1、 证券研究报告 1 报告摘要：报告摘要： 6 月模拟组合：月模拟组合：泸州老窖泸州老窖（25%）、）、顺鑫农业顺鑫农业（25%）、）、洋河股份洋河股份（25%）、）、燕塘燕塘 乳业乳业 （25%） 。） 。 本周民生食饮模拟组合收益-0.39%， 跑输中信食品饮料指数 （+2.32%） 、 上证综指（+1.63%）及沪深 300 指数（+2.39%）。6 月至今，我们的模拟组合综合 收益率为+3.19%，跑输中信食品饮料指数（+5.94%）、上证综指（+4.04%）及沪深 300 指数（+5.99%）。 白酒：白酒：茅台直销进程持续推进，疫情基本得控利好板块情绪茅台直销进程持续推进，疫情基本得

2、控利好板块情绪。本周，茅台直销又新 增 22 家，目前直销渠道已有约 50 家。直销进程持续推进有望提升茅台对于渠道的 控制能力， 同时有助于公司销售吨价的提升。近期批价如预期在 2400 元附近窄幅震 荡。我们持续强调我们持续强调从历史经验来看，从历史经验来看，Q2 白酒板块取得绝对及相对收益的概率白酒板块取得绝对及相对收益的概率 为全年最高，因此我们持续强调白酒正在迎来年内的最佳配置期为全年最高，因此我们持续强调白酒正在迎来年内的最佳配置期。基本面方面，餐 饮情况环比改善也较为明显，5 月餐饮收入降幅环比 4 月进一步收窄至 20%以内， 预计 6 月下滑将进一步收窄，基本面也在持续环比改

3、善。投资建议投资建议：核心核心推荐推荐高端高端 茅五泸组合茅五泸组合，同时建议关注洋河股份同时建议关注洋河股份、今世缘今世缘、古井贡酒古井贡酒、顺鑫农业顺鑫农业等等。 调味品：调味品：整体板块整体板块中报展望向好，维持乐观判断中报展望向好，维持乐观判断。海天味业海天味业：20H1 收入端预计顺利收入端预计顺利 实现双位数增长。实现双位数增长。渠道网络层面，公司加大新网络开发力度，未来 3 个月实施增量 比拼；同时，针对面对客观困难、复工较慢的经销商，实施“弱化责任田、加大双 供模式”等方式，力保渠道不断货。具体渠道措施层面，以“抢占先机、主动作为” 作为指导思想，先期针对 KA/BC 渠道，开

4、展大规模“货折+渠道尾随费用+返点” 组合拳。按照公司规划，公司将在 3-5 月开展阶段性的销售攻坚战，新网络开拓、 任务返点、渠道跟随费用均聚焦 3-5 月，一切销售任务前提，以确保今年上半年至 少实现双位数增长。中炬中炬高新：高新：20Q2 收入大幅提速收入大幅提速，20H1 中高个位数增长无虞中高个位数增长无虞。 渠道端 Q1 未主动给经销商大幅压货，目前厨邦渠道库存水平明显低于海天，因此 20Q2 公司正在加快追赶销售进度。而最近跟踪来看，4-5 月渠道如预期开启补库存 动作，推动公司出货口径开始大幅提速，4-5 月收入增速上看 25%+，我们判断 20Q2 收入有望实现20%以上增长

5、， 推动20H1公司调味品业务收入端增长有望落于7%-8% 的高个位数水平（中性预期，乐观预期不排除上看双位数增速）。涪陵榨菜涪陵榨菜：主力主力 流通产品流通产品 80g 改改 70g 动作顺利完成。动作顺利完成。最新跟踪渠道库存回升至 4 周左右，公司于二 季度正式进入补库存阶段。尽管终端动销环比降速明显，但补库存动作将推动公司 出货口径开始显著提速。因此公司 20H1 迎来基本面拐点完全确认。不过近期渠道 显示二批及终端动销速度显著下降，一批商补库存速度正在放缓，因此 6 月大概率 增速环比降速。近期跟踪主力流通产品 80g 换装 70g 的动作已顺利完成。恒顺醋业恒顺醋业： 2020 年

6、年上半年销售任务圆满收官，如预期取得双位数增长上半年销售任务圆满收官，如预期取得双位数增长。近期跟踪显示，公司 Q2 仍维持积极营销策略，预计将在同比低基数基础上显著推升销售增长，因此预计 20Q2 收入端增速也将实现环比显著提速，预计大概率实现双位数收入增长。投资建投资建 议议：重点推荐重点推荐恒顺醋业恒顺醋业+中炬高新中炬高新+涪陵榨菜涪陵榨菜组合组合。 乳制品：乳制品：行业需求回暖行业需求回暖，伊利伊利正正迎来中长期买点迎来中长期买点；重点推荐小而美的低估值品种重点推荐小而美的低估值品种 燕塘乳业燕塘乳业。近期渠道调研跟踪来看，伊利的渠道战略正在发生变化。伊利已不强 求在终端与蒙牛针对高

7、端产品线展开价格战，而有逐步向母品牌进行费用倾斜的迹 象。而近期 CTR 数据也验证了这一判断。从费效比角度看，高端产品费效比一定低 于母品牌，因此如伊利短期将费用倾向于母品牌，则一方面可以快速拉动母品牌销 售放量，另一方面也可以降低高端产品的竞争热度和无效投入。我们我们认为认为伊利股份伊利股份 的的中长期买点中长期买点已逐步显现已逐步显现。我们认为，在当前两强相争格局中，蒙牛受制于：（1） 行业与沪深行业与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰 执业证号： S04 电话： 邮箱： 研究助理：

8、熊航研究助理：熊航 执业证号： S08 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 推荐推荐 维持评级 食品饮料行业食品饮料行业 行业研究/周报 北京疫情北京疫情基本基本得控得控利于板块情绪利于板块情绪，榨菜完成流通产品换装榨菜完成流通产品换装 食品饮料行业食品饮料行业周报周报 2020 年年 6 月月 22 日日 -20% 0% 20% 40% 19-0619-1020-0220-06 食品饮料 沪深300 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 证券研究报告 2 丢掉君乐宝，低温及奶粉业务牵制伊利的战略能力下降；（2）成本红利期已过，17 年以来原奶

9、事业部能提供的利润增量贡献显著下降； （3）与伊利的品牌差距客观存 在，费用投放难以聚焦，在成本红利期已过的背景下，空中、地面齐头并进的策略 将会给利润端带来极大压力； （4）渠道下沉能力有限， 在行业消费整体疲软情况下， 难以通过大规模渠道下沉获取增量市场份额等种种制约，追赶伊利脚步正在放缓。 我们认为，伊利通过更有效率的费用投放及更坚定的渠道下沉动作，将逆势快速实 现份额扩张，为未来实现业绩弹性的恢复增添砝码。同时，近期渠道跟踪来看，行 业整体需求也正在快速回暖。此外，此外，建议重点关注小而美的低估值区域乳企燕塘乳建议重点关注小而美的低估值区域乳企燕塘乳 业业（25X）。投资建议投资建议：

10、重点推荐重点推荐伊利股份伊利股份+光明乳业光明乳业+燕塘乳业燕塘乳业组合组合。 啤酒：啤酒：5 月产量数据大超市场预期，新加入燕京啤酒月产量数据大超市场预期，新加入燕京啤酒进推荐组合进推荐组合。2020 年 5 月中国 规模以上啤酒企业产量 408.1 万千升，同比增长 14.6%。继 4 月增长 7.5%后，5 月产 量数据显著提速。核心原因判断主要有三点：（1）渠道补库存动作持续；（2）天 气较热推动需求持续旺盛，尽管夜场需求仍然低迷，但非堂饮需求的快速增长完全 弥补了堂饮需求不足；（3）部分厂商可能有提前生产的因素在，预计也是考虑 6 月 销售旺盛，不过这一理由预计为较次要原因，因为啤酒

11、的新鲜性需求不允许大幅提 前生产。得益于消费逐步恢复正常叠加渠道补库存需求以及近期全国性天气情况较 热，预计行业仍有望保持持续稳健增长。展望 6 月，我们仍维持之前周报的看法， 对 6 月产销情况维持乐观判断。总体来看，我们认为 20Q2 啤酒产销有望上看高个 位数同比增长，同时成本端基本稳定，各主要企业利润弹性也有望体现明显。我们 也将燕京啤酒最新纳入推荐组合。预计燕京啤酒 20Q2 销量情况保持双位数增长， 预期差较高。最新最新推荐推荐组合组合为青岛啤酒为青岛啤酒+重庆啤酒重庆啤酒+珠江啤酒珠江啤酒+燕京啤酒燕京啤酒。 风险提示：风险提示： 宏观经济不达预期、疫情持续时间超预期、食品安全问

12、题等。 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 6 月月 19 日日 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600519 贵州茅台 1439.84 38.15 45.20 52.87 34 29 25 推荐 000858 五粮液 165.57 5.20 6.37 7.57 27 22 19 推荐 000568 泸州老窖 91.89 3.81 4.65 5.47 21 18 15 推荐 002304 洋河股份 108.29 5.16 5.99 6.80 19 17 15 推荐 000596 古井贡酒 1

13、47.12 4.35 5.25 6.18 32 27 23 推荐 000860 顺鑫农业 55.13 1.62 2.12 2.49 34 26 22 推荐 600887 伊利股份 29.91 1.09 1.36 1.51 27 22 19 推荐 600597 光明乳业 15.05 0.44 0.49 0.56 29 26 23 推荐 002732 燕塘乳业 22.43 0.88 1.01 1.15 21 19 16 推荐 600305 恒顺醋业 17.24 0.47 0.56 0.66 42 35 30 推荐 600872 中炬高新 52.29 1.07 1.32 1.62 48 39 31

14、推荐 002507 涪陵榨菜 34.29 0.98 1.16 1.37 35 30 25 推荐 600600 青岛啤酒 70.30 1.42 1.72 2.06 39 32 27 推荐 002461 珠江啤酒 9.25 0.23 0.25 0.26 32 30 28 推荐 600132 重庆啤酒 61.40 1.10 1.37 1.57 51 41 36 推荐 000729 燕京啤酒 6.53 0.09 0.11 0.13 73 59 50 推荐 资料来源：公司公告，民生证券研究院 rQrOpRvNmMqPqQpQtNsMsR9P9R8OnPpPoMrReRqQtNeRtRpMbRpPyRMY

15、pNoOxNpNqQ 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 证券研究报告 3 目录目录 一、本周行业投资建议一、本周行业投资建议 . 4 （一）白酒：持续强调 6 月白酒板块配置价值年内最高，建议配置高端龙头及低估值品种 . 4 （二）乳业：伊利正迎来中长期买点，近期重点关注燕塘乳业 . 9 （三）调味品：板块整体中报预期乐观，榨菜本月完成主力流通产品换装动作. 14 （四）啤酒：5 月产量数据大超市场预期，推荐组合新纳入燕京啤酒 . 15 二、本周行情回顾二、本周行情回顾 . 16 三、重点数据跟踪三、重点数据跟踪 . 19 （一）白酒 . 19 （二）葡萄酒 . 19 （三）啤酒 . 2

16、0 （四）乳制品 . 20 （五）肉制品 . 21 四、行业要闻及重点公司公告四、行业要闻及重点公司公告 . 21 （一）行业要闻 . 21 （二）公司公告 . 23 五、风险提示五、风险提示 . 26 插图目录插图目录 . 27 表格目录表格目录 . 27 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 证券研究报告 4 一、本周行业投资建议一、本周行业投资建议 （一）白酒：（一）白酒：持续强调持续强调 6 月月白酒板块配置价值年内最高白酒板块配置价值年内最高，建议配置，建议配置 高端龙头及低估值品种高端龙头及低估值品种 本周本周中信白酒指数中信白酒指数上涨上涨 1.48%，跑跑输输上证综指（上证综

17、指（+1.63%），跑输，跑输沪深沪深 300 指数指数 （+2.39%） 。 本周北上资金净小幅流入白酒板块， 北上资金持有白酒板块市值增加 28.58 亿元；一线白酒持有市值增加 23.93 亿元。 伴随近期板块持续上涨，伴随近期板块持续上涨，从估值来看，从估值来看，近期近期白酒板块白酒板块 PE-TTM 已处于已处于近近 5 年以来年以来 的较高位置 （的较高位置 （98%分位分位以上以上） 。 前期我们持续强调， 伴随头部公司估值水平恢复正常化， 后续基本面恢复相对较慢或者估值较低的企业也有望受益于头部企业的估值带动， 存在 补涨机会。板块实际走势也完全符合我们前期的判断。 图图 1：

18、近期近期白酒估值（白酒估值（PE-TTM）已来到近已来到近 5 年高位年高位 资料来源：Wind，民生证券研究院 （1）5 月社零数据基本恢复至接近正常水平，餐饮降幅持续收窄月社零数据基本恢复至接近正常水平，餐饮降幅持续收窄 伴随疫情好转，终端消费正在逐步向正常化迈进。5 月 2 日，全国 31 个省市自治区 已全部解除重大突发公共卫生事件一级响应。 目前， 全国大部分省份均降至三级至四级响 应等级（湖北省也于 6 月 13 日降为三级响应）。响应等级的逐步下降将使得消费者信心 逐步回温。 尽管近期北京疫情情况有所反复， 但是我们坚信首都防控的扎实工作能够将疫 情反弹的苗头控制在最低水平（专家

19、已定性，北京疫情反弹势头已经得到控制）。 社零数据显示， 国内社零数据显示， 国内消费市场延续逐步改善态势。消费市场延续逐步改善态势。 随着全国疫情防控形势持续向好， 居民外出购物和就餐活动加快恢复，市场销售连续三个月好转。5 月份，社会消费品零售 总额同比名义下降 2.8%，降幅在 4 月份收窄 8.3 个百分点的基础上，再次收窄 4.7 个百分 点；扣除价格因素，实际下降 3.7%，收窄 5.4 个百分点。 5 月份月份餐饮收入同比下降餐饮收入同比下降 18.9%，降幅收窄至降幅收窄至-20%以内。以内。餐饮数据在 4 月份大幅收 窄 15.7 个百分点的基础上，5 月份降幅继续收窄 12

20、.2 个百分点，延续了环比改善趋势。 从最新调研情况来看，在疫情得到基本控制的大部分省区，婚娶、商务宴请、朋友聚会等 聚集性消费在 5 月份之后得到较快速恢复。同时，由于疫情导致中考高考推迟，因此升学 宴请预计也将于 7 月之后延迟到来。可以想见，7 月后消费场景的逐步增加将为餐饮消费 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 证券研究报告 5 恢复增添砝码， 而消费者信心也将随时间而得到持续修复， 我们认为中秋国庆前社零数据 以及餐饮行业数据有望基本恢复正常水平。 图图 2：全国全国各省餐饮门店营业率各省餐饮门店营业率（哗啦啦统计）（哗啦啦统计） 图图 3：营业门店及账单趋势营业门店及账单趋势

21、（哗啦啦（哗啦啦统计）统计） 资料来源：哗啦啦，民生证券研究院 资料来源：哗啦啦，民生证券研究院 图图 4：账单账单流水增长趋势对比流水增长趋势对比（哗啦啦（哗啦啦统计统计） 图图 5：营业门店营业门店及账单数及账单数增长增长趋势对比趋势对比（哗啦啦统计）（哗啦啦统计） 资料来源：哗啦啦，民生证券研究院 资料来源：哗啦啦，民生证券研究院 （3）贵州茅台：贵州茅台：批价近期在批价近期在 2400 元附近窄幅震荡元附近窄幅震荡 1、近期茅台渠道及批价跟踪：一次性打下半年配额款项传言、近期茅台渠道及批价跟踪：一次性打下半年配额款项传言未兑现，经销商实际仅未兑现，经销商实际仅 打打 7-8 月配额款项

22、，市场抛售行为减少月配额款项，市场抛售行为减少使得使得批价重回批价重回 2400 元元、并在、并在此附近窄幅震荡此附近窄幅震荡 5 月中旬之前，茅台批价走势显著超市场预期，从节后最低 1930 元上涨至 2400 元左 右。分析 4 月份之后批价持续回暖的主要原因，一方面来自于市场配额稀缺；另一方面也 来自于疫情好转后市场需求开始逐渐回暖（货币宽松带来的投资需求以及真实需求叠加， 但预计投资需求是主要因素，因为整件和散飞价差正在快速拉大）。尽管前期渠道传言经尽管前期渠道传言经 销商将一次性打下半年款项导致抛售回笼资金行为增多，对批价形成一定的负面扰动，销商将一次性打下半年款项导致抛售回笼资金行

23、为增多，对批价形成一定的负面扰动， 但近期跟踪了解，经销商实际仅打了但近期跟踪了解，经销商实际仅打了 7-8 月配额月配额（部分（部分经销商打满了经销商打满了 Q3 配额）配额），并未按，并未按 传言那样一次性打下半年款，因此回笼资金的抛售行为减少，批价短期又重新进入上升传言那样一次性打下半年款，因此回笼资金的抛售行为减少，批价短期又重新进入上升 通道通道，重回，重回 2400 元大关元大关。我们。我们此前周报此前周报预计预计，判断，判断近期将围绕近期将围绕 2400 元附近展开窄幅震元附近展开窄幅震 荡荡，而实际走势也正是如此，而实际走势也正是如此。 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业

24、证券研究报告 6 我们始终认为， 飞天批价并不存在持续调整的基础， 预计未来走势仍是窄幅震荡为主 （不过集中打款前以及新配额到货前，批价或将短期阶段性承压），但我们判断下半年仍 有再见年内新高的可能。我们再次强调我们再次强调就中期来看，由于出厂和渠道利差的套利空就中期来看，由于出厂和渠道利差的套利空 间仍然客观存在，加之国内疫情已得到基本控制、后续消费反弹可期，因此我间仍然客观存在，加之国内疫情已得到基本控制、后续消费反弹可期，因此我们认为茅们认为茅 台供需格局仍难颠覆，下半年预计茅台价格仍然总体是牛市格局，而台供需格局仍难颠覆，下半年预计茅台价格仍然总体是牛市格局，而 2020 年底至年底至

25、 2021 年初极有可能是茅台提出厂价的关键时间窗口。我们认为，茅台批价的回升对于茅台股年初极有可能是茅台提出厂价的关键时间窗口。我们认为，茅台批价的回升对于茅台股 价以及整个白酒板块的投资情绪来说都具有十分重要的正向意义。价以及整个白酒板块的投资情绪来说都具有十分重要的正向意义。 2、茅台股东大会反馈：双过半（时间过半、任务过半）概率较大、茅台股东大会反馈：双过半（时间过半、任务过半）概率较大 近期我们参加了贵州茅台 2019 年股东大会。 会上公司领导介绍了 2019 年公司整体经 营情况以及今年以来的整体工作情况。 2019 年生产情况年生产情况基本介绍：基本介绍：2019 年茅台酒及基

26、酒产量 7.5 万吨，同比+6.88%，茅台 酒基酒产量 4.99 万吨， 为近 5 年最好的产质量成绩。 系列酒营收 95.42 亿， 同比+18.14%； 茅台王子酒销售收入 37.8 亿，保持第二大单品地位，赖茅酒和汉酱酒 10 亿级单品。茅台 酒勾兑合格率保持 98%以上，系列酒勾兑合格率 100%。 2020 年重点工作安排：年重点工作安排：2020 年是强基固本、再启征程的起步之年，要为公司加快实 现高质量发展、大踏步前进奠定坚实基础。扎实开展“基础建设年”、深入推进“文化茅台” 建设、认真抓好生产质量（坚持“数据+经验”）、提高市场工作质量、着力抓好改革创新。 2020 年年经营

27、目标：经营目标：2020 年营收同比增长 10%左右；完成基本建设投资 53.71 亿；安 全生产实现“双百双零三低”。重提公司今年的目标计划不会因疫情影响而调整，公司将坚 定信心、迎难而上、为推动全省经济发展、决战全面小康社会做出更大贡献。 2020 年财务预算方案：年财务预算方案：营收同比增长 10%左右、营业成本同比增长 10%左右、税金 及附加同比增长 12%左右、销售费用同比增长 9%左右、管理费用同比增长 12%左右。 随后，高董事长汇报中，着重提到了四点： （一）茅台是守初心、负（一）茅台是守初心、负责任责任的企业的企业。心系股东，稳定分红政策回报股东，累计分红 757 亿，占净

28、利 43.12%，近几年分红比例均超过 50%。 （二）茅台要做攻坚克难的奋斗者（二）茅台要做攻坚克难的奋斗者。疫情期间原材料采购、生产、门店销售也曾遇到 困难， 疫情对全国白酒产业产生了影响， 但茅台有信心把这个影响降低到最低。 信心来自： 1）对全国经济的大环境充满信心；2）对白酒产业发展充满信心。全国规模以上白酒企业 20Q1 营收下降 5%，但基础较高、实力较强的酒企依然实现了两位数增长；3）对茅台发 展能力充满信心。从市场来看对产品品质、美好生活的要求是始终不变的，茅台的产品会 成为更多人的选择，我们会守住质量的生命线。 （三）茅台要做行稳致远的创造者。（三）茅台要做行稳致远的创造者

29、。守好质量、安全、环保三条生命线。着眼长远， 精心规划十四五规划，理清未来 5 年的发展思路。具体规划制定好后会第一时间公布。 （四）茅台要做知行合一的务实者。（四）茅台要做知行合一的务实者。今年 10%的收入目标增长，从开年疫情防控和 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 证券研究报告 7 生产经营两手抓，2 月 13 日率先复工复产，3 月底全集团实现满工满产，一季度所有的指 标都实现了超预期。接下来会抢时间、保增长，按照计划不变、指标不调、任务、收入不 减的“四不原则”，推动各项目标圆满实现。从目前预判从目前预判看，实现半年的目标双过半是有看，实现半年的目标双过半是有 一定一定把握的。

30、把握的。 3、KA、电商、电商渠道渠道合作商持续增加合作商持续增加，直营渠道持续推进，直营渠道持续推进 根据公开消息，年初茅台密集开启了山东、江苏、重庆、四川、北京、上海、广州等 省市的 KA 卖场签约。 6 月 18 日，茅台又正式和 22 家区域 KA 卖场、酒类垂直电商、烟草零售连锁签约。 截至目前，茅台累计签约的直销渠道在 50 家左右。 图图 6：茅台：茅台近一年以来增加的商超及电商渠道近一年以来增加的商超及电商渠道 资料来源：茅粉事务所，民生证券研究院 KA、电商直销合作持续推进，销售吨价有望持续提升。、电商直销合作持续推进，销售吨价有望持续提升。此前，19 年茅台的区域型 KA

31、渠道合作方仅局限在贵州省，年初以来茅台新增的 KA 渠道合作方均为区域型 KA， 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 证券研究报告 8 代表着区域型 KA 将是茅台未来 KA 渠道扩张的一个重要方向。 证明茅台渠道改革持续推 进，扁平化销售渠道持续扩张。 （4）五粮液：五粮液：做好做好“四个标杆”、“三大工作”，保障“四个标杆”、“三大工作”，保障 2020 年全年双位数增年全年双位数增 长目标实现长目标实现 五粮液集团公司董事长李曙光在出席 2020 年全国两会时谈到：“从目前市场恢复的 情况来看，我们有信心在二季度实现时间过半任务过半的双过半，有信心全年完成两 位数增长的预期目标。”“

32、作为行业龙头企业，五粮液要继续坚持加快发展、高质量发展 不动摇，坚持稳中求进总基调，做强主业、做优多元、做大平台，努力稳增长、创一流， 为六稳六保多作贡献，全面夺取疫情防控和企业发展双胜利。” 按照公司规划，按照公司规划，2020 年股份公司仍将保持收入双位数以上增长，其中五粮液投放量年股份公司仍将保持收入双位数以上增长，其中五粮液投放量 增加增加 5%-8%左右。左右。在近期五粮液股份公司股东大会上，公司再次强调：2020 年五粮液要 完成 “两位数” 增长目标。 股份公司董事长曾从钦将这一任务进行 “分解” ， 主要包括 “四 个标杆”建设和做好“三大工作”来保障目标的实现。所谓“四个标杆

33、”建设，即：中国 酒行业规模化领先的标杆、数字化转型的标杆、生态化发展的标杆以及文化建设的标杆。 在建设好“四个标杆”的同时，五粮液要全力以赴围绕“品牌提升、渠道创新、数字化技 术赋能” 三个方面， 实现市场高质量销售， 开展全渠道数字化运营管理， 培育增长新模式。 得益于控量保价政策得益于控量保价政策批价批价略有起色略有起色，终端商盈利情况尚可终端商盈利情况尚可。得益于年底巡查力度加 强，经销商低价出货情况被遏制，价盘企稳但回升力度不足，普遍在 900 元附近。节后， 由于疫情影响叠加茅台批价持续下移，五粮液批价最低曾出现短暂倒挂。目前批价仍目前批价仍在在 910-920 元附近，环比前期有

34、元附近，环比前期有 10-20 元上涨，控量保价政策初见成效。元上涨，控量保价政策初见成效。不过，整个经销环 节中，仅一批商经营利润不足，终端商盈利情况明显好于一批商。 多地渠道反馈已基本接近完成半年计划多地渠道反馈已基本接近完成半年计划。近期配额公司不搞“一刀切”政策，仍按经 销商库存水平进行灵活打款，不压经销商库存，为经销商减压以及维持批价意图明显。同 时， 部分经销商尤其是大商给予金融扶持政策， 允许部分配额可以使用承兑汇票方式进行 打款，以减少经销商资金压力。根据近期调研显示，多地渠道已基本接近完成半年计划。根据近期调研显示，多地渠道已基本接近完成半年计划。 在这一背景下， 批价仍出现

35、小幅上行， 说明一方面渠道库存压力及经销商抛售压力不大，在这一背景下， 批价仍出现小幅上行， 说明一方面渠道库存压力及经销商抛售压力不大， 另一方面也显示五粮液渠道维护工作也有明显改善。另一方面也显示五粮液渠道维护工作也有明显改善。近期五粮液股东大会上公司也透露， 不论高端还是大众产品 5 月份以来都有明显恢复， 主品牌方面 5 月份动销已达到正常水平 的 70%以上，而尖庄光瓶酒的动销还超越了去年同期水平。 （5）泸州老窖泸州老窖：5 月月起起恢复恢复配额及配额及打款，情绪有望逐渐好转打款，情绪有望逐渐好转 多项举措并举协助经销商渡过困难时期，区域内调货、回购在部分区域内已展开实多项举措并举

36、协助经销商渡过困难时期，区域内调货、回购在部分区域内已展开实 施。施。根据调研了解，部分区域的运营公司为缓解经销商库存压力，已出台多项举措协助经 销商渡过难关。2-3 月份全国配额实质性取消、4 月部分渠道恢复柔性打款，同时根据我 们跟踪， 成都国窖公司、 湖南国窖公司均有回购动作， 以帮助经销商解决库存及资金压力。 5 月开始恢复配额及打款月开始恢复配额及打款。国窖 1573 取消经销商 2/3 月份配额，4 月仅部分渠道恢复 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 证券研究报告 9 柔性打款。根据最新调研显示，5 月配额正式恢复打款，代表渠道库存消化在过去三个月 已取得一定效果。尽管终端动

37、销仍相对困难，但打款动作有望平复市场悲观情绪。 特曲仍坚持以挺价为核心策略。特曲仍坚持以挺价为核心策略。尽管需求仍处于恢复期，但特曲挺价决心仍然坚定。 近期渠道反馈山东片区下发文件调整十代特曲产品消费者成交价为 308 元， 实际这也是去 年 7 月九代绝版产品挺在 308 元以上的政策延续。 （7）投资建议：投资建议：6 月份是白酒板块配置价值的黄金时间，近十几年板块指数月份是白酒板块配置价值的黄金时间，近十几年板块指数 相对于上证指数相对于上证指数超额收益超额收益胜率为胜率为 100% 4 月以来，我们一直强调，茅台批价持续高位叠加餐饮逐渐向正常化过渡，我们认为 白酒板块情绪端及估值端将迎

38、来一波修复行情，Q2 将迎来白酒板块年内最佳配置时机。 从历史经验来看，从历史经验来看，Q2 白酒板块取得绝对及相对收益的概率为全年最高（见图白酒板块取得绝对及相对收益的概率为全年最高（见图 7），），4 月月/5 月白酒板块的表月白酒板块的表现均验证了我们此前判断，白酒板块指数相对于上证综指分别有现均验证了我们此前判断，白酒板块指数相对于上证综指分别有 10.9/9.2 个百分点的超额收益。个百分点的超额收益。而而 6 月前月前三三周白酒板块的超额收益也有周白酒板块的超额收益也有接近接近 3 个点的超额收益。个点的超额收益。 图图 7：白酒板块：白酒板块 Q2 取得绝对收益、相对收益的概率为

39、全年最高取得绝对收益、相对收益的概率为全年最高 资料来源：Wind，民生证券研究院 投资建议投资建议：核心：核心推荐高端茅五泸组合推荐高端茅五泸组合，同时建议同时建议重点重点关注洋河股份关注洋河股份、今世缘今世缘、古井古井 贡酒等标的贡酒等标的。 （二二）乳业：乳业：伊利伊利正迎来正迎来中长期买点中长期买点，近期重点关注燕塘乳业，近期重点关注燕塘乳业 （1）下游下游乳制品行业整体判断：乳制品行业整体判断：终端终端促销仍在持续但环比促销仍在持续但环比趋趋弱明显弱明显 根据近期调研显示， 终端促销仍在持续但有减弱迹象， 渠道促销力度环比来看有一定 降温。需求端跟踪来看，环比改善也较为明显，蒙牛宣布 4-5 月份收获双位数增长，这还 是在促销环比降低的背景下取得的成绩， 因此乳制品行业需求端的改善也较为明显， 正在 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 证券研究报告 10 逐步向正常化迈进。我们判断，我们判断，Q2 两强均有望重回双位数增长，增长一部分来自于需求两强均有望重回双位数增长，增长一部分来自于需求 的恢复，一部分来自于去库存后期渠道也存在补库存需求。的恢复，一部分来自于去库存后期渠道