1、I目录1.中国股权投资母基金研究范畴及分类分析1.中国股权投资母基金研究范畴及分类分析 7 71.1 中国股权投资母基金研究范畴 71.2 中国股权投资母基金市场不同背景母基金特点分析 71.3 中国股权投资母基金投资策略分析 91.3.1 “PSD”投资策略 91.3.2 “白马+黑马”投资策略 101.3.3 聚焦特定产业的投资策略 112.中国股权投资母基金设立及投资现状分析2.中国股权投资母基金设立及投资现状分析 15152.1 中国股权投资母基金运作模式分析 152.2 中国股权投资母基金设立现状 162.2.1 阶段性调整后，母基金市场迎新一轮发展 162.2.2 设立规模分化，市

2、场化母基金调减规模应对系统性风险 182.2.3 母基金在经济发达、政策支持的地域集聚 202.3中国股权投资母基金投资子基金现状 212.3.1 政府引导母基金放缓投资步伐，市场化母基金活跃度上升 212.3.2 市场化母基金投资策略调整，单笔出资向小额区间集中 232.3.3 母基金风险偏好显著，成长基金仍是配置重点 252.3.4 头部机构获投比重高，部分垂直领域机构获青睐 263.中国股权投资母基金标杆机构案例分析3.中国股权投资母基金标杆机构案例分析 31313.1 精品市场化母基金-清科母基金 313.1.1 基本情况 313.1.2 投资现状及策略分析 323.1.3 适时调整投

3、资策略，实现良好长期收益 363.2 国家级国资属性母基金-国家战略性新兴产业发展基金 373.2.1 基本情况 373.2.2 投资现状及策略分析 373.2.3 助力战新领域发展，重点带动医药&信息技术产业 41II3.3 省级国资属性母基金-农开基金 423.3.1 基本情况 423.3.2 投资现状及策略分析 433.3.3 聚焦产业转型发展，推动政策、经济与社会效益实现 474. 中国股权投资母基金发展问题及建议4. 中国股权投资母基金发展问题及建议 51514.1 母基金市场募资痛点仍存，需多方多维寻求解决思路 514.2 两类基金投资均有偏倚，应合作共探社会责任与经济效益统一之路

4、 524.3 业绩承压致母基金加大直投，提升收益同时应加强专业管理能力 524.4 母基金退出实操存在诸多难点，提升退出管理能力或为良策 535.中国股权投资母基金发展趋势分析5.中国股权投资母基金发展趋势分析 57575.1 VC/PE机构加速入场，母基金管理主体日益多元化、专业化 575.2 国有平台开启整合模式，母基金逐步由“散点”向基金群转化 575.3 母基金投资策略持续进化，精细投资模式日益兴起 585.4 母基金资产配置策略分化发展，直投与S投资升温加速 59版权及免责声明版权及免责声明 6161关于我们关于我们 6262III图 表 目 录图1.2.1 不同背景母基金特点简要分

5、析 9图2.1.1 截至2021年底中国母基金市场分布情况 16图2.2.1.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况 17图2.2.1.2 2012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况（按基金类型） 18图2.2.2.1 截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金数量） 19图2.2.2.2 截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金规模） 19图2.2.3.1 截至2021年中国股权投资市场母基金地域分布 20图2.3.1.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金出资子基金情况 21表2.3.1.1 截至2021年活跃市场化母基金出

6、资子基金情况示意 22表2.3.1.2 截至2021年活跃政府引导母基金出资子基金情况示意 22表2.3.1.3 2021年活跃市场化母基金出资子基金情况示意 22表2.3.1.4 2021年活跃政府引导母基金出资子基金情况示意 23图2.3.2.1 截至2021年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金数量） 24图2.3.2.2 截至2021年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金规模） 24表2.3.2.1 各出资规模区间内代表母基金品牌列表（部分） 25图2.3.3.1 截至2021年中国股权投资市场母基金出资子基金类型分布 26图2.3.4.1

7、2012-2021年中国股权投资市场母基金出资榜单机构所管基金数量占比 27表2.3.4.1 截至2021年中国股权投资市场子基金管理机构获投情况列表（按复投母基金数量排序） 27表3.1.1.1 截至2021年清科母基金在管主要基金情况 31图3.1.2.1 截至2021年清科母基金出资子基金情况 32图3.1.2.2 截至2021年清科母基金单笔出资子基金规模分布 33图3.1.2.3 截至2021年清科母基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量） 34表3.1.2.1 清科母基金合作的管理机构（部分） 34表3.1.3.1 清科母基金覆盖上市项目（部分） 36表3.2.1.1 国家战略性

8、新兴产业发展基金信息 37图3.2.2.1 截至2021年战新基金出资子基金情况 38图3.2.2.2截至2021年战新基金单笔出资子基金规模分布 39IV图3.2.2.3 截至2021年战新基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量） 40表3.3.1.1 农开基金代为出资/参与管理政府引导基金明细 42图3.3.2.1 截至2021年农开基金出资子基金情况 43图3.3.2.2 截至2021年农开基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量） 44图3.3.2.3 截至2021年农开基金单笔出资子基金规模分布 45表3.3.3.2 河南农开基金覆盖底层项目上市情况 48中国股权投资母基金研究范畴

9、中国股权投资母基金研究范畴及分类分析及分类分析1 171. 中国股权投资母基金研究范畴及分类分析1. 中国股权投资母基金研究范畴及分类分析1.1 中国股权投资母基金研究范畴1.1 中国股权投资母基金研究范畴本文所指股权投资母基金即主要投资于创业投资基金和私募股权投资基金的基金，既包括一般的股权投资母基金，又包括投向股权投资基金、私募证券投资基金、公募基金、债权投资基金的混合资产配置母基金。清科研究中心按照基金运作模式的不同，将股权投资母基金分为政府引导母基金和市场化股权投资母基金（以下简称“市场化母基金”）两种。其中，政府引导母基金是具有政府引导作用及放大效应、对子基金所投行业或地域有明确要求

10、的政策性股权投资母基金；市场化母基金是指采用市场化运作模式，由市场化管理机构进行管理的母基金。而按照管理机构背景的不同，股权投资母基金又可以分为专业财务投资母基金、第三方财富背景母基金、直投机构背景母基金、产业背景母基金、国资属性母基金等类型。1.2 中国股权投资母基金市场不同背景母基金特点分析1.2 中国股权投资母基金市场不同背景母基金特点分析清科研究中心发现，不同背景的母基金受股权投资市场整体趋势影响，在募资、投资和投后等运营环节呈现出一定共性，但由于其自身资源禀赋、设立目的、团队构成不同，在资金来源、投资目的、投资策略等方面也存在一定差异。（1）专业财务投资母基金（1）专业财务投资母基金

11、此类母基金多进行市场化募资，出资方既包括富有家族及个人、实业企业、金融机构等社会资本，也包括政府引导母基金等国有资本，资金构成相对多样。其管理机构基于对宏观经济走势、各类资产特质的深入研究，结合自身需求进行全面资产配置，并根据外部变化实时进行策略调整，以在平滑投资风险的同时，为出资人创造收益。（2）第三方财富背景母基金（2）第三方财富背景母基金第三方财富管理公司原主要从事通道业务，充当母基金的募资渠道。近年来，以歌斐资产（诺亚财富下设资产管理平台）、宜信财富、好买财富为代表的财富管理公司， 也纷纷设立自主管理的母基金。 第三方财富背景母基金依托财富管理集团，在募资端来自富有家族及个人的出资占比

12、较高。相比机构投资者，这些个人投资者数量较多、需求也较为多样、专业程度参差不齐，因此母基金在投资端形成了较为多样和精细的业务矩阵，以满足客户的多样化需求。（3）国资属性母基金（3）国资属性母基金8国资属性母基金是指由各级财政或国资运营平台发起设立的母基金，这类母基金也是我国股权投资母基金市场重要的组成部分。这类母基金或由政府相关机构直接管理，或由政府委托更为市场化的国资背景基金管理机构负责投资运营，但基金多带有特定的政策引导目的，如促进国企转型发展、支持当地产业发展等。同时，这类基金的投资目的也更加多元，例如国家级的国家中小企业发展基金就以吸引社会资本投向种子期、初创期中小企业为目的，国家战新

13、基金则以促进战略性新兴产业发展为目标；省级层面，北京亦庄战略新兴产业基金、河南省产业集聚区发展投资基金、 湖北长江产业基金等省级政府引导母基金多数立足于区域特色和资源禀赋，以股权投资促进当地产业发展。从募资方面看，国资属性母基金募资主要来源为各级财政、政府出资平台或国企和一定比例的社会资本。募资来源决定了这类母基金在运营和投资时需要遵循国有资产的相关监管规定，所覆盖项目也需要符合政策引导目标，因此在出资时对子基金的投资行业和地域范围都有较为严格的规定。（4）产业背景母基金（4）产业背景母基金近年来，实业企业新设产业投资平台在股权投资市场崭露头角，例如腾云源晟母基金（世纪金源集团）、珠海健瓴母基

14、金（伊利集团）、普洛斯建发母基金（普洛斯和建发集团）、上汽中原母基金（上汽集团和中原资产）、中芯晶圆股权投资基金（中芯国际）等。从募资端来看，实业企业在产业背景母基金募资中占据极为重要的比重，出资占比较高，同时会向外部 LP 募资。从投资端来看，产业背景母基金兼有拓展实业企业战略生态和增加企业财务收入的目的，所投子基金一般重点布局母公司所处产业链上下游战略延伸产业，这样一方面利用企业在相关产业的行业经验， 另一方面也可以起到产业协同或帮助企业发现新增长点的作用。 投后方面，与一般母基金不同，产业背景母基金多有生态运营功能，即通过布局与实业企业运营和发展相关的赛道，协调被投项目和母基金 LP 之

15、间业务合作和产业协同，最终形成围绕实业企业和母基金的生态圈。（5）直投机构背景母基金（5）直投机构背景母基金直投机构背景母基金是由部分专注直投的基金管理机构，如高瓴投资、红杉中国、CPE 源峰等，出于平衡逐渐扩张的资产管理规模和资产管理类型的目的而设立的母基金。这些母基金基本上可以利用原有募集渠道及 LP 资源，LP 以私募基金管理人、金融机构、上市公司居多；部分母基金还通过与财富管理机构合作，通过联接基金实现募资。投资方面，母基金少数资金投向内部子基金或该直投机构裂变出的新投资机构所管基金，多数资金仍投向外部子基金管理人或与自身所专注投资阶段不同的子基金管理机构，以获取业务补充或资源协同。9

16、图1.2.1 不同背景母基金特点简要分析图1.2.1 不同背景母基金特点简要分析母基金类型母基金类型 募资特点募资特点 投资特点投资特点 主要投资目的主要投资目的 专业财务投资母基金市场化募资，LP 类型多元；资产配置全面，投资策略可根据市场变化灵活调整；获取超额收益；第三方财富背景母基金依托财富管理集团，富有家族及个人为主要出资方；形成多样和精细的业务矩阵，满足出资方的多样化需求；获取超额收益；国资属性母基金资金多来源于各级财政、政府出资平台或国企，同时包括一定比例的社会资本；投资多带有政策引导目的，并需遵循国有资产监管规定，其中政府引导母基金往往对投资行业和地域范围有严格限制；引导社会资本

17、支持特定产业或区域发展，达到政策目的；产业背景母基金多数由实业企业单独或联合出资，部分会向社会募集资金；重点布局母公司所处产业链上下游战略延伸产业，既能与之实现战略协同，也能为子基金及底层项目赋能；与实业母公司实现战略协同，部分兼顾超额收益；直投机构背景母基金市场化募资，与直投基金的LP 构成相似度较高；投向与自身专注阶段、领域不同的子基金管理机构，实现业务补充或资源协同；平衡逐渐扩张的资产管理规模和资产管理类型，控风险稳收益；来源：清科研究中心 2022.06 1.3 中国股权投资母基金投资策略分析1.3 中国股权投资母基金投资策略分析母基金的核心是通过合理配置各类资产，在分散风险的同时获取

18、可预期回报，为此母基金需要跨类别、跨行业、跨周期配置资产。由于一级市场股权类项目普遍具有差异性大，不确定性强等特点，项目收益和风险难以形成统一的量化模型，因而母基金管理机构需要根据自身定位目标和 LP 需求发展独特投资策略，逐步构建最优投资组合。目前，股权投资市场中已形成了丰富的母基金投资策略，较为主流的包括“PSD”策略、“黑马 + 白马”策略、“跨阶段”组合配置策略等，下文将按照不同维度对常见的母基金投资策略进行分类，并分析不同投资策略的逻辑与适用场景。1.3.1 “PSD”投资策略1.3.1 “PSD”投资策略“PSD”策略，即“子基金 + 二手份额 + 直投”投资策略是母基金管理人根据

19、自身情况，灵活配置子基金、二手基金份额和直投投资组合的综合性投资策略。随着二手基金份额交易在最近几年不断发展，“PSD”策略也逐渐成熟并为诸多母基金管理机构接受。分解来看，”PSD“策略中各类资产投资各有特点，适用于实现不同投资目的。P 策略，即投资于新设立正在募资的子基金，是母基金最基本的投资方式，其核心是选择与母基金自身投资方向、目标和策略相契合的优秀基金管理人，以投资子基金的方式对冲母基金管理团队在专业细分领域或团队人员精力上的不足，达到分散投资和稳定收益的目的。S 策略，即二手份额投资，是母基金通过私募二级市场购买私募基金二手份额的投资方式，其他交易模式还包括购买部分直投项目的投资组合

20、、向已成立的 PE10基金增资、购买即将到期的股权基金的剩余资产等，部分专业 S 基金机构还会通过购买二级份额实现“控股”基金，由此对基金架构进行重组。由于股权投资的周期较长，部分基金出资人出于调整投资组合或流动性目的，存在将持有的存续基金份额转让给其他投资人的需求，转让价格可能低于实际价值。母基金通过二手份额交易进入基金，一方面在卖方踊跃的市场环境中可以以一定折扣挑选相对优质的资产组合，另一方面与初次投资相比投资周期更短，基金所投项目发展状况和前景更为清晰。目前，市场中的头部母基金管理机构均积极开展二手份额投资，如清科母基金在 2019 年之前就曾参与多笔基金二手份额交易，并于 2020 年

21、成立目标规模20 亿元的 S 基金；歌斐资产从 2013 年设立首支 S 基金后，截至目前已陆续设立多支 S 基金。此外，国创母基金、元禾辰坤、盛世投资等母基金管理机构及深创投、苏民投等直投机构也都设立了 S 基金。D 策略，即母基金直投，是母基金直接投资项目的投资方式，包括跟投和独立直投。跟投是母基金在投资子基金时，直接投资子基金所投项目的投资方式，跟投时母基金可以将优秀子基金管理人的投资决策作为参考，结合自身判断，筛选识别子基金所投项目中的优质项目并直接投资，从而增加投资收益。独立直投则由母基金管理机构基于自身团队投资经验和行业积累，自行开展项目尽调和筛选，发现并投资市场中的优质项目。从财

22、务收益角度来看，直投是母基金提高跨期收益的重要方式，对优质项目的成功直投可以提升母基金整体收益水平。从战略角度来看，对于个别出资规模较大、投资回收期限较长的重要项目，独立直投能够较好发挥母基金规模大、跨周期、跨阶段的特点，相比协调多个子基金更有优势，也可以减少双重收费问题。综上， 综合使用子基金投资、 二手份额投资和直投的策略， 被称为 “PSD” 策略。在“PSD”策略中，母基金管理人通过综合投资各类标的，提高母基金对优质项目和优质基金的配置，满足 LP 对于收益回报、分散风险、投资期限、政策目标等多重需求。具体形式上，母基金管理人既可以通过单支母基金同时投资子基金、二手基金份额和项目；也可

23、以专门设立 S 基金投资二手基金份额或项目，如清科母基金设立的人民币 S 基金清科和嘉二期母基金，深创投设立的 S 基金广东红土和裕基金等。整体来看，“PSD”策略目前已为诸多知名母基金管理机构所采用，例如前海母基金即遵循“PSD”资产配置策略，并通过增加直投比例提升母基金整体收益，近年其直投比例逐渐提高，已由 2015 年之前的 20% 左右上升至 70%以上。1.3.2 “白马 + 黑马”投资策略1.3.2 “白马 + 黑马”投资策略白马策略，是指母基金对市场上成熟的优秀 GP 管理的基金进行投资的投资策略。白马机构通常组建较早，品牌知名度较高，历史基金业绩较为亮眼，有比较成熟完善的投资策

24、略、管理团队和公司治理结构，而随着这类机构管理资本总量、单支基金设立规模的不断提升，后续基金的综合收益水平往往会有所回调。但由于其具备较强的专业投资和运营管理团队，有良好且被验证的运行管理机制作为保障，11这类基金往往能够“穿越周期”、长期保持较高的投资水准，因此母基金选择这类机构能够带来相对稳定且良好的投资业绩。黑马策略，则指母基金对历史业绩较少甚至是新成立的基金管理人进行投资的投资策略。近年，国内股权投资市场中由老牌投资机构裂变、合伙人离职创业或连续创业者转型成立的新投资机构屡见不鲜，这些机构普遍具有投资策略灵活、投资方向专一、运营机制扁平等特征。对于母基金管理人来说，黑马机构往往缺乏可验

25、证的历史业绩、新团队还处于磨合期，投资这类机构存在一定风险。但黑马机构的优势也同样明显，其投资领域更加聚焦，有较强的专注力和专业性，且黑马机构多采用扁平化管理模式，团队小而精、投决相对高效，投资整体呈现“快、准、精”的风格，往往能给母基金带来意料之外的投资收益。“白马 + 黑马”策略，即母基金把大部分资金配置给白马基金，其余配置给黑马基金，从而一方面以较为稳健的白马配置起到风险收益压舱石作用，另一方面则以投资策略新颖、业绩爆发预期较强的黑马配置追求可能的超额收益，从而最大限度降低投资组合风险，提高投资收益。“白马 + 黑马”策略因在一定程度上兼顾收益与风险，目前已为多数市场化机构采用。例如元禾

26、控股旗下专业化的母基金投资管理平台元禾辰坤，该机构于 10年前即开始布局“白马 + 黑马”的投资策略，一方面与启明创投、金沙江创投、北极光创投等综合型管理机构积极合作，另一方面持续挖掘黑蚁资本、南山资本、青域基金等专注特定领域的专项投资基金管理团队。1.3.3 聚焦特定产业的投资策略1.3.3 聚焦特定产业的投资策略近年来，围绕特定产业，沿产业链和价值链布局逐渐成为部分母基金的主要投资策略。该策略的特点是以产业为核心构建资产配置组合，将产业背景和产业资源作为筛选 GP 的重要标准，综合出资不同投资阶段基金，以求对相关产业形成全周期的针对性投资。从母基金 LP 角度看，目前产业母基金出资主体主要

27、包括各级政府和大型企业两类。前者主要出于产业引导目的，通过设立产业母基金引导社会资本支持重点产业或重点企业发展，如国家战略性新兴产业发展基金；后者则多数从自身行业背景和企业战略出发，围绕企业主要战略目标，整合产业链上下游资源，构筑护城河。针对不同 LP 产业投资需求，母基金管理人在资产配置上也有所侧重。政府出资人多以产业引导为主要诉求，而母基金具有天然的产业集聚作用，能以资本市场为媒介，通过股权投资在当地引入特定产业项目，实现“以投带引”效果。在此基础上，母基金管理人通过与具有产业背景或产业资源的 GP 合作，共同为目标产业或所投项目赋能，协助政府实现对特定产业扶持目标，最终形成以母基金投资为

28、线索的招商引资和产业集聚新模式。如清科母基金背靠咸宁基金小镇，以设立产业母基金方式形成“基金 + 产业”的闭环生态圈，推动全国优质股权投资机构与湖北企12业达成多层次合作。产业出资人多以战略协同为诉求，因此产业母基金在子基金和项目投资上更关注所投方向与企业资源禀赋及战略目标的协同或互补关系，既可以沿企业主要业务链条寻找关键节点进行投资以实现业务协同，也可以在新兴领域寻找新的增长点，与企业传统业务形成互补并谋求自身转型或发展。 中国股权投资母基金设立及中国股权投资母基金设立及投资现状分析投资现状分析2 2152. 中国股权投资母基金设立及投资现状分析2. 中国股权投资母基金设立及投资现状分析2.

29、1 中国股权投资母基金运作模式分析2.1 中国股权投资母基金运作模式分析母基金可通过资产配置分散风险，并将有限的资金辐射至多个底层项目，不但能满足国有资产保值增值的需求，也能帮助投资人获得长期稳定收益。目前我国母基金市场中，政府引导母基金与市场化母基金均保持着较高的活跃度，然而二者在设立目的、资源禀赋、退出诉求等方面具有不同的特点，因而其设立规模、地域分布及投资偏好均有不同表现。政府引导母基金以财政资金撬动社会资本扶持相关领域，是实现国家或地区政策目标的重要手段之一。政府引导母基金的资金来源资金来源往往是政府财政或大型国有企业，设立目标多为扶持战略性新兴产业，以及农业、乡村振兴等与民生息息的相

30、关重点产业，需要大量资金长期投入，因此其往往具备较大的规模，多数基金规模在数十亿以上。为了更好地服务于政策目标，政府引导母基金在投资运作投资运作中往往会设置一定地域、行业或策略的返投要求，因此其所投子基金的地域分布、行业分布和基金类型分布也相对集中。此外，政府引导母基金的管理机构多数由政府出资平台或国企兼任，受资金性质及国有企业管理体系的要求，政府引导母基金多具有完备的投资决策流程和运营管理体系，对投资风险容忍度较低。然而，实践中过于复杂且严苛的运营管理制度也消耗了投资团队的精力，影响基金的投资运作效率。而市场化母基金作为财务投资者，为出资人创造价值是其主要投资目标。部分产业背景母基金还会布局

31、产业链上下游，为主业发展提供助力。市场化母基金的资资金来源金来源包括产业资金、富有家族及个人、金融机构等，募资方式较为市场化。而由于不同背景的市场化母基金资金来源差异较大，其设立规模及投资模式也有一定差异：第三方财富背景母基金多是分散设立集中投资，单支母基金规模较小且出资子基金数量不多，但基金群出资子基金高度重合；产业背景母基金规模往往较大，所投基金的行业集中度也较高。而在投资运作投资运作方面，市场化母基金通常具备专业的投资团队、高效的投资决策流程，较少的投资限制，能够有效提升基金运作效率，帮助基金适时调整投资策略以应对市场变化。近年来，受托管理政府引导基金的国资背景机构不断提升自身专业水平，

32、加强与市场化投资机构的合作， 逐渐转型并提高引导母基金的运作效率。 如在募资层面募资层面，在财政拨款或金融机构、国有企业出资之外，政府引导母基金还与市场化母基金合作，在引导基金层面引入社会资本及投资运作先进经验。如河南汇融创业投资基金引入元禾辰坤作为共同合伙人， 吸纳了其专业化投资能力和市场化运作机制的优势，更好地推动引导基金政策效应的实现。在投资层面投资层面，国资背景机构加深与市场化投资机构的合作，丰富业务模式，与政府引导母基金协同推动社会效益与经济效益的双丰收。如河南农开产业基金投资有限责任公司与世界银行合作发起设立世行绿色农业基金，创新世行贷款使用方式，以产业基金的形式支持河南省农业产业

33、绿色发16展。而在运营管理层面，国资背景机构不断吸纳优秀人才、优化组织结构及投决流程、加强投后服务，为子基金进行政策解读，项目、资金对接等，帮助财政资金发挥好引导作用。在本章中，清科研究中心将对我国股权投资母基金的设立及投资数据进行深入分析，样本包括已在工商注册或在中基协备案的人民币市场化母基金及政府引导母基金。据统计，截至 2021 年底中国母基金市场共设立 2,693 支母基金，其中包括市场化母基金 1,788 支，占比达 66.4%，已披露的募集规模合计 1.84 万亿元；政府引导母基金设立数量达 905 支，已披露的规模约 3.34 万亿元，规模占比达64.5%，单支基金规模约为市场化

34、母基金的 4 倍。图2.1.1 截至2021年底中国母基金市场分布情况图2.1.1 截至2021年底中国母基金市场分布情况33.6%66.4%64.5%35.5%截至截至2021年底中国母基金市场分布情况年底中国母基金市场分布情况设立数量分布设立规模分布设立数量分布设立规模分布政府引导母基金政府引导母基金市场化母基金市场化母基金2.2 中国股权投资母基金设立现状2.2 中国股权投资母基金设立现状2.2.1 阶段性调整后，母基金市场迎新一轮发展2.2.1 阶段性调整后，母基金市场迎新一轮发展2006-2015 年的十年间，我国母基金市场从萌芽期开始初步发展。起初少数国资背景投资机构和民营机构试水

35、母基金业务，诸如国创开元母基金、歌斐资产等行业先行者逐渐涌现；随后，市场化母基金逐渐崭露头角，如盛世投资、紫荆资本、粤科母基金等。2015 年前后，各地政府引导母基金纷纷设立，如江苏省政府投资基金、湖北省长江经济带产业引导基金、深圳市引导基金、河南省先进制造业集群培育基金等。“遍地开花”的政府引导基金渐渐推动我国母基金市场迈上新台阶。2016 年 -2017 年母基金市场快速发展，基金设立数量连续两年接近翻番，募集规模均超过 8,000 亿元，达到历史高点。其中，募集规模在百亿以上的母基金达41 支，引导母基金占五分之四。该阶段母基金市场参与者逐渐呈现多元化发展：一方面，政府引导母基金与市场化

36、投资机构加深合作，共同设立母基金参与股权投资市场，如湖北省长江经济带产业引导基金与清科母基金共同设立湖北咸宁清海长17江新兴产业基金；另一方面，直投机构试水母基金业务，如中金资本受托管理中金启元国家新兴产业创业投资引导基金并设立中金启融基金，高瓴投资设立远景长青母基金。2018 至 2019 年受关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发2018106 号，下文称“资管新规”）影响，股权投资市场募资端紧缩，市场化母基金与直投基金同样面临着募资难困境。在此期间设立并完成募集的母基金多为政府引导母基金，市场化母基金多由国资背景机构向政府引导母基金或其他国有资本募集资金而设立，民营母基金管理机构活

37、跃度显著下滑。2019 年之后我国母基金市场开始回暖，其中市场化母基金参与者多元发展，回暖趋势显著。如太保大健康产业基金、苏州高新阳光汇利股权投资母基金、普洛斯建发母基金等。国企央企、险资、产业资本、直投机构背景母基金设立或积极出资，为股权投资市场提供新的资金来源。图2.2.1.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况图2.2.1.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况245.88 727.31 535.13 5,428.68 9,492.22 8,485.70 5,698.63 5,692.38 7,080.20 7,108.73 4370

38、200500600700 - 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 10,000.0020000212012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况年中国股权投资市场母基金设立情况母基金规模（￥亿元）母基金数量（支）来源：清科研究中心 18图2.2.1.2 2012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况（按基金类型）图2.2.1.2 2012-2021年中

39、国股权投资市场母基金设立情况（按基金类型）457.98 911.56 2,072.50 1,790.28 2,407.15 4,088.78 5,810.01 4,970.70 8,580.66 6,413.20 3,908.35 3,285.24 2,991.42 1,298.72 4843055849424400500600 - 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.0020015201

40、62002020212012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况（按基金类型）年中国股权投资市场母基金设立情况（按基金类型）市场化母基金规模（￥亿元）政府引导母基金规模（￥亿元）市场化母基金数量（支）政府引导母基金数量（支）来源：清科研究中心 2.2.2 设立规模分化，市场化母基金调减规模应对系统性风险2.2.2 设立规模分化，市场化母基金调减规模应对系统性风险从我国股权投资市场母基金的规模分布情况来看，多数母基金为规模在 3 亿元以下的小型基金。其中募集规模在 1-3 亿之间的母基金达 537 支，市场化母基金占比超 70%，且多数在近两年设立。近年来股权投资市

41、场募资难叠加疫情影响，市场化母基金也逐渐开始调整募资及投资策略，出于审慎原则适当缩减募资规模，在特殊时期内留足风险缓冲空间。尽管如此，大额母基金仍吸纳了市场上的多数资金。根据数据统计，百亿以上规模的母基金数量占比约 4.9%，但金额占比接近 60%，其中四分之三的资金掌握在政府引导母基金“手中”。尽管政府引导母基金近年来设立步伐放缓，但其所管资金体量较大，且多数基金已进入投资期，长期来看仍是股权投资市场的重要出资方。19图2.2.2.1 截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金数量） 图2.2.2.1 截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金数量） 4243

42、327439206047746353462860.00100.00200.00300.00400.00500.00低于1000万1000-5000万0.5-1亿1-3亿3-5亿5-10亿10-20亿20-50亿50-100亿100亿及以上截至截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金数量）年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金数量）市场化母基金数量（支）政府引导母基金数量（支）来源：清科研究中心 2022.06 图2.2.2.2 截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金规模） 图2.2.2.2 截至2021

43、年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金规模） 2.10 112.46 178.24 627.98 382.94 1,011.52 1,780.82 3,392.57 3,472.46 7,453.02 0.24 11.08 20.10 226.48 165.98 543.40 1,616.19 3,670.07 3,619.83 23,573.80 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00低于1000万1000-5000万0.5-1亿1-3亿3-5亿5-10亿10-20亿20-50亿50-100亿100亿及以上截至截至2021年中

44、国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金规模）年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金规模）市场化母基金规模（￥亿元）政府引导母基金规模（￥亿元）来源：清科研究中心 2022.06 202.2.3 母基金在经济发达、政策支持的地域集聚2.2.3 母基金在经济发达、政策支持的地域集聚从我国股权投资母基金注册地的地域分布情况来看，其地域分布与各省市的经济发展水平高度相关。根据清科研究中心数据，浙江、广东（除深圳）、山东、江苏四个省份的母基金分布相对集中，基金数量均超 200 支，规模均超 3,000 亿元。一方面，上述四个省份 2021 年 GDP 领先全国，良好的经济基础为市场化母基金

45、发展提供了良好的募资环境和投资机会；另一方面，四地均较早地设立了政府引导基金，不但撬动当地社会资本投向股权投资行业，还吸引了全国的投资机构落户当地并形成一定集聚效应。而从母基金的金额分布来看，北京市作为我国的政治中心，是许多国家级政府引导母基金、大型央企国企、金融机构等总部所在地，注册在北京的母基金募集规模远超过其他省市。图2.2.3.1 截至2021年中国股权投资市场母基金地域分布图2.2.3.1 截至2021年中国股权投资市场母基金地域分布56778202527353689295308507196.11

46、 149.53 180.00 37.42 119.86 153.44 143.88 239.53 312.94 162.30 344.89 959.54 573.25 866.47 727.01 121.35 1,676.79 1,181.74 1,128.27 1,486.90 725.46 2,289.47 8,426.28 1,423.30 1,461.58 3,372.60 4,793.38 1,150.16 4,985.39 4,179.65 3,176.89 5,115.93 西藏青海甘肃宁夏黑龙江吉林新疆云南辽宁内蒙古贵州山西广西河北重庆海南河南陕西天津四川湖南湖北北京江西福建上

47、海深圳安徽江苏山东广东（除深圳）浙江截至截至2021年中国股权投资市场母基金地域分布年中国股权投资市场母基金地域分布母基金数量（支）母基金规模（￥亿元）来源：清科研究中心 212.3 中国股权投资母基金投资子基金现状2.3 中国股权投资母基金投资子基金现状清科研究中心深入分析我国股权投资母基金的对外投资数据发现，截至 2021年年底我国股权投资母基金出资子基金10,696笔， 已披露的出资金额超过2.4万亿。目前，“PSD”策略已成为母基金主流策略，部分母基金基于长期积累的项目资源逐渐加大直投业务的比重。然而，考虑到母基金主要通过资产配置来分散风险获得长期收益，本节我们研究重点仍是母基金对外

48、投资子基金的情况。2.3.1 政府引导母基金放缓投资步伐，市场化母基金活跃度上升2.3.1 政府引导母基金放缓投资步伐，市场化母基金活跃度上升整体来看，我国股权投资市场母基金出资子基金的数量及规模整体呈上涨趋势，2016 年及之后，母基金活跃度提升，投资增速加快。尽管 2018 年资管新规限制了多层嵌套等乱象，然而其对创业投资基金和政府出资产业投资基金1进行了豁免，因此政府引导母基金的投资并未受到较大影响，其出资活跃度仍领先于市场化母基金。近年来，随着 2016 年左右集中设立的政府引导母基金的运作重心逐渐转向存量管理，整体来看政府引导母基金投资步伐放缓。而市场化母基金则积极把握防疫趋稳经济复

49、苏带来的投资机会，调整投资策略加快投资步伐，2021 年出资数量占比约 55.2%。图2.3.1.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金出资子基金情况图2.3.1.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金出资子基金情况379.54 738.78 906.91 1,457.73 1,302.50 2,258.25 1,426.28 2,574.84 2,379.68 3,338.97 3,519.00 2,342.94 97 116 249 447 801 1,199 1,430 1,638 1,986 2,603 0500025003000 - 1,000.

50、00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 10,000.0020000212012-2021年中国股权投资市场母基金出资子基金情况年中国股权投资市场母基金出资子基金情况政府引导母基金出资子基金规模（￥亿元）市场化母基金出资子基金规模（￥亿元）母基金出资子基金数量（笔）来源：清科研究中心 1 政府出资产业投资基金：出自国家发展改革委2016年12月30日政府出资产业投资基金管理暂行办法中的定义，是指有政府出资，主要投资于非

51、公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。其资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。该概念与清科研究中心政府引导基金的概念不同，清科研究中心的政府引导基金是指政府或国有出资平台代替政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资发起设立，由政府或政府委托代理方进行管理，采用参股基金、直投/跟投、融资担保等市场化方式，引导社会资本支持地区产业发展等具有政府引导作用和政策意图的政策性基金。政府引导基金概念不包含对子基金的研究和统计。22表2.3.1.1 截至2021年活跃市场化母基金出资子基金情况示意表2.3.1.1 截至2021年活跃市场化母基金出资子基金情况

52、示意市场化母基金名称市场化母基金名称出资外部子基金数量出资外部子基金数量（笔）（笔）出资外部子基金金额出资外部子基金金额（￥亿元）（￥亿元）苏州工业园区元禾秉胜股权投资基金合伙企业（有限合伙）50+50+前海股权投资基金（有限合伙）50+60+苏州工业园区国创开元二期投资中心（有限合伙）50+90+上海科创中心一期股权投资基金合伙企业（有限合伙）40+50+宁波梅山保税港区腾云源晟股权投资合伙企业（有限合伙）30+40+北京首钢基金有限公司30+70+上海歌斐鹏礼投资中心（有限合伙）30+20+珠海清科和清一号投资合伙企业（有限合伙）30+5+华泰招商（江苏）资本市场投资母基金（有限合伙）30

53、+30+义乌惠商紫荆二期投资合伙企业（有限合伙）20+5+来源：清科研究中心 2022.06 表2.3.1.2 截至2021年活跃政府引导母基金出资子基金情况示意表2.3.1.2 截至2021年活跃政府引导母基金出资子基金情况示意政府引导母基金名称政府引导母基金名称出资外部子基金数量出资外部子基金数量（笔）（笔）出资外部子基金金额出资外部子基金金额（￥亿元）（￥亿元）山东省新旧动能转换引导基金150+400+中金启元国家新兴产业创业投资引导基金100+200+深圳市政府投资引导基金100+800+杭州市创业投资引导基金100+30+湖北省省级股权投资引导基金80+50+广州市新兴产业发展引导基

54、金80+100+江苏省政府投资基金80+300+上海市创业投资引导基金80+50+青岛市新旧动能转换基金80+100+南京市新兴产业发展基金80+100+来源：清科研究中心 2022.06 表2.3.1.3 2021年活跃市场化母基金出资子基金情况示意表2.3.1.3 2021年活跃市场化母基金出资子基金情况示意市场化母基金名称市场化母基金名称出资外部子基金数量出资外部子基金数量（笔）（笔）出资外部子基金金额出资外部子基金金额（￥亿元）（￥亿元）苏州工业园区元禾鼎盛股权投资合伙企业（有限合伙）10+10+嘉兴天府骅胜股权投资合伙企业（有限合伙）10+5 亿以下普洛斯建发（厦门）股权投资基金合伙

55、企业（有限合伙）10+10+珠海清科和清一号投资合伙企业（有限合伙）10+5 亿以下上海科创中心一期股权投资基金合伙企业（有限合伙）10+10+宁波梅山保税港区腾云源晟股权投资合伙企业（有限合伙）10+10+红杉璟诗（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙）5+5 亿以下宁波梅山保税港区彬馥创业投资合伙企业（有限合伙）5+5 亿以下前海股权投资基金（有限合伙）5+5+昆山兴华投资咨询中心（有限合伙）5+5+来源：清科研究中心 2022.06 23表2.3.1.4 2021年活跃政府引导母基金出资子基金情况示意表2.3.1.4 2021年活跃政府引导母基金出资子基金情况示意政府引导母基金名称政府引导母

56、基金名称出资外部子基金数量出资外部子基金数量（笔）（笔）出资外部子基金金额出资外部子基金金额（￥亿元）（￥亿元）南京市新兴产业发展基金20+10+中金启元国家新兴产业创业投资引导基金20+10+山东省新旧动能转换引导基金20+30+武汉产业发展基金有限公司20+60+杭州市创业投资引导基金20+10+国家战略性新兴产业发展基金20+60+上海天使引导创业投资有限公司20+5+浙江省转型升级产业基金10+10+深圳市天使投资引导基金10+10+湖北省省级股权投资引导基金10+5+来源：清科研究中心 2022.06 2.3.2 市场化母基金投资策略调整，单笔出资向小额区间集中2.3.2 市场化母基

57、金投资策略调整，单笔出资向小额区间集中从母基金出资子基金的规模分布来看，单笔出资规模多数集中在 1,000-5,000万元，数量占比超过 30%，其次是 1-3 亿的规模，占比 21.6%。尽管两类母基金出资子基金规模区间分布基本相同，但因政府引导母基金募集规模较大，其出资规模也高于市场化母基金。据统计，政府引导母基金在 1,000 万元以上的各规模区间内的出资数量均超过市场化母基金，其中在 10 亿及以上的区间内出资数量约为市场化母基金的 2 倍。从不同年份出资子基金的规模分布情况来看，近年来母基金单笔出资规模向 5,000 万元以下区间集中。据统计，2016 年以来我国母基金单笔出资规模在

58、1,000-5,000 万元、1-3 亿区间内的出资数量年化增长率均超过 20%，但近 3 年两个区间的出资数量年化增长率则拉开了差距，1,000-5,000 万元区间增长率超过 30%，而 1-3 亿区间则降低至 10% 左右，此外 1,000 万以下区间增长率也超过20%。单笔出资规模向小额区间集中的原因一方面是股权投资机构在募资难局面下调整募资策略，通过项目基金、联接基金等小额基金进行募资，另一方面是在疫情冲击下母基金管理机构为规避风险投资趋于审慎，小额出资分散风险。24图2.3.2.1 截至2021年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金数量）图2.3.2.1 截至

59、2021年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金数量）469 1,728 780 894 196 157 62 33 12 331 1,864 1,200 1,414 380 338 218 80 40 0.00500.001,000.001,500.002,000.00低于1000万1000-5000万0.5-1亿1-3亿3-5亿5-10亿10-20亿20-50亿50亿及以上截至截至2021年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金数量）年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金数量）市场化母基金出资子基金数量（笔）政府引导母基金出资子

60、基金数量（笔）来源：清科研究中心 2022.06 图2.3.2.2 截至2021年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金规模）图2.3.2.2 截至2021年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金规模）21.99 408.15 481.22 1,394.53 709.11 992.68 810.31 916.42 1,626.66 14.82 486.22 759.39 2,227.15 1,365.40 2,165.17 2,695.83 2,220.25 5,083.60 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,

61、000.006,000.00低于1000万1000-5000万0.5-1亿1-3亿3-5亿5-10亿10-20亿20-50亿50亿及以上截至截至2021年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金规模）年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金规模）市场化母基金出资子基金规模（￥亿元）政府引导母基金出资子基金规模（￥亿元）来源：清科研究中心 2022.06 25表2.3.2.1 各出资规模区间内代表母基金品牌列表（部分）表2.3.2.1 各出资规模区间内代表母基金品牌列表（部分）母基金单笔出资子基金规模均值母基金单笔出资子基金规模均值代表母基金品牌代表母基金

62、品牌5,000 万以下清科母基金、华义创投、钧山母基金等0.5-3 亿元禾控股、歌斐资产、盛世投资、中金启元 / 国投创合 / 盈富泰克国家新兴产业创业投资引导基金、山东省新旧动能转换引导基金等3-10 亿江苏省政府投资基金、深圳市政府投资引导基金、天津市海河产业基金等10 亿以上中国国有企业结构调整基金、湖北省长江经济带产业基金等来源：清科研究中心根据公开数据整理 2022.06 2.3.3 母基金风险偏好显著，成长基金仍是配置重点2.3.3 母基金风险偏好显著，成长基金仍是配置重点从母基金出资子基金类型分布来看，我国股权投资母基金对成长基金与创业投资基金的偏好显著，出资两类基金的数量均超过

63、 4,500 笔，数量占比合计超过80%，金额占比合计接近 70%。其中，自 2019 年以来母基金出资创业投资基金的力度逐年增加，出资数量按年化 51.6% 的速度增长。此外，近三年母基金对联接基金的投资数量增多，侧面反映了投资机构募资策略的变化。从投资金额分布来看，我国股权投资母基金对于 FOF 基金的出资金额超过5,000 亿元，显著高于成长基金、创业投资基金之外其他类型的基金，这之中政府引导母基金出资占比超过 70%。部分政府引导母基金在设立时选用“母基金 - 母基金 - 子基金”三层架构，在下层母基金层面与地方财政或细分行业主管部门合作，撬动更多社会资本投向重点领域，如山东省新旧动能

64、引导基金、湖北省长江经济带产业引导基金均有部分资金以此架构投向底层子基金。此外，部分引导母基金也会出资市场化母基金，或代财政出资其他政府引导母基金的情况，如河南农开产业基金投资有限公司代表河南省财政厅出资河南省科技创新风险投资基金、河南中小企业发展基金等。聚焦被投资子基金管理人的机构类型分布，我国股权投资母基金出资 PE 机构所管子基金数量达 5,348 笔，出资 VC 机构所管子基金数量达 4,241 笔，合计占比89.7%；两类机构合计吸纳资金超过 2.2 万亿元，占比超过 90%。其中，政府引导母基金对于 PE 机构所管子基金的偏好更加显著，出资数量占比达 53.1%，远超对于 VC 机

65、构出资数量占比（38.0%）。而市场化母基金出资 PE 机构所管子基金的数量占比约为 45.9%，与出资 VC 机构所管子基金的数量占比约为 1：1。26图2.3.3.1 截至2021年中国股权投资市场母基金出资子基金类型分布图2.3.3.1 截至2021年中国股权投资市场母基金出资子基金类型分布33 14 24 89 197 224 508 511 4,531 4,565 74.31 139.70 102.86 759.21 293.40 823.98 277.28 5,106.20 4,143.06 12,658.92 其他夹层基金房地产投资基金基础设施投资基金联接基金并购基金早期投资基金

66、FOF基金创业投资基金成长基金截至截至2021年中国股权投资市场母基金出资子基金类型分布年中国股权投资市场母基金出资子基金类型分布母基金出资子基金数量（笔）母基金出资子基金规模（￥亿元）来源：清科研究中心 2.3.4 头部机构获投比重高，部分垂直领域机构获青睐2.3.4 头部机构获投比重高，部分垂直领域机构获青睐根据清科研究中心数据，截至 2021 年底我国股权投资母基金投资子基金的案例中约 36.9% 的投向头部机构2。此外，若扩大榜单范围，则出资榜单机构3所管子基金的案例数占比约 42.4%，金额占比约 45.8%，均接近全市场投资体量的一半，整体来看我国股权投资母基金对于头部机构的投资

67、比重仍较高。我国股权投资母基金多数管理机构的运作经验仅十余年，其历史所投的子基金信息尚未积淀形成可反哺投资端的数据库。同时，一级市场的信息获取成本较高，母基金对子基金的尽职调查及估值都可能存在偏差，进而对投资收益造成影响。此背景下，制度完善、规模可观、历史业绩优异、项目储备充足的头部 GP 不失为一种更优选择。值得注意的是，市场化母基金与政府引导母基金在头部机构的投资方面有着显著的区别：市场化母基金出资头部机构占比更高，近三年出资的子基金约 50% 由头部机构管理；而政府引导母基金出资头部机构占比略低，主要由于头部机构的募资选择往往较多，而政府引导母基金往往对子基金的行业、地域等有所限制，投资

68、策略不一定能够相互匹配。2 头部机构：指2019年-2021年间获得清科中国股权投资市场年度排名早期投资30强、VC/PE50强或100强的机构。3 榜单机构：指头部机构以及2019年-2021年间上榜清科中国股权投资市场各细分行业榜单、新锐投资机构榜单、国资投资机构榜单的投资机构，以及上榜有限合伙人榜单的LP。27图2.3.4.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金出资榜单机构所管基金数量占比图2.3.4.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金出资榜单机构所管基金数量占比74.1%34.5%52.0%48.8%64.2%52.3%54.3%49.7%47.5%51.6%32.

69、9%32.2%35.2%32.3%33.5%36.7%36.8%31.5%37.3%37.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20000212012-2021年中国股权投资市场母基金出资榜单机构所管基金数量占比年中国股权投资市场母基金出资榜单机构所管基金数量占比市场化母基金出资数量占比政府引导母基金出资数量占比来源：清科研究中心 尽管头部机构整体获投比重较高，但部分母基金选择投向投资团队固定或方向专一的新锐投资机构或垂直领域机构。根据清科研究中心数据

70、，我国股权投资母基金出资的子基金管理机构中，如夏尔巴投资、挑战者创投、金镒投资等 10 家投资机构曾获得清科 2019 年的新锐投资机构 15 强评选；而所管基金获得较多投资的管理机构中，也包括专注物流 & 供应链领域的钟鼎资本、专注半导体领域的华登国际、专注生命科学和医疗健康领域的礼来亚洲基金等。究其原因，新锐机构的投资团队往往脱胎于头部 GP 并具备代表性案例，且对于设立以来的首支基金投入较多精力，对母基金来说是理想的合作对象。而垂直领域机构往往深耕某一行业并具备专业及资源壁垒，尤其是在如今硬科技浪潮下，如半导体、先进制造、生物医药等热门领域的投资门槛相对较高，聚焦相关领域的投资机构具备一

71、定先发优势。下表列示了各投资机构获我国股权投资母基金复投情况， 其中多数为头部机构，也包含部分垂直领域机构。表2.3.4.1 截至2021年中国股权投资市场子基金管理机构获投情况列表（按复投母基金数量排序）表2.3.4.1 截至2021年中国股权投资市场子基金管理机构获投情况列表（按复投母基金数量排序）子基金管理机构简称子基金管理机构简称复投母基金数量（支）复投母基金数量（支）代表复投母基金代表复投母基金红杉中国10+歌斐资产、国创开元二期基金、首钢基金等深创投10+国家制造业转型升级基金、鲲鹏基金、罗湖区引导基金等君联资本10+国创开元二期基金、服务贸易创新发展引导基金、歌斐资产等毅达资本5

72、+江苏省政府投资基金、国家中小企业发展基金、山东省新旧动能转换引导基金等续下页表续下页表28子基金管理机构简称子基金管理机构简称复投母基金数量（支）复投母基金数量（支）代表复投母基金代表复投母基金钟鼎资本5+国创开元二期基金、国创元禾二期基金、国创元禾一期基金等啟赋资本3+中金启元国家新兴产业创业投资引导基金、义乌惠商紫荆二期母基金等源码资本3+国创元禾二期基金、星界资本、元禾招商母基金等同创伟业3+深圳市引导基金、合肥市产业投资引导基金等基石资本3+深圳市引导基金、安徽省三重一创产业发展基金等礼来亚洲基金3+国创元禾二期基金、歌斐资产、苏州市创新产业发展引导基金等达晨财智3+深圳市引导基金、

73、腾云源晟母基金、歌斐资产等元禾控股3+苏州市创新产业发展引导基金、江苏省政府投资基金等松禾资本3+深圳市引导基金、深圳市福田引导基金等辰德资本3+中金启元国家新兴产业创业投资引导基金、国创开元二期基金等东方富海3+深圳市引导基金、南山区产业发展投资引导基金等险峰 K2VC3+歌斐资产、陆浦投资等中金资本3+山东铁路发展基金、浙江省产业基金等追远创投3+腾云源晟母基金、中金启元国家新兴产业创业投资引导基金等启明创投3+国创开元二期基金、国创元禾二期基金等来源：清科研究中心根据公开数据整理 2022.06 接上页表接上页表中国股权投资母基金标杆机构中国股权投资母基金标杆机构案例分析案例分析3 33

74、13. 中国股权投资母基金标杆机构案例分析3. 中国股权投资母基金标杆机构案例分析通过数据对我国股权投资母基金市场现状进行全面解析后，本报告选取了近年来出资相对活跃，且所投领域、投资策略具有特色的三个不同背景的母基金管理机构，对其在管基金投资策略及投资效果进行案例研究。其中，不但包括进行市场化募资、近年来深耕二手交易策略的市场化母基金管理机构，还包括响应国家指引投向战略性新兴产业发展的国家级政府引导母基金管理机构，及曾管理多支省级政府引导母基金但近年来不断提升市场化管理水平的国资属性母基金管理机构。3.1 精品市场化母基金 - 清科母基金3.1 精品市场化母基金 - 清科母基金3.1.1 基本

75、情况3.1.1 基本情况清科母基金是中国专业的母基金管理平台，于 2015 年发起设立第一支市场化母基金，截至 2021 年，在管基金数量已达到十余支，管理规模超过 100 亿元，累计投资外部子基金和项目近 100 笔，依托于对中国股权投资市场的深刻研究、理解和实践，凭借在业界广泛的人脉和资源，以及优秀的母基金管理团队，清科母基金已成为广受 LP 认可的专业股权投资母基金平台以及权益类资产配置平台。在清科母基金所管基金中，募集规模超过 10 亿元人民币的基金包括湖北咸宁清海长江新兴产业基金（有限合伙）、珠海清科和清一号投资合伙企业（有限合伙）和青岛清科和信创业投资基金合伙企业（有限合伙）。其中

76、，湖北咸宁清海长江新兴产业基金（有限合伙）由清科母基金、省级政府引导基金、当地政府出资平台和其他投资机构共同出资设立，是清科母基金探索的“母基金 + 基金小镇 + 产业新城”业务模式的典型案例。该模式是母基金管理机构通过与投资机构、政府、企业、园区合作，发起注册地明确的区域策略母基金，发挥母基金的资本放大效应，吸引基金入驻、机构聚集和投资，由此引导新兴产业落地的创新业务。表3.1.1.1 截至2021年清科母基金在管主要基金情况表3.1.1.1 截至2021年清科母基金在管主要基金情况所管基金名称所管基金名称设立年份设立年份目标规模目标规模（￥亿元）（￥亿元）出资子基金出资子基金数量（支）数量

77、（支）青岛清科和信创业投资基金合伙企业（有限合伙）202110.020青岛国泰和安一期创业投资合伙企业（有限合伙）20211.010青岛国泰和安二期创业投资基金合伙企业（有限合伙）20211.010北京清科和嘉二期投资管理合伙企业（有限合伙）202020.006青岛清五创业投资中心（有限合伙）20203.000珠海清科和清一号投资合伙企业（有限合伙）201710.0235厦门金圆清科股权投资基金合伙企业（有限合伙）20174.103宁波清科嘉豪和嘉投资管理合伙企业（有限合伙）20174.0022湖北咸宁清海长江新兴产业基金（有限合伙）201620.003续下页表续下页表32所管基金名称所管基金

78、名称设立年份设立年份目标规模目标规模（￥亿元）（￥亿元）出资子基金出资子基金数量（支）数量（支）杭州清科和思投资管理合伙企业（有限合伙）20163.3513海口清科复兴城投资管理合伙企业（有限合伙）20160.301杭州清科三仁投资合伙企业（有限合伙）20150.908杭州清科创智投资合伙企业（有限合伙）20130.301来源：清科研究中心根据公开数据整理 2022.06 3.1.2 投资现状及策略分析3.1.2 投资现状及策略分析（1）投资现状：子基金投资分散，偏向创业投资基金（1）投资现状：子基金投资分散，偏向创业投资基金截至2021年底， 清科母基金对外部子基金出资92笔， 累计出资金额

79、16.90亿元。时间分布上，2017 年及之后出资节奏逐渐加快，每年出资规模稳定保持在 3 亿元左右，2021 年全年出资接近 4 亿元。整体来看，清科母基金的子基金配置体现了市场化母基金分散投资的特点，机构选择和阶段覆盖范围较广，以头部知名机构为主、以特色黑马机构为辅，并通过直投和二手份额交易增加对优质基金和优质项目的资源投入。图3.1.2.1 截至2021年清科母基金出资子基金情况图3.1.2.1 截至2021年清科母基金出资子基金情况0.05 0.90 2.80 2.90 3.20 3.22 3.83 30510152025 - 0.50 1.00 1.50 2.0

80、0 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50200021截至截至2021年清科母基金出资子基金情况年清科母基金出资子基金情况出资子基金规模（￥亿元）出资子基金数量（笔）来源：清科研究中心 接上页表接上页表33清科母基金对单支基金认缴规模集中在 1,000 万元至 3,000 万元，清科母基金对单支基金认缴规模集中在 1,000 万元至 3,000 万元，该类出资占到清科母基金对外出资数量的 57.6%。时间分布上，清科母基金成立初期单笔投资规模较小，以 1,000 万元以下出资为主；而 2016 年之后，1,000 万元至 3,000 万元

81、区间的出资数量和占比持续提升并逐渐成为清科母基金对外出资的主要规模区间。在清科母基金所有对外出资中，规模最大的一笔出资是 2017 年 11 月对华控湖北科工产业投资基金（有限合伙）认缴出资 1 亿元，该支基金为华控基金管理的一支防务产业基金，对外投向航空航天、新材料、云计算等新兴产业领域。此外，清科母基金对珠海汉虎华金股权投资基金、深圳市达晨创通股权投资基金和咸宁市凯旋机会成长基金也进行了重点布局，三支基金聚焦领域分别为军工和军民融合领域，信息技术，高科技、医疗、移动互联网等科创领域。随着清科母基金新设立基金规模的不断提高，预计未来其单笔出资金额也将继续提升。图3.1.2.2 截至2021年

82、清科母基金单笔出资子基金规模分布图3.1.2.2 截至2021年清科母基金单笔出资子基金规模分布105316490.55 8.84 5.00 2.50 -0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00低于1,000万1,000万-3,000万3,000万-5,000万5,000万及以上未披露截至截至2021年清科母基金单笔出资子基金规模分布年清科母基金单笔出资子基金规模分布出资子基金数量（笔）出资子基金规模（￥亿元）来源：清科研究中心 清科母基金投资阶段覆盖早期到并购基金，合作机构类型涵盖早期、VC 和 PE清科母基金投资阶段覆盖早期到并购基金，合作机构类型涵盖早期、V

83、C 和 PE机构。机构。清科母基金已披露对子基金投资金额 16.90 亿元，超过一半金额投向创业投资基金，成长基金和并购基金次之，向早期投资基金和 FOF 基金投资金额较少；投资数量上， 创业投资基金和成长基金是清科母基金主要投资对象。 2017年及之前，清科母基金出资早期投资基金数量较多，2018 开始逐渐被创业投资基金和成长基金取代。在所投创业投资基金中，清科母基金对 IDG 资本、云启资本和纪源资本所管子基金出资规模较大；所投成长基金中，达晨财智、凯旋创投和红杉中国所获出资较多。34图3.1.2.3 截至2021年清科母基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）图3.1.2.3 截至20

84、21年清科母基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）创业投资基金47.8%成长基金27.2%早期投资基金17.4%并购基金6.5%FOF基金1.1%截至截至2021年清科母基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）年清科母基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）来源：清科研究中心 （2）合作机构范围广泛，黑马机构复投率较高 （2）合作机构范围广泛，黑马机构复投率较高 清科母基金选择合作机构时范围广泛，合作对象比较分散，基金的多数被投机构获投基金数量不超过 2 支。总体来看，清科母基金偏好市场化运作相对成熟且业绩优异的头部机构，对该类基金出资从数量和出资规模上占到清科母基金全部子基金投资数

85、量的七成以上，如达晨创通基金、纪源资本人民币一期基金、和谐超越二期基金、青松三期基金等。头部机构之外，清科母基金也选择了部分聚焦特定行业的黑马机构，并且往往进行多次出资。例如，清科母基金分别在 2020 和 2021 年参与了对金镒资本所管基金出资，后者是成立于 2018 年，专注于中国消费升级和产业升级领域的 PE 机构；成立于 2017 年的博远资本也在 2019 年和 2021 年多次获得清科母基金出资，该机构是专注于医疗健康领域的 VC 机构。类似机构还包括专注新消费和新科技的星陀资本，专注医疗健康领域的夏尔巴投资，专注于信息安全领域的奇安投资等。表3.1.2.1 清科母基金合作的管理

86、机构（部分）表3.1.2.1 清科母基金合作的管理机构（部分）机构类型机构类型机构简称机构简称早期投资机构云启资本、九合创投、梅花创投、青松基金、清流资本、零一创投VC红杉中国、IDG 资本、五源资本、纪源资本、达晨财智、源码资本、DCM 中国、普华资本PE高瓴投资、华控基金、水木基金、汉虎资本、金镒资本来源：清科研究中心根据公开数据整理 2022.06 35（3）重视二手份额交易，采取“PSD”策略提升收益（3）重视二手份额交易，采取“PSD”策略提升收益清科母基金在主要投资子基金的同时，也通过跟投或独立直投优质项目，谋求超额收益，由此提升母基金综合回报。从目前投资情况来看，直投项目数量较少

87、，仅 5 个项目，分布在医疗健康、企业服务和消费生活等领域；直投项目业绩回报较好，5 个项目中 2 个已成功 IPO。S 交易也是清科母基金的重要策略之一，基金灵活使用二手份额交易加注优质基金。一方面，清科母基金以现有基金直接配置二手基金份额，一方面，清科母基金以现有基金直接配置二手基金份额，截至 2021 年底已经完成多笔二手份额交易。例如方广二期基金，基金主要投向信息技术、半导体及集成电路和机械制造等行业，业绩稳定且较为突出，清科母基金不仅在 2019 年通过联接基金二手份额对其出资，还于 2021 年再次受让基金二手份额，进一步增加对优质基金投资。深耕医疗健康行业的新建元二期也是清科母基

88、金通过二手份额进入的基金，该基金所投项目质量广受业内认可，清科母基金在 2019 年以 0.13 亿元出资进入，截至 2021 年底新建元二期共有 7 个所投项目完成 IPO，为母基金带来丰厚收益。另一方面，清科母基金于 2020 年设立了首支专注于二手份额交易的另一方面，清科母基金于 2020 年设立了首支专注于二手份额交易的S 基金清科和嘉二期母基金。S 基金清科和嘉二期母基金。该基金主要投资硬科技、高端装备制造等领域的基金份额和项目，基金目标规模 20 亿元，80% 投资于基金份额。由于硬科技领域项目投资风险和预期收益都较高，基金和 LP 的退出压力较大，通过接续该领域基金原有 LP 份

89、额，清科母基金可以以更低风险和更短周期参与科创领域投资，从而提升母基金综合回报。（4）深耕科创领域，优选科创产业业绩突出 GP（4）深耕科创领域，优选科创产业业绩突出 GP清科母基金在筛选管理机构和相应基金时，较为关注子基金对科创领域相关产业的投资布局能力，所投基金中既有和谐超越二期投资、五源资本人民币二期基金等由市场头部机构管理且涵盖多个科创行业的综合性基金；也有新建元二期创业基金、华盖医疗三期基金、上海云奇网创创业基金等专注特定行业的主题基金。在清科母基金合作的管理机构中，也不乏在科创领域拥有良好投资业绩的 VC2.0 机构，例如博远资本、夏尔巴投资等。从所投子基金覆盖项目来看，医疗健康、

90、信息技术、电子信息产业、企业服务和生产制造等科创领域项目占据较大比重。2020 年之后清科母基金所投基金对电子信息产业、生产制造等布局较多，包括苏州三行智祺创业投资、融禧领投股权投资基金、方广二期基金等。在清科母基金覆盖的上市项目中，有十余家企业为省级专精特新或国家级专精特新小巨人企业，涵盖医疗健康、材料、生产制造、电子信息等多个科创产业，如诺唯赞、凯因科技、珠海冠宇、纳微科技、广联航空等。整体来看，清科母基金通过与深耕科创领域的管理机构合作，对相关科创产业发展形成一定支撑。363.1.3 适时调整投资策略，实现良好长期收益3.1.3 适时调整投资策略，实现良好长期收益清科母基金定位精品母基金

91、管理人，其良好的投资业绩得益于长期以来对股权清科母基金定位精品母基金管理人，其良好的投资业绩得益于长期以来对股权投资市场的研究驱动，保持审时度势、灵活多样的价值投资理念。投资市场的研究驱动，保持审时度势、灵活多样的价值投资理念。2017 年之前基金对早期投资基金配置比重较高，此时适逢募资环境较为宽松，信息化与工业化融合初见端倪，模式创新类初创项目大量涌现，早期投资基金得以以较低价格进入优质项目，清科母基金通过与优秀的管理机构合作覆盖了一批发展迅速的创新企业，如唯迈医疗、丰光精密、擎朗智能等。2018 年及之后，清科母基金布局阶段后移，捕捉到资本市场改革带来的 IPO 红利，覆盖项目中成功 IP

92、O 数量激增，中望软件、理想汽车以及多个集成电路相关项目在这一阶段被纳入母基金覆盖范围，并在2020 年之后密集上市，为母基金带来丰厚收益。截至 2021 年底，清科母基金通过子基金间接投资或直接投资的企业已有超 60 家成功上市，其中仅 2021 和 2020年上市项目数量就超过 50 个，如诺唯赞、珠海冠宇、纳微科技、中望软件、嘉和美康等均在 2021 年登陆科创板，瑞芯微、兰剑智能、科思科技等科创领域专精特新企业在 2020 年成功上市。2019 年及之前，也有博瑞医药、康希诺、小牛电动等上市案例。近年，市场中较早设立的基金陆续进入清算期，机构退出和份额接续需求随之增长，S 基金市场逐渐

93、活跃。由于 S 基金的标的资产结构复杂且交易结构多样，对操盘机构的研究和协调能力要求较高，实际参与机构数量有限。清科母基金凭借坚实的行业研究和VC/PE机构研究基础， 借助深厚的资源积累， 适时瞄准S基金市场，精准出手受让多笔优质基金份额或项目股权，寻求业绩持续增长。目前清科母基金不仅受让了方广二期、新建元二期和嘉和美康等二手份额或项目股权，还进一步设立专门的 S 基金，该基金已对云启资本、IDG 资本、五源资本等机构旗下基金出资。表3.1.3.1 清科母基金覆盖上市项目（部分）表3.1.3.1 清科母基金覆盖上市项目（部分）项目名称项目名称所属行业所属行业上市日期上市日期当前市值当前市值（2

94、022年6月）（2022年6月）理想汽车汽车交通2020/7/30（纳斯达克）2021/8/12（港交所）200+ 亿美元（纳斯达克）1800+ 亿港币（港交所）小鹏汽车汽车交通2020/8/27（纽交所）2021/7/7（港交所）150+ 亿美元（纽交所）1400+ 亿港币（港交所）公牛集团企业服务2020/2/6800+ 亿人民币君实生物医疗健康2018/12/24（港交所）2020/7/15（上交所）100+ 亿港币（港交所）600+ 亿人民币（上交所）华熙生物材料2019/11/6600+ 亿人民币奇安信企业服务2020/7/22300+ 亿人民币瑞芯微电子电子信息产业2020/2/7

95、300+ 亿人民币珠海冠宇材料、生产制造、电子信息产业2021/10/15250+ 亿人民币怡合达企业服务、生产制造2021/7/23250+ 亿人民币纳微科技材料、电子信息产业2021/6/23250+ 亿人民币来源：清科研究中心根据公开数据整理 2022.06 373.2 国家级国资属性母基金 - 国家战略性新兴产业发展基金3.2 国家级国资属性母基金 - 国家战略性新兴产业发展基金3.2.1 基本情况3.2.1 基本情况发展战略性新兴产业是促进我国产业结构升级、加快经济发展方式转变、推动全面建设社会主义现代化强国的国家级战略。随着全球政治与经济环境的变动，我国关键核心技术自主创新能力薄弱

96、已成为限制产业发展的关键因素，因此提高自主创新能力、加快关键核心技术攻关显得十分迫切。为加快培育新动能，根据“十三五”规划纲要和“十三五”国家战略性新兴产业发展规划要求，国家发改委于 2017 年启动设立战新基金的相关工作，并最终选定与建设银行独家合作，双方于 2018 年 6 月正式签署关于共同发起设立战略性新兴产业发展基金战略合作备忘录。战新基金于 2019 年成立，工商注册名称为建信领航战略性新兴产业发展基金（有限合伙）（下简称“战新基金”），注册地在深圳市福田区，目标规模 300亿人民币，工商注册资本 243.45 亿元人民币，LP 主要由保险机构、地方引导基金、大型国企和建设银行构成

97、。其中，最大 LP 为深圳市政府投资引导基金，出资73.03 亿元人民币，占比 30%；参与出资的保险资金包括建信人寿、中邮人寿、中国人寿等国有保险机构，合计出资 88.00 亿元人民币；参与出资的大型国企包括中电科、中化股份、华能集团等，累计出资 46.00 亿元。战新基金存续期为 10 年，其中投资期 6 年，退出期 4 年。基金管理人为建信股权投资管理有限责任公司（简称建信股权投资），其实际控制人为建设银行。依托建设银行在品牌渠道、管理和项目资源上的各方面优势，建信股权投资在项目获取上具备竞争优势。表3.2.1.1 国家战略性新兴产业发展基金信息表3.2.1.1 国家战略性新兴产业发展基

98、金信息基金注册名称基金注册名称成立时间成立时间目标规模目标规模（￥亿元）（￥亿元）认缴资本认缴资本（￥亿元）（￥亿元）出资子基金出资子基金数量（笔）数量（笔）部分已投子基金部分已投子基金建信领航战略性新兴产业发展基金（有限合伙）2019/3/26300243.4523中电科核心技术研发股权投资基金 （北京） 国寿（深圳）科技创新私募股权投资基金 元禾控股集成电路产业基金二期 中金佳泰叁期（深圳）私募股权投资基金来源：清科研究中心根据公开数据整理 2022.06 3.2.2 投资现状及策略分析3.2.2 投资现状及策略分析（1）投资现状：出资风格稳健，偏好成长基金（1）投资现状：出资风格稳健，偏

99、好成长基金战新基金以投资子基金为主，目前累计投资近 90 亿元，主要集中在 2021 年。截至 2021 年底，战新基金对外投资子基金 22 支，累计出资 88.46 亿元，通过投资子基金间接覆盖投资企业超过 200 个。38图3.2.2.1 截至2021年战新基金出资子基金情况图3.2.2.1 截至2021年战新基金出资子基金情况22.60 65.86 2200510152025 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.0020202021截至截至2021年战新基金出资子基金情况年战新基金出资子基金情况出资子基金规模（￥亿元）出资子基金数量（笔）来源

100、：清科研究中心 战新基金对外出资普遍规模较大，单笔规模 1 亿元及以上出资占到战新基金全部对外出资 72.7%，仅有少数创业投资基金和早期投资基金所获出资低于 1 亿元。在战新基金合作机构中，多数机构仅获投一次，仅有元禾控股与中电科投资分别获得 3 笔和 2 笔出资。整体来看，战新基金通过广泛选择管理机构尽可能分散母基金投资风险，同时通过较大规模出资保证对相关产业形成一定支撑力度。战新基金对外规模最大一笔出资为 2020 年对中电科核心技术研发股权投资基金 18.60 亿元的出资，该基金为中电科投资所管，聚焦关键核心技术创新发展，布局核心器件及装备、大数据、人工智能、网络空间安全等产业，同期

101、参与募集的其他 LP 包括国家军民融合产业投资基金、中国国新等，政策引导作用显著，与之类似的还有战新基金与中电科投资和中化资本合作的多支基金。39图3.2.2.2截至2021年战新基金单笔出资子基金规模分布图3.2.2.2截至2021年战新基金单笔出资子基金规模分布3643331.50 10.10 14.26 24.00 38.60 0.0010.0020.0030.0040.0050.00低于1亿1-3亿3-5亿5-10亿10亿及以上未披露截至截至2021年战新基金单笔出资子基金规模分布年战新基金单笔出资子基金规模分布出资子基金数量（笔）出资子基金规模（￥亿元）来源：清科研究中心 战新基金

102、所投子基金包括成长基金、创业投资基金、早期投资基金和 FOF 基金，其中成长基金在数量和规模上均占多数，少数创业投资基金和早期投资基金均由头部机构管理，如深创投、IDG、腾讯投资等，反映战新基金作为政府引导基金出资时的低风险考量。值得注意，战新基金唯一所投 FOF 基金为博润资本于 2021年设立的多策略 S 基金，可视为战新基金在平衡风险与收益上的一次最新尝试。40图3.2.2.3 截至2021年战新基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）图3.2.2.3 截至2021年战新基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）成长基金50.0%创业投资基金36.4%早期投资基金9.1%FOF基金4.

103、5%截至截至2021年战新基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）年战新基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）来源：清科研究中心 （2）布局市场化运作子基金，集中布局战略新兴产业（2）布局市场化运作子基金，集中布局战略新兴产业选择合作机构时，战新基金明显偏好白马机构或具有产业及国资属性的管理机构。战新基金所出资基金的投资机构中，大多数是较为成熟且历史业绩亮眼的知名头部机构，如深创投、IDG、中金资本等，也包括实业背景管理机构如中芯聚源、中化资本，险资背景管理机构如国寿投资、人保资本等；在其所选的合作投资机构中，仅有中金资本背景的博润资本和清华大学背景的荷塘创投带有黑马特征。具体来看，战

104、新基金在选择子基金和合作机构时具有以下特点：一是投资历史业绩突出、行业知名的头部机构所管专注战略新兴领域股权投资基金。如 IDG 资本管理的主要投向先进科技、企业服务等领域的苏州和谐超越二期投资中心（有限合伙），五源资本管理的专注科技供应链、信息产业和智慧医疗等领域的南京五源启兴创业投资中心（有限合伙），元禾原点管理的投资先进技术、智能制造、供应链升级领域创业企业的江苏疌泉元禾原点智能叁号创业投资合伙企业（有限合伙）和投资医药和医疗器械相关企业的苏州工业园区元禾原点叁号医疗健康产业投资合伙企业（有限合伙）等。二是在具有较高专业门槛的行业选择垂直行业管理人，如生物医药、集成电路、电子信息技术等专

105、业技术门槛较高的行业，需由具有相关技术背景或从业经历的基金管理人负责投资。战新基金所选垂直行业管理人以医药 / 医疗设备、新一代信息技术、高端装备制造等战略新兴领域居多，以助力战略性新兴产业相关企业发展，例如专注生物技术 / 医疗健康的元生创投，聚焦集成电路产业的中芯聚源等。41三是与产业资本合作设立基金，充分利用建设银行和其他 LP 的优势资源，与相关产业资本在细分领域合作设立子基金。战新基金通过嫁接产业资本与建行体系资源，在产业资本所在细分领域及产业上下游开展投资，如所投中化泉州高端化工产业基金，由战新基金出资 7.5 亿，国家制造业转型升级基金出资 5 亿元，中化资本出资 4 亿元，意在

106、通过投资新能源新材料、高端化工、节能环保及流程工业数字化等与化工相关的上下游新兴产业，与中化集团相关业务形成良好协同，增加相关产业链投资机会，优化战新基金的总体行业布局。在直接投资方面，战新基金侧重于投资具有独创性核心技术、可弥补我国核心产业短板的重点企业。同时，基金还将要求所投资各类子基金提供跟投与联合投资项目机会，进一步扩大直接投资的项目来源。根据公开信息，战新基金目前直接投资项目数量不多，截至 2021 年年底，战新基金直接投资项目 2 个，累计投资金额超 1.15 亿元人民币，涉及医药 / 医疗设备和数字化信息技术领域。3.2.3 助力战新领域发展，重点带动医药 & 信息技术产业3.2

107、.3 助力战新领域发展，重点带动医药 & 信息技术产业战新基金通过子基金投资带动各类资本杠杆倍数超 5 倍。截至 2021 年底，战新基金累计出资 88.46 亿元，所投子基金总规模 474.76 亿元，撬动各类资本约400 亿元，放大倍数超 5 倍。战新基金所投子基金多数为投向新一代信息技术、医药 / 医疗设备等战略新兴行业的基金，国家级引导基金出资客观上起到吸引社会资本进入战略性新兴产业，带动相关行业和企业发展的积极作用。战新基金覆盖项目中战略新兴产业占比超八成，带动医药和信息产业发展。截至 2021 年底，战新基金通过子基金投资和直投的方式累计投资近 250 家企业，其中超过 200 家

108、企业属于新一代信息技术、高端装备智能制造、医药 / 医疗设备战略、新能源汽车等战略性新兴产业，占全部覆盖项目比重接近 80%。从行业分布来看，战新基金在医药 / 医疗设备、新一代信息技术领域的投资布局最多，带动该领域企业数量均超过 80 家。医药/医疗设备领域， 现阶段我国医药行业普遍存在 “重销售、 轻研发” 的弊病，创新药研发动能不足；医疗设备领域高端器械市场仍以进口为主，国产替代占比较低。由于医药和医疗设备行业多数产品研发周期长、产业链复杂，技术壁垒相对较高，长期是我国产业短板。战新基金通过投资专项生物技术 / 医疗健康方向的子基金间接带动医药 / 医疗设备领域的发展，覆盖包括瑞科生物、

109、英盛生物、长木谷医疗等医药和医疗设备领域科创企业，涵盖体外诊断、植入介入产品、治疗设备、专业化技术服务平台、影像、药物研发等多个子行业。新一代信息技术领域，一方面集成电路产业链、高端材料、工业软件等多个领域长期依赖国外产品，部分环节存在“卡脖子”风险，2018 年以来，关键领域产业链自主可控逐渐成为中国产业升级的必然要求；另一方面，物联网、云计算、人工智能等信息化工具与工业制造的交汇融合方兴未艾。在此背景下，战新基金积极布局电子核心产业和先进的算法、技术，包括芯片、光电元器件、工业物联网、人42工智能等领域， 投资包括寄云鼎城、 天泽智云、 未来机器人等近80个相关领域企业。此外，战新基金依托

110、建设银行及其子公司的资源，为被投企业提供投贷联动业务、投资银行业务等投后增值服务。建设银行在战略性新兴产业相关领域具有丰富的服务经验和投资经验，大量优秀企业与建设银行保持紧密联系，可为基金投资企业提供丰富的金融产品及增值服务。同时建设银行的各地分支机构与被投企业均建立密切联系，可在属地实时跟踪企业运行状况，通过投贷联动等方式为被投企业提供持续金融支持，依靠建行客户网络为被投企业提供其他增值服务。3.3 省级国资属性母基金 - 农开基金3.3 省级国资属性母基金 - 农开基金3.3.1 基本情况3.3.1 基本情况河南农开产业基金投资有限责任公司（以下称“农开基金”）成立于 2009 年12 月

111、，是河南省农业综合开发有限公司（以下称“农开公司”）的全资子公司，是其对外投融资与基金合作的重要平台。农开基金成立之初即发起设立了河南省第一支产业基金 - 河南农业开发产业投资基金，现已发展成为河南省受托政府投资基金规模最大、国内领先的专业投资与管理机构，业务包括受托管理政府投资基金、母基金管理、基金直投等。目前，农开基金受托发起设立及管理各类基金 16 支，基金规划总规模 1,125 亿元，其中农开基金认缴出资规模约 214.22 亿元，投资涵盖人工智能、互联网、新材料、新能源、生物健康、信息科技、绿色农业、大消费等行业领域，覆盖了企业的种子期、初创期和成长期等全生命周期，助推凯旺电子、捷安

112、高科等一批优质企业成功上市，打造了近百家上市后备企业梯队。农开基金作为专业化的母基金，一方面受托及管理了河南省内多支政府引导基金，已披露出资规模约 185.35 亿元；另一方面市场化出资多支基金，已认缴出资金额合计约 28.87 亿元，包括引入世界银行资金设立的世行绿色农业基金。表3.3.1.1 农开基金代为出资/参与管理政府引导基金明细表3.3.1.1 农开基金代为出资/参与管理政府引导基金明细代为出资/参与基金名称代为出资/参与基金名称设立年份设立年份出资规模（￥亿元）出资规模（￥亿元）河南省股权投资引导基金20123.15国家新兴产业创投计划参股基金 - 部分20123.50河南先进制造

113、业集群培育基金201518.25河南省现代农业发展基金20157.40河南省科技创新风险投资基金20152.502015-2018 年河南省农业综合开发股权投资基金2015-20185.55河南省农民工返乡创业投资基金201710.00河南省产业集聚区发展投资基金201720.00河南省中小企业发展基金201710.00河南省粮油深加工企业扶持基金20172.00续下页表续下页表43代为出资/参与基金名称代为出资/参与基金名称设立年份设立年份出资规模（￥亿元）出资规模（￥亿元）河南省高成长服务业发展引导基金20183.00河南农开新兴产业投资基金2021100.00来源：清科研究中心根据公开数

114、据整理 2022.06 接上页表接上页表农开基金所管基金多为政府引导基金，其资金来源仍以地方财政资金为主，此外包含金融机构、地方国有资本等。根据调研，农开基金与地方政府、产业资本和银行等机构建立了紧密的合作关系， 其募资对象主要可分为两类， 一类是国有资本，包括地方政府、政府投资基金、国有企业等；另一类是私营资本，包括产业资本和私募基金等。3.3.2 投资现状及策略分析3.3.2 投资现状及策略分析（1）投资现状：偏好成长基金，出资较为分散（1）投资现状：偏好成长基金，出资较为分散根据清科研究中心数据统计，截至 2021 年年底农开基金共出资子基金 58 笔，其中包括其与世界银行合作，自主出资

115、并管理的世行绿色农业基金。农开基金对子基金的累计认缴出资金额达 145.22 亿元，子基金规模合计超过 550 亿元，形成聚焦农业及战略性新兴产业的基金群，协同作用推动河南省相关产业高质量发展。图3.3.2.1 截至2021年农开基金出资子基金情况图3.3.2.1 截至2021年农开基金出资子基金情况2.00 0.50 1.10 0.50 2.40 8.00 5.90 53.70 15.25 29.57 26.30 214 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.002009200152016201

116、720021截至截至2021年农开基金出资子基金情况年农开基金出资子基金情况出资子基金规模（￥亿元）出资子基金数量（笔）来源：清科研究中心 2022.06 44农开基金对外出资基金类型相对集中，对成长基金偏好显著，出资数量及规模占比均在 80% 左右，其中多数由河南省本地优秀投资机构所管理。此外，农开基金对外出资中还包括由前海方舟、中金汇融、赛伯乐投资、森得瑞投资等省外投资机构所管理的基金，在支持本土创投机构发展的同时，积极引入头部机构共同推动河南省股权投资行业向好发展。图3.3.2.2 截至2021年农开基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）图3.3.2.2 截至

117、2021年农开基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）成长基金79.3%创业投资基金19.0%FOF基金1.7%截至截至2021年农开基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）年农开基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量）来源：清科研究中心 2022.06 农开基金出资多数集中在 0.5-1 亿的区间内，出资数量占比接近 45%。3 亿及以上的出资共计 13 笔，其中包括对世行绿色农业基金的 19.95 亿元的自主出资。该基金支持河南省农业产业向绿色、智慧、融合方向转型升级，也为我国实现乡村振兴与“双碳”目标提供可借鉴、可复制的实操方案。此外，农开基金管理的的河南农开新兴产业基金出资 1

118、7.10 亿元投向河南信产算力发展基金，支持超聚变项目落地河南，协助万亿级的电子信息产业集群培育。45图3.3.2.3 截至2021年农开基金单笔出资子基金规模分布图3.3.2.3 截至2021年农开基金单笔出资子基金规模分布52614492.40 15.82 18.40 16.55 92.05 0.0020.0040.0060.0080.00100.001,000-5,000万0.5-1亿1-3亿3-5亿5亿及以上截至截至2021年农开基金单笔出资子基金规模分布年农开基金单笔出资子基金规模分布出资子基金数量（笔）出资子基金规模（￥亿元）来源：清科研究中心 2022.06 （2）“政府 +

119、市场 + 国际合作”三轮驱动，市场化运作水平不断提升（2）“政府 + 市场 + 国际合作”三轮驱动，市场化运作水平不断提升自 2009 年设立河南省第一支产业投资基金以来，农开基金受托管理国家新兴产业创投计划参股基金、河南省股权投资引导基金、财政性涉企资金基金化改革基金等省级财政资金，形成了早期河南省省内政府引导母基金的雏形。起初，农开基金面临着股权投资行业政策扶持力度不足、本土投资机构数量欠缺、国内头部机构落地意愿不强的难点。对此，农开基金一方面坚持打造本土团队，其参股设立的58 支子基金中超过 7 成由省内投资机构管理，并培育了鸿博资本、中原联创等一批优秀机构。另一方面，农开基金在所管基金

120、规模扩张与限制放宽的背景下不断提升自身市场化运作水平，加深与头部机构的合作，如引入前海母基金在河南设立总规模超 50 亿元的中原前海股权投资基金（有限合伙），间接出资支持了 19 家河南省内项目。此外，农开基金秉持积极开放的态度，主动与国际优质资本对接，探索支持河南省乡村振兴和农业产业绿色发展新模式。农开基金创新性地提出以基金化方式运作国外创新贷款的模式，于 2020 年成功引入世界银行资金并设立了世行在国内的首支绿色农业基金 - 河南农开绿色农业基金有限公司。该基金在推动河南省农业产业绿色低碳发展和改善我国乃至全球气候方面将发挥重要作用。（3）聚焦地方特色优势产业，推动延链补链强链（3）聚焦

121、地方特色优势产业，推动延链补链强链农业是河南省传统优势产业，为从农业大省向农业强省转化，河南省提出推进农业全产业链发展，在“三链同构”指引下重点支持农产品精深加工，建设万亿级46现代食品集群。为落实部署，农开基金重点支持食品加工、畜牧养殖、特色种植产业等农业产业子领域高质量发展，以投资重点项目带动区域产业发展。例如，农开基金在实践中摸索出“原阳模式”，依托当地绿色食品、现代物流等产业优势，投资沿黄生态带乡村振兴综合示范区、现代化物流园区和 20 万吨智慧冷链等项目，建设主导产业发展亟需的增值服务区、冷链基础设施、综合保税基础设施及进出口配套服务设施，以投资推动产业的转型升级，支持当地绿色食品业

122、发展。近年来，推动制造业高质量发展，建设先进制造业强省成为河南省重点发展方向。在中国制造 2025 河南行动纲要（豫政 201612 号）的部署下，农开基金深度聚焦河南省重点优势领域、战略新兴领域、民生消费领域、传统提升领域、先导产业领域等重点领域，结合省市县重点产业招商图谱，“以投带引”推动地方主导产业加快转型升级。具体来看，农开基金充分发挥多年积累的多领域、多层次产业基金集群优势，以“基金 + 产业”、“基金 + 园区”、“基金 + 项目”等多种模式为抓手推动延链补链和强链，协助地方培育优势产业集群。例如，河南省产业集聚区基金开封子基金于 2018 年投资奇瑞河南公司 3.8 亿元，带动社

123、会资本出资超 20 亿元，推动奇瑞新能源商用车生产制造基地落地开封。项目落地后，不但增厚财政收入、带动当地就业，还作为龙头企业推动周边配套零部件企业发展，并与顺丰、快狗等头部企业牵手成立合资公司，形成“生产 + 服务”的新能源二三产融合生态。此外，农开基金立足河南省情，通过与各地市政府出资平台合作联动省市两级基金，出资各地龙头企业以扶持各地市和县区特色产业发展，如新乡锂电新能源、原阳县绿色食品产业、濮阳石油化工、三门峡金属精深加工等。（4）构建多维度全阶段业务矩阵，全面推动战略性新兴产业发展（4）构建多维度全阶段业务矩阵，全面推动战略性新兴产业发展河南省持续布局战略性新兴产业，“十三五”时期战

124、略性新兴产业增加值年均增速达到 10.4%，并培育了 4 个国家级战略性新兴产业集群及 15 个省级战略性新兴产业集群，“十四五”期间将着力构筑“以传统产业为基础、新兴产业为支柱、未来产业为先导”的先进制造业体系。农开基金积极响应河南省产业发展战略，构建了多维度、全阶段的业务矩阵，发挥母基金分散化、多元化资产配置的优势，间接或直接覆盖战略性新兴产业内种子期、初创期、成长期等各阶段重点项目，提供资金支持、政策解读、资源对接等全方位支持。在全阶段支持创新型企业发展方面，农开基金于 2012 年参与设立了国家新兴产业创投计划参股基金，重点支持河南省内处于初创期及早中期的创新型企业初创期及早中期的创新

125、型企业，加快推进省内自主创新成果产业化，为中小高新技术企业提供多元化融资渠道。子基金河南德瑞恒通高端装备投资基金于 2015 年投资郑州捷安高科股份有限公司，投后企业营收增长 4 倍，净利润翻番，在发明专利、增加就业等方面也取得可观成绩，并于 2020 年 7 月 3 日在创业板成功 IPO。2015 年农开基金参与设立中原科创风险投资基金，重点支持河南省内处于孵化期、种子期的科技型小微企业孵化期、种子期的科技型小微企业，针对企业在创业初期面临的市场融资机制失灵问题提供解决方案。该基金两次出资郑州宜家安好软件科技有限公司， 支持其进行技术研发与营销体系建设， 投后企业发展迅速，47截至2021

126、年底净利润较投资年份增长6倍有余， 获得多项产品专利， 并与铁塔能源、平高集团、中国移动等企业建立了长期合作关系。在推动战略性新兴产业集聚发展方面，农开基金分别于 2015 年及 2017 年设立并参与管理先进制造业集群培育基金、产业集聚区发展投资基金，重点投资支持处于成长期的先进制造业、战略性新兴产业领域内的中小企业。其中，先进制造业集群培育基金于 2017 年出资新乡天力锂能股份有限公司，不但出资支持企业技术研发，还帮助引入宏润节能、华安盈富等多家投资机构。在农开基金的支持下，天力锂能获得30余项科技成果， 经营业绩快速增长， 并于2022年初创业板IPO过会。此外，作为总规模 1,500

127、 亿元的河南省新兴产业投资引导基金管理机构之一，农开基金不断深化与头部机构、龙头企业的合作，目前已与深创投、前海方舟、中金资本、中航工业等建立了合作，出资协助超聚变等一批重大项目落地河南。未来，农开基金将进一步发挥在新兴产业培育、招商引资、项目落地和融资支持等方面的引导带动作用，全面支持新兴产业内成长期、成熟期创新型企业，推动研发成果产业化，发挥产业孵化和培育功能。3.3.3 聚焦产业转型发展，推动政策、经济与社会效益实现3.3.3 聚焦产业转型发展，推动政策、经济与社会效益实现农开基金通过财政资金引导社会资本支持政府的战略部署，有效带动河南省重点产业转型发展， 提升就业率并提升税收收入， 实

128、现了经济效益与社会效益的统一。此外农开基金还结合省内各地市的特色优势产业及发展规划进行针对性布局，通过与地市政府合作设立子基金，一方面将投资带来的增量税收留存在当地，增加了财政收入，另一方面也培养了专业管理团队，构建了基金运营体系，为各地市基金业的发展及与农开基金之间的深化协作打下基础。以农开基金的直投单位河南鸿博资本为例，其管理了河南省产业集聚区发展投资基金、河南省农民工返乡创业投资基金两支政府引导基金，并在投资运作过程中归纳出了“1+N 投资带动模式”、“返乡创业服务公司模式”。其中，“1+N 投资带动模式”要求承接投资的项目主体将投资款用于支付产业链上游配套小微加工企业的应付账款，缓解产

129、业链上游资金压力，进而推动产业健康发展，如对瑞能服帽公司、凯旺电子等企业均采用了此种投资模式。“返乡创业服务公司模式”则是通过与区域地方平台公司共同出资设立农民工返乡创业服务公司，发挥各自资源优势，根据当地产业特点，选取有代表性、就业带动明显的项目进行投资支持，以点带面发挥示范带动效果。例如，鸿博资本与原阳县金豫河投资集团合作设立原阳县鸿博返乡创业服务有限公司，通过直接投资、联合投资、供应链金融服务等方式支持雨轩股份、禾胜合、黄掌柜等优质企业，推动原阳食品加工产业链发展。近年来，农开基金的投资成效初显。根据统计其直接或间接所投项目中已有超过 12 家企业成功上市或已过会，近 50 家企业已申报

130、上市或启动上市流程，超过30 家企业在新三板挂牌。此外，农开基金出资或管理的基金成功引进多个战略性新兴产业重大项目落地河南，如引入奇瑞新能源商用车生产制造基地、超聚变项目48等落地河南。据报道，2021 年底超聚变河南郑州航空港实验区新厂的第一台服务器正式投产，该厂目前有三条产线，预计年服务器产量可达 20 万台。在农业领域农开基金也给予了充足支持，不但直接 / 间接出资种植、养殖、食品加工等各类农业龙头企业和新农主体，还通过设立子基金等方式，支持河南伏牛山香菇产业等入选全国优势特色产业集群名单的产业集群，更好地推动当地特色产业发展。表3.3.3.2 河南农开基金覆盖底层项目上市情况表3.3.

131、3.2 河南农开基金覆盖底层项目上市情况底层项目名称底层项目名称初次投初次投资年份资年份上市情况上市情况（拟）上市（拟）上市板块板块主营业务主营业务郑州天迈科技股份有限公司2016 年已上市创业板基于车联网技术为城市公交运营、管理及服务提供综合解决方案。郑州捷安高科股份有限公司2015 年已上市创业板专业虚拟现实仿真培训、软件开发、系统整合等。河南仕佳光子科技股份有限公司2015 年已上市科创板光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块 , 主要产品包括 PLC 分路器芯片、AWG 芯片等系列产品。天阳宏业科技股份有限公司2017 年已上市创业板主要面向银行等金融机构提供 IT 解决方案，软件开

132、发、专业测试、运维等服务。新乡市瑞丰新材料股份有限公司2015 年已上市创业板油品添加剂、无碳纸显色剂等精细化工系列产品的研发、生产和销售。中伟新材料股份有限公司2019 年已上市创业板主营业务为锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售。南阳金冠电气股份有限公司2017 年已上市科创板主要从事金属氧化物特高压、超高压避雷器产品的研发和生产。河南凯旺电子科技股份有限公司2018 年已上市创业板专注安防精密连接组件产品的新技术开发，是全球最大的安防互连解决方案组件制造商。上海百心安生物技术股份有限公司2020 年已上市港交所主板生物可吸收冠脉雷帕霉素洗脱支架系统（可降解支架）。广东博盈特焊技术

133、股份有限公司2019 年已过会创业板规模化、标准化的锅炉管子和管排堆焊制造商新乡天力锂能股份有限公司2016 年已过会创业板主营业务锂离子电池三元正极材料的研发、生产与销售。河南皓泽电子股份有限公司2018 年已过会创业板主营智能手机摄像头 AF（自动对焦）驱动马达（VCM）的研发生产及销售。来源：清科研究中心根据公开数据整理 2022.06 中国股权投资母基金发展中国股权投资母基金发展问题及建议问题及建议4 4514. 中国股权投资母基金发展问题及建议4. 中国股权投资母基金发展问题及建议4.1 母基金市场募资痛点仍存，需多方多维寻求解决思路4.1 母基金市场募资痛点仍存，需多方多维寻求解决

134、思路根据清科研究中心数据，2021 年我国股权投资市场人民币基金新募资规模超1.9 万亿元，其中已披露的 LP 认缴规模合计约 1.8 万亿，出资次数超 6 万次。从出资金额来看，出资额最高的前三大类 LP 仍为政府机构 / 政府出资平台、非上市公司、富有家族及个人。市场化母基金的出资占比（6.9%）虽较往年有所提升，但与前三大类 LP 出资活跃度仍存在差距，我国股权投资市场缺乏专业化程度较高我国股权投资市场缺乏专业化程度较高的长期资金。的长期资金。而作为长期资本的代表，我国母基金因缺少适配的资金来源等外部原因及管理费、投资期限、流动性等内部原因，存在诸多募资难点。首先，国内母基金仍缺乏稳定的

135、市场化长期资金支持。首先，国内母基金仍缺乏稳定的市场化长期资金支持。对政府引导母基金而言，尽管财政资金是主要资金来源之一，但近年受疫情影响，财政资金扶持重点转向民生保障领域， 进而要求政府引导母基金提升市场化募资能力。 而其他类型出资方中，社保基金注重投资风险的控制，对一级市场资产配置较少；金融机构、险资等长期资金的风险偏好与母基金契合且具备较大资金体量，但银行理财子近年来刚刚设立运作，险资虽投资限制呈放松趋势但实操过程中仍有诸多显性或隐性门槛，如通常不参与新机构发起的基金、对创业投资基金出资更为谨慎、相同条件下优先选择国有背景基金管理人等，实际出资规模有限；富有家族及个人、非上市公司等我国市

136、场传统出资方的出资意愿受经济周期影响较大，难以成为母基金的稳定出资方。其次，市场环境不佳致基金运作难度加大，募资困难叠加其次，市场环境不佳致基金运作难度加大，募资困难叠加。众所周知，母基金的投资运作实际上是“双盲池”，其所出资的子基金及子基金所出资的项目不确定性较高。而在如今市场资金紧张，优质资产欠缺的大环境下，出资人更加偏好标的明确的单项目基金，母基金面临较大的募资难度。同时，母基金投资周期较长，回款时间依赖于子基金项目退出节奏，且国内市场尚不成熟的二手交易也难以满足退出需求，较弱的资金流动性使其在募资中缺少竞争力。此外，近年来一二级市场估值倒挂、资本市场表现欠佳等现象传导，母基金整体收益下

137、滑，其募资难度进一步加大。对此，清科研究中心认为母基金募资问题的解决需要多方面、多维度共同探索。就母基金自身而言，一方面可优化 LP 结构，调整投资策略以吸引产业资本、富有家族及个人、大学捐赠基金等市场活跃 LP 的出资；另一方面可加大对二手交易的布局，在增加资产流动性的同时也便于寻求新的投资机遇。目前，市场上如歌斐资产、清科母基金、元禾辰坤、盛世投资等多家机构均已设立 S 基金。此外，母基金可着眼于自身团队建设与运营管理能力提升，在股权投资市场进入新一轮调整期的背景下做好存量子基金 / 项目管理，为未来新一期基金的募资积蓄力量。对险资等其他金融机构而言，可顺应国家政策导向在实操与政策层面统一

138、投资标准，从内部消除隐形门槛，注重实质性审核，灵活筛选具有长期价值的投资机构。而对监管52层而言，可加强社保基金、企业年金、大学捐赠基金等参与股权投资的政策鼓励引导，提升长期资金参与股权投资的积极性。4.2 两类基金投资均有偏倚，应合作共探社会责任与经济效益统4.2 两类基金投资均有偏倚，应合作共探社会责任与经济效益统一之路一之路由于市场化母基金与政府引导母基金在设立目标、基金规模、运作模式、投资策略等方面存在诸多差异，其对外投资也各有偏好。一般来说，市场化母基金更侧重于对收益的追求，而政府引导母基金则侧重于对政策目标的服务。二者通过不同方式推动着我国的经济发展及产业转型升级，但随着市场环境的

139、改变及 LP 诉求的提升，两类基金在运作时应双向奔赴。具体来看，市场化母基金以分散风险平滑收益，为出资人提供稳定回报为主要诉求，具有资金来源多元，投资运作灵活的特点。然而，市场化母基金规模普遍较小，出资重点关注业绩，难以形成区域或产业聚集效应。此外，在碳中和等国家宏观战略引导下，在绿色产业领域布局相对较少。过于追求投资收益见效快的领域或许可以短期内获得较高的回报，但对战略性关键技术领域仍缺乏长远布局，一定程度上未承担起 ESG 投资的责任，也影响了自身的可持续发展。而政府引导母基金作为财政参与出资、服务特定政策目标的母基金，对社会效益的侧重使其牺牲了一定的投资运作效率，进而影响到投资收益。如政

140、府引导母基金设立缺乏统筹规划，多支同类基金政策目标存在交叉，致使财政资金未能充分发挥作用；或是政府引导母基金在投资时设置返投比例等硬性要求限制子基金的投资地域、行业、阶段等，但相关限制与地方产业基础不匹配，进而造成财政资金结存。此类问题影响下，政府引导母基金的投资效率及效益双双受损，难以吸引社会资本投入扶持领域。对此，清科研究中心认为市场化母基金与政府引导母基金可以加强合作，共同探索经济效益与社会责任相统一的投资模式。市场化母基金可加强与产业资本或地方政府合作， 共同设立或出资主题基金， 投向先进制造、 碳中和等重点产业或重点区域，推动产业转型与集聚发展，创造一定社会价值。政府引导母基金则可通

141、过提升自身的市场化运作水平，如适当调整各类限制，如设置差异化准入门槛、采用市场化导向的运作模式、简化优化决策流程等优化投资收益；或是直接委托市场化母基金管理机构进行管理，充分发挥政府引导和市场机制各自优势，平衡经济与社会效益。4.3 业绩承压致母基金加大直投，提升收益同时应加强专业管理4.3 业绩承压致母基金加大直投，提升收益同时应加强专业管理能力能力随着我国经济进入高质量发展阶段，增速逐渐放缓，股权投资市场也进入了调整期，基金收益有所下滑。一方面，一级市场竞争激烈，资产估值虚高，进而引发新股破发，投资机构的账面收益不再高企；另一方面，在疫情反复、国际局势等影53响下，企业的生产经营、上市及资

142、本市场表现均受到不同程度的冲击，机构实际退出收益回调。尽管母基金可以通过资产配置分散投资风险平滑收益，但在市场整体下行背景下，母基金的业绩进一步承压。目前，增加资产中的直投项目配比成为我国母基金的普遍选择，母基金将长期累计的项目资源及投资经验在一级市场中变现进而获取超额收益，一定程度上补足了母基金业绩。然而，随着直投策略的广泛应用，母基金逐步与直投基金同场竞技，不但加剧了市场竞争，也减少了市场中长期资本的供应。 也许短期内母基金业绩能有所提升， 但长期来看未必能保持增长态势。作为专业、长期的出资人，加大直投比例并非母基金改善业绩的万全之策，切入点还应落在自身专业水平的提升。具体来说，一是在研究

143、的基础上，建立对宏观环境及行业趋势的感知，为母基金资产配置提供建议；二是根据自身需求及资源禀赋合理配置资产，在风险可控的情况下对基金的类型、阶段、行业、规模等进行优化配置，并根据行业变化及时调整配置策略，如在增加跟投项目提升业绩、增加尾盘基金或二手份额占比已增加资产流动性等；三是提升团队投资及管理能力，不但要在投资环节优化财务模型、获取多维信息、交叉验证历史业绩并合理估值、专业决策，还要在投后管理环节为子基金提供附加价值，并根据环境变化灵活调整退出策略。 而母基金专业能力的提升也将推动子基金管理机构加快投研水平、 估值判断、资源累积等各方面能力建设，基于专业水平构筑自身核心竞争力，促进股权投资

144、市场良性竞争的形成。4.4 母基金退出实操存在诸多难点，提升退出管理能力或为良策4.4 母基金退出实操存在诸多难点，提升退出管理能力或为良策2016 年左右我国母基金市场快速发展，市场化母基金及政府引导母基金设立均达到小高峰，基金设立数量较 2015 年接近翻番。按照 7-10 年的存续期估算，2016 年前后集中设立的母基金在近两年将陆续步入退出期。然而，无论是市场化母基金还是政府引导母基金，退出均普遍面临着困境。根据清科研究中心调研，目前我国活跃的市场化母基金退出方式仍较为单一市场化母基金退出方式仍较为单一，多数通过持有至子基金清算退出。 近年来股权投资市场出资人对DPI愈发重视， “落袋

145、为安”成为疫情变化、经济调整大环境下的主要诉求。然而，目前人民币基金市场 DPI 普遍不理想，母基金作为出资人在子基金清算前获得的现金回报相当有限。而对政府引导母基金来说，退出承压但实操存在诸多难点。对政府引导母基金来说，退出承压但实操存在诸多难点。近年来政府引导母基金逐渐步入存量优化阶段，如深圳市引导基金、北京市科技创新基金开始主动清理子基金，浙江、河南、湖北等地政府引导母基金也开始整合，在关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知（财预20207 号）的要求下，退出机制的建立将成为政府引导母基金下阶段的发展重点之一。然而，实操中政府引导母基金退出仍面临着如容错机制缺位影响退出管理积极性

146、、国有资产转让流程复杂影响交易时效性、国有资产保值增值要求影响受让方可选择性等难点。针对上述问题，许多母基金尝试通过二手交易解决退出难题。但目前我国二手交易市场发展尚处于早期，虽然市场机制建设逐渐完善，参与主体也逐渐增多，但整体来看二手交易活跃度仍难以支撑退出需求。此外，基金份额缺乏公允定价、交54易双方信息不对称等问题也制约着母基金参与二手交易的热情。对此，清科研究中心建议市场化母基金及政府引导基金应化被动为主动，提升退出管理能力，一方面加强对子基金的投后管理与服务，定期监测子基金运作状况，及时提出退出建议并应子基金要求提供必要帮助；另一方面提升自身对基金份额定价评估水平，积极寻求二手交易机

147、会等。中国股权投资母基金中国股权投资母基金发展趋势分析发展趋势分析5 5575. 中国股权投资母基金发展趋势分析5. 中国股权投资母基金发展趋势分析5.1 VC/PE 机构加速入场，母基金管理主体日益多元化、专业化5.1 VC/PE 机构加速入场，母基金管理主体日益多元化、专业化2016 年以来，伴随市场规模持续扩张，市场化母基金和政府引导母基金的设立主体均呈现多元化趋势，传统 VC/PE 机构逐渐加入母基金管理行列。市场化母基金方面，2016 年之前基金设立数量和规模都比较有限，管理机构构成较为单一。此后随着市场化母基金设立数量快速增加，母基金管理主体也多元发展。其中 VC/PE 机构试水母

148、基金业务，由其发起设立的市场化母基金数量占比显著提高，PE 机构管理的市场化母基金数量逐渐成为市场主流。2017 年后，早期投资机构、战略投资者等机构也加入母基金设立行列，市场化母基金管理机构构成逐渐由 FOFs 机构为主过渡到各类型机构并存。政府引导母基金管理机构多元化、专业化趋势则更为明显。从设立数量来看，2014年之后 VC和FOFs机构所管理的母基金数量占比逐渐扩大并占据一定比重，而近年来新募集的母基金均由专业化机构管理。起初，政府引导母基金的管理方多由政府及其下属部门或是政府出资平台兼任，基金募资、投资及运营管理仍以财政拨款、公开遴选、日常监督与审核为主。而随着越来越多的政府引导母基

149、金建立独立管理团队或委托具备一定投融资经验的国资或民营投资机构进行管理，其自主募资、投资机会挖掘、投后管理与服务的能力均有所提升。近年来，一方面 VC/PE 机构持续加入母基金市场，丰富母基金管理人结构；另一方面，战略协同型母基金崭露头角。随着实业企业对母基金市场的参与意愿和强度的增强，其独自设立并管理或与专业母基金管理机构联合发起设立的市场化母基金屡见不鲜。这类战略协同型母基金的投资方向多数与 LP 产业背景高度契合，带有促进产业链上下游业务协作、发现新增长点或扶持特定产业等战略目的。综合母基金市场管理主体结构变化历程，管理主体的多元化、专业化将成为母基金市场的长期趋势。5.2 国有平台开启

150、整合模式，母基金逐步由“散点”向基金群转化5.2 国有平台开启整合模式，母基金逐步由“散点”向基金群转化2021 年，整合原有分散基金成立综合性大型母基金，引入社会资本，形成国有平台管理的基金群是多地国有平台在母基金领域最新举措。近年来各地母基金的重整优化已形成鲜明趋势。2015 年以来，政府引导母基金市场不断扩容， 数量和资金存量都已具有相当规模， 但由于设立时多为分散设立，部分母基金政策目标重叠，战略协作不足，支持延续性不够等问题。对于各地政府来说，整合现有母基金或组建基金群可统一各基金的运作流程及管理制度，释放监管精力，发挥对目标产业的支持合力，也可以形成围绕产业链或产业生态的整体资58

151、金支持，或将成为存量消化时代提升政府引导母基金运作效率的主要方式。例如，湖北省着手依托原长投集团，整合原湖北高投集团、长江产业基金等产业资源，重新组建新长江产业集团，统一履行湖北省战略性新兴产业投资运营主体和省级产业投资基金投资管理主体功能，并计划新组建百亿级产业基金群。政府平台之外，国资背景投资平台也在谋划基金群布局。例如，中国国新于2021 年发起设立综合改革试验基金群，基金群采用母子基金架构，其中母基金由中国国新作为单一投资人出资设立并进行运作管理；子基金落地地区将在综改试验地区中挑选，由母基金出资与当地政府及社会资金联合成立；2021 年底，上海科创集团和浦东科创集团两大国有创投企业联

152、合重组为新上海科创集团，在旗下分别成立市场化母基金平台和直投平台，计划打造集天使基金、产业基金、并购基金、母基金、S 基金于一体的科创基金群。值得注意的是，整合后的母基金不仅规模和基金数量有所增加，投资方向、投资策略和投资目标间的互补与协作关系也将更加复杂，对基金管理人专业能力提出更高要求。为适应更高的管理难度，引入专业的市场化机构或与各类基金管理机构建立更加广泛的合作关系或将成为政府和国资背景投资平台的最优选项，母基金的专业化水平也将进一步提升。5.3 母基金投资策略持续进化，精细投资模式日益兴起5.3 母基金投资策略持续进化，精细投资模式日益兴起母基金传统上以资产配置和分散风险见长，各类投

153、资策略多数围绕跨周期、跨行业和跨地域分散投资等构建。而近年来部分母基金逐渐下沉至产业层面，在筛选时更加看重基金管理人在细分领域的专业能力和产业资源。 从 2019-2021 年母基金投资子基金情况来看，获投数量较多的机构多数在医疗健康、半导体、先进制造、企业服务等一个或多个行业具有良好过往业绩，部分专注于单一产业的管理机构获投数量也较为靠前，例如华登国际、夏尔巴投资、元生创投、礼来亚洲基金、华盖资本、中芯聚源等。2021 年募集完成的人民币基金中，募集规模超过 50 亿元的行业主题基金并不少见，其中多支获得外部母基金大额投资。例如，国联闻泰 5G 通讯和半导体产业基金，围绕闻泰科技及其供应链，

154、以“数字新基建”为主题重点布局高端智能制造企业，获得无锡锡东基金 5 亿元出资；深圳聚源芯创私募股权投资基金获得深圳市政府投资引导基金、广东省半导体及集成电路产业投资基金、红土岳川基金等母基金出资超过 40 亿元等。投资于单一主题的基金由于方向明确，容易与政策引导形成合力，对于政府引导母基金来说是不失为提升投资效果的较优选择。其中原因，一方面是国内产业升级和经济转型背景下，受政策鼓励和产业发展推动，科技创新和产业整合逐渐成为两条投资主线， 特别是生物技术/医疗健康、 半导体及电子设备、互联网、清洁技术等科创行业逐渐成为投资热点，母基金出于财务或战略目的势必增加对相关行业关注程度。另一方面，伴随

155、私募股权投资市场发展，基金管理机构的专业能力和多元程度均大为增强，头部机构、垂直行业机构、“小而美”机构等59对细分领域的认知和把握不断加深，CVC 机构渐次入场，为母基金管理机构进入特定产业提供更多选择。5.4 母基金资产配置策略分化发展，直投与 S 投资升温加速 5.4 母基金资产配置策略分化发展，直投与 S 投资升温加速 股权投资母基金市场中“PSD”策略逐渐成为主流，但不同类型的母基金受到LP 需求和管理机构投资风格影响，具体资产配置策略呈现分化趋势。放眼股权投资母基金市场，近年来母基金整体直投比例都有所增加，母基金逐渐向直投比例 50% 的偏高区间集中。对于市场化母基金而言，由于母基

156、金在项目储备、策略研究、生态构建等方面的优势对于其开展跟投或直投大有裨益，同时母基金也具有逐步扩大直投规模的利益诉求，基金业绩压力使提升直投比例几乎成为必然选择。对于政府引导母基金而言，直投在扶持特定产业时精度较高，加之各地地市及以下政府引导基金筛选子基金优质管理人难度逐渐增大，在政府引导母基金市场化和专业化程度不断提升的背景下，应当逐步探索母基金结合直投的产业引导方式。S 交易方面，中国 S 基金市场虽然尚处发展早期，但在相关政策支持下已具有较为良好的发展环境。受到监管政策鼓励，北京、上海两地已开展私募股权和创业投资份额转让试点，三亚、苏州、青岛、淄博、广州等地也探索鼓励私募二级市场发展与

157、S 基金设立。市场化母基金对二手份额交易较为关注，基于多年参股子基金的经验累积，市场化母基金管理人具备快速、准确估值的能力，头部机构多年积累的项目和人脉资源也有助于其获取份额交易机会，对 S 基金布局积极。政府引导母基金参与二手份额交易较少，但也有部分试水 S 基金，例如战新基金就在2021 年参与了对博润 S 多策略基金的出资。投资阶段方面，根据清科研究中心数据，母基金对外出资范围趋于扩大，创业投资基金、并购基金等所获出资规模比重近年来有所增加，反映母基金风险偏好正发生悄然改变，对于风险容忍程度有所提高。但与中国股权投资市场总体募资情况相比，早期投资基金和创业投资基金所占母基金出资比重仍较小

158、，母基金作为较为专业的出资方，未来对于早期投资基金和创业投资基金的出资规模可能还将有进一步提升的空间。随着股权投资母基金市场中 LP 和管理机构的多元化，LP 的投资需求和管理机构风格也将更加多样，向下传导至母基金层面将推动母基金投资策略的逐步分化和深入发展。回归本源，母基金核心优势仍在于合理配置不同行业、阶段、期限资产，兼顾投资风口、周期风险和流动性诉求，为 LP 提供合理收益。随着股权投资母基金市场中 LP 和管理机构的多元化，LP 的投资需求和管理机构风格也将更加多样，需求向下传导将推动母基金投资策略进一步分化和在细分领域的深入发展。61版权及免责声明版权及免责声明按按照中华人民共和国相

159、关法律，本报告系受委托方（北京清科创业信息咨询有限公受委托方（北京清科创业信息咨询有限公司，以下简称“清科创业”）司，以下简称“清科创业”）清科研究中心所有，系与委托制作方（河南农开产业基金投系与委托制作方（河南农开产业基金投资有限责任公司，以下简称“农开基金”）共同制作发布，清科创业、农开基金为本报告资有限责任公司，以下简称“农开基金”）共同制作发布，清科创业、农开基金为本报告产品著作权人。产品著作权人。 著作权人通过著作权人网站等正规渠道向接收人有偿或无偿提供报告产品，著作权人没有通过任何第三方进行代理销售，著作权人没有通过任何第三方进行代理销售，接收人收到本报告并不必然成为著作权人的客户

160、。报告限于著作人在中华人民共和国境内（不含港澳台）使用。报告及其中所有图片、表格（图形）及文字内容等全部作品的发表权、署名权、修改权、发表权、署名权、修改权、保护作品完整权、复制权、发行权、出租权、展览权、表演权、放映权、广播权、信息网保护作品完整权、复制权、发行权、出租权、展览权、表演权、放映权、广播权、信息网络传播权、摄制权、改编权、翻译权、汇编权以及应当由著作权人（即清科创业、农开基金）络传播权、摄制权、改编权、翻译权、汇编权以及应当由著作权人（即清科创业、农开基金）享有的其他权利均归著作权人所有。享有的其他权利均归著作权人所有。其中，部分图表、政策、讲话等报告内引用在标注上述引用内容来

161、源的情况下，其著作权归属原引用内容的著作权人（不排除上述引用内容有无著作权的情况），著作权人按照法律法规规定及授权约定使用。未获得著作权人书面允许， 任何个人、 法人或其他组织不得用任何方式抄袭、 翻印、 复制、未获得著作权人书面允许， 任何个人、 法人或其他组织不得用任何方式抄袭、 翻印、 复制、转发或公开传播本报告任何部分之文字、图片、表格（图形）等，不得在任何媒体上（包转发或公开传播本报告任何部分之文字、图片、表格（图形）等，不得在任何媒体上（包括互联网）公开引用本报告的数据和观点，否则引起的一切法律后果由该行为人自行承担。括互联网）公开引用本报告的数据和观点，否则引起的一切法律后果由该

162、行为人自行承担。如需引用，则需要事先获得著作权人同意、在许可范围内引用并注明出处，引用时不得对如需引用，则需要事先获得著作权人同意、在许可范围内引用并注明出处，引用时不得对报告内容做出引起争议、误会或不同于报告本意的删节、修改。报告内容做出引起争议、误会或不同于报告本意的删节、修改。报告仅供接收人在分析研究过程中参考，不得做商业用途。如接收人引用报告内容进行对外使用，所产生的误解和不得做商业用途。如接收人引用报告内容进行对外使用，所产生的误解和诉讼由接收人自行负责，著作权人不承担责任。诉讼由接收人自行负责，著作权人不承担责任。同时著作权人将未经著作权人允许或同意的引用行为认定为侵犯清科创业、河

163、南农开著作权的行为，著作权人将有权依照中华人民共和国著作权法、中华人民共和国民事诉讼法等相关法律依法追究其法律责任，依法追究其法律责任，并要求侵权人赔偿著作权人全部损失。并要求侵权人赔偿著作权人全部损失。报告基于著作权人的研究人员进行调研获取的资料或著作权人已公开的信息编制，但报告基于著作权人的研究人员进行调研获取的资料或著作权人已公开的信息编制，但著作权人对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会著作权人对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。发生任何变更。本报告无意违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规

164、。报告仅以报告出具时获得的调研资料或公开的信息、数据为准，受限于报告出具的时间，著作权人不能保证报告内容始终保持在最新状态。同时，著作权人可根据上述制约条件的变化在不发出通知的情形下，对报告做出修改，接收人需自行关注相应更新或修改。报告的全部内容只提供给接收人做参考之用，并不构成对接收人的投资建议。不构成对接收人的投资建议。接收人如有任何疑问，应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。投资者依据报告提供的信息进行投资投资者依据报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，著作权人概不负责。所造成的一切后果，著作权人概不负责。在法律允许的情况下，著作权人及著作权人的关联公司可能会与报告中提到的公司进行股

165、权交易，或者持有上述公司所发行的股份，也可能为这些公司提供或争取财务、咨询等相关服务。著作权人特此声明，凡购买报告者及因任何原因收到报告者均受本版权及免责声明条著作权人特此声明，凡购买报告者及因任何原因收到报告者均受本版权及免责声明条款约束。款约束。北京清科创业信息咨询有限公司河南农开产业基金投资有限责任公司2022 年 6 月62关于我们关于我们清科创业致力于为行业提供领先的创业与投资综合服务， 专注服务创投每一程。清科创业于二零二零年登陆香港交易所（股票代码：1945.HK），二十年构建的线上线下矩阵式产品和服务，已成为中国创业与投资市场的“基础设施”。旗下业务包括清科研究中心、清科传媒、

166、清科沙丘投研院、清科创新中心、清科创业中心、清科国际、清科资本七大业务体系。并涵盖投资界、PEDATA MAX、项目工场、沙丘学堂和清科证券五大互联网产品，为创业与投资行业提供及时、精准有效的数据统计、信息资讯、在线学习和投融资对接服务。清科研究中心成立 20 年来为超过 4000 家 LP、政府、园区、VC/PE 投资机构、战略投资者以及中介机构等提供专业的全行业数据系统，定期专项的研究分析，20年经验积累的咨询服务以及实战总结出来的培训课程。清科研究中心研究覆盖 2 万家境内外投资机构，跟踪研究股权投资行业历史 26 年，累计尽调超过 5000 支基金，绩效评价超过 2000 支基金，为国家发改委、国家科技部、证监会等部委以及40个省市地区的金融办、 证监局、 科技局等机构提供市场分析和政策制定参考依据。清科研究中心研发的 PEDATA MAX 大数据系统、PE MAST 机构管理系统、政府引导基金管理系统为行业从业人员、机构管理以及国资机构均提供了行业级 IT 解决方案。清科创业目前在北京、上海、深圳、杭州、香港、南京、宁波、西安、海口、武汉均设有办事机构。了解清科研究服务详情，请垂询： 研究中心网址： 研究及产品咨询：400-600-9460 清科研究中心邮箱：