1、2022 年深度行业分析研究报告 目录C O N T E N T S需求：疾病谱，演变，需求持续增长010203供给：管线持续增加，本土创新在提升中国vs日本：水大鱼大，需求更强4新药物：不断向免疫治疗进化04 05 逻辑：看好创新&国际化需求端01Partone51.1 医药制造业是产业链核心1.2 创新占比低，升级空间大1.3 疾病谱不断演变，需求增加1.4 医疗支出比较1.5 抗肿瘤市场最强劲，有望成为最大细分添加标题95%医药制造业是产业链核心6医药行业从产品和服务的提供方到支付上涉及的环节众多，每个环节的影响变量众多，不可以一贯论之。医药行业从产品和服务的提供方到支付上涉及的环节众多

2、，每个环节的影响变量众多，不可以一贯论之。制药企业医药批发企业零售药房（医药零售药店）以医院为主的医疗机构医院药房药品药品药品（1.25万亿）药品（0.36万亿）药品医疗服务（1.7万亿）医生谁来决定患者如谁来决定患者如何“消费”？何“消费”？谁来为患者的“谁来为患者的“消费”埋单？消费”埋单？政府社会企业商业保险患者个人公共部分（69%）私人部分31%个人现金支出（29%）政府在进行公共卫生建设的同时，还和企业共同机子为居民和职工提供社会基本医疗保险，为居民部分支付了医药卫生费用。其中，医保基金支出1.44万亿，占卫生费用27%。一般的社会基本医疗保险都不会全额报销医药费用，患者本人也需要支

3、付一定的比例，我们称其为“个人现金支出”，这决定了患者在这整个医疗诊治过程中实际承担的经济负担产品和服务提供方支付方5.16万亿的卫生总费用器械耗材（0.42万亿）腾笼换鸟政府补助及其他（7%）患者（消费者）中间体和API企业1.1资料来源：国家医保局，浙商证券研究所医药制造业是产业链核心7资料来源：浙商证券研究所服务属性制造属性1.1创新占比低，升级空间大8资料来源：Frost&Sullivan，IQVIA，浙商证券研究所 中国是全球第二大医药市场，2021年达到1.7万亿，增长潜力仍然不可小觑。 中国医药消费市场中更多的是仿制药和中药，真正创新药占比仍然很低。 中国创新药占中国整个医药市场

4、的比重仅为9%（还包括进口创新药），而其他G20国家的占比均在20%以上，美国、日本、德国等发达国家更是超过了50%。美国更是接近80%。图图：中国医药市场规模划分（亿元）图图：全球医药市场以创新药为主图图：美国医药市场创新药占比77%1.2创新占比低，升级空间大9资料来源：OECD Health Statistics 2021，浙商证券研究所OECD Health Statistics 2021的统计报告中, 医疗支出占GDP的比重: 医疗支出医疗支出GDP占比：占比：美国为16.9%，日本 10.9%，OECD38平均医疗支出占GDP的比重为8.8%左右，韩国8.1%，中国为5%。 人均人

5、均医疗医疗支出：支出：美国人均1.1万美金，OECD38人均4100美金，中国人均医疗支出800美金，提升空间还很大。图：2019年中国医疗支出GDP占比5.1%，美国高达16.9%图：2019年中国人均医疗支出仅800美金，美国人均1.1万美元1.2疾病谱不断演变，需求增加10资料来源：Wind，Global Cancer Burden in 2020-中国，浙商证券研究所医药行业发展驱动因素：医药行业发展驱动因素： 老龄化老龄化：老年人占比越来越大，对药物需求激增。2021年65岁及以上老龄人数2 亿，需求很大。 疾病谱不断变化：疾病谱不断变化：从传染病到高血压、降脂药、自身免疫疾病再到癌

6、症。肿瘤疾病发病率居高，每年肺癌、结直肠癌、胃癌等肿瘤患者新增超过450万，死亡超过300万。 消费水平提升：消费水平提升：2021年全国居民人均可支配收入35128元，比上年增长9.1%，扣除价格因素，实际增长8.1%。全国居民人均可支配收入中位数29975元，增长8.8%。表：中国发病和死亡前十癌症统计1.3添加标题95%疾病谱不断演变，需求增加11 1940-1970：抗感染药物；抗感染药物； 1970-1990：高血压药高血压药 1990-2005：高血脂药物：高血脂药物+精神疾病药物；精神疾病药物；资料来源：IMS，Nature Reviews Drug Discovery，浙商证券

7、研究所表：全球药品销售额前十1.3排名排名5中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域1雷尼替丁27.79消化性溃疡奥美拉唑62.6胃食道逆流、消化道溃疡阿托伐他汀129降血脂2卡托普利15.01高血压、心力衰竭等辛伐他汀52降血脂氯吡格雷59抗凝血3依那普利14.82高血压、心力衰竭等阿托伐他汀50.31降血脂埃索美拉唑57胃食管反流、消化道溃疡4硝苯啶12.1心绞痛、高血压氨氯地平33.62高血压

8、及冠状动脉疾病沙美特罗/氟替卡松56慢性阻塞性肺病、哮喘等5阿替洛尔11.35高血压、心血管疾病氯雷他定30.11过敏辛伐他汀53降血脂6西眯替丁11.03消化性渍疡以及胃食管反流病兰索拉唑28.19胃食道逆流、消化道溃疡氨氯地平50高血压、冠心病7双氯芬酸10.4类风湿性关节炎等自免疾病阿法依泊汀27.09贫血奥氮平47精神分裂症8头孢克洛8.37敏感菌所数的呼吸道感染噻利考西26.14关节炎利培酮40精神分裂症9环丙沙星8抗感染氯西汀25.85抑郁症兰索拉唑40胃食道逆流、消化道溃疡10沙丁胺醇7.76哮喘、支气管炎、支气管痉挛奥氮平23.66精神分裂症文拉法辛38抑郁症添加标题疾病谱不断

9、变化，癌症成主要方向12资料来源：IMS，各公司年报，医药魔方，浙商证券研究所表：全球药品销售额前十1.4排名排名201020152020中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域1阿托伐他汀118降血脂阿达木单抗140.12类风湿关节炎等自身免疫疾病阿达木单抗198.32类风湿关节炎等自身免疫疾病2氯吡格雷94抗凝血来地帕韦/索非布韦138.64丙肝帕博利珠单抗143.8NSCLC等肿瘤3英利昔单抗80类风湿关节炎等自身

10、免疫疾病依那西替86.97类风湿关节炎等自身免疫疾病来那度胺121.06多发性骨髓瘤等4沙美特罗/氟替卡松80慢性阻塞性肺病、哮喘等英夫利昔单抗83.55类风湿关节炎等自身免疫疾病伊布替尼94.42CLL/SLL等血液瘤5依那西普74类风湿关节炎等自身免疫疾病甘精胰岛素71.84糖尿病阿哌沙班91.68抗凝血6贝伐珠单抗68肺癌、结直肠癌等利妥昔单抗68.97淋巴瘤等、关节炎等自身免疫疾病阿柏西普79.08wAMD等眼底病7阿立哌唑68精神分裂症贝伐珠单抗65.44肺癌、结直肠癌等纳武利尤单抗78.1NSCLC等肿瘤8利妥昔单抗67淋巴瘤等、关节炎等自身免疫疾病曲妥珠单抗64.01乳腺癌、胃癌

11、等乌司奴单抗77.07银屑病等自身免疫疾病9阿达木单抗65类风湿关节炎等自身免疫疾病肺炎球菌疫苗62.45肺炎利伐沙班74.98抗凝血10缬沙坦61高血压来那度胺58.01多发性骨髓瘤等比克恩丙诺72.59HIV-1 2005-2015：自身免疫疾病；：自身免疫疾病； 2015-至今：抗肿瘤药物；至今：抗肿瘤药物； 2030年以后疾病谱有可能进一步演变？年以后疾病谱有可能进一步演变？95%抗肿瘤：需求最强劲，有望成为最大细分13资料来源：荣昌生物A股招股书，浙商证券研究所图：按治疗领域划分的全球医药市场（亿美元）1.4 全球看，抗肿瘤药物市场会成为最大的细分全球看，抗肿瘤药物市场会成为最大的细

12、分市场，需求持续旺盛，未满足需求仍然很多。市场，需求持续旺盛，未满足需求仍然很多。癌症患者生存率仍有较大提升空间。癌症患者生存率仍有较大提升空间。图：按治疗领域划分的中国医药市场（亿美元）供给端02Partone142.1 创新：技术在进化，创造更强获益2.2 管线：活力十足，抗肿瘤占比高2.3 本土：研发高强度，“创新”在提升95%药物在进化，创造更强获益15资料来源：诺诚健华招股书，Frontiers in Pharmacology，浙商证券研究所图：癌症治疗技术不断进化2.1 1881年，年，手术手术治疗胃癌；治疗胃癌； 1903年，年，放疗放疗治疗皮肤癌；治疗皮肤癌； 1949年，年，

13、FDA批准第一个批准第一个化疗药物（氮芥）化疗药物（氮芥）治疗霍奇金淋巴瘤治疗霍奇金淋巴瘤；卡培他滨（于；卡培他滨（于1998 年首次获美国年首次获美国FDA 批准）、批准）、顺铂（于顺铂（于1978 年年首次首次获美国获美国FDA 批准）、奥沙利铂（于批准）、奥沙利铂（于2002 年首次获美国年首次获美国FDA 批准批准）；）； 1997年，第一个年，第一个靶向治疗抗体药物靶向治疗抗体药物利妥昔获利妥昔获FDA批准；批准； 2011年，年，免疫治疗药物免疫治疗药物CTLA-4抑制剂伊匹单抗获批；抑制剂伊匹单抗获批； 2011年，年，肿瘤电场疗法肿瘤电场疗法Optune获获FDA批准治疗批准治

14、疗胶质母细胞瘤；胶质母细胞瘤； 2017年，年，CAR-T Kymriah和和Yescarta获获FDA批准用于血液瘤治疗；批准用于血液瘤治疗；到2017 年，所有癌症的5年相对生存率总体从49%增加到68%添加标题药物在进化，创造更强获益162.1 美国：美国：从1970年代中期到2017 年，所有癌症的5年相对生存率总体从49%增加到68%；1991-2019年美国癌症死亡率下降32%； 中国：中国：2003-2015年癌症5年生存率从30.9%提升至40.5%。图：中国男性和女性癌症5年生存率持续提升图：美国癌症5年生存率数据资料来源：The Lancet，Cancer Statisti

15、cs前列腺癌（98%）、皮肤黑色素瘤（93%）和女性乳腺癌（90%）的存活率最高，胰腺癌（11%）、肝癌和食道癌（20%）、肺癌（22%）的存活率最低。资料来源：恒瑞医药和百济神州2021年报，浙商证券研究所添加标题不同类型药物涌现，选择多样化17资料来源：Informa Pharma Intelligence，Pharmaprojects，FDA官网，浙商证券研究所图：全球每年新发现靶点数量2.1 新靶点亟待开发：新靶点亟待开发：80%靶点不可成药，技术在进步，PROTAC等技术就是解决了部分靶点不可成药的难题。 新技术持续兑现：新技术持续兑现：CAR-T（FDA批准10款，6款抗肿瘤），A

16、DC（FDA批准12款，全部抗肿瘤）、双抗（FDA批准4款，2款抗肿瘤）等药物陆续上市，PROTAC临床去的积极进展。表：FDA批准新型（技术）抗肿瘤药物新型抗肿瘤药物新型抗肿瘤药物代表代表药物药物药企药企适应症适应症FDA批准时间批准时间ADCAdcetris武田/西雅图遗传学霍奇金淋巴瘤和间变性大细胞淋巴瘤2011年年8月月Kadcyla罗氏/基因泰克HER2阳性乳腺癌2013年2月Enhertu第一三共/阿斯利康转移性HER2阳性乳腺癌2019年12月双抗Blincyto安进CD3/CD19淋巴瘤白血病2014年年12月月Rybrevant强生EGFR/c-Met，EGFRex20in突

17、变NSCLC2015年5月CAR-TKymriah诺华3L r/r DLBCL，25岁以下 r/r ALL2017年年8月月Yescarta吉利德/Kite3L r/r DLBCL，3L+ r/r FL2017年10月Tecartus吉利德/Kiter/r MCL2020年7月BreyanziBMS/Juno3L r/r DLBCL2021年2月AbecmaBMS/Bluebird5L r/r 多发性骨髓瘤成人患者2021年3月Carvykti强生/南京传奇多发性骨髓瘤2022年2月添加标题95%肿瘤治疗：向靶向治疗和免疫治疗进化18资料来源：百济神州A股招股书，浙商证券研究所图：中国抗肿瘤治

18、疗手段正经历从化疗向靶向治疗和免疫治疗加速转变2.2 肿瘤治疗手段不断进化，很多肿瘤疾病临床治疗仍以化疗为主；肿瘤治疗手段不断进化，很多肿瘤疾病临床治疗仍以化疗为主； 全球全球看：看：创新药物上市进度快，新技术药物获批后临床推进较快，从重磅药物放量速度就可看出；创新药物上市进度快，新技术药物获批后临床推进较快，从重磅药物放量速度就可看出； 中国看：绝大部分仍以化疗为主要治疗手段。中国看：绝大部分仍以化疗为主要治疗手段。原因：1）进口药价格贵导致低收入人群临床推广；2）中国具有前沿创新药物使用经验优质临床医生稀缺；3）性价比高的本土创新药2015年开始才进入真正快速审评上市阶段，放量可期，成长空

19、间大。图：全球抗肿瘤治疗手段正经历从靶向治疗向免疫治疗转变添加标题95%疾病谱不断变化，抗肿瘤成主要方向19资料来源：百济神州A股招股书，浙商证券研究所图：全球抗肿瘤管线占比持续攀升2.2 全球看，抗肿瘤药物管线占比持续攀升。全球看，抗肿瘤药物管线占比持续攀升。2021年底达到37.5%，这也与前文讨论的抗肿瘤成为全球主要疾病谱的分析相符。图：全球抗肿瘤药物仍是主要研发方向图：临床阶段管线数量变化趋势稳定向上创新药管线：保持稳定增长20资料来源：Informa Pharma Intelligence，Pharmaprojects（截止2022年1月4日数据），浙商证券研究所 创新药研发活力十足

20、创新药研发活力十足：2021-2022年全球管线净新增数量分别为845和1527，同比增速分别为4.76%和8.22%，2017-2022年5年复合增速为6.22%。2022年新增管线6343个，221个管线中止，4658个项目未更新进展（统计时被剔除）。图：2021-2022年按照开发阶段划分管线对比2.2 临床前：管线临床前：管线高基数&高增速奠定后期临床阶段管线持续增长基础。本土：研发增速领先全球，占比持续提升21 研发投入增速有望持续领先全球水平。研发投入增速有望持续领先全球水平。中国研发投入绝对值持续快速增加，研发投入增速引领全球，2020-2025年复合增速有望达到15%，远快于全

21、球水平。 中国创新力量正在持续崛起。中国创新力量正在持续崛起。中国研发投入全球占比持续提升，2021年已经达到13.3%，伴随着研发投入增速持续引领全球，中国研发投入占比也有望持续攀升至更高水平。 创新药管线兑现可期创新药管线兑现可期。2022年初，中国创新药管线数量已经达到4189个，全球占比21%，已经成为全球管线数量第二大国家，未来兑现可期。图：图：医药研发支出对比复合增速复合增速美国美国中国中国世界其他地区世界其他地区全球全球2016-2020年7.4%20.1%3.9%6.9%2020-2025年预测7.8%15.0%5.0%7.6%资料来源：Informa Pharma Intel

22、ligence，Pharmaprojects（截止2022年1月4日数据），Frost&Sullivan，浙商证券研究所图：中国研发投入全球占比持续攀升图：2022年初中国创新药管线数量全球占比已经提升至21%2.3添加标题22图：2022年全球创新药企业数量分布2.3 中国创新药企业影响力持续扩大。中国创新药企业影响力持续扩大。中国创新药企业数量占比从2020年8%，逐步提升至2021年9%，再快速提升至2022年12%，我们认为这主要是ADC、双抗、细胞治疗、基因治疗、PROTAC等新技术以及国内宽松投融资条件决定的。图：2020年全球创新药企业数量分布资料来源：Informa Pharm

23、a Intelligence，Pharmaprojects（截止2022年1月4日数据），Frost&Sullivan，浙商证券研究所本土：Biotech不断涌现，影响力持续扩大本土管线：抗肿瘤为主，新技术创新比例更高23资料来源：Nature Reviews Drug Discovery（数据截止2021年7月1日，样本量2251个管线），浙商证券研究所图：本土创新药管线肿瘤适应症为主2.3 据文献抽样（据文献抽样（2251个处于临床阶段管线）统计：个处于临床阶段管线）统计：国内创新药管线中国内创新药管线中有有19%属于属于First-in-Class，21%为为Fast-follow，41

24、%为为Me-too类。类。 按照适应症来看：按照适应症来看：本土创新药也是围绕本土创新药也是围绕抗肿瘤药物为主抗肿瘤药物为主（占比（占比55%），），其次为抗感染类（占比其次为抗感染类（占比11%）。）。 通过数据可以看出：在细胞治疗、双抗、通过数据可以看出：在细胞治疗、双抗、ADC、基因治疗等、基因治疗等新一代新一代技术中，本土技术中，本土FIC药物比例会更高一些药物比例会更高一些，主要是本土与海外研发年限，主要是本土与海外研发年限上基本接近。上基本接近。图：本土创新药管线按照FIC、Fast-follow和Me-too分类情况图：新技术中FIC药物占比更高中国vs日本03Partone24

25、3.1 日本医改：老龄化逻辑失效？3.2 中国水大鱼大，需求端远超日本3.3 中国医疗支出GDP占比仍然很低3.4 中国经济上行期日本医改：老龄化逻辑失效？25资料来源：厚生劳动省，浙商证券研究所3.1 1950年-1970年期间，日本经济处于飞速发展时期，财政充盈，为加强社会保障，医疗费用从1954年的2152亿日元增长至1974年的5万亿日元。基本实现了全民医保，药品支出在国民医疗费用占比接近40%； 1970年，随着日本65岁以上人口占比达到7%，日本政府开始推动医疗改革，逐步推动医药分离，控制药费增长，努力维持医保基金的可持续性； 1990年-2010年，老龄化加速。65岁以上老年人数

26、量占比从10%左右上升至25%左右； 但日本人口老龄化趋势并没有带来医药市场持续高增长。但日本人口老龄化趋势并没有带来医药市场持续高增长。根据日本厚生劳务省数据，1970-1979年日本药品制造业产值复合增速达到10%以上，1980-1990年因为医保控费原因增速已经下降至5%附近，从1991年开始日本药品制造业产值增速不断下滑。1997年开始老龄化压力加大但是药品制造业产值市场负增长，并维持多年。 1990-2018年日本药品制造业总产值复合增速只有0.93%。中国vs日本：水大鱼大，需求端远超日本26资料来源：世界银行，浙商证券研究所3.2图：中国vs日本医改时间轴对比 人口基数人口基数：

27、1970年65岁以上日本老年人占比7%，大约700万人，如果参考2015年中国老年人人口绝对值1.29亿，中国老年人需求已经远远超过日本，这也是中国2015vs日本1970年最大的不同。 未未满足需求药物更多样满足需求药物更多样：1970-1990年日本本土药物种类有限，主要是中药、一些抗感染药物，1990-2000年降压药、抗感染和消化道疾病用药进入市场。 2015年开始中国创新药上市数量远超日本1970年水平，仿制药也比1970-1990年日本丰富的多。从临床需求端看：抗肿瘤、糖尿病药物等创新药物，降压降脂等常规药物需求也持续强劲，这是与1970年日本完全不同的状况。图图：中国：中国65岁

28、以上人口数量远超日本美国，需求更大岁以上人口数量远超日本美国，需求更大中国vs日本：医疗支出GDP占比仍然很低27资料来源：世界银行，Nature Cancer，浙商证券研究所3.3 医疗支出医疗支出GDP占比：占比：2008年开始中国医疗支出GDP占比稳步提升中，但是提升幅度较小，从2007年占比3.67%提升至2019年5.35%；仍然远低于发达国家和全球9.84%平均水平，中国仍然是GDP占比最低国家之一。 人均医疗支出：人均医疗支出：2000-2015年中国人均医疗支出有较大提升，伴随着中国更多的满足临床需求创新药上市，我们预计仍有较大提升空间。图图：中国卫生总费用：中国卫生总费用GD

29、P占比持续提升占比持续提升图图：中国、日本、美国等医疗支出：中国、日本、美国等医疗支出GDP占比比较占比比较表表：中国、日本、美国等医疗支出：中国、日本、美国等医疗支出GDP占比及人均医疗支出比较占比及人均医疗支出比较医疗支出占医疗支出占GDP比重（比重（%）人均医疗支出（美元）人均医疗支出（美元）2000200102015世界世界8.69.59.9世界世界472.9907.31001.7高收入国家高收入国家9.311.512.4高收入国家高收入国家23624461.54874.9中等收入国家中等收入国家5.05.15.4中等收入国家中等收入国家59.6194.5256.

30、7低收入国家低收入国家4.36.36.0低收入国家低收入国家14.535.137.2中国中国4.54.55.3中国中国42.5198.9425.6美国美国12.516.416.8美国美国4561.97949.99536.0日本日本7.29.210.9日本日本2740.54060.23731.6中国vs日本：经济上行期28资料来源：Nature Cancer，浙商证券研究所3.4 日本经济：日本经济：仅保持了不到10年高增长，之后进入低增长。70年代中期，日本的经济增速开始下行，持续增长的医疗卫生费用对医保开始形成压力（1973-1982年GDP在1400-2000亿之间波动）。 1961-19

31、69年度：GDP平均增速达到10.44%； 1970-1996年度：GDP平均增速仅有3.75%，进入到较低增长水平； 1997-2020年度：GDP平均增速降至0.51%（扣除2020年疫情影响数据为0.73%），1997年开始全面进入GDP年度增速低于3%时代，年度增速正负波动加大。 中国经济：全球第二大经济体，后劲十足中国经济：全球第二大经济体，后劲十足 1977-2000年度：GDP平均增速9.68%； 2001-2010年度GDP平均增速10.57%； 2011-2020年度GDP平均增速6.85%（扣除2020年疫情影响数据为7.35%），并没有出现日本明显降速情形。 美国经济：美

32、国经济： 1961-1973 年度GDP平均增速4.56%； 1974-2000 年度GDP平均增速3.17%，年度增速正负增长波动加大； 2000-2020年度GDP平均增速1.73%。图图：中国和日本：中国和日本GDP情况情况图图：中国和日本：中国和日本GDP年度增长率情况年度增长率情况新药物04Partone294.1 药物：不断向免疫系统治疗进化4.2 单抗vs小分子：胞外vs胞内，机制大不同4.3 双抗vs单抗：摸索中前行4.4 小核酸vs小分子：基因层面解决问题4.5 PROTAC vs小分子：蛋白降解，DurgUndrugable4.6 ADC vs 化疗：毒性&靶向性综合体4.

33、7 细胞治疗&基因治疗：疾病治愈可期4.8 多肽vs小分子：天然修饰为主，安全性优药物：不断向免疫系统治疗进化30资料来源：Nature，浙商证券研究所4.1多肽多肽度拉度拉糖肽等在糖糖肽等在糖尿病治疗中突出尿病治疗中突出小分子小分子最早成药，研最早成药，研发最成熟，接发最成熟，接受度最广受度最广抗体抗体最贴近蛋白最贴近蛋白- -蛋蛋白相互作用信号白相互作用信号通路；通路；PDPD- -1 1等免等免疫抑制剂通过激疫抑制剂通过激活免疫系统治疗活免疫系统治疗疾病，作用机制疾病，作用机制重大突破重大突破ADC充分利用抗体靶充分利用抗体靶向性和细胞毒素向性和细胞毒素杀伤力，创新技杀伤力，创新技术术细

34、胞治疗细胞治疗通过人体自身免通过人体自身免疫细胞治疗肿瘤疫细胞治疗肿瘤等疾病，完全运等疾病，完全运用人体免疫系统用人体免疫系统运作机制，治愈运作机制，治愈肿瘤有望肿瘤有望 治疗技术在向更贴近人类体内治疗技术在向更贴近人类体内免疫系统免疫系统/基因修正水平对抗基因修正水平对抗疾病的方向进化疾病的方向进化 从小到大：从小到大：治疗药物从小分子向大分子，再到免疫细胞进化；治疗药物从小分子向大分子，再到免疫细胞进化； 从抑制到免疫：从抑制到免疫：从抑制剂到免疫调节从抑制剂到免疫调节（免疫抑制剂），再到免疫治疗（细胞细胞），最后向基因治疗进化；免疫抑制剂），再到免疫治疗（细胞细胞），最后向基因治疗进化；

35、 从外源到内生：从外源到内生：从外源分子到人体免疫细胞从外源分子到人体免疫细胞/系统（系统（T细胞、蛋白降解机制）进化。细胞、蛋白降解机制）进化。图：疾病治疗药物进化趋势添加标题95%单抗vs小分子：胞外vs胞内，机制大不同31资料来源：Nature Cancer，浙商证券研究所图：EGFR信号转导通路及相关重要靶点4.2 以EGFR信号转导通路为例，有3条通路将信号从胞质传导到细胞核：1）Ras/Raf/MEK/ERK/MAPK通路；2）PI3K/Akt通路；3）JAK/STAT通路； 小分子：小分子：小分子酪氨酸激酶抑制剂（EGFR-TKls)吉非替尼、埃克替尼等均以胞内结合位点为主，可以

36、抑制EGFR胞内区酪氨酸激酶活性； 抗体抗体：如西妥昔单抗、帕尼单抗、尼妥珠单抗，可以与EGFR胞外区结合，阻断依赖于配体的EGFR活化。 信号转导通路中任何得到验证的靶点都可以作为药物开发信号转导通路中任何得到验证的靶点都可以作为药物开发的靶点。的靶点。 单单抗抗vs小分子：靶向性更强、亲和力更高、毒副作用更小，小分子：靶向性更强、亲和力更高、毒副作用更小，但是工艺开发难度和生产成本要比小分子高很多。但是工艺开发难度和生产成本要比小分子高很多。Copanlisib、AlpelisibLumakrasLifirafenib、Belvarafenib芦可替尼巴瑞替尼托法替布吉非替尼、厄洛替尼、埃

37、克替尼西妥昔单抗、帕尼单抗、尼妥珠单抗考比替尼曲美替尼司美替尼添加标题95%双抗vs单抗：积累中前进32资料来源：Science，Journal of Hematology & Oncology，浙商证券研究所图：单抗和双抗结构差异大4.3 功能更强功能更强：单抗只能靶向一个抗原或一个表位，双抗能够同时结合两个抗原或表位。同时能够激发具有导向性的免疫反应，具有靶向性更强、毒性较低但研发生产技术壁垒高的特点。 结构更多元化，潜力更大结构更多元化，潜力更大：单抗由两条对称轻链和重链组成，双抗结构多样，通常根据有无Fc片段分为IgG类双抗（含Fc片段）和非IgG类双抗（无Fc片段），IgG类双抗根据

38、是否对称又进一步分为对称性IgG类双抗和非对称性IgG类双抗。 双抗平台还未完全成熟，后续望迎来爆发期。双抗平台还未完全成熟，后续望迎来爆发期。FDA已经批准4种双抗上市，包括两种抗肿瘤Blincyto（安进，CD3xCD19）、Rybrevant（强生，EGFR/c-Met），双抗技术平台相对单抗还未完全成熟，需要时间和技术积累进入到一个双抗上市爆发期。图：双抗结构多样添加标题95%小核酸vs小分子：基因层面解决问题33资料来源：瑞博生物招股书，浙商证券研究所图：ASO作用机制4.4 小分子是化学片段合成，抗体是氨基酸（酰胺）构成，小核酸药物由核苷酸（腺嘌呤A和鸟嘌呤G，胸腺嘧啶T和胞嘧啶C

39、）组成。 小核酸药物主要类别是siRNA 药物和反义核酸药物，二者主要都是作用于细胞内的mRNA，通过基因沉默抑制靶蛋白的表达，实现治疗疾病目的。 罕见病为主，基础病突破中。罕见病为主，基础病突破中。Ionis、Alynlam、Sarepta是小核酸药物龙头，已上市药物中Spinraza（SMA治疗）销售额最高，2019-2021年连续3年维持20亿美元销售体量。2020年获批小核酸药物包括Viltepso（ASO，DMD适应症）、Oxlumo（GalNAc-siRNA，1型原发性高草酸尿症）、Leqvio（GalNAc-siRNA，高胆固醇血症及混合性血脂异常）。小核酸药物在心脑血管疾病、乙

40、肝等大适应症领域临床也在持续推进中，持续突破。 小小核酸核酸vs单抗单抗/小分子：基因层面解决问题，开发进度更快，靶点更丰富，小分子：基因层面解决问题，开发进度更快，靶点更丰富，药效更持久。药效更持久。图：siRNA作用机制添加标题95%小核酸vs小分子：基因层面解决问题34资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所4.4 已有16 款核酸药物获批上市，包括14 款小核酸药物（9 款ASO药物、4 款siRNA药物和1 款核酸适配体）。已上市核酸药物中10 款针对遗传疾病。 2019年全球核酸药物的市场销售额为19.19亿美元，2020年30亿美元左右，2021年32.5亿美元。销

41、售额最高的为Spinraza营收19.05亿美元，Alnylam的Onpattro4.75亿美元，Sarepta的Eteplirsen4.54亿美元。图：临床项目仍以ASO和siRNA为主图：FDA批准上市核酸药物PROTAC vs小分子：蛋白降解机制，Durg Undrugable35资料来源：Nature，Protein Degradation with New Chemical Modalities Successful Strategies in Drug Discovery and Chemical Biology，浙商证券研究所图：PROTAC作用机制4.5 PROTAC（蛋白水解

42、靶向嵌合体）由三部分构成：目标蛋白配体+linker+E3泛素连接酶配体，机制：识别靶蛋白和E3泛素连接酶，将靶蛋白和E3泛素连接酶拉近后，使靶蛋白泛素化后，通过泛素-蛋白酶体途径降解掉。 龙头公司：龙头公司：Arvinas和Kymera ；Arvinas两款药物ARV-110（mCRPC）和ARV-471（ER+/HER2-Breast Cancer）已经进入临床II期，I期安全性和有效性数据较佳。 PROTACvs小分子：小分子：用量更小、毒副作用更低，避免耐药，克服部分靶点口袋不深不可成药难题，靶点选择更丰富。 缺陷：缺陷：透膜能力与 (口服) 生物利用度较差，技术还不成熟，高通量筛选技

43、术有限，只能细胞活性/免疫印迹试验筛选，筛选低效。 其他蛋白降解疗法：分子胶、LYTAC（溶酶体靶向嵌合体）、ATTEC（自噬体绑定化合物）等。添加标题ADC vs 化疗：化疗毒性&抗体靶向性综合体36资料来源：Pharmaceuticals，浙商证券研究所图：Kadcyla作用机制4.6 ADC（抗体偶联药物（抗体偶联药物）由三部分构成抗体、连接子与小分子细胞毒性药物。化疗毒性&抗体靶向性综合体。抗体识别靶点并结合到高度表达细胞表面抗原的肿瘤细胞上，然后ADC-抗原复合物通过内吞作用进入肿瘤细胞，该复合物在溶酶体作用下降解，细胞毒药物被释放出来，破坏DNA或组织肿瘤细胞分裂，从而杀死肿瘤细胞

44、。图：siRNA作用机制图：ADC药物结构添加标题ADC vs 化疗：化疗毒性&抗体靶向性综合体37资料来源：Pharmaceuticals，浙商证券研究所4.6图：siRNA作用机制 细胞毒药细胞毒药物：物：微管破坏药物：金盏花素（MMAE）、美登素衍生物（DM1，DM4）。DNA损伤药物：卡奇霉素（Mylotarg、Besponsa）、杜卡霉素等。 连接子：从成本和生产难度考虑，连接子首先要易于与抗体和荷载进行连接，连接子：从成本和生产难度考虑，连接子首先要易于与抗体和荷载进行连接，此外，建立的这种共价连接既需此外，建立的这种共价连接既需要在循环系统中保持稳定，又需要在靶细胞的内吞作用之后

45、容易被水解从而释放药物有效组分要在循环系统中保持稳定，又需要在靶细胞的内吞作用之后容易被水解从而释放药物有效组分。 奥瑞他汀奥瑞他汀是ADC中使用的重要有效载荷，最著名的家族成员MMAE存在于两种上市药物Adcetris和Polivy中。目前，超过10种以金盏花素（如MMAE）或一甲基金盏花素F（MMAF）为有效载荷的ADC正在进行临床试验。2015年，西雅图遗传学的研究人员将ADC有效载荷的范围扩大到包括叔胺，特别是N-二甲基auristatine，首次通过铵键将药物与单克隆抗体结合。所得ADCs在生理条件下稳定，体内外活性高，免疫特异性强。 美登素美登素是一种非常有效的微管组装抑制剂，可诱

46、导细胞的有丝分裂停止。但是这种结构很难共轭，因为它没有反应性官能团，为了克服这个问题，一系列含有SMe基团的非常有效的衍生物被创造出来。这一类分子的第一个例子是DM1和DM4，它们带有甲硫丙酰基而不是天然N-乙酰基。图：Auristatine（奥瑞他汀）及其常用的连接位点图：美登素衍生到DM1过程资料来源：Pharmaceuticals，浙商证券研究所添加标题ADC vs 化疗：化疗毒性&抗体靶向性综合体38资料来源：Frontiers in Chemistry，FDA，浙商证券研究所4.6图：全球获批上市ADC药物 目前全球已上市 14款ADC （FDA批准12种），从公布的 11 种销售数

47、据来看， 2021 年总的销售额为 52.5 亿美元。排名第一的是罗氏的 Kadcyla （恩美曲妥珠单抗），销售额19.82 亿瑞士法郎（ 21.32 亿美元）， Seagen/ 武田合作开发的Adcetris （维布妥昔单抗）排名第二，合计销售额 12.66 亿美元。荣昌生物 ADC 药物维迪西妥单抗2021年 6 月中国获批上市，2021年销售额8400 万元，进入全球 top10 队列。 XDC：除了ADC，发展出很多类似药物，包括核素偶联药物核素偶联药物（RDC）、小分子偶联药物（SMDC）、多肽偶联药物（PDC）等。药企药企商品名商品名靶点靶点细胞毒药物细胞毒药物适应症适应症FDA

48、批准时间批准时间辉瑞MylotargCD33卡奇霉素新诊断CD33阳性急性髓性白血病2000年5月首次上市；2017年9月二次上市武田/SeagenAdcetrisCD30MMAE霍奇金淋巴瘤和弥漫性间质大细胞淋巴瘤2011年8月罗氏/基因泰克KadcylaHER2DM1HER2阳性乳腺癌2013年2月辉瑞BesponsaCD22卡奇霉素R/R B细胞急性淋巴细胞白血病2017年8月阿斯利康LumoxitiCD22PE38R/R毛细胞白血病2018年9月罗氏/基因泰克PolivyCD79bMMAER/R弥漫大B细胞淋巴瘤2019年6月安斯泰来/SeagenPadcevNectin-4MMAE晚

49、期尿路上皮癌2019年12月第一三共/阿斯利康EnhertuHER2DXd转移性HER2阳性乳腺癌2019年12月吉利德TrodelvyTrop2SN-383L三阴性乳腺癌2020年4月葛兰素史克BlenrepBCMAMMAFR/R多发性骨髓瘤2020年8月ADC TherapeuticsZynlontaCD19PBDR/R弥漫大B细胞淋巴瘤2021年4月SeagenTivdakTFMMAER/R宫颈癌2021年9月荣昌生物荣昌生物爱地希爱地希HER2MMAE3L HER2阳性胃癌阳性胃癌2021年年6月月NMPA细胞治疗&基因治疗：疾病治愈可期394.7基因治疗是继小分子、大分子靶向疗法之后

50、的新一代精准疗法，通过将治疗性基因导入人体靶细胞等方式，纠正基因缺陷或直接发挥作用，进而治疗和治愈疾病。基因治疗为肿瘤、罕见病、慢病及其他难治性疾病提供了全新的治疗理念和手段，具备了一般药物可能无法企及的长期性、治愈性疗效。CAR-T药物真实世界数据展示强大生存获益。作为最早受益CAR-T药物临床治疗的患者Emily，已成功无癌生存10年。2-5年真实世界随访数据显示DLBCL患者单次输注Yescarta后仍保持着4年总生存率达44%，Kymriah5年CR率高达46%。资料来源：各公司官网，FDA，EMA官网表：获FDA/EMA批准上市CGT 药物商品名商品名药企药企定价定价获批适应症获批适

51、应症FDA获批情况获批情况EMA获批情况获批情况Kymriah诺华47.5万美元3L r/r DLBCL，25岁以下 r/r ALL2017年8月2018年8月Yescarta吉利德/Kite37.3万美元3L r/r DLBCL，3L+ r/r FL2017年10月2018年8月LuxturnaSpark/罗氏85万美元Leber先天性黑蒙2017年12月2018年11月ZyntegloBluebird bio177万美元（5年价格）12岁及以上地中海贫血的血液疾病-2019年5月Zolgensma诺华212.5万美元治疗 SMA 小于 2 岁的儿童2019年5月2020年5月Tecartu

52、s吉利德/Kite-r/r MCL2020年7月2020年12月BreyanziBMS/Juno41.03万美元3L r/r DLBCL2021年2月GlyberauniQure121万美元脂蛋白脂肪酶缺乏-2012年（2017年暂停销售）AbecmaBMS/Bluebird43.8万美元5L r/r MM成人患者2021年3月-Carvykti南京传奇/强生46.5万美元5L r/r MM成人患者2022年2月2022年5月表：Yescarta和Kymriah长期随访数据验证临床价值Yescarta（Gilead/Kite）Kymriah（诺华）诺华）临床试验编号ZUMA-1ELARA适应症

53、DLBCLNHL2年随访数据ORR83%，CR58%PFS率33%，OS率40%3年随访数据OS率36%，CR56%4年随访数据25.8月mOS，OS率44%5年随访数据ORR 58%，CR46%细胞治疗&基因治疗：疾病治愈可期404.7 体内体内基因治疗（基因治疗（in vivo therapy，一般指基因疗法），一般指基因疗法）：基因治疗是继小分子、大分子靶向疗法之后的新一代精准疗法，通过将治疗性基因导入人体靶细胞等方式，纠正基因缺陷或直接发挥作用，进而治疗和治愈疾病。基因治疗为肿瘤、罕见病、慢病及其他难治性疾病提供了全新的治疗理念和手段，具备了一般药物可能无法企及的长期性、治愈性疗效。常

54、用AAV等非整合型载体。资料来源：Biochemistry (Moscow)，N Engl J Med，浙商证券研究所图：体内和体外基因疗法示例体外体外基因治疗基因治疗（ex vivo，我们划分为细胞疗法），我们划分为细胞疗法）：从患者体内分离得到体细胞，在体外进行培养并使用携带有目标基因片段载体修饰体细胞，最后将改良体细胞回输患者体内治疗 。常用慢病毒慢病毒等整合性载体。慢病毒慢病毒逆转录病毒逆转录病毒腺病毒腺病毒腺相关病毒腺相关病毒病毒基因组病毒基因组dsRNARNAdsDNAssDNA包膜包膜有有无无颗粒直径颗粒直径80-100nm100nm90nm20-30nm外源基因装载量外源基因装

55、载量9 kb9 kb7.5 kb/30 kb5kb滴度范围滴度范围108-9TU/mL107-8TU/mL1012-13vg/mL1011-12PFU/mL外源基因表达情外源基因表达情况况稳定表达瞬时表达/稳定表达瞬时表达稳定表达基因组整合基因组整合随机高频整合随机整合非整合定向低频整合（rAAV不整合）外源基因表达时外源基因表达时间间终身终身短（天）长（月/年/可能终身）免疫原性免疫原性低低高低安全性安全性低安全性；致死疾病情况下可接受； 存在插入性致瘤风险安全性最低； 存在插入性致瘤风险低安全性; 系统给药可导致全身炎症反应，已有致死病例高安全性代表药物代表药物Kymriah、Zynteg

56、lo、Breyanzi、AbecmaYescarta、TecartusZolgensma（AAV9）、Luxturna（AAV2）、Glybera（AAV1）应用场景应用场景主要ex vivo（CAR-T等细胞治疗药物常用载体）主要in vivo（基因治疗药物常用载体）表：目前常用病毒载体对比41资料来源：nanofcm官网，Journal of Pharmaceutical Sciences，浙商证券研究所细胞治疗&基因治疗：疾病治愈可期4.7AAV病毒载体病毒载体生产流程：生产流程：需要经过质粒构建-细胞转染-病毒包装（载体生产）-纯化-制剂化等流程，一般AAV转染采用三质粒系统（慢病毒一

57、般采用四质粒系统），然后在HEK293-T/HEK293等细胞系中进行病毒包装。CAR-T整个生产流程包括整个生产流程包括：分离和富集T细胞、T细胞活化、T细胞修饰、体外CAR-T细胞扩增，以及末端工艺和冷冻保存，整个制造周期一般需要2-4周。图：CAR-T药物制备流程图：AAV生产流程图：CGT药物销售额添加标题多肽vs小分子：天然修饰为主，安全性优42资料来源：Nature reviews drug discovery，浙商证券研究所4.8 多肽多肽是由氨基酸通过脱水缩合形成肽键连接而成化合物，分子量介于蛋白质（多肽一般由10-100个氨基酸组成，蛋白质在100个以上）和小分子之间，同时也

58、均衡了化药和生物药的特性。 全球已上市多肽类药物超过70种，适应症主要集中在肿瘤、代谢疾病和内分泌三大领域适应症主要集中在肿瘤、代谢疾病和内分泌三大领域。销售额最高为糖尿病领域，2021年度拉糖肽、索马鲁肽和利拉鲁肽销售额分别达到65亿、59亿和24亿美元，榜首也一直是降糖多肽。 大多数治疗大多数治疗性肽来源于性肽来源于天然天然肽，受体激动剂为多肽，受体激动剂为多。降糖药度拉糖肽等为胰高血糖素样肽(GLP-1)受体激动剂。其结构按照GLP-1进行设计，用来激活 GLP-1 受体以葡萄糖浓度依赖的方式刺激胰岛素分泌和抑制胰高糖素分泌。通用名通用名原研药企原研药企适应症适应症销售额（亿美元）销售额

59、（亿美元）201920202021度拉糖肽礼来成人II型糖尿病41.2850.6864.72索马鲁肽诺和诺德成人II型糖尿病16.4337.5558.57亮丙瑞林武田前列腺癌、子宫内膜异位等18.6220.2131.26格拉替雷梯瓦多发性硬化症16.4913.3727.31利拉鲁肽诺和诺德成人II型糖尿病、肥胖40.2139.6123.93奥曲肽诺华肢端肥大症、神经内分泌瘤15.8614.3914.03戈舍瑞林阿斯利康前列腺癌、乳腺癌等8.139.389.48特立帕肽礼来骨质疏松症14.0510.468.02图：多肽类药物机制以激动剂为主，肿瘤、代谢疾病和内分泌布局最多表：多肽类药物销售额排名

60、 多肽多肽vs小分子小分子：更高活性和更强选择性、副作用小（代谢产物为氨基酸）； 多肽多肽vs单抗单抗：稳定性好、纯度更高、成本更低、免疫原性低。投资逻辑05Partone435.1 国际化：从Local到Global跃迁5.2 创新：未满足临床需求5.3 BD：快速搭建差异化竞争力5.4 展望：国际化加速突破拐点将现5.5 成长性：中国“创新药” 空间大添加标题95%国内创新药行业投资逻辑44国际化国际化自主研发自主研发恒瑞医药、百恒瑞医药、百济济神州神州科济药业、康方生物科济药业、康方生物亚盛医药、和黄医药亚盛医药、和黄医药（自主研发能力强是（自主研发能力强是前提）前提）再鼎医药、云顶新再

61、鼎医药、云顶新耀耀北海北海康成、德琪康成、德琪医药医药BD为主为主传统药传统药企企创新化创新化成长空间更大成长空间更大管线能够快速扩充管线能够快速扩充快速搭建管线，弯道超车快速搭建管线，弯道超车仿仿to创转型创转型起点高，押注新技术起点高，押注新技术注：以上对于和自主研发BD逻辑划分，是按照创新药公司处于临床中后期管线项目来源更多来自自主研发还是BD引进划分荣昌生物、诺诚健华荣昌生物、诺诚健华复宏汉霖、康诺亚复宏汉霖、康诺亚泽泽璟制药、微芯生物制药、微芯生物信达生物、贝达药业信达生物、贝达药业和铂和铂医药、基石药医药、基石药业业天天境生物境生物、先声药业、先声药业+恒瑞恒瑞医药、翰森制药医药、

62、翰森制药石药集团、复星医药石药集团、复星医药中国生物制药中国生物制药科济药业、南京传奇科济药业、南京传奇科伦药科伦药业、荣昌生物业、荣昌生物康方生物、康宁杰瑞康方生物、康宁杰瑞海创药海创药业、圣诺医药业、圣诺医药05添加标题45资料来源：恒瑞医药和百济神州2021年报，浙商证券研究所5.1 本土国际化典型代表百济神州和恒瑞医药，多个创新药多个中后期临床本土国际化典型代表百济神州和恒瑞医药，多个创新药多个中后期临床在全球开展临床试验。在全球开展临床试验。2019年11月百济神州泽布替尼获FDA批准在美国上市，成为中国第一个获FDA批准上市本土原研创新药，随后多个适应症在全球多个国家获批，实现了本

63、土原研药重大突破。 国际化不仅仅是空间，更重要的是竞争力。国际化不仅仅是空间，更重要的是竞争力。2021年特瑞普利单抗（君实生物）、派安普利单抗（康方生物/中国生物制药）、替雷利珠单抗（百济神州）、索凡替尼（和黄医药）、艾贝格司亭注射液（亿帆医药）等多款产品和适应症上市申请获FDA受理。我们预计多个国产创新药品种/适应症也将于2022年进入海外上市申报阶段。国际化有望加速冲破，迎来新阶段，中国本土创新有望持续影响全球竞争格局。表：百济神州核心产品均开展全球多中心表：恒瑞医药海外创新药主要临床研发管线国际化：从Local到Global跃迁添加标题46 CAR-T： 南京传奇南京传奇（第一个本土C

64、AR-T获FDA批准上市，金斯瑞生物科技） 科济药业科济药业（实体瘤CAR-T，CT041是全球首个进入II期临床实体瘤CAR-T） 复复星医药星医药（复星凯特，国内第一个上市CAR-T） 药明巨诺药明巨诺（国内第二个上市CAR-T） 亘亘喜生物喜生物（大幅缩短CAR-T制备周期，通用型CAR-T平台）创新：未满足临床需求5.2 ADC： 荣昌生物荣昌生物（获批上市第一个国产ADC，授权给Seagen） 科伦药业科伦药业（TROP-2和HER2均处于II期，某产品授权给默沙东） 恒瑞医药恒瑞医药（HER2-ADC，II期） 双抗：双抗： 康方生物康方生物（PD-1/CTLA-4已经NDA，PD

65、-1/VEGF处于III期） 康宁杰瑞制药康宁杰瑞制药（PD-L1/CTLA-4处于III期） 恒瑞医药恒瑞医药（PD-L1/TGF-，多项临床II/III期） 信达信达生物生物（PD-L1/CD47，PD-1/TIGIT，PD-1/4-1BB等） PROTAC： 海创药业海创药业（AR-PROTAC，澳大利亚I期） 开拓药业开拓药业（AR-PROTAC，中美I期） 海思科海思科（BTK-PROTAC） 氘氘代代： 泽泽璟制药、海创药制药、海创药业业 核酸药物：核酸药物： 圣诺医药圣诺医药（全球多中心II期） 瑞博生物等瑞博生物等资料来源：各公司年报，浙商证券研究所添加标题47资料来源：再鼎医

66、药和云顶新耀2021年报，浙商证券研究所5.3 大幅降低研发失败风险。大幅降低研发失败风险。由于创新药研发周期较长，不确定性也较高，通过强大的BD能力快速布局具有差异化、海外已经在临床疗效已经得到验证、已经商业化品种，将极大提升国内上市概率，降低较高研发失败风险。 快速搭建差异化管线快速搭建差异化管线。可以通过公司自身专业化BD团队，快速引进具有差异化管线，探索国内大量未满足需求（如自身免疫、癌症晚线治疗、抗感染、mRNA疫苗技术、新靶点等）。图：云顶新耀BD管线及进度BD：快速搭建差异化竞争力图：再鼎医药BD管线及进度 反哺自身研发（类似于仿制药反哺创新反哺自身研发（类似于仿制药反哺创新药逻

67、辑）。药逻辑）。通过BD产品快速商业化，创造现金流，然后搭建自身研发管线，实现更远期发展战略。展望：商业化1到N加速48资料来源：Wind，浙商证券研究所 1到到N加速，加速，2022年可期。年可期。2018-2021年是国内创新药商业化加速期，众多biotech如信达生物、百济神州、复宏汉霖、贝达药业等实现从0/1再到3+的突破，biotech整体收入持续新高，看好2022年销售端持续发力。我们认为虽然医保谈判可能会对单个品种短期销售额造成波动，但伴随着更多商业化品种组合以及更大的适应症（例如PD-1肺癌、胃癌等）获批上市并纳入医保，我们认为创新药行业加速进入研发兑现为业绩新阶段。 销售费用

68、：考虑到Biotech从研发驱动到商业化驱动的转变，更多的biotech需要不断增加销售人员来扩大市场份额，这也使得销售费用持续攀升，也为2022年以后商业化品种持续放量提供支撑。图图：本土：本土Biotech创新药上市后快速放量，多产品医保对冲能力强创新药上市后快速放量，多产品医保对冲能力强图图：本土：本土Biotech自建销售团队，销售费用持续攀升（亿元）自建销售团队，销售费用持续攀升（亿元）5.4展望：国际化加速突破拐点将现49资料来源：CDE，浙商证券研究所 商业化逐年加速，医保助力可及性：商业化逐年加速，医保助力可及性：本土创新药行业进入加速兑现期，众多创新品种上市后展现出强劲的增长

69、势头，进入医保前PD-1销售额客观。医保纳入创新药提速（获批后 6-12个月），但医保谈判后大幅降价确实对短期业绩有较大影响，我们更看好产品梯队丰富创新能力突出企业，看好其业绩稳定性和持续性。 2022年国际化加速突破拐点：年国际化加速突破拐点：2021年特瑞普利单抗（君实生物）、派安普利单抗（康方生物/中国生物制药）、替雷利珠单抗（百济神州）、索凡替尼（和黄医药）、艾贝格司亭注射液（亿帆医药）等多款产品和适应症上市申请获FDA受理，2022年国产创新药将迎来国际化加速拐点。此外，我们预计多个国产创新药品种/适应症也将于2022年进入海外上市申报阶段。国际化有望加速冲破，迎来新阶段。图图：20

70、16-2021年获批上市年获批上市1类创新药数量（不包括疫苗）类创新药数量（不包括疫苗）图图：2017-2021年年1类化药和生物药类化药和生物药NDA数量统计数量统计图：创新药从获批到纳入医保节奏明显加速图：创新药从获批到纳入医保节奏明显加速5.4研发：投入是根本，高增长望保持50资料来源：Wind，浙商证券研究所整理5.5MNC2021年研发投入（亿美元）年研发投入（亿美元）中国创新药企业中国创新药企业2021年研发投入（亿元）年研发投入（亿元）强生强生147.14 百济神州百济神州-U95.38 罗氏罗氏140.06 恒瑞医药恒瑞医药62.03 辉瑞辉瑞138.29 复星医药复星医药49

71、.75 默克默克122.45 中国生物制药中国生物制药36.77 BMS113.54 再鼎医药再鼎医药-SB36.55 阿斯利康阿斯利康97.36 石药集团石药集团34.33 诺华诺华95.40 上海医药上海医药25.03 GSK71.25 信达生物信达生物24.78 艾伯维艾伯维70.84 君实生物君实生物-U20.69 礼来礼来70.26 传奇生物传奇生物19.98 国内研发投入前十：国内研发投入前十：创新研发投入为主，国际化研发投入更高。 研发驱动创新，高投入望延续研发驱动创新，高投入望延续。本土创新药企2016-2021年研发投入基本保持连续5年高增长趋势。我们认为创新是企业立身之本，

72、中国创新药行业发展仍处于较为早期阶段，研发投入仍有望保持高增长趋势。图图：2021年本土创新药研发投入排序年本土创新药研发投入排序表表：2021年年本土本土vs MNC 研发投入前十对比研发投入前十对比成长性：中国“创新药” 成长空间大51资料来源：Wind，浙商证券研究所整理5.5MNC市值前十市值前十市值（市值（亿人民币）亿人民币）中国创新药企市值前十中国创新药企市值前十市值（亿人民币）市值（亿人民币）强生强生31,429.07 恒瑞医药恒瑞医药1,929.01 辉瑞辉瑞19,868.42 复星医药复星医药1,052.09 礼来礼来19,163.28 百济神州百济神州-U980.63 罗氏

73、罗氏18,823.58 君实生物君实生物-U882.72 艾伯维艾伯维18,008.99 石药集团石药集团810.78 诺和诺德诺和诺德17,088.55 翰森制药翰森制药716.14 默克默克15,965.38 中国生物制药中国生物制药687.91 阿斯利康阿斯利康13,678.79 上海医药上海医药640.71 诺华诺华13,487.16 传奇生物传奇生物443.50 BMS10,947.30 信达生物信达生物286.91 国内市值前十：国内市值前十：传统药企居多，中国创新化仍有较大提升空间。 本土本土vs MNC：辉瑞2021年收入812亿美元，相当于国内药企最高收入（250-300亿）的17-21倍，市值是恒瑞医药的10倍。图图：本土创新药企业市值排序（截止：本土创新药企业市值排序（截止2022年年5月月20日市值）日市值）表表：本土：本土vs MNC 市值前十排序对比（截止市值前十排序对比（截止2022年年5月月20日市值）日市值）