1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 有色有色行业行业 20222022 中期策略：中期策略：以业绩为基以业绩为基点，于成长中寻机遇点，于成长中寻机遇 2 2022H1022H1 回顾回顾：能源通胀能源通胀+ +地缘冲突催化工业金属地缘冲突催化工业金属价格价格新高，供需错配新高，供需错配下下能源金属强势上涨能源金属强势上涨。 （1）工业金属：一季度末受通胀及地缘危机催化，引发市场对于有色金属供应短缺的担忧，铜、铝、锌、锡等多种金属的市场价格均刷新铜、铝、锌、锡等多种金属的市场价格均刷新历史新高。

2、历史新高。进入二季度由于对通胀下整体经济增速担忧，同时包括美国、日本、欧盟在内的多个海外经济体均转向偏紧缩的经济政策，国内受华东地区疫情限制，下游消费受限，有色金属市场承压回归。 （2）能源金属和稀土： 锂：锂资源供应有限锂：锂资源供应有限+ +需求强势增长令供需缺口进一步扩大需求强势增长令供需缺口进一步扩大，同时锂资源开发周期长难度大、矿石定价模式的转变以及拍卖形式的出现令下游对矿端缺口的担忧愈烈。2022 年至今，电池级碳酸锂和氢氧化锂的价格持续大幅上涨并刷历史新高，一度突破 50 万元/吨。 钴：钴价受到原料进口受限及海外合金需求复苏影响一季度维持强原料进口受限及海外合金需求复苏影响一季

3、度维持强势势，随着二季度下游消费电子进入淡季价格随之走低。 镍：低流通库存背景下俄乌冲突加剧可交割金属镍供应紧张低流通库存背景下俄乌冲突加剧可交割金属镍供应紧张，进而催生了伦镍的“史诗级”逼空，镍价盘内一度上涨超过 10 万美元/吨，随后逐步回落回归基本面。 稀土：稀土稀土下游新能源车下游新能源车、工业电机、工业电机、工业机器人等领域需求稳健工业机器人等领域需求稳健增长，增长，尽管 3-4 月国内突如其来的疫情打断了下游厂商积极补货的节奏，但在疫情得到控制之后，稀土金属的下游需求仍然显示出强韧性。 （3）股价方面，股价方面，截止至截止至 6 6 月月 2 24 4 日日有色金属行业有色金属行业

4、指数相较年初下跌指数相较年初下跌- -3.74%3.74%，整体，整体指数跑赢指数跑赢大盘，大盘，年内多数时间领先三大指数，且在4 月下旬疫情复苏后迅速反弹爬升。与其他行业进行对比，有色金属指数在申万的 31 个一级行业指数中排名第 7。从子行业来看，申万有色金属板块下能源金属和贵金属表现较好，其中能源金属板块虽然跌幅一度超过 40%，但股价在 4 月中下旬国内疫情整体转好，下游新能源车厂及电池厂商对原料需求回暖后迅速回升。 2 2022H2022H2 展望展望：以业绩为基准，年内重点看好以下三个方向。以业绩为基准，年内重点看好以下三个方向。 （1 1）新能源需求新能源需求有望有望超预期超预期

5、+ +供给增量受限，供给增量受限，锂与稀土板块有望长期锂与稀土板块有望长期受益受益。 锂方面，我们认为电动化趋势明确，在各地新能源补贴政策以及油价高位催化下，下半年新能源车产销或超预期，从而拉动上游需求释Tabl e_Ti t l e 2022 年年 07 月月 01 日日 有色金属有色金属 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 5.13 2.86 43.14 绝对收益绝对收益 14.88 9.21 29.10 雷慧

6、华雷慧华 分析师 SAC 执业证书编号：S02 覃晶晶覃晶晶 报告联系人 相关报告相关报告 消费政策刺激新能源汽车需求，加息压制工业金属 2022-06-26 政策面利好或加速新能源需求释放，美联储加息金属价格承压 2022-06-19 加息缩表预期落地工业金属价格反弹，印尼锂电一体化投资加速 2022-06-16 加息缩表预期压制工业金属，能源金属基本面边际向好 2022-06-12 江西锂电材料一体化布局或取得实质性进展，欧洲本土电池供应链或面临挑战 2022-06-10 -28%-16%-4%8%20%32%44%56%2021-06202

7、1-102022-02有色金属(中信) 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 放。同时从供给侧来看，年内增量主要系现有优质矿山或盐湖的扩产，整体增量温和，并且定价权向资源端转移。目前精矿端仍在持续去库，随着下半年需求加速释放，或加剧结构性短缺，锂价具备上行动力。建议继续关注资源自有率高的企业：天齐锂业、中矿资源、融捷股份、建议继续关注资源自有率高的企业：天齐锂业、中矿资源、融捷股份、永兴材料、江特电机、盐湖股份、藏格矿业等。永兴材料、江特电机、盐湖股份、藏格矿业等。 稀土方面，新能源车

8、及工业电机带来的稀土永磁需求或持续释放，而供给端国内受配额调控，海外缅甸矿今年受通关限制年内增量大幅缩减，预计镨钕价格将维系高位。同时从海内外主要矿山项目出发，受限于 ESG、资本投入、技术等各方面因素制约，中长期增量亦有限制，镨钕价格或长期处于景气区间。磁材方面，高性能铁钕硼磁材主要供应新兴领域，需求增速可观，或存在结构性供给紧张，由于单耗较低，或可将原材料成本顺利转移至消费端，盈利空间有望维持，随着产能释放，业绩具备较大弹性。建议关注北方稀土、盛和资源、金建议关注北方稀土、盛和资源、金力永磁等。力永磁等。 （2）镍钴镍钴价格价格中枢中枢或或下修，高镍系成本回落利好三元渗透率提升下修，高镍系

9、成本回落利好三元渗透率提升。 工艺革新及高价刺激，印尼镍中间品项目加快投放工艺革新及高价刺激，印尼镍中间品项目加快投放：2022 年为印尼镍中间品供应集中释放元年， 2021-2025 年中间品释放年复合增速 27%。我们预计2022 年MHP产量边际增加12.75 万吨， 主要增量来自于华越、青美邦、立勤 OBI；高冰镍产量边际新增 14.6 万吨，增量来自青山、华科。 火法及湿法冶炼工业更新迭代，镍价成本分位线左移火法及湿法冶炼工业更新迭代，镍价成本分位线左移。在能源通胀背景下，海外天然气、煤炭价格持续上涨，火法工艺加工成本显著高于湿法。据 BNEF，2022 年 6 月印尼煤炭价格从年初

10、158 美元/吨上涨至 323.91 美元/吨。按上半年均价239.8 美元/吨测算，湿法加工环节领先富氧侧吹工艺 2410 美元/吨。 火法工艺中， 富氧侧吹较电炉工艺加工成本优势收窄至 1071 美元/吨，长期若煤炭价格回归至 100 美元/吨以内，富氧测吹优势有望进一步凸显。 镍钴价格回落背景下镍钴价格回落背景下，4 4680+680+麒麟电池推广或加速三元渗透率提升麒麟电池推广或加速三元渗透率提升：46804680 及麒麟电池性能卓越，或加快高镍应用比例提升及麒麟电池性能卓越，或加快高镍应用比例提升。相较于 18650和 2170 电池， 4680 电池的电池容量提升 5 倍， 续航能

11、力提升 16%， kWh的电池成本降下降 56%，在制造和组装方面，成本下降 86%。从需求端来看，特拉斯、松下、亿纬锂能、比克电池等都有 4680 电池量产计划。 2022 年 6 月宁德时代发布第三代 CTP 电池-麒麟电池， 据高工锂电，采用 CTP3.0 技术的 LFP 电池系统能量密度超过160Wh/kg、290Wh/L，三元电池系统能量密度可达 250Wh/kg、450Wh/L。 4680 电池及麒麟电池起量，新能源汽车销量抬升，叠加镍钴价格中枢回落，三元电池高镍化进程或持续加速。据 SMM2022 年 1-6 月三元前驱体累计产量 35.8 万吨，同比上涨 42%，其中 2022

12、 年4 月高镍占比约为 45.2%，较 2021 年底提升 3.7pct，较去年同期增加 14pct，高镍渗透率持续提升。建议关注：华友钴业、盛屯矿业。建议关注：华友钴业、盛屯矿业。 jXgVpW9X9YcZvYpZpW9P8QaQsQrRsQoMkPoOoRlOqQpObRqRoONZmOoMxNmPtM 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml （3）俄乌危机不确定性仍存，长期新旧动能转换下电解铝或受益俄乌危机不确定性仍存，长期新旧动能转换下电解铝或受益。 地缘危机抬高海外能源成本，铝厂减产缺口扩

13、大地缘危机抬高海外能源成本，铝厂减产缺口扩大。 俄乌冲突主要通过贸易物流和能源成本的角度影响海外电解铝生产供应。2021 年以来受能源供应限制，欧洲电解铝成本压力凸显，产能已关停超过 90 万吨/年，在当前低库存背景下（6 月 20 日 LME 铝库存约40.4 万吨，同比减少 75%） ，电解铝价格韧性较强。海外电解铝产能复产及新建受能源价格高企影响，进度或不及预期。 产能天花板叠加惩罚电价限制国内供应增速产能天花板叠加惩罚电价限制国内供应增速。 2017 年供给侧改革查处大量违规产能，并设定电解铝产能天花板 4500万吨，标志着我国电解铝产量步入低速增长期。同时惩罚电价将从更长周期维度限制

14、供应增速：发改委通知将 2022/2023/2025 年阶梯电价分档标准分别定为 13650/13450/13300 千瓦时，同时设臵基于清洁能源利用水平动态调整加价标准，能源通胀背景下能耗对电解铝影响被放大。 需求新旧动能切换或孵化电解新机遇需求新旧动能切换或孵化电解新机遇。 新能源汽车轻量化与风光装机将接力传统动能，维持板块需求长期景气。2025 年新能源消费需求较 2021 年有望拉动超 600 万吨需求增量，或能对冲传统基建地产动能趋弱。其中，新能源汽车轻量化方面，我们预计新能源汽车轻量化趋势下单车耗铝量有望自 2021 年底的 170kg/辆上升至 2025 年 230kg/辆车，带

15、动 386 万吨铝需求增量。光伏领域方面， 我们预计全球光伏组件销量有望自2021 年底的175GW上升至2025年 406GW，拉动 231 万吨铝需求增量。建议关注：神火股份、索通发建议关注：神火股份、索通发展、云铝股份、南山铝业、天山铝业等。展、云铝股份、南山铝业、天山铝业等。 （4）长期推荐关注：一体化布局下公司能力凸显长期推荐关注：一体化布局下公司能力凸显： 对于“自上而下式一体化”来说：实现资源品的价值重估，构筑长期发对于“自上而下式一体化”来说：实现资源品的价值重估，构筑长期发展新动能。展新动能。锂价或长期处于景气区间，公司盈利能力有保障。一体化凸锂价或长期处于景气区间，公司盈利

16、能力有保障。一体化凸显资源及冶炼端成长性，上游企业可以将资源溢价转化为长期竞争优势。显资源及冶炼端成长性，上游企业可以将资源溢价转化为长期竞争优势。另外长期来看，未来回收会补充上游供应，对于下游更有利，尽快完成一体化可以帮助上游企业构筑核心竞争力。 对于“自下而上式一体化自下而上式一体化”来说： “保量来说： “保量+ +稳价” ，把握扩张核心要素。稳价” ，把握扩张核心要素。核心在于保量，产业链上下游扩张速度存时间差。核心在于保量，产业链上下游扩张速度存时间差。终端需求增速可观，一体化或系长期产能释放的保障。当前各电池企业产能规划量对应锂原料需求可观；考虑到上游资源建设周期多在 2-5 年，

17、上下游产业链扩张速度存在时间错配，一体化可以保障下游对于锂原料需求的快速提升。其次在于稳价。其次在于稳价。完成一体化可平滑产业链毛利率波动。从成本占比来看，新能源车层面上，电池占到整车成本 38%，电池层面上正极材料成本占比为 51%，正极材料层面上，以 NCM 811 来看，锂盐占到49%，相当于电池成本的 25%、整车成本的 9.5%。在新能源需求景气的情况下，由于锂原料对于电池厂、车厂成本的重要性，一体化或可稳定中下游成本，从而保障终端需求的量增，兑现锂产业链的长期成长性。我们看好在当下拥有高盈利兑现度背景下，积极推进产我们看好在当下拥有高盈利兑现度背景下，积极推进产业链一体化并有望实现

18、修复估值的标的：赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、业链一体化并有望实现修复估值的标的：赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、永兴材料、融捷股份、雅化集团、天永兴材料、融捷股份、雅化集团、天华超净等。华超净等。 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 风险提示：风险提示： 宏观经济大幅波动， 下游需求不及预期， 供应超预期增长，宏观经济大幅波动， 下游需求不及预期， 供应超预期增长，地缘危机加剧地缘危机加剧，测算假设与实际有偏差，测算假设与实际有偏差。 行业深度分析/有色金属 5 本报告版权属于安信证券股份有限公

19、司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 2022 年年 H1 有色板块回顾及有色板块回顾及 H2 投资逻辑剖析投资逻辑剖析 . 10 1.1. 2022 年 H1 回顾：能源通胀+地缘冲突催化工业金属新高，供需错配能源金属强势上涨 . 10 1.1.1. 工业金属：能源通胀叠加地缘冲突价格创新高，疫情冲击及加息预期短期压制10 1.1.2. 能源金属：碳酸锂价格创历史新高，稀土金属走势持续向好 . 12 1.1.3. 板块涨跌幅：有色金属相较其他版块表现较好，能源金属上涨动力强 . 14 1.2. 2022 年 H2

20、投资主线：建议关注“需求超预期”、“产业链一体化”、“通胀逻辑”受益标的 . 15 1.2.1. 新能源需求有望超预期+供给增量受限，锂与稀土板块有望长期受益 . 15 1.2.2. 镍钴开启放量价格重心回调助力高镍加速渗透 . 15 1.2.3. 俄乌危机不确定性仍存，长期新旧动能转换下电解铝或受益 . 16 1.2.4. 长期推荐关注一体化布局下公司 属性凸显 . 16 2. 新能源需求超预期，而供给增量受限，锂新能源需求超预期，而供给增量受限，锂&稀土板块业绩兑现度高稀土板块业绩兑现度高 . 17 2.1. 锂：2022 年 H2 下游需求或超预期，锂价或存在上行空间 . 17 2.1.

21、1. 需求端：高油价叠加各地补贴政策加码，下半年新能源需求或超预期 . 17 2.1.1.1. 新能源产业链韧性较强，快速复苏或拉动锂盐需求释放 . 17 2.1.1.2. 汽油价格高企，或加速新能源车消费习惯切换 . 18 2.1.1.3. 2022 年 H2 新能源补贴政策或明显提振新能源需求 . 18 2.1.1.4. 电动化趋势乐观，给予下游企业加速布局的信心 . 19 2.1.2. 供给端：年内产能增量有限，中长期放量节奏仍有不确定性 . 20 2.1.3. 价格端：精矿结构性短缺趋势不改，预计下半年锂价存在上行动力 . 21 2.2. 稀土&磁材：稀土永磁需求释放下价格或维系高位，

22、下游磁材顺价利润空间可观 . 21 2.2.1. 新能源车及工业电机等驱动，稀土永磁需求或加速释放 . 21 2.2.2. 稀土资源端增量受限 ，供给或持续偏紧. 26 2.2.2.1. 中国稀土矿：产量占比超 60%，稀土配额有序释放，独居石产量略有提升 . 26 2.2.2.2. 澳大利亚：Mt Weld 已接近满产，澳企在建项目不多且周期较长 . 28 2.2.2.3. 美国矿：Mountain Pass 已达产，新增产能或在 25 年之后. 29 2.2.2.4. 东南稀土矿：储量丰富，缅甸矿短期进口受限 . 31 2.2.2.5. 印度矿：稀土矿以独居石为主，开发受限 . 31 2.

23、2.2.6. 非洲矿：储量及产量尚可，规划项目进展相对处于较高水平 . 32 2.2.2.7. 俄罗斯矿：储量丰富，产量较小 . 33 2.2.2.8. 欧洲其他矿：矿产资源尚可，稀土矿开发或受 ESG 影响 . 33 2.2.2.9. 巴西矿：储量及产量份额基本匹配，开发项目不多 . 34 2.2.3. 镨钕价格有望维系高位，磁材企业顺价后盈利空间可期 . 34 2.2.3.1. 供给或持续偏紧，镨钕价格有望维系高位 . 34 2.2.3.2. 主要磁材企业扩产弹性可期，顺价至消费端利润或有保障 . 36 3. 镍钴中枢下修，高镍系成本回落利好三元渗透率提升镍钴中枢下修，高镍系成本回落利好三

24、元渗透率提升 . 37 3.1. 镍：前驱体企业加速一体化布局，印尼中间品项目全面开花. 37 3.1.1. 供应：火法工艺革新及高价刺激，印尼镍中间品项目加快投放 . 37 3.1.2. 需求：4680 及麒麟电池助力高镍加速渗透，不锈钢产能逐步释放 . 39 3.1.3. 平衡：供过于求镍价开启回调，价格重心或维持1.5 万美元 . 41 3.2. 钴：镍钴伴生供应放量，钴价重心或小幅回调. 42 3.2.1. 供应：短期供应边际增多，长期大型项目增量有限 . 42 行业深度分析/有色金属 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页

25、。各项声明请参见报告尾页。 3.2.2. 需求：消费电子静待替换周期，高温合金带动金属需求稳健增长 . 44 3.2.3. 平衡：边际过剩程度受供应不确定性影响较大 . 46 4. 俄乌危机不确定性仍存，长期新旧动能转换下电解铝或受益俄乌危机不确定性仍存，长期新旧动能转换下电解铝或受益. 47 4.1. 供应：地缘危机下能源成本或持续限制海外生产，国内供应受制于产能“天花板” . 47 4.2. 需求：新旧动能切换维持板块长期景气，复工复产提振需求复苏. 50 4.3. 平衡：超级周期下电解铝维持紧平衡 . 52 5. 长期推荐关注：一体化布局下公司长期推荐关注：一体化布局下公司 能力凸显能力

26、凸显 . 54 5.1. “资源为王”，需打造以资源为核心的一体化 . 54 5.2. 自上而下一体化：实现资源品的价值重估，构筑长期核心壁垒 . 54 5.3. 自下而上一体化：“实现成本领先+维护供应安全” . 55 6. 投资建议投资建议. 58 6.1. 新能源需求有望超预期+供给增量受限，锂与稀土板块有望长期受益 . 58 6.2. 镍钴中枢下修，高镍系成本回落利好三元渗透率提升 . 60 6.3. 地缘危机不确定性仍存，长期新旧动能转换铝基本面长期向好 . 62 6.4. 长期推荐关注：一体化布局下公司 能力凸显 . 64 图表目录图表目录 图 1：LME 基本金属价格指数（202

27、1/12/31 价格为 100） .11 图 2：LME 镍价格指数（2021/12/31 价格为 100） .11 图 3：全球交易所铜库存（单位：万吨） .11 图 4：LME 及 SHFE 铝库存（单位：万吨） .11 图 5：LME 及 SHFE 锌库存（单位：万吨） . 12 图 6：LME 及 SHFE 铅库存（单位：万吨） . 12 图 7：LME 及 SHFE 镍库存（单位：万吨） . 12 图 8：LME 及 SHFE 锡库存（单位：万吨） . 12 图 9：碳酸锂价格（元/吨） . 13 图 10：氧化镨价格（元/吨） . 13 图 11：氧化钕价格（元/吨） . 13 图

28、 12：氧化镝价格（元/公斤）. 13 图 13：氧化铽价格（元/公斤）. 13 图 14：2022 年以来有色金属指数与三大指数对比 . 14 图 15：2022 年以来申万各一级行业指数变化情况 . 14 图 16：2022 年以来申万有色金属板块下各二级行业指数变化情况 . 14 图 17：5 月新能源车明显回暖 . 17 图 18：比亚迪产销量. 17 图 19：造车新势力产量 . 17 图 20：正极材料产能. 18 图 21：正极材料产量. 18 图 22：磷酸铁锂渗透率 . 18 图 23：高镍渗透率 . 18 图 24：国内 95 号汽油价格突破 10 元/L . 18 图 2

29、5：海外汽油价格亦持续提升 . 18 图 26：锂价及 pilbara 拍卖 . 20 图 27：海外矿山定价机制（截至 2022 年 5 月） . 20 行业深度分析/有色金属 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 28：2020 年年中以来，锂辉石持续去库 . 21 图 29：车用磁材拆截图 . 22 图 30：全球风电新增装机容量统计. 24 图 31：2021 年全球风电新增装机容量结构 . 24 图 32：中国稀土矿产品产量占比维持在 60%以上. 26 图 33：澳大利亚稀土矿分布 . 2

30、8 图 34：澳大利亚稀土矿的产量（吨 REO）. 28 图 35：美国稀土矿的产量（吨 REO）. 30 图 36：Elk Creek 项目资源情况. 30 图 37：东南亚产量（吨 REO） . 31 图 38： 混合碳酸稀土进口量处于低位（吨） . 31 图 39：Kvanefjield 资源情况. 34 图 40： Kvanefjield 生产计划 . 34 图图 41：氧化镨钕价格：氧化镨钕价格. 35 图图 42：钕铁硼钕铁硼 50H 价格价格 . 35 图 43：氧化镨钕库存（吨） . 35 图 44：金属镨钕库存（吨） . 35 图 45：氧化镨钕月度开工率 . 35 图 46

31、：金属镨钕月度开工率 . 35 图 47：主要磁材企业消费结构. 37 图 48：印尼氢氧化镍钴与高冰镍项目分布地图 . 37 图 49：印尼中间品项目明细 . 38 图 50：中国三元前驱体产量（吨）. 40 图 51：全球新能源汽车销量（万辆） . 40 图 52：中国不锈钢产量（单位：万吨）. 41 图 53：2009-2022 镍价周期复盘 . 42 图 54：2021 年全球钴产量分布 . 43 图 55：钴中间品进口量（吨）. 43 图 56：部分公司 2021 及 2025 年钴原料产量（自有矿山+贸易矿石） （吨） . 43 图 57：印尼钴产量（万吨）及同比（%） . 44

32、图 58：全球钴原料需求（万吨）及同比（%） . 45 图 59：四大正极材料月度产量（吨） . 45 图 60：中国高温合金钢产量（吨）. 45 图 61：MB 钴价与电解钴价 . 47 图 62：欧洲天然气价格（美元/百万英热单位） . 48 图 63：中国电解铝建成产能及产量情况. 49 图 64：2021 年全球电解铝需求结构 . 51 图 65：新能源领域对铝需求（万吨） . 51 图 66：铝加工产品开工率变化情况（%） . 51 图 67：中国电解铝成本与利润，上网电. 52 图 68：中国电解铝成本与利润，自备电. 52 图 69：中国 2021 年电解铝成本构成 . 52 图

33、 70：不同金属电耗（千瓦时/吨）. 52 图 71：电解铝价格（美元/吨）. 54 图 72：国内锂资源对外依存度. 55 行业深度分析/有色金属 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 73：海外锂资源供给占比 . 55 图 74：新能源车成本拆分. 56 图 75：一体化前锂电产业链主要环节毛利占比 . 56 图 76：SW 锂电池行业毛利率呈现下挫趋势 . 56 图 77：2025 年主要企业电池产能目标（GWh） . 57 图 78：主要企业电池产能规划对应锂盐需求（万吨 LCE） . 57

34、图 79：锂产业建设周期（单位：年） . 57 图 80：我国动力电池企业集中度情况 . 58 图 81：2021 年全球电池企业装机量构成 . 58 表 1：2022 年初以来基本金属价格变动情况 . 10 表 2：2022 年 H1 基本金属价格创新高时间点 . 10 表 3：1 月 4 日至 6 月 10 日，基本金属库存变动情况（单位：万吨） .11 表 4：年初以来能源金属价格变化情况. 12 表 5：2022 年以来有色金属板块涨幅前十的标的 . 15 表 6：各地新能源车补贴政策. 19 表 7：各大主机厂禁售燃油车时刻表 . 20 表 8：高性能铁钕硼需求汇总（吨） . 22

35、表 9：新能源车铁钕硼磁性材料用量测算 . 23 表 10：工业电机领域铁钕硼磁性材料用量测算 . 23 表 11：风电领域铁钕硼磁性材料用量测算 . 24 表 12：节能变频空调领域铁钕硼磁性材料用量测算 . 24 表 13：节能电梯领域铁钕硼磁性材料用量测算 . 25 表 14：3C 领域铁钕硼磁性材料用量测算. 25 表 15：工业机器人领域铁钕硼磁性材料用量测算. 25 表 16：传统汽车领域铁钕硼磁性材料用量测算 . 26 表 17：中国稀土矿产品及冶炼产品配额（单位：吨 REO） . 27 表 18：中国稀土储量分布. 27 表 19：我国主要稀土类型分布. 27 表 20：我国主

36、要独居石资源 . 27 表 21：澳大利亚稀土资源一览. 28 表 22：美国主要稀土矿资源 . 30 表 23：印度稀土资源情况. 31 表 24：非洲主要稀土矿一览 . 33 表 25：俄罗斯稀土矿. 33 表 26：欧洲主要稀土矿一览 . 33 表 27：巴西主要稀土矿资源 . 34 表 28：镨钕系供需平衡测算 . 36 表 29：主要高性能磁材企业产能规划 . 36 表 30：火法高冰镍制取工艺成本对比 . 39 表 31：湿法 HPAL 工艺 MHP 制取成本明细 . 39 表 32：车企及电池厂 4680 电池规划 . 40 表 33： 2019-2025 年平衡表（单位：镍金属

37、吨）. 41 表 34：KFM 铜钴矿资源储量 . 44 表 35：2018-2025 钴原料供需平衡数据 . 46 行业深度分析/有色金属 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 36：2022-2025 年海外电解铝新增产能列表 . 48 表 37：2021-2022 海外电解铝减产产能列表 . 48 表 38：中国电解铝新增产能列表（万吨） . 49 表 39：中国电解铝待复产产能统计（万吨）. 50 表 40：云南电网分时电价表 . 52 表 41：全球电解铝平衡表（万吨）. 53 表 42：标

38、的镍中间品布局汇总. 61 表 43：镍钴标的估值表 . 62 表 44：铝一体化布局汇总. 63 表 45：铝标的估值表. 64 表 46：锂板块主要标的估值一览 . 66 行业深度分析/有色金属 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 2022 年年 H1 有色板块回顾及有色板块回顾及 H2 投资逻辑剖析投资逻辑剖析 1.1. 2022 年年 H1 回顾回顾：能源通胀：能源通胀+地缘冲突催化工业金属新高，供需错配能源金地缘冲突催化工业金属新高，供需错配能源金属强势上涨属强势上涨 1.1.1. 工

39、业金属：能源通胀叠加地缘冲突价格创新高，疫情冲击及加息预期短期压制工业金属：能源通胀叠加地缘冲突价格创新高，疫情冲击及加息预期短期压制 2022 年以来，受宏观能源通胀及地缘政治因素影响，基本金属价格均经历较大波动。年以来，受宏观能源通胀及地缘政治因素影响，基本金属价格均经历较大波动。一季度市场整体延续去年年末高位震荡趋势，并在一季度末俄乌关系紧张，引发市场对于有色金属供应短缺的担忧后，铜、铝、锌、锡、镍等多种金属的市场价格均刷新历史新高。随后由于对通胀下整体经济增速担忧，同时包括美国、日本、欧盟在内的多个经济体均转向偏紧缩的经济政策，有色金属市场承压。加之二季度国内外多地有疫情爆发之势，金属

40、产品的运输及下游企业生产受到影响，需求信心受挫价格承压。 表表 1：2022 年初以来基本金属价格变动情况年初以来基本金属价格变动情况 交易所交易所 金属金属 单位单位 1 月月 4 日价格日价格 6 月月 10 日价格日价格 涨幅涨幅 LME 铝铝(3m) 美元/吨 2,832.50 2,682.50 -5.30% 铜铜(3m) 美元/吨 9,795.00 9,435.00 -3.68% 锌锌(3m) 美元/吨 3,576.50 3,699.50 3.44% 铅铅(3m) 美元/吨 2,298.00 2,142.00 -6.79% 镍镍(3m) 美元/吨 21,040.00 27,250.0

41、0 29.52% 锡锡(3m) 美元/吨 39,200.00 35,000.00 -10.71% SHFE 铝铝(当月当月) 元/吨 20,210.00 20,605.00 1.95% 铜铜(当月当月) 元/吨 69,730.00 72,650.00 4.19% 锌锌(当月当月) 元/吨 24,050.00 26,100.00 8.52% 铅铅(当月当月) 元/吨 15,385.00 15,025.00 -2.34% 镍镍(当月当月) 元/吨 152,570.00 216,780.00 42.09% 锡锡(当月当月) 元/吨 289,950.00 263,150.00 -9.24% 资料来源：

42、Wind，安信证券研究中心 镍、 锌价格表现相对较好， 国内市场总体表现好于海外。镍、 锌价格表现相对较好， 国内市场总体表现好于海外。 从数据上看， LME 基本金属价格中，镍（+29.52%）和锌（+3.44%）在上半年录得涨幅。而各种金属在 SHFE 的表现均优于在LME 的表现， 伦敦市场受到的国际环境变化的负面影响更大。 在金属价格上涨阶段， 镍、 铝、锌涨势最劲。其中，俄乌冲突加剧市场对可交割金属镍供应担忧，进而催生了伦镍的“史诗级” 逼空， 镍价失控， 盘内一度上涨超过 10 万美元/吨。 据 SMM， 截止至 2022 年 6 月， 铝、锌则受到欧洲能源危机影响造成分别约 90

43、 万吨/30 万吨减产， 价格峰值涨幅高于其他基本金属。 表表 2：2022 年年 H1 基本金属价格创新高时间点基本金属价格创新高时间点 金属金属 价格峰值价格峰值出现出现日期日期 价格峰值价格峰值（美元（美元/吨）吨） 价格价格较较 1 月月 4 日涨幅日涨幅 铝铝 3 月 4 日 4,073.50 43.81% 铜铜 3 月 4 日 10,845.00 10.72% 锌锌 4 月 19 日 4,896.00 36.89% 铅铅 3 月 8 日 2,700.00 17.49% 镍镍 3 月 7 日 101,365.00 381.77% 锡锡 3 月 8 日 51,000.00 30.10%

44、 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/有色金属 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 1：LME基本金属价格指数（基本金属价格指数（2021/12/31 价格为价格为 100） 图图 2：LME镍价格指数（镍价格指数（2021/12/31 价格为价格为 100） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 库存方面， 不同金属变化不一库存方面， 不同金属变化不一但整体仍处于历年低点分位但整体仍处于历年低点分位。 铝、 铅、 镍都处于持续去库阶段，其中

45、电解铝由于供应不足，国内外库存都已跌至较低水平。铜、锡的库存则是在 2021 年下降到历史低点之后有所回升。而锌库存在国内外出现分化，伦锌大幅去库，而沪锌库存则已上升至 2021 年底的近三倍。 表表 3：1 月月 4 日至日至 6 月月 10 日，基本金属库存变动情况（单位：万吨）日，基本金属库存变动情况（单位：万吨） 金属金属 交易所交易所 1 月月 4 日库存日库存 6 月月 10 日库存日库存 涨幅涨幅 铝铝 LME库存 93.4375 42.735 -54.26% SHFE库存 32.3569 26.9583 -16.68% 铜铜 LME库存 8.8725 11.775 32.71%

46、 COMEX 库存 7.0944 8.0549 13.54% SHFE库存 3.8182 5.1453 34.76% 锌锌 LME库存 19.9325 8.38 -57.96% SHFE库存 5.7917 16.5828 186.32% 铅铅 LME库存 5.4375 3.885 -28.55% SHFE库存 8.6383 8.7235 0.99% 镍镍 LME库存 10.1256 7.0584 -30.29% SHFE库存 0.5057 0.3488 -31.03% 锡锡 LME库存 0.2045 0.3005 46.94% SHFE库存 0.126 0.3808 202.22% 资料来源：

47、Wind，SMM，安信证券研究中心 图图 3：全球交易所铜库存（单位：万吨）全球交易所铜库存（单位：万吨） 图图 4：LME及及 SHFE铝库存（单位：万吨）铝库存（单位：万吨） 资料来源：Wind，SMM，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 8022/1/42022/3/42022/5/4铜 铝 锌 铅 锡 9002022/1/42022/3/42022/5/4020406080454953200202017-01201

48、8---01LMESHFE行业深度分析/有色金属 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：LME及及 SHFE锌库存（单位：万吨）锌库存（单位：万吨） 图图 6：LME及及 SHFE铅库存（单位：万吨）铅库存（单位：万吨） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 7：LME及及 SHFE镍库存（单位：万吨）镍库存（单位：万吨） 图图 8：LME及及 SHFE锡库存（单位：万吨）锡库存（单位：万吨） 资料

49、来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.1.2. 能源金属：碳酸锂价格创历史新高，稀土金属走势持续向好能源金属：碳酸锂价格创历史新高，稀土金属走势持续向好 碳酸锂价格持续飙升，钴价维持高位。碳酸锂价格持续飙升，钴价维持高位。受全球新能源汽车需求进入新一轮扩产周期影响，产业链供需错配下能源金属价格强势走高。其中锂资源缺口显著扩大，锂资源开发周期长难度大、 矿石定价模式的转变以及拍卖形式的出现令下游对矿端缺口的担忧愈烈。 2022 年至今，电池级碳酸锂 （+68.17%） 和工业级碳酸锂 （+73.69%） 的价格持续大幅上涨并刷历史新高，一度突破 50 万元/

50、吨。钴价受到原料进口受限及海外合金需求复苏影响一季度维持强势，进入二季度下游消费电子进入淡季价格随之走低。 表表 4：年初以来能源金属价格变化情况：年初以来能源金属价格变化情况 金属种类金属种类 单位单位 1 月月 4 日价格日价格 6 月月 10 日价格日价格 涨幅涨幅 金属钴金属钴 元/吨 485000 403000 -16.91% 碳酸锂（工业级）碳酸锂（工业级） 元/吨 258500 449000 73.69% 碳酸锂（电池级）碳酸锂（电池级） 元/吨 278000 467500 68.17% 资料来源：Wind，SMM，亚洲金属网，安信证券研究中心 002017

51、---012022-01LMESHFE0510152025---01LMESHFE01020304050---01LMESHFE00.511.---01LMESHFE行业深度分析/有色金属 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾

52、页。 图图 9：碳酸锂价格（元碳酸锂价格（元/吨）吨） 资料来源：SMM，安信证券研究中心 稀土金属稀土金属价格总体呈上升趋势。价格总体呈上升趋势。稀土金属的下游行业包括近年来发展较好的新能源车、工业电机、工业机器人等领域，价格走势整体向好。尽管 3-4 月国内突如其来的疫情打断了下游厂商积极补货的节奏，但在疫情得到控制之后，下游仍然显示出对于稀土金属的旺盛需求，价格迅速反弹。 截止 2022 年6 月 10 日， 氧化镨价格为 975,000 元/吨， 年初至今上升8.33%，同比上升 85.71%； 氧化钕价格为 985,000 元/吨， 年初至今上升 6.49%， 同比上升 103.09

53、%。 图图 10：氧化镨价格（元氧化镨价格（元/吨）吨） 图图 11：氧化钕价格（元氧化钕价格（元/吨）吨） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 12：氧化镝价格（元氧化镝价格（元/公斤）公斤） 图图 13：氧化铽价格（元氧化铽价格（元/公斤）公斤） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0100,000200,000300,000400,000500,000600,0---04碳酸锂(99.5%电池级/国产) 碳酸锂(99.2%工业

54、零级/国产) 150,000350,000550,000750,000950,0001,150,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,0001,5002,0002,5003,0003,50002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000行业深度分析/有色金属 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.1.3. 板块涨跌幅：有色金属相较其他版块表现较好，能源金属上涨动

55、力强板块涨跌幅：有色金属相较其他版块表现较好，能源金属上涨动力强 有色金属行业指数跑赢大盘，经济复苏后反弹迅速。有色金属行业指数跑赢大盘，经济复苏后反弹迅速。截止至 2022 年 6 月 24 日，有色金属指数（000819.SH）较年初下跌-3.09%。虽然收益率为负，但在上半年整体经济形势不佳的情况下，有色金属指数领先三大指数，且在 4 月下旬疫情复苏后迅速反弹爬升，表现出较强韧性。与其他行业进行对比，有色金属指数在申万的 31 个一级行业指数中排名第 4，领先于市场总体发展情况。 图图 14：2022 年以来有色金属指数与三大指数对比年以来有色金属指数与三大指数对比 图图 15：2022

56、 年以来申万各一级行业指数变化情况年以来申万各一级行业指数变化情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：数据截止至6月24日收盘 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：数据截止至6月24日收盘 从子行业来看，申万有色金属板块下从子行业来看，申万有色金属板块下 5 个二级行业指数在个二级行业指数在 2022 年均有所下降。年均有所下降。其中能源金属（5.76%）和贵金属（0.77%）表现突出。贵金属板块受益于贵金属的保值特性，俄乌冲突爆发初期，大量投资者基于避险趋向增加对该板块相关标的投资。而能源金属板块虽然跌幅一度超过 40%， 但在 4 月中下旬疫情整体转好， 下游新能源车厂及电池

57、厂商对锂盐的需求回暖后迅速回升，在下半年需求进一步旺盛、经济形势逐渐转好之后有望引领整个有色金属板块的反弹。 图图 16：2022 年以来申万有色金属板块下各二级行业指数变化情况年以来申万有色金属板块下各二级行业指数变化情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：数据截止至6月24日收盘，以2022年1月4日指数为基础 从从具体具体个股个股的的角度来看角度来看，2022 年年初至今，有色板块个股涨幅前十标的为吉翔股份（+306.2%） 、*ST 园城（+88.32%） 、银邦股份（+66.28%） 、中矿资源（+61.59%） 、闽发铝业（45.13%） 、神火股份（44.56%） 、和胜

58、股份（+35.52%） 、横店东磁（+32.95%） 、合金投资（+32.6%） 、金钼股份（29.32%） 。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%-02 --06上证指数 深证成指 创业板指 有色金属指数 -30%-20%-10%0%10%20%30%煤炭 汽车 电力设备 有色金属 建筑装饰 综合 银行 石油石化 美容护理 交通运输 基础化工 农林牧渔 房地产 食品饮料 商贸零售 建筑材料 公用事业 钢铁 社会服务 通信 纺织服饰 非银金融 家用电器 医药生物 机械设备 轻工制造 环保 国防军工 计算机 传媒

59、 电子 -50%-30%-10%10%30%---06金属新材料 小金属 贵金属 工业金属 能源金属 行业深度分析/有色金属 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 5：2022 年以来有色金属板块涨幅前十的标的年以来有色金属板块涨幅前十的标的 代码代码 公司名公司名 2022 年初年初至今涨跌幅至今涨跌幅 市值（亿元）市值（亿元） PE（TTM） 603399.SH 吉翔股份 306.20 139.38 968.56 600

60、766.SH *ST 园城 88.32 19.89 3,555.92 300337.SZ 银邦股份 66.28 108.49 153.93 002738.SZ 中矿资源 61.59 369.91 29.56 002578.SZ 闽发铝业 45.13 55.93 87.62 000933.SZ 神火股份 44.56 285.43 6.21 002824.SZ 和胜股份 35.52 113.07 51.32 002056.SZ 横店东磁 32.95 403.42 32.85 000633.SZ 合金投资 32.60 30.23 697.99 601958.SH 金钼股份 29.32 282.65

61、40.58 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：数据截止至6月24日收盘 1.2. 2022 年年 H2投资主线：建议关注“需求超预期” 、 “产业链一体化” 、 “通胀逻投资主线：建议关注“需求超预期” 、 “产业链一体化” 、 “通胀逻辑”受益标的辑”受益标的 1.2.1. 新能源需求有望超预期新能源需求有望超预期+供给增量受限，锂与稀土板块有望长期受益供给增量受限，锂与稀土板块有望长期受益 1）锂方面，我们认为电动化趋势明确，在各地新能源补贴政策以及油价高位催化下，下半年新能源车产销或超预期，从而拉动上游需求释放。同时从供给侧来看，年内增量主要系现有优质矿山或盐湖的扩产，整体增量温

62、和，并且定价权向资源端转移。目前整体精矿库存极低，随着下半年需求加速释放，或加剧结构性短缺，锂价具备上行动力。依旧建议关注资源自有率高的企业：天齐锂业、中矿资源、融捷股份、永兴材料、江特电机、盐湖股份、藏格矿业等公司。 2）稀土方面，新能源车及工业电机带来的稀土永磁需求或持续释放，而供给端国内受配额调控，海外缅甸矿今年受通关限制年内增量大幅缩减，预计镨钕价格将维系高位。同时从海内外主要矿山项目出发，受限于 ESG、资本投入、技术等各方面因素制约，中长期增量亦有限制，镨钕价格或长期处于景气区间。同时高性能铁钕硼磁材主要供应新兴领域，需求增速可观，或存在结构性供给紧张，由于单耗较低，通过将原材料成

63、本转移至消费端，盈利空间或可维持，随着产能释放，业绩具备较大弹性。建议关注北方稀土、盛和资源、金力永磁等公司。 1.2.2. 镍钴开启放量价格重心回调助力高镍加速渗透镍钴开启放量价格重心回调助力高镍加速渗透 伴随今年镍钴价格重心回调，新能源汽车销量或超预期及 4680 电池起量，三元电池高镍化进程或持续加速，建议关注镍钴前驱体板块。 1）镍方面，中长期看，全球镍供需或实现平衡状态，难出现刚性缺口。我们测算 2021-2025年冶炼中间品环节产能规划建设扩产增速（CAGR11.4%）高于终端需求增速(CAGR8%)，本轮过剩是由冶炼环节主导而非矿产开发端。湿法火法项目对矿石品位、能耗、尾矿处理有

64、不同要求，其投产爬坡进度有可能不及预期，镍价有回调压力但依然有望维持在 1.5-1.8 美元/吨。 长期来看， 矿冶配给率高， 能源储备充分且尾矿处理方案周全的项目具有落地的潜力。 随着中间品在新能源板块需求的逐步提升，纯镍的需求被逐步挤出，我们预计 2022 年全球镍过剩约 12 万吨，镍价或下半年正式开启下行通道，高镍三元渗透加速，带动镍自给率较高的前驱体厂加速放量。建议关注华友钴业。 2） 钴方面，2022 年-2025 年为供应集中释放周期，尽管钴盐及金属需求稳步放量，但整体行业深度分析/有色金属 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明

65、请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 仍有供应过剩加大趋势，钴价中枢有望回落。但增量多为镍钴复产带出，其中万吨以上规模仅华飞项目，此外增量多来自刚果矿贸。大型新增项目十分有限，新增供应不确定性较强。建议关注资源项目释放确定较性的洛阳钼业、盛屯矿业与高成长性冶炼标的腾远钴业。 1.2.3. 俄乌危机不确定性仍存，长期新旧动能转换下电解铝或受益俄乌危机不确定性仍存，长期新旧动能转换下电解铝或受益 能源通胀背景下能源力高标的吨利盈利表现亮眼。本轮铝超级周期中，电解铝企业议价能力及盈利能力显著改善，吨铝利润的核心差异在于一体化方向：能源通胀背景下提升能源自主力有助于降低生产经营风险，提升盈利稳定性

66、。此外在电解铝存量产能中保有核心竞争力的同时向下游铝加工布局，有助于丰富产品种类、提升附加值的同时，充分享受内外价差，开拓长期成长空间。建议关注 1）具备 855 万吨煤炭产能，能源自主力较高的【神火股份】 、2021 年绿电消费占比超过 85%的【云铝股份】 、受益于北铝南移产能区位臵换及大容量高电流密度产品迭代的【索通发展】 ；2）考虑国内铝土矿对外依赖度将逐步提升，建议关注布局优质国内外铝土矿资源的【天山铝业】 ；3）电解铝-铝加工一体化程度较高的【南山铝业】 。 1.2.4. 长期推荐关注一体化布局下公司长期推荐关注一体化布局下公司属属性凸显性凸显 （1）对于“自上而下式一体化”来说：

67、实现资源品的价值重估，构筑长期发展新动能。锂价或长期处于景气区间，公司盈利能力有保障。一体化凸显资源及冶炼端成长性，上游企业可以将资源溢价转化为长期竞争优势。另外长期来看，未来回收会补充上游供应，对于下游更有利，尽快完成一体化可以帮助上游企业构筑核心竞争力。 （2） 对于 “自下而上式一体化” 来说： “保量+稳价” ， 把握扩张核心要素。 核心在于保量，产业链上下游扩张速度存时间差。终端需求增速可观，一体化或系长期产能释放的保障。当前各电池企业产能规划量对应锂原料需求超 300 万吨 LCE （2025 年目标） ； 考虑到上游资源建设周期多在 2-5 年，上下游产业链扩张速度存在时间错配，

68、一体化可以保障下游对于锂原料需求的快速提升。其次在于稳价。完成一体化可平滑产业链毛利率波动。从成本占比来看，新能源车层面上，电池占到整车成本 38%，电池层面上正极材料成本占比为 51%，正极材料层面上，以 NCM 811 来看，锂盐占到 49%，相当于电池成本的 25%、整车成本的9.5%。在新能源需求景气的情况下，由于锂原料对于电池厂、车厂成本的重要性，一体化或可稳定中下游成本，从而保障终端需求的量增，兑现锂产业链的长期成长性。 我们看好在当下拥有高盈利兑现度背景下，积极推进产业链一体化并有望实现修复估值的标的： 1） 赣锋锂业： 2016 年起开始电池生态系统项目研发、 技术储备雄厚、

69、固态电池率先商业化；2）天齐锂业：财务问题基本解决、资源溢价提升利润兑现度高、加速产业上下游协同；3）盛新锂能：与比亚迪及青山控股合作、深度布局产业链一体化未来可期；4）永兴材料：新增产能释放可期、绑定宁德时代打开长期成长空间；5）融捷股份：同比亚迪密切合作、融捷集团或助力一体化进程；6）雅化集团：资源布局具备成长性、主供特斯拉 4680 电池冶炼产能或加速释放；7）天华超净：深度绑定宁德时代一体化产业链、氢氧化锂产能或持续释放。此外，我们仍然继续推荐在资源自有率布局上有长足进步，年内业绩兑现度较高，看好后续成长路径的相关标的：中矿资源、盐湖股份、西藏矿业、藏格矿业等。 行业深度分析/有色金属

70、 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 新能源需求超预期，而供给增量受限，锂新能源需求超预期，而供给增量受限，锂&稀土板块业绩兑现度高稀土板块业绩兑现度高 2.1. 锂：锂：2022 年年 H2 下游需求或超预期，锂价或存在上行空间下游需求或超预期，锂价或存在上行空间 2.1.1. 需求端：高油价叠加各地补贴政策加码，下半年新能源需求或超预期需求端：高油价叠加各地补贴政策加码，下半年新能源需求或超预期 2.1.1.1. 新能源产业链韧性较强，快速复苏或拉动锂盐需求释放 疫情短期影响减弱，疫情短期影

71、响减弱，5 月新能源车明显回暖月新能源车明显回暖。5 月，随着我国高效统筹疫情防控和经济社会发展成效不断显现，国内多点暴发的新冠肺炎疫情得到有效控制，经济景气水平较 4 月份有所改善，汽车行业上下努力拼搏，复工复产节奏显著加快，汽车产业链供应链逐步畅通。5月，新能源汽车产销分别达到 46.6 万辆和 44.7 万辆，环比增长 49.5%和 49.6%，同比增长均为 1.1 倍，市场占有率达到 24.0%。1-5 月，新能源汽车产销双双超过 200 万辆，分别达到 27.1 万辆和 200.3 万辆，同比增长均为 1.1 倍，市场占有率达到 21.0%。 图图 17：5 月新能源车明显回暖月新能

72、源车明显回暖 资料来源：SMM，安信证券研究中心 图图 18：比亚迪产销量比亚迪产销量 图图 19：造车新势力产量造车新势力产量 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 随着整个终端需求的复苏，5 月三元材料产量 4.64 万吨，同比+26%、环比+1.42%；磷酸铁锂产量 5.78 万吨，同比+103%、环比+23.42%。铁锂方面因后续订单预期向好，叠加疫情逐步得到控制后，终端复产节奏较好，开工率预期上调，采购需求增加。 00300000400000500000600000Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19 D

73、ec-19Jul-20Feb-21 Sep-21Apr-22插电式混动(辆) 纯电(辆) 024681012--01产量（万辆） 销量（万辆） 020004000600080004000蔚来 小鹏 理想 哪吒 零跑 4月 5月 行业深度分析/有色金属 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 20：正极材料产能正极材料产能 图图 21：正极材料产量正极材料产量 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中

74、心 图图 22：磷酸铁锂渗透率磷酸铁锂渗透率 图图 23：高镍渗透率高镍渗透率 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 2.1.1.2. 汽油价格高企，或加速新能源车消费习惯切换 由于地缘政治危机等因素，原有市场供应紧张，期现价格不断上涨，由于部分产油国已达生产极限，随着消费旺季到来，油价仍有上行预期。目前国内 95 号汽油价格突破 10 元/L，还有汽油价格亦持续提升，或促进新能源车消费习惯切换，加速新能源车产销释放。 图图 24：国内国内 95 号汽油价格突破号汽油价格突破 10 元元/L 图图 25：海外汽油价格亦持续提升海外汽油价格亦持续提升 资料来源：

75、wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.1.1.3. 2022 年 H2 新能源补贴政策或明显提振新能源需求 国常会确定加大汽车消费支持的政策，支持新能源汽车消费，车购税应主要用于公路建设，考虑当前实际研究免征新能源汽车购臵税政策延期问题。 5 月以来， 超 20 省市出台了相关的0%10%20%30%40%50%60%70%2018年1月 2019年3月 2020年5月 2021年7月 磷酸铁锂渗透率 三元材料渗透率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018年1月 2019年3月 2020年5月 2021年7月 0200040006000

76、8000020年6月 2020年12月 2021年6月 2021年12月 95号汽油市场价（元/吨） 01234562020年6月 2020年12月 2021年6月 2021年12月 美国零售汽油价格（美元/加仑） 行业深度分析/有色金属 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 救市政策，其中深圳南山区的补贴力度最大，消费者可以凭购车发票最高可拿 2.5 万补贴，其次是广东佛山南海（最高 2.3 万元） 、中山（最高 2.2 万元） 、深圳罗湖、华龙区（最高 2万元） 、上海嘉定补贴

77、均达 2 万元。 表表 6：各地新能源车补贴政策：各地新能源车补贴政策 省、市省、市 补贴标准补贴标准 实施期限实施期限 广东广东 报废旧车，购买新能源汽车的补贴 10000 元/辆 购买燃油汽车的补贴5000 元/辆;转出旧车，购买新能源汽车的补贴 8000 元/辆、购买燃油汽车的补贴 3000 元/辆 5 月 1 日-6 月30 日 对个人消费者在省内购买以旧换新推广车型范围内的新能源汽车新车，给予 8000 元/辆补贴。 深圳深圳 对新购臵符合条件新能源汽车并在深圳市内上牌的个人消费者，给予最高不超过 1 万元/台补贴。全面落实国家新能源汽车免征车辆购臵税政策增加普通小汽车增量指标投放。

78、新增投放 2万个普通小汽车增量指标，通过专项摇号活动，面向仍在摇号月已参加 60 期以上(含 60 期)的“未中签深圳申请人进行配臵，中签者须购臵符合条件的燃油车或新能源汽车(对购臵新能源汽车的中签者，给予最高不超过 2 万元/台补贴)。 有效期至 2022年 12 月 31 日 对港口内燃油拖车臵换为符合条件新能源车(含清洁燃料车)的，给予最高不超过 5 万元/台补贴。 佛山南海佛山南海 符合补贴标准的对象，购臵南海新能源汽车最高可享 1.5 万元补贴，同时可叠加广东省汽车以旧换新补贴或新能源汽车购臵奖励，累计最高可补 2.3 万元/辆。 6 月 1 日-12 月31 日 北京北京 2022

79、 年底前对报废或转出本市注册登记在本人名下 1 年以上的乘用车，在本市汽车销售企业购买新能源乘用新车，并在本市上牌的个人消费者给予不超过 1 万元/台补贴，所需资金由市区两级财政分别负担 50%。 此外，对购臵日期在 2022年6 月1 日至12 月31日期间内且单车价格(不含增值税)不超过 30万元的20L及以下排量乘用车，减半征收车辆购臵税。 2022 年底前 湖北湖北 报废旧车并购买新能源汽车的补贴 8000 元/辆， 购买燃油汽车的补贴 3000 元/辆;转出旧车并购买新能源汽车的补贴5000 元/辆、购买燃油汽车的补贴 2000 元/辆。 6 月至 12 月 上海上海 个人消费者报废

80、或转出名下在上海市注册登记且符合相关标准的小客车并购买纯电动汽车的，给予每辆车 10000元的财政补贴。 12 月 31 日前 山东山东 对在省内购臵新能源乘用车(二手车除外)并上牌的个人消费者，按照购车金额每车发放 3000 元-6000 元消费券:对在省内购臵燃油乘用车(二手车除外)并上牌的个人消费者，按照购车金额，每车发放 2000元-5000 元消费券:对在省内报废旧车、购臵新车(二手车除外)的个人消费者，在上述标准基础上，每辆车再增加 1000 元消费券 有效期截止至2022年6月30日 南京南京 对个人消费者在市内购买符合相关条件要求的新能源汽车并在市内上牌的， 分档给予最高 12

81、000元的促销补贴，各区有关汽车补贴政策可叠加进行。 对符合相关条件要求的新增新能源物流车、新能源换电出租车，新能源换电渣土重卡车、新能源换电集装箱重卡车等，分别给予不同额度补贴。 杭州杭州 增加小客车指标投放，2022 年新增有效期为 6 个月的小客车指标 4 万个。对购买符合条件的新能源汽车给予2000-10000 元/辆补贴 汕头汕头 对销售 10 万元及以上“国六”标准轻型汽车和新能源轻型汽车，每台车给予 5000 元资金补助。 5 月 8 日-6 月30 日 长春长春 按购车发票金额补贴分为三档，每档可在消费券(家电、汽车内饰、汽车保养十足抵用)和立减补贴之间二选一，新能源车在此基础

82、上每档多增加 1000 元消费券或立减补贴，适用车型乘用车、轻型或微型货车。新能源车 补贴方面，消费券补贴标准分为 4000、5000 7000 元，立减补贴标准有 3000、4000、6000 元。 5 月 21 日-9 月21 日 资料来源：电车资源，安信证券研究中心 2.1.1.4. 电动化趋势乐观，给予下游企业加速布局的信心 各国电动化目标明确，各国电动化目标明确，车企加快燃油车停售计划车企加快燃油车停售计划。随着欧洲各国禁售燃油车的时间表制定，中国“双积分”政策的落地实施，迫使车企主动规划停产停售燃油车的战略，加速电气化转型。 电池企业产能规划量庞大电池企业产能规划量庞大，中长期将对

83、锂盐需求形成较强支撑，中长期将对锂盐需求形成较强支撑。国内方面，根据公司公告及公开披露，蜂巢能源此前将 2025 年全球产能规划目标提升至 600GWh，中创新航宣布计划到 2025 年产能达 500GWh，国轩高科 2025 年产能规划为 300GWh，亿纬锂能 2023 年将建成 200GWh 产能，宁德时代 2025 年产能规划已达 870GWh，比亚迪 2025 年产能规划超600GWh。 海外方面， LG、 SK On、 松下、 三星 2025 年产能规划分别达到 460、 226.5、 159、83GWh。 行业深度分析/有色金属 20 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版

84、权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 7：各大主机厂禁售燃油车时刻表各大主机厂禁售燃油车时刻表 车企车企 实施时间实施时间 规划规划 沃尔沃沃尔沃 2019 停售停产传统燃油车 大众大众 2026 发布最后一代内燃机车型 戴姆勒戴姆勒 2022 停售停产传统燃油车 宝马宝马 - 未来产品均实现电动化 通用通用 2025 实现不同程度电气化 丰田丰田 2025 停售停产传统燃油车 捷豹路虎捷豹路虎 2020 实现全部产品电气化 FCA 集团集团 Jeep 品牌品牌 2021 全部采用电动版本 福特林肯品牌福特林肯品牌 2022 停售停产传统燃油车

85、长安长安 2025 停售传统燃油车 海马海马 2025 淘汰传统燃油车 北沃北沃 2025 全国全面停售燃油车 资料来源：GGII，安信证券研究中心 2.1.2. 供给端：年内产能增量有限，中长期放量节奏仍有不确定性供给端：年内产能增量有限，中长期放量节奏仍有不确定性 年内资源端产能释放受限。由于此前锂行业景气下行、前期资本开支不足，今年资源端有效年内资源端产能释放受限。由于此前锂行业景气下行、前期资本开支不足，今年资源端有效产能增量不多产能增量不多。2022 年合计新增产能约 22.3 万吨 LCE，其中锂辉石项目产能增量约 9.2 万吨 LCE， 包括李家沟、 Finniss、 格林布什爬

86、坡及尾矿坝、 Pilbara Ngungaju 工厂、 Wodgina、Bald Hill等； 盐湖项目产能增量约8.2万吨LCE， 包括Atacama地区的SQM及ALB、 Orocobre、Cauchari-Olaroz、西藏珠峰 SDLA 项目、结则茶卡盐湖万吨碳酸锂项目等；云母项目产能增量约 3.8 万吨 LCE，主要包括国轩宜春项目、永兴材料等，回收产能增量约 1.1 万吨 LCE。 定价权呈现向定价权呈现向资源资源端转移的趋势。端转移的趋势。由于矿端稀缺性较高，资源类企业有意向调整定价机制，已获取更大的利润空间， 主要包括Pilbara采用BMX平台报价， 或者调整产品长短单的结构

87、。 第 1 次：1250 美金/吨（FOB） 、数量 10000 吨、品位 5.5%。 第 2 次： 2240 美金/吨（FOB） ，相比前次拍卖涨幅 79.2%，数量 8000 吨、品位 5.5%。 第 3 次：2350 美金/吨（FOB） ，相比前次拍卖涨幅 5%，数量 10000 吨、品位 5.5%。 第 4 次： 5650 美金/吨 （FOB） ， 相比前次拍卖涨幅 140.4%， 数量 5000 吨、 品位 5.5%。 第 5 次：5955 美金/吨（FOB） ，相比前次拍卖涨幅 5.4%，数量 5000 吨、品位 5.5%。 第 6 次：6350 美金/吨（FOB） ，相比前次拍卖

88、涨幅 6.6%，数量 5000 吨、品位 5.5%。 图图 26：锂价及锂价及 pilbara 拍卖拍卖 图图 27：海外矿山定价机制（截至：海外矿山定价机制（截至 2022 年年 5 月）月） 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 注：柱状图表示各类合同比例 中长期中长期产能增量主要来自优质锂矿扩产项目及绿地项目，放量节奏仍有不确定性。产能增量主要来自优质锂矿扩产项目及绿地项目，放量节奏仍有不确定性。锂辉石扩锁量并锁价值 固定价格（2022年有涨幅）值 固定价格值 固定价格1/3 可变价格值 可变价格值 可变价格值 可变价格2/3 开放签约中值 中国现货

89、销售值 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%SQMLiventALBAllkem行业深度分析/有色金属 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 产项目上， 据天齐锂业、 PLS、 融捷股份等公告， 2025 年 Greenbushes 精矿产能将达到 214万吨/年、Pilbara 精矿产能将达到 100 万吨/年、甲基卡精矿产能将达到 40 万吨/年；锂辉石绿地项目上， Manono、 Goulamina 等合计将达到 28 万吨 LCE。 盐湖扩产项目上， 未来 SQM将

90、达到 21 万吨/年，ALB 盐湖产能将达到 9 万吨/年；盐湖绿地项目上，南美及国内盐湖增量超过 12 万吨 LCE/年。 2.1.3. 价格端：精矿结构性短缺趋势不改，预计下半年锂价存在上行动力价格端：精矿结构性短缺趋势不改，预计下半年锂价存在上行动力 锂辉石精矿库存维系低位。锂辉石精矿库存维系低位。自 2017 年澳矿集中投放以来，矿山经历了减产、停产、破产等阶段，时至今日，除了格林布什 CGP2 新投产产能，其他矿山产能均无显著提高，同时国内在产锂矿主要是甲基卡 134 号脉（8 万吨） 、业隆沟锂矿（7.5 万吨） ，对供给端影响有限。 自自 2020 年以来，锂辉石精矿开始去库：年

91、以来，锂辉石精矿开始去库： 去库期：2019 年末澳矿开始减产、停产，供给下滑驱使矿端去库。 去库期：2020 年下半年开始新能源需求开始放量，2021 年新能源需求连创新高，需求拉动驱使冶炼端去库。其中 2021 年 2 月累库主因国内部分冶炼厂缺矿导致设备闲臵，且受春节假期影响部分产线停产检修，当月国内锂辉石精矿库存增加。 图图 28：2020 年年中以来，锂辉石持续去库年年中以来，锂辉石持续去库 资料来源：SMM，安信证券研究中心 2022 年年 H2 锂价存在上行空间。锂价存在上行空间。从 Pilbara 第 6 次拍卖来看，折算碳酸锂价格约 46 万元，考虑加工时间后或在 Q4 形成

92、销售，显示市场对于下半年景气度的预期良好。随着下半年新能需求超预期释放，而供给端增量有限，锂辉石精矿库存或持续去化，精矿结构性短缺或愈发明显，推动锂盐价格或再次探高，特别是 Q4 随着国内盐湖减产等原因，现货价格存在加速上行的动力。 2.2. 稀土稀土&磁材：稀土永磁需求释放下价格或维系高位，下游磁材顺价利润空间磁材：稀土永磁需求释放下价格或维系高位，下游磁材顺价利润空间可观可观 2.2.1. 新能源车及工业电机等驱动，稀土永磁需求或加速释放新能源车及工业电机等驱动，稀土永磁需求或加速释放 我们预计在新能源车、 工业电机等需求的加速释放下， 稀土永磁需求将持续提升， 预计到2025年，新能源车

93、、工业电机等对应的高性能铁钕硼磁材需求将达到约 22.1 万吨，2020-2025年年均复合增速达到 20.7%。 行业深度分析/有色金属 22 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 8：高性能铁钕硼需求汇总（吨）：高性能铁钕硼需求汇总（吨） 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源车新能源车 9720 19500 30197 37252 46834 62905 Yoy - 100.6% 54.9% 23.4% 25.7% 34.3% 工业电机工业电机 2

94、425 5319 14423 25169 30795 37266 Yoy - 119.4% 171.1% 74.5% 22.4% 21.0% 风电风电 25808 26536 27000 28620 30240 31860 Yoy - 2.8% 1.8% 6.0% 5.7% 5.4% 工业机器人工业机器人 11300 15650 18350 21635 25681 30715 Yoy - 38.5% 17.3% 17.9% 18.7% 19.6% 变频空调变频空调 9936 11038 12187 13378 14617 15910 Yoy - 11.1% 10.4% 9.8% 9.3% 8.

95、8% 节能电梯节能电梯 9078 10563 11754 13078 14549 16184 Yoy - 16.4% 11.3% 11.3% 11.3% 11.2% 智能手机智能手机 3158 3375 3443 3615 3795 3985 yoy - 6.9% 2.0% 5.0% 5.0% 5.0% 传统汽车传统汽车 14677 14026 15779 17672 19716 21919 yoy - -4.4% 12.5% 12.0% 11.6% 11.2% 合计合计 86102 106006 133132 160419 186226 220744 yoy - 23.1% 25.6% 20

96、.5% 16.1% 18.5% 资料来源：中汽协、IDC、wind、SMM等，安信证券研究中心 新能源车领域新能源车领域：未来磁材需求增幅最大的领域：未来磁材需求增幅最大的领域 我们预期随着电动化趋势推进，全球及国内新能源车产销量释放预期乐观，预计到 2025 年全球、国内新能源车产量分别达到 2097、1281 万辆，假设单车磁材用量约 3 千克。 到 2025 年， 预期全球新能源汽车的高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达到约6.29 万吨， 2020年至 2025 年的复合年增长率约为 45.3%。 到2025年， 预期中国新能源汽车的高性能钕铁硼永磁材料消耗量可能达到约3.84万吨， 202

97、0年至 2025 年的复合年增长率约为 56.4%。 图图 29：车用磁材拆截图车用磁材拆截图 资料来源：NioCorp公告，安信证券研究中心 行业深度分析/有色金属 23 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 9：新能源车铁钕硼磁性材料用量测算：新能源车铁钕硼磁性材料用量测算 项目项目 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内新能源国内新能源产产量量/万辆万辆 137 352 629 754 930 1281 Yoy - 158% 79% 20% 23% 38% 全

98、球新能源全球新能源产产量量/万辆万辆 324 650 1007 1242 1561 2097 yoy - 101% 55% 23% 26% 34% 单机所需钕铁硼（单机所需钕铁硼（kg/辆）辆） 3 3 3 3 3 3 国内钕铁硼需求量国内钕铁硼需求量/t 4101 10563 18882 22615 27902 38433 全球钕铁硼需求量全球钕铁硼需求量/t 9720 19500 30197 37252 46834 62905 资料来源：中汽协，SMM，安信证券研究中心 工业电机工业电机领域领域：工业电机提效，存量及增量市场空间可观：工业电机提效，存量及增量市场空间可观 稀土永磁电机需求或

99、持续释放，2025 年或需 3.73 万吨磁材，2020-2025 年年均复合增速或高达 72.7%。政策方面，工业和信息化部、市场监督管理总局联合印发电机能效提升计划（2021-2023 年） 。在文件中特别强调，到 2023 年，高效节能电机年产量要达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上，实现年节电量 490 亿千瓦时，相当于年节约标准煤 1500 万吨，减排二氧化碳 2800 万吨。满足 IE3 及以上能效标准的电机可以认为是高效节能电机，按照我们国家的标准，二级和一级也都可以被认为是高效节能电机，由于稀土永磁电机的效率更高，寿命更长，一般来说永磁电机的设计寿命在 1

100、520 年；而目前国内普通电机保养好也就最多 810 年的寿命；效率方面，永磁电机可以达到 95%以上，因此稀土永磁电机的份额有望持续提升。 表表 10：工业电机：工业电机领域铁钕硼磁性材料用量测算领域铁钕硼磁性材料用量测算 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 工业电机产量（万工业电机产量（万 KW） 32334 35463 38461 41948 45622 49688 YOY - 9.7% 8.5% 9.1% 8.8% 8.9% 节能高效电机渗透率节能高效电机渗透率 5% 10% 25% 40% 45% 50% 节能电机产量（万节能电机产量（万

101、 KW） 1617 3546 9615 16779 20530 24844 稀土永磁电机渗透稀土永磁电机渗透率率 50% 50% 50% 50% 50% 50% 单机所需钕铁硼（单机所需钕铁硼（kg/KW） 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 国内钕铁硼需求量国内钕铁硼需求量/t 2425 5319 14423 25169 30795 37266 资料来源：工信部，SMM，安信证券研究中心 注：由于政策要求是存量概念，因此增量上，节能高效电机渗透率有望提升至更高水平 风电领域风电领域： （半）： （半）直驱型直驱型电机引领磁材需求释放电机引领磁材需求释放 风电基数快速扩大，直驱/半

102、直驱或持续提升。从技术路线来看，风电机组按照机电转化传动链划分，可大概分为直驱型、半直驱、双馈（无需使用稀土永磁材料）三种类型。直驱型永磁同步发电机由于结构简单、无需励磁绕组、效率高的特点而在中小型风力发电机中应用广泛，随着高性能永磁材料制造工艺的提高，大容量的风力发电系统也倾向于使用永磁同步发电机。另外半直驱是指风叶带动齿轮箱来驱动永磁电机发电，它是介于直驱和双馈之间，齿轮箱的调速没有双馈的高，发电机也由双馈的绕线式变为永磁同步式。此前市场的主流产品直驱型和双馈，半直驱路线则相对小众，不过随着行业的不断发展尤其是风电平价时代的到来，半直驱也具备较强的竞争力。 到 2025 年，预期全球风电的

103、高性能钕铁硼永磁材料消耗量将达到约 3.19 万吨，2020 年至2025 年的复合年增长率约为 4.3%。其中预期 2025 年中国风电的高性能钕铁硼永磁材料消耗量可能达到约 1.59 万吨。 行业深度分析/有色金属 24 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 30：全球风电新增装机容量统计全球风电新增装机容量统计 图图 31：2021 年年全球风电新增装机容量全球风电新增装机容量结构结构 资料来源：GWEC，安信证券研究中心 资料来源：GWEC，安信证券研究中心 表表 11：风电领域铁钕硼磁性材料用

104、量测算：风电领域铁钕硼磁性材料用量测算 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 国内风电装机量国内风电装机量/GW 71.7 47.7 50 53 56 59 直驱直驱(半直驱半直驱)渗透率渗透率/% 40% 45% 45% 45% 45% 45% 全球风电装机量全球风电装机量/GW 96.3 93.6 100 106 112 118 直驱直驱(半直驱半直驱)渗透率渗透率/% 40% 45% 45% 45% 45% 45% 单机所需钕铁硼（吨单机所需钕铁硼（吨/GW） 670 630 600 600 600 600 国内钦铁硼需求量国内钦铁硼需求量/t

105、 19207.56 13509.274 13500 14310 15120 15930 全球铵铁硼需求量全球铵铁硼需求量/ t 25808.4 26535.6 27000 28620 30240 31860 资料来源：GWEC，SMM，安信证券研究中心 注：渗透率假设参考中国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势分析 节能变频空调节能变频空调领域领域：磁材需求稳步提升：磁材需求稳步提升 据测算， 预期到 2025 年， 全球节能变频空调的高性能钕铁硼永磁材料消耗量有望达到约 1.59万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 9.9%；中国高性能钕铁硼永磁材料的消耗量有望达到约 1.27

106、万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 8.8%。 表表 12：节能变频空调：节能变频空调领域铁钕硼磁性材料用量测算领域铁钕硼磁性材料用量测算 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 国内家用空调产量国内家用空调产量/万台万台 21866 21836 21836 21836 21836 21836 yoy -0.14% - - - - 变频空调渗透率变频空调渗透率 38% 42% 46% 50% 54% 58% 变频空调产量变频空调产量/万台万台 8336 9198 10071 10945 11818 12692 全球变频空调产量全球变频空调产量/

107、万台万台 9936 11038 12187 13378 14617 15910 单机所需钕铁硼（单机所需钕铁硼（kg/台）台） 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 国内钕铁硼需求量国内钕铁硼需求量/t 8336 9198 10071 10945 11818 12692 全球钕铁硼需求量全球钕铁硼需求量/t 9936 11038 12187 13378 14617 15910 资料来源：工信部，SMM，安信证券研究中心 注：渗透率假设参考中国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势分析 节能电梯节能电梯领域领域：磁材需求稳步释放：磁材需求稳步释放 随着中国经济的持续快速发展和城镇化进程的不断

108、深入，中国电梯行业正经历着一个平稳增长期，根据中国电梯协会的统计数据显示，2017 年以来，中国电梯产量逐年保持较为稳定的快速增长趋势，至 2021 年，中国电梯产量为 155 万台，预测未来至 2025 年中国电梯产量将达到 236 万台。 据测算， 预计到 2025 年， 全球节能电梯领域的高性能钕铁硼永磁材料消耗量有望达到约 1.62万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 12.3%；中国高性能钕铁硼永磁材料的消耗量有望达到约 1.28 吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 14.3%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040

109、6080001920202021全球风电新增装机容量（GW） YOY(右轴) 50.92% 13.58% 4.06% 3.74% 2.78% 24.92% 中国 美国 巴西 越南 英国 其他总计 行业深度分析/有色金属 25 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 13：节能电梯：节能电梯领域铁钕硼磁性材料用量测算领域铁钕硼磁性材料用量测算 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 国内国内电梯产量电梯产量/万台万台 12

110、8 155 178 195 215 236 yoy - 20.5% 15% 10% 10% 10% 国内国内节能电梯渗透率节能电梯渗透率 85% 86% 87% 88% 89% 90% 全球全球电梯产量电梯产量/万台万台 178 205 225 248 272 300 yoy - 15% 10% 10% 10% 10% 全球全球节能电梯渗透率节能电梯渗透率 85% 86% 87% 88% 89% 90% 单机所需钕铁硼（单机所需钕铁硼（kg/台）台） 6 6 6 6 6 6 国内钕铁硼需求量国内钕铁硼需求量/t 6538 7972 9275 10319 11480 12770 全球钕铁硼需求量

111、全球钕铁硼需求量/t 9078 10563 11754 13078 14549 16184 资料来源：工信部，SMM，安信证券研究中心 注：渗透率假设参考中国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势分析 3C 领域领域：消费端年内或承压，但影响有限：消费端年内或承压，但影响有限 据测算，到 2025 年，3C 领域全球高性能钕铁硼永磁材料消耗量有望达到约 0.4 万吨，2020年至 2025 年的复合年增长率约为 4.8%；中国高性能钕铁硼永磁材料的消耗量有望达到约0.11 万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 4.5%。 表表 14：3C 领域铁钕硼磁性材料用量测算领域铁钕硼磁性材料

112、用量测算 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 国内手机出货量（亿部）国内手机出货量（亿部） 3.4 3.5 3.3 3.6 3.9 4.2 yoy - 4% -5% 8% 8% 8% 全球手机出货量（亿部）全球手机出货量（亿部） 12.6 13.5 13.8 14.5 15.2 15.9 yoy - 7% 2% 5% 5% 5% 单机所需钕铁硼（单机所需钕铁硼（g/部）部） 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 国内钕铁硼需求量国内钕铁硼需求量/t 843 878 834 900 972 1050 全球钕铁硼需求量全球钕铁硼需求量/t 3

113、158 3375 3443 3615 3795 3985 资料来源：IDC，SMM，安信证券研究中心 工业机器人工业机器人领域领域：磁材需求稳步提升：磁材需求稳步提升 随着中国经济的发展， 企业采用机器代替工人， 以降低人力成本。 根据机器人产业联盟 的 数 据， 2021 年， 中国工业机器人产量达到 37 万台， 成为了全球最大工业机器人市场， 预计 2025年工业机器人产量达到 49 万台。 据测算，到 2025 年，工业机器人领域全球高性能钕铁硼永磁材料消耗量有望达到约3.07 万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 22.1%；中国高性能钕铁硼永磁材料的消耗量有望达到约

114、 1.22 吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 14.04%。 表表 15：工业机器人领域铁钕硼磁性材料用量测算工业机器人领域铁钕硼磁性材料用量测算 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 中国工业机器人销量中国工业机器人销量/万台万台 25 37 40 43 46 49 全球工业机器人销量全球工业机器人销量/万台万台 45 63 73 87 103 123 单机所需钕铁硼（单机所需钕铁硼（kg/台）台） 25 25 25 25 25 25 国内钕铁硼需求量国内钕铁硼需求量/t 6300 9150 9900 10650 11400 12

115、150 全球钕铁硼需求量全球钕铁硼需求量/t 11300 15650 18350 21635 25681 30715 资料来源：机器人产业联盟，SMM，安信证券研究中心 传统汽车传统汽车领域领域：磁材需求基数大，仍有成长空间：磁材需求基数大，仍有成长空间 据测算， 到 2025 年， 传统汽车领域全球高性能钕铁硼永磁材料消耗量有望达到约2.19 万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 8.4%；中国高性能钕铁硼永磁材料的消耗量有望达到约 0.62 万吨，2020 年至 2025 年的复合年增长率约为 10.4%。 行业深度分析/有色金属 26 本报告版权属于安信证券股份有限公司。

116、本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 16：传统汽车领域：传统汽车领域铁钕硼磁性材料用量测算铁钕硼磁性材料用量测算 项目项目 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内国内汽车产汽车产量量/万辆万辆 2533 2608 2686 2767 2850 2936 Yoy - 3% 3% 3% 3% 3% 微特及微特及 EPS 渗透率渗透率 60% 65% 70% 75% 80% 85% 全球全球汽车产汽车产量量/万辆万辆 9032 8015 8415 8836 9278 9742 yoy - -11% 5%

117、5% 5% 5% 微特及微特及 EPS 渗透率渗透率 65% 70% 75% 80% 85% 90% 单机所需钕铁硼（单机所需钕铁硼（kg/辆）辆） 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 国内钦铁硼需求量国内钦铁硼需求量/t 3800 4238 4701 5188 5700 6238 全球钦铁硼需求量全球钦铁硼需求量/t 14677 14026 15779 17672 19716 21919 资料来源：中汽协，SMM，安信证券研究中心 注：微特及EPS渗透率假设参考中国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势分析 2.2.2. 稀土资源端增量受限稀土资源端增量受限 ，供给或持续偏

118、紧，供给或持续偏紧 我们梳理了稀土资源主要分布国家及地区的项目情况，国内资源释放长期受配额限制，欧美等发达国家现有项目基本达产、而新增项目受限于 ESG 指标及冶炼分离能力的影响，亦难有产能增量。东南亚地区主要以缅甸矿为主，但今年由于通关影响预计将出现明显减量；非洲矿近几年产量增量不多，虽然存在相对成熟的可研项目，但由于基础设施配套等各方面原因，短期或那难有明显增量。 2.2.2.1. 中国稀土矿：产量占比超 60%，稀土配额有序释放，独居石产量略有提升 中国稀土集团中国稀土集团成立，稀土供给格局愈加有序。成立，稀土供给格局愈加有序。2021 年 12 月，中国稀土集团有限公司于 23日在江西

119、赣州成立，中国稀土集团有限公司由中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州稀土集团有限公司等为实现稀土资源优势互补、稀土产业发展协同，引入中国钢研科技集团有限公司、有研科技集团有限公司两家稀土科技研发型企业组建而成，是一家按照市场化、法治化原则组建的大型稀土企业集团。组建后的中国稀土集团有限公司属于国务院国资委直接监管的股权多元化中央企业。在新发展格局下，稀土企业集团化经营、集约化发展，有利于加大科研投入，集成创新资源，提升稀土新工艺、新技术、新材料的研发应用能力，进一步畅通稀土产业链上下游以及不同领域之间的沟通衔接，更好地保障传统产业提质升级和战略性新兴产业发展。 图图 32：中国稀土

120、矿产品产量占比维持在中国稀土矿产品产量占比维持在 60%以上以上 资料来源：USGS，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000002000002500003000002000202021其他产量（吨REO） 中国产量（吨REO） 中国产量占比（右轴） 加州芒廷帕斯矿于2015Q4停产维护，并于2018Q1复产，当年生产1.5万吨REO 行业深度分析/有色金属 27 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页

121、。 表表 17：中国稀土矿产品及冶炼产品配额（单位：吨：中国稀土矿产品及冶炼产品配额（单位：吨 REO） 稀土集团稀土集团 2018 2019 2020 2021 2022 第一批第一批 矿产品 分离产品 矿产品 分离产品 矿产品 分离产品 矿产品 分离产品 矿产品 分离产品 中国稀土中国稀土集团有限公司集团有限公司 44610 40949 55110 51449 60310 56649 61510 57799 36906 34680 北方稀土（集团）高科技股份有限公司北方稀土（集团）高科技股份有限公司 69250 59484 70750 60984 73550 63784 100350 89

122、634 60210 53780 厦门钨业股份有限公司厦门钨业股份有限公司 3440 3963 3440 3963 3440 3963 3440 3963 2064 2378 广东省稀土产业集团有限公司广东省稀土产业集团有限公司 2700 10604 2700 10604 2700 10604 2700 10604 1620 6362 其中：中国有色金属建设股份有限公司其中：中国有色金属建设股份有限公司 3610 3610 3610 3610 2116 合计合计 120000 115000 132000 127000 140000 135000 168000 162000 100800 9720

123、0 资料来源：工信部，安信证券研究中心 表表 18：中国稀土储量分布：中国稀土储量分布 省省 储量（万吨储量（万吨 REO） 轻稀土占比轻稀土占比 轻稀土储量（万吨轻稀土储量（万吨 REO） 内蒙古内蒙古 3652 95.07% 3472 山东山东 352 98.07% 345 四川四川 132 96.38% 127 南方七省南方七省 132 约 56% 74 其他其他 132 大于 74 合计合计 4400 大于 4100 资料来源： 稀土信息 ，安信证券研究中心 表表 19：我国主要稀土类型分布：我国主要稀土类型分布 稀土类型稀土类型 稀土矿产地名称稀土矿产地名称 矿床类型矿床类型 矿床规

124、模矿床规模 主要成矿省分布主要成矿省分布 岩矿型轻稀土岩矿型轻稀土 内蒙古包头白云鄂博 碱性岩-碳酸岩型 超大型 华北陆块北缘成矿省 内蒙古扎鲁特旗巴尔哲 花岗岩型 大型 内蒙大兴安岭成矿省 四川冕宁牦牛坪 碱性岩-碳酸岩型 大型 上扬子成矿省 四川德昌大陆槽 碱性岩-碳酸岩型 大型 上扬子成矿省 山东济宁微山 碱性岩-碱性超基性岩 中型 华北陆块成矿省 湖北竹山庙坪 碱性岩-碳酸岩型 大型 秦岭-大别成矿省 离子型重稀土离子型重稀土 广西贺县姑婆山 花岗岩型 大型 华南成矿省 福建、湖南、广东、广西,浙江云南,江西等南方 7 省(区) 风化壳离子吸附型 - 华南成矿省 资料来源： 稀土信息

125、，安信证券研究中心 国内独居石：国内独居石：国内原生资源供给中，除了离子型稀土矿、混合碳酸稀土、氟碳铈矿、微山湖稀土矿外，独居石资源也将贡献部分产量，参考百川盈孚数据，预计 2022 年独居石供应量将维持 5000 吨氧化镨钕。据稀土信息及盛和资源公告，中核华创独居石精矿和矿渣年消耗能力分别为 1.5 万吨和 0.5 万吨的产线已投产，而盛和资源目前正在江苏省连云港市推进新的选矿基地建设，将新增年处理 150 万吨锆钛选矿项目，目前正在进行设备安装，计划在 2022 年下半年投产试运营，届时公司锆钛矿处理能力将提升至 200 万吨/年，独居石产量有望达到 3 万吨以上 表表 20：我国主要独居

126、石资源：我国主要独居石资源 编号编号 矿场地名称矿场地名称 矿床类型矿床类型 矿物储量规模矿物储量规模 利用情况利用情况 1 江西上犹长岭 风化壳砂矿 中型 已用 2 湖南岳阳筻口 河流冲积砂矿 特大型 未用 3 湖南华容三郎堰 河流冲积砂矿 大型 未用 4 湖南湘阴望湘 河流冲积砂矿 大型 未用 5 湖南平江南江桥 河流冲积砂矿 中型 未用 6 湖北通城隽水 河流冲积砂矿 中型 已用 7 海南万宁保定 海滨砂矿 中型 已用 8 广东阳西南山海 海滨砂矿 大型 已用 9 广东电白电城 海滨冲积砂矿 中型 已用 行业深度分析/有色金属 28 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信

127、证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 10 广东电白博贺 海滨冲积砂矿 中型 已用 11 广东广宁 513 风化壳砂矿 中型 已用 12 广东广宁 512 风化壳砂矿 中型 已用 13 广东新兴社墟 河流冲积砂矿 中型 未用 14 广西上林水台 冲洪积砂矿 大型 未用 15 广西钟山花山 风化壳砂矿 中型 已用 16 广西北流 520 风化壳砂矿 大型 未用 17 广西北流石玉 河流冲积砂矿 中型 未用 18 广西陆川白马 风化壳砂矿 大型 已用 19 云南勐海勐往 河流冲积砂矿 大型 未用 资料来源： 中国可持续发展网 ，安信证券研究中心 2.2.2.2. 澳

128、大利亚：Mt Weld 已接近满产，澳企在建项目不多且周期较长 澳大利亚的稀土矿物主要为独居石，大部分是从生产金红石、锆英石和钛铁矿的副产品加以澳大利亚的稀土矿物主要为独居石，大部分是从生产金红石、锆英石和钛铁矿的副产品加以回收，主要包括回收，主要包括 Mt Weld 碳酸岩风化壳稀土矿厂和澳大利亚东、西海岸的砂矿床、此外澳大碳酸岩风化壳稀土矿厂和澳大利亚东、西海岸的砂矿床、此外澳大利亚的稀土矿物还包括利亚的稀土矿物还包括磷钇矿和位于昆士兰州中部艾萨山的采铀的尾矿磷钇矿和位于昆士兰州中部艾萨山的采铀的尾矿。其中主力矿山 Mt Weld 有 Lynas 持有， 是一个以氟碳铈镧矿为主的高品位稀土

129、矿， 目前由两个核心矿区组成，该矿于 2013 年投产，初始产能在 11000 吨（REO）/ 年，随后增加到 25000 吨（REO）/年，目前接近满产，短期矿山端无继续扩产计划，产能增量较为有限。 图图 33：澳大利亚稀土矿分布澳大利亚稀土矿分布 图图 34：澳大利亚稀土矿的产量（吨澳大利亚稀土矿的产量（吨 REO） 资料来源：USGS，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 表表 21：澳大利亚稀土资源一览：澳大利亚稀土资源一览 公司公司 项目项目 进展进展 矿石储量（百万吨）矿石储量（百万吨） REO 品味品味% 项目地点项目地点 Lynas Mt Weld 生产 55

130、.4 5.4 西澳洲 Iluka Eneabba 生产 1 10.34 西澳洲 Northern Minerals Browns Range 试产 9.3 0.67 西澳洲 Alkane/ASM Dubbo 拟建 75.2 0.88 新南威尔士州 Arafura Nolans 拟建 56 2.6 北领地 Hastings Yangibana 拟建 21.3 1.12 西澳洲 Australian Rare Earth Koppamurra 勘探 39.9 725ppm 南澳洲 Paradigm Narraburra 勘探 73.2 0.01 新南威尔士州 Crossland Charley C

131、reek 勘探 805 0.02 北领地 RareX Cummins Range 勘探 18.8 1.15 西澳洲 Hastings Brockman 勘探 41.4 2100ppm 西澳洲 Hammer Mary Kathleen 勘探 5.5-7.5 2.0-4.0 昆士兰州 Argo Winjabbie East 储量勘探 - 0.51 昆士兰州 Tasman Resources Vulcan 储量勘探 - - 昆士兰州 i-Tech Minerals Eyre Peninsula 储量勘探 - - 昆士兰州 050000000250002014 2015 2016

132、 2017 2018 2019 2020 2021行业深度分析/有色金属 29 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 VHM Goschen 储量勘探 - - 维多利亚州 Northern Minerals Boulder Ridge 储量勘探 - - 西澳洲 Stavely Ravenswood 储量勘探 - - 昆士兰州 Spectrum Rare Earth Quantum 储量勘探 - - 北领地 Spectrum Rare Earth Skyfall 储量勘探 - - 北领地 Corona Prin

133、ce Darwin 储量勘探 - - 塔斯马尼亚州 ABx Deep leads 储量勘探 - - 塔斯马尼亚州 Universal Rare Earth Mt Barrett Farmin 储量勘探 - - 西澳洲 NickelX Ponton 储量勘探 - - 西澳洲 Orion Metals Tanami West 储量勘探 - - 西澳洲 资料来源：各公司公告，USGS，安信证券研究中心 澳大利亚拟资助推动稀土产业发展澳大利亚拟资助推动稀土产业发展，澳企也有拓展冶炼分离产能的部署。，澳企也有拓展冶炼分离产能的部署。 Lynas 马来西亚分离厂：马来西亚分离厂：公司开采稀土氧化物并在 M

134、t Weld 选矿厂进行初步加工后再运至马来西亚关丹的工业港口，之后再运至 Lynas 位于关丹的先进材料厂进行再加工。Lynas 产品目前主要出口日本、中国、美国和欧洲。 澳大利亚分离厂：澳大利亚分离厂：Lynas 位于卡古利尔的稀土加工厂已正式开工建设。该厂建成后将用于加工 Mt Weld 矿场开采的稀土精矿。 美国分离厂美国分离厂：Lynas 拟在美国建设一个商用轻稀土分离厂，该分离工厂将配备每年生产近5000 吨稀土产品相应的设施，包括约 1250 吨镨钕氧化物。该厂将直接接收位于西澳大利亚卡尔古利的产品。在此之前，Lynas 与美国国防部于 2020 年 7 月签署了一项协议，开始实

135、施德克萨斯州的一个重稀土分离厂的初步准备工作。该项目由国防生产法案而起，将与美国国防部合作执行。Lynas 计划按照美国国防部的时间表完成稀土分离工厂的建设，这也是 Lynas 2025 年计划的一部分。尽管分离厂的详细成本有待最终敲定，但该公司预计将根据协议投资 3000 万美元，并预计从美国国防部获得近 3000 万美元的资金。 Iluka 2022 年 4 月 4 日，澳大利亚矿产商 Iluka 在其官网称，该公司已从澳大利亚政府获得一笔贷款，将继续推进在西澳大利亚州 Eneabba 矿场建设稀土提炼厂的计划。Iluka 表示，公司董事会已批准旗下 Eneabba 稀土精炼厂第三阶段的最

136、终投资决定，预计该项目建设成本将多达 12 亿澳元，钕、镨、镝和铽的年产能约 1.75 万吨。该项目计划于 2022 年下半年开工建设，预计在 2025 年首次投产。 Hastings Hastings 已获澳大利亚政府环境批准以建造湿法冶金厂， 将稀土氧化物精矿加工成混合稀土碳酸盐，包含丰富的镨钕含量。工厂采用 Yangibana 稀土项目的稀土氧化物精矿进行湿法冶金加工，产能 1.5 万吨 REO，Yangibana 的早期工程将于 2022 年开始，Hastings 计划在2024 年生产混合稀土碳酸盐。 2.2.2.3. 美国矿：Mountain Pass 已达产，新增产能或在 25

137、年之后 与澳大利亚类似，美国现在生产的原始稀土水平远远高于其在全球稀土储备中所占的份额。2021年， 尽管美国生产4.3万吨REO、 占全球15.4%， 但其全球生产的份额远低于1960-1995年期间，当时美国是主要的稀土生产国。 美国政府亦拟提升稀土供应链保障能力。2022 年 2 月 24 日，美国白宫发布了题为拜登和哈里斯政府计划在 2022 年振兴美国制造业和确保关键供应链安全的声明。声明指出，一年前拜登总统签署了 14017 号行政命令，要求在全部政府范围内评估漏洞，并加强美国关键供应链的弹性。经过六个月的工作，政府完成了一份关于四种关键矿物供应链的报告，确定了确保这些供应链免受各

138、种风险和脆弱性影响的解决方案，并成立了一个首创的供应链中断行业深度分析/有色金属 30 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 工作组（SCDTF） ，以应对受大型流行病影响后经济复苏带来的挑战。 图图 35：美国稀土矿的产量（吨美国稀土矿的产量（吨 REO） 资料来源：wind，安信证券研究中心 表表 22：美国主要稀土矿资源：美国主要稀土矿资源 项目项目 矿石类型矿石类型 矿石资源量（百万吨）矿石资源量（百万吨） TREO REE（万吨（万吨REO） Iron Hill 氟碳铈矿，钙钛矿 655.6 0.4

139、0% 262.24 Mountain Pass 氟碳铈矿 31.5 6.57% 207.00 Elk Creek 氟碳铈矿，氟碳钙铈矿 188.8 0.3% 63.29 Round Top 氟碳铈矿，钇萤石 1050.9 0.05% 52.54 La Paz 独居石 128.2 0.37% 47.43 Bear Lodge 氟碳铈矿，独居石 14.2 2.78% 39.48 Oak Grove 独居石 174.6 0.09% 15.71 Mineville 磷灰石 9.0 0.90% 8.10 Diamond Creek 独居石 5.8 1.22% 7.08 Hicks Dome 磷钇矿，氟碳

140、铈矿 14.7 0.42% 6.17 Wet Mountains 磷灰石，氟碳铈矿 14.0 0.42% 5.86 Scrub Oaks 磷钇矿，氟碳铈矿 10.0 0.38% 3.80 Bokan Mountain 钙钇铒矿，褐帘石 5.2 0.65% 3.40 Gold Folk-Little Valley 独居石 296.0 0.01% 2.96 Cumberland Island 独居石 241.0 0.01% 2.41 Bald Mountain 独居石 18.1 0.08% 1.45 资料来源：USGS，安信证券研究中心 NioCorp 位于内布拉斯加州东南部的位于内布拉斯加州东南

141、部的 Elk Creek 项目项目或是美国潜在可开发的资源或是美国潜在可开发的资源。 在该项目的一项可行性研究中，稀土元素被评估为铌、钛和钪开采的潜在副产品；使用180 美元/吨的 NSR 边界值（仅使用矿产资源中所含的铌、钪和钛计算） ，2022 年可行性研究表明，Elk Creek 项目指示矿产资源 63.3 万吨 REO， 其中包括 2.7 万吨氧化镨、 9.9 万氧化钕、 0.23万吨氧化铽、0.91 万吨氧化镝等。 图图 36：Elk Creek 项目项目资源情况资源情况 资料来源：NioCorp公告，安信证券研究中心 050000000250003000035

142、0004000045000500002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021行业深度分析/有色金属 31 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 Bear Lodge 项目也获得美国政府资助， 预计建设周期约项目也获得美国政府资助， 预计建设周期约 40 个月：个月：美国能源部能源效率和可再生能源办公室最终敲定了一项援助协议，为通用原子公司牵头的一个项目提供约 2190 万美元， 用于位于怀俄明州的稀土分离和处理示范工厂的工程、 建设和运营。 在该示范项目中，稀土资源公司(

143、RER)是通用原子公司的从属接受方，该项目将纳入该公司的专有技术。该资助约占该项目总估计成本的一半，其余资金将由 RER 担保。RER 和其他团队成员预计将在未来几周内完成与通用原子公司的合同安排，以执行该项目的工作。计划中的示范工厂将利用专有的冶炼分离技术生产商用镨钕氧化物。RER 预计示范工厂的设计、许可及建设将在18-26 个月内完成，从 Bear Lodge 项目先前储存的矿石中加工和分离稀土元素的作业预计将再持续 12 至 14 个月，这个示范项目的总时间表是 40 个月，该工厂将位于怀俄明州的厄普顿，靠近 RER 的 Bear Lodge 项目。 2.2.2.4. 东南稀土矿：储量

144、丰富，缅甸矿短期进口受限 缅甸稀土矿：缅甸稀土矿：缅甸进口矿受阻，中重稀土供应端冲击大。受疫情影响，中缅边境两个口岸关停 6 个月， 虽然于 2021 年底短暂开放， 但后来在 2022 年初再次关停， 导致稀土运输暂停，2022 年 4 月中缅边境开口再度开放， 不过疫情影响仍在以及辅料运输受限， 6 月缅甸稀土矿进口或仍处于低位。 越南矿：越南矿：越南稀土储量居前，为 2200 万吨 REO，越南的稀土主要集中在与中国南部接壤的西北省份的独居石和锆矿中，含有铈、镧、钕、钯、钇、钆和铕。尽管储量丰富，但稀土产量有限。在 2018 年之前，越南年稀土产量没有超过 400 吨，在 2018 年至

145、 2021 年之间，稀土原料生产开始增加，但供给规模仍有限。 图图 37：东南亚产量（吨东南亚产量（吨 REO） 图图 38： 混合碳酸稀土进口量处于低位（吨）混合碳酸稀土进口量处于低位（吨） 资料来源：USGS，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.2.2.5. 印度矿：稀土矿以独居石为主，开发受限 印度的稀土资源主要为独居石，稀土生产开始于 1911 年，是世界上最早进行稀土生产的国家之一。印度的主要矿床为砂矿，大部分分布在马德拉斯邦、奥里萨拉邦和卡拉拉邦，其中最大的矿床位于印度南部西海岸的特拉范科，在 19111945 年间其供矿量占世界总产量的一半。1958 年，

146、一个规模巨大的独居石和钛铁矿矿床在兰契高原上被发现，是目前印度主要的独居石产地。但是，印度的独居石资源中含有高达 8%的 ThO2，一定程度上阻碍了稀土资源的开发应用。 表表 23：印度稀土资源情况：印度稀土资源情况 矿山矿山 资源类型资源类型 矿石资源量（百万吨）矿石资源量（百万吨） TREO REE（万吨（万吨 REO） Andhra Pradesh 独居石 3.72 50% 1.86 Tamil 独居石 2.46 50% 1.23 Odisha 独居石 2.41 50% 1.21 Kerala 独居石 1.9 50% 0.95 West Bengal 独居石 1.22 50% 0.61

147、050000000250003000035000400002000202021缅甸 越南 泰国 马来西亚 0500025003000350040--102021-09行业深度分析/有色金属 32 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 Jharkhand 独居石 0.22 50% 0.11 资料来源：USGS，安信证券研究中心 2.2.2.6. 非洲矿：储量及产量尚可，规划

148、项目进展相对处于较高水平 非洲是一片待开发的稀土资源沃土。根据美国地质调查局（USGS）最新的统计数据，2021年，坦桑尼亚稀土储量 89 万吨 REO，世界排名第 9 位；南非稀土储量 79 万吨，世界排名第 11 位。2021 年，非洲的马达加斯加稀土矿产量为 3200 吨，布隆迪为 100 吨。 Gakara：彩虹公司于 2011 年获得探矿证，2015 年获得采矿证，有效期为 25 年。根据其 2018 年 12 月 17 日发布的初步资源储量报告，目前在产的高品位矿区矿石资源量为 12491 吨，平均品位 54.9%，稀土氧化物总量为 6849 吨；待开发的低品位矿区（Kiyenzi

149、） 矿石资源量为 1192978 吨， 平均品位 2.2%， 稀土氧化物总量为 26570 吨。Gakara 于 2017 年第 4 季度投产，与德国的蒂森克虏伯原料贸易公司签有 10 年的包销协议，通过该公司将稀土金属矿出口至中国等其它国家加工。 Longonjo：安哥拉隆贡若项目由澳大利亚上市公司彭萨纳金属有限公司和安哥拉政府共同开发。项目矿石资源储量为 2.4 亿吨，平均品位 1.6%，稀土氧化物总量为 385 万吨，其中镨钕含量为 84 万吨。2019 年 11 月 15 日，彭萨纳公司发布了项目的预可研报告：项目将分两期开发，一期投资 1.306 亿美元，二期投资 1250 万美元；

150、矿山运营年限为9年， 前3 年的稀土精矿产量为每年6 万吨， 包括每年4600 吨氧化镨钕和20700 吨稀土氧化物；项目计划 2020 年年初开始建设，工期约 14 个月。 Ngualla：项目符合 JORC 标准的矿石储量为 1850 万吨，平均品位 4.8%，稀土氧化物总量 887000 吨。项目运营期限为 26 年，计划每年生产 3.27 万吨稀土精矿，并将在英国蒂斯谷（Tees Valley）建设稀土分离厂，希望成为继澳大利亚莱纳斯公司之后中国以外第二家完全整合的氧化镨钕生产商。 Wigu Hill：坦桑尼亚韦古山轻稀土项目由澳大利亚上市公司关键金属有限公司（Vital Metals

151、 Limited）开发，符合 NI43-101 标准的推断资源量为 330 万吨，轻稀土平均品位为 2.6%， 稀土氧化物总量 85800 吨。 此外， 公司在加拿大还拥有索尔湖 （Thor Lake）稀土项目。 SKK： SSK 矿属于独居石矿，发现于 1949 年，1952 年至 1963 年间英美资源集团（Anglo American）在此开发钍资源。2010 年，加拿大上市公司大西部矿业集团 2010 年收购南非 Rareco 公司，拥有了 SSK 稀土矿 3/4 的股权，2012 年向南非 SKK 稀土矿注资 9000 万美元，并曾与我国的赣州虔东稀土集团签订合作协议，计划在矿山附近

152、建设分离厂。矿山设计年产能为 2700 吨稀土氧化物，其中钕 480 吨，镨 138 吨，镝25 吨，铽 5 吨。 Songwe Hill：加拿大多伦多和英国伦敦两地上市公司 Mkango Resources 通过其控股51% 的子公司 Lancaster Exploration 拥有马拉维松尾山项目 51% 的股份，其余 49% 股份由来宝集团全资子公司 Talaxis 拥有。Mkango 公司总部位于加拿大卡尔加里，已经在马拉维深耕超过十年。2019 年，Mkango 公司公布的松尾山项目探明和控制的矿石资源量为 2103 万吨，平均品位为 1.41%，稀土氧化物总量为 2974000 吨

153、；推断的资源量为 2754 万吨，平均品位 1.33%，稀土氧化物总量 366200 吨。该公司表示，到2021 年将年产 3000 吨稀土，包含 1000 吨镨、钕、镝、铽。 Lofdal：纳米比亚罗夫达尔项目是目前非洲大陆唯一的重稀土项目，由加拿大多伦多证券交易所上市公司纳米比亚关键金属有限公司所有。 2020 年 1 月 27 日，纳米比亚关键金属公司宣布与日本石油天然气金属矿物资源机构（JOGMEC）签署协议，双方将共同勘探开发罗夫达尔重稀土项目。JOGMEC 将投入 2000 万加元用于勘探开发，获取项目 50% 的权益， 在可研报告完成后， 还有权以 500 万加元的价格购买另外

154、1% 的权益。 行业深度分析/有色金属 33 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 24：非洲主要稀土矿一览：非洲主要稀土矿一览 项目项目 国家国家 开发公司开发公司 矿石资源量（万矿石资源量（万吨）吨） TREO 稀土氧化物稀土氧化物（万吨（万吨REO） 产能规划产能规划（万吨（万吨REO） 状态状态 Gakara 布隆迪 彩虹公司 高品位 124.9 54.90% 0.68 0.58 在产 低品位 119.3 2.20% 2.66 Longonjo 安哥拉 彭萨纳金属 24000 1.60% 385

155、 2.53 已完成预可研、拟建 Ngualla 坦桑尼亚 匹克资源 1850 4.80% 88.7 1.47 拟建 Wigu Hill 坦桑尼亚 关键金属 330 2.60% 8.58 - - SKK 南非 斯廷坎普斯克拉尔 60.5 14.40% 8.7 0.27 在建 Songwe Hill 马拉维 Mkango 2103 1.41% 29.74 0.3 可研中 Lofdal 纳米比亚 纳米比亚关键金属 5343 1.72% 91.87 0.15 - 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 2.2.2.7. 俄罗斯矿：储量丰富，产量较小 俄罗斯的稀土储量巨大， 主要稀土矿物为碱性岩中的磷灰

156、石， 主要是伴生矿床位于科拉半岛，此外，在磷灰石矿石中还蕴藏着稀土含量为 29%34%的铈铌钙钛矿资源。 表表 25：俄罗斯稀土矿：俄罗斯稀土矿 矿山矿山 资源类型资源类型 矿石资源量（百万吨）矿石资源量（百万吨） TREO 稀土氧化物（万吨稀土氧化物（万吨REO） Afrikanda - 627 0.67% 420.1 Aktyuz 独居石、 磷钇矿 37.1 0.16% 5.9 Alluaiv - 90 1.25% 112.5 Apatity Circus - 121 0.37% 44.8 Karnasurt - 23 1.35% 31.1 Kedykvyrpakhk - 13 1.45%

157、 18.9 Koashvinskoe - 763 0.41% 312.8 Kukisvunchorr - 413 0.25% 103.3 Lovozero 铈铌钙钛矿 593 1.12% 664.2 Norkpakhk - 67 0.38% 25.5 Oleniy ruchey - 400 0.38% 152.0 Partomchorr - 877 0.20% 175.4 Rasvumchorr - 763 0.41% 312.8 Sakharjok - 36 0.11% 4.0 Tomtor 铈铌钙钛矿 150 12.00% 1800.0 Umbozero - 406 1.05% 426.3

158、 Yukspor - 530 0.39% 206.7 资料来源：USGS，安信证券研究中心 2.2.2.8. 欧洲其他矿：矿产资源尚可，稀土矿开发或受 ESG 影响 欧洲稀土资源潜力大概有 700 万吨 REO。 格陵兰的 Kvanefjeld 矿床是世界大型 REE 矿床之一，瑞典 Norra Karr 和格陵兰 Kringlerne 这两个矿床在全球占有重要地位，因为它们具有较高的重/轻稀土元素比值。 根据欧洲和格林兰岛主要稀土矿化类型的地质条件和成分特征可以看到，格林兰岛和北欧国家的原生矿床以及法国西北部、希腊和巴尔干半岛西部的次生矿床勘查潜力最大，预期收益最高。 表表 26：欧洲：欧洲

159、主要稀土矿一览主要稀土矿一览 项目项目 国家国家 类型类型 矿石资源量（百万吨）矿石资源量（百万吨） TREO 稀土氧化物（万吨稀土氧化物（万吨 REO） Norra Karr 瑞典 碱性火成岩型 41.6 0.57% 23.7 Olserum 瑞典 铁氧化物-磷块岩型 4.5 0.60% 2.7 Kvanefjield 格陵兰 碱性火成岩型 108 1.43% 154.4 Sarfartoq 格陵兰 碳酸岩型 5.9 1.80% 10.6 Aksu Diamas 土耳其 砂矿 494 0.07% 34.6 资料来源：USGS，安信证券研究中心 行业深度分析/有色金属 34 本报告版权属于安信

160、证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 39：Kvanefjield 资源情况资源情况 图图 40： Kvanefjield 生产计划生产计划 资料来源：Greenland公告，安信证券研究中心 资料来源：Greenland公告，安信证券研究中心 2.2.2.9. 巴西矿：储量及产量份额基本匹配，开发项目不多 巴西的主要稀土资源为独居石，从 1884 年就开始向德国输出独居石，是世界上稀土生产的最古老国家。巴西的独居石资源主要为碳酸岩风化壳稀土矿床，集中于东部沿海，其巨大的矿床从里约热内卢延伸到北部的福塔莱萨，长达 643

161、 km 的地区。 表表 27：巴西主要稀土矿资源：巴西主要稀土矿资源 矿山矿山 资源类型资源类型 矿石资源量矿石资源量（百万吨）（百万吨） TREO 稀土氧化物稀土氧化物（万吨（万吨 REO） Morro dos Seis Lagos 独居石 2900 1.50% 43.50 Catal oI 独居石 119 5.50% 6.55 Araxa 独居石 28.28 4.22% 1.19 Serra Verde 独居石，磷钇矿 911 0.00% 1.09 Barra do Itapirapu 氟碳铈矿 44.8 0.70% 0.31 Pitinga 磷钇矿，十字沸石 164 0.00% 0.25

162、 Catal o II 稀土磷酸盐 25 0.98% 0.25 Pocos de Caldas 氟碳铈矿 7 2.89% 0.20 资料来源：USGS，安信证券研究中心 2.2.3. 镨钕价格有望维系高位，磁材企业顺价后盈利空间可期镨钕价格有望维系高位，磁材企业顺价后盈利空间可期 2.2.3.1. 供给或持续偏紧，镨钕价格有望维系高位 年内来看，供给端缅甸稀土矿及废料紧张，随着需求端回暖，镨钕价格不失上行动力。年内来看，供给端缅甸稀土矿及废料紧张，随着需求端回暖，镨钕价格不失上行动力。 供给端：供给端： （1）中重受缅甸稀土矿通关影响，预计 6 月亦难有产出，按照海关数据以及稀土元素配分，此部

163、分全年或减少 2500 吨氧化镨钕。 （2）废料供给依旧紧张，受前期部分磁材企业开工下滑影响，市场上废料难寻，价格高企。 库存端：库存端：冶炼分离企业氧化镨钕库存 3250 吨，周度环比下降 1.4%，依旧处于低位。 需求端：需求端：5 月汽车销量明显回暖，国内新能源车销量超预期，新能源汽车、家电、消费电子等订单或持续改善，且外贸出货订单稳定，需求面整体存在支撑。 行业深度分析/有色金属 35 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 41：氧化镨钕价格：氧化镨钕价格 图图 42：钕铁硼钕铁硼 50H 价格

164、价格 资料来源：wind,安信证券研究中心 资料来源：wind,安信证券研究中心 图图 43：氧化镨钕库存（吨）氧化镨钕库存（吨） 图图 44：金属镨钕库存（吨）金属镨钕库存（吨） 资料来源：百川盈孚，安信证券研究中心 资料来源：百川盈孚，安信证券研究中心 图图 45：氧化镨钕月度开工率氧化镨钕月度开工率 图图 46：金属镨钕月度开工率金属镨钕月度开工率 资料来源：百川盈孚，安信证券研究中心 资料来源：百川盈孚，安信证券研究中心 中长期供给或持续偏紧，镨钕价格或维系高景气。中长期供给或持续偏紧，镨钕价格或维系高景气。中长期来看，国内稀土配额或有序释放，由于稀土永磁需求景气度高， 我们预计未来稀

165、土配额释放保持有序状态， 年均增速维持在 10%左右， 预计 2025 年将达到 26.8 万吨， 海外原生稀土矿基本满产且 2025 年前难有新矿产量，在新能源车、风电、变频空调、工业电机等领域对于磁材需求的提升背景下，镨钕系产品或维系供需紧平衡状态。 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000氧化镨钕价格（元/吨） 0350400450钕铁硼50H价格（元/千克） 0200040006000800040002019/6/142020/6/142021/6/14氧化镨钕(氧化镨钕工厂库存) 050

166、0025002022/2/11 2022/3/112022/4/112022/5/11金属镨钕(金属镨钕工厂库存) 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600070002019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1氧化镨钕(氧化镨钕月度总产量) 氧化镨钕(氧化镨钕开工率) 0%10%20%30%40%50%60%70%0040005000600070002019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1金属镨钕(金属镨钕月度总

167、产量) 金属镨钕(金属镨钕开工率) 行业深度分析/有色金属 36 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 28：镨钕系供需平衡测算：镨钕系供需平衡测算 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 国内配额国内配额 14.0 16.8 20.2 22.2 24.4 26.8 海外主要矿山海外主要矿山 9.8 10.7 10.3 12.4 13.0 13.6 Mount Pass 3.9 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 Lynas 1.5 1.8 2.2 2.2

168、2.2 2.2 缅甸缅甸 2.1 2.3 1.2 3.0 3.3 3.6 其他其他 2.4 2.6 2.9 3.2 3.5 3.8 回收利用回收利用 6.7 7.2 7.7 8.2 8.7 9.2 稀土氧化物供应量稀土氧化物供应量 30.5 34.7 38.2 42.8 46.1 49.6 国内配额国内配额 2.66 3.19 3.83 4.21 4.63 5.10 海外主要矿山海外主要矿山 2.04 2.25 2.17 2.66 2.79 2.92 Mount Pass 0.62 0.64 0.64 0.64 0.64 0.64 Lynas 0.44 0.54 0.66 0.66 0.66

169、0.66 缅甸缅甸 0.50 0.55 0.29 0.72 0.79 0.86 其他其他 0.48 0.52 0.58 0.64 0.70 0.76 回收利用回收利用 1.47 1.58 1.69 1.80 1.91 2.02 镨钕氧化物供应量镨钕氧化物供应量 6.2 7.0 7.7 8.7 9.3 10.0 高性能铁钕硼磁材高性能铁钕硼磁材 8.6 10.6 13.3 16.0 18.6 22.1 中低性能铁钕硼磁材中低性能铁钕硼磁材 12.6 12.9 13.1 13.4 13.6 13.9 磁材需求合计磁材需求合计 21.2 23.5 26.4 29.4 32.3 36.0 磁材对应镨钕

170、氧化物需求磁材对应镨钕氧化物需求 5.9 6.6 7.4 8.2 9.0 10.1 供需缺口（供需缺口（+供给过剩供给过剩/-供给缺口）供给缺口） 0.23 0.46 0.29 0.44 0.31 -0.03 资料来源：中汽协，IDC，SMM，安信证券研究中心 注：磁材需求单位为万吨，其他均为万吨REO 2.2.3.2. 主要磁材企业扩产弹性可期，顺价至消费端利润或有保障 主要企业积极扩充磁材产能，利润弹性可期。整体受限于制造工艺、客户认证等壁垒，预计高性能铁钕硼磁材供给主要集中于头部企业、整体仍将维持有序格局，同时需求侧，由于新能源、工业电机等带来的高性能铁钕需求快速释放，预期行业需求状态良

171、好。 表表 29：主要高性能磁材企业产能规划主要高性能磁材企业产能规划 公司公司 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中科三环中科三环 20000 21000 23000 26000 30000 金力永磁金力永磁 15000 20600 27500 34250 40000 正海磁材正海磁材 12000 17225 23650 28800 33000 宁波韵升宁波韵升 14000 17000 19000 23250 28500 大地熊大地熊 5000 9000 13800 17500 21000 英洛华英洛华 10000 10000 11000 12500 14000 安泰

172、科技安泰科技 5000 5000 5000 7500 10000 金田铜业金田铜业 5000 5000 5000 9000 13000 银河磁体银河磁体 3000 3000 3000 3000 3000 厦门钨业厦门钨业 2000 4000 4000 合计合计 89000 107825 132950 165800 196500 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 磁材企业可以通过成本加成等定价模式将原材料成本传导至消费端，从而保障自身的盈利空间。由于高性能铁钕硼磁材主要应用于新兴领域，同时单耗有限，下游对于磁材价格的承受度较高，预期上游原材料的价格可以合理传导至消费端，磁材企业的利润仍有保

173、障。 行业深度分析/有色金属 37 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 47：主要磁材企业消费结构主要磁材企业消费结构 资料来源：各公司公告及公开的投资者问答，安信证券研究中心 3. 镍钴中枢下修，高镍系成本回落利好三元渗透率提升镍钴中枢下修，高镍系成本回落利好三元渗透率提升 3.1. 镍：前驱体企业加速一体化布局，印尼中间品项目全面开花镍：前驱体企业加速一体化布局，印尼中间品项目全面开花 3.1.1. 供应：火法工艺革新及高价刺激，印尼镍中间品项目加快投放供应：火法工艺革新及高价刺激，印尼镍中间品项

174、目加快投放 2022 年年为印尼镍中间品供应集中释放元年为印尼镍中间品供应集中释放元年，2021-2025 年中间品释放年复合增速年中间品释放年复合增速 27%。我们预计 2022 年 MHP 产量边际增加 12.75 万吨，主要增量来自于华越、青美邦、立勤 OBI；高冰镍产量边际新增 14.6 万吨，增量来自青山、华科。2025 年 MHP 与高冰镍产量有望达123 万吨，较 2021 年底新增 76 万吨，2021-2025 年 CAGR27%。此外还有 56 万吨镍铁新增项目， 后续如不锈钢-新能源两元供需市场发生逆转， 镍铁利润回落后转高冰镍产契机存在，高冰镍供给具备弹性空间。 图图

175、48：印尼氢氧化镍钴与高冰镍项目分布地图印尼氢氧化镍钴与高冰镍项目分布地图 资料来源：SMM，公司公告，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中科三环 金力永磁 正海磁材 宁波韵升 大地熊 英洛华 其他 工业电机 工业机器人 节能电梯 变频空调 风电 消费电子 新能源汽车 传统汽车 行业深度分析/有色金属 38 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 火法火法工艺中富氧侧吹更具成本优势。工艺中富氧侧吹更具成本优势。火法工艺产品为冰镍， 从红土镍矿至高冰镍电炉-转炉工

176、艺制取高冰镍纯加工成本（不含矿石原料）约为 5000 美元/镍金吨，而富氧侧吹工艺制取高而富氧侧吹工艺制取高冰镍较电炉成本更低，约为冰镍较电炉成本更低，约为 3500 美元美元/镍金吨，镍金吨，主要原因是电炉由于热损失大，且使用廉价褐煤/烟煤。 富氧侧吹炉的改进， 提升了镍钴回收率的同时， 能耗仅为传统电炉工艺的 20%，且单吨投资在 1 万美元/金吨左右， 建设周期较湿法更短， 能够在短期内快速满足新能源产业链扩张对镍的需求。 图图 49：印尼中间品项目明细印尼中间品项目明细 资料来源：公司公告，SMM，安信证券研究中心 火法工艺中边际成本最高的是 RKEF 镍铁转高冰镍工艺。 其是否转产取

177、决于直接售卖镍铁所获利润是否高于售卖高冰镍利润。由于高冰镍在此条工艺路线中是作为硫酸镍原料，因此镍铁转产经济性最终取决于直接售卖镍铁利润，与售卖高冰镍制取的硫酸镍利润差额是否覆盖转产成本。我们预计当印尼镍铁与中国硫酸镍价格差距超我们预计当印尼镍铁与中国硫酸镍价格差距超 2700 美元美元/镍金吨（约镍金吨（约 1.8 万元人万元人民币民币/镍金吨）时镍金吨）时，其转产成本（不考虑转产过程闲臵产能损失）才能得到覆盖。未来随着众多镍铁项目投产，且与相关新能源产业链公司与不锈钢企业签订包销或联合经营合同，转产事件或更为可见，而高冰镍也将作为两元市场连接的纽带，体现新能源与不锈钢的边际需求变化。 长期

178、来看富氧侧吹工艺较电炉工艺更具优势，短期在能源通胀背景下，海外天然气、煤炭价格持续上涨，两者制取高冰镍差距收窄。据 BNEF，2022 年 6 月印尼煤炭价格从年初 158美元/吨上涨至 323.91 美元/吨。 按上半年均价 239.8 美元/吨测算， 两者加工成本收窄至 1071美元/吨，长期若煤炭价格回归至 100 美元/吨以内，富氧测吹优势有望凸显。 项目名称项目名称产品产品CAPEXCAPEX股权结构股权结构现有产能现有产能待投产能待投产能投产时间投产时间工艺工艺 单吨投资强 单吨投资强度（万美元/度（万美元/镍金吨）镍金吨）印尼中青新能源有限公司红土镍矿冶炼年产高冰镍（印尼）项目高

179、冰镍两期总投资预计6.6亿美元，其中一期投资额3.3亿美元中伟香港新能源70%，RIGQUEZA国际私人有限公司30%06万吨/年2021年11月公告，一期项目共计3条产线，目前已有2条产线启动建设，双方同意将一期项目剩余待建的1条产线与二期项目3条产线同步实施富氧侧吹 1.10华科镍业印尼纬达贝镍项目高冰镍5.1591亿美元华友钴业70%，青山集团旗下公司30%04.5万吨/年2021年3月27日电厂锅炉钢结构正式进入安装阶段，预计2022年中投产“回转窑干燥回转窑预还原焙烧电炉还原熔炼P-S转炉硫化吹炼”火法工艺 1.15印尼盛迈镍业高冰镍项目高冰镍3.5亿美元宏盛国际70%，Extens

180、ion30%04万吨/年2021年12月2日公告，项目的建设期为18个月具备侧吹熔炼高冰镍、镍铁制电池级硫酸镍的研发能力 0.88印尼嘉曼新能源红土镍矿冶炼高冰镍（印尼）项目高冰镍不超3.9亿美元伟明环保70%，Merit公司30%04万吨/年- 0.98友山镍业量高冰镍项目 高冰镍4.0679亿美元华玮镍业65%，恒通亚洲35%3.4万吨/年02020 年 9 月，友山镍业第一批镍铁出炉，2020年12月四台电炉全部投产RKEF火法冶炼技术 1.20OBI镍钴冶炼项目氢氧化镍钴10.5亿美元宁波力勤矿业与印尼HARITA合资，力勤资源分别持有一期、二期36.9%股权，三期60%股权3.7万吨

181、/年8.3万吨/年一期两条线分别于分别于2021年5月、10月建成投产；二期一条产线2022年Q3投产；三期三条产线预计2023年Q3建成HPAL湿法工艺（高压酸浸镍钴沉淀工艺） 2.84华越6万吨红土镍矿湿法冶炼项目氢氧化镍钴12.8亿美元华友钴业57%，洛阳钼业30%，青创国际10%，华龙2%，LONG SINCERE1%6万吨/年02021年12月2日公告投料试生产成功，预计2022年达产第三代高压酸浸工艺 2.13PT. QMB New EnergyMaterials氢氧化镍钴7亿美元格林美72%，青山10%，CATL10%，日本阪和兴业株式会社8%3万吨/年（即将投产）5万吨/年预计

182、2022年上半年高压酸浸(HPAL) 1.40华飞镍钴12万吨红土镍矿湿法冶炼项目氢氧化镍钴20.8亿美元华友钴业51%，Glaucous30%，亿纬亚洲17%，LINDO2%012万吨/年预计2023年年中高压酸浸(HPAL) 1.73淡水河谷Sorowako项目高冰镍-6.54万吨7.2万吨/年，2024年起9万吨/年2024年扩产还原硫化熔炼镍锍 -巴斯夫&埃赫曼氢氧化镍钴-04.2万镍金吨MHP（含0.5万吨钴）/年2025年左右启动建设高压酸浸(HPAL) -Vale-Pomalaa氢氧化镍钴-04万吨/年2026年完工高压酸浸(HPAL) -行业深度分析/有色金属 39 本报告版权

183、属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 30：火法高冰镍制取工艺成本对比：火法高冰镍制取工艺成本对比 富氧侧吹工艺富氧侧吹工艺 电炉工艺电炉工艺 主要设备主要设备 回转窖、侧吹炉和转炉 回转窖、电炉和转炉等 成本核算成本核算 单耗 成本假设 经济指标 单耗 成本假设 经济指标 矿石（t/t） 1.50 500.00 750 1.50 500.00 750 电耗（kwh/t) 115.20 0.70 81 550.00 0.70 385 压缩空气（NM/t） 128.47 0.15 19 - 0.15 - 氧气（NM

184、/t） 215.31 0.40 86 125.00 0.40 50 无烟煤（t/t） - 1,714.57 - 0.10 1,714.57 171 褐煤（t/t） 0.44 1,558.70 686 0.19 1,558.70 296 余热发电（kwh/t） 129.60 - 91 - - 冶炼高冰镍成本冶炼高冰镍成本-印尼（元印尼（元/1.8%矿吨）矿吨） 1,531 1,653 冶炼高冰镍成本冶炼高冰镍成本-印尼（元印尼（元/镍金吨）镍金吨） 85,063 91,812 资料来源： 侧吹浸没燃烧熔炼技术(SSC)在红土镍矿领域的应用及展望 ，SMM，BNEF，安信证券研究中心 湿法工艺较火

185、法工艺具有成本优势湿法工艺较火法工艺具有成本优势。在能源价格飙升背景下，湿法加工环节领先富氧侧吹工。在能源价格飙升背景下，湿法加工环节领先富氧侧吹工艺艺 2410 美元美元/吨。吨。红土镍矿的湿法冶炼工艺主要包括还原焙烧-氨浸（Caron） 、高压酸浸（HPAL） 、常压酸浸（AL）三种，其中高压酸浸工艺 HPAL 为市场主流工艺。第三代 HPAL技术全流程镍钴回收率可达约 95%。 红土镍矿制取氢氧化镍钴核心在于高压反应釜的充分浸出，高温高压环境下镍钴浸出率提升，且无需硫酸消耗，极大节约了加工成本，全流程加工成本（不含矿石成本及钴产品抵扣）约为 4500 美元左右，较电炉火法工艺具有相当优势

186、。而 MHP 制备硫酸盐的过程是简单的酸溶萃取工艺，尽管相较于高冰镍，不需要高压环境，但其废渣废液需要进行危废处臵，因此该段加工成本整体较高冰镍高出约 30%。 表表 31：湿法：湿法 HPAL 工艺工艺 MHP 制取成本明细制取成本明细 HPAL 工艺工艺 主要设备主要设备 高压釜，控制阀，闪蒸槽等 成本核算成本核算 单耗 成本假设 经济指标 矿石（t/t） 125.0 170 21,250 蒸汽（t/t） 42.0 200 8,400 浓硫酸（t/t） 27.0 200 5,400 石灰石（t/t） 11.9 150 1,783 石灰乳（t/t） 2.2 150 328 氢氧化钠（t/t）

187、 1.7 2,500 4,200 褐煤（t/t） 5.2 1,559 8,105 冶炼高冰镍成本冶炼高冰镍成本-印尼（元印尼（元/镍金吨）镍金吨） 49,467 资料来源： 镁含量对瑞木红土镍矿加压酸浸成本的影响 ，SMM，Wind，BNEF，安信证券研究中心整理 3.1.2. 需求：需求：4680 及麒麟电池助力高镍加速渗透，不锈钢产能逐步释放及麒麟电池助力高镍加速渗透，不锈钢产能逐步释放 伴随今年镍价伴随今年镍价重心重心回调，回调， 4680 电池电池及麒麟电池及麒麟电池起量，新能源汽车销量抬升，三元电池高镍起量，新能源汽车销量抬升，三元电池高镍化进程或持续加速。化进程或持续加速。 据 S

188、MM2022 年 1-6 月三元前驱体累计产量 357991 吨， 同比上涨 42%，其中 2022 年 4 月高镍占比约为 45.2%，较 2021 年底提升 3.7pct，较去年同期增加 14pct，高镍渗透率持续增加。2022 年初特斯拉表示 4680 电池将会在德克萨斯超级工厂搭载上车，2022 年一季度完成认证后就可开启交付。 特斯拉在 2021 年 9 月电池日表示相比此前使用的行业深度分析/有色金属 40 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 18650 和 2170 电池，4680 电池的电池

189、容量提升 5 倍，续航能力提升 16%，组装电芯大幅减少使得空间利用率提高，生产效率大幅上升，此外 kWh 的电池成本降下降 56%，在制造和组装方面，成本下降 86%。根据 2021 年 10 月特斯拉在股东大会公告，预计公司在 2030年的销量将达到 2000 万辆，配套的 4680 电池未来需求可观。从需求端来看，特拉斯、松下、亿纬锂能、比克电池等都有 4680 电池量产计划。由于此前刀片电池及 CTC 技术已明显提升磷酸铁锂电池能量密度，4680 或主要用于三元电池，利好高镍三元体系渗透率提升。 表表 32：车企及电池厂：车企及电池厂 4680 电池规划电池规划 车企或电池厂车企或电池

190、厂 4680 电池规划电池规划 特斯拉特斯拉 加州工厂百万个 4680 电池已下线，将于 2022H1 开始交付搭载 4680 电池的 Model Y 松下松下 2022H1 在日本开始试生产 4680 电池，2023 年进行量产 LG 将在韩国梧仓工厂扩建 4680 电池产能，计划 2022-2023 年量产 SDI 计划 2024 年实现量产 宁德时代宁德时代 加快研发中 比克电池比克电池 计划于 2023 年量产 亿纬锂能亿纬锂能 在荆门投产 20GWh 大圆柱电池产能项目，预计 2024 年可实现 4680 电池量产。 资料来源：GGII，各公司公告，安信证券研究中心 2022 年 6

191、 月宁德时代发布第三代 CTP 电池-麒麟电池，据宁德时代官网，第三代 CTP 电池包将电芯集成至电池包，具有以下特征水冷钣间隔降低热传导，提升安全性的同时提高电池寿命的特征；高压快充，可实现 4C 快充的突出优势。据高工锂电，采用 CTP3.0 技术的LFP电池系统能量密度超过160Wh/kg、 290Wh/L， 三元电池系统能量密度可达250Wh/kg、450Wh/L。 图图 50：中国三元前驱体产量（吨）中国三元前驱体产量（吨） 图图 51：全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量（万辆） 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 下游需求复工复产，不锈

192、钢产能下游需求复工复产，不锈钢产能逐步逐步释放。释放。据 SMM，2022 年 1-5 月不锈钢产量同比下降，其中 200 系减量 37 万吨，下降 8.64%；400 系减量 47 万吨，下降 15.93%；300 系产量继续提升，增加 35 万吨，上涨 5.28%。2021 年不锈钢市场供需两旺，排产数据持续向好。国内能耗双控力度加大，镍生铁及铬铁生产受影响，叠加海外原料端供给扰动不断，成本上移抬高价格重心。据 Mysteel，2022 年不锈钢新增产能 718 万吨，其中 300 系 222 万吨，400系 130 万吨。今年上半年受疫情影响需求有所回落。下半年国内复工复产推进，汽车行业

193、刺激拉动不锈钢市场利好，或支撑产能释放，带动镍需求。 -100%0%100%200%300%020000400006000080000三元前驱体333月度产量 三元前驱体523月度产量 三元前驱体622月度产量 三元前驱体811月度产量 三元前驱体NCA月度产量 同比 0%50%100%150%050002500全球新能源车销量 同比 行业深度分析/有色金属 41 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 52：中国不锈钢产量（单位：万吨）中国不锈钢产量（单位：万吨） 资料来源：SMM

194、,安信证券研究中心 3.1.3. 平衡：供过于求镍价开启回调，价格重心或维持平衡：供过于求镍价开启回调，价格重心或维持 1.5 万美元万美元 中长期看，全球镍供需或实现平衡状态，难出现刚性缺口。我们测算 2021-2025 年冶炼中间品环节产能规划建设扩产增速（CAGR11.4%）高于终端需求增速(CAGR8%)，本轮过剩是由冶炼环节主导而非矿产开发端。湿法火法项目对矿石品位、能耗、尾矿处理有不同要求，其投产爬坡进度有可能不及预期，镍价有回调压力但依然有望维持在 1.5-1.8 美元/吨。长期来看，矿冶配给率高，能源储备充分且尾矿处理方案周全的项目具有落地的潜力。 表表 33： 2019-20

195、25 年镍供需平衡表年镍供需平衡表（单位：镍金属吨）（单位：镍金属吨） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 镍矿供应镍矿供应 253.2 261.7 278.5 326.4 362.4 385.7 400.6 红土矿红土矿 177.0 188.5 210.0 253.3 285.7 308.8 323.2 硫化矿硫化矿 76.2 73.2 68.5 73.1 76.7 77.0 77.4 冶炼供应冶炼供应 245.5 256.8 265.1 320.6 352.3 383.0 408.0 镍矿平衡镍矿平衡 7.7 4.9 13.4 5.7 10.1 2

196、.7 -7.4 终端需求终端需求 241.3 238.0 282.3 308.3 344.9 371.8 384.5 不锈钢不锈钢 160.7 166.4 195.2 210.0 225.0 235.0 235.0 合金合金 28.3 23.9 26.1 27.4 28.6 29.0 29.5 电镀电镀 13.6 6.4 7.7 9.0 9.5 9.8 10.0 电池电池 14.1 16.8 26.0 33.0 52.0 68.0 80.0 其他其他 24.5 24.5 27.3 28.9 29.8 30.0 30.0 冶炼平衡冶炼平衡 4.3 18.7 -17.2 12.4 7.4 11.2

197、 23.5 资料来源：wind，安信证券研究中心 复盘镍价周期，当前属于 2009 年以来镍第二轮周期。本轮镍周期始于 2016 年 1 月，期间以担忧俄镍受制裁减产 （2018 年 6 月） 、 印尼再度禁矿 （2019 年 8 月） 、 国内镍矿紧张 （2021年 2 月） 、可交割纯镍供应不足且俄镍或被制裁担忧（2022 年 Q1）等供应端扰动波段式不断推高价格新顶点。 3 月以来镍价延续波段式震荡格局。 2022 年 3 月 7 日， 在需求预期较强、供应受地缘危机影响不确定性增加、而库存处于历史低位的情况下，期货盘多头对空头进行逼仓，从而迅速拉高盘面镍价，镍期货合约月差呈 Back

198、结构且对远月合约升水迅速拉大，-40%-20%0%20%40%60%0500300中国及印尼不锈钢月度产量：400系 中国及印尼不锈钢月度产量：300系 中国及印尼不锈钢月度产量：200系 同比 行业深度分析/有色金属 42 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 伦镍收盘 4.82 万元/吨，创历史新高。随后受市场情绪调整叠加产业链亏损下游需求疲软，镍价逐步回归基本面。供给端，菲律宾雨季集中在 11 月至次年 4 月，进口预期随雨季结束逐步提升，而印尼中间品项目如期释放，需求端则受华东疫

199、情冲击表现不及预期，新能源车厂停产减产，SMM4 月中国三元前驱体产量约 52,842 吨，环比减少 18%，同时下游对高镍价抵触情绪严重，供过于求镍价随之回调。 图图 53：2009-2022 镍价周期复盘镍价周期复盘 资料来源：wind，安信证券研究中心 3.2. 钴：镍钴伴生供应放量，钴价重心或小幅回调钴：镍钴伴生供应放量，钴价重心或小幅回调 3.2.1. 供应：短期供应边际增多，长期大型项目增量有限供应：短期供应边际增多，长期大型项目增量有限 贸易物流受阻叠加海外合金需求恢复推涨上半年钴价。下半年受物流恢复供应边际增多影响钴价或承压。2022 年 1-4 月我国累计进口约 11.06

200、万吨钴中间品，环比增加 6.68%，同比减少 16.64%。2021 年钴海外受罢工等不确定因素造成供给扰动较大，导致钴原料供给较紧张。今年下半年不确定因素或逐渐好转，国内对钴原料进口有望恢复，价格或承压。 2022 年全球原生钴供应量有望超 20 万吨，同比增长 21%，受贸易物流影响供应压力或于 2季度显现。 1） 刚果供应方面， 根据 USGS 统计数据， 2021 全球钴矿产量 （金属量） 为 17 万吨，其中刚果（金）钴矿产量为 12 万吨，全球占比超 70%。2022 年 4 月底嘉能可发布公告称，由于刚果加丹加矿的临时地质限制调低全年钴产量从 4.8 万吨至 4.5 万吨，较去年

201、同期仍有 44%增长；洛阳钼业 2022 年钴产量指引 1.9 万吨，较 2021 年增加 0.1 万吨；2）印尼供应方面，力勤 OBI 项目（5000 吨） ，华友华越项目（7800 吨）新增投产，下半年计划投产项目包括格林美青美邦项目（4000 吨） ，远期供应包括华飞项目（15000 吨） 。 行业深度分析/有色金属 43 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 54：2021 年全球钴产量分布年全球钴产量分布 图图 55：钴中间品进口量（吨）钴中间品进口量（吨） 资料来源： Mineral Com

202、modity Summaries ，USGS，安信证券研究中心整理 资料来源：SMM，安信证券研究中心 图图 56：部分公司部分公司 2021 及及 2025 年钴原料产量（自有矿山年钴原料产量（自有矿山+贸易矿石） （吨）贸易矿石） （吨） 资料来源：SMM，安信证券研究中心 注：包含KFM供应假设 印尼镍钴中间品副产钴或自印尼镍钴中间品副产钴或自 2022 年下半年起形成有效供应年下半年起形成有效供应。我们预计 2022 年刚果金将贡献 12%的产量，印尼将由 2%提升至 5%，2022-2025 印尼新增项目将逐步发力，成为钴供给的重要补充，贡献率进一步提升。但长期来看钴大型项目除洛阳钼

203、业 KFM、盛屯矿业卡隆威外多为镍钴湿法副产及当地贸易，大型项目增量有限。 刚果（金）, 72.60% 俄罗斯, 4.60% 澳大利亚, 3.39% 菲律宾, 2.72% 刚果（金） 俄罗斯 澳大利亚 菲律宾 加拿大 古巴 中国 其他 -100%-50%0%50%100%150%200%-50005000500045000钴中间品进口量 同比 31173 18502 8320 7000 5398 5000 48687 63000 24000 12900 10000 10000 嘉能可 洛阳钼业 华友 盛屯 寒锐 腾远 20212025E行业深度分析/有色金属 44 本报告

204、版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 57：印尼钴产量（万吨）及同比（印尼钴产量（万吨）及同比（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 KFM 铜钴项目钴资源量及钴品位远高于 TFM 项目。根据公司公告披露，KFM 铜钴矿总资源量约 3.65 亿吨，铜平均品位约 1.72%，含铜金属约 628 万吨；钴平均品位约 0.85%，含钴金属量约 310 万吨。许可证有效期约为 25 年，目前 KFM 铜钴矿的可研报告基本完成，公司将根据进度在履行内部审查审批后进行披露。 表表 34：KFM 铜钴矿资源储量铜钴矿

205、资源储量 矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量资源量 （百万吨）（百万吨） 品位（品位（%） 金属量（万吨）金属量（万吨） 许可证许可证/采矿权有效期采矿权有效期 刚果刚果(金金)KFM 铜钴矿铜钴矿 铜 365 1.72 627.8 25 年 钴 365 0.85 310.25 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2.2. 需求：消费电子静待替换周期，高温合金带动金属需求稳健增长需求：消费电子静待替换周期，高温合金带动金属需求稳健增长 消费电子：换机周期或成为消费电子新的增长点消费电子：换机周期或成为消费电子新的增长点。2021 年我国我国智能手机出货量累计34281 万部，同比

206、增长 15.9%；笔记本电脑出货量累计 286.5 万片，同比增长 25.82%；其中 2021 年 2 月智能手机出货量与笔记本电脑出货量分别上涨 236.57%、102.94%。2022年 4 月增速趋缓，出货量 18.2 万片，同比减少 18.75%。疫情以来，居家办公需求抬升消费电子的上涨，叠加进入新一轮消费电子周期，传导上游钴酸锂材料大幅增长。21 年钴酸锂产量 86156 万吨， 同比增加 14.7%。 今年处于后疫情时代， 消费电子需求趋于饱和， 增速放缓，但我们仍然 5G+换机潮带来赋予消费电子增长新动力。随着5G 技术的商用化加速、应用场景的增加，智能手机等移动设备的单机带电

207、量将大幅提升。随着 5G 终端产品的普及率的提升，智能手机将迎来更新换代需求，推动对钴酸锂正极材料的需求增长。 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,0002000212022E 2023E 2024E 2025E行业深度分析/有色金属 45 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。

208、 图图 58：全球钴原料需求（万吨）及同比（全球钴原料需求（万吨）及同比（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 新能源车对钴需求占比有望超新能源车对钴需求占比有望超 55%，高镍低钴化趋势下正极吨钴消耗逐步下调，对钴价波动，高镍低钴化趋势下正极吨钴消耗逐步下调，对钴价波动敏感性下降，钴价弹性有望提升敏感性下降，钴价弹性有望提升。尽管磷酸铁锂及高镍三元渗透率持续提升，但是新能源整体需求基数仍维持高速增长，钴需求有望持续放量。三元前驱体贡献钴需求的重要增量，据SMM，2021 年我国动力电池装车量 154.5GWh，同比累计增长 142.8%，其中三元电池装车量累计 74.3GWh， 占总装

209、车量 48.1%， 同比累计增长 91.3%。 从正极材料产量来看， 2021年正极材料产量 100.8 万吨， 同比增加 103.28%， 三元材料产量 42 万吨， 同比增加 95.98%，其中中低镍（622 及以下）产量 27 万吨，同比增加 67.31%。全球范围看，2021 年三元前驱体对钴需求超越钴酸锂， 占需求总量的36%， 预计该比例将逐步上涨， 至2025年达到55%。随着钴在三元材料中用量逐步缩减，终端对钴价波动敏感性下降，钴价弹性空间有望提升。 图图 59：四大正极材料月度产量（吨）四大正极材料月度产量（吨） 图图 60：中国高温合金钢产量（吨）中国高温合金钢产量（吨）

210、资料来源：SMM,安信证券研究中心 资料来源：中国特钢企业协会，安信证券研究中心 航天军工需求扩张，航天军工需求扩张， 高温合金需求高温合金需求稳步稳步增长。增长。 据钢联， 2021 年我国高温合金钢产量 9640 吨，同比增长 18.69%；2022 年 Q1 累计产量 2876 吨，同比增长 40.98%。目前我国高温合金主要应用于航空、航天、舰船、核电等领域，军用高温合金占比达 80%。根据波音公司预测，2020-2040 年，中国需要新增民航大中型飞机超过 6300 架以上；同时，在军用飞机领域，随着我军军费预算增速的回升，装备建设将加快推进，据 Flight Global 预测，未

211、来 20 年，我国军用飞机的增量将在 3500 架左右。航空领域应用需求的增长及军用装备建设的加快将推进我国高温合金材料需求上升。 “两机专项”带动高温合金迎来发展契机。“两机专项”带动高温合金迎来发展契机。十三五”期间，我国全面启动实施航空发动机和燃气轮机重大专项（ “两机专项” ） ， “十四五”期间，我国已-5%0%5%10%15%20%25% - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.02000212022E2023E2024E2025E02000040000600008000000

212、2018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/4钴酸锂月度产量 三元材料月度产量 锰酸锂月度产量 磷酸铁锂月度产量 -50%-25%0%25%50%75%100%02000400060008000002020212022Q1高温合金钢产量 同比 行业深度分析/有色金属 46 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声

213、明请参见报告尾页。 对两机专项的发展提出新的规划要求。未来十年，全球市场对航空发动机产品需求旺盛，燃未来十年，全球市场对航空发动机产品需求旺盛，燃气轮机同样拥有广阔的市场前景气轮机同样拥有广阔的市场前景，或带动高温合金的新一轮需求热潮。，或带动高温合金的新一轮需求热潮。 3.2.3. 平衡：边际过剩程度受供应不确定性影响较大平衡：边际过剩程度受供应不确定性影响较大 2022 年-2025 年为供应集中释放周期，尽管钴盐及金属需求稳步放量，但整体供需格局至2023 年有望维持紧平衡，价格有望维持高位。2024-2025 年虽有供应过剩加大趋势，钴价中枢或回落， 但增量多为镍钴复产带出， 其中万吨

214、以上规模仅华飞项目、 洛阳钼业混矿及 KFM项目爬坡，此外增量多来自刚果矿贸。大型新增项目十分有限，新增供应不确定性较强。 表表 35：2018-2025 钴原料钴原料供需平衡数据供需平衡数据 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 钴原钴原料供应料供应 原生 14.9 15.8 14.9 16.7 20.2 23.3 27.3 29.7 再生 1.6 1.6 1.4 1.8 2.0 2.1 2.2 2.3 UFL -0.8 -1.9 -2.2 -2.4 合计供应 16.5 17.5 16.3 18.5 21.4 23.6 27.3 29.6 y

215、oy 18% 6% -7% 14% 16% 10% 16% 9% 钴原钴原料需求料需求 原生钴盐产量 8.3 9.8 10.0 12.8 13.4 15.3 17.0 19.0 原生金属产量 3.9 4.1 3.8 3.5 3.8 4.5 4.5 4.5 钴粉产量 0.9 1.0 1.0 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 回收钴盐产量 1.6 1.6 1.4 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 消费合计 14.8 16.6 16.2 19.3 20.4 23.3 25.2 27.5 yoy 7% 12% -2% 19% 6% 14% 8% 9% 平衡平衡及库存及库存 钴原料平衡 1.

216、725 0.894 0.061 (0.811) 1.032 0.36 2.27 2.46 库存 4.2 5.1 5.1 4.3 5.3 5.7 8.0 10.4 库存天数 91.8 114.0 97.0 77.3 83.7 82.6 106.1 138.7 chg 31.4 22.2 -17.0 -19.7 6.4 -1.1 23.4 32.7 资料来源：wind，安信证券研究中心 注：供应包含KFM，UFL为不可预见风险事故导致的产量损失预计。 2022 年一季度钴价呈现震荡上行趋势， 由于国内三元前驱体带动产量爬升带动钴需求上行，而此时海外运输紧张，原材料交货延期，钴价稳步上行，3 月中旬

217、钴价达到新一轮顶峰，电解钴报价 57.35 万元/吨，同比增长 48.38%。随后受国内疫情影响导致部分下游企业停产进而传导产业链，整体需求疲软，价格出现下探。近期，钴价趋于稳定，后续稳经济政策推进刺激需求，受供应下半年集中释放影响钴价中枢或有所回落。 行业深度分析/有色金属 47 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 61：MB 钴价与电解钴价钴价与电解钴价 资料来源：SMM，安信证券研究中心 4. 俄乌危机不确定性仍存，长期新旧动能转换俄乌危机不确定性仍存，长期新旧动能转换下电解铝或受益下电解铝或受

218、益 4.1. 供应：地缘危机下能源成本或持续限制海外生产，国内供应受制于产能“天供应：地缘危机下能源成本或持续限制海外生产，国内供应受制于产能“天花板”花板” 地缘危机不确定性仍存，低库存背景下铝给供应担忧持续。地缘危机不确定性仍存，低库存背景下铝给供应担忧持续。俄乌冲突对金属影响主要体现在以下方面： 1） 贸易物流限制：船运公司、银行信用证等关键贸易环节受限制，服务方和消费方担忧制裁加剧主动加强限制，影响供应流动。据 USGS，2020 年俄罗斯电解铝产量 364 万吨，占全球比例 5.6%，据 SMM2021 年全年，俄罗斯原铝出口总量约为 293.8 万吨左右，原铝主要出口至欧洲及亚洲国

219、家。 2） 能源成本：国际能源署（IEA） ，2021 年俄罗斯为世界第二大原油出口国，仅次于沙特阿拉伯，出口量占全球原油供应的 14%。能源供应担忧提升，高耗能金属冶炼被迫减停产，致使供应缩减。2021 年以来受能源供应限制，欧洲电解铝成本压力凸显，产能已关停超过 90万吨/年，在当前低库存背景下（6 月 20 日 LME 铝库存约 40.4 万吨，同比减少 75%） ，电解铝价格韧性较强。 海外电解铝海外电解铝产能复产及新建产能复产及新建受能源价格高企影响，进度或不及预期。受能源价格高企影响，进度或不及预期。2021 年以来，海外能源价格高企，欧洲天然气价格大幅上涨，欧洲电解铝运行产能受限

220、。据世界银行数据，2022年3月， 欧洲天然气价格达到创历史新高的42.39美元/百万英热单位， 同比增长高达591.52%。2021 年四季度至 2022 年一季度 ， 欧洲电解铝企业受电价成本的影响 ， 共减产 90 万吨左右。期间俄乌冲突发酵，随着欧美对俄制裁的加码，俄铝贸易受限，海外电解铝供需缺口扩大。新建产能方面，SMM 统计 2022-2025 年海外电解铝新建产能 198.7 万吨， 除印尼青山 （100万吨）外规模较小，地缘危机不确定背景下海外电解铝复产及新建进度或不及预期。 00300000400000500000600000700

221、0002017/12018/12019/12020/12021/12022/1电解钴（元/吨） MB钴价（美元/磅） 行业深度分析/有色金属 48 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 62：欧洲天然气价格（美元欧洲天然气价格（美元/百万英热单位）百万英热单位） 资料来源：Wind，世界银行，安信证券研究中心 表表 36：2022-2025 年海外电解铝新增产能列表年海外电解铝新增产能列表 国家国家 电解铝厂电解铝厂 所属企业所属企业 2021 年年 11 月运行产能月运行产能（万吨（万吨/年）年） 2

222、022-2025 新建产能新建产能（万吨（万吨/年）年） 备注备注 印度印度 Jharsuguda Vedanta 160 20 因环境许可问题暂时受阻 印尼印尼 Tsingshan Tsingshan Group 0 100 2023 年产能达到 50 万吨/年 伊朗伊朗 Jajarm IMIDRO 3.5 3.7 伊朗伊朗 Salco Asalouyeh IMIDRO 17 30 俄罗斯俄罗斯 Taishet UC Rusal 4 39 已于 2021 年底投产 阿联酋阿联酋 EMAL EGA 139 11 合计合计 431.5 198.7 资料来源：SMM，安信证券研究中心 表表 37：

223、2021-2022 海外电解铝减产产能列表海外电解铝减产产能列表 地区地区 国家国家 铝厂铝厂 建成产能建成产能(万吨万吨) 减产产能减产产能(万吨万吨) 备注备注 西欧西欧 法国 Aluminium Dunkerque Industries France 28.5 4.275 2022 年 1 月 10 号宣布减产10% 西欧西欧 荷兰 Aldel （Aluminium Delfzijl BV） 17 11 Aldel 铝厂宣布减产 60%-70% 中欧中欧 德国 Primary Products Hamburg 13 3.9 中欧中欧 德国 Niederlassung Voerde 9.5

224、 2.85 中鸥中鸥 斯洛伐克 Slovalco 17.5 10.5 Slovalco 铝厂宣布 2022年 1月底减产至 60% 东欧东欧 罗马尼亚 Alro Slatina 26.5 15.9 第一阶段减产 60% 南欧南欧 西班牙 San Ciprian Works 22.8 22.8 2021.12.29 签署停产协议，2022.1.1 执行，在2024 年重启生产 南欧南欧 黑山 Podgorica 12 12 黑山国有电力公司C12月31日停止对KAP铝厂供电，Podgorica 铝厂关停 南欧南欧 斯洛文尼亚 Kidricevo 8.5 4.25 Talum铝厂宣布 2022 年

225、计划产量减少50% 合计 155.3 87.475 资料来源：SMM，安信证券研究中心 2017 年供给侧改革查处大量违规产能，并年供给侧改革查处大量违规产能，并设定设定电解铝产能天花板电解铝产能天花板 4500 万吨，标志着我国电万吨，标志着我国电解铝产量步入低速增长期。解铝产量步入低速增长期。2021 年受煤炭价格上涨和全国范围内优惠电价取消影响，电价迎来上涨潮，全国多个电解铝厂停槽减产，影响了云南、广西和贵州地区电解铝运行产能，据 SMM 受缺电、双控、天灾及采暖季影响的年产能约 333 万吨。截止至 2022 年 5 月底，仍有 230 万吨产能待复产。 0019

226、---112022-05行业深度分析/有色金属 49 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 63：中国电解铝建成产能及产量情况中国电解铝建成产能及产量情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 SMM 统计 2022 年及远期投产产能为 430.6 万吨，预计 2022 年新投产能在 152.7 万吨。未来 3-5 年，受国内环保和供给侧改革措施的影响，中国电解铝产能增加有限，新建项目多为臵换产能，预计未来保持低速增长，企业核心目标是提升运行产能利用率

227、。 表表 38：中国电解铝新增产能列表中国电解铝新增产能列表（万吨）（万吨） No. 企业名称企业名称 省份省份 新建及拟新建及拟建年产能建年产能 开始投产时间开始投产时间 预计完成投产时间预计完成投产时间 2021 年投年投产产能产产能 2022年新增产能年新增产能预期预期 2023 年及远期年及远期投产产能投产产能 1 百矿田林 广西 20.0 2018 年 5 月 2022 年 10.0 10.0 0.0 2 云铝鹤庆（二期） 云南 3.0 2020 年 1 月 2021 年 0.0 0.0 3.0 3 百矿德保 广西 20.0 2018 年 4 月 2021 年 20.0 0.0 0.

228、0 4 广元中孚（二期） 四川 8.0 2020 年 7 月 2021 年 2 月 0.0 8.0 0.0 5 内蒙古创源（二期） 内蒙古 5.0 2020 年 8 月 2021 年 6 月 5.0 0.0 0.0 6 云铝昭通海鑫（二期） 云南 27.0 2020 年 9 月 2023 年 0.0 27.0 0.0 7 云南其亚 云南 32.0 2020 年 11 月 2022 年 10.0 22.0 0.0 8 云南神火（二期） 云南 35.0 2020 年 12 月 2021 年 35.0 0.0 0.0 9 百矿隆林 广西 20.0 2021 年 2022 年 0.0 20.0 0.0

229、 10 内蒙古锦联铝材 内蒙古 4.7 2022 年 2022 年 5 月 0.0 4.7 0.0 11 甘肃中瑞（二期） 甘肃 29.2 2022 年 2023 年 0.0 10.0 19.2 12 青海海源绿能二期 青海 11.0 2022 年 2023 年 0.0 11.0 0.0 13 内蒙古白音华（一期） 内蒙古 40.0 2022 年 2022 年 0.0 40.0 0.0 14 兴仁登高（二期） 贵州 25.0 待投 - 0.0 0.0 25.0 15 中铝华昇 广西 80.0 待投 - 0.0 0.0 80.0 16 云铝文山（二期） 云南 50.0 待投 - 0.0 0.0

230、50.0 17 贵州元豪 贵州 8.7 待投 - 0.0 0.0 8.7 18 内蒙古华云（三期） 内蒙古 42.0 待投 - 0.0 0.0 42.0 19 云铝涌鑫（二期） 云南 50.0 待投 - 0.0 0.0 50.0 合计 80.0 152.7 277.9 资料来源：SMM，安信证券研究中心 82%84%86%88%90%92%01,0002,0003,0004,0005,000200202021产能（万吨/年） 产量（万吨/年） 开工率 行业深度分析/有色金属 50 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告

231、尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 39：中国电解铝待复产产能统计中国电解铝待复产产能统计（万吨）（万吨） 企业名称企业名称 地区地区 建成产能建成产能/万万吨吨 2022 年年 2月月底运行产能底运行产能 2022 年年 3月月底运行产能底运行产能 2022 年年 4月月底运行产能底运行产能 2022 年年 5月月底复产产能底复产产能 陕县恒康陕县恒康 河南 24 22 22 22 2 甘肃中瑞（一期）甘肃中瑞（一期） 甘肃 7.5 7.5 7.5 7.5 0 海源铝业（原青海海鑫恒铝业）海源铝业（原青海海鑫恒铝业） 青海 24 20 24 24 0 安顺黄果树安顺黄果树 贵州 13 10

232、 10 12 0 兆丰铝业兆丰铝业 山西 23 16 16 16 2 辽宁忠旺铝业辽宁忠旺铝业 辽宁 43 0 0 0 0 内蒙古新恒丰铝业内蒙古新恒丰铝业 内蒙古 50 50 50 50 0 中铝山西新材料有限公司中铝山西新材料有限公司 山西 42 42 42 2 0 中铝华润铝业中铝华润铝业 山西 50 43 43 50 0 内蒙古蒙泰集团有限公司内蒙古蒙泰集团有限公司 内蒙古 50 50 50 50 0 内蒙古创源金属有限公司内蒙古创源金属有限公司 内蒙古 79 72 79 79 0 东方希望包头稀土铝业有限责任公司东方希望包头稀土铝业有限责任公司 内蒙古 88 88 88 88 0 内

233、蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司 内蒙古 86 83 85 85 0 焦作万方铝业股份有限公司焦作万方铝业股份有限公司 河南 43 37 37 37 0 云南铝业云南铝业 云南 280 209 242 246 9 云铝文山云铝文山 云南 50 27 38 50 0 云南神火铝业有限公司云南神火铝业有限公司 云南 90 60 75 85 5 云南宏泰一期云南宏泰一期 C 系列系列 云南 21 21 21 21 0 云南其亚金属有限公司云南其亚金属有限公司 云南 35 15 20 23 0 贵州华仁新材料有限公司贵州华仁新材料有限公司 贵州 50 38 40 40 0 广

234、西百矿田阳广西百矿田阳 广西 50 0 0 0 5 广西百矿德保广西百矿德保 广西 36.5 30 30 30 0 广西百矿田林广西百矿田林 广西 30 20 25 30 0 广西广投广西广投 广西 70 35 35 35 0 甘肃连城甘肃连城 甘肃 54 14.5 14.5 14.5 0 合计合计 1389 1010 1094 1136 23 资料来源：SMM，安信证券研究中心 4.2. 需求：需求：新旧动能切换维持新旧动能切换维持板块板块长期景气，长期景气，复工复产提振需求复苏复工复产提振需求复苏 新能源汽车轻量化与风光装机将接力传统动能，维持板块需求新能源汽车轻量化与风光装机将接力传统动

235、能，维持板块需求长期长期景气。景气。2025 年新能源消费需求较 2021 年有望拉动超 600 万吨需求增量，或能对冲传统基建地产动能趋弱。据工信部 2016 年发布的节能与新能源汽车技术路线图 ，明确新能源汽车轻量化需求，并设臵2025 年/2030 年单车用铝 190/250/350kg/辆车的轻量化材料目标。 考虑不同车型及动力类型，我们预计新能源汽车轻量化趋势下单车耗铝量有望自 2021 年底的 170kg/辆上升至 2025 年230kg/辆车，带动 386 万吨铝需求增量。同时“双碳”政策驱动下国家级、省级十四五风光装机规划已陆续落地，项目推进有望带动铝板块需求。自 2020 年

236、 9 月提出 “2030 年碳达峰、2060 年碳中和”目标，我国新能源发电行业发展进一步加速，国家和省级新能源十四五装机规划陆续落地。据国务院印发的2030 年前碳达峰行动方案通知 ，明确要求 2030年风电、 太阳能装机容量达到 12 亿千瓦以上。 我们预计全球光伏组件销量有望自 2021 年底的 175GW 上升至 2025 年 406GW，拉动 231 万吨铝需求增量。 行业深度分析/有色金属 51 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 64：2021 年全球电解铝需求结构年全球电解铝需求结构

237、图图 65：新能源领域对铝需求（万吨）新能源领域对铝需求（万吨） 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 复工复产提速，铝加工开工率提升带动板块景气。复工复产提速，铝加工开工率提升带动板块景气。据 SMM 数据，截止 2022 年 6 月 2 日，国内下游铝加工行业平均开工率约为 66.3%，低于近两年来 70.7%的平均水平。受到多地疫情爆发、电解铝价格高涨等因素的影响，国内不少铝加工厂商在 3-4 月出现了减产、停产的状况。随着近期疫情的好转及下游新能源汽车等行业需求的持续旺盛，5 月起市场逐渐出现复苏迹象，下半年铝加工行业开工率也仍有较大的提升空间，或将对

238、短期内的电解铝需求起到拉动作用。 图图 66：铝加工产品开工率变化情况（铝加工产品开工率变化情况（%） 资料来源：SMM，安信证券研究中心 受宏观加息压制及电解铝运行产能恢复提速的影响，二季度国内电解铝利润出现阶段性下滑。受宏观加息压制及电解铝运行产能恢复提速的影响，二季度国内电解铝利润出现阶段性下滑。我们预计随着下半年供应增速趋缓而需求加速放量追赶二季度损失，基本面有望维持强势支我们预计随着下半年供应增速趋缓而需求加速放量追赶二季度损失，基本面有望维持强势支撑价格维持高位。撑价格维持高位。同时随着氧化铝价格及预焙阳极价格回落，电解铝盈利空间有望拓宽。同时电解铝利润受电价波动影响大，云南地区厂

239、商或受益于当地优惠电价。电解铝利润受电价波动影响大，云南地区厂商或受益于当地优惠电价。据 SMM，2021 年中国电解铝成本结构中电力成本占比达到 33.7%，电价是影响电解铝生产利润的重要因素。云南省坐拥水电资源丰富的天然优势，电力成本较低。云南省发改委自 2022 年 1 月 1 日起实施弹性电价， 根据用电时间不同采取不同电价， 全年加权平均电价约为 0.3606 元/千瓦时，而丰水季节的加权平均电价仅为 0.2972 元/千瓦时，全年电价弹性较大。 23% 29% 10% 16% 4% 7% 10% 建筑 交通 电力电子 包装 耐用品消费 机械设备 其他 0%20%40%60%0300

240、6009001,20020021 2022E 2023E 2024E 2025E全球光伏组件销量对铝需求 新能源汽车对铝需求 同比 20304050607080901002020-06-022020-10-022021-02-022021-06-022021-10-022022-02-022022-06-02原生铝合金 再生铝合金 铝型材 铝线缆 铝板带 铝箔 行业深度分析/有色金属 52 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 67：中国电解铝成本与利润，上网电中国电解铝成本与利润

241、，上网电 图图 68：中国电解铝成本与利润，自备电中国电解铝成本与利润，自备电 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 图图 69：中国中国 2021 年电解铝成本构成年电解铝成本构成 图图 70：不同金属电耗（千瓦时不同金属电耗（千瓦时/吨）吨） 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 表表 40：云南电网分时电价表：云南电网分时电价表 分时分时 具体区间具体区间 加权平均电价（元加权平均电价（元/千瓦时）千瓦时） 枯水期枯水期 12 月-次年 4 月 0.4238 平水期平水期 5 月及 11 月 0.3584 丰水期丰水期

242、6-10 月 0.2972 全年平均全年平均 0.3601 资料来源：云南省发改委，安信证券研究中心 备注：加权平均电价根据峰时段（9:00至12:00及18:00至23:00时） 、谷时段（0:00至7:00及23:00至24:00） 、平时段（7:00至9:00及12:00至18:00）和尖峰时段（1、5、11、12月的10:30-11:30及18:00-19:00）分别的电价加权计算得出。 4.3. 平衡：超级周期下电解铝维持紧平衡平衡：超级周期下电解铝维持紧平衡 电解铝属于典型的周期性行业电解铝属于典型的周期性行业，目前处于“超级周期”中，目前处于“超级周期”中。自 2000 年以来，

243、铝价先后经历了 3 个完整的价格周期，目前正处于第 4 个周期的价格上升阶段。在疫情、俄乌冲突等全球性事件的影响下， 本周期的铝价涨势明显较前 3 个周期更加迅猛， 于 2022 年 3 月达到 3877美元/吨的历史高位。2022 年 4 月至今，随着俄乌冲突的长时间拉锯，市场的恐慌情绪逐渐减弱，战争不再成为影响铝价的主导因素。美联储在 4 月、5 月连续两次加息 50 个基点，且 6 月、7 月继续加息几乎已成定局，持续的紧缩政策对市场产生负面影响。美元指数不断上升，一度创下 20 年来的新高，铝价承压下跌。国内多地疫情的爆发使得下游厂商开工率受到较大影响，市场信心也受到打击，导致铝价下行

244、。随着复工复产逐步推进，加工企业开工率提升，板块基本面有望持续向好。 -300003000600090002015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/1吨铝盈利（元/吨）-进口矿，上网电 吨铝盈利（元/吨）-国产氧化铝，上网电 吨铝盈利（元/吨）-广西矿，上网电 -6,000-3,00003,0006,0002015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/1

245、2021/72022/1吨铝盈利（元/吨）-进口矿，自备电 吨铝盈利（元/吨）-国产氧化铝，自备电 吨铝盈利（元/吨）-广西矿，自备电 35.7% 33.7% 13.5% 1.5% 15.6% 氧化铝 电力 预焙阳极 其他辅料 财务及人工 04,0008,00012,00016,000铜 锡 铅 锌 铝 行业深度分析/有色金属 53 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 41：全球电解铝平衡表（万吨）：全球电解铝平衡表（万吨） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

246、 金属供金属供应应 金属供应 8,951.25 9,008.85 9,397.63 9,670.93 9,940.66 10,223.28 10,527.43 原生产量合计 6,322.2 6,501.0 6,715.3 6,971.7 7,175.9 7,323.0 7,451.0 再生产量合计 2,629.1 2,507.9 2,682.3 2,803.8 2,980.0 3,120.0 3,300.0 再生废铝-中国 709.1 577.9 732.3 803.8 930.0 1,020.0 1,150.0 再生废铝-海外 1,920.0 1,930.0 1,950.0 2,000.0

247、2,050.0 2,100.0 2,150.0 UFL -104.6 -215.3 -219.7 -223.5 金属需金属需求求 金属需求 9,032.6 8,876.4 9,500.2 9,729.3 9,923.5 10,246.5 10,506.1 建筑 1,776.5 1,788.2 1,890.0 1,861.6 1,798.0 1,893.0 1,915.8 交通 2,465.2 2,210.1 2,370.0 2,483.5 2,631.7 2,749.9 2,835.0 电力电子 1,793.9 1,813.0 1,930.2 2,001.8 2,067.1 2,135.4 2

248、,227.7 机械设备 530.7 531.7 608.3 617.4 627.5 635.9 644.1 耐用品 482.7 503.1 541.6 556.5 567.2 576.9 596.4 包装 1,103.7 1,130.2 1,230.0 1,258.4 1,282.1 1,305.3 1,337.1 其他 880.0 900.0 930.0 950.0 950.0 950.0 950.0 yoy -1% -2% 7% 2% 2% 3% 3% 平衡及平衡及库存库存 铝金属平衡 (81.390) 132.385 (102.884) (58.370) 17.153 (23.180)

249、21.305 库存 464.684 597.069 494.185 435.815 452.968 429.788 451.093 库存天数 19 23 19 16 16 15 16 资料来源：SMM，安信证券研究中心 2022 年年或并或并非非本轮本轮周期拐点，超级周期仍在进行，铝价有望长期维持高周期拐点，超级周期仍在进行，铝价有望长期维持高位。位。我们认为，本轮电解铝处在以“低库存+产能天花板+需求新旧动能质变切换”为核心特征的超级周期中，相较于前三轮周期， 电解铝企业的议价能力和盈利能力在 2015-2019 轮供给侧改革以及新一轮周期内需求结构本质革新后持续提升，因而对铝价形成支撑。板

250、块中长期逻辑通顺，超级周期仍将维持。 行业深度分析/有色金属 54 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 71：电解铝价格（美元电解铝价格（美元/吨）吨） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5. 长期推荐关注长期推荐关注：一体化布局下公司能一体化布局下公司能力力凸显凸显 5.1. “资源为王资源为王”，需打造以资源为核心的一体化，需打造以资源为核心的一体化 为什么锂行业会出现产业链一体化趋势？我们认为核心痛点仍然围绕为什么锂行业会出现产业链一体化趋势？我们认为核心痛点仍然围绕“资源”展开“资源”展开

251、： （1）锂精矿或长期面临结构性紧缺。本轮锂价维持高景气，主因需求放量超预期，造成上游原料供应出现持续性缺口，锂辉石精矿库存维系低位，锂精矿供给或长期紧张，获取有效精矿包销及现货存在较高难度。在当前矿石整体去库趋势下，冶炼企业将优先为自己的产能做好资源储备，余量多以代工形式进行合作，市场可流通矿石量十分稀缺。（2）资源定价权上移，冶炼扩张需以资源为前提。资源类企业有意向调整定价机制，以获取更大的利润空间，主要包括 Pilbara 采用 BMX 平台报价，或者调整产品长短单的结构。而对于短期资源自有率偏低的冶炼厂来说，扩产的核心来自于充足的资源保障，单纯扩充锂盐产能利润空间有限。 （3）产业链一

252、体化布局加速，优质资源成为产业链“焦点之争” 。锂产业链一体化核心是以矿为中心，产业链上下游寻求最优解的过程。全产业链链条较长，涉及矿石采矿、冶炼加工、材料合成、电池制造以及整车等环节，一体化可以是单独覆盖所有环节，也可以是产业链上下游合作以寻求最优解。 5.2. 自上而下一体化：实现资源品的价值重估，构筑长期核心壁垒自上而下一体化：实现资源品的价值重估，构筑长期核心壁垒 上游一体化以实现“成长属性上游一体化以实现“成长属性+价值重估”价值重估” 海外资源或拥有较高的议价权，锂价或长期处于景气区间。海外资源或拥有较高的议价权，锂价或长期处于景气区间。未来产能增量主要来自优质锂矿扩产项目及绿地项

253、目，放量节奏仍有不确定性。而资源供应占比居高不下，未来矿价或成为主导锂盐价格的核心因素。据 SMM，2022Q1 国内锂盐表观需求 11.4 万吨 LCE，其中利用国外资源生产产品以及净进口贡献占比约 73.4%。从资源端整体来看，据我们测算，未来海外锂资源供给占比将维持在 70%以上。 行业深度分析/有色金属 55 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 72：国内锂资源对外依存度：国内锂资源对外依存度 图图 73：海外锂资源供给占比：海外锂资源供给占比 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：各

254、公司公告，安信证券研究中心 一体化下游产业链，或持续保障公司盈利能力一体化下游产业链，或持续保障公司盈利能力 此前锂价向下波动， 有实力的锂盐厂通过与下游形成良好绑定， 整体盈利水平相对较高， “此前锂价向下波动， 有实力的锂盐厂通过与下游形成良好绑定， 整体盈利水平相对较高， “后后事不忘前事之师事不忘前事之师” ，现在一体化至下游或提升公司抵御价格波动的风险” ，现在一体化至下游或提升公司抵御价格波动的风险。由于上下游各环节扩产周期存在明显错配，锂资源仍存在一定周期性，推进产业链一体化可以短期通过稳定的长单包销价格，亦或是长期控制原料成本来熨平价格变动对于盈利的影响。以上一轮周期为例，20

255、19 年后锂价跌势明显，雅保等通过与特斯拉等公司签订长协，毛利率得到托底。 有资源优势的锂盐企业可以将资源溢价转化为长期竞争优势有资源优势的锂盐企业可以将资源溢价转化为长期竞争优势 通过一体化完成利润向权益的转变，完善自身产业链布局通过一体化完成利润向权益的转变，完善自身产业链布局。看好本轮锂价表现，锂盐企业利润增速及毛利率居全市场细分行业前列，可以有效将高净利润转化为权益，拓展下游业务，固化上游的议价权。 长期看，未来回收会补充上游供应，长期看，未来回收会补充上游供应，利好利好下游下游成本端成本端，尽快完成一体化可以帮助上游企业构，尽快完成一体化可以帮助上游企业构筑核心竞争力。筑核心竞争力。

256、政策面或持续助力电池回收领域发展，目前已从“部分条款阶段” 、 “专题政策阶段”切换到“试点实施阶段” ，据中研普华测算，2021 年至 2025 年我国退役动力锂电池规模将从 33.95GWh 提升至 134.49GWh，CAGR 为 41.1%，未来电池回收贡献的锂原料或将成为电池原料的重要供给。 5.3. 自自下而上一体化： “实现成本领先下而上一体化： “实现成本领先+维护供应安全”维护供应安全” 锂盐系电池成本重要构成，电池厂有动力至一体化至上游锂盐系电池成本重要构成，电池厂有动力至一体化至上游 锂钴镍金属质量占比较大。锂钴镍金属质量占比较大。从电池构成来看，包含正极、隔膜、电解液、

257、负极以及外壳等，各组分质量占比依次为铝箔 8%、 PVDF 4%、 正极活性物质 31%、 隔膜 3%、 电解液 15%、负极活性物质 22%、铜箔 17%。就正极材料而言，以三元电池为例，所需镍 49%、钴 9%、锂 7%、铝 1.5%。 锂盐锂盐约占整车成本约占整车成本 9.5%。新能源车层面上，电池占到整车成本 38%，电池层面上正极材料成本占比为 51%，正极材料层面上，以 NCM 811 来看，锂盐占到 49%，相当于电池成本的25%、整车成本的 9.5%。 0%20%40%60%80%100%0554045200212022Q1国内锂盐表

258、观需求（万吨LCE） 对外依存度（右轴） 60%65%70%75%80%20212022E2023E2024E2025E行业深度分析/有色金属 56 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 74：新能源车成本拆分：新能源车成本拆分 资料来源： CNKI，安信证券研究中心 从产业链来看，目前上游控制主要毛利。从产业链来看，目前上游控制主要毛利。按当前锂价测算，一体化前磷酸铁锂电池产业链碳酸锂、锂矿毛利占比依次为 38.6%、25.3%；一体化前三元电池产业链碳酸锂、锂矿毛利占比依次为 34.1%、24.5%

259、。 控制关键原材料，或利好电池企业利润释放。控制关键原材料，或利好电池企业利润释放。2021Q1 SW 锂电池板块营收实现大幅增长，但整体毛利率同比出现下滑。在关键电池原材料高位下，为了满足产能释放的需求，电池厂通过涨价传导成本压力，但长远看，一体化至资源-冶炼端或是解决问题的有效途径。 图图 75：一体化前锂电产业链主要环节毛利：一体化前锂电产业链主要环节毛利占比占比 图图 76：SW 锂电池行业毛利率呈现下挫趋势锂电池行业毛利率呈现下挫趋势 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 新能源发展趋势确定性高，企业需足量锂原料保障产能释放新能源发展趋势确定性高

260、，企业需足量锂原料保障产能释放 新能源需求增速可观，一体化或系长期产能释放的保障： 电池企业产能规划量庞大，若有效释放，对应锂原料需求超电池企业产能规划量庞大，若有效释放，对应锂原料需求超 300 万吨万吨 LCE。 国内方面，根据公司公告及公开披露，宁德时代产能规划已达 870GWh，比亚迪 2025 年产能规划超 600GWh，蜂巢能源此前将 2025 年全球产能规划目标提升至 600GWh，中创新航宣布计划到 2025 年产能达 500GWh，国轩高科 2025 年产能规划为 300GWh，亿纬锂能200GWh 产能。 海外方面， LG、 SK On、 松下、 三星 2025 年产能规划

261、分别达到 460、 226.5、 159、 83GWh。据我们测算，宁德时代等公司规划产能对应锂盐需求可观。 上游矿及冶炼端建设周期较长，锂产业链存在上游矿及冶炼端建设周期较长，锂产业链存在时间时间错配错配，一体化可以保障下游对于锂原料的，一体化可以保障下游对于锂原料的需求。需求。 资源端：资源端： （1）盐湖建设周期约 3-5 年，期间由于新冠疫情等不确定性影响，Cauchari-Olaroz盐湖项目建设周期超过 4 年。 0%20%40%60%80%100%碳酸锂 锂矿 电池 正极材料 电解液 铜箔 0%5%10%15%20%25%30%2020Q12020Q32021Q12021Q320

262、22Q1行业深度分析/有色金属 57 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 （2）矿石产能建设投放亦需要 2 年左右时间。上一轮澳矿资本开支集中在2016-2017 年，当时锂价处于高位，经过 1-2 年的建设周期后，澳矿产能集中于 2017-2019 年投放，另外非洲锂辉石项目普遍面临基础设施问题，形成大规模供给需较长周期。 冶炼端：冶炼端：碳酸锂或氢氧化锂建设周期约 1-2 年，如雅化集团雅安锂业二期 3 万吨氢氧化锂项目、中矿资源 2.5 万吨锂盐柔性生产线等。 中游：中游：磷酸铁锂材料扩产周期不到 1

263、 年，三元材料扩产周期 1-1.5 年，三元前驱体扩产周期约 1.5 年。 电池：电池产能扩产周期约电池：电池产能扩产周期约 1 年，同资源端存在年，同资源端存在 1-3 年的时间错配。年的时间错配。 图图 77：2025 年主要企业电池产能目标（年主要企业电池产能目标（GWh） 图图 78：主要企业电池产能规划主要企业电池产能规划对应锂盐需求对应锂盐需求（万吨万吨 LCE） 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 注：特斯拉2030年电池产能规划为3TWh 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 注：假设NCM:LFP国内为4:6，海外为7:3 图图 79：锂产业建设周期（单位：年）锂产业建

264、设周期（单位：年） 资料来源：各公司公告项目整理，安信证券研究中心 市占率或仍是企业关注的重点，构筑原材料壁垒尤为关键市占率或仍是企业关注的重点，构筑原材料壁垒尤为关键 电池市场电池市场集中度持续提升集中度持续提升，构筑原材料壁垒尤为关键。，构筑原材料壁垒尤为关键。根据 GGII 及 CABIA，2017 年，我国共有 102 家动力电池企业实现装车配套，排名前10 的企业装车量占比为 71%。此后，实现装车配套的动力电池企业数量逐渐下降， 而排名前10 的企业装车量占比则逐年升高， 至 2021年，我国共有 58 家动力电池企业实现装车配套，排名前 10 的企业装车量占比为 92.2%。全球

265、来看，行业加速优胜劣汰，装机量 TOP10 企业中，宁德时代等前 6 名相对稳定，其余企业排名变化较大，有的企业已经销声匿迹，同时也有行业新星冉冉升起。 869 800 600 600 500 460 300 226.5 200 159 83 02004006008004050603.5 3.5 2.5 2.5 2 1.5 0.8 1 1 00.511.522.533.54行业深度分析/有色金属 58 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 80：我国动力电池企业集中度情况我国动力电

266、池企业集中度情况 图图 81：2021 年全球电池企业装机量构成年全球电池企业装机量构成 资料来源：GGII，CABIA，安信证券研究中心 资料来源：SNE Research，安信证券研究中心 6. 投资建议投资建议 6.1. 新能源需求有望超预期新能源需求有望超预期+供给增量受限，锂与稀土板块有望长期受益供给增量受限，锂与稀土板块有望长期受益 此逻辑下，锂板块建议关注资源自有率高的企业：天齐锂业、中矿资源、融捷股份、永兴材料、江特电机、盐湖股份、藏格矿业等公司。稀土&磁材板块建议关注北方稀土、金力永磁等公司。 天齐锂业：资本结构持续优化，一体化或加速实现优质锂资源的价值重估天齐锂业：资本结构

267、持续优化，一体化或加速实现优质锂资源的价值重估 优质锂资源价值有望重估。优质锂资源价值有望重估。天齐锂业拥有优质的锂矿资源，此前受制于收购 SQM 导致的债务压力等原因，公司在奎纳纳二期、安居等项目上均有调整，随着引入战投 IGO、公司盈利情况的大幅度改善、未来港股 IPO 等落地，公司或加快各项目进程，目前公司已参股下游公司厦钨新能、SES、北京卫蓝、航天电源等，同时与中创新航签署战略合作协议 ，可以持续体现公司在上游的优势。 公司公司资源端资源端布局行业领先布局行业领先：同时布局优质锂矿及优质锂盐湖，公司全球资源掌控能力强，既：同时布局优质锂矿及优质锂盐湖，公司全球资源掌控能力强，既规避了

268、资源受限制的风险，又规避了资源受限制的风险，又为下游布局提供了充足的原料保障为下游布局提供了充足的原料保障。 （1）核心资源-泰利森格林布什扩能持续推进：现有锂精矿产能 162 万吨，预计 2025 年锂精矿产能将达到 214 万吨。（2）SQM 是全球最大的锂生产商之一，2022 年碳酸锂产能将扩充至 18 万吨，2023 年继续扩充至 21 万吨。同时 SQM 积极推进西澳 Mt Holland 锂辉石矿山的产能建设，预计锂精矿年产能约 5 万吨 LCE/年、将于 2024 年投产。 （3）雅江措拉锂矿开发项目有望重启。据公司公告，公司中期规划锂化工产品产能合计超过公司中期规划锂化工产品产

269、能合计超过 11 万吨万吨/年，目前精矿权益量充裕，公司披年，目前精矿权益量充裕，公司披露部分以代加工的方式消化。露部分以代加工的方式消化。 从现有的各业务条线而言，随着资本结构持续改善，在建及规划项目进展或提速。从现有的各业务条线而言，随着资本结构持续改善，在建及规划项目进展或提速。截至2022Q1，公司一年到期的非流动负债为 41.38 亿元，占流动负债比例降至 34.7%，短期债务压力明显缓释，另外，2022Q1 资产负债率为 51.85%，自高点下降 30.47pct。从战略层从战略层面而言，公司财务风险缓释、资金面而言，公司财务风险缓释、资金实力实力到位后，阻碍公司业务经营的到位后，

270、阻碍公司业务经营的重大障碍解除，依托现重大障碍解除，依托现有的资源优势、锂盐及金属锂产能、下游的合作契机，有的资源优势、锂盐及金属锂产能、下游的合作契机，或或具备往下游具备往下游进一步拓展业务领域进一步拓展业务领域的的前提条件。前提条件。 中矿资源：中矿资源：Bikita 采选或大幅提升，业绩释放可期采选或大幅提升，业绩释放可期 定增用于定增用于 Bikita 采选产能建设，资源保障能力或加速提升。采选产能建设，资源保障能力或加速提升。 （1）120 万吨/年扩建项目预计工期 12 个月，届时新增透锂长石精矿（Li2O 4.3%）约 9 万吨、混合精矿（锂辉石、锂霞石等，Li2O 4.3%）约

271、 6.7 万吨，折 1.4 万吨 LCE/年。 （2）新建 200 万吨/年原矿处理项目预计工期 12 个月，届时将新增锂辉石精矿（Li2O 5.5%）约 30 万吨、锂云母精矿（Li2O 2.5%）102 93 79 72 58 0%20%40%60%80%100%0204060800021实现装车的企业数量 CR10（右轴） 32.6% 20.3% 12.2% 8.9% 5.6% 4.4% 2.7% 2.2% 1.4% 1.0% 8.8% 宁德时代 LG松下 比亚迪 SK On三星SDI 中创新航 国轩高科 远景动力 蜂巢能源 其他 行业深度分析

272、/有色金属 59 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 9 万吨，折 3.9 万吨 LCE/年。Bikita 属于在产矿，配套设施完善，结合公司地勘等方面的优势，解决资金问题后，项目落地的确定性较高。 冶炼产能同步提升，业绩或稳步释放。冶炼产能同步提升，业绩或稳步释放。公司现有 2.5 万吨锂盐柔性产能及 0.6 万吨氟化锂产能，春鹏锂业 3.5 万吨锂盐产能预计 2023 年底前投产，届时冶炼产能增至 6.6 万吨。而原料端，Bikita 规划产能已达 5.3 万吨，同时 Tanco 现有产能折 0.4 万

273、吨 LCE，未来加大采选后， “Bikita+Tanco”可完全匹配冶炼产能，公司业绩或稳步释放。 传统地勘业务助力，后期资源潜力可观。传统地勘业务助力，后期资源潜力可观。公司传统地勘业务优势明显，并制定了 2022-2023年度海外矿产资源勘探预算方案，拟以预算 0.72 亿元的自有资金投资用于 Bikita、Tanco 勘探，同时公司拟携手盛新锂能共谋海外锂矿开发，或加速资源变现。 融捷股份：同比亚迪密切合作，甲基卡锂矿放量可期融捷股份：同比亚迪密切合作，甲基卡锂矿放量可期 依托甲基卡锂矿，选矿产能或大幅提升。依托甲基卡锂矿，选矿产能或大幅提升。公司拥有的甲基卡锂辉石矿 134 号矿脉是我

274、国资源储量较大、开采条件最好的伟晶岩型锂辉石矿床，矿山保有矿石资源储量 2899.5 万吨，平均品位超过 1.42%， 目前已形成 105 万吨/年的露天开采产能及 45 万吨/年矿石处理的选矿生产能力，满产精矿量约 7-8 万吨/年，另外 250 万吨/年锂矿精选项目推进中，届时可年供应锂精矿约 47 万吨，将成为目前国内产能最大的锂辉石矿精选项目。 鸳鸯坝鸳鸯坝 250 万吨选矿项目已完成第二次环评公示，或力争万吨选矿项目已完成第二次环评公示，或力争 2022 年年中启动主体工程建设。年年中启动主体工程建设。据公司公开的投资者问答信息，上位规划康-泸产业集中区总体规划（2021-2035）

275、环评已完成专家评审， 后续将执行审批流程。 鸳鸯坝项目环评后续还有申报、 受理后公示、 批前公示、批复等流程，待上位规划环评取得批复后，项目可以向甘孜州生态环境局正式申报，正式受理后将进行公示、审批、批前等流程。 权益冶炼产能或持续放量。权益冶炼产能或持续放量。公司目前拥有长和华锂 0.48 万吨冶炼产能，同时参股锂盐企业成都融捷锂业（公司持股 40%）规划产能为 4 万吨/年，据公告，2021 年成都融捷锂业一期2 万吨/年锂盐项目已完成建设，并已于 2022 年 3 月达产，2022 年 Q1 成都融捷锂业共生产锂盐产品 3100 吨，销售锂盐产品 2400 多吨，Q1 投资收益 2.06

276、 亿元，主要系成都融捷利润大幅增加。 永兴材料：新增产能释放可期，绑定宁德时代打开长期成长空间永兴材料：新增产能释放可期，绑定宁德时代打开长期成长空间 永兴材料凭借稳定的原材料供应优势、不断创新的技术优势（隧道窑、一步法等）和内部管永兴材料凭借稳定的原材料供应优势、不断创新的技术优势（隧道窑、一步法等）和内部管理优势，向客户提供品质优异的碳酸锂产品，获得了下游和行业内的认可理优势，向客户提供品质优异的碳酸锂产品，获得了下游和行业内的认可。 绑定宁德时代，打开公司长期成长空间。绑定宁德时代，打开公司长期成长空间。1）公司拟与宁德时代成立合资公司（宁德时代、永兴材料分别持股 70%、30%）布局

277、5 万吨碳酸锂产能，合资公司 100%的碳酸锂产品优先向宁德或其指定方供应。公司系云母提锂龙头企业，进入全球龙头锂电池供应商认证体系有望迅速扩展企业市占率， 及时迭代下游技术变革需求， 巩固提升公司云母提锂龙头地位。 2）合资公司（参股 30%）远期投产 5 万吨碳酸锂产能，增加公司权益产能 1.5 万吨，项目原料由宁德负责供应，并不涉及矿权分配，或有效提升公司远期盈利空间。 2022 年新增年新增 2 万吨冶炼产能，业绩弹性可期。万吨冶炼产能，业绩弹性可期。 （1）冶炼端：公司现有 1 万吨碳酸锂产能已达产，锂电二期年产 2 万吨电池级碳酸锂及配套采矿、选矿、综合利用项目正在推进中，二期第一

278、条生产线目前正在进行投料测试。 （2）资源端： 永兴材料矿资源主要是化山瓷石矿以及白水洞高岭土矿，权益资源量 34 万吨 LCE，同时自有选矿产能也将扩大到 300 万吨/年，可以满足锂原料需求，远期来看除了白市化山瓷石矿的增量外，公司也拟同 EFE 开发海外锂云母资源，整体资源增量可期。 行业深度分析/有色金属 60 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 北方稀土：北方稀土：稀土配额稳步提升，布局稀土全产业链利润或持续释放稀土配额稳步提升，布局稀土全产业链利润或持续释放 公司轻稀土配额持续增加，公司轻稀土配

279、额持续增加，精矿仍具成本精矿仍具成本优势优势。2022 年第一批总量控制指标中，公司轻稀土配额总量 60210 吨，同比增量 16080 吨，轻稀土占比同比提升 6.56pct 至 67.42%，增幅明显。2022 年公司采购稀土精矿价格上调，但相较市场价成本优势仍在。 公司有序实施合资合作和重点项目建设，做强做大稀土功能材料。公司有序实施合资合作和重点项目建设，做强做大稀土功能材料。2021 年，公司与上市公司安泰科技合资建设高端磁体项目，丰富磁体产品结构，抢抓高端市场；完成对磁材公司、安徽永磁、稀宝方元三家公司增资扩股，助力子公司扩大经营规模，增强竞争力。同时，公司可以结合报告期内控股的华

280、星稀土镧铈产品的市场渠道，补充小批量、定制化镧铈产品种类，构建公司稀土镧铈产品应用平台，巩固提高公司稀土产品市场占有率，进而提升公司盈利能力。 盛和资源：拥有多元资源保障体系，或充分享受市场定价盛和资源：拥有多元资源保障体系，或充分享受市场定价 多元稀土资源保障体系，独居石或带来镨钕增量。多元稀土资源保障体系，独居石或带来镨钕增量。公司目前控制 5 万吨 REO 的包销权，通过托管德昌大陆槽稀土矿（1 万吨 REO） 、销售美国芒廷帕斯稀土矿（4 万吨 REO）等，构建了多元化的稀土精矿供应渠道，为公司的稀土冶炼分离等下游业务提供了充分的原料保障。由于海滨砂矿中伴生着丰富的稀土资源，公司的锆钛

281、矿选矿业务也会为公司的稀土原料提供了进一步的保障，目前公司拥有 1 万吨的独居石产能，预计 2022 年将提升至 3 万吨。公司还参股了冕里稀土、 格陵兰公司、 Peak 稀土公司等国内外稀土矿企并成为其单一最大股东，为公司发展储备了丰富的稀土资源。 公司目前拥有约公司目前拥有约 1.5 万吨的稀万吨的稀土冶炼分离产能，或充分享受市场定价。土冶炼分离产能，或充分享受市场定价。稀土冶炼分离方面，公司拥有四川基地乐山盛和约 8000 吨、江西基地晨光稀土约 7000 吨，另外新建连云港稀土分离项目将至少提升 5000 吨产能。稀土永磁需求可观，而供给增量受限，稀土价格有望维系高位，公司充分享受市场

282、定价，业绩弹性可观。 金力永磁：产能持续释放助推业绩增长，应用领域多元化单吨利润可期金力永磁：产能持续释放助推业绩增长，应用领域多元化单吨利润可期 新能源汽车及汽车零部件领域收入增速可观，风电领域收入基本持稳。2021 年钕铁硼磁钢业务收入 37.67 亿元，同比+64.58%，占总营收比例 92.32%；毛利率 21.32%，贡献毛利8.03 亿元，同比增加 2.48 亿元，占比 87.76%。公司产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、工业节能电机等领域，其中 2021 年公司新能源汽车及汽车零部件领域收入达到 10.51 亿元，同比增长 222.73%，占磁

283、材收入比例为 28.46%、同比提升 13.94pct；节能变频空调领域收入达到 14 亿元，同比增长 59.41%，占磁材收入比例为 37.9%、同比下降 1.25pct；风力发电领域收入达 8.87 亿元，与去年基本持平，占磁材收入比例为 24.02%、同比下降 15.17pct。 积极扩张产能， 未来放量节奏良好。 公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯年产能由2018年的7000吨增加至 2021 年的 1.5 万吨，复合年增长率为 28.92%，且近四年产能利用率均在 95%以上。公司包头高性能稀土永磁材料基地项目 8000 吨产能已于 2022 年 Q2 达产，全年产能将增加至 2.3 万吨

284、。同时，公司还在不断优化产能布局，建设宁波基地，扩建包头基地二期项目，据公告，公司规划到 2025 年，将建成高性能钕铁硼永磁材料毛坯产能 4 万吨/年。 6.2. 镍钴中枢下修，高镍系成本回落利好三元渗透率提升镍钴中枢下修，高镍系成本回落利好三元渗透率提升 1）镍价回调助力高镍加速渗透，关）镍价回调助力高镍加速渗透，关注前驱体资源自给率高标的注前驱体资源自给率高标的 当前镍中间品短缺程度不及纯镍，冶炼厂将通过复产和代工的方式启动国内纯镍闲臵产能，补充国内纯镍缺口， 随着更多镍中间品项目在下半年放量， 新能源对纯镍需求或被逐渐挤出，行业深度分析/有色金属 61 本报告版权属于安信证券股份有限公

285、司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 纯镍转宽松带来价格下修。据 SMM，2022 年 4 月硫酸镍中纯镍作为原料的需求已经减少至0.43 万吨，占比已经降至 20%。 随着中间品在新能源板块需求的逐步提升，纯镍的需求被逐步挤出，我们预计 2022 年全球镍过剩约 12 万吨，镍价或下半年正式开启下行通道，高镍三元渗透加速，带动镍自给率较高的前驱体厂加速放量。建议关注华友钴业。 表表 42：标的镍中间品布局汇总标的镍中间品布局汇总 宁波力勤宁波力勤 中伟股份中伟股份 华友钴业华友钴业 盛屯矿业盛屯矿业 格林美格林美 现有产能（万金吨），权益

286、量现有产能（万金吨），权益量 MHPMHP OBI1-2 期（3 万） 华越（3.4 万） 镍铁镍铁 慧然（1.8 万） 友山（1.2 万） 高冰镍高冰镍 中青 IMIP（1.4 万） 华科（3.2 万） 规划扩产产能（万金吨），权益量规划扩产产能（万金吨），权益量 MHPMHP OBI3 期（3.9 万） 华飞（6.1 万）华山（8.2 万） 青美邦（3.2万） 镍铁镍铁 RKEF1-2 期（15.5 万） 高冰镍高冰镍 中青 IMIP（2.8 万） 中青 IWIP（8.4 万）贵州中伟（8 万）广西中伟（8 万） 盛迈（2.8 万） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：不含华友-大众

287、/华友-淡水河谷项目；贵州中伟/广西中伟项目为低冰镍-高冰镍产能 华友钴业：镍钴华友钴业：镍钴锂资源端锂资源端一体化一体化布局布局完善，定位全球三元锂电材料龙头。完善，定位全球三元锂电材料龙头。 目前公司资源冶炼端产能为：1）钴：国内冶炼端产能 3.9 万吨，其中衢州和桐乡分别为 3万吨、0.9 万吨；海外刚果（金）产能 2.14 万吨，其中 CDM 公司 1.44 万吨和 MIKAS 公司0.7 万吨；2）铜：产能合计 11.1 万吨。其中国内冶炼端产能 1.5 万吨，CDM 公司 6.6 万吨和 MIKAS 公司 3 万吨；3）镍：产能合计 1 万吨，产能主要集中在衢州，产品为硫酸镍； 4

288、）锂：公司已于 2022 年 5 月完成前景锂矿公司 100%股权收购事宜约定的交割安排，待股权变更登记手续完成，华友国际矿业收购目标公司 100%的股权事项完成。通过收购前景锂矿公司 100%股权，公司获得津巴布韦 Arcadia 锂矿权益，同时拟与恩捷股份等在云南玉溪合作投资建设新能源产业链，其中包括矿产开发。 镍资源布局有望成为盈利新增点，镍资源端镍资源布局有望成为盈利新增点，镍资源端规划规划华越华越 6 万万+华科华科 4.5 万万+华飞华飞 12 万万+华山华山 12万吨总产能万吨总产能 34.5 万万金属金属吨吨：1）华越项目（湿法） ：年产能 6 万吨氢氧化镍钴，已于 2021

289、年底建成试产。2022 年 2 月 14 日，华越项目首批氢氧化镍钴发船，据 SMM，该项目一期预计投产 3 万吨镍吨湿法中间品，预计达产后，将增加每月 2500 镍吨/月的供应量，二期 3 万镍吨湿法中间品也将在 2022 年中后陆续投产；2）华科项目（火法） ：年产能 4.5 万吨高冰镍，已于 2021 年上半年开工建设，截至今年 3 月底，部分子项开始投料试产，全流程预计今年下半年建成；3）华飞项目（湿法） ：年产能 12 万吨氢氧化镍钴，已于 2022 年 2 月 25日开工，预计 2023 年上半年具备投料条件；4）华山项目（湿法） ：2022 年 6 月，公司公告拟增募资不超过 1

290、77 亿元，其中 122 亿元用于年产 12 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目，项目计划建设周期 3 年。此外衢州华友年产能 3 万吨电池级硫酸镍项目，已于 2022 年 4 月建成投产。 联合龙头电池厂车厂，深耕三元体系：联合龙头电池厂车厂，深耕三元体系：1）三元前驱体：公司 2021 年底已有产能 10 万吨，根据公司公告的项目规划， 我们预计 2022/2023 年产能扩张至 11.4/26.4 万吨； 2） 三元正极：2021 年底已有产能 4.5 万吨，根据公司公告的项目规划，我们预计 2022/2023 年扩张至3.4/8.4 万吨。 近期公司与容百科技、 当升科技、 孚能科技签订协

291、议， 将合计锁定约 87.65-92.65行业深度分析/有色金属 62 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 万吨前驱体销量，主要供货期集中在 2022-2025 年，年平均供货量约 22.5 万吨前驱体，按照 1 吨前驱体需要 0.5 吨镍及 0.07 吨钴计算，合计约需 45 万吨镍，折 11.3 万吨镍/年；约需 6.3 万吨钴、折 1.6 万吨钴/年。 2）镍钴标的估值表）镍钴标的估值表 表表 43：镍钴标的估值表：镍钴标的估值表 公司公司 总市值 （亿总市值 （亿元）元） 股价股价 净利润（亿元）净

292、利润（亿元） EPS(元元/股股) PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 洛阳钼业洛阳钼业 1161 5.75 73.6 87.9 118.5 0.34 0.41 0.55 16.9 14.1 10.5 腾远钴业腾远钴业 218 96.19 19.4 26.6 34.3 8.55 11.75 15.14 11.3 8.2 6.4 寒锐钴业寒锐钴业 179 57.76 11.9 13.9 15.8 3.86 4.49 5.10 15.0 12.9 11.3 中伟股份中伟股份 789 129.48 19.6 33.6 46

293、.0 3.21 5.52 7.55 40.3 23.5 17.2 华友钴业华友钴业 1423 89.61 70.7 102.2 137.5 5.79 8.37 11.26 15.48 10.71 7.96 格林美格林美 450 9.41 15.7 22.8 29.6 0.33 0.48 0.62 28.7 19.7 15.2 盛屯矿业盛屯矿业 223 7.89 20.0 26.8 35.1 0.71 0.95 1.24 11.1 8.3 6.4 资料来源：Wind，安信证券研究中心 中伟股份、格林美、盛屯矿业盈利预测取自Wind一致预期，市场数据日期为2022/6/24 6.3. 地缘危机不确

294、定性仍存，长期新旧动能转换铝基本面长期向好地缘危机不确定性仍存，长期新旧动能转换铝基本面长期向好 1）在地缘危机不确定性持续，需求新旧动能切换背景下电解铝企业议价能力及盈利能力显在地缘危机不确定性持续，需求新旧动能切换背景下电解铝企业议价能力及盈利能力显著改善，吨铝利润的核心差异在于一体化方向著改善，吨铝利润的核心差异在于一体化方向：能源通胀背景下提升能源自主力有助于降低生产经营风险，提升盈利稳定性。此外在电解铝存量产能中保有核心竞争力的同时向下游铝加工布局，有助于丰富产品种类、提升附加值的同时，充分享受内外价差，开拓长期成长空间。建议关注具备 855 万吨煤炭产能，能源自主力较高的【神火股份

295、】 、2021 年绿电消费占比超过 85%的【云铝股份】 、受益于北铝南移产能区位臵换及大容量高电流密度产品迭代的【索通发展】 ；考虑国内铝土矿对外依赖度将逐步提升，建议关注布局优质国内外铝土矿资源的【天山铝业】 ；氧化铝自给率超 100%且电解铝-铝加工一体化程度较高的【南山铝业】 。 行业深度分析/有色金属 63 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 44：铝一体化布局汇总铝一体化布局汇总 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：一体化指标中自给率指对电解铝产能自给率 神火股份：神火股份：能源通胀

296、背景下，煤炭供需维持偏紧，公司业绩弹性有望维持。能源通胀背景下，煤炭供需维持偏紧，公司业绩弹性有望维持。 截止至 2021 年底，公司总共拥有 6 座在运行矿井，核定产能总计 855 万吨，主要位于河南省的永城、许昌和郑州几大矿区。其中梁北煤矿于 2018 年起进行技改扩建项目，核定产能将从 90 万吨提升至 240 万吨，扩建项目目前已经完成，正处于爬坡阶段，全部 240 万吨预计将于 2023 年达产。公司煤炭板块落后产能出清完毕，煤炭业务盈利能力改善。 新疆火电新疆火电+云南水电， 能源及原料成本优势助力电解铝盈利能力提升。云南水电， 能源及原料成本优势助力电解铝盈利能力提升。截止至 2

297、021 年底公司拥有电解铝产能 170 万吨，其中全资子公司新疆煤电 80 万吨，当前可实现电力与阳极碳素完全自给，据公司年报 2022 年新疆综合用电成本仅有 0.2359 元/度；控股子公司云南神火90 万吨/年产能于 2022 年 4 月底全部投产， 将充分利用云南丰富的水电资源与广西省丰富的氧化铝资源。2022 年云南省 220 千伏及以上全年平均加权电价约为 0.4283 元/度，水电铝顺应碳中和背景下长期发展趋势。 云南神火满产运行，资产重组或进一步增厚利润。云南神火满产运行，资产重组或进一步增厚利润。云南神火项目建设初期，神火股份持股51.78%，为其控股股东，后因投资金额较大等

298、原因将部分股份无偿转让给母公司神火集团。截止 2021 年底，公司持有云南神火 43.4%的股份，母公司集团持股 30.2%，河南资产商发神火绿色发展基金 （有限合伙） 持股 9.9%。 重组完成后公司或将持有云南神火 83.5%权益，盈利能力有望大幅提升。随着电力供应不断充裕，云南神火原停产的产能及原已建成尚未启动的剩余 15 万吨产能已陆续启动，90 万吨产能已全部投产，享受云南丰水期优惠电价带来的成本优势。 切入新能源赛道，铝一体化深加工优化产品结构提升附加值，增添盈利新增长点切入新能源赛道，铝一体化深加工优化产品结构提升附加值，增添盈利新增长点。公司抓紧新能源电池机遇，积极拓展业务增长

299、新亮点。公司当前铝箔产能为 8 万吨，包括上海神火铝行业深度分析/有色金属 64 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 箔 2.5 万吨，神隆宝鼎 5.5 万吨，神隆宝鼎双零铝箔项目一期 5.5 万吨项目正在满产运行，神隆宝鼎年产 6 万吨新能源动力电池材料生产建设项目通过决议。 2）铝标的估值表）铝标的估值表 表表 45：铝标的估值表：铝标的估值表 公司公司 总市值 （亿总市值 （亿元）元） 股价股价 净利润（亿元）净利润（亿元） EPS(元元/股股) PE 2022E 2023E 2024E 2022E

300、2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 神火股份神火股份 285 12.68 60.5 66.0 69.1 2.69 2.93 3.07 4.7 4.3 4.1 南山铝业南山铝业 415 3.47 43.5 50.9 58.0 0.36 0.43 0.49 9.5 8.2 7.1 天山铝业天山铝业 1055 12.18 132.6 148.8 158.3 1.53 1.72 1.83 8.0 7.1 6.7 云铝股份云铝股份 345 9.94 55.3 64.3 74.0 1.59 1.85 2.13 6.2 5.4 4.7 索通发展索通发展 174 37.80 7.8 1

301、0.0 12.4 1.70 2.17 2.69 22.3 17.4 14.0 资料来源：Wind，安信证券研究中心 天山铝业、云铝股份、索通发展盈利预测取自Wind一致预期，市场数据日期为2022/6/24 6.4. 长期推荐关注长期推荐关注：一体化布局下公司能一体化布局下公司能力力凸显凸显 我们看好在当下拥有高盈利兑现度背景下，积极推进产业链一体化并有望实现修复估值的标的：赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、永兴材料、融捷股份、雅化集团、天华超净等。 赣锋锂业：上游布局最全面，锂电池一体化蓄势待发赣锋锂业：上游布局最全面，锂电池一体化蓄势待发 公司是锂产业链上游布局最全面的企业，也是从上至下一体化

302、节奏领先的企业。公司涉及各公司是锂产业链上游布局最全面的企业，也是从上至下一体化节奏领先的企业。公司涉及各类锂资源以及电池回收， 现有冶炼产能及规划产能位居行业前类锂资源以及电池回收， 现有冶炼产能及规划产能位居行业前列， 同时耕耘锂电池业务多年，列， 同时耕耘锂电池业务多年，有良好的技术储备并且在动力、储能、消费等领域均有一定规模，公司有强大的自有资金实有良好的技术储备并且在动力、储能、消费等领域均有一定规模，公司有强大的自有资金实力并且多渠道募资，锂电池一体化蓄势待发。力并且多渠道募资，锂电池一体化蓄势待发。 资源端仍是公司核心竞争力来源资源端仍是公司核心竞争力来源， 同时也是一体化的保障

303、， 同时也是一体化的保障。 公司当前资源量约 3406 万吨 LCE，公司在原料端布局了锂辉石（Mt Marion、Pilbara、宁都河源等） 、盐湖（Cauchari-Olaroz、Mariana、 一里坪盐湖、 锦泰钾肥等） 及锂黏土 （Sonora 等） 等多种矿山资源。 截止报告日，公司已拥有权益资源量 3406 万吨，其中锂精矿 379 万吨 LCE，盐湖 2040 万吨 LCE，云母163 万吨 LCE，黏土 824 万吨 LCE，锂资源储量全球领先。匹配资源扩张进程，公司大幅匹配资源扩张进程，公司大幅上调上调 2025年冶炼产能指引至年冶炼产能指引至 30万吨万吨 LCE， 同

304、时同时公司的电池级锂盐产品已供应特斯拉、公司的电池级锂盐产品已供应特斯拉、 LG、宝马等核心客户，充足且高质量的锂原料可支撑下游业务拓展。宝马等核心客户，充足且高质量的锂原料可支撑下游业务拓展。 赣锋锂业一体化布局提速赣锋锂业一体化布局提速，利润成长性可期，利润成长性可期。赣锋锂电已建成 7GWh 产能，其中 2021 年投产的 3GWh 产线可以满产， 新建成的 4Gwh 产线还在调试， 固态电池方面， 预计规划的 2GWh第一代固态电池产能在今年将逐步释放，项目方面，2021 年赣锋锂电在江西新余及重庆两江新区投资建设年产 15GWh 新型锂电池项目，该项目已有部分产能投产。具体而言，公司

305、第一代固态电池已实现东风新能源车装车，在固态电池商业化上占得先机，同时在三元、铁锂方面均有应用场景， 预计未来电池产能或持续释放， 矿冶与电池等环节的利润将稳步增长。 天华超净：深度绑定宁德时代一体化产业链，氢氧化锂产能或持续释放天华超净：深度绑定宁德时代一体化产业链，氢氧化锂产能或持续释放 天华超净同宁德时代深天华超净同宁德时代深度度合作， 成长属性明显。合作， 成长属性明显。 双方在资源、 冶炼、 股权上存在多层次合作，2021 年公司向宁德时代实际销售电池级氢氧化锂 4.5 亿元，并预计 2022 年公司及天宜锂业拟与关联方宁德时代及关联方销售电池级氢氧化锂总金额不超过56亿元 （不含税

306、） 。 此外，2021 年公司向宁德时代采购原材料约 8 亿元（不含税） ，其中锂精矿价格采购区间为2602-8239 元/吨，略低于同期市场均价。公司积极扩充产能，在原料与销售渠道双向绑定核心合作伙伴，成长属性明显。 公司公司资源端资源端目前主要目前主要持有持有 Pilbara、 AMG 包销权，包销权， 考虑到同宁德时代在考虑到同宁德时代在 Manono 上的合作，上的合作，Manono 未来未来或贡献可观资源增量或贡献可观资源增量。 （1）据公司公告，2020 年天宜锂业同 Pilbara 签署为期行业深度分析/有色金属 65 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股

307、份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 5 年的锂精矿供货协议， 每年将供应 7.5 万吨锂精矿。 另外， 2021-2023 年公司持有 AMG 6-9万吨/年包销量，同时双方达成一致可以选择再延长 2 年。 （2）天宜锂业系 AVZ 第一大股东（7.38%） ，旗下 Manono 矿山或有增储预期（531 万吨 LCE，前值 363 万吨 LCE） ，另外AVZ以及天华时代有预期增加采选量至1000万吨/年， 对应160万吨锂精矿产能。 包销方面，天华时代收购 Manono 24%权益交易完成后， 天宜锂业将原承购协议的权利义务转让给天华时代，后者包销量为 80 万

308、吨/年及 Manono 50%产量较低者，未来天华时代将根据天宜锂业的需要向天宜锂业长期供应锂辉石精矿，供货数量不低于 20 万吨/年。 氢氧化锂产能规划约氢氧化锂产能规划约 16 万吨，万吨，逐渐成长为锂原料供给侧的重要力量，通过匹配宁德时代等逐渐成长为锂原料供给侧的重要力量，通过匹配宁德时代等主流供应链巨大的锂原料需求，产销释放可期主流供应链巨大的锂原料需求，产销释放可期。 （1）天宜锂业一期 2 万吨氢氧化锂产能，配套的技改项目完成后将新增 0.5 万吨设计产能；二期 2.5 万吨电池级氢氧化锂项目已进入投料试生产阶段并产出合格产品，同时江安基地 5 万吨、眉山基地 6 万吨产能将于 2

309、4 年底前分期建成，届时，公司氢氧化锂总计产能将达到年产 16 万吨。公司拟定向发行股票推进产能扩张项目，规划产能有望稳步落地。 （2）拟同宁德时代合资投建 10 万吨碳酸锂冶炼产能项目，系公司首次生产碳酸锂，将增加 1 万吨锂盐权益产能。 盛新锂能：锂盐产能持续释放，深度布局产业链一体化未来可期盛新锂能：锂盐产能持续释放，深度布局产业链一体化未来可期 本轮锂价周期中，盛新锂能同步布局冶炼产能及矿资源，并且开始布局海外新能源产业链，本轮锂价周期中，盛新锂能同步布局冶炼产能及矿资源，并且开始布局海外新能源产业链，在矿冶快速提升的过程中，公司选择产业链中领先的企业青山钢铁、比亚迪合作，以期形成在矿

310、冶快速提升的过程中，公司选择产业链中领先的企业青山钢铁、比亚迪合作，以期形成上下游的良好绑定。上下游的良好绑定。 冶炼及资源端的优势是公司同下游合作的基石。冶炼及资源端的优势是公司同下游合作的基石。 公司现有及远期冶炼产能为 7 万吨、 11 万吨，同时曾供货宁德时代、LG 等主流供应链，显示产品质量过关，同时资源端，公司核心资源业隆沟锂矿是国内为数不多的在产锂辉石矿山，同时参股木绒锂矿并有望持续获取党坝锂矿的包销权，公司在海外控股的萨比星锂钽矿项目预期也将于明年释放精矿产能，整体资源端的保障力度仍在不断提升。 公司公司深度深度布局产业链一体化布局产业链一体化，未来未来业绩释放可期。业绩释放可

311、期。公司积极寻求同产业链优秀企业合作，拟定增引入电池及新能源车领域领先企业比亚迪作为战略投资者，此前曾拟与青山子公司Stellar 合资建设冶炼产能， 据 SMM， 青山系瑞浦及兰钧新能源电池规划产能已超过 200Gwh，对锂盐需求量较大。定增完成后，比亚迪将持有公司超过 5%股权，并且将同公司在原材料购销、原材料加工、技术、矿产资源开发、产业链资源等诸多领域展开合作，公司深度嵌入主流供应链，未来业绩释放可期。 雅化集团：资源布局具备成长性，主供特斯拉雅化集团：资源布局具备成长性，主供特斯拉 4680 电池冶炼产能或加速释放电池冶炼产能或加速释放 公司自身也在做一体化的布局尝试，如合资建设磷酸

312、铁锂产能，但目前一体化角度对公司影公司自身也在做一体化的布局尝试，如合资建设磷酸铁锂产能，但目前一体化角度对公司影响最大的仍是特斯拉产业链。响最大的仍是特斯拉产业链。公司系特斯拉公司系特斯拉 4680 电池的主要供应商，持续验证公司氢氧化电池的主要供应商，持续验证公司氢氧化锂产品质量优质，随着后者锂产品质量优质，随着后者 4680 电池量产，合同履约或提速。电池量产，合同履约或提速。同时同时 4680 是或是锂电池是或是锂电池未未来重要发展方向，公司嵌入核心供应链，或具备先发优势，氢氧化锂产能或持续放量来重要发展方向，公司嵌入核心供应链，或具备先发优势，氢氧化锂产能或持续放量。 资源布局的成长

313、性是中长期与下游协作的基础，资源布局的成长性是中长期与下游协作的基础，公司资源布局路径清晰，短期以“自有公司资源布局路径清晰，短期以“自有+包包销”为主，长期绿地项目贡献巨大开发潜力。销”为主，长期绿地项目贡献巨大开发潜力。 （1）已有成熟项目： 1）Mt Cattlin：通过包销协议（至 2025 年）锁定每年不低于 12 万吨锂精矿。 2）李家沟锂矿（28%） ，预计于 2022 年投产，届时将形成 18 万吨锂精矿的年产能，旗下国理公司将拥有锂精矿的优先购买权。 3）参股 Core（4.9%） ，通过长协包销 Finniss 矿山投产后前四年每年 7.5 万吨锂精矿，且雅行业深度分析/有

314、色金属 66 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 化拥有延期协议的权利。 （2）长期绿地项目： 1）与 Eastern Iron 签署战略合作协议，共同开发 Trigg Hill 锂钽项目。 2）积极开拓其他渠道获取锂资源。继上次与 EV 公司的战略合约谅解备忘录，继续参股 EV 以期进一步强化雅化的资源供应体系。 3）据公司公告，拟收购福根湖及佐治亚湖锂矿项目 60%股权，根据初探结果，首期将设计建设 20 万吨/年氧化锂 6%的锂精矿采选厂，持续运营时间不低于 10 年，后期将根据进一步详勘情况，建设二

315、期再将产能扩大至 40 万吨。 公司锂盐产能加速释放公司锂盐产能加速释放，或持续巩固氢氧化锂的市场份额，有助于提升自身的议价权或持续巩固氢氧化锂的市场份额，有助于提升自身的议价权。 （1）公司拥有 4.3 万吨锂盐产能（其中氢氧化锂产能 3.3 万吨，雅安锂业现有 2 万吨氢氧化锂产能） ，另外公司子公司国锂公司拥有 0.6 万吨碳酸锂产能。 （2）雅安一期 3 万氢氧化锂吨产能预计于 2022 年底建成，雅安二期 2 万吨氢氧化锂以及 1.1 万吨氯化锂产能预计于一期达产后开始建设，届时公司氢氧化锂产能将达到 8.3 万吨。 表表 46：锂板块主要标的估值一览：锂板块主要标的估值一览 公司公

316、司 总市值（亿总市值（亿元）元） 股价股价 净利润（亿元）净利润（亿元） EPS(元元/股股) PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 天齐锂业天齐锂业 1741 117.86 145.3 150.4 165.6 9.84 10.18 11.21 12.0 11.6 10.5 赣锋锂业赣锋锂业 1849 136.51 142.6 175.4 229.3 9.92 12.20 15.95 13.8 11.2 8.6 中矿资源中矿资源 370 81.13 30.9 42.7 60.1 9.35 12.76 17.97 8.7

317、 6.4 4.5 融捷股份融捷股份 395 152.25 18.3 24.0 34.1 7.03 9.24 13.14 21.7 16.5 11.6 永兴材料永兴材料 581 143.11 55.3 75.3 77.5 13.62 18.55 19.10 10.5 7.7 7.5 盐湖股份盐湖股份 1595 29.36 153.2 156.7 162.6 2.82 2.89 2.99 10.4 10.2 9.8 藏格矿业藏格矿业 519 32.82 46.5 48.8 53.2 2.94 3.09 3.36 11.2 10.6 9.8 雅化集团雅化集团 362 31.40 9.2 38.1 4

318、6.7 0.80 3.30 4.03 39.3 9.5 7.8 天华超净天华超净 474 80.62 39.6 44.4 57.5 6.73 7.55 9.78 12.0 10.7 8.2 盛新锂能盛新锂能 508 58.65 30.9 45.8 59.3 3.57 5.30 6.85 16.4 11.1 8.6 蓝晓科技蓝晓科技 191 57.95 5.1 7.2 9.4 2.32 3.28 4.29 25.0 17.7 13.5 江特电机江特电机 433 25.39 33.0 42.5 49.2 1.93 2.49 2.88 13.1 10.2 8.8 西藏矿业西藏矿业 281 53.89

319、 7.5 9.4 16.1 1.45 1.80 3.10 37.2 29.9 17.4 川能动力川能动力 328 22.22 18.7 27.0 37.2 0.48 1.17 1.78 46.4 19.0 12.5 西藏珠峰西藏珠峰 273 29.88 10.5 16.0 20.5 1.15 1.75 2.24 26.1 17.1 13.3 科达制造科达制造 392 20.76 47.7 53.1 57.2 2.53 2.81 3.03 8.2 7.4 6.9 资料来源：wind，安信证券研究中心 注：江特电机、川能动力、西藏珠峰、科达制造采用wind一致预期，市场数据日期为2022/6/24

320、 行业深度分析/有色金属 67 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 行业行业评级体系评级体系 收益评级：收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 3

321、00 指数波动； 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及

322、证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 行业深度分析/有色金属 68 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证

323、券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可

324、能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明

325、出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034