1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1xxbmnxxbmn高端化势头正盛，利润加速释放高端化势头正盛，利润加速释放 青岛啤酒（600600.SH）公司深度报告Table_ReportTime2022 年 6 月 29 日马铮食品饮料首席分析师S 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2证券研究报告公司研究深度报告青岛啤酒青岛啤酒( (600600600600.SH).SH)投资评级投资评级买入买入上次评级上次评级资料来源：Wind，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）100.0052 周内股价波动区间(元)73-118.11最近一月涨跌幅()17.40总股本(亿股)13.

2、64流通 A 股比例()51.02%总市值(亿元)1145.43资料来源：万得，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼邮编：100031高端化势头正盛，利润加速释放高端化势头正盛，利润加速释放2022 年 06 月 29 日本期内容提要本期内容提要: :投资建议投资建议： 高端高端化势头正盛化势头正盛， 升级加速升级加速释放利润释放利润弹性弹性。 啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，但是市场对青啤的利润弹性有一定的分歧，担忧高端化竞争加剧后高费用投放对利润率的影响。 我们认为山东和华

3、北市场产品结构升级加速+费效比降低释放的利润弹性将会超出市场预期，预计 2022-2024 年营收 CAGR 为 6.4%，归母净利润 CAGR 为 20.8%，EPS 分别为 2.41/2.88/3.52 元，对应 2022 年 6 月 28 日收盘价（100 元/股）PE 41/35/28 倍，首次覆盖给予“买入”评级。五大巨头割据一方五大巨头割据一方，头部酒企走出盈利低谷头部酒企走出盈利低谷。啤酒行业具有重资产、产地销生意特性。全国范围内，啤酒行业格局清晰且较为稳定，近五年 CR5在 73%-74%左右，各省份形成区域性平衡，五大巨头割据一方。2014年后，行业从增量时代步入存量时代，2

4、018 年开启高端化浪潮，8-12 元价格带快速扩容， 酒厂积极参与到啤酒高端化进程中， 盈利能力改善明显。行业高端化红利下行业高端化红利下，百年青啤底蕴深厚百年青啤底蕴深厚，产品渠道优势突出产品渠道优势突出。品牌品牌：公司是国内啤酒酿造历史长达百年的企业，品牌底蕴深厚，产品品质优异，其品牌价值为中国酒业第三、啤酒行业第一。产品产品：公司研发实力突出，高端酒品类丰富，其中单品纯生+经典 1903+白啤增长亮眼，青岛经典卡位6-8 元价格带。渠道渠道：大客户制+深度分销因地制宜，高端酒运作经验丰富，经销商体系完备。2021 年青啤千升酒收入为 3742 元，对标重啤和百威亚太的千升酒收入 450

5、0-4700 元的水平，公司产品结构还有20%-25%的提升空间。在以前价格战渠道战中，青啤优势并不突出，但在以前价格战渠道战中，青啤优势并不突出，但是在行业高端化红利下，青啤有望凭借品牌力是在行业高端化红利下，青啤有望凭借品牌力+产品力产品力+渠道力在业绩端渠道力在业绩端大放异彩。大放异彩。展望未来的产品结构升级展望未来的产品结构升级，我们看好公司聚焦沿黄河流域的市场策略我们看好公司聚焦沿黄河流域的市场策略。1）基地市场壁垒显著：基地市场壁垒显著：青啤是局部市场规模效益+品牌溢价最佳受益者。背靠全国啤酒产量第一的山东省，公司在省内市占率 78%，处于绝对优势地位，局部市场规模效益明显，消费者

6、品牌情感忠诚度高。公司依托山东现有产能辐射华北，陕西是第二大基地市场。2021 年山东省和华北市场分别贡献 64%和 27%的净利润，但是产品结构皆低，中短期两大市场的高端化将会加速释放利润弹性。2）外埠外埠区域拓展可期：区域拓展可期：长期看，品牌认可度和销售团队能力提升将会助力公司打造内蒙古、 黑龙江、 吉林、 辽宁、河南五个基地市场，形成沿黄河流域的强势市场，延续高端化逻辑。股价股价催化剂催化剂：复工复产后现饮渠道动销恢复进度复工复产后现饮渠道动销恢复进度、消费旺季主品牌消费旺季主品牌销量增销量增速超出预期、区域市场提价、速超出预期、区域市场提价、沿黄市场成长性超出预期沿黄市场成长性超出预

7、期风险因素：疫情风险因素：疫情反复反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨重要财务指标重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入27,76030,16732,52434,64536,836同比(%)-0.8%8.7%7.8%6.5%6.3%归属母公司净利润2,2013,1553,2923,9314,809同比(%)18.9%43.3%4.3%19.4%22.3%毛利率(%)35.3%36.7%36.6%38.1%40.2%ROE(%)10.7%13.7%12.5%13.0%13.7%EPS（摊薄）（元）1.612.312.412.8

8、83.52P/E61.9843.2441.4434.7128.37P/B6.625.935.194.513.89EV/EBITDA29.5226.1424.9320.7616.53资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年6月28日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3目 录1 投资逻辑.62 历史回顾：一杯沧海，百年青啤.72.1 1996 年-2014 年 规模快速增长期.72.2 2015 年-至今 产品结构升级期.123 行业分析：格局清晰稳定，盈利能力改善明显.143.1 啤酒特性探究：重资产+产地销+季节性.143.2 行业现状：量增逻辑不再，开启高端

9、化浪潮.163.3 竞争格局：清晰且稳定，五大巨头割据一方.193.3.1 整体格局：清晰且稳定，强者恒强.193.3.2 区域格局：五大巨头割据一方.203.3.3 细分价格带格局：中高端酒格局尚未敲定.213.4 未来趋势：高端化改善盈利能力，产能优化降本增效.233.4.1 高端化是改善盈利能力的核心驱动力.233.4.2 提高单厂运营效率，产能优化升级.253.4.3 非现饮渠道发展，罐化率提升.274 公司看点：聚焦沿黄，局部规模效益+品牌溢价优势突出.284.1 人效：股权激励落地，人效改善释放活力.284.2 厂效：关厂减员，数字化转型持续推进.304.3 产品：研发实力突出，高

10、端酒品类丰富.284.4 品牌：底蕴深厚，百年青啤打造啤酒生态.364.5 渠道：深度分销+大客户制巧妙结合，基础扎实.394.6 高端化展望：聚焦沿黄，局部规模效益+品牌溢价优势突出.415 盈利预测和评级.455.1 盈利预测及假设.455.2 投资评级.456 风险提示.46表 目 录表 1：1997-2001 年青岛啤酒收购兼并事项（不完全统计）.8表 2：2006-2010 年青啤收购兼并项目.10表 3：2006-2010 年青岛啤酒新建和扩建项目.10表 4：2011-2014 年青岛啤酒收购兼并项目.11表 5：2011-2014 年青岛啤酒新建和扩建项目.12表 6：国内啤酒

11、行业形成三大梯队（2021 年数据）.19表 7：国内主要啤酒厂高端化战略统计.25表 8：国内主要啤酒厂大型工厂统计.27表 9：国内主要啤酒厂罐装产能统计.28表 10：限制性股票激励计划解除条件及完成情况.29表 11：国内啤酒厂主要产品麦芽度和酒精度对比.33表 12：青啤振兴沿海、提速延黄、解放沿江的市场策略.42表 13：公司分价格带收入预测.45表 14：可比公司盈利及估值对比.46图 目 录图 1：2003-2021 年青啤发展历程.7图 2：1993-2001 年青啤总营业收入情况.8图 3：1998-2001 年青啤销量 CAGR 显著高于行业平均水平. 8图 4：2002

12、-2006 年青啤啤酒收入 CAGR 为 13.9%.9图 5：2006 年润啤销量为 531 万千升，超过青啤.9图 6：2002-2006 年公司啤酒销量 CAGR 显著低于润啤. 9图 7：2005 年，青啤签约成为北京 2008 奥运会赞助商.9图 8：2007-2010 年青啤啤酒收入略超过润啤.10图 9：行业内对比 2007-2010 年青啤成长性仅次于润啤.10图 10：2011-2014 年润啤与青啤啤酒收入差距有缩小的趋势.11图 11：2011-2014 年青啤千升酒收入 CAGR 为-0.7%.11图 12：2013-2014 年青啤高端酒销量增速下滑严重.11图 13

13、：2011-2014 年青啤盈利能力下滑严重.11图 14：2015 年润啤啤酒业务收入首次超过青啤.12图 15：2015-2018 年青啤仍然处于调整阵痛期.12图 16：2016-2017 年青啤高端酒销量负增长.13 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4图 17：2018 年以后公司主品牌收入同比增速超过副品牌.13图 18：2019-2021 年青啤啤酒收入同比增速高于润啤.13图 19：2019-2021 年青啤千升酒收入 CAGR 高于润啤、重啤.13图 20：2018-2020 年青啤高端酒销量增速恢复明显.14图 21：2019Q1 青啤进入业绩爆发期. 14图

14、22：有别于国内大众对啤酒品类单一的认知，啤酒家族庞大.14图 23：啤酒生产过程.15图 24：艾尔啤酒和拉格啤酒酿造过程对比.15图 25：和白酒企业相比，啤酒企业固定资产占总资产比例较大.15图 26：和白酒企业相比，啤酒企业固定资产周转率普遍偏低.15图 27：啤酒消费呈季节性波动.16图 28：啤酒越新鲜口感越好.16图 29：1999 年-至今我国啤酒行业发展历程回顾. 17图 30：2002 年我国超过美国成为世界最大啤酒生产国.18图 31：各国人均啤酒产量对比.18图 32：各国人口结构对比.18图 33：各国人均 GDP 对比.18图 34：2021 年内资啤酒品牌的千升酒

15、收入显著低于百威亚太.18图 35：我国啤酒厂千升酒收入在全球范围内较低（2020 年）.18图 36：2005 年国内啤酒行业 CR4 为 38%（销量口径）.19图 37：2013 年后国内啤酒行业 CR5 稳定在 73-74%（销量口径）.19图 38：前三大啤酒巨头的市场份额所差不多（收入口径). 20图 39：国内啤酒行业 CR3 和 CR5（销量口径）.20图 40：我国啤酒行业竞争格局.21图 41：为什么形成区域割据的竞争格局.21图 42：我国啤酒细分价格带的竞争格局（2021 年数据）.22图 43：2018-2021 年百威在高端酒市场的市占率下滑明显.22图 44：20

16、15-2020 年，国内高端酒销量规模 CAGR 为 7%.22图 45：2015-2020 年我国不同价格带啤酒销量.23图 46：2015-2020 年我国不同价格带啤酒销量占比.23图 47：国内精酿概念风起.23图 48：国内精酿啤酒销量稳步提升.23图 49：2010-2018 年我国中产阶级人数在增加.24图 50：低线城市富裕消费者显著增加.24图 51：2017 年后饮料酒饮赛道出现一系列面向年轻人的高端品牌，例如奈雪的茶、喜茶等24图 52：更多的消费者愿意为更高品质的啤酒花费更多.24图 53：2014 年后啤酒行业高端化进程提速.25图 54：2015-2021 年主要啤

17、酒厂千升酒收入.25图 55：2018 年后主要啤酒厂毛利率改善明显.25图 56：2015-2021 年国内主要啤酒厂关厂数量统计.26图 57：2015-2016 年重啤折旧摊销费用率加速下降.26图 58：2016 年后主要酒厂的销量/设计产能比均有提升.26图 59：2016 年后润啤单厂产能提升明显.26图 60：2015-2021 年我国啤酒非现饮渠道拆分.27图 61：2015-2021 年我国啤酒销售渠道变化.27图 62：我国啤酒罐化率相对较低但是呈现上升趋势.28图 63：罐装酒在包装设计上更加多元化、个性化.28图 64：2021 年年报青啤股权结构.29图 65：201

18、6 年后，公司精简人员、提升效率.30图 66：2016-2021 年公司销售人员人均薪酬 CAGR 为 10.09%. 30图 67：2016-2021 年青啤人均创收 CAGR 为 8.7%.30图 68：2016-2021 年青啤人均创利 CAGR 为 31.8%.30图 69：2017-2019 年青啤和润啤设计产能下降、销量/设计产能比提升. 30图 70：2021 年青啤工厂全国分布情况.30图 71：公司关厂后的一次性费用集中在 2018-2019 年.31图 72：2015-2021 年青啤和润啤固定资产折旧费用对比.31图 73：2017-2019 年青啤销量/实际产能比提升

19、 9.2pct.31图 74：青啤固定资产周转率从 2016 年底部的 2.7 提升到 2021 年的 3.0.31图 75：2016 年后青啤合理控制投资规模.32图 76：2016-2021 年青啤每股股东自由现金流好转.32图 77：青岛啤酒厂智能制造示范工厂.32图 78：公司个性化产品定制平台.32 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5图 79：2018-2021 年青啤研发费用.33图 80：2020 年青啤专利数目高达 582 个，远超其他啤酒厂.33图 81：2019-2021 年青啤分品牌收入结构.34图 82：2019-2021 年青啤销售结构.34图 83：2

20、020-2021 年青啤不同价格带产品销量以及增速.34图 84：2017-2021 年青啤副品牌收入同比幅度小于销量.34图 85：2019-2021 年重啤和青啤旗下品牌的千升酒收入对比.35图 86：行业内看，2021 年重啤毛利率略占优.35图 87：青啤在内资品牌中产品结构较好.35图 88：行业内看，青啤千升酒收入仅次于重啤和百威.35图 89：2022Q1 青啤主品牌销量同比+5.4%.36图 90：2022Q1 青啤千升酒收入同比+6.1%.36图 91：2022Q1 公司归母净利润同比+10.2%.36图 92：2020-2021 年公司毛销差同比改善.36图 93：百年青啤

21、底蕴深厚，自带高端基因.37图 94：2006 年-至今青啤品牌战略变革过程. 37图 95：“四位一体”营销模式下的七大营销手段.37图 96：青啤音乐营销案例.38图 97：青啤体验营销案例.38图 98：2010-2020 年青啤和燕啤的广宣费用率对比.39图 99：2021 年青啤广告及业务宣传费同比+28.2%.39图 100：2018-2021 年青啤不同销售渠道销量占比. 39图 101：2020-2021 年我国非即饮渠道销量占比较 2019 年有所提升. 39图 102：2020.5 月-2021.5 月青啤在阿里平台上销量第一.40图 103：2020.5 月-2021.5

22、 月青啤在阿里平台上销售额第一.40图 104：2021 年青岛啤酒营销中心组织架构.40图 105：2021 年青啤销售费用结构.41图 106：2021 年青啤销售费用率在行业内较低.41图 107：2021 年青啤管理费用结构.41图 108：青啤管理费用率长期稳定. 41图 109：2020 年山东省总产量 458 万千升，远超第二广东省 30%.42图 110：2017-2021 年青啤业务分部对外交易收入. 43图 111：2017-2021 年青啤业务分部销量. 43图 112：2017-2021 年青啤华北分部销售费用率低于沿海沿江. 43图 113：2017-2021 年青啤

23、华北分部成长性显著. 43图 114：2017-2021 年青啤分部毛利率. 43图 115：2017-2021 年青啤分部千升酒收入. 43图 116：2017-2021 年青啤分部净利润. 44图 117：2017-2021 年青啤分部净利率. 44图 118：青啤区域市场策略展望. 44 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/61 投资逻辑青岛啤酒高端化势头正盛，升级加速释放利润弹性。啤酒行业格局清晰啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到且高端化逻辑得到业绩兑现业绩兑现， 但是市场对青啤的利润弹性有一定的分歧但是市场对青啤的利润弹性有一定的分歧， 担忧高端化竞争加剧后费用投放对利担忧

24、高端化竞争加剧后费用投放对利润率的影响润率的影响，但是我们认为山东省内和华北市场的产品结构升级速度但是我们认为山东省内和华北市场的产品结构升级速度+费效比降低释放的利费效比降低释放的利润弹性有望超出市场预期。润弹性有望超出市场预期。我们预计青啤 2021-2023 年营收 CAGR 为 6.4%，归母净利润CAGR 为 21%，归母净利率 10.1%/11.3%/13.0%。首先首先，竞争格局清晰竞争格局清晰，高端化带领行业走出盈利低谷高端化带领行业走出盈利低谷。啤酒行业具有重资产、产地销生意特性。全国范围内，啤酒行业格局清晰且较为稳定，近五年 CR5 在 73%-74%左右，各省份形成区域性

25、平衡，五大巨头割据一方。2014 年后，行业从增量时代步入存量时代，2018 年开启高端化浪潮，8-12 元价格带快速扩容，头部酒厂积极参与到啤酒高端化进程中。在以前价格战渠道战中在以前价格战渠道战中，青啤优势并不突出青啤优势并不突出，但是在行业高端化红利下但是在行业高端化红利下，青啤有望凭借品牌青啤有望凭借品牌力力+产品力产品力+渠道力在业绩端大放异彩。渠道力在业绩端大放异彩。品牌：品牌：公司是国内啤酒酿造历史长达百年的企业，品牌底蕴深厚，其品牌价值为中国酒业第三、啤酒行业第一，消费者对其品牌认可度较高。产品产品：公司高端酒品类丰富，其中纯生+经典 1903+白啤增长亮眼，青岛经典卡位 6-

26、8 元价格带。渠道渠道：大客户制+深度分销因地制宜，高端酒运作经验丰富，经销商体系完备。2017年后公司优化费用投放，渠道费用向中高端酒集中，加大高端酒的返利力度。2021 年青啤整体的千升酒收入为 3742 元， 对标重啤和百威亚太的千升酒收入 4500-4700 元的水平， 公司产品结构至少还有 20%-25%的提升空间。展望未来的产品结构升级进程展望未来的产品结构升级进程，公司将继续执行公司将继续执行“提速沿黄提速沿黄、振兴沿海振兴沿海、解放沿江解放沿江”的区域市的区域市场策略：场策略：1）沿黄战略带）沿黄战略带目标稳定市占率，优化产品结构，其中黑吉辽、内蒙和河南打造成5 个新基地市场，

27、快速放量；2）沿江战略带沿江战略带因地制宜，收缩和聚焦；3）沿海战略带沿海战略带扭亏为盈。中短期，山东省和华北市场产品结构升级，释放利润弹性。中短期，山东省和华北市场产品结构升级，释放利润弹性。1）山东省：）山东省：从竞争格局来看，公司在省内市占率 78%，处于绝对优势地位，而山东是全国第一啤酒大省，相较于重啤的大本营重庆市场，省内产品结构较低（青啤山东省内千升酒收入 3713 元 vs 重啤西北区千升酒收入 4701 元），势必会吸引竞争对手参与高端化进程。而青啤的竞争优势在于省内局部规模效益（17 家工厂 vs 润啤 3 家工厂）以及品牌认可度，做中高端酒的市场推广的难度系数较小。2）华北

28、市场华北市场：和山东省内问题类似，华北产品结构较低，2021 年千升酒收入为3606 元，对标公司整体水平 3741 元尚低，提升空间较大。2021 年山东省和华北市场分别贡献 64%、27%的净利润，未来两大市场的产品结构升级将会释放公司利润弹性。长期长期，沿黄流域基地市场范围扩大沿黄流域基地市场范围扩大，延续高端化逻辑延续高端化逻辑。公司的强势市场山东和陕西协同作用明显，两大基地市场将继续辐射山西和河北等周边市场。在品牌认可度和销售团队能力提升的帮助下，公司有望打造内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、河南五个基地市场，向内陆蓝海市场扩展，由此形成沿黄河流域的强势市场，延续高端化逻辑。 请阅读最后一

29、页免责声明及信息披露 http:/72 历史回顾：一杯沧海，百年青啤青岛啤酒股份有限公司位于山东省青岛市，从事啤酒生产以及销售业务。 公司前身是由英德商人 1903 年成立的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，1993 年完成股份制改革，7 月 15 日在香港交易所、8 月 27 日在上海证券交易所上市，共募集 16 亿元，成为啤酒业内首家上市的公司，也是国内首家两地上市的公司。作为国内啤酒酿造历史长达百年的企业，公司品牌底蕴深厚，其品牌价值为中国酒业第三、啤酒行业第一。公司以青岛啤酒主品牌和以崂山为主的副品牌两大阵营为主，主品牌包括青岛啤酒经典、经典 1903、奥古特、白啤、皮尔森、鸿运当头等中高端

30、产品，副品牌包括崂山、山水、银麦等低端产品。2021 年，公司在 20个省份拥有 58 家全资和控股的啤酒生产企业和 2 家联营及合营啤酒生产企业，实现全国化销售。 公司在沿黄河流域的华北地区优势明显， 其中山东省和陕西省是两大基地市场。 2021年，青啤总产销量 793 万千升，同比+1.4%，位列世界第五、中国第二，总营业收入 301.7亿元，同比+8.7%，归母净利润 31.6 亿元，同比+43.6%。2019-2021 年青啤收入年青啤收入 CAGR为为 3.7%，归母净利润，归母净利润 CAGR 为为 30.7%。图图 1：2003-2021 年青啤发展历程年青啤发展历程数据来源：W

31、ind，信达证券研发中心2.1 1996 年年-2014 年年 规模快速增长期规模快速增长期1996 年年-2001 年年：以以“名牌带动名牌带动”式资产重组为核心的发展式资产重组为核心的发展战略，战略，做大规模，做强优势做大规模，做强优势，规模导向规模导向。1996 年，新管理层彭作义和李桂荣上任，对公司开始大刀阔斧改革，彭作义提出以“名牌带动”式资产重组为核心的发展战略。青啤大规模的扩张掀起了国内啤酒行业从上世纪末开始、持续数十年的跨世纪并购潮。华润创业 1993 年收购沈阳雪花啤酒，1998年后异军突起，通过收购和控股在东三省以及安徽、四川等地组建 10 余家企业，2001 年润啤产能达

32、到 300 万千升。1996-2001 年，青啤通过整体破产收购、承担债务并购、投资控 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8股三种模式将 40 余家酒厂收入麾下，厂房遍布 17 个省市，初步完成全国布局。1998-2001年年，公司公司总营收总营收 CAGR 为为 45.3%，销量销量 CAGR 高达高达 65.2%，显著高于行业水平显著高于行业水平 4.8%、润润啤的啤的 36.6%。图图 2：1993-2001 年年青啤总营业收入情况青啤总营业收入情况图图 3：1998-2001 年青啤销量年青啤销量 CAGR 显著高于行业平均水平显著高于行业平均水平数据来源：Wind，信达证

33、券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心表表 1：1997-2001 年青岛啤酒收购兼并事项（不完全统计）年青岛啤酒收购兼并事项（不完全统计）时间时间标的标的地点地点产能产能（万千升）（万千升）时间时间标的标的地点地点产能产能（万千升）（万千升）1997 年日照啤酒厂山东日照32000 年上海嘉酿上海101997 年北海啤酒厂山东青岛62000 年北京五星啤酒北京201998 年山东花王集团啤酒厂山东菏泽32000 年北京三环亚太啤酒北京201998 年平原县啤酒厂山东德州32000 年垫江啤酒重庆51998 年鸡西兴凯湖黑龙江鸡西62000 年卢堡啤酒山东寿光131999 年荣成东方啤

34、酒厂山东荣成32000 年龙泉啤酒黑龙江密山51999 年南极洲集团山东枣庄62000 年海尔波酒业浙江台州51999 年广东皇妹酿酒广东珠海52000 年哈尔滨金都啤酒黑龙江玉泉啤酒哈尔滨61999 年应城啤酒厂湖北应城22000 年四川泸州啤酒厂四川泸州3合计124资料来源：Wind，信达证券研发中心2002 年年-2006 年年：内涵式增长发展战略内涵式增长发展战略，做强能力做强能力，做大市场做大市场，利润导向利润导向。2001 年，李桂荣担任董事长， 金志国担任总经理。 金志国放缓扩张步伐， 由外延式扩张转变为内涵式增长，对收并购来的酒厂优化资源配置，通过品牌整合实现产品结构升级。20

35、01 年，公司增发 8亿元 A 股应对资金链紧张的问题。2003 年 4 月，青啤与美国 Anheuser-Busch（安海斯-布希）公司签署战略投资协议，定向增发 3 亿股 H 股可转债，融资 14 亿港元。2005 年4 月，AB 公司完成全部换股，持有股权比例从 2003 年的 5%上升到 27%，大股东青岛市国资委持股 31%。引入战略投资者后，青啤借鉴学习 AB 公司先进理念，对后来口味一致性工程、品牌整合、体育营销等影响重大。2005 年，青啤签约成为北京 2008 年奥运会赞助商，切入体育营销，此后成功与 NBA、CBA 联赛、亚冠联赛等国际赛事展开合作。2006 年，青啤进行商

36、业模式上第二次系统性变革，在业内首创产品销售+品牌传播+消费者体验构成的“三位一体”营销模式。同年，公司品牌战略定为“1+3”品牌战略，即在青啤主品牌面向中高端市场不变的基础上， 山水啤酒、 崂山啤酒、 汉斯啤酒三大区域强势品牌面向大众市场，这一战略沿用至 2010 年。2002-2006 年年，公司啤酒收入公司啤酒收入 CAGR 为为 13.9%，销量销量 CAGR 为为 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/911.0%、显著低于润啤的、显著低于润啤的 22.7%，千升酒收入，千升酒收入 CAGR 为为 1.4%。图图 4：2002-2006 年青啤啤酒收入年青啤啤酒收入 CAGR

37、 为为 13.9%图图 5：2006 年润啤销量为年润啤销量为 531 万千升，超过青啤万千升，超过青啤数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 6：2002-2006 年公司啤酒销量年公司啤酒销量 CAGR 显著低于润啤显著低于润啤图图 7：2005 年，年，青啤青啤签约成为北京签约成为北京 2008 奥运会赞助奥运会赞助商商数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：新京报，信达证券研发中心2007 年年-2010 年年：整合和扩张整合和扩张并举的发展战略并举的发展战略，扩张谨慎扩张谨慎，整合并举整合并举，量利兼顾量利兼顾。2006 年年底，青啤此前收

38、购的酒厂的内部整合接近尾声，国内啤酒市场依旧处于整合阶段。2000年以来，润啤发展迅速，2006 年销量 530 万千升，首次超过青啤 454 万千升，市场竞争加剧。青啤管理层提出整合和扩张并举的新发展战略，量利兼顾：1）加强品牌整合，增加主品牌的销量占比，提高千升酒收入；2）通过自建项目和并购扩充产能，在生产规模上实现历史性飞跃。 2008 年， 青啤发行分离交易可转债募集资金 15 亿元用于产能扩张。 2007-2010年，公司对内新建和搬迁扩建 10 余家生产基地，对外收购区域市场的优质标的，共新增产能 378 万千升左右。区域市场方面，公司深耕山东大本营，通过收购济南趵突泉、烟台啤酒、

39、自建工厂等增加省内产能 138 万千升，将势力范围从青岛市拓展至其他山东市场，省内护城河高筑。 2007-2010 年年， 行业内对比行业内对比， 公司成长性仅次于润啤公司成长性仅次于润啤， 收入收入 CAGR 为为 13.2%、略低于润啤略低于润啤的的13.6%， 销销量量CAGR为为7.9%、 低于润啤低于润啤的的10.2%， 千升酒收千升酒收入入CAGR为为4.9%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10图图 8：2007-2010 年青啤啤酒收入略超过润啤年青啤啤酒收入略超过润啤图图 9：行业内对比：行业内对比 2007-2010 年青啤成长性仅次于润啤年青啤成长性仅次于

40、润啤数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心备注：重庆啤酒2007-2010年销量CAGR为0.02%表表 2：2006-2010 年青啤收购兼并项目年青啤收购兼并项目时间时间收购标的收购标的地点地点产能产能（万千升（万千升）时间时间收购标的收购标的地点地点产能产能（万千升（万千升）2006 年宝啤股份陕西宝鸡202009 年济南趵突泉啤酒厂山东济南-2008 年烟台啤酒山东烟台182010 年嘉禾啤酒太原厂山西太原20合计58数据来源：Wind，信达证券研发中心表表 3：2006-2010 年青岛啤酒新建和扩建项目年青岛啤酒新建和扩建项目时间时间新建产能项目新

41、建产能项目地点地点产能产能（万千升（万千升）时间时间新建产能项目新建产能项目地点地点产能产能（万千升（万千升）2006 年二厂新增产能扩建项目山东青岛202010 年石家庄新建项目河北石家庄402006 年济南新建项目山东济南302010 年福州搬迁扩建项目福建福州302007 年第三公司新建项目山东青岛302010 年厦门扩建项目福建厦门122008 年日照新建项目山东日照202010 年珠海搬迁扩建项目广东珠海302008 年成都新建项目成都102010 年长沙纯生啤酒生产基地湖南长沙202008 年彭城新建项目江苏徐州20合计262数据来源：Wind，信达证券研发中心2011 年年-20

42、14 年：战略失误，业绩受损。年：战略失误，业绩受损。此前公司注重产品品质提升和品牌建设，高端产品占比从 2009 年的 13%提升至 2011 年的 17%，但是中国大多数啤酒消费是低端产品，中端和高端酒对公司市场份额提升和销量增速贡献有限。 2010 年， 润啤销量实现 928 万千升，次年销量 1024 万千升，成为国内首家年销量超过 1000 万千升的啤酒厂，而 2010 年的青啤销量仅为 635 万千升。2011 年，公司人事动荡，原营销总裁严旭、董事长金志国相继辞职。孙明波接任董事长，黄克兴担任总裁，提出 2014 年实现 1000 万千升的销量目标，希望通过低端酒的放量在量上有所

43、突破。 2011-2014 年年， 公司收公司收入入 CAGR 为为 7.9%， 销销量量 CAGR为为 8.6%，明显高于行业平均水平，明显高于行业平均水平 0.7%、润啤的、润啤的 5.0%，而千升酒收入，而千升酒收入 CAGR 则为则为-0.7%。结合当时行业变化以及竞争对手表现，我们认为公司这段时间有一定的战略失误， 主要体现在：1） 产品结构下移产品结构下移， 盈利能力下滑盈利能力下滑： 副品牌快速放量， 导致产品结构下移， 啤酒毛利率从 2011年的 42.3%一直下滑到 2014 年的 38.4%。同时由于副品牌所处的低端啤酒市场竞争激烈， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ht

44、tp:/11产品同质化严重，公司的费用投放处于高位，销售费用率保持在 19%-20%左右，毛利率下滑+费用率高企导致销售净利率从 2010 年的 8.0%下滑到 2014 年 7.0%。2）高端酒迭代较慢高端酒迭代较慢，留给竞争对手超车机会留给竞争对手超车机会：2012 年国内啤酒销量同比-1.2%，消费升级趋势开始逐渐显现。与此同时，公司副品牌放量挤兑了主品牌的资源，中端和高端酒迭代较慢， 渠道推力落后竞争对手。 从数据看， 青啤 2013-2014 年高端酒销量增速仅为 1.9%/5.1%，和 2011/2012 年 25%/29.2%的高增速形成鲜明对比。而百威 2008 年推福佳、20

45、11 年推鹅岛、2012 年推科罗娜、2013 年推百威金尊，加大华南市场的营销投入，利用在夜场渠道的优势横向阻击青啤的高端产品。图图 10：2011-2014 年润啤与青啤啤酒收入差距有缩小的趋势年润啤与青啤啤酒收入差距有缩小的趋势图图 11：2011-2014 年青啤千升酒收入年青啤千升酒收入 CAGR 为为-0.7%数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 12：2013-2014 年青啤高端酒销量增速下滑严重年青啤高端酒销量增速下滑严重图图 13：2011-2014 年青啤盈利能力下滑严重年青啤盈利能力下滑严重数据来源：Wind，信达证券研发中心数据

46、来源：Wind，信达证券研发中心表表 4：2011-2014 年青岛啤酒收购兼并项目年青岛啤酒收购兼并项目时间时间标的标的地点地点产能产能（万千升）（万千升）时间时间标的标的地点地点产能产能（万千升）（万千升）2011 年山东新银麦啤酒山东临沂552013 年宝鸡啤酒陕西宝鸡302011 年杭州紫金滩酒业浙江杭州202013 年新钟楼啤酒河北张家口202011 年广东韶关活力啤酒广东韶关152014 年山东绿兰莎啤酒山东淄博30合计合计170数据来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12表表 5：2011-2014 年青岛啤酒新建和扩建项目年青岛啤酒新

47、建和扩建项目时间时间标的标的地点地点产能产能（万千升（万千升）时间时间标的标的地点地点产能产能（万千升）（万千升）2011 年台州搬迁扩建项目浙江台州302011 年上海松江扩建项目上海202011 年扬州搬迁扩建项目江苏扬州152011 年二厂新增产能扩建项目山东青岛302011 年滕州搬迁扩建项目山东枣庄202011 年海南新建项目海南202011 年宿迁搬迁扩建项目江苏宿迁202012 年洛阳新建项目河南洛阳202011 年广东揭阳新建项目广东揭阳302012 年九江新建项目江西九江20合计合计225数据来源：Wind，信达证券研发中心2.2 2015 年年-至今至今 产品结构升级期产品

48、结构升级期2015 年年-2018 年年：升级遭遇滑铁卢升级遭遇滑铁卢，经营调整经营调整。2014 年 6 月，公司管理层换届，孙明波继续担任董事长，黄克兴继续担任总裁，面对国内啤酒市场销量萎缩和国际品牌竞争加剧的不利局面，新管理层提出品牌增长+能力提升的发展战略和差异化竞争战略，回归更加注重品牌的策略。进一步明确“1+1”的品牌战略，重点发展青岛啤酒主品牌和区域品牌崂山，希望在提高市场份额的同时，调整产品结构带动利润端增长。2015 年，公司加快高端酒的布局，年内推出鸿运当头、经典 1903、全麦白啤、黑啤、原浆啤酒等众多新品，2016 年推出皮尔森。但是百威竞品挤压的现象并未缓解，同时进口

49、啤酒、预调酒等替代品冲击较大，公司主品牌升级遭遇滑铁卢，2016/2017 年高端酒销量增速分别为-6.3%/-0.3%。2015-2018年，公司收入年，公司收入 CAGR 为为-1.2%，销量，销量 CAGR 为为-1.8%，千升酒收入，千升酒收入 CAGR 为为 0.6%，量价，量价水平在行业内表现并不突出，处于调整阵痛期水平在行业内表现并不突出，处于调整阵痛期。图图 14：2015 年润啤啤酒业务收入首次超过青啤年润啤啤酒业务收入首次超过青啤图图 15：2015-2018 年青啤仍然处于调整阵痛期年青啤仍然处于调整阵痛期数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研

50、发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13图图 16：2016-2017 年青啤高端酒销量负增长年青啤高端酒销量负增长图图 17：2018 年以后公司主品牌收入同比增速超过副品牌年以后公司主品牌收入同比增速超过副品牌数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心2019 年年-至今：高端化转型，业绩爆发，利润导向。至今：高端化转型，业绩爆发，利润导向。2017 年 12 月 12 日，复星集团以 66亿港元接棒朝日啤酒持有的公司 18%股权，由此成为继美国 Anherser-Busch 公司、日本朝日啤酒后的第三任战略投资者。2018 年 3 月，复星

51、派人入驻青啤董事会，管理层换届推迟，同年 6 月黄克兴接任董事长，樊伟接任总裁，与复星签署战略合作框架协议。2018 年8 月，青岛市国资委发布青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书，青啤与双星集团、澳柯玛、海信集团等位列其中。在行业进入存量时代、价格带向上竞争的背景下，新管理层提出了“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展”的六大战略指引，做强做优啤酒主业，全面推进公司向高端化啤酒的转型。2019-2021 年年，公司啤酒收公司啤酒收入入CAGR 为为 3.7%，销量，销量 CAGR 为为-0.7%，千升酒收入，千升酒收入 CAGR 为为 2.9%，高于润啤的，高于润啤的

52、 1.3%、重啤的重啤的 2.7%，经营回暖趋势明显。，经营回暖趋势明显。在行业销量整体萎缩在行业销量整体萎缩、向高端化转型的过程中向高端化转型的过程中，青啤表现亮眼的则是利润弹性青啤表现亮眼的则是利润弹性，2019Q1 进入业绩爆发期，归母净利润同比+20%，2019Q2/Q3 归母净利润分别同比+30%/+20%，创下近 5 年来的高增速。2019-2021 年，公司总营收 CAGR 为 3.8%，归母净利润 CAGR 则高达 30.7%。图图 18：2019-2021 年青啤啤酒收入同比增速高于润啤年青啤啤酒收入同比增速高于润啤图图 19： 2019-2021 年青啤千升酒收入年青啤千升

53、酒收入 CAGR 高于润啤高于润啤、 重啤重啤数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14图图 20：2018-2020 年青啤高端酒销量增速恢复明显年青啤高端酒销量增速恢复明显图图 21：2019Q1 青啤进入业绩爆发期青啤进入业绩爆发期数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心3 行业分析：格局清晰稳定，盈利能力改善明显3.1 啤酒特性探究：重资产啤酒特性探究：重资产+产地销产地销+季节性季节性啤酒具有较强的依赖性啤酒具有较强的依赖性、较高的复购率较高的复购率，且家族庞大且家族庞大

54、。啤酒与葡萄酒、黄酒并称世界上最古老的三大酒类，历史悠久说明人类对啤酒有非常强的依赖性，并且酒精的上瘾性使得啤酒具有较高复购率的消费属性。啤酒的基本原料是水、麦芽、酵母和啤酒花，其中麦芽和啤酒花分别决定了啤酒的麦芽浓度和苦度， 是消费者在挑选啤酒时最关注的两大口味因素。除了四大基本原料， 啤酒还有辅料和酿造工艺两大维度可以扩展， 变化维度之广造就了庞大的啤酒家族。 根据啤酒评审认定组织 （Beer Judge Certification Program） 的 世界啤酒分类指南 ，啤酒有 34 个大类、114 个小类。图图 22：有别于国内大众对啤酒品类单一的认知，啤酒家族庞大：有别于国内大众对

55、啤酒品类单一的认知，啤酒家族庞大数据来源：自酿啤酒网，信达证券研发中心历史上历史上，我国缺乏自身啤酒文化我国缺乏自身啤酒文化，消费能力较低消费能力较低，产品同质化严重产品同质化严重。根据酿酒师按照酵母的分类习惯，常见的啤酒分别是艾尔啤酒、拉格啤酒、自然发酵型啤酒。拉格啤酒使用下发酵型酵母，发酵和窖藏温度在 10 度以内，发酵时间长达两周，低温窖藏长达数月，因此发酵缓慢、释放热量低适合在工业时代下批量生产，业内也称拉格啤酒为量产酒，口感偏清淡、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15爽口。而艾尔啤酒使用上发酵型酵母，发酵温度高（15 度-23 度）、储藏时间短，对设备要求高、灌装速度

56、慢，适合小批量生产，口感浓烈浑厚、风味明显，成为精酿酒厂的主打产品。在我国啤酒行业发展初期，由于缺乏自身的啤酒文化，并且消费者无力承受高价啤酒，低成本、廉价的工业拉格作为舶来品成为我国啤酒大厂的首选，比如华润雪花清爽、哈尔滨啤酒冰纯、青岛啤酒欢动和崂山系列等。图图 23：啤酒生产过程啤酒生产过程图图 24：艾尔啤酒和拉格啤酒酿造过程对比艾尔啤酒和拉格啤酒酿造过程对比数据来源：浙江东铁机械官网，信达证券研发中心数据来源：博驰精酿官网，信达证券研发中心近似于工业品近似于工业品，啤酒重资产投资属性明显啤酒重资产投资属性明显。国内主要的啤酒厂以工业化生产为主，百万千升产能的啤酒厂固定资产投资额巨大。

57、相比于白酒行业， 啤酒行业厂房和机械设备等固定资产占总资产比例非常高， 2021 年国内啤企巨头润啤和青啤的固定资产皆达到了 100 亿元以上，占总资产比例 20%以上，燕啤固定资产占比则达到了 44%，而同为酒类的贵州茅台和五粮液的固定资产占比仅为 8%和 6%。重资产属性意味着啤酒企业不仅产生大量资本性支出维护、更新、升级生产线，而且会固定产生折旧摊销，所以当啤酒企业进入当地市场后需要迅速扩大产量，抢夺当地市场份额，通过实现单厂的规模化生产分摊固定成本。图图 25：和白酒企业相比和白酒企业相比，啤酒企业固定资产占总资产比例较大啤酒企业固定资产占总资产比例较大图图 26：和白酒企业相比，啤酒

58、企业固定资产周转率普遍偏低和白酒企业相比，啤酒企业固定资产周转率普遍偏低数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心普通工业啤酒销售受半径限制普通工业啤酒销售受半径限制，形成产地销模式形成产地销模式。我国啤酒行业的包装仍然以玻瓶为主，瓶装酒重量大、抗冲击能力弱，4000 箱的瓶装啤酒和 7000 箱听装酒重量相同，因此远距离运输瓶装酒在费用和物流能力上对啤酒厂的要求较高。 相比于中高端白酒通过运输费用投放全国化销售，国内啤酒厂经常通过价格战抢夺市场份额，导致普通量产啤酒单瓶价值低，制约运输费用的投放。相比于液态奶等常温乳制品 12 个月的保质期，普通量产啤酒保质期仅

59、有 2-4 个月， 要求即产即销。 运输成本高+保质期短形成普通工业啤酒 150 公里的销售半径。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16因此，区域扩张是啤酒厂主要的成长模式，需要通过收购酒厂或者自建厂房在当地市场拥有产能，从而实现全国布局。啤酒消费呈季节性波动啤酒消费呈季节性波动，消费者看重产品新鲜度消费者看重产品新鲜度。由于啤酒清凉爽口的特性，啤酒销售季节性明显，5 月中旬开始进入旺季、至 9 月中旬，5-9 月占全年产量 60%左右，10 月份-次年春节前和 4-5 月份是销售淡季，春节前后会迎来一波啤酒消费小高峰。与白酒和葡萄酒越陈越香不同，啤酒则是越新鲜口感越好。根据新鲜

60、度的不同，啤酒可以分为原浆、扎啤、纯生、普通熟啤。1）原浆啤酒：）原浆啤酒：新鲜度最高，保留了鲜活的酵母，麦芽香浓郁、口感醇厚、泡沫丰富，保质期仅有 1-3 天。市面上比较常见的扎啤是在原浆的基础上过滤了酵母，是餐饮店的主流产品。2）熟啤熟啤即是普通的工业啤酒：新鲜度和口感一般，高温灭菌后保质期可达 2-6个月。3）纯生：）纯生：新鲜度较高，口感较好，采用无菌发酵工艺，是市面上比较主流的中高档产品。图图 27：啤酒消费呈季节性波动啤酒消费呈季节性波动图图 28：啤酒越新鲜口感越好啤酒越新鲜口感越好数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：半岛都市报，信达证券研发中心3.2 行业现状：量增逻

61、辑不再，开启高端化浪潮行业现状：量增逻辑不再，开启高端化浪潮纵观历史，我国啤酒行业经历了四个发展阶段：纵观历史，我国啤酒行业经历了四个发展阶段：1）1978-1996 年年，供不应求供不应求，行业行业高速增长期高速增长期，全国规模以上啤酒企业产销量全国规模以上啤酒企业产销量 CAGR为为 25.3%。改革开放后，国家对啤酒行业采取扶持性政策，此时啤酒行业进入门槛低，企业数量急速增长， 市场竞争不激烈。 受益于国内经济发展， 人均收入提高， 啤酒消费供不应求。2）1997-2013 年年：跑马圈地跑马圈地，行业行业并购并购整合整合期期，收入收入 CAGR 为为 9.1%，产销量产销量 CAGR为

62、为 5.9%，千升酒收入，千升酒收入 CAGR 为为 3%。1996 年青岛啤酒开始大规模扩张，五年间收购了全国 47 余家酒厂，掀起了国内啤酒行业持续数年的跨世纪并购潮。随后华润、燕京、百威、嘉士伯也开始通过收并购和自建扩大生产规模进入区域市场，不完全统计 1997 年-2013 年累计发生 100 多起啤酒厂并购事件。资金实力雄厚的啤酒厂通过价格战和渠道费用投放抢夺市场占有率，行业整合使得规模较小、盈利能力较差的酒厂要么被收购要么被迫退出。行业集中度提升，CR5 从 2005 年的 47%提升至 2013 年的 70%，前五大啤酒厂逐渐拥有自己的优势市场，五大巨头割据的竞争格局日益明朗。与

63、此同时，行业整体增速放缓，2013年全国规模以上企业啤酒产量达到顶峰 4983 万千升。3）2014-2016 年年：供大于求供大于求，行业博弈过渡期行业博弈过渡期，收入收入 CAGR 为为 0.8%，产销量产销量 CAGR为为-2.8%，千升酒收入，千升酒收入 CAGR 为为 3.8%。由于人口结构改变、替代效应、中低端啤酒市场出现消费升级等因素，普通工业啤酒供大于求，2014 年后全国规模以上企业啤酒产量开始以CAGR -2.8%的速度下滑，而千升酒收入 CAGR 则为 3.8%。面对量增不再助力行业增长的 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17局面，啤酒厂对于行业发展是否处于

64、结构性拐点并未达成共识， 部分酒厂仍然通过增加促销费用投入提升市占率。2014-2016 年期间，各个啤酒厂的销售费用率仍有不同程度上涨，但是市占率没有明显变化，龙头润啤销量增速亦有所放缓。4）2017 年年-至今：高端化成为趋势，行业升级转型期，收入至今：高端化成为趋势，行业升级转型期，收入 CAGR 为为 1.4%，产销，产销量量CAGR 为为-3.5%， 千升酒收入千升酒收入 CAGR 为为 5.1%。 在高费用投放并未取得更多市占率的情况下，叠加 2016-2017 年瓦楞纸和玻璃价格指数增幅高达 60%，啤酒厂利润端普遍承压，开始寻求其他提升盈利能力的方式。2018 年左右，啤酒厂对

65、行业升级转型逐渐达成共识，放弃低端酒市场竞争，将业务重心转移至中高端产品，通过产品结构升级提升千升酒收入和盈利能力。2015-2016 年重啤密集关厂、着手渝西市场的产品结构升级，而后嘉士伯开始梳理在华啤酒资产、准备相关资产重组工作；2017 年润啤明确提出“有质量的增长、转型升级、创新发展”的三大管理主题；2018 年黄克兴接任青啤董事长后提出调结构、控成本、提费效，加快产品结构升级的步伐。图图 29：1999 年年-至今我国啤酒行业发展历程回顾至今我国啤酒行业发展历程回顾数据来源：Wind，信达证券研发中心人口结构和消费者意识转变是啤酒进入存量时代的两大主因人口结构和消费者意识转变是啤酒进

66、入存量时代的两大主因。 一方面一方面， 人口结构是啤酒产销人口结构是啤酒产销量的根本驱动因素量的根本驱动因素。2006-2013 年我国人均啤酒消费量年平均为 32 升，和欧美成熟市场英国、美国、德国相差甚远，但是人口红利使得我国在 2002 年一举超过美国成为最大的啤酒生产国。啤酒的主力消费人群是 20-45 岁左右的青壮年，我国这一群体的人口比例在 2008年达到峰值 42%后下滑至 2020 年的 35%。对标海外，两大成熟的啤酒市场美国和日本皆由于人口结构变化分别在 1980 年代和 1990 年代人均啤酒产量下降。另一方面另一方面，2019 年我年我国人均国人均 GDP 突破万元突破

67、万元，根据马斯洛需求层次理论根据马斯洛需求层次理论，消费者在满足基本的物质需求后消费者在满足基本的物质需求后，逐渐逐渐转向精神消费转向精神消费，健康和品质意识提升健康和品质意识提升，饮酒观念向“少喝酒、喝好酒”转变，国内人均啤酒消费量的顶峰时期（32 升/人）已经接近同为东亚文化的日本（37 升/人）和韩国（37 升/人） 。因此，无论是主力人群还是人均消费量来说，我国啤酒销量接近饱和。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18图图 30：2002 年我国超过美国成为世界最大啤酒生产国年我国超过美国成为世界最大啤酒生产国图图 31：各国人均啤酒产量对比：各国人均啤酒产量对比数据来源：

68、Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 32：各国人口结构对比：各国人口结构对比图图 33：各国人均：各国人均 GDP 对比对比数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心内资啤酒厂在出厂酒收入上较低内资啤酒厂在出厂酒收入上较低。 相比于外资品牌百威、 喜力、 嘉士伯定位中端和高端啤酒，2015 年以前，仅有青岛啤酒主品牌和重庆啤酒涉及高端产品，内资品牌的主战场则是面向大众的低端酒。低端酒依赖渠道推力，因此内资啤酒厂经常通过价格战攫取市场占有率，通过让利加强产品可见度和渠道控制力。 产品结构较低和行业竞争激烈两大原因导致内资品牌在出厂价上

69、非常低。2021 年青啤、润啤、燕啤的千升酒收入分别为 3742 元/千升、3020 元/千升、3090 元/千升，显著低于百威亚太的 4797 元/千升、百威中国的 4514 元/千升、重啤的 4588 元/千升。图图 34：2021 年内资啤酒品牌的千升酒收入显著低于百威亚太年内资啤酒品牌的千升酒收入显著低于百威亚太图图 35：我国啤酒厂千升酒收入在全球范围内较低（：我国啤酒厂千升酒收入在全球范围内较低（2020 年年） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心3.3 竞争格局：清晰且稳定，五大巨头割据一方竞

70、争格局：清晰且稳定，五大巨头割据一方3.3.1 整体格局：清晰且稳定，强者恒强整体格局：清晰且稳定，强者恒强整体格局清晰整体格局清晰，目前形成三大梯队目前形成三大梯队。第一梯队为全国性品牌润啤、青啤、百威、重啤、燕啤五大龙头，根据欧睿数据，2021 年前五大啤酒厂合计占有全国销量 72.2%。第二梯队为金星啤酒和珠江啤酒等区域性啤酒厂，2021 年合计占比全国销量 4.8%。第三梯队为 200-300个左右的地方中小型啤酒品牌，2021 年合计占比全国销量 23%。从三大梯队的销量市占率差异来看，前五大龙头远远高于其他啤酒厂，已经胜出。表表 6：国内啤酒行业形成三大梯队（：国内啤酒行业形成三大

71、梯队（2021 年数据）年数据）梯队梯队公司公司实际控制人实际控制人销量市占率销量市占率优势区域优势区域第一梯队华润啤酒国务院国有资产监督管理委员会24.3%辽宁、四川、安徽、贵州、天津、黑龙江、吉林、浙江、湖北青岛啤酒青岛市国资委17.8%山东、陕西、山西、海南、河北百威亚太百威英博集团16.1%江西、福建、黑龙江重庆啤酒嘉士伯集团7.1%重庆、新疆、宁夏燕京啤酒北京市人民政府6.9%北京、广西、内蒙古第二梯队珠江啤酒广州国资发展控股2.8%广东金星啤酒家族企业控股2.0%河南数据来源：Wind，欧睿数据，信达证券研发中心行业集中度趋于稳定，强者恒强。行业集中度趋于稳定，强者恒强。经过 19

72、97-2013 年跑马圈地抢占市场，我国啤酒行业集中度提升后趋于稳定，2016 年后 CR5 稳定在 73%-74%。2021 年，前五大啤酒厂合计占有全国啤酒销量 72.4%，润啤 24.3%、青啤 17.8%、百威 16.1%、重啤 7.1%、燕啤 6.9%。其中，CR3（润啤、青啤、百威）从 2011 年的 49%迅速提升到 2017 年 60%，年均提升1.7pct（同期 CR5 年均提升 1.4pct），期间三大巨头座次并无变化，各自市占率又有所提升，体现出强者恒强、剩者为王的行业特点。2017 年后，CR3 基本稳定在 58%-60%左右，三大巨头之间的差距也保持稳定。从收入的角度

73、来看， 由于各家酒厂的产品定位不同， 2020年润啤的销量市占率领先青啤 7pct， 但是收入市占率仅为 20%， 同期青啤收入市占率 18%、百威收入市占率 17%，三大巨头市场份额所差不多。图图 36：2005 年国内啤酒行业年国内啤酒行业 CR4 为为 38%（销量口径）（销量口径）图图 37： 2013 年后国内啤酒行业年后国内啤酒行业 CR5 稳定在稳定在 73-74% （销量口径销量口径）数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20图图 38：前三大啤酒巨头的市场份额所差不多（收入口径前三大啤酒巨头的市

74、场份额所差不多（收入口径)图图 39：国内啤酒行业：国内啤酒行业 CR3 和和 CR5（销量口径）（销量口径）数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心3.3.2 区域格局：五大巨头割据一方区域格局：五大巨头割据一方五大群雄割据五大群雄割据，各霸一方各霸一方。从区域市场的角度来看，根据市占率高低、区域前两大酒厂市占率之间的差距和稳定性，各身份的啤酒竞争格局分为三类。一般来说，市占率越高、和竞争对手的差距越大且稳定，头部酒厂的议价能力更强，销售网络更广，品牌知名度和产品认可度更好，竞争优势也更为稳固，因此对渠道的补贴相对较少，获得更高的利润水平。具体来说：1）绝对优

75、势市场绝对优势市场：龙头销量市占率超过龙头销量市占率超过 50%，议价能力强议价能力强，品牌知名度高品牌知名度高，销售网络销售网络覆盖广覆盖广，是利润池市场是利润池市场。润啤拥有 6 个绝对优势市场，分别是吉林、辽宁、四川、贵州、安徽、江苏。青啤拥有 5 个绝对优势市场，分别是山东、陕西、山西、上海、海南。百威则拥有 3 个绝对优势市场，分别是福建、江西、湖北。“西部王”嘉士伯则拥有 4 个绝对优势市场，分别是重庆、宁夏、新疆、西藏。燕啤拥有 3 个绝对优势市场，分别是北京、内蒙古、广西；2）相对稳定型市场相对稳定型市场：龙头销量市占率在龙头销量市占率在 30%-50%之间之间，前两大酒厂市占

76、率相对稳定前两大酒厂市占率相对稳定。比如润啤和青啤在甘肃的市占率都在 35%-40%之间，两大玩家处于动态平衡。3）争霸型市场：酒厂之间竞争焦灼，尚未分出胜负。争霸型市场：酒厂之间竞争焦灼，尚未分出胜负。比如浙江、广东、湖南、河南。这些尚未分出胜负的省市或将在未来 5-10 年为国内啤酒行业终局定下最后的基调。总结下来总结下来，70%以上的省份格局已经基本分出胜负以上的省份格局已经基本分出胜负，形成了区域性平衡形成了区域性平衡。其中润啤作为行业龙头，拥有最多的绝对优势市场，从东到西皆有覆盖，青啤在沿黄河流域省份优势明显，而嘉士伯则以西南为据点外扩， 百威在沿海、 华南地区市场份额较高， 燕啤核

77、心占据北京市场，长期的竞争拉锯形成目前区域性平衡的状态长期的竞争拉锯形成目前区域性平衡的状态。 在量增不再支撑行业增长在量增不再支撑行业增长、 产品结构不变的情产品结构不变的情况下况下，啤酒厂价格战策略的边际效益减小啤酒厂价格战策略的边际效益减小，每千升啤酒销量所耗费的费用会逐渐攀升每千升啤酒销量所耗费的费用会逐渐攀升，因此因此市占率的竞争难以为继。市占率的竞争难以为继。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21图图 40：我国啤酒行业竞争格局：我国啤酒行业竞争格局数据来源：酒业家，澄泓财经，信达证券研发中心形成五大巨头割据格局的原因源于啤酒产地销形成五大巨头割据格局的原因源于啤酒产

78、地销+重资产属性下基地市场的盈利模式。重资产属性下基地市场的盈利模式。1)销售销售特点特点：啤酒销售受半径限制，产地销模式下要求啤酒企业如果想要实现全国化布局，需要在区域市场拥有产能。2）投资特点：）投资特点：在啤酒重资产属性下，规模化生产能够摊薄单厂固定成本。因此，这两个特性决定我国啤酒企业的盈利模式是区域化经营，在区域市场不断提高销售规模和市占率，最后形成基地市场。基地市场主要有三个特点：基地市场主要有三个特点：1）贡献主要利润；）贡献主要利润；2）市场容量市场容量 100 万千升以上万千升以上；3）区域市场龙头市占率至少区域市场龙头市占率至少 40%以上以上。当啤酒行业处于增量时代下，基

79、地市场不仅是公司的核心利润池，同时辐射周围市场的销量增长，最后连点成片扩大基地市场的覆盖范围，逐渐演变成区域龙头的格局。因此，产能和销售网络的限制导致几乎国内每个省份的啤酒微观竞争格局各不相同， 这意味对区域市场竞争格局的研究意义大于全国范围内的竞争格局。图图 41：为什么形成区域割据的竞争格局：为什么形成区域割据的竞争格局数据来源：信达证券研发中心3.3.3 细分价格带格局：中高端酒格局尚未敲定细分价格带格局：中高端酒格局尚未敲定1）中高端细分市场中高端细分市场： 根据欧睿数据， 2021年销量规模约为 1583万千升， 占整体销量38.2%。其中，外资品牌百威进入中国市场之初便定位高端酒市

80、场，市占率 37%；青啤凭借品质和品牌优势在内资中结构较高，市占率 27%；润啤 2018 年提出“决战高端”的战略，发力高端酒，市占率 12%；重啤凭借旗下乌苏啤酒、嘉士伯系列、凯旋 1664 则享有 14%的市占率。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/222）低端细分市场低端细分市场：2021 年销量规模约为 2558 万千升，占比整体销量 61.8%，润啤、青啤、百威、重啤、燕啤市占率分别为 36%、14%、4%、2%、11%。综上，国内前五大啤酒厂中，润啤凭借强大的深度分销能力在低端细分市场优势显著，收购喜力后在中高端市场逐渐发力。 青啤比润啤拥有较好的产品结构，在中高端细

81、分市场的市占率仅次于百威。而百威则凭借哈尔滨啤酒、百威系列、科罗娜、福佳白等品牌以及丰富的夜场渠道资源在中高端细分市场中拔得头筹。重啤 2020 年资产重组后，6+6 品牌组合面向中高端市场，市占率仅次于百威和青啤。图图 42：我国啤酒细分价格带的竞争格局（：我国啤酒细分价格带的竞争格局（2021 年数据）年数据）数据来源：Wind，欧睿数据，信达证券研发中心高端化打破行业困局高端化打破行业困局，格局未定格局未定。低端酒市场是典型的囚徒困境，纳什均衡下各家厂通过价格战和高促销费用投放来抢夺市占率，这也导致厂家的千升酒收入和盈利能力非常低。 在当下啤酒高端化浪潮中，渠道依旧重要，但是不再是决定性

82、的胜负因素，消费者更加注重品牌力和产品力，因此行业高端化将奖励品牌、产品、渠道综合实力强的企业因此行业高端化将奖励品牌、产品、渠道综合实力强的企业。根据欧睿数据，2015-2020 年，国内中、高端酒的销量规模以 CAGR 为 7%和 3%增长，且高端酒在零售端的收入占比高达 40%。随着中高端细分市场占比的不断提升，叠加中高端酒高毛利属性，酒厂通过品牌差异化和产品差异化打破了低价竞争的恶性循环。2018 年后，润啤提出“决战高端、质量发展”的战略，青啤提出“保增长、调结构、提费效”的战略，而嘉士伯也在稳步推进“扬帆 22”战略、 乌苏从初步全国化走向深度全国化， 百威不再一家独大， 其市占率

83、从 2017年的 41%下滑到 2021 年的 37%。随着头部啤酒厂纷纷发力中高端酒市场，未来中高端酒随着头部啤酒厂纷纷发力中高端酒市场，未来中高端酒的格局或将重塑。的格局或将重塑。图图 43：2018-2021 年百威在高端酒市场的市占率下滑明显年百威在高端酒市场的市占率下滑明显图图 44：2015-2020 年，国内高端酒销量规模年，国内高端酒销量规模 CAGR 为为 7%数据来源：Wind，欧睿数据，信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/233.4 未来趋势：高端化改善盈利能力，产能优化降本增效未来趋势：高端化改善盈利能力，

84、产能优化降本增效3.4.1 高端化是改善盈利能力的核心驱动力高端化是改善盈利能力的核心驱动力8-12 元价格带中高端酒快速扩容元价格带中高端酒快速扩容。根据欧睿数据，高端啤酒快速增长，其销量增速中端啤酒低端啤酒，2015-2020 年高中低端销量 CAGR 分别为 7%/3%/-4%。而 8-12 元价格带的快速扩容带来行业结构性变化，中高端酒销量合计占比从 2015 年的 23%提升至 2020 年的34%，其中高端酒销量占比从 2015 的 8%提升到 2020 年的 13%，中端酒销量占比从 2015的 15%提升到 2020 年的 21%， 低端啤酒严重萎缩， 销量占比从 2015 年

85、的 77%下滑至 2020年的 67%。图图 45：2015-2020 年我国不同价格带啤酒销量年我国不同价格带啤酒销量图图 46：2015-2020 年我国不同价格带啤酒销量占比年我国不同价格带啤酒销量占比数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心驱动因素一驱动因素一：精酿概念风起精酿概念风起。19 世纪 90 年代，精酿啤酒的概念在美国兴起，开启美国啤酒高端化的浪潮。2008 年，国内第一家精酿啤酒酿造企业高大师啤酒工厂成立，随后丰收精酿、拳击猫、京 A 等精酿品牌出现，精酿酒厂数从 2012 年的 7 家增长至 2018 年 848 家，同期销量从 56.7

86、 万千升增长至 82.9 万千升，CAGR 为 3.2%。和工业量产酒相比，消费者青睐精酿啤酒主要有三大原因：1）产品差异化：）产品差异化：产品上精酿啤酒麦芽含量高，基本不使用大米或者玉米糖浆降低成本，口感浓厚，品类多元；2）社交需求：）社交需求：消费场景上精酿啤酒出现高档餐饮、小酒馆、KTV 等场所，作为新奇高端的社交货币能够更好满足消费者的社交需求；3）文化价值：）文化价值：精酿啤酒作为舶来品在国内是“先进文化”的代表，文化价值突出。可以看到的是，精酿啤酒自发的兴起是啤酒高端化浪潮的前哨。图图 47：国内国内精酿概念风起精酿概念风起图图 48：国内精酿啤酒销量稳步提升：国内精酿啤酒销量稳步

87、提升数据来源：凤凰网，啤酒日报，信达证券研发中心数据来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心驱动因素二驱动因素二：从消费端看从消费端看，中产阶级崛起中产阶级崛起、年轻消费者心理中枢价格抬升是啤酒高端化进程年轻消费者心理中枢价格抬升是啤酒高端化进程 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24的两大前提。的两大前提。其一其一，中产阶级是中高端酒的主要消费群体中产阶级是中高端酒的主要消费群体。根据麦肯锡全球研究院的数据，我国中产阶级人数在增加，2018 年 49%的城市人口处于大众富裕和宽裕小康水平。由于中高端餐饮和夜场是国内高端啤酒的主推渠道， 因此看重啤酒社交价值和品牌价值的中产阶级将是中

88、高端啤酒的潜在消费人群。此外，中产阶级消费者数量的快速增长也出现在三四线城市中，2010 年-2018 年三四线城市年可支配收入达到 14-30 万元的家庭 CAGR 为 38%， 超过了一二线城市的 23%。低线城市富裕消费者的显著增加有利于中高端酒下沉市场，逐步替代低端酒。其二，年轻消费者心理中枢价格抬升其二，年轻消费者心理中枢价格抬升。2017 年后，饮料酒饮赛道出现了奈雪的茶、元气森林、百润 Rio 等一系列面向年轻消费者的高端品牌，这表明 90 后、00 后他们更加愿意在泛酒饮上支出更多的金额以满足个性化、 差异化和多元化需求， 更加看重产品力和品牌力。根据中国酒业文化论坛发布的“9

89、0”后酒类消费图鉴，90 后更易接受高价位啤酒。随着90 后、 00 后成为啤酒的主力消费人群， 他们对高品质啤酒的追求使得本轮高端化更为确定。图图 49：2010-2018 年我国中产阶级人数在增加年我国中产阶级人数在增加图图 50：低线城市富裕消费者显著增加：低线城市富裕消费者显著增加数据来源：麦肯锡全球研究院，信达证券研发中心数据来源：麦肯锡全球研究院，信达证券研发中心图图 51：2017 年后饮料酒饮赛道出现一系列面向年轻人的高端品年后饮料酒饮赛道出现一系列面向年轻人的高端品牌，例如奈雪的茶、喜茶等牌，例如奈雪的茶、喜茶等图图 52：更多的消费者愿意为更高品质的啤酒花费更多：更多的消费

90、者愿意为更高品质的啤酒花费更多数据来源：各公司官网，好望水官方微博，信达证券研发中心数据来源：中国酒业文化论坛90后酒类消费图鉴，信达证券研发中心驱动因素三驱动因素三：从企业端看从企业端看，国内啤酒厂积极参与到啤酒高端化进程中国内啤酒厂积极参与到啤酒高端化进程中，盈利改善明显盈利改善明显。在国内啤酒销量接近饱和、 消费者对高品质产品的诉求下， 国内啤酒厂意识到产品结构升级的紧迫性和重要性，业务重点逐渐转向中高端市场并加大资源倾斜力度。2013 年嘉士伯集团入主重啤后整合产能，2018 年加快产品结构升级，将嘉士伯、乐堡、凯旋 1664 等国际高端 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/

91、25品牌导入重庆啤酒的销售体系。2018 年润啤提出“决战高端、质量发展”战略，与喜力达成长期战略合作协议，推出 SuperX、匠心营造两款高端产品，2019 年推出马尔斯绿、黑狮白啤、喜力经典。而青啤在已有高端酒的基础上 2020 年推出百年之旅、琥珀拉格两款超高端新品、2021 年推出一世传奇超高端新品。随着主要啤酒厂发力中高端产品，2019-2021 年润啤、青啤、重啤、燕啤千升酒收入 CAGR 分别为 1.3%、2.9%、2.7%、3.1%，毛利率都有明显的改善。表表 7：国内主要啤酒：国内主要啤酒厂厂高端化战略统计高端化战略统计公司公司战略战略品牌品牌产品产品渠道渠道华润啤酒决战高端

92、，质量发展收购国际品牌喜力4 大天王+4 大金刚成立大客户事业部青岛啤酒保增长、调结构、提费效聚焦青岛啤酒主品牌和副品牌崂山纯生、经典 1903、白啤、奥古特、皮尔森、鸿运当头、琥珀拉格、经典等销售团队业绩考核改变、费用精准投放、聚焦沿黄市场。百威啤酒坚持高端化战略收购拳击猫、开巴等精酿品牌，引进多个海外品牌福佳白、百威系列、科罗娜、鹅岛、百威金樽等45 个超高端品牌扩张城市计划、 50 个百威系列扩张城市计划嘉士伯扬帆 22、扬帆 27国际品牌+国产品牌乌苏、乐堡、凯旋 1664、重庆、乐堡等76 个大城市计划市场、 乌苏深度全国化数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 53：2014 年

93、后啤酒行业高端化进程提速年后啤酒行业高端化进程提速数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 54：2015-2021 年主要啤酒厂千升酒收入年主要啤酒厂千升酒收入图图 55：2018 年后主要啤酒厂毛利率改善明显年后主要啤酒厂毛利率改善明显数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心3.4.2 提高单厂运营效率，产能优化升级提高单厂运营效率，产能优化升级密集关厂减员后，酒厂折旧费用率有明显改善。密集关厂减员后，酒厂折旧费用率有明显改善。2013 年后，啤酒产量连续下滑，行业产能 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26严重过剩、规模不经济等问题凸显。在量增

94、到顶的背景下，国内啤酒厂关停规模小、效率低的工厂，到 2021 年，润啤关厂 42 家、青啤关厂 7 家、重啤关厂 11 家，各酒厂折旧费用率有明显改善。以率先关厂的重啤为例，2015-2018 年共计关停 11 个工厂，其中 2015-2016年处于密集关厂期，固定资产折旧费用率从 2014 年 6.6%下降到 2016 年的 5.1%；而行业内紧跟重啤关厂的润啤在 2016-2018 年也有同样的表现。图图 56：2015-2021 年国内主要啤酒厂关厂数量统计年国内主要啤酒厂关厂数量统计图图 57：2015-2016 年重啤折旧摊销费用率加速下降年重啤折旧摊销费用率加速下降数据来源：Wi

95、nd，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心关小上大关小上大， 提高单厂运营效率提高单厂运营效率， 各大啤酒厂仍有产能优化的计划各大啤酒厂仍有产能优化的计划。 随着啤酒厂产能不断增加，短期平均成本上升而长期平均成本缓慢下降，规模效应提升缓慢，关小上大、进行产能整合将是啤酒厂降费增效的必要路径。从目前进展来看，润啤关厂后，2016-2019 年单厂产能从22.4 万千升提升到 2019 年的 27.7 万千升， CAGR 为 7.3%。 未来 3 年各大啤酒厂皆有产能优化、提升单厂产能的计划，比如百威莆田扩产至 200 万千升、青啤平度 100 万千升大厂替代周围小厂、润啤在安徽新

96、建 100 万千升项目，单厂运营效率的提升将是未来看点。图图 58：2016 年后主要酒厂的销量年后主要酒厂的销量/设计产能比均有提升设计产能比均有提升图图 59：2016 年后润啤单厂产能提升明显年后润啤单厂产能提升明显数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/27表表 8：国内主要啤酒厂大型工厂统计：国内主要啤酒厂大型工厂统计公司公司项目简述项目简述华润啤酒2020 年，在安徽蚌埠新建年产能 100 万千升项目。2021 年 7 月，华润雪花啤酒与山东济南章丘区进行了工厂项目签约，一期年产能 70 万千升。百威亚

97、太2021 年，百威亚太在福建莆田扩大产能，总产能将达到 200 万千升。青岛啤酒2020 年 3 月，山东平度智慧产业示范园及 100 万千升啤酒扩建项目开工建设。2022 年年初，青岛啤酒（枣庄）有限公司 100 万千升（一期 60 万千升）啤酒新建工程项目举行开工仪式。重庆啤酒2021 年，公司控股子公司嘉士伯重庆啤酒有限公司与佛山市三水区签订意向书，计划投资不低于 10.3 亿元建设 50万千升/年产能的啤酒生产基地项目，预计 2024 年实现投产。燕京啤酒2022 年年初，燕京啤酒（山东）有限责任公司一期年产能 50 万千升生产基地项目在山东济宁市邹城市唐村镇开工。数据来源：中国国际

98、啤酒网，云酒头条，信达证券研发中心3.4.3 非现饮渠道发展，罐化率提升非现饮渠道发展，罐化率提升非现饮渠道的迅速发展带动罐装需求提升非现饮渠道的迅速发展带动罐装需求提升。 啤酒的销售渠道分为现饮渠道和非现饮渠道， 其中现饮渠道为餐饮和夜场，而非现饮渠道为 KA、现代新零售渠道、销售罐装酒为主。根据欧睿数据，2020 年现饮渠道销量占比从 51.5%下降至 48.7%，非现饮渠道超过 50%。我们我们认为认为，啤酒销售渠道结构的变化受两方面影响啤酒销售渠道结构的变化受两方面影响。1）短期看是疫情的催化短期看是疫情的催化，2020 年新冠疫情发生后，餐饮和夜场等现饮渠道受影响较大，啤酒企业为了保

99、持消费者黏性和品牌忠诚度，加快非现饮渠道的产品投放，非现饮渠道占比被动提升。2）长期看则是家庭消费场景的发）长期看则是家庭消费场景的发展展，随着啤酒文化的培育，消费者在现饮渠道的消费习惯会逐渐过渡到家庭消费，进而增加了商超、电商等非现饮渠道的购买需求。图图 60：2015-2021 年我国啤酒非现饮渠道拆分年我国啤酒非现饮渠道拆分图图 61：2015-2021 年我国啤酒销售渠道变化年我国啤酒销售渠道变化数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心罐化率对啤酒厂的影响主要体现销售端罐化率对啤酒厂的影响主要体现销售端。1）费用占优费用占优：相比于瓶装酒，在同等运输半径

100、下，罐装酒质量轻、不易碎、潜在的销售半径更广，运输费用上更占优势。2）销售占优）销售占优：罐装酒在包装设计上可以结合当下品牌调性以及流行趋势， 更容易实现个性化营销，符合年轻消费者多样化、个性化的消费需求。我国目前罐化率在 25%左右，和其他啤酒大国相比较低，同为亚太国家的日本和韩国罐化率分别在 91%和 71%左右，欧美国家美国、英国罐化率则是 67%和 73%，未来提升空间较大。2018 年以来，国内啤酒厂均加快听装生产线的产能布局，满足新零售、电商等非现饮渠道发展的需求。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28表表 9：国内主要啤酒：国内主要啤酒厂罐装产能统计厂罐装产能统计公

101、司公司时间时间工厂工厂事件事件华润啤酒2020兰州工厂投产 12 万罐/小时罐装生产线2020湖南工厂规划 6 万罐/小时罐装生产线2020运城工厂投产 6 万罐/小时罐装生产线青岛啤酒2018马鞍山工厂投产 3.6 万罐/小时罐装生产线2018太原工厂投产 3.6 万罐/小时罐装生产线2018漳州工厂投产 6 万千升罐装生产线2019珠海工厂投产 2.4 万罐/小时罐装生产线重庆啤酒2020大理工厂在建 15 万千升罐装生产线2020宜宾工厂在建 15 万千升罐装生产线数据来源：中国国际啤酒网，财联社，中国经济网，Wind，信达证券研发中心图图 62：我国啤酒罐化率相对较低但是呈现上升趋势我

102、国啤酒罐化率相对较低但是呈现上升趋势图图 63：罐装酒在包装设计上更加多元化、个性化罐装酒在包装设计上更加多元化、个性化数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心数据来源：公司官网，信达证券研发中心4 公司看点：聚焦沿黄，局部规模效益+品牌溢价优势突出4.1 人效人效：股权激励：股权激励落地，人效改善释放活力落地，人效改善释放活力股权激励落地股权激励落地，保证业绩平稳增长保证业绩平稳增长。公司目前第一大股东和实控人为青岛国资委，根据公司2021 年报，青岛国资委通过青岛啤酒集团有限公司持有公司 32.5%的股权。2014 年，大股东承诺青岛啤酒 2020 年 6 月底前推进上市公司管理层长期激励计划

103、，2020 年 3 月如愿落地，拟向不超过 660 人的董监高和其他核心骨干人员授予 1350 万股限制性股票，其中预留30 万股，授予价格为 21.73 元。激励计划中，公司分三期解禁限售股，明确规定了业绩考核目标。2018-2019 年公司关厂增效对利润有一定拖累，因此利润目标的设定相对合理。目前，公司第一期和第二期限制性股票成功解锁并授予相关激励对象。第三期净利润目标、ROE （摊薄） 分别为 25.6 亿元、 8.5%， 对比 2021 年净利润 32.6 亿元、 ROE （摊薄） 13.7%，业绩压力较小。我们认为，公司股权激励计划对业绩的要求较为宽松，更多是锁定核心管理层，确保高端

104、化战略顺利落地实施。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/29图图 64：2021 年年报青啤股权结构年年报青啤股权结构数据来源：Wind，信达证券研发中心表表 10：限制性股票激励计划解除条件及完成情况：限制性股票激励计划解除条件及完成情况解除限售期解除限售期R ROEOE 目标目标营收增速目标营收增速目标主营业务占比目主营业务占比目标标完成情况完成情况第一个解除第一个解除限售期限售期2020 年 ROE 不低于 8.1%， 且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。以 2016-2018 年净利润均值为基数， 公司 2020 年净利润增长率不低于 50%，且当年度净利润较 2

105、016-2018 年净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和2020 年主营业务收入占营业收入的比重不低于90%。2020 年 ROE 为 10.7%；以2016-2018 年业绩均值为基数，2020 年净利润增长率为172.4%；2020 年主营业务收入占比 98.5%。（完成）（完成）第二个解除第二个解除限售期限售期2021 年 ROE 不低于 8.3%， 且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。以 2016-2018 年净利润均值为基数， 公司 2021 年净利润增长率不低于 70%，且当年度净利润较 2016-2018 年净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。20

106、21 年主营业务收入占营业收入的比重不低于90%。2021 年 ROE 为 13.7%；以2016-2018 年业绩均值为基数，2021 年净利润增长率为141.2%；2021 年主营业务收入占比 99.5%。（完成）（完成）第三个解除第三个解除限售期限售期2022 年 ROE 不低于 8.5%， 且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值。以 2016-2018 年净利润均值为基数， 公司 2022 年净利润增长率不低于 90%，且当年度净利润较 2016-2018 年净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。2022 年主营业务收入占营业收入的比重不低于90%。资料来源：Wind，

107、信达证券研发中心人效提升，青啤混改加速。人效提升，青啤混改加速。2018 年 8 月，青岛市国资委发布青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书，青啤与双星集团、澳柯玛、海信集团等位列其中，目前双星集团混改方案已经获批。2017 年开始，公司推进人员优化和效率提升项目，控制人员总量，员工总数从 2016 年的 43228 人减少到 2021 年的 32947 人， 销售人员从 2016 年的 13225 人减少到10479 人，但是销售人员占比不降反升、从 30.6%提升到 31.2%。在公司精简人员的情况下，一线销售人员的薪酬增长明显，2016-2021 年 CAGR 为 10.09%，人员数量

108、优化+员工涨薪彰显公司提升国企运营效率的决心，2016-2021 年人均创收和创利 CAGR 为 8.7%、31.8%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/30图图 65：2016 年后，公司精简人员、提升效率年后，公司精简人员、提升效率图图66： 2016-2021年公司销售人员人均薪年公司销售人员人均薪酬酬CAGR为为10.09%数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 67：2016-2021 年青啤人均创收年青啤人均创收 CAGR 为为 8.7%图图 68：2016-2021 年青啤人均创利年青啤人均创利 CAGR 为为 31.8%数据来

109、源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心4.2 厂效：关厂减员厂效：关厂减员，数字化转型持续推进，数字化转型持续推进全国拥有全国拥有 60 家企业家企业，山东省内占优山东省内占优。经过两次大规模的并购和对内技改扩建和新建生产基地项目， 青啤已经从一个地方性啤酒制造商成长为全国拥有 60 家啤酒生产基地的巨头企业，山东省内拥有 17 家啤酒企业，在江苏、山西、广东等也有超过 5 家生产企业，2021 年总设计产能 1376 万千升，仅次于润啤 1820 万千升，行业内排名第二。图图 69：2017-2019 年青啤和润啤设计产能下降年青啤和润啤设计产能下降、销量销量/设

110、计产能设计产能比提升比提升图图 70：2021 年青啤工厂全国分布情况年青啤工厂全国分布情况数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/31关闭落后产能，一次性费用在所难免。关闭落后产能，一次性费用在所难免。2016 年，公司设计产能 1566 万千升，实际产能为1139 万千升，销量/设计产能比仅为 50.6%，低于润啤 53.2%的水平，生产效率急需改善。继 2015 年重啤率先关闭 5 家工厂、2016 年润啤关闭 7 家工厂后，青啤跟随行业脚步，压缩资本性开支，2018 年关闭上海杨浦和安徽芜湖的 2 家工厂、

111、2019 年关闭浙江台州、北京五星、福建漳州 3 家工厂、2020 年疫情暂缓关厂计划。关厂后会产生员工安置费用+固定资产减值损失一次性费用，2018 年、2019 年青啤员工安置费分别为 0.55、0.6 亿元，固定资产减值损失为 1.44、1.21 亿元，两项费用合计占比归母净利润 13%、9%。降费增效成果显现，效率提升明显。降费增效成果显现，效率提升明显。青啤关闭落后产能降费增效主要体现在：1）折旧摊销费用 2018 年、2019 年分别同比-2%、-1.4%至 11.54、11.38 亿元，折旧费用率折旧费用率分别同比-0.15pct、 -0.33pct 至 4.76%、 4.43%

112、； 2） 2016-2019 年， 产量产量/实际产能比实际产能比 （69.5% - 84.5%）和产量产量/设计产能比设计产能比（50.6% - 59.4%）有明显提升；3）固定资产周转率固定资产周转率从 2017 年 2.3 的底部提升到 2021 年的 3.0。未来 3-5 年，公司仍有每年关闭 1-2 家工厂的计划，厂效提升助力盈利改善。图图 71：公司关厂后的一次性费用集中在公司关厂后的一次性费用集中在 2018-2019 年年图图 72：2015-2021 年青啤和润啤固定资产折旧费用对比年青啤和润啤固定资产折旧费用对比数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证

113、券研发中心图图 73：2017-2019 年青啤销量年青啤销量/实际产能比提升实际产能比提升 9.2pct图图74： 青啤固定资产周转率青啤固定资产周转率从从2016 年底部年底部的的2.7提升提升到到2021年的年的 3.0数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心资本性支出高峰已过资本性支出高峰已过，每股自由现金流好转每股自由现金流好转。目前，公司合理控制投资规模，资本性支出基本以维护和升级现有生产线为主，每股自由现金流有明显的改善。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/32图图 75：2016 年后青啤合理控制投资规模年后青啤合理控制投资规模图图

114、76：2016-2021 年青啤每股股东自由现金流好转年青啤每股股东自由现金流好转数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心“灯塔工厂灯塔工厂”智能制造智能制造， 助力数字化转型助力数字化转型。 除了对已有的产能进行优化， 公司加快数字化转型，打造规模化、 智能化的啤酒生产基地。 2020 年， 公司启动青岛啤酒平度智慧产业示范园 100万千升啤酒扩建项目、 青岛啤酒厂智能制造示范工厂扩建升级项目、 青岛啤酒西海岸精酿啤酒厂暨时尚花园新建项目。 其中其中， 青岛啤酒厂青岛啤酒厂被世界经济论坛评为全球首家啤酒饮料行业工被世界经济论坛评为全球首家啤酒饮料行业工业互联网

115、业互联网“灯塔工厂灯塔工厂”，在厂效提升方面有三个亮点：，在厂效提升方面有三个亮点：1）解决传统啤酒生产的三大痛点解决传统啤酒生产的三大痛点：根据厂长孟庆尚介绍，灯塔工厂项目将会解决传统啤酒生产的三大痛点：发生故障时需要全线停产、影响效率；啤酒下线时，人工验酒成本高、差错率大；包装程序高度依赖人工，劳动强度大影响效率。项目完成后，品种转化时间降低70%、整体生产线效率提升了 30%。2）数据驱动助力定制酒发展数据驱动助力定制酒发展：核心是“端到端”全流程的数据驱动，由此打通定制平台、供应商制罐平台、啤酒厂的制造平台、分炼平台，将个性化定制酒的交货时间从 45 天缩小至15 到 20 天。3）智

116、能排产系统优化成本智能排产系统优化成本：青啤目前在 20 多省市拥有 60 家工厂，人工排产并没有办法做到成本最优。在数据驱动体系下，公司相继开发智能排产系统，打破区域界线，从而形成最有排产方案，由此做到生产布局最优、系统成本最低、运营效率最高。图图 77：青岛啤酒厂智能制造示范工厂：青岛啤酒厂智能制造示范工厂图图 78：公司个性化产品定制平台公司个性化产品定制平台数据来源：新华网，信达证券研发中心数据来源：新华网，信达证券研发中心4.3 产品：研发实力突出，高端酒品类丰富产品：研发实力突出，高端酒品类丰富品质坚守品质坚守与与创新驱动创新驱动，研发实力突出研发实力突出。酒的品质取决于原材料和酿

117、造过程。原材料方面，青 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/33啤选用来自澳大利亚的优质大麦、捷克的顶级啤酒花、经过百年培育的德国菌种，而酿造过程则坚守德国酿造传统，采用现代一罐装酿造工艺和独特的“两段低温慢熟”，平均发酵周期在 40 天左右。由于发酵周期较长，相比于润啤整体上偏清爽，青啤口感上更为浓厚、酒花和麦芽香更为突出。受益于对啤酒酿造高标准的坚持， 青啤几乎囊括了建国以来啤酒质量评比的所有金奖，品质全球领先并获得认可。另一方面，公司高度重视创新，拥有生物发酵领域唯一的国家重点实验室和行业内 1/3 的中国酿酒师， 2020 年专利数目高达 582 个， 远超于其他啤酒厂。 2

118、021 年， 公司研发费用 3090万元，占营业收入 0.1%。在新品研发方面，公司已经报备红色艾尔、兰比克啤酒、酸艾尔啤酒等产品的专利，将会弥补国内在艾尔啤酒、酸啤方面的空白。表表 11：国内啤酒厂主要产品麦芽度和酒精度对比：国内啤酒厂主要产品麦芽度和酒精度对比华润啤酒华润啤酒青岛啤酒青岛啤酒百威亚太百威亚太重庆啤酒重庆啤酒燕京啤酒燕京啤酒勇闯天涯SuperX雪花纯生喜力喜力星银经典青岛纯生百威经典红乌苏燕京 U8价格带6-8 元8-10 元10-12 元12-15 元12-15 元6-8 元10-12 元10-12 元12-15 元10-12 元主要容量500ml500ml500ml500

119、ml500ml500ml500ml500ml620ml500ml酒精度2.5%vol3.3%vol2.5%vol5% vol4% vol4% vol3.1%vol3.6%vol4% vol2.5% vol麦芽度8 P9 P8 P11.4 P9.5 P10 P8 P9.7 P11 P8 P价格带6-8 元8-10 元10-12 元12-15 元12-15 元6-8 元10-12 元10-12 元12-15 元10-12 元数据来源：天猫商城，信达证券研发中心图图 79：2018-2021 年青啤研发费用年青啤研发费用图图 80：2020 年青啤专利数目高达年青啤专利数目高达 582 个，远超其他

120、啤酒厂个，远超其他啤酒厂数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心产品矩阵实现全价格带覆盖。产品矩阵实现全价格带覆盖。在青啤“1+1”的双品牌战略下，青岛啤酒主品牌定位中端和高端酒市场，崂山啤酒定位大众市场，产品矩阵已经实现全价格带覆盖。具体来看：1）主品牌主品牌：2021 年实现收入年实现收入 198 亿元亿元，同比同比+14.8%，贡献啤酒业务收入贡献啤酒业务收入 67%，销量销量 433万千升万千升，同比同比+11.6%，贡献销量贡献销量 54.6%。其中，2021 年公司按照新标准划分产品定位，高档以上产品销量 52 万千升，同比+14.2%，贡献销量 6

121、.6%，包括纯生以上产品，涵盖一世传奇、百年之旅、鸿运当头、奥古特、琥珀拉格、皮尔森、IPA、纯生、白啤等，零售价格在 12 元及以上：青岛纯生青岛纯生：家喻户晓家喻户晓，高端价格带的大单品高端价格带的大单品。相比于青岛经典，纯生在产品上主打“鲜活”。青岛白啤：青岛白啤：开发欧洲啤酒金矿的经典案例。开发欧洲啤酒金矿的经典案例。2015 年公司在业内率先推出青岛啤酒白 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/34啤，主打小麦麦芽、酒体浓厚、色泽微白特点，2019 年获得世界啤酒锦标赛银奖。2020 年，公司推出新口味白啤玫瑰红，同时联名梵高画作系列的礼盒上线。中端酒增速企稳，向上转化高端消

122、费者。中端酒增速企稳，向上转化高端消费者。新口径下，2021 年中高端酒 381 万千升，同比+11.3%，贡献销量 48%。青岛经典青岛经典 1903：升级经典系列升级经典系列，开启青啤的开启青啤的“大精酿时代大精酿时代”。2014 年，公司升级青岛啤酒经典款，推出经典 1903，主打 1903 年的“两段法低温长时间慢熟工艺”，陆续推出以冬奥会为主题的极地罐、以百年历史为主题的复古国潮罐。青岛经典：卡位青岛经典：卡位 6-8 元元/升的中端大单品。升的中端大单品。青岛经典在山东省和东三省的消费者认可度高、粘性强，公司先后推出经典足球罐、禧罐、福罐等包装迎合当下流行趋势。2）崂山啤酒等副品牌

123、崂山啤酒等副品牌（终端零售价终端零售价 6 元以下元以下/500ml）具有较好的区域消费者忠诚度具有较好的区域消费者忠诚度：2021年实现收入年实现收入 98.8 亿元，同比亿元，同比-2.1%，贡献啤酒收入，贡献啤酒收入 33%，销量，销量 360 万千升，同比万千升，同比-8.6%，贡献啤酒销量贡献啤酒销量 45%。从 2017-2021 年数据来看，虽然副品牌销量下滑严重，但是公司积极推动现有低端产品的切换，采取更换包装、减量不减价等改善产品结构，副品牌收入同比下滑的幅度明显小于销量。分产品看，崂山啤酒崂山啤酒是青岛啤酒第二大品牌，定位山东基地市场的低端价格带；汉斯啤酒汉斯啤酒针对陕西啤

124、酒市场运作，地域性较强，消费者忠诚度较高。受产能限制，低端产品主要销往山东地区和华北市场。图图 81：2019-2021 年青啤分品牌收入结构年青啤分品牌收入结构图图 82：2019-2021 年青啤销售结构年青啤销售结构数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 83：2020-2021 年青啤不同价格带产品销量以及增速年青啤不同价格带产品销量以及增速图图 84：2017-2021 年青啤副品牌收入同比幅度小于销量年青啤副品牌收入同比幅度小于销量数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心品牌优势下品牌优势下，青啤主品牌溢价明显青

125、啤主品牌溢价明显。2021 年主品牌(中端酒+高端酒）的毛利率高达 43.8%， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/35而副品牌 （低端酒） 仅为 22.6%。 从行业内的品牌来看， 主品牌在内资品牌中有明显的溢价，2021 年青啤主品牌的千升酒收入为 4572 元，低于重庆啤酒旗下国际品牌（嘉士伯、1664、乐堡）千升酒收入 6193 元，但是超过了重啤旗下同在进行高端化的本地品牌（乌苏、重庆系列等）的千升酒收入 4038 元。图图 85：2019-2021 年重啤和青啤旗下品牌的千升酒收入对比年重啤和青啤旗下品牌的千升酒收入对比图图 86：行业内看，行业内看，2021 年重啤毛

126、利率略占优年重啤毛利率略占优数据来源：Wind，信达研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心行业内对比，青啤产品结构仍有提升空间。行业内对比，青啤产品结构仍有提升空间。对比产品结构来看，2021 年青啤中端+高端/低端酒销量分别占比 55%/45%，润啤次高端及以上/低端销量占比 17%/83%，重啤中端+高端/低端销量分别占比 82%/18%。产品结构很大程度上决定了厂的千升酒收入，2021 年青啤整体的千升酒收入为 3742 元， 仅低于百威亚太的 4797 元、 百威中国的 4514 元、 重啤 4588元，高出润啤 3020 元、燕啤 3090 元，可以看出青啤的产品结构好于润啤，

127、但是对标重啤和百威亚太的千升酒收入 4500-4700 的水平，青啤产品结构提升空间广阔。图图 87：青啤在内资品牌中产品结构较好青啤在内资品牌中产品结构较好图图 88：行业内看，青啤千升酒收入仅次于重啤和百威行业内看，青啤千升酒收入仅次于重啤和百威数据来源：Wind，信达研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心产品结构升级势头不减，业绩爆发释放利润弹性。产品结构升级势头不减，业绩爆发释放利润弹性。在啤酒 8-12 元的价格带快速扩容的背景下，公司聚焦中高端酒市场推广，优化费用投放，业绩端改善明显。从主品牌销量来看，2021Q1 同比+44%，剔除 2020 年疫情负增长影响、实际增长 1

128、3.1%，2022Q1 在高基数、3 月份疫情的影响下，依然同比+5.4%。从盈利能力来看，尽管 2020 年受到疫情、2021 年受到原材料价格上涨的影响，公司毛销差依然同比改善，2020/2021 年分别同比+1.7pct、0.7pct，产品结构升级释放出来的利润弹性不言而喻。我们认为，。我们认为，在以前价格战渠道战中在以前价格战渠道战中，青啤优势并不突出，但是在高端化浪潮下，青啤有望凭借品牌力青啤优势并不突出，但是在高端化浪潮下，青啤有望凭借品牌力+产品力产品力+渠道力保持主品渠道力保持主品牌销量中高个位数增长、高端酒高个位数增长，利润弹性加速释放。牌销量中高个位数增长、高端酒高个位数增

129、长，利润弹性加速释放。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/36图图 89：2022Q1 青啤主品牌销量同比青啤主品牌销量同比+5.4%图图 90：2022Q1 青啤千升酒收入同比青啤千升酒收入同比+6.1%数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 91：2022Q1 公司归母净利润同比公司归母净利润同比+10.2%图图 92：2020-2021 年公司毛销差同比改善年公司毛销差同比改善数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心4.4 品牌：底蕴深厚，百年青啤打造啤酒生态品牌：底蕴深厚，百年青啤打造啤酒生态百年青啤底蕴

130、深厚，自带高端基因。百年青啤底蕴深厚，自带高端基因。1903 年，英德商人海因利希色沃特和恩斯特斯姆森在青岛米勒上尉街毛奇兵营旁（今登州路）创办日耳曼啤酒公司青岛股份有限公司。建厂三年后， 青啤在慕尼黑啤酒博览会上荣获金奖， 享誉世界， 为其品牌植入品质上乘的基因。 1945年抗战胜利后，青啤正式更名为“青岛啤酒公司”，开始走上国人的餐桌，作为奢侈品出现在重要节日庆祝的场合中。1963 年在全国第二届评酒会上被评为全国名酒，获轻工业部颁发的金质奖章，成为啤酒业内的唯一殊荣。1964 年，轻工业部提出“啤酒行业学青岛”的口号，业内推广青岛啤酒操作法，奠定青啤“啤老大”的行业地位。青啤坚持优质酿酒

131、原料以及严苛的德国酿造工艺，在国内外揽下多个行业大奖。作为百年品牌，青啤贯穿了几代人的生活， 高品质啤酒的品牌形象以及底蕴深厚的品牌故事为其积淀下强大的品牌力，也使得青啤在内资啤酒品牌高端化浪潮的竞争中最具有实力。“1+1”双品牌战略双品牌战略。青啤的品牌战略历经从多品牌到双品牌、从多元到聚焦的变革过程。目前，公司以“青岛啤酒主品牌+崂山副品牌”的“1+1”品牌战略运营产品，分层管理旗下品牌，其中主品牌定位中高端市场，崂山定位大众消费市场。2006 年，公司完成一轮大规模的市场扩张后，收购过来的副品牌崂山、山水、新银麦没有并入主品牌，对主品牌起到了一定的保护作用。 请阅读最后一页免责声明及信息

132、披露 http:/37图图 93：百年青啤底蕴深厚，自带高端基因：百年青啤底蕴深厚，自带高端基因数据来源：新京报，信达证券研发中心图图 94：2006 年年-至今青啤品牌战略变革过程至今青啤品牌战略变革过程数据来源：Wind，信达证券研发中心“四位一体四位一体”深挖品牌内涵，品宣手段涉猎范围广深挖品牌内涵，品宣手段涉猎范围广。2006 年，青啤在业内首创以产品销售+品牌传播+消费者体验为核心的“三位一体”营销模式，核心理念是通过体验式营销和情感式营销找到并连接品牌和消费者之间的感情契合点。至 2018 年，“三位一体”演变成以品牌传播+社区销售+休闲娱乐+互动体验为核心的“四位一体”营销模式。

133、具体来说，公司有七大品宣手段，包括体育营销、音乐营销、IP 联名、国潮营销、粉丝营销、个性营销、体验营销，其中体育营销、音乐营销以及体验营销是主要发力点。图图 95：“四位一体四位一体”营销模式下的七大营销手段营销模式下的七大营销手段数据来源：Wind，信达证券研发中心体育营销体育营销：啤酒和体育赛事相辅相成啤酒和体育赛事相辅相成。百威、喜力等国际巨头一直热衷于在体育营销方面的投入， 而青啤 2005 年签约成为北京 2008 奥运会赞助商， 切入体育营销， 此后成功与 NBA、CBA 联赛、亚冠联赛、2020 年冬奥会等国际体育赛事展开合作，从而将自身“年轻”、“激情” 请阅读最后一页免责声

134、明及信息披露 http:/38的品牌主张与体育文化紧密结合。音乐营销音乐营销：潮流潮流+音乐与音乐与 Z 世代互动世代互动。音乐传递情感，能够加深产品和企业在消费者心目中的形象，从而增强品牌认知度和忠诚度。啤酒消费者以年轻人为主，90 后、00 后更是主力人群。面向未来消费者，青岛纯生从 2012 年便发力音乐营销，以“因乐而生”为主题开启，行业内具有较强的前瞻性。随着国内音乐市场发生变化，2017 年青啤纯生的音乐营销模式升级为“IN 乐而生”，赞助活动包括 2017-2019 年连续三年的爱奇艺尖叫之夜、2019 年至今的草莓音乐节、2018-2020 年的 ISY 三亚国际音乐节。图图

135、96：青啤音乐营销案例：青啤音乐营销案例数据来源：公司官网，信达证券研发中心体验营销体验营销： 业内率先打造啤酒生态圈业内率先打造啤酒生态圈。 青啤预见体验营销是增加品牌情感忠诚度的必经之路。1991 年借鉴德国慕尼黑啤酒节承办“首届青岛国际啤酒节”，目前已经举办 30 余届。此后青啤设计出啤酒街、啤酒花园、啤酒博物馆等众多体验平台，强调工匠精神以及独有的啤酒工业文明。为了进一步打造啤酒生态圈，公司布局业内第一家社区啤酒主题门店Tsingtao1903 啤酒吧，强调“慢生活”下的社区生活，营造“第二客厅”氛围，开发新的消费场景。目前，公司在全国布局 200 多家 Tsingtao1903 啤酒

136、吧，2022 年将提升酒吧运营质量，放缓开店速度，未来新开店的形式将以影响力较大的旗舰店为主。图图 97：青啤体验营销案例：青啤体验营销案例数据来源：公司官网，信达证券研发中心降费增效下广宣费用持续投入，品牌价值稳步提升。降费增效下广宣费用持续投入，品牌价值稳步提升。2018 年后，在公司收缩费用的大背景 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/39下， 青啤看重广宣费投放对消费者的培育作用， 2018、 2019 年广宣费同比+18.7%、 +10.9%。2020 年新冠疫情的爆发后，广宣费投放有所放缓，2021 年再次加码广宣费投放、同比+28.2%至 11.7 亿元。从费效比来看，

137、青啤的广告费用率基本稳定，2018-2020 年维持在3.3%-3.4%左右，2021 年小幅增加至 3.9%，依然在行业内处于较低的水平。在广宣费用持续高效投入下，青啤品牌价值也在稳步上升，根据世界品牌实验室的统计，2021 年青啤品牌价值高达 1986 亿元，在食饮行业中仅次于贵州茅台 3267 亿元、五粮液 3253 亿元。图图 98：2010-2020 年青啤和燕啤的广宣费用率对比年青啤和燕啤的广宣费用率对比图图 99：2021 年青啤广告及业务宣传费同比年青啤广告及业务宣传费同比+28.2%数据来源：Wind，信达研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心4.5 渠道：深度分销渠道

138、：深度分销+大客户制巧妙结合，基础扎实大客户制巧妙结合，基础扎实非现饮渠道占比提升非现饮渠道占比提升，终端利润空间高终端利润空间高。国内啤酒的销售渠道涉及现饮（餐饮渠道和夜场渠道）和非现饮渠道（KA 渠道和流通渠道）。根据欧睿数据，由于疫情冲击餐饮和夜场等场所，国内啤酒行业现饮渠道的占比从 2019 年的 51.5%下滑至 2021 年的 50.1%，非现饮渠道从 48.5%增长至 49.9%。从渠道利润来看，啤酒动销依赖终端，在酒厂、经销商和终端的博弈中，终端的利润空间较高，而深度分销中经销商普遍担任物流商的角色，以高周转率获利。具体来看，AB 类餐饮和夜场终端面向中高端市场，消费者的价格敏

139、感度相对低、比价难度大、可选品类少，毛利空间高于 CD 类餐饮和非即饮渠道。2021 年，公司现饮渠道销量 350 万千升， 同比-0.6%， 占比 44%， 非现饮渠道 443 万千升， 同比+3.1%， 占比 56%。图图 100：2018-2021 年青啤不同销售渠道销量占比年青啤不同销售渠道销量占比图图 101：2020-2021 年我国非即饮渠道销量占比较年我国非即饮渠道销量占比较 2019 年有年有所提升所提升数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心线上线下渠道共振线上线下渠道共振，助力品牌宣传推广助力品牌宣传推广。公司布局线上渠道较早，电商渠道方面

140、，2014 年，公司组建电商部门，在天猫、京东、1 号店、亚马逊等大型电商平台设立官方旗舰店，“青 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/40岛啤酒官方商城”上线微信商城。2015 年，接入京东和菜鸟物流的全国仓储体系，降低运输成本。2016 年，公司深化“互联网+”的营销模式，开拓社区 O2O 渠道，推出青啤快购 APP。根据蓝色光标数据商业部和博晓通科技的啤酒线上销售数据， 2020.5 月-2021.5 月期间青岛啤酒在阿里平台上的销量和销售额皆位居第一，分别是 2.79 万千升和 3.21 亿元。2020 年在新冠疫情的影响下，公司加快线上消费渠道拓展，推进实施“无接触配送”服

141、务，率先设计全国无接触配送数字地图， 开展线上百万社团和线下百万社区产品大酬宾活动，线上销售与线下配送接轨。公司目前仍然以线下渠道为主，线上渠道对销量的贡献较小，但是线上渠道对公司进行品牌传播和新特产品推广的尤为重要，2019 年利用 AR 技术将青岛啤酒博物馆全景体验店嵌入天猫旗舰店； 尝试网红带货， 2021 年双 11 当天天猫啤酒类目品牌销量排名第一，京东啤酒类目官方旗舰店双 11 全程第一。图图 102：2020.5 月月-2021.5 月月青啤青啤在阿里平台上销量在阿里平台上销量第一第一图图 103：2020.5 月月-2021.5 月月青啤青啤在阿里平台上在阿里平台上销售额第一销

142、售额第一数据来源：蓝色光标数据商业部和博晓通科技，信达证券研发中心数据来源：蓝色光标数据商业部和博晓通科技，信达证券研发中心大客户制大客户制+深度分销巧妙结合深度分销巧妙结合，数字化营销提供决策支持数字化营销提供决策支持。组织架构方面，公司设立青岛啤酒营销中心，下设有品牌管理、销售管理、现代渠道、创新事业、市场研究五大部门。从销售模式来看，公司采取分区域深度分销模式，对市场区域和渠道细分管理，同时对培育多渠道专业经销商，通过网络分工协作、专业市场策划、促销支持等措施提高分销能力以及终端客户服务能力。从决策层面来看，公司适应行业发展趋势，全面推进数字化营销转型，推动供应链和经销商网络模式全面升级

143、，保持渠道、人员、费用、消费者战略上的一致。图图 104：2021 年青岛啤酒营销中心组织架构年青岛啤酒营销中心组织架构数据来源：Wind，信达证券研发中心费用精准投放助力公司产品结构升级。费用精准投放助力公司产品结构升级。2017 年后，公司优化费用投入，落地四个重要的举措：1）从程序上严格管控费用使用）从程序上严格管控费用使用、核销及兑付流程，强化市场核查力度；2）渠道费用）渠道费用 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/41向中高端酒集中向中高端酒集中，加大高端酒的返利力度；3）广宣费投放不降反增）广宣费投放不降反增，聚焦高端酒的品牌推广； 4） 业绩考核目标扩展至销量业绩考核目

144、标扩展至销量、 利润利润、 费用费用。2018-2020 年，公司销售费用率稳定在 18%上下，此前销售费用率逐年攀升的问题有明显的改善；2021 年，公司执行新收入准则，将原销售费用下的运输费用重新分类至营业成本，可比口径 2020、2021 年销售费用率分别为12.9%、13.6%。管理费用率长期处于行业内较低的水平，2016-2021 年平均水平为 5.6%，而华润/重啤/燕京分别为 13.3%/5.3%/12.7%，公司管理效率较高。图图 105：2021 年青啤销售费用结构年青啤销售费用结构图图 106：2021 年青啤销售费用率在行业内较低年青啤销售费用率在行业内较低数据来源：Wi

145、nd，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 107：2021 年青啤管理费用结构年青啤管理费用结构图图 108：青啤管理费用率长期稳定青啤管理费用率长期稳定数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心4.6 高端化展望：聚焦沿黄，局部规模效益高端化展望：聚焦沿黄，局部规模效益+品牌溢价优势突出品牌溢价优势突出一纵两横，坚持发展沿海、沿黄河流域优势市场。一纵两横，坚持发展沿海、沿黄河流域优势市场。2014 年开始，公司持续深耕基地市场，做强沿黄战略带，做大沿海战略带，一方面巩固和加强山东、陕西等基地市场的建设，渠道精耕细作，另一方面聚焦资源，依靠现

146、有生产基地，发挥产销协同效应，开发成长性市场。2018 年，公司新管理层进一步调整区域市场策略，布局“一纵两横”，并提出振兴沿海、提速延黄、解放沿江的策略，要求在提升山东市场盈利能力的同时，力争把华东华南市场打造成新的利润池，向内陆区域扩张，跳出低价竞争、无序竞争的红海市场，做有积累的增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/42表表 12：青啤：青啤振兴沿海、提速延黄、解放沿江的市场策略振兴沿海、提速延黄、解放沿江的市场策略策略策略地区地区城市城市目标目标一纵：振兴沿海华南和东南广东、福建、浙江恢复往年高利润状态一横：提速沿黄华北河南、河北、陕西、山西充分开发高增市场、提速发展二

147、横：解放沿江华东上海、湖南、湖北、安徽、重庆、四川扭亏为盈一圈：做大“大山东基地圈”大山东地区山东、河北南部、江苏北部、河南东部、安徽中部提升盈利能力数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 109：2020 年山东省总产量年山东省总产量 458 万千升，远超第二广东省万千升，远超第二广东省 30%数据来源：Wind，信达证券研发中心大山东基地圈大山东基地圈： 局部市场规模效益局部市场规模效益+品牌溢价优势突出品牌溢价优势突出。 山东分部包括山东省以及周边地区，2021 年实现销量 532 万千升，占比 56%，对外交易收入 178.8 亿元，占比 59%，净利润18.1 亿元，占比 64%，

148、是公司的核心利润池、基地市场。在收购新银麦啤酒、趵突泉啤酒等多家山东当地啤酒厂和本部自建产能后，公司对省内渠道深耕细作，目前市占率 78%左右，占据绝对优势地位。在五大巨头割据一方的格局下在五大巨头割据一方的格局下， 各家啤酒厂的竞争优势是局部的也是特定的各家啤酒厂的竞争优势是局部的也是特定的。 我们认为公司在大山东基地圈的竞争优势主要来自三个方面：1）地利，背靠全国啤酒市场容量第一的山）地利，背靠全国啤酒市场容量第一的山东省：东省：2020 年山东省总产量 458 万千升，远超第二广东省 30%；2）局部市场规模效益：）局部市场规模效益：啤酒行业受制于最佳销售半径， 规模效应会降低固定生产成

149、本以及运输费用， 公司在山东地区内有 17 家工厂，而进攻山东地区的润啤在鲁中仅有 3 家工厂，后续润啤在山东省扩张会受成本限制；3）人和，品牌优势：人和，品牌优势：青岛啤酒是青岛市的城市名片，消费者品牌认可度高、涨价困难较小，且经销商体系完善、公司在省内的渠道掌控能力强于竞争对手。华北分部华北分部：新市场开拓顺利新市场开拓顺利，成长性显著成长性显著。公司的华北市场主要包括西北地区、北京市、天津、河北和东北等沿黄河流域城市，其中陕西为公司第二大基地市场、市占率高达 74%，山西和河北的市占率也达到 39%/40%。2021 年，华北分部实现啤酒销量 202 万千升，占比 21%，对外交易收入

150、53.8 亿元，占比 18%，净利 7.6 亿元，占比 27%。公司 2015 年实行“做强沿黄战略带”市场策略以来，华北分部成长性显著，2017-2021 年营收 CAGR 为5.09%，销量 CAGR 为 2.89%、超过山东分部销量 CAGR 1.05%。华东华东+华南华南+东南分部：竞争激烈，扭亏为盈。东南分部：竞争激烈，扭亏为盈。华东分部华东市场主要包括上海、江苏、安徽等沿长江城市；华南分部主要包括广东、广西、海南省等地区；东南分部以福建省为主。2021 年，华东/华南/东南分部分别实现销量 91/93/23 万千升，分别占比 10%/10%/2%，对30% 请阅读最后一页免责声明及

151、信息披露 http:/43外交易收入 25.9/27.2/9.0 亿元，分别占比 9%/9%/3%，净利润 0.66/1.03/0.53 亿元。和华北分部相比，华东、华南、东南三大市场竞争激烈，其销售费用率显著高于华北分部。在高费用投放下，2011-2020 年华东分部、2015-2020 年东南分部、2016-2017 年华南分部处于亏损状态。2018 年黄克兴接任董事长后，提出“提速沿黄、提振沿海、解放沿江”的市场策略，极力施救华南市场，同时对费用投放收缩聚焦，目前三大分部已经扭亏为盈。图图 110：2017-2021 年青啤业务分部对外交易收入年青啤业务分部对外交易收入图图 111：20

152、17-2021 年青啤业务分部销量年青啤业务分部销量数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 112：2017-2021 年青啤华北分部销售费用率低于沿海沿江年青啤华北分部销售费用率低于沿海沿江图图 113：2017-2021 年青啤华北分部成长性显著年青啤华北分部成长性显著数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心图图 114：2017-2021 年青啤分部毛利率年青啤分部毛利率图图 115：2017-2021 年青啤分部千升酒收入年青啤分部千升酒收入数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心 请

153、阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/44图图 116：2017-2021 年青啤分部净利润年青啤分部净利润图图 117：2017-2021 年青啤分部净利率年青啤分部净利率数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心展望未来，公司将继续执行三大战略带展望未来，公司将继续执行三大战略带“提速沿黄、振兴沿海、解放沿江提速沿黄、振兴沿海、解放沿江”的区域市场策略的区域市场策略：1）沿黄战略带沿黄战略带目标稳定市占率，优化产品结构，其中黑吉辽、内蒙和河南打造成 5 个新基地市场，快速放量；2）沿江战略带）沿江战略带因地制宜，收缩和聚焦；3）沿海战略带）沿海战略带扭亏

154、为盈。中短期，山东省和华北市场产品结构升级，释放利润弹性。中短期，山东省和华北市场产品结构升级，释放利润弹性。1）山东省：）山东省：从竞争格局来看，公司在省内处于绝对优势地位， 但是山东是全国第一啤酒大省， 相较于重啤的大本营重庆市场，省内产品结构较低（青啤山东省内千升酒收入 3713 元 vs 重啤西北区千升酒收入 4701元），势必会吸引竞争对手参与高端化进程。而青啤的竞争优势在于省内局部规模效益（17家工厂 vs 润啤 3 家工厂）以及品牌认可度，做高端酒的市场推广的难度系数较小。2）华）华北市场：北市场：和山东省内问题类似，华北产品结构较低，2021 年千升酒收入为 3606 元，对标

155、公司整体水平 3741 元尚低， 提升空间较大。 2021 年山东省和华北市场分别贡献 64%、 27%的净利润，未来两大市场的产品结构升级将会释放公司利润弹性。长期长期，沿黄流域基地市场范围扩大沿黄流域基地市场范围扩大，延续高端化逻辑延续高端化逻辑。公司的强势市场山东和陕西协同作用明显，两大基地市场将继续辐射山西和河北等周边市场。在品牌认可度和销售团队能力提升的帮助下，公司有望打造内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、河南五个基地市场，向内陆蓝海市场扩展，由此形成沿黄河流域的强势市场，延续高端化逻辑。图图 118：青啤区域市场策略展望：青啤区域市场策略展望数据来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最

156、后一页免责声明及信息披露 http:/455 盈利预测和评级5.1 盈利预测及假设盈利预测及假设收入预测：收入预测：我们预计青岛啤酒 2022-2024 年的总营收将分别达到 325.24 亿元 346.45 亿元和 368.36 亿元，分别同比增长 7.8%、6.5%和 6.3%。表表 13：公司分价格带收入预测：公司分价格带收入预测2020A2021A2022E2023E2024E啤酒业务收入-百万元27338296733202YOY-1.0%8.5%7.8%6.5%6.3%千升酒收入-元35503804403341894362YOY2.1%7.2%6.0%3.9%4

157、.1%总销量-万千升782793793813830YOY-2.9%1.4%0.0%2.5%2.1%主品牌收入-百万元814YOY-0.7%14.8%9.7%7.0%6.9%千升酒收入-元44464572486650165191YOY3.6%2.8%6.0%3.5%3.5%总销量-万千升388433448463478YOY-4.2%11.6%3.5%3.3%3.2%副品牌收入-百万元2701083611388YOY-1.5%-2.1%4.0%5.5%5.1%千升酒收入-元25602744297730963235YOY0.0%7.2

158、%8.5%4.0%4.5%总销量-万千升394360345350352YOY-1.5%-8.6%-4.2%1.4%0.6%其他业务收入-百万元422494543587634YOY15.5%17.1%10%8%8%合计收入-百万元27760304536836YOY-0.8%8.7%7.8%6.5%6.3%数据来源：Wind，信达证券研发中心毛利率预测毛利率预测： 我们预计青岛啤酒 2022-2024 年的毛利率将分别达到 36.6%、 38.1%和 40.2%，分别同比-0.2pct、1.5pct、2.1pct。费用率预测：费用率预测：我们预计青岛啤酒 2022-2024

159、年销售费用率稳定在 13.5%，管理费用率稳定在 5.6%。净利润预测净利润预测：我们预计青岛啤酒 2022-2024 年的归母净利润将分别达到 32.92 亿元、39.31亿元和 48.09 亿元，分别同比增长 4.3%、19.4%和 22.3%。5.2 投资评级投资评级我们预计青岛啤酒 2022-2024 年 EPS 分别为 2.41/2.88/3.52 元， 对应 2022 年 6 月 28 日收盘价（100 元/股）PE 41/35/28 倍，看好公司中短期山东省和华北市场产品结构升级、释放利润弹性，长期沿黄流域基地市场范围扩大、延续高端化逻辑，估值低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评

160、级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/46表表 14：可比公司盈利及估值对比：可比公司盈利及估值对比2022/06/28总市值总市值（亿元（亿元）EPSPE21A22E23E21A22E23E重庆啤酒683.372.412.913.50594940燕京啤酒259.870.080.120.161057859珠江啤酒181.710.280.310.35332723平均平均644939青岛啤酒1050.732.332.472.91434135数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：重庆啤酒、青岛啤酒为信达预测，其余为Wind一致预测；收盘价为2022年6月28日6 风险提示新冠疫情新

161、冠疫情不确定风险不确定风险2022 年，国内外新冠疫情仍在持续，国际经济形势更加复杂，餐饮和夜场等即饮渠道影响较大，给啤酒行业和企业的发展带来了一定的风险。高端酒高端酒竞争加剧竞争加剧风险风险目前国内啤酒龙头公司纷纷发力中端和高端啤酒市场， 酒厂会更加重视营销力度、 加大品牌建设和渠道建设， 市场竞争加剧可能会加快公司费用投放节奏， 毛销差下滑， 挤压盈利空间。大麦、能有等成本端波动风险大麦、能有等成本端波动风险目前，大麦价格较年初有 20%的上涨、国际油价也处于上行通道，如果公司成本管控能力不到位或者提价不畅，毛利率受损。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/47Table_Fin

162、ance资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产24,62828,95931,90337,86243,327营业总收入营业总收入27,76030,16732,5234,6436,836货币资金18,46714,59817,62422,02827,649营业成本17,95219,09120,6221,4522,046应收票据60617营业税金及附加2,2192,3192,6022,7722,947应收账款4190

163、销售费用3,5734,0974,3914,6774,973预付账款240228221230236管理费用1,6781,6931,8211,9402,063存货3,2813,4933,6123,6593,690研发费用2131333537其他2,51510,51510,26911,80111,556财务费用-471-243-576-698-871非流动资产非流动资产16,88617,60417,02616,47715,938减值损失合计-131-189-51-55-60长期股权投资374366365363362投资净收益254固定资产（合计）10,30310,14910,2

164、899,6959,112其他5691,2789119701,031无形资产2,5042,4812,4812,4812,481营业利润营业利润3,2504,4554,6475,5526,797其他3,7054,6093,8923,9383,984营业外收支-1124262829资产总计资产总计41,51446,56348,92954,33959,265利润总额利润总额3,2404,4794,6735,5806,826流动负债流动负债15,51018,25917,23018,58618,553所得税9131,2231,2761,5231,864短期借款703246123184277净利润净利润2,

165、3273,2563,3984,0574,963应付票据9321少数股东损益6154应付账款2,5663,1282,5133,3542,674归属母公司净利归属母公司净利2,2013,1553,2923,9314,809其他12,09114,71514,28714,85915,281EBITDA3,9974,6244,7775,5286,607非流动负债非流动负债4,6364,5114,5084,5054,501EPS （当年）（元）1.632.332.412.883.52长期借款00000其他4,6364,5114,5084,5054,501现金流量

166、表现金流量表单位:百万元负债合计负债合计20,14622,76921,73823,09123,055会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益7467928971,0231,177经营活动现金流经营活动现金流4,9536,0433,8895,0766,282归属母公司股东权益20,62223,00226,29430,22535,034净利润2,3273,2563,3984,0574,963负债和股东权益负债和股东权益41,51446,56348,92954,33959,265折旧摊销1,1631,1441,1411,1381,173财务费用-288-2708

167、710重要财务指标重要财务指标单位:百万元投资损失-25-186-163-173-184会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动1,9773,营业总收入27,76030,16732,52434,64536,836其它-201-910-300-319-338同比(%)-0.8%8.7%7.8%6.5%6.3%投资活动现金流投资活动现金流-1,488-10,250-728-724-740归属母公司净利润2,2013,1553,2923,9314,809资本支出-1,275-1,602-219-226-252同比(%)18.9%43.3

168、%4.3%19.4%22.3%长期投资-470-9,185-626-626-626毛利率(%)35.3%36.7%36.6%38.1%40.2%其他257537117127138ROE(%)10.7%13.7%12.5%13.0%13.7%筹资活动现金流筹资活动现金流-356-1,EPS（摊薄）（元）1.612.312.412.883.52吸收投资2826000P/E61.9843.2441.4434.7128.37借款P/B6.625.935.194.513.89支付利息或股息-793-1,111-8-7-10EV/EBITDA29.5226

169、.1424.9320.7616.53现金净增加额现金净增加额3,086-5,8293,0274,4035,621 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/48研究团队简介研究团队简介马铮，马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7 年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015 年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020 年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。个人公众号：走出来的食品饮料研究。不懂不说话，深度破万卷，慢慢走出来。扎实做点有温度的产业研究，结合对股票的理解努力为投资者创造价值。娄青丰，

170、娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2 年食品饮料研究经验，2 年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。程丽丽程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2 年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。赵丹晨，赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2 年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。赵雷赵

171、雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后 2 年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1 年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优等）。机构销售联系人机构销售联系人区域区域姓名姓名手机手机邮箱邮箱全国销售总监韩秋月华北区销售总监陈明真华北区销售副总监阙嘉程华北区销售祁丽媛华北区销售陆禹舟华北区销售魏冲华北区销售樊荣华北区销售章嘉婕华东区销售总监杨兴华东区销售副总监吴国华东区销售国鹏程华东区销售李若琳华东区销售朱尧华东区销售戴剑箫华东区销售方威华东区销售俞晓华东区销售李贤哲 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/49华东区销

172、售孙僮华东区销售贾力华南区销售总监王留阳华南区销售副总监陈晨华南区销售副总监王雨霏华南区销售刘韵华南区销售许锦川华南区销售胡洁颖 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/50分析师声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务

173、资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波

174、动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交

175、易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。 若信达证券以外的机构向其客户发放本报告， 则由该机构独自为此发送行为负责， 信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明投资建议的比较标准投资建议的比较标准股票投资评级股票投资评级行业投资评级行业投资评级本报告采

176、用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5% 之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。