1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产房地产 青萍之末，曙光在前青萍之末，曙光在前 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 ( (维持维持) ) 房地产服务房地产服务 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 陈慎陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC

2、No. BRC046 +(86) 21 2897 2087 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 金地集团 600383 CH 19.13 买入 万科 A 000002 CH 25.20 买入 招商蛇口 001979 CH 19.01 买入 滨江集团 002244 CH 11.50 买入 建发股份 600153 CH 16.92 买入 华发股份 600325 CH 9.73 买入 新城控股 601155 CH 43.12 买入 华润置地 1109 HK 55.56 买入 龙

3、湖集团 960 HK 53.76 买入 中国海外发展 688 HK 36.44 买入 旭辉控股集团 884 HK 6.96 买入 碧桂园 2007 HK 8.58 买入 保利物业 6049 HK 73.86 买入 碧桂园服务 6098 HK 51.67 买入 旭辉永升服务 1995 HK 17.90 买入 中海物业 2669 HK 13.53 买入 招商积余 001914 CH 20.80 买入 新大正 002968 CH 47.94 买入 鲁商发展 600223 CH 15.57 买入 华联控股 000036 CH 5.04 增持 资料来源：华泰研究预测 2022 年 6 月 30 日中国内

4、地 中期策略中期策略 三季度先把握共振行情，再关注困境反转企业三季度先把握共振行情，再关注困境反转企业 参照 2014 年周期， 政策全面启动到销售见底的时滞约 2 个季度。 从 2021H2的点点星光到 2022Q2 的星火燎原，政策宽松预期明确，叠加基数效应，我们预计政策与销售的共振在 2022Q3 出现。民企政策仍有望持续改善，Q3先把握共振行情，再关注困境反转企业。重点推荐 1）A 股开发：金地集团、万科 A、招商蛇口、滨江集团、建发股份、华发股份、新城控股等，以及部分地方国企；2）港股开发：华润置地、龙湖集团、中国海外发展、旭辉控股集团、碧桂园等；3）物管公司：保利物业、碧桂园服务、

5、招商积余、旭辉永升服务、中海物业、新大正等；4）转型房企：华联控股、鲁商发展等。 回首回首 2020： “三道红线”后的： “三道红线”后的 15 个预判大部分已兑现个预判大部分已兑现 我们深度报告 “三道红线”下房地产的 15 个预判 （2020/10/19）中提出了 15 个预判，其中 10 个预判已兑现。企业层面，融资结构及成本优化、拿地质量提升、规模导向战略的削弱、积极探索多元业务资产证券化、以及房企在融资、拿地、ROE 等层面的分化均已兑现，行业层面，拿地及开发投资如期下行，核心城市房价依然相对刚性，估值层面，稳健房企如期拉大估值优势。未能兑现的预判主要源于市场下行幅度超预期，行业处

6、于风险出清阶段，集中度、长线资金的关注、产业链话语权、新开工复苏等都尚需时日。 政策：因城施策、房贷利率加速改善，民企纾困势在必行政策：因城施策、房贷利率加速改善，民企纾困势在必行 年初至今，地产销售、投资延续了去年下半年的低迷行情。二季度以来城市层面房地产政策放松大幅加码， 城市能级和政策力度持续升级。 展望下半年，不管是从销售下行的程度，还是开发投资、土地财政的滞后压力来看，我们认为调控政策仍有继续发力的空间，具体包括：1）放松政策进一步向一线城市的非核心区域蔓延；2）因城施策与生育、租赁等国家政策导向相结合；3）若有必要，限购、限贷政策可进一步提级加力。房贷利率在央行政策引导下加速下行。

7、融资层面，今年以来房企现金流继续承压，但去年末以来房地产融资政策利好频出，我们认为下半年民企的生存环境也有望相对改善。 2014 年带来的启示：迎接政策和销售的共振年带来的启示：迎接政策和销售的共振 目前与上一轮市场基本面处于底部的2014年周期相比较，相同之处：销售与成交承压，政策全面转向。1）销售和投资都面临严重的困境，2）行业政策开始解除限制，3）房贷政策逐步宽松，4）融资政策处于宽松通道。不同之处：1）政策定力更强，本轮基本面压力更大。介入时点上，延后1个季度，政策尺度上，地方政策相对有所保留。2）经济下滑压力和疫情影响下，购买力和预期或更加悲观。3）民营房企各方面影响远大于2014

8、年周期。参照2014 年周期，政策全面启动到销售见底的时滞约 2 个季度。从 2021H2 的点点星光到 2022Q2 的星火燎原，政策宽松预期明确，叠加基数效应，我们预计政策与销售的共振在2022Q3出现。 2022H2 及全年预判：销售触底回升，投资持续承压及全年预判：销售触底回升，投资持续承压 房地产销售角度，与 2021 年末我们的预期相比较，2022H1 市场低于我们预期。预期差主要在于：1、宏观经济以及疫情影响下需求修复迟缓；2）部分民企风险暴露后再投资积极性大幅下降，因此供需两端均有所收缩。我们将2022 年全年商品房销售面积及销售额累计同比增速从同比-9%、-8%，分别下修至-

9、15.5%和-19.7%。 投资方面， 我们预判三季度基本面出现趋势性回升，土地购置费的趋势性回暖可能在四季度中后期， 即重点 22 城市第三轮土拍阶段。我们将全年新开工面积同比增速由-10%下修至-21.3%，综合以上预期，我们维持全年开发投资同比增速约-6.3%的判断。 风险提示：行业政策风险；基本面下行风险；部分房企经营风险。 (28)(17)(5)718Jul-21Nov-21Feb-22Jun-22(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产房地产 正文目录正文目录 回首回首 20202020 年： “三道红线”后的年

10、： “三道红线”后的 1515 个预判是否兑现？个预判是否兑现？ . 3 企业：分化如期上演，企业间差异超乎预期 . 3 行业和估值：更低迷的成交市场，更分化的个股走势 . 10 行业：困境与机遇行业：困境与机遇 . 13 销售：成交快速下行，需求不稳 . 13 投资：产业链下行加大 . 17 扩张：土地市场低迷，局部小气候不改整体下行大势 . 18 政策：因城施策百花齐放，房贷利率加速下行政策：因城施策百花齐放，房贷利率加速下行 . 23 因城施策仍有发力空间 . 23 房贷利率加速下行，促进购房需求释放 . 25 融融资：头部房企强者恒强，民企纾困势在必行资：头部房企强者恒强，民企纾困势在

11、必行 . 26 融资环境尚未见到明显改善. 26 融资政策逐步放松，民企纾困值得期待 . 27 2022H22022H2 及全年预判：销售触底回升，投资持续承压及全年预判：销售触底回升，投资持续承压 . 30 2014 年带来的启示：迎接政策和销售的共振 . 30 全年销售面积和销售额同比增速预计为-15.5%和-19.7% . 31 维持全年房地产投资-6.3%的预测 . 32 策略：三季度先把握共振行情，再关注困境反转企业策略：三季度先把握共振行情，再关注困境反转企业 . 34 投资建议. 34 重点推荐标的 . 35 金地集团（600383 CH，买入，目标价 19.13 元） . 35

12、 万科 A（000002 CH，买入，目标价 25.20 元） . 35 招商蛇口（001979 CH，买入，目标价 19.01 元） . 35 滨江集团（002244 CH，买入，目标价 11.50 元） . 36 建发股份（600153 CH，买入，目标价 16.92 元） . 36 华发股份（600325 CH，买入，目标价 9.73 元） . 36 新城控股（601155 CH，买入，目标价 43.12 元） . 36 华润置地（1109 HK，买入，目标价 55.56 港元） . 36 龙湖集团（0960 HK，买入，目标价 53.76 港元） . 37 中国海外发展（0688 HK

13、，买入，目标价 36.44 港元） . 37 旭辉控股集团（0884 HK，买入，目标价 6.96 港元） . 37 碧桂园（2007 HK，买入，目标价 8.58 港元） . 37 中海物业（2669 HK，买入，目标价 13.53 港元） . 37 保利物业（6049 HK，买入，目标价 73.86 港元） . 38 碧桂园服务（6098 HK，买入，目标价 51.67 港元） . 38 旭辉永升服务（1995 HK，买入，目标价 17.90 港元） . 38 招商积余（001914 CH，买入，目标价 20.80 元） . 38 新大正（002968 CH，买入，目标价 47.94 元）

14、 . 38 华联控股（000036 CH，增持，目标价 5.04 元） . 39 鲁商发展（600223 CH，买入，目标价 15.57 元） . 39 风险提示. 40 kYhUoXaUeXaXqVoYrU9PbP7NpNqQmOmOeRqQpQkPoOqR9PrQnNuOtRsNMYoMqO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 房地产房地产 回首回首 20202020 年： “三道红线”后的年： “三道红线”后的 1515 个预判个预判是否兑现？是否兑现？ 我们曾在“三道红线”出炉的第一时间发布深度报告 “三道红线”下房地产的 15 个预判（2020/10/1

15、9）中提出，在行业融资长效机制启动后，企业和行业都将面临大变革，并做出了 15 个预判。在行业政策转向的当下，我们来回顾 2020 年以来市场的演绎与我们预判的兑现程度。 企业：分化如期上演，企业：分化如期上演，企业间差异企业间差异超乎预期超乎预期 1. 弯道超车机会变小，权益口径下的销售规模集中度提升弯道超车机会变小，权益口径下的销售规模集中度提升（尚（尚未兑现未兑现） 我们当时预判：自 2018 年以来，行业逻辑已经从“资源集中度”转向“融资集中度” ，过去融资驱动的市场下更为激进、胆子更大的房企可以获取更多资源，而 2018 年之后则是谁能在融资市场中获得更大的蛋糕，谁就具备更强的发展延

16、续性。三道红线后，房企之间通过加杠杆来实现弯道超车的模式越来越难， 行业格局将更加稳固， 行业集中度将趋于提升。 但从近三年市场集中度数据来看，并未出现集中度提升的端倪。2021 年 TOP100 各梯队房企销售额均出现不同程度的同比下滑，从市占率角度，2021 年 TOP100 房企市占率同比下降 5pct，2022 年前 5 月下降幅度进一步扩大，较 21 年全年进一步下降 11pct 至 38%。其中，TOP10 房企下降 3pct，TOP11-100 房企市占率下降 7pct 至 23%。 与预判偏差的原因在于，基本面快速下行致使 TOP100 中高杠杆房企面临资金链风险，当前仍处在风

17、险出清的过程中，集中度提升的时点仍需要时间来兑现。而如果集中度提升的划分标准从过去的规模视角切换成企业背景视角：以国央企及财务稳健度民企为口径的集中度提升。 TOP20房企中， 国央企的数量占比从2020年的30%升至2022年前5月的45%。 图表图表1： 2016-2022M1-5 房企权益销售额排名房企权益销售额排名 权益销售额权益销售额排名排名 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022M1-5 1 中国恒大 中国恒大 中国恒大 中国恒大 中国恒大 碧桂园 碧桂园 2 万科地产 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 中国恒大 万科地产 3 绿地集团 万科地产 万科地

18、产 万科地产 万科地产 万科地产 保利发展保利发展 4 碧桂园 绿地控股 绿地控股 融创中国 融创中国 保利发展保利发展 中海地产中海地产 5 中海地产中海地产 融创中国 融创中国 绿地控股 保利发展保利发展 融创中国 融创中国 6 保利地产保利地产 保利地产保利地产 保利发展保利发展 保利发展保利发展 中海地产中海地产 中海地产中海地产 华润置地华润置地 7 华夏幸福 中海地产中海地产 中海地产中海地产 中海地产中海地产 绿地控股 绿地控股 招商蛇口招商蛇口 8 万达集团 华夏幸福 华润置地华润置地 新城控股 世茂集团 华润置地华润置地 绿地控股 9 融创中国 华润置地华润置地 新城控股 世

19、茂房地产 招商蛇口招商蛇口 招商蛇口招商蛇口 金地集团 10 华润置地华润置地 龙湖地产 华夏幸福 龙湖集团 新城控股 龙湖集团 龙湖集团 11 金地集团 金地集团 世茂房地产 华润置地华润置地 龙湖集团 世茂集团 新城控股 12 龙湖地产 新城控股 龙湖集团 招商蛇口招商蛇口 华润置地华润置地 金地集团 中国金茂中国金茂 13 鲁能集团 鲁能集团 富力地产富力地产 金科集团 金科集团 新城控股 越秀地产越秀地产 14 富力地产 万达集团 阳光城 阳光城 中国金茂中国金茂 中国金茂中国金茂 建发房产建发房产 15 世茂房地产 世茂房地产 招商蛇口招商蛇口 富力地产富力地产 金地集团 旭辉集团

20、绿城中国绿城中国 16 新城控股 中南置地 金地集团 华夏幸福 阳光城 绿城中国绿城中国 旭辉集团 17 招商蛇口招商蛇口 雅居乐 泰禾集团 金地集团 中南置地 龙光集团 滨江集团 18 中南置地 泰禾集团 中南置地 中南置地 富力地产富力地产 金科集团 金科集团 19 雅居乐 阳光城 金科集团 旭辉集团 旭辉集团 建发房产建发房产 世茂集团 20 绿城中国绿城中国 招商蛇口招商蛇口 中梁控股 中国金茂中国金茂 龙光集团 阳光城 华发股份华发股份 资料来源：克而瑞，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 房地产房地产 图表图表2： TOP100 各梯队房企权

21、益销售额同比增速各梯队房企权益销售额同比增速 图表图表3： TOP100 各梯队房企市占率各梯队房企市占率 资料来源：克而瑞，华泰研究 资料来源：克而瑞，华泰研究 2. 地产融资供需结构优化，行业融资成本整体有望下降地产融资供需结构优化，行业融资成本整体有望下降（已兑现）（已兑现） 我们当时预判：融资新机制也将直接影响房地产融资市场，通过直接管控高杠杆房企融资供给，融资供给层面财务更优的房企债权占比将明显提升。同时在未来增量层面，房企将呈现更为健康的资产负债结构，净负债率、短期债务压力都将进一步下降，资本市场给予的评级和融资成本也都将优化。从近期房企的财务表现上来看，整体去杠杆效果明显，行业融

22、资成本的确在下降。 图表图表4： 房企净负债率下降房企净负债率下降 图表图表5： 房地产境内债发行利率持续下降房地产境内债发行利率持续下降 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 3. 财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势（已兑现）（已兑现） 我们认为随着“三道红线”的执行，将带来新的房企融资奖惩体系，除了现在能看到的对高杠杆房企的融资限制措施，未来会看到对“好学生”的融资政策的变化，比如现有融资政策给予一定倾斜等，这将有助于房企进一步改善融资结构，强化这些房企的融资优势。 如我们预判，近两年融资环境的分化走势

23、愈演愈烈。A 股主要房企 21 年平均融资成本区间为 4.11%-12.50%,落差高达 8.39pct，较 20 年扩大 3.76pct。与此同时，我们看到优质房企能得到更多的融资优势，如并购融资工具、公司债使用用途突破等，都印证融资优势的体现。 -60%-40%-20%0%20%40%60%2002020212022M1-5TOP10TOP30TOP50TOP10016%20%21%22%21%18%15%22%27%32%32%33%30%23%62%54%46%47%46%51%62%0%10%20%30%40%50%60%70%200192

24、02020212022M1-5TOP10TOP11-100TOP100以外91%100%92%80%70%65%60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%110%2001920202021总体房企净负债率0%1%2%3%4%5%6%7%8%15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01房地产境内债发行利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 房地产房地产 图表图表6： 部分部分 A股上市房企平均融资成本股上市房企平均融资成本 资料来源：Wind，华泰研究 4. 企业更加重视无息杠杆的运用

25、，强化头部房企话语权企业更加重视无息杠杆的运用，强化头部房企话语权（已兑现）（已兑现） 房企无息杠杆主要体现为经营杠杆和权益杠杆。经营杠杆主要体现为：现金回款以及上下游应付款项，权益杠杆主要是并表项目“债”转“股” 。我们在 2020 年的深度报告中指出，房企无息杠杆主要来自于快周转战略下的预收款产生的杠杆，而对于头部房企（TOP10）而言，因产业链话语权带来的应付杠杆层面的优势更为显著。我们认为融资新机制下将促使房企进一步开拓无息杠杆空间，加快周转的同时谋求产业链融资机遇，相对而言，头部房企（TOP10）的优势和空间更大。 过去两年的数据显示，无息杠杆的重要性如我们预期持续提升，而且这已是行

26、业共性，各梯队房企的无息杠杆占比自 2016 年起及处于持续上升通道。截至 2021 年末，龙头、中型和小型房企无息负债占比同比分别提升 2、5、4pct。龙头房企在应付杠杆上的优势依然扩大，扣除合同负债的无息负债中， 龙头房企占比提升 2pct， 而中型及小型房企的占比分别下降 1pct。 图表图表7： 各梯队房企无息负债占比均提升各梯队房企无息负债占比均提升 图表图表8： 扣除合同负债的无息负债结构中龙头房企占比提升扣除合同负债的无息负债结构中龙头房企占比提升 注：我们延续 21 年年报综述报告历史的终结，时代的开始（2022/5/9）的分析框架，在 A 股上市房企中挑选出 66 家房企（

27、以下统称为“总体房企”，其中包括 6 家龙头房企、27 家中型房企、33 家小型房企），下同，详见上述专题研究 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 4.77%9.40%0%2%4%6%8%10%12%14%万科A招商蛇口保利地产金地集团首开股份滨江集团绿地控股华发股份新城控股金科股份荣盛发展中南建设阳光城20%10%20%30%40%50%60%70%80%2000202021龙头房企中型房企小型房企0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020

28、2021龙头房企中型房企小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 房地产房地产 5. 土地竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利润率见底改善土地竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利润率见底改善（已兑现）（已兑现） 我们当时预判：融资新机制下，优化三道红线指标最为直接的举措即收缩拿地节奏，过去土地市场经常出现的无序竞争将明显改善。过去财务杠杆更优的房企很难从土地市场获取优势，尤其在市场景气度较好、融资环境相对宽松的窗口期，往往是中小、更为激进的公司在土地市场获取更多的资源。 “三道红线”降低了激进公司的拿地能力和意愿，从而我们有希望看到财务更优的房企拿地质

29、量提升，对应项目利润率空间改善。 从土地市场近况来看，竞争格局的改善、拿地质量的提升已经出现。从企业角度，20 年以来房企拿地强度已经开始下降，21 年仅龙头房企拿地依然保持一定韧性，而 2022Q1 整体房企的购买商品接受劳务支付的现金同比出现 26%的负增长，其中中型房企同比降幅最大（-35.1%） ，龙头房企在高基数下同样有 23.2%的负增长。随着市场热度的下降，拿地质量也开始修复。以 22 个集中供地城市的具体数据观测，2021 年土地溢价率逐轮下降，从首轮的 16%降至第三轮的 2%，2022 年首轮平均溢价率同样维持 5%的低位。从地货比（楼面价/房价上限）角度，大多数城市的地货

30、比有所下降，我们认为尽管利润率的触底改善尚未体现到报表，但拿地端的改善已经较为显著。 图表图表9： 模拟拿地强度模拟拿地强度 图表图表10： 各梯队房企拿地强度各梯队房企拿地强度 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表11： 总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 图表图表12： 龙头龙头/中型中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 70%76%68%75%73%71%50%60%70%80%20162017

31、20021总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例60%65%70%75%80%85%2001920202021龙头房企中型房企小型房企88%15%17%15%-8%46%-26%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1总体房企购买商品接受劳务支付的现金-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1龙头房企中型房企小型房企 免责

32、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 房地产房地产 图表图表13： 集中供地城市集中供地城市 2020-2022H1 土地溢价率土地溢价率 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表14： 集中供地城市集中供地城市 2020-2022H1 地货比地货比 资料来源：Wind，华泰研究 6. 行业行业 ROE 下降趋势仍难以避免，但财务更优房企下降趋势仍难以避免，但财务更优房企 ROE 更具韧性更具韧性（已兑现）（已兑现） 我们当时预判： 地产行业 ROE 主要的支撑力量来自于行业景气周期销售项目的净利润率和持续处于高位的权益乘数，而在新机制下主要限制的就是行业的加杠杆空间，所

33、以行业的权益乘数大概率要面临收缩，而净利率和资产周转率短期内出现大幅改善的空间有限，所以我们展望行业 ROE 下降趋势仍难以避免。但是相对而言，我们认为财务杠杆更优的房企ROE 将具备更强韧性。主要基于：1）财务更优的房企具备更高的加杠杆空间；2）更低的融资成本以及潜在质量提升的新增土地储备也将助推利润率改善。 房企财报数据显示，2021 年房企加权平均 ROE 从 2020 年的 14%降至 5%，其中中型和小型房企 ROE 分别降至-0.5%和-1.4%，而龙头房企依然保持相对稳定的 ROE，同比仅下降6.6pct 至 12.2%。 12%16%5%2%5%5%3%12%12%12%1%2

34、9%6%5%0%5%10%15%20%25%30%35%20202021R1 2021R2 2021R3 2022R120202021R1 2021R2 2021R3 2022R1 2021R1 2021R2 2021R3 2022R1溢价率流拍率取消率0%10%20%30%40%50%60%70%80%北京上海深圳杭州宁波合肥南京厦门福州成都长沙郑州21R121R221R322R1 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 房地产房地产 图表图表15： 总体房企总体房企 ROE 大幅下滑大幅下滑 图表图表16： 龙头房企龙头房企 ROE 遥遥领先遥遥领先 资料来源：W

35、ind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 7. 不再规模为王，房企更注重运营质量不再规模为王，房企更注重运营质量（已兑现）（已兑现） ，长期看权益比可能重新回升，长期看权益比可能重新回升 我们当时预判： 过去为了改善表内财务报表以及土地市场竞争问题， 房企倾向于合作拿地、股权收并购等模式。随着新机制执行，房企对全口径规模增长诉求弱化，运营质量和利润规模等可能会成为新的标尺。长远来看，规模诉求的弱化将推动房企更为聚焦，不盲目拿地，更加重视土地储备质量，项目权益比有望重新回升。 从房企战略角度，从追求规模向运营质量的切换已经兑现。随着资金链压力的提升，房企把关注点回撤到现金流管控上，投资收缩

36、，销售规模也不再是房企追逐的热点。同时，因若干民企资金链风险暴露，越来越多房企管控合作方，主动收购合作项目中潜在出险房企股权，增量上也在拿地端提升权益比例。 图表图表17： 21 年预收账款增速回落年预收账款增速回落 图表图表18： 21 年投资收益增速由正转负年投资收益增速由正转负 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 14%15%16%16%14%5%4%6%8%10%12%14%16%18%2001920202021总体房企加权平均ROE-5%0%5%10%15%20%25%2001920202021龙头房企中型房企小型房

37、企33%44%32%19%11%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021总体房企预收账款同比增速23%50%5%35%7%-26%-40%-20%0%20%40%60%2001920202021总体房企投资收益同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 房地产房地产 8. 新机制将打消长线资金顾虑，房企与长线资金合作将增多新机制将打消长线资金顾虑，房企与长线资金合作将增多（尚未兑现）（尚未兑现） 我们当时预判：融资新机制也会重新改变资本市场对房企的评估体系，我们认为未

38、来会有更多的金融机构通过各种形式加强和房企的合作，这对双方都是有利的：对于房企而言，通过引入长线资金，有利于稳定自己的股权结构，获取更为通畅的融资渠道；对于金融机构而言，过去投资房地产行业的顾虑主要是在于规模诉求下行业的竞争加剧和杠杆高企，而新机制则使得这种风险大幅下降，尤其财务较优的房企的稳定增长和分红完全匹配金融机构的需求，我们认为未来以险资为代表的资金对地产行业的投资意愿会进一步提升。 然而因地产基本面下行超预期，诸多民企陷入现金流困境，增加长线资金顾虑，合作减少。20 年 “三道红线” 、“房地产贷款集中度管理” 政策、 21 年预售款监管等一系列收紧政策下，房企现金流管理容错率大幅降

39、低，较之去杠杆带来的财务健康度提升，市场景气度下行引发的资金链挑战成为焦点，我们预计长线资金的关注将在市场基本面修复之后。 9. 积极探索多元化业务价值重估（已兑现）积极探索多元化业务价值重估（已兑现） 我们当时预判：新机制变相抬升了多元化拓展的门槛，我们认为这也进一步强化有条件的房企在多元化转型方面的先行者优势，一方面可以探索新增盈利点，另一方面则在于促进多元化资产的重估分拆，以及重资产的证券化出表。近年以来以物业管理领域的分拆重估已经成为了一个重要的潮流。2021 年物业管理公司分拆上市案例数量仍然较高，另外万物云、万达商管、龙湖智创等头部公司已经递表。除了本身遇到较大资金困境的房企采取的

40、形式寻求资金回笼，多元业务的资产证券化基本上是房企的共识。 图表图表19： 物管公司物管公司 IPO 数量和募集资金数量和募集资金 资料来源：Wind，华泰研究 10. 进一步强化头部房企在产业链领域话语权（尚未兑现）进一步强化头部房企在产业链领域话语权（尚未兑现） 我们当时预判：新机制不仅巩固了头部房企在规模上的优势，也将确立这些房企在产业链领域的地位，庞大的销售规模也将吸引产业链相关企业相互合作的兴趣和信心，一方面通过头部房企的强大资源强化被投资产业链企业的发展趋势，优化产业链效率，另一方面也能通过赋能产业链企业为房企自身业务反哺。然而受制于行业基本面和现金流压力，房企更加聚焦于现金流管理

41、，投资步伐同样受到影响。 00500600024680200-5M2022（个）（亿元）物业管理公司IPO数量（左轴）IPO募集资金（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 房地产房地产 行业和估值：更低迷的成交市场，更分化的个股走势行业和估值：更低迷的成交市场，更分化的个股走势 11. 拿地增速或将趋缓，房地产投资增速拿地增速或将趋缓，房地产投资增速承压承压（已兑现）（已兑现） 我们当时预判：融资新机制将限制房企拿地能力和意愿，将导致拿地热度的回落。整体溢价率有望下行，

42、过去房地产投资增速持续保持韧性的动力主要来自于拿地费用的持续提升，未来随着拿地规模的影响，我们认为其对房地产投资的支撑作用也将下降，房地产投资增速未来会平稳下降。从行业数据角度来看，不仅兑现我们的预判，波动更为显著。300 城住宅土地成交金额持续下行， 2022 年前五月同比增幅低至-60.8%， 房地产开发投资降至-5.2%。 图表图表20： 300 城住宅类土地成交金额和同比增速持续下行城住宅类土地成交金额和同比增速持续下行 图表图表21： 全国房地产开发投资和同比增速全国房地产开发投资和同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 12. 回款诉求下开工保持积极，

43、竣工保持平稳复苏势头回款诉求下开工保持积极，竣工保持平稳复苏势头（未兑现）（未兑现） 我们当时预判：控制拿地、增加开工销售是房企应对新机制的最好选择，所以在优化财务结构的诉求下会加快周转速度，因此我们预计，行业开工节奏会保持积极。新机制对竣工的影响相对中性，一方面房企加快竣工结转对名义报表有改善，但另一方面过于追求竣工会影响资金使用效率，所以未来几年影响竣工的主要还是行业自然竣工周期，预计竣工能够稳步复苏。 但因市场持续低迷，去化速度趋缓，前端投资全面下行，叠加 2021H2 预售账款监管趋严，导致新开工向回款的转化率以及回款的利用率双双下降， 因此新开工低于预期。 与此同时，房企整体资金链趋

44、紧叠加疫情反复影响，竣工复苏节奏同样低于预期。2022 年前 5 月，新开工以及竣工面积同比增速分别为-30.6%和-15.3%。 图表图表22： 全国新开工面积和同比增速全国新开工面积和同比增速 图表图表23： 全国竣工面积和同比增速全国竣工面积和同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200-5M2022（亿元）300城住宅类土地成交金额同比增长-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1

45、2%0246862002020211-5M2022（万亿元）房地产开发投资同比增长-40%-30%-20%-10%0%10%20%0562002020211-5M2022（亿平）新开工面积同比增长-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%024687200211-5M2022（亿平）竣工面积同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 房地产房地产 13. 去杠杆并没有解决供给问题，核心城市房价仍将具备支撑去杠杆并没有解决供

46、给问题，核心城市房价仍将具备支撑（已兑现）（已兑现） 我们当时预判：由于去杠杆的核心在于控风险，并未调整市场供给反而在一定程度上限制了行业供给，因此我们认为行业尤其是很多核心城市的供需问题仍将延续，在流动性没有出现大幅变化的环境下，其房价将具备强支撑。未来供需问题比较突出的城市，可能仍然会面对持续和多元的行政调控政策。 从 70 城新房价格环比涨幅数据来看，三线城市自 2021H2 开始持续出现负增长，但一二线城市相对坚挺，尤其是一线城市，自 2022 年 2 月已经恢复环比正增长。 图表图表24： 70 城新房房价环比涨幅：分城市能级（城新房房价环比涨幅：分城市能级（%） 资料来源：Wind

47、，华泰研究 14. 部分预售条件更宽松的城市挖掘空间变大部分预售条件更宽松的城市挖掘空间变大（未兑现）（未兑现） 我们当时预判：由于融资新机制强化了经营杠杆的重要性，部分预售条件更宽松的低能级城市预售条件相对于一二线城市更为宽松，现金回流需要的周期更短，因此较一二线城市具备更大的经营杠杆空间。再叠加一二线城市整体较为火热的土地市场，我们认为未来房企战略可以适当分化，部分具备人口持续流入、处于城市群的低能级城市，依然具备挖掘空间。 这一点未能在目前的市场体现，主要因为全国性的景气度迅速下降导致一二线城市土地市场热度同样也在下降，同时高能级城市需求端政策开始打开，拿地容错空间收缩导致一二线城市土地

48、市场依然保持相对热度。 2021 年三四线城市住宅类土地成交金额同比下滑 12%，下降幅度大于一二线城市。 与此同时由于民营企业频繁出险， 导致各地预售资金监管升级，进一步压缩了周转速度。 图表图表25： 300 城住宅类土地成交金额累计同比增速：分城市能级城住宅类土地成交金额累计同比增速：分城市能级 资料来源：Wind，华泰研究 (1)012342016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/10

49、2021/12021/42021/72021/102022/12022/4一线城市新房价格环比二线城市三线城市-100%-50%0%50%100%150%200%250%2016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/4300城住宅类土地成交金额累计同比增速：一线城市二线城市三四线城市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

50、部分，请务必一起阅读。 12 房地产房地产 15. 重塑板块估值体系，优质房企的稳健发展价值将得以重新审视重塑板块估值体系，优质房企的稳健发展价值将得以重新审视（已兑现）（已兑现） 我们当年的预判逻辑是：加杠杆空间、拿地优势有望转化为利润率优势从而支撑 ROE 韧性、产业链话语权有望转化为无息杠杆能力、前瞻地产多元化布局（强化产品和服务的赋能+拥有资产重估的先行优势） 。 2021 下半年以来稳健发展房企的估值和股价表现明显更优。 A 股中，招保万金保持估值优势，从股价涨幅来看，2021H2 以来，保利、金地、招蛇均有超额表现；港股中，具备饱满拿地能力的央企，如中海外、绿城中国、建发国际也有明

51、显超额收益。 图表图表26： TOP20 房企房企 2021 年以来年以来 PE(TTM)变化情况变化情况 注：TOP20 房企为 2021 年全口径销售额 TOP20，下同 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表27： TOP20 房企房企 2021 年以来股价涨幅年以来股价涨幅 资料来源：Wind，华泰研究 (4)(2)024681012碧桂园万科地产融创中国保利发展中海地产绿城中国招商蛇口华润置地绿地集团龙湖集团金地集团世茂集团旭辉控股集团中国金茂新城控股中南建设金科股份阳光城中梁控股建发国际集团（倍）2021年中PE(TTM)2021年末PE(TTM)最新PE(TTM)(80)(60)

52、(40)(20)0204060碧桂园万科地产融创中国保利发展中海地产绿城中国招商蛇口华润置地绿地集团龙湖集团金地集团世茂集团旭辉控股集团中国金茂新城控股中南建设金科股份阳光城中梁控股建发国际集团(%)21H1股价涨幅21H2股价涨幅2022H1股价涨幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 房地产房地产 行业：困境与机遇行业：困境与机遇 销售销售：成交快速下行，成交快速下行，需求不稳需求不稳 年初至今，地产整体销售延续了去年下半年的低迷行情。2022 年 1-5 月，全国商品房累计销售面积和金额分别为 5.1 亿平米和 4.8 万亿，同比下降 24%、32%。单月

53、来看，5 月全国商品房销售面积和金额分别同比下降 32%、38%，降幅较 4 月收窄 7.2、8.9pct，地产销售初现拐点，但景气度仍然较低。 本轮“因城施策”宽松叠加房贷利率下调始于 2021Q4，但市场恢复明显低于预期，剔除去年 1-5 月销售高基数的影响，我们认为主要原因系：1）上半年全国出现疫情反复，各地政府不同程度地实施疫情防控措施， 影响推盘和客户到访； 2） 居民对未来收入预期信心不足，目前不敢轻易加杠杆。根据央行的数据，2022 年 1-5 月居民中长期贷款累计增加 11433 亿元，较去年同期下降约 61%，其中 2 月份和 4 月份的新增居民中长期贷款为-459 亿和-3

54、14亿，创了该数据记录以来的唯二负值；3）去化率持续低迷，部分现金流充裕开发商出于利润率和现金流平衡的考虑，放慢推盘节奏。总体来看，居民对未来收入预期信心不足对成交加速下行的影响最大。 图表图表28： 全国商全国商品房销售面积：累计值品房销售面积：累计值 图表图表29： 全国商品房销售面积：当月值全国商品房销售面积：当月值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表30： 全国商品房销售额：累计值全国商品房销售额：累计值 图表图表31： 全国商品房销售额：当月值全国商品房销售额：当月值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -30%-25%-20

55、%-15%-10%-5%0%5%10%0246802002020211-5M2022亿平米商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01232021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/22022/32022/42022/5万平米商品房销售面积:当月值商品房销售面积:当月值:环比-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024680201720182

56、0-5M2022万亿元商品房销售额:累计值商品房销售额:累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01232021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/22022/32022/42022/5亿元商品房销售额:累计值:环比增加商品房销售金额:当月值:环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 房地产房地产 图表图表32： 房地产开发资金来源：个人按揭贷款房地产开发资金来源：个人按揭贷款:累计值累计值 图表图表33： 新增居民户中长期贷款：当

57、月值新增居民户中长期贷款：当月值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 新房销售方面，1-5 月 60 城新房销售面积累计同比下降 45%，其中，一线下降 41%、二线下降 38%、三线下降 52%；单月来看，5 月 60 城新房销售面积同比下降 51%，其中一线下降 49%，二线下降 45%，三线下降 57%。考虑北京上海 4-5 月受疫情影响严重，实际上一二线城市与三线城市的分化持续走阔。 图表图表34： 60 城新房销售面积同比增速（截至城新房销售面积同比增速（截至 6 月月 23 日）日） 图表图表35： 一线一线 4 城新房销售面积同比增速（截至城新房销售面积同

58、比增速（截至 6 月月 23 日）日） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表36： 二线二线 11 城新房销售面积同比增速城新房销售面积同比增速（截至（截至 6 月月 23 日）日） 图表图表37： 三线三线 45 城新房销售面积同比增速城新房销售面积同比增速（截至（截至 6 月月 23 日）日） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020/22020/42020/62020/82020/102020/1220

59、21/32021/52021/72021/92021/112022/22022/4亿元个人按揭贷款:累计值个人按揭贷款:累计同比(200)02004006008001,0001,200(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5亿元新增居民户中长期贷款：当月值新增居民户中长期贷款：当月同比(右轴，%）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2022/12022/2202

60、2/32022/42022/52022/660城新房销售面积当月同比增速累计同比增速-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6一线4城新房销售面积当月同比增速累计同比增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6二线11城新房销售面积同比增速累计同比增速-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6三线45城新房销售面积同比增速累计同比增速

61、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 房地产房地产 二手房方面，1-5 月 18 城二手房销售面积累计同比下降 37%，其中，一线下降 41%、二线下降 30%、三线下降 46%；单月来看，5 月 18 城二手房销售面积同比下降 27%，其中一线下降 48%，二线下降 10%，三线下降 33%。 图表图表38： 18 城二手房成交面积当月同比增速城二手房成交面积当月同比增速（截至（截至 6 月月 23 日）日） 图表图表39： 一线一线 2 城二手房成交面积同比增速城二手房成交面积同比增速（截至（截至 6 月月 23 日）日） 资料来源：Wind，华泰研究 资料

62、来源：Wind，华泰研究 图表图表40： 二线二线 7 城二手房成交面积同比增速城二手房成交面积同比增速（截至（截至 6 月月 23 日）日） 图表图表41： 三线三线 9 城二手房成交面积同比增速城二手房成交面积同比增速（截至（截至 6 月月 23 日）日） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 供给去化方面，去年下半年以来，销售市场急转直下，全国去化周期明显拉长，其中，一线城市去化情况相对稳定，二三线城市去化情况急剧恶化。根据克而瑞的数据，截至 2022年 5 月末，80 城可售库存（已经取得预售证但尚未销售）为 5.3 亿平，较 2021 年末下降0.52%。其中，

63、一线、二线、三四线可售库存分别为 0.4、2.9、2.0 亿平，较 2021 年末下降 0.16、0.41、0.76%，分别达到 2020 年库存最高峰的 96%、95%、97%。80 城去化周期（可售库存/12 个月销售面积移动平均）为 16 个月，较 2021 年末放缓 3.2 个月。其中，一线、二线、三四线去化周期分别为 14、17、15 个月，较 2020 年末放缓 2.2、3.7、2.8个月。 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022/12022/22022/32022/42022/52022/618城二手房成交面积当月同比增速累计同比增速-

64、50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6一线2城二手房成交面积当月同比增速累计同比增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6二线7城二手房成交面积当月同比增速累计同比增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6三线9城二手房成交面积当月同比增速累计同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

65、读。 16 房地产房地产 图表图表42： 80 城库存面积和去化速度城库存面积和去化速度 图表图表43： 一线城市库存面积和去化速度一线城市库存面积和去化速度 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表44： 二二线城市库存线城市库存面积和去化面积和去化速度速度 图表图表45： 三线城市库存面积和去化速度三线城市库存面积和去化速度 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表46： 21 城二手房热力图城二手房热力图 注：表内数据为城市二手房成交套数同比增速，单位为%；6 月份数据截至 6 月 17 日；上海、广州、重庆、武汉、成都、大连、西安

66、、长沙、宁波、福州、沈阳、济南、南昌、合肥、郑州、太原、石家庄、长春、哈尔滨、呼和浩特、海口、兰州、昆明、贵阳、西宁、银川、东莞为中指院二手住宅城市全口径，天津为克而瑞二手商品房城市全口径，无锡为 Wind 二手商品房城市全口径，其余城市为 Wind 二手住宅城市全口径。空格表示该城市当月数据暂未更新。 资料来源：Wind，中指院，华泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,0000246810121416-----092020-1

67、--122022-0380城库存（万平，右轴）80城去化周期（月，左轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500024681012141618--------03一线城市库存（万平，右轴）一线城市去化周期（月，左轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,

68、0000246810121416--------03二线城市库存（万平，右轴）二线城市去化周期（月，左轴）15,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,0000246810121416-----092020-12202

69、1---03三线城市库存（万平，右轴）三线城市去化周期（月，左轴）日期总计 北京 上海 广州 深圳 天津 重庆 杭州 南京 武汉 苏州 大连 厦门 青岛 合肥 郑州 南宁 东莞 佛山 无锡 扬州 金华210167 97 290 58 -7 30 41 132 69 50 31 -82 83 56 283 107 -12 15 23 51 29 150 2102454 255 308 689 124 2774 6525 815 864 -352 13 251 259 23479135 2118 274 147 719 3987 1089 210

70、3105 183 155 112 -19 150 98 105 24 -55 -61 152 100 427 355 -21 -10 46 42 99 158 210427 51 -4 89 -39 40 58 2 46 441 67 -74 78 51 127 40 4 -31 11 -11 4 50 21056 17 -13 60 -65 8 38 -4 -35 109 37 28 23 15 21 11 -48 -50 9 -11 1 7 2106-3 9 -3 12 -76 -7 25 -22 5 31 -14 -5 -6 2 -16 55 -61 -56 -4 12 -6 6 210

71、7-22 9 -14 -6 -81 -3 -24 -41 -38 -15 -27 3 -22 -41 -22 3 -43 -41 -9 -30 -31 -38 2108-32 -1 -40 -22 -83 7 -26 -59 -46 -27 -17 4 -30 -59 -29 -41 -58 -7 -25 -53 -100 -38 2109-43 -27 -61 -43 -81 -11 -42 -72 -28 -51 -26 53 -67 -70 -49 6 -65 -45 -45 -44 -78 -42 2110-43 -28 -53 -46 -83 -11 -24 -77 -39 -34

72、-18 -50 -48 -77 -43 -7 -44 -74 -46 -45 -65 -65 2111-41 -31 -53 -53 -64 -15 -25 -73 -27 -27 -3 -74 -53 -68 -46 12 -45 -50 -47 -43 -65 -60 2112-42 -26 -55 -58 -70 -16 -26 -63 -37 -27 -28 -40 -66 -56 12 -44 -59 -42 -45 -59 -68 2201-47 -30 -66 -52 -78 -58 -21 -61 -46 -26 -26 310 -58 -72 -65 -18 -36 -57

73、-47 -37 -53 -54 2202-35 -36 -32 -65 -76 -6 1 -55 -50 -4 -63 213 -45 -67 -53 -26 -43 -55 -38 -31 -42 -55 2203-45 -29 -67 -53 -83 -37 -24 -67 -49 -23 -50 162 -64 -81 -74 21 -22 -61 -33 -50 -70 -44 2204-50 -28 -99 -56 -60 -29 -36 -73 -61 -37 -61 108 -58 -77 -61 8 -31 -44 -66 -50 -67 2205-47 -54 -23 -26

74、 -65 -19 -49 -42 -38 -73 -31 39 -27 -35 -20 -57 2206-45 -16 -19 -35 -10 -50 -20 18 -9 -30 0 -50 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 房地产房地产 投资投资：产业链下行加大产业链下行加大 2022 年 1-5 月，全国房地产开发投资累计完成额 5.2 亿元，累计同比降幅 4%，较去年同期下降 22.3pct，值得注意的是，全国房地产开发投资累计同比自 2020 年 6 月以来首次连续两月转负。新开工方面依然疲弱，拖累施工面积同比增速。2022 年 1-5 月累计新开工面

75、积 5.2 亿平米，累计同比降幅 31%，较去年同期下降 37.5pct。单月来看，5 月的房地产投资完成额及新开工面积同比分别下降 7.8%和 42%， 环比 4 月降幅小幅收窄 2.3 和 2pct， 单月数据基本触底，仍在底部徘徊。 图表图表47： 全国房地产开发投资累计完成额全国房地产开发投资累计完成额 图表图表48： 全国房地产开发投资完成额当月值全国房地产开发投资完成额当月值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表49： 全国房屋新开工面积累计值全国房屋新开工面积累计值 图表图表50： 全国房屋新开工面积当月值全国房屋新开工面积当月值 资料来源：Win

76、d，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%024687200211-5M2022万亿元房地产开发投资完成额:累计值房地产开发投资完成额:累计同比(20)(15)(10)(5)05101502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/32022/42022/5亿元房地产开发投资完成额:当月值房地产开发投资完成额:当月同比-4

77、0%-30%-20%-10%0%10%20%057200211-5M2022亿平米房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积:累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/32022/42022/5万平米房屋新开工面积:当月值房屋新开工面积:当月同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 房地产房地产 扩张：扩

78、张：土地市场低迷，局部小气候不改整体下行大势土地市场低迷，局部小气候不改整体下行大势 2022 年 1-5 月，全国房地产开发企业购置土地面积 2389 万方，同比降幅 46%，土地市场热度延续了 21 年下半年以来的低迷态势，全国月度土地购置面积同比数据持续下行，主要原因系为：1）销售市场去化困难，大部分房企担心去化风险，无扩张意愿；2）在融资困难的背景下，大部分房企尤其是民营房企选择“量入为出” ，减少资本开支。 根据中指院的数据，2022 年 1-5 月 300 城累计供给住宅用地建面 1.97 亿平米，同比下降49%； 累计成交住宅用地金额约 7612 亿元， 同比降幅 61%， 累计

79、成交住宅用地建面约 1.32亿平米，同比降幅 58%。 上半年土地市场呈现供求双向缩量的局面， 300 城住宅用地土地溢价率徘徊在近年低位， 虽4 月份在杭州、 深圳等重点城市集中供地成交带动下， 溢价率、 流拍率指标环比有短暂修复，但在历史上依然处于较差水平。此外，上半年一线城市的流拍率明显低于二线城市。 图表图表51： 全国房地产开发企业土地购置面积累计值全国房地产开发企业土地购置面积累计值 图表图表52： 全国房地产开发企业土地购置面积当月值全国房地产开发企业土地购置面积当月值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表53： 300 城住宅用地供应建面累计值城

80、住宅用地供应建面累计值 图表图表54： 300 城住宅用地供应建面累计同比城住宅用地供应建面累计同比-各能级城市各能级城市 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0820-5M2022亿平米本年购置土地面积:累计值本年购置土地面积:累计同比-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021/52021/72021/92021/112022/32022/5万平米本年购置土地面积:当月值

81、本年购置土地面积:当月同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024687200211-5M2022亿平米住宅用地供应建面 累计值住宅用地供应建面 累计同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%---------04一线城市二线城市三四线城市 免责声明和披露以及

82、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 房地产房地产 图表图表55： 300 城住宅用地成交建面累计值城住宅用地成交建面累计值 图表图表56： 300 城住宅用地成交建面累计同比城住宅用地成交建面累计同比-各能级城市各能级城市 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表57： 300 城住宅用地成交金额累计值城住宅用地成交金额累计值 图表图表58： 300 城住宅用地成交金额累计同比城住宅用地成交金额累计同比-各能级城市各能级城市 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表59： 300 城住宅土地溢价率城住宅土地溢价率 图表图表6

83、0： 300 城住宅土地流拍率城住宅土地流拍率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468820-5M2022亿平米住宅用地成交建面 累计值住宅用地成交建面 累计同比-150%-100%-50%0%50%100%150%200%--------1

84、-04一线城市二线城市三四线城市-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002020211-5M2022亿元住宅用地成交金额累计值住宅用地成交金额累计同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%--------032020-0720

85、20---03一线城市二线城市三四线城市-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%---------04单月值一线城市二线城市三四线城市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%---042019-0720

86、19------04单月值一线城市二线城市三四线城市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 房地产房地产 截至目前，2022 年 22 城首轮集中供地已全部完成。总体来看，无论是供应面积、成交面积，还是成交金额，均为实施“集中供地”政策以来最低，供求两端均呈疲弱态势。供应方面，首轮集中供地合计供应建面 4713 万平米，同比降幅 59%，环比降幅 37%。成交方面，首轮集中供地合计成交建面 3903 万平米，同比降幅达 63%，环比降幅

87、 34%，对应成交金额为 4968 亿元，同比下降 53%，环比下降 15%。 本轮集中供地流拍率为 12.2%，同比上升 9.3pct，环比去年第二轮、第三轮集中供地几乎持平；取消及中止率为 5.0%，与去年首轮和第三轮集中供地接近，与去年第二轮集中供地的 27.4%相差甚远。本次集中供地流拍率较高的城市有济南、天津、合肥、南京，流拍率分别为 44.4%、35.2%、37.8%、31.9%，这些城市流拍率高的原因一方面是由于当地销售市场目前去化困难，企业拿地意愿不高；另一方面是由于这些城市集中供地的地块中，郊区板块的供应占比较高，在当前在销售处于弱复苏的阶段，房企拿地方面相对审慎，仅聚焦于一

88、二线城市核心地块，参与竞拍郊区盘项目的意愿不高。 溢价率方面，此次集中供地延续了去年第二轮、第三轮集中供地趋冷的态势。2022 年首轮集中供地溢价率仅为 4.7%，较 2021 年首轮集中供地溢价率下降 10.1pct，但分别较 2021年第二轮、第三轮集中供地溢价率上升 0.5、2.1pct。 值得注意的是， 尽管土地热度依旧低迷， 但本轮集中供地的成交楼面价格为 12729元/平米，同比上升 27%，环比上升 29%，本轮集中供地成交项目对应地货比为 50.6%，较 2021 年首轮集中供地成交项目地货比上升 4.9 pct，较 2021 年第三轮集中供地成交项目地货比上升 6.0pct，

89、体现了本轮集中供地成交项目地块区位相对较好，隐含去化率高。 拿地企业层面，本轮集中供地权益拿地金额 Top20 房企中仅有滨江集团、龙湖集团、大华集团 3 家民营房企， 相较于去年全年的权益拿地金额 Top20 房企中出现的 6 家民营房企 （龙湖集团、融创中国、卓越置业、滨江集团、中骏集团、大华集团） ，土地市场“国进民退”特征进一步显现。 图表图表61： 2022 年首轮集中供地和年首轮集中供地和 2021 年全年集中供地的总供应建面、总成交建面、流拍率、取消年全年集中供地的总供应建面、总成交建面、流拍率、取消&中止率情况中止率情况 资料来源：中指院，华泰研究 2021首轮首轮2021第二

90、轮第二轮2021第三轮第三轮2022首轮首轮2021首轮首轮2021第二轮第二轮2021第三轮第三轮2022首轮首轮2021首轮首轮2021第二轮第二轮2021第三轮第三轮2022首轮首轮2021首轮首轮2021第二轮第二轮2021第三轮第三轮2022首轮首轮北京北京3454962911610.0%0.0%19.3%5.1%0.0%67.3%0.0%0.0%上海上海5905085744465864085744460.0%0.0%0.0%0.0%0.7%19.7%0.0%0.0%广州广州92887929627679935722626213.9%59.3%23.7%5.4%0

91、.0%0.0%0.0%0.0%深圳深圳902831871070.0%6.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%杭州杭州75746644165651.1%0.0%0.0%2.8%0.0%62.7%0.0%0.0%宁波宁波3034473342563032613342560.0%41.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%合肥合肥29529829235190.0%0.0%31.1%37.8%4.7%24.0%0.0%0.0%南京南京7005355383990.0%1.2%1.0%31.

92、9%2.7%29.3%30.5%0.0%苏州苏州42026738681650.0%3.8%0.0%0.0%0.0%10.4%4.8%0.0%无锡无锡330.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%0.0%0.0%厦门厦门544596610.0%0.0%32.8%0.0%0.0%0.0%0.0%17.6%福州福州0.1%7.6%7.2%27.0%2.5%48.4%39.3%22.4%成都成都4697633744404694942873570.0%6.9%23.1

93、%19.0%0.0%28.3%0.0%0.0%重庆重庆69544754241470.0%23.1%25.4%0.0%0.0%18.2%0.0%0.0%天津天津7236065129540.8%3.4%5.6%35.2%25.1%28.1%0.0%47.8%武汉武汉1,044519634720.0%12.2%0.0%22.9%8.4%23.3%16.9%0.0%长沙长沙80460243803235.2%2.8%0.0%0.0%0.0%68.1%8.3%0.0%济南济南54773104061

94、317.2%0.0%12.0%44.4%0.0%33.7%0.0%0.0%青岛青岛29460726788292535215770.7%0.0%19.5%0.0%0.0%11.9%0.0%13.1%郑州郑州73991061982070.0%0.0%0.0%0.0%0.0%40.6%41.1%0.0%沈阳沈阳44625973250.0%6.1%72.9%0.0%17.1%58.7%0.0%24.3%长春长春8511,24730811.9%25.3%80.7%0.0%20.3%15.9%0.0%75.2%总计总计11,38211,16

95、07,4324,71310,4916,6895,9493,9032.9%12.6%12.3%12.2%4.9%27.4%7.7%5.0%城市城市总成交建面总成交建面取消&中止率取消&中止率总供应建面总供应建面流拍率流拍率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 房地产房地产 图表图表62： 2022 年首轮集中供地和年首轮集中供地和 2021 年全年集中供地成交金额及成交楼面价年全年集中供地成交金额及成交楼面价 资料来源：中指院，华泰研究 图表图表63： 2022 年首轮集中供地和年首轮集中供地和 2021 年全年集中供地成交溢价率及地货比年全年集中供地成交溢价率及

96、地货比 资料来源：中指院，华泰研究 2021首轮首轮2021第二轮第二轮2021第三轮第三轮2022首轮首轮环比环比同比同比2021首轮首轮2021第二轮第二轮2021第三轮第三轮2022首轮首轮环比环比同比同比北京北京1,073%-57%32,16731,62330,47529,845-2%-7%上海上海85253856487956%3%14,54913,1849,81819,707101%35%广州广州90656930334113%-62%11,33715,93113,39113,049-3%15%深圳深圳3-48%40%15,38117,241

97、19,69918,054-8%17%杭州杭州1,78%-29%15,50514,79518,32714,642-20%-6%宁波宁波3581752482657%-26%11,8416,7157,41210,37940%-12%合肥合肥226%-14%7,8668,4886,9028,67626%10%南京南京993507325191-41%-81%14,57814,2838,50319,371128%33%苏州苏州424275402234-42%-45%10,08411,99710,92114,19430%41%无锡无锡256262274104-62

98、%-59%15,06011,98013,18610,126-23%-33%厦门厦门4-41%-19%35,02123,73827,06925,145-7%-28%福州福州1357514677-47%-43%9,3019,30513,51612,702-6%37%成都成都35544932939320%11%7,5659,07311,44211,015-4%46%重庆重庆63516327699-64%-84%9,1336,1876,8186,764-1%-26%天津天津4963306338-40%-92%9,2537,9484,8816,97443%-25%武汉武汉77832

99、749384-83%-89%8,1526,3097,77111,71351%44%长沙长沙37%-53%4,8684,3203,7915,38242%11%济南济南22912421792-58%-60%4,7944,0145,3337,00131%46%青岛青岛-77%-76%4,1294,5205,9873,846-36%-7%郑州郑州4%-74%5,6536,1624,7475,1639%-9%沈阳沈阳1971394414-68%-93%5,3975,3646,0065,590-7%4%长春长春189249193-86%-9

100、9%3,2713,4036,2203,153-49%-4%总计总计10,5326,3265,8744,968-15%-53%10,0399,4579,87412,72929%27%城市城市成交金额成交金额楼面价楼面价2021首轮首轮2021第二轮第二轮2021第三轮第三轮2022首轮首轮2021首轮首轮2021第二轮第二轮2021第三轮第三轮2022首轮首轮北京北京7.1%4.8%1.0%4.5%59.4%51.3%46.4%上海上海4.9%3.3%2.5%3.3%39.3%45.5%广州广州11.7%0.8%0.0%1.2%39.3%深圳深圳30.9%12.1%4.7%15.0%34.7%3

101、7.2%31.4%杭州杭州26.0%4.6%7.0%6.4%49.8%54.7%51.6%58.1%宁波宁波25.1%0.3%7.1%5.9%57.0%51.9%49.7%48.0%合肥合肥19.3%4.7%4.7%11.2%45.5%39.4%36.8%47.2%南京南京18.2%6.0%3.4%4.5%47.9%54.4%50.0%57.0%苏州苏州7.2%1.3%0.6%3.0%无锡无锡12.4%4.1%0.0%0.1%厦门厦门29.4%25.4%2.7%6.8%68.3%58.5%53.5%福州福州18.4%12.8%3.1%4.2%43.1%48.1%53.3%49.3%成都成都7.

102、4%2.2%4.6%4.6%48.4%52.2%55.8%49.7%重庆重庆43.0%0.0%0.5%5.4%天津天津10.7%0.6%0.0%0.6%武汉武汉17.3%0.3%0.0%1.3%长沙长沙7.7%0.0%0.9%2.6%39.3%31.6%32.3%33.2%济南济南12.2%0.0%0.2%1.0%青岛青岛2.1%0.5%0.7%2.0%48.2%郑州郑州10.7%2.5%0.6%1.9%41.2%36.9%32.3%36.4%沈阳沈阳10.2%0.8%0.4%0.0%长春长春3.3%0.4%0.0%0.0%总计总计14.8%4.2%2.6%4.7%45.7%46.9%44.6

103、%50.6%城市城市地货比地货比溢价率溢价率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 房地产房地产 图表图表64： 2022 年首轮和年首轮和 2021 年全年集中供地房企拿地排名年全年集中供地房企拿地排名 排名排名 2022 年首轮拿地房企年首轮拿地房企 权益拿地金额权益拿地金额 （亿元）（亿元） 权益规划建面权益规划建面 （万平）（万平） 排名排名 2021 年全年集中供地年全年集中供地 拿地房企拿地房企 权益拿地金额权益拿地金额 （亿元）（亿元） 权益规划建面权益规划建面 （万平）（万平） 1 建发股份建发股份 283 97 1 中国海外发展中国海外发展 82

104、8 455 2 绿城中国绿城中国 245 100 2 保利发展保利发展 567 491 3 中国海外发展中国海外发展 218 118 3 华润置地华润置地 559 389 4 招商蛇口招商蛇口 179 66 4 绿城中国绿城中国 508 356 5 广州地铁广州地铁 165 80 5 招商蛇口招商蛇口 493 364 6 中国中铁中国中铁 158 83 6 龙湖集团龙湖集团 489 526 7 华润置地华润置地 147 67 7 建发股份建发股份 426 257 8 滨江集团滨江集团 143 75 8 万科万科 A 366 446 9 万科万科 A 131 63 9 中国铁建中国铁建 365

105、435 10 中建东孚中建东孚 109 81 10 越秀地产越秀地产 340 226 11 保利置业保利置业 88 53 11 中国中铁中国中铁 298 529 12 保利发展保利发展 87 53 12 融创中国融创中国 295 279 13 北京兴创投资北京兴创投资 66 28 13 金地集团金地集团 270 253 14 天健集团天健集团 65 61 14 卓越置业卓越置业 253 111 15 越秀地产越秀地产 64 77 15 深圳地铁集团深圳地铁集团 242 159 16 大华集团大华集团 61 40 16 滨江集团滨江集团 216 93 17 金地集团金地集团 61 26 17 中

106、国金茂中国金茂 193 178 18 人才安居人才安居 55 19 18 中骏集团控股中骏集团控股 189 173 19 龙湖集团龙湖集团 53 67 19 大华集团大华集团 185 161 20 中国铁建中国铁建 53 72 20 保利置业保利置业 180 111 21 大悦城大悦城 52 30 21 碧桂园碧桂园 179 185 22 上海港城开发上海港城开发 48 48 22 武汉城建集团武汉城建集团 177 144 23 大家房产大家房产 43 21 23 京投发展京投发展 175 36 24 成都城投置地成都城投置地 42 31 24 厦门国贸厦门国贸 173 75 25 合肥城建合

107、肥城建 41 14 25 融信中国融信中国 173 89 26 众安集团众安集团 39 34 26 首开股份首开股份 166 84 27 厦门国贸厦门国贸 36 20 27 中交地产中交地产 152 115 28 凯德置地凯德置地 35 22 28 正荣地产正荣地产 137 80 29 上海临港新城投资上海临港新城投资 31 32 29 龙光集团龙光集团 133 100 30 中国金茂中国金茂 29 38 30 华侨城华侨城 129 106 资料来源：中指院，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 房地产房地产 政策：因城施策百花齐放，房贷利率加速下行政策

108、：因城施策百花齐放，房贷利率加速下行 因城施策仍有发力空间因城施策仍有发力空间 二季度以来城市层面房地产政策放松大二季度以来城市层面房地产政策放松大幅加码，城市能级幅加码，城市能级持续提高持续提高、政策力度持续升级政策力度持续升级。2021 年 9 月央行提出“维护房地产市场的健康发展”后，21Q4、22Q1 地方政府房地产政策放松次数持续提高。而随着中央经济工作会议、政治局会议明确对于房地产合理刚性、改善需求的支持，22Q2 放松政策迎来井喷。根据我们的统计，2022Q2（截至 6 月 12 日）地方政府房地产政策放松次数达到 220 次，是 22Q1 的四倍多，同时远远超过 2020Q1

109、的高点（79 次） 。从城市能级来看，22Q2 以前主要是三四线城市的放松，22Q2 以后我们已经统计到 33 个一二线城市出现放松，基本覆盖全部重点城市。从政策力度来看，22Q2 以前主要是公积金、人才政策、购房补贴方面的放松，22Q2 以后则出现大量限购、限贷、限售的放松，政策力度明细升级。 图表图表65： 地方政府房地产政策频次地方政府房地产政策频次 注：2022Q2 数据截至 6 月 12 日 资料来源：各地政府网站，华泰研究 图表图表66： 一二线城市调控政策放松情况一二线城市调控政策放松情况 注：*表示来自财联社等媒体报道，有待证实 资料来源：各地政府网站，华泰研究 2721133

110、9794022200503837502002502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2出台房地产放松政策的次数出台房地产收紧政策的次数人才人才落户落户税费税费购房购房棚改棚改政策政策政策政策优惠优惠补贴补贴货币化货币化2、3月南宁3、6月郑州3、6月南昌3、4月贵阳3、5、6月福州*4月兰州4、5月苏州*4、5、6月南京*4、5月天津4月12日上海4月16日昆明4、5月长沙4、5月银川4、5月无锡4、

111、5月沈阳5月西安5月长春5、6月合肥5月15日海口5月成都5、6月杭州5月大连5月22日济南5、6月武汉5月23日太原5月23日哈尔滨5月厦门5月31日宁波5、6月青岛5月31日西宁6月2日呼和浩特6月6日广州*6月13日乌鲁木齐6月15日重庆公积金公积金日期日期城市城市限购限购限贷限贷限售限售 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 房地产房地产 展望下半年，不管是从销售下行的程度，还是开发投资、土地财政的滞后压力来看，我们展望下半年，不管是从销售下行的程度，还是开发投资、土地财政的滞后压力来看，我们认为调控政策仍有继续发力的空间，具体包括：认为调控政策仍有继续发

112、力的空间，具体包括： 1. 放松政策进一步向一线城市的非核心区域蔓延，传递更强信号意义。放松政策进一步向一线城市的非核心区域蔓延，传递更强信号意义。例如 6 月初广州放松增城区、从化区限购政策，外地户籍无房家庭可直接购买 1 套住房，无需社保证明，未来上海、深圳、北京的新城区、远郊区不排除政策放松的可能。 2. 因城施策与生育、 租赁等国家政策导向相结合。因城施策与生育、 租赁等国家政策导向相结合。4 月以来我们统计到 10 个二线城市出台这类政策，主要是将限购与生育政策结合，允许二孩或以上家庭额外购买一套住房。我们认为未来可能会有更多城市出台类似政策，不排除将首付比例与生育政策结合的可能。

113、3. 若有必要，若有必要，限购、限贷限购、限贷政策可政策可进一步进一步提级加力提级加力。与 2014 年的放松周期相比，本轮放松以地方政府自主决策为主，且放松力度仍有差距。限购方面，多数一二线城市在放松后仍然保留了部分限购区域，并未完全取消；限贷方面，无论是“认贷不认房”，还是首付比例的降低，均未突破央行的全国性规定。我们认为若房地产基本面复苏低于预期，不排除城市层面限购、限贷政策的进一步放松，甚至可能出现全国层面的适度调整。 图表图表67： 部分城市将房地产调控政策和生育、住房租赁政策相结合部分城市将房地产调控政策和生育、住房租赁政策相结合 日期日期 城市城市 政策变化政策变化 政策结合点政

114、策结合点 政策具体内容政策具体内容 4 月 25 日 无锡 公积金、 限购 生育政策 首次使用公积金贷款购买首套自住住房的二孩及以上无锡市户籍职工家庭，公积金贷款额度上浮；生育二孩及以上的本市户籍居民家庭，可以在限购区域新增购买一套商品住房 5 月 9 日 苏州 限售 生育政策 在购房以后，家庭若有新出生人口（二孩及以上），出售新房时也不受转让年限制约 5 月 11 日 长沙 限购 住房租赁 业主可以通过与试点企业签订长沙市盘活存量房供作租赁住房合作协议的方式，将存量房盘活供作租赁住房，运营年限时间不低于 10 年，盘活供作租赁住房后，不纳入家庭住房套数计算 5 月 11 日 南京 限购 生育

115、政策 生育二孩及以上的南京户籍居民家庭，可新增购买一套商品住房，同时可享受相关银行最优惠贷款利率等支持 5 月 17 日 杭州 限购 生育政策 在本市限购范围内购买二手住房的符合条件的三孩家庭，限购住房套数增加一套；在报名参加新建商品住房公开摇号销售时，参照“无房家庭”优先摇号 5 月 22 日 武汉 限购 生育政策 对符合国家生育政策生育二孩或三孩的本市户籍居民家庭，且在武汉市已有两套住房的，在限购区域可新购买一套住房 5 月 23 日 济南 限购 生育政策 家庭有两个（含）以上子女的，可在限购区域内增购商品住房一套 5 月 24 日 厦门 限购 生育政策 厦门户籍的二孩及以上家庭可在全市范

116、围内购买第三套住房(面积 180 平方米以下），但二孩中有一人需要为未成年人 5 月 31 日 成都 限购 生育政策 住房租赁 二孩及以上家庭可在现有限购套数基础上新购买一套住房；居民自愿将自有住房用于保障性租赁住房出租给新市民、青年人等群体，承诺遵守保障性租赁住房相关政策规定且 5 年内不上市交易，并纳入成都市保障性租赁住房管理服务平台管理的，可一次性新增购买一套住房 5 月 31 日 宁波 限购、 公积金 生育政策 二孩或三孩家庭公积金贷款额度上浮 20%，有未成年子女的二孩或三孩家庭可在限购区域再购买一套商品住房 资料来源：各地政府网站，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

117、分，请务必一起阅读。 25 房地产房地产 房贷利率加速下行，促进购房需求释放房贷利率加速下行，促进购房需求释放 央行政策推动房贷利率加速下行。央行政策推动房贷利率加速下行。5 月 15 日央行、银保监会将首套商业房贷利率下限设定为LPR 下浮 20BP， 为 2019 年以来首次进行全国层面的调整， 强化了房贷利率加速下行的趋势。根据贝壳研究院的数据，6 月百城首套房贷款利率为 4.42%，环比下降 49bp，已创下 2009Q4以来新低； 贝壳研究院监测的 103 个城市中， 56%的城市首套/二套房贷利率已降至央行划定的下限（4.25%/5.05%） ；百城放款周期为 29 天，为 201

118、9 年有数据以来的最快水平。 本轮房贷利率调整力度已经较大，对于需求的促进作用有望逐步释放。本轮房贷利率调整力度已经较大，对于需求的促进作用有望逐步释放。从利率绝对水平来看，2009Q2、2016Q3 房贷利率的低点分别为 4.34%、4.44%，本轮房贷利率已突破 2016 年的低点，接近历史最低水平。从利率调整幅度来看，2011 年开始房贷利率在 9 个月内调降 142bp，2014 年开始在 25 个月内调降 258bp，而本轮下行周期从 2021 年 10 月开始，8 个月一共调降133bp。 综合考虑房贷利率的绝对水平和调整幅度， 我们认为本轮房贷利率调整力度已经较大。历史来看，房贷

119、利率与地产销售显著负相关，房贷利率下行传导至销售拐点存在 1-2 个季度的滞后，我们预计本轮房贷利率下行对于销售的促进作用有望在下半年逐渐显现。 图表图表68： 百城首套房和二套房贷款利率百城首套房和二套房贷款利率 图表图表69： 百城放款周期百城放款周期 资料来源：贝壳研究院，华泰研究 资料来源：贝壳研究院，华泰研究 图表图表70： 房贷利率与商品房销售面积同比增速负相关房贷利率与商品房销售面积同比增速负相关 资料来源：央行，贝壳研究院，国家统计局，华泰研究 4.04.55.05.56.06.52018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/

120、12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5首套房贷款利率(%)二套房贷款利率(%)0070802019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5百城放款周期（天）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%456782014

121、---------01(%)首套房贷款利率（左轴）二套房贷款利率（左轴）商品房销售面积同比增速:MA6（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 房地产房地产 融资：头部房企强者恒强，民企纾困势在必行融资：头部房企强者恒强，民企纾困势在必行 融资环境尚未见到明显改善融资环境尚未见到明显改善 今年以来房企现金流继续承压，目前尚未明显改善。今年以来房企现金流继

122、续承压，目前尚未明显改善。根据国家统计局的数据，2022 年 1-5月房地产开发到位资金同比下滑 26%， 其中 5 月同比下滑幅度仍然达到 33%， 已经连续 11个月同比下滑。除了销售走弱、预售资金监管收紧等因素之外，房企频繁暴雷导致金融机构信心不足，进而导致房企正常融资受阻，也是房企面临资金困局的重要原因。 分融资渠道来看： 开发贷在央行、银保监会多次表态支持之下，环比略有改善。根据央行的数据，22Q1 开发贷余额为 12.56 万亿元，环比上升 4.6%，同比上升 1.1%，增速较上季度提高 0.3pct。 房地产境内债发行规模继续收缩，但由于到期规模降低，2 月以来连续 4 个月出现

123、净融资，且净融资额逐步扩大。根据 Wind 的数据，2022 年 1-5 月房地产境内债发行规模为 2417亿元，同比下滑 24%；净融资额为 177 亿元，去年同期为净偿还。 房地产境外债发行规模大幅收缩， 同时到期规模较大， 导致出现较大规模净偿还。 根据 Wind的数据，2022 年 1-5 月房地产境外债发行规模为 506 亿元，同比下滑 71%；净偿还额为1352 亿元，同比减少 21%。 房地产信托除了受到地产下行影响外，还受到资管新规压制，成立规模大幅收缩。根据用益信托的数据，2022 年 1-5 月房地产类集合信托成立规模为 511 亿元，同比下滑 81%。 图表图表71： 房

124、地产开发到位资金和同比增速房地产开发到位资金和同比增速 资料来源：国家统计局，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%050,000100,000150,000200,000250,0002000-5M2022（亿元）房地产开发到位资金同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 房地产房地产 图表图表72： 房地产开发贷余额和同比增速房地产开发贷余额和同比增速 图表图表73： 房地产类集合信托成立规模和同比增速房地产类集合信托成立规模和同比增速 资料来源：国家统计局，华泰研究 资

125、料来源：用益信托，华泰研究 图表图表74： 房地产境内债发行规模和同比增速房地产境内债发行规模和同比增速 图表图表75： 房地产境外债发行规模和同比增速房地产境外债发行规模和同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 融资政策逐步放松，民企纾困值得期待融资政策逐步放松，民企纾困值得期待 去年末去年末以来房地产融资方面利好频出，增量和存量均迎来改善。以来房地产融资方面利好频出，增量和存量均迎来改善。增量方面：一方面，央行和银保监会印发关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知 ，明确支持房企并购金融服务，房地产并购贷款不再计入“三道红线” ，以央国企为首的房企

126、获得金融机构授信或发行并购债券。另一方面，备用信用证、信用保护凭证、信用保护合约、信用风险缓释凭证等信用保护工具开始助力头部民营房企境内债、境外债融资破冰。 图表图表76： 今年以来部分房企获得并购贷授信今年以来部分房企获得并购贷授信或发行并购债的情况或发行并购债的情况 日期日期 房企房企 获批额度获批额度/授信额度（亿元授信额度（亿元） 授信金融机构授信金融机构/发行债券发行债券 1 月 12 日 招商蛇口 30 并购债 1 月 24 日 建发股份 10 并购债 1 月 25 日 华润置地 200 招商银行 2 月 14 日 大悦城 100 招商银行 2 月 18 日 大悦城 100 浦发银

127、行 2 月 21 日 五矿地产 100 交通银行 3 月 3 日 碧桂园 150 招商银行 3 月 25 日 碧桂园 200 农业银行 3 月 3 日 美的置业 120 招商银行 3 月 3 日 万科 A 30 兴业银行 3 月 9 日 旭辉控股集团 50 平安银行 3 月 24 日 新希望地产 50 浦发银行 4 月 21 日 新希望地产 80 兴业银行 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002005/32006/32007/32008/32009/32

128、010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3（亿元）房地产开发贷款余额房地产开发贷款余额同比增速-100%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020002020211-5M2022（亿元）房地产类集合信托成立规模同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02,0004,0006,0008,00010,00012,0

129、002000-5M2021（亿元）境内债发行规模同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000-5M2021(亿元）境外债发行规模同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 房地产房地产 图表图表77： 今年以来借助信用保护工具发行房地产境内债、境外债的案例今年以来借助信用保护工具发行房地产境内债、境外债的案

130、例 日期日期 房企房企 信用保护工具信用保护工具 债券种类债券种类 发行规模发行规模（亿元）（亿元） 期限（年）期限（年） 票面利率票面利率 1 月 20 日 绿城中国 备用信用证 境外债 26.8 3 2.3% 3 月 18 日 卓越商业 备用信用证 境外债 6.7 3 2.91% 4 月 20 日 远洋集团 备用信用证 境外债 13.4 3 3.8% 5 月 16 日 龙湖集团 信用保护凭证 供应链 ABS 4 1 3.5% 5 月 17 日 龙湖集团 信用保护合约 公司债 5 3+3 4.0% 5 月 20 日 碧桂园 信用保护合约 公司债 5 1+1+1 4.5% 5 月 20 日 美

131、的置业 信用保护合约 公司债 10 2+2 4.5% 5 月 22 日 新城控股 信用风险缓释凭证 中票 10 2+1 6.5% 资料来源：Wind，华泰研究 存量方面， 头部房企境内债发行额度扩容， 融资用途突破借新还旧限制。 2021 下半年以来，国企央企境内债融资集中度快速提升。根据 Wind 的数据，2021 年 8 月-2022 年 5 月，国企+央企占到境内债发债规模的 87%，而 2021 年 1-7 月该比例仅为 70%。结合 2022 年 2月以来境内债连续 4 个月出现净融资，我们认为以央国企为首的头部房企境内债发行额度出现扩容，即融资用途突破了借新还旧的限制。我们统计了招

132、保万金季报披露的应付债券数据，21Q4、22Q1 均出现环比增长，结合这些房企近期发债情况，我们预计 22Q2 应付债券将会进一步提升。 图表图表78： 国企国企+央企境内债发债规模占比央企境内债发债规模占比 图表图表79： 招保万金应付债券合计规模招保万金应付债券合计规模 注：国企央企不包括万科 A、金地集团等公众企业 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 然而，我们认为去年末至今的融资放松，更多惠及的是国企央企和少量头部民企。本轮民营房企面临的生存挑战远甚于 2014 年周期，随着高杠杆房企资金链风险逐一暴露，企业对行业后市以及自身发展的信心匮乏，企业的发展战略事关后

133、续行业投资以及市场信心的重塑，因此民企信心的修复是一大关键命题。我们认为我们认为 2022 年下半年民营房企的生存环境也年下半年民营房企的生存环境也有望相对改善，主要基于两个方面：一方面是销售环境逐步见底，民营房企的现金流自循有望相对改善，主要基于两个方面：一方面是销售环境逐步见底，民营房企的现金流自循环有望得以改善；另一方面则是在于民营房企的纾困政策环境依然有较大改善空间。环有望得以改善；另一方面则是在于民营房企的纾困政策环境依然有较大改善空间。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015/12015/72016/12016/72017/12017/72018

134、/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/1国企+央企境内债发债规模占比02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1（亿元）招保万金应付债券合计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 29 房地产房地产 我们认为，目前可见的几个纾困方向我们认为，目前可见的几个纾困方向主要在于：主要在于：1）金融纾困支持金融纾困支持。金融层面，包括

135、但不限于以并购金融服务和信用保护工具等形式，鼓励以国央企为主的房企发行并购贷，便于从项目股权层面盘活民企资源，并支持民营房企债务融资发行。2）AMC 纾困纾困。AMC 有望通过房企债务重组、债权收购等形式助力出险房企纾困。4 月 25 日，根据证券日报的报道，金融监管部门约谈主要商业银行及五大全国性 AMC，向他们提供 12 家出险房企的清单，并针对其资产收并购等工作拟有六项政策指导，提及收购对象范围。3）国资增信国资增信。如华南城获深圳国资特区建发投控认购，成功引入战投。同时，据中国证券网报道（5 月 27 日） ，山东能源集团已经完成尽调并离开奥园集团，计划通过子公司持有中国奥园（3883

136、.HK）39%股权并成为中国奥园控股股东。4）可能的稳定基金。可能的稳定基金。6 月 16 日，在中国财政科学研究院举办的“建设全国统一大市场视角下的区域财政研讨会”上，北京大学国家发展研究院副院长、数字金融研究中心主任黄益平表示，在经济下行压力加大和地方债务风险上升的背景下，可以考虑建立地方性稳定基金来维护区域金融稳定。我们认为这或可成为一种纾困路径，即国家或地方层面成立稳定基金，用于化解房地产行业领域风险。 图表图表80： 民企纾困路径探讨民企纾困路径探讨 资料来源：中国证券网，华泰研究 民企纾困民企纾困路径路径金融纾困支持金融纾困支持AMCAMC纾困纾困国资增信国资增信稳定基金稳定基金(

137、 (可能可能) ) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 30 房地产房地产 20222022H2H2 及全年预判及全年预判：销售触底回升，投资持续承压销售触底回升，投资持续承压 2014 年带来的启示：迎接政策和销售的共振年带来的启示：迎接政策和销售的共振 我们在深度报告2014 年复盘：迎接政策和销售的共振 （2022/6/21）中，通过详细比较和当前最具相似性的 2014 年周期，分析当前地产行业和板块的机会。目前与上一轮市场基本面处于底部的 2014 年周期相比较，相同之处：1）销售与成交承压，政策全面转向，销售和投资都面临严重的困境，2）行业政策开始解除限制，

138、3）房贷政策逐步宽松，4）融资政策处于宽松通道。不同之处：1）政策定力更强，本轮基本面压力更大。介入时点上，延后 1 个季度，政策尺度上，地方政策相对有所保留。2）经济下滑压力和疫情影响下，购买力和预期或更加悲观。3）民营房企各方面影响远大于 2014 年周期。 参照 2014 年周期，政策全面启动到销售见底的时滞约 2 个季度。6 月重点城市销售已经触底。据我们跟踪的 60 城高频数据显示，6 月 1-23 日 60 城新房环比 5 月 1-23 日+63%，18城二手房环比+37%，6 月第三周新房周度环比+24%，18 城二手房周度环比-1%，维持 6月第二周热度。从 2021H2 的点

139、点星光到 2022Q2 的星火燎原，政策宽松预期明确，叠加基数效应，我们预计政策与销售的共振在 2022Q3 出现。 （具体分析详见深度报告2014年复盘：迎接政策和销售的共振 ） 图表图表81： 商品房月度销售面积及同比增速商品房月度销售面积及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表82： 60 城新房成交面积（城新房成交面积（7 日移动平均）日移动平均） 资料来源：Wind，华泰研究 央行喊话支持合理住房贷款需求；地方陆续放松限购14年“年“930”支持合支持合理房贷需求理房贷需求开启6次降息，5次降准“330”组合政策，下调二套房首付比例下调非限购城市首付比例-20%-15%-1

140、0%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00014-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-12月度销售额（亿元）房地产销售面积同比增速（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年同比（右轴）2019202

141、020212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 31 房地产房地产 全年销售面积和销售额同比增速预计为全年销售面积和销售额同比增速预计为-15.5%和和-19.7% 房地产销售角度，与我们上篇策略报告2022 年地产展望：向死而生 （2021/11/14）中的预期相比较，2022H1 市场低于我们预期。预期差主要在于：1、宏观经济以及疫情影响下需求修复迟缓； 2） 部分民企风险暴露后再投资积极性大幅下降， 因此供需两端均有所收缩。因此，全年销售规模预计将在我们年度策略基础上进行下修。 如我们前文预判，我们认为在政策利好不断发酵以及去年低基数效应下，销售同比增速

142、有望在 Q3 实现回升。我们预计单月销售面积以及销售均价同比降幅将逐步收窄。2022Q4 有望结束销售面积同比持续下降的局势，实现单月同比微增。 我们将 2022 年全年商品房销售面积及销售额累计同比增速从同比-9%、-8%，分别下修至-15.5%和-19.7%。 图表图表83： 全国商品房销售情况预估全国商品房销售情况预估 商品房销售面积商品房销售面积 商品房销售金额商品房销售金额 商品房销售均价商品房销售均价 累计值累计值 累计增速累计增速 当月值当月值 当月增速当月增速 累计值累计值 累计增速累计增速 当月值当月值 当月增速当月增速 累计值累计值 累计增速累计增速 当月值当月值 当月增速

143、当月增速 2021-06 88,635 27.7% 22,252 7.5% 92,931 38.9% 22,398 8.6% 10485 8.8% 10065 1.0% 2021-07 101,648 21.5% 13,013 -8.5% 106,430 30.7% 13,499 -7.1% 10470 7.5% 10374 1.6% 2021-08 114,193 15.9% 12,545 -15.6% 119,047 22.8% 12,616 -18.7% 10425 5.9% 10057 -3.7% 2021-09 130,332 11.3% 16,139 -13.2% 134,795

144、16.6% 15,748 -15.8% 10342 4.7% 9758 -3.0% 2021-10 143,041 7.3% 12,709 -21.7% 147,185 11.8% 12,390 -22.7% 10290 4.2% 9749 -1.3% 2021-11 158,131 4.8% 15,090 -14.0% 161,667 8.5% 14,482 -16.3% 10224 3.5% 9597 -2.7% 2021-12 179,433 1.9% 21,303 -15.6% 181,930 4.8% 20,263 -17.8% 10139 2.8% 9512 -2.5% 2022-

145、02 15,703 -9.6% 15,703 -9.6% 15,459 -19.3% 15,459 -19.3% 9845 -10.7% 9845 -10.7% 2022-03 31,046 -13.8% 15,343 -17.7% 29,655 -22.7% 14,196 -26.2% 9552 -10.4% 9252 -10.3% 2022-04 39,768 -20.9% 8,722 -39.0% 37,789 -29.5% 8,135 -46.6% 9502 -10.8% 9327 -12.4% 2022-05 50,738 -23.6% 10,970 -31.8% 48,337 -3

146、1.5% 10,547 -37.7% 9527 -10.3% 9614 -8.7% 2022-06 67,427 -23.9% 16,689 -25.0% 64,463 -30.6% 16,126 -28.0% 9560 -8.8% 9663 -4.0% 2022-07 77,838 -23.4% 10,410 -20.0% 75,046 -29.5% 10,583 -21.6% 9641 -7.9% 10166 -2.0% 2022-08 88,501 -22.5% 10,663 -15.0% 85,609 -28.1% 10,563 -16.3% 9673 -7.2% 9906 -1.5%

147、 2022-09 103,026 -21.0% 14,525 -10.0% 99,641 -26.1% 14,032 -10.9% 9671 -6.5% 9660 -1.0% 2022-10 115,099 -19.5% 12,073 -5.0% 111,352 -24.3% 11,711 -5.5% 9674 -6.0% 9700 -0.5% 2022-11 130,038 -17.8% 14,939 -1.0% 125,618 -22.3% 14,266 -1.5% 9660 -5.5% 9549 -0.5% 2022-12 151,554 -15.5% 21,516 1.0% 146,0

148、84 -19.7% 20,466 1.0% 9639 -4.9% 9512 0.0% 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表84： 全国商品房单月销售面积及预估全国商品房单月销售面积及预估 图表图表85： 全国商品房单月销售额及预估全国商品房单月销售额及预估 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20021202205,00010,00015,00020,00025,00030,0002月3月4月5月6月7月8月9

149、月10月 11月 12月200212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 32 房地产房地产 维持全年房地产投资维持全年房地产投资-6.3%的预测的预测 房地产投资主要由土地购置费与施工投资构成。自 2018 年以来，土地购置费占房地产投资比例从 2017 年的 21%提升至 30%，至今维持在这一水平。2022 年前 5 月，土地购置费占房地产投资比例依然达 31%。尽管拿地节奏放缓，土地购置费累计增速为-6.3%，但由于新开工增速大幅收缩（前 5 月累计增速-30.4%） ，导致施工面积同比下降 1%（截止 2022 年 5月末） ，叠

150、加施工强度的小幅下滑（前 5 月同比-1.8%） ，因此施工投资同样出现下滑（前 5月同比-2.7%） ，因此房地产投资结构依然保持 21 年水平。整体而言，房企资金链的压力带来的前端土地投资以及工程进度放缓，是房地产投资同比下滑的主要原因。 投资的修复会缓于成交，我们预判三季度基本面出现趋势性回升，根据 2014 年的经验，土地投资的时滞约 2-3 月，但我们认为由于房企信心远低于 14 年，投资意愿的修复会更为漫长，我们预计土地购置费的趋势性回暖可能在四季度中后期，即重点 22 城市第三轮土拍阶段。但从 22 城土地市场成交情况来看，由于供应土地的品质提升，尽管在市场低迷期，核心地段成交依

151、然具备热度，因此我们将全年土地购置费同比增速略微上修，调整至-8.6%。 开发投资方面，同样也会趋于迟缓，尤其是前 5 月新开工面积出现较大幅度的下滑，我们将全年新开工面积同比增速由-10%下修至-21.3%， 带动施工面积同比下滑 2.3%。 但从前 5月情况来看， 投资强度的下滑幅度或低于我们此前预期， 我们认为全年投资强度降幅为-4%。单纯从房企投资角度，即不考虑政策性住房开发，今年房地产开发单月同比数据或持续在低位徘徊。综合以上预期，我们维持全年开发投资同比增速约-6.3%的判断。 图表图表86： 全国单月土地购置费占投资比例全国单月土地购置费占投资比例 图表图表87： 全国单月土地购

152、置费及施工投资同比增速全国单月土地购置费及施工投资同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20022-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%21-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05土地购置费施工投资 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 33 房地产房地产 图表图表8

153、8： 全国单月地产开发投资额预估全国单月地产开发投资额预估 开发投资开发投资 土地购置费土地购置费 累计值 累计增速 当月值 当月增速 累计值 累计增速 当月值 当月增速 2021-06 72,179 15.0% 17,861 5.9% 22,760 6.3% 5,273 -13.8% 2021-07 84,895 12.7% 12,716 1.4% 26,617 4.0% 3,858 -8.0% 2021-08 98,060 10.9% 13,164 0.3% 30,704 2.9% 4,087 -3.3% 2021-09 112,568 8.8% 14,508 -3.5% 35,083 1

154、.1% 4,379 -10.4% 2021-10 124,934 7.2% 12,366 -5.4% 38,868 0.4% 3,785 -5.4% 2021-11 137,314 6.0% 12,380 -4.3% 42,225 -0.6% 3,357 -11.1% 2021-12 147,602 4.4% 10,288 -13.9% 43,505 -2.1% 1,279 -34.7% 2022-02 14,499 3.7% 14,499 3.7% 3,417 11.3% 3,417 11.3% 2022-03 27,765 0.7% 13,266 -2.4% 7,853 0.6% 4,43

155、6 -6.2% 2022-04 39,154 -2.7% 11,389 -10.1% 11,892 -3.8% 4,040 -11.5% 2022-05 52,134 -4.0% 12,979 -7.8% 16,390 -6.3% 4,497 -12.2% 2022-06 68,566 -5.0% 16,432 -8.0% 21,030 -7.6% 4,640 -12.0% 2022-07 80,265 -5.5% 11,699 -8.0% 24,424 -8.2% 3,395 -12.0% 2022-08 92,376 -5.8% 12,111 -8.0% 28,062 -8.6% 3,63

156、7 -11.0% 2022-09 105,753 -6.1% 13,377 -7.8% 32,003 -8.8% 3,941 -10.0% 2022-10 117,154 -6.2% 11,401 -7.8% 35,409 -8.9% 3,407 -10.0% 2022-11 128,605 -6.3% 11,452 -7.5% 38,498 -8.8% 3,088 -8.0% 2022-12 138,359 -6.3% 9,753 -5.2% 39,751 -8.6% 1,254 -2.0% 资料来源：国家统计局，华泰研究预测 图表图表89： 房地产投资预测一览房地产投资预测一览 时间时间

157、土地购置费增速土地购置费增速 施工强度增速施工强度增速 施工面积增速施工面积增速 新开工面积增速新开工面积增速 竣工面积增速竣工面积增速 房地产投资增速房地产投资增速 2014 11.6% 5.8% 16.1% 13.0% 2.0% 19.8% 2015 29.3% 1.0% 9.2% -11.0% 5.9% 10.5% 2016 1.2% -0.5% 1.3% -14.0% -6.9% 1.0% 2017 6.2% 4.1% 3.2% 8.0% 6.1% 6.9% 2018 23.4% 0.1% 3.0% 7.0% -4.4% 7.0% 2019 57.0% -8.1% 12.1% 8.5%

158、 2.6% 9.5% 2020 6.7% 2.8% 3.7% -1.2% -4.9% 7.0% 2021 -2.1% 1.8% 5.3% -11.4% 11.2% 4.4% 2022E（修正前）（修正前） -10.0% -5.0% -0.7% -15.0% 5.0% -6.3% 2022E（修正后）（修正后） -8.6% -4.0% -2.3% -21.3% 1.1% -6.3% 资料来源：国家统计局，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 34 房地产房地产 策略：三季度先把握共振行情，再关注策略：三季度先把握共振行情，再关注困境反转企业困境反转企业 参照

159、 2014 年的行业走势，第一阶段“政策引导预期”行业走势与政策同频，从政策以及基本面角度，本轮目前的位置基本位于 2014Q3 阶段政策走向基本确定，但二季度以来地产股的波动主要源于：1）市场对政策有效性的质疑；2）民营企业风险仍未出清。这些疑问将会在三季度逐步得以解决，随着销售逐步见底，我们看好三季度共振行情带来的 机会，优先建议关注融资具备优势的头部国央企以及部分现金流更为健康的民营企业。后续需要进一步观察民企纾困政策，以及哪些民企在三季度靠自身销售形成稳定的改善预期。 图表图表90： 房地产板块走势房地产板块走势 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表91： 重点企业在两轮政策转向前期

160、相对行业指数涨幅（重点企业在两轮政策转向前期相对行业指数涨幅（pct） 资料来源：Wind，华泰研究 投资建议投资建议 回顾 2014 年，基本面承压以及政策全面转向均与目前的行业境遇具备可比性。央行新政进一步释放行业托底信号， 自上而下对地产政策端进一步改善的定调， 以及房贷额度和利率、地产需求端政策的持续改善，有望使得地产基本面加速企稳，这将使得开发和物管板块行情有望从央企国企适度向部分民企扩散。重点推荐 1）A 股开发：金地集团、万科 A、招商蛇口、滨江集团、建发股份、华发股份、新城控股等，以及部分地方国企；2）港股开发：华润置地、龙湖集团、中国海外发展、旭辉控股集团、碧桂园等；3）物管

161、公司：保利物业、碧桂园服务、招商积余、旭辉永升服务、中海物业、新大正等；4）转型房企：华联控股、鲁商发展等。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012/1/312012/4/302012/7/312012/10/312013/1/312013/4/302013/7/312013/10/312014/1/312014/4/302014/7/312014/10/312015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7

162、/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/30房地产房地产(申万申万)(50)(40)(30)(20)(10)00万科保利发展金地集团招商蛇口新城控股华夏幸福阳光城金科股份中南建设荣盛发展泰禾集团2013.12-2014.62021.6-2022.6 免责声明和披露

163、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 35 房地产房地产 图表图表92： 重点公司一览表重点公司一览表 公司公司代码代码 公司公司名称名称 6 月月 30 日日 目标价目标价 (交易货币交易货币) EPS (元元/港元港元) P/E (倍倍) 行业板块行业板块 评级评级 收盘价收盘价 (交易货币交易货币) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E A 股开发 600383 CH 金地集团 买入 13.44 19.13 2.08 2.25 2.40 2.60 6.46 5.97 5.60 5.17 000002 CH 万科 A 买入 2

164、0.50 25.20 1.94 2.23 2.55 2.86 10.57 9.19 8.04 7.17 001979 CH 招商蛇口 买入 13.43 19.01 1.31 1.32 1.39 1.50 10.25 10.17 9.66 8.95 002244 CH 滨江集团 买入 8.65 11.50 0.97 1.15 1.35 1.54 8.92 7.52 6.41 5.62 600153 CH 建发股份 买入 13.07 16.92 2.13 2.28 2.64 3.16 6.14 5.73 4.95 4.14 600325 CH 华发股份 买入 7.57 9.73 1.51 1.57

165、 1.66 1.91 5.01 4.82 4.56 3.96 601155 CH 新城控股 买入 25.43 43.12 5.57 5.60 5.71 6.36 4.57 4.54 4.45 4.00 港股开发 1109 HK 华润置地 买入 36.60 55.56 4.54 5.00 5.69 6.59 6.88 6.24 5.49 4.74 0960 HK 龙湖集团 买入 37.05 53.76 3.93 4.38 4.89 5.70 8.04 7.22 6.46 5.54 0688 HK 中国海外发展 买入 24.80 36.44 3.67 3.69 4.21 4.93 5.76 5.7

166、3 5.02 4.29 0884 HK 旭辉控股集团 买入 3.94 6.96 0.87 0.87 0.92 1.01 3.86 3.86 3.65 3.33 2007 HK 碧桂园 买入 4.86 8.58 1.16 1.16 1.18 1.34 3.57 3.57 3.51 3.09 物业管理 2669 HK 中海物业 买入 8.45 13.53 0.30 0.41 0.54 0.72 28.17 20.61 15.65 11.74 6049 HK 保利物业 买入 50.00 73.86 1.59 2.00 2.54 3.26 26.82 21.33 16.79 13.08 6098 HK

167、 碧桂园服务 买入 34.95 51.67 1.20 1.68 2.37 3.21 24.84 17.75 12.58 9.29 1995 HK 旭辉永升服务 买入 10.00 17.90 0.35 0.52 0.74 1.02 24.37 16.40 11.53 8.36 001914 CH 招商积余 买入 17.97 20.80 0.48 0.65 0.81 1.02 37.44 27.65 22.19 17.62 002968 CH 新大正 买入 24.66 47.94 1.02 1.41 2.03 2.91 24.18 17.49 12.15 8.47 转型房企 000036 CH 华

168、联控股 增持 4.32 5.04 0.27 0.28 0.32 0.36 16.00 15.43 13.50 12.00 600223 CH 鲁商发展 买入 10.48 15.57 0.36 0.45 0.67 0.98 29.11 23.29 15.64 10.69 注：中海物业 EPS 单位为港元，其余公司 EPS 单位为人民币元；以上推荐文字和预测都来自于最新预测报告。 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 重点推荐标的重点推荐标的 金地集团（金地集团（600383 CH，买入，目标价，买入，目标价 19.13 元）元） 4 月 29 日公司发布一季报，一季度公司实现营业

169、收入 133.5 亿元，同比+82.1%；归母净利6.3 亿元，同比+10.8%；EPS0.14 元，我们维持 2022-2024 年 EPS2.25/2.40/2.60 元的预测，可比公司 2022 年 Wind 一致预期 PE 为 7.06，高股息率、充沛货值、稳健的财务结构将进一步凸显配置价值，给予公司 2022 年 8.5 倍 PE；目标价 19.13 元；维持“买入”评级。(最新报告日期：2022 年 5 月 3 日） 风险提示：行业销售下滑风险；股东减持风险。 万科万科 A（000002 CH，买入，目标价，买入，目标价 25.20 元）元） 4 月 28 日公司发布一季报， 一季

170、度实现营收人民币 626.7 亿元， 同比+0.7%； 归母净利 14.3亿元，同比+10.6%；EPS 0.12 元。我们维持 2022/2023/2024 年 EPS 为 2.23/2.55/2.86元的预测，A 股（000002 CH）参考可比公司 2022 年 PE 均值 8.5x（Wind 一致预期） ，稳健的财务强化公司龙头地位，万物云分拆上市加快多元化价值重估，我们予以 2022 年11.3xPE，予以目标价 25.20 元。 （最新报告日期：2022 年 5 月 4 日） 风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。 招商蛇口（招商蛇口（001979 CH

171、，买入，目标价，买入，目标价 19.01 元）元） 4 月 27 日公司发布 22 年一季报，一季度公司实现营收 188.0 亿元，同比+48.4%，归母净利 4.4 亿元，同比-33.7%，EPS0.01 元。我们维持 2022-2024 年 EPS 为 1.32/1.39/1.50元的预判，可比公司 2022 年平均 PE 为 10.4 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司丰富的土地储备以及央企背景对未来成长空间的加持，我们认为公司合理 2022PE 为 14.4 倍，目标价 19.01 元，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 28 日） 风险提示：行业销售下行风险

172、；园区开发业务周转低于预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 36 房地产房地产 滨江集团（滨江集团（002244 CH，买入，目标价，买入，目标价 11.50 元）元） 公司 4 月 29 日披露年报和一季报，2021 年实现营收 379.8 亿元，同比+33%；归母净利润30.3 亿元，同比+30%。22Q1 实现营收 61.8 亿元，同比-17%；归母净利润 2.3 亿元，同比-43%。我们预计公司 22-24 年 EPS 至 1.15、1.35、1.54 元。可比公司 2022 年平均 PE（Wind 一致预期）为 8 倍，考虑到公司优质的项目布局和亮眼的

173、销售、拿地和财务表现，我们认为公司 2022 年合理 PE 为 10 倍，予以目标价 11.50 元，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 5 月 1 日） 风险提示：疫情、行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。 建发股份（建发股份（600153 CH，买入，目标价，买入，目标价 16.92 元）元） 4 月 29 日公司发布一季报，一季度公司实现营收 1506 亿元，同比+40.6%，归母净利 10.1亿元，同比+29.8%，EPS0.33 元。融资优势、充沛土储以及周转能力推动地产业务逆势增长，供应链运营业务量价齐升，股权激励强化成长动力。我们维持 22-24EPS 分

174、别为 2.28 /2.64/3.16元的预测， 大型房企和供应链企业对应22年Wind一致预期PE均值为8.4/10.7x；考虑多元折价，我们给予公司 22 年地产业务 7.1x PE（折价 15%） ，供应链业务 7.7x PE，予以目标价 16.92 元，重申“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 5 月 4 日） 风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。 华发股份（华发股份（600325 CH，买入，目标价，买入，目标价 9.73 元）元） 公司 4 月 27 日发布一季报，22Q1 年实现营收 80.9 亿元，同比+27%；归母净利润 7.1 亿元，同比+28%。尽管 22

175、Q1 毛利率承压，但公司通过结转放量和少数股东损益占比减少实现业绩较高增长；凭借充裕的货值，销售跑赢行业；融资渠道保持畅通。我们维持2022/2023/2024 年 EPS 为 1.57/1.66/1.91 元的盈利预测。 可比公司 2022 年平均 PE 为 6.1倍（Wind 一致预期） ，我们认为公司 2022 年合理 PE 为 6.2 倍，维持目标价 9.73 元，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 28 日） 风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、利润率下行、投资收益和少数股东损益占比波动风险。 新城控股（新城控股（601155 CH，买入，目标价，买入，目

176、标价 43.12 元）元） 4 月 29 日公司发布 22 年一季报，一季度实现营收 186.8 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润 5.1 亿元，同比-5.9%；EPS0.23 元。我们维持 2022-2024 年 EPS 为 5.60/5.71/6.36 元的预测，参考可比公司 2022 年 7.3 倍 PE 估值，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业外拓积极，开发土储充沛，双轮驱动路径日益清晰，我们认为公司 2022 年合理 PE 估值为7.7 倍，目标价 43.12 元，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 5 月 3 日） 风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧

177、。 华润置地（华润置地（1109 HK，买入，目标价，买入，目标价 55.56 港元）港元） 公司 3 月 31 日发布年报， 2021 年实现营收 2,121 亿元， 同比+18%； 归母净利润 324 亿元，同比+9%；核心归母净利润 266 亿元，同比+10%。考虑到行业利润率的下行趋势，我们预计 2022E/2023E/2024E EPS 至 5.00/5.69/6.59 元。可比公司 2022E PE 平均为 7.5 倍，考虑到公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理 2022E PE 为 9 倍，目标价 55.56 港币，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年

178、 4 月 3 日） 风险提示：疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；盈利能力和销售增速不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 37 房地产房地产 龙湖集团（龙湖集团（0960 HK，买入，目标价，买入，目标价 53.76 港元）港元） 公司公布 2021 年报：1）收入同比增长 21%至 2,234 亿元（投资性物业和物业管理收入同比增长 39%至 188 亿元） ；2）尽管毛利率同比下降 4pct，但核心净利润依然同比增长 20%至 224 亿元。公司派息率为 45%，处于行业高位。参考结转情况，我们调低公司营收和毛利率，预计 2022/2023/202

179、4 年 EPS 为 4.38/4.89/5.70 元。可比公司平均 2022 年 PE 为 7倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理 2022 年预测 PE 为 10 倍，目标价 53.76 港币，维持“买入” 。 （最新报告日期：2022 年 3 月 28 日） 风险提示：疫情影响业务开展；行业下行削弱公司融资能力；销售增速和非开发业务发展不及预期。 中国海外发展（中国海外发展（0688 HK，买入，目标价，买入，目标价 36.44 港元）港元） 公司 3 月 31 日发布年报，2021 年营收同比增长 30.4%至 2,422 亿元

180、，核心净利润同比下降 4%至 364 亿元。 考虑到结转情况， 我们预计 2022E/2023E/2024E EPS 为 3.69/4.21/4.93元。可比公司 2022E PE 平均为 6.9 倍，考虑到公司聚焦核心城市的布局、拿地精准、出色的投融资和成本管控能力，我们认为公司合理 2022E PE 为 8 倍，目标价 36.44 港币，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 1 日） 风险提示：疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；盈利能力和销售增速不及预期。 旭辉控股集团旭辉控股集团（0884 HK，买入，目标价，买入，目标价 6.96 港元）港元） 公司 3 月

181、 24 日发布年报，2021 年实现营收 1078.4 亿元，同比+50.2%；归母净利润 76.1亿元， 同比-5.2%， 归母核心净利 72.8 亿， 同比-9.2%， 低于我们预期 （归母净利 90.8 亿） 。因 2021H2 以来行业景气度下降，我们调低公司开发结算量价，预计公司 2022/2023/2024年归母净利为 76.8/80.7/88.3 亿元， 对应 EPS 为 0.87/0.92/1.01 元， 可比公司平均 2022 PE为 6.2x（Wind 一致预期） ，我们看好公司稳健的财务表现以及中长期多元化布局，我们予以公司 2022PE 6.5x，目标价 6.96 港币

182、，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 3月 27 日） 风险提示：销售额增长慢于预期；市场份额收缩；利润率明显恶化。 碧桂园碧桂园（2007 HK，买入，目标价，买入，目标价 8.58 港元）港元） 碧桂园 3 月 30 日公布年报， 2021 年营收同比增长 13%， 毛利率同比下降 4.1pct 至 17.7%，归母净利润同比下降 23%至 268 亿元，低于我们预期（364 亿元） 。公司派息率为 26%。公司当前财务稳健，未来有望穿越周期享受行业格局改善，我们预计 2022E/2023E/2024E EPS 为 1.16/1.18/1.34 元。 可比公司 2022E P

183、E 平均为 5.1 倍， 考虑到公司财务相对稳健、销售规模领跑行业， 我们认为公司合理 2022E PE 为 6 倍， 目标价 8.58 港币， 维持 “买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 1 日） 风险提示：疫情影响业务开展；行业下行削弱公司资金链稳健性；盈利能力和销售增速不及预期。 中海物业（中海物业（2669 HK，买入，目标价买入，目标价 13.53 港元）港元） 公司 3 月 24 日发布年报，2021 年实现营收 94.4 亿港币，同比+44%；归母净利润 9.8 亿港币，同比+41%。我们预计 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.41/0.54/0.

184、72 港币，可比公司平均2022 年预测 PE 为 26 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司在业绩和市拓增速、组织管理优化方面颇具亮点，我们认为公司合理 2022 年预测 PE 为 33 倍，目标价 13.53 港币，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2021 年 8 月 18 日） 风险提示：疫情影响业务开展；利润率、第三方项目拓展、社区增值服务发展不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 38 房地产房地产 保利物业（保利物业（6049 HK，买入，目标价，买入，目标价 73.86 港元）港元） 公司 3 月 15 日发布年报， 2021 年实现营收

185、107.8 亿元， 同比+34%； 归母净利润 8.5 亿元，同比+26%。公司三大业务齐头并进，管理规模持续扩张，股权激励正式落地，行业变局之下央企优势更加突出。我们预计公司 2022/2023/2024 年 EPS 为 2.00/2.54/3.26 元，可比公司平均 2022 年预测 PE 为 24 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司稳健的经营表现和在市拓、 非住宅布局和业主增值服务方面的优秀能力， 我们认为公司合理 2022 年预测 PE 为 30倍，目标价 73.86 港币，维持“买入” 。 （最新报告日期：2022 年 3 月 17 日） 风险提示：公共服务项目拓展和盈利能力弱于

186、预期，第三方项目拓展弱于预期，业主增值服务发展弱于预期。 碧桂园服务（碧桂园服务（6098 HK，买入，买入，目标价目标价 51.67 港元）港元） 公司 3 月 29 日发布年报，2021 年实现营收 288.4 亿元，同比+85%；归母净利润人民币40.3 亿元，同比+50%。公司坚持 2025 年千亿营收目标，但考虑到利润率压力，我们预计2022/2023/2024年EPS为1.68/2.37/3.21元。 可比公司平均2022年预测PE为22倍 （Wind一致预期） ， 考虑到公司的领军地位， 我们认为合理 2022 年预测 PE 为 25 倍， 目标价 51.67港币，维持“买入”评

187、级。 （最新报告日期：2022 年 3 月 30 日） 风险提示：疫情影响业务开展；地产行业下行削弱关联房企稳健性，房企交付速度和应收账款可回收性受到影响；收并购整合进度、整体利润率、新业务发展速度不及预期。 旭辉永升服务（旭辉永升服务（1995 HK，买入，目标价，买入，目标价 17.90 港元）港元） 公司 3 月 22 日发布年报，2021 年实现营收 47.0 亿元，同比+51%；归母净利润 6.2 亿元，同比+58%。 我们预计公司 2022/2023/2024 年 EPS 为人民币 0.52/0.74/1.02 元， 可比公司平均 2022 年预测 PE 为 19 倍（Wind 一

188、致预期） ，考虑到公司优秀的战略规划和拓展表现，以及母公司的稳健经营，我们认为公司合理 2022 年预测 PE 为 28 倍，目标价 17.90 港币，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 3 月 23 日） 风险提示：疫情影响业务开展；房地产市场下行弱化母公司稳健性；第三方项目拓展弱于预期；社区增值服务发展弱于预期。 招商积余（招商积余（001914 CH，买入，目标价，买入，目标价 20.80 元）元） 公司 6 月 16 日发布公告，拟收购新中物业（未上市）67%股权。我们认为这单收购契合公司战略和业态布局，标的自身成长潜力可期。公司在收并购和轻重资产分离方面的连续成果，使得

189、我们对于公司未来成长报以更大信心。由于收并购尚未落地，我们维持 22-24 年 EPS 为0.65、0.81、1.02 元的盈利预测。可比公司 22 年平均 PE 为 21 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司央企背景优势以及在非住宅物管领域的竞争壁垒，我们认为合理 22PE 估值水平为 32倍，目标价 20.80 元，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 6 月 16 日） 风险提示：疫情扰动、盈利能力下行、轻重资产分离不及预期、整合不及预期。 新大正（新大正（002968 CH，买入，目标价，买入，目标价 47.94 元）元） 公司 4 月 18 日发布一季报，22Q1 实现

190、营收 6.1 亿元，同比+43%；归母净利润 0.4 亿元，同比+20%。考虑到新项目拉低毛利率和股权激励费用的增加，我们预计 2022/2023/2024年 EPS 为 1.41/2.03/2.91 元。可比公司平均 2022E PE 为 23 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司综合实力的持续提升和较高的增速预期，我们认为公司 2022E PE 为 34 倍，目标价47.94 元，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 18 日） 风险提示：疫情发展不确定性；规模拓展不及预期；盈利能力下行风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 39 房地产

191、房地产 华联控股（华联控股（000036 CH，增持，目标价，增持，目标价 5.04 元）元） 公司 6 月 2 日发布公告，实控人恒裕资本（未上市）提出议案，拟运用公司自有资金 20 亿元设立专项资金，推动战略转型事宜。这是恒裕资本成为公司实控人以来的第一个公开动作。我们仍维持 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.28/0.32/0.36 元的盈利预测。可比公司 2022年平均 PE（Wind 一致预期）为 12 倍，考虑到实控人加速推进公司转型的决心，我们认为公司 2022 年合理 PE 为 18 倍，目标价 5.04 元，维持“增持”评级。 （最新报告日期：2022年 6

192、月 5 日） 风险提示：存量项目去化风险，转型风险，旧改项目不确定性。 鲁商发展（鲁商发展（600223 CH，买入，目标价，买入，目标价 15.57 元）元） 21 年营收 123.63 亿元/yoy-9.2%；归母净利 3.62 亿元/yoy-43.34%，因地产业务拖累，低于此前预期的 8.51 亿元。21Q4 营收 60.14 亿元/yoy-8.6%，亏损 1.41 亿元。21 年化妆品业务高速成长，毛利率/净利率均有提升，颐莲、瑷尔博士两大品牌领衔。房地产市场整体低迷，拖累公司 21H2 经营表现。公司化妆品业务 4+N 战略逐渐成型，引入战投后，协同效应有望持续显现；房地产市场若在

193、政策等层面有边际宽松，公司地产业务有望改善。我们预计 22-24 年 EPS 0.45/0.67/0.98 元，估算房地产/化妆品/药品/原料合理市值16.5/104/27/9.4 亿元，合计市值 157 亿元，目标价 15.57 元，维持买入评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 15 日） 风险提示：疫情发展不确定性；规模拓展不及预期；盈利能力下行风险。 图表图表93： 报告提及公司信息报告提及公司信息 公司公司 彭博代码彭博代码 公司公司 彭博代码彭博代码 公司公司 彭博代码彭博代码 中国恒大 3333 HK 三棵树 603737 CH 世茂服务 0873 HK 万科 A 0000

194、02 CH 泰禾集团 000732 CH 碧桂园服务 6098 HK 蓝光发展 600466 CH 新力控股集团 2103 HK 烨星集团 1941 HK 花样年控股 1777 HK 当代置业 1107 HK 保利物业 6049 HK 华夏幸福 600340 CH 阳光城 000671 CH 金科服务 9666 HK 佳兆业集团 1638 HK 融创中国 1918 HK 雅生活服务 3319 HK 碧桂园 2007 HK 中国海外发展 0688 HK 旭辉永升服务 1995 HK 世茂集团 0813 HK 华润置地 1109 HK 宋都服务 9608 HK 龙湖集团 0960 HK 招商蛇口

195、001979 CH 绿城服务 2869 HK 绿城中国 3900 HK 新城控股 601155 CH 建业新生活 9983 HK 旭辉控股集团 0884 HK 中南建设 000961 CH 招商积余 001914 CH 金科股份 000656 CH 中国金茂 0817 HK 融创服务 1516 HK 中梁控股 2772 HK 融信中国 3301 HK 新城悦服务 1755 HK 富力地产 2777 HK 正荣地产 6158 HK 时代邻里 9928 HK 中国奥园 3883 HK 远洋集团 3377 HK 保利发展 600048 CH 荣盛发展 002146 CH 美的置业 3990 HK 万

196、业企业 600641 CH 雅居乐集团 3383 HK 龙光集团 3380 HK 苏宁环球 000718 CH 合景泰富集团 1813 HK 滨江集团 002244 CH 爱旭股份 600732 CH 禹洲集团 1628 HK 中骏集团控股 1966 HK 绿地控股 600606 CH 时代中国控股 1233 HK 越秀地产 0123 HK 华侨城 A 000069 CH 首创置业 2868 HK 弘阳地产 1996 HK 金地集团 600383 CH 宝龙地产 1238 HK 保利置业集团 0119 HK 首开股份 600376 CH 华发股份 600325 CH 中交地产 000736 C

197、H 中海物业 2669 HK 华联控股 000036 CH 鲁商发展 600233 CH 新大正 002968 CH 资料来源：Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 40 房地产房地产 风险提示风险提示 行业政策风险：行业政策风险：宏观流动性政策的变化， “一城一策”落地的节奏、范围、力度，房地产融资政策放松的节奏、范围、力度，房地产税推进的节奏和力度存在不确定性，民企纾困政策可能不达我们预期。 行业下行风险：行业下行风险：若调控政策未出现较大力度放松，行业经历 2008 年以来最长上行周期后，需求存在一定透支，叠加居民加杠杆空间和能力的收

198、窄以及疫情的冲击，本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能（尤其是部分三四线城市） ，使得行业销售、新开工、投资增速低于我们的预测值。 部分房企经营风险部分房企经营风险：房地产行业融资端政策难以放松，销售下行可能导致部分中小房企资金链面临更大压力，不排除部分中小房企出现经营困难等问题。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 41 房地产房地产 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

199、 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不

200、能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本

201、报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产

202、品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意

203、图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有

204、限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 42 房地产房地产 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 金地集团（600383 CH）

205、、建发股份（600153 CH） 、华发股份（600325 CH） ：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年

206、证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐

207、、林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 碧桂园服务（6098 HK） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。 招商蛇口（001979 CH） 、碧桂园服务（6098 HK） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在

208、本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 碧桂园服务（6098 HK） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。 金地集团（600383 CH） 、建发股份（600153 CH） 、华发股份（600325 CH） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证

209、券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、 董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力 （含此期间的股息回报） 相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准

210、中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 43 房地产房地产 法律实体法律实体披露披露 中国中国： 华泰证券股份有限

211、公司具有中国证监会核准的 “证券投资咨询” 业务资格， 经营许可证编号为： 941011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为： AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋

212、保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司