1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2021 年 06 月 30 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持） 危机凸显实力，布局复苏机会危机凸显实力，布局复苏机会 消费品/食品饮料 目标股价：106.00 元 当前股价：86.5 元 我们通过案例复盘的形式，追根溯源我们通过案例复盘的形式，追根溯源 2020 年以来海天为何能在冲击下逆势提升份额，优秀的背后是品牌和团队。基于此，我们中长期继续看好海天份额提升以及平台化价值。短期跟踪反馈，海天今年在费用、新品、渠道方面都有突破，年以来海天为何能在冲击下逆势提升份额，优秀的背后是品牌和团队。基于此，我们中长期继续看好海天份额提升以及

2、平台化价值。短期跟踪反馈，海天今年在费用、新品、渠道方面都有突破，5/6 月份以来行业逐步复苏， 龙头更有希望享受反弹红利， 同时报表基数和市场预期都不高，我们加大推荐守正出奇的标的海天味业，调整月份以来行业逐步复苏， 龙头更有希望享受反弹红利， 同时报表基数和市场预期都不高，我们加大推荐守正出奇的标的海天味业，调整 22-24 年年 EPS 为为 1.59、1.93、2.23元，当前股价对应元，当前股价对应 22 年年 54 倍倍 PE，给予目标价，给予目标价 106 元，对应元，对应 23 年年 55 倍倍 PE，维持“强烈推荐”评级。，维持“强烈推荐”评级。 长期长期视角：冲击不改龙头优

3、势，逆势扩张市场份额。视角：冲击不改龙头优势，逆势扩张市场份额。2020 年以来，调味品行业先后面临疫情反复、社区团购、成本上涨多次冲击，外部压力下龙头的竞争优势更加凸显。海天及时应对、不放弃目标，疫情后恢复速度更快，成本压力下盈利更稳定，即使在社区团购平台也实现了份额领先。通过复盘海天在几次冲击后的表现，我们认为能够做到份额逆势扩张的背后是优秀的品牌、务实的企业家和高效执行的团队，这也是我们中长期看好海天份额提升以及平台化价值的原因。 短期短期跟踪：行业逐渐走出寒冬，质优龙头开启修复。跟踪：行业逐渐走出寒冬，质优龙头开启修复。5/6 月份随着疫情有效管控，餐饮场景恢复，调味品动销进一步好转，

4、行业逐渐度过最艰难时期，龙头报表开始修复。调研反馈，今年外部压力虽大，海天依然在费用、新品、渠道方面做了诸多动作，更有可能享受行业反弹的红利。1）费用：）费用：加大市场终端投入，新品类高目标匹配高费用，加快抢占份额。2）库存：）库存：渠道库存偏高，但不存在经营风险，公司承担高库存压力运营，后续动销恢复有望缓解。库存结构中新品类占比增加，后续进入复苏阶段，渠道库存将转化成市场份额。3）渠道：）渠道：资源聚焦核心客户，借助核心经销商力量抢占终端份额，实现经销商内部品牌替换。4）成本：）成本：Q1-Q2 成本压制最明显，中期成本向下改善。 未来未来空间：份额继续提升，平台化价值显现。空间：份额继续提

5、升，平台化价值显现。调味品行业总体规模约 4500 亿，酱油是其中最大的品类，行业增速开始放缓，龙头挤压式增长。蚝油、醋、料酒、复调等品类依然处于成长的中早期阶段以及品牌化阶段， 海天加快新品类的扩张。预计到 2025 年，海天继续巩固在酱油、蚝油品类的龙头地位，在醋、料酒行业有望成长为全国性龙头，分品类测算，我们预计 2025 年海天调味品收入有望超过 380 亿，复合增速 12.7%。 投资建议：投资建议：危机凸显实力，布局复苏机会。危机凸显实力，布局复苏机会。历经多次冲击，海天优势不变，依靠优秀的品牌和团队屡屡实现份额逆势扩张，随着行业增速放缓，海天借助现有品牌和渠道加快新品类的导入，

6、长期视角我们看好海天份额继续提升和平台化价值。短期跟踪反馈，5/6 月份以来行业进入复苏阶段，海天今年动作频频，在多个品类上进一步抢占份额，后续更能享受到反弹的红利，同时报表基数和市场预期都不高，我们加大推荐海天味业，调整 22-24 年 EPS 为 1.59、1.93、2.23 元，当前股价对应 22 年 54 倍 PE，给予目标价 106 元，对应 23 年 55 倍 PE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复，成本上涨，行业竞争加剧，新品不及预期疫情反复，成本上涨，行业竞争加剧，新品不及预期 基础数据基础数据 总股本（万股） 463383已上市流通股（万股） 463383

7、总市值（亿元） 4008 流通市值（亿元） 4008 每股净资产（MRQ） 5.4 ROE（TTM） 25.9 资产负债率 20.3% 主要股东 广东海天集团股份有限公司 主要股东持股比例 58.26% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 19 -12 -28 相对表现 8 -2 -13 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 海天味业（603288）春节备货错期，积极应对压力2022-04-29 2、 海天味业（603288）Q4 收入超预期，22 年稳中求进2022-03-25 3、 海天味业（603288）动销改善竞争强化， 期待餐饮持续恢复 2022-02

8、-16 于佳琦于佳琦 S05 田地田地 研究助理 -50-40-30-20-100Jul/21Oct/21Feb/22Jun/22(%)海天味业沪深300海天味业（海天味业（603288.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录正文目录 一、 长期视角：冲击不改龙头优势，逆势扩张市场份额一、 长期视角：冲击不改龙头优势，逆势扩张市场份额 . 5 1、疫情冲击：疫情后海天为何恢复更快？ . 6 （1）公司响应速度快，率先复工复产保供应 . 6 （2）坚持目标，先压货后消化，抢占经销商资源 . 7 （3）加大 C 端投入，弥补 B 端缺口 . 8 2、 社区

9、团购冲击：海天如何应对渠道变革？ . 9 3、 成本冲击：成本压力下海天盈利为何更稳定？ . 11 4、 追根溯源：逆势扩张的背后是品牌和团队 . 12 （1）品牌：行业绝对龙头，具备强议价权 . 12 （2）管理层：务实的企业家团队，与公司深度绑定 . 13 （3）上海品茶：高目标高激励，高效率强执行 . 15 二、二、 短期跟踪：行业逐渐走出寒冬，质优龙头开启修复短期跟踪：行业逐渐走出寒冬，质优龙头开启修复 . 16 1、费用：灵活调整费用，加快新品类扩张 . 16 2、库存：渠道库存偏高，但不存在经营风险 . 17 3、渠道：聚焦核心经销商，发挥优势抢市场 . 18 4、成本：Q1-Q2

10、 压制最明显，后续季度有望改善 . 19 三、三、 未来空间：份额继续提升，平台化价值显现未来空间：份额继续提升，平台化价值显现 . 20 1、酱油：增速放缓，竞争加剧，龙头挤压式增长 . 20 2、蚝油：品类处于成长期，海天后来者居上 . 22 3、其他品类：高性价比策略切入，有望成为全国龙头 . 22 4、海天中长期空间分品类测算 . 24 四、 盈利预测及投资建议四、 盈利预测及投资建议 . 25 1、盈利预测 . 25 2、投资建议 . 25 3、风险提示 . 26 qVaXoYcVhZhZhUtV8ZmN7NdN8OtRpPtRpNeRqQpQlOnNrQaQpOpOMYmOmOMY

11、sPqN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表目录图表目录 图 1：2020-2021 年调味品企业各季度收入增速 . 5 图 2：行业龙头经营目标及实际完成情况 . 5 图 3：2011-2021 年酱油行业公司份额变化（欧睿零售端） . 6 图 4：20 年春节后海天生产、物流、采购、销售各团队 . 7 图 5：海天经销商库存变化情况（月） . 7 图 6：海天各季度合同负债及同比增速（百万元） . 7 图 7：20 年疫情后海天渠道端应对的组合拳 . 8 图 8：疫情期间海天线上销售额高增长 . 9 图 9：美团优选&海天超品日（11 月 8-9 日） . 9 图 10：海天线

12、上销售额及增速 . 9 图 11：2021 年美团优选平台酱油前五大品牌份额 . 10 图 12：2015-2021 年部分酱油企业毛利率对比 . 11 图 13：2015-2021 年部分酱油企业净利率对比 . 11 图 14：2021 年、2022Q1 部分酱油企业毛利率变动 . 11 图 15：2021 年、2022Q1 部分酱油企业净利率变动 . 11 图 16：部分酱油企业期间费用率变动 . 12 图 17：海天 2022 年财务预算 . 12 图 18：海天酱油吨均价格、制造费用和人工成本 . 12 图 19：不同企业生产人员人均产量对比 （吨/人） . 12 图 20：海天近几年

13、冠名或赞助的综艺 . 13 图 21：海天广告费用及促销费用的变化（亿元） . 13 图 22：海天部分经典单品规模超过 10 亿、20 亿 . 13 图 23：海天、中炬、千禾经销商平均规模（万元） . 13 图 24：海天味业股权结构 . 14 图 25：2021 年平均高管薪酬对比（万元） . 15 图 26：部分企业一线业务员工资对比（元） . 15 图 27：部分企业省区经理收入对比（万元） . 15 图 28：今年醋、料酒、零添加系列渠道目标（亿元） . 16 图 29：今年提高新品类、新系列的费用投入上限 . 17 图 30：经销商醋、料酒毛利率高于综合毛利率 . 17 敬请阅读

14、末页的重要说明 4 公司深度报告 图 31：海天经销商减少数量及退出比例 . 18 图 32：前几年海天加快经销商拆分扩张 . 19 图 33：海天 22 年 Q1 经销商变动情况 . 19 图 34：海天味业营业成本拆分 . 19 图 35：大众品板块主要成本变动情况 . 19 图 36：酱油行业总量以及餐饮、零售端增速（万吨） . 21 图 37：酱油行业和海天酱油均价增速 . 21 图 38：蚝油行业销量增速 . 22 图 39：蚝油零售市场竞争格局 . 22 图 40：海天 2020-2021 各季度分品类增速 . 23 图 41：海天其他品类（醋、料酒）收入及增速 . 23 图 42

15、：海天味业历史 PE Band . 27 图 43：海天味业历史 PB Band . 27 表 1：2021 年社区团购平台主要品类销售额占比以及平台销售在该品类市场中的占比测算 . 10 表 2：2021 年美团优选和多多买菜各品类 GMV 占比以及合计占比 . 10 表 3：公司高管团队基本信息及历史离职、减持情况 . 14 表 4：本轮部分调味品企业提价动作 . 18 表 5：调味品行业规模测算（出厂端） . 20 表 6：酱油行业龙头产量及市占率测算 . 21 表 7：酱油行业龙头分渠道市占率测算 . 21 表 8：金龙鱼、鲁花产品定价中高端 . 21 表 9：各品牌主要醋产品零售价对

16、比 . 23 表 10：各品牌主要料酒产品零售价对比 . 23 表 11：2026 海天各品类收入及市占率预测 . 24 表 12：海天味业营业收入预测 . 25 表 13：海天味业利润预测 . 25 表 14：海天味业盈利预测及估值 . 26 附：财务预测表 . 28 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、长期视角：冲击不改龙头优势，逆势扩张市场份额一、长期视角：冲击不改龙头优势，逆势扩张市场份额 2020 年以来，调味品行业受到疫情反复、消费疲软、成本上涨、社区团购等多重冲击，外部压力下龙头的竞争优势更加凸显，海天充分调动经营上的主动性，收入、利润表现好于行业，份额逆势扩张。通过复

17、盘海天在几次危机中的表现，我们发现份额逆势提升的背后是品牌优势、管理团队以及上海品茶，这也是调味品行业增长放缓、竞争加剧背景下，我们长期依然看好海天份额提升以及平台化价值的原因。年以来，调味品行业受到疫情反复、消费疲软、成本上涨、社区团购等多重冲击，外部压力下龙头的竞争优势更加凸显，海天充分调动经营上的主动性，收入、利润表现好于行业，份额逆势扩张。通过复盘海天在几次危机中的表现，我们发现份额逆势提升的背后是品牌优势、管理团队以及上海品茶，这也是调味品行业增长放缓、竞争加剧背景下，我们长期依然看好海天份额提升以及平台化价值的原因。 20 年疫情突如其来，海天依然完成了全年目标，恢复领先行业。年疫

18、情突如其来，海天依然完成了全年目标，恢复领先行业。20Q1 疫情下，餐饮渠道场景生产复工难、物流配送受阻， 供给、 需求两端同时面临压力， 调味品企业基本都损失 1-2 个月的量 （2/3 月份） 。 Q2 开始疫情逐步得到控制，各企业开始追赶全年目标。海天虽然餐饮渠道占比高（约 60%），受直接冲击更大，但截至 20 年三季度末，公司就已经追赶上全年进度，到年底顺利实现 15%的收入增长目标。对比其他竞品，美味鲜、千禾未完成全年目标，李锦记上半年放弃目标，欣和、味事达、东古等品牌全年微增长，海天的恢复速度明显更快。 图图 1：2020-2021 年调味品企业各季度收入增速年调味品企业各季度收

19、入增速 图图 2：行业龙头经营目标及实际完成情况：行业龙头经营目标及实际完成情况 2020 年经营目标年经营目标 实际达成情况实际达成情况 海天味业 相比 2019 年，收入增长15%，利润增长 18% 完成全年目标，2020 年收入增长15.1%，利润增长 19.6% 中炬高新 集团规划收入、利润增长13.3%、16%,美味鲜公司规划收入、利润增长 14%、15% 未完成收入目标，2020 年中炬高新收入、利润增长 9.6%、24%，美味鲜收入、利润增长 11.4%、18.1% 千禾味业 规划 20 年营业收入同比29.35%， 其中调味品收入同比 36.73%；归母净利同比46.88%，扣

20、非净利同比52.15% 未完成目标，2020 年公司收入增长 24.95%，调味品收入增长30.14%，归母净利润增长 3.81%，扣非净利润增长 9.91% 恒顺醋业 规划 20 年调味品业务收入增长 12%，归母扣非净利润增长 12% 完成全年目标，2020 年调味品收入增长 12.8%， 归母扣非净利润增长 12.2% 其他酱油品牌 李锦记未达成目标，更换总经理；欣和、味事达、东古微增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、渠道调研、招商证券 冲击下海天份额和优势在持续强化。冲击下海天份额和优势在持续强化。根据欧睿零售端市占率数据，2020/2021 年头部品牌中仅有海天的

21、市占率延续提升的趋势，即使面对社区团购平台等新渠道的冲击，海天经过短期调整后，依然能在新渠道中占据领先的份额。近两年为了弥补餐饮端损失，海天在零售端投入加大，小包装产品实现快速增长，市场份额进一步突破。 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%海天味业中炬高新千禾味业加加食品恒顺醋业 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 3：2011-2021 年酱油行业公司份额变化（欧睿零售端）年酱油行业公司份额变化（欧睿零售端） 资料来源：欧睿、招商证券 1、疫情冲击：疫情后海天为何恢复更快？、疫情冲击：疫情后海天为何恢复更快？ （1）公司响应速度快，率先复工复

22、产保供应）公司响应速度快，率先复工复产保供应 疫情后，海天复工复产速度领先行业。疫情后，海天复工复产速度领先行业。疫情发生后各部门围绕复工复产做好充分准备，调研反馈，海天 2 月 10 日开始陆续复工，2 月份大部分员工已经到岗，并带动上下游一起复工，到 2 月下旬工厂实际生产发货量已经恢复到节前水平。疫情期间物流配送也是影响供应的关键问题，海天用一周时间办下来 24 个省份的物流通行证，保证产品可以顺利配送。公司应对突发疫情的速度快于行业其他品牌，如中炬复工复产的进度比往年晚一个月左右，物流恢复时间更晚，其他更多中小企业直到 2 月底复工复产进度还不到 30%。复工复产期间公司团队上下一心，

23、高效执行，克服重重困难，甚至很多销售人员住在经销商仓库，公司也表彰激励了一大批表现突出的员工。 海天销售人员动作最快，抢占市场先机。海天销售人员动作最快，抢占市场先机。渠道调研反馈，2 月 3 日开始海天就有销售人员对接客户，沟通制定应对政策，帮助经销商配货、调货。疫情爆发后渠道结构变化，各地餐饮场景受限、批发农贸市场关门，家庭端消费者存在囤货需求，海天销售团队及时调整，人员向 KA 商超倾斜，抢先做堆头、陈列、促销等活动，在家办公的人员也发动电商平台、社区销售，市场动作领先竞品。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%200142015

24、2001920202021海天中炬味达美李锦记 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 4：20 年春节后海天生产、物流、采购、销售各团队年春节后海天生产、物流、采购、销售各团队 资料来源：海天味业官方公众号、招商证券 （2）坚持目标，先压货后消化，抢占经销商资源）坚持目标，先压货后消化，抢占经销商资源 完成任务是第一位， 不轻易降低目标。完成任务是第一位， 不轻易降低目标。 疫情后海天没有调整增长目标， 从上到下一直围绕全年目标采取多种应对措施，高目标高激励下维持高士气，公司对目标的坚定也给了经销商信心和压力。渠道调研反馈，部分企业如李锦记在 3 月份就因为疫情

25、下调了全年目标，降低上半年任务进度。 率先向渠道压货，加大货折刺激进货，抢占经销商资金、库房。率先向渠道压货，加大货折刺激进货，抢占经销商资金、库房。调研反馈，海天 3 月份加大激励政策，针对 KA/BC和餐饮终端分别给经销商不同力度的货折激励，经销商补货积极性大幅提升。挤压式竞争下海天通过压货率先抢占经销商的现金和库存，其他品牌后来才陆续跟进。对于经销商来说，海天的要求最严格、话语权也最强，在有限的出货能力下也会优先选择配合海天，完成海天的销售目标。 根据渠道调研反馈，2020 年春节备货完成后，海天经销商的库存普遍在 2.5 个月，春节后因为疫情爆发，餐饮端库存基本没有消化。3 月份海天进

26、一步压货，同时加大促销政策的刺激，经销商打款积极性提高，20Q1 末预收账款大幅增加，比去年同期增加 13 个亿，渠道反馈经销商库存也进一步增加到 3-4 个月。 图图 5：海天经销商库存变化情况（月）：海天经销商库存变化情况（月） 图图 6：海天各季度合同负债及同比增速（百万元）：海天各季度合同负债及同比增速（百万元） 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 压货后配合费用投入，将库存向二批、终端转移。压货后配合费用投入，将库存向二批、终端转移。经销商库存增加后，海天加大终端费用投入，针对零售、餐饮终端0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520%0%

27、20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000合同负债余额同比增速 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 都推出了组合装产品，将库存进一步向二批、终端转移。疫情后针对渠道变化，海天先加大零售端 KA/BC 的渠道费用， 主要用于堆头陈列、 买赠促销等。 后续餐饮端的费用投入也加大， 促销费用率从之前的 2.5%-3%提升至 5%-6%，且部分地区要求餐饮经销商将其全年费用在上半年全部释放。二季度通过费用投入，库存继续向下转移，渠道调研反馈，海天二批商库存一度增加到 40 天左右。二批、餐饮终端资金、

28、库存更是有限，海天先将库存压下后，终端不会再进货，抢占的是竞品的份额。到三季度后，海天经销商的库存已经从高位回落到 2.5 个月左右的水平，促销费用的力度也开始逐渐收缩。 疫情期间，除了进货折扣、终端费用外，海天也给经销商提供一系列其他支持帮助经销商度过难关，包括增加人员支持、降低贷款门槛、提高贷款额度，延长提货周期等等。 图图 7：20 年疫情后海天渠道端应对的组合拳年疫情后海天渠道端应对的组合拳 资料来源：招商证券整理 （3）加大）加大 C 端投入，弥补端投入，弥补 B 端缺口端缺口 疫情期间疫情期间 B 端销售受损，端销售受损，C 端受益居家囤货，海天通过加大端受益居家囤货，海天通过加大

29、 C 端投入，部分弥补端投入，部分弥补 B 端损失。端损失。疫情以来，公司小包装产品需求旺盛、快速增长，部分产线甚至需要加班加点生产供应，公司 C 端销量占比也由疫情前的 25%-30%提升到30%-40%，C 端市场份额这两年持续提升。除了疫情后海天生产物流跟得上、产品可以保证供应外，公司销售人员针对 C 端动作也较快，随着批发市场关门，业务员集中到商超系统，增加费用投入，协助经销商在 B 端、C 端之间调货。同时海天多数经销商直接对接 KA 商超，不经过二批，厂家的指令执行更快，疫情后海天第一时间在商超抢占了很多堆头、陈列，而竞品只能花更高的成本抢夺下个时间段的陈列、活动资源。疫情后海天第

30、一时间在商超抢占了很多堆头、陈列，而竞品只能花更高的成本抢夺下个时间段的陈列、活动资源。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 8：疫情期间海天线上销售额高增长：疫情期间海天线上销售额高增长 资料来源：燃数，招商证券 2、社区团购冲击：海天如何应对渠道变革？、社区团购冲击：海天如何应对渠道变革？ 初期团购平台利好尾部品牌，同时冲击线下价格体系。初期团购平台利好尾部品牌，同时冲击线下价格体系。社区团购平台没有进场费，不存在进入门槛，天然适合区域小品牌进攻。除了对传统渠道分流外，社区团购更严重的影响体现在对线下价盘的冲击，大力度的促销折扣使渠道利润受损，加剧经销商之间的恶性竞争、甩货行为

31、，经销商、二批商进货意愿降低，以线下渠道为主的龙头品牌海天、中炬等 21 年均受到较大影响，二三季度被迫调整渠道库存，业绩受损。 海天及时调整战略，从不合作到积极拥抱。海天及时调整战略，从不合作到积极拥抱。社区团购平台兴起初期，窜货、乱价现象较为严重，海天为了维护线下渠道利润，严格控制向社区团购平台供货。随着团购平台快速放量，管理逐步改进后，公司及时调整应对战略，21Q2开始积极拥抱平台，6 月组建社区团购部门对接合作，提供 1.25L、1.28L 等规格的产品，后续也逐渐放开 500ml、750ml 等小规格的产品。渠道调研反馈，21Q3 开始海天加大与美团优选等头部平台的合作力度，加大费用

32、投入，凭借品牌力和高性价比产品在平台上站稳脚跟，2021 年公司线上销售额超过 7 亿元，增速超过 85%。 图图 9：美团优选：美团优选&海天超品日（海天超品日（11 月月 8-9 日）日） 图图 10：海天线上销售额及增速：海天线上销售额及增速 资料来源：海天官方微信号、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 后续如何展望社区团购渠道的影响？后续如何展望社区团购渠道的影响？ （1）行业受社区团购影响整体减弱，渠道销售占比实际并不高。）行业受社区团购影响整体减弱，渠道销售占比实际并不高。社区团购平台在 20 年疫情催化下快速发展，但最0%20%40%60%80%100%120%140%160

33、%180%020406080100120140线上销售额（百万元）增速2.924.163.807.0420%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020021收入（亿元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 热阶段已经过去， 21 年 3 月后行业总 MAU 开始环比下滑， 市场监管总局出台多项政策以及行政处罚。 随着行业降温，平台开始走向集中，度过早期粗放式烧钱抢份额的阶段，龙头着力点转向降本提效，促销、折扣力度下降。从销售占比来看，社区团购渠道在大众品细分板块占比都较低。根据下表测算，社

34、区团购渠道在饮料、乳制品、调味品、零食等品类（零售端）销售占比仅有 5%左右，从量的影响角度看不是很大。 表表 1： 2021 年社区团购平台主要品类销售额占比以及平台销售在该品类市场中的占比测算年社区团购平台主要品类销售额占比以及平台销售在该品类市场中的占比测算 表表 2：2021 年美团优选和多多买菜各品类年美团优选和多多买菜各品类 GMV 占比以及合计占比占比以及合计占比 品类品类 占社区团购销售额比例占社区团购销售额比例 社区团购平台品类规模社区团购平台品类规模 零售端市场规模（亿）零售端市场规模（亿） 社区团购渠道大致占比社区团购渠道大致占比 饮料 8.8% 263 4868 5.4

35、% 乳制品 6.8% 203 4425 4.6% 调味品 2.9% 87 1714 5.1% 休闲零食 14.0% 420 8435 5.0% 速冻食品 5.8% 173 967 17.9% 美团优选美团优选 多多买菜多多买菜 合计合计 GMV（亿） 1100 880 1980 生鲜类 38% 21% 30.4% 饮料 3% 16% 8.8% 乳制品 5% 9% 6.8% 调味品 3% 3% 2.9% 休闲零食 6% 24% 14.0% 速冻食品 4% 8% 5.8% 资料来源：渠道调研、招商证券测算 注：饮料、调味品、速冻食品市场规模均是零售端规模，不包括 B 端和工业渠道。 资料来源：渠道

36、调研、招商证券测算 （2）管控越来越完善，对线下价格体系冲击在减弱。）管控越来越完善，对线下价格体系冲击在减弱。正如前文所述，我们认为社区团购平台的冲击更多体现在扰乱了线下价格体系。随着头部品牌与平台合作更紧密后，对窜货以及价格管理越来越严格，同时平台自身也开始有降低折扣力度的动力和需求。调研反馈，美团优选、多多买菜等头部平台现在货源和价格已经正规很多，货源中窜货占比不超过调研反馈，美团优选、多多买菜等头部平台现在货源和价格已经正规很多，货源中窜货占比不超过 5%，对进货价以及零售价也都有严格的指导红线。，对进货价以及零售价也都有严格的指导红线。 （3）海天已经在社区团购平台实现份额领先。）海

37、天已经在社区团购平台实现份额领先。以美团优选为例，海天合作战略改变后，份额提升很快，2021 年平台上酱油品类 GMV 中海天占比已经达到 26%，与线下渠道一样龙头地位确立。一方面，海天 21Q3 在平台加大费用投入力度后，区域小品牌没能力跟进；另一方面，海天作为全国龙头品牌与平台合作后，平台方也愿意把流量、广告资源向海天倾斜，背后体现的还是海天的品牌力和规模优势。 图图 11：2021 年美团优选平台酱油前五大品牌份额年美团优选平台酱油前五大品牌份额 资料来源：渠道调研、招商证券 26%16%13%9%8%0%5%10%15%20%25%30%海天厨邦东古李锦记千禾 敬请阅读末页的重要说明

38、 11 公司深度报告 3、成本冲击：成本压力下海天盈利为何更稳定？、成本冲击：成本压力下海天盈利为何更稳定？ 外部成本压力下，海天盈利表现更稳定。外部成本压力下，海天盈利表现更稳定。作为调味品行业龙头，海天不仅份额领先，规模优势以及高效作业下，海天利润率也一直领先行业。2021 年以来，大豆、白糖、玻璃、PET 等原材料及包材成本持续上涨，调味品板块盈利受损，海天对外提价、对内增效，双管齐下对冲成本上涨压力，从 21 年及 22Q1 表现看，不管是毛利率还是净利率下降幅度均明显小于行业其他公司（除千禾大幅收缩费用），体现出更强的平滑能力。 图图 12：2015-2021 年部分酱油企业毛利率对

39、比年部分酱油企业毛利率对比 图图 13：2015-2021 年部分酱油企业净利率对比年部分酱油企业净利率对比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 14：2021 年、年、2022Q1 部分酱油企业毛利率变动部分酱油企业毛利率变动 图图 15：2021 年、年、2022Q1 部分酱油企业净利率变动部分酱油企业净利率变动 资料来源：公司公告、招商证券 备注：中炬高新为美味鲜数据 资料来源：公司公告、招商证券 备注：中炬高新为美味鲜数据 龙头率先提价，同时挖潜增效内部消化。龙头率先提价，同时挖潜增效内部消化。原材料成本普涨情况下，海天通常扮演带动板块提价的角色，21 年

40、 10 月公司率先发出提价通知，开启调味品行业提价潮。强品牌力下，海天提价传导也是最顺畅的，价格贡献最先反应到报表业绩。此外，公司会通过囤货、锁价等采购策略平滑原材料成本的直接涨幅，同时内部改进生产流程，加快智能化，缓解原材料上涨压力，2021 年海天酱油单吨人工成本和制造费用仅上涨 0.3%和 4.3%，调研反馈，全年采购成本上涨超过 10%，但公司通过降本增效内部消化将近 30%。 眼光朝内， 刀刃向己， 严控费用对冲成本上涨。眼光朝内， 刀刃向己， 严控费用对冲成本上涨。 为应对外部冲击， 公司发起逆境搏杀的号召， 要求全体员工眼睛向内，严控各项费用率。以运费为例，21 年运费价格上涨背

41、景下，海天运费成本反而下降 2.6%，单吨运费成本下降 9.3%，主要得益于公司优化物流网络结构、 提升产销联动效率。 2021 年及 22 年 Q1 海天期间费用率分别下降 1.2%、 0.2%，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200021海天中炬加加千禾-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200021海天中炬加加千禾-10.0%-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%海天味业中炬高新加加食品千禾味业2

42、0212022Q1-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%海天味业中炬高新加加食品千禾味业20212022Q1 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 在 2022 年全年的财务预算中，销售费用率和管理费用率也计划稳中有降，以应对成本上涨的压力。 图图 16：部分酱油企业期间费用率变动：部分酱油企业期间费用率变动 图图 17：海天：海天 2022 年财务预算年财务预算 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 长周期看，均价和效率提升，费用率稳定，人均产出行业领先。长周期看，均价和效率提升，费用率稳定，人均产出行

43、业领先。时间维度拉长，过去五年、十年海天保持净利率持续提升，以 2015-2020 年为例，海天净利率从 22.2%提升至 28.1%，提升由毛利率贡献为主。进一步拆分看，以酱油为例，海天平均 2-3 年提一次价，产品均价保持上行趋势，吨均材料成本随原材料价格波动，但规模效应和效率提升作用下，吨均制造费用和吨均人工成本持续下降，综合带动毛利率的提升。横向对比其他企业，海天生产人员人均产量明显领先。费用方面，16-18 年间销售费用率随着广告、促销投入的变化先升后降，整体稳定。 图图 18：海天酱油吨均价格、制造费用和人工成本：海天酱油吨均价格、制造费用和人工成本 图图 19：不同企业生产人员人

44、均产量对比：不同企业生产人员人均产量对比 （吨（吨/人）人） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 4、追根溯源：逆势扩张的背后是品牌和团队、追根溯源：逆势扩张的背后是品牌和团队 （1）品牌：行业绝对龙头，具备强议价权）品牌：行业绝对龙头，具备强议价权 一超多强格局下，海天品牌深入人心。一超多强格局下，海天品牌深入人心。酱油行业一超多强，海天市占率领先，尤其是餐饮渠道份额优势更明显。早期海天通过与厨师学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯，以此突破餐饮渠道，公司的草菇老抽、金标生抽等产品技术稳定、性价比高，在餐饮终端广受好评。品牌营销上，早在 1999 年海天就开始投放央视

45、准点广告，03-04 年投放大量地面广告。2016 年以来，为了进一步突破零售渠道，海天加大线上线下费用投放，广告费用从原来的每年 2 亿左右提高到 4-5 亿，冠名了青春环游记、中国诗词大会、谁是宝藏歌手、吐槽大会等热门综艺节目。随着公司蚝油、 调味酱规模的扩大， 以及向醋、 料酒、 复调等新品类发力， 海天的品牌优势也从酱油向更多品类延伸。 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%海天味业中炬高新加加食品千禾味业20212022Q005200540056000500300350200

46、021吨均制造费用吨均人工成本020040060080010001200海天味业中炬高新千禾味业加加食品201920202021 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 20：海天近几年冠名或赞助的综艺：海天近几年冠名或赞助的综艺 图图 21：海天广告费用及促销费用的变化（亿元）：海天广告费用及促销费用的变化（亿元） 资料来源：招商证券整理 资料来源：公司公告、招商证券 经典单品已经成为经销商流量型产品。经典单品已经成为经销商流量型产品。海天旗下的金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、调味酱等多年前就已突破 10 亿，甚至 20 亿规模，凭借着大众化定价和优质的产品力深度绑定餐饮客户

47、。这些核心单品给到经销商的毛利率虽不是行业最高，但作为流量型产品是经销商必备，也是经销商向下游拓展客户的敲门砖。 调味品行业经销商通常代理多种品类、多个品牌，海天整体盘子最大，从单个经销商视角来看，海天系列的产品是其所有代理中贡献收入、利润占比最高的品牌。因此，每年海天任务的完成、考核情况对其收益有着至关重要的影响，比如能否拿到海天的综合返利。流量型产品叠加规模优势，海天可以说是经销商独一无二的选择，因此厂家对经销商甚至平台方的资源抢占、任务考核以及管理也更强势。 图图 22：海天部分经典单品规模超过：海天部分经典单品规模超过 10 亿、亿、20 亿亿 图图 23：海天、中炬、千禾经销商平均规

48、模（万元）：海天、中炬、千禾经销商平均规模（万元） 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 备注：中炬高新中部数据为中部和西部之和 （2）管理层：务实的企业家团队，与公司深度绑定）管理层：务实的企业家团队，与公司深度绑定 管理层专注务实， 敏锐洞察行业变化。管理层专注务实， 敏锐洞察行业变化。 公司高管团队秉持长期主义， 将海天向着百年企业目标去做， 定位也比较清晰，业务聚焦在调味品板块。公司高管都比较务实，专注实业，深入一线。调研反馈，董事长庞总生活简单，每天专注工作，早上七点就会来到公司办公，每周都要走访工厂，副总裁程总也经常深入市场一线，了解最新动销情况。因此海天管理

49、层对行业动态更敏锐，面对外部冲击或变化时，可以更快更精准地自上而下部署应对战略。 管理团队稳定，陪公司共同成长，历史上高管离职、减持很少发生。管理团队稳定，陪公司共同成长，历史上高管离职、减持很少发生。公司管理层庞康、程雪、陈军阳、吴振兴和黄文0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021促销费广告费055404550金标生抽草菇老抽味极鲜上等蚝油黄豆酱00500600700800900东部南部北部中部西部海天味业中炬高新千禾味业 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 彪直接

50、及间接持有海天 58.38%的股权，管理层实际控制公司，并签署一致行动协议。高管团队基本都在海天工作 20 年以上，陪伴公司一起长大，并朝着百年企业目标共同奋斗，上市以来仅有 2 名高管离职，减持也很少发生。 表表 3：公司高管团队基本信息及历史离职、减持情况：公司高管团队基本信息及历史离职、减持情况 资料来源：公司公告、招商证券 高管薪酬高，且有股权激励，与公司深度绑定。高管薪酬高，且有股权激励，与公司深度绑定。2021 年海天高管平均薪酬超过 300 万，在调味品行业位于前列。公司也曾推出股权激励计划，目前在职高管均有持股，通过股权深度绑定。 图图 24：海天味业股权结构：海天味业股权结构

51、 资料来源：公司公告、招商证券 图图 25：2021 年平均高管薪酬对比（万元）年平均高管薪酬对比（万元） 资料来源：公司公告、招商证券 0500300350400450500姓名姓名 职务职务 加入公司时间加入公司时间 离职日期离职日期 持股数（百万股）持股数（百万股） 减持历史减持历史 庞康 总裁 1988 年 - 403.12 - 程雪 常务副总裁 1997 年 - 133.61 - 吴振兴 副总裁 1998 年 - 20.38 2018 年减持 23 万股 2019 年减持 45 万股 管江华 副总裁、财务负责人 1998 年 - 11.67 - 黄文彪 副总裁

52、1994 年 - 21.96 - 张欣 董事会秘书 1998 年 - 13.87 2019 年减持 25 万股 张永乐 财务总监 2002 年 2020/6/19 - - 黎旭晖 副总裁 1999 年 2016/5/13 - - 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 （3）上海品茶：高目标高激励，高效率强执行）上海品茶：高目标高激励，高效率强执行 狼性文化，杜绝懈怠心理，员工激励行业领先。狼性文化，杜绝懈怠心理，员工激励行业领先。海天一直是高目标高激励的考核机制，风格强势，较为狼性。销售团队不会轻易调整任务目标，杜绝懈怠心理，比如 20 年以及 22 年疫情后，团队上下都向着追平目标努力

53、，斗志昂扬。公司会给予中层和基层员工业内较高的薪酬水平，激励团队去做更多的市场动作、活动推广，以达成销售目标。调研反馈，海天一线业务员月薪基本可以达到 8000-10000 元，中层省区经理年收入可达到 50 多万，均是行业中较高水平。海天偏日式企业风格，追求公平公正，追求极致管理和效率，对内对外（经销商）考核都非常严格。为避免市场固化，海天采用基层本地化、中层异地化的策略，定期对省区负责人轮岗，任期最长不会超过五年，如果业绩表现不及预期也会及时更换。 公司看重员工的长期回报，自己校招培养，打造一支战斗力强的中层团队。公司看重员工的长期回报，自己校招培养，打造一支战斗力强的中层团队。海天团队以

54、校招为主，社招为辅，校招进入海天后有清晰的培养路径，公司也比较看重员工对企业的长期贡献。目前很多省区负责人都是校招培养出来的，解决问题的能力强、态度积极，忠诚度高，即使在海天最困难的时候员工离职率也很低。 图图 26：部分企业一线业务员工资对比（元）：部分企业一线业务员工资对比（元） 图图 27：部分企业省区经理收入对比（万元）：部分企业省区经理收入对比（万元） 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 00海天味业李锦记中炬高新 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 二、短期跟踪：行业逐渐走出寒冬，质优龙头开启修复二、短期跟踪：行业逐渐走出寒冬，

55、质优龙头开启修复 今年疫情涉及范围更广，传播地区更多，在更严格的管控下，餐饮大面积关店情况更严重，同时疫情持续两年，经营长期萧条也导致渠道备货意愿较差， 本轮疫情对调味品行业的影响更甚于今年疫情涉及范围更广，传播地区更多，在更严格的管控下，餐饮大面积关店情况更严重，同时疫情持续两年，经营长期萧条也导致渠道备货意愿较差， 本轮疫情对调味品行业的影响更甚于 2020 年疫情。 另外， 今年成本进一步上涨，调味品企业也面临了更大的利润压力。但随着年疫情。 另外， 今年成本进一步上涨，调味品企业也面临了更大的利润压力。但随着 5/6 月份疫情得到有效控制，餐饮场景逐步恢复，调味品动销进一步好转，成本压

56、制也是在月份疫情得到有效控制，餐饮场景逐步恢复，调味品动销进一步好转，成本压制也是在 Q1-Q2 最为明显，行业逐渐度过最艰难时期。今年外部压力虽大，海天依然在费用、渠道、新品方面做了诸多动作，在多个品类上进一步抢占份额，若后续疫情进一步缓解，餐饮产业链进入复苏阶段，我们认为这两年抢到了份额的龙头更能享受行业反弹的红利。最为明显，行业逐渐度过最艰难时期。今年外部压力虽大，海天依然在费用、渠道、新品方面做了诸多动作，在多个品类上进一步抢占份额，若后续疫情进一步缓解，餐饮产业链进入复苏阶段，我们认为这两年抢到了份额的龙头更能享受行业反弹的红利。 1、费用：灵活调整费用，加快新品类扩张、费用：灵活调

57、整费用，加快新品类扩张 加大市场费用，拉动终端动销。加大市场费用，拉动终端动销。疫情反复拖累 3-4 月份进度，销售团队依然保持全年增长目标未调整，杜绝疫情下的懈怠心理。为了追赶目标，海天加大终端费用投入，渠道调研反馈，市场建设费用由过去的 3 个点左右提升到 6-7 个点。而且今年与 2020 年疫情后费用投放加大有所不同，经过两年疫情反复，经销商及终端一直面临比较大的经营压力，而且渠道库存相比 20 年初也更高，因此今年费用投入的形式更多是终端陈列、堆头以及新品类曝光，通过拉动终端动销来提高进货积极性，而不是通过加大核心单品的搭赠促销、进货奖励向下压货。渠道结构上也有所倾斜，在餐饮渠道受损

58、较严重的情况下，今年资源的投入方向以零售端为主，同时也加大了对一些机关单位、学校工厂等封闭渠道和工业渠道的投入。二季度以来公司在核心客户上的费用政策有效落实，拉动效果较为明显，预计上半年将追平去年进度。二季度以来公司在核心客户上的费用政策有效落实，拉动效果较为明显，预计上半年将追平去年进度。 新品类高目标高费用，加快抢占份额。新品类高目标高费用，加快抢占份额。除了酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，海天今年加快了在新品类上的扩张，既能弥补年度目标缺口，也可以进一步打开长期空间。渠道调研反馈，公司今年针对醋、料酒、零添加系列均定了较高目标，费用投放上也有所加大，重心是增加现有经销商的终端市占率，以零

59、添加系列为例，过去基本没有额外的费用投入， 今年零添加系列费用上限可以达到 15 个点， 醋的费用投放综合来看也提高了 5 个点左右。 费用有效落地后，公司推动核心经销商将规模较小的竞品替换成海天对应的品类，经销代理品牌更集中的情况下，物流、仓储、人员效率提升，再加上费用支持和综合返利，以及醋和料酒本身渠道毛利率较高，经销商意愿也较强，上半年醋、料酒、零添加系列任务完成进度良好，快于公司整体进度。 图图 28：今年醋、料酒、零添加系列渠道目标（亿元）：今年醋、料酒、零添加系列渠道目标（亿元） 资料来源：渠道调研、招商证券 0246810121416醋料酒零添加 敬请阅读末页的重要说明 17 公

60、司深度报告 图图 29：今年提高新品类、新系列的费用投入上限：今年提高新品类、新系列的费用投入上限 图图 30：经销商醋、料酒毛利率高于综合毛利率：经销商醋、料酒毛利率高于综合毛利率 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 2、库存：渠道库存偏高，但不存在经营风险、库存：渠道库存偏高，但不存在经营风险 去年以来渠道高库存运营，我们认为经营风险不大，随着复苏有望缓解。去年以来渠道高库存运营，我们认为经营风险不大，随着复苏有望缓解。渠道调研反馈，由于 21 年底提价刺激以及春节旺季来临， 经销商备货意愿较高， 库存增加， 一度达到 2.5-3 个月的偏高水平。 经过春节旺季以及

61、一季度消化后，4 月底渠道反馈多个地区库存有所降低，比如中部、西部消化至正常水平。但是 5/6 月份以来随着费用加大、追赶目标，经销商库存又阶段性增加。市场一直对海天的高库存有所担忧，甚至担心是否会出现类似市场一直对海天的高库存有所担忧，甚至担心是否会出现类似 16 年的调整，我们认为两者有诸多差异，当前看高库存不会引发经营风险：年的调整，我们认为两者有诸多差异，当前看高库存不会引发经营风险： 库存水平：库存水平：渠道反馈当前经销商库存 2.5-3 个月，虽然处于偏高位置，但仍低于 16 年库存水平，当时部分区域甚至达到 4 个月库存。 经销商盈利：经销商盈利：16 年经销商价格越卖越低，利润

62、严重受损，今年提价后海天传导较为顺畅，海天经销商利润率比较稳定。 费用策略：费用策略： 今年重点是提高终端市场份额， 费用投入更倾向于陈列、 堆头、 新品， 而不是刺激经销商进货、 压货。 经销商结构：经销商结构：经过 17 年以来经销商的数量的扩张，海天当前经销商（7000+）相比 15/16 年（2600+）更细分、下沉，大经销商占比下降，全国窜货、乱价的压力更小。 品类结构：品类结构：相比 16 年，海天当前 SKU 更多，蚝油、调味酱以及醋、料酒都贡献增长，降低了单品价盘不稳定的风险。今年 5/6 月以来虽然库存阶段性增加，但结构上有所差别，醋、料酒等新品类占比提高，经销商压力相对更小

63、，而且后续行业进入复苏阶段时，当前的渠道库存将转化成市场份额。 从经销商变动来看，近两年虽然有疫情、社区团购等反复冲击，但海天经销商队伍还比较稳定，尤其是合作时间较长的核心经销商，退出的经销商也多是经营较差的小经销商，系主动优化的结果。从经销商变动来看，近两年虽然有疫情、社区团购等反复冲击，但海天经销商队伍还比较稳定，尤其是合作时间较长的核心经销商，退出的经销商也多是经营较差的小经销商，系主动优化的结果。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%零添加高端醋大众醋低端醋0%5%10%15%20%25%醋毛利率料酒毛利率海天综合毛利率 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 31：

64、海天经销商减少数量及退出比例：海天经销商减少数量及退出比例 资料来源：公司公告，招商证券 海天率先完成提价，经销商利润率较为稳定。海天率先完成提价，经销商利润率较为稳定。本轮调味品行业提价潮中，龙头海天传导最为顺畅，渠道反馈终端实际提价幅度与出厂价涨幅基本一致，提价前后渠道利润率变化不大。目前海天经销商毛利率约 10%，扣除各项费用后净利率估计 5%左右，虽然这两年经营压力较大，但利润率仍然相对稳定，随着醋、料酒等新品类占比增加，预计对经销商利润率也有正向贡献。 表表 4：本轮部分调味品企业提价动作：本轮部分调味品企业提价动作 公司公司 时间时间 提价情况提价情况 海天味业 2021 年 10

65、 月 25 日 对酱油、蚝油、酱料等部分产品提价，提价幅度 3%-7%不等 李锦记 2021 年 11 月 2 日 对部分产品的出厂价格进行调整，幅度为 6%-10%不等 中炬高新 2021 年 11 月 27 日 对部分产品提价，提价品类超过全部产品的 70%，平均提价幅度 3-10% 千禾味业 2021 年 11 月 18 日 对部分黄豆、生抽、老抽中低端产品提价，幅度预计 5%左右 恒顺醋业 2021 年 11 月 20 日 对部分产品进行价格调整，调整幅度 5%-15%不等 涪陵榨菜 2021 年 11 月 12 日 对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为 3%-19%不等 资料

66、来源：公司公告、渠道调研、招商证券 3、渠道：聚焦核心经销商，发挥优势抢市场、渠道：聚焦核心经销商，发挥优势抢市场 聚焦核心经销商，充分发挥核心客户优势。聚焦核心经销商，充分发挥核心客户优势。海天前两年一直在扩充经销商数量，纵向下沉渠道，增加县城、乡镇经销商数量；横向按照渠道、规格拆分经销商，即使在 20 年 Q1 疫情爆发时经销商数量也在逆势扩张，目前西部、北部等弱势区域也已经下沉到镇村级别。但是现阶段行业经营压力较大，部分小经销商难以达成海天的考核，因此公司开始整合实力较差的经销商转为二批，减少内耗，22Q1 全国经销商净减少 291 家，同时将人力、费用资源向核心经销商倾斜。在行业承压的

67、阶段，聚焦核心经销商，实现经销商内部的品牌替换，借助他们的力量进一步抢占终端市场份额。 58067056450.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0040005000600070008000201920202021期末经销商数量期内减少数量退出比例 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 32：前几年海天加快经销商拆分扩张：前几年海天加快经销商拆分扩张 图图 33：海天：海天 22 年年 Q1 经销商变动情况经销商变动情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 4、成本：、成本：Q1-Q2 压制最明显，后续

68、季度有望改善压制最明显，后续季度有望改善 Q1-Q2 成本压制最明显，中期成本向下改善。成本压制最明显，中期成本向下改善。今年年初受极端天气以及俄乌冲突影响，大豆、白砂糖等原材料以及PET 等包材成本进一步走高，对上半年利润压制较为明显。展望后续季度，农产品在国储调控下，预计价格将维持稳定，基数效应下涨幅逐步收窄，玻璃瓶、纸箱等包材价格二季度也出现回落趋势，成本端有望逐步改善。 图图 34：海天味业营业成本拆分：海天味业营业成本拆分 资料来源：公司公告，招商证券 图图 35：大众品板块主要成本变动情况：大众品板块主要成本变动情况 资料来源：wind，招商证券 -50050

69、030035040019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4海天经销商净增加中炬经销商净增加 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 三、未来空间：份额继续提升，平台化价值显现三、未来空间：份额继续提升，平台化价值显现 调味品行业总体规模约调味品行业总体规模约 4500 亿，子品类较多，次第绽放。亿，子品类较多，次第绽放。酱油是其中最大的品类，出厂端约 620 亿，预计 2026 年市场规模可达到 877 亿，未来五年复合增长率 6%，行业增速放缓。醋、料酒、蚝油、复调等品类依然处于成长的中早期阶段以及品牌化阶段，年增长率较高。 表表

70、 5：调味品行业规模测算（出厂端）：调味品行业规模测算（出厂端） 细分品类 主要品牌 估算市场规模(2021) 预计市场规模（2022） 预计市场规模（2026） YOY（2021-2026） 酱油 海天、美味鲜、李锦记、加加、东古、珍极（龟甲万）、味达美、珠江桥等 620 657 877 6.0% 醋 恒顺、保宁、天立独流、东湖、水塔、紫林等 242 261 355 8.0% 榨菜 乌江、备德福等 80 84 102 5.0% 其他酱腌菜 泡菜、下饭菜、红油菜、橄榄菜等 185 196 248 6.0% 料酒 王致和、老才臣、老恒和、恒顺等 204 228 360 12.0% 蚝油 海天、李

71、锦记 132 148 233 12.0% 酱 老干妈、海天拌饭酱、李锦记、葱伴侣等 571 605 764 6.0% 鸡精鸡粉 太太乐、家乐、味好美、佳隆等 224 224 224 0.0% 复合调味料 太太乐、家乐、佳隆、安记、颐海国际、天味等 875 1006 1760 15.0% 味精 梅花、阜丰等 144 141 130 -2.0% 其他 腐乳、辛香料、调味油、新兴调味品等 1143 1235 1680 8.0% 调味品总体 4500 4871 6792 8.6% 资料来源：欧睿、国家统计局、调味品协会、公司公告、渠道调研，招商证券测算 1、酱油：增速放缓，竞争加剧，龙头挤压式增长、酱

72、油：增速放缓，竞争加剧，龙头挤压式增长 酱油行业出厂端约酱油行业出厂端约 620 亿， 行业增速放缓。亿， 行业增速放缓。 根据欧睿数据， 2021 年酱油行业总销量 1164 万吨， 以海天酱油均价 5333元/吨作为行业均价，测算行业出厂端约 620 亿。从销量来看，2018 年以来行业总销量复合增速 3.5%，增速有所放缓，短期因为疫情承压，预计中期有恢复性反弹。与日本对比，我国当前酱油人均消费量 8.3 升，二战前日本酱油人均消费量达到顶峰约 16 升/人，随后开始下滑，但考虑到饮食习惯的差异，中国人均消费量天花板应该低于日本。从价格来看， 成本上涨时龙头具备价格转移能力， 过去十年海

73、天酱油均价复合增速约 1.9%。 结构上酱油也在持续升级，海天高档（吨价 7000 元以上） 、中档（4000-7000 元） 、低档（4000 元以下）酱油刚上市时占比约 1:6:3，目前占比为 4:5:1。 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 36：酱油行业总量以及餐饮、零售端增速（万吨）：酱油行业总量以及餐饮、零售端增速（万吨） 图图 37：酱油行业和海天酱油均价增速：酱油行业和海天酱油均价增速 资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：欧睿、公司公告、招商证券 行业整体分散，呈现一超多强格局。行业整体分散，呈现一超多强格局。酱油行业 CR3 不到 30%，海天率先成长为全国性品

74、牌，市占率约 22.7%，规模份额明显领先，根据测算，餐饮渠道相对优势更明显，市占率约 25%。第二梯队的中炬、李锦记、东古市占率均在10%以下，大多数品牌都还在全国化的进程中。此外，行业内还存在大量的区域性小品牌。 表表 6：酱油行业龙头产量及市占率测算：酱油行业龙头产量及市占率测算 表表 7：酱油行业龙头分渠道市占率测算：酱油行业龙头分渠道市占率测算 万吨 2018 产量 2021 产量 2021 市占率 海天 191.6 264.7 22.7% 中炬 41.2 47.9 4.1% 李锦记 37.0 41.0 3.5% 东古 30.1 33.4 2.9% 欣和 26.4 29.3 2.5%

75、 味事达 24.4 27.1 2.3% 加加 18.1 17.1 1.5% 千禾 11.4 27.5 2.4% 万吨万吨 餐饮餐饮&工业端工业端 市占率市占率 家庭端家庭端 市占率市占率 海天 198.5 24.4% 66.2 19.0% 中炬 14.4 1.8% 33.5 9.6% 李锦记 28.7 3.5% 12.3 3.5% 东古 21.7 2.7% 11.7 3.3% 欣和 11.7 1.4% 17.6 5.0% 味事达 / / / / 加加 1.7 0.2% 15.4 4.4% 千禾 2.8 0.3% 24.8 7.1% 资料来源：调味品协会、公司公告、渠道调研、招商证券 资料来源：

76、调味品协会、公司公告、渠道调研、招商证券 竞争加剧，龙头挤压式增长。竞争加剧，龙头挤压式增长。从酱油行业产量来看，销售增速慢于产能扩张，根据国家统计局数据，2018-2021 年规模以上酱油企业产量复合增速 9.4%，高于行业销量复合增速 3.5%，也高于百强酱油销量复合增速 7.5%。同时，近两年鲁花、金龙鱼等粮油龙头也跨界进入调味品板块，行业竞争加剧，但海天优势不减，我们依然看好龙头通过挤压竞品份额持续增长。 粮油龙头跨界对海天影响不大。粮油龙头跨界对海天影响不大。鲁花、金龙鱼等粮油龙头推出的酱油产品定位偏高端，主要影响高端零售市场。以鲁花为例，调研反馈鲁花当前酱油规模约 10 亿+，渠道

77、目前以 KA 商超为主，价格带和定位对标六月鲜、千禾。粮油与调味品经营思路存在差异，鲁花、金龙鱼在餐饮端通过搭赠的方式销售调味品，无法深度绑定厨师，复购率较低。而且粮油经销商利润率通常较薄，不支持做乡镇村市场，渠道下沉方面不如海天，因此新进入者对海天威胁不大。 表表 8：金龙鱼、鲁花产品定价中高端：金龙鱼、鲁花产品定价中高端 品牌品牌 产品产品 容量（容量（g 或或 ml） 包装包装 原价原价 折扣价折扣价 单价单价(元元/升）升） 金龙鱼 丸庄纯酿鲜酱油 480ml 480 玻璃瓶装 29.9 29.9 62.29 15%10%5%0%5%10%15%20%25%02004006008001

78、,0001,2001,400行业总销量零售端销量yoy餐饮端销量yoy-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%行业均价增速海天酱油均价增速 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 丸庄黑豆高鲜酱油 550ml 550 玻璃瓶装 15.9 15.9 28.91 丸庄黑豆本酿造酱油 1L 1000 塑料瓶 19.9 15.96 15.96 丸庄黑豆醇酿酱油 2.1kg 2100 桶装 36.9 36.9 17.57 鲁花 自燃险酱香酱油 1.8L 1800 桶装 39.9 39.9 22.17 自然鲜酱香酱油 1L 1000 桶装 22.9 18

79、18.00 自然鲜酱香酱油 500ml 500 玻璃瓶装 15.9 15.9 31.80 黑豆酱油 1L 1000 桶装 25.9 25.9 25.90 资料来源：天猫旗舰店、招商证券 2、蚝油：品类处于成长期，海天后来者居上、蚝油：品类处于成长期，海天后来者居上 蚝油品类还处于成长阶段，目前以餐饮端为主。蚝油品类还处于成长阶段，目前以餐饮端为主。蚝油过去是粤菜经典菜品中的调味料，海天将其推广成一种味型，应用场景扩大，不再仅局限于粤菜。目前品类还处于成长阶段，以餐饮端销售为主，家庭端还需要持续的消费者教育。预计行业保持双位数增长，海天三五规划中蚝油复合增速 10%-15%。 蚝油市场竞争格局简

80、单，海天后来者居上。蚝油市场竞争格局简单，海天后来者居上。李锦记最初是蚝油市场老大，经典产品财神蚝油、旧庄蚝油定位高端，海天后来推出中低端的上等蚝油（C 端零售价比李锦记低 20%） ，迅速抢占市场，目前份额行业第一。除海天和李锦记外，其余玩家份额均较小，产品在餐饮端认可度低，没有强劲的竞争对手。 图图 38：蚝油行业销量增速：蚝油行业销量增速 图图 39：蚝油零售市场竞争格局：蚝油零售市场竞争格局 资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：欧睿、招商证券 3、其他品类：高性价比策略切入，有望成为全国龙头、其他品类：高性价比策略切入，有望成为全国龙头 醋和料酒行业分散，品牌化早期阶段。醋和料酒行业分

81、散，品牌化早期阶段。醋和料酒行业发展阶段类似，品类都还处于成长期，品牌化也在早期阶段，尤其是餐饮端还以中低端产品为主。格局上区域分散，目前还没有全国性龙头出现。其中，醋方面，测算出厂端规模约240 亿， 预计复合增速高个位数， 醋有很强的区域特点， 全国有四大名醋， 香醋代表恒顺市占率不到 10%。 料酒方面，测算出厂规模约 200 亿，预计复合增速双位数以上，过去老恒和、王致和等以区域市场为主，没有成功全国化。近几年海天、恒顺均发力料酒市场，2021 年海天凭借高性价比的已经成为料酒品类第一。 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%总销量yoy零售端y

82、oy餐饮端yoy43.2%23.4%5.7%27.7%海天李锦记美味鲜其他 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 40：海天：海天 2020-2021 各季度分品类增速各季度分品类增速 图图 41：海天其他品类（醋、料酒）收入及增速：海天其他品类（醋、料酒）收入及增速 资料来源：调味品协会、公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 海天采用高性价比策略，中长期看好成为全国性龙头。海天采用高性价比策略，中长期看好成为全国性龙头。海天醋和料酒目前以零售端为主，占比约 70%，公司也有惠系子品牌推出大包装的醋和料酒针对餐饮渠道，但考虑到疫情影响目前还未重点发力。醋方面，以桶装陈醋

83、和瓶装白醋为例，对比海天和恒顺、紫林的价格，海天零售价要比竞品低 30%甚至更高。海天醋系列 SKU 也在不断扩充，早期以瓶装的白醋、陈醋为主，现在桶装醋、香醋等产品都有，由于醋具有较强的区域特点，海天将费用下沉到各省级机构，针对不同区域推适销的产品，更灵活地抢占市场份额。料酒方面，以玻璃瓶为例，海天推出料酒产品价格远低于竞品，2021 年已经成为料酒行业第一。中长期看好海天高性价比策略的贯彻，以及强品牌力和渠道导入能力，有能力在这两个分散的赛道成长为全国性龙头。 表表 9：各品牌主要醋产品零售价对比：各品牌主要醋产品零售价对比 品牌品牌 产品产品 容量（容量（g 或或 ml） 包装包装 原价

84、原价 折扣价折扣价 单价单价(元元/升）升） 海天 陈醋 1.9L 1900 桶装 13.9 11.8 6.21 陈醋 1.28L 1280 桶装 19.9 10.9 8.52 白醋 1.9L 1900 桶装 24 9.9 5.21 白醋 450ml 450 玻璃瓶装 5.0 4.5 10.00 0 金标米醋 1.9L 1900 桶装 19.9 17.5 9.21 丹玉镇江香醋 500ml 500 玻璃瓶装 15.9 12.9 25.80 恒顺 镇江香醋 500ml 500 玻璃瓶装 14 8.5 17.00 镇江香醋 1.75L 1750 桶装 22.8 18.9 10.80 镇江陈醋 50

85、0ml 500 玻璃瓶装 14 8.9 17.80 恒顺陈醋 1.75L 1750 桶装 34 16.9 9.66 酿造白醋 500ml 500 玻璃瓶装 8.5 8.5 17.00 9 度米醋 500ml 500 玻璃瓶装 14 8.9 17.80 紫林 5 度紫林老陈醋 1000ml 1000 桶装 20.9 19.9 19.90 3.5 度白醋 820ml 820 桶装 12.5 11.5 14.02 资料来源：天猫旗舰店、招商证券 表表 10：各品牌主要料酒产品零售价对比：各品牌主要料酒产品零售价对比 品牌品牌 产品产品 容量（容量（g 或或 ml） 包装包装 原价原价 折扣价折扣价

86、单价单价(元元/升）升） 海天 姜葱料酒 800ml 800 玻璃瓶装 25.9 10.8 13.50 恒顺紫林海天其他0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.02001920202021收入（亿元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 精制料酒 800ml 800 玻璃瓶装 39.9 10 12.50 古道料酒 800ml 800 玻璃瓶装 17.9 11.6 14.50 老恒和 料酒 1.75L 1750 桶装 24.9 14.9 8.51 厨用花雕 500ml 500 玻璃瓶装 34.9 17.5 35.00 料酒

87、500ml 500 玻璃瓶装 13 9.75 19.50 恒顺 葱姜料酒 500ml 500 玻璃瓶装 14.9 11.8 23.60 料酒 1.75L 1750 桶装 19.8 15.8 9.03 花雕厨用 500ml 500 玻璃瓶装 29.8 19.9 39.80 王致和 葱姜料酒 1.75L 1750 桶装 16.9 9.9 5.66 精制料酒 1.75L 1750 桶装 19.9 14.9 8.51 精制料酒 500ml 500 玻璃瓶装 13.9 9.5 19.00 资料来源：天猫旗舰店、招商证券 4、海天中长期空间分品类测算、海天中长期空间分品类测算 分品类测算，根据前文对调味品

88、各细分行业规模的测算，假设未来酱油、蚝油、调味酱、醋、料酒行业复合增速分别为 6%、12%、6%、8%、12%。预计到 2025 年海天各品类：1）酱油、蚝油继续巩固行业龙头地位，预计每年市占率提升 1%、0.5%；2）醋和料酒市占率分别达到 8%、5%，成为全国性行业龙头；3）调味酱市占率 5.5%，略有提升；4）复调及其他产品贡献约 12 亿收入。到 2025 年海天调味品收入约 381 亿，复合增速 12.7%。 表表 11：2026 海天各品类收入及市占率预测海天各品类收入及市占率预测 2021 年 2025 年 品类 行业规模 海天收入 市占率 行业规模 海天收入 市占率 CAGR

89、酱油 620 142 22.9% 783 211 27.0% 10.5% 蚝油 132 45 34.3% 208 75 36.3% 13.6% 调味酱 571 27 4.7% 721 40 5.5% 10.4% 醋 242 10 4.1% 329 26 8.0% 27.4% 料酒 204 4 2.0% 321 16 5.0% 41.5% 复调及其他 875 8 / 1530 12 / 10.7% 合计 236 381 12.7% 资料来源：Wind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 1、盈利预测、盈利预测 收入端， 短期受疫情影

90、响， 中期行业随着餐饮恢复逐步改善， 在各品类上抢占到份额的龙头更有希望享受反弹的红利。我们预计 2022-2024 年海天酱油、蚝油、调味酱及其他主营业务收入增速分别为 9%/12%/10%、10%/16%/13%、6%/12%/9%、39%/28%/20%。预计 22 年公司在醋、料酒等新品类上的投入效果显著，短期弥补疫情带来的进度损失，长期进一步打开增长空间。 表表 12：海天味业营业收入预测：海天味业营业收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 19,797 22,792 25,004 27,968 32,030 35,828 YOY 16.

91、2% 15.1% 9.7% 11.9% 14.5% 11.9% 毛利率 45.4% 42.2% 38.7% 38.0% 40.0% 40.9% 酱油收入 11,629 13,043 14,188 15,493 17,370 19,122 YOY 13.6% 12.2% 8.8% 9.2% 12.1% 10.1% 蚝油收入 3,490 4,113 4,532 4,996 5,802 6,564 YOY 22.2% 17.9% 10.2% 10.2% 16.2% 13.1% 调味酱收入 2,291 2,524 2,666 2,828 3,170 3,458 YOY 9.5% 10.2% 5.6%

92、6.1% 12.1% 9.1% 其他主营业务 1,352 1,950 2,211 3,074 3,922 4,706 YOY 20.4% 44.3% 13.4% 39.0% 27.6% 20.0% 其他业务 1,035 1,161 1,408 1,576 1,766 1,977 YOY 42.3% 12.1% 21.2% 12.0% 12.0% 12.0% 资料来源：Wind，招商证券 利润端，2022 年受大宗商品继续上涨影响，预计提价幅度难以对冲原材料及运费成本涨幅，公司毛利率继续承压。中期维度，大宗原材料成本将向下改善，报表端有望体现成本下降红利带来的弹性。费用端，公司继续严控费用，预计

93、各项费用率稳中有降。 表表 13：海天味业利润预测：海天味业利润预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 19,797 22,792 25,004 27,968 32,030 35,828 YOY 16.2% 15.1% 9.7% 11.9% 14.5% 11.9% 毛利率 45.4% 42.2% 38.7% 38.0% 40.0% 40.9% 销售费用 2163 1366 1357 1493 1709 1840 销售费用率 10.9% 6.0% 5.4% 5.3% 5.3% 5.1% 管理费用 290 361 394 418 478 535 管理费用率

94、 1.5% 1.6% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% 归母净利润 5353 6406 6671 7368 8941 10341 YOY 22.6% 19.7% 4.1% 10.4% 21.4% 15.7% 归母净利率 27.0% 28.1% 26.7% 26.3% 27.9% 28.9% 资料来源：Wind，招商证券 2、投资建议、投资建议 历经多次冲击检验，海天竞争优势不变。历经多次冲击检验，海天竞争优势不变。2020 年以来，调味品行业先后面临疫情反复、社区团购、成本上涨多重压力，公司总能及时响应，咬定目标不放弃，实现份额逆势扩张。行业困难期，更能体现出海天优秀的品牌力和强执行 敬

95、请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 力的团队。展望未来，酱油行业增速放缓，龙头挤压式增长，海天也开始借助现有品牌、渠道加快新品类的导入，我们中长期看好公司份额继续提升以及平台化价值。 行业步入复苏阶段，龙头开启修复，强烈推荐攻守兼备标的海天味业。行业步入复苏阶段，龙头开启修复，强烈推荐攻守兼备标的海天味业。短期跟踪反馈，5/6 月份以来随着疫情有效管控，调味品动销逐步恢复，行业进入复苏阶段。海天今年也在费用投放、渠道改革、品类导入上做了诸多动作，依靠核心客户进一步抢占了终端份额。成本端压制最为明显的是 Q1-Q2，后续有望逐季改善，同时报表基数以及市场预期均不高。我们给予 22-24 年

96、 EPS 为 1.59、1.93、 2.23 元，当前股价对应 22 年 54 倍 PE，给予目标价 106 元，对应23 年 55 倍 PE，维持“强烈推荐”评级。 表表 14：海天味业盈利预测及估值：海天味业盈利预测及估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 22792 25004 27968 32030 35828 同比增长15.1% 9.7% 11.9% 14.5% 11.9% 营业利润(百万元) 7647 7820 8641 10493 12141 同比增长19.9% 2.3% 10.5% 21.4% 15.7% 归母净利润

97、(百万元) 6406 6671 7368 8941 10341 同比增长19.7% 4.1% 10.4% 21.4% 15.7% 每股收益(元) 1.98 1.58 1.59 1.93 2.23 P/E(倍) 43.8 54.6 54.4 44.8 38.8 P/B(倍) 14.0 15.6 14.3 11.5 9.5 资料来源：公司公告，招商证券 3、风险提示、风险提示 1、 疫情持续反复，餐饮渠道受损； 2、 原材料成本继续上涨，短期利润波动加剧； 3、 行业竞争加剧； 4、 新品类扩张不及预期 海天味业单季度利润表海天味业单季度利润表 单位：百万元 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1

98、 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 2020 2021 一、 营 业总 收 入 5711 5492 5706 7158 5174 5662 7010 7210 22792 25004 二、 营 业总 成 本 3877 4005 3562 4878 3642 4097 4879 5084 15439 17494 其中 ： 营业 成 本 3429 3247 3317 4228 3257 3516 4337 4458 13181 15337 营业 税 金及 附 加 57 46 42 64 45 46 64 59 211 218 营业 费 用 240 536 -36 408 267 380 30

99、2 392 1366 1357 管理 费 用 94 81 121 82 100 102 110 98 361 394 研发 费 用 163 189 217 209 128 196 239 184 712 772 财务 费 用 -108 -94 -99 -113 -155 -141 -175 -105 -392 -584 资产 减 值损 失 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 三、 其 他经 营 收 益 60 106 68 60 59 39 155 50 294 310 公允 价 值变 动 收 益 25 35 35 44 16 27 41 35 139 128 投资 收 益 13 4 13

100、1 24 2 13 1 31 41 其他 收 益 21 70 22 14 19 9 101 14 122 144 四、 营 业利 润 1893 1592 2212 2340 1591 1604 2285 2175 7647 7820 加： 营 业外 收 入 2 5 0 14 0 2 0 0 12 16 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 减： 营 业外 支 出 1 0 2 0 0 11 4 0 13 16 五、 利 润总 额 1894 1598 2211 2354 1591 1594 2281 2175 7646 7821 减： 所 得税 253 276 379 398 192 240

101、 320 345 1233 1149 六、 净 利润 1642 1321 1832 1956 1399 1355 1962 1831 6412 6671 减： 少 数股 东 损 益 2 3 0 2 0 0 -1 2 6 1 七、 归 属母 公 司 净利 润 1640 1319 1831 1953 1399 1355 1963 1829 6406 6671 EPS 0.39 0.31 0.43 0.46 0.33 0.32 0.47 0.43 1.98 1.58 主要比率 主要比率 毛利 率 40.0% 40.9% 41.9% 40.9% 37.1% 37.9% 38.1% 38.2% 42.2

102、% 38.7% 主营 税 金率 1.0% 0.8% 0.7% 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 营业 费 率 4.2% 9.8% -0.6% 5.7% 5.2% 6.7% 4.3% 5.4% 6.0% 5.4% 管理 费 率 1.7% 1.5% 2.1% 1.1% 1.9% 1.8% 1.6% 1.4% 1.6% 1.6% 营业 利 润率 33.2% 29.0% 38.8% 32.7% 30.7% 28.3% 32.6% 30.2% 33.6% 31.3% 实际 税 率 13.3% 17.3% 17.1% 16.9% 12.0% 15.0% 14.0% 15

103、.8% 16.5% 15.0% 净利 率 28.7% 24.0% 32.1% 27.3% 27.0% 23.9% 28.0% 25.4% 28.1% 26.7% YoY 收入 增 长率 22.3% 17.7% 14.7% 21.7% -9.4% 3.1% 22.9% 0.7% 15.1% 9.7% 营业 利 润增 长 率 27.8% 23.1% 20.9% 20.3% -16.0% 0.7% 3.3% -7.1% 19.9% 2.3% 净利 润 增长 率 28.8% 21.5% 20.6% 21.1% -14.7% 2.8% 7.2% -6.4% 19.7% 4.1% 资料来源：公司报表 图图

104、 42：海天味业历史：海天味业历史 PE Band 图图 43：海天味业历史：海天味业历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告：参考报告： 1、海天味业（603288）春节备货错期，积极应对压力2022-04-29 2、海天味业（603288）Q4 收入超预期，22 年稳中求进2022-03-25 3、海天味业（603288）动销改善竞争强化，期待餐饮持续恢复2022-02-16 30 x45x60 x75x90 x0204060800Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22(元)13.4x

105、16.4x19.5x22.5x25.5x0204060800Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22(元) 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 24200 27579 33283 41139 49929 现金 16958 19814 25233 32796 41277 交易性投资 5055 5378 5378 5378 5378 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 41 56 46 53 5

106、9 其它应收款 11 16 18 21 23 存货 2100 2227 2509 2779 3066 其他 35 88 99 113 126 非流动资产非流动资产 5333 5759 5446 5189 4976 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3914 3614 3344 3124 2946 无形资产商誉 416 407 367 330 297 其他 1004 1737 1736 1734 1733 资产总计资产总计 29534 33338 38729 46328 54905 流动负债流动负债 9080 9477 10280 11147 12065 短期借款 93 105 0 0

107、 0 应付账款 1415 2074 2344 2597 2865 预收账款 4452 4709 5324 5898 6506 其他 3121 2590 2611 2651 2694 长期负债长期负债 287 361 361 361 361 长期借款 0 0 0 0 0 其他 287 361 361 361 361 负债合计负债合计 9368 9838 10641 11508 12426 股本 3240 4213 4634 4634 4634 资本公积金 791 142 142 142 142 留存收益 16037 19046 23213 29943 37602 少数股东权益 98 98 99

108、100 101 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 20068 23402 27989 34720 42378 负债及权益合计负债及权益合计 29534 33338 38729 46328 54905 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 6950 6324 7704 9053 10311 净利润 6406 6671 7368 8941 10341 折旧摊销 575 724 725 669 624 财务费用 (395) (594) (719) (819) (951) 投资收益 (36) (39) (31

109、2) (312) (312) 营运资金变动 643 (392) 647 570 606 其它 (243) (47) (3) 3 4 投资活动现金流投资活动现金流 (1920) (4925) (98) (98) (98) 资本支出 (907) (1031) (411) (411) (411) 其他投资 (1013) (3894) 312 312 312 筹资活动现金流筹资活动现金流 (2949) (2911) (2187) (1392) (1732) 借款变动 (517) (694) (126) 0 0 普通股增加 540 972 421 0 0 资本公积增加 (540) (648) 0 0 0

110、 股利分配 (2916) (3202) (3202) (2210) (2682) 其他 485 660 719 819 951 现金净增加额现金净增加额 2082 (1513) 5419 7563 8481 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 22792 25004 27968 32030 35828 营业成本 13181 15337 17341 19211 21191 营业税金及附加 211 218 244 280 313 营业费用 1366 1357 1493 1709 1840 管理费用 361 394 418 478

111、 535 研发费用 712 772 863 989 1070 财务费用 (392) (584) (719) (819) (951) 资产减值损失 2 (2) 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 139 128 128 128 128 其他收益 122 144 144 144 144 投资收益 31 41 41 41 41 营业利润营业利润 7647 7820 8641 10493 12141 营业外收入 12 16 16 16 16 营业外支出 13 16 16 16 16 利润总额利润总额 7646 7821 8641 10493 12141 所得税 1233 1149 1273 1

112、551 1799 少数股东损益 6 1 1 1 1 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 6406 6671 7368 8941 10341 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 15.1% 9.7% 11.9% 14.5% 11.9% 营业利润 19.9% 2.3% 10.5% 21.4% 15.7% 归母净利润 19.7% 4.1% 10.4% 21.4% 15.7% 获利能力获利能力 毛利率 42.2% 38.7% 38.0% 40.0% 40.9% 净利率 28.1% 26.68%

113、 26.3% 27.9% 28.9% ROE 31.9% 28.5% 26.3% 25.8% 24.4% ROIC 29.9% 26.0% 24.0% 23.6% 22.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 31.7% 29.5% 27.5% 24.8% 22.6% 净负债比率 0.3% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率 2.7 2.9 3.2 3.7 4.1 速动比率 2.4 2.7 3.0 3.4 3.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 存货周转率 6.8 7.1 7.3 7.3 7.3 应收账款周转率 1037.0 513.0 547

114、.0 645.0 638.0 应付账款周转率 9.7 8.8 7.9 7.8 7.8 每股资料每股资料(元元) EPS 1.98 1.58 1.59 1.93 2.23 每股经营净现金 2.14 1.50 1.66 1.95 2.23 每股净资产 6.19 5.56 6.04 7.49 9.15 每股股利 1.03 0.76 0.48 0.58 0.67 估值比率估值比率 PE 43.8 54.6 54.4 44.8 38.8 PB 14.0 15.6 14.3 11.5 9.5 EV/EBITDA 34.9 34.3 31.5 26.4 23.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的

115、重要说明 29 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 于佳琦：于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。 田地：田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。 欧阳廷昊：欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。 陈书慧：陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本

116、科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。 任龙：任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。 刘成：刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。 评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基

117、准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下： 股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法

118、取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可， 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。