1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 坐拥坐拥核心空港核心空港，静待静待柳暗花明柳暗花明 上海机场坐拥核心枢纽空港，经营上海机场坐拥核心枢纽空港，经营航空业务航空业务及衍生商业。及衍生商业。上海是我国最大的经济中心城市，于国内及全球航线均具有区位优势。上海浦东及虹桥两场为我国核心空港，疫情前旅客吞吐量分列我国第 2、8 位（2019 年） ，浦东机场国际线旅客占比高，航线结构与客源结构优势明显。公司为上海机场(集团)有限公司旗下上市平台，目前运营管理浦东机场，虹桥机场资产注入正在推进过程中。公司主营业务

2、分为航空性和非航性业务，前者包括起降费、停场费、旅客服务费等，后者以免税租赁、广告等收入为核心，依托机场流量进行变现。 免税业务免税业务作为上海机场核心增长引擎，作为上海机场核心增长引擎，疫情前租金协议模式优质，疫情前租金协议模式优质，疫疫情情中中取消保底取消保底、设定上限、设定上限。机场免税业务的增长受国际旅客吞吐量、客单价和扣点率三大因素的共同影响。2018 年公司与中免签署免税合约，综合扣点率 42.5%且承诺保底。2021 年 1 月公司与日上上海签订补充协议 ，修改租金计算方式，且取消保底提成，原保底租金修改为新租金上限。伴随疫情好转、国际客流修复，我们认为疫情后伴随疫情好转、国际客

3、流修复，我们认为疫情后不排不排除免税合同重新谈判的可能性除免税合同重新谈判的可能性：1）当前新协议适用于疫情冲击时期，由于设置租金上限且未考虑客单价提升，增长空间受限，在疫情后复苏阶段存在不合理性。 2） 若直接回归旧协议， 当客流恢复不及预期时，中免的保底租金或销售分成压力过大。因此无论是旧合约还是疫情中的补充协议，都无法满足疫情后的商业常态。 上海机场核心渠道价值仍在，上海机场核心渠道价值仍在，随客流恢复及客单价提升，随客流恢复及客单价提升，若重新谈判若重新谈判或保持良好盈利能力或保持良好盈利能力。扣点率展望：扣点率展望：1）疫情期间离岛免税表现亮眼，机场免税渠道吸引力下降。 未来国际航班

4、客流量将逐步恢复， 同时2025年海南封关后海南离岛免税资源稀缺性或受到挑战，上海机场作为免税优质渠道的优势或将重新凸显。2）疫情期间由于销售折扣加大，免税竞争加剧，同时受到直播带货等新兴购物模式冲击，中免免税业务毛利率持续下滑，2021 年下滑至 37.82%。考虑中免毛利率已低于42.5%，预计疫情后上机扣点率或将下调。3）通过对 2020 年至今出境免税店项目中标结果的梳理，中标人营业额提成比例整体在 30%左右。综合上述因素，我们假设上海机场疫情后扣点率中性为 30%，悲观 20%，乐观 40%。客单价客单价展望：展望：由于疫情前复合增速超过 20%， 2019-2024 年复合增速保

5、守假设 10%， 中性假设 15%， 乐观假设 20%。2024年在扣点率30%、 客单价复合增速15%、 客流恢复至疫情前100%假设下，免税租金为 73.55 亿元，较疫情前增长显著。 航空性业务价格航空性业务价格实行政府指导定价实行政府指导定价，业务量增长受运能上限约束，业务量增长受运能上限约束，T3Table_Title 2022 年年 07 月月 03 日日 上海机场上海机场（600009.SH） Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 机场 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 63.94 元元 股价（股价（2

6、022-07-01） 54.15 元元 Table_MarketInfo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 104,344.80 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 59,211.75 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,926.96 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,093.48 12 个月价格区间个月价格区间 37.52/57.79 元 Table_Chart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 5.66 3.63 21.39 绝对收益绝对收益 11.67 6.83 17.67 孙延孙延 分析师

7、SAC 执业证书编号：S04 宋尚杰宋尚杰 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Table_Report 相关报告相关报告 -19%-13%-7%-1%5%11%17%23%-112022-03上海机场沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 航站楼将显著提升客流空间航站楼将显著提升客流空间。航空性业务核心变量为飞机起降架次、旅客吞吐量和收费标准。其中，业务价格受官方指导，飞机起降架次受民航局时刻计划及机场运能影响，客流量受民航需

8、求影响。卫星厅投运后，浦东机场年旅客吞吐量空间达到 8000 万人次，而 2019 年实际吞吐量已达 7615 万人次，未来增长空间有限。浦东国际机场四期扩建工程已于 2022 年 1 月 4 日开工， 建成后浦东机场可满足年旅客吞吐量 1.3 亿人次，较目前运能提升 62.5%。 资产注入整合上海两场，引入货站资产注入整合上海两场，引入货站优质优质资产资产。2021 年 6 月，公司发布公告，拟收购虹桥公司、物流公司及浦东机场第四跑道。本次收购资产中， 虹桥机场以境内航线为主， 航空收入与非航收入体量相当， 2019年净利润 5.15 亿元；物流公司主要经营货站操作及配套延伸业务， 2019

9、 年净利润 5.99 亿元，ROE 达 31.93%，且疫情期间经营稳定，资产优质；收购第四跑道有助于公司减少租赁费用增厚利润，同时减少关联交易。估值方面，根据业绩承诺及交易定价，广告板块资产2022-2024 年PE 分别为11.0、 10.5、 10.1 倍； 物流板块资产 2022-2024年 PE 分别为 16.7、14.2、12.8 倍，整体估值合理。 投资建议：投资建议：短期疫情冲击不改变上海机场的稀缺资源价值，当前国内航线持续恢复，国家航班数量不断增加，航空复苏全面启动，航空及非航业务均有望持续修复。长期视角看，卫星厅投产，T3 航站楼建设开工，远期上海机场客流仍有巨大提升空间，

10、同时随着消费者消费能力提升、免税消费回流以及精品消费的拓展，免税客单价有望持续提升。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-21.0/17.3/49.8 亿元，对应现股价 PE 为-50/78/27 倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：国内海外疫情持续反复国内海外疫情持续反复；客流恢复不及预期；免税合同存客流恢复不及预期；免税合同存在不确定性；免税消费增速放缓；免税客单价增长不及预期；国家免在不确定性；免税消费增速放缓；免税客单价增长不及预期；国家免税政策发生重大变化；广告销售不及预期。税政策发生重大变化；广告销售不及预期。 (百万元百万元) 2020 2021

11、 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 4,303.5 3,727.8 3,517.9 12,131.8 16,846.4 净利润净利润 -1,266.7 -1,710.9 -2,098.7 1,734.5 4,981.7 每股收益每股收益(元元) -0.66 -0.89 -1.09 0.70 2.00 每股净资产每股净资产(元元) 15.16 14.27 13.18 11.11 13.02 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) -82.4 -61.0 -49.7 77.7 27.0 市净率市净率(倍倍) 3.6 3

12、.8 4.1 4.9 4.2 净利润率净利润率 -29.4% -45.9% -59.7% 14.3% 29.6% 净资产收益率净资产收益率 -4.3% -6.2% -8.3% 6.3% 15.4% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% ROIC -6.3% -6.1% -108.0% 16.8% 45.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 pW9UoYfWkUnXiXsU8ZrQ9PaO7NoMqQpNpNkPrRqPeRqQqMaQoPpOuOqMzRNZmQwO 3 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于

13、安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 上海机场：百年门户，世界枢纽上海机场：百年门户，世界枢纽. 6 2. 非航业务：免税黄金赛道，疫情后有望恢复增长非航业务：免税黄金赛道，疫情后有望恢复增长 . 9 2.1. 免税赋能消费属性，疫情前利润贡献显著 . 9 2.2. 疫情冲击下，补充协议围绕国际客流复苏 . 12 2.3. 分析新旧合约及执行情况，疫情后不排除重新谈判的可能性. 14 2.4. 上海机场核心渠道价值仍在，若重新谈判或保持良好盈利能力 . 15 3. 航空性业务：区位优势显著，四期扩建拓宽远期空间航空性业务：区位优势显著

14、，四期扩建拓宽远期空间 . 18 3.1. 收费标准固定，收入增长依托架次及客流提升 . 18 3.2. 卫星厅投产带来成本上升，T3 航站楼建设开工 . 21 4. 资产注入：整合上海两场，引入货站物流资产资产注入：整合上海两场，引入货站物流资产 . 22 4.1. 拟收购虹桥机场、物流公司及浦东机场第四跑道 . 22 4.2. 虹桥机场盈利能力稳定，物流公司资产优质 . 23 5. 广告及航油公司：稳健经营，贡献投资收益广告及航油公司：稳健经营，贡献投资收益 . 26 6. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 28 6.1. 航空复苏全面启动，机场客流有望逐步恢复 . 28 6.2.

15、 上海机场盈利预测 . 29 7. 风险提示风险提示 . 32 图表目录图表目录 图图 1：公司经营业务分为航空业务及非航业务：公司经营业务分为航空业务及非航业务 . 6 图图 2：2019 年年上海机场国际上海机场国际+地区旅客占比超地区旅客占比超 50% . 7 图图 3：上海机场海外目的地占比（：上海机场海外目的地占比（2019 冬春）冬春） . 7 图图 4：白云机：白云机场海外目的地占比（场海外目的地占比（2019 冬春）冬春） . 7 图图 5：2004-2021 年上海机场现资本支出及净利润变动年上海机场现资本支出及净利润变动 . 9 图图 6：2017-2021 年公司营业收入

16、及同比增速年公司营业收入及同比增速 . 9 图图 7：2017-2021 年年公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 . 9 图图 8：疫情前：疫情前非航性收入占比持续提升非航性收入占比持续提升 . 10 图图 9：上海机场国际、地区旅客吞吐量变化：上海机场国际、地区旅客吞吐量变化 . 10 图图 10：2019 年浦东机场的准点率提高至年浦东机场的准点率提高至 84.8% . 10 图图 11：疫情前浦东机场人均免税销售额：疫情前浦东机场人均免税销售额 . 11 图图 12：卫星厅：卫星厅 S1 导航图导航图 . 11 图图 13：卫星厅入驻品牌列举：卫星厅入驻品牌列举 . 11

17、图图 14：疫情期间免税租金显著：疫情期间免税租金显著下降下降 . 13 图图 15：中免三亚市内免税店收入及净利润：中免三亚市内免税店收入及净利润 . 15 图图 16：中免海免公司收入及净利润：中免海免公司收入及净利润 . 15 图图 17：中免免税商品销售毛利率：中免免税商品销售毛利率 . 16 图图 18：2020 年至今部分中标机场免税店营业额提成比例年至今部分中标机场免税店营业额提成比例 . 16 图图 19：上海机场的航空性业务收入及增速：上海机场的航空性业务收入及增速 . 18 图图 20：各航季重点机场的时刻增速：各航季重点机场的时刻增速 . 18 图图 21：上海机场：上海

18、机场 2016-2019 年准点率年准点率 . 18 图图 22：上海机场起降架次变化：上海机场起降架次变化-按地区按地区 . 19 4 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 23：上海机场旅客吞吐量变化：上海机场旅客吞吐量变化-按地区按地区 . 19 图图 24：上海机场的航空性业务收入拆分：上海机场的航空性业务收入拆分 . 20 图图 25：上海机场国内：上海机场国内飞机起降架次飞机起降架次 . 20 图图 26：上海机场国际：上海机场国际+地区飞机起降架次地区飞机起降架次

19、. 20 图图 27：上海机场重要资产示意图：上海机场重要资产示意图 . 21 图图 28：上海机场历史营业上海机场历史营业成本变动趋势成本变动趋势 . 22 图图 29：三期改建投产后摊销及运营维护成本显著增加：三期改建投产后摊销及运营维护成本显著增加 . 22 图图 30：浦东机场四期扩建工程规划范围示意图：浦东机场四期扩建工程规划范围示意图 . 22 图图 31：上海机场、虹桥机场、物流公司营业收入（亿元）：上海机场、虹桥机场、物流公司营业收入（亿元） . 24 图图 32：上海机场、虹桥机场、物流公司净利润（亿元）上海机场、虹桥机场、物流公司净利润（亿元） . 24 图图 33：上海机

20、场、虹桥机场、物流公司净利润率（亿元）：上海机场、虹桥机场、物流公司净利润率（亿元） . 25 图图 34：上海机场、虹桥机场、物流公司净资产（亿元）：上海机场、虹桥机场、物流公司净资产（亿元） . 25 图图 35：上海机场、虹桥机场、物流公司上海机场、虹桥机场、物流公司 ROE（亿元）（亿元） . 25 图图 36：2017-2021 年上海机场权益法核算的长期股权投资收益拆分（亿元）年上海机场权益法核算的长期股权投资收益拆分（亿元） . 26 图图 37：2016-2021 年德高动量营业收入和增速（亿元）年德高动量营业收入和增速（亿元） . 27 图图 38：2016-2021 年德高

21、动量净利润和增速（亿元）年德高动量净利润和增速（亿元） . 27 图图 39：重大资产重组前德高动量股权结构：重大资产重组前德高动量股权结构 . 27 图图 40：2016-2021 年航空油料营业收入和增速（亿元）年航空油料营业收入和增速（亿元） . 28 图图 41：2016-2021 年航空油料净利润和增速（亿元）年航空油料净利润和增速（亿元） . 28 图图 42：全国国内航线客运航班执行航班量：全国国内航线客运航班执行航班量 . 28 表表 1：2019 年全国机场吞吐量排名前十位年全国机场吞吐量排名前十位 . 6 表表 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022Q1) .

22、 8 表表 3：上海机场将虹桥：上海机场将虹桥机场资产置换浦东机场资产机场资产置换浦东机场资产 . 8 表表 4：上海机场航站楼、卫星厅免税面积一览：上海机场航站楼、卫星厅免税面积一览 . 11 表表 5：上海机场免税提成及保底租金（单位：亿元）：上海机场免税提成及保底租金（单位：亿元） . 11 表表 6：补：补充协议修订的上海机场免税条款充协议修订的上海机场免税条款 . 12 表表 7：疫情期间上海机场租金折合扣点率测算：疫情期间上海机场租金折合扣点率测算 . 13 表表 8：目前协议下上海机场免税租金测算（亿元）：目前协议下上海机场免税租金测算（亿元） . 14 表表 9：旧协议下上海机

23、场实际销售提成及保底范围（亿元）：旧协议下上海机场实际销售提成及保底范围（亿元） . 14 表表 10：海南将建立自由贸易港，：海南将建立自由贸易港，2025 年全岛封关年全岛封关 . 15 表表 11：假设扣点率为：假设扣点率为 20%时上海机场实际销售提成（亿元）时上海机场实际销售提成（亿元） . 17 表表 12：假设扣点率为：假设扣点率为 30%时上海机场实际销售提成（亿元）时上海机场实际销售提成（亿元） . 17 表表 13：假设扣点率为：假设扣点率为 40%时上海机场实际销售提成（亿元）时上海机场实际销售提成（亿元） . 17 表表 14：民用机场重点收费政策及内容梳理：民用机场重

24、点收费政策及内容梳理 . 19 表表 15：一类：一类 1 级机场的收费标准级机场的收费标准 . 19 表表 16：上海机场重要资产的归属情况：上海机场重要资产的归属情况 . 21 表表 17：发行股份购买：发行股份购买资产明细资产明细 . 23 表表 18：募集配套资金的具体用途：募集配套资金的具体用途 . 23 表表 19：2019 年、年、2020 年、年、2021Q1-Q3 虹桥机场营业收入拆分虹桥机场营业收入拆分 . 23 表表 20：2019 年、年、2020 年、年、2021Q1-Q3 物流公司营业收入拆分物流公司营业收入拆分 . 24 表表 21：6 月以来各地防疫政策放松月以

25、来各地防疫政策放松 . 29 表表 22：我国国际航线政策近期变化：我国国际航线政策近期变化 . 29 表表 23：浦东机场客流预测：浦东机场客流预测 . 29 5 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 24：虹桥机场客流预测：虹桥机场客流预测 . 30 表表 25：上海机场收入拆分：上海机场收入拆分 . 31 表表 26：德高动量及航空油料盈利预测：德高动量及航空油料盈利预测 . 31 6 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有

26、限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 上海机场：百年门户，世界枢纽上海机场：百年门户，世界枢纽 上海机场上海机场坐拥核心枢纽空港，坐拥核心枢纽空港，经营经营航空业务航空业务及衍生商业及衍生商业。公司为上海机场(集团)有限公司旗下上市平台，目前运营管理浦东机场，虹桥机场资产注入正在推进过程中。公司经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，包括起降费、停场费、旅客服务费等；非航空性业务包括延伸的有税及免税商业、办公室租赁、值机柜台出租等。 图图 1：公司经营业务分为航空业务及非航业务公司经营业务分为航空业务及非航业

27、务 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 上海上海浦东及虹桥浦东及虹桥两两场为我国核心空港，疫情前旅客吞吐量分列场为我国核心空港，疫情前旅客吞吐量分列我国我国第第 2、8 位。位。上海是我国最大的经济中心城市，全球来看，上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往北美西海岸及欧洲时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市时间在 2-5 小时，区位优势明显；国内方面，上海地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，2 小时飞行圈资源丰富，北向京津冀及南向广深航程适中。 2019 年浦东及虹桥旅客吞吐量分别为 7615、 4564 万人次，分列我国第 2、8 位。 表表 1：2019 年全国

28、机场吞吐量排名前十位年全国机场吞吐量排名前十位 机场机场 名次名次 旅客吞吐量 （万人次）旅客吞吐量 （万人次） 同比增速同比增速% 名次名次 货邮吞吐量 （万吨）货邮吞吐量 （万吨） 同比增速同比增速% 名次名次 起降架次 （万架次）起降架次 （万架次） 同比增速同比增速% 北京北京/首都首都 1 10001.36 -1 2 195.53 -5.7 1 59.43 -3.2 上海上海/浦东浦东 2 7615.35 2.9 1 363.42 -3.6 2 51.18 1.4 广州广州/白云白云 3 7337.85 5.2 3 191.99 1.6 3 49.12 2.9 成都成都/双流双流 4

29、 5585.86 5.5 6 67.19 1 5 36.69 4.2 深圳深圳/宝安宝安 5 5293.19 7.3 4 128.34 5.3 4 37.01 4 昆明昆明/长水长水 6 4807.6 2.1 9 41.58 -2.9 6 35.71 -1 西安西安/咸阳咸阳 7 4722.05 5.7 11 38.19 22.1 7 34.57 4.6 上海上海/虹桥虹桥 8 4563.79 4.6 8 42.36 4 10 27.29 2.3 重庆重庆/江北江北 9 4478.67 7.7 10 41.09 7.5 8 31.84 5.9 杭州杭州/萧山萧山 10 4010.84 4.9

30、5 69.03 7.7 9 29.09 2.1 资料来源：2019年民航机场生产统计公报，安信证券研究中心 7 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 浦东机场航线结构中， 国际线旅客占比高浦东机场航线结构中， 国际线旅客占比高。 截至 2019 年年末， 上海机场通航全球 51 个国家，通航点总数达 314 个， 2019 年上海机场国际旅客客流量为 3851 万人次，占比超过 50%，远超首都机场和白云机场。对航空性业务而言，同等条件下外线的收费水平显著高于内线，而成本差异不明显，因

31、此毛利率显著高于内线；对非航业务，国际线旅客能够贡献免税销售额，创造额外价值。 图图 2：2019 年年上海机场国际上海机场国际+地区旅客占比超地区旅客占比超 50% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 得益于区位性优势，浦东机场的航线结构与客源结构优势明显。得益于区位性优势，浦东机场的航线结构与客源结构优势明显。2019 年冬春航季，上海机场国际航班的主要目的地包括日韩 （38.8%） 、 东南亚 （20.3%） 、 北美 （12.5%） 、 港澳台 （11.9%） 、欧洲（9.1%） ，对比来看，白云机场的目的地以东南亚（55.2%）为主。从对应地区的经济水平和物价看，上海机场的目的地有

32、 80%为发达国家或者高经济水平地区，对应旅客也拥有更强的消费力。因此，从客源结构来看，上海机场具有明显的比较优势。 图图 3：上海机场海外目的地占比（上海机场海外目的地占比（2019 冬春）冬春） 图图 4：白云机场海外目的地占比（白云机场海外目的地占比（2019 冬春）冬春） 资料来源：民航预飞管理系统，安信证券研究中心 资料来源：民航预飞管理系统，安信证券研究中心 上海机场集团公司为最大股东，股权结构稳定上海机场集团公司为最大股东，股权结构稳定。截至 2022 年 3 月 31 日，公司第一大股东上海机场集团有限公司及第三大股东上海国有资本投资有限公司分别持股 46.25%、7%，合计5

33、3.25%，均为上海市国资委子公司，股权结构稳定。其他前十大股东主要包括基金、保险公司。 北美12%欧洲9%新澳6%日韩39%东南亚20%港澳台12%其他2%北美6%欧洲6%新澳13%日韩13%东南亚55%港澳台2%其他5%万人次 8 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：公司股权结构（截：公司股权结构（截至至 2022Q1) 股东名称股东名称 持股数量持股数量(亿亿股股) 占总股本比例占总股本比例(%) 上海机场（集团）有限公司 8.91 46.25% 香港中央结算有限公司

34、 1.87 9.68% 上海国有资本投资有限公司 1.35 7.00% 中国证券金融股份有限公司 0.58 2.99% 中央汇金资产管理有限责任公司 0.19 0.98% 新华人寿保险股份有限公司 分红个人分红 018L FH002 沪 0.14 0.73% 中国工商银行股份有限公司 中证上海国企交易型开放式指数证券投资基金 0.11 0.57% 中国太平洋人寿保险股份有限公司传统普通保险产品 0.10 0.54% 大家人寿保险股份有限公司 万能产品 0.10 0.54% 全国社保基金一零二组合 0.10 0.53% 合计 13.45 69.81% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司于

35、公司于 1998 年上市，年上市，上市之初经营虹桥机场，上市之初经营虹桥机场，2004 年资产置换年资产置换至浦东机场。至浦东机场。公司前身是虹桥国际机场股份有限公司，虹桥国际机场始建于 1921 年，于 1950 年重建，1971 年由军民合用改为民航专用。公司于 1998 年上市，上市之初主要运营虹桥机场。而浦东机场于 20世纪 90 年代开始规划建设，1999 年正式通航，2002 年国家民航局及上海市政府共同决定将上海所有国际及地区航班由虹桥机场转移到浦东机场。2004 年，公司通过与机场集团资产置换，公司置出以虹桥机场候机楼为主的资产，置入浦东机场飞行区为主的资产，形成以浦东机场为经

36、营主体的机场上市公司。 表表 3：上海机场：上海机场将虹桥机场资产置换浦东机场资产将虹桥机场资产置换浦东机场资产 交易方交易方 资产置换内容资产置换内容 资产评估值（作价依据）资产评估值（作价依据） 上海机场与机场集团 上海机场置出资产：上海机场置出资产：虹桥国际机场以候机楼为主的从事航空地面保障服务的业务及相关经营和配套业务资产与负债 20.09 亿元 上海机场置入资产：上海机场置入资产：浦东国际机场以飞行区为主的从事航空地面保障服务及其配套服务的业务及相关经营和配套业务资产与负债，及集团公司所持有的于上海浦东国际机场航空油料有限责任公司 40%的权益 25.50 万元 注：本次资产置换差额

37、部分由公司自本资产置换协议生效后15日内以现金方式向集团公司支付。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 20042019 年，浦东机场年，浦东机场航站楼、跑道、卫星厅航站楼、跑道、卫星厅建设持续推进，建设持续推进，根据投产节奏主要经历三个根据投产节奏主要经历三个阶段：阶段： 1）T2 航站楼建设期（航站楼建设期（20042008） ：） ：机场产能受限，经营性现金流增长停滞，资本开支攀升，盈利走弱； 2）T2 投产期（投产期（20092014） ：） ：经营收入持续爬坡，资本开支规模有限，呈现出 ROE 逐年修复的趋势； 3）免税赋能及免税赋能及卫星厅卫星厅 S1、S2 建设期（建设期（20

38、152019） ：） ：得益于免税扣点率与免税销售额的大幅提升，ROE 持续提升。 9 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：2004-2021 年年上海机场现上海机场现资本支出及净利润变动资本支出及净利润变动 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 2020-2021 年受疫情冲击显著，年受疫情冲击显著，连续两年亏损连续两年亏损。2020-2021 年新冠疫情对航空业造成重大打击，航班架次、旅客流量锐减，两年营收连续下降，由 2019 年的 109.45 亿元下降至

39、 2021年 37.28 亿元。疫情期间防疫支出增加，叠加卫星厅投产后摊销成本增加，2020-2021 年成本不降反增，使得公司近两年均录得亏损，分别亏损 22.59、30.49 亿元。 图图 6：2017-2021 年年公公司营业收入及同比增速司营业收入及同比增速 图图 7：2017-2021 年年公公司归母净利润及同比增速司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2. 非航非航业务：业务：免税免税黄金赛道黄金赛道，疫情后有望恢复增长，疫情后有望恢复增长 2.1. 免税赋能消费属性，免税赋能消费属性，疫情前利润贡献显著疫情前利润贡献显

40、著 非航业务赋予机场消费属性非航业务赋予机场消费属性，具有低风险、高毛利、高壁垒的特性，具有低风险、高毛利、高壁垒的特性。乘机旅客尤其是国际旅客，通常是以旅游或公务为目的的高净值客户。依托国际枢纽地位，浦东机场无需投入过多营销成本即可获取大量客户，并精准投放高性价比的香化、烟酒、精品、广告等。非航业务得以通过租赁实现收入， 呈现低风险、 高毛利、 高壁垒的特点， 属于特许经营下的黄金赛道。 10 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 8：疫情前疫情前非航性收入非航性收入占比占比持

41、续持续提升提升 资料来源：公司公告,安信证券研究中心 内生驱动看，内生驱动看， 机场免税业务的增长受国际旅客吞吐量、 客单价和扣点率三大因素的共同刺激机场免税业务的增长受国际旅客吞吐量、 客单价和扣点率三大因素的共同刺激。机场免税收入=国际旅客吞吐量*客单价*扣点率。机场免税销售额的增长逻辑在于流量变现，而从日上免税店销售额到机场免税租赁收入则受扣点率影响。 （1）流量）流量 疫情前上海机场国际客流稳健增长，疫情前上海机场国际客流稳健增长，T3 航站楼投产将再次打开增长空间航站楼投产将再次打开增长空间。疫情前在 T2 航站楼产能爬坡期（20102016 年） ，国际客流量年均复合增速达 9.3

42、%。2018-2019 年放行正常率显著提升，为进一步增加航班提供基础。鉴于 2019 年浦东机场旅客吞吐量已接近运能上限（8000 万人次） ，短期流量增长空间有限，未来 T3 航站楼投产将再次打开增长空间。 图图 9：上海机场国际、地区旅客吞吐量变化上海机场国际、地区旅客吞吐量变化 图图 10：2019 年浦东机场的准点率提高至年浦东机场的准点率提高至 84.8% 资料来源：公司公告,安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 （2）客单价）客单价 人均免税销售额疫情前保持高速增长，人均免税销售额疫情前保持高速增长，卫星厅大幅提升免税面积，卫星厅大幅提升免税面积，疫情后在精品免

43、税带动下疫情后在精品免税带动下有望持续提升有望持续提升。2019 年日上浦东免税店客单价为 358 元，过去 5 年的客单价年均复合增速达 21.4%。我们预计浦东机场的旅客客单价有望维持高增速：1）价格优势：得益于中免与浦东机场的规模效应， 日上浦东免税店的价格相较周边国家和地区的免税店便宜 10%30%；2）免税面积提升，发展精品免税，种类更加丰富：T1 及 T2 航站楼合计免税面积 7853 平方米，而 S1 及 S2 卫星厅合计免税面积达 9062 平方米，卫星厅投产大幅提升免税面积。且过去浦东机场免税商品以香化、烟酒为主，S1、S2 卫星厅中精品（箱包、珠宝、手表等）占比提升，店铺增

44、加、品类丰富有助于提高客单价和转化率。 11 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 4：上海机场航站楼、卫星厅免税面积一览上海机场航站楼、卫星厅免税面积一览 所属区域所属区域 区域性质区域性质 面积（平方米）面积（平方米） 合同期合同期 T1 航站楼 进境店/提货点 821 2022.1.1-2025.12.31 出境店 2465.3 T2 航站楼 进境店/提货点 1136 2019.1.1-2025.12.31 出境店 3431.07 S1 卫星厅 出境店 4678 启用日（2

45、019 年下半年）-2025.12.31 S2 卫星厅 出境店 4384 总计 - 16915.37 - 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 11：疫情前浦东机场人均免税销售额疫情前浦东机场人均免税销售额 图图 12：卫星厅卫星厅 S1 导航图导航图 资料来源：公司公告,安信证券研究中心估算 资料来源：日上会员小程序，安信证券研究中心 图图 13：卫星厅入驻品牌列举卫星厅入驻品牌列举 资料来源：上观新闻，免税零售专家，安信证券研究中心整理 （3）扣点率扣点率 2018 年与中免签署免税合约，综合扣点率年与中免签署免税合约，综合扣点率 42.5%。2018 年上海机场与中免签订上海浦东国

46、际机场免税店项目经营权转让合同 ，中免获得上海机场免税店运营权直至 2025 年。双方协定， 1） 免税提成的月实收费用采取月实际销售提成和月保底销售提成两者取其高的模式；月实际销售提成与各分类商品月实际销售额挂钩，月保底销售提成由协定的年保底销售提成计算得出。2）预计总保底租金金额为 410 亿元，综合提成比例为 42.5%。3）规划的免税经营总面积为 16915.37 平方米。 表表 5：上海机场免税提成及保底租金（单位：亿元）上海机场免税提成及保底租金（单位：亿元） 月实际销售提成月保底销售提成 计算公式计算公式 商品分类商品分类 综合销售提成综合销售提成比例比例 分类销售提成比例分类销

47、售提成比例 月实际销售提成=人均免税消费额 x 国际客流 x 扣点率（销售提成比例） 香化、烟酒、食品 42.5% 45.0% 百货 25.0% 12 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 月实际销售提成月保底销售提成 年份年份 预计每年保底销售提成预计每年保底销售提成 2019 35.25 2020 41.58 2021 45.59 2022 62.88 2023 68.59 2024 74.64 2025 81.48 合计 410.01 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.2

48、. 疫情冲击下，疫情冲击下，补充补充协议协议围绕围绕国际客流复苏国际客流复苏 新协议新协议取消保底，核心围绕国际客流复苏取消保底，核心围绕国际客流复苏。2021 年 1 月 29 日上海机场与中国中免子公司日上上海签订 上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议 。 由于疫情影响下，客流显著下降，补充协议修改了上海机场免税收入的计算方式，取消保底提成，原保底租金修改为新的租金上限。 表表 6：补充协议修订的上海机场免税补充协议修订的上海机场免税条款条款 月实际国际客流2019 年月均实际国际客流的 80%（即3080.8 万人次） 年份年份 年实际国际客流年实际国际客流 X（单位：万人

49、次）（单位：万人次） 预计每年保底销售提成（单位：亿元）预计每年保底销售提成（单位：亿元） 2019 X4172 35.25 2020 4172X4404 41.58 2021 4404X4636 45.59 2022 4636X4868 62.88 2023 4868X5100 68.59 2024 5100X5360 74.64 2025 5360X 81.48 若 2022 年以后（含）的年实际国际客流（X）在 2019-2021 年所对 应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为： 年保底销售提成=对应年度保底销售提成（1+24.11%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

50、当月实际国际客流当月实际国际客流2019 年月均实际国际客流的年月均实际国际客流的 80%。 月保底销售提成当年保底销售提成12 个月。 若当年实际国际客流大于当年度对应的客流区间最小值， 则当年保底销售提成=当年度对应的年保底销售提成。若当年实际国际客流（X）小于等于当年度对应的客流区间最小值，则当年保底销售提成=X 所在区间对应的年保底销售提成额。 13 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 此外，若 2022 年以后的年实际国际客流（X）在 2019-2021 年所对应的区间内，

51、则对应年度的年保底销售提成=对应年度保底销售提成（1+24.11%） 。24.11%为原合同中 T1 航站楼免税店规划面积与 T2 航站楼+S1 卫星厅+S2 卫星厅免税店规划面积之比。 疫情冲击客流，免税租金显著下降疫情冲击客流，免税租金显著下降，调节系数具有补偿意义，调节系数具有补偿意义。疫情期间，由于国际客流较疫情前大幅下滑，新协议取消保底，免税租金显著下降，2020 及 2021 年分别为 11.56、4.86亿元。根据客流及实际租金计算，2020 年及 2021 年客流调节系数 x 面积调节系数分别为1.76 及 2.14，均远大于 1，中免在取消保底的同时给予了一定的租金补偿。 图

52、图 14：疫情期间免税租金显著下降疫情期间免税租金显著下降 资料来源：公司公告,安信证券研究中心 疫情期间上海机场免税店租金收入疫情期间上海机场免税店租金收入或或大于大于 42.5%扣点率下的销售提成。扣点率下的销售提成。在 T1 航站楼扣点率30%、T2 航站楼及卫星厅扣点率 42.5%假设下，2019 年上海机场综合扣点率为 37.75%。由于疫情期间旅游出行游客减少，且机场店铺开业率低，疫情期间客单价涨幅或低于疫情前水平。在此测算中，客单价越高，则扣点率越低，因此保守假设 2020 及 2021 年客单价增速分别为 40%、20%，则 2020 及 2021 年租金对应综合扣点率为 47

53、.38%、48.12%，仍远高于 2019 年水平。 表表 7：疫情期间上海机场疫情期间上海机场租金租金折合扣点率折合扣点率测算测算 2019 2020 2021 国际客流（万人） 3851.36 486.39 167.79 免税租金收入（亿元） 52.10 11.56 4.86 客单价（元） 358 502 602 客单价增速假设 40% 20% 浦东机场免税销售额（亿元） 138 24 10 对应综合扣点率 37.75% 47.38% 48.12% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 14 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。

54、各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.3. 分析新旧合约及执行情况，疫情后分析新旧合约及执行情况，疫情后不排除重新谈判不排除重新谈判的可能性的可能性 当前协议下，客流恢复至疫情前当前协议下，客流恢复至疫情前 80%后触发后触发租金租金上限上限，且未考虑客单价增长，且未考虑客单价增长。保守假设客流调节系数 x 面积调节系数=1，则当国际客流恢复至疫情前 80%以上时，触发对应客流的租金上限， 因此当客流恢复至 2019 年 100%时， 实际免税租金为 43.75 亿元， 低于疫情前 2019年的 52.1 亿。此外，当前协议客单价固定参考 2019 年水平，而 2015-201

55、9 年客单价年均复合增速达 21.4%。若维持当前协议，待疫情复苏后免税租金将无法受益客单价提升。 表表 8：目前协议下上海机场免税租金测算（亿元）目前协议下上海机场免税租金测算（亿元） 国际客流恢复比例（与国际客流恢复比例（与 2019 年相比）年相比） 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 客流计算销售提成 26.05 31.26 36.47 41.68 46.89 52.10 57.31 62.52 实际免税租金 26.05 31.26 36.47 41.68 43.75 43.75 51.60 56.58 实际租金与销售提成差额 0.00 0.00 0.

56、00 0.00 3.14 8.35 5.71 5.94 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：客流恢复在80%及以下时，保守假设客流调节系数 x 面积调节系数=1 注：表中颜色标记为触发上限部分 若疫情后直接回归旧协议若疫情后直接回归旧协议，但国际客流但国际客流恢复较慢，恢复较慢，则则中免补贴巨大。中免补贴巨大。在旧协议框架下，免税租金主要影响要素为国际客流、人均销售额、保底金额。由于 2022 年后，T1 航站楼加入合约考虑部分，合约保底金额有显著提升（2022 年的 62.88 保底金额同比+37.92%） ，因此假设直接回归旧协议，当客流恢复较慢、人均销售额提升较少时，保底条件容易触

57、发。比如在2023 年，当国际客流恢复至疫情前 70%，人均销售额较疫情前提升 80%时，仍将触发旧协议保底。 表表 9：旧旧协议下上海机场协议下上海机场实际销售提成实际销售提成及保底范围及保底范围（亿元）（亿元） 人均销售额较 2019 年增长比例 国际客流恢复比例（与 2019 年相比） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 50% 26.05 31.26 36.47 41.68 46.89 52.10 60% 31.26 37.51 43.77 50.02 56.27 62.52 70% 36.47 43.77 51.06 58.35 65.65 72.94 80% 41.68

58、 50.02 58.35 66.69 75.03 83.36 90% 46.89 56.27 65.65 75.03 84.40 93.78 100% 52.10 62.52 72.94 83.36 93.78 104.20 110% 57.31 68.77 80.24 91.70 103.16 114.62 120% 62.52 75.03 87.53 100.03 112.54 125.04 130% 67.73 81.28 94.82 108.37 121.92 135.46 140% 72.94 87.53 102.12 116.71 131.30 145.88 资料来源：公司公告，安

59、信证券研究中心 注：表中颜色标记为不同年份根据旧协议将进行保底的部分，由浅至深分别为2022-2025年，保底金额分别为62.88、68.59、74.64、81.48亿元 伴随疫情好转、国际客流修复，我们认为疫情后不排除免税合同重新谈判的可能性：伴随疫情好转、国际客流修复，我们认为疫情后不排除免税合同重新谈判的可能性：当前新协议适用于疫情冲击时期，由于设置租金上限且未考虑客单价提升，增长空间受限，在疫情后复苏阶段存在不合理性。若直接回归旧协议，当客流恢复不及预期时，中免的保底租金或销售分成压力过大。因此无论是旧合约还是疫情中的补充协议，都无法满足疫情后的商业常态。 15 公司深度分析/上海机场

60、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.4. 上海机场核心渠道价值仍在，若重新谈判或保持良好盈利能力上海机场核心渠道价值仍在，若重新谈判或保持良好盈利能力 疫情期间离岛免税表现亮眼，疫情期间离岛免税表现亮眼，机场免税渠道吸引力下降机场免税渠道吸引力下降。2020 年疫情爆发以来，一方面机场客流受到严重冲击，机场免税渠道议价能力减弱；另一方面 2020 年 7 月 1 日起实施海南离岛免税新政，离岛旅客每人每年累计免税限额提至 10 万元，并增加免税品类、放松一系列具体限制，海南离岛免税渠道吸引力显著提升。

61、中免三亚市内免税店营收由 2019 年的104.65 亿元增长至 2021 年 355.09 亿元，归母净利润由 14.21 亿元增长至 41.68 亿元；中免海免公司营收由 2019 年的 29.99 亿元增长至 2021 年 159.62 亿元，归母净利润由 2.44亿元增长至 7.93 亿元。 图图 15：中免三亚市内免税店收入及净利润中免三亚市内免税店收入及净利润 图图 16：中免中免海免公司海免公司收入及净利润收入及净利润 资料来源：中国中免公告,安信证券研究中心估算 资料来源：中国中免公告，安信证券研究中心 待疫情消退及待疫情消退及 2025 年海南封关，上机稀缺性有望重新凸显年海

62、南封关，上机稀缺性有望重新凸显。未来随着全球疫情逐步得到控制，国际航班客流量将逐步恢复。由于海南被国家定为自由贸易港，2025 年即将全岛封关，封关后海南将成为“境内关外” 。根据海南自由贸易港法，全岛封关运作、简并税制后，海南自由贸易港对进口征税商品实行目录管理，目录之外的货物进入海南自由贸易港，免征进口关税。考虑封关后海南全岛将成为关外地区，同时深免、海旅、海发控等免税公司快速发展，未来海南离岛免税资源稀缺性或受到挑战，上海机场作为免税优质渠道的优势或将重新凸显。 表表 10：海南将建立自由贸易港，海南将建立自由贸易港，2025 年全岛封关年全岛封关 要点要点 法规法规 建立封关运作自由贸

63、易港 国家建立健全全岛封关运作的海南自由贸易港海关监管特殊区域制度。在依法有效监管基础上，建立自由进出、安全便利的货物贸易管理制度，优化服务贸易管理措施，实现贸易自由化便利化。 商品自由流通 在境外与海南自由贸易港之间，货物、物品可以自由进出，海关依法进行监管，列入海南自由贸易港禁止、限制进出口货物、物品清单的除外。 免征进口关税 全岛封关运作、简并税制后，海南自由贸易港对进口征税商品实行目录管理，目录之外的货物进入海南自由贸易港，全岛封关运作、简并税制后，海南自由贸易港对进口征税商品实行目录管理，目录之外的货物进入海南自由贸易港，免征进口关税。免征进口关税。 全岛封关运作、简并税制前，对部分

64、进口商品，免征进口关税、进口环节增值税和消费税。 离岛免税法规 全岛封关运作、简并税制前，对离岛旅客购买免税物品并提货离岛的，按照有关规定免征进口关税、进口环节增值税和消费税。 全岛封关运作、简并税制后，物品在海南自由贸易港和内地之间进出的税收管理办法，由国务院有关部门会同海南全岛封关运作、简并税制后，物品在海南自由贸易港和内地之间进出的税收管理办法，由国务院有关部门会同海南省制定。省制定。 资料来源：海南自由贸易港法，安信证券研究中心 16 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 考虑

65、中免盈利空间，疫情后扣点率或将下调。考虑中免盈利空间，疫情后扣点率或将下调。疫情前中免免税业务毛利率良好，2013-2017年整体保持在 46%，2018、2019 年分别为 53%、50%。疫情期间由于销售折扣加大，免税竞争加剧， 同时受到直播带货等新兴购物模式冲击， 毛利率持续下滑， 2021年下滑至37.82%。考虑中免毛利率已低于 42.5%，预计下一轮免税合同中扣点率或将下调。 图图 17：中免免税商品销售毛利率中免免税商品销售毛利率 资料来源：中免公告,安信证券研究中心 参考政策变化及疫情后中标情况，参考政策变化及疫情后中标情况，中性假设下一轮免税合同中性假设下一轮免税合同扣点率下

66、降至扣点率下降至 30%。2019 年 5月 17 日，财政部联合其他 4 部门共同印发口岸出境免税店管理暂行办法 。 办法指出要合理规范口岸出境免税店租金比例和提成水平，避免片面追求“价高者得” ：财务指标（包括但不限于保底租金、销售提成等）在评标中占比不得超过 50%；租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的 1.5 倍； 销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2 倍。此外，通过对 2020 年至今出境免税店项目中标结果的梳理，中标人营业额提成比例整体在 30%左右，因此我们假设上海机场疫情后扣点率中性为 30%，悲观 20%，乐观 40%。 图图 18：20

67、20 年至今部分中标机场免税店营业额提成比例年至今部分中标机场免税店营业额提成比例 资料来源：中国招标公共服务平台，采招网,安信证券研究中心 17 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 随随客流恢复客流恢复及客单价提升，及客单价提升，中性假设下中性假设下免税业务免税业务业绩弹性显著业绩弹性显著。客单价方面，由于疫情前复合增速超过 20%， 2019-2024 年复合增速保守假设 10%， 中性假设 15%， 乐观假设 20%，则保守假设下 2024 年客单价较疫情前+61%，中性假设下

68、客单价较疫情前+101%，乐观假设下客单价较疫情前+149%。2024 年在扣点率 30%、客单价复合增速 15%、客流恢复至疫情前 100%假设下，免税租金为 73.55 亿元，较疫情前增长显著。 表表 11：假设扣点率为假设扣点率为 20%时上海机场实际销售提成（亿元）时上海机场实际销售提成（亿元） 人均销售额较 2019 年增长比例 国际客流恢复比例（与 2019 年相比） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 50% 12.26 14.71 17.16 19.61 22.07 24.52 60% 14.71 17.65 20.60 23.54 26.48 29.42 70%

69、17.16 20.60 24.03 27.46 30.89 34.33 80% 19.61 23.54 27.46 31.38 35.31 39.23 90% 22.07 26.48 30.89 35.31 39.72 44.13 100% 24.52 29.42 34.33 39.23 44.13 49.04 110% 26.97 32.36 37.76 43.15 48.55 53.94 120% 29.42 35.31 41.19 47.07 52.96 58.84 130% 31.87 38.25 44.62 51.00 57.37 63.75 140% 34.33 41.19 48.

70、06 54.92 61.79 68.65 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 12：假设扣点率为假设扣点率为 30%时上海机场时上海机场实际销售提成实际销售提成（亿元）（亿元） 人均销售额较 2019 年增长比例 国际客流恢复比例（与 2019 年相比） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 50% 18.39 22.07 25.74 29.42 33.10 36.78 60% 22.07 26.48 30.89 35.31 39.72 44.13 70% 25.74 30.89 36.04 41.19 46.34 51.49 80% 29.42 35.31 41.19 47

71、.07 52.96 58.84 90% 33.10 39.72 46.34 52.96 59.58 66.20 100% 36.78 44.13 51.49 58.84 66.20 73.55 110% 40.46 48.55 56.64 64.73 72.82 80.91 120% 44.13 52.96 61.79 70.61 79.44 88.27 130% 47.81 57.37 66.93 76.50 86.06 95.62 140% 51.49 61.79 72.08 82.38 92.68 102.98 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 13：假设扣点率为假设扣点率为

72、40%时上海机场实际销售提成（亿元）时上海机场实际销售提成（亿元） 人均销售额较 2019 年增长比例 国际客流恢复比例（与 2019 年相比） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 50% 24.52 29.42 34.33 39.23 44.13 49.04 60% 29.42 35.31 41.19 47.07 52.96 58.84 70% 34.33 41.19 48.06 54.92 61.79 68.65 80% 39.23 47.07 54.92 62.77 70.61 78.46 90% 44.13 52.96 61.79 70.61 79.44 88.27 100

73、% 49.04 58.84 68.65 78.46 88.27 98.07 110% 53.94 64.73 75.52 86.30 97.09 107.88 120% 58.84 70.61 82.38 94.15 105.92 117.69 130% 63.75 76.50 89.25 102.00 114.75 127.49 140% 68.65 82.38 96.11 109.84 123.57 137.30 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 18 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参

74、见报告尾页。 3. 航空性业务：区位优势显著，航空性业务：区位优势显著，四期扩建四期扩建拓宽远期空间拓宽远期空间 3.1. 收费标准固定，收费标准固定，收入增长依托收入增长依托架次及客流架次及客流提升提升 疫情前疫情前航空性收入航空性收入保持保持稳健稳健增长增长，20142019 年均复合增速达年均复合增速达 7.5%。航空性业务核心变量为飞机起降架次、旅客吞吐量和收费标准。其中，业务价格受官方指导，飞机起降架次及客流量受时刻计划、机场运能及民航需求影响。 图图 19：上海机场的航空性业务收入及增速上海机场的航空性业务收入及增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 业务量来看，业务量来看，机

75、场起降架次受民航局安排和自身产能供给影响。机场起降架次受民航局安排和自身产能供给影响。机场产能的制约条件主要为时刻、跑道利用率和航站楼旅客容量。浦东机场拥有两楼两厅和五大跑道，跑道与航站楼利用率仍有提升空间。 2017 年，民航局公布航班正常考核指标和限制措施 ，将准点率作为增加机场高峰时刻容量的依据，2018 年，浦东国际机场的时刻增长出现停滞，源于 2017 年准点率偏低，对时刻增长产生限制，上海机场 2016-2019 年时刻的年均复合增速仅有 1.11%。在起降架次方面，20102017 年间起降架次高速增长，2018、2019 年因准点率及航班考核政策限制，航班量增长整体放缓。在旅客

76、吞吐量方面，20102019 年间的旅客吞吐量持续提升，主要得益于机场航班量与飞机客座率的不断提升。随着卫星厅投产与准点率显著提升，未来上海机场的业务量有望稳步提升。 图图 20：各航季重点机场的时刻增速各航季重点机场的时刻增速 图图 21：上海机场上海机场 2016-2019 年年准点率准点率 资料来源：民航预飞管理系统, 安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 19 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 22：上海机场起降架次变化上海机场起降架次变化-按地区按

77、地区 图图 23：上海机场旅客吞吐量变化上海机场旅客吞吐量变化-按地区按地区 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 价格角度来看，航空性业务长期实行政府指导价格角度来看，航空性业务长期实行政府指导定定价。价。航空性收费分为起降费、停场费、客桥费、安检费和旅客服务费，这些费用均有民航局明确的定价指导，议价空间相对有限。疫情冲击下，民航局出台政策，包括起降费基准价降低 10%并免收停场费等，航空性业务盈利能力受到一定影响。 表表 14：民用机场重点收费政策及内容梳理民用机场重点收费政策及内容梳理 时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 20082008

78、- -0303 民用机场收费改革实施方案民用机场收费改革实施方案 航空性业务收费项目的收费标准实行政府指导价：起降费、停场费、客桥费、旅客服务费及安检费；非航空性业务重要收费包括：头等舱和公务舱休息室出租、办公室出租、售补票柜台出租、值机柜台出租及地面服务收费。 20132013- -0404 关于调整内地航空公司国际及关于调整内地航空公司国际及港澳航班民用机场收费标准的通港澳航班民用机场收费标准的通知知 内航外线的价格上调至外行外线的同水平（原为外航外线的 60%） 20172017- -0404 关于印发民用机场收费标准调关于印发民用机场收费标准调整方案的通知整方案的通知 内航内线起降费收

79、费标准可在规定的基准价基础上上浮不超过 10%；非航业务收费标准实行市场调非航业务收费标准实行市场调节。节。 20202020- -0101 民航局关于积极应对新冠肺炎民航局关于积极应对新冠肺炎疫情有关支持政策的通知疫情有关支持政策的通知 一类、二类机场起降费收费标准基准价降低一类、二类机场起降费收费标准基准价降低 10%10%，免收停场费；，免收停场费；航路费（飞越飞行除外）收费标准降低 10%。境内航空公司境内航班航空煤油进销差价基准价降低 8%。 资料来源：民航局，安信证券研究中心整理 表表 15：一类一类 1 级机场的收费标准级机场的收费标准 费用费用 类别类别 内航内线内航内线 外线

80、外线 起降费起降费 ( (元元/ /吨吨) ) （疫情下减免（疫情下减免 1 10 0%） 2525 吨以下吨以下 240 2000 2626- -5050 吨吨 650 2200 5151- -100100 吨吨 1200+24*(T-50) 2200+40*(T-50) 101101- -200200 吨吨 2400+25*(T-100) 4200+44*(T-100) 201201 吨以上吨以上 5000+32*(T-200) 8600+56*(T-200) 旅客服务费旅客服务费( (元元/ /人人) ) 34 70 安检费安检费 旅客行李旅客行李( (元元/ /人）人） 8 12 货物

81、邮件货物邮件( (元元/ /吨吨) ) 53 70 停场费停场费( (元元) ) （疫情下免征）（疫情下免征） 2 小时以内免收;2-6(含)小时按照起降费的 20%计收;6-24(含)小时按照起降费的25%计收;24 小时以上,每停场 24 小时按照起降费的 25%计收。 不足 24 小时按 24小时计收。 2 小以内免收;超过 2 小时， 每停场 24 小时按照起降费的 15%计收。不足 24 小时按 24 小时计收。 客桥费客桥费( (元元) ) 单桥:1 小时以内 200 元;超过 1 小时每半小时 100 元，不足半小时按半小时计收。 多桥:按单桥标准的倍数计收。 资料来源：民航局，

82、安信证券研究中心整理 20 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 具体拆分看，具体拆分看，航空性收入航空性收入中旅客服务费、起降费中旅客服务费、起降费、安检费、安检费占比较大占比较大。机场航空性业务拆分来看，疫情前旅客服务费、起降费、安检费占比稳定，分别在 49%、31%、15%上下。疫情期间由于客座率下降，旅客服务费占比显著下滑；由于货邮业务占比提升，安检费占比明显提升；同时疫情期间停场费、客桥费等其他费用占比提升。 图图 24：上海机场的航空性业务收入拆分：上海机场的航空性业务收入

83、拆分 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心估算 注：根据民航局的收费规则，通过机场的起降与客流数据测算所得。 疫情下的民航费用减免对机场航空性业务冲击有限，核心关注点仍为架次、客流复苏。疫情下的民航费用减免对机场航空性业务冲击有限，核心关注点仍为架次、客流复苏。2020年民航局下达的关于积极应对新冠肺炎疫情有关支持政策的通知 ，通知提出“一类、二类机场起降费收费标准基准价降低 10%，免收停场费” 。考虑起降费、停场费占比，机场航空性业务营收预计下降 5%以内，对上海机场的盈利能力影响有限。 国内航线受疫情反复冲击，国际航线仍处低位。国内航线受疫情反复冲击，国际航线仍处低位。国内飞机

84、起降随疫情反复波动，疫情控制较好时（如 2020Q3 及 2021Q2）航班量超过疫情前，而疫情控制较差时迅速下滑，2021 年 4月、5 月国内飞机起降仅 216、245 架次，未来随疫情得到控制，国内起降架次有望迅速回升。国际航线起降在疫情后整体保持低位，随着国际航班有序增加，五个一政策限制逐步淡化，国际飞机起降有望逐步恢复。 图图 25：上海机场上海机场国内飞机国内飞机起降架次起降架次 图图 26：上海机场上海机场国际国际+地区飞机地区飞机起降架次起降架次 资料来源：Wind安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 21 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有

85、限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.2. 卫星厅投产卫星厅投产带来成本上升带来成本上升，T3 航站楼航站楼建设建设开工开工 浦东机场的资产归属主要包括上海机场自身及其母公司上海机场集团 （下称 “集团” ） 。浦东机场的资产归属主要包括上海机场自身及其母公司上海机场集团 （下称 “集团” ） 。在分析成本端时，需明确上海机场对资产所有权不完整，因此在会计方面对资产的处理方式有所不同。自有资产计提折旧费，租赁资产向集团支付租赁费用。上海机场通常使用自有资金投资建设航站楼和跑道，完工投产后将在建工程转固定资产，因此对建筑通常保留所有权

86、，并计提折旧摊销费用。但建筑对应的土地资源所有权始终由集团保留，上海机场以一年一签的合约向集团缴纳租赁费用。 表表 16：上海机场重要资产的归属情况上海机场重要资产的归属情况 建筑建筑 持有模式持有模式- -土地土地 持有模式持有模式- -建筑设施建筑设施 建成时间建成时间 建筑面积建筑面积 航站楼航站楼 TITI 自有自有 自有自有 19991999- -0909 34.634.6 万平万平 T2T2 租赁租赁 自有自有 20082008- -0303 4848. .6 6 万平万平 SISI、S2S2 卫星厅卫星厅 租赁租赁 自有自有 20192019- -0909 62.62.2 2 万

87、平万平 跑道跑道 第一跑道第一跑道 自有自有 自有自有 19991999- -0909 4000m*60m4000m*60m 第二跑道第二跑道 租赁租赁 自有自有 20052005- -0303 3800m*60m3800m*60m 第三跑道第三跑道 租赁租赁 自有自有 20082008- -0303 3400mn*60m3400mn*60m 第四跑道第四跑道 租赁租赁 租赁租赁 20152015- -0303 3800m*60m3800m*60m 第五跑道第五跑道 租赁租赁 租赁租赁 20172017- -0808 3400m*45m3400m*45m 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整

88、理 图图 27：上海机场重要资产示意图上海机场重要资产示意图 资料来源：2019年上海机场集团企业社会责任报告，安信证券研究中心 卫星厅投产卫星厅投产带来成本上升带来成本上升，进入新一轮产能消化周期进入新一轮产能消化周期。回顾上海机场历史，每轮扩建投产将带来 1）在建工程转固定资产，每年摊销成本增加。2）新产能投入运营，随着产能利用率提升， 运营维护成本增加。 本轮浦东机场三期扩建主体工程卫星厅于 2019 年 9 月 16 日正式启用， 因此 2019 年及 2020 年摊销及运营维护成本均有明显提升， 2020 年二者之和达到 47.96亿元，较 2018 年提升 17.82 亿元。202

89、1 年有所下降主要原因为：新会计准则下原租赁费支出在摊销成本和财务成本列示，以及疫情影响下维修维护等运营成本有所下降。 22 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 28：上海机场历史营业成本变动趋势上海机场历史营业成本变动趋势 图图 29：三期改建投产后摊销及运营维护成本显著增加三期改建投产后摊销及运营维护成本显著增加 资料来源：Wind,公司公告，安信证券研究中心 资料来源：民航局，安信证券研究中心 四期扩建工程开工，四期扩建工程开工，T3 航站楼航站楼将显著将显著提升客流空间

90、。提升客流空间。卫星厅投运后，浦东机场年旅客吞吐量空间达到 8000 万人次，而 2019 年实际吞吐量已达 7615 万人次，未来增长空间有限。浦东国际机场四期扩建工程已于 2022 年 1 月 4 日开工，规划在卫星厅南侧新建 T3 航站楼，面积高达 119 万，可提供近百个近机位，建成后浦东机场可满足年旅客吞吐量 1.3 亿人次，较目前运能提升 62.5%。 图图 30：浦东机场四期扩建工程浦东机场四期扩建工程规划范围示意图规划范围示意图 资料来源：上观新闻，安信证券研究中心 4. 资产注入资产注入：整合上海两场整合上海两场，引入货站物流资产，引入货站物流资产 4.1. 拟收购虹桥机场、

91、物流公司及浦东机场第四跑道拟收购虹桥机场、物流公司及浦东机场第四跑道 2021 年 6 月，上海机场发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案 ，2022年 4 月此次重大资产重组获证监会核准批复，并发布报告书。本次重大资产重组方案由发行本次重大资产重组方案由发行股份购买资产以及募集配套资金两部分组成。股份购买资产以及募集配套资金两部分组成。 23 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 发行股份购买资产发行股份购买资产：公司拟通过发行股份的方式购买机场集团持有的虹桥公司 100%

92、股权、物流公司 100%股权和浦东第四跑道。 上述标的资产合计交易作价为 191.32 亿元， 发行股份的数量为 4.34 亿股。发行价格为 44.09 元/股。本次交易完成后，虹桥公司和物流公司将成为上海机场的全资子公司，浦东第四跑道将成为上市公司持有的资产。 表表 17：发行股份购买资产明细：发行股份购买资产明细 标的标的 拟购股权拟购股权 交易作价（亿元）交易作价（亿元） 虹桥公司 100% 145.16 物流公司 100% 31.19 浦东机场第四跑道 14.97 合计 191.32 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 募集配套资金：募集配套资金：为提高本次交易整合绩效，上海机场拟向

93、机场集团非公开发行股票募集配套资金。 本次募集配套资金规模预计不超过 50 亿元， 根据本次募集配套资金发行价格为 39.19元/股测算，发行数量不超过 1.28 亿股。本次募集配套资金主要用于四型机场建设项目、智能货站项目、智慧物流园区综合提升项目及补充公司和标的公司流动资金，其中用于补充流动资金的比例将不超过本次交易标的作价的 25%。 表表 18：募集配套资金的具体用途：募集配套资金的具体用途 序号序号 项目名称项目名称 拟投入募集资金（亿元）拟投入募集资金（亿元） 募集资金占比募集资金占比 1 四型机场建设项目 6.51 13.02% 2 智能货站项目 8.00 16.00% 3 智慧

94、物流园区综合提升项目 1.72 3.44% 4 支付本次交易相关费用 1.00 2.00% 5 补充上市公司及标的公司流动资金 32.77 65.54% 合计 50.00 100.00% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 4.2. 虹桥机场虹桥机场盈利能力稳定盈利能力稳定，物流公司资产优质，物流公司资产优质 虹桥机场以境内航线为主虹桥机场以境内航线为主，航空收入与非航收入体量相当，航空收入与非航收入体量相当。运营数据：民航局数据显示，2021 年虹桥机场旅客吞吐量为 3321 万人次，同比+6.6%，位列全国民用运输机场第 5 位；飞机起降架次为 23.13 万架次，同比+5.4%，位列全

95、国民用运输机场第 10 位。虹桥机场以执飞国内航线为主，2019 年虹桥机场境内航线的旅客吞吐量占比达 92.50%，飞机起降架次占比达 92.97%。收入拆分：据近 3 年公司披露的财务数据，虹桥机场航空收入与非航收入体量相当， 航空性收入占比 2019 年超过 50%， 疫情后略有下降， 2021Q1-Q3 为 45.5%。 表表 19：2019 年年、2020 年年、2021Q1-Q3 虹桥机场营业收入拆分虹桥机场营业收入拆分 项目项目 2019 2020 2021Q1-Q3 金额（亿元）金额（亿元） 占比占比 金额（亿元）金额（亿元） 占比占比 金额（亿金额（亿元）元） 占比占比 （1

96、）航空性收入）航空性收入 16.59 52.87% 10.43 47.85% 9.17 45.50% 其中：架次相关收入 5.73 18.27% 3.42 15.69% 3.33 16.51% 旅客及货邮相关收入 10.86 34.60% 7.01 32.16% 5.84 28.99% （2）非航空性收入）非航空性收入 14.79 47.13% 11.37 52.15% 10.98 54.50% 其中：商业餐饮收入 7.31 23.30% 3.36 15.43% 2.96 14.71% 24 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项

97、声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 广告阵地相关收入 0.83 2.64% 2.81 12.88% 3.45 17.10% 其他非航收入 6.65 21.18% 5.2 23.83% 4.57 22.69% 合计合计 31.38 100% 21.8 100% 20.15 100% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 物流公司物流公司主要经营主要经营货站操作及配套延伸业务货站操作及配套延伸业务，疫情期间经营稳定疫情期间经营稳定。物流公司主要通过其控股子公司浦东货运站为航空公司及货运代理公司提供包括货站操作及配套延伸业务等在内的航空货运地面综合服务。货站操作业务定价模式为进出港货站使用

98、费=货站使用单价*货物重量，疫情期间在货运需求增长下整体经营稳定。此外，本次整合后浦东货运站将承接虹桥货站的货站操作及配套延伸业务，统筹上海两场资源、促进现有货站业务发展。 表表 20：2019 年年、2020 年年、2021Q1-Q3 物流公司营业收入拆分物流公司营业收入拆分 项目项目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年 1-9 月月 收入（亿元）收入（亿元） 占比占比 收入（亿元）收入（亿元） 占比占比 收入（亿元）收入（亿元） 占比占比 货站操作及配套延伸业务 15.96 98.78% 16.17 98.77% 13.21 99.04% 租赁及其他业务 0.20 1.

99、22% 0.20 1.23% 0.13 0.96% 合计合计 16.15 100.00% 16.37 100.00% 13.34 100.00% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 疫情前，上海机场盈利能力远高于虹桥机场；疫情影响疫情前，上海机场盈利能力远高于虹桥机场；疫情影响下下，物流公司的盈利水平相较于机场，物流公司的盈利水平相较于机场更为稳定，盈利能力凸显。更为稳定，盈利能力凸显。2021Q1-Q3 上海机场、虹桥机场、物流公司分别实现-11.80 亿元、0.34 亿元、3.64 亿元的净利润，净利率分别为-43.0%、1.7%、27.3%。疫情前，上海机场利润体量和盈利能力远高于虹桥

100、机场和物流公司，2019 年三家公司的净利润分别为52.61 亿元、5.15 亿元、5.99 亿元；净利率分别为 48.1%、16.4%、37.1%。 图图 31：上海机场、虹桥机场、物流公司营业收入（亿元）：上海机场、虹桥机场、物流公司营业收入（亿元） 图图 32：上海机场、虹桥机场、物流公司净利润（亿元）上海机场、虹桥机场、物流公司净利润（亿元） 资料来源：公司公告，信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 25 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 33：上海机

101、场、虹桥机场、物流公司净利润率（亿元）上海机场、虹桥机场、物流公司净利润率（亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 疫情前上海机场疫情前上海机场ROE显著高虹桥机场显著高虹桥机场； 物流公司； 物流公司ROE始终远高于两场始终远高于两场， 资产质量较为优异资产质量较为优异。2021Q1-Q3 上海机场、 虹桥机场、 物流公司的净资产分别为 281.48 亿元、 75.49 亿元、 22.92亿元，ROE 分别为-4.19%、0.44%、15.90%。受疫情冲击及国际航线大幅下降的影响，上海机场 ROE 下滑明显，虹桥机场 2021 年前三季度 ROE 相较于 2020 年转正，物流公司资

102、产质量较高，ROE 仍保持在较高水平。 图图 34：上海机场、虹桥机场、物流公司净资产（亿元）：上海机场、虹桥机场、物流公司净资产（亿元） 图图 35：上海机场、虹桥机场、物流公司上海机场、虹桥机场、物流公司 ROE（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 本次交易针对广告及物流板块资产分别给予业绩承诺：本次交易针对广告及物流板块资产分别给予业绩承诺： 广告板块广告板块资产资产：虹桥公司持有的机场广告 49%股权和虹桥公司广告阵地相关业务，广告板块资产评估价值为 45.67 亿元。 广告板块资产在 2022-2024 年度实现的扣除非经常性损

103、益后的归属于虹桥公司的净利润将 26 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 分别不低于 4.16、4.35、4.5 亿元。 物流板块资产：物流板块资产：物流公司 100%股权，物流板块资产评估价值为 31.19 亿元。 物流板块资产在 2022-2024 年度实现的扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润将分别不低于 1.87、2.19、2.43 亿元 广告及物流板块资产定价合理广告及物流板块资产定价合理，PE 估值较低估值较低。根据业绩承诺及交易定价，广告板块资产2022-20

104、24 年 PE 分别为 11.0、 10.5、 10.1 倍； 物流板块资产 2022-2024 年 PE 分别为 16.7、14.2、12.8 倍。广告板块预计盈利稳定，2024 年估值仅 10 倍；物流板块估值略高于广告板块，但考虑未来整合两场货站资源，整体估值合理。 5. 广告及航油公司广告及航油公司：稳健经营，贡献投资收益稳健经营，贡献投资收益 德高动量和航空油料是公司的主要投资收益来源。德高动量和航空油料是公司的主要投资收益来源。公司的“投资收益”科目以对联营企业和合营企业的投资收益为主，且“权益法核算的长期股权投资收益”对其进行了拆分。其中，上海机场德高动量广告有限公司（简称“德高

105、动量” ）和上海浦东国际机场航空油料有限责任公司（简称“航空油料” ）是上海机场投资收益的主要来源，近 3 年贡献占比呈下降趋势，主要是由于疫情冲击， 以及其他联营企业 （如自贸基金、 联一投资等） 投资收益的增加。 2021年公司投资收益中由德高动量、航空油料贡献的数额分别为 1.81 亿元、1.94 亿元，合计贡献占比 48.30%；由其他联营公司贡献的投资收益为 4.02 亿元。 图图 36：2017-2021 年上海机场权益法核算的长期股权投资收益拆分（亿元）年上海机场权益法核算的长期股权投资收益拆分（亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司间接持有德高动量公司间接持有德高动

106、量 50%的股份，德高动量致力于机场媒体规划和建设。的股份，德高动量致力于机场媒体规划和建设。德高动量是上海机场的合营企业，是一家由机场广告（50%） 、梅迪派勒广告（35%）以及动量传媒（15%）于 2005 年共同创建的中外合作型企业，主要从事机场的媒体规划和建设，其中公司持有机场广告 51%股份。2021 年德高动量实现营收 12.54 亿元，同比+11.30%；净利润为 3.64 亿元，同比-7.72%。德高动量净利润的 50%计入公司投资收益，50%中的 49%计入少数股东损益。 27 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。

107、各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 37：2016-2021 年德高动量营业收入和增速（亿元）年德高动量营业收入和增速（亿元） 图图 38：2016-2021 年德高动量净利润和增速（亿元）年德高动量净利润和增速（亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 重大资产重组完成后，机场广告成为上海机场的全资子公司。重大资产重组完成后，机场广告成为上海机场的全资子公司。德高动量的控股公司上海机场广告有限公司（简称“机场广告” ）是以上海两场广告资源为基础成立的公司，当前分别由上海机场持股 51%、虹桥机场持股 49%。交易完成后，机场广告将

108、成为上海机场的全资子公司，德高动量净利润的 50%计入公司投资收益，不再有少数股东损益。 图图 39：重大资产重组重大资产重组前德高动量股权结构前德高动量股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司直接持有航空油料公司直接持有航空油料 40%的股份，的股份，2021 年航空油料净利润同比年航空油料净利润同比+26.29%。根据上海机场与机场集团签订的资产置换协议，航空油料 40%的股权于 2004 置入上海机场。航空油料的主营业务是建设和经营浦东机场的供油设施及相关项目、负责航空油料的购销与储运等。2021 年航空油料的营业收入为 105.51 亿元，同比+28.40%；实现净利润 5

109、.07 亿元，同比+26.29%，40%的净利润即为对上海机场投资收益的贡献额。 28 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 40：2016-2021 年航空油料营业收入和增速（亿元年航空油料营业收入和增速（亿元） 图图 41：2016-2021 年航空油料净利润和增速（亿元）年航空油料净利润和增速（亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 6. 盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 6.1. 航空复苏全面启动航空复苏全面启动，机场客流有

110、望逐步恢复，机场客流有望逐步恢复 4 月下旬后全国月下旬后全国国内航线国内航线航班量逐步回升，航班量逐步回升，6 月底月底已恢复至疫情前已恢复至疫情前 6 成。成。疫情影响下，2021年 4 月国内航线日均航班量仅 3049 班，为疫情前的 21.5%。5 月航班量有所回升，日均航班量回升至 4258 班，达到疫情前的 29.9%。6 月以来航班量持续恢复，全月日均航班达到7104 班，达到疫情前的 49.64%，其中 6 月底已恢复至疫情前 6 成以上。 图图 42：全国国内航线客运航班执行航班量全国国内航线客运航班执行航班量 资料来源：航班管家，安信证券研究中心 出入境及全国各地疫情管控政

111、策放宽，国内航班量有望加速复苏。出入境及全国各地疫情管控政策放宽，国内航班量有望加速复苏。第九版新冠肺炎防控方案发布， 对隔离管控明确放松。 密切接触者、 入境人员隔离管控时间从 “14+7” 调整为 “7+3” 。全国多地防疫政策出现不同程度放宽，对中高风险地区来（返）人员的集中隔离/居家隔离时间减少、观察力度下降。北京、上海至外地的疫情管控政策开始放松，国内航班量有望加速复苏。 29 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 21：6 月以来月以来各地防疫政策放松各地防疫政策放松

112、 日期日期 地区地区 防疫政策更新防疫政策更新 2022/6/19 江苏 对 14 日内有上海市低风险地区旅居史的人员， 实行 “7 天跟踪健康监测” 。 2022/6/19 浙江 新规将赴浙返浙管理措施细化到街道，上海低风险街道来浙人员实行 7 天日常健康检测，北京朝阳区来浙人员实行 3 天居家健康观察和 4 天日常健康检测。 2022/6/20 山东 调整对上海地区的风险划分。在新的中高风险区域划分中，对上海市的中风险区域界定由原先的精确到区改为精确到街道（镇），上海市全域也不再列为其他疫情风险区域。 2022/6/22 海南 最新防疫政策中，北京/上海非中高风险地区所在街道人员前往海南无

113、需集中隔离。 2022/6/24 陕西 非中高风险所在街道人士进入西安仅需“3 天 2 检”，期间赋灰码管理 2022/6/28 - 密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14+7”调整为“7+3”。 资料来源：澎湃新闻，上观新闻，安信证券研究中心 国际航线政策端明显转向，五个一限制逐渐淡化。国际航线政策端明显转向，五个一限制逐渐淡化。国常会提出有序增加国内国际航班量，国务院一篮子政策再次提到有序增加国际客运航班数量，为便利中外人员往来和对外经贸交流合作创造条件。 从落实情况来看， 6 月以来多家航司宣布增开国际航班。“有序增加国际航班”正在持续落实，我们认为五个一硬性限制已逐步淡化，逐步转为一

114、国一策精细化调控。 表表 22：我国国际航线政策我国国际航线政策近期变化近期变化 日期日期 会议会议/ /增加航班国家增加航班国家 国际航班政策国际航班政策/ /航班增加航班增加 2022/5/23 国常会 有序增加国内国际客运航班，制定便利外企人员往来措施。 2022/5/26 民航局国际航班额度配置 三家国内航司收到民航局新增国际航班的额度配置。 2022/5/26 中国-美国 中美航班数将从每周 18 班次增加到 24 班次。 2022/5/31 国务院印发扎实稳住经济的一揽子政策措施 有序增加国际客运航班数量，为便利中外人员往来和对外经贸交流合作创造条件。 2022/6/14 中国-泰

115、国 泰国民航局与泰国 8 大航空公司讨论在中国开放国门允许商人、学生入境之后进入中国市场事宜，中方允许泰国每周执飞2 个到中国的航班 2022/6/16 中国-越南 中国民航总局向越南航空局致函，通知中方已批准两国各家航空公司每周运营 2 个航班 资料来源：wind，安信证券研究中心 6.2. 上海机场盈利预测上海机场盈利预测 核心假设：核心假设： 1）浦东客流：浦东客流：2022-2024 浦东机场国内旅客吞吐量分别为 2019 年的 66%、100%、110%，国际及地区旅客吞吐量分别为 2019 年的 5%、50%、100%。 （在此假设下，2024 年合计旅客吞吐量 7991 万人次，

116、基本达到运能上限） 。 表表 23：浦东机场客流预测：浦东机场客流预测 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 旅客吞吐量（万人次） 7000.12 7400.63 7615.35 3047.65 3220.68 2676.80 5689.67 7991.75 yoy 5.72% 2.90% -59.98% 5.68% -16.89% 112.55% 40.46% 恢复至疫情前百分比 40.02% 42.29% 35.15% 74.71% 104.94% 30 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本

117、报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 国内 3528.59 3643.28 3763.99 2561.26 3052.89 2484.23 3763.99 4140.39 yoy 3.25% 3.31% -31.95% 19.19% -18.63% 51.52% 10.00% 恢复至疫情前百分比 68.05% 81.11% 66% 100% 110% 国际+地区 3471.53 3757.35 3851.36 486.39 167.79 192.57 1925.68 3851.36 yoy 8.23% 2.50% -87.37% -65.50%

118、14.77% 900.00% 100.00% 恢复至疫情前百分比 12.63% 4.36% 5% 50% 100% 起降架次（架次） 496774 504794 511846 325678 349524 296556.70 459620.40 534477.60 yoy 1.61% 1.40% -36.37% 7.32% -15.15% 54.99% 16.29% 恢复至疫情前百分比 63.63% 68.29% 57.94% 89.80% 104.42% 国内 261424 260986 266986 213372 252282 200239.50 266986.00 293684.60 yo

119、y -0.17% 2.30% -20.08% 18.24% -20.63% 33.33% 10.00% 恢复至疫情前百分比 79.92% 94.49% 75.00% 100.00% 110.00% 国际+地区 230320 239640 240793 106925 92989 96317.20 192634.40 240793.00 yoy 4.05% 0.48% -55.59% -13.03% 3.58% 100.00% 25.00% 恢复至疫情前百分比 44.41% 38.62% 40.00% 80.00% 100.00% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2）虹桥客流：）虹桥客流：2

120、022-2024 虹桥机场国内旅客吞吐量分别为 2019 年的 66%、106%、114%，国际及地区旅客吞吐量分别为 2019 年的 5%、50%、103%。 表表 24：虹桥机场客流预测：虹桥机场客流预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 旅客吞吐量（万人次） 4563.79 3116.56 2786.3286 4660.824793 5154.36 yoy -31.71% 67.27% 10.59% 恢复至疫情前百分比 68.29% 61.05% 102.13% 112.94% 境内 4221.71 3082.98 2786.33

121、 4488.75 4802.97 yoy -26.97% 61.10% 7.00% 恢复至疫情前百分比 73.03% 66.00% 106.33% 114% 境外 342.08 33.58 0 172.0739354 351.39 yoy -90.18% 104.21% 恢复至疫情前百分比 9.82% 0.00% 50.30% 103% 起降架次（架次） 268487 215173 189473.25 265315.8 293750.10 yoy -19.86% 40.03% 10.72% 恢复至疫情前百分比 80.14% 70.57% 98.82% 109.41% 境内 252631 212

122、789 189473.25 252631 277894.10 yoy -15.77% 33.33% 10.00% 恢复至疫情前百分比 84.23% 75.00% 100.00% 110.00% 境外 15856 2384 0 12684.8 15856.00 yoy -84.96% 25.00% 恢复至疫情前百分比 15.04% 0.00% 80.00% 100.00% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3）免税：）免税：免税参考前文分析，假设疫情后扣点率调整为 30%，同时不考虑封顶保底，2023年假设国际客流恢复 50%、人均销售额较 2019 年增长 60%；2024 年审慎假设国际

123、客流恢复 100%、人均销售额较 2019 年增长 60%。 4）物流公司：）物流公司：2023 年进出港货物处理量仍低于疫情前，2024 年恢复至疫情前。单吨货站操作及配套延伸收入保持平稳，毛利率保持平稳。 31 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 25：上海机场收入拆分：上海机场收入拆分 单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8062.38 9313.11 10944.67 4303.47 3727.8

124、0 3517.88 12131.79 16846.42 yoy 15.51% 17.52% -60.68% -13.38% -5.63% 244.86% 38.86% 浦东营业收入 8062.38 9313.11 10944.67 4303.47 3727.80 3517.88 7381.35 11702.57 yoy 15.51% 17.52% -60.68% -13.38% -5.63% 109.82% 58.54% 航空性收入 3724.33 3969.53 4083.83 1727.27 1851.73 1537.88 2939.16 4268.20 yoy 6.58% 2.88% -

125、57.70% 7.21% -16.95% 91.12% 45.22% 架次相关收入 1650.32 1747.72 1804.38 989.39 1127.88 948.98 1516.75 1870.67 yoy 5.90% 3.24% -45.17% 14.00% -15.86% 59.83% 23.33% 单次起降架次相关收入（元） 3322.07 3462.24 3525.25 3037.93 3226.91 3200 3300 3500 旅客及货邮相关收入 2074.01 2221.81 2279.45 737.89 723.84 588.90 1422.42 2397.52 yoy

126、 7.13% 2.59% -67.63% -1.90% -18.64% 141.54% 68.55% 旅客及货邮相关收入/旅客吞吐量（元） 29.63 30.02 29.93 24.21 22.47 22.00 25.00 30.00 非航空性收入 4338.05 5343.59 6860.84 2576.19 1876.07 1980.00 4442.19 7434.37 yoy 23.18% 28.39% -62.45% -27.18% 5.54% 124.35% 67.36% 商业餐饮收入 2991.78 3985.74 5462.94 1267.58 656.22 680 3142.1

127、85 6134.371 yoy 33.22% 37.06% -76.80% -48.23% 3.62% 362.09% 95.23% 免税租金收入 2555 3681 5210 1156 486 500 2942.19 5884.37 免税外商业餐饮收入 436.78 304.74 252.94 111.58 170.22 180 200 250 其他非航收入 1346.27 1357.85 1397.89 1308.61 1219.85 1300 1300 1300 虹桥收入（假设 2023 年并表） 3137.52 2179.74 2250.43 3199.31 3529.68 物流公司收

128、入（假设 2023 年并表） 1615.31 1636.98 1411.73 1551.13 1614.18 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 5）德高动量：）德高动量：随客流持续复苏，同时受益卫星厅投产，2024 年收入超过疫情前，净利率持续恢复。 6）航空油料：）航空油料：随飞机起降保持复苏，2024 年收入与疫情前相当，净利率稳定。 表表 26：德高动量及航空油料盈利预测：德高动量及航空油料盈利预测 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 德高动量营业收入 10.89 11.70 13.64 15.29 1

129、1.27 12.54 13.17 15.14 15.90 yoy 7.36% 16.61% 12.14% -26.33% 11.30% 5% 15% 5% 净利率 58.81% 59.78% 59.45% 60.98% 35.03% 29.04% 30% 50% 60% 德高动量净利润德高动量净利润 6.41 6.99 8.11 9.33 3.95 3.64 3.95 7.57 9.54 yoy 9.13% 15.98% 15.02% -57.69% -7.72% 8.47% 91.67% 26.00% 航空油料营业收入 136.71 180.10 230.15 219.19 82.17 10

130、5.51 134.96 180.53 214.37 yoy 31.74% 27.79% -4.76% -62.51% 28.40% 27.91% 33.76% 18.75% 航油平均价（元/吨） 3354.67 4204.25 5389.00 4916.08 3096.92 4325.67 5623.37 5061.03 4807.98 30% -10% -5% 航油销售量（万吨） 407.52 428.37 427.07 445.87 265.34 243.92 240.00 356.70 445.87 净利率 6.85% 7.56% 5.85% 5.76% 4.88% 4.80% 4.80

131、% 5.00% 5.80% 航空油料净利润航空油料净利润 9.37 13.61 13.45 12.62 4.01 5.07 6.48 9.03 12.43 yoy 45.25% -1.17% -6.18% -68.22% 26.29% 27.87% 39.33% 37.75% 权益法核算的长期股权投资收益 7.30 9.68 8.91 11.50 5.90 7.77 6.57 9.40 11.74 由德高动量贡献的数额 3.50 4.05 4.66 1.97 1.81 1.98 3.79 4.77 由航空油料贡献的数额 5.36 5.29 4.96 1.52 1.94 2.59 3.61 4.

132、97 其他 7.30 0.83 -0.44 1.87 2.41 4.02 2.00 2.00 2.00 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 32 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 短期疫情冲击不改变上海机场的短期疫情冲击不改变上海机场的稀缺资源价值，当前国内航线持续恢复，国家航班数量不断稀缺资源价值，当前国内航线持续恢复，国家航班数量不断增加，增加，航空复苏全面启动航空复苏全面启动，航空及非航业务均有望持续修复。，航空及非航业务均有望持续修复。长期视角看，卫星厅投产，长期视角看，

133、卫星厅投产，T3航站楼建设开工，远期上海机场客流仍有巨大提升空间，同时航站楼建设开工，远期上海机场客流仍有巨大提升空间，同时随着消费者消费能力提升、免随着消费者消费能力提升、免税消费回流以及精品消费的拓展，免税客单价税消费回流以及精品消费的拓展，免税客单价有望有望持续提升。持续提升。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-21.0/17.3/49.8 亿元， 对应现股价 PE 为-50/78/27 倍。 首次覆盖， 给予 “买入-A”评级。 7. 风险提示风险提示 国内海外疫情持续反复；客流恢复不及预期；免税合同存在不确定性；免税消费增速放缓；免税客单价增长不及预期；国家免税政策发生

134、重大变化；广告销售不及预期。 33 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4,303.5 3,727.8 3,517.9 12,131.8 16,846.4 成长性成长性 减:营业成本 6,600.7 6,077.1 6,163.3 9,

135、886.6 10,100.7 营业收入增长率 -60.7% -13.4% -5.6% 244.9% 38.9% 营业税费 4.5 6.3 4.3 15.9 23.6 营业利润增长率 -122.7% 50.3% 17.9% -187.6% 196.1% 销售费用 - - - - - 净利润增长率 -125.2% 35.1% 22.7% -182.6% 187.2% 管理费用 233.4 258.5 211.1 364.0 505.4 EBITDA 增长率 -108.5% -22.0% 72.4% -595.8% 110.0% 研发费用 - - - - - EBIT 增长率 -130.0% -6.

136、5% 21.1% -227.3% 163.5% 财务费用 -276.1 434.8 478.2 454.3 431.6 NOPLAT 增长率 -127.0% -5.1% 27.4% -225.5% 160.6% 资产减值损失 - -17.3 - - - 投资资本增长率 -2.6% -92.8% 706.8% -3.7% -38.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 -8.9% -6.3% -7.3% 8.8% 17.6% 投资和汇兑收益 589.7 776.8 656.6 939.6 1,174.3 营业利润营业利润 -1,513.5 -2,275.5 -2,682.3

137、 2,350.6 6,959.5 利润率利润率 加:营业外净收支 -2.1 -4.7 -4.6 -3.8 -4.3 毛利率 -53.4% -63.0% -75.2% 18.5% 40.0% 利润总额利润总额 -1,515.6 -2,280.2 -2,686.9 2,346.8 6,955.1 营业利润率 -35.2% -61.0% -76.2% 19.4% 41.3% 减:所得税 -347.0 -657.9 -652.4 594.8 1,819.4 净利润率 -29.4% -45.9% -59.7% 14.3% 29.6% 净利润净利润 -1,266.7 -1,710.9 -2,098.7 1

138、,734.5 4,981.7 EBITDA/营业收入 -14.5% -13.1% -23.9% 34.4% 52.0% EBIT/营业收入 -45.2% -48.8% -62.7% 23.1% 43.9% 资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 1,623 1,789 1,778 477 316 货币资金 7,655.7 9,940.9 7,655.8 8,533.4 15,751.2 流动营业资本周转天数 -170 -336 -473 -71 -33 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 932 1,0

139、34 1,058 383 394 应收帐款 1,659.8 1,153.9 960.8 7,656.1 3,946.6 应收帐款周转天数 139 136 108 128 124 应收票据 - - - - - 存货周转天数 1 2 2 1 1 预付帐款 6.3 6.6 7.6 10.5 10.5 总资产周转天数 2,943 4,086 4,492 1,200 1,001 存货 17.2 25.2 12.2 46.5 17.3 投资资本周转天数 1,821 1,112 717 363 207 其他流动资产 485.2 466.1 456.4 469.3 463.9 可供出售金融资产 - - - -

140、 - 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE -4.3% -6.2% -8.3% 6.3% 15.4% 长期股权投资 2,966.4 3,080.5 3,080.5 3,080.5 3,080.5 ROA -3.5% -3.2% -5.6% 3.9% 10.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC -6.3% -6.1% -108.0% 16.8% 45.5% 固定资产 19,039.1 18,019.6 16,728.3 15,436.9 14,145.6 费用率费用率 在建工程 453.7 1,261.2 1,261.2 1,261.2 1,261.2 销

141、售费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 无形资产 494.3 451.7 379.6 307.6 235.5 管理费用率 5.4% 6.9% 6.0% 3.0% 3.0% 其他非流动资产 424.4 17,020.3 5,814.9 7,745.7 10,191.5 研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额资产总额 33,202.2 51,426.1 36,357.5 44,547.8 49,103.9 财务费用率 -6.4% 11.7% 13.6% 3.7% 2.6% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 -1.0% 18.6% 19

142、.6% 6.7% 5.6% 应付帐款 3,204.2 2,687.1 3,182.3 6,533.2 3,245.7 偿债能力偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 11.0% 46.1% 29.4% 37.3% 33.1% 其他流动负债 415.7 5,280.3 2,242.8 3,075.5 3,677.1 负债权益比 12.3% 85.6% 41.6% 59.5% 49.5% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.71 1.46 1.68 1.74 2.92 其他非流动负债 23.4 15,752.8 5,260.9 7,012.3 9,342.0 速动比率 2.71

143、 1.45 1.67 1.73 2.91 负债总额负债总额 3,643.3 23,720.2 10,686.0 16,621.1 16,264.8 利息保障倍数 7.05 -4.19 -4.61 6.17 17.12 少数股东权益 343.4 201.4 265.6 283.1 437.2 分红指标分红指标 股本 1,927.0 1,927.0 1,927.0 2,488.5 2,488.5 DPS(元) - - - 0.02 0.09 留存收益 27,288.5 25,577.6 23,478.9 25,155.1 29,913.4 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 3.4% 4.5%

144、 股东权益股东权益 29,558.9 27,705.9 25,671.5 27,926.7 32,839.1 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 -1,168.6 -1,622.3 -2,098.7 1,734.5 4,981.7 EPS(元) -0.66 -0.89 -1.09 0.70 2.00 加:折旧和摊销 1,327.2 1,342.4 1,363.4 1,363.4 1,363.4 BV

145、PS(元) 15.16 14.27 13.18 11.11 13.02 资产减值准备 - 17.3 - - - PE(X) -82.4 -61.0 -49.7 77.7 27.0 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 3.6 3.8 4.1 4.9 4.2 财务费用 0.1 636.0 478.2 454.3 431.6 P/FCF -150.0 5.5 -7.7 58.9 13.8 投资损失 -589.7 -776.8 -656.6 -939.6 -1,174.3 P/S 24.2 28.0 29.7 11.1 8.0 少数股东损益 98.1 88.6 64.2 17.5 154

146、.1 EV/EBITDA -220.7 -131.3 -108.7 28.6 12.5 营运资金的变动 -1,711.6 3,739.7 -1,090.4 -2,831.7 827.8 CAGR(%) -214.5% -246.8% -172.9% -214.5% -246.8% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 -1,217.7 310.9 -1,939.8 -201.5 6,584.2 PEG 0.4 0.2 0.3 -0.4 -0.1 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 215.7 -858.4 656.6 939.6 1,174.3 ROIC/WACC -0.7 -0.7

147、 -12.4 1.9 5.2 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1,702.1 2,832.8 -1,001.9 139.5 -540.8 REP -8.9 -59.2 -0.6 5.1 2.9 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 34 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资

148、收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对

149、本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 35

150、 公司深度分析/上海机场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订

151、有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，

152、本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存

153、在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Table_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034