1、 请务必阅读正文之后的免责条款 卫生用品、文具和卫生用品、文具和 3C 包装需求相对稳定包装需求相对稳定 轻工制造行业疫情影响专题2020.2.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 首席轻工分析师 S16 肖昊肖昊 轻工分析师 S02 汤彦新汤彦新 轻工分析师 S04 建议关注卫生用品的投资机会；学生文具建议关注卫生用品的投资机会；学生文具&办公用品办公用品影影响相对可控，回调后可响相对可控，回调后可积极配置积极配置；3C 包装短期影响不改行业景气向上；文化纸包装短期影响不改行业景气向上；文化纸 2 月提

2、价料将承压。月提价料将承压。但其吨纸盈利仍处于高位但其吨纸盈利仍处于高位；包装纸、家居受影响显著。；包装纸、家居受影响显著。 卫生用品：卫生用品：疫情影响有限，生活用纸疫情影响有限，生活用纸短期短期受益受益。卫生用品属于刚需高频消费，受疫情影响有限，其中生活用纸作为擦拭类清洁用品，或受益于此次疫情。但头部企业均在湖北拥有生产基地，其中中顺洁柔计划 2 月 14 日复工，且春节备库充足，影响有限。随着线下送货节后恢复，线上渠道重要性愈发凸显。推荐中顺洁柔、恒安国际，建议关注维达国际。 学生文具学生文具&办公用品办公用品：影响相对可控，回调后可积极配置影响相对可控，回调后可积极配置。受各地延迟开学

3、和企业复工影响，学生文具&办公用品需求短期受到一定压制，但因其消费频次高且具备一定刚性， 需求更多是延期释放， 后续月份预计能弥补疫情期间大部分缺口，全年来看有望保持稳健。推荐晨光文具，建议关注齐心集团（好视通业务有望受益本次疫情）。 3C 包装短期影响有限包装短期影响有限， 烟酒包装全年恐负增长， 烟酒包装全年恐负增长。3C 包装受延迟复工影响， 企业部分收入可能延后确认，但行业不改景气向上趋势，全年订单预期不变；受春节旺季不旺影响，烟酒包装需求预计 2020 年难有正增长，推荐消费电子包装占比70%-80%的商业包装龙头，奥瑞金湖北工厂、劲嘉股份料受疫情影响。 文化纸节后提价料承压；文化纸

4、节后提价料承压； 包装纸包装纸下游的消费行业受疫情冲击明显。下游的消费行业受疫情冲击明显。 文化纸需求受疫情有一定影响， 2 月提价料将承压。 但伴随浆价下行， 其吨纸盈利仍处于高位，建议关注春节期间正常生产， 且原料自给率持续提升的太阳纸业； 包装纸因下游消费行业多受疫情冲击， 且快递物流需求短期受到抑制， 节后需求料将明显收缩。包装纸玖龙/理文目前均未在湖北地区布局产能，而山鹰纸业在湖北荆州拥有 55万吨包装纸产能，复工延期或将影响产品供应，并产生停机损耗。 家居短期家居短期受影响显著， 但受影响显著， 但触底后触底后有望反弹有望反弹。 家居需求和产品供应短期受疫情负面影响较为显著，202

5、0Q1 基本面料呈现承压状态；伴随疫情缓解和消除，家居需求能得到恢复性增长， 但全年来看缺口或仍存在。 因此家居公司股价面临下行压力，若回调到合理位置，可结合行业趋势和中长期基本面择机配置。 风险因素：风险因素：疫情持续时间超预期；经济增长放缓；消费需求减弱。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 中顺洁柔 12.94 0.31 0.48 0.57 42 27 23 买入 晨光文具 50.10 0.88 1.12 1.40 57

6、 45 36 增持 恒安国际 50.50 3.19 3.27 3.49 16 15 14 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 23 日收盘价 轻工制造轻工制造行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 目录目录 卫生用品：生活用纸短期受益卫生用品：生活用纸短期受益 . 1 学生文具学生文具&办公用品：影响相对可控，回调后可积极配置办公用品：影响相对可控，回调后可积极配置 . 3 包装：包装：3C 包装短包装短期影响有限，推荐消费电子包装龙头期影响有限，推荐消费电子包装龙头 . 5

7、 文化纸：短期有一定影响，节后提价料承压文化纸：短期有一定影响，节后提价料承压 . 7 包装纸：短期受影响明显，长期格局优化龙头受益包装纸：短期受影响明显，长期格局优化龙头受益 . 8 家居：短期受影响显著，但触底后有望反弹家居：短期受影响显著，但触底后有望反弹 . 10 风险因素风险因素 . 14 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 插图目录插图目录 图 1：2003 年 SARS 期间，国内生活用纸消费量增速仍保持较快增长 . 2 图 2：2003 年 SARS 期间，国内卫生用品龙头恒安国际需求端受疫情冲击小，收入实现较快增长 . 2 图 3：分品类限上零售

8、额当月同比增速 . 5 图 4：各季度卷烟产量占全年总产量比重 . 6 图 5：各季度卷烟销量占全年总销量比重 . 6 图 6： SARS 期间晨鸣纸业收入增速经历逐季下滑 . 7 图 7：2019 年文化纸价、浆价走势分化，盈利能力逐季修复（元/吨） . 8 图 8： SARS 期间包装纸消费量增速明显放缓，疫情得到控制后出现恢复性增长 . 9 图 9：箱板纸库存水平目前处于低位 . 9 图 10：瓦楞纸库存水平目前处于低位 . 9 图 11：截至 2020 年 1 月 31 日 2019-nCoV 确诊比例各省市分布 . 10 图 12：2001-2009 商品住宅销售和竣工面积增速变化情

9、况 . 11 图 13：2001-2009 商品住宅销售和竣工面积增速变化情况 . 11 图 14：2001-2009 限上家具零售增速变化情况 . 12 图 15：2001-2005 年美克家居股价表现 . 13 图 16：2001-2005 年大亚圣象股价表现 . 13 表格目录表格目录 表 1：轻工制造各细分板块受疫情影响及投资观点 . 1 表 2：卫生用品头部企业产能分布 . 2 表 3：2018 头部企业各渠道收入贡献率及电商渠道收入贡献 . 3 表 4：截至 2020 年 1 月 31 日部分省份或直辖市延迟开学情况 . 4 表 5：包装龙头公司湖北产能情况 . 6 表 6：各省市

10、主要企业延迟复工情况 . 6 表 7：文化纸头部企业产能分布 . 8 表 8：包装纸头部企业在湖北无产能布局 . 9 表 9：部分家居公司产能布局情况 . 12 表 10：截至 2020 年 1 月 30 日上市家居公司捐赠情况统计 . 13 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 1 表 1：轻工制造各细分板块受疫情影响及投资观点 细分板块（按受细分板块（按受影响程度递减）影响程度递减） 受影响理由受影响理由 投资观点投资观点 卫生用品 需求：刚需高频，疫情传播性强，生活用纸卫生、安全，短期或受益。 供给： 工厂延期复工， 短期限制产品供应， 但整体影响小。 头部企

11、业均在湖北拥有生产基地，其中中顺洁柔计划 2 月 14日复工，且春节备库充足，影响有限。随着线上送货节后恢复，线上渠道重要性愈发凸显。推荐中顺洁柔、恒安国际，建议关注维达国际。 学生文具&办公用品 需求：刚需高频，受延迟开学和复工影响，需求延后。 供给： 工厂延期复工， 短期限制产品供应， 但整体影响小。 判断疫情对文具公司基本面的负面影响相对可控，股价回调后可积极配置，推荐晨光文具，关注齐心集团，其好视通业务有望受益此次疫情。 包装 需求：3C 终端需求稳健；烟、酒、食品饮料春节旺季消费受影响。 供给：工厂延期复工，短期限制产品供应。 3C 包装受延迟复工影响， 企业部分收入可能延后确认，

12、但行业不改景气向上趋势， 全年订单预期不变； 受春节旺季不旺影响，烟酒包装需求预计 2020 年难有正增长，推荐消费电子包装占比 70%-80%的商业包装龙头， 奥瑞金湖北工厂、 劲嘉股份料受疫情影响。 文化纸 需求：1、延迟开学，教材教辅需求延后； 2、党建等领域的线下集体学习或受影响；3、房地产等企业宣传印刷需求减少。 供给：工厂延期复工，短期限制产品供应，同时产生停工损耗；目前库存处于低位。 需求一定程度受疫情影响，2 月提价料将承压。但伴随浆价下行， 文化纸吨纸盈利仍处于高位。 建议关注春节期间正常生产，且原料自给率持续提升的太阳纸业。 包装纸 需求：下游消费行业受疫情冲击；快递物流需

13、求短期也受到抑制。 供给：工厂延期复工，短期限制产品供应，同时产生停工损耗；目前库存处于低位。 头部企业在湖北产能占比低，但疫情拖累节后补库，对纸价造成压力；长期看纸价承压有利于加速中小产能的出清，头部企业有望持续受益，建议关注玖龙纸业/理文造纸/山鹰纸业。 家居 需求：住宅装修暂停或延迟；线下为主要消费场景，门店延期开业，客流大幅减少； 供给：工厂延期复工，短期限制产品供应。 家居需求和产品供应短期受疫情负面影响较为显著，2020Q1基本面料呈现承压状态；伴随疫情缓解和消除，家居需求能得到恢复性增长，但全年来看缺口或仍存在。因此家居公司股价面临下行压力，若回调到合理位置，可结合行业趋势和中长

14、期基本面择机配置，建议关注欧派家居/敏华控股/顾家家居。 资料来源：中信证券研究部整理 卫生用品卫生用品：生活用纸短期受益生活用纸短期受益 需求：疫情影响有限，生活用纸受益。需求：疫情影响有限，生活用纸受益。卫生用品涵盖生活用纸、卫生巾和纸尿裤三大品类，消费属性均呈现刚需高频的特征，受疫情影响有限。其中生活用纸作为擦拭类清洁用品，或受益于此次疫情。2003 年 SARS 肆虐期间，国内生活用纸消费量增速整体保持较快增长（yoy+10.44%） ，而卫生用品龙头恒安国际 03H1 收入增速同比提升 36.9pcts。 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 2 图 1：

15、2003 年 SARS 期间，国内生活用纸消费量增速仍保持较快增长 资料来源：中国造纸年鉴（中国造纸学会），中信证券研究部 图 2：2003 年 SARS 期间，国内卫生用品龙头恒安国际需求端受疫情冲击小，收入实现较快增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 供给：供给：延期复工短期限制区域产品供应。延期复工短期限制区域产品供应。目前头部企业恒安国际、维达国际、中顺洁柔均在湖北拥有生产基地，受疫情影响湖北地区工厂均将延迟复产。中顺洁柔湖北工厂计划于 2 月 14 日正式复工，草根调研了解到其湖北基地节前加大生产力度，产成品库存可支撑 2 个月的销售，复工延期对供给端影响有限；而恒安与维达的湖北

16、工厂复工时间尚待确认，或对华中地区的产品供应有所影响。 表 2：卫生用品头部企业产能分布 公司名称公司名称 总产能总产能 （万（万吨）吨） 产能布局产能布局 恒安国际 145.4 福建、湖南、山东、重庆、安徽、新疆 6 省 26 条生产线，纸巾产能 11 省 20 余个生产基地，湖北（约 15 万吨） 中顺洁柔 76 5 省 7 个生产基地，包括广东中山、江门、云浮、四川成都、浙江嘉兴、河北唐山、湖北孝感（12.5 万吨） 维达国际 125 7 省 10 个生产基地，湖北孝感（18 万吨） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 渠道：线渠道：线上渠道重要性愈发凸显。上渠道重要性愈发凸显。在节日与

17、疫情肆虐期间，由于线上物流配送受到影响，传统渠道销售表现相对良好，传统街边店客流密度低于 KA，销售情况更优。卫生用品0246802003004005006002000420052006200720082009生活用纸消费量(万吨)消费量yoy(%)-20-5060020406080100120恒安国际收入(亿元)yoy(%) 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 3 所占空间大、 可存放时间长、 便于运输的产品属性，同时符合消费者 “囤货” 的购买习惯，在疫情影响下消费者将更倾向于线上采购。随着节后

18、线上送货恢复，线上渠道重要性将愈发凸显。目前头部企业中维达国际与中顺洁柔电商布局较为领先，线下配送恢复后有望受益，恒安国际线上渠道建设正加速追赶。 表 3：2018 头部企业各渠道收入贡献率及电商渠道收入贡献 恒安恒安国际国际 维达维达国际国际 中顺中顺洁柔洁柔 GT 传统商贸 34% 34% 48% KA 现代通路 31% 25% 23% EC 电商 13% 25% 24% 其他 21% 16% 5% 生活用纸收入（亿元） 102.3 106.1 55.5 生活用纸电商收入（亿元） 13.5 26.5 13.3 资料来源：公司调研、公司年报，中信证券研究部 投资建议投资建议：我们认为卫生用品

19、需求端受疫情影响有限，品类中护理用品需求有望保持平稳，生活用纸短期最为受益。供给方面，湖北地区延期复工短期或影响区域产品供应，但对头部企业影响较小。随着线下送货节后恢复，电商渠道布局领先的维达与中顺有望受益。推荐中顺洁柔、恒安国际，建议关注维达国际。推荐中顺洁柔、恒安国际，建议关注维达国际。 中顺洁柔 2019 年收入增长 18%-20%确定性强，浆价下行持续释放业绩弹性，全年业绩增长无虞。2020 年疫情对公司需求有短期拉动，湖北工厂备货充足、预期按期复工，供给稳定，维持 2020 年收入 18%-20%、利润 20%以上增长预测。中长期看， “洁柔”品牌结构持续升级， “太阳”品牌布局中低

20、端为未来成长护航，个护拓品类也稳步推进。维持2019-21 年 EPS 预测 0.48/0.57/0.68 元，维持 16.5 元目标价与“买入”评级。 恒安国际同样受益于浆价下行，预计纸巾业务 2019-2020 年净利率同比提升2.0pcts/1.5pcts，释放约 2.2/1.7 亿元业绩弹性；虽然预计 2019 年个护收入整体负增长，但随着渠道改革调整以及终端管控加强，经销商信心与价格体系基本恢复，叠加产品升级和电商发力， 2020 年有望转正。 突发疫情对卫生用品需求影响有限， 公司基本面迎来改善。维持 2019-21 年 EPS 预测 3.27/3.49/3.69 元，维持 77

21、元目标价与“买入”评级。 学生文具学生文具&办公用品办公用品：影响影响相对可控，回调后相对可控，回调后可可积极积极配置配置 需求需求：受各地延迟开学和企业复工影响，学生文具&办公用品需求短期会受到一定压制， 但由于学生文具&办公用品的消费频次高且具备一定刚性， 需求更多是延期释放， 后续月份预计能弥补疫情期间大部分缺口，全年来看有望保持稳健。 供给供给：针对小学汛的生产和铺货，文具公司春节前已基本完成，即使短期工厂推迟复产，对产品供应的压力较小；办公用品销售更偏向供应链整合，对供应商自身生产能力依赖不大，但对物流依赖较大，存在一定影响。 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020

22、.2.2 4 此外， 文具的销售渠道以校边或临街小店为主，KA 和线上渠道形成补充； 临街小店非客流高度密集区域， 伴随疫情缓解能迅速恢复营业， 而 KA 和线上作为生活物资主要补充，疫情期间仍须维持正常运转，可保证文具销售通路相对通畅。办公用品可通过线上采购完成，渠道受疫情影响相对较小。 投资建议：投资建议：我们认为学生文具&办公用品的消费短期虽受疫情影响，但后续需求弹性或较为明显，疫情对相关公司基本面的影响相对可控，若股价回调可积极配置，推荐晨光推荐晨光文具文具，建议关注齐心集团建议关注齐心集团（好视通（好视通业务有望受益本次疫情业务有望受益本次疫情） 。 晨光文具 2019 全年传统业务

23、料保持稳健增长，维持全年收入增速预测 18.5%；科力普由于战略调整和中标波动， 收入增速有所放缓， 但全年目标 40%仍有望达成。 展望 2020年，鉴于传统渠道能力提升且库存状态良性，且产品属于刚需高频，判断疫情负面影响相对可控。 我们预计传统业务收入增速 15.6%， 科力普收入增速约 30%， 盈利有望继续改善。维持 2019-21 年 EPS 预测 1.12/1.40/1.73 元，维持“增持”评级。 表 4：截至 2020 年 1 月 31 日部分省份或直辖市延迟开学情况 发布时间发布时间 发布省份发布省份 具体要求具体要求 1 月 26 日 北京市 全市大中小学、幼儿园 2020

24、 年春季学期延期开学，同时暂停全市校外培训机构线下培训活动。 1 月 27 日 上海 上海各级各类学校（高校、中小学、中职学校、幼儿园、托儿所等）2 月 17 日前不开学。 1 月 27 日 浙江省 省内各级各类学校（高校、中小学、中职学校、幼儿园、托儿所等）延期至 2 月17 日之后开学。 1 月 27 日 江苏省 各级各类学校（高校、中小学、中职学校、幼儿园、托儿所等）2 月 17 日前不开学。 1 月 28 日 广东省 本行政区域内中小学、幼儿园 2 月 17 日前不开学，大专院校、中职学校、技工院校 2 月 24 日前不开学。 1 月 29 日 云南省 省内高校、中小学、中职学校、幼儿

25、园、托儿所等学校和培训机构，延期至 2 月17 日之后开学。 1 月 29 日 福建省 推迟全省大中小学幼儿园 2020 年春季学期开学时间，春季开学时间预计要推迟到 2 月 16 日之后 1 月 29 日 重庆市 全市各级各类学校 （高校、 中小学、 中职学校、 幼儿园、 托儿所等） 2 月 17 日 （正月二十四）24 时前不得开学。 1 月 29 日 安徽省 省内各级各类学校（高校、中小学、中职学校、技工院校、幼儿园、托儿所等）延期至 2 月 17 日之后开学。 1 月 29 日 江西省 全省各级各类学校春季学期 2 月 17 日前不得开学（具体开学时间将根据疫情防控形势研判后另行通知）

26、。 1 月 29 日 湖北省 各类学校延期开学，具体开学时间视疫情防控情况确定。 1 月 30 日 黑龙江省 各类幼儿园，2020 年 2 月 17 日前不得开园；普通中小学（含民办）和中等职业学校（含民办），暂按原定 3 月 2 日开学时间执行；通高等学校，3 月 1 日以后开学。具体时间，由省教育厅另行通知。 1 月 30 日 甘肃省 延迟全省大中小学和幼儿园春季学期开学时间至 3 月 1 日以后，具体开学时间另行通知。 1 月 31 日 河南省 河南省中小学、幼儿园开学时间延长至 2 月 17 日之后，河南省内大专院校开学时间按教育部通知执行。 1 月 31 日 贵州省 贵州省中小学原定

27、春季开学时间调整到 2 月下旬；省内高校、职业院校、幼儿园春季开学时间另行通知。 1 月 31 日 辽宁省 省内各级各类学校（高校、中小学、中职学校、幼儿园、托儿所等）延期至 2 月17 日之后开学。 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 5 1 月 31 日 湖南省 全省中小学、 幼儿园 2020 年春季开学时间不早于 2 月 17 日，高等学校开学时间不早于 2 月 24 日。 资料来源：各省政府或教育厅网站，中信证券研究部 包装：包装：3C 包装包装短期影响有限，推荐消费电子包装龙头短期影响有限，推荐消费电子包装龙头 需求需求：消费电子消费电子终端需求稳健终端

28、需求稳健，但因，但因供应链复工供应链复工推迟推迟，包装包装订单部分订单部分收入确认收入确认可能可能延延后。后。消费电子终端需求与疫情相关性较弱，主要受新品迭代和技术升级影响，SARS 期间限上企业通讯器材类零售额未受较大影响，2003 年 4-6 月同比增长 42%/63%/97%，增速同比-42/+8/+47pcts。消费电子包装的直接需求来自电子代工厂，受多个供应链环节延迟复工影响，预计消费电子产业链开工整体延后。考虑到 Q1 为消费电子消费淡季，渠道库存有望支撑终端消费平稳，疫情解除后供应链恢复补充渠道库存，我们认为疫情不改消费电子景气向上趋势，全年订单受疫情影响不大，但部分订单收入确认

29、可能随供应链整体延后而推迟到 Q2。 图 3：分品类限上零售额当月同比增速（%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 疫情恰逢消费旺季，疫情恰逢消费旺季，烟酒烟酒包装包装需求预计承压。需求预计承压。与 2003 年 SARS 情况不同，本次疫情爆发在春节期间，烟、酒类商品社交属性强，春节期间是传统消费旺季，如 Q1 卷烟产销量占全年产销量的 30%左右，我们预计居家隔离等防疫措施将导致烟、酒消费需求承压，判断受疫情影响 2020 年全年烟、酒包装需求料同比下滑约 5%。 (40)(20)020406080-0101-0301-0501-0701-0901-1102-01

30、02-0302-0502-0702-0902-1103-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-0904-11烟酒类当月同比通讯器材类当月同比饮料类当月同比SARS疫情疫情 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 6 图 4：各季度卷烟产量占全年总产量比重 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 5：各季度卷烟销量占全年总销量比重 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 供给：供给：重点包装企业湖北省内产能占比均较低。重点包装企业湖北省内产能占比均较低。包装企业由于存在销售半径，故往往跟随客户全国布局产能，以

31、实现快速交付能力并降低运输成本。截至 1 月 31 日晚，全国已有 17 个省/直辖市宣布延迟复工，除湖北省延迟至 2 月 13 日，其他省市均延至 2 月 9日。我们认为应重点关注疫情较为严重的湖北地区产能占比：奥瑞金湖北地区产能包括咸宁二片罐基地及三片罐基地，我们估算 2019 年合计收入占比约 20%（假设 2019 全年并表波尔） ；裕同科技湖北地区产能包括子公司武汉艾特（持股 51%）及武汉裕同（持股99.5%） ，我们估算 2019 年收入占比约 5%左右；劲嘉股份湖北地区无产能布局。 表 5：包装龙头公司湖北产能情况 上市公司上市公司 湖北地区产能湖北地区产能 2019 年收入占

32、比年收入占比 裕同科技 武汉艾特（持股 51%），武汉裕同（持股 99.5%） 约 5%左右 奥瑞金 咸宁基地（二片罐+三片罐），波尔湖北 约 20%左右 劲嘉股份 无 0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部估算 表 6：各省市主要企业延迟复工情况 省份省份/直辖市直辖市 宣布日期宣布日期 复工日期复工日期 河北 1 月 30 日 2 月 9 日 内蒙古 1 月 29 日 2 月 9 日 黑龙江 1 月 30 日 2 月 9 日 山东 1 月 29 日 2 月 9 日 江苏 1 月 28 日 2 月 9 日 上海 1 月 27 日 2 月 9 日 浙江 1 月 27 日 2 月 9 日 安徽

33、 1 月 29 日 2 月 9 日 福建 1 月 29 日 2 月 9 日 江西 1 月 29 日 2 月 9 日 河南 1 月 31 日 2 月 9 日 湖北 1 月 29 日 2 月 13 日 贵州 1 月 30 日 2 月 9 日 云南 1 月 29 日 2 月 9 日 26%27%29%0%5%10%15%20%25%30%35%26%28%30%0%5%10%15%20%25%30%35% 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 7 重庆 1 月 28 日 2 月 9 日 广东 1 月 28 日 2 月 9 日 北京 1 月 31 日 2 月 9 日 资料来

34、源：各地政府官网，中信证券研究部 注：截至 2020 年 1 月 31 日 20 时 投资投资建议建议：需求端来看，消费电子终端需求预计稳健，包装企业订单预计随复工延后而有所推迟，但随供应链全面复工全年订单预期不变；烟酒消费季节性明显，疫情影响春节旺季消费，预计 2020 全年烟酒包装需求同比下滑约 5%左右。供给端来看，主要包装企业湖北地区产能占比均较低，推荐消费电子包装占比高、湖北产能占比较低的商包龙头，奥瑞金湖北工厂、劲嘉股份料受疫情影响。 文化纸：短期有一定影响，节后提价料承压文化纸：短期有一定影响，节后提价料承压 需求：短期受疫情拖累。需求：短期受疫情拖累。文化纸下游需求主要集中于教

35、材教辅、党建材料和高端商务印刷。受各地开学延期影响，学生教材教辅需求短期会受到一定压制，但由于教材教辅的招投标工作通常于每年 Q4 开启，需求更多是延期释放。 “新冠”疫情的传播性强，不利于党建等领域的线下集体学习的开展。此外，伴随疫情对经济的整体影响，房地产等企业在高端商务印刷方面的需求也将收缩，都会对文化纸需求产生影响。预计节后文化纸需求或将走弱。 图 6： SARS 期间晨鸣纸业收入增速经历逐季下滑 资料来源：Wind，中信证券研究部 供给：延期复工影响或发酵，库存维持低位。供给：延期复工影响或发酵，库存维持低位。文化纸头部企业主要为太阳纸业与晨鸣纸业， 其中晨鸣在武汉地区拥有 30 万

36、吨文化纸产能。 工厂延期复工短期将限制产品供给，同时产生停机损耗；而太阳纸业在湖北地区无生产基地，且春节期间公司维持正常生产，供给端受疫情影响不大。草根调研了解到，节前纸厂库存整体处于低位，渠道库存也仅维持在 7 天左右。在节后需求走弱的背景下，库存低位有望对文化纸价格形成一定支撑，预计纸价回调空间有限。 (40)(20)020406080040608001802003-03-312003-06-302003-09-302003-12-312004-03-312004-06-302004-09-302004-12-312005-03-312005-0

37、6-302005-09-302005-12-312006-03-312006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-31晨鸣纸业总收入（亿元）yoy（%） 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 8 表 7：文化纸头部企业产能分布 公司名称公司名称 总产能总产能 （万吨）（万吨） 产能布局产能布局 太阳纸业 432 4 大生

38、产基地，分别位于山东济宁、山东邹城、老挝、广西北海 晨鸣纸业 577 全国 5 大造纸生产基地，分别位于山东寿光、广东湛江、吉林、江西和武汉（30 万吨） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 投资建议：投资建议：节前太阳、晨鸣、亚太森博等纸企先后发布提价函，计划于 2 月 1 日上调文化纸价格 100 元/吨。受疫情影响节后需求走弱，预计终端提价预计较难落地，但当前文化纸盈利水平仍处高位。 建议关注春节期间正常生产， 且原料建议关注春节期间正常生产， 且原料自给率持续提升的太阳纸业。自给率持续提升的太阳纸业。 图 7：2019 年文化纸价、浆价走势分化，盈利能力逐季修复（元/吨） 资料来源：纸

39、业联讯，中信证券研究部 包装纸：短期受影响明显，长期格局优化龙头受益包装纸：短期受影响明显，长期格局优化龙头受益 需求：短期料将明显走弱，后续会出现恢复性增长。需求：短期料将明显走弱，后续会出现恢复性增长。包装纸下游需求多集中于食品饮料饮料、家用电器、消费电子、快递物流、出口贸易等行业，因下游消费行业多受疫情冲击，且快递物流需求短期受到抑制，包装纸节后需求料将明显收缩。2003 年受 SARS 疫情影响，当年包装纸消费量增速同比下滑 5.65pcts；而后伴随疫情的消除，2004 年包装纸消费量增速回升至 18.8%，同比提升 9.01pcts。我们判断，包装纸需求短期受下游消费行业拖累将明显

40、走弱，后续会随着疫情影响消除而有望出现恢复性增长。 30004000500060007000800090002018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-03铜版纸双胶纸

41、纸浆 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 9 图 8： SARS 期间包装纸消费量增速明显放缓，疫情得到控制后出现恢复性增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 供给：供给：重点包装重点包装纸企纸企湖北产湖北产能占比较低能占比较低。尽管包装纸行业格局较为分散，但纸企产能布局多贴近下游客户，头部企业的生产基地主要集中于华北、华东和华南沿海地区，玖龙/理文目前均未在湖北地区布局产能，预计延迟复工对二者出货扰动较小；而山鹰纸业在湖北荆州拥有 55 万吨包装纸产能，复工延期或将影响产品供应，并产生停机损耗。包装纸行业新增供给压力较大，2019 年预计新增产能 670 万吨

42、， 同比增长 9.70%， 其中 19H1 已投产近 300 万吨。 在下游需求疲软的大环境下， 判断行业 2020 年供给过剩格局还将持续。 表 8：包装纸头部企业在湖北无产能布局 公司名称公司名称 总产能总产能 （万吨）（万吨） 产能布局产能布局 玖龙纸业 1552 10 大生产基地，分别位于广东东莞、江苏太仓、天津、重庆、福建泉州、辽宁沈阳、河北、四川乐山、越南和美国 理文造纸 715.5 6 大生产基地，分别位于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川、江西九江及越南 山鹰纸业 600 海内外共 9 个生产基地，包括安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州（55万吨）、美国肯塔基、瑞典、

43、挪威 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 9：箱板纸库存水平目前处于低位 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 10：瓦楞纸库存水平目前处于低位 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002000420052006200720082009包装纸消费量(万吨)包装纸yoy(%)050100150200箱板纸企业库存（万吨）箱板纸渠道库存（万吨）020406080100120140瓦楞纸企业库存（万吨）瓦楞纸渠道库存（万吨） 轻工制造轻工制造行

44、业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 10 投资建议：投资建议：节前包装纸库存虽整体处于低位，但疫情发酵短期将冲击下游消费整体需求，拖累节后补库，对纸价造成压力。包装纸行业竞争格局仍显分散，2018 年箱板纸 CR4为 45%， 瓦楞纸 CR4 仅为 23%。 行业目前正经历因废纸原料紧缺所带来的竞争格局优化，长期看纸价承压有利于加速中小产能的持续清退，具有外废配额及海外废纸回收能力的头部企业有望持续受益。建议关注玖龙纸业建议关注玖龙纸业/理文造纸理文造纸/山鹰纸业。山鹰纸业。 家居家居：短期短期受影响显著，但受影响显著，但触底后触底后有望反弹有望反弹 需求需求：短期短期受损受损明显

45、明显，后续后续会出现会出现恢复性恢复性增长增长，但全年来看，但全年来看或或仍有仍有缺口缺口。首先，考虑到 2019-nCoV 的传染性和传染途径，住宅装修作为人工参与度较高的业务类型，势必会暂停或延迟，从而影响家居需求释放；其次，家居公司普遍采用以销定产的经营模式，须前端完成客户交互和需求搜集后，反馈到工厂再进行生产，而疫情导致的门店延期开业、客流大幅减少， 会对前端接单造成压制； 此外， 本次疫情起于湖北武汉， 进而向全国蔓延，最新统计数据显示（截至 2020 年 1 月 31 日） ，华中和华东为重灾区，而家居公司普遍以华东/华中/华南作为主力区域，与本次疫情重灾区重合度较高，对销售影响较

46、大。 图 11：截至 2020 年 1 月 31 日 2019-nCoV 确诊比例各省市分布 资料来源：丁香医生、国家及各省市地区卫健委，中信证券研究部 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 11 图 12：2001-2009 商品住宅销售和竣工面积增速变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 参考 2003 年 SARS 疫情影响，SARS 持续时间为 2002 年 11 月至 2003 年 7 月，其中 2003 年 5-6 月为疫情最严重阶段，由于 2002-2003 年中国房地产处于黄金发展期，商品住宅销售和竣工面积增速受到的影响较小， 但限上家具零售额

47、增速却出现回调， 2003 年4 月降至阶段性低点 11.2%，回调幅度约 11pcts，家具零售明显受到疫情拖累；此后伴随疫情得到控制和消除，家具零售增速开启连续 9 个月上行周期，2004 年 1 月达到阶段性高点 32.3%。 本次 2019-nCoV 与 SARS 有诸多相似之处，因此我们判断本次疫情结束后，家居需求也将出现恢复性增长，但考虑到行业所处发展阶段与 2003 年不同，目前家居公司销售对大促依赖度更高，例如 3 月促销接单占全年比例可达 30%-40%，故若疫情继续发酵，需求持续受到压制，导致促销节奏和力度放缓，全年销售目标恐遭下调。 图 13：2001-2009 商品住宅

48、销售和竣工面积增速变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧派家居索菲亚尚品宅配 志邦家居好莱客金牌橱柜皮阿诺我乐家居 顾家家居华东华中华南华北西南东北西北境外其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%----------032004

49、-----------------092009-11住宅销售面积累计YOY住宅竣工面积累计YOY 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 12 图 14：20

50、01-2009 限上家具零售增速变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 供给供给：多多省省推出延迟推出延迟复工复工要求，要求，产品产品供应供应料料受限受限，Q1 受影响最为显著受影响最为显著。继国务院延长 2020 年春节假期后，部分省份和直辖市下发通知要求企业延迟复工，其中大多数要求延至 2 月 9 日，而湖北省要求不早于 2 月 13 日。家居公司响应国务院和各地政府号召，亦下达延长假期通知，如欧派将全体员工上班时间延至 2 月 10 日或以后。另外从上市家居公司产能布局来看，工厂基本均处于要求延迟复工的省市，其中索菲亚、好莱客、顾家家居在湖北有生产布局，生产环节料受到一定限制，影响

51、产品供应。 表 9：部分家居公司产能布局情况 公司名称公司名称 产能布局产能布局 欧派家居 4 大生产基地，分别位于广东清远、天津、江苏无锡、四川成都 索菲亚 索菲亚衣柜拥有 6 大生产基地，分别位于广州增城、浙江嘉善、河北廊坊、四川成都、湖北黄冈、河南兰考；司米橱柜拥有 1 大生产基地，位于广州增城；索菲亚华鹤门窗拥有 1 大生产基地，位于黑龙江齐齐哈尔 尚品宅配 3 大生产基地，分别位于广东佛山、江苏无锡、四川成都（在建） 志邦家居 生产基地均位于安徽合肥 好莱客 4 大生产基地，分别广州萝岗、广州从化、广东惠州（在建）、湖北汉川（在建） 金牌橱柜 2 大生产基地，分别位于福建厦门、江苏泗

52、阳 皮阿诺 3 大生产基地，分别位于广东佛山、天津、河南兰考 我乐家居 生产基地均位于江苏南京 顾家家居 7 大生产基地，分别位于杭州下沙、杭州江东、河北深州、浙江嘉兴、湖北黄冈（在建）、四川成都（合作工厂）、越南 喜临门 6 大生产基地，分别位于绍兴总部、绍兴袍江、河北香河、四川成都、广东佛山、河南兰考 资料来源：公司公告，中信证券研究部 投资建议：投资建议：家居需求和产品供应短期受疫情负面影响较为显著，同时考虑到各公司的捐款支出 （通常计入营业外支出） ， 2020Q1 基本面会呈现承压状态； 伴随疫情缓解和消除，家居需求能得到恢复性增长， 但全年来看缺口或仍存在。 因此家居公司股价面临下

53、行压力，若回调到合理位置，可结合行业趋势和中长期基本面择机配置，建议关注欧派家居建议关注欧派家居/敏华控敏华控股股/顾家家居。顾家家居。 -10%0%10%20%30%40%50%---------------11

54、------------11 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 13 表 10：截至 2020 年 1 月 30 日上市家居公司捐赠情况统计 时间时间 企业企业 物资物资 2020/1/25 梦百合 为蔡甸火神山医院紧急调拨 140 套压绵薄垫和枕头，作为首批

55、驰援物资 2020/1/25 喜临门 向武汉红十字会捐赠方便收放、移动作业的轻质便携床垫 1450 张及枕头 550 个，共计 2000 件 2020/1/26 欧亚达 向湖北省慈善总会捐赠 200 万元 2020/1/26 索菲亚 向湖北黄冈市慈善总会捐出首笔款项 100 万元 2020/1/26 惠达卫浴 首批捐助 200 万元物资（卫生洁具、五金配件等）助力武汉火神山医院建设 2020/1/26 公牛集团 捐赠 1000 万元现金（武汉/浙江/慈溪分别 500 万/300 万/200 万元）、5000 余墙壁开关插座援建火神山医院 2020/1/27 九牧卫浴 向雷神山医院捐赠总计超 3

56、000 件的卫浴产品 2020/1/27 居然之家 向湖北省武汉市慈善总会、黄冈市与罗田县红十字会等捐赠现金 1000 万元和价值 1000 万元的医疗物资 2020/1/27 华盛家具 向湖北省红十字会捐款 200 万（其中 100 万定向黄冈红十字会） 2020/1/27 松霖集团 向武汉市慈善总会捐款首批 200 万元 2020/1/27 好莱客 通过壹基金向武汉疫区捐款 100 万元 2020/1/27 箭牌卫浴 为武汉捐赠马桶、蹲便器、立柱盆、龙头等洁具资源，助建武汉第十三医院疫情防控设施 2020/1/27 恒洁卫浴 捐赠坐便器、洗脸盆、淋浴花洒及龙头等产品，援建火神山医院 202

57、0/1/27 慕思 向湖北省慈善总会捐出首笔款项 300 万元人民币，向东莞地区捐赠 100 万个一次性口罩 2020/1/27 好太太集团 携手壹基金驰援武汉捐款 100 万元 2020/1/27 顾家家居 向黄冈市红十字会捐赠 100 万元，后续由顾家集团旗下德国罗福宾士公司协助采购的医护用品也在紧张筹备中 2020/1/27 康耐登 调动全国资源，筹集了 10 万个专业医用及 N95 口罩，由武汉当地经销商将口罩送达定点医院 2020/1/27 诗尼曼 向湖北省荆门市东宝区红十字会捐出首笔款项 20 万元 2020/1/27 全友家居 通过湖北潜江市慈善总会，向湖北潜江市捐赠 200 万

58、元人民币及口罩等重要防护物资 2020/1/27 靓家居 向武汉市蔡甸区慈善总会捐款 10 万元 2020/1/27 帝欧家居 向武汉红十字会捐赠 100 万元 2020/1/27 千川木门 向湖北红安县慈善会捐款 30 万元 2020/1/29 敏华控股 向湖北地区红十字会捐赠人民币 500 万元 2020/1/29 欧派家居 向黄冈市慈善总会捐助首批 200 万元 2020/1/29 红星美凯龙 计划自营家居商场减租一个月；尽力促使家居委管商场的合作方，采取类似减免政策；旗下全部自有爱琴海购物公园系列购物中心也同样减租一个月，并尽力促使旗下爱琴海委托管理购物中心合作伙伴采取类似优惠措施。

59、2020/1/30 志邦家居 向武汉市慈善总会、黄冈市慈善总会各捐赠 100 万元，共计 200 万元整 2020/1/30 尚品宅配 向广东省钟南山医学基金会捐款 200 万元，维意定制向武汉追捐 1000 套医疗级防护服、1 万个医用级防护口罩 2020/1/31 海鸥住工 向湖北孝感已微型“小汤山”模式医院捐赠整装卫浴产品，此前为河南类似亿元捐赠整装卫浴产品 资料来源：各公司官方微信公众号，中信证券研究部 图 15：2001-2005 年美克家居股价表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：2001-2005 年大亚圣象股价表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00.5

60、1.01.52.02.---------------110.01.02.03.04.05.06.07.08.---112002-0120

61、02------------11 轻工制造轻工制造行业行业疫情影响专题疫情影响专题2020.2.2 14 风险因素风险因素 1. 疫情持续时间超预期； 2. 经济增长放缓； 3. 消费需求减弱。 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地

62、反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准， 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的）或三板做市指数

63、（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌

64、幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd

65、.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271

66、；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所

67、及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本

68、报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定，

69、财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止

70、在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因

71、收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载

72、的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。