1、2022 年深度行业分析研究报告 1. 沃顿科技：中国反渗透及纳滤绝对龙头 . 7 1.1 深耕膜业务 20 载，成就反渗透及纳滤龙头.7 1.2 营收整体稳健，膜及膜相关业务增长迅猛 .9 2. 传统及新兴市场需求共振，反渗透膜空间广阔 . 10 2.1 膜材料是国家关键性战略材料，政策密集出台促发展 .11 2.2 反渗透膜传统需求稳步提升，新增市场不断扩容 . 13 2.2.1 污水资源化拐点逼近，带动膜市场需求提升. 16 2.2.2 我国海淡市场快速发展，全球海淡市场空间更为广阔. 18 2.2.3 盐湖提锂快速崛起，吸附+膜分离将直接受益 . 19 3. 构筑产品+规模+技术+产业

2、链四大壁垒，公司龙头优势持续领先 . 22 3.1 产品覆盖全：家用+市政+工业均有丰富业绩 . 22 3.2 生产规模最大，销量最高：产能 2330 万平 . 26 3.3 承担多项国家重点研发计划，20 载耕耘获国内外认可. 27 3.4 膜材料+工程+运营全产业链发展，业务协同明显 . 28 4. 进口替代加速+产能扩充推动量价齐升+盐湖提锂市场拓展，公司进入高增长阶段 . 30 4.1 进口替代加速，预计公司市占率显著提高 . 30 4.2 产能扩充，产品升级，业绩提升有保障 . 35 4.3 盐湖提锂等新兴需求推动市场扩容，行业龙头优先受益 . 37 目录 图表目录 图 1：沃顿科技

3、发展历程. 7 图 2：沃顿科技股权结构. 7 图 3：2021 年各业务收入及占比（百万元，%） . 8 图 4：2017-2021 营收（百万元）及增速（%） . 9 图 5：2017-2021 归母净利润（百万元）及增速（%） . 9 图 6：2017-2021 公司营收构成（百万元） . 9 图 7：2017-2021 公司细分业务毛利率（%） . 9 图 8：2017-2021 公司资产负债率（%） . 10 图 9：2017-2021 公司流动比率及速动比率 . 10 图 10：2017-2021 公司现金流及收现比（百万元，%） . 10 图 11：2017-2021 公司现金流

4、构成（百万元） . 10 图 12：膜分离原理示意图. 11 图 13：2018 年中国膜材料销售额及占比（亿元，%） . 13 图 14：2018 年中国膜工程销售额及占比（亿元，%） . 13 图 15：中国反渗透膜销售额预测（亿元） . 15 图 16：按处理深度分类的污水处理方式. 16 图 17：三重因素推动污水资源化市场打开 . 17 图 18：部分项目再生水价格相比工业水价格优势明显（元/方）. 17 图 19：我国海水淡化产能变化（万吨/日）. 18 图 20：2019 年全国海淡工程技术应用情况分布 . 18 图 21：部分海淡项目价格已经低于部分地区工业水价（元/方）. 1

5、9 图 22：全球锂资源 58%储存于盐湖中. 20 图 23：我国锂资源 79%储存于盐湖中. 20 图 24：盐湖提锂吸附+膜法工艺流程. 21 图 25：公司膜产品根据水源水质划分种类 . 23 图 26：公司膜产品按进水含盐量划分 . 23 图 27：公司膜产品近 15 年收入表现（百万元，%）. 23 图 28：时代沃顿家用膜膜元件解剖图 . 23 图 29：公司家用膜主要客户 . 23 图 30：公司膜产品在市政及工业领域的主要客户 . 24 图 31：公司年产能 2330 万平方米高性能干式膜片生产线 . 26 图 32：2020 年国内各公司膜片年产能（万平方米）. 26 图

6、33：公司产品获得 NSF58、NSF61 认证和 WQA 金印认证 . 28 图 34：膜产业链及公司布局 . 29 图 35：反渗透膜结构 . 31 图 36：2019 年中国 8 英寸反渗透膜元件市场格局 . 31 图 37：2017-2021Q1 公司家用膜及工业膜收入占比 . 33 图 38：2017-2021Q1 公司家用膜及工业膜毛利率. 33 图 39：龙源环保股权结构图 . 34 图 40：公司膜产能（万平方米/年）及产能利用率（%） . 36 图 41：公司产能建设基地发展历程 . 36 图 42：公司三期项目预计收入及净利润（万元） . 37 图 43：公司近四年膜产品平

7、均销售单价（元/平）. 37 表 1：膜按照孔径分类 . 10 表 2：膜行业主要宏观政策 . 11 表 3：膜行业具体产业政策 . 12 表 4：主要新增应用场景新建项目膜材料及 EPC 项目市场空间 . 15 表 5：主要新增应用场景膜产品存量更换市场空间 . 15 表 6：盐湖提锂主流技术. 20 表 7：当前我国多数盐湖提锂采用吸附+膜法工艺. 21 表 8：公司工业膜部分行业应用案例 . 24 表 9：公司工业特种膜应用案例. 25 表 10：时代沃顿承担多项国家重大研发项目 . 27 表 11：中车绿色工程案例. 29 表 12：主要公司同类膜产品价格对比 . 32 表 13：中东

8、某海淡项目不同厂家膜性能对比 . 32 表 14：公司非公开发行对象及金额 . 33 表 15：2020 年国能集团煤炭、火电及煤化工产量占比 . 34 表 16：国能集团反渗透膜应用情况 . 34 表 17：国家能源集团内部反渗透膜市场需求预估 . 35 表 18：公司主营构成预测（百万元，%） . 39 表 19：可比公司估值表 . 38 1. 沃顿科技：中国反渗透及纳滤绝对龙头 1.1 深耕膜业务 20 载，成就反渗透及纳滤龙头 深耕膜业务 20 载，成就反渗透及纳滤龙头。沃顿科技股份有限公司原名南方汇通，是中国中车集团旗下以膜业务为主、植物纤维综合利用为辅的高新技术企业。公司始建于19

9、66 年，前身为铁道部贵阳车辆工厂，1999 年主体经营资产重组改制为南方汇通股份有限公司，同年于深交所上市。2006 年，公司联合设立时代沃顿，开始涉足膜行业。2014年，公司实施重大资产重组，主营业务由铁路货车业务转为以膜业务为主、植物纤维业务为辅。历经 20 余年发展，公司已成长为国内反渗透膜及纳滤膜的龙头企业。2021 年公司获得中国膜工业协会授予的“中国膜行业反渗透膜领域龙头企业”称号。 更名沃顿科技，进一步聚焦膜业务。2021 年 8 月 25 日，公司发布公告，拟吸收合并子公司时代沃顿，为维护“沃顿”在膜行业的品牌价值，公司拟更名沃顿科技，以进一步落实聚焦膜业务的发展战略。202

10、1 年 9 月 18 日，公司正式更名为沃顿科技股份有限公司。 图 1：沃顿科技发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 2：沃顿科技股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究，截至 2021.12.31。 第一大股东为中车集团，股东实力强劲。公司第一大股东为中车产业投资有限公司（42.64%），其母公司中国中车集团有限公司是全球规模最大、品种最全、技术领先的更名沃顿科技更名沃顿科技聚焦膜业务，战略升级1966创立创立公司前身铁道部贵阳车辆工厂设立1999改制上市改制上市改制为南方汇通，同年深交所上市2000时代沃顿前身成立时代沃顿前身成立时代沃顿前身汇通源泉成立2006拓展膜法水处理拓

11、展膜法水处理正式成立时代沃顿，涉足膜行业2015膜销量突破膜销量突破10001000万平万平销量持续增长2017进军水处理工程业务进军水处理工程业务5900万元投资设立中车绿色合资公司2020沙文二期达沙文二期达产产二期新建纳滤480万平，超滤100万平20212001美国引进美国引进RORO 设备设备从美国引进全套复合反渗透设备2008全球首发抗氧化全球首发抗氧化RORO 膜膜研发成功资产重组，以膜为主资产重组，以膜为主主营业务改为以膜业务为主，植物纤维为辅2014 轨道交通装备供应商。中车集团同时利用轨道交通装备的核心技术积极拓展新能源汽车、风电装备和高分子复合材料等国家战略性新兴产业，并

12、开展类金融、物流和贸易等现代服务业。截至 2021 年末，中车集团总资产为 4782.78 亿元，2021 年实现营业总收入2384.29 亿元，净利润 130.24 亿元。 公司主营三大业务：膜业务、植物纤维业务和膜分离业务： 图 3：2021 年各业务收入及占比（百万元，%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 膜业务：公司为国内反渗透膜龙头。公司拥有自主知识产权的核心技术，具备膜片和膜元件规模化生产能力，主要产品按孔径主要分为复合反渗透膜、纳滤膜、超滤膜，按使用场景主要分为家用膜和工业膜，广泛应用在饮用纯水、食品饮料、医疗制药、市政供水处理、工业用高纯水、锅炉补给水、海水淡化、电子行业超纯

13、水、废水处理与回用及物料浓缩提纯等行业，2021 年相关收入占比 55%。 膜分离业务：中车绿色获国家重点“专精特新”小巨人认定，同时设立膜分离事业部。公司参股公司绿色环保为客户提供膜法工业水处理整体解决方案。公司通过发挥分离膜材料的核心优势，完善水处理工艺包及工程技术应用，通过样板工程加快市场推广，驱动公司业绩增长。同时公司设立膜分离事业部、技术中心和天津分公司，主要从事中水回用、水处理技术服务、再生水资源化利用业务，当前主要服务于钢铁、煤化工、煤矿、造纸、有色冶金等行业。2021 年相关收入占比 6%。 植物纤维业务：子公司大自然是国内规模最大的植物床垫生产制造企业。公司主要利用天然山棕纤

14、维、剑麻纤维、亚麻纤维、椰棕纤维以及天然乳胶生产床垫、枕头、各类家具、床上用品、家居用品、工业用植物纤维弹性材料等产品。大自然公司是国家标准软体家具棕纤维弹性床垫、行业标准床垫用纤维丝的主导起草者，自主研发了高自动化植物纤维弹性材料生产线。2020 年大自然进入全国中小企业股份转让系统创新层。2021 年“大自然”荣获“2021 年中国品牌日家居新国货品牌指数研究床垫行业领军品牌”和 2021 年“C-BPI 中国床垫行业品牌榜第三”，连续 8 年蝉联国内床垫品牌前三名。2021 年相关收入占比 32%。 膜产品, 756, 55%植物纤维制品, 443, 32%膜分离, 86, 6%中水回用

15、, 50, 4%其他, 47, 3% 1.2 营收整体稳健，膜及膜相关业务增长迅猛 公司近五年营收稳步提升，21 年归母净利同比增长 14.56%。得益于膜业务的稳健运营，2017-2021 年公司营收从 10.83 亿增长至 13.81 亿，四年 CAGR 为 6.27%；归母净利润从 1.14 亿增长为 1.21 亿，四年 CAGR 为 1.48%。2018 年公司归母净利润下滑明显，主要是膜业务竞争加剧导致利润空间缩小，以及公司股票投资减值、期间费用增加所致。2021 年公司营业收入 13.81 亿元，同比增长 10.10%，实现归母净利润 1.21 亿元，同比增长 14.56%。 图

16、4：2017-2021 营收（百万元）及增速（%） 图 5：2017-2021 归母净利润（百万元）及增速（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 植物纤维业务整体表现平稳，膜产品 2021 年同比增长 18.80%。公司植物纤维业务收入从 2017 年的 4.31 亿增长至 2021 年 4.43 亿元，整体表现较为平稳，公司业绩增长主要依靠膜及膜相关业务。2017-18 年，受海外市场经济复苏缓慢及国内市场家用膜增幅趋缓和市场无序竞争影响，公司膜及膜相关业务增速较缓，自 2019 年开始公司抓住工业膜国产替代和家用大通量膜市场扩大趋势，膜及膜相关业务开始逐

17、步上涨，2021 年公司膜产品收入同比增长 18.80%。毛利率方面，受 2019 年公司二期项目新生产线投产初期，设备联调联试及产能爬坡等因素影响，当期毛利率较低，随后逐步恢复正常，同时工业膜销售占比提升，公司整体毛利率自 2019 年的 32.59%提升至 2021 年的 36.19%。 图 6：2017-2021 公司营收构成（百万元） 图 7：2017-2021 公司细分业务毛利率（%） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 1,0831,1051,1371,2541,382004006008001,0001,2001,4001,60

18、0200202021营业收入（左轴）同比(%)21-30-25-20-15-10-50560800202021归母净利润（左轴）同比(%)02004006008001,0001,2001,4001,600200202021其他中水回用膜分离植物纤维制品膜产品000202021膜产品植物纤维制品膜分离中水回用 公司资产负债率总体下降，偿债能力表现良好。资产负债率方面，公司总体维持下滑趋势，负债率从 2017 年的 46.7

19、0%下降至 2021 年的 43.15%。2018 年公司发行 2.85 亿元债券，带动公司资产负债率上升，同时也显著提高公司次年流动比率及速动比率，尽管2021 年公司流动比率及速动比率分别回落至为 1.69 及 1.42，但短期偿债压力仍然较小。 图 8：2017-2021 公司资产负债率（%） 图 9：2017-2021 公司流动比率及速动比率 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 公司经营能力逐年提高，2021 年收现比达 102%。2018 年公司由于应收票据及应收账款显著增加，导致经营活动净现金流下降，随后公司加大票据使用力度，经营获现能力快速回升，2

20、021 年公司收现比达 102%。投资活动净现金流方面，主要受公司沙文工业园项目二期及三期项目建设影响，2019 年大幅流入主要为二期项目竣工加之出售所持海通证券股票所致。 图 10：2017-2021 公司现金流及收现比（百万元，%） 图 11：2017-2021 公司现金流构成（百万元） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2. 传统及新兴市场需求共振，反渗透膜空间广阔 膜是具有选择性分离功能的材料，应用广泛。膜是具有选择性分离功能的材料，可实现料液不同组分的分离、纯化及浓缩。按照膜的孔径分类，膜可分为微滤膜、超滤膜、纳滤膜和反渗透膜。 表 1：膜按照孔径分

21、类 种类 过滤孔径 过滤效果及其应用领域 46.7051.3242.3044.5343.150.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002002020210.891.222.261.831.690.691.001.931.571.420.000.501.001.502.002.50200202021流动比率速动比率020406080006008001,0001,2001,4001,600200202021销售商品、提供劳务收到的现金收现比(右轴)-300-

22、300200202021经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量 微滤 0.1-1 从气相和液相中截留微粒、细菌及其他污染物，以达到净化、分离、浓缩的目的；能对大直径的菌体、悬浮固体等进行分离，可作为一般料液的澄清、保安过滤、空气除菌。主要应用于污水、废水处理以及工业特种分离领域。 超滤 0.01-0.1 截留大分子有机物（如蛋白质、细菌）、胶体、悬浮固体等，广泛应用于料液的澄清、大分子有机物的分离纯化、污水、废水处理及回用、给水净化、海水淡化预处理等领域。 纳滤 0.001-0.01 基于孔径筛分的、其孔径分布介于 110 nm 之间的膜过滤材料，广泛应用

23、于料液浓缩、产品精制、水质净化等领域。 反渗透 0.001 可截留几乎所有的离子、有机物，对氯化钠的截留率在 98%以上，出水为去离子水。能够去除可溶性的金属盐、有机物、细菌、胶体粒子、热原物质，主要应用于纯净水、软化水、去离子水、海水淡化、产品浓缩等方面。 资料来源：唯赛勃招股说明书，申万宏源研究 图 12：膜分离原理示意图 资料来源：唯赛勃招股说明书，申万宏源研究 2.1 膜材料是国家关键性战略材料，政策密集出台促发展 宏观上，膜材料为国家关键性战略材料。膜材料是膜技术应用的基础和核心，膜材料创新是膜产业技术领域的重点突破方向。根据重点领域技术路线图及新材料产业发展指南 ，新材料产业总体分

24、为先进基础材料、关键战略材料和前沿新材料三个重点方向，其中高性能分离膜材料被列入关键性战略材料，其产业化和规模化已经上升到国家战略层面。根据科技部制定的 “十三五”材料领域科技创新专项规划 ，新型功能与智能材料方向规划了高性能分离膜技术，重点研究高性能海水淡化反渗透膜、水处理膜、特种分离膜、中高温气体分离净化膜、离子交换膜等材料及其规模化生产、工程化应用技术与成套装备，制膜原材料的国产化和膜组器技术，旨在攻克高性能分离膜方向的基础科学问题以及产业化、应用集成关键技术和高效成套装备技术。 表 2：膜行业主要宏观政策 时间 政策 发布单位 主要相关内容 1 2019.10 产业结构调整指导目录（2

25、019 年本） 国务院、发改委 纳滤膜和反渗透膜纯水装备被列为鼓励类行业 2 2018.11 战略性新兴产业分类（2018） 国家统计局 反渗透膜及膜组件、纳滤膜及膜组件被列为战略性新兴产业 3 2017.12 增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-发改委 加快先进有机材料关键技术产业化；重点发展海水淡化处理用膜 2020 年） 4 2017.05 “十三五”材料领域科技创新专项规划 科技部 以高性能膜材料等战略新材料为重点，大力提升功能材料在重大工程中的保障能力 5 2017.05 “十三五”海洋领域科技创新专项规划 科技部、国土资源部、海洋局 高性能海水淡化反渗透膜、水处理膜、特种分

26、离膜、中高温气体分离净化膜、离子交换膜等材料及其规模化生产、工程化应用技术与成套装备、制膜原材料的国产化和膜组器技术被列为“十三五”材料领域科技创新发展重点 6 2016.12 新材料产业发展指南 工信部、发改委、科技部、财政部 包括反渗透膜的高性能分离膜材料被列入关键战略材料 7 2016.11 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 完善节能环保用功能性膜材料标准布局，促进新材料产品品质提升。加快海水淡化及利用技术的研发和产业化，推进海水淡化水依法进入市场供水管网 资料来源：公司公告，申万宏源研究 微观上，多项具体行业政策出台，推动膜材料行业快速发展。近年来，国家出台包括海水淡化利用

27、发展行动计划（20212025 年） 及关于推进污水资源化利用的指导意见等针对膜行业的具体应用领域提出行业实现目标及相应支持政策，推动行业快速发展。 表 3：膜行业具体产业政策 序号 颁布时间 政策 发布单位 主要内容 1 2021.05 海水淡化利用发展行动计划（20212025年） 发改委、自然资源部 明确到 2025 年，全国海水淡化总规模达到 290 万吨/日以上，新增海淡规模125 万吨/日以上，十四五期间增长 75%。重点突破反渗透膜组件、高压泵、能量回收装置等关键核心装备。 2 2021.01 关于推进污水资源化利用的指导意见 发改委等 到 2025 年，全国污水收集效能显著提升

28、，县城及城市污水处理能力基本满足当地经济社会发展需要，水环境敏感地区污水处理基本实现提标升级；全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上；工业用水重复利用、畜禽粪污和渔业养殖尾水资源化利用水平显著提升；污水资源化利用政策体系和市场机制基本建立。到 2035 年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。 4 2017.12 新材料关键技术产业化实施方案 发改委 重点发展海水淡化处理用膜等功能性膜材料 5 2017.10 关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见 工信部 明确要求到 2020 年，关键核心技术取得新突破；先进环保技术装备的有效供给能力显著

29、提高，市场占有率大幅提升；环保装备制造业产值达到 10,000 亿元。 6 2017.05 全国城市市政基础设施建设“十三五”规划 住建部、发改委 实施城市节水综合改造，到 2020 年，再生水利用率京津冀区域达到 30%以上，缺水城市达到 20%以上，其他城市力争达到 15% 7 2016.12 全国海水利用“十三五”规划 发改委、国家海洋局 “十三五”末，海水淡化装备自主创新率达到 80%及以上，自主技术国内市场占有率达到 70%以上，国际市场占有率提升 10%；推进核心材料装备国产化海水反渗透膜、纳滤膜、超（微）滤膜量产和自主材料达到 100 万平米级应用 规模，膜压力容器在国际市场上占

30、有率提高 10%。 8 2016.12 “十三五”节能环保产业发展规划 发改委、科技部、工信部、环保部 加快反渗透膜、纳滤膜的推广，提高膜生物反应器性能、降低成本。开展高效低耗生活污水处理与回用工艺研发和示范。 9 2016.11 国家环境保护“十三五”科技发展规划纲要 环保部、科技部 建设完善一批国家环境保护工程技术中心，主要建设方向：水污染防治领域：膜生物反应器与污水资源化、特种膜、石油化工和煤化工废水处理与资源化、村镇生活污水处理与资源化等方向。 11 2016.06 工业绿色发展规划（2016-2020 年） 工信部 围绕钢铁、化工、造纸、印染、饮料等高耗水行业，强化高耗水行业企业生产

31、过程和工序用水管理，严格执行取水定额国家标准，围绕高耗水行业和缺水地区开展工业节水专项行动，提高工业用水效率；推进中水、再生水、海水等非常规水资源的开发利用，支持非常规水资源利用产业化示范工程，推动钢铁、火电等企业充分利用城市中水。 12 2015.05 中国制造2025 国务院 加大先进节能环保技术、工艺和装备的研发力度；加快制造业绿色升级改造。全面推进钢铁、化工、轻工、印染等传统制造业绿色改造。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 反渗透膜传统需求稳步提升，新增市场不断扩容 反渗透膜是孔径最小、过滤精度最高的水处理膜，主要用于工业领域及饮用水领域。正渗透又称渗透，是指水或其它溶剂透过

32、半透膜，由低溶质浓度侧(或较低渗透压)传递到高溶质浓度侧(或较高渗透压)的过程，是自然界中广泛存在的一种物理现象。反渗透则利用压力泵来提高半透膜液体浓度较高一侧的压力，从而使水分子由高浓度侧向低浓度侧转移，同时过滤掉绝大部分溶解盐、有机物、病毒、细菌等。作为反渗透技术的核心构件，反渗透膜（即 RO 膜）是一种具有选择性的人工半透膜，其孔径小至纳米级（1 纳米=10-9米） ，在一定压力下，只允许水分子通过 RO 膜，因而过滤精度最高，广泛用于食品、制药等生产性工业纯水、海水淡化、污水深度处理等领域。 2018 年全国反渗透膜材料+工程产值 339 亿元，纳滤膜市场销售额 5 亿元。根据中国膜工

33、业协会2019-2020 中国膜产业发展报告 ，2018 年中国膜材料/组件市场销售额达 340 亿元，其中传统水处理及料液分离膜市场销售额达 190 亿元，占整个膜材料市场的 56%（具体而言，微滤为 20 亿、超滤为 65 亿、纳滤为 5 亿、反渗透为 70 亿、MBR 膜生物反应器为 30 亿） ，其次为能源用膜、医疗用膜及无机膜，分别为 70 亿、30亿、15 亿。2018 年中国膜工程市场销售额达 680 亿元，其中反渗透工程产值约 269 亿元，占整个膜工程市场的 39%。根据中国膜工业协会出具的说明，2019 年全国反渗透膜和纳滤膜产品的市场销售额分别约为 75 亿元和 6 亿元

34、，2019 年全国反渗透膜销售额较 2018 年增长 7.14%，纳滤膜增长 20%。 图 13：2018 年中国膜材料销售额及占比（亿元，%） 图 14：2018 年中国膜工程销售额及占比（亿元，%） 资料来源： 2019-2020 中国膜产业发展报告 ，申万宏源研究 资料来源： 2019-2020 中国膜产业发展报告 ，申万宏源研究 我国反渗透膜传统主要用于饮用水及工业水处理领域，反渗透应用规模持续提升。20 世纪 90 年代中后期，反渗透膜技术开始在我国大规模应用，主要集中用于瓶装饮用水、电厂锅炉补给水处理、食品医药用水处理等工业领域。 在饮用水领域：新版净水机国标即将正式实施，近 4

35、成产品面临淘汰，市场竞争格局得到优化。新版净水机水效限定值及水效等级将于 2022 年 7 月 1 日正式实施，水效标准有明显提升，具体而言，新国标水效等级包括净水产水率和额定总净水量这两个指标，其中前者决定了会产生多少浓水，后者决定了滤芯能用多久。新国标最低的 3 级水效净水产水率45%，且额定总净水量2000 升；最高的 1 级水效净水产水率65%，且额定总净水量4000 升。相比之下，原国标指标只有净水产水率，最低的第 5 级为35%，即 1 升自来水净化后产生 350 毫升净水，最高 1 级60%。根据中国消费者报调研，当前市场上净水产水率低于45%的净水机约占市场份额的 38%，从而

36、造成巨大的水资源和滤芯浪费。新版净水机水效标准实施后，这类低水效产品将面临淘汰，行业竞争格局将得到优化。 在工业领域：2021 年各类节水政策密集出台，工业用膜迎来进一步发展。2021年以来，国家陆续出台了工业废水循环利用实施方案 、 关于加强城市节水工作的指导意见 、 “十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划 、 关于推进污水资源化利用的指导意见等相关政策，对城镇污水、废水处理和回用、给水净化及海水淡化利用等方面提出更高的要求，将膜分离技术作为清洁生产技术加以推广，为下游水处理用膜市场提供了持续发展的动力。 基于上述背景，统筹考虑传统需求提升及新兴盐湖提锂等场景释放，2025 年反渗透膜市

37、场空间有望达 119 亿元/年。2019 年全国反渗透膜材料销售额 75 亿元，伴随饮用水及工业水处理领域反渗透应用规模持续提升，同时考虑未来盐湖提锂等部分新增应用场景带来的需求释放，我们预计反渗透膜市场将维持每年 8%的增速，预计到 2025 年反渗透膜销售规模将达 119 亿元/年（全球反渗透膜龙头东丽公司预计全球反渗透膜复合增速为 7%） 。 图 15：中国反渗透膜销售额预测（亿元） 资料来源： 2019-2020 中国膜产业发展报告 ，申万宏源研究 部分新增应用场景带来的膜需求空间测算如下： 表 4：主要新增应用场景新建项目膜材料及 EPC 项目市场空间 应用场景 膜元件型号 单支膜元

38、件产水量（m3/d） 2020 处理水量（亿升） 2025 处理水量（亿升） 膜元件销量（万支/年） 单价（元/支） 十四五膜材料市场（亿元/年） 污水资源化-市政 FR12-8040 39.74 45530.1 60772.5 2.1 3500 0.7 海水淡化-中国 SW21-8041 18.93 6023 10585 1.3 4000 0.5 应用场景 膜元件型号 膜法使用比例 已有盐湖提锂产能-万吨 期末盐湖提锂产能-万吨 万吨产能 EPC金额（亿元） 十四五膜材料市场（亿元/年） 十四五 EPC市场（亿元） 盐湖提锂-十四五 纳滤膜/反渗透 80% 12.5 27.5 1.3 0.8

39、 15.6 十四五市场空间合计 2.0 15.6 资料来源：公司官网，阿里巴巴，申万宏源研究 表 5：主要新增应用场景膜产品存量更换市场空间 应用场景 膜元件型号 单支膜元件产水量（m3/d） 2025 处理水量（亿升） 2025 膜元件替换量（万支/年） 单价（元/支） 2025 年膜材料替换空间（亿/年） 污水资源化-市政 FR12-8040 39.74 30386 7.0 3500 2.4 海水淡化-中国 SW21-8041 18.93 10585 5.1 4000 2.0 盐湖提锂-十四五 纳滤膜/反渗透 3.6 十四五市场空间合计 8.1 资料来源：公司官网，阿里巴巴，申万宏源研究。

40、注：假设盐湖提锂场景膜寿命周期 2 年，其余为 3 年 2.2.1 污水资源化拐点逼近，带动膜市场需求提升 我国水资源匮乏，再生水利用率低，行业处于起步阶段。我国水资源匮乏，时空分布不均，根据中国城市建设统计年鉴 ，2019 年我国再生水利用量为 126.17 亿立方米，再生水利用率为 22%，再生水生产能力为 4429 万立方米/日。 双膜法为污水资源化的主要工艺。按照处理深度，可将污水处理分为一级处理、二级处理和深度处理，膜分离技术主要用于深度处理。一级处理的主要目的是去除悬浮状态固体，常采用物理法；二级处理的目的是进一步去除污水中胶体和溶解性污染物，常使用生物法；深度处理以达到更高的排放

41、要求或污水回用为目的，其中以“微滤/超滤+反渗透”或“微滤/超滤+纳滤”为主的双膜法可使再生水各项指标都达到或优于目前使用的自来水，可作为安全饮用水和高品质工业用水，成为行业主要应用工艺。 图 16：按处理深度分类的污水处理方式 资料来源：金科环境招股说明书，申万宏源研究 地下水源置换+严控用水定额及取水许可+价格优势，推动再生水利用爆发。供水层面，根据水利部 2019 年华北地区地下水超采综合治理行动方案 ，到 2022 年，京津冀地区要实现地下水超采量压减率超过 70%的近期目标，其中的重点内容包含加快关停城镇集中供水覆盖范围内的自备井，对成井条件好、出水稳定、水质达标的予以封存，作为应急

42、备用水源，充分利用当地水、外调水、以及雨洪水等非常规水源，实施地下水源置换。2021 年 11 月国务院常务会议审议通过地下水管理条例 ，进一步明确国家实行地下水取水总量控制制度，对取用地下水的单位和个人试点征收水资源税，组织划定本行政区域内地下水禁止开采区、限制开采区。用户层面，2021 年关于推进污水资源化利用的指导意见提出开展企业用水审计、水效对标和节水改造，推进企业内部工业用水循环利用，提高重复利用率。在用水定额要求、取水许可趋严、节水评价考核等多重压力下，工业企业对节水和水源替代的需求与日俱增。价格层面，当前我国再生水通常有两种定价模式，一种是政府最高指导价，例如北京每立方米再生水价

43、格不超过 3.5元；另一种是市场定价。2021 年印发的关于推进污水资源化利用的指导意见提出建立使用者付费制度，放开再生水政府定价，由再生水供应企业和用户按照优质优价的原则自主协商定价。对于提供公共生态环境服务功能的河湖湿地生态补水、景观环境用水使用再生水的，鼓励采用政府购买服务的方式推动污水资源化利用。鉴于当前部分京津冀地区再生水的价格已经低于当地终端的工业用户价格。在此政策放开管制的推动下， 我们预计未来华北、西北等干旱地区的火电、石化、钢铁、有色、造纸、印染等高耗水行业将迎来再生水利用高峰。 图 17：三重因素推动污水资源化市场打开 资料来源：E20，申万宏源研究 图 18：部分项目再生

44、水价格相比工业水价格优势明显（元/方） 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：上述为 2021 年数据。 污水资源化意见+十四五规划出台，明确地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，再生水新增 1500 万方/日。2021 年 1 月发改委等十部委联合印发关于推进污水资源化利用的指导意见 ，2021 年 6 月发改委、住建部印发 “十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划明确要求：到 2025 年，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上，同时规划提出新建、改建和扩建再生水生产能力不少于 1500 万立方米/日，按照十三五时期制定的 2020 年再

45、生水目标4,158 万立方米/日计算，2025 年我国再生水生产能力将达约 5500 万立方米/日。 2025 年再生水将达 5500 万立方/天，带动膜市场空间约 3.1 亿/年。按照规划，我国 2025 年我国再生水生产能力将达约 5500 万立方米/日。以常用于污水处理的沃顿反渗透膜元件产品 FR12-8040 为例，单支膜元件日均产水量达 39m，2025 年经膜法再生水日均处理规模 5500 万立方米，假设其中 30%需用反渗透膜处理以生产高品质再生水，则地下水资源置换低于部分地区终端的工业用户价格用水定额要求严控取水许可节水评价考核供水价格用水污水资源化0.000.001.001.

46、002.002.003.003.004.004.005.005.006.006.007.007.00天津天津北京北京云南昆明云南昆明黑龙江哈尔滨黑龙江哈尔滨吉林长春吉林长春河北石家庄河北石家庄内蒙古呼和浩特内蒙古呼和浩特广东广州广东广州山东济南山东济南重庆重庆山西太原山西太原海南海口海南海口四川成都四川成都贵州贵阳贵州贵阳宁夏银川宁夏银川上海上海陕西西安陕西西安甘肃兰州甘肃兰州辽宁沈阳辽宁沈阳湖南长沙湖南长沙广西南宁广西南宁湖北武汉湖北武汉浙江杭州浙江杭州河南郑州河南郑州西藏拉萨西藏拉萨江苏南京江苏南京安徽合肥安徽合肥新疆乌鲁木齐新疆乌鲁木齐江西南昌江西南昌青海西宁青海西宁工业水价（不含排污费

47、）工业水价（不含排污费）部分项目再生水价格部分项目再生水价格 十四五期间膜元件新增需求规模约 2.1 万支/年，以单价 3500 元计算，其新增市场规模约为 0.7 亿元/年。存量更换方面，假设其中 15%需用反渗透膜处理以生产高品质再生水，按照膜产品 3 年更换周期计算，2025 年膜元件存量替换需求约 7 万支/年，对应市场约2.4 亿元/年，新增加存量替换合计 3.1 亿元/年。 2.2.2 我国海淡市场快速发展，全球海淡市场空间更为广阔 中国海淡十四五计划出台，新增海淡产能 125 万吨/日，达 290 万吨/日，我国海淡规模仅占全球规模的 1.4%。我国淡水资源分布不均，海水淡化作为

48、水资源增量技术，是沿海缺水地区解决水源短缺问题的重要选择，并且相关技术可拓展应用至苦咸水开发保护利用、污水资源化利用、工业用水高效循环利用等领域，产业发展前景广阔。2021 年5 月，国家发改委、自然资源部印发海水淡化利用发展行动计划（20212025 年） ，明确到 2025 年，全国海水淡化总规模达到 290 万吨/日以上，新增海淡规模 125 万吨/日以上（其中沿海城市新增 105 万吨/日以上，海岛地区新增 20 万吨/日以上） ，十四五期间增长 75%。此外，由于我国部分海水淡化设施建设时间早、运行系统落后，存在能耗高、运行状况不良、淡化后海水的稳定性和安全性难以保障等问题， 计划中

49、专门提出对能耗物耗较高、运行状况欠佳的现有海水淡化设施进行升级改造，将进一步扩大市场规模。 但即使如此，相比全球海淡市场（按照 GWI 此前预测及统计，2018 年全球海水淡化产能将达到 12300 万吨/日，2022 年达到 14600 万吨/日） ，按照 2022 年我国海淡规模 200 万吨/日计算，我国海淡规模仅占全球的 1.4%。 图 19：我国海水淡化产能变化（万吨/日） 图 20：2019 年全国海淡工程技术应用情况分布 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 资料来源： 2019 年全国海水利用报告 ，申万宏源研究 膜法是海水淡化的主流技术，新增大型项目均为膜法。海水淡化主要包括热

50、法和膜法，其中膜法主要使用反渗透技术。反渗透膜对氯化钠的截留率在 98%以上，是海水淡化过程中的核心装备之一。反渗透凭借一次性投资小、能耗低、操作简便、建设周期短等优势而快速发展，根据自然资源部发布的2019 年全国海水利用报告 ，截至 2019年底，全国现有海水淡化工程 115 个，工程规模 157.38 万吨/日，其中应用反渗透技术的工程 97 个，工程规模 100.09 万吨/日，占总工程规模的 63.60%，为海淡的关键技术。它的能耗仅为电渗析法的 1/2，蒸馏法的 1/40，2019 年新增 10 万吨级以上的海水淡化58003003502

51、0025E 工程均采用“反渗透+低温多效”技术。从全球来看，据 GWI 海水淡化与膜专家 2019年预测，未来三年全球新建反渗透脱盐设施的规模总量将大幅增长设施处理能力将达到 2300 万立方米/日（870 亿 GPD） ，其中近 90将是反渗透海水淡化厂（SWRO） 。 国产替代+新能源配套有望降低海淡成本，工业化应用市场将加速普及。2015 年我国海水淡化产水成本集中在 5-8 元/吨，虽已接近国际领先的处理工艺，但相比自来水水价仍偏高，成为阻碍我国海淡行业发展的主要因素。伴随国产反渗透膜技术不断成熟，膜性能不断完善，运营水平不断提高，叠加政府鼓励示范利用海洋能、风能

52、、太阳能等可再生能源用于海水淡化，降低海淡运营主要的电耗成本，海淡成本有望进一步降低。例如 2020 年迪拜 Hassyan 海水淡化厂合同价 0.277 美元/立方米（RMB1.82 元/立方米）再创历史新低，即主要得益于该项目较长的合同年限（35 年）和较低的能源价格（0.025 美元/千瓦时，太阳能贡献） 。目前我国部分反渗透海淡项目制水成本低于 4.5 元/吨，相比部分地区的工业用水已经具备极强的市场竞争力。本次行动计划明确扩大工业园区海水淡化利用规模，对于沿海缺水地区具备条件但未充分利用海水淡化水的高耗水项目和工业园区，要依法严控其新增取水许可。因地制宜推动建设一批大型海水淡化工程和

53、海水循环冷却工程。推广沿海缺水地区工业园区利用海水淡化水作为锅炉补给水和工艺用水（沿海工业园区及火电、核电、石油等高耗水产业项目） 。 图 21：部分海淡项目价格已经低于部分地区工业水价（元/方） 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：上述为 2021 年数据。 2025 年海水淡化将达 290 万吨/日，带动膜市场空间约 2.5 亿/年，未来若逐步参与全球海淡市场，发展空间巨大。按照规划，我国 2025 年我国再生水生产能力将达约 290万吨/日，十四五期间膜元件新增需求规模约 1.3 万支/年，以单价 4000 元计算，其新增市场规模约为 0.5 亿元/年。存量更换方面，按照膜产品 3 年

54、更换周期计算，2025 年膜元件存量替换需求约 5.1 万支/年，对应市场约 2.0 亿元/年，新增加存量替换合计 2.5 亿元/年。鉴于我国海淡规模仅为全球的 1.4%，且已有国内龙头企业进入海外海淡存量替换市场，未来海淡反渗透膜发展空间巨大。 2.2.3 盐湖提锂快速崛起，吸附+膜分离将直接受益 锂矿是新能源时代的“白色石油” ，全球 58%锂资源分布于盐湖，我国约 79%锂资源分布于盐湖。锂资源是我国新能源车产业发展的关键资源，也被认为是新能源时代的0.001.002.003.004.005.006.007.00天津北京云南昆明黑龙江哈尔滨吉林长春河北石家庄内蒙古呼和浩特广东广州山东济南

55、重庆山西太原海南海口四川成都贵州贵阳宁夏银川上海陕西西安甘肃兰州辽宁沈阳湖南长沙广西南宁湖北武汉浙江杭州河南郑州西藏拉萨江苏南京安徽合肥新疆乌鲁木齐江西南昌青海西宁工业水价（不含排污费）部分膜法海淡价格 “白色石油” 。根据 USGS 数据，截至 2020 年末，全球已查明锂资源量约 8600 万吨（折 LCE 约 4.58 亿吨） ，其中 58%锂资源分布在盐湖中，其中南美“锂三角”地区（智利、阿根廷和玻利维亚交界处的高海拔湖泊和盐沼）的锂资源量之和约占全球的近 60%，其他资源量丰富的国家还有澳大利亚、美国和中国，其中澳大利亚锂资源量为 630 万吨，是世界上最大的硬岩型锂矿出口国。我国锂

56、资源储量约占全球锂资源储量的 7%，根据中国地质调查局，我国约 79%的锂资源分布于盐湖中，其中青藏两地占全国盐湖总量超90%。 图 22：全球锂资源 58%储存于盐湖中 图 23：我国锂资源 79%储存于盐湖中 资料来源：USGS（2017） ，申万宏源研究 资料来源： 2019 年中国矿产资源报告 ，申万宏源研究 我国盐湖锂品位低，吸附+膜分离法是盐湖提锂的主要技术路线。盐湖提锂的主要难点在于伴生离子的分离。根据盐湖卤水中锂和其他伴生离子特征，盐湖提锂技术可分为高镁锂比和低镁锂比技术。低镁锂比盐湖提锂技术主要包括沉淀法和盐梯度太阳池法。高镁锂比盐湖提锂技术主要包括膜分离法、萃取法、吸附法等

57、。由于我国盐湖卤水镁锂比高，杂质多，吸附+膜分离技术是适应我国盐湖提锂的主要技术路线。 膜分离法的工艺流程为：当原料卤水通过纳滤膜时，锂、钠等一价离子透过膜，镁、钙等二价离子被纳滤膜隔离，从而实现了镁、锂离子分离的目的，分离后得到低镁锂比的富锂卤水；随后通过反渗透膜浓缩，形成富锂溶液，为后续进一步提纯供应原料，最终得到电池级碳酸锂。 表 6：盐湖提锂主流技术 主要方法 使用企业 技术特点 适用场景 优点 缺点 沉淀法 ALB、SQM 盐田浓缩提钾后得到老卤，加入石灰等辅料除杂，最后通过工业纯碱沉淀剂将锂离子沉淀 低 镁 锂 比（小于 6） 工艺相对成熟可靠性高，成本较低 需建设并维护大规模的盐

58、田，初始投资额较大；回收率低（35%）；生产周期长（晒卤需 12-18 个月） 太阳池法 西藏矿业 在沉淀法基础上改进盐田设施，利用盐梯度保温技术保温 低镁锂比 充分利用自然条件，生产周期较短；节省盐田面积 同沉淀法 萃取法 大华化工 、 锦 泰锂业 将与卤水不相溶的有机溶剂混合，将锂转移有机相中，再从有机相中萃取水相 高镁锂比 适应性强；锂回收率高；成本较低 萃取剂化学稳定性差；对设备腐蚀性大；环境污染大 盐湖卤水盐湖卤水58%58%硬岩锂矿硬岩锂矿26%26%锂黏土锂黏土7%7%油田卤水油田卤水3%3%地热卤水地热卤水3%3%轻硼硅钠锂石轻硼硅钠锂石3%3%盐湖卤水盐湖卤水79%79%硬岩

59、锂矿硬岩锂矿21%21% 煅烧法 中信国安 通过煅烧、浸取、以石灰乳和纯碱除钙镁，浓缩后沉锂 高镁锂比 镁、锂、盐酸等综合利用程度高 能耗大；水氯镁石难以完全分解，氯化氢气体对于设备腐蚀性强；环境污染大 膜法 青海锂业 、 五 矿盐 湖 、 青海恒信融 包括纳滤膜、电渗析、反渗透等方法，膜分离使一价离子通过膜，而镁、钙等杂质被截留 高镁锂比 设置简单，操作方便，不污染环境，母液可循环利用 工艺对水质要求高，对滤膜质量要求高；高性能滤膜造价成本高，使用周期较短 吸附法 蓝科锂业 、 藏 格锂业、Livent 先用有选择性的吸附剂吸附，再用淡水反冲将锂离子洗脱分离 低 浓 度 卤水 适 合 工 业

60、 化 生产，选择性好，环境友好 淡水消耗大，铝系吸附剂容量小，需大规模建设吸附塔 资料来源：各公司公告，高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展，申万宏源研究 图 24：盐湖提锂吸附+膜法工艺流程 资料来源： 高镁锂比盐湖提锂工艺技术的研究 ，申万宏源研究 膜材料进口替代成趋势，推动膜法盐湖提锂成本下降，应用提升。膜分离工艺具有镁锂分离效果优异，回收率较高，工艺流程短，生产周期短，环保成本低的优点。但过去我国盐湖提锂使用的纳滤膜和反渗透膜长期依赖进口，存在成本高、维护困难等缺陷，很大程度上制约了膜法工艺在盐湖提锂领域的应用。伴随国内膜产业的成熟，国产膜材料的性能和稳定性已有较大提升，叠加国产成

61、本优势，未来国产膜产品市占率有望得到进一步提升。 表 7：当前我国多数盐湖提锂采用吸附+膜法工艺 盐湖 地区 LCE 储量（万吨） 锂浓度（mg/L） 镁锂比 开发企业 提锂技术 当前成本（万元/吨） 现有产能（万吨） 规划总产能（万吨） 察尔汗盐湖 青海 717 310 1438 蓝科锂业、藏格锂业、比亚迪（中试） 吸附法+膜法 34 3+1 7 东台吉乃尔盐湖 青海 247 850 40 青海锂资源、青电渗析法 6 2 2 海锂业 西台吉乃尔盐湖 青海 268 220 59 中信国安、恒信融锂业 煅烧法、纳滤膜法 6 1+2 5 一里坪盐湖 青海 157 210 64 五矿盐湖 纳滤膜法

62、3 1 2 大柴旦盐湖 青海 161 160 134 兴华锂盐 萃取法 1 1 巴伦马海盐湖 青海 169 锦泰锂业 萃取+吸附法+膜法 0.7 3 扎布耶盐湖 西藏 183 970 0.01 西藏矿业 太阳池结晶法 2 1 23 龙木错盐湖 西藏 187 120 74 西藏城投（中试） 吸附法 0 0 结则茶卡盐湖 西藏 200 200 1.15 西藏城投（中试） 萃取法 0 0 资料来源：高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展，藏格控股公司公告，申万宏源研究 2025 年我国盐湖提锂预计规模将达 27.5 万吨，十四五期间盐湖提锂膜分离系统需求约 14 亿元，2025 年膜材料需求约 4

63、.4 亿元/年。根据相关盐湖提锂公司最新公告，我们统计梳理发现目前我国盐湖提锂产能已达 12.5 万吨/年，考虑近期碳酸锂价格持续上涨，叠加技术升级及政策鼓励，我们预计盐湖提锂产能建设将迎来加速期，预计十四五期间盐湖提锂产能将达 27.5 万吨/年。假设新建盐湖提锂项目 80%采用膜分离技术，万吨碳酸锂项目膜分离投资 1.3 亿元，十四五期间新建的 15 万吨产能对应盐湖提锂膜分离市场空间约 15.6 亿元，考虑膜材料占系统投资的 25%，则十四五期间新增膜材料 0.8亿元/年。存量市场替换方面，按照膜材料/元件寿命周期 2 年计算，预计到 2025 年盐湖提锂膜材料更换市场空间约 3.6 亿

64、元/年。二者合计，2025 年盐湖提锂膜材料需求约4.4 亿元/年。 十四五只是行业起点，未来空间巨大。考虑到资源项目开发的复杂性，十四五期间盐湖提锂项目释放的市场空间只是行业起点，未来在我国碳中和背景下，清洁能源转型将持续带动动力电池及储能领域锂电需求，盐湖提锂产能还将进一步快速释放，从而带动膜分离市场进一步展开。 3. 构筑产品+规模+技术+产业链四大壁垒，公司龙头优势持续领先 3.1 产品覆盖全：家用+市政+工业均有丰富业绩 公司拥有 20 个系列的膜产品，在家用+市政+工业三大领域广泛应用，15 年持续稳步增长。公司膜产品包括复合反渗透膜、纳滤膜、超滤膜等，是一类具有脱盐或特殊选择性分

65、离功能的高分子材料。按使用场景分为家用膜和工业膜两大类，家用膜主要用于净水机或类似用途的饮水处理装置，工业膜基于其复杂水质脱盐及物料选择性分离的性能，广泛应用在食品饮料、医疗制药、市政供水处理、工业用高纯水、锅炉补给水、海水淡化、电子行业超纯水、废水处理与回用及物料浓缩提纯等行业。目前公司已形成 20个系列 100 多个规格的膜产品。 图 25：公司膜产品根据水源水质划分种类 图 26：公司膜产品按进水含盐量划分 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 27：公司膜产品近 15 年收入表现（百万元，%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 家用膜：牵手美的等龙头品

66、牌商，战略转向大通量家用膜市场。2016 年及以前，公司以家用膜为主；2017 年后，民用净水领域增速放缓，由于技术壁垒不高，卷膜企业陆续进场，叠加国内净水机的品牌众多，市场鱼龙混杂，价格走低导致企业盈利空间被压缩。2018 年 11 月反渗透净水器水效限定值及水效等级作为首个家用净水机行业强制标准正式执行，对家用膜产品提出了较高的要求，有望促进行业的规范及健康发展。2019 年公司将重点转向技术门槛高、市场需求相对较大的高通量类家用膜产品，此类高附加值产品保障了公司利润。2021 年在国内主流净水器品牌的带动下（美的、格力、7-Eleven 连锁便利店等） ，公司大通量膜需求量持续上行，并逐

67、步推进其海外市场销售。 图 28：时代沃顿家用膜膜元件解剖图 图 29：公司家用膜主要客户 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 传统市政：公司产品应用于世界上最大的双膜法净水厂。台湾高雄拷潭高级净水厂是世界上最大的双膜法（超滤+纳滤）净水厂，自 2017 年起，采用时代沃顿水处理纳滤膜元件，系统设计回收率 90%。2019 年纳滤系统运行正常，单套系统产水量 280-290m3/h，平均每日提供约 30 万吨高级净水。2020 年 7 月，公司推出 Tapurim 系列，具备适用不同水质、高产水量、低能耗的优势。 工业膜：持续开拓，推进工业领域高端应用不断提升。

68、工业特种水处理领域对膜元件的要求更高，多年来一直被国际巨头垄断。近年来，公司通过持续研发创新和市场开拓，公司产品在海淡、钢铁、电力、石化等工业领域应用开始不断提升。 图 30：公司膜产品在市政及工业领域的主要客户 资料来源：公司官网，申万宏源研究 表 8：公司工业膜部分行业应用案例 行业 用户名称 源水 用途 规模m3/d 行业 用户名称 源水 用途 规模m3/d 电力 山东某集团 黄河水 锅炉补给水 144000 钢铁 冶金 中铁装备 中水 中水回用 45360 江苏金坛某热电厂 中水 锅炉补给水 10800 河北钢铁 钢厂废水 锅炉补给水 30000 华能某电厂 地表水 锅炉补给水 105

69、00 鞍钢集团 中水 中水回用 30000 大连热电某热电厂 城市中水 锅炉补给水 10000 攀钢集团 地表水 工艺用水 28800 华能某发电有限公司 市政水 锅炉补给水 9600 重庆某电铝公司 中水 工艺用水 10800 国电大连某热电厂 市政水 锅炉补给水 7200 宁夏某锰业公司 中水 锅炉补给水 9000 中电投大连某热电厂 中水 锅炉补给水 4500 中国铝业 地下水 锅炉用水 7200 化工 南通某水务 中水 工艺用水 40000 首钢集团 地表水 锅炉补给水 7200 贵州某公司 中水 工艺用水 24000 昆明钢铁 中水 工艺用水 4800 陕西石油集团 地下水 锅炉补给

70、水 20000 电子 富士康工业园 市政自来水 工艺用水 30000 山东某制药集团 发酵污水 工艺用水 10000 英利集团 地表水 电子超纯水 16800 嘉兴某印染有限公司 印染废水 中水回用 10000 比亚迪电子 市政自来水 工艺用水 15000 重庆某化工公司 地表水 工艺用水 9600 福建某材料公司 河水 工艺用水 8400 内蒙古某化工 黄河水 锅炉补给水 8200 广东某电子科技公司 中水 工艺用水/回用水 8000 四川某纤维素公司 地表水 工艺用水 6700 广州某电子有限公司 自来水 工艺用水/回用水 3000 湖北祥云集团 地表水 工艺用水 6700 饮用水 台湾某

71、自来水厂 地表水 市政供水(纳滤) 300000 吉林市某化学工业公司 地表水 工艺用水 6000 娃哈哈集团 自来水 饮用水 5700 湖北宣化某肥业公司 地表水 工艺用水 5000 甘肃某供水厂 地下水 市政用水 4000 山东某石油化工公司 中水 工艺用水 5000 山西某自来水公司 自来水 市政用水 2160 东莞某毛纺有限公司 印染废水 中水回用 5000 特种 分离 中海油集团 地下卤水 卤水脱硝(纳滤) 20000 内蒙古某化工公司 地下水 工艺用水 3000 中国盐业集团 化盐水 卤水脱硝(纳滤) 10000 新疆华某药业 市政水 工艺用水 2000 中海油某海上油田 海水 油

72、田回注水(纳滤) 10000 高露洁工厂 市政自来水 日化工艺用水（抗氧化） 1500 中石化某油田 油田废水 油田回注水(纳滤) 3000 资料来源：公司官网，申万宏源研究 表 9：公司工业特种膜应用案例 领域 背景 典型项目 效益分析 钢铁 钢铁生产一方面产生大量废水，传统处理工艺不具备除盐功能，不能满足循环补给水的用水要求；另一方面面临水资源短缺问题。 项目地点：中国山西 原水水质：生活污水+炼钢废水 产水用途：工艺用水 投运时间：2014 年初 处理规模：34000m3/d 膜元件种类：抗污染膜 膜数量：1071 支 单套 RO 系统：(33：18)7 单套产水量：200m3/h 时代

73、沃顿套数：3 套 此期污水回用项目设计的产水量为600m3/h，每天产出 1.4 万 m3 合格脱盐水，日节省新水量为 1.4 万 m3（一年525 万立方）。合格脱盐水产水成本为 3元/吨，低于当地工业用水价格 3.4 元/吨。 电力 电力系统对水质有特殊要求，合适的水处理系统能够节省能源、降低成本。 项目地点：中国辽宁 原水水质：二级达标排放污水 产水用途：循环冷却水 处理规模：10000m3/d 膜元件种：抗污染膜 运行寿命：超过 7 年 产水成本 2.7 元/吨，自来水价格 4.42 元/吨，该项目每年可节省自来水约 320 万吨，总共节约 980 万元/年。另外，每年可回用 480

74、万吨城市污水处理厂的二级出水，每年削减 COD 排放量 300 吨以上，氨氮排放量约 140 万吨。 石化 石油化工废水排放总量居高不下，面临两大难题，一方面人民群众对行业废水排放的要求越来越严格，另一方面减排空间缩小。 项目地点：陕西某石油集团 原水水质：地下水 产水用途：化工生产用水 处理规模：8424m3/d 膜元件种类：抗污染膜 套数：3 套 海淡 为解决沿海城市缺水危机，人类开始向大海索水，利用反渗透技术实项目地点：中国山东 原水水质：某沿海城市附近海水 海水淡化系统总运行费用为 3.2 元/吨，其中主要来自电费，电厂在这方面具有成 现海水资源化。 产水用途：并入自来水管网或灌溉 投

75、运时间：2012 年 处理规模：2000m3/d 膜元件类型：海水淡化膜 运行寿命：超过 5 年 本优势。该项目每年可节省约 175 万吨自来水。 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.2 生产规模最大，销量最高：产能 2330 万平 公司拥有年产 2330 万 m2膜产品的能力，规模国内第一，产品成本优势明显。目前行业多数企业主要采购膜片进行卷制或采购膜组件进行成套设备加工和工程安装，具备规模化制备先进膜材料的企业较少。公司为少数掌握膜片研发、设计、生产的膜企业，公司膜生产及研发基地位于贵阳国家高新技术产业开发区，占地 310 亩。公司秉承“高度自动化设备+高标准生产环境+严苛质量控制”理念

76、，建设了高性能全自动干式膜片生产线和全自动卷膜生产线，目前膜片年产能 2330 万 m2，远高于同行（唯赛勃、沁森高科和山东九章膜片年产能分别约为 730 万 m2、600 万 m2和 330 万 m2） ，公司巨大的规模效应将使得产品成本竞争优势明显。 图 31：公司年产能 2330 万平方米高性能干式膜片生产线 资料来源：公司公告，申万宏源研究 逐渐突破国际巨头垄断，市占率突破 11%，公司成为国内纳滤及反渗透的绝对龙头。在反渗透膜领域，尤其是工业高端应用领域，我国长期依赖进口，行业主要被陶氏（已与杜邦合并）、海德能、日本东丽等国际巨头垄断。通过不断研发及市场开拓，目前公司在8 英寸 RO

77、 膜元件市场中占据 11%的市场份额（8 英寸反渗透膜是反渗透膜用量最大的产品类型，也是目前统计反渗透膜市场空间和市场占有率的唯一口径），成为国产反渗透膜绝对龙头。 图 32：2020 年国内各公司膜片年产能（万平方米） 资料来源：唯赛勃招股说明书，申万宏源研究 3.3 承担多项国家重点研发计划，20 载耕耘获国内外认可 编写多项国标，承担多项国家重点研发计划，获批成为国家级研发平台。2000 年公司子公司时代沃顿的前身汇通源泉环境科技有限公司注册成立，获专项国债资金支持，成为国家级重点高科技产业化项目。2001 年在“发展膜技术及其应用产业化”列入国家“十五”重点规划的重点专项的背景下，公司

78、从美国引进反渗透膜全流程生产线和工艺技术，并不断消化、吸收和创新。自 2004 年起，公司先后承担国家 863、国家科技支撑计划、国家重点研发计划等多项国家重大科技项目，2015 年公司获批成为分离膜材料及应用技术国家地方联合工程研究中心。截止 2021 年底，公司拥有专利共计 126 件（其中发明专利 58 件） ，参与制定国家及行业标准 12 项，其中牵头编写的 3 项国家标准卷式聚酰胺复合反渗透膜元件 、 反渗透膜测试方法 、 纳滤膜测试方法已经实施。 表 10：时代沃顿承担多项国家重大研发项目 项目名称 项目性质 项目时间 海水淡化反渗透复合膜应用试验研究 国家 863 项目 2004

79、-2005 反渗透膜材料及产业化关键技术 国家 863 项目 2008-2010 高性能反渗透膜材料规模化制备技术 国家 863 项目 2012-2014 膜法制浆造纸废水处理技术开发与应用示范 国家科技支撑计划 2014-2017 海水淡化分离膜检测技术及标准研究 国家科技支撑计划 2014-2017 再生水安全供水系统与关键技术 国家重点研发计划 2016-2019 高性能海水淡化混合基质反渗透产品与应用示范 国家重点研发计划 2017-2020 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司技术优势凸显。多年来公司推进配方工艺优化，自主研发的高自动化膜生产线处于国内领先水平，生产效率、产品性能及

80、稳定性持续提升，成为目前国内品类最全的反渗透膜干式膜元件生产制造商与服务商。公司核心技术包括：少有的干式膜元件生产技术、全球独创的抗氧化技术及抗污染技术。 干式膜元件技术突破了环境条件、运送、储运限制。传统湿式膜元件面临两大难题：1）容易滋生微生物，添加抑制溶液又会降低性能；2）应用区域受限，南方需勤更换保护液，北方需额外添加防冻液。干式膜元件的产水量和脱盐率则相对湿式稍低，但公司2330730600330050002500时代沃顿唯赛勃沁森高科山东九章 成功调整了膜片生产工艺，保证膜元件脱盐率和通量等性能指标不变。公司曾与陶氏是全球唯二掌握干式膜元件技术的企业，尽管如今

81、技术普及度相对增加，但仍是少数掌握干式生产的企业之一。 拥有全球独创的抗氧化技术。为抑制水中微生物，需添加氧化剂，但氧化剂会造成膜元件性能在短期内大幅衰减。公司研发的抗氧化型 HOR膜元件，使无菌水成为可能，目前已成为全球领先技术。该技术成效显著，普通反渗透膜进水余氯要求低于 0.1ppm，而 HOR 系列具有更强的抗自由氯攻击能力，若进水余氯为 0.5ppm，则膜元件可使用 3年并保持 98%以上的脱盐率。 自主研发抗污染技术 FR 技术，产品性能与陶氏媲美。膜元件的污染问题是膜生产企业一直致力于解决的问题。公司自主研发抗污染技术，在增加脱盐层厚度的同时对膜片表面做了涂敷处理，降低了有机污染

82、和微生物污染附着，大大延长了反渗透膜的寿命，并降低了长期运行的成本。在有效膜面积、产水量、流通宽度相同的情况下，公司 FR 系列元件产品的稳定脱盐率可与陶氏抗污染 RO 膜元件媲美，BW-400-FR 的脱盐率高达99.7%甚至略高于陶氏的 99.3%，体现公司产品的高性价比。 公司是我国唯一同时获得美国 NSF 两项认证的膜企，产品远销 130 多个国家和地区。公司的家用膜和工业膜分别获得美国 NSF58 和 NSF61 认证，是我国唯一同时获得两项认证的企业。目前公司膜产品覆盖了全球大部分国家和地区，并在海外设有多个服务站点，在印度、东南亚、中东地区、东欧等国家和地区具有较高的知名度。 图

83、 33：公司产品获得 NSF58、NSF61 认证和 WQA 金印认证 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.4 膜材料+工程+运营全产业链发展，业务协同明显 公司实现全产业链协同发展。近年来公司充分利用其膜分离核心材料生产及技术研发优势，推进膜分离业务，为客户提供膜分离整体解决方案，包括技术方案设计、工程 设计、技术实施与系统集成、运营技术支持和运营服务等，协同效应明显。具体而言，一方面膜分离工程及运营业务为公司膜材料业务提供了更多具体应用实例和样板，拓宽了市场推广渠道；另一方面下游的应用为公司膜材料的研发和制造提供了较为可靠的信息和数据，有利于公司膜材料研发和技术推广。 图 34：膜产业链

84、及公司布局 资料来源：公司官网，申万宏源研究 中游：成立膜分离事业部，参股公司中车绿色获国家重点“专精特新”小巨人认定。公司膜分离业务主要由公司旗下膜分离事业部及参股公司中车绿色环保有限公司承担。目前中车绿色在主要从事各类工业水处理工程，深耕化工、市政、有色、煤化工等传统行业市场的同时，积极开发食品、焦化、酿酒、制药、电力等新行业市场，持续打造工业特种分离和高难度废水处理的核心竞争力。2020 年公司通过与大型工程公司、设计院、国有大中型企业开展技术交流合作，运营原水处理、污水处理等多个项目，膜分离业务收入同比增长 86.60%至 1.64 亿元。2021 年中车绿色获得国家重点“专精特新”小

85、巨人认定，公司“三磷” （磷矿、磷化工和磷石膏库）治理技术方案处于国内领先水平，并被生态环境部推荐为“国家污染防治技术”。 表 11：中车绿色工程案例 领域 项目名称 处理规模 项目介绍 原水处理 首钢贵阳特殊钢有限责任公司生产给水处理工程（软化） 5 万吨/日 进水最高浊度：2000NTU 出水浊度：1NTU 已投产运行时间：3 年 污水处理 贵州开磷集团息烽河山腰水综合治理项目 设计处理规模为210m3/h 主要污染指标为 COD、氨氮、总氮和总磷超标严重，项目建成后出水水质达到合成氨工业水污染物排放标准（GB134582013）。 中水回用 贵州能矿锰业集团铜仁大龙煤电锰一体化循环经济工

86、业园热电联产动力车间项目除盐水站 2x45m3/h 处理流程：无阀过滤器+清水池+自清洗过滤器+超滤装置+超滤水箱+管式混合器+保安过滤器+反渗透装置+除碳器+中间水池+中间水泵+混合离子交换器+树脂捕捉器+除盐水箱 中广核联达新能源有限公司中水回用项目 500m3/h 处理流程：人工格网+高密度澄清池+AO 池+二沉池+滤布滤池+超滤+中间水池+反渗透+回用水池 循环水处理 阳煤集团盂县化工有限公司造气、脱硫洗涤循环水净化回用 2100m3/h 已投产运行时间：6 年 资料来源：公司官网，申万宏源研究 下游：5 万吨/天中水回用 BOT 项目投运，打造下游膜分离应用大型样板工程。公司设立膜分

87、离事业部、技术中心和天津分公司，主要从事中水回用、水处理技术服务、再生水资源化利用等方面市场开拓和运营维护，主要服务于钢铁、煤化工、煤矿、造纸、有色冶金等行业，其典型项目为天钢 5 万吨中水回用项目。2014 年天津市政府发布天津市人民政府办公厅关于重新划定地下水禁采区和限采区范围严格地下水资源管理的通知 ，受此影响，天津天钢决定采用中水回用的方式解决生产用水问题。2018 年 8 月，公司与中广核联达节能科技有限公司（现更名为中联达节能科技有限公司）签订合约，中标 5 万吨/天中水回用项目（即天钢项目） ，项目总投资 2.2 亿元。2019 年 5 月，由于项目终端用水方天津天钢联合特钢有限

88、公司破产重整，公司分别于 2019 年 6 月、2020年 12 月先后与中联达节能、天津信安思拓、天津友联盛业签署相关协议，约定由信安思拓与友联盛业共同对天钢项目资产进行回购，回购价款为 2.62 亿元，目前已收回 0.56亿资金，剩余 2.06 亿元以公司自主运营项目 25 年并获取收益的方式进行偿付，现回购所涉及项目已经投入运营，待项目 25 年运营期届满后公司将项目移交信安思拓和友联盛业。破产重整完毕后，天津天钢更名为天津市新天钢联合特钢有限公司，并与公司建立了直接供水合作关系。天钢项目为公司承接的首个水处理工程运营项目，该项目的承办及自主运营有助于公司充分发挥膜分离解决方案的示范作用

89、，积累项目运营经验、拓展膜处理业务、打通膜法水处理全产业链。2020 年以来，该项目运营情况良好。2021 年度，公司中水回用业务收入同比增长 38%至 4961 万元。 鉴于该项目所在地天津市为极度缺水地区，是关于推进污水资源化利用的指导意见明确提出地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上的区域市场，未来公司有望在政策催化及标杆项目的带动下，进一步开拓市场。 4. 进口替代加速+产能扩充推动量价齐升+盐湖提锂市场拓展，公司进入高增长阶段 4.1 进口替代加速，预计公司市占率显著提高 国务院提出 70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障。国务院发布的中国制造 2025中明确提出，

90、到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，分离膜材料作为核心的分离装备之一，将成为石油化工、煤化工等行业的主要分离手段。膜产品作为重点发展关键材料之一，国内有望迎来高性能膜材料进一步国产化的发展趋势，公司将积极抓住膜产业发展的有利时机，不断提升产品竞争力，加大市场拓展力度。 反渗透膜技术门槛高，工业高端用膜容易出现膜污染问题，需根据不同应用场景针对性研发生产。聚酰胺反渗透复合膜由 3 层组成：超薄的聚酰胺活性层（PA，约 0.2m）；孔状的聚砜支撑层(PS，约 40m)；聚酯无纺布力学支撑层(PET，约 120m)。致密的表面活性层提供优良的分离性能，聚砜支撑层为表面

91、活性层提供良好的平台，力学支撑层提供良好的力学支撑。这类反渗透膜产品不仅具有较高的截盐率，还具有透水性良好、pH适应范围宽以及操作压力低等优点。然而，由于水中具有微生物、天然有机聚合体等有机物，容易在膜面附近发生积聚，造成膜污染堵塞；水中金属离子的浓缩及溶液 pH 值的变化，也会造成金属氢氧化物沉积，导致膜污染堵塞，进而使反渗透膜元件性能的三大主要指标（产水通量、脱盐率、膜压降膜性能）下降或丧失，降低产水水质，增加产水能耗，缩短反渗透膜使用寿命。 因此，反渗透膜生产技术门槛高，不仅要求企业掌握稳定的涂覆工艺（一般采取界面聚合的方式，将聚酰胺薄膜复合到微孔支撑层表面），保障涂覆的均匀性和稳定性，

92、同时要企业具备强大的研发能力，能根据不同应用场景，开发对应的工业配方。此外，膜生产采用的装备及所需的高等级聚砜和无纺布原料对产品品质也有影响。 图 35：反渗透膜结构 资料来源：公司官网，申万宏源研究 我国反渗透膜市场主要被外资企业垄断，外资企业市占率超 70%。自 20 世纪 90 年代中后期反渗透膜技术开始在国内得到大规模的应用，但长期以来，我国反渗透膜市场主要被外资企业垄断，尤其是高端的工业用膜市场。根据2019-2020 中国膜产业发展报告，2019 年我国反渗透膜市场主要被陶氏（与杜邦合并）、海德能、日本东丽等三家巨头垄断，仅这三家企业反渗透膜市占率即达 70%。 图 36：2019

93、 年中国 8 英寸反渗透膜元件市场格局 资料来源： 2019-2020 中国膜产业发展报告 ，申万宏源研究 低压膜基本完成国产替代，国产高压膜产性能稳步提升，进口替代趋势明显。根据中国膜工业协会数据显示，目前我国低压膜（微滤膜和超滤膜）生产技术国产化程度较高，产品自给率达 85%左右，已经基本实现国产替代。高压膜（反渗透膜和纳滤膜）方面，国内虽有大量产能，但主要偏重于低端水处理领域，膜技术应用层次偏低，应用领域偏窄，工业用高端反渗透膜仍主要依赖进口，技术国产化进程较慢。近年来，随着国家对高性能卷式分离膜及其相关领域的大力扶持、下游应用领域的快速发展和成熟，我国膜企业的生产规模、技术水平、研发设

94、计能力和全球供货能力均在不断提高，未来进口替代趋势明显。 公司膜产品性能及稳定性稳步提高，引领高端应用领域的国产进口替代进程。伴随公司产品性价不断提升，公司在高端工业应用领域不断突破国际巨头垄断，实现国产进口替代。以竞争激烈的海淡市场为例，目前用于海淡的反渗透膜主要有陶氏、东丽、东洋纺、海德能，2019 年起，中东某电厂 1 号系统开始使用公司海水淡化膜元件SW8040HR-400 替换其他国际公司膜元件（参见表 13） 。初始脱盐率达到 99.3%，产水量超设计值 10%，达到电厂使用标准，目前系统至今运行超两年，每日淡化海水近2000m3，产水量和脱盐率始终保持稳定。 表 12：主要公司同

95、类膜产品价格对比 公司 海水淡化 RO 价格（元/支，型号） 纳滤膜价格 （元/支，型号） 低压 RO 价格 （元/支，型号） 沃顿科技 1600（SW21-4040） 4200（VNF2-8040） 2700-2750（LP32-8040） 陶氏 3500-3800（SW30HRLE-4040） 6400（NF270-400） 苏伊士 6000（AD-400） 3350（AG8040F-400） 海德能 5300（ESNA1-K1） 3200（CPA3-LD） 资料来源：阿里巴巴，申万宏源研究 表 13：中东某海淡项目不同厂家膜性能对比 膜厂家 温度（） 压力(MPa) 流量(m3/h) 回

96、收率% TDS（ppm） 脱盐率% 进水 浓水 压差 进水 产水 进水 产水 浓水 时代沃顿 31.1 6.155 6.034 0.121 188.2 8.12 43.1 35020 223.8 54340 99.36 品牌 A 31.3 6.094 5.826 0.268 182.1 75.72 41.6 35890 273.3 62000 99.24 品牌 B 31.4 5.123 5962 0.161 174.7 69.75 39.9 35810 349.5 57340 99.02 品牌 C 30.9 6.25 6.064 0.186 184.1 79 42.9 35790 841.6

97、52340 97.65 资料来源：公司官网，申万宏源研究 服务响应及价格优势显著，进一步提升国产产品性价比。公司在国内膜行业中具有显著技术领先优势，并能快速响应客户需求，在新应用场景中提供更贴近客户需求的定制化产品、方案设计等服务。与此同时，主要国外竞品生产基地位于欧美，公司产品在生产成本及物流成本方面优势显著，进一步提升了公司产品竞争力。 进口替代加速，工业膜销售占比不断提升，2021 年 Q1 公司工业膜销售占比达65%。伴随工业方向需求增加，国产品牌市场认可度和覆盖度提升，公司加大研发投入，稳步推进海水淡化膜、大通量反渗透膜、耐碱纳滤膜等产品的研发工作，推动产品性能提升，实现 4 英寸膜

98、产品全线升级。公司工业膜收入占比持续提升，从 2017 年的 51%提升至 2021 年 Q1 的 65%。 图 37：2017-2021Q1 公司家用膜及工业膜收入占比 图 38：2017-2021Q1 公司家用膜及工业膜毛利率 资料来源：公司债券跟踪评级报告，申万宏源研究 资料来源：公司债券跟踪评级报告，申万宏源研究 工业膜毛利显著高于家用膜，工业膜占比提升推动盈利能力增强。由于工业膜毛利（平均约 48%）显著高于家用膜毛利（21 年 Q1 约 24%） ，伴随公司工业膜应用占比提升，公司盈利能力将得到进一步增强。 引进国能集团战投，协同发展加速进口替代。2021 年 9 月，公司发布非公

99、开发行 A股股票预案，向公司控股股东中车产投及战略投资者龙源环保定向增发，发行价格为8.15 元/股。本次非公开发行股票数量不超过 5000 万股，不超过发行前总股本的 30%；募集资金总额不超过 4.075 亿万元。本次发行完成后，龙源环保将持有公司 5%以上股份，成为上市公司第二大股东。 表 14：公司非公开发行对象及金额 序号 发行对象 认购股数（股） 认购金额（万元） 1 中车产业投资有限公司 25,000,000 20,375.00 2 国能龙源环保有限公司 25,000,000 20,375.00 合计 50,000,000 40,750.00 资料来源：公司公告，申万宏源研究 龙

100、源环保为国家能源集团旗下节能环保板块的核心骨干企业，已完成股权激励。公司主要从事电力环保、城市固废处置、综合能源服务、绿色矿山服务、化工环保和新能 源开发六大业务市场。目前龙源环保正在大力发展膜产品应用市场，深度参与国家能源集团的水处理业务。2021 年 5 月，龙源环保在“国企改革三年行动方案”背景下，完成股权激励计划，北京欣源聚合管理技术中心（有限合伙）作为员工持股平台，持有公司5%股份。 图 39：龙源环保股权结构图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 国家能源集团拥有大量膜产品应用场景，95%产品存在进口替换空间。作为全国最大的煤炭生产、火力发电、风力发电和煤制油化工公司，公司行业地位十

101、分显著，在电厂锅炉补给水、煤制油化工、煤矿矿井水等均有大量用膜场景。目前国能集团反渗透膜95%以上采购进口品牌，采购成本较高，且缺乏直接的后续配套服务。随着国家层面推动关键材料国产化进程的不断深入，以及央企“降本增效”的经营诉求，未来国家能源集团反渗透膜国产化替代市场空间巨大。 表 15：2020 年国能集团煤炭、火电及煤化工产量占比 煤矿 产量（亿吨） 火电 装机量（亿千瓦） 煤化工 产量（万吨） 国能煤矿产量 5.3 国能集团火电机组 1.8837 国电总煤化品销量 1656 其中：煤制油 531 煤制烯烃 393 全国煤炭产量 39 全国全口径火电装机容量 10.95 全国煤化工产量 3

102、092 国能占比（%） 13.6% 国能占比（%） 17.2% 国能占比（%） 53.6% 资料来源：国能集团债券评级报告、中国煤炭工业协会、中国石油和化学工业联合会、国家能源局、申万宏源研究 表 16：国能集团反渗透膜应用情况 应用板块 应用场景和应用目的 现存反渗透膜用量 供应商构成 电厂 除盐水站：通常采用“超滤+反渗透”的双膜工艺进行预脱盐； 废水回用处理：通常采用“超滤+反渗透”的双膜工艺对废水去除盐类物质后回收利用； 45,000 支 陶氏、东丽、海德能等 煤炭 矿井水回用处理：通常采用“超滤+反渗透”的双膜工艺对矿井水去除盐类物质后回收利用； 15,000 支 陶氏、东丽、海德能

103、等 煤制油化工 除盐水站：通常采用“超滤+反渗透”的双膜工艺进行预脱盐； 清净废水或废水回用处理站：通常采用“超滤+反渗透”的双膜工艺对清净废水或化工废水去除盐类物质后回收利用； 废水零排放处理装置：通常采用反渗透工艺对废水进行膜浓缩处理。 40,000 支 陶氏、东丽、海德能等 资料来源：公司公告，申万宏源研究 未来三年国能集团预计带来近 5 亿元采购需求。目前，国家能源集团内反渗透膜存量超过 10 万支，主要供应商为陶氏、东丽和海德能等，每年增量加存量更新的需求达 3万支左右， “十四五”期间预计累计需求将超过 15 万支，未来三年内将带来近 5 亿元的进口替代市场。 表 17：国家能源集

104、团内部反渗透膜市场需求预估 年份 存量更新需求 （支） 新增需求 （支） 预计采购总量 （支） 预计采购规模 （亿元） 2022 年 25,00030,000 6,0008,000 31,00038,000 1.051.29 2023 年 27,00033,000 9,00011,000 36,00044,000 1.221.50 2024 年 29,00036,000 16,00020,000 45,00056,000 1.531.90 资料来源：公司公告，申万宏源研究 龙源环保将通过多种方式推进公司产品，首个合作项目中标落地。根据公司定增预案，龙源环保将通过多种方式持续提升公司产品和服务在

105、国家能源集团的市场占有率。国家能源集团针对所属专业化企业拥有长效支持机制，通过专业化名录方式激励内部市场推广应用，2021 年 12 月 24 日反渗透膜产品服务已成功列入国家能源集团内部专业化单位名录 ，同意内部单位直接采购膜产品服务。沃顿科技及龙源环保合作能够通过“超滤+反渗透”组合的双膜工艺及其他膜法工艺为国家能源集团内部电厂、煤炭、煤制油化工等领域提供优质高效且成本相对较低的水处理服务。 公司于 2022 年 2 月 19 日公告中标了南京龙源环保有限公司溧水分公司 2021 年承揽类项目反渗透膜元件项目，中标金额达人民币 9715 万元。 未来公司还能借助龙源环保拓宽营销渠道，进一步

106、全面提升业绩。龙源环保长期为国家能源集团内企业提供膜产品和膜法水处理工程 EPC 服务，具备工程设计、承包、设备制造能力和丰富的工程经验，先后设计和承包了各类大型工程，例如率先实现大型燃煤机组脱硫脱硝国产化工程实施，服务“一带一路”建设，在中国台湾、印尼、孟加拉等 6 个沿线国家或地区成功开拓环保项目。未来，沃顿科技可以依托国家能源集团在电力、煤炭等相关行业突出的市场地位，形成良好的品牌影响力，为公司产品向其他大型企业集团大规模销售奠定良好的基础。 4.2 产能扩充，产品升级，业绩提升有保障 公司现有产能利用率已达 93%。公司原有基地拥有 1000 万平方米/年的复合反渗透膜和纳滤膜产能。2

107、013 年起建设沙文工业园区一期，2017 年该生产线全面实现达产， 新增产能复合反渗透膜 600 万平方米/年，超滤膜 300 万平方米/年。2017 年公司启动沙文工业园区生产基地二期，新建纳滤膜 480 万平方米/年、板式超滤膜 100 万平方米/年生产线，2019 年全面达产，产能 2330 万平方米/年。近年来公司产能利用率从 2019年的 76%提升至 2021 年的 93%，基本达到满产的饱和状态，市场需求旺盛、销售情况良好，产能扩充势在必行。 图 40：公司膜产能（万平方米/年）及产能利用率（%） 图 41：公司产能建设基地发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：

108、公司公告，申万宏源研究 三期项目启动建设，项目建成后将提高公司高端膜产品比重，提升公司产能。2020年下半年，公司正式启动沙文工业园三期项目建设，预计总投资 2.82 亿元。项目新建 4条反渗透膜自动化生产线及相关组件生产设备，新增聚酰胺复合反渗透膜材料 480 万平方米/年，对应海水淡化反渗透膜组件产能 4 万支/年及大通量反渗透膜组件 145 万支。三期项目占地面积约 100 亩，计划 2022 年竣工、2024 年完全达产。 海水淡化反渗透膜是膜法海水淡化系统的核心材料和关键部件，预计至 2023 年全球海水淡化反渗透膜市场容量约为 40 亿元，折合 8 英寸膜组件 70-80 万支。目

109、前，国内外从事海水淡化反渗透膜生产的企业主要为陶氏杜邦、日东电工、东丽、苏伊士以及沃顿科技，产能合计约 45-50 万支（8 寸膜） ，其中 80%以上产能集中在陶氏与日东电工、东丽三家。至 2023 年，预计供给增至 50-60 万支，供需缺口预计为 20 万支（8 寸膜） ，本项目年新增海水膜组件产能 4 万支，约占供需缺口的 20%左右。近年来，沃顿科技在国家“863”计划和“新材料研发与产业化”项目专项支持下，通过自主研发，完整掌握了海水淡化膜制备核心技术，包括脱硼率在内的产品性能指标已接近国际同期先进水平，具有较强的性价比优势。 大通量反渗透膜是指在 100psi（磅每平方英寸）压力

110、下、通量在 30GFD（每日每千方英尺加仑）以上的超低压反渗透膜，其具有操作压力低、产水量大、产水水质好等特点，主要适用于含盐量在 500ppm 以下水源的脱盐处理，其运行压力仅相当于普通低压反渗透膜运行压力的 1/2，广泛应用于家用/商用纯水机、医院及实验室纯水装置等小型处理系统，以及纯净水，锅炉补给水，食品、饮料、医药行业生产用水等领域。预计未来三年大通量反渗透膜国内外市场容量在 15-18亿元，年增长幅度超过 30%。目前大通量膜组件不足家用膜组件总量的 20%，2,0002,3302,3302,33072%76%85%93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

111、0%1,8001,9002,0002,1002,2002,3002,40020021产能（万平方米）年化产能利用率（右轴）20132013：沙文工业园区一期启动（：沙文工业园区一期启动（RO600RO600万万+UF300+UF300万）万）投资投资2.62.6亿元，新增反渗透膜亿元，新增反渗透膜600600万平，超滤膜万平，超滤膜300300万平；万平；20202020：二期达产，三期启动：二期达产，三期启动三期启动建设，三期启动建设，占地占地100100亩，预计投资亩，预计投资2.82.8亿元亿元原有基地原有基地10001000万平产能万平产能10001000万平方米

112、万平方米/ /年的复合反渗透膜和纳滤膜产能年的复合反渗透膜和纳滤膜产能20172017：一期达产，二期启动：一期达产，二期启动二期总投二期总投1.11.1亿元，亿元，新建纳滤膜新建纳滤膜480480万平、板式超滤膜万平、板式超滤膜100100万平万平。2022E2022E：预计三期竣工，：预计三期竣工，20242024年三期达产年三期达产新增反渗透膜材料新增反渗透膜材料480480万平方米、海淡反渗透膜组件产能万平方米、海淡反渗透膜组件产能4 4万支万支/ /年年，大通量反渗透膜组件大通量反渗透膜组件145145万支万支； 但从发展趋势上看，其正在成为家用反渗透膜组件的主流发展方向。根据募投项

113、目可研报告分析，预计至 2023 年，大通量膜组件有望占到全球家用膜组件总量的 50%左右，供需缺口预计将达到 2,500 万支。本项目年新增大通量膜组件产能145 万支，约占总体供需缺口的 6%左右。 图 42：公司三期项目预计收入及净利润（万元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.3 盐湖提锂等新兴需求推动市场扩容，行业龙头优先受益 污水资源化+海淡案例丰富，未来持续受益。在污水资源化及海淡方面，伴随政策及市场的大力推动，十四五行业迎来爆发期。作为国内反渗透及纳滤的绝对龙头，公司上述领域案例丰富，未来业绩有望迎来快速增长。 盐湖提锂已有项目订单，未来复制推广可期。公司目前已为相关企业供

114、应膜元件并提供工程设计和技术支持。2020 年和 2021 年上半年该领域收入在营业收入中占比较小，但伴随新能源车的普及带动对碳酸锂的需求，公司盐湖提锂业绩的逐步落地，盐湖提锂等新兴应用场景也将推动公司业绩有效提升。 即使在工业膜占比快速提升背景下，公司膜材料销售单价四年仍下降 19%，膜材料技术升级及成本下降将推动膜行业空间不断提升。一方面，膜制造工业本质为精细化工制造业，产品价格将在技术、规模、竞争等多重要素下实现不断下降，价格下降将带动膜工艺对传统工艺的不断替代，实现膜行业空间不断增长。以公司近四年膜平均价格为例，即使在公司工业膜占比快速提升，抬高整体价格的背景下，公司反渗透膜平均价格从

115、 2018 年的 43 元/平下降至 2021 年的 35 元/平。另一方面，伴随我国国产膜材料技术水平的提升，膜性能指标不断提高，膜及膜组件的制造技术呈现多元化趋势，服务于节能减排和产业升级的分离膜材料将得到更多的应用。可以预见，伴随价格下降及性能提升，将直接推动更多膜产业高端化的应用（例如半导体、液晶面板制造等高精尖产业中超纯水制备用膜需求、新能源汽车产业盐湖提锂用膜需求等） ，实现行业空间的不断提升。 图 43：公司近四年膜产品平均销售单价（元/平） 资料来源：公司债券评级报告，申万宏源研究 公司持续研发，开拓新应用场景。基于膜产品的研发与制备具有技术相通性，一直以来公司都在推进膜产品品

116、类延伸基础研究和技术储备，包括锂电池隔膜技术等。2021 年公司参与国家科技重大专项“核电厂高性能组合膜法硼处理工艺装置”项目，在国内外实现首次开发硼处理用高分离率膜、高截留率膜专有技术、对低浓度硼具有高去除率的 CEDI 膜堆及工艺和核电厂高性能组合膜法硼处理工艺及装置，利用分段优势，首次实现了除硼工艺的高效组合，属国内首创，达到了国际领先水平。伴随膜分离技术的持续变革创新，核电厂领域将迎来实现产业化创新应用。 5. 盈利预测 5.2 相对估值 公司以反渗透膜产品及膜分离为核心业务，目前尚无一家主营业务完全相同的上市公司，我们选取业务模式及应用场景相似的久吾高科（陶瓷膜为核心） 、蓝晓科技（

117、吸附材料为核心） 、倍杰特（反渗透膜应用为核心）为可比公司，其中蓝晓科技较多贡献来源于景气度较高的盐湖提锂业务，故 2022 年 PE 相对略高。 表 18：可比公司估值表 证券代码 证券简称 2022/6/7 总市值（亿元） 归母净利润（亿元） 万得一致预测 PE 收盘价(元) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300631 久吾高科 29.00 35.57 0.70 1.02 1.34 1.78 51 35 27 20 300487 蓝晓科技 56.08 184.80 3.11 4.94 6.80 9.00 59 37 27 2

118、1 300774 倍杰特 19.30 78.89 1.74 2.40 2.75 3.25 45 33 29 24 A 股可比公司平均 PE 52 35 27 22 000920 沃顿科技 8.30 35.03 1.21 1.54 1.91 2.39 29 23 18 15 资料来源：Wind，申万宏源研究。 综上，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 15.24/18.41/22.44 亿元，归母净利润为 1.54/1.91/2.39 亿元，目前股价对应 PE 估值分别为 23/18/15 倍，明显低于当前可比公司平均估值的 35/27/22 倍。参照可比公司平均水平，同时考虑公司所

119、处行业发 展前景及公司对比优势，我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，目标市值 54 亿元，目标涨幅54%，首次覆盖，给予“买入”评级。 5.1 关键假设及主营构成预测 根据公司不同板块业务所处行业特点及公司战略，我们预计公司主营业务业绩预测如下： 膜业务受益行业增长及进口替代，迎来高速增长。公司作为反渗透膜及纳滤膜行业龙头，十四五时期将优先受益于污水资源化及盐湖提锂等应用领域带来的行业增长，同时伴随公司引入国能集团战投，公司进口替代加速，双重因素下，我们预计 2022-24 年公司膜业务收入年增长率分别为 25%、30%、30%。毛利率层面，一方面公司毛利率较高的工业膜占比提升以及三期

120、项目产品结构升级将带来一定毛利率提升，但与此同时，考虑三期项目逐步投产，生产线联调联试过程中，产能利用率较低带来成本提高，以及行业竞争激烈带来毛利率下滑风险，综合考虑，我们预计 2022-24 年维持 40%。 植物纤维业务预计表现平稳。子公司大自然是国内规模最大的植物床垫生产制造企业，连续 8 年蝉联国内床垫品牌前三名。尽管公司加强等销售渠道建设，2021 全年新开店面 100 余家，但考虑 2022 年疫情影响叠加房地产整体行情，家具终端消费需求增速整体放缓，保守起见，我们预计 2022-24 年公司植物纤维业务收入年增长率维持 5%。毛利率方面，考虑公司龙头地位及行业竞争激烈，预计 20

121、22-24 年维持 35%。 膜分离业务短期受中车绿色不纳入报表影响后，收入及毛利逐步提升。公司膜分离业务此前主要依托中车绿色开展，受 2021 年 9 月公司放弃中车绿色 10%股权的优先购买权影响，中车绿色不再纳入公司合并报表范围。但考虑公司依托膜材料配套研发、设计及行业领先的装备制造能力，设立膜分离事业部，打造了一支膜分离应用服务的专业人才队伍，拥有较为完善的应用场景配套综合服务能力，未来膜分离业务在显著下滑后将迎来逐步复苏。我们预计 2022-24 年公司膜业务收入增速分别为-90%、20%、20%。毛利率方面，参照行业膜分离毛利表现，在扣除中车绿色毛利率较低的工程业务后，2022-2

122、4 年公司膜分离业务毛利率预计提升至 35%。 中水回用业务产能爬坡，业绩快速增长。公司中水回用业务主要为天钢 5 万吨/天中水回用 BOT 项目，鉴于 2021 年公司中水回用业务产能快速爬坡，未来公司中水回用业务收入增速将逐步放缓，我们预计 2022-24 年收入增速分别为 10%、5%、5%，毛利方面考虑项目运营属性，伴随产能利用率逐步提高到正常水平，预计 2021-23 年整体维持在 30%。 其他业务占比很小。参照历史表现，预计 22-24 年收入增速维持在 10%，毛利率维持在 20%。 表 19：公司主营构成预测（百万元，%） 2020 2021 2022E 2023E 2024

123、E 营业收入（百万元） 1,254 1,381 1,524 1,841 2,244 yoy 10% 10% 10% 21% 22% 膜产品 637 756 945 1,229 1,598 yoy -5% 19% 25% 30% 30% 植物纤维制品 378 443 465 488 512 yoy 4% 17% 5% 5% 5% 膜分离 164 86 9 10 12 yoy 87% -48% -90% 20% 20% 中水回用 36 50 55 57 60 yoy 38% 10% 5% 5% 其他 39 47 51 56 62 yoy 120% 18% 10% 10% 10% 毛利率 37% 36% 37% 38% 38% 膜产品 42% 40% 40% 40% 40% 植物纤维制品 39% 37% 35% 35% 35% 膜分离 18% 19% 35% 35% 35% 中水回用 21% 26% 30% 30% 30% 其他 24% 16% 20% 20% 20% 资料来源：Wind，申万宏源研究