1、2022 年深度行业分析研究报告 hYfYpRoNsPqNrQtNsR6McM7NsQmMtRpNjMmMtNfQoOsMbRoPpPxNmQyRuOpPuM-3-目录目录1即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售：线下就近配送，一小时内快速送达的O2O新业态驱动因素：需求端便利化大势驱动，防疫限制催化；供给端数字化趋势驱动，传统业态转型催化用户价值：为用户提供“快”和便利，解决“忙急宅”需求主要品类：与B2C模式重叠度低，主要为重货/高即时性品类3竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家

2、和美团闪购人-流量对比：对比双方流量规模/粘性/心智/画像/场景，美团强于到家心智，京东强于品质心智场-配送对比：配送能力和体验相当；美团单均配送成本更低，京东到家配送刚需性更强货-供应链对比：京东到家强于商超3C；美团闪购全品类布局格局预判：差异化良性竞争，京东到家商超持续领先，美团闪购全品类均势发展，空间更广2模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，交易转化效率更高，规模扩张和盈利能力更优空间：预测2026年即时零售市场达到1万亿，平台到家规模达到8千亿增速：主要玩家50%以上高速增

3、长，用户数和交易额均高增4-4- 即时零售：即时零售：即时零售是以即时配送体系为基础的高时效性到家消费业态，具有以下特征： 配送距离短配送距离短：即时零售往往在距离消费者最近的几公里内寻找供给，并进行配送。相比B2C电商跨越全国发货，即时零售的配送距离一般仅5公里内。 配送时效短配送时效短：由于即时零售满足的是消费者应急性、即时性需求，时效性极强，因此即时零售的商品配送时间一般控制在1小时以内。 即时零售一般分为平台和自营两种模式： 平台模式平台模式：平台类即时零售电商不直接拥有商品，通常依托互联网能力将线下的商家商品和线上的消费者需求形成匹配，商家拣货后，平台提供即时配送运力配送至消费者；典

4、型如美团闪购、京东到家等 自营模式自营模式：自营类即时零售电商拥有商品货权，亲自把控商品和供应链；用户通过其自营APP或小程序下单，自营类即时零售电商再通过自营或三方运力对用户完成履约。自营模式有前置仓行业的每日优鲜、叮咚买菜以及商超自营类的盒马、高鑫零售、永辉等。即时零售简介：线下就近即时零售简介：线下就近配送，一小时内配送，一小时内快速送达的快速送达的O2OO2O新业态新业态资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：即时零售电商分为平台模式和自营模式图：即时零售电商分为平台模式和自营模式平台模式即时零售（多对多）自营模式即时零售（一对多）即时零售即时零售特定范围内关系示意图消费者商家-5-驱动因素驱

5、动因素- -需求侧：便利化大势所趋，防疫限制催化需求侧：便利化大势所趋，防疫限制催化资料来源：国家统计局；百度指数，招商证券图：上海各类到家平台搜索排名居前图：上海各类到家平台搜索排名居前图：叮咚买菜百度指数搜索词：“抢菜”靠前图：叮咚买菜百度指数搜索词：“抢菜”靠前图：人口结构：老龄人口占比提升，达到图：人口结构：老龄人口占比提升，达到14%图：家庭规模：户均家庭人口数不断减少图：家庭规模：户均家庭人口数不断减少 长期便利化需求驱动：消费者对便利性的需求增强驱动即时零售发展长期便利化需求驱动：消费者对便利性的需求增强驱动即时零售发展，1）家庭小型化：家庭小型化：我国户均人口呈现长期下降趋势，

6、家庭小型化促进人均消费倾向提升，且其中食品、日用品等快消品消费占比提高。此外，家庭劳动成本升高，也促使各项消费需求更倾向于社会化、便利化。2）人口老龄人口老龄化速度加快：化速度加快：在需求侧，庞大的老年人口增加了药品、保健品及日用品的到家需求。 疫情短期催化：疫情短期催化：疫情期间线下活动受限，加速了消费者对到家平台的认知和消费习惯培养。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500000002500020022003200420052006200720082009200005岁

7、及以上人口(万人)占比4.434.413.963.443.12.6200.511.522.533.544.551964年1982年1990年2000年2010年2020年长期便利化需求短期疫情催化-6-驱动因素驱动因素- -供给侧：技术进步驱动数字化变革，线下门店流量下滑加速转型供给侧：技术进步驱动数字化变革，线下门店流量下滑加速转型资料来源：毕马威咨询；连锁超市经营情况报告；各公司财报，赢商网，招商证券图：图：2021年超市业态经营效益不佳年超市业态经营效益不佳图：图：2021超市业态营收及净利大幅度下滑超市业态营收及净利大幅度下滑图：技术改变消费体验，技术变化驱动零售业变革图：技术改变消费

8、体验，技术变化驱动零售业变革 长期数字化趋势：长期数字化趋势：随着技术进步，更多数字化手段得以应用到零售业提升消费体验；同时，用工成本不断上升，倒逼企业加快技术换人，通过数字化改造进行降本增效。 疫情疫情+竞争导致线下门店流量下滑竞争导致线下门店流量下滑，加速线下业态线上转型：加速线下业态线上转型：疫情压力叠加零售竞争加剧，2021年超市业态绝大多数门店来客数降低，销售额、净利双降；各大商超2021年财报也佐证传统线下业态困境，2021年各大商超营收微降，净利大幅度转亏，经营状况恶化，亟待寻求线上转型。长期数字化趋势短期门店流量下滑催化顾客是顾客是这意味着顾客这意味着顾客因此零售企业必须因此零

9、售企业必须重点投资重点投资互联的可以随时随地购物提供简单、无缝和直观的数字化购物体验数字化、供应链、全渠道、物流、采购、数据和分析明智的能通过智能终端获取无限信息 积极应对顾客购买行为的变化顾客体验、数据透明度、定价策略、忠诚度计划、数字化理性的具有社会、道德和环境意识满足顾客对透明度和真实性要求数据透明度、法规遵从性、企业社会责任、健康、研发、产品协作自主的期望有表达意见的渠道基于用户原创内容进行创新改进社交媒体、众包、数字化、数据和分析、研究和开发、顾客行为洞察个性的期待个性化消费体验提供千人千面的个性化体验数字化定制、数据和分析、供应链、商品销售脆弱的更容易遇到风险采取措施保护顾客隐私网

10、络安全、合规性、数字化67%72%68%30%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%线下经营受困寻求线上转型-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-20002004006008001000永辉超市联华超市家家悦步步高中百集团北京京客隆红旗连锁华联综超利群股份人人乐新华都三江购物国光连锁黄商营收(亿)净利(亿)同比增幅同比增幅-7- 即时零售高速增长即时零售高速增长：即时零售以34%的高增速持续增长，远超社零大盘（-4%）和实物电商（15%）增速，成为当前零售中增速最高的子版块。 到家业务占比持续提升到家业务占比持续提升：疫情

11、制约线下消费，线下到店消费的交易额不断向线上B2C电商和即时零售等近场电商转移。O2O市场上，到家业务当前已占据O2O市场56%的份额，随着即时零售高速增长，预计未来即时零售在O2O市场的占比还将提高。模式概览：万物到家时代，即时零售高速增长模式概览：万物到家时代，即时零售高速增长图：即时零售近五年图：即时零售近五年CAGR达到达到70%，远超社零和，远超社零和B2C资料来源：贝恩咨询；达达集团；凯度咨询，招商证券图：图：O2O市场中，到家份额不断提升市场中，到家份额不断提升图：中国商品零售市场份额变化图：中国商品零售市场份额变化(%,202025E)线下交易份额向线上转移销售额年化增长率14

12、6%63%54%34%10%9%8%-4%28%25%20%15%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20020即时零售社零大盘实物电商76%65%60%54%44%37%24%35%40%46%56%63%0%20%40%60%80%100%120%2001920202021E到店到家约40%约-2%约10%-8-用户价值：为用户提供快和便利，解决忙用户价值：为用户提供快和便利，解决忙& &急急& &宅宅需求需求资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：即时零售消费场景：主要解决宅图：即时零售消费场景：主要解决宅&急等需求，提

13、供快捷和便利急等需求，提供快捷和便利 快快-时间价值时间价值，解决急解决急&忙需求：忙需求：到家服务本质是时间交易，时间成本高于配送费的消费者付出配送费来交换骑手的配送服务。高线忙碌人群，时间价值更高的用户对即时零售需求度更高。 方便方便-便利价值便利价值，解决宅解决宅&懒需求：懒需求：宅经济和懒人经济下，外卖对到家消费的习惯培育成熟，用户对购物便利度有更高要求，更习惯于宅家消费。 人群和场景人群和场景：年轻忙宅一族年轻忙宅一族，便利是核心需求便利是核心需求。据艾瑞咨询，即时零售用户中60%以上为35岁以下年轻用户。经归纳，用户选择即时零售的主要原因是便利。20%24%27%34%32%35%

14、40%54%31%18%39%0%10%20%30%40%50%60%购买礼品(如鲜花、蛋糕等)送给别人错过常规营业时段(如夜间在美团等平台的药店购身体不适，选择在线上购买送货到家受疫情影响，无法出门与家人/朋友聚餐，在即时零售平台购买商品送货在家追剧/休息，在即时零售平台上购买商品天气恶劣，不想出门不愿意出门/跑远路，选择线上购买送货到家在公司上班时，在即时零售平台上购买商品在外出差/旅游，忘记带必需品(如充电器、数据线时间紧急，不方便外出购买需求性质需求性质优势优势分流场景分流场景急快到店急快线上忙便利到店宅便利到店宅便利到店宅便利到店宅便利到店其他便利到店其他便利到店其他便利到店其他体验

15、线上3%9%24%27%28%9%0%0%5%10%15%20%25%30%56及以上46-5536-4531-3526-3021-2520岁及以下图：即时零售用户：主要为图：即时零售用户：主要为26-35岁岁-9-即时零售即时零售- -品类品类：与：与B2CB2C电商品类重合度低，两者在即时性和履约成本上互补电商品类重合度低，两者在即时性和履约成本上互补资料来源：欧睿；美团研究院，招商证券图：线上图：线上B2C模式高渗透率的品类（模式高渗透率的品类（2020） 即时零售核心品类的即时零售核心品类的B2C电商渗透率和占比较电商渗透率和占比较低低：从品类结构来看，即时零售主要品类与线上B2C品类

16、重合度较低。线上B2C主要品类为家电、美妆、服装鞋袜等；食材、啤酒、米面粮油等O2O主要品类B2C的渗透率均较低。 主要原因：货重主要原因：货重+即时性。即时性。1）低货值重货）低货值重货，线上销售饮用水、米、面等亏损严重，以京东自营销售矿泉水为例，品牌商需将水运到京东大仓，经物流层层分拣，相比即时零售就近配送，履约成本将大概降低一半。2）即时性要求）即时性要求，生鲜，乳制品等保鲜期较短，难以承受较长的B2C履约时长。零食等冲动消费品类也有较高的即时性要求。31%14%10%9%8%7%6%5%4%3%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%51%48%38%35%34%28%27%

17、13%13%13%12%11%7%4%0%10%20%30%40%50%60%图：图：B2C电商模式高占比的品类（电商模式高占比的品类（2020）36%31%16%15%11%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%家居日用品美妆个护休闲零食乳制品米面粮油食材图：即时零售核心品类的图：即时零售核心品类的B2C电商渗透率较低（电商渗透率较低（2020）-10-即时零售即时零售- -品类品类：需求端：需求端即时性要求高，供给端履约成本高的品类即时性要求高，供给端履约成本高的品类资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：图：2020年国内即时零售消费者购买品类（艾瑞消费者调研）：多为即时性需求高

18、，履约难度高的品类年国内即时零售消费者购买品类（艾瑞消费者调研）：多为即时性需求高，履约难度高的品类 核心品类核心品类：生鲜、休闲零食、粮油乳品等是即时零售主要品类。如美团闪购前三大品类为生鲜、酒水饮料和休食；京东到家主要品类为生鲜快消。 品类特征品类特征：1）需求端即时性要求高需求端即时性要求高，如冰鲜水产等品类对保鲜要求高，需要快速送达。零食等冲动购买属性强，购买后期待快速送达；2）供给端履约难度高供给端履约难度高，如线下占比高的重货，对保鲜期要求较高的生鲜、水产等活鲜。14%16%19%19%19%22%25%26%36%41%43%43%45%47%54%57%61%71%0%10%2

19、0%30%40%50%60%70%80%宠物用品图书影音母婴产品数码电器家具厨具美妆个护鲜花礼品医药保健蛋糕甜品冷饮冻食酒水饮料家居日用海鲜水产肉禽蛋牛奶乳品粮油副食休闲零食水果蔬菜即时性需求即时性需求冲动购买冲动购买购买频次购买频次履约难度履约难度品类品类高中高高中高高高高低中高高中高中高低中高高中低高高低高中中高高高高中中高高高低高高低中高高高中高中高中中中低低中低低低中中低中低中中中低中低中低-11-目录目录1即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售：线下就近配送，一小时内快速送达的O2O新业态驱动因素：需求端便利化大势驱动，防疫限

20、制催化；供给端数字化趋势驱动，传统业态转型催化用户价值：为用户提供“快”和便利，解决“忙急宅”需求主要品类：与B2C模式重叠度低，主要为重货/高即时性品类3竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购人-流量对比：对比双方流量规模/粘性/心智/画像/场景，美团强于到家心智，京东强于品质心智场-配送对比：配送能力和体验相当；美团单均配送成本更低，京东到家配送刚需性更强货-供应链对比：京东到家强于商超3C；美团闪购全品类布局格局预判：差异化良性竞争，京东到家商超持续领先，美团闪购全品类均势发展，空间更广2模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更

21、高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，交易转化效率更高，规模扩张和盈利能力更优空间：预测2026年即时零售市场达到1万亿，平台到家规模达到8千亿增速：主要玩家50%以上高速增长，用户数和交易额均高增4投资建议和风险提示投资建议和风险提示-12- 平台模式平台模式：轻资产运营模式，一般背靠互联网生态，通常将线下的商家商品和线上的消费需求汇聚在平台上，形成链接和匹配，消费者下单后由配送员到附近商家取货，1小时内完成配送。 供给供给：通过平台模式能获取大量各类商家和丰富供给，涵盖超市便利店、生鲜水果店、鲜花绿植店、甜点蛋糕店、书

22、店、药店等，SKU覆盖广泛，SKU数目多达万+。 流量流量：平台模式一般背靠互联网生态，具有高流量入口，如美团闪购承接美团外卖流量，京东到家承接京东流量，饿了么新零售同时承接饿了么及淘宝流量。 配送配送：平台本身有专职或众包骑手团队，负责零售门店到消费者的配送；同时向用户收取一定配送费用，减轻UE负担。 盈利能力盈利能力：供应链上轻资产运营，叠加对用户收取运费，盈利端压力较小。模式对比：平台模式轻资产运营，主要玩家具备流量和配送优势模式对比：平台模式轻资产运营，主要玩家具备流量和配送优势资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：平台模式商业模式示意图图：平台模式商业模式示意图即时零售平台消费者线下门店打

23、包商品并交由配送员送货如商超便利店、生鲜店、鲜花绿植店、书店、药店、美妆店、手机数码店-13-模式对比：自营模式供应链上具备优势，但流量规模相对较小模式对比：自营模式供应链上具备优势，但流量规模相对较小图：自营模式（商超到家图：自营模式（商超到家/前置仓前置仓/盒马仓店一体）即时零售商业模式盒马仓店一体）即时零售商业模式资料来源：艾瑞咨询，招商证券 自营模式：自营模式：自营模式即时零售电商属于重资产运营模式，一般为平台在社区/商圈周边布局门店或前置仓，商品均为平台自营，消费者下单后，配送员取货并在1小时内配送给消费者。 供给：供给：自营即时零售电商商品一般直接在品牌商或供应商处采购，产品品控能

24、力强。但自营模式下，提供的品类和SKU数往往局限在一定范围内，提供给消费者的选择较少。 流量流量：流量规模相对较小，流量成本相对较高 前置仓前置仓：前置仓线下仓缺乏引流能力，也缺乏线上流量入口，主要依赖线上广告/线下地推获客，流量成本较高，且当前处在快速增长期，营销费用占比高。 仓店一体仓店一体：如商超到家和盒马的仓店一体模式，线下门店一定程度上能向线上部分导流，流量压力略小于前置仓。 配送配送：叮咚买菜等前置仓自建骑手团队，商超到家合作三方配送公司，将配送外包。 盈利能力盈利能力：前置仓属于资金密集型投入，是重资产、重运营的模式。而商超到家或仓店一体模式，资产投入主要在线下且已经发生，线上到

25、家模式主要是增量，资产新增投入压力较小。门店/前置仓品牌/供应商自营即时零售电商消费者商品促销活动商品信息下单支付订单商品信息-14-模式对比模式对比- -份额：平台模式渗透深占比高份额：平台模式渗透深占比高，平台到家相比商超自营有较强优势，平台到家相比商超自营有较强优势资料来源：艾瑞咨询；凯度咨询；永辉超市财报，招商证券图：永辉商超自营和三方的图：永辉商超自营和三方的GMV及占比（亿，及占比（亿，%）图：永辉自营图：永辉自营/三方门店数、三方门店数、GMV和单均价情况（和单均价情况（2021）图：购买渠道选择：平台模式选择度最高（图：购买渠道选择：平台模式选择度最高（2020.11）图：商超

26、、生鲜品类中，平台模式份额为图：商超、生鲜品类中，平台模式份额为70%（2021）83.10%71.30%64.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%平台模式垂直自营模式商超自营模式 平台模式模式渗透广平台模式模式渗透广，份额高：份额高：平台模式是消费者选择最多的一种模式，当前在商超和生鲜品类上的份额已经达到70%，主要因为平台模式是轻资产运营，能在短时间内快速铺开，快速获取份额；此外，三方到家平台往往具备较大规模的流量，能将流量快速导入并转化为交易。 以永辉为例以永辉为例：永辉线上业务同时通过自营和平台模式运营，平台模式在门店数低于自营的情况下，GMV却与自营相当，

27、且占比逐年提升，单均价也高于自营，侧面佐证了平台模式具备较强竞争力。70%17%13%平台模式仓店一体商超自营57%,5954%,7143%,4646%,60020406080202021自营到家三方到家8090092094096098010001020自营平台门店数7030405060708090100GMV单均价自营平台-15-模式对比模式对比- -盈利能力盈利能力：商超自营商超自营 平台模式平台模式 前置仓前置仓资料来源：公司财报，招商证券平台模式：单均亏损平台模式：单均亏损-1.4% 平台模式UE表现较好，主要因平台无多

28、余资产支出，在用户负担了一定的配送费后，从商家、用户和品牌收费后能基本覆盖配送费用。 当前亏损在于还存在一定的用户补贴，无补贴则UE有望转正。商超自营：单均盈利商超自营：单均盈利2% 商超自营如果单纯以增量视角来看，不考虑线下资产支出，则毛利基本能覆盖配送费用、拣货费用和用户补贴等支出。 当前头部商超自营单量在1000单以上，已越过盈亏平衡点。前置仓：单均亏损前置仓：单均亏损-12% 前置仓资产模式重，导致前端履约费用高，同时毛利率较低，且履约费用完全自担。在此情况下，每单毛利难以覆盖仓+配的全链路履约支出，亏损严重。 小部分高单量的区域UE能打平。-16-模式对比模式对比- -盈利能力盈利能

29、力：盈利能力差异在于履约费用构成和分担差异：盈利能力差异在于履约费用构成和分担差异资料来源：招商证券在不考虑用户补贴在不考虑用户补贴（各类补贴相似各类补贴相似）的情况下的情况下，几种模式几种模式UE表现的差异在于：履约费用构成及分担表现的差异在于：履约费用构成及分担 履约费用构成履约费用构成：前置仓模式下，履约费用除了包含最后一公里的分拣和履约之外，还包含前端大仓和干线的履约费用，履约费用包含了前端履约开支；相比之下，商超自营或平台模式仅包含末端履约费用，履约费用压力相比前置仓更小。 履约费用分担履约费用分担：同时，在费用分担上，商超到家和前置仓达到免配送费门槛后，不对用户收取配送费，需要完全

30、自担配送费用；平台模式则能从商家或用户收取部分配送费用，相当于仅承担部分履约费用，履约费用自担比例更小。履约履约费用费用分担分担履约费用构成履约费用构成平台模式：基本打平平台模式：基本打平商超自营：实现盈利（增量视角）商超自营：实现盈利（增量视角）前置仓：亏损（费用最高前置仓：亏损（费用最高+全部自担）全部自担）收入：商家+品牌+用户支出：末端一公里履约承担部分承担部分承担全部承担全部最后一公里最后一公里最后一公里最后一公里+大仓大仓+干线干线收入：商品毛利支出：分拣+末端履约支出：大仓+干线+分拣+末端一公里履约收入：商品毛利图：平台图：平台/商超自营商超自营/前置仓三类模式前置仓三类模式U

31、E盈利能力表现差异分析盈利能力表现差异分析表示各模式收入水平表示各模式履约支出水平-17-模式对比模式对比- -总结：自营优于品控，平台模式强于大规模流量和总结：自营优于品控，平台模式强于大规模流量和轻资产扩张速度轻资产扩张速度图：即时零售平台图：即时零售平台/自营模式对比自营模式对比资料来源：达达集团，美团财报，招商证券平台模式平台模式自营模式自营模式前置仓前置仓仓店一体：商超仓店一体：商超& &新零售新零售商业模式互联网平台对接线下商家和消费者，平台提供配送，也支持商家自行配送，类似外卖自行负责进货、销货和配送环节，主要品类为生鲜、快消品类大中型连锁商超/盒马等，通过自营APP拓展线上业务

32、，将部分SKU同步放到线上销售代表企业供应链维度供应链维度中（多）中（多）中（好）中（好）中（好）中（好）品类包含商超、鲜花、酒水等各类目主要为生鲜、日百品类主要为生鲜、商超品类SKU数上万资产模式轻重中品控能力中强强供应链参与深度低高高流量维度流量维度强强中中弱弱流量来源背靠平台导流推广流量推广流量流量量级亿级千万级百万级流量成本低高高配送维度配送维度强强强强中中配送方平台或商家自营三方合作配送费分担商家+平台30%-50%，用户50%-70%达到门槛后平台承担100%达到门槛后平台承担100%配送费多对多，最后一公里7-8元/单一对多，最后一公里5-6元/单一对多

33、，最后一公里510元/单规模及盈利维度规模及盈利维度强强弱弱中中GMV规模千亿级百亿级百亿级盈利能力强弱强-18- 预测逻辑预测逻辑：1）各品类渗透率：参考外卖渗透率，再结合品类即时性需求强度（快的需求强度）以及货重（送到家的需求强度）来预测各品类渗透率。2）品类选择：在各品类中，剔除服装、珠宝配饰等强试穿品类，以及家居园艺等高决策成本，大重货品类。3）其他：生鲜品类线下市场剔除约60%短期内难以接入的菜市场占比；药品线下市场仅考虑药店药品零售，剔除公立医院等渠道。 即时零售规模预测即时零售规模预测：参照外卖2019年渗透率14%为基准，预测各品类2026年渗透率，结合各品类线上化率及市场规模

34、，预测2026年即时零售规模=sum【各品类(2026年市场规模*线下占比*即时零售渗透率)】，预测结果约为10964万亿万亿，未来五年CAGR为36%。 平台到家规模预测平台到家规模预测：据目前平台到家模式1700亿，即时零售2400亿，在即时零售中份额约为70.8%，预计未来份额不低于75%，计算得平台到家2026年规模为8223亿亿，未来五年CAGR为39%。平台到家平台到家- -空间：平台模式占比即时零售达空间：平台模式占比即时零售达70%+70%+，预测，预测20262026年达到年达到8 8千亿规模千亿规模图：即时零售及平台到家市场规模预测（亿元）图：即时零售及平台到家市场规模预测

35、（亿元）资料来源：欧睿，昆明花拍网站，前瞻产业研究院，招商证券品类品类20212021线上占比线上占比 20212021线下占线下占比比2026E 2026E 市场规模市场规模2026E2026E线下规模线下规模 线下渗透线下渗透率假设率假设2026E 2026E 即时零售规即时零售规模模% %即时性需即时性需求求货重货重备注备注家电家电53%47%11,25852916%3173%低高酒水饮料酒类11%89%11,6661039512%1,24711%中中热饮12%88%1,736152812%1832%高低软饮料3%97%6,450628212%7547%中高健康美容美妆个护39%61%8

36、,44351768%4144%低低营养保健34%66%4,376289310%2893%中低纸品清洁28%72%4,351314612%3783%中高食物&营养米面主食12%89%9,603849812%1,0209%高低调味&即食5%95%3,927371514%5205%中高乳制品15%85%7,963678414%9509%中高生鲜1%99%54,2762151516%3,44231%高高小吃零食15%85%6,224530912%6376%高低家居用品宠物护理50%50%1,46772910%731%中低医药药品零售4%96%20000192003%6456%高低线下仅24%通过药店流

37、通鲜花鲜花22%78%1,00077812%931%高中即时零售规模合计2021年即时零售规模2400亿5年CAGR 36%00%平台模式规模合计2021年平台即时零售规模1680亿5年CAGR 37%75%82238223-19- 增速增速：按照美团和达达所给规模双口径，2021年即时零售市场规模约为2400亿左右，预计到2026年达到1万亿，2021-2026CAGR为40%-56%之间之间，将持续超高速增长。分品类来看，医药增速高达180%，果蔬生鲜等也保持着70%左右增速。 京东到家近两年GMV同比增速在70%以上；美团闪购年交易用户数也维持着较高的增长趋势。平台

38、到家平台到家- -增速：主要玩家高速增长，行业复合增速增速：主要玩家高速增长，行业复合增速50%+50%+图：图：2021年即时零售市场规模及增速年即时零售市场规模及增速资料来源：达达集团；凯度咨询；美团研究院，招商证券图：图：2021年年O2O市场主要品类规模及增速市场主要品类规模及增速50%180%60%70%30%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02000400060008000400016000其他医药快消品果蔬生鲜餐饮外卖20202021Eyoy122 253 431 107%71%0%20%40%60%80%100%

39、120%0500300350400450500201920202021GMVyoy图：京东到家近三年图：京东到家近三年GMV规模及增速（亿，规模及增速（亿，%）图：美团闪购年交易用户数增长趋势（拟合）图：美团闪购年交易用户数增长趋势（拟合）830053708050119400%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02000400060008000400020022E2023E2024E2025EO2O平台模式GMV（亿）渗透率（%）+56%CAGR200192020-20-目录目录1即

40、时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售：线下就近配送，一小时内快速送达的O2O新业态驱动因素：需求端便利化大势驱动，防疫限制催化；供给端数字化趋势驱动，传统业态转型催化用户价值：为用户提供“快”和便利，解决“忙急宅”需求主要品类：与B2C模式重叠度低，主要为重货/高即时性品类3竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购人-流量对比：对比双方流量规模/粘性/心智/画像/场景，美团强于到家心智，京东强于品质心智场-配送对比：配送能力和体验相当；美团闪购单均配送成本更低，京东到家配送刚需

41、性更强货-供应链对比：京东到家强于商超3C；美团闪购全品类布局格局预判：差异化良性竞争，京东到家商超品类持续领先，美团闪购全品类均势发展，空间更广2模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，交易转化效率更高，规模扩张和盈利能力更优空间：预测2026年即时零售市场达到1万亿，平台到家规模达到8千亿增速：主要玩家50%以上高速增长，用户数和交易额均高增4投资建议和风险提示投资建议和风险提示-21- 平台模式玩家一览：平台模式玩家一览：平台到家模式主要玩家来自外卖类、电商类和商超类平台，1）外卖

42、类平台如美团和饿了么，强于高效的即时物流和强大的本地运营、商家推广。2）电商类平台包括阿里巴巴旗下的淘鲜达和京东旗下的京东到家，具备一定商超资源，强于供应链技术和供应链资源整合；3）商超类平台如物美旗下的多点等，背靠线下商超，对线下零售了解深入。 平台模式双边网络效应强平台模式双边网络效应强：平台模式下，存在较强的双边网络效应，即：更多商家入驻提供丰富供给-更多用户购买-更多骑手即时配送-更多商家入驻,因此，商家-用户-骑手一方的增长会不断驱动飞轮增长，双边网络效应影响下将呈现强者恒强态势，最后的竞争终局中仅保留少数玩家。 竞争壁垒在于流量和即时配送能力竞争壁垒在于流量和即时配送能力：平台模式

43、需要拥有充沛流量，以在短时间内调动商家提供充足供给，加速飞轮转动；同时需要具备较强的即时配送能力，确保在用户体验上无短板。 目前玩家中，美团闪购、京东到家和饿了么GMV居于前三。其中，美团和饿了么资源禀赋及能力性质类似，但饿了么在流量及运营能力上弱于美团，预判两者在即时零售的份额分布将类似外卖（美团：饿了么份额约为7：3）。因此，下文将对模式差异较大的美团闪购和京东到家深入比对。平台到家平台到家- -格局：美团、京东到家、饿了么为目前三强格局：美团、京东到家、饿了么为目前三强资料来源：公司财报，招商证券图：平台到家头部企业图：平台到家头部企业GMV（2021，亿），亿）图：平台到家模式头部玩家

44、一览图：平台到家模式头部玩家一览外卖平台外卖平台电商平台电商平台强于即时配送物流和本地运营强于数字化及供应链资源和整合管理商超平台商超平台强于了解线下零售及商超痛点从“场”切入从“货”切入从“货”切入00500600700800900美团闪购京东到家饿了么-22- 京东到家：京东到家：京东到家是达达集团旗下的本地即时零售平台，基于地理位置连接本地商超、生鲜店、药店等零售企业与当地消费者，由达达快送承接末端配送，使商流、物流形成闭环。京东到家通过提供线上线下一体化和数字化的服务体系赋能传统零售企业，帮助线下零售企业获得新的销量，提高履约效率和线上促销能力，实现从线下到线上的

45、升级转型。截至2020年底，京东到家业务覆盖全国约1400个县区市，为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康等商品配送到家的即时消费服务体验。 美团闪购：美团闪购：美团闪购是美团推出的30分钟万物到家的LBS即时零售电商。美团闪购是美团旗下的LBS即时零售电商，2018年作为独立品牌发布。依托美团体系内的海量用户、每日百万级在岗骑手提供的小时达服务、覆盖全国超过2800个市区县的美团配送能力，在过去三年内已经覆盖了酒水零食、果蔬生鲜、鲜花绿植、宠物母婴、数码图书等传统零售行业商品的即时配送服务。目前，已有家乐福、永辉、华润万家等连锁品牌超市，711、罗森、全时等连锁便利店，以及伊利、统一、玛氏

46、等零售品牌商，以及屈臣氏、名创优品、良品铺子等品牌专卖店和苹果、华为授权经销商入驻美团闪购。平台到家平台到家- -京东到家和美团闪购简介京东到家和美团闪购简介资料来源：达达集团；艾瑞咨询，招商证券图：京东到家图：京东到家/美团闪购商业模式美团闪购商业模式即时零售平台消费者线下门店打包商品并交由配送员送货如商超便利店、生鲜店、鲜花绿植店、书店、药店、美妆店、手机数码店-23-京东到家京东到家VSVS美团闪购分析框架美团闪购分析框架流量流量规模流量心智用户画像消费场景流量粘性同时看好美团闪购、京东到家两者相近两者相近京东品质、物流心智强，美团到家心智强闪购用户更年轻京东到家家庭消费场景突出，闪购场

47、景更多元优势品类核心资源供应链组织能力京东到家专精商超；闪购布局更多元，空间更广京东强于商超资源；美团强于本地运营、配送京东强于供应链整合；美团强于地推能力配送配送能力单票成本成本分担两者相近美团稍低，且有一定下降空间两者相近-24-人人- -流量流量入口：美团闪购和京东到家均有大型成熟入口：美团闪购和京东到家均有大型成熟APPAPP流量入口流量入口图：业务图：业务资料来源：达达集团；美团外卖APP，美团APP，招商证券图：京东到家流量来源图：京东到家流量来源图：图：MAU：美团闪购流量入口：美团闪购流量入口 京东到家：京东到家：京东到家获得京东导流，并有独立的京东到家APP，当前交易用户中，

48、京东到家APP、京东到家小程序及京东APP各占1/3，流量入口广泛。 美团闪购美团闪购：流量入口为美团及美团外卖APP。美团闪购当前无独立APP，主要内置在美团APP和美团外卖APP内部的超市便利、买药、买花等板块，流量入口为美团及美团外卖APP。美团美团APP：便利店/超市卖场/买药/蔬菜生鲜/零食酒饮/水果果切/粮油调味/母婴用品等板块美团外卖美团外卖APP：超市便利/蔬菜水果/美团买药板块-25- 流量池：流量池：京东到家获得京东导流，美团闪购获得美团及美团外卖APP流量入口，承接美团流量。京东到家和美团闪购两者背靠流量池均为4亿MAU，1亿DAU左右，流量池规模庞大。 流量粘性流量粘性

49、：从DAU/MAU来看，京东、美团的比值均为24%左右，流量粘性接近。人人- -流量规模：京东到家和美团闪购均背靠充沛流量，规模、粘性相当流量规模：京东到家和美团闪购均背靠充沛流量，规模、粘性相当图：图：MAU：京东：京东/美团月活用户数接近美团月活用户数接近资料来源：Questmobile，招商证券05000000025000300003500040000450-------042018-0

50、-------01京东美团美团外卖02000400060008000000000002020202020202212022京东美团美团外卖图：图：DAU：京东：京东/美团日活用户数接近美团日活用户数接近0%5%10%15%

51、20%25%30%京东美团美团外卖图：图：DAU/MAU：京东：京东/美团的用户活跃程度接近美团的用户活跃程度接近-26- 京东系：具备京东系：具备“品质好品质好”、“物流快物流快”的心智的心智。京东业务布局主要沿大零售板块横纵布局，以京东商城为核心，横向扩充零售品类，扩展了医药（京东健康）、生鲜（七鲜）等；同时沿着零售上下游布局了支付（京东金额）、物流（京东物流）、售后（爱回收）等。同时，不断拓展线下业务，布局便利店（京东小店）等。在用户心智上，京东强于品质、物流。 美团系：具备美团系：具备“到家到家”和和“本地生活本地生活”的心智的心智。美团最早业务为点评团购业务，凭借强大的地推能力，不断

52、扩充本地生活业务版图。美团从到店团购向到家外卖拓展，涵盖了用户同城生活的各方面。吃喝布局有外卖和点评团购；住宿上布局有酒店和民宿预定；出行板块有美团打车和共享单车；旅游方面，布局有车票、门票预定，娱乐方面有娱乐项目预定、电影票；购物板块有美团闪购等即时零售及美团优选等社区电商业务。在用户心智上，美团强于本地生活，且美团外卖积攒了极强的“到家”心智。人人- -流量心智：美团心智偏向于“到家和本地生活”，京东心智偏向于流量心智：美团心智偏向于“到家和本地生活”，京东心智偏向于B2CB2C图：业务布局：京东集团围绕零售板块纵横布局图：业务布局：京东集团围绕零售板块纵横布局资料来源：京东官网；美团AP

53、P，招商证券图：业务布局：美团深耕本地生活吃住行游娱图：业务布局：美团深耕本地生活吃住行游娱吃住行游娱购吃喝购物住宿出行旅游娱乐京东商城京东金融拍拍网京东智能京东到家海外事业部京东集团-27-人人- -用户画像：美团闪购用户与美团外卖高度重叠，用户画像：美团闪购用户与美团外卖高度重叠，3030岁以下年轻用户占比高岁以下年轻用户占比高资料来源：美团研究院，招商证券17%42%27%6%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18-2223-3031-4041-50其他图：美团外卖：用户性别相对均衡（图：美团外卖：用户性别相对均衡（2019）图：美团外卖：用户年龄图：美团外卖：

54、用户年龄30岁以下占比岁以下占比64%（2019）男, 40.80%女, 59.20%图：美团闪购：用户性别相对均衡（图：美团闪购：用户性别相对均衡（2018.12）图：美团闪购：用户年龄图：美团闪购：用户年龄30岁以下占比岁以下占比59%（2021）41%59%男女3%22%39%25%6%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19岁以下20-2425-2930-3435-3940以上 闪购用户画像：闪购用户画像：30岁以下年轻用户为主，高度类似美团外卖用户画像。岁以下年轻用户为主，高度类似美团外卖用户画像。美团闪购用户以30岁以下年轻用户为主，占比约60%，35岁以上

55、用户占比较低，预计小于20%。闪购主要依赖美团外卖导流，且外卖和即时零售在消费场景上均为到家消费，因此两者用户画像高度相似。 美团闪购用户和即时零售大盘用户画像更加贴近，均为消费意愿强，到家渗透率高的年轻用户。而美团和美团闪购用户画像几乎重叠，因外卖和即时零售均为即时到家，流量和用户转化顺畅。-28- 京东到家：已婚有孩中年人群。京东到家：已婚有孩中年人群。京东到家用户以80后（约为40岁）、已婚（占比80%），有孩（占比75%）的家庭消费为主，作为家庭消费决策者，女性用户占比居多（67%），且多为本科以上白领（59%）。 京东到家人群对即时零售刚需性较强京东到家人群对即时零售刚需性较强：京东

56、到家消费群时间价值较高，消费能力强；此外，具备一定家庭消费属性的购买将更加常规、频次更高，刚需性较强。人人- -用户画像：京东到家用户以用户画像：京东到家用户以已婚有孩中年人群为主已婚有孩中年人群为主图：京东到家用户画像（图：京东到家用户画像（2021）：）：80后，已婚有孩中年人群为主后，已婚有孩中年人群为主资料来源：京东到家APP用户调研问卷，达达，招商证券67%33%男女6%15%27%23%22%6%0%5%10%15%20%25%30%18-2526-3031-3536-4041-5050+25%39%31%15%0%20%40%60%80%100%无孩0-67-1213-1880%

57、20%已婚未婚性别性别年龄年龄学历学历职业职业婚姻婚姻孩子孩子20%27%44%9%0%20%40%60%80%100%120%高中及以下大专专科大学本科硕士及以上7%11%18%59%0%20%40%60%80%100%暂无职业蓝领个体/自由职业白领-29- 京东到家京东到家 VS 京东用户：京东用户：京东到家和京东用户在画像上存在一定差别，两者用户性别差异较大，另外，京东到家高线城市、高消费能力人群相比京东占比明显更高。 两者用户画像存在一定差异的原因，总体上因即时零售用户需为配送服务的便利性付费，相比于B2C电商用户消费能力更强，城市线级更高。人人- -用户画像：京东到家和京东用户画像差

58、异较大用户画像：京东到家和京东用户画像差异较大资料来源：易观千帆，招商证券64%36%38%62%0%10%20%30%40%50%60%70%男女京东京东到家17%27%24%18%14%11%34%29%15%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%24-24-3031-3536-4041+京东京东到家17%27%18%18%12%7%18%29%24%14%10%5%0%5%10%15%20%25%30%35%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市京东京东到家4%16%36%32%12%2%13%36%28%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40

59、%低消费者中低消费者中等消费者中高消费者高消费者京东京东到家图：性别：京东和京东到家用户性别差异很大图：性别：京东和京东到家用户性别差异很大图：年龄：京东和京东到家用户年龄存在一定差异图：年龄：京东和京东到家用户年龄存在一定差异图：城市：京东到家用户高线占比更高图：城市：京东到家用户高线占比更高图：消费能力：京东到家用户消费力更强图：消费能力：京东到家用户消费力更强-30-人人- -场景差异：京东为家庭日常消费，美团闪购为年轻场景差异：京东为家庭日常消费，美团闪购为年轻“宅忙急宅忙急”消费消费资料来源：达达集团；美团研究院，招商证券图：美团闪购用户使用原因：更偏宅忙急消费（图：美团闪购用户使用

60、原因：更偏宅忙急消费（2020）图：京东到家用户使用原因：更偏向日常采买（图：京东到家用户使用原因：更偏向日常采买（2020） 京东到家：日常家庭消费京东到家：日常家庭消费 用户：40岁女性用户为主 品类：生鲜、乳品、家庭清洁、米面油 场景：住宅区 美团闪购：忙宅急消费美团闪购：忙宅急消费 用户：30岁以下年轻人群 品类：生鲜、酒水、零食等 场景：住宅区、写字楼/酒店等图：客单价：京东到家客单价更高图：客单价：京东到家客单价更高42%74%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%多买一些，提前囤货日常采买，快些更好着急用，解燃眉之急102 153 210 61 7005010

61、0021京东到家美团闪购图：场景：京东到家住宅区下单占比高图：场景：京东到家住宅区下单占比高74%8%2%3%13%62%9%10%1.50%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%住宅/小区写字楼酒店学校其他京东到家美团闪购2%15%39%48%0%10%20%30%40%50%60%其他事情紧急太忙没空不想出门图：人群：京东到家用户更高龄图：人群：京东到家用户更高龄21%79%64%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%30岁以下30岁以上京东到家美团闪购-31-场场- -配送：单均配送成本相近，双方向

62、用户配送：单均配送成本相近，双方向用户/ /商家收配送费的能力均较强商家收配送费的能力均较强资料来源：公司财报；美团研究院；京东到家APP，招商证券图：美团闪购、京东到家单均配送成本图：美团闪购、京东到家单均配送成本图：京东到家配送费收费能力强图：京东到家配送费收费能力强图：美团闪购半数订单配送距离在图：美团闪购半数订单配送距离在1公里内公里内42%53%5%1%0%1%0%10%20%30%40%50%60%1公里以内1-3公里3-5公里5-7公里7-10公里10公里以上 配送成本：配送成本：美团配送单均配送费每单约为7.1元，相比京东到家8元的水平具备一定优势；但因京东到家主要为商超品类，

63、相较于美团闪购，配送距离更远，重货更多，因此配送费更高。 配送费覆盖配送费覆盖：美团配送收入（商家+用户）相当于骑手成本的80%左右，较好地覆盖了配送支出；京东到家对用户收取配送费的能力也较强，用户约承担配送费的62%。对比之下，在配送费分担上，两者配送收入均能较好地覆盖配送支出。图：配送费覆盖：美团配送收入能覆盖成本的图：配送费覆盖：美团配送收入能覆盖成本的80%399%80%0%20%40%60%80%100%0050060070080020202021配送收入骑手成本配送收入/成本87.37.16.66.877.27.47.67.888.220

64、202021京东到家美团闪购530%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%用户承担平台+商家承担单均单均配送配送成本成本8元元用户承担用户承担-32-场场- -配送：双方配送实力相当，美团长期配送成本仍有下降空间配送：双方配送实力相当，美团长期配送成本仍有下降空间资料来源：艾瑞咨询，招商证券表：即时配送主要玩家概况表：即时配送主要玩家概况 配送体验相当配送体验相当：美团闪购的配送主要依赖于美团配送，依托于美团在外卖市场上的高份额，美团配送当前在即时配送市场上占有47%的份额。京东到家配送由达达承接，达达单量份额约4.10%。两者单日配送单量均较为可观，在配送实力上无明显

65、差距，带来的消费者的体验相近（不考虑美团闪购总体配送距离更短的情况下） 从成本趋势上看从成本趋势上看，美团仍有一定下降空间美团仍有一定下降空间。美团配送为专职模式，专职模式下，骑手薪资=底薪+提成，其中底薪部分可随单量增加而摊薄。未来随着即时零售单量提升，外卖和即时零售单量峰谷一定程度的错开，在更佳的配送路径规划下，骑手单日配送单量增加，则单票配送成本仍有下降空间。主要玩家运力模式距离骑手数量覆盖范围美团配送美团专送、美团众包同城近400万2800+市县蜂鸟即配蜂鸟专送、蜂鸟众包同城300万2000+城市点我达众包同 城 、跨城400万+350+城市顺丰同城急送自营配送、众包同城200万+52

66、0+城市达达快送众包同城几十万2700+市区县47.20%20.70%4.10%1.50%1.20%25%美团配送蜂鸟+点我达达达快送闪送顺丰同城其他图：即时配送企业份额情况图：即时配送企业份额情况图：美团配送为专职模式，骑手薪资图：美团配送为专职模式，骑手薪资=底薪底薪+提成提成33%67%0%20%40%60%80%100%120%美团闪购底薪提成+补贴+奖励-33-货货- -优势品类：京东到家主要为商超、家电优势品类：京东到家主要为商超、家电3C3C，闪购多品类均衡发力，闪购多品类均衡发力资料来源：美团研究院；达达集团，招商证券图：闪购主要品类为商超、酒水、药品、鲜花等图：闪购主要品类为

67、商超、酒水、药品、鲜花等图：品类结构：美团闪购以酒水、零食为主（图：品类结构：美团闪购以酒水、零食为主（2020）图：品类差异：京东小时购，图：品类差异：京东小时购，TOP5单品为乳品、家清单品为乳品、家清洁柔卫生纸维达卫生纸伊利金典纯牛奶红牛维生素饮料特仑苏纯牛奶图：京东到家主要品类为商超、家电图：京东到家主要品类为商超、家电3C（2021）60%33%7%商超家电3C其他 京东到家和美团闪购在主要品类上存在较大差别，京东主要借助商超资源和复杂SKU管理能力，专精于商超和家电3C品类。 美团闪购则多品类均衡发力，借助外卖经验、本地运营配送和地推能力，相比京东到家更多接入店型较小的小店及各类散

68、店，在商超、药品、鲜花等多个品类上表现出色。3%4%4%7%9%9%17%19%29%0%5%10%15%20%25%30%35%家居清洁生活百货美容洗护粮油调味熟食速食乳制品休闲零食酒水饮料生鲜果蔬-34-货货- -优势品类：京东到家强于商超品类，美团闪购偏重于全品类优势品类：京东到家强于商超品类，美团闪购偏重于全品类资料来源：达达集团，招商证券图：京东到家在商超图：京东到家在商超O2O市场份额不断提升市场份额不断提升图：图：2021年超市品类即时零售电商市场份额年超市品类即时零售电商市场份额21%24%25%25%25%25%27%0%5%10%15%20%25%30%0501001502

69、002503003504004505002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4GMV（亿元）京东到家市场份额（%）27%16%9%8%7%33%京东到家美团闪购淘鲜达饿了么多点其他 京东到家专精于商超品类。京东到家专精于商超品类。商超品类中，京东到家当前占据27%的份额，份额排名第一，超过美团闪购（16%）和淘鲜达（9%）；且近几个季度以来，京东到家商超品类的份额呈现明显提升趋势。在京东到家GMV结构中，商超品类也占据60%+比重。无论结构还是市场地位，京东到家在商超品类中地位均较为突出。 美团闪购多品类发力，商超品类分额第二美团闪购多品类发力，商

70、超品类分额第二。不同于京东到家专精于商超，美团闪购多品类发力，在商超品类中份额为16%-18%，居商超品类第二。-35-货货- -优势品类：商超品类占即时零售比重高，头部效应明显优势品类：商超品类占即时零售比重高，头部效应明显资料来源：达达集团；公司财报；连锁经营协会，招商证券图：各类商超到家业务占比，头部到家占比更高（图：各类商超到家业务占比，头部到家占比更高（2020） 商超当前占比即时零售商超当前占比即时零售45%，增速放缓：，增速放缓：按照即时零售2021年2400亿规模，商超品类即时零售销售额1070亿推算，商超业态占比即时零售约45%，商超为即时零售中一大核心品类。但当前商超增速有

71、所放缓，2021增速仅35%，低于即时零售各品类整体增速，未来占比预计下降。 商超即时零售渗透率头部效应明显商超即时零售渗透率头部效应明显：从各商超的到家业务占比来看，高鑫零售和永辉等占比达到10%+，高于超市百强5%以及超市整体2.3%的占比。其次，2020年百强商超即时零售占比商超即时零售的60%以上，超过其在各渠道销售额的占比。体现出当前头部大型商超更有意识和能力开展线上化转型，因此所占份额更高。待未来非头部商超到家业务加速，预计头部商超份额将下降。图：商超业态即时零售销售额及增速图：商超业态即时零售销售额及增速图：商超百强即时零售头部占比更高（图：商超百强即时零售头部占比更高（2020

72、）10513%10%0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200高鑫零售永辉超市2020销售额即时零售销售额即时零售占比13%10%5%2.3%0%2%4%6%8%10%12%14%高鑫零售永辉超市超市百强超市整体图：头部大商超即时零售规模及占比（图：头部大商超即时零售规模及占比（2020）467791107069%35%0%20%40%60%80%0200400600800920202021商超即时零售销售额yoy4849680307243200%20%40%60%80%100%即时零售渠道销售额各渠道销售额超市

73、百强非百强-36-货货- -资源和能力：商超品类经营难度高，京东到家专精商超资源和能力：商超品类经营难度高，京东到家专精商超资料来源：公司公告，招商证券图：京东到家海博系统应用商超数量不断增加图：京东到家海博系统应用商超数量不断增加图：京东到家图：京东到家CRM工具覆盖门店数量不断增加工具覆盖门店数量不断增加033004300500060000040005000600070002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42400030000370004000044000460004900050000010000

74、20000300004000050000600002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4 商超品类存在诸多难点商超品类存在诸多难点，增加大商超类供给有一定难度增加大商超类供给有一定难度。 拣货慢：拣货慢：商超动线是为消费者“逛”而设计，大型商超占地面积大，涉及不同楼层，SKU庞杂，要在两万SKU中拣出用户所需的几个SKU常需要二十分钟以上，严重拖慢配送时效。 库存管理难度高：库存管理难度高：商超仓库设计为快进慢出，库存较浅，不适应线上快进快出的销货节奏，容易出现库存不足，难以响应短时间内骤增的线上需求。 进销存系统打通难：进销存系统打通

75、难：商超IT系统陈旧，且各家进销存系统不一，难以和平台对接打通。 京东到家通过京东到家通过CRM工具和海博系统赋能商超工具和海博系统赋能商超。 达达优拣达达优拣解决拣货问题解决拣货问题：将耗时20min+的拣货时长缩短到3分钟。当前达达优拣已首批落地沃尔玛、华润万家、永辉、七鲜等，截至2021年底，已覆盖约500个商超门店。 海博系统和海博系统和CRM工具工具解决库存管理和解决库存管理和IT问题：问题：达达海博系统是达达自研的SaaS系统。主要功能有：1）商品管理：一键上架超过50万SKU图片，实现商品价格、库存、类目自动同步；2）履约：帮助管理仓内选品、补货、备货、缺货；3）营销：线下促销活

76、动在线上自动同步；4）数字看板：全渠道收支可视化，呈现经营指标。CRM工具工具为零售商提供客户关系管理服务，对会员和潜在消费者进行精准营销和运营，提升用户粘性和下单频次。-37-货货- -资源和能力：京东到家商超资源丰富，及具备复杂资源和能力：京东到家商超资源丰富，及具备复杂SKUSKU管理能力管理能力资料来源：公司公告，招商证券图：京东到家合作百强商超数量不断增加图：京东到家合作百强商超数量不断增加76570758085902020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4 京东到家具备商超品类的资源优势：京东到家具备商超品类的资源优势：京东系商超资源丰富，京

77、东和沃尔玛、永辉、步步高等前十大商超存在股权关系，获取商超供给、与商超开展深度合作更易。此外，持股国美、五星电器等也为京东的第二大品类家电3C提供资源。 京东具备管理复杂京东具备管理复杂SKU的组织能力：的组织能力：从组织能力来看，京东在零售领域深耕多年，京东商城自营SKU数目高达500万+，京东具备对复杂SKU管理、推荐、进销存系统方面的丰富经验，从而能更好地应对涉及SKU更多的商超购物场景，为商超类商家赋能。图：京东商超资源丰富图：京东商超资源丰富自营500万+2万+5000+20000003000000400000050000006000000京东商城线下商超即时零

78、售外卖平台图：京东具备丰富的复杂图：京东具备丰富的复杂SKU管理能力管理能力公司业务类型经营表现参/持股情况沃尔玛大型商超2020年销售额874亿持股京东9.3%永辉超市大型商超2020年销售额1045亿京东持股永辉超市11.43%五星电器家电连锁京东持股五星电器100%步步高大型商超2020年销售额245亿京东持股步步高5%迪信通通信产品连锁京东持股9%国美零售家电连锁认购国美一亿美元可转债见福便利店便利店连锁战略投资见福便利店-38-货货- -资源和能力：借助外卖资源和能力：借助外卖LBSLBS运营网络，美团闪购多品类多业态布局运营网络，美团闪购多品类多业态布局资料来源：闪购数字零售峰会；

79、美团研究院，招商证券图：美团闪购的商家供给构成图：美团闪购的商家供给构成图：配送时长：闪购配送时长多在图：配送时长：闪购配送时长多在30分钟内（分钟内（2018.12）图：配送距离：闪购半数订单在图：配送距离：闪购半数订单在1公里内（公里内（2018.12）56%30%9%5%0%10%20%30%40%50%60%30分钟以内30-45分钟45-60分钟60分钟以上42%53%5%1%0%1%0%10%20%30%40%50%60%1公里以内1-3公里3-5公里5-7公里7-10公里10公里以上 美团闪购多品类发力，除商超外，小店和散店供给相比京东到家更多美团闪购多品类发力，除商超外，小店和

80、散店供给相比京东到家更多。不同于京东到家专精于商超，美团闪购多品类发力。闪购在内部成立新供给事业部，聚焦便利店、生鲜、酒水、宠物和美妆等新型即时零售的供给。美团闪购的商家供给除了连锁大商超之外，连锁便利店、社区生鲜店、连锁美妆店，以及诸多非连锁散店小店更多，形成一个庞大而丰富的供给系统。小店分布相比大店更加密集，离消费者更近，配送时效也更高，闪购1公里和30分钟内订单数近半。连锁大店家乐福华润万家京客隆多点便利百果园罗森果多美屈臣氏名创优品超市水果食材文具水站零食宠物美妆3C数码鲜花/绿植日用百货连锁小店散店类小店图：闪购内部成立新供给业务部，发力重点品类图：闪购内部成立新供给业务部，发力重点

81、品类美妆便利店生鲜酒水宠物新供给业务部-39-货货- -资源和能力：借助外卖资源和能力：借助外卖LBSLBS经验，小店、散店管理优势强经验，小店、散店管理优势强资料来源：美团配送；艾瑞咨询，招商证券图：美团蜂窝模型示意图图：美团蜂窝模型示意图 闪购能力优势在于小店闪购能力优势在于小店、散店本地运营及地推能力散店本地运营及地推能力。散店/小店的经营逻辑也类似于外卖：在供给端，散店难以总对总推广，需要较强地推能力；在需求端，小店数量更广更分散，海量门店-消费者-骑手的匹配需要更强的匹配能力。美团在外卖等本地生活领域深耕多年，闪购可直接借用外卖成熟的本地配送网络以及强大的地推能力；且这两类能力短期内

82、对手难以补齐，壁垒也较为深厚。图：图：2020.05-2021.1美团入驻商家同比增速美团入驻商家同比增速体验体验效率效率图灵算法平台图灵算法平台大规模实时特征计算及其学习平台调度系统调度系统多人多点全局优化大规模实时计算规划系统规划系统配送区域划分商家范围规划IOT系统系统智能电动车可穿戴设备ETA系统系统全环节精准预估深度学习模型LBS系统系统配送五级地址库骑行路线优化图：美团超脑即时配送系统图：美团超脑即时配送系统202%214%202%233%220%159%89%94%313%0%50%100%150%200%250%300%350%Mar-20Apr-20Jun-20Aug-20S

83、ep-20Nov-20Jan-21Feb-21-40-货货- -优势品类优势品类：非商超渗透虽慢，但远期空间不可轻视，全品类闪购空间更广：非商超渗透虽慢，但远期空间不可轻视，全品类闪购空间更广资料来源：中国连锁经营协会，艾瑞咨询，招商证券图：社会快消品零售额中各类业态占比（图：社会快消品零售额中各类业态占比（2020） 延续前述京东到家优势在于大型商超延续前述京东到家优势在于大型商超，美团闪购优势在于各类小店和散店的分析思路美团闪购优势在于各类小店和散店的分析思路，来判断两来判断两者发展空间：者发展空间： 从超市品类来看从超市品类来看，2020年超市渠道销售额约3.4万亿左右，占社会快消品零售

84、额的24%左右。渗透率方面，头部连锁商超在即时零售上渗透率上更高，占比高于超市整体，头部商超目前在即时零售中占据重要地位，目前京东到家已较好把握了这部分头部商超供给。但不可忽视的是，社区小超市在商超业态中数量众多，在这类面积偏小的“小店”中，美团闪购重视程度更高，对非连锁社区超市推广能力更强，相对更有优势。 非超市品类来看非超市品类来看，非超市渠道虽然在社会快消品零售额中占比为76%，但连锁程度更低，规模庞大，十分零散，难以总对总推广，预计渗透时间更长，渗透难度更大。因此，综合规模和即时零售渗透难度来看，小店和散店逐步渗透后的规模仍然不可轻视，美团闪购仍有较大的渗透空间。 综上，京东到家出色地

85、把握了即时零售中的重要大商超类供给，在商超品类的优势预计将延续；全品类扩张的美团闪购在商超上不弱，且强于渗透慢但空间大的非商超类散店和小店，空间更大。图：超市百强中大图：超市百强中大/中中/社区超市数量占比社区超市数量占比9%15%76%百强超市非百强超市非超市社区超市（2000平以下）大型超市（6000平以上）超市（2000-6000平）-41-格局预格局预判判：同时看好双方发展，预计闪购市占率将进一步提升：同时看好双方发展，预计闪购市占率将进一步提升资料来源：公司财报，招商证券 流量方面流量方面，美团闪购在流量池规模上与京东到家相当，在用户心智和消费场景上两者各有其优势。美团强于外卖积累的

86、到家心智，与美团闪购即时零售用户、场景匹配度高，对其导流和转化效率高。京东强于多年自营B2C电商积累的物流和品质心智，在商超、家电3C、母婴等重品质品类有较强的优势。 配送方面配送方面，两者收取配送费的能力均较强，均能较好地分担配送费支出。其中，从绝对值来看，美团配送距离更近，单均配送成本相对更低，未来单均配送成本仍有下降空间。从比例来看，京东到家客单价高（200+），单均UE中配送费用占比相对更低。同时，商超门店距离用户更远，高客单+重货多的情况下，配送服务刚需性更强。 供应链方面供应链方面，京东到家头部商超资源丰富、并较早推出各类系统和方案对大商超进行赋能支持，较好地解决了大商超接入平台的

87、难点，多年电商经验带来出色的SKU管理和供应链整合能力，使得京东到家商超和家电3C品类优势持续领先。美团闪购除商超外，对各品类全面布局。美团借助多年在外卖领域积累的本地配送网络以及强大的地推能力，除商超外，更多接入各类散店和小店，本地运营功底深厚，壁垒也较强，有望成为全品类领先的即时到家平台，发展空间更大。 综合以上三维度来看综合以上三维度来看，京东到家与美团闪购在流量京东到家与美团闪购在流量、配送配送、供应链三项核心竞争要素上均各具优供应链三项核心竞争要素上均各具优势势，且两者在商品供给上存在一定差异化竞争且两者在商品供给上存在一定差异化竞争。受益于行业的高增长红利受益于行业的高增长红利，我

88、们同时看好两者的我们同时看好两者的发展前景发展前景，预计闪购市占率将进一步提升预计闪购市占率将进一步提升。-42-目录目录1即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售：线下就近配送，一小时内快速送达的O2O新业态驱动因素：需求端便利化大势驱动，防疫限制催化；供给端数字化趋势驱动，传统业态转型催化用户价值：为用户提供“快”和便利，解决“忙急宅”需求主要品类：与B2C模式重叠度低，主要为重货/高即时性品类3竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购人-流量对比：对比双方流量规模/粘性/心

89、智/画像/场景，美团强于到家心智，京东强于品质心智场-配送对比：配送能力和体验相当；美团单均配送成本更低，京东到家配送刚需性更强货-供应链对比：京东到家强于商超3C；美团闪购全品类布局格局预判：差异化良性竞争，京东到家商超持续领先，美团闪购全品类均势发展，空间更广2模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，交易转化效率更高，规模扩张和盈利能力更优空间：预测2026年即时零售市场达到1万亿，平台到家规模达到8千亿增速：主要玩家50%以上高速增长，用户数和交易额均高增4投资建议和风险提示投资建

90、议和风险提示-43-投资建议：维持达达集团“强烈投资建议：维持达达集团“强烈推荐推荐- -A A”评级”评级即时零售预计未来五年将达到万亿规模即时零售预计未来五年将达到万亿规模，其中平台模式将达到其中平台模式将达到8千亿以上规模千亿以上规模，复合增速达到复合增速达到40%；行业；行业空间大空间大，增速快增速快，看好即时零售两大平台京东到家和美团闪购看好即时零售两大平台京东到家和美团闪购。其中：其中：京东到家和达达集团京东到家和达达集团：预计京东到家2022-2024年订单量分别增长30%/30%/25%，客单价分别同比增长15%/10%/5% ， 对 应 GMV 分 别 为 增 速 分 别 为

91、 49.5%/43.0%/31.3% ， 假 设 货 币 化 率 分 别 为10.0%/10.33%/10.34%，对应收入分别为64.32/95.06/124.92亿元，分别同比增长59.0%/47.8%/31.4%。再结合达达快送业务情况，预计达达集团2022-2024年收入分别为95.92/137.71/178.23亿元，同比增长39.7%/43.6%/29.4%， NON-GAAP归母净利润分别为-14.16/5.58/13.47亿元。维持目标价12.70美元，维持“强烈推荐-A”评级。表：达达集团核心收入驱动因素的拆分及预测表：达达集团核心收入驱动因素的拆分及预测科目科目202020

92、212022E2023E2024E收入合计（亿元）57.40 68.66 95.92 137.71 178.23 19.6%39.7%43.6%29.4%京东到家收入（亿元）23.05 40.46 64.32 95.06 124.92 YOY75.5%59.0%47.8%31.4%GMV（亿元）253.34 430.38 643.41 920.08 1207.61 YOY 69.9%49.5%43.0%31.3%订单量（亿元）1.672.252.933.814.76YOY35.2%30.0%30.0%25.0%客单价152.0 191.0 219.7 241.6 253.7 YOY25.7%1

93、5.0%10.0%5.0%货币化率9.10%9.40%10.00%10.33%10.34%达达快送收入（亿元）34.3528.2131.5942.6553.31YOY 12.0%35.0%25.0%毛利率17.75%25.15%35.85%44.81%45.36%销售费用率32.21%49.92%43.60%35.41%31.84%管理费用率8.69%5.83%5.00%3.50%3.50%研发费用率7.47%8.36%8.00%7.00%7.00%其他费用率1.17%0.88%1.00%1.00%1.00%NON-GAAP净利润（亿元）(15.44)(21.03)(14.16)5.58 13

94、.47 YOY N/AN/AN/AN/A141.60%-44-投资建议：闪购再创美团增长新曲线，建议重点关注投资建议：闪购再创美团增长新曲线，建议重点关注美团闪购：美团闪购：美团闪购流量充沛，转化高效，全品类布局，成为美团增长的重要驱动力之一。美团闪购当前交易额为800亿左右，借助多年外卖到家经验和自身较强的组织决策和执行能力，其5年达到4000亿的目标交易额实现概率较大。美 团美 团 ： 预 计 美 团 闪 购 2022-2026 年 订 单 量 分 别 增 长50%/40%/30%/25%/20%，客单价基本平稳，对应GMV增速分别为56.9%/48.2%/35.4%/27%/22%，假设

95、货币化率2026年达到10%，对应2026年收入为403亿，同比增长58.6%/49.8%/36%/29%/22%。预计单均利润到2026年达到1元/单，则2026年营运利润为53.4亿元。给予美团闪购业务2026年25倍PE，对应2016年1325亿元市值增量，按照10%折算到2022年对应905亿市值增量。表：美团闪购收入及对美团市值增量贡献拆分及预测表：美团闪购收入及对美团市值增量贡献拆分及预测美团闪购美团闪购202020212022E2023E2024E2025E2026EGMV（亿元）830.41303.11931.62615.73313.24028.1yoy56.92%48.24%

96、35.42%26.67%21.58%客单价6568 72 75 76 77 单量（亿单）12.7819.1626.8334.8843.5952.31日单（万单）350.00525.0735.0955.51194.41433.350%40%30%25%20%货币化率9.50%9.60%9.70%9.80%10.00%10.00%收入(亿元)46.37 78.89 125.09 187.36 256.34 331.32 402.81 yoy70.12%58.57%49.78%36.81%29.25%21.58%单均OP(0.20)0.00 0.30 0.50 1.00 1.00 运营利润(亿元)(4.64)(2.56)0.00 8.05 17.44 43.59 53.4OPM(%)-10.00%-3.24%0.00%4.30%6.80%13.16%13.16%市值增量（亿元）10%折现率90525X PE1325图：美团闪购目标图：美团闪购目标 4000亿亿GMV8424000050002500300035004000450020212026E