信理财、交银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、光大理财、招银理财、兴银理财和信银理财十家理财公司。 对于已开展试点的

36、工银理财、建信理财、光大理财和招银理财，单家机构养老理财产品募集资金总规模上限由总规模上限由 100100 亿亿元元人民币提高至人民币提高至 5 50000 亿元人民币；本次新增的试点理财公亿元人民币；本次新增的试点理财公司，单家机构养老理财产品募集资金总规模上限为司，单家机构养老理财产品募集资金总规模上限为 100100 亿元人民币。亿元人民币。 资料来源：银保监会网站，光大证券研究所整理 截至 6 月 3 日，共有 5 家理财公司发行试点养老理财产品 20 只，其中 16 只为2022 年发行，相较 2021 年发行的首批产品，主要有以下变化： 1 1）运作模式更为灵活，除封闭式产品外，增

37、设了开放式产品，）运作模式更为灵活，除封闭式产品外，增设了开放式产品，客户操作更加便利。2022 年以来，共有 2 只开放式养老理财发行，以“建信理财安享固收类按月定开式(最低持有 5 年)养老理财产品”为例，相较此前发行的封闭式养老理财，产品按月定期开放申购，支持智能定投；同时，若 60 周岁以上客户不接受 5 年最低持有期限，可以在产品开放时段内申请赎回。 2 2）投资期限更加多样，）投资期限更加多样，除 5 年期封闭式产品外，进一步增加了 10 年期封闭式、最小持有期产品等期限安排。相应地，业绩比较基准区间也更大，例如贝莱德建信理财发布的 10 年期养老理财产品业绩基准为 5%-10%，

38、此前产品业绩基准多为 5.8%-8%。 3 3）扩展了他行代销渠道，）扩展了他行代销渠道，不同于首批 4 只试点产品均由母行代销，“建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022 年第 6 期”选择了招商银行代销。 4 4）混合类产品占比）混合类产品占比显显著著提升，提升，相较 2021 年首批 4 只产品仅 1 只混合类产品，2022 年发行的 16 只产品中，有 6 只混合类产品（其中，贝莱德建信理财发行1 只，光大理财发行 5 只），占比升至 37.5%。 表表 4 4：20222022 年新发行养老理财产品要素年新发行养老理财产品要素 产品名称产品名称 发行机构发行机构 运作模式运作模

39、式 产品产品成立日成立日 运作周期运作周期 （天）（天） 产品类型产品类型 业绩基准业绩基准 计划募集计划募集（亿元）（亿元） 实际募集实际募集（亿元）（亿元） 招银理财招睿颐养睿远稳健五年封闭 4 号固定收益类养老理财产品 103510 招银理财 封闭式 2022-06-02 1826 固定收益类 5.8%-8.0% 50 65.4 建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022年第 4 期 建信理财 封闭式 2022-05-24 1829 固定收益类 5.8%-8.0% 100 12.1 颐享阳光养老理财产品橙 2027 第 4 期 光大理财 封闭式 2022-05-20 1826 混合类

40、 5.8%-8.0% 20 3.7 贝莱德建信理财贝安心 2032 养老理财产品 1 期(封闭式) 贝莱德建信理财 封闭式 2022-05-10 3653 混合类 5.0%-10.0% 10 1.6 建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022年第 6 期 建信理财 封闭式 2022-04-12 1830 固定收益类 5.8%-8.0% 100 20.8 颐享阳光养老理财产品橙 2027 第 3 期 光大理财 封闭式 2022-04-12 1826 混合类 5.8%-8.0% 40 8.4 工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5699) 工银理财 封闭式 2022-04

41、-08 1827 固定收益类 5.8%-8.0% 100 17.9 建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022建信理财 封闭式 2022-04-07 1831 固定收益类 5.8%-8.0% 100 51.7 年第 7 期 工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5188) 工银理财 封闭式 2022-03-23 1828 固定收益类 5.8%-7.0% 100 19.6 招银理财招睿颐养睿远稳健五年封闭 3 号固定收益类养老理财产品 招银理财 封闭式 2022-03-22 1826 固定收益类 5.8%-8.0% 100 96.9 颐享阳光养老理财产品橙 2027 第

42、2 期 光大理财 封闭式 2022-03-22 1826 混合类 5.8%-8.0% 100 36.0 建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022年第 2 期 建信理财 封闭式 2022-03-15 1828 固定收益类 5.8%-8.0% 12 7.1 颐享阳光养老理财产品橙 2028 光大理财 其他半开净值型 2022-02-09 1841 混合类 5.8%-8.0% 10 3.8 建信理财安享固收类封闭式养老理财产品 2022年第 1 期 建信理财 封闭式 2022-02-08 1833 固定收益类 5.8%-8.0% 20 18.0 建信理财安享固收类按月定开式(最低持有 5 年)

43、养老理财产品 建信理财 最小持有期型 2022-01-14 1825 固定收益类 4.8%-7.0% 15 4.0 颐享阳光养老理财产品橙 2027 第 1 期 光大理财 封闭式 2022-01-06 1826 混合类 5.8% 20 8.0 资料来源：普益标准，光大证券研究所整理；截至 2022 年 6 月 3 日；风险等级均为二级（中低）风险。 2.32.3、 养老理财大类资产配置养老理财大类资产配置特色鲜明特色鲜明 试点养老理财成立时间相对较短，尚无运作报告披露，我们尝试结合各产品说明书，以及 2020 年成立的建信理财“睿吉”稳健养老 5 年期封闭理财产品大类资产配置，对试点理财产品情

44、况做初步分析。 “睿吉”稳健养老“睿吉”稳健养老 5 5 年期封闭理财产品资产配置分析年期封闭理财产品资产配置分析 筛选普益标准数据库中，名称含有“养老”字样且封闭期 5 年的存续产品，共有 5 只符合筛选条件，均为建信理财“睿吉”稳健养老产品系列，固定收益型、三级（中风险）产品，产品成立日在 2020 年 4 月7 月，大类资产配置80%以上为固定收益类产品，收益增强主要通过权益、非标和衍生品等资产。 从净值走势看，2022 年初受债市调整影响，净值有一定回撤，此后收益率逐步修复。由于封闭期内不可进行申赎操作，整体存续规模随净值变化震荡走升。 表表 5 5：建信理财建信理财 睿吉睿吉 稳健养

45、老稳健养老（5 5 年期）年期）封闭式理财产品封闭式理财产品要素要素 产品名称产品名称 成立日期成立日期 实际募集规模实际募集规模（亿元）（亿元） 资金投向资金投向 业绩比较基准业绩比较基准 成立以来年化收益率成立以来年化收益率 建信理财睿吉稳健养老封闭式理财产品 2020 年第 11 期 2020-04-21 1.16 债券类资产,货币市场工具,债权类资产,权益类资产 5.50% 4.25% 建信理财睿吉稳健养老封闭式理财产品 2020 年第 12 期 2020-05-07 0.55 债券类资产,货币市场工具,债权类资产,权益类资产 5.50% 3.97% 建信理财睿吉稳健养老封闭式理财产品

46、 2020 年第 16 期 2020-06-04 0.64 债券类资产,货币市场工具,债权类资产,权益类资产 5.30% 4.16% 建信理财睿吉稳健养老封闭式理财产品 2020 年第 18 期 2020-06-18 0.53 债券类资产,货币市场工具,债权类资产,权益类资产,衍生金融工具 5.30% 4.07% 建信理财睿吉稳健养老封闭式理财产品 2020 年第 20 期 2020-07-02 1.11 债券类资产,货币市场工具,权益类资产,衍生金融工具 5.30% 4.22% 资料来源：普益标准，最新净值日为 2022 年 5 月 25 日 图图 6 6：2 2020020 年年 4 4

47、月以来债券市场利率走势月以来债券市场利率走势 图图 7 7： “睿吉”稳健养老： “睿吉”稳健养老 5 5 年期封闭理财产品净值表现年期封闭理财产品净值表现 资料来源：Wind，光大证券研究所；截至 2022 年 5 月末；单位：% 资料来源：普益标准，光大证券研究所；截至 2022 年 5 月 25 日 我们选取其中实际募集规模最大且存续时间相对更长的建信理财睿吉稳健养老封闭式理财产品 2020 年第 11 期，观察其大类资产配置： 1） 固定收益类资产为主，非标是增厚收益的重要手段，非标较高的配置比重凸显了银行理财的独特资产配置优势； 2） 标准化债券投资及权益投资主要通过资管计划和公募基

48、金实现； 3） 重仓债券均为评级 AAA 的高等级信用债，债券剩余期限分布较分散。 图图 8 8： 睿吉睿吉 稳健养老稳健养老 20202020 年第年第 1111 期期资产配置（穿透前）资产配置（穿透前） 图图 9 9： 睿吉睿吉 稳健养老稳健养老 20202020 年第年第 1111 期期资产配置（穿透后）资产配置（穿透后） 资料来源：普益标准，光大证券研究所 资料来源：普益标准，光大证券研究所 表表 6 6： 睿吉睿吉 稳健养老稳健养老 20202020 年第年第 1111 期期十大重仓（十大重仓（1 1Q22Q22）资产中，非标占较高比重）资产中，非标占较高比重 序号序号 持仓资产名称

49、持仓资产名称 资产占比资产占比（%） 资产类型资产类型 债券评级债券评级 期限（年）期限（年） 剩余（年）剩余（年） 1 20 郑少高速 AB001 38.45% - 2 易方达丰华债券 A 2.99% 公募基金 3 浦发转债 1.39% 债券 AAA 6 3.39 4 信达澳银健康中国混合 1.32% 公募基金 5 18 中油 EB 1.28% 债券 AAA 5 0.65 6 21 南网 04 1.16% 债券 AAA 3 2.38 7 上银转债 1.04% 债券 AAA 6 4.63 8 21CHNE01 0.79% 债券 AAA 3 2.02 9 21 国电 02 0.78% 债券 AA

50、A 3 2.08 10 大秦转债 0.74% 债券 AAA 6 4.52 资料来源：普益标准，光大证券研究所整理；评级及剩余年限数据截至 2022 年 6 月 9 日 试点养老理财大类资产配置初步分析：试点养老理财大类资产配置初步分析： 1） 试点养老理财目前只有固定收益类及混合类，结合银行理财稳健投资特征及养老客群较低的风险偏好，大类资产配置仍将以固定收益类资产为主大类资产配置仍将以固定收益类资产为主； 2） 较长封闭期设计叠加理财公司独特禀赋优势，预计非标仍是增厚收益的重预计非标仍是增厚收益的重要手段；要手段；试点养老理财多数可配置非标资产，例如颐享阳光养老理财产品橙 2027 第 1 期

51、产品说明书提到“本产品拟投资于债券、非标准化债权类资产、股票多头、量化中性策略类资产、资管产品等”。 3） 权益类资产占比较低，预计股票类资产主要借助基金进行投资，而非直权益类资产占比较低，预计股票类资产主要借助基金进行投资，而非直投。投。例如工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品权益类资产主要类别为股票型基金、混合型基金、QFII 基金等。 4） 在理财公司投研能力建设仍待提升背景下，委外投资是借助“外脑”拓展投资能力的重要方式。 5） 注重运用成熟稳健的投资策略，注重运用成熟稳健的投资策略，如试点养老理财中，建信理财安享固收类按月定开式产品披露了目标风险、目标日期和 CPPI 三

52、大策略，均为较为成熟的稳健投资策略，契合了养老财富管理需求。 表表 7 7：建信理财安享固收类按月定开式产品投资策略建信理财安享固收类按月定开式产品投资策略 投资策略投资策略 主要内容主要内容 目标风险策略目标风险策略 根据既定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，并采取有效措施控制组合风险。 在基于目标风险策略应用过程中，根据既定的风险目标对投资组合进行目标约束，并根据该风险目标来调整组合中各类资产的配置比例，将整个投资组合维持在相对稳定的市场风险暴露中。 目标日期策略目标日期策略 该策略基于初始权益配置比例，并根据设计的下滑曲线确定权益类资产与非权益类资产的 动态配置比例。

53、 随着所设定目标日期的临近，从整体趋势上将逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例，以稳健的股债配比力争实现客户的资产增值。 CPPI CPPI 策略策略 动态调整投资组合中风险资产（即权益类资产）和稳健资产（即固定收益类资产）的配置比例，以力争投资组合在一段时间以后的价值达到事先设定的某一目标价值，从而实现投资组合稳健增值的目的。 资料来源：建信理财安享固收类按月定开式产品说明书，光大证券研究所整理 3 3、 美国银行系资管机构养老产品美国银行系资管机构养老产品发展发展 美国银行系资管机构在全球资管行业占据重要地位，根植于美国庞大而发达的养老金市场，摩根大通、道富、纽约梅隆等

54、领先资管机构，构建了完善的产品体系，并积累了成熟的养老金融业务投资运营经验。 3.13.1、 美国美国银行系资管机构养老产品广泛使用目标日期银行系资管机构养老产品广泛使用目标日期策略策略 3.1.13.1.1、美国养老金市场规模庞大，美国养老金市场规模庞大，养老金体系养老金体系以二三支柱为主以二三支柱为主 美国养老金体系以美国养老金体系以二三支柱为主二三支柱为主，二者合计规模占比超，二者合计规模占比超 9 90 0%。美国养老金体系采用三支柱模式，其中，第一支柱为联邦公共养老金，资金来自雇员及其雇主缴纳的工资税；第二支柱为雇主养老金计划，主要为私营部门和政府雇主发起的养老金计划，分为确定收益型

55、（DB）和确定缴费型（DC），其中 401(k)计划是 DC 计划的主要形式。第三支柱为个人退休储蓄账户（Individual Retirement Account，IRA），包含传统型（traditional IRAs）、罗斯型（Roth IRAs）以及雇主发起型（Employer-sponsored）。 共同基金是美国养老金的重共同基金是美国养老金的重要组成部分。要组成部分。据美国投资公司协会（ICI）统计，截至 2021 年末，美国养老金市场规模达 39.4 万亿美元（不含公共养老金）。各类构成由高到低依次为，IRA 账户（占比 35.4%）、DC 计划（占比 27.9%）、政府 DB

56、计划（占比 20.4%）、私人 DB 计划（占比 9.7%）和年金（占比 6.7%）。美国养老金资产持有较高比例的共同基金，截至 2021 年末， 401（k）计划中共同基金占比 64.5%，IRA 账户中共同基金占比 44.6%，二者持有的共同基金退休资产中，平均接近 6 成左右投资于股票基金，为资本市场稳定发展起到重要支撑。 图图 1010：美国养老金市场以美国养老金市场以 IRAIRA 账户和账户和 DCDC 计划为主计划为主 资料来源：ICI，光大证券研究所，注：政府 DB 计划包括“州和地方政府 DB 计划”和“联邦 DB 计划” ，年金为退休计划及 IRA 账户之外持有的所有可变及

57、固定年金，该数据不包含美国公共养老金 近近 2 20 0 年来，美国养老目标日期基金规模快速增长。年来，美国养老目标日期基金规模快速增长。截至 2021 年末，目标日期基金规模超过 1.8 万亿美元，在目标基金中的占比也逐年提升至 81%以上，绝大多数由 DC 计划贡献。拆分 DC 的主要构成 401(k)计划看，资金主要投资于股票基金及养老目标日期基金，其中目标日期基金在年轻客群中更受欢迎。目标日期基金（Target-date Fund）根据距离退休日期的时间，分阶段设置不同的资产配置方案，投资风险随着退休日期的临近不断降低，即设置一条风险与时间的“下滑轨道”。同时，产品名称中一般会写明具体

58、的“目标日期”，以便于投资者根据自己期望的养老金领取时间选择产品。截至 2019 年，401(k)计划资产 42.1%投资于股票基金，31.3%投资于目标日期基金，其中在 20+岁参与者中，54.1%投资于目标日期基金，而该比例在 60+岁群体中为 28.8%。 图图 1111：美国目标日期基金下滑轨道示意图：美国目标日期基金下滑轨道示意图 图图 1212：美国养老目标基金主要来自美国养老目标基金主要来自 DCDC 计划计划 资料来源： Target Date Funds: Evidence Points to Growing Popularity and Appropriate Use by

59、 401(k) Plan Participants ，ICI，光大证券研究所 资料来源：ICI，光大证券研究所 图图 1313：美国养老目标基金中，目标日期基金占比逐年提升美国养老目标基金中，目标日期基金占比逐年提升 图图 1414： 4 401(k)01(k)计划主要投资于股票基金与目标日期基金计划主要投资于股票基金与目标日期基金 资料来源： ICI，光大证券研究所 资料来源： 401(k) Plan Asset Allocation, Account Balances, and Loan Activity in 2019 ，ICI，光大证券研究所，数据截至 2019 年。 3.1.23.1

60、.2、美国银行系资管机构在全球占据重要地位美国银行系资管机构在全球占据重要地位 据 ADV Ratings 统计，截至 2022Q1，全球排名前 20 的顶级资管机构中，美国共有 14 家，其中，银行系资管机构有 4 家，分别为道富环球、摩根大通、纽约梅隆和美国银行。 图图 1515：全球资管机全球资管机构构 A AUMUM 排名排名 T TOP20OP20（2 2022Q1022Q1） 资料来源：ADV Ratings，光大证券研究所，注：这里只列示 AUM 排名前 20 的公司，除美国资本集团和法通保险数据截至 2021 年末以外，其余均截至 2022Q1 末；瑞银 AUM 为资管（1.2

61、3 万亿美元）和财富管理（3.15 万亿美元）总和。 美国银行系资管机构养老产品美国银行系资管机构养老产品以目标日期基金为主以目标日期基金为主，但受客群结构、投研实力与文化等因素影响，各机构在具体产品创设上又呈现一定差异性。根据Morningstar 统计，2021 年道富与摩根大通目标日期基金总资产均位列美国前10，分别为 1.22 万亿美元和 1.10 万亿美元，市场份额分别为 3.7%和 3.4%。我们对道富环球和摩根大通的养老产品进行进一步分析。 表表 8 8：20212021 年美国前十大目标日期基金提供商年美国前十大目标日期基金提供商 公司公司 目标日期基金（万亿美元）目标日期基金

62、（万亿美元） 市场份额市场份额 1 先锋领航（Vanguard） 11.90 36.4% 2 富达投资（Fidelity Investments） 4.60 14.1% 3 普信集团（T. Rowe Price） 3.47 11.5% 4 贝莱德（BlackRock） 2.89 8.8% 5 美国基金（American Funds） 2.48 7.6% 6 道富（State Street） 1.22 3.7% 7 摩根大通（J.P. Morgan） 1.10 3.4% 8 纽文（Nuveen） 0.87 2.7% 9 信安（Principal） 0.85 2.6% 10 嘉信理财（Schwab

63、） 0.31 0.9% 合计 29.69 91.7% 资料来源： 2022 Target-Date Strategy Landscape ，Morningstar，光大证券研究所，数据截至 2021 年末 3.23.2、 道富环球：聚焦目标日期策略道富环球：聚焦目标日期策略，强化被动投资，强化被动投资 道富集团成立于 1969 年，为全球机构投资者提供广泛的金融产品和服务，主要依托道富银行开展业务，下设投资服务和投资管理两条业务条线，下设投资服务和投资管理两条业务条线，客户主要为共同基金、企业和公共退休计划、保险公司、基金会等。 图图 1616：道富集团业务布局：道富集团业务布局 资料来源：光

64、大证券研究所根据道富集团年报和官网信息整理并绘制 3.2.13.2.1、养老金融产品以目标日期策略为主养老金融产品以目标日期策略为主，全部，全部为指数投资为指数投资 道富环球投资管理专注于被动投资策略，资道富环球投资管理专注于被动投资策略，资产配置以权益类为主。产配置以权益类为主。道富环球投资管理（State Street Global Advisors，SSGA）成立于 1978 年，是道富集团旗下的资产管理公司，业务范围涵盖主动、指数、ETF、另类投资等。道富环球是全球最大的被动资产管理人之一，于 1993 年推出美国第一款 ETF 基金，目前 ETF 规模位列全球第三。截至 2022 年

65、 1Q 末，SSGA 共拥有 10 个投资中心，业务遍及 57 个国家，管理资产共 4.02 万亿美元。SSGA 资产配置类型中权益类资产近三年均保持在 60%以上；从投资风格来看，道富以被动管理为主，2021 年占比 84.51%。 图图 1717：S SSGASGA 管理资产以被动投资策略为主管理资产以被动投资策略为主 图图 1818：近三年：近三年 S SSGASGA 权益类资产配置均超六成权益类资产配置均超六成 资料来源：道富集团年报，光大证券研究所 资料来源：道富集团年报，光大证券研究所 SSGA 提供的养老金融产品主要为目标日期基金，对应系列为 State Street Targe

66、t Retirement Funds，资产配置坚持全部采用指数投资。SSGA 采用模块化的多元资产配置方法，根据不同目标日期对应的差异化风险需求，提供广泛的股票、固收和对冲通胀的资产类别，为不同年龄段的参与者提供配置方案。 表表 9 9：S SSGASGA 的的StateState StreetStreet TargetTarget Retirement FundRetirement Funds s 产品系列产品系列 产品系列产品系列 StateState StreetStreet TargetTarget Retirement FundRetirement Funds s 系列下设部分产品名

67、称 State Street Target Retirement 2020 Fund | SSBOX State Street Target Retirement 2035 Fund | SSCKX State Street Target Retirement 2045 Fund | SSDEX State Street Target Retirement 2065 Fund | SSFKX 资料来源：SSGA 官网，光大证券研究所整理 3.2.23.2.2、道富以退休后道富以退休后 5 5 年为界，创新了分阶段的延长式下滑轨道年为界，创新了分阶段的延长式下滑轨道 道富创新了分阶段的延长式下滑

68、轨道设计，即下滑轨道的第二、道富创新了分阶段的延长式下滑轨道设计，即下滑轨道的第二、三三阶段并不以阶段并不以退休当年为界，而是以退休后第五年（退休当年为界，而是以退休后第五年（7070 岁）为界。岁）为界。SSGA 的下滑轨道强调年轻参与者的财富积累和临近退休或已退休人员的财富保值，根据其研究结果显示，养老金投资人在退休后第五年才会有大幅赎回。因此 SSGA 将职业生涯划分为退休早期（early stage，当前至退休前 30 年）、退休中晚期（mid/late stage，退休前 30 年至退休后 5 年）、退休期（retirement stage，退休 5 年之后）三个阶段，其中将第二阶段

69、的风险下滑终点从退休当年起再延长 5 年，即从参与者 65 岁延长至 70 岁，延长阶段相比延长前配置有更多的美国大盘股和更少的美国短期政府债及短期企业债。道富道富认为，延长下滑轨道将降低传统认为，延长下滑轨道将降低传统轨道陡峭度，风险的适度提升有助于进一步增厚投资收益，更大程度帮助参与轨道陡峭度，风险的适度提升有助于进一步增厚投资收益，更大程度帮助参与者积累财富。者积累财富。 图图 1919：道富的研究显示，养老金投资人在退休后第五年才会有大幅赎回：道富的研究显示，养老金投资人在退休后第五年才会有大幅赎回 资料来源：SSGA 官网，光大证券研究所 （1 1）退休早期：建立高效的财富积累基础。

70、）退休早期：建立高效的财富积累基础。在参与者退休早期以财富积累为主要关注点，保持大类资产配置（90%股票+10%固收）比例不变。在此组合中，SSGA 对美国中小型股进行战略增持，以提高预期回报；同时，也通过美国政府债券为产品提供下行保护。 （2 2）退休）退休中晚期中晚期：逐步降低风险。：逐步降低风险。在该阶段，SSGA 将风险斜率陡峭化，随着年龄的增长，不断降低权益资产比例，直至退休后 5 年达到最保守的投资比例。从第二阶段中后期开始，更加关注通货膨胀管理。 （3 3）退休期退休期：财富保值。：财富保值。保持资产配置比例固定不变，并引入退休收入策略和通货膨胀对冲策略，增加固定收益和通胀保护资

71、产类别的配置，专注于保护参与者退休后的财富收入及购买力。 图图 2020：S SSGASGA 目标日期基金下滑轨道从需求出发，划分为三个阶段目标日期基金下滑轨道从需求出发，划分为三个阶段 资料来源：SSGA 官网，光大证券研究所，截至 2022 年 4 月 25 日 3.2.33.2.3、道富目标日期基金资产配置的主要特征分析道富目标日期基金资产配置的主要特征分析 资产配置资产配置包括包括 3 3 大类及大类及 1 11 1 个子类个子类，均，均采用采用指数投资指数投资。三大类为权益（Equities）、固定收益（Fixed Income）、通胀保值（Inflation），这 3 大类资产下设

72、 11 个子类，均采用指数投资，有利于控制成本，压低费率、避免选股策略偏见或溢价。 精精细化资产配置。细化资产配置。SSGA 目标日期基金在不同的资产子类中进行精细配置，从截至 2022 年 4 月 30 日的战略资产配置情况来看，在第一阶段，资产配置由 3个股票指数和 2 个固收指数构成，兼具成长性和防御性。在第二阶段，沿着下滑轨道分层次引入其他子类，资产配置逐渐增长至 3 大类 11 子类，权益类占比随投资人年龄增长而不断降低。随着退休日期的临近，资产配置中不再包含美国中长期政府债券，主要考虑到美国中长期政府债券无法满足客户退休后支取资金的流动性需求。在第三阶段，资产配置由 3 大类 9

73、子类组成，整体呈现保守型特征，固收占比最大（47%）。 每年会对其资产配置进行定期检查和动态调整。每年会对其资产配置进行定期检查和动态调整。SSGA 基于可取性、适用性和可投资性三个基准，定期重新评估支撑滑行路径的资本市场预期和人口假设，同时评估新的资产类别和投资主题，以纳入投资组合。 表表 1010：S SSGASGA 目标日期基金在不同的资产子类中进行精细配置目标日期基金在不同的资产子类中进行精细配置 资产组合资产组合 子资产子资产 S SSGASGA 目标日期退休基金年份及配置比例目标日期退休基金年份及配置比例 20652065 20602060 20552055 20502050 20

74、452045 20402040 20352035 20302030 20252025 20202020 I Incomencome （%） （%） （%） （%） （%） （%） （%） （%） （%） （%） （%） 权益权益 美国大盘股美国大盘股 State Street Equity 500 Index II Portfolio 35.8 35.8 35.8 35.8 35.5 34.9 33.1 30.7 26.0 20.0 15.6 美国中小盘股美国中小盘股 State Street Small/Mid Cap Equity Index Portfolio 16.0 16.0 16.

75、0 16.0 14.4 12.2 10.1 8.1 6.1 4.1 2.9 国际大中盘股国际大中盘股（不含美国）不含美国） State Street Global All Cap Equity ex-U.S. Index Portfolio 38.3 38.3 38.3 38.3 36.9 34.7 31.9 28.2 21.7 15.3 11.5 固收固收 美国长期政府债券美国长期政府债券 SPDR Portfolio Long Term Treasury ETF 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 6.1 2.6 - - 美国中期政府债券美国中期政府债券 SPDR Po

76、rtfolio Intermediate Term Treasury ETF 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 2.6 1.1 - - 美国核心聚合债券美国核心聚合债券 State Street Aggregate Bond Index Portfolio - - - - 3.3 8.3 12.2 16.0 20.0 21.2 20.0 美国高收益债券美国高收益债券 SPDR Bloomberg High Yield Bond ETF - - - - - - 2.7 5.2 6.5 7.0 7.0 美国短期政府债券美国短期政府债券 SPDR Portfolio Short

77、 Term Treasury ETF - - - - - - - - 1.1 7.6 16.0 美国短期企业债券美国短期企业债券 SPDR Portfolio Short Term Corporate Bond ETF - - - - - - - - 0.3 1.9 4.0 通胀通胀 美国中期美国中期 TIPSTIPS SPDR Bloomberg 1-10 Year TIPS ETF - - - - - - - 2.5 11.7 18.0 18.0 全球全球 REITsREITs SPDR Dow Jones Global Real Estate ETF - - - - - - - 0.6

78、3.1 5.0 5.0 资料来源：SSGA 官网，光大证券研究所，数据截至 2022 年 4 月 30 日；最后一列“Income”表示退休后的收入策略。 3.33.3、 摩根大通：化繁为简，养老产品体系不断优化摩根大通：化繁为简，养老产品体系不断优化 摩根大通成立于 1968 年，是业务遍及全球的金融控股公司。截至 2021 年底，总资产 3.7 万亿美元。摩根大通业务主要分为四个业务部门，分别为企业与投资 银 行 （ Corporate&Investment Bank ） 、 商 业 银 行 （ Commercial Banking）、资产与财富管理（Asset&Wealth Manage

79、ment）、零售与社区银行（Consumer&Community Banking）。 图图 2121：摩根大通业务布局的四大板块分布摩根大通业务布局的四大板块分布 资料来源：摩根大通年报，光大证券研究所整理并绘制，注：2021 年一季度公司将“财富管理”板块更名为“全球私人银行”。 多元化投资策略、多层次客户资源以及良好的投资管理能力为摩根大通资产与多元化投资策略、多层次客户资源以及良好的投资管理能力为摩根大通资产与财富管理业务（财富管理业务（A AWMWM）筑造强大的护城河。）筑造强大的护城河。2021 年，在摩根大通四大业务中，资产与财富管理业务总收入占比 13%，净利润占比 9%，ROE

80、 为 33%（VS 集团 ROE 19%）。截至 2021 年底，摩根大通资产与财富管理业务 AUM为 4.3 万亿美元，客户资产主要分布于主动管理投资组合。资产管理业务主要为投资者提供股票、固收、另类投资、货币市场基金等多资产投资管理解决方案；财富管理业务主要为高净值客户提供投资产品及综合金融服务。 图图 2222：2 2021021 年年摩根大通各板块盈利贡献及摩根大通各板块盈利贡献及 R ROEOE 资料来源：摩根大通年报，光大证券研究所 图图 2323：摩根大通：摩根大通 A AWMWM 资产配置多元且较为均衡资产配置多元且较为均衡 图图 2424：摩根大通：摩根大通 A AWMWM

81、管理资金的主要来源管理资金的主要来源 资料来源：摩根大通年报，光大证券研究所 资料来源：摩根大通年报，光大证券研究所，注：2021 年第一季度，机构和零售客户分别更名为全球机构和全球基金。 3.3.13.3.1、摩根大通摩根大通旨在为投资者提供旨在为投资者提供一站式养一站式养老投资方案老投资方案 摩根大通的资管业务主要由其摩根大通资产管理公司负责，摩根大通资管目标日期策略主要提供 SmartRetirement Funds 和 SmartRetirement Blend Funds 两大系列养老目标日期基金，下设产品涵盖多重到期日，以更简单的退休储备（simplify the path to

82、retirement readiness）为理念，旨在为投资者提供从当下到退休全时段的一站式养老投资方案。 近年来，美国资管机构比较流行通过系列化的方式来打造不同产品，一个管理人基本只提供 1-2 个系列的目标基金，以确保该系列产品风险特征具有一致性和稳定性，同时也更方便投资者选择。摩根大通资管拥有同一目标日期的SmartRetirement Funds 和 SmartRetirement Blend Funds 拥有相同的基金经理、相同的下滑轨道、相近的大类资产配置比例，后者投资风格为主动与被动相结合，且更倾向于被动管理策略，例如资产配置中包括更多的 ETF 等指数基金，股票等权益类资产配置

83、较少，以达到保证收益同时降低费率的目的。较好地顺应了被动投资的兴起及客户对费率更为敏感趋势。 3.3.23.3.2、在目标日期策略的下滑轨道中引入动态退在目标日期策略的下滑轨道中引入动态退休收入策略休收入策略 摩根大通资管官网此前展示的养老金融服务方案（Retirement Solutions）主要分为三大系列：目标日期策略（Target Date Strategies）、退休收入（Retirement Income）、退休连接（Retirement Link）。2022 年 3 月，前两大系列进行了合并，在目标日期策略的下滑轨道中引入动态退休收入策略。在目标日期策略的下滑轨道中引入动态退休收

84、入策略。 退休收入策略（Retirement Income Strategies）指通过假设一个年度样本支出金额，平衡当年收入需求和未来收入需求，旨在实现参与者退休后的收入替代，主要产品为 SmartSpending Funds，参与者在退休时将资金一次性存入账户，此后逐年取出本金和收益直至产品到期。相比针对退休前客户的目标日相比针对退休前客户的目标日期策略，退休收入策略主要针对退休后人群，二者恰好形成互补。期策略，退休收入策略主要针对退休后人群，二者恰好形成互补。 图图 2525：2 2022022 年年 3 3 月前，摩根大通资管养老金服务方案月前，摩根大通资管养老金服务方案 图图 262

85、6：SmartSpending 2020 FundsSmartSpending 2020 Funds 现金流示意图现金流示意图 资料来源：摩根大通资管官网、光大证券研究所 资料来源：摩根大通资管官网、光大证券研究所绘制 摩根大通资管发布的2021 年 DC 计划参与者调查结果显示，42%的参与者退休后三年内在其 DC 账户中留下余额，该比例在 2009 年和 2018 年分别为20%和 28%；同时，85%的参与者表示若计划中有退休收入选择，他们将在退休后继续留在该计划中，退休人员越来越多地希望雇主帮助他们规划退休后的收入管理需求。基于此，2022 年 3 月，摩根大通资管在目标日期策略下滑轨

86、道中引入动态退休收入策略，将 SmartRetirement Funds 和 SmartSpending Funds 两个产品合二为一，在 Saving Phase 阶段采用 SmartRetirement Funds，Spending Phase 阶段采用 SmartSpending Funds，优化参与者生命周期收入规划。 无独有偶，SSGA 也将目标退休收入基金（Target Retirement Income Fund）与目标日期基金相融合，在退休后采取退休收入策略，债券投资组合以短期风险敞口为主，降低利率风险并减少久期波动。 图图 2727：摩根大通资管摩根大通资管 S SmartR

87、etirementmartRetirement 整合后的下滑轨道整合后的下滑轨道 资料来源：Retirement by the Numbers 2021，摩根大通资管官网，光大证券研究所；注：Saving Phase 反映 SmartRetirement 资金，Spending Phase 反映 SmartSpending 资金，该轨道整合日期为 2022 年 3 月。 图图 2828：SmartRetirement Blend 2055 FundSmartRetirement Blend 2055 Fund（R R6 6）资产配置资产配置 图图 2929：SmartRetirement Bl

88、end 2025 SmartRetirement Blend 2025 FundFund（R R6 6）资产配置）资产配置 资料来源：摩根大通资管官网，光大证券研究所，注：数据截至 2022 年一季度末 资料来源：摩根大通资管官网，光大证券研究所，注：数据截至 2022 年一季度末 图图 3030：摩根大通养老金融服务方案（摩根大通养老金融服务方案（R Re etirementirement St Solutionolutions s）产品体系不断优化）产品体系不断优化 资料来源：摩根大通资管官网，光大证券研究所绘制；评级为晨星评级 3.3.33.3.3、通过辅助决策工具为客户提供通过辅助决策

89、工具为客户提供更好的投资体验更好的投资体验 摩根大通利用目标日期指南针（Target Date Compass）、核心菜单评估器（Core Menu Evaluator）以及智能价格（Price Smart）等工具，为客户提供更全面而合意的退休计划。 目标日期指南针（目标日期指南针（T Target Date Compassarget Date Compass）旨在找到计划目标和参与者需求最紧密相关的基金产品，一次最多可比较 6 只基金。指南针共设置两个比较标准，1）目标日期股票风险敞口百分比（x 轴），确定资产配置的理念和目标；2）资产类别多样化（y 轴），确定基金风险波动性管理理念，以此为

90、基础划分四个象限，再利用晨星等数据来源，结合客户的实际情况，采用定性与定量相 结合的方法对以上两个核心要素进行评分，将客户划分进某一象限，与该象限内的目标日期基金相匹配。 核心菜单评估器（核心菜单评估器（C Core Menu Evaluatorore Menu Evaluator）可以帮助客户分析和比较核心投资的组合配置、业绩、风险和费用等情况，创建个性化、可供客户端使用的深度分析报告，以制定更强大的退休计划，最多可快速比较 6 项投资。 智能价格（智能价格（P Price Smartrice Smart） 可以通过计划资产和参与者数量，即时生成自定义401（k）定价建议，通过量化的方式向客

91、户展示潜在的成本节省程度。 图图 3131：摩根大通提供的投资辅助决策工具摩根大通提供的投资辅助决策工具：T Target Date Compassarget Date Compass、C Core Menu Evaluatorore Menu Evaluator、P Price Smartrice Smart 资料来源：摩根大通资管官网，光大证券研究所整理 图图 3232：摩根大通目标日期指南针（摩根大通目标日期指南针（Target Date CompassTarget Date Compass）框架）框架 资料来源：摩根大通资管官网，光大证券研究所整理并绘制 摩根大通资管通过辅助决策工具为

92、客户提供定制的附加服务，同时也针对不同资金规模的机构客户提供不同的 401（k）定制服务，增强客户粘性。例如： 1 1）针对资产在）针对资产在 5050 万美元至万美元至 1 1 亿多美元之间的亿多美元之间的中小型客户，中小型客户，通过 Retirement Link 为其制定更低成本但更强大的 401（k）退休计划，其中 Retirement Link最主要运用的工具便是 Price Smart。 2 2）针）针对创业和微型客户对创业和微型客户则提供“Everyday 401(k) plan”，成本低至每月 75 美元加上每位参与者每月 5 美元，对于员工人数不超过 100 人的企业而言在启

93、动 401(k) 计划后的前三年中，每年最多可获得 5000 美元的税收抵免。“Everyday 401(k) plan”为客户提供每种可用投资基金的最低成本版本。 4 4、 养老理财养老理财创新方向及竞争格局创新方向及竞争格局展望展望 在人口老龄化的大背景下，商业银行具有庞大的客户基础、便捷的金融服务网点及其他金融机构不可比拟的品牌声誉，是大众客群获得稳健存款利息和投资收益的主要渠道。养老理财产品具有匹配客户养老需求的天然优势，未来潜在发展空间巨大。随着产品试点深入推进，预计养老理财产品体系更加完善，并进一步推动产品创新，为正式全面推广夯实根基。 4.14.1、 产品体系产品体系逐步逐步完善

94、，更完善，更聚焦聚焦细分客群特征细分客群特征 养老理财试点产品仅推出半年时间，但是产品创新不断推进，包括运作模式、投资策略等。预计后续将考虑细分客群的差异化养老财富管理需求，进一步丰富产品体系，并在稳健投资基础上，推进养老产品多资产、多策略探索。 针对目标客群生命周期、风险偏好等因素，设置细分子系列产品针对目标客群生命周期、风险偏好等因素，设置细分子系列产品。4 月 15 日国新办发布会上，银保监会发言人表示，截至 1Q 末，16.5 万投资者累计认购420 亿元试点养老理财产品，其中 40 岁以上投资者占比超过七成。这一群体跨越了中青年、中老年及老年等多个年龄范围，现阶段推出的试点产品尚未对

95、不同年龄段人群进行定向产品供给。为更好地匹配不同客群的风险偏好及资产配置需求，有必要对产品系列进行进一步细分，提供更适配产品。如此前中银理财养老产品线下设“福”“禄”“寿”“禧”四个子系列，满足不同年龄阶段客群理财需求；浦发银行“两位一体”养老产品系列，围绕未老和已老客群特征开设“启臻逐月”、“天年优享”系列。 表表 1111：中银理财中银理财养老产品线养老产品线根据不同目标客群，设“福” “禄” “寿” “禧”四个子系列根据不同目标客群，设“福” “禄” “寿” “禧”四个子系列 产品系列产品系列 目标客群目标客群 产品类别产品类别 理财需求理财需求 投资策略投资策略 “福”系列“福”系列

96、50-60 岁的中老年客户 固定收益类 期望在资产保值的基础上实现一定增值，风险偏好总体稳健，并需要一定流动性以满足临时用款需求。 产品期限适中，投资稳健，密切跟踪宏观经济、政策变化及市场走势，在合理配置债券等固定收益类资产中灵活配置资金，动态调整投资组合，并适当参与非标资产投资，优先选择央企、大型国有企业、龙头民营企业等优质企业叙做，参与国家政策支持的重点领域、重点战略区域及重大项目建设，分享国家经济长期发展红利。 “禄”系列“禄”系列 40-50 岁的中青年客户 混合类 期望资产增厚收益，为各项支出和未来退休生活提供有力支撑。 坚持稳健起步，重点投资固收类资产，灵活配置权益类资产，贯彻价值

97、投资理念，创造丰厚投资收益。 “寿”系列“寿”系列 60 岁以上老年客户 固定收益类 资产安全性要求高，希望实现定期收入以补充退休金，应付日常性开支并提升晚年生活质量。 投资策略稳健，投资标的资产安全性较高，且定期开放赎回，并可实现定期分红，能有效补充老年客户的退休收入。该产品主要投资于全国大型金融机构发行的有价证券，提供相对安全持久的资产回报。 “禧”系列“禧”系列 40 岁以下的青年客户 混合类 需要一定流动性，希望通过定投等方式进行财富积累，风险偏好较为激进，可增加期限相对较长、收益可观的风险型资产。 采取灵活配置策略，通过配置权益资产增厚收益，并根据对经济周期、市场情绪、流动性及交易机

98、会等因素的判断，动态管理和灵活调整，分享多层次资本市场发展的机会和红利。 资料来源：中银理财公众号，光大证券研究所整理 图图 3333： “福”针对“福”针对 5050- -6060 岁岁的中老的中老年客户，固定收益类资产为主年客户，固定收益类资产为主 图图 3434： “禄”针对“禄”针对 4 40 0- -5050 岁的中青年客户，资产配置较为均衡岁的中青年客户，资产配置较为均衡 资料来源：普益标准，光大证券研究所，注：样本产品选取中银理财“福”系列（封闭式）2020 年 03 期，数据截至 2022Q1 资料来源：普益标准，光大证券研究所，注：样本产品选取中银理财“禄”系列（封闭式）20

99、20 年 03 期，数据截至 2022Q1 图图 3535： “寿”针对： “寿”针对 6 60 0 岁以上老年客户，债券投资占绝对比重岁以上老年客户，债券投资占绝对比重 图图 3636： “禧”针对： “禧”针对 4 40 0 岁以下的青年客户，属于混合类产品岁以下的青年客户，属于混合类产品 资料来源：普益标准，光大证券研究所，注：样本产品选取中银理财“寿”系列（定期开放）2020 年 03 期，数据截至 2021 年末 资料来源：普益标准，光大证券研究所，注：样本产品选取中银理财“禧”系列（封闭式）2020 年 04 期，数据截至 2022Q1 同时，以更灵活的产品期限设计，丰富产品货架。

100、同时，以更灵活的产品期限设计，丰富产品货架。目前试点养老理财主要为封闭式产品，开放式产品仅发行 2 只，也基本是持有 5 年后才可进行申赎选择。为更好地满足客户养老储备需求，后续开放式运作模式的理财产品有望进一步推出，如定期开放与封闭运作更灵活的结合、融入“零存整取”、“整存零取”等资金分配理念等。 图图 3737：光大理财的养老理财产品线规划示意图：光大理财的养老理财产品线规划示意图 资料来源：经济参考报，光大证券研究所整理并绘制 4.24.2、 优化产品体验优化产品体验，更好地满足客户流动性需求，更好地满足客户流动性需求 养老金融产品通常期限较长，为更好满足客户流动性需求，有必要通过现金分

101、红、柔性赎回安排等方式，帮助客户更好实现长期投资与流动性需求的平衡。 目前试点养老理财主要提供现金分红，在客户遇到重大疾病、购房等资金需求并提供证明材料时，提供赎回费率减免等相关安排。预计后续流动性安排方面或有更多创新安排，如过往养老相关理财产品曾有过份额分红设计。 表表 1212：部分养老理财产品流动性安排：部分养老理财产品流动性安排 类型类型 代表产品名称代表产品名称 运作模式运作模式 运作周期运作周期 投资性质投资性质 风险等级风险等级 分红安排分红安排 现金分红现金分红 招银理财招睿颐养两年定开 1 号增强型固定收益类理财计划 开放式 730 天 固定收益类 二级 每 12 个月进行一

102、次现金分红 浦发银行启臻逐月之颐享精选 17 号(季季分红) 封闭式 733 天 固定收益类 四级 按季度现金分红 北京银行京华远见“鑫益月享 1号”理财管理计划（养老分红型） 开放式 1095 天 固定收益类 三级 按月现金分红 宁银理财 2019 惠添利 11429 号（养老分红净值型） 封闭式 1104 天 固定收益类 二级 按月现金分红 份额分配份额分配 阳光金养老 1 号 封闭式 1826 天 固定收益类 三级 产品成立满两年后，每年向投资者分配初始份额的 25% 资料来源：杨董养老理财产品：资管新规下快速发展 ，普益标准，光大证券研究所整理 “阳光金养老“阳光金养老 1 1 号号3

103、 3”是光大理财在 2020 年 3 月发行的一款 5 年期封闭式固定收益类产品，该产品运作模式与年金类似，通过“份额分配”提供流动性便利，即产品成立满 2 年后会每年向投资者分配初始份额的 25%。同时，为适应多层次份额分配结构，“阳光金养老多层次份额分配结构，“阳光金养老 1 1 号”在投资策略上也有特殊安排：号”在投资策略上也有特殊安排： 1 1） 固定收益资产固定收益资产采用“哑铃策略”，通过长久期资产获取超额收益，通过部分短久期资产满足客户自第 2 年起每年摊还分红的需求。同时，通过非标、可转债等品种增厚收益； 2 2） 权益类资产权益类资产主要配置个股/权益基金，长期持有以获取封闭

104、期的长期回报； 3 3） 衍生品类资产通过国债期货、股指期货以及利率互换等工具合理对冲组合风险敞口，同时把握一些期限套利的机会。 图图 3838：阳光金养老：阳光金养老 1 1 号提升流动性设计号提升流动性设计 资料来源：光大理财官网，光大证券研究所整理 3 目前更名为“阳光金颐享 1 号” 4.34.3、 借鉴海外成熟的投资策略，委外空间可期借鉴海外成熟的投资策略，委外空间可期 目标日期、目标风险、CPPI 等策略都是海外资管机构广泛使用的养老产品投资策略，近十余年来，目标日期基金逐渐成为美国银行系资管机构主流产品。建信理财在试点养老理财产品中提及上述策略，招银理财提出“拟推出针对不同退休时

105、间的目标日期混合类策略以及针对差异化风险收益预期的目标风险混合类策略”。从目标基金设计理念入手推动养老理财产品创新的优势在于： 1）目标基金在海外已经是非常成熟的模式，可以充分借鉴并结合我国市场特征进行改造； 2）我国基金公司已在相关产品上进行了四年探索，银行理财对于通过MOM/FOF 与基金公司进行委外合作也有多年实践，借助委外的方式，有效地匹配银行理财资金来源和基金公司投研实力，是一个 1+12 的选择；特别是在我国资本市场深化发展、银行理财增配权益资产大势所趋背景下，养老理财与公募基金等专业资管机构具有较为广阔的合作空间； 3）部分银行/理财子公司已经尝试过目标日期策略和目标风险策略，对

106、相关产品进行改造具有一定的实践基础；如浦发银行曾引入目标风险（TRF）和目标日期（TDF）策略，以“天年优享养老目标 2030 理财计划 1 号”为例，该产品采用下滑轨道设计，随着目标客群年龄增长逐步切换投资风格，不断调减风险资产比重。由于该产品投资期限较长，对投资经理管理能力要求更高，浦发银行在该产品设计上新增与业绩比较基准相关联的浮动管理费用，增强考核激励。每个封闭周期内投资资产组合净值扣除各项费用后折合年化收益率超过5.0%，超出部分按一定比例提取业绩报酬。 4）目前我国资管产品长期资金来源不足，通过目标日期策略等方式，结合银行理财封闭期灵活设置条款，有望适度延长投资久期，并逐步探索 5

107、 年以上产品，优化资本市场资金来源，符合政策导向。 表表 1313：浦发银行浦发银行在产品设计中使用的在产品设计中使用的目标风险（目标风险（T TRFRF）和目标日期（）和目标日期（T TDFDF）策略）策略 策略类型策略类型 策略应用策略应用 目标风险(TRF) 类产品 成立时预设不同预期风险收益水平，风险水平维持恒定。将以特定比例通过FOF 模式投资于权益类资产，并在产品发行之前约定债权类资产与权益类资产的恒定配比与投资纪律，使得产品的风险维持在特定水平。 目标日期(TDF) 类产品 该产品将整个生命周期的所有财产和收入进行养老规划，动态资产配置。采用下滑曲线的投资方案， 随着目标日期临近

108、，权益类资产比例不断降低，标准化债权资产比例不断提升，从而实现产品实际风险水平与投资者生命周期相契合的效果。 资料来源：浦发银行官网，光大证券研究所整理 表表 1414：天年优享养老目标：天年优享养老目标 20302030 理财计划理财计划 1 1 号号不同时间段不同资产投资比例范围不同时间段不同资产投资比例范围 时间段时间段 权益类资产投资比例范围权益类资产投资比例范围 固定收益类资产投资比例范围固定收益类资产投资比例范围 产品成立日-2022 年 2 月 0-20% 80-100% 2022 年 2 月-2024 年 2 月 0-16% 84-100% 2024 年 2 月-2026 年

109、2 月 0-12% 88-100% 2026 年 2 月-2028 年 2 月 0-8% 92-100% 2028 年 2 月-产品到期日 0-4% 96-100% 资料来源：浦发银行官网，光大证券研究所整理 养老理财具有较大的发展潜力，但其发展过程或也并非坦途养老理财具有较大的发展潜力，但其发展过程或也并非坦途： 1） 养老理财期限较长，试点养老理财基本均是 5 年期产品，目前理财投资者相对仍更偏好中短期产品，如何通过优化产品设计增强产品吸引力是重要考量，即如何用长期限的资金换取稳健而更具吸引力投资收益； 2） 2022 年 3 月以来，资本市场震荡加剧，理财破净压力一度持续加大，试点养老理

110、财产品业绩比较基准通常设定较高，且客户对养老储备资产的净值波动容忍度相对更低，如果后续投资过程中，遇到经济下行压力加大或是资本市场震荡调整，如何有效控制回撤，亦或是净值表现不佳时，如何做好客群维护也是新的挑战； 3） 如果我国第三支柱制度建设速度不及预期，或者税收优惠激励有限，养老理财如何通过优化产品设计，提升客户购买意愿，做大 AUM。 4.44.4、 养老理财养老理财在在第三第三支柱支柱产品产品中中具有具有竞争力竞争力 根据中国养老金融 50 人论坛发布的中国养老金融调查报告 2021，银行提供的养老产品（主要为储蓄及理财）是我国养老金消费者最偏好的投资理财方式，受欢迎程度显著高于其他机构

111、提供的投资理财方式。 图图 3939：银行产品是我国养老金消费者最偏好的投资理财方式银行产品是我国养老金消费者最偏好的投资理财方式 资料来源：中国养老金融 50 人论坛中国养老金融调查报告 2021 ，光大证券研究所 我们进一步对比了目前第三支柱潜在的个人养老金融产品，认为养老理财具有较强竞争力，有望成为理财公司获取长期资金来源的重要突破口。 表表 1515：第三支柱潜在个人养老金融产品比较第三支柱潜在个人养老金融产品比较 产品名称产品名称 产品概况产品概况 养老储蓄养老储蓄 5 月 13 日，银保监会通气会提及，银保监会正在会同人民银行研究推出特定养老储蓄业务试点。初步拟由工、农、中、建四家

112、大型银行在部分城市开展试点，单家银行试点规模 100 亿元，试点期限暂定一年。特定养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三类，产品期限分为 5 年、10 年、15 年和 20 年四档。 我们预估养老储蓄象征性意义大于实际效果，规模增长空间可能不大：我们预估养老储蓄象征性意义大于实际效果，规模增长空间可能不大：1）银行体系资金本身具有“借短贷长”的特点，长期限的养老储蓄降低了存贷期限错配，但由于很难提供对应高收益资产，预计长期养老储蓄的收益率也很难显著提高；2）从定价的角度看，长期国债利率水平明显低于一般存款，凭证式国债、协议存款、5Y 定期存款可以提供一定定价参考。相比这些产品，养老储蓄

113、定价不会明显偏离；3）养老储蓄具有保本保收益的特点，更适合老年风险偏好低的客群，但对老年人来说，做长期养老储蓄意义不大。另一方面，还需要考虑 10Y 以上存款是否为固定利率的问题，若为固定利率，则在利率长期下行预期下，可能会吸引一些需求。 养老理财养老理财 银行理财规模居大资管行业首位，试点养老理财银行理财规模居大资管行业首位，试点养老理财在期限结构、收益平滑基金等设计上凸显养老特色在期限结构、收益平滑基金等设计上凸显养老特色，客户接受度较，客户接受度较高高。20222022 年年 1 1Q Q，试点范围进一步拓展，显示了监管对试点效果的肯定，及对养老理财深入发展的鼓励态度。，试点范围进一步拓

114、展，显示了监管对试点效果的肯定，及对养老理财深入发展的鼓励态度。 养老理财有效的延长了产品期限，有助于更充分发挥银行理财在非标债权、未上市公司股权等多元化资产配置上的比较优势。 养老目标基金养老目标基金 据 2018 年出台的养老目标证券投资基金指引（试行） ，我国养老目标基金必须是符合指引规定、实行目标日期或目标风险投资策略、具备 1 年以上一定封闭期限的公募 FOF 产品。 我国养老目标基金尚处于发展初期，一方面整体规模较为有限，我国养老目标基金尚处于发展初期，一方面整体规模较为有限，相较于 20 余万亿公募基金市场，仍是非常小众的品种。另一方面，从产品设计及期限结构来看 ，跟国外养老产品

115、仍有很大差距。现阶段发展主要受制于客户对长期投现阶段发展主要受制于客户对长期投资接受程度较低、并无税收优惠等有效激励措施、投资经理绩效考核匹配性等因素。资接受程度较低、并无税收优惠等有效激励措施、投资经理绩效考核匹配性等因素。 税延养老保险税延养老保险 税延养老保险试点效果欠佳。税延养老保险试点效果欠佳。自 2018 年在部分地区开展试点以来，个人税收递延型养老保险整体规模不大，市场吸引力相对不足。截至 2021 年 10 月，共有 23 家保险公司参与试点，累计保费收入仅 6 亿元，参保人数超过 5 万人。相较我国商业养老年金保险 2021 年前三季度保费收入 460 亿元，税延养老保险业务

116、规模十分有限。试点效果欠佳，与我国间接税为主的税制、税收递延范围较窄、税延政策操作流程复杂等多重因素相关。 专属商业养老保险专属商业养老保险 是一款新型养老年金保险，可附加分红、健康保障、万能账户等功能以满足不同养老需求，积累期采用“保证+浮动”收益模式，领取期不得短于 10 年且领取人需满足 60 周岁以上。 自 2021 年 6 月 1 日在浙江省（含宁波市）和重庆市启动为期一年试点，试点启动以来总体运行平稳，社会反响良好；截至 2022 年 1 月，6 家试点公司累计承保保单近 5 万件，累计保费 4 亿元；由于其具有投保简便、交费灵活、收益稳健等特点，已逐渐为消费者所理解和接受，202

117、2 年 3 月 1 日起，试点区域扩大至全国范围，在原有 6 家试点保险公司基础上，允许养老保险公司参加试点。仍存在产品尚未形成统一规范、部分产品会出现养老特征不够突出仍存在产品尚未形成统一规范、部分产品会出现养老特征不够突出或忽视低净值人群养老需求等问题。或忽视低净值人群养老需求等问题。 资料来源：光大证券研究所整理；注：前期仅税延养老保险纳入第三支柱。 4.54.5、 理财公司理财公司参与养老金融，参与养老金融，并并不局限于不局限于养老理财养老理财 1 10 0 家理财公司成为国民养老主家理财公司成为国民养老主要投资方。要投资方。理财公司参与养老金融业务的机会远不止养老理财或是与母行之间的

118、业务协同。2021 年 9 月，银保监会批复筹建国民养老保险股份有限公司，国民养老注册资本 111.5 亿元，业务范围涵盖商业养老计划管理业务、受托管理委托人委托的以养老保障为目的的人民币及外币资金、养老保险及年金业务、寿险业务、意外及健康保险业务等。工银理财、农银理财等 10 家理财公司出资入股，成为主要投资方。 2022 年 5 月，国民养老旗下名为“国民美好生活养老年金保险”的首只备案产品已获批。随着市场供给不断增加，差异化产品及投资能力或是未来国民养老提升市场份额的关键。 图图 4040：国民养老保险股份有限公司股权结构国民养老保险股份有限公司股权结构 资料来源：中国保险行业协会 20

119、21 年 8 月公布，光大证券研究所绘制 此外，如果后续监管部门和养老金管理机构支持，理财公司还可以考虑打造成为养老基金投资管理人。 4.64.6、 借力母行优势，头部理财公司借力母行优势，头部理财公司或或“强者恒强强者恒强” 目前已开业的理财子公司所属母行多为综合化经营的银行系金融集团，其中，10 家头部理财子公司率先开展养老理财试点。养老理财更好地契合了商业银行客群风险偏好较低、追求稳健收益的特征，是一揽子养老金融产品和服务的重要组成部分。未来，银行理财子公司依托母行强大的账户优势，以及在风险管控、项目获取、客群基础、品牌信誉、服务场景等诸多方面的资源，将大有可为。此外，代销渠道拓展，也将提升头部理财公司养老理财的客户触达能力。 海外经验来看，摩根大通资管业务能做到业内领先，也是充分发挥了全能银行的联动服务优势，通过资管部门与行内其他业务部门合作，涵盖从现金管理到信托、不动产、信贷等领域，将养老金融业务做大做强。 综上，基于我国居民长期以来的储蓄投资习惯，母行在账户管理、服务渠道、项目资源、综合经营等方面的优势，以及集团大资管业务整体布局的合力，预计头部机构将在养老理财市场占据重要地位，并借助外部渠道扩张，进一步吸纳其他资管机构及中小银行客户养老财富管理相关资金，呈现 “强者恒强”。