1、 - 1 - 本报告的主要看点本报告的主要看点： 1. 从回归分析的角度对餐饮 与白酒、调味品、啤酒之 间的关系进行拟合测算； 2. 基于终端数据来测算疫情 对乳制品行业的影响，进 行量化测算与定性分析； 3. 分不同情景测算行业内重 点公司全年收入和利润增 速可能变化的范围，从而 得出当前对应的估值的变 化幅度，以便尽早判断各 核心公司估值是否有可能 被较大程度低估。 寇星寇星 联系人联系人 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 疫情对食饮影响几何？疫情对食饮影响几何？基于回归量化测算基于回归量化测算 基本结论基本结论 目前市场对于食品饮料板块

2、主要关注点在于：目前市场对于食品饮料板块主要关注点在于：1）非典时期食品饮料板块走）非典时期食品饮料板块走 势如何？各子行业受到多大影响，促使板块逐步回暖的关键点是什么？势如何？各子行业受到多大影响，促使板块逐步回暖的关键点是什么？2） 当前疫情下，食品饮料板块受影响的主要是哪些子行业，预期将受到多大的当前疫情下，食品饮料板块受影响的主要是哪些子行业，预期将受到多大的 影响？影响？3）当前时点）当前时点怎么看怎么看？本文我们试图基于回归分析以及终端数据来对？本文我们试图基于回归分析以及终端数据来对 以上三个问题进行量化测算与定性分析。以上三个问题进行量化测算与定性分析。 非典期间食品饮料板块表

3、现基本较为稳健，各板块稳步回升拐点在于疫情基非典期间食品饮料板块表现基本较为稳健，各板块稳步回升拐点在于疫情基 本缓解并得到控制。本缓解并得到控制。非典的爆发高峰期为 2003 年二季度，社零消费受到明 显影响，其中批零波动较小，餐饮受影响较大。分不同子行业内重点公司来 看，白酒板块与调味品板块公司业绩在非典疫情期间波动较大，乳制品与啤 酒板块公司业绩在疫情期间波动较小。各板块稳步回升的拐点体现在 2003 年 5 月底-6 月上旬，此时疫情基本缓解并得到控制，市场信心逐渐修复。 此次疫情较非典爆发时间更快，但国家应对也更为积极。分各子板块来看：此次疫情较非典爆发时间更快，但国家应对也更为积极

4、。分各子板块来看： 白酒：疫情对于白酒行业的冲击的影响时间和程度有限。白酒：疫情对于白酒行业的冲击的影响时间和程度有限。根据我们回归 分析测算，中性预计白酒上市公司的收入增速受到疫情的影响程度约为 5-10pct。类比非典时期在疫情得到控制后消费需求得到明显恢复，预计 下半年白酒行业主要公司将陆续好转并加速增长，市场的恐慌情绪得以 修复。 乳制品：此次疫情使得乳制品的送礼属性在短期内得到压制，但日常消乳制品：此次疫情使得乳制品的送礼属性在短期内得到压制，但日常消 费需求不变，拉长周期来看疫情对乳制品行业的影响相对较小。费需求不变，拉长周期来看疫情对乳制品行业的影响相对较小。我们试 图结合终端调

5、研数据来测算疫情对乳制品行业的影响，最终得出结论： 1）中性预计春节期间送礼消费占比约 30%；2）此次疫情预计对伊利、 蒙牛全年业绩影响有限，中性预计收入增速波动会控制在 3pct 左右。 啤酒：对产量影响首当其冲，对利润的影响仍需观测结构升级的进程。啤酒：对产量影响首当其冲，对利润的影响仍需观测结构升级的进程。 我们通过回归分析发现产量的变化对各企业收入影响更为明显，进一步 在乐观/中性/悲观假设下我们测算出 2020 年啤酒产量增速分别为 0%/- 1.5%/-3.4%，基于产量假设以及我们的测算，预计 2020 年青啤/重啤/ 珠啤受疫情影响下收入增速可能分别为 0%/3%/5%左右，

6、但对利润的影 响仍需观测结构升级的进程。我们预计各企业可能会采取措施应对，比 如区域性提价来补偿损失的收入或业绩。 调味品：受上游餐饮增速下降影响，但整体需求下降幅度可控。调味品：受上游餐饮增速下降影响，但整体需求下降幅度可控。海天因 餐饮渠道占比较高，预计将一定程度上受到餐饮行业增速下降的冲击； 预计此次疫情对公司收入增速影响 5pct 以内。美味鲜以家庭端消费为 主，预计此次疫情对公司全年收入增速影响在 2-3pct 之间。 投资建议投资建议 短期推荐关注低估值标的和受影响较小的标的短期推荐关注低估值标的和受影响较小的标的，中期建议重点关注拐点趋势中期建议重点关注拐点趋势 和板块行情和板块

7、行情。当前重点建议关注合理估值位置的港股标的：飞鹤、澳优等公 司，建议重点关注基本已经达到或快达到安全边际的 A股标的：五粮液、酒 鬼酒、伊利等公司，同时建议重点关注受疫情影响较小的标的。 风险提示风险提示 疫情持续时间过长/市场竞争更加激烈/业绩低于预期/食品安全问题。 2020 年年 02 月月 04 日日 食品饮料行业疫情专题报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业疫情专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 写在前面 .4 一、非典时期的食品饮料板块研究 .4 二、当前疫情下各子行业表现 .

8、7 2.1 白酒：疫情对于白酒行业的冲击的影响时间和程度有限 .8 2.2 乳制品： 短期内动销有所放缓，全年来看预计对伊利、蒙牛业绩影响有 限.12 2.3 啤酒：对产量影响首当其冲，对利润的影响仍需观测结构升级的进程 .14 2.4 调味品：受上游餐饮增速下降影响，但整体需求下降幅度可控 .17 三、当前时点怎么看？ .21 3.1 各核心公司近期渠道调研汇总 .22 3.2 估值变化与预测 .23 3.3 投资建议 .24 风险提示 .24 图表目录图表目录 图表 1：非典发病人数与发病时间分布图 .4 图表 2：非典期间社会消费品零售总额单月同比增速.5 图表 3：非典期间批零与餐饮行

9、业单月同比增速.5 图表 4：非典时期食品饮料板块行情整体比较稳定 .5 图表 5：非典时期食品饮料核心公司收入增速变化图.6 图表 6：非典时期食品饮料核心公司利润增速变化图.6 图表 7：非典与当前疫情全方位对比图.6 图表 8：非典时期各子板块行情走势图.7 图表 9：分季度餐饮增速与白酒增速回归分析数据表.8 图表 10：回归统计表.8 图表 11：方差分析表 1 .9 图表 12：方差分析表 2 .9 图表 13：残差的标准 P-P图.9 图表 14：2020 年白酒收入情景假设分析.10 图表 15：核心白酒上市公司收入情境假设 .10 图表 16：高端白酒批价走势图（元/瓶） .

10、12 图表 17：2018-2019 年伊利、蒙牛液态奶份额变化 .13 图表 18：伊利、蒙牛常温奶终端销售额趋势图 .13 图表 19：伊利、蒙牛常温奶终端销售额单月占比.13 食品饮料行业疫情专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20： 常温奶行业各线城市单月占比趋势图 .13 图表 21：基于终端数据分不同情景测算此次疫情对伊利全年业绩的影响.14 图表 22：啤酒行业非典期间增速变化 .15 图表 23：各企业在非典期间收入增速变化情况 .15 图表 24：2020 年分季度啤酒产量增速敏感性假设 .16 图表 25：三大啤酒企业 2020 年分季度收入增速敏感性分析

11、 .17 图表 26：海天相关渠道和行业收入增速趋势图 .18 图表 27：疫情影响的敏感性分析 .18 图表 28：海天 2020 年收入增速敏感性分析.19 图表 29：2002-2004 年间餐饮住宿业收入增速变化情况 .19 图表 30：中炬调味品收入增速拆分.20 图表 31：疫情影响的敏感性分析 .20 图表 32：中炬 2020 年调味品收入增速敏感性分析 .20 图表 33：中炬以调味品为主的调味品业务非典期间增速变化情况 .21 图表 34：各子板块内核心公司近期渠道调研汇总.22 图表 35：各核心公司估值在非典期间变化（PE-TTM） .23 图表 36：各核心公司乐观、

12、中性、悲观三种情景下业绩、估值预测.23 食品饮料行业疫情专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 写在前面写在前面 此次疫情爆发后，影响可能是方方面面的，尤其是短期的经济，本文我们不讨 论宏观方面影响，仅仅就食品饮料板块做简单分析。我们将找寻新的角度来分 析，以便与市面报告形成差异化，供投资者参考。 食品饮料板块春节前还正沉浸在个股争鸣的情绪里，市场对茅台预期降低后次 高端个股迎来了一波小高潮，乳业依然受预期改善推动持续向上，啤酒继提价 预期百般翻炒后偃旗息鼓，调味品各有分化。在市场观点基本是持股过年的氛 围下，疫情开始显现并在春节前 1-2 天达到严重影响市场情绪的地步，股价开 始全

13、面下行。在这个无法外出但投资者比往年都倍感关注市场动销的春节，我 们怎么看后市的食品饮料板块？下文我们将逐一分析。 目前市场主要关注点在于：目前市场主要关注点在于： 1）非典时期食品饮料板块走势如何？各子行业受到多大影响，维持了多久时）非典时期食品饮料板块走势如何？各子行业受到多大影响，维持了多久时 间，促使板块逐步回暖的关键点是什么？间，促使板块逐步回暖的关键点是什么？ 2）当前疫情下，食品饮料板块受影响的主要是哪些子行业，预期将受到多大）当前疫情下，食品饮料板块受影响的主要是哪些子行业，预期将受到多大 的影响，对比非典来看，各子行业触底的信号是什么？的影响，对比非典来看，各子行业触底的信号

14、是什么？ 3）当前时点当前时点怎么看怎么看？ 一、一、非典时期的食品饮料板块非典时期的食品饮料板块研究研究 非典的爆发高峰期为非典的爆发高峰期为 2003 年二季度，社零消费受到明显影响，其中批零年二季度，社零消费受到明显影响，其中批零 波动较小，餐饮受影响较大。波动较小，餐饮受影响较大。2002 年 12 月广东确诊第一例非典患者，但 在 2002 年 12 月-2003 年 2 月非典疫情并未形成大面积扩散，影响较为区 域化。2003 年 3 月 6 日，北京首例输入型非典病例出现，全国性范围的疫 情开始爆发，非典疫情也进入快速爆发期。4 月 20 日以后，北京的非典确 诊病人开始成倍增加

15、，5 月中旬，全国疫情爆发数量开始逐渐减少，至 7 月中旬非典基本结束。回顾非典时间线可以发现，2003 年 3-5 月为疫情爆 发高峰期，在这一期间内社会消费也受到了明显影响：2003Q2 社零总额 同比增速明显下滑（5 月份达到最低点，同比增长 4.3%） ，其中餐饮消费 由于出行受限影响较大（2003 年 5 月份餐饮消费额同比下降 15.5%） ，而 批零消费增速虽也有下降，但波动较小，单月仍有近 8%的增长。 图表图表1：非典：非典发病人数与发病时间分布图发病人数与发病时间分布图 来源：数据分析论坛，公开资料，国金证券研究所 食品饮料行业疫情专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别

16、声明 图表图表2：非典期间：非典期间社会消费品零售总额社会消费品零售总额单月同比增速单月同比增速 图表图表3：非典期间批零与餐饮行业单月同比增速：非典期间批零与餐饮行业单月同比增速 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 复盘非典期间行情表现可以发现，从出现第一个病例到疫情基本结束，食 品饮料板块表现基本较为稳健，并未出现较大波动。分分不同子行业内不同子行业内重点重点 公司来看，公司来看，白酒板块白酒板块与调味品板块与调味品板块公司业绩公司业绩在在非典疫情非典疫情期间波动期间波动较大较大（餐 饮消费受到较大影响，而白酒、调味品均与餐饮相关性较大；调味品囤货 属性较小，疫

17、情期间日常消费也有所减少） ，在疫情爆发的 2003Q2 主要公 司收入、利润增速均为负值（如五粮液、泸州老窖、山西汾酒、中炬高新 等） ；乳制品与啤酒板块公司业绩乳制品与啤酒板块公司业绩在在疫情疫情期间波动期间波动较小较小（非典爆发体现在 2003Q2，而二季度为乳制品消费淡季，叠加一定的增强免疫力属性，乳制 品在此期间受影响相对较小；啤酒行业受影响也较小） ，伊利、青岛啤酒等 公司季度间业绩增速波动较小。 图表图表4：非典时期食品饮料板块行情整体比较稳定非典时期食品饮料板块行情整体比较稳定 来源：wind（申万行业指数） ，国金证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 2001-01

18、 2001-04 2001-07 2001-10 2002-01 2002-04 2002-07 2002-10 2003-01 2003-04 2003-07 2003-10 2004-01 2004-04 2004-07 2004-10 社会消费品零售总额:当月同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001-01 2001-04 2001-07 2001-10 2002-01 2002-04 2002-07 2002-10 2003-01 2003-04 2003-07 2003-10 2004-01 2004-04 2004-07 2004-10

19、 社会消费品零售总额:批发和零售业:当月同比 社会消费品零售总额:住宿和餐饮业:当月同比 0 300 600 900 1,200 1,500 2002-01 2002-03 2002-05 2002-07 2002-09 2002-11 2003-01 2003-03 2003-05 2003-07 2003-09 2003-11 食品饮料 行业综指 非典从出现第一个病例非典从出现第一个病例 到疫情基本结束到疫情基本结束 食品饮料行业疫情专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：非典时期食品饮料核心公司非典时期食品饮料核心公司收入增速变化图收入增速变化图 图表图表6：非典时期

20、食品饮料核心公司非典时期食品饮料核心公司利润增速变化图利润增速变化图 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 此次此次疫情疫情较非典爆发时间更快，较非典爆发时间更快，确诊确诊人数更多，但应对也更为积极。人数更多，但应对也更为积极。截至 2020 年 2 月 2 日，距离第一例确诊仅不到 2 个月的时间，全国已确诊新型 冠状病毒肺炎，已远超过非典确诊人数，这说明此次疫情较非典爆发更快， 发展速度也更为迅猛。一方面，武汉作为中国最大的交通枢纽之一，春运 期间人流量大，再加上春节提前以及病毒本身传染性强，使得疫情的传播 和发展比较迅速；另一方面，较早出现的确诊能力和更快速的信

21、息传播条 件也使得此次疫情确诊人数上升较快。但相对非典而言，此次政府对疫情 的反应速度更快，应对也更为积极，1 月 25 日全国 30 个省市已启动一级 响应。我们认为，此次疫情造成的影响与非典可能有所不同，主要在于两 点：1）此次疫情爆发期体现在春节期间（2020Q1） ，而春节期间向来是消 费旺季，与非典爆发所处的消费淡季（2003Q2）相比，短期影响可能会更 大一些；2）社会公众防范意识较 17 年前更强，出行减少，除生活必需品 以外，其他消费品动销可能会受到影响。 图表图表7：非典与当前疫情非典与当前疫情全方位全方位对比图对比图 来源：国家及各省市地区卫健委，公开资料，国金证券研究所绘

22、制 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2002Q42003Q12003Q22003Q32003Q4 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 伊利股份 青岛啤酒 中炬高新 -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% 2002Q42003Q12003Q22003Q32003Q4 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 伊利股份 青岛啤酒 中炬高新 食品饮料行业疫情专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 非典时期各板块回升拐点：疫情基本缓解并得到控制，市场信心逐渐修复。非典时期各板块回升拐点：疫情基本缓解并得到控制，市场信心逐渐修复。

23、白酒：白酒：1997-1998 年金融危机，1998 年山西假酒案件，叠加 2001 年 白酒加税，1998-2003 年为白酒行业的调整阶段，2003-2004 行业企 稳，之后进入白酒量价齐升的黄金十年。从行业及公司收入业绩角度， 非典疫情的影响主要在于 2003 年二季度。2003 年 Q1，白酒行业收入 及利润同增分别为 10%、6%，春节旺季消费并未受到影响。2003 年 Q2，白酒行业收入利润增速分别为 1%，-6%，疫情对白酒消费的影 响凸显。2003 年 5 月，非典疫情得到控制后，白酒消费稳步回暖。 乳制品：乳制品：板块行情始终表现较为平稳，在非典期间受影响较小。2003 年

24、 5 月下旬逐渐稳步向上，疫情得到控制，消费者恐慌情绪逐渐缓解， 动销逐渐恢复，渠道库存开始释放，市场信心逐渐增强。 啤酒啤酒：03 年正值行业产能扩张、收入高速增长的发展期，产能维持两 位数增长，各企业收入增长超过 30%；非典使得 2003 年 Q1 和 Q2 啤 酒产能增速迅速降至 0.5%，各企业收入增速降至 10-20%，虽然有所 下降但仍维持较高增长，疫情结束后产能增速快速回升，各企业收入 也随之重回增长，行业规模扩张趋势并未改变，之后迎来了十年的行 业规模扩张期。 调味品：调味品：非典期间从行业来看，2003 年 3 月和 4 月酱油产量增速有所 下降，5 月份开始重回稳健增长，

25、非典对产量影响不大，行业维持了波 动向上的趋势。从上市公司来看，03 年已上市的三家核心调味品企业 中恒顺和安琪收入在非典期间仍维持了高增长，受疫情影响不大；中 炬调味品业务增速略有下降，但波动不大；非典期间三家公司股价均 跑输大盘，估值偏高是核心因素。非典对调味品的影响集中在 03 年的 3 月和 4 月，5 月开始行业重回增长通道，延续调味品行业的稳健成长。 图表图表8：非典时期非典时期各子板块行情各子板块行情走势走势图图 来源：wind（申万行业指数） ，国金证券研究所 二、二、当前疫情下各子行业表现当前疫情下各子行业表现 疫情对食品饮料行业直接影响表现是消费者外出频率大幅降低，导致餐饮

26、店和 商超通路等消费减少，居家必备的必需品需求依然维持，但是可选消费食品出 现增速下降趋势。食品饮料行业与餐饮相关的行业有白酒、啤酒、调味品、饮 料等，与商超通路相关的是大部分子行业。消费者外出频率下降后，居家消费 将更多集中在自饮自食消费属性上，一般以礼品属性为主的相关行业如乳制品 等势必会受到影响，与餐饮相关的商务或家庭聚餐为主的白酒调味品饮料等也 势必会受到影响。这些影响具体体现在哪里，当前各子行业甚至标的来看是否 受到影响，影响多大，我们将在下文进行具体分析。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 --0

27、--062003-07 白酒 乳制品 啤酒 调味品 食品饮料行业疫情专题报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.1 白酒：白酒：疫情对于白酒行业的疫情对于白酒行业的冲击的影响时间和程度有限冲击的影响时间和程度有限 新型冠状病毒疫情正值春节白酒销售旺季，网络媒体对于疫情的宣传引发 了一定程度的市场恐慌，一系列防控措施倡导减少外出就餐和消费，餐饮 消费需求受到较大压制，降低了开瓶率。虽然大部分白酒企业在节前完成虽然大部分白酒企业在节前完成 2020Q1 的打款和发货，使得一季度业绩受到疫情影响有限，回款比例仍的打款和发货，使得一季度业绩受到

28、疫情影响有限，回款比例仍 较高，但终端库存边际向上，一定程度上会影响较高，但终端库存边际向上，一定程度上会影响 2020Q2 的发货和回款。的发货和回款。 本文对白酒上市公司收入增速与限额以上餐饮收入增速、商超白酒收入增 速进行了回归分析，最终确定其相关性和回归方程：Y=0.152+1.207X1- 0.108X2。其中，Y：白酒上市公司收入增速（同比） ，X1限额以上餐饮收 入增速（累计同比） ，X2商超白酒收入增速（同比） ，进而对疫情的乐观、 中性、悲观三种假设进行白酒行业增速预测。 图表图表9：分季度分季度餐饮增速与白酒增速餐饮增速与白酒增速回归分析数据表回归分析数据表 季度季度 Y

29、Y X X1 1 X X2 2 白酒上市公司收入增速（同比）白酒上市公司收入增速（同比） 限额以上餐饮收入增速限额以上餐饮收入增速 （累计同比）（累计同比） 商超白酒收入增速（同比）商超白酒收入增速（同比） 18Q1 27.43% 8.00% -6.35% 18Q2 31.25% 7.20% -1.28% 18Q3 24.92% 7.00% 11.66% 18Q4 25.68% 6.43% -25.87% 19Q1 23.90% 7.90% -4.36% 19Q2 19.97% 7.20% -23.55% 19Q3 17.90% 7.30% 32.83% 19Q4E 15.00% 7.10%

30、70.53% 来源：wind，渠道调研，国金证券研究所 1）确定最终方程确定最终方程 根据白酒上市公司收入增速（同比） 、限额餐饮收入增速（累计同比） 、 商超白酒收入增速（同比）的数据，得出体现白酒上市公司收入增速 （同比）作为因变量 Y，和限额以上餐饮收入增速（累计同比） 、商超 白酒收入增速（同比）分别作为自变量 X1、X2的相关性的方程： Y=0.152+1.207 X1-0.108 X2 以下为该回归方程的统计参数 图表图表10：回归统计表：回归统计表 参数参数 方程方程 Multiple R 0.653 R Square 0.427 Adjusted R Square 0.197

31、标准误差 0.048 观测值 8 来源：国金证券研究所 食品饮料行业疫情专题报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：方差分析表：方差分析表1 分析分析 df SS MS F Significant F 回归分析回归分析 2 0.008 0.004 1.861 0.249 残差残差 5 0.011 0.002 总计总计 7 0.020 来源：国金证券研究所 图表图表12：方差分析表：方差分析表2 分析 Coefficients 标准误 差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% 下限 95.0% 上限 95.0% 常数 0.152 0.262 0.

32、580 0.587 -0.522 0.826 -0.522 0.826 X1 1.207 3.602 0.335 0.751 -8.051 10.466 -8.051 10.466 X2 -0.108 0.056 -1.906 0.115 -0.253 0.038 -0.253 0.038 来源：国金证券研究所 图表图表13：残差的标准：残差的标准P-P图图 来源：国金证券研究所；注：P-P 图是根据变量的累积比例与指定分布的累积比例之间的关系所绘制的图形。通 过 P-P 图可以检验数据符合指定的分布。当数据符合指定分布时，P-P 图中各点近似呈一条直线 由表 1 和表 2 可以看出，回归方程

33、中变量的 P 值较小，并且整体方程 的 F 值为 1.861，高于临界 F 值 0.249，R2 为 0.427，表明该回归方 程与其自变量对方程的显著性影响较高。同时，从 P-P 图也可以看出， 该回归方程存在很少离群点，并且偏离参考线较近，正态分布性良好， 能很好的拟合数据，从而具有较小的均平方误差，即具有较小的偏残 差。因此从预测的误差角度及总体考虑，可选择该回归方程作为本次 回归分析的最终方程，表明白酒上市公司收入增速（同比）和限额以 上餐饮收入增速（累计同比） 、商超白酒收入增速（同比）存在相关性。 2）预测分析）预测分析 由于我们无法获取到更直接有效的白酒餐饮增速，而是以餐饮行业累

34、 计增速代替，虽然相关性验证通过，不过 R2不是很高。同时我们以此 公式来推测 2020 年白酒行业分季度增速也未考虑到基数和其余相关因 素，因此我们仅以此结果作为参考。结合实际渠道和 SARS 复盘数据 预判最后影响幅度如下。 食品饮料行业疫情专题报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 考虑到疫情的持续时长的不同，我们对三种假设进行分析。 1）乐观情况，疫情仅影响 2020Q1：假设 2020 年限额以上餐饮 Q1-3 增速 预计分别为 3%/4%/6%，商超白酒收入增速分别为 0%/5%/8%，根据 方程式可得出白酒上市公司收入增速分别为 18.8%/19.5%/21.6%； 2）中

35、性情况，疫情影响到 2020Q2：假设 2020 年限额以上餐饮 Q1-3 增速 预计分别为-3%/0%/3%，商超白酒收入增速分别为-5%/0%/5%，根据 方程式可得出白酒上市公司收入增速分别为 12.1%/15.2%/18.3%； 3）悲观情况，疫情影响到 2020Q3：假设 2020 年限额以上餐饮 Q1-3 增速 预计分别为-6%/-3%/0%，商超白酒收入增速分别为-10%/-5%/0%，根 据方程式可得出白酒上市公司收入增速分别为 9.0%/12.1%/15.2%； 图表图表14：20202020 年白酒收入情景假设分析年白酒收入情景假设分析 2020Q12020Q1 2020Q

36、22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 乐观假设乐观假设 限额餐饮增速 3.0% 4.0% 6.0% 7.0% 商超增速 0.0% 5.0% 8.0% 10.0% 白酒收入增速白酒收入增速 18.8%18.8% 19.5%19.5% 21.6%21.6% 22.6%22.6% 中性假设中性假设 限额餐饮增速 -3.0% 0.0% 3.0% 5.0% 商超增速 -5.0% 0.0% 5.0% 8.0% 白酒收入增速白酒收入增速 12.1%12.1% 15.2%15.2% 18.3%18.3% 20.4%20.4% 悲观假设悲观假设 限额餐饮增速 -6.0% -3.0%

37、 0.0% 3.0% 商超增速 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 白酒收入增速白酒收入增速 9.0%9.0% 12.1%12.1% 15.2%15.2% 18.3%18.3% 来源：wind，国金证券研究所；注：三种情形假设乐观、中性、悲观分别为疫情持续至 2020 年 Q1 末，Q2 末， Q3 末我们综合考虑 SARS 期间餐饮增速的季度下滑，做出了如上假设。 近期我们调研渠道反馈如下，春节前动销正常，疫情可能影响了全年白酒近期我们调研渠道反馈如下，春节前动销正常，疫情可能影响了全年白酒 销量的销量的 10%。1）对厂商、经销商出货无影响，基本都已在年前完成，更 多是对消费者库

38、存的影响，会影响一二季度经销商打款，端午会受到影响。 2）部分厂商可能把 2020 任务目标下调 5-10%。3）渠道库存：当前渠道 库存，是消费者终端经销商。当前高端及低端白酒库存较为合理，次高 端库存有待消化。 参考白酒上市公司的销售目标、渠道反馈，结合白酒行业收入增速的回归 方程，我们对重点公司的三种假设情况下的收入、利润、估值进行了如下 总结： 图表图表15：核心白酒上市公司收入情境假设：核心白酒上市公司收入情境假设 重点公司 乐观情景乐观情景 中性情景中性情景 悲观情景悲观情景 2020年 2020年 2020- EPS 2020- 2020年 2020年 2020- EPS 202

39、0- 2020年 2020年 2020- EPS 2020- 收入增 速 利润增 速 PE 收入增 速 利润增 速 PE 收入增 速 利润增 速 PE 贵州茅台 12% 14% 37.05 27.1 9% 11% 36.08 27.8 7% 8% 35.10 28.6 五粮液 14% 16% 5.34 21.4 10% 13% 5.20 21.9 7% 10% 5.06 22.5 泸州老窖 13% 16% 3.75 19.8 9% 12% 3.62 20.5 6% 9% 3.52 21.0 古井贡酒 12% 15% 5.05 25.6 10% 12% 4.92 26.2 5% 9% 4.79

40、27.0 山西汾酒 15% 18% 2.63 31.4 11% 13% 2.52 32.7 8% 10% 2.45 33.6 来源：wind，国金证券研究所 食品饮料行业疫情专题报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 3）总结）总结 以上重点分析了白酒上市公司收入增速与限额餐饮收入增速、商超白 酒收入增速的相关性，利用统计学软件对 2018-2019 年因变量 Y 和自 变量 X 之间进行了回归分析，最终得到一个方程作为解释方程： Y=0.152+1.207X1-0.108X2。其中，Y：白酒上市公司收入增速（同 比） ，X1限额餐饮收入增速（累计同比） ，X2商超白酒收入增速（同 比） 。 从行业情况看，回归方程符合实际意义。白酒上市公司收入增速与限 额餐饮、商超白酒收入增速息息相关。在疫情的三种情况假设下，我 们得出以下结论： 1）白酒上市公司的收入增速受到疫情的影响程度约为 5-10pct； 2）若疫情结束早，餐饮增速恢复，则白酒行业趋势有望扭转。类比非 典