1、2022 年深度行业分析研究报告 4 目录 概览概览 . 2 风险风险 . 3 重要图表重要图表. 5 行业概览行业概览. 6 中国医疗保健服务呈增长趋势，但痛点挑战犹存 6 推动医联体发展和诊断检测标准化是国内实施医改的关键 9 快速增长的医学运营服务市场 12 医学运营服务市场的竞争格局 15 支持政策促进医联体和分级诊疗改革 18 公司概况：国内领先的医学运营服务提供商公司概况：国内领先的医学运营服务提供商 . 19 医学共建服务 21 案例研究：与一家三级医院订立的共建服务合作协议 24 诊断外包服务 25 未来发展策略及扩张计划 28 富有远见和经验丰富的核心管理团队 29 估值概要

2、估值概要. 30 同行比较估值法 30 现金流折现（DCF）估值法 31 估值敏感度分析 33 财务概览财务概览. 35 附录附录 股权结构股权结构 . 42 财务预测表财务预测表 . 43 5 重要重要图表图表 图1：中国医学运营服务市场规模 图2：中国医疗机构提供的共建诊断检测服务市场规模 资料来源：公司年报、公司网站、中国卫生统计年鉴、专家访谈、弗若斯特沙利文 资料来源：公司年报、公司网站、中国卫生统计年鉴、专家访谈、国家统计局、弗若斯特沙利文；注：市场规模仅包含医疗检测服务收入 图 3：公司各业务板块收入 图 4：公司经调整净利润及增速 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来

3、源：公司数据、招商证券（香港）预测 图5：2020年中国医联体医学共建服务提供商（按收入计） 图6：估值区间 资料来源：公司年报、公司官网、专家访谈、弗若斯特沙利文分析；注：市场空间仅包括医疗检测服务收入 资料来源：招商证券（香港）预测 11,739.214,698.718,102.221,148.630,694.936,937.039,762.641,944.044,319.447,946.1820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(百万人民币)时间段时间段年复合增长率年复合增长率.2%2020-2025E9.

4、3%617.7897.91,189.01,429.12,200.93,014.53,782.94,510.85,191.15,903.4200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(百万人民币)时间段时间段年复合增长率年复合增长率.4%2020-2025E21.8% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020022E2023E非医疗机构诊断服务诊断外包服务医学共建服务（百万人民币）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60

5、%65%-0040050060070020022E2023E经调整净利润（左轴）经调整净利润同比变化（右轴）（百万人民币）68.6%1,509.312.5%275.86.3%137.6公司A云康公司E4.5%, 99.4公司C2.7%, 59.3公司F2.5%, 54.1公司B1.6%, 36.2公司G1.3%, 29.2其他(市占率/收入按百万人民币计)7,758 9,948 10,894 13,067 保守假设 - 倍数法基本假设 - 倍数法现金流折现估值乐观假设 - 倍数法(百万人民币) 6 行业概览行业概览 中国医疗保健服务呈增长趋势，但痛点

6、中国医疗保健服务呈增长趋势，但痛点挑战犹存挑战犹存 中国国家统计局数据显示，2016 至 2020 年，中国医疗保健服务市场总量从人民币 33,166 亿元增长到人民币 48,690亿元，复合年增长率为 10.1%。弗若斯特沙利文预计，2020 至 2025 年，中国医疗保健服务市场总量将以 9.1%的复合年增长率增长至人民币 75,196 亿元，主要是由于健康意识的提高、人口结构步入老龄化以及较发达国家相比医疗保健服务 GDP 的占比较低（2020 年占 GDP 的 7.1%，而美国和日本则为 19.2%/12.4%） 。 图7：中国医疗保健服务市场规模（2016-2025年） 图8：中国医

7、学运营服务市场规模（2016-2025年） 资料来源：中国国家统计局、弗若斯特沙利文 资料来源：公司年报、公司网站、中国卫生统计年鉴、专家访谈、弗若斯特沙利文 图9：2020年医疗保健支出占GDP的比重 图10：2020年人均国家卫生支出 资料来源：弗若斯特沙利文 资料来源：弗若斯特沙利文 3,316.63,697.54,111.24,644.14,869.05,563.36,036.26,519.17,014.57,519.6200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(十亿人民币)时间段时间段年复合增长率年复合增长率2016-2020

8、10.1%2020-2025E9.1%11,739.214,698.718,102.221,148.630,694.936,937.039,762.641,944.044,319.447,946.1820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(百万人民币)时间段时间段年复合增长率年复合增长率.2%2020-2025E9.3%19.2%12.4%7.1%美国日本中国12,1155,407746美国日本中国(美元) 7 截至 2020 年底，中国共有 35,394 家医院，主要为分级医院（25,652 家机构）和未分级医

9、院（9,742 家机构） 。分级医院体系进一步分为三个级别 三级医院（截至 2020 年底，共有 2,996 家机构）诊疗水平高，且有多个不同的科室，一般为省级或市级医院，通常有 500 张以上床位。 二级医院，规模中等，通常有若干个科室。有时被称为“区级医院”。 一级医院，规模较小，主要提供常见的保健服务，通常为社区医院。 图11：中国医院的规模和配置各有不同 医院医院 数目数目 床位数床位数 床位床位利用率利用率 平均年平均年门诊门诊量量 （人次）（人次） 人员人员配置配置 要求要求 面积面积 要求要求 三级机构 2,996 500 97.5% 520,000 1.03 名医生/床 0.4

10、 名护士/床 2.0 名营养师 总面积/床：60m2 净利用面积/床：6m2 二级机构 10,404 100-499 81.6% 120,000 0.88 名医生/床 0.4 名护士/床 总面积/床：45m2 净利用面积/床：5m2 一级机构* 12,252 20-99 54.7% 30,000 0.70 名医生/床 3.0 名医生 5.0 名护士（总计） 总面积/床：45 m2 资料来源：中国国家卫生健康委员会、中国卫生统计年鉴、招商证券（香港） ，弗若斯特沙利文；注：不包括非分级医疗机构 8 目前，三级公立医院满负荷运转，而其余级别医院、社区健康中心和诊所则难以吸引患者。造成这种差异的主要

11、原因是：1）医疗资源分配不均衡；及2）医务工作缺乏质量管理标准体系。 医疗资源分配不均衡：医疗资源分配不均衡：中国的医疗资源主要集中在三级医院：1）中国国家卫生健康委员会（国家卫健委）报告称，近年来，三级医院的医生数持续超过二级和一级医院的医生数总和；及2）各地之间的医疗资源分布严重不均衡，三级医院主要集中在北京、上海、广州等发达地区。 图12：按医院级别划分的经认证（助理）医生人数（2016-2020年） 图13：医疗资源和诊断需求不均衡集中（2020年） 资料来源：中国国家卫生健康委员会、弗若斯特沙利文 资料来源：中国国家卫生健康委员会 图14：中国三级医院的地理分布（2020年） 图15

12、：中国每百万人口三级医院数目（2020年） 资料来源：中国国家卫生健康委员会、弗若斯特沙利文 资料来源：中国国家卫生健康委员会、弗若斯特沙利文 缺乏标准化质量管理：缺乏标准化质量管理：中国二级或以下级别医院的质量管理和医疗实践（如诊断检测）不规范，制约了各级医院对诊断结果互认程度。转诊转院可能需要重新进行诊断检测，以了解患者的病情。因此，患者转诊和转院成本较高，效率较低。 8058699501,0451,779641691801,6511,7671,8822,0052,201820192020三级医院二级医院一级医院诊疗机构20

13、16-20 年复合增长三级7.2%二级9.4%一级4.4%全部8.4%三级2,996 (8%)二级医院10,404 (29%)一级医院12,252 (35%)未评级医院9,742 (28%)未评级1.60亿4.8%一级医院2.00亿 (6.0%)二级医院11.60亿 (34.9%)三级医院18.00亿 (54.2%)医院数量：医院数量：就诊人次总和：就诊人次总和： 9 推动推动医联体医联体发展发展和诊断检测和诊断检测标准化标准化是是国内实施医改的国内实施医改的关键关键 自2017年以来，中国政府出台了一系列分级诊疗（HDTS）相关政策，以解决医疗资源分配不均问题。2020年7月9日，国家卫健委

14、出台了包括医疗联合体管理办法在内的措施促进医联体发展。 在医改过程中，诊断检测是有效建立分级诊疗体系的关键，基于：1）诊断检测广泛应用于各治疗领域，包括传染病、病理学、遗传病、血液病等领域；2）有助于医生更好地了解患者病情；3）较其他医疗服务更易实现流程标准化。 图16：分级诊疗体系（HDTS） 资料来源：招商证券（香港） 普检与特检普检与特检 检测服务一般可分为：1）普检；及2）特检。据国家卫健委临床检验中心（NCCL）在2019年3月进行的调查显示，普检占三级医院所有检测量的约95%，而特检仅占比不到5%。 据我们研究，普检为经监管机构批准上市的产品，主要包括血液体液检测、生化检测、免疫分

15、析检测等类项目。国家卫健委临床检验中心于2013年8月更新了医疗机构临床检验项目目录。该文件载列1,646项检验项目，全部为普检项目。 特检并未列入上述文件。特检因其使用的试剂尚未获批，通常以实验室开发检测（LDT）服务的形式在医院提供。LDT 目前可以在诊断和治疗、复杂疾病和精准治疗用药方面为普检形成较好的互补。特检主要包括分子检测、微生物组检测、分子病理学等。 基层医院基层医院专注于门诊服务及慢病管理，充当更高级别医疗机构的“守门人”三级医院三级医院为患者提供护理服务但未考虑疾病严重程度, 提供大量住院与门诊服务资源利用充分甚至紧张二级医院二级医院专注于提供住院、门诊和急诊护理三级医院三级

16、医院专注于复杂病例向分级诊疗体系转型二级医院二级医院包括住院、门诊和急诊护理未充分利用基层医院基层医院门诊服务利用不足医院诊疗体系现状医院诊疗体系现状分级诊疗体系分级诊疗体系 10 图17：普检与特检比较 普检普检 特检特检 检测项目检测项目 通常为列入临床检验相关文件的项目 医疗机构临床检验项目目录 未纳入临床检验相关文件的项目 技术人员要求技术人员要求 低 高 支付方支付方 政府 自费 医疗需求医疗需求/频率频率 高 低 特点特点 产品与服务同质化，流程可实现半自动/自动化 市场进入壁垒较低 差异化的产品与服务，部分需手动干预操作 市场进入壁垒较高 检测方法检测方法 血液和体液测试/生化测

17、试 免疫分析（例如：CLIA, ELISA） 微生物组诊断（例如：微生物培养） 分子检测(PCR/NGS) 微生物组检测（例如：质谱法） 分子病理学（例如：FISH）等 主要服务提供商（公司）主要服务提供商（公司） 金域、迪安、艾迪康、康圣环球、云康等 贝康医疗、诺辉健康、艾德生物、华大基因等 资料来源：中国国家卫生健康委员会、招商证券（香港） 图18：各检测方法的技术平台和使用范围 资料来源：公司数据，招商证券（香港） 高高（特检为主）（特检为主）中中（普检与特检（普检与特检）低低（普检为主）（普检为主）分子检测分子检测（NGS）微生物检测微生物检测（质谱）分子病理分子病理（FISH）分子检

18、测分子检测（PCR）免疫检测免疫检测（化学发光）免疫检测免疫检测（酶联免疫）生化检测生化检测（浊度滴定）血液体液检测血液体液检测（血常规/尿常规）技术门槛技术门槛（检测覆盖）（检测覆盖）检测方法检测方法（技术平台）技术平台）肿瘤检测肿瘤检测（实体瘤筛查、诊断、精准用药、预后检测）孕妇产检孕妇产检（包括对高危人群的无创产前诊断（NIPT）基因与罕见病检测基因与罕见病检测（识别致病基因的变异）血液病血液病检测检测（实体瘤筛查、诊断、精准用药、预后检测）神经与自免神经与自免疾病检测疾病检测（用于老年痴呆症、帕金森综合征、癫痫、自闭症、多发性硬化症，以及用于自免疾病患者的检测）肾科检测肾科检测（例：肾

19、功能检查）传染病传染病检测检测（诊断致病微生物，以便进行密接追踪和传染病治疗）主要相关特检主要相关特检（使用范围）（使用范围） 11 各级医疗机构对各级医疗机构对诊断诊断服务的需求服务的需求各异各异 据我们研究，各级医疗机构在诊断服务方面的需求各异。我们认为需求的差异主要归于以下因素： 目标患者：目标患者：在分级诊疗体系下，三级医院应侧重治疗较复杂的病例，而一级医院应在将患者转介至更高级别医疗机构之前，充当“守门人”的角色。因此，低级别机构以提供普检为主，三级医院则同时提供普检和特检。 人力资源：人力资源：高级别医疗机构拥有更多熟练的医技人员操作复杂的诊断设备。二级和一级医院的实验室缺乏进行特

20、检甚至普检所需的人员，这为：1）ICL；及2）共建诊断中心提供了市场机会。 资金状况：资金状况：由于患者就诊量较大，三级医院的资金更加充足。而一级医院则通常面临资金不足的情况。因此，一级医院缺乏：1）创造现金流能力以采购检验诊断设备和2）规模效应以维护和维持设备运行。这为外包诊断服务提供了需求。 物理空间：物理空间：医疗机构的检验科物理空间小于ICL。医院倾向于提供业务量较大的普检服务，并将业务量较小的特检外包给：1）ICL；或2）医联体内的共建诊断中心。 运营能力：运营能力：三级医院治疗疑难杂症的临床能力和从事科研的能力受到公众的广泛认可。但是，这些机构缺乏提供规范、优质服务的意识，存在着进

21、一步完善的空间。共建服务提供商能够帮助这些机构建立标准化流程（SOP）和提高服务质量。此外，在医联体模式下，三级医院将专注于其学科特长，这将对诊断服务产生额外需求（即：来自基层诊疗机构的特检转诊） 。这些三级诊疗机构将需要共建服务商提供协助建立：1）业务规划；2）营销；及3）物流能力，以吸引和服务于这些检验转诊，并进一步留存患者进行治疗。 图19：各级医疗机构对医疗诊断服务的需求各异 中国中国 ICL 三级三级医院医院 二级二级医院医院 一级诊疗机构一级诊疗机构 机构数量机构数量 1,800 2,996 10,404 12,252 财务状况财务状况 n.a. 资金充足 资金较少 资金不足 设备

22、设备 国产及进口 国产及进口 国产及进口 主要为国产 内部检测项目内部检测项目 普检及特检 普检，提供部分特检 主要为普检 基于 POCT 的普检* 平均检测项目平均检测项目 2,000 300 170 50 每间实验室的平均面积（平方每间实验室的平均面积（平方米）米） 2,000 1,000 350 60 诊断外包需求诊断外包需求 n.a. 主要为特检 普检/部分特检 普检 资料来源：国家卫生健康委员会2019年诊断实验室调查、中国卫生统计年鉴、招商证券（香港） 注*：不包括非分级医疗机构；POCT = Point-of-care testing（即时检验） 12 快速增长的医学运营服务市场

23、快速增长的医学运营服务市场 医学运营服务行业处于诊断产业中游，服务范围主要包括：1）独立临床实验室独立临床实验室（ICL）检测外包服务和2）共建诊断共建诊断中心中心为医联体提供诊断检测服务。据弗若斯特沙利文数据显示，2016至2020年中国医学运营服务市场规模从人民币117.392亿元增长至人民币306.949亿元，复合年增长率为27.2%，得益于政策支持及不断提高的健康意识。弗若斯特沙利文预计，2020至2025年该市场将继续增长至人民币479.461亿元，复合年增长率为9.3%。 图20：医学运营服务行业处于诊断产业中游 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 我们预计，医学运营服务市场的增

24、长主要得益于以下因素： 医联体医联体和和分级诊疗分级诊疗的的政策政策支持支持：政府已出台一系列政策支持医联体和分级诊疗发展，以解决医疗资源分配不均的问题。长期的政策支持预计未来将延续。 医联体医联体成员医院诊断检测能力成员医院诊断检测能力不断增强不断增强：医联体的持续发展将推动成员医院提高诊断检测能力，提高基层诊疗机构达到与高级别医院同等的质量标准。 慢慢病管理及康复医疗病管理及康复医疗的的需求上升：需求上升：政府日益重视慢病管理和康复。同时，基层医疗机构虽暂时能力不足，但未来有望在这一前沿领域长期发挥关键作用。这将增加基层诊疗机构建立诊断检测能力的需求。 亟需夯实的亟需夯实的公共卫生公共卫生

25、保障保障体系：体系：新冠疫情使得：1）政府在诊断检测方面增加支出；2）要求医院提高传染病检测能力；及3）公众对传染病检测意识的提高。 上游上游中游中游下游下游IVD设备设备 & 试剂生产商试剂生产商跨国企业： 罗氏，雅培，西门子，丹纳赫等本土企业： 迈瑞，新产业，安图生物等ICL检测服务提供检测服务提供商商金域医学，迪安诊断，艾迪康，云康，康圣环球等共建检测服务提供商共建检测服务提供商金域医学，迪安诊断，艾迪康，云康，医疗机构等终端检测服务提供商终端检测服务提供商医疗机构体检中心政府机构研究机构检验机构个体患者 13 弗若斯特沙利文认为，与发达国家相比，从多个角度看，中国的ICL检测服务检测服

26、务依然有较高的市场潜力，包括：1）中国的ICL数较少（2020年国内约有1,800家机构，而美国则为约6,800家） ；2）ICL渗透率较低（中国为6%，日本/欧盟/美国分别为60%/50%/35%） ；及3）目前的检验项目有限（2020年中国目前提供约3,500项检测，日本提供约4,000项，欧盟和美国均为提供约5,000项） 。此外，我们认为，随着包括医疗机构临床实验室管理办法在内的进一步政策支持，中国的ICL市场将得到进一步增长。 图21：中国医学运营服务市场（2016-2025年） 图22：美国及中国的ICL数目（截至2020年） 资料来源：公司年报、公司网站、中国卫生统计年鉴、专家访

27、谈、弗若斯特沙利文 资料来源：弗若斯特沙利文 图23：日本、欧盟、美国和中国的ICL渗透率（截至2020年） 图24：欧盟、美国、日本及中国ICL以及中国医院提供的服务项目数目（截至2020年） 资料来源：国家统计局、弗若斯特沙利文，*注：市场渗透率按ICL医学检验总数除以每个国家进行的医学检测总数计算 资料来源：弗若斯特沙利文、国家卫生健康委员会2019年诊断实验室调查 11,739.214,698.718,102.221,148.630,694.936,937.039,762.641,944.044,319.447,946.1820192020 2021E 2022E

28、 2023E 2024E 2025E(百万人民币)时间段时间段年复合增长率年复合增长率.2%2020-2025E9.3%6,8001,800美国中国60%50%35%6%日本欧盟美国中国5,0005,0004,0003,500300欧盟美国日本中国中国（三级） 14 医学共建服务医学共建服务：医学共建服务公司向医联体内的成员医院提供包括从诊断中心建设到协助医院日常运营的服务，以及通过医联体内的共建中心和成员医院共同提供诊断检测服务。 目前许多医联体面临着日益增长的医疗需求，同时提供标准化和高质量服务的能力不足。这为诊断检测服务企业，尤其是医学共建服务企业提供了市场机会。据

29、弗若斯特沙利文数据显示，2016至2020年，医联体的共建诊断中心数量从396家，增长约一倍至916家。到2025年，共建诊断中心总数预期将达2,075家。此外，弗若斯特沙利文预测，2020至2025年间，二级和三级医院的共建诊断中心渗透率将由6.9%增长一倍至11.5%。 据弗若斯特沙利文预测，得益于政策支持及不断提高的健康意识，2016至2020年，中国医学共建服务市场规模从人民币6.177亿元增长至人民币22.009亿元，复合年增长率为37.4%。该市场预期到2025年将进一步增长至人民币59.034亿元，复合年增长率为21.8%。 图25：中国医疗机构提供的共建诊断检测服务市场规模（2

30、016-2025年） 图26：通过医学共建为医联体设立的诊断中心总数（2016-2025年） 资料来源：公司年报、公司网站、中国卫生统计年鉴、专家访谈、国家统计局、弗若斯特沙利文；注：市场规模仅包含医疗检测服务收入 资料来源：上市公司年报、专家访谈、弗若斯特沙利文；注：共建检验中心仅包括与第三方医学运营服务商签署合作协议的且产生医疗检测服务收入的中心。目前仅包括二级与三级医院中的共建中心。 617.7897.91,189.01,429.12,200.93,014.53,782.94,510.85,191.15,903.4200192020 2021E 2022E 2023

31、E 2024E 2025E(百万人民币)时间段时间段年复合增长率年复合增长率.4%2020-2025E21.8%3965537058229161,1721,4301,6591,8922,0753.9%5.1%6.1%6.6%6.9%8.2%9.4%10.3%11.1%11.5%200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E共建诊断中心数二三级医院共建诊断中心渗透率时间段时间段年复合增长率年复合增长率.3%2020-2025E17.8% 15 医学运营服务市场的竞争医学运营服务市场的竞争格局格局 医

32、学运营服务市场（其中包括ICL与共建检测服务）总体高度分散。根据弗若斯特沙利文2020年数据，云康为中国前五大医学运营服务公司之一（按收入计市占率为3.7%） 。 ICL检测市场也高度分散。根据弗若斯特沙利文数据，云康为中国前五大ICL检验公司之一（按收入计市占率为3.0%） 。但医联体的医学共建服务市场集中度较高，2020年排名前7位的企业市占率为93.7%。根据弗若斯特沙利文统计，云康是医联体的第二大医学共建服务提供商。按收入计，2020年的云康市占率为12.5%。 图27：云康在2020年中国医学运营服务市场占据的市场份额（按收入计） 图28：2020年中国ICL检测服务提供商（按收入计

33、） 资料来源：公司年报、公司网站、专家访谈、弗若斯特沙利文分析 资料来源：公司年报、公司网站、专家访谈、弗若斯特沙利文分析； 图29：2020年中国医联体的医学共建服务提供商（按收入计） 资料来源：公司年报、公司官网、专家访谈、弗若斯特沙利文分析；注：市场空间仅包括医疗检测服务收入 25.6%7,869.816.6%5,082.38.1%2,495.06.4%1,978.83.7%1,133.539.5%11,469.0公司A公司B公司C公司D云康其他(市占率/收入按百万人民币计)22.3%6,360.517.1%5,046.18.5%2,435.66.9%1,978.83.0%857.741

34、.5%11,148.7公司A公司B公司C公司D云康其他(市占率/收入按百万人民币计)68.6%1,509.312.5%275.86.3%137.6公司A云康公司E4.5%, 99.4公司C2.7%, 59.3公司F2.5%, 54.1公司B1.6%, 36.2公司G1.3%, 29.2其他(市占率/收入按百万人民币计) 16 我们认为以下因素是进入医学运营服务市场的主要壁垒： 对医疗保健服务和对医疗保健服务和诊断检测诊断检测行业的深刻理解行业的深刻理解：诊断检测服务需要深入了解行业和医疗机构需求。新进入机构难以在短期内掌握行业实践并建立诊断检测的信誉，而前进入者可凭借多年的行业经验继续复制成功

35、； 标准化和模块化的复杂诊断程序：标准化和模块化的复杂诊断程序：诊断检测服务提供商需要建立并遵守行业标准和程序，确保检测的准确性和服务质量。相关标准及程序包括：1）样本采集；2）检测结果分析；3）检测结果周转时间；和4）数据完整性。新进入机构难以在短期内建立完善的标准化体系； 了解监管框架：了解监管框架：诊断检测服务提供商需要：1）确保其持续遵守行业法律法规；和2）获得当地卫生行政部门颁发的医疗机构执业许可证及其他许可； 经验丰富的医疗专业人员和基础设施：经验丰富的医疗专业人员和基础设施：吸引和留住医疗人才（如医技人员、病理医生等）以及建立检测设施需要投入大量的精力与资金。 此外，我们认为，通

36、过提供广泛和标准化的服务（通过ICL服务或共建服务） ，可赋能医联体的医学运营服务企业将能保持竞争优势。 2022 年 6 月 21 日（星期二） 17 图30：国内主要独立临床实验室（ICL） 公司（总部所在省份）公司（总部所在省份） 金域（广东）金域（广东） 迪安（浙江）迪安（浙江） 艾迪康（浙江）艾迪康（浙江） 凯普凯普（广东）（广东） 兰卫兰卫（上海）（上海） 美康美康（浙江）（浙江） 康圣康圣（湖北）（湖北） 云康（广东）云康（广东） 成立年份成立年份 2003 2001 2004 2003 2007 2003 2003 2008 业务模式业务模式 实验室服务 实验室服务； IVD

37、产品 实验室服务 实验室服务； IVD 产品 实验室服务； IVD 产品；CSO 实验室服务； IVD 产品 实验室服务； IVD 产品 实验室服务 能力能力 共建实验室数量 670 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 275 ICL 数量 39 40 26 30 10 11 9 6 检测项目数量 3,000 2,800 3,100 100（特检） 1,500 n.a. 3,500 2,000 覆盖的医院数量 23,000 20,000 19,000 n.a. n.a. n.a. 3,000 3,600* 覆盖的省级区域数量 33 30 31 18 10 8 31 31

38、 2021 年新冠核酸检测收入 n.a. 26.06 亿元人民币 12.32 亿元人民币 n.a. n.a. n.a. 6,200 万元人民币 9.66 亿元人民币 占21年总收入比 n.a. 20% 37% n.a. n.a. n.a. 7% 57% 员工员工 12,371 11,123 5,285 2,356 1,522 2,406 2,760 2,389 其中：技术人员（病理医生） 4,363 (630) 4,826 1,536 (450) 509 715 (40) n.a. 645 1,459 (81*) 其中：物流 2,376 1,501 1,310 n.a. 与顺丰合作 n.a.

39、1,000 167 其中：销售及营销 2,707 2,247 1,351 434 259 n.a. 600 266 资料来源：公司数据、招商证券（香港） ；注：以上数据均来自20/21财年年报数据或最新招股书数据。*客户主要为医院 18 支持政策促进支持政策促进医联体和分级诊疗医联体和分级诊疗改革改革 中国政府已出台一系列政策支持医联体和分级诊疗发展，解决医疗资源分配不均的问题。我们预计政策扶持将长期持续。相关支持性政策概述如下： 2020年年6月：月： 医疗保障疾病诊断相关分组医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)细分组方案（细分组方案（1.0版） ：版） ：该文件由国家医疗保障局于20

40、20年6月发布，国家医疗保障局将根据诊断分组向医疗机构支付费用，而非按照其产生的实际治疗费用支付。 2019年年5月：月： 城市医疗联合体建设试点工作方案 ：城市医疗联合体建设试点工作方案 ：该文件由国家卫健委和国家中医药管理局于2019年5月共同发布，旨在促进未来卫生系统的整合，包括促进诊断检测结果互认。 2019年年1月：月： 进一步改善医疗服务行动计划（进一步改善医疗服务行动计划（2018-2020年） ：年） ：该行动计划由国家卫健委（当时的国家卫生计生委）和国家中医药管理局于2019年1月共同发布，旨在提高医联体的服务质量和便利性，包括促进诊断检测结果互认。 2018年年8月月： 关

41、于进一步做好分级诊疗制度建设有关重点工作的通知关于进一步做好分级诊疗制度建设有关重点工作的通知 ：该办法由国家卫健委和国家中医药管理局于2018年8月共同推出，旨在促进分级诊疗（医联体的关键组成部分）的建立和发展。 2013年年12月： 关于加快发展社会办医的若干意见 ：月： 关于加快发展社会办医的若干意见 ：该文件由国家卫健委（前身为国家卫生计生委）和国家中医药管理局共同发布，旨在进一步促进社会资本参与医疗保健服务。 2010年年10月： 关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见 ：月： 关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见 ：该文件由国家发改委和国家卫健委（当时的卫生部）共同发

42、布，旨在促进社会资本参与医疗保健服务。 图31：有关云康核心业务的法规及改革 资料来源：中国国务院、招商证券（香港） 发改委和国家卫健委（卫生部）发布关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见国家卫健委（国家卫生计生委）发布关于临床检验项目管理有关问题的通知国家卫健委（国家卫生计生委）发布国家卫生和计划生育委员会关于印发的通知国家卫健委和国家中医药管理局发布关于进一步做好分级诊疗制度建设有关重点工作的通知国家卫健委（卫生部）发布医疗机构临床基因扩增检验实验室管理办法国家卫健委（国家卫生计生委）和国家中医药管理局发布关于加快发展社会办医的若干意见国家卫健委（国家卫生计生委）和国家中医药管理局联

43、合发布进一步提高医疗服务水平行动计划（2018-2020年）国家卫健委和国家中医药管理局联合发布城市医疗联合体建设试点工作方案20102020国家医疗保障局发布医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)细分组方案（1.0版）20001720182019 19 公司概况：公司概况：国内国内领先的医学运营服务提供商领先的医学运营服务提供商 根据弗若斯特沙利文分析，云康集团总部位于广东省，是 2020 年中国第二大的医联体医学共建服务的提供商，按收入计的市占率为 12.5%。公司为国内的医疗和非医疗机构提供全面的医学运营服务，拥有包括医学共建和诊断检测外包

44、在内的综合服务。截至 2021 年 12 月 31 日，云康的服务网络主要以广东省为中心，服务足迹已遍及全国 31 个省级行政区。公司现有三大主要业务线： 医学共建服务：医学共建服务：公司为医联体成员医院提供全面解决方案，以建立和管理其诊断中心，将公司的服务与医联体的日常运营整合，协助成员医院进行设备采购、科室设计、方案标准化以及诊断检测的专业知识积累和培训。云康为合作医院出具诊断报告并收取服务费。 诊断外包服务：诊断外包服务：通过公司旗下 ICL，为医院和其他医疗机构与企业提供诊断外包服务，服务覆盖范围包括核酸检测、基因检测以及新一代测序技术的诊断检测。 为非医疗机构客户提供的诊断检测服务：

45、为非医疗机构客户提供的诊断检测服务：公司为非医疗机构客户（如金融机构、保险公司）提供诊断检测服务，主要包括个性化诊断检测、医疗报告咨询和医院转诊服务。公司主要在公司门诊部或客户要求的地点提供现场健康管理服务。 公司已建立七个领先的诊断检测服务技术平台： 图32：公司的七大技术平台 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 公司的公司的七大技术七大技术平台平台免疫学检测免疫学检测 基于抗原抗体特异性反应检测传染病、自身免疫性疾病、产前产后护理、过敏性疾病及肿瘤生物标志物等PCR 各类核酸检测技术用于1）遗传病检测、2）传染病分子诊断、3）精准医疗、4）药物基因检测、5）耐药基因检测及6）短串联重复序

46、列检测等质谱质谱 开展1）遗传、2）代谢性疾病检测、3）药物浓度检测、4）激素、5）神经递质检测、6）维生素、7）有机酸测定、8）营养物质、9）有毒元素测定以及10）微生物鉴定等数字病理远程诊断数字病理远程诊断 利用数字切片扫描技术、网页图像浏览及其他技术，将传统病理切片数字化，进行远程病理诊断，对罕见的病例进行讨论并通过互联网进行远程病理教学液态芯片液态芯片 悬浮液态芯片技术用于1）遗传病检测、2）传染病检测、3）肿瘤基因突变检测等超微病理形态学超微病理形态学 该技术平台通过制备超微病理学材料，在扫描电子显微镜下观察及诊断样本的超微结构，用于器官活检超微病理学诊断、肿瘤鉴别诊断、神经性肌肉疾

47、病诊断及传染病病原体的研究等高通量测序高通量测序 进行非侵入性产前筛查、单基因遗传病载体筛查、遗传病检测、个性化肿瘤治疗及传染病检测等 20 免疫学检测技术平台：免疫学检测技术平台：基于抗原抗体特异性反应的各种免疫标记技术可用于检测传染病、自身免疫性疾病、产前产后护理、过敏性疾病及肿瘤生物标志物等。 质谱技术平台：质谱技术平台：超高效液相色谱串联质谱（UPLC-MS/MS） 、气相色谱质谱（GC-MS） 、电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS） 、基质辅助激光解吸电离飞行时间质谱（ （MALDI）-TOF MS）等技术，用于开展遗传及代谢性疾病检测、药物浓度检测、激素及神经递质检测、维生素及有

48、机酸测定、营养物质及有毒元素测定以及微生物鉴定等。 PCR 技术平台：技术平台：各类核酸检测技术用于遗传病检测、传染病分子诊断、个性化肿瘤治疗、药物基因检测、耐药基因检测及短串联重复序列检测等。 高通量测序技术平台：高通量测序技术平台：基于高通量测序技术及生物信息分析进行非侵入性产前筛查、单基因遗传病载体筛查、遗传病检测、个性化肿瘤治疗及传染病检测等。 液态芯片技术平台：液态芯片技术平台：悬浮液态芯片技术用于遗传病检测、传染病检测、肿瘤基因突变检测等。 超微病理形态学技术平台：超微病理形态学技术平台：该平台通过制备超微病理学材料，在扫描电子显微镜下观察及诊断样本的超微结构，进行器官活检超微病理

49、学诊断、肿瘤鉴别诊断、神经性肌肉疾病诊断及传染病病原体的研究等。 数字病理远程诊断平台：数字病理远程诊断平台：利用数字切片扫描技术、网页图像浏览及其他技术，将传统病理切片数字化，进行远程病理诊断，对罕见的病例进行讨论并通过互联网进行远程病理教学。 在医学共建服务和诊断外包服务下提供的检测主要包括以下治疗领域： 病理检验：病理检验：病理检验主要旨在基于视觉信息发现和了解肿瘤的发病情况。据弗若斯特沙利文预测，2016 至2020 年，中国每年新增癌症确诊从约 410 万例增加到约 460 万例，预计到 2025 年将继续增加到约 520 万例。病理检验有助于医生更好地了解每位患者的病理情况并优化治

50、疗方案。 传染病诊断检测：传染病诊断检测：公司提供超过 20 种传染病诊断检测（包括乙型肝炎病毒、结核病、人乳头状瘤病毒、EB病毒、狂犬病毒等）以及呼吸道病原体（包括新冠病毒）核酸检测。公司早在 2020 年 1 月就开始提供新冠检测（核酸检测） 。公司的广州实验室被广东省卫生健康委员会列入首批具备新冠核酸检测能力的医疗机构。 遗传病诊断检测：遗传病诊断检测：遗传病诊断检测涵盖广泛的遗传病生殖检测和筛查检测，可帮助医院建立遗传病病理数据，检测和预防传染病和遗传性出生缺陷。据弗若斯特沙利文介绍，中国政府的目标是提高基因生殖检测的检测能力，到 2022 年覆盖 50%以上的新生人口，这反映出未来对

51、基因生殖检测的巨大需求。公司提供孕前、孕期和新生儿阶段的基因筛查检测。 普检检测：普检检测：公司还提供慢性肾脏疾病（肾脏病） 、血液疾病（血液学） 、自身免疫性疾病和内分泌代谢疾病的普检。 21 医学共建服务医学共建服务 公司在医联体内为成员医院提供医学共建服务。公司在设备采购、科室设计、方案标准化以及人才培养方面，协助诊断中心共建，提高医联体的诊断能力。上述服务可帮助成员医院向更多患者提供诊断服务，并简化患者转诊流程，有望改善患者流动和解决医疗资源分配问题。截至 2021 年 12 月 31 日，云康医学共建服务已覆盖全国约 693 多家医疗机构。 图33：医联体示意图 资料来源：公司数据、

52、招商证券（香港） 云康与医联体内的龙头医院（通常是三级或二级医院）携手设立共建诊断中心。共建诊断中心归属龙头医院运营。同时，公司拥有六大运营平台，可在日常运营中，调度其现场人员、调试质量控制 IT 系统和进行检测设备。公司负责向龙头医院出具诊断报告，并就所提供的诊断检测服务收取诊断服务费。以下是云康共建业务的主要服务范围： 设立设立或升级诊断中心。或升级诊断中心。公司可帮助建立四个主要治疗领域（即病理、传染病、遗传疾病和普检检测）的诊断中心。若成员医院没有足够的能力开展诊断检测业务，公司将提供检测技术、现场支持人员、IT系统和检验设备等方面的专业知识协助医院进行或升级诊断检测。公司制定了整体业

53、务规划模块，可协助医院制定战略规划。公司还拥有专门团队进行市场研究并跟进成员医院不断变化的需求。 建立标准操作程序。建立标准操作程序。凭借对国内外诊断标准的了解以及公司的质控模块，公司可建立标准的操作程序，帮助成员医院提高诊断检测的操作效率和质量管理能力。 诊断咨询及员工培训。诊断咨询及员工培训。公司为成员医院提供现场培训和研讨会平台，由拥有先进诊断知识（即NGS或FISH技术）且经验丰富的外部病理医生提供支持。此外，公司还建立了在线咨询业务，通过外部病理医生协作提供在线医疗咨询，并由内部技术人员提供设备维护在线服务。 云云康康龙头龙头医院医院成员医院成员医院双向双向转诊转诊收取诊断检测服务费

54、收取诊断检测服务费通过医学共建业务及出具诊断报告，通过医学共建业务及出具诊断报告，实现专业且标准化实现专业且标准化的诊断服务的诊断服务共建诊断中心诊断检测诊断检测服务服务诊断检测诊断检测服务服务病理检测病理检测传染病诊断检测传染病诊断检测遗传病遗传病诊断诊断检测检测常规诊断检测常规诊断检测 22 设备采购。设备采购。公司可提供采购支持，帮助成员医院增强诊断检测能力，以满足不断增长的诊断需求。 智能物联网。智能物联网。公司对将共建检验中心的设备与公司总部系统对接。该平台可将设备的运维状态传送给公司以便监控设备运行状态。此外，公司还制定了一个分级诊疗模块，专注于通过智能技术在成员医院间共享信息及分

55、配资源。公司向相关医院在线推送诊断信息，并协助医院将患者转诊至最适合的医院接受治疗。 物流协助物流协助。公司提供物流服务，将检测样品运送到共建诊断中心或自有的ICL进行诊断检测。公司的智能物流模块可指导物流运营在交付检测样本时遵循国家规定的相关医疗冷链物流规范。公司还采用实时追踪及视觉监控，以确保检测样本交付的合规。 诊断检测。诊断检测。公司在共建中心进行诊断检测。此外，能力不足的医疗机构可以利用公司的ICL作为检测能力的补充。公司为检测服务出具相关诊断报告。 其他服务。其他服务。公司还提供营销及供应链管理服务。这些服务专注于医联体其覆盖区域内的营销及扩张。 云康的共建服务可提供具有国际标准的

56、六大模块化操作平台，为医联体成员医院提供支持，轻松实现模式复制及扩展，满足各种诊断检测需求。 图34：公司共建服务可提供六大模块化操作平台 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 整体整体业务规划业务规划平台平台质量控制平台质量控制平台分级诊疗分级诊疗平台平台营销营销平台平台智能智能物流物流平台平台供应链供应链平台平台123456 23 与医院订立的合约条款与医院订立的合约条款 云康通常与医联体内的龙头医院签订服务和共建协议。龙头医院通常为：1）三级/二级诊疗机构；或 2）具有规模经济，可以在医联体内提供诊断服务的一级诊疗机构。公司在 2019 至 2021 年期间继续扩大其共建服务项目储备，截

57、至 2021 年 12 月 31 日，在国内已有 275 个共建项目。与此同时，公司计划续签将到期的现有服务和共建协议。 图35：公司为医院提供的共建服务及未来的合约续期 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 服务和共建协议在云康的业务模式中起到重要的作用。随着公司服务项目储备的不断扩大，我们认为分散的项目收入来源可以在较大程度上降低合同风险。公司与龙头医院签订的服务及共建协议的主要条款概述如下： 期限：期限：公司的服务及共建协议期限一般介于3至5年之间。 付款与账期付款与账期：根据公司的服务及共建协议，医院通常就公司提供的检测服务支付服务费。服务收费定价按照相关政府机构公布的诊断检测价格

58、收取。公司向会员医院提供1至3个月不等的信贷期。 服务：服务：该协议通常规定了公司负责提供的具体服务，包括检测项目或设备的数量。此外，医院应在协议期满后将医疗设备归还公司。 终止：终止：如因监管限制导致协议无法履行，双方可协商作出适当调整。如双方未能达成一致，则协议终止。 续约：续约：公司大多数的服务和共建协议包含自动续订条款，根据该条款，若双方均无异议，合约期满后将自动续订相同的期限。 图36：与医院签订的共建服务合约的条款摘要 期限期限 3-5 年 付款付款 与与 信贷信贷 服务费服务费 根据提供的检测服务收费（检测价格由政府公布） 结算结算 每月 信贷期信贷期 向会员医院提供 1-3 个

59、月的信贷期 终止终止 若因监管导致无法提供服务，可重新谈判 若重新谈判未能达成一致，则终止合约 续约续约 大部分合约包含自动续订条款 （若无异议，则自动续订相同的期限） 资料来源：公司数据 68520022E共建服务签约数共建合约到期数 24 案例研究：与一家三级案例研究：与一家三级医院医院订立的共建服务订立的共建服务合作协议合作协议 2019 年 6 月，公司与 A 医院（一家三级医院）签订服务及合作协议。 目标：目标：A 医院的目标是：1）提高其病理检测能力；及 2）扩大其医技人员数量 期限期限：该协议期限为 5 年。 义务及责任义务及责任：根据

60、该协议，公司须： 为医院的诊断和病理业务建立一个在线病理咨询中心和一个分子病理平台。通过在线病理咨询中心，其他城市的外部医疗专家可以为 A 医院的患者提供服务。通过分子病理学平台的数字 PCR 平台和高通量测序平台，进行癌症早筛早检、传染病和基因疾病检测。 建立标准操作程序、专业知识人才储备（至少派驻 3 名病理医生，远程连线 10 名经验丰富的病理医生作为顾问）和系统性的病理学培训计划。 结果：结果：公司为 A 医院建立了标准化的操作程序。公司还建立了一个可与医联体内的其他成员进行联系的在线平台。公司计划与 A 医院合作，采购先进的诊断检测设备，并在不久的将来升级 A 医院现有的检测实验室。

61、 25 诊断外包服务诊断外包服务 云康提供诊断外包服务，根据医院和医疗机构提供的检测样本进行诊断检测和结果分析，并向这些医疗机构收取诊断服务费。公司的诊断检测组合涵盖超过2,000项检测，包括病理检测、传染病诊断检测和遗传病诊断检测。 从医院采集检测样品后，由公司物流部门负责将检测样品送到公司的ICL。公司的实验室检测人员将首先对检测样品进行初步评估，以确保其符合公司的诊断检测标准。如果检测样品不符合公司的诊断检测标准，公司将要求医院重新采集及交付样品。诊断检测程序完成后，检测专业人员将参照： （i）患者的临床情况；及（ii）同一类别诊断检测的历史检测结果对诊断结果进行初步分析。然后，公司将向

62、医院出具经认证的诊断报告。 图37：公司的ICL服务流程 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 诊断外包服务的样本检测通常在公司自建的ICL进行。截至2021年12月31日，公司在广州、成都、上海、合肥、昆明和南昌拥有6个区域实验室。这些ICL能够开展超过2,000项检测服务项目。据弗若斯特沙利文预测，2020年其提供的检测服务覆盖了医学运营服务市场74%的主要诊断检测项目。此外，截至2021年12月31日，公司拥有1,009名内部医疗技术人员（包括ICL和共建中心） ，提供诊断检测支持和设备维护，并与90名外部病理医生合作，开展咨询服务。 图38：公司六个ICL的位置 资料来源：公司数据、招

63、商证券（香港） 医院医院公司旗下公司旗下ICL医技人员医技人员医院医院公司的物流人员运送检测样本公司的医技人员向医院出具报告公司将样本交付给实验室内的医技人员上海成都合肥南昌广州昆明 26 图39：公司六个ICL的详细信息 ICL 位置位置 （开业（开业年份年份） 医疗技术人员数医疗技术人员数目目 执业许可证执业许可证 认证续期认证续期年份年份 认证到期认证到期年份年份 广州广州 (2006) 494 医疗机构执业许可证 2018 2024 临床基因扩增检测实验室证书 2019 2024 检验检测机构资格证书 2017 2023 成都成都 (2009) 65 医疗机构执业许可证 2021 20

64、26 病原微生物实验室生物安全管理备案 2020 2025 临床基因扩增实验室验收 2018 n.a. 上海上海 (2006) 37 医疗机构执业许可证 2018 2023 临床基因扩增检测实验室证书 2018 2023 病原微生物实验室记录证书 2019 n.a. 合肥合肥 (2009) 46 医疗机构执业许可证 2018 2023 临床基因扩增检测实验室证书 2020 2025 昆明昆明 (2010) 37 医疗机构执业许可证 2021 2026 南昌南昌 (2009) 21 医疗机构执业许可证 2020 2025 病原微生物实验室记录证书 2020 2025 合计合计 700 资料来源：

65、公司数据、招商证券（香港） 截至2021年12月31日，公司已为3,559家客户提供诊断外包服务，主要包括分级医院和未分级医疗机构，其中三级医院243家，二级医院494家。 图40：公司诊断外包服务支持的医疗与非医疗客户累计数（2019-2021年） 图41：公司诊断外包服务支持二/三级客户医院累计数（2019-2021年） 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 2,5703,0243,55920442352434220202021三级医院二级医院 27 公司的服务及合作协议的主要条款概述如下： 期限：期限：公司

66、的服务及合作协议的期限通常介于1到2年，并可选择在期满时续订。 付款与账期付款与账期：公司在协议中参照当地定价方案为不同的诊断检测设定单价。根据服务协议，医院、其他医疗机构和企业为公司进行的每次诊断检测支付费用。公司一般按月向医院、其他医疗机构和企业开具发票。公司通常提供1到3个月的账期。 检测方案检测方案：公司负责按照适用的国家标准进行相关诊断检测。 物流安排：物流安排：医院一般负责采集、存储和处理检测样品，公司负责运输和进行诊断检测。 协议协议终止：终止：如因监管限制导致协议无法履行，双方可协商作出适当调整。如双方未能作出调整，则协议终止。 图42：云康的诊断外包服务合约条款 期限期限 1

67、-2 年 支付与信贷条款支付与信贷条款 服务模式服务模式 按量计酬模式；单价根据当地定价方案厘定 结算结算 每月 信贷期信贷期 向会员医院提供 1-3 个月的信贷期 检测方案检测方案 根据适用的国家标准 物流安排物流安排 医院：样品采集、存储和处理 云康：样品运输和检测 终止条款终止条款 若因监管导致难以提供服务，可重新谈判。 若重新谈判未能达成一致，则终止合约 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 为非医疗机构客户提供的诊断检测服务为非医疗机构客户提供的诊断检测服务 公司为非医疗机构客户提供个人诊断检测服务。2019 年、2020 年和 2021 年，公司分别为 55 家、128 家和 30

68、3 家非医疗机构客户提供服务。客户主要包括金融机构和保险公司。2019 年、2020 年和 2021 年，公司从为非医疗机构客户提供的诊断检测服务产生的收入分别约为人民币 4,870 万元、人民币 6,680 万元和人民币 5,310 万元，分别占公司同期总收入的 7.2%、5.6%和 3.1%。 公司计划继续扩大其诊断能力组合，尤其是肿瘤、遗传疾病、传染病和药物遗传学等领域。公司预期，不断扩大的诊断能力将使他们能够提高在企业和政府机构等非医疗机构市场的渗透率。 28 未来发展策略及扩张计划未来发展策略及扩张计划 增强平台能力：增强平台能力：公司希望通过不断提升平台能力来改善客户体验和满意度，

69、并计划在以下领域对现有服务进行升级： 增强当地服务能力：增强当地服务能力：公司计划在中国部分地区战略性地设立新 ICL，以便更好地为客户提供及时的服务。公司认为，这将有助于更及时响应客户的需求，并通过缩短周转时间进一步提升客户满意度。 实现诊断检测数字化：实现诊断检测数字化：公司的目标是实现检测服务数字化（包括远程病理学和智能图像阅读等） ，以提高公司的平台效率，增强分配医疗资源（如病理医生）的能力。此外，公司还计划开发支持公司运营的技术和操作系统，如智能图像读取系统以及连接医联体的信息技术系统。 寻找潜在的收购和投资机会：寻找潜在的收购和投资机会：公司可能考虑收购或投资具有协同业务的目标公司

70、，如从事先进诊断技术、分子生物学、生物技术及其临床应用的上游公司。 扩大员工规模。扩大员工规模。截至 2022 年 4 月 25 日，与医院合作的医学共建储备项目共有 38 个。公司计划招募更多销售和客服代表进行服务。公司计划通过上门拜访的形式，与客户进行沟通并获得反馈。公司预计上述工作有助于其巩固其在医学运营服务市场的领先地位。截至 2022 年 4 月 25 日，公司在国内有 2,389 名全职员工。下表列出了公司按职能划分的员工人数： 图43：公司的员工（按职能划分） 职能职能 员工人数员工人数 工作职责工作职责 管理管理 152 市场销售市场销售 266 公司采用直接销售模式 员工负责

71、公司的营销活动，并定期赞助或参加各种学术会议和医学研讨会 医疗技术医疗技术 1,459 员工负责诊断检测和结果分析以及设备维护 此外另计 100 名以上外部病理专家提供咨询服务 运营运营 255 研发研发 90 参与新检验方法技术的应用 参与医联体 IT 系统的构建，以助公司与医联体成员医院的信息交互以及管理检测数据 物流物流 167 员工负责将检测样品交付至共建诊断中心及/或公司的 ICL 合计合计 2,389 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 布局布局新技术平台新技术平台：此外，在医疗保健行业中，精准医疗发展迅猛，公司将努力与医院合作，为患者提供精准医疗解决方案。公司计划利用其在诊断检

72、测领域的经验和领先地位，充分把握市场机会，成为行业先行者。 29 富有远见和经验丰富的核心管理团队富有远见和经验丰富的核心管理团队 人员人员 职位职位 个人简介个人简介 张勇先生张勇先生 董事长、执行董事 兼首席执行官 51岁，于2008年5月加入公司。他于2021年2月获委任为公司的董事兼首席执行官。他主要负责公司的整体管理、战略发展和业务规划。张先生拥有丰富的行业经验。在加入公司之前，张先生于2004年至2010年担任深圳市汇泽创业投资管理有限公司的董事兼总经理。张勇先生于2006年7月获得中国北京大学工商管理硕士学位。 王旭波先生王旭波先生 执行副总裁 47岁，于2008年10月加入公司

73、。他于2008年10月获委任为公司的执行副总裁。他主要负责协助首席执行官完成集团的整体管理、战略规划和决策。王先生于2004年至2008年担任深圳市汇泽创业投资管理有限公司的副总经理。王旭波先生于2004年获得中南财经政法大学统计学硕士学位。他于2003年10月获得中国注册会计师协会颁发的注册会计师证书。 林颖嘉先生林颖嘉先生 首席财务官 43岁，于2009年7月加入公司。他于2021年2月获委任为公司的首席财务官。他主要负责集团财务、资本市场和秘书事务的整体管理。林先生于2007年至2009年担任德勤广州分所的审计经理。林颖嘉先生于2005年1月获得澳大利亚悉尼大学商业硕士学位。他于2007

74、年7月获澳大利亚公共会计师协会接纳为公共会计师协会会员。 胡尚华先生胡尚华先生 副总裁 53岁，于2015年3月加入公司。他于2021年2月获委任为公司的副总裁。他主要负责平台及系统运营体系管理、人力资源管理、行政管理、法律监督和品牌建设。胡先生于2014年至2015年担任中国秦发集团的副总裁。胡尚华先生于2000年8月获得新加坡国立大学工商管理硕士学位。 王铁丁先生王铁丁先生 副总裁 55岁，于2011年6月加入公司。他于2021年2月获委任为公司的副总裁。他主要负责公司的业务经营和管理。王先生于2003年至2009年担任广州吉兴汽车内饰件有限公司总经理。王铁丁先生于1989年7月获得中国清

75、华大学汽车工程学士学位。 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 30 估值估值概要概要 同行比较同行比较估值估值法法 我们预测公司股权价值介于人民币78亿元至131亿元之间，根据我们的基本假设的盈利预测，对应2023年的预测市盈率为12-20倍。我们的估值区间是根据同行比较法和现金流量贴现估值法。我们首选的估值方法是同行比较法，并结合我们对公司23财年盈利预测所涉及的主要因子的敏感性分析。 以下是中国和美国市场上市的主要医学运营服务提供商的比较表。 图 44：医学运营服务提供商的比较表 资料来源：彭博，所有数据更新至2022年6月20日的收盘价 在中国的主要医学运营服务提供商中，同行平均估值为

76、2023年17倍市盈率。鉴于较同行较小的收入规模和新冠检测业务收入的不确定性，我们认为集团的估值应为2023年15倍市盈率，反映了较同行平均估值2023年17倍市盈率的10%的折价。 图 45：主要医学运营服务商相关业务的财务与运营指标 医学运营医学运营 服务服务收入收入 （人民币百万元）（人民币百万元） 经调整应占经调整应占 净利润净利润 （人民币百万元）（人民币百万元） 毛利率毛利率 (%) 独立临床实独立临床实验室数量验室数量 共建数量共建数量 公司公司 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 20A 21A 20A 21A 云康集

77、团云康集团 （2325 HK） 1,200 1,697 2,449 3,077 268 421 531 662 55 53 50 49 6 6 199 275 金域医学 (603882 CH) 8,244 11,943 13,387 14,075 1,457 2,189 2,592 2,454 47 47 46 45 39 39 n.a. 670 迪安诊断 (300244 CH) 5,082 6,620 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 49 49 n.a. n.a. 38 40 500 n.a. 艾迪康 2,742 3,380 n.a. n.a. 289 384 n

78、.a. n.a. 41 43 n.a. n.a. 24 26 n.a. n.a. 兰卫检验 (301060 CH) 1,238 1,778 n.a. n.a. 106 224 n.a. n.a. 32 38 n.a. n.a. 10 10 n.a. n.a. 康圣环球 (9960 HK) 891 931 1,036 1,213 92 81 n.a. n.a. 52 52 54 54 7 9 n.a. n.a. 资料来源：公司数据、招商证券（香港） ，注：迪安诊断不披露各细分业务板块的净利润；图表中为迪安诊断的医学运营服务板块的收入与毛利率 股息率股息率21A22E23E21A22E23E22E

79、中国医学运营服务提供商中国医学运营服务提供商603882 CHGUANGZHOU KING-A金域医学CNY78.6 5,47123.214.215.08.24.23.41.5300676 CHBGI GENOMICS CO华大基因CNY68.4 4,22924.622.323.03.92.72.5N.A.300244 CHDIAN DIAGNOSTI-A迪安诊断CNY31.4 2,91517.911.311.83.62.62.21.1000710 CHBERRY GENOMICS-A贝瑞基因CNY14.0 742N.A.N.A.N.A.2.8N.A.N.A.N.A.300439 CHMEDI

80、CALSYSTEM-A美康生物CNY12.0 68744.4N.A.N.A.3.5N.A.N.A.N.A.9960 HKKINDSTAR GLOBALG康圣环球HKD2.1 268N.A.20.117.51.50.60.6N.A.中国医学运营服务提供商指标均值中国医学运营服务提供商指标均值2,38523.6 16.3 17.0 5.4 3.3 2.7 0.8 美国医学运营服务提供商美国医学运营服务提供商LH USLABORATORY CP美国实验控股USD226.2 21,07812.411.612.42.81.91.70.8DGX USQUEST DIAGNOSTIC奎斯特诊断USD130.

81、6 15,33312.714.215.33.22.42.22.0美国医学运营服务提供商指标均值美国医学运营服务提供商指标均值16,48212.6 13.5 14.5 3.1 2.2 2.1 1.7 收盘价收盘价市值市值(百万美元)(百万美元)市盈率市盈率市净率市净率代码代码英文名英文名中文名中文名货币货币 31 现金流折现（现金流折现（DCF）估值）估值法法 基于11.7%的WACC和3%的永续增长率，我们通过DCF估值法得出2023年底的股权价值为人民币108.94亿元。 图 46：DCF估值摘要 DCF 估值估值摘要摘要 企业价值（人民币百万元）企业价值（人民币百万元） 10,424 20

82、23 财年现金净值（人民币百万元） 470 2023 财年少数权益（人民币百万元） 0 股权价值（人民币百万元）股权价值（人民币百万元） 10,894 资料来源：招商证券（香港）预测 图 47：DCF详情（人民币百万元） 高速增长期高速增长期 2022 2023 2024 2025 2026 经调整 EBIT 652 807 968 1,133 1,302 同比增长 37% 19% 20% 17% 15% NOPAT (EBIT*(1-t) 489 605 726 849 977 加：折旧与摊销 121 116 139 163 187 减：资本支出 (100) (100) (100) (100

83、) (100) 减：净营运资本变更 (99) (77) (93) (109) (125) FCFF 411 544 672 804 939 同比增长 32% 24% 20% 17% 现值 411 487 539 577 604 过渡增长期过渡增长期 2027 2028 2029 2030 2031 FCFF 1,058 1,166 1,256 1,324 1,364 同比增长(%) 13% 10% 8% 5% 3% 现值 609 601 580 548 505 稳定增长期稳定增长期 2032 终端年度终端年度 FCFF= 1,364 增长期结束时的价格 = 16,204 高速增长期高速增长期

84、FCFE 的的 PV 2,207 过渡增长期过渡增长期 FCFE 的的 PV 2,843 终端年度价格的终端年度价格的 PV 5,374 企业价值企业价值 10,424 资料来源：招商证券（香港）预测 32 图 48：WACC假设 权益成本权益成本(%) 无风险利率(%) 3.3 Beta 0.9 股票风险溢价(%) 9.3 资本资产定价模型非杠杆贴现率资本资产定价模型非杠杆贴现率 11.7 债务成本债务成本(%) 无风险利率的平均利差(%) 3.0 税前债务成本(%) 6.3 公司的平均企业税率(%) 17.0 税后债务成本税后债务成本(%) 5.2 估计目标杠杆比率（净负债/企业价值）(%

85、) - WACC(%) 11.7 资料来源：招商证券（香港）预测 33 估值敏感度估值敏感度分析分析 我们分两步测试敏感性分析，主要三个关键因素：1）单个共建项目的平均收入变化；2）共建的毛利率变化；及3）2023年底共建项目的总数）与云康2023财年预测经调整盈利的关系。在我们的第一个敏感性分析中，我们测试了单个共建项目的平均收入变化，对2023财年预测共建毛利率的潜在影响，结果显示，每个项目的平均收入变化约为5个百分点，将对共建业务2023财年预测毛利率产生约1.5个百分点的影响。 图 49：2023财年毛利率的敏感度分析 毛利率毛利率 2023 财年每个共建项目的平均财年每个共建项目的平

86、均收入变化（同比增长收入变化（同比增长%） -10.0% 45% -5.0% 47% 0.0% 49% 5.0% 50% 10.0% 51% 资料来源：招商证券（香港）预测 基于毛利率敏感性分析结果，我们对2023财年预测经调整盈利相对于所有三个选定因素进行了敏感性分析。结果显示，2023财年预测经调整盈利波动范围在人民币5.17亿元至8.71亿元之间。 图 50：2023财年预测经调整盈利敏感度分析（人民币百万元） 2023 财年共建项目总数财年共建项目总数 631 687 743 798 854 共建服务共建服务 毛利率毛利率(%) 45% 517 545 574 604 637 2.2

87、2023 财年单个共建项目的平均收财年单个共建项目的平均收入入 （人民币百万元）（人民币百万元） 47% 552 584 619 655 693 2.4 49% 586 624 663 705 749 2.6 50% 624 667 712 760 811 2.8 51% 662 710 761 814 871 3.0 资料来源：招商证券（香港）预测 34 同时依据我们对公司23财年预测经调整净利润的敏感性分析，我们最终得到公司估值为人民币99.48亿元（对应目标价为19.1港元/股） ，基于2023年15倍的市盈率。另外，我们也提供基于DCF估值法的结果，以供参考。 图 51：估值区间 资料

88、来源：招商证券（香港）预测 基于我们对基本假设下盈利的估计，隐含PER和EV/EBITDA倍数范围如下表所示： 图 52：估值区间隐含的市盈率和企业价值/EBITDA倍数 市盈率市盈率 企业价值企业价值/EBITDA 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 保守假设 倍数法 18.4 14.6 11.7 14.6 10.6 8.9 基本假设 倍数法 23.6 18.7 15.0 18.5 13.5 11.3 基本假设 DCF 法 25.9 20.5 16.4 20.2 14.7 12.3 乐观假设 倍数法 31.0 24.6 19.7 24.0 17.5 14.

89、7 资料来源：招商证券（香港）预测 7,758 9,948 10,894 13,067 保守假设 - 倍数法基本假设 - 倍数法现金流折现估值乐观假设 - 倍数法(百万人民币) 35 财务财务概览概览 收入收入 2019年至2021年期间，公司收入增长人民币6.78亿元至人民币16.97亿元，主要受新冠疫情期间医学共建服务扩张和传染病诊断检测收入增长推动。基于疫情消退的积极迹象，我们预期2022至2023年合并收入将增长44%/26%，反映出医联体共建服务收入的强劲增长，抵消了传染病诊断收入的下降。 我们预计医学共建服务有望得益于与医联体内的龙头医院开展合作共建项目数增长以及单项目平均收入增长

90、。该板块收入预计将从2021年的人民币6.19亿元增至2023年的人民币16.01亿元，复合年增长率约为61%。我们预期公司的共建项目将在2021年至2023年间增长接近三倍，达到约740个项目，主要受益于医联体医学共建服务不断提高的渗透率以及公司在行业的领先地位。我们预计单项目平均收入将从2019年至2020年的约人民币160万-170万元稳步增长至2023年的预计约人民币259万元，受益于诊断服务升级需求及业务渗透率的提升。 我们预计公司的诊断外包服务收入将从2021年的人民币10.24亿元增长至2023年的人民币13.86亿元，年复合增长率约为16%，主要是由于在后疫情期间对传染病诊断服

91、务的医疗需求下降，而在经济社会回归常态过程中，其他特检（即病理学检测及遗传病诊断检测）和普检的复苏可抵消新冠检测业务的降幅。 图 53：总收入及增长 图 54：各业务板块收入 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020022E2023E百万人民币百万人民币收入（左轴）同比变化（右轴） - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020022E20

92、23E非医疗机构诊断服务诊断外包服务医学共建服务（百万人民币） 36 图 55：各业务板块收入（人民币百万元） 收入细分收入细分 2019 2020 2021 2022E 2023E 医学共建服务 166 276 619 1,107 1,601 诊断外包服务 463 858 1,024 1,273 1,386 为非医疗机构客户提供的诊断检测服务 49 67 53 69 90 合计合计 678 1,200 1,697 2,449 3,077 同比增长同比增长(%) 医学共建服务 65% 66% 125% 79% 45% 诊断外包服务 3% 85% 19% 24% 9% 为非医疗机构客户提供的诊断

93、检测服务 5% 37% -21% 30% 30% 合计合计 14% 77% 41% 44% 26% 占总数百分比占总数百分比 医学共建服务 24% 23% 37% 45% 52% 诊断外包服务 68% 71% 60% 52% 45% 为非医疗机构客户提供的诊断检测服务 7% 6% 3% 3% 3% 合计合计 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图 56：医学共建服务板块收入（人民币百万元） 医学共建服务医学共建服务 2019 2020 2021 2022E 2023E 医学共建服务板块收入医学共建服务板块收入 166 276 619 1,10

94、7 1,601 同比增长(%) 65% 66% 125% 79% 45% 通过共建服务支持的医联体数目通过共建服务支持的医联体数目 132 199 275 495 743 同比增长(%) 67% 51% 38% 80% 50% 单个共建项目的平均收入（人民币百万元）单个共建项目的平均收入（人民币百万元） 1.57 1.67 2.61 2.87 2.59 同比增长(%) 23% 6% 57% 10% (10)% 板块收入细分（按诊断检测类型划分）板块收入细分（按诊断检测类型划分） 传染病诊断检测 29 105 389 609 560 病理学检验 47 76 102 243 528 遗传病诊断检测

95、 65 62 84 199 432 普检检测 25 33 45 55 80 医学共建服务板块收入医学共建服务板块收入 166 276 619 1,107 1,601 占小计百分比占小计百分比 传染病诊断检测 17% 38% 63% 55% 35% 病理学检验 29% 28% 16% 22% 33% 遗传病诊断检测 39% 23% 14% 18% 27% 普检检测 15% 12% 7% 5% 5% 医学共建服务小计医学共建服务小计 100% 100% 100% 100% 100% 同比增长同比增长(%) 传染病诊断检测 118% 267% 271% 57% -8% 病理学检验 85% 60% 3

96、4% 139% 117% 遗传病诊断检测 36% -5% 34% 138% 117% 普检检测 77% 32% 37% 23% 45% 医学共建服务小计医学共建服务小计 65% 66% 125% 79% 45% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 37 图 57：诊断外包服务板块收入（人民币百万元） 诊断外包服务诊断外包服务 2019 2020 2021 2022E 2023E 板块收入细分（按诊断检测类型划分）板块收入细分（按诊断检测类型划分） 医疗机构外包服务医疗机构外包服务 463 858 1,024 1,273 1,386 传染病诊断检测 93 555 732 910 933 病理学

97、检验 100 96 106 137 179 遗传病诊断检测 180 126 102 132 172 普检检测 90 81 85 93 103 非医疗机构外包服务非医疗机构外包服务 49 67 53 69 90 诊断外包服务板块收入诊断外包服务板块收入 512 925 1,077 1,342 1,476 占小计百分比占小计百分比 医疗机构外包服务医疗机构外包服务 传染病诊断检测 20% 65% 71% 71% 67% 病理学检验 22% 11% 10% 11% 13% 遗传病诊断检测 39% 15% 10% 10% 12% 普检检测 19% 9% 8% 7% 7% 医疗机构外包服务小计医疗机构外

98、包服务小计 100% 100% 100% 100% 100% 同比增长同比增长(%) 医疗机构外包服务医疗机构外包服务 3% 85% 19% 24% 9% 传染病诊断检测 16% 497% 32% 24% 2% 病理学检验 11% -4% 10% 30% 30% 遗传病诊断检测 -4% -30% -19% 30% 30% 普检检测 -2% -11% 5% 10% 10% 非医疗机构外包服务非医疗机构外包服务 5% 37% -21% 30% 30% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 38 销货销货成本成本 云康的销货成本主要包括消耗的试剂和药品、员工成本、分包成本、厂房及设备折旧等，2019

99、年至2021年构成相对稳定。2019年至2021年期间，销货成本率改善约9个百分点，主要得益于销售组合变更以及传染病诊断检测在新冠疫情期间的销售成本率改善。展望未来，我们预计2022年至2023年的整体销售成本率将逐步回归常态（约50%） ，主要是由于传染病诊断检测销售下降以及其他诊断检测服务运营杠杆改善。 图 58：2019年至 2023年销货成本细分 （人民币百万元）（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 消耗的试剂及药品成本 149 275 419 494 625 占销货成本百分比 39% 50% 52% 40% 40% 员工成本 94 104 166 3

100、09 391 占销货成本百分比 25% 19% 21% 25% 25% 分包成本 81 81 95 147 186 占销货成本百分比 21% 15% 12% 12% 12% 运输成本 18 32 44 68 86 占销货成本百分比 5% 6% 6% 6% 6% 折旧及摊销费用 23 30 42 64 81 占销货成本百分比 6% 6% 5% 5% 5% 其他 13 23 32 221 279 占销货成本百分比 3% 4% 4% 18% 18% 销货成本总计销货成本总计 378 544 798 1,234 1,562 占收入百分比 56% 45% 47% 50% 51% 资料来源：公司、招商证券

101、（香港）预测 毛利率毛利率 2019年至2021年期间，云康的毛利率从44%提升至53%，反映了因传染病诊断检测服务销售增长，收入结构发生变化，带来的毛利率提高。尽管预计在2022年至2023年运营杠杆和规模经济将有所改善，但我们预期毛利率将从50%下降至49%，这主要是由于后疫情期间对传染病诊断检测的需求下降，收入结构将恢复正常。从长远来看，随着公司规模不断扩大，我们预期整体毛利率将稳步提高。 图 59：毛利率趋势 图 60：运营利润率趋势 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,000

102、1,2001,4001,60020022E2023E百万人民币百万人民币毛利（左轴）毛利率（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-0040050060070080090020022E2023E百万人民币百万人民币经调整营业利润（左轴）经调整营业利润率（右轴） 39 销售管理销售管理及行政开支及行政开支 与2019年至2021年期间的约23-45%相比，我们预计在2022年至2023年间，销售管理行政费用开支占收入比将维持于23%的水平，这主要反映出随着业务规模的继续扩大，运营杠杆将改善。与此同时，我们预计，由

103、于公司表示将继续投资于加强其服务平台及开发新的诊断技术，研发开支收入占比将稳定在约4%。 图 61：销售管理行政费用趋势 图 62：研发费用与研发费用占收入比趋势 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图 63：运营开支细分 人民币百万元人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 销售管理行政费用总额销售管理行政费用总额 (305) (312) (392) (563) (708) 成本收入比(%) 45.1% 26.0% 23.1% 23.0% 23.0% 行政开支 (113) (93) (119) (171) (215) 同比增长

104、(%) 8% (18)% 28% 45% 26% 成本收入比(%) 16.6% 7.7% 7.0% 7.0% 7.0% 销售及分销成本 (193) (219) (273) (392) (492) 同比增长(%) 3% 14% 25% 43% 26% 成本收入比(%) 28.4% 18.2% 16.1% 16.0% 16.0% 研发开支研发开支 (36) (33) (44) (98) (123) 同比增长(%) (4.6)% (8.5)% 31.7% 122.9% 25.6% 成本收入比(%) 5.4% 2.8% 2.6% 4.0% 4.0% 经调整经调整 EBITDA 27 384 563 7

105、73 923 同比增长(%) n.a. 1,331.9% 46.6% 37.3% 19.4% 利润率(%) 4.0% 32.0% 33.2% 31.6% 30.0% 经调整经调整 EBIT (6) 344 507 652 807 同比增长(%) n.a. n.a. 47.4% 28.5% 23.8% 利润率(%) (0.9)% 28.7% 29.9% 26.6% 26.2% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0050060070080020022E2023E百万人民币百万人民币营销管理

106、与行政费用（左轴）费用占收入比重（右轴）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%020406080022E2023E百万人民币百万人民币研发费用（左轴）研发费用占收入比%（右轴） 40 经调整经调整EBITDA 我们预计，2021年至2023年间，经调整EBITDA应能达到人民币5.63亿元/7.73亿元/9.23亿元，复合年增长率为28%。经调整EBITDA不包括非经常性项目（如资本化开支和股权激励开支） 。 经调整净利润经调整净利润 经调整净利润不包括股权激励开支、金融资产公允价值变动及资本重组开支。公司于2019年录得净亏损人民

107、币2,000万元，于2020年首次录得净利润人民币2.68亿元，主要得益于疫情期间传染病诊断检测收入增长。我们预计，2022至2023财年的经调整净利润为人民币5.31亿元/6.63亿元，分别较上一财年同比增长26%/25%。 图 64：经调整 EBITDA及 EBITDA率 图 65：经调整净利润及净利润率 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 税率税率 2019年至2021年期间的实际税率为-7.1%/16.3%/17.4%。2019年的实际税率波动主要是由于：1）期间所得税前的经营亏损状况；及2）税基较小（主要受具有应税利润的附属公司的所得税费用影响

108、） 。 我们预计，2022至2023年的实际利率将稳定在约17%，主要是由于：1）营运盈利状况产生更大的税基；2）公司在中国的若干附属公司已获认定为高新技术企业，可根据中国相关税收规则及法规享受15%的优惠所得税率。展望未来，我们预期实际税率将恢复到15%的正常水平。 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-07009001,20212022E2023E百万人民币百万人民币经调整EBITDA（左轴）经调整EBITDA率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

109、50%55%60%65%-0040050060070020022E2023E经调整净利润（左轴）经调整净利润同比变化（右轴）（百万人民币） 41 资产负债表及现金流报表资产负债表及现金流报表 我们预期，2022至2023财年的净现金将达到人民币9.28亿元/15.35亿元，相应期间的自由现金流分别为人民币4.50亿元/5.94亿元。此外，2021年间净现金大幅上升主要是因融资活动所致。 图 66：净负债及净资产负债比率 图 67：自由现金流 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资本支出资本支出 公司计划于 20

110、22 至 2023 年间升级其位于广州的总部。公司已于 2021 年 4 月开始施工。此外，除总部升级产生的资本开支外，我们预计，随着公司在医学共建服务领域采取轻资产扩张的方式，从 2021 年起，公司每年还将产生人民币 1 亿元的维持性资本支出。 图 68：资本支出与预测（人民币百万元） 图 69：现金周转周期（天） 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 现金现金周转周转周期周期 现金周转周期从2019年的负93天增加至2021年的负57天，主要原因是应收账款天数增加（从2019年138天增加37天至2021年的175天） 。我们了解到，2021年的应收

111、账款天数增加是由于新冠疫情期间医院现金流紧张所致。展望未来，我们预期2022至2024年的应收账款天数及应付账款天数将保持稳定，2022至2023年的现金周转周期将稳定在负43至负48天。 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-1,800-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-20022E2023E百万人民币百万人民币净负债（左轴）净资产负债比率（右轴）-30040050060070020022E2023E百万人民币百万人民币自由现金

112、流050020022E2023E百万人民币百万人民币资本支出-100-90-80-70-60-50-40-30-20-20212022E2023E（天）（天）现金周转周期（天）2022 年 6 月 21 日（星期二） 42 附录附录 股权结构股权结构 图70：云康紧随资本化后的股权结构 资料来源：公司数据、招商证券（香港） HuizekxLimitedMouduansLimitedTongfuzcLimitedWJJRInvestment LimitedJin Jun Ying LimitedSource Capital RW

113、LimitedYK Development本公司YK HK云康科技（外商独资企业）云康健康达安国际恒域实业有限公司Aagen LimitedAnjianxin Limited浦银香港广州云康精准医疗科技服务有限公司上海棠泽医疗科技有限责任公司上海棠泽医疗凯鹭（上海）创业孵化器有限公司科技有限责任公司云康医学检验深圳云康医生集团有限公司深圳云康健康产业研究中心有限公司深圳前海云康医学与实验室管理服务有限公司医路物流广州云协佰医生物医疗科技有限公司广州秉康生物科技有限公司广州谆韵信息科技有限公司济南达安健康管理服务有限公司广州云康云康智慧医疗服务（广州）合伙企业（有限合伙）广州医路贸易有限公司南昌

114、云舟信息技术服务有限公司上海然飞云康产业广州门诊广州达安南昌达安成都达安昆明高新达安医学检验所有限公司上海达安合肥达安医学检验实验室有限公司芸康岭楠达安基因高新阳光同福中创广州汇港广州安健信合源融微广州国聚兰福先生余江安进合约协议境外境内谋断山100%64.04%23.47%6.95%3.04%0.50%2.00%40.79%100%100%100%100%85%100%100%100%100% 30%100%100%100%100%100%100%100%70%100%100%80%70%30%34.21%0.71%0.09%0.85%0.82%46.96%33.03%11.74%3.48%

115、1.52%1.04%1.00%0.87%0.25%0.11%95.28%95%5%5%95%40%60%100%100%100%新公众股东22.54% 43 财务财务预测表预测表 资产负债表资产负债表 人民币百万元人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 非流动资产非流动资产 851 522 712 691 675 物业、厂房和设备 103 277 485 464 448 无形资产 - 许可证 55 7 6 6 6 无形资产 - MSA 188 109 110 110 110 无形资产 - 商标 57 59 58 58 58 商誉 22 20 - - - 预付款项 4

116、01 10 17 17 17 其他 26 40 36 36 36 流动资产流动资产 419 1,435 1,743 2,549 3,382 库存 15 25 42 58 74 贸易应收账 260 485 825 1,157 1,367 预付款项及其他应收款项 49 351 44 44 44 应收关联方款项 - - - - - 持作出售资产 - 197 - - - 现金及现金等价物总额 94 378 832 1,290 1,897 资产总额资产总额 1,269 1,957 2,455 3,240 4,057 流动负债流动负债 412 819 871 1,120 1,269 贸易应付账及应付票据

117、258 329 557 806 955 其他应付账 16 17 27 27 27 应付关联方款项 - - - - - 应付所得税 1 33 72 72 72 短期银行债务 137 421 208 208 208 非流动负债非流动负债 67 71 133 133 133 递延税负债 5 11 6 6 6 其他 12 9 44 44 44 长期银行贷款 50 51 82 82 82 股东基金股东基金 776 1,048 1,452 1,982 2,646 少数权益少数权益 15 18 (0) 5 10 负债及权益总额负债及权益总额 1,269 1,957 2,455 3,240 4,057 现金流

118、量表现金流量表 人民币百万元人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 运营现金流运营现金流 (7) 185 354 550 694 税前利润税前利润 (11) 323 451 645 805 营运资本变更前营业利润营运资本变更前营业利润 34 388 548 773 923 净营运资本变更净营运资本变更 (13) (152) (133) (99) (77) 已付所得税 (0) (11) (45) (110) (137) 已付利息 (12) (18) (16) (15) (15) 投资现金流投资现金流 (323) (191) 311 (92) (87) 购买物业、厂房及

119、设备 (54) (272) (101) (100) (100) 购买无形资产 (28) 65 (3) - - 购买/出资合资企业及关联企业 (80) 128 170 - - 应付/应收第三方款项 (5) (58) 63 - - 购买短期投资（净额） (118) (50) 154 - - 已收利息 - - - 8 13 其他 (37) (4) 28 - - 融资现金流融资现金流 (6) 279 (200) - - 融资活动 - - - - - 发行权益股 - - - - - 股息 - - - - - 银行借款（净额） (1) 286 (181) - - 其他 (5) (7) (18) - - 期

120、初现金期初现金 400 64 336 801 1,259 现金变动净值 (336) 273 465 458 607 期末现金期末现金 64 336 801 1,259 1,866 损益表损益表 人民币百万元人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 合并收入合并收入 678 1,200 1,697 2,449 3,077 销售成本 (379) (544) (798) (1,234) (1,562) 营业利润营业利润 299 656 899 1,215 1,514 ( ) 销售管理与行政开支总计销售管理与行政开支总计 (305) (312) (392) (563) (70

121、8) 行政开支 (113) (93) (119) (171) (215) 销售及分销成本 (193) (219) (273) (392) (492) ( ) 研发成本 (36) (33) (44) (98) (123) ( +/ ) 其他收入（净额） - - - - - ( +/ ) 来自合联营企业的利润 (2) (2) - - - 经调整经调整 EBITDA 27 384 563 773 923 折旧及摊销总额 (33) (40) (56) (121) (116) 基于股票的薪酬 - - - - - 经调整经调整 EBIT (6) 344 507 652 807 ( +/ ) 融资开支 -

122、净额 (12) (17) (6) (6) (2) ( +/ ) 其他收益/亏损 9 (3) (50) - - 税前利润税前利润 (11) 323 451 645 805 ( ) 税项 (1) (53) (79) (110) (137) 净利润净利润 (11) 270 372 536 668 ( +/ ) 少数权益少数权益 (0) 5 1 5 5 股东应占净利润股东应占净利润 (11) 265 372 531 663 经调整净利润经调整净利润 (20) 268 421 531 663 经调整稀释每股盈利经调整稀释每股盈利（人民币）（人民币） (0.03) 0.44 0.69 0.87 1.08

123、经调整稀释每股盈利经调整稀释每股盈利（港元）（港元） (0.04) 0.48 0.81 1.02 1.27 财务比率财务比率 2019 2020 2021 2022E 2023E 增长增长(%) 合并收入 14% 77% 41% 44% 26% 毛利润 6% 44% 47% 55% 27% 经调整净利润 n.a. n.a. 57% 26% 25% 盈利能力盈利能力(%) 毛利率(%) 44% 55% 53% 50% 49% 经调整净利润率(%) -3% 22% 25% 22% 22% 股本回报率(ROE) n.a. 29% 30% 31% 29% 资产回报率(ROA) n.a. 16% 17% 19% 18% 效率效率 库存天数 14 16 19 17 17 应收账款天数 138 145 175 170 160 应付账款天数 246 217 251 235 220 现金循环天数 (93) (56) (57) (48) (43) 流动性流动性 自由现金流（人民币百万元） (62) (87) 253 450 594 净资产负债比率(%) 14 11 (32) (47) (58) 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测