1、2022 年深度行业分析研究报告 3 / 30 内容目录内容目录 1. 行业展望：万亿赛道沉疴已久，效率提升加码革新 . 7 1.1. 产业链：横跨一二三级产业，附加值集中下游消费端 . 7 1.2. 行业痛点：标准化/机械化/数字化三低，加价率/损耗率双高 . 8 1.3. 行业现状：万亿市场稳健成长，行业玩家高度分散 . 10 1.4. 行业发展：消费倾向变化提振需求，新零售趋势革新现有渠道 . 11 2. 公司对比：南百果西洪九，零售榜首对分销龙头 . 13 2.1. 商业模式：百果园定位连锁零售，洪九果品看好水果分销 . 13 2.2. 竞争优势：头部企业直击行业痛点，差异化培育自身优

2、势 . 16 2.2.1. 品牌化战略：百果园以分级打造标准化，洪九重推进口单品凸显高品质 16 2.2.2. 供应链建设：百果园侧重种植/零售端建设，洪九中游环节链路更为完整 17 2.2.3. 数字化能力：洪九自建数字化系统控果损，百果园门店/会员全智能覆盖 19 2.2.4. 新零售趋势：百果园借新零售进军大生鲜，洪九拓客户构建产业链平台 19 2.3. 发展空间：细拆百果园单店模型，验证万店计划可行性 . 21 2.3.1. 百果园加盟投资回报期较长，单店规模效应不显著 . 21 2.3.2. 区域性零售品牌占山为王，百果园开店空间或超万家 . 23 2.4. 财务状况：洪九果品盈利性

3、更优，百果园上下游主动权更大 . 25 2.5. 募资用途：百果园为拓生鲜品类，洪九想打造产业互联网平台 . 28 4 / 30 图表目录图表目录 图 1：中国水果行业产业链概览 . 7 图 2：2020 年中国水果产量和种植面积位居全球 TOP1 . 8 图 3：2020 年中国水果产量区域分布（单位：万吨） . 8 图 4：全球水果品牌佳沛、新奇士 . 9 图 5：中国生鲜细分品类加价率对比 . 9 图 6：2018 年中国与发达国家冷藏运输率对比 . 9 图 7：中国生鲜细分品类损耗率对比 . 9 图 8：2016-2021 年中国水果进口贸易金额和数量变化 . 10 图 9：2017-

4、2026 年中国鲜果零售和分销市场规模（单位：亿元） . 10 图 10：2021 年中国 Top5 水果专营企业（按水果零售额划分） . 10 图 11：2021 年中国 Top5 鲜果分销商（按销售收入划分） . 10 图 12：2015-2021 年中国城镇化率（单位：%） . 11 图 13：2015-2020 年中国居民人均瓜果消费量（单位：千克） . 11 图 14：2017-2026 年中国水果零售进口占比提升 . 11 图 15：2017-2026 年中国水果分销品牌化趋势 . 11 图 16：2016/2022/2026 年中国各渠道零售规模占比 . 12 图 17：2014

5、-2021 年中国水果行业投融资金额及数量 . 12 图 18：百果园发展历史 . 13 图 19：2019-2020 年百果园营业收入及增速（单位：亿元；%） . 13 图 20：2019-2021 年百果园加盟业务收入占比及毛利占比 . 13 图 21： 2019-2021 年百果园线上收入及增速（单位：百万元；%） . 14 图 22：2019-2021 年百果园整体及分业务毛利率水平 . 14 图 23：洪九果品发展历史 . 14 图 24：2019-2021 年洪九果品营业收入及增速（单位：亿元） . 15 图 25：2019-2021 年洪九果品六大核心水果收入占比 . 15 图

6、26：2019-2021 年洪九果品核心水果和其他水果毛利率对比 . 15 图 27：2019-2021 年洪九果品六大核心水果毛利率水平对比 . 15 图 28：百果园“四度一味一安全”果品标准体系 . 16 图 29：百果园果品标准应用于全产业链运营 . 16 图 30：2021 年洪九水果核心水果占比分布 . 17 图 31：洪九果品进口单品和国产单品品牌 . 17 图 32：洪九果品海外水果加工工厂 . 18 5 / 30 图 33：洪九果品智能化分拣中心 . 18 图 34：百果园线下门店全国分布 . 18 图 35：洪九果品分销网络全国分布 . 18 图 36：洪九果品的可视化供应

7、链系统“洪九星桥” . 19 图 37：百果园在线渠道主要组成部分 . 20 图 38：2019-2021 年洪九果品各渠道客单价（单位：万元） . 20 图 39：2019-2021 年洪九果品新零售细分渠道 . 20 图 40：2019-2021 年百果园加盟门店单店店效（单位：万元，家） . 22 图 41：2019-2021 年公司营业收入及增速对比（单位：百万元，%） . 25 图 42：2019-2021 年公司毛利率对比（%） . 25 图 43：2019-2021 年公司销售费用率对比 . 26 图 44：2019-2021 年公司管理费用率对比 . 26 图 45：2019-

8、2021 年公司净利润对比（单位：百万元） . 26 图 46：2019-2021 年公司净利率对比 . 26 图 47：2019-2021 年公司存货周转天数对比 . 26 图 48：2019-2021 年公司应付账款周转天数对比（单位：天） . 26 图 49：2019-2021 年公司应收账款周转天数对比（单位：天） . 27 图 50：2019-2021 年公司经营活动净现金流对比（单位：百万元） . 27 表 1：百果园国内首创水果分级体系 . 16 表 2：供应链各环节对比 . 17 表 3：百果园 A 类方案初始投资（单位：万元） . 21 表 4：百果园 A 类方案特许经营资源

9、使用费 . 21 表 5：百果园 B 类方案初始投资（单位：万元） . 21 表 6：百果园 B 类方案特许经营资源使用费 . 21 表 7：深圳 A 类加盟门店单店模型 . 22 表 8：门店经营核心指标对比 . 23 表 9：按月支付的品牌费对比 . 23 表 10：鲜丰水果初始投资构成 . 23 表 11：百果园现有门店线级城市分布 . 24 表 12：对比区域性品牌下沉市场占比和人均消费（单位：元） . 24 表 13：百果园开店空间预测模型核心假设 . 24 表 14：模型假设稀释的倍数 . 24 6 / 30 表 15：模型预测开店空间（单位：家） . 25 表 16：百果园募集资

10、金用途 . 28 表 17：洪九果品募集资金通途 . 28 7 / 30 1. 行业展望：万亿赛道行业展望：万亿赛道沉疴沉疴已久，效率提升加码革新已久，效率提升加码革新 1.1. 产业链：横跨一二三产业链：横跨一二三级级产业，附加值集中下游消费端产业，附加值集中下游消费端 产业链横跨农业、 物流产业链横跨农业、 物流及零售及零售， 批发商分销， 批发商分销+终端零售是终端零售是市场市场主流销售方式。主流销售方式。水果产业链整体覆盖种植、采后处理（分拣/加工/包装等） 、流通分销、水果零售以及配套冷链物流五个环节。目前行业内销售方式分 3 种：产地直销（农贸会推介和农产品电商） ；产地直采+零售

11、模式；批发商分销+零售模式。其中批发商分销+终端零售是市场主流，产品经过产地采购商-销地一级批发商-销地二级批发商-零售终端经销商，4-5 层分销最终流通至消费者手中。从价值链看，水果所从价值链看，水果所在生鲜行业的附加值集中在下游在生鲜行业的附加值集中在下游零售零售端，端，根据艾瑞咨询报告，生鲜供应链终端零售环节平均加价率达到 35%，二级批发分销次之，达到 20%。 图图 1：中国水果行业产业链概览：中国水果行业产业链概览 资料来源：前瞻产业研究院，艾瑞咨询，德邦研究所 8 / 30 1.2. 行业痛点：标准化行业痛点：标准化/机械化机械化/数字化三低，数字化三低，加价率加价率/损耗率双高

12、损耗率双高 传统鲜果行业长久以来的发展模式， 导致整体产业链呈现标准化/机械化/数字化三低，产品加价率/损耗率双高的状态。归根结底是产业链整体营运效率不高，使市场参与者利润偏低，难以形成规模效应，从而阻碍整体高质量发展。 种植种植环节环节： （： （1）缺乏标准化生产，人工成本高居不下，产品质量良莠不齐。）缺乏标准化生产，人工成本高居不下，产品质量良莠不齐。根据联合国粮食及农业组织发布数据，中国作为全球果业大国，年产量和种植面积均居于全球TOP1。 2020年中国水果产量全球占比32.3%， 种植面积占比19.5%。但相比欧美国家，我国果林机械化水平仍较低。据农业农村部发展规划司数据，2020

13、 年我国水果产业综合机械化率仅约 25%，仍为相对薄弱的领域。缺乏机械化种植和规模经营，一方面导致果业生产中人工成本高居不下，据华南农业大学教授李君表示，劳动力成本占据水果生产成本 50%-60%，另一方面导致水果质量良莠不齐，也在一定程度上促使国内消费者更偏好进口水果。 （2）果农高度分散，无法以销定产，下游掌控能力弱。）果农高度分散，无法以销定产，下游掌控能力弱。目前我国果园多为家庭式零散种植， 主要种植区域分布在山区丘陵地带。 传统果农无法做到以销定产，存在盲目跟风种植现象，供求不匹配，对下游的议价能力较弱，目前农产品电商正在以产地直销的方式尝试解决销路问题，以便形成长期稳定的供应关系。

14、 图图 2：2020 年中国水果产量和种植面积年中国水果产量和种植面积位居位居全球全球 TOP1 图图 3：2020 年中国水果产量区域分布（单位：万吨）年中国水果产量区域分布（单位：万吨） 资料来源：联合国粮食及农业组织（FAO） ，前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所 流通环节： （流通环节： （1）多级分销链路冗长，市场参与者高度分散，加价现象严重。）多级分销链路冗长，市场参与者高度分散，加价现象严重。分销环节多：中国水果产品从种植端到最终消费者，至少经过 4-5 次流转，层层分销。市场参与者分散：据洪九果品招股书，中国目前不同经营规模的鲜果分销商 30 万家

15、，CR5 不到 5%。放诸整体农产品行业，根据中国蔬菜流通协会智慧农批市场专业委员会披露数据，中国亿元以上规模的农产品市场 1000+家，经销商共计 236 万个，从业人员 697 万人。加价现象严重：根据艾瑞咨询调研，农业生鲜流通环节（从生产端到经销商）的加价率在 15%-60%,其中蔬果加价率在 45%，海鲜最高 60%，乳制品最低 15%。 （2）采后商品化环节缺乏标准化、机械化。）采后商品化环节缺乏标准化、机械化。国内水果行业由于缺乏统一的采购标准、产品采后处理管理和品质分级制度，导致最终产品流入市场的质量规格参差不一。对比海外发达品牌佳沛、新奇士，从选品、清洗到包装的全流水线生产，我

16、国在水果流通环节上缺乏标准化、机械化，导致终端水果品牌化能力弱。 32.3%19.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%020000400006000080000100000产量（万吨）种植面积（千公顷）中国全球占比 9 / 30 图图 4：全球水果品牌佳沛、新奇士：全球水果品牌佳沛、新奇士 图图 5：中国生鲜细分品类加价率对比：中国生鲜细分品类加价率对比 资料来源：百度，德邦研究所 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 运输环节： （运输环节： （1）冷链覆盖率低，耗损率高）冷链覆盖率低，耗损率高。据中物联冷链委统计，中国果蔬类冷藏运输率仅为 22%，与发

17、达国家 95%的平均水平差距较大。而流通环节的仓储和运输水平较低，将直接导致水果行业果损率严重。据中国物流与采购联合会数据，运输过程中果蔬损腐率 15%，远高于发达国家水平 5%。分品类看，果蔬的平均损耗率也远超其他生鲜品类， 根据艾媒咨询数据， 从生产端到终端经销商，蔬果的平均耗损率在 20%左右，对比海鲜耗损率约 8%，禽蛋耗损率约 5%。 （2）供应链数字化程度较低。）供应链数字化程度较低。目前鲜果行业以第三方物流为主（京东冷链、顺丰速递、中冷物流） ，少数企业有能力自建物流配送体系（盒马、永辉超市） 。整体物流数字化程度较低，导致对于水果行业运输、仓储等环节缺乏有效监控，货物无法溯源，

18、进而影响果品新鲜度和保质期，也增大分销商针对下游消费者需求进行采购的难度。 图图 6：2018 年中国与发达国家冷藏运输率对比年中国与发达国家冷藏运输率对比 图图 7：中国生鲜细分品类损耗率对比：中国生鲜细分品类损耗率对比 资料来源：中物联冷链委，德邦研究所 注：冷链流通率指在物流过程中，采用冷链物流占所有物流的比重 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 零售零售环节环节： （： （1）品牌化程度低。）品牌化程度低。国内水果行业处于产地有名（赣南脐橙、烟台苹果、天山哈密瓜） ，但品牌稀缺的尴尬处境。 （2）进口水果冲击）进口水果冲击。据海关总署数据，2018 年开始，我国水果进口贸易数量及金额提升快

19、速，绝对值高于出口。2018-2021 年，水果进口金额复合增速达到 17.0%，进口数量复合增速 8.8%，东南亚为中国进口鲜果的主要原产地。 0%10%20%30%40%50%60%70%蔬果乳制品海鲜禽蛋牛羊肉从生产者到终端经销商从终端经销商到消费者22%34%41%95%100%95%0%20%40%60%80%100%120%果蔬肉类水产品中国发达国家平均水平20%1%8%5%4%10%0.10%6%2%1%0%5%10%15%20%25%蔬果乳制品海鲜禽蛋牛羊肉从生产者到终端经销商从终端经销商到消费者 10 / 30 图图 8：2016-2021 年中国水果进口贸易金额和数量变化年

20、中国水果进口贸易金额和数量变化 资料来源：农村农业部，联合国贸易组织，海关总署统计，前瞻产业研究院，德邦研究所 1.3. 行业行业现状：万亿市场稳健成长，行业玩家高度分散现状：万亿市场稳健成长，行业玩家高度分散 从行业规模看： 水果从行业规模看： 水果市场规模稳健增长， 未来市场规模稳健增长， 未来 5 年有望保持年有望保持 9.2%的的复合增速。复合增速。根据灼识咨询数据，2017-2021 年，中国鲜果产业中游分销市场规模从 7451 亿元增长至10717亿元， CAGR 9.5%， 下游零售市场规模从 9390 亿元增长至13369亿元，CAGR 9.2%，预计 2022-2026 年水

21、果分销和零售市场都有望保持 9.2%的复合增速。 从竞争格局看： 水果分销和零售市场都呈现高度分散，从竞争格局看： 水果分销和零售市场都呈现高度分散， CR5 均不足均不足 5%，中游分销商和下游零售商互为合作与竞争关系。 图图 9：2017-2026 年中国鲜果零售和分销市场规模（单位：亿元）年中国鲜果零售和分销市场规模（单位：亿元） 资料来源：灼识咨询，洪九果品招股书，德邦研究所 图图 10：2021 年中国年中国 Top5 水果专营企业（按水果零售额划分）水果专营企业（按水果零售额划分） 图图 11：2021 年中国年中国 Top5 鲜果分销商（按销售收入划分）鲜果分销商（按销售收入划分

22、） 资料来源：弗若斯特沙利文，百果园招股书，德邦研究所 资料来源：灼识咨询，洪九果品招股书，德邦研究所 05000250002040608002001920202021中国进口金额（亿美元）中国进口数量（百万吨）每吨进口均价（美元/吨）进口金额近四年进口金额近四年CAGR=17.0%CAGR=17.0%进口数量近四年进口数量近四年CAGR=8.8%CAGR=8.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050000000250002017A2018A2019A2020

23、A2021A2022E2023E2024E2025E2026E鲜果零售市场（亿元）鲜果分销市场（亿元）零售增速（%）分销增速（%）1.00%0.40%0.20%0.10%0.10%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%百果园公司E公司F公司G公司H市场份额1.1%1.0%0.5%0.4%0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%公司A洪九果品公司B佳沛都乐食品市场份额 11 / 30 1.4. 行业行业发展：消费倾向变化提振需求，新零售趋势革新现有渠道发展：消费倾向变化提振需求，新零售趋势革新现有渠道 需求端： （需求端： （1）城镇化率提

24、升，居民人均鲜果消费量）城镇化率提升，居民人均鲜果消费量持续持续增长。增长。根据国家统计局数据，2020 年中国人均瓜果消费量 51.3 千克，其中城镇居民人均消费量 60.1千克，明显高于农村 39.9 千克。 （2）进口品类消费占比提升进口品类消费占比提升，居民消费品质化倾居民消费品质化倾向显现向显现。 根据灼识咨询数据， 2017-2021 年， 鲜果零售的进口比例自 2017 年 7.7%快速上升至 2021 年 12.3%，预计到 2026 年该比例有望达到 15.7%。其中，榴莲作为果品零售额未来五年预计增速最快的品类，就是典型的东南亚进口水果。同时品牌溢价支付意愿提升，鲜果分销品

25、牌率快速攀升，2017 年仅为 18.0%，到2021 年已达到 34.4%，预计 2026 年有望突破 55.0%。 图图 12：2015-2021 年中国城镇化率（单位：年中国城镇化率（单位：%） 图图 13：2015-2020 年中国居民人均瓜果消费量（单位：千克）年中国居民人均瓜果消费量（单位：千克） 资料来源：国家统计局、Wind、德邦研究所 资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，德邦研究所 图图 14：2017-2026 年中国水果零售进口占比提升年中国水果零售进口占比提升 图图 15：2017-2026 年中国水果分销品牌化趋势年中国水果分销品牌化趋势 资料来源：灼识咨询，洪九果

26、品招股书，德邦研究所 资料来源：灼识咨询，洪九果品招股书，德邦研究所 供给端：供给端： （1）零售渠道变革，传统零售渠道变革，传统农贸农贸市场不再占据主导地位，新零售趋势市场不再占据主导地位，新零售趋势明显。明显。具体呈现以下特征：以商超为代表的现代零售代替传统农贸市场，成为目前水果渠道销售的主要方式。 现代零售在选址和经营上更具专业性， 商品种类跨度大，可以和其他品类互为流量支持，满足及时性需求。2016-2021 年，现代零售规模占比从 28.97%提升至 36.95%，目前已超过农贸市场规模。纯线上的电商渠道增速最快， （2016-2021）CAGR 高达 41.4%。过去 5 年，水果

27、线上销售随互联网发展迅速兴起，竞争日益激烈。但普遍存在获客成本较高问题，对保鲜和供应链专业性要求较高。 水 果 专 营 连 锁 模 式 专 业 度 最 高 ， 2016-2021 年 该 渠 道 下 零 售 额CAGR=13.1%。该模式兼具便利性和专业性，对果品品质和规格都具有一定的标准化要求。 适合具有一定供应链整合能力的零售商， 未来发展以打造渠道品牌和产品品牌为导向。目前已经衍生出到家到店一体化、社区团购等新零售模式，是水果零售的核心发展方向。据弗若斯特沙利文数据，截止 2021 年，水果专营连锁模式占比已经达到 13.5%，未来 5 年零售额有望保持 17.5%的高增速，预计 202

28、6 年市场占比将达到 20.9%。 40.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00城市化率:中国城市化率:日本城市化率:美国城市化率:英国49.952.654.356.460.960.129.733.835.136.339.339.940.543.945.647.451.451.300702001820192020城镇居民农村居民全国居民0%20%40%60%80%100%进口水果国产水果0%20%40%60%80%100%品牌鲜果分销非品牌鲜果分销 12 / 30 （2）配套物流产业升级，供应链智慧化加速。）配套物流产业升

29、级，供应链智慧化加速。鲜果行业由于存储周期短、运输要求高等特殊性， 较为依赖冷链等物流技术发展。 目前随着国内供应链数字化升级，物流覆盖面扩大，恒温及冷链技术不断发展，整体鲜果行业都将受益其中。 中国水果行业一级市场投融资情况：2014-2021 年，市场共发起 153 起投融资，2018 年市场投资热情最高，总投资金额达到峰值。据前瞻产业研究院，2018-2021 年投资热点聚焦社区团购，其投资占比 15%，生鲜电商占 15%，水果全产业供应链服务占 15%。到 2021 年整体行业步入投融资后期。因此因此，当下，当下水果水果行业行业新渠道逐渐成型，供应链新渠道逐渐成型，供应链数字化数字化正

30、在正在加码加码。 图图 16：2016/2022/2026 年中国各渠道零售规模占比年中国各渠道零售规模占比 图图 17：2014-2021 年中国水果行业投融资金额及数量年中国水果行业投融资金额及数量 资料来源：弗若斯特沙利文，百果园招股书，德邦研究所 注：现代零售包括商超、生鲜超市、便利店 资料来源：IT 桔子，德邦研究所 41.75%25.00%17.00%28.97%36.95%33.50%3.35%12.75%19.50%10.81%13.46%20.90%0%20%40%60%80%100%2016A2021A2026E农贸市场现代零售电商水果专营连锁零售夫妻店4.3231.687

31、8.4245.41132.7922.558.472020406005000021投资金额（单位：亿元）单笔投资金额（亿元/起）投资数量（起） 13 / 30 2. 公司对比：南百果西洪九，零售榜首对分销龙头公司对比：南百果西洪九，零售榜首对分销龙头 2.1. 商业模式：百果园定位连锁零售，洪九果品看好水果分销商业模式：百果园定位连锁零售，洪九果品看好水果分销 （1）百果园定位水果连锁式零售，作为零售品牌龙头，致力于推广渠道品牌）百果园定位水果连锁式零售，作为零售品牌龙头，致力于推广渠道品牌和产品品牌。和产品品牌。成立于 2001

32、 年，经过二十多年发展，成为水果行业内少有全产业运营企业。 目前旗下拥有三个零售渠道品牌 “百果园”（自主开发的渠道品牌，定位中高端市场） 、 “果多美” （2017 年收购的区域性渠道品牌，定位大众市场）以及 “熊猫大鲜”（2020 年推出的自有生鲜品牌） ， 以及红芭蕾草莓、 猕宗猕猴桃、良枝苹果等广受消费者欢迎的产品品牌。 图图 18：百果园发展历史：百果园发展历史 资料来源：招股说明书，德邦研究所 百果园的经营模式以加盟为主，21 年加盟收入占比 79.0%，贡献了 64.7%的毛利。 （1）百果园公司整体收入增速不高，21 年公司毛利率改善得益于加盟业务盈利水平提升，加盟业务毛利率从

33、 2020 年 7.1%提升至 2021 年的 9.2%。 （2）线上业务 2019 年开始迅速增长， 2020 年、 2021 年同比增速达到 749.6%、 16.5%，目前尚未盈利，线上是促销优惠的模式，预计短期较难实现盈利。 （3）区域代理收入占比提升明显，但该业务毛利水平较低。 图图 19：2019-2020 年百果园营业收入及增速（单位：亿元；年百果园营业收入及增速（单位：亿元；%） 图图 20：2019-2021 年百果园加盟年百果园加盟业务业务收入占比及毛利占比收入占比及毛利占比 资料来源：百果园招股说明书，德邦研究所 资料来源：百果园招股说明书，德邦研究所 -1.4%16.4

34、%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%80.0085.0090.0095.00100.00105.00201920202021收入yoy85.8%82.6%79.0%59.7%64.3%64.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201920202021收入占比毛利占比 14 / 30 图图 21： 2019-2021 年百果园线上收入及增速 （单位： 百万元；年百果园线上收入及增速 （单位： 百万元； %） 图图 22：2019-2021 年百果园整体及分业务毛利率水平年百果园整体及分业务毛利率水平 资料来源：百果园招股说明书，德邦研究所 资料来

35、源：百果园招股说明书，德邦研究所 （2）洪九果品定位水果分销商，致力于打造产品品牌。洪九果品定位水果分销商，致力于打造产品品牌。公司在全球范围内寻找优质的水果基地和资源进行合作，截止 2021 年 12 月 31 日，洪九果品已在全国范围内设立了 19 家销售分公司（作为销售前哨）和 60 个分拣中心，覆盖 300个城市。 同时深入水果产地进行采购和加工布局， 海外拥有 16 个水果加工厂、 400名雇员的当地团队。 图图 23：洪九果品发展历史：洪九果品发展历史 资料来源：洪九果品招股说明书，德邦研究所 洪九果品抓住了以榴莲为主洪九果品抓住了以榴莲为主的的进口水果进口水果市场规模市场规模高增

36、长高增长的的机会，实现销售收机会，实现销售收入迅速入迅速提升提升。20 年洪九营业收入同比增速 177.8%，21 年同比增长 78.1%，3 年收入翻 5 倍。 （1）21 年 6 大核心水果贡献收入 57.5%，贡献毛利 64.3%，毛利率达到 17.5%。 （2）其中榴莲单品贡献收入 33.9%，贡献毛利 44.7%，毛利率高达20.7%。 （3）结合采购量数据，2021 年洪九在泰国的榴莲采购量占国内向泰国进口榴莲总量的 10.1%。 0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%800.0% - 50 100 150 200 250 30

37、0 350201920202021线上渠道yoy6.80%7.10%9.20%27.20%27.60%27.30%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%201920202021整体加盟门店自营门店区域代理直接销售线上渠道 15 / 30 图图 24：2019-2021 年洪九果品营业收入及增速（单位：亿元）年洪九果品营业收入及增速（单位：亿元） 图图 25：2019-2021 年年洪九果品六大核心水果收入占比洪九果品六大核心水果收入占比 资料来源：洪九果品招股说明书，德邦研究所 资料来源：洪九果品招股说明书，德邦研究所 图图 26：2019-2021 年洪九果品核心水果和

38、其他水果毛利率对比年洪九果品核心水果和其他水果毛利率对比 图图 27：2019-2021 年洪九果品六大核心水果毛利率水平对比年洪九果品六大核心水果毛利率水平对比 资料来源：洪九果品招股说明书，德邦研究所 资料来源：洪九果品招股说明书，德邦研究所 总结：总结： 百果园和洪九果品都在水果行业内长期深耕细作， 不断打通产业链中的各个环节。 两家公司都关注到了水果行业未来品牌化的大趋势， 居民消费升级之下品质水果的需求蓝海。 但两者在商业模式上的选择不同， 最初切入产业链的环节也不一样，最终导致品牌化、标准化的实现方式有所差异。 百果园采用的是本地百果园采用的是本地 O2O 模式模式， 线上线下一体

39、化布局， 直接触达消费者为其提供生鲜水果的零售服务。从产业链上，百果园直接涉及到了生产到零售的各个环节，实现了“采-运-分销-零售”的全产业链覆盖。而洪九果品采用的是端到端而洪九果品采用的是端到端模式，模式，从原产地直采，再经过自由工厂加工分拣、分销给全国 B 端客户。目前已经垂直打通了“采-运-分销”的各个环节。 20.78 57.71 102.80 177.78%78.12%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0204060800202021收入yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2

40、01920202021榴莲火龙果车厘子葡萄龙眼山竹19.8%17.9%17.5%16.4%13.7%13.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201920202021核心水果其他水果0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201920202021榴莲火龙果车厘子葡萄龙眼山竹 16 / 30 2.2. 竞争优势：头部企业直击行业痛点，差异化培育自身优势竞争优势：头部企业直击行业痛点，差异化培育自身优势 2.2.1. 品牌化战略：百果园以分级打造标准化，洪九重推进口单品凸显高品质品牌化战略：百果园以分级打造标准化，洪九重推进口单品凸显高品质 对比结论：对比结

41、论：两家公司都关注到水果零售品牌认可度不高的行业痛点，究其原因是国内果品品质不齐、标准化程度不够。但对此双方给出的解决方案有差异，最终走的品牌化战略路线不同。百果园首创分级体系以有效评估不同品质果品，以标准化分类吸引中高单价客群的同时，也塑造了自身“品质高于行业平均”的品牌形象。而洪九果品作为水果分销商，在果品选择上不求全求精，对用户喜爱的核心水果进行重点识别和推广，再以全球源头直采的方式保障口感鲜度，逐步建立“高端进口，品质国产”的市场形象。 （1）百果园首创水果分级体系，以标准化获得品牌溢价。百果园首创水果分级体系，以标准化获得品牌溢价。百果园品牌以中高端用户为目标客群，品牌口号“致力于做

42、更好吃的水果” 。公司于 2013 年率先在国内市场建立以口感为导向的水果品质分级体系，按“四度一味一安全”即糖酸度、新鲜度、爽脆度、细嫩度、风味、安全性区分招牌、A、B、C 四个等级标准，该标准体系于 2015 年正式发布，并获得中国果品流通协会认可。截止 2021 年12 月 31 日，百果园已经向市场推出 27 个招牌级和 A 级产品，其中招牌级和 A级水果销售额占全年门店零售总额的 70%左右。 百果园通过建立全面的品质标准体系，来解决国内水果行业果农和经销商因为果品良莠不齐，难以实现规模化增长的痛点，确保从采购到销售全过程企业都能够有效评估水果品质。同时面对产业链不同环节的客户（供应

43、商、加盟商、消费者）实现定价的一致性，这种分级销售的方式，在培养用户按等级区分高品质水果的同时，掌握了品牌溢价权。目前这种品质分级标准，也同样被运用到了百果园的生鲜事业。 表表 1：百果园国内首创水果分级体系：百果园国内首创水果分级体系 类别类别 代表产品品牌代表产品品牌 具体具体 招牌级 红芭蕾草莓、良枝草莓 百果园独有、高质量标准、在四度一味一安全的全部或者部分指标上与市场差异化较大的果品 A 级 妃子笑荔枝、金美人蜜瓜 内在品质高于行业平均水准的果品，品级仅次于招牌级 B 级 沙漠蜜瓜、泰国椰青 与市场上同类果品无差异的产品 C 级 - 仍可食用及综合品质差于市场平均水准 资料来源：百果

44、园招股说明书、百果园微信小程序、德邦研究所 图图 28：百果园“四度一味一安全”果品标准体系：百果园“四度一味一安全”果品标准体系 图图 29：百果园果品标准应用于全产业链运营：百果园果品标准应用于全产业链运营 资料来源：百果园官网、德邦研究所 资料来源：百果园官网、德邦研究所 17 / 30 （2）洪九重点打造）洪九重点打造进口进口水果水果单品单品，塑造品牌，塑造品牌高品质形象高品质形象。洪九目前已经形成了以 6 大进口水果为核心，涵盖 49 个水果品类的水果产品组合。洪九综合考虑稀有性、特色风味、营养水平，挑选榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃和葡萄这 6种国内需求增长快速的品类，组成核心水果

45、。2021 年，该 6 类水果按零售额计占全国进口市场水果总额的 64.6%，构成主要进口品类。洪九通过研究市场趋势和消费者偏好，在前期对用户喜爱的核心水果进行识别和推广，再从原产地直采，进一步提高招牌品类水果在国内市场的不可替代性， 从而打造作为水果分销商的品牌化优势。 图图 30：2021 年洪九水果核心水果占比分布年洪九水果核心水果占比分布 图图 31：洪九果品进口单品和国产单品品牌：洪九果品进口单品和国产单品品牌 资料来源：洪九果品招股说明书、德邦研究所 资料来源：洪九果品招股说明书、德邦研究所 2.2.2. 供应链建设：百果园侧重种植供应链建设：百果园侧重种植/零售端建设，洪九中游环

46、节链路更为完整零售端建设，洪九中游环节链路更为完整 对比结论：对比结论：两家公司均意识到传统水果供应链长期存在流通层级冗长、上下游衔接低效，进而导致果损率居高不下的行业痛点。对此百果园和洪九长期布局供应链建设，目前均已具备向上垂直整合的一体化能力，但对于产业链各个环节的侧重程度有所差异。百果园更加侧重在生产端和零售环节，而洪九果品则在中间环节（加工、分拣）进行更多资本投入。 表表 2：供应链各环节对比：供应链各环节对比 百果园百果园 洪九果品洪九果品 采采购购 （1）自建 2 个水果种植基地（云南葡萄种植基地和江西柚子种植基地） ，187 人专业采购团队，提供技术指导、种植管理、金融及信息支持

47、。已建立“优果联”官方交易平台，在全球与 200 多个水果基地建立深度合作，与 1300+名第三方水果供应商建立合作； （2）2021 年，百果园从种植基地及第一层供货商处直采比例超过 80%。 （1）无自建种植基地，均第三方采购，洪九组建已在泰国和越南组建了约 400 人的当地团队，负责与当地果园进行技术指导、水果采购等合作，与全球 7000 家水果供应商合作，分布 100 多个原产地。 （2）2021 年，洪九果品从水果种植基地及果园处采购比例达到 69.6%。 加加工工 （1）国内范围 28 个初加工配送中心（15 个由百果园经营） ，其中 34%为冷链型，单一配送中心的冷链覆最高可达

48、97%，初加工配送中心日吞吐量在 15-600 吨，可支持 30-750 间门店； （2）目前已有 1 个深加工工厂（东莞） ，上海正在建设第 2 个。 （1）海外，在泰国和越南拥有 16 个水果加工厂，临近核心品类原产地。日处理量在 1828 吨(单个工厂日处理量约为 114 吨） ，日均利用率约为70%。 （2）国内，与 397 家拥有自有加工厂的供应商合作，该类采购量占整体比例为 35.4%。 分分拣拣 分拣加工基本一体 全国范围单设 60 个分拣中心，日分拣量为 1205 吨 （单个工厂日处理量为 20 吨） ，日均产能利用率 61%。 配配送送 第三方物流 第三方物流，截止 21 年

49、底，共拥有 62 家物流服务商； 销销售售 全国 5351 家线下门店 全国 19 家销售分公司，覆盖近 300 个城市 资料来源：百果园招股说明书、洪九果品招股说明书、德邦研究所 注：百果园招股书门店数据截至 2022 年 4 月 20 日 榴莲, 33.9%火龙果, 8.2%车厘子, 3.2%葡萄, 4.9%龙眼, 5.6%山竹, 1.8%柑橘, 15.7%苹果, 6.6%芒果, 2.2%猕猴桃, 2.1%其他, 15.9% 18 / 30 采购环节：采购环节：从种植基地来看，百果园目前已自建 2 个水果种植基地（云南葡萄种植基地和江西柚子种植基地） ，而洪九则均采用第三方采购模式。从采购

50、团队来看，洪九果品在泰国和越南组建了 400 人当地团队，对比百果园 187 人的专业采购团队，覆盖的全球供应商数量更多，目前已经与 7000 家水果供应商合作。 从直采比例来看， 百果园从种植基地及第一层供应商处直采占比超过 80%，洪九果品从种植基地和果园直采的比例也高达 69.6%。总结，百果园通过自建种植基地深入源头， 来提高产品品质； 而洪九果品更多通过合作海外原产地的方式，保障分销水果质量。两者产地直采占比均较高，但洪九对于海外供应商的依赖性或更强。 加工和分拣环节：加工和分拣环节：百果园的初加工和分拣基本一体，以城市为核心设立 28个初加工配送中心； 而洪九果品则在海外市场单独设

51、立 16 个水果加工厂、 在国内设立 60 个分拣中心。从产能和利用率看，洪九果品现有加工和分拣工厂日产能利用率分别为 70%和 61%，为后续订单量预留了足够空间。总结，洪九果品在中间环节投入资源更多，水果加工和分拣环节的精细化运作对企业鲜果分销商的定位具有战略价值。一方面让自身供应链和当地果业实现无缝衔接，保障产品口感和新鲜度，实现高效率低损耗；另一方面，智能分拣工序节省了客户的再包装时间和精力，更加专注于对终端消费者的服务。 图图 32：洪九果品海外水果加工工厂：洪九果品海外水果加工工厂 图图 33：洪九果品智能化分拣中心：洪九果品智能化分拣中心 资料来源：洪九果品招股说明书，德邦研究所

52、 资料来源：洪九果品招股说明书，德邦研究所 配送环节：配送环节：百果园和洪九果品目前都采用第三方物流，所有货品均遵循企业规定的温度、湿度、卫生和其他物理条件的严格物流标准。销售销售端端：百果园作为国内水果零售连锁龙头， 截止 2022 年 4 月 20 日， 在全国门店数量达到 5351 家，根据弗若斯特沙利文数据，百果园目前零售额和门店数量均列行业第一。而洪九果品作为国内最大的自有品牌分销商，截止 21 年底，在全国范围内拥有 19 家销售公司，辐射将近 300 个城市，客户类型涵盖终端批发商、商超以及新兴零售渠道等。总结：百果园和洪九果品虽然在销售环节客户类型有所差异，但都已经初步形成覆盖

53、全国范围的销售网络。 图图 34：百果园线下门店全国分布：百果园线下门店全国分布 图图 35：洪九果品分销网络全国分布：洪九果品分销网络全国分布 资料来源：百果园招股说明书、德邦研究所 资料来源：洪九果品招股说明书、德邦研究所 19 / 30 2.2.3. 数字化能力：洪九自建数数字化能力：洪九自建数字化系统控果损字化系统控果损，百果园门店，百果园门店/会员全智能覆盖会员全智能覆盖 对比结论：对比结论：数字化能力涵盖鲜果供应链各个环节，对于鲜果的采购、货运、仓储库存乃至果损率控制至关重要。洪九果品已经拥有独立的数字化系统洪九星桥，百果园则部分采用第三方解决方案。但百果园也已经实现对于门店端和售

54、后会员的全智能覆盖，在门店果损控制和用户流量沉淀方面数据表现优异。 洪九果品自建数字化系统， 提升采购洪九果品自建数字化系统， 提升采购/运输运输/销售环节效率。销售环节效率。 洪九自建数字化系统洪九星桥，集中获取国内外供应商信息以精确制定采购决策；全面实时监控运输货品在途信息，涵盖路线偏差、货柜数量、水果质量变化、货柜温度、物流轨迹与清关流程等，以有效降低果损率；及时分析分销渠道数据以调整最佳销售策略。2021 年，洪九果品配送环节损耗率在 1.3%，基本优于行业平均水平 1%-5%。而百果园则采用第三方富勒提供的解决方案FLUX WMS 系统，以实现鲜果/非鲜果两类仓库的配送管理需求，同时

55、支持线下门店及线上业务的仓库配送管理需求。 百果百果园园门店门店/会员全智能覆盖，果损控制优异，用户持续沉淀。会员全智能覆盖，果损控制优异，用户持续沉淀。目前百果园已经建立起门店数字化经营管理系统智能订货、智能定价、智能化动态销售管理、关键运营指标提示等；品牌会员数字化运营系统针对会员生命周期消费数据进行分析应用。根据产业跟踪数据，目前国内品牌连锁店果损率大约在5%-8%，百果园门店平均果损率在 4%，处于行业较优水平。会员数字化运营推动用户持续沉淀，增强百果园品牌的粉丝粘性。截止 2021 年底，百果园会员数超过 6700 万名，付费会员超过 78 万名，21 年平均 MAU 超过 700

56、万人。 图图 36：洪九果品的可视化供应链系统“洪九星桥”：洪九果品的可视化供应链系统“洪九星桥” 资料来源：洪九果品招股说明书、德邦研究所 2.2.4. 新零售趋势：百果园借新零售进军大生鲜，新零售趋势：百果园借新零售进军大生鲜，洪九洪九拓客户拓客户构建产业链平台构建产业链平台 对比结论：对比结论： 新零售正逐渐扩张为国内鲜果主流销售渠道， 在过去五年间渠道占比大幅增长。作为鲜果龙头，百果园和洪九都在积极融合新零售趋势。百果园已成功升级成为水果新零售品牌， 未来该渠道将作为进军大生鲜的主要阵地； 洪九果品目前积累的新零售客户已超两成，是其打造产业链平台的重要组成部分。 百果园现已成功升级百果

57、园现已成功升级水果水果新零售品牌新零售品牌，目前已建起线上线下一体化及店仓一体化的新零售渠道。在线渠道包括百果园手机 APP、微信小程序、主流电商平台（天猫、京东等） 、抖音等短视频社交平台以及第三方外卖平台（美团/口碑/饿了吗） 。 2019-2021 年百果园线上渠道收入占比实现较快提升， 收入占比分别为 0.4%、3.2%、3.2%。 20 / 30 洪九果品新零售客户占比超洪九果品新零售客户占比超 20%。洪九果品作为鲜果分销龙头，直接服务新兴零售客户，目前新零售客户贡献收入占比稳定，2019 年收入达 22.7%（2021年 20.7%） 。 单客户销售额贡献提升快速， 显著高于其他

58、类型渠道客户， 2019/20/21年渠道客单价 942.8/1005.2/1922.2 万元，三年内复合增速 42.8%。而在新兴零售商内部， 现有细分客户群包括社区团购、 社区生鲜连锁店、 即时电商和综合电商 （京东、天猫等） ，其中以社区团购收入贡献增长最快，从 2019 年的 0.1%迅速攀升至2021 年的 25.5%，成为仅次于综合电商的第二大新零售渠道。 思考：思考：新零售方兴正艾，不仅是水果行业新趋势，也是整个泛生鲜行业未来方向，在疫情反复之下，用户习惯加速养成，新零售趋势不可逆转。两家公司两家公司受受新零售影响新零售影响的终局或不同的终局或不同： （1）转型新零售是百果园从单

59、一品类进军大生鲜的必由之路，目的是争夺市场流量以打通品类，最终会与其他平台型新零售商互为竞争对手。 （2）而洪九模式长期坚持定位水果单品类，新零售趋势更多是丰富现有客户类型，与平台型新零售商体现为合作共赢关系。 图图 37：百果园在线渠道主要组成部分：百果园在线渠道主要组成部分 资料来源：百果园招股说明书、德邦研究所 图图 38：2019-2021 年洪九果品各渠道客单价年洪九果品各渠道客单价（单位：万元）（单位：万元） 图图 39：2019-2021 年洪九果品新零售细分渠道年洪九果品新零售细分渠道 资料来源：洪九果品招股说明书、德邦研究所 资料来源：洪九果品招股说明书、德邦研究所 942.

60、81005.21922.2050002500201920202021终端批发商新兴零售商商超客户0.10%3.90%25.50%0%20%40%60%80%100%201920202021社区团购社区生鲜连锁店即时电商综合电商 21 / 30 2.3. 发展空间：细拆百果园单店模型发展空间：细拆百果园单店模型，验证万店计划可行性验证万店计划可行性 2.3.1. 百果园加盟投资回报期较长，单店规模效应不显著百果园加盟投资回报期较长，单店规模效应不显著 加盟门店投资回报加盟门店投资回报周期较长周期较长，初始投资按加盟商，初始投资按加盟商实力实力有所区分。有所区分。百果园门店面

61、积一般在 50 平方米左右，单店加盟合约在 5 年，根据我们的产业跟踪，水果加盟店爬坡期比较长，对应的投资回收期一般在 2-3 年左右。细拆加盟模式，分为A/B两种， 以提供给不同资金实力和需求的加盟商， 对应初始投资分别在27.7-29.7万元和 8.5 万元。截至 2021 年底，百果园经营门店仍以 A 类为主，占比大约在70%左右。 表表 3：百果园百果园 A 类方案初始投资（单位：万元）类方案初始投资（单位：万元） 该类门店数量占比 70% 固定投资资金 加盟费（一次性支付） 3 选址评估服务费 1.5 招牌设备费用工程 6.2 信息设备 3 门店装修预估数 10-12 流动资金 商品

62、预付款 3 履约保证金 1 合计合计 27.7-29.7 资料来源：百果园微信公众号、德邦研究所 表表 4：百果园百果园 A 类方案特许经营资源使用费类方案特许经营资源使用费 根据城市门店的店铺租金、员工薪酬水平和消费能力划分甲类、乙类门店，按比例收取根据城市门店的店铺租金、员工薪酬水平和消费能力划分甲类、乙类门店，按比例收取 甲类门店 乙类门店 收取比例 月销售总毛利额 月销售总毛利额 线上毛利额 线下毛利额 6.2 万及以内 5.6 万及以内 3% 6.2 万-12 万 5.6 万-12 万 9% 15% 12 万以上 12 万以上 25% 资料来源：百果园微信公众号，德邦研究所 表表 5

63、：百果园百果园 B 类方案初始投资（单位：万元）类方案初始投资（单位：万元） 该类门店数量占比 30% 固定投资 加盟费（一次性支付） 3 选址评估服务费 1.5 招牌设备费用工程 - 信息设备 - 门店专修预估数 - 流动资金 商品预付款 3 履约保证金 1 合计合计 8.5 资料来源：百果园微信公众号、德邦研究所 表表 6：百果园百果园 B 类方案特许经营资源使用费类方案特许经营资源使用费 根据城市门店的店铺租金、员工薪酬水平和消费能力划分甲类、乙类门店，按比例收取根据城市门店的店铺租金、员工薪酬水平和消费能力划分甲类、乙类门店，按比例收取 甲类门店 乙类门店 收取比例 月销售总毛利额 月

64、销售总毛利额 线上毛利额 线下毛利额 6.2 万及以内 5.6 万及以内 8% 6.2 万-12 万 5.6 万-12 万 14% 20% 12 万以上 12 万以上 30% 资料来源：百果园微信公众号，德邦研究所 22 / 30 百果园加盟门店百果园加盟门店层面经营利润率层面经营利润率 5%-8%，规模效应不显著。，规模效应不显著。具体而言，我们以深圳门店 A 类方案为例拆分单店模型。 （1）门店毛利率大概在 30%左右，其中门店果损率在 5%-8%，对应行业较优水平在 5%左右，其中门店在经营过程中的盗窃、损坏和试吃的水果损失均由加盟商自行承担，未能售卖的水果一概不能退回公司。 （2）在不

65、计入水电等其他费用的情况下，加盟商门店经营利润在 5%-8%左右。 （3）单店店效规模效应不显著，2019-2021 年加盟商自行管理的门店店效分别为 208、188、191 万元，整体呈现波动下滑。 表表 7：深圳深圳 A 类类加盟门店加盟门店单店模型单店模型 门店营业额（万元）门店营业额（万元） 30.00 月均订单量（笔） 7,317 客单价（元） 41 原材料及耗材成本（万元） 21.00 果损费用 1 果损率 5% 原材料及耗材成本占比 70.0% 毛利额（万元） 9.00 品牌特许加盟费（万元） 0.56 品牌特许加盟费占比 1.9% 人工成本（万元） 2.75 人工成本占比 9.

66、2% 加盟店员工人数（名） 5 员工月平均工资（元） 5,500 租金（万元） 2.10 租金占比 7.0% 设备折旧（万元） 0.20 设备折旧占比 0.7% 线上平台运营费用（万元） 0.90 线上平台运营费用占比 3.0% 其他费用（万元） 0.60 其他费用占比 2.0% 门店经营利润（万元） 1.90 门店层面经营利润率 6.3% 资料来源：百果园微信公众号，窄门餐眼，百果园招股说明书、产业跟踪、公司官网、德邦研究所测算 图图 40：2019-2021 年百果园加盟门店单店店效（单位：万元年百果园加盟门店单店店效（单位：万元，家）家） 资料来源：百果园招股说明书、德邦研究所 1751

67、8002052600370038003900400042019年2020年2021年自行管理的加盟店 单店收益(万元，右轴）自行管理的加盟店 数量（家，左轴） 23 / 30 对比鲜丰水果，百果园初始投资额更高，品牌使用费更低。对比鲜丰水果，百果园初始投资额更高，品牌使用费更低。 （1）百果园的前期投资金额相对较高， 鲜丰 19-21 万元， 百果园将近 30 万元 （B 类方案 8.5 万元） 。（2）百果园的特许经营费相比鲜丰水果低很多，以 30 万月营业额为例，百果按毛利额进行阶梯式累进收取品牌费0.56万元， 鲜丰按配货

68、额的5%收取1.05万元。 表表 8：门店经营核心指标对比：门店经营核心指标对比 单位：万元单位：万元 百果园百果园 鲜丰水果鲜丰水果 初始投资 A 类（约 30 万）/B 类（8.5 万） 19-21 万元 门店面积 50 30-50 投资回收期 2-3 年 - 门店货品毛利率 30%左右 30%左右 员工人数 4 人以上 1-2 人 单店加盟合同期限 5 年 3 年 资料来源：产业跟踪，百果园微信公众号，鲜丰水果官网，德邦研究所 表表 9：按月支付的品牌费对比：按月支付的品牌费对比 单位：万元单位：万元 （假设）单店营业额 30.00 毛利 30% 毛利额 9.00 百果园-特许经营资源使

69、用费（阶梯式比例*毛利额） 0.56 % 按照甲类店铺标准收取 鲜丰水果-品牌使用费（一定比例*配货额） 1.05 % 5% 资料来源：百果园微信公众号，鲜丰水果官网，德邦研究所测算 表表 10：鲜丰水果初始投资构成鲜丰水果初始投资构成 单位：万元单位：万元 A 类地区类地区 B 类地区类地区 C 类地区类地区 固定投资 加盟费（一次性支付） 6.98 5.98 4.98 选址评估费 暂免 设备装修费（货柜/冷柜/灯具） 4.3 信息设备 2.15 门店装修预估数 5.4 流动资金 开业支持（商品预付款） 1 1.5 2 履约保证金 2 合计 2121 2020 1919 资料来源：鲜丰水果公

70、司官网，德邦研究所 2.3.2. 区域性零售品牌占山为王，百果园开店空间或超万家区域性零售品牌占山为王，百果园开店空间或超万家 下沉市场以区域性下沉市场以区域性品牌品牌为主，百果园现有定价较高。为主，百果园现有定价较高。 （1）根据窄门餐眼的最新数据，截止 2022 年 6 月 5 日，百果园目前仍以一线/新一线城市为主，合计占比 61.5%，三线及以下城市下沉市场开店数量占比 16.9%。 （2）深圳开店最早，门店数最多，截至 2022 年 6 月 5 日开店共计 563 家；上海地区则客单价最高为49 元。 （3）下沉市场（三线及以下城市）开店较好品牌以区域型经营为主，比如湖北的天香果园、

71、江苏的森林果业等，整体客单价低于目前百果园下沉市场的客单价约 32-35 元，百果园下沉扩张过程中区域性品牌或是最大竞争对手。 24 / 30 表表 11：百果园现有门店线级城市分布：百果园现有门店线级城市分布 门店数门店数（家）（家） 占比占比 客单价客单价（元）（元） 一线城市 1365 25.67% 41 新一线城市 1907 35.86% 36 二线城市 1149 21.61% 35 三线城市 661 12.43% 35 四线 183 3.44% 32 五线 39 0.73% - 其他 14 0.26% - 总计 5318 100.00% - 资料来源：窄门餐眼，德邦研究所 注：数据更

72、新至 2022 年 6 月 5 日 表表 12：对比区域性品牌下沉市场占比和人均消费（单位：元）：对比区域性品牌下沉市场占比和人均消费（单位：元） 主要经营区域主要经营区域 门店数量门店数量（家）（家） 三线及以下比例三线及以下比例 下沉市场人均下沉市场人均（元）（元） 百果园 华东+华南 5318 16.87% 32-35 鲜丰水果 华东+华南 1961 11.89% 27-28 叶氏兄弟 浙江+福建 166 15.57% 18-30 天香果园 湖北 112 56.25% 25-28 森林果业 江苏 45 33.33% 35 鲜果 1 号 江浙 29 24.14% 14 资料来源：窄门餐眼，

73、德邦研究所 注：数据更新至 2022 年 6 月 5 日 渗透高线城市，拓展下沉市场，百果园开店空间或超万家。渗透高线城市，拓展下沉市场，百果园开店空间或超万家。根据招股书披露内容，百果园未来开店将继续渗透一、二线城市， 同时往下沉市场拓展。 基于此，按城市等级进行划分，搭建模型预测百果园中长期开店空间。参考百果园目前的定价合理偏高，随着市场下沉，人群消费力有所下降，开店密度将不断稀释，意味着下沉市场开店进度或要慢于现有一、二线城市。同时考虑到目前北方一、二线城市百果园门店密度较低，后续北方门店密度能否爬升至南方同级城市密度水平仍存在消费习惯、气候、竞争环境等多重不确定因素。因此，中长期开店仍

74、需跟踪北方市场加密和南方核心区域下沉的进展；若两者都能兑现，我们合理估测公司中长期的开店空间或有望近 1.3-1.5 万家。 表表 13：百果园开店：百果园开店空间空间预测模型核心假设预测模型核心假设 1以单位门店覆盖居民人数代表密度，城市门店密度=城镇人口/开店数量，值越小，表示密度越大 2. 高端水果作为可选消费，消费意愿与消费能力挂钩，在不同城市，门店密度也与当地的经济实力相关，因此我们以开店最多、最成熟的深圳市门店密度为基准，其他各城市的门店密度则以“深圳市门店密度/（该城市人均 GDP/深圳市人均 GDP）(对应稀释指数） ”计算，得到各城市远期密度 3. 发展较好的城市周边地区下沉

75、开店， 假设一新一二三四线密度提升与城市类别有关， 越是下沉市场越是指数级别稀释。 资料来源：国家统计局，红黑人口库，德邦研究所测算 注：模型中运用到的百果园各城市门店数据来自窄门餐眼、城市常住人口及城镇化率来自国家统计局更新至 2021 年、人均 GDP 数据来自国家统计局及第三方数据平台更新至 2020 年 表表 14：模型假设稀释的倍数：模型假设稀释的倍数 稀释指数稀释指数 一线城市 基准 新一线城市 1 二线城市 1.2 三线城市 1.6 四线 2 资料来源：德邦研究所测算 25 / 30 表表 15：模型预测开店空间（单位：家）：模型预测开店空间（单位：家） 深圳中远期开店数量深圳中

76、远期开店数量 全国中远期开店数量全国中远期开店数量 保守 750 13,098 中性 800 13,971 乐观 850 14,845 资料来源：百果园招股书，窄门餐眼，国家统计局，德邦研究所测算 2.4. 财务状况：洪九果品盈利性更财务状况：洪九果品盈利性更优优，百果园上下游主动权更大，百果园上下游主动权更大 两家企业两家企业营收营收均超百亿，洪九均超百亿，洪九成长性更优成长性更优。从收入和利润看：洪九果品基数较低增速更快，过去三年的成长性高于百果园。2019-2021 年洪九抓住核心品类的高速增长机会，营业收入实现年复合增速 122.4%，明显高于百果园 CAGR的 7.1%。到 2021

77、 年两家公司均已成长为营收过百亿的体量。受益于核心大单品榴莲的高毛利， 洪九果品整体毛利水平较高， 2019-2021 年分别维持在 18.9%、16.6%、15.7%。 ；百果园加盟门店模型持续优化，21 年毛利率相较 20 年有明显的边际改善， 其中 20 年由于线上渠道竞争加剧和低毛利率的生鲜品牌上线，百果园 20 年毛利率短期承压。2019-2021 年毛利水平分别为 9.8%、9.1%、11.2%。 图图 41： 2019-2021 年公司营业收入及增速对比 （单位： 百万元，年公司营业收入及增速对比 （单位： 百万元， %） 图图 42：2019-2021 年公司毛利率对比（年公司

78、毛利率对比（%） 资料来源：百果园招股说明书、洪九果品招股说明书、德邦研究所 资料来源：百果园招股说明书、洪九果品招股说明书、德邦研究所 洪九洪九费用费用控制控制更胜一筹更胜一筹，逐年逐年下降。下降。从费用投放看，销售费用率：百果园销售费用支出主要用于品牌推广、线上促销、人员激励，2019-2021 年销售费用率分别为 3.84%、4.46%、4.39%。洪九销售及分销开支随业务体量增加而持续增加，但整体销售及营销效率稳步提升，2019-2020 年销售费用分别为 2.23%、1.61%、1.79%。管理费用率：洪九果品管理费用率持续下降，2019-2021 年管理费用率分别为 4.11%、

79、2.18%、 1.83%， 随着公司业务扩张， 规模效应逐渐显现。 综合来看，由于商业模式、品类选择以及费用投放效率不同，两家公司最终呈现的净利率水平有所差异， 洪九果品整体盈利能力优于百果园。 2019-2021 年，洪九果品的表观经调整净利率分别为 11.0%/11.5%/10.6%，百果园同期的表观净利润率为 2.8%/0.5%/2.2%（未经调整） 。 7.1%122.4%0.0%50.0%100.0%150.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000百果园洪九果品201920202021CAGR9.8%9.1%11.2%18.9%16.6%1

80、5.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201920202021百果园洪九果品 26 / 30 图图 43：2019-2021 年公司销售费用率对比年公司销售费用率对比 图图 44：2019-2021 年公司管理费用率对比年公司管理费用率对比 资料来源：百果园招股说明书、洪九果品招股说明书、德邦研究所 资料来源：百果园招股说明书、洪九果品招股说明书、德邦研究所 图图 45：2019-2021 年公司净利润对比（单位：百万元）年公司净利润对比（单位：百万元） 图图 46：2019-2021 年公司净利率对比年公司净利率对比 资料来源：百果园招股说明书、洪九果品招股说明书、德邦研究所

81、 注：洪九果品为经调整净利率，而百果园为净利润率 资料来源：百果园招股说明书、洪九果品招股说明书、德邦研究所 注：洪九果品为经调整净利率，而百果园为净利润率 洪九存货周转期更短，百果园上下游主动权更高。洪九存货周转期更短，百果园上下游主动权更高。各项周转情况：洪九果品存货周转效率更高，21 年洪九存货周转天数 6.8 天 vs 百果园 10.1 天。百果园上下游主动权更大，由于百果园下游客户以品牌加盟商为主，且门店数量全国第一，对于上下游具有一定的议价能力，因此应收账款周转更快、应付账款周期更长。 洪九洪九经营性现金流经营性现金流持续为负，系业务快速扩张所致。持续为负，系业务快速扩张所致。洪九

82、果品近三年经营性现金流持续为负，主要系业务规模扩张导致的存货及应收款项增加，2019-2021年对应经营性现金流净额分别为-4.50、-8.04、-9.82 亿元。 图图 47：2019-2021 年公司存货周转天数对比年公司存货周转天数对比 图图 48：2019-2021 年公司应年公司应付账款周转天数对比（单位：天）付账款周转天数对比（单位：天） 资料来源：百果园招股说明书、洪九果品招股说明书、 、德邦研究所 资料来源：百果园招股说明书、洪九果品招股说明书、 、德邦研究所 3.84%4.46%4.39%2.23%1.61%1.79%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00

83、%201920202021百果园洪九果品2.64%2.44%2.94%4.11%2.18%1.83%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%201920202021百果园洪九果品248.3045.66225.82228.26662.351089.5902004006008001,0001,200201920202021百果园洪九果品2.8%0.5%2.2%11.0%11.5%10.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201920202021百果园洪九果品7.711.210.19.56.56.845678902020

84、21百果园洪九果品16.00 15.50 13.00 14.10 6.40 7.80 0.005.0010.0015.0020.00201920202021百果园洪九果品 27 / 30 图图 49：2019-2021 年公司应收账年公司应收账款周转天数对比（单位：天）款周转天数对比（单位：天） 图图 50： 2019-2021 年公司经营活动净现金流对比 （单位： 百万元）年公司经营活动净现金流对比 （单位： 百万元） 资料来源：百果园招股说明书、洪九果品招股说明书、德邦研究所 资料来源：百果园招股说明书、洪九果品招股说明书、德邦研究所 58.60 56.40 43.40 106.90 87

85、.60 103.00 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201920202021百果园洪九果品490.26297.979285.985-449.769-804.367-981.621-1500-0201920202021百果园洪九果品 28 / 30 2.5. 募资用途：百果园为拓生鲜品类，洪九想打造产业互联网平台募资用途：百果园为拓生鲜品类，洪九想打造产业互联网平台 募资募资用途差异用途差异，与企业未来与企业未来发展计划发展计划密切相关。密切相关。两家公司此次募资用途均用于完善供应链布局、 强化现有业务优势以及偿还前期快速扩

86、张的外部借款。 但具体侧重点有所不同，百果园募资用途更侧重在战略联盟（选择性进行业务、品牌和产品收购）和强化供应链数字化建设，目的是为了加速拓展大生鲜品类；洪九果品则侧重水果品牌的打造，通过营销推广、包装改进等方式进一步提升品牌影响力，目的是为了吸引更多水果产业链外部参与者加入， 以成功建设全球水果产业互联网平台。 表表 16：百果园募集资金用途百果园募集资金用途 募集资金用途募集资金用途 详细内容详细内容 百百果果园园 完善供应链布局 提高研发能力（与种植、收割、产品类别等有关） 在原产地附近增建加工工厂（收割后加工、分拣、自动化包装） 提高现有加工及配送中心的自动化水平 提高物流仓储系统的

87、效率及生态友好性增加加工配送中心， 在 6 个城市选定的加工配送中心设立大生鲜产品的加工区；重新划分现有的加工配送中心，进行标准化产品分类包装；改造物流仓储系统的节能光伏照明系统；升级升级 ITIT 基础设施，适用大生鲜基础设施，适用大生鲜行业行业 优化线上线下一体化运营模式 选择性进行业务、品牌或产品收购选择性进行业务、品牌或产品收购 新零售业务的创新尝试 提升会员管理及扩大会员基群 全业务数字化赋能 IT 系统及基础建设 偿还部分计息借款 归还六笔银行有息贷款 资料来源：百果园招股说明书、德邦研究所 表表 17：洪九果品募集资金通途：洪九果品募集资金通途 募集资金用途募集资金用途 详细内容

88、详细内容 洪九果品洪九果品 完善水果供应链 扩大上游采购网络，增加渗透率增加合作果园数量，到 2023 年，新增 1330 家泰国和越南的合作果园，到 2024 年，与 2100 家果园实现合作；扩充海外地方团队，计划到2022 年在泰国招募 133 名雇员（越南招募 65 名）、到 2023 年在泰国招募 200 名（越南 95 名）、到 2024 年泰国 275 名（越南 125 名）；增建或租赁水果加工厂，计划到2023/2024 年在海外市场（泰国和越南）建造 28、34 家加工厂。 扩大销售及分销网略增设分销公司， 2022/2023 年在二线城市分别增设 6 间/5 间销售分公司；

89、 增聘雇员负责客户开发， 2022/2023/2024 年分别招募 550/800/1120 名雇员。 强化物流及仓储管理能力增建分拣中心，计划 2022/2023/2024 年主要在二线城市分别设立 43/50/50 个分拣中心；增配物联网及其他技术装备，比如温度/湿度传感器、GPS 等；引入智能化机器设备（提供自动仓储管理、库存管理、信息记录等功能） 打造水果品牌及产品推广 对品牌水果包装设计革新升级、借助新媒体营销、内容营销及 KOL 加大广告投入 孵化新品牌（计划引入榴莲、绿色葡萄柚，建立兼具特殊风味及高端属性的水果品牌） 数字化系统升级 进一步开发洪九星桥系统 打造水果产业互联网平台，连接水果产业价值链上下游环节的外部参与者。 偿还银行贷款、补充流动资金需求 截止 2022 年 3 月 31 日，需要偿还银行贷款及其他借款总计 1489.3 百万元。 资料来源：洪九果品招股说明书、德邦研究所