1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 1 商业贸易商业贸易 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 马松马松 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 商业贸易-行业点评:上海升学细则 落地！明确摇号方式延续公民同招 2020-03-11 2 商业贸易-行业点评:三八节观察： 阿里加权下的新风口如何走上 C 位 2020-03-0

2、6 3 商业贸易-行业深度研究:教育信息 化：聚焦需求演进，把握核心产品 2020-03-02 行业走势图行业走势图 疫情推动生鲜到家疫情推动生鲜到家高增长高增长，头部企业强者恒强，头部企业强者恒强 在新冠疫情的催化下，有望进一步提高生鲜到家的渗透率，具有供应链优在新冠疫情的催化下，有望进一步提高生鲜到家的渗透率，具有供应链优 势的头部超市和生鲜电商企业将强者恒强，而小企业则会被加速淘汰出局。势的头部超市和生鲜电商企业将强者恒强，而小企业则会被加速淘汰出局。 疫情是一次短期事件， 之后大部分消费者可能还是会重返线下， 线下门店依 然会是多数消费者的首选， 而此次疫情也对于生鲜到家做了一次普及，

3、 培养 了部分用户线上消费生鲜的习惯， 部分消费者会得以在线上留存， 生鲜到家 的渗透率有望得到提升。 不过无论是对于生鲜电商还是超市到家， 供应链能 力将是长期致胜的关键， 小企业会被加速淘汰出局， 具备供应链优势的头部 超市和生鲜电商企业价值将进一步凸显。 同时，除了生鲜到家渗透率进一步提升以外，我们认为此次疫情还将推动同时，除了生鲜到家渗透率进一步提升以外，我们认为此次疫情还将推动 零售行业呈现农改超、社区生鲜超市、生鲜标准化、深耕供应链等趋势。零售行业呈现农改超、社区生鲜超市、生鲜标准化、深耕供应链等趋势。 农改超：农改超： 此次疫情让有关部门和消费者认识到许多农贸市场的脏乱差， 超

4、市在生鲜流通渠道的占比未来有望进一步提高； 社区生鲜超市：社区生鲜超市：此次疫情背景下，除了生鲜到家高增长以外，社区生鲜超 市也逆势增长， 一二线城市大卖场向下趋势已经不断明显， 社区生鲜超市有 望得到进一步发展； 生鲜标准化：生鲜标准化：此次疫情过程中，大部分人不得不在家做饭，未来生鲜标准 化有望被提上日程，预包装菜、半成品菜将占据一定的市场； 深耕供应链：深耕供应链： 疫情检验了各家零售企业的供应链能力， 具备供应链优势的 企业才能够长期发展下去，深耕供应链才能在未来发展中占据优势。 投资建议投资建议: 疫情推动优质超市短期销售明显提升， 同时疫情将加快农改超进 程，优质超市公司通过内生外

5、延提升市占率，同时通过自身 APP/小程序/ 第三方平台等具备一定到家能力， 优质超市公司价值将不断凸显， 优质超市 公司具备长期投资价值，重点推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁、高鑫零售 等。 风险风险提示提示：宏观经济波动风险、市场竞争激烈的风险、生鲜电商盈利能力不 足的风险、门店拓展不及预期。 -23% -18% -13% -8% -3% 2% 7% 12% -072019-11 商业贸易沪深300 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 2 内容目录内容目录 1. 新冠疫情推动生鲜到家，生鲜电商新冠疫情推动生鲜到家，生鲜电商&超市到家迎来高增长超市到家迎来

6、高增长 . 4 2. 超市到家：疫情短期推动超市到家高增长，到家业务或成优质超市标配超市到家：疫情短期推动超市到家高增长，到家业务或成优质超市标配 . 6 2.1. 疫情前超市到家处于观望状态，疫情后超市到家或成标准配置 . 6 2.2. 高鑫零售：全国性大卖场龙头，阿里赋能布局到家业务 . 8 2.3. 永辉超市：以生鲜作为核心竞争力，多渠道加速布局到家业务 . 11 2.4. 家家悦：山东省内超市龙头，加速门店到家业务覆盖 . 14 3. 生生鲜电商：疫情短期推动生鲜电商高增长，生鲜电商或将加速洗牌鲜电商：疫情短期推动生鲜电商高增长，生鲜电商或将加速洗牌 . 15 3.1. 生鲜电商疫情后

7、迎来加速洗牌，供应链能力是突围制胜关键 . 16 3.2. 盒马鲜生：重构线下超市的新零售业态，依托阿里加速推进全国性布局 . 18 3.3. 每日优鲜：前置仓到家模式早期进入者，借力腾讯加速全国扩张 . 23 3.4. 叮咚买菜：深耕社区服务多年切入社区生鲜，精细到家服务构筑壁垒 . 26 4. 总结总结 . 29 5. 投资建议投资建议 . 29 图表目录图表目录 图 1：生鲜到家分为生鲜电商和超市到家 . 4 图 2：疫情推动生鲜到家平台 MAU/DAU 大幅度增长 . 5 图 3：生鲜到家平台 MAU 数据（万人） . 5 图 4：生鲜到家平台 DAU 数据 （万人） . 5 图 5：

8、疫情有望推动生鲜线上渗透率提升 . 6 图 6：超市到家分为自建 App&微信小程序、第三方平台 . 7 图 7：疫情后超市到家或成标配 . 7 图 8：公司首创自 1998 年，至今已达 20 年 . 8 图 9：高鑫零售业务构成 . 9 图 10：股权变动后，阿里及其一致行动人共持有 77.02%股权 . 9 图 11：高鑫线上 B2C、B2B 布局 . 10 图 12：淘鲜达页面 . 10 图 13：淘鲜达产品分类 . 10 图 14：永辉发展历程示意图 . 12 图 15：永辉云超组织架构 . 12 图 16：公司十大战区分布 . 13 图 17：永辉大卖场 . 13 图 18：永辉

9、mini 店 . 13 图 19：永辉到家业务布局 . 14 图 20：疫情推动永辉到家业务发展 . 14 图 21：公司发展史 . 14 图 22：公司门店变动情况 . 14 mNtMnNtPmRtNmOoPsNyRsRbRcM8OtRoOtRqQlOmMmPiNrQoN9PrRuMuOtPwOMYpNmQ 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 3 图 23：公司收购张家口福悦祥 67%股份 . 15 图 24：公司收购淮北真棒 75%的股份 . 15 图 25：家家悦门店上线美团第三方平台 . 15 图 26：“家家悦生活港 悦生活”小程序 . 15 图 27：生鲜电商分类.

10、 16 图 28：生鲜电商疫情后迎来加速洗牌 . 17 图 29：盒马的上游+中游+前端门店+到家示意图 . 18 图 30：盒马门店城市分布 . 18 图 31: 盒马采购端示意图. 19 图 32：盒马建立新零供关系，推动农业和食品行业供给侧改革 . 19 图 33：盒马物流的智能化水平 . 20 图 34: 盒马自助收银机 . 20 图 35：盒马新零售操作系统 ReXOS 和智能硬件体系 . 20 图 36: 盒马机器人餐厅 . 21 图 37：盒马构建出一套新零售 OS 体系. 21 图 38: 盒马到家业务示意图 . 22 图 39：盒马门店悬挂链系统 . 22 图 40：疫情间盒

11、马与中石化合作 . 22 图 41：疫情间盒马社区自提点 . 22 图 42: 盒马全国开放招聘 3 万个. 23 图 43：盒马“共享员工” . 23 图 44：每日优鲜 2000 款精选 SKU 涵盖 12 大品类 . 23 图 45：每日优鲜产地分布 . 24 图 46：每日优鲜与西贝、眉州东坡合作 . 26 图 47: 每日优鲜与腾讯合作 . 26 图 48：每日优鲜嫁接微信“智慧零售” . 26 图 49：耕耘 5 年深谙社区服务 . 27 图 50：疫情带来零售行业变化 . 29 表 1：疫情期间生鲜到家业务情况 . 6 表 2：公司淘鲜达项目经营情况 . 11 表 3：公司 B2

12、B 项目经营情况 . 11 表 4：疫情前生鲜电商已步入洗牌期 . 16 表 5：每日优鲜已经历 7 轮融资 . 25 表 6：叮咚买菜十大专利技术 . 27 表 7：叮咚买菜融资情况 . 28 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 4 1. 新冠新冠疫情推动疫情推动生鲜到家，生鲜电商生鲜到家，生鲜电商&超市到家迎来超市到家迎来高增长高增长 在新冠疫情肆虐的大背景下在新冠疫情肆虐的大背景下，生鲜到家业务实现，生鲜到家业务实现高高增长，消费者为了减少出门，更加倾向增长，消费者为了减少出门，更加倾向 于在线上下单。于在线上下单。生鲜到家主要分为生鲜电商和超市到家两大类：生鲜电商主要包

13、含前置 仓模式的每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市等，店仓一体化模式的盒马、7fresh、小象生鲜 等以及第三方平台模式的京东到家等；超市到家主要是以商超为主的零售企业加速互联 网转型，以高频生鲜为切入口，借助线下布局的先发优势积极抢占线上，其中典型的公司 有高鑫零售、永辉超市、物美、家乐福、步步高、家家悦等。 图图 1：生鲜：生鲜到家分为生鲜电商和超市到家到家分为生鲜电商和超市到家 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 从宏观数据来看，在疫情期间，整个生鲜从宏观数据来看，在疫情期间，整个生鲜到家平台的到家平台的 MAU/DAU 大幅度增长，生鲜到家业大幅度增长，生鲜到家业 务蓬勃发展。务蓬勃发展。

14、根据独道数智显示，疫情期间，生鲜到家平台 MAU 最新从高到低依次为盒 马、京东到家、每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市、永辉生活、美团买菜、苏宁小店、永辉 买菜，生鲜到家平台 DAU 最新从高到低依次为盒马、叮咚买菜、每日优鲜、京东到家、 朴朴超市、永辉生活、美团买菜、苏宁小店、永辉买菜，疫情期间生鲜到家平台 MAU/DAU 都迎来高增长，我们预计在疫情未完全消除前，生鲜到家 MAU/DAU 还会保持增长态势， 而增幅与相关企业供应链运营和履约能力息息相关。 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 5 图图 2：疫情推动生鲜到家平台疫情推动生鲜到家平台 MAU/DAU 大幅度增长大幅度

15、增长 资料来源：独道数智，天风证券研究所 图图 3：生鲜到家平台生鲜到家平台 MAU 数据数据（万人）（万人） 图图 4：生鲜到家平台生鲜到家平台 DAU 数据数据 （万人）（万人） 资料来源：独道数智，天风证券研究所 资料来源：独道数智，天风证券研究所 从微观企业来看，由于新冠疫情突如其来的在全国各地的爆发，消费者对于生鲜到家的需从微观企业来看，由于新冠疫情突如其来的在全国各地的爆发，消费者对于生鲜到家的需 求急速增长，生鲜电商求急速增长，生鲜电商&超市到家业务的客流和客单价双提升。超市到家业务的客流和客单价双提升。生鲜电商：生鲜电商：盒马、叮咚 买菜、每日优鲜、京东到家等到家业务明显提升，

16、其中盒马疫情期间线上订单数量同比大 涨 220%；每日优鲜春节期间交易额同比增长 350%，客单价达到 120 元；叮咚买菜大年三 十订单量较上月增长超 300%，整体订单量约增长 80%，客单价增加约 70%；京东到家除夕 到大年初三销售额同比增长了 540%；超市到家业务：超市到家业务：高鑫零售、永辉超市、家家悦、步 步高、苏宁超市业务等超市到家需求明显提升，其中高鑫疫情期间到家线上 B2C 销售金额 有 3.5-4 倍左右成长，其中客单价增长 2 倍，订单量 1.5 倍以上增长；永辉到家 2 月 1 日 全国订单量突破 20 万单/天，销售额突破 2000 万元；步步高 1 月线上到家业

17、务环比增长 3 倍；苏宁超市业态到家业务同比增长了接近 4 倍。 0 500 1000 1500 2000 盒马每日优鲜京东到家 叮咚买菜永辉生活苏宁小店 朴朴超市美团买菜永辉买菜 0 50 100 150 200 250 300 350 盒马每日优鲜京东到家 叮咚买菜永辉生活朴朴超市 苏宁小店美团买菜永辉买菜 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 6 表表 1：疫情期间生鲜到家业务情况疫情期间生鲜到家业务情况 分类分类 公司名称公司名称 具体情况具体情况 生鲜电商生鲜电商 盒马盒马 盒马鲜生在疫情期间线上订单数量同比大涨 220%，平均客单价从去年的 80-90 元下降至 40

18、 元左右， 主要原因是疫情期间民生单品需求大增，网上订单主要集中在蔬菜、柴米油盐、方便面，冷冻食品等， 同时客户购买频次增加，也摊薄了客单价。 每日优鲜每日优鲜 春节期间，每日优鲜交易额同比增长 350%，客单价达到 120 元。公司供应链能力经受住疫情的考验， 目前整个平台的售罄率控制在 10%，9 成以上的订单实现 2 小时达，定单当天可以全部交单。 叮咚买菜叮咚买菜 叮咚买菜大年三十订单量较上月增长超 300%，整体订单量约增长 80%，客单价增加约 70%。 京东到家京东到家 除夕至正月初三期间，京东到家全平台销售额同比去年春节增长 540%。其中，粮油副食、日配冷藏、 水果蔬菜和肉类

19、成为销售额最高的品类 超市到家超市到家 高鑫零售高鑫零售 2020 年初到现在，由于疫情催化，公司到家线上 B2C 销售金额有 3.5-4 倍左右成长，其中客单价增长 2 倍，订单量 1.5 倍以上增长。 永辉超市永辉超市 2020 年 2 月 1 日，永辉到家全国订单量突破 20 万单/天，销售额突破 2000 万元，特别是重庆总单量 突破 5 万单，而 2 月 8 日永辉到家服务全国订单量首次突破 30 万单。 步步高步步高 1 月份步步高线上到家业务环比增长 3 倍，平均客单价超过 120 元。其中，大年初一到初八，线上订 单销售占比超 10%。 资料来源：公司官网，新芽 NewSeed

20、，东方财富网等，天风证券研究所 此次疫情短期能够有效提升生鲜到家的订单量、客单价、新用户等，中期有望加速培养消此次疫情短期能够有效提升生鲜到家的订单量、客单价、新用户等，中期有望加速培养消 费者生鲜线上购买的购物习惯费者生鲜线上购买的购物习惯，进而提升生鲜线上渗透率，进而提升生鲜线上渗透率。由于此次疫情的存在，生鲜到 家迎来了高增长，不仅短期使生鲜电商&超市到家的订单量和客单价高增长，还催生了大 批新用户尤其是中老年用户， “免费获客”成为了摆在各生鲜到家公司面前的最大福利。 同时，长期维度来看，此次疫情倒逼了全民级的线上业务集中体验，或能够加速生鲜线上 购买的用户习惯固化与泛化的进程，在疫情

21、过后部分消费者会在线上留存和复购，进一步 培养消费者线上购买生鲜的购物习惯，最终提升生鲜线上渗透率。 图图 5：疫情疫情有望推动生鲜线上渗透率提升有望推动生鲜线上渗透率提升 资料来源：天风证券研究所 2. 超市到家：疫情短期推动超市到家超市到家：疫情短期推动超市到家高增长高增长，到家业务或成优质，到家业务或成优质 超市标配超市标配 2.1. 疫情前超市疫情前超市到家到家处于观望状态，疫情后超市到家或成标准配置处于观望状态，疫情后超市到家或成标准配置 超市公司对于发展 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 7 到家业务积极性不高，一方面是绝大部分超市公司体量相对较小，抗风险能力弱，

22、目前超 市到家业务还处于烧钱状态，超市公司不愿意主动去拥抱到家业务。另外一方面是超市行 业对于超市到家有一定争议，对于到家是否能够取代到店有一定的存疑，对于中长长期超市 到家发展没有那么乐观。 疫情期间，超市到店业务的客流量大幅度下降，而超市到家业疫情期间，超市到店业务的客流量大幅度下降，而超市到家业务却呈现务却呈现高高增长。增长。由于超市 售卖的主要是生活必需品，而疫情期间消费者又要减少出门，所以超市到家业务能够有效 满足消费者的需求。高鑫零售、永辉超市、家家悦、步步高、苏宁超市业务等超市到家需 求明显提升，其中高鑫疫情期间到家线上 B2C 销售金额有 3.5-4 倍左右成长，其中客单价 增

23、长 2 倍，订单量 1.5 倍以上增长；步步高 1 月线上到家业务环比增长 3 倍；苏宁超市业 态到家业务同比增长了接近 4 倍。通过此次疫情的表现，超市公司发现超市到家业务确实 支撑了部分超市门店的销售额，未来或会成为消费者超市购物的一大选择。 目前超市到家业务主要目前超市到家业务主要分为两大类，一类是分为两大类，一类是自建自建 App 和微信小程序和微信小程序，另外一类是接入第另外一类是接入第 三方平台三方平台。超市公司在探索到家业务发展的时候，主要有两条路径：自建 App 和微信小 程序， 运营有自己也有交由第三方公司， 配送团队有自建也有外包； 与第三方平台合作， 许多超市公司会选择跟

24、京东到家、饿了么、美团等第三方平台合作，超市公司按照销售额 的扣点支付第三方平台佣金，用户界面、订单平台、配送等方面都由第三方平台提供。现 在优质超市公司会倾向于自建 APP 和微信小程序，而不仅仅跟第三方平台合作，主要原因 是优质超市公司希望自己能够跟消费者直接发生关系，积累自己的流量、入口、数据、信 息等，如果只能第三方平台合作，就相当于没有到家业务能力。 图图 6：超市到家分为自建：超市到家分为自建 App&微信小程序微信小程序、第三方平台、第三方平台 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 此次疫情让超市企业对到家业务重视起来，疫情过后超市到家此次疫情让超市企业对到家业务重视起来，疫情过

25、后超市到家或成为优质超市的标准配置。或成为优质超市的标准配置。 在疫情期间，随着超市到家业务的高增长，让之前积极布局到家业务的超市公司受益，越 来越多的超市公司主动跟第三方平台达成了合作协议，加速入驻京东到家、饿了么、美团 等平台， 有些超市公司积极上线自建 App 或微信小程序。 我们认为， 在此次疫情的催化下， 消费者购物行为潜在的转变，倒逼超市公司挖掘了自身的到家能力，超市到家未来可能会 成为优质超市公司的标准配置，超市到家会得到进一步的推广。当然我们需要认识到，虽 然此次疫情让超市到家业务迎来高增长，但是超市到家依然无法替代到店的价值，超市公 司依然需要将主要精力放在实体门店运营上。

26、图图 7：疫情后超市到家或成标配疫情后超市到家或成标配 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 8 资料来源：天风证券研究所 2.2. 高鑫零售：全国性大卖场龙头，阿里赋能布局到家业务高鑫零售：全国性大卖场龙头，阿里赋能布局到家业务 历经历经 20 年年发展， 公司成长为发展， 公司成长为拥拥有大卖场及高增长到家业务的有大卖场及高增长到家业务的零售商零售商， 截止， 截止 2019 年年 12 月，月， 拥有拥有 486 间综合性大卖场，覆盖全国间综合性大卖场，覆盖全国 29 个省市自治区内个省市自治区内的的 233 个城市个城市。以 1998、1999 年陆续成立的知名品牌大润发及欧尚为前身， 2000 年二者合并成立高鑫零售， 旨在发展成 为中国大卖场市场领导者；公司于 2011 年 7 月在香港上市；2013 年成立“飞牛网”试水 线上；2017 年阿里通过直接和间接持股公司 36.17%股份成为第二大股东，并且推出“淘鲜 达”重塑大卖场。近年来，公司以重塑综合性大卖场、探索并推行多业态营运模式为发展 方向，致力于成为领先的实体数字化创新者及同时拥有多渠道、多业态以及 B2C 及 B2B 业 务的新零售典范。 图图 8：公司首创自公司首创自 1998 年，至今已达年，至今已达 20 年年