1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 “内外兼修内外兼修”成就眼科龙头成就眼科龙头， “规模规模+品牌品牌”深挖深挖护城河护城河 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 爱尔眼科(300015) 公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2022.07.01/强烈推荐(维持) 分析师：分析师： 唐爱金 登记编号： S02 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 爱尔眼科：业绩增长略超预期，分级诊疗及“1+8+N”战略加深护城河2022.04.26 爱尔眼科： 恢复持续向好， 业绩符合预期2020.08.26 二十载二

2、十载“内外兼修内外兼修”，助力爱尔实现一骑绝尘，助力爱尔实现一骑绝尘： 自 2012 年至 2021 年，公司收入端近 9 年 CAGR 达 28%；利润端近 9 年 CAGR 达 33%。我们认为，爱尔眼科之所以能一骑绝尘，主要系其“内外兼修”。一方面，爱尔眼科通过打好基本功，一方面，爱尔眼科通过打好基本功，做强单院运营质量做强单院运营质量（8 家成熟老院家成熟老院营收近营收近 5 年复合增长率达年复合增长率达17%，且且近近 5 年净利率维持年净利率维持 25%左右左右） ：借助眼科新技术东风，持续扩大高端服务管线，手术客单价从 2015 年 8110 元增至 2021 年 12433 元

3、，5 年复合增长率为 9%。优质经营管理制度确保医院高效运营，双院长制既保证医院营利性，又兼顾医院专家坐镇。灵活的经营策略奠定持续增长的基础，三大系列优惠活动及多期“服务体验官”活动持续提升品牌影响力。另一方面，爱尔眼科巧借并购基金推行另一方面，爱尔眼科巧借并购基金推行“曲奇模式曲奇模式”扩张扩张（现体（现体外医院数量仍有外医院数量仍有 293 家）家） ： 爱尔巧用并购基金解决医院扩张过程中的资金问题，借助并购基金的力量，爱尔眼科体内医院迅速扩张到 174 家；成熟管理制度+流程化方案+医生队伍持续扩容确保连锁医院可复制性强，当前爱尔管理制度和流程化均较为成熟，且医生储备人才充足，2021

4、年公司拥有 1.74 万人次医护人员。 政策支持社会办医立场不变， 叠加眼科市场需求广且渗透率低，政策支持社会办医立场不变， 叠加眼科市场需求广且渗透率低，民营眼科医院大有可为民营眼科医院大有可为： 目前，国家政策大力支持社会办医，重视眼科事业的发展。此外，眼科屈光、视光及白内障市场需求强劲，眼科屈光、视光及白内障市场需求强劲，发展天花板仍较发展天花板仍较高，高， 未来大有可为未来大有可为： 屈光手术市场方面， 中国近视率达 48.5%，高于欧洲、印尼等地；同时，国内近视手术渗透率低于发达国家，现中国每千人近视手术量仅 0.5 台，而韩国为 2.9 台/千人，加拿大为 1.7 台/千人，预计屈

5、光市场民营眼科机构 2025 年达408 亿。视光手术市场方面，2020 年我国儿童青少年总体近视率为 52.7%，预计 2025 年民营视光市场规模将突破 150 亿，目前公司视光业务收入仅 34 亿，仍有广袤成长空间。白内障手术市场方面，受人口老龄化以及眼健康普及度低的影响，中国白内障患者人数和白内障致盲人数一直为全球最多。预计2025 年中国白内障患者人数预计将超过 1.5 亿人，预计在 2025年民营眼科市场规模将达到 249 亿。 强者恒强，规模优势强者恒强，规模优势&品牌效应将持续加深公司护城河：品牌效应将持续加深公司护城河： 目前爱尔眼科最主要的竞争企业包括华厦眼科、普瑞眼科、何

6、氏眼科、朝聚眼科和希玛眼科等。过去十年间，爱尔借助并购基金快速实现“曲奇模式”扩张，如今爱尔眼科已步入高质量发展阶段，我们认为我们认为“规模优势规模优势+品牌效应品牌效应”将助力公司将助力公司深挖深挖护城护城 2 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 河河：公司医疗服务网络的规模优势明显，公司国内拥有 610家眼科医疗机构，远高于其他同行（眼科医疗机构数量排名第二的何氏眼科仅 90 家） ； 同时， 公司营收规模约是华厦眼科 （民营眼科机构中营收及归母净利排名第二）的 5 倍，归母净利约是华厦眼科的 6 倍；此外，公司盈利能力稳定，且毛利率及净利率均高于同行。

7、公司推行“1+8+N”战略，剑指世界眼科医疗中心，树立眼科医疗机构新高度，有助于对标四大公立眼科医疗机构，提升品牌影响力。 盈利预测：盈利预测： 根据公司业务经营增长情况， 我们预计 2022-2024年收入将达 184.4 亿、228.98 亿、285.01 亿；同时，公司2022-2024 年 EPS 分别为 0.54 元、 0.72 元、 0.97 元， 截至 2022年 6 月 29 日公司收盘价为 41.5 元，其 PE 分别对应为2022-2024 年 77 倍、58 倍和 43 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：医疗事故风险；新冠疫情反复风险；医院扩张不及预期风险；

8、行业政策变动风险。 盈利预测盈利预测: 单位单位/百万百万 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 15001 18440 22898 28501 (+/-)(%) 25.93 22.93 24.17 24.47 归母净利润 2323 2914 3878 5233 (+/-)(%) 34.78 25.43 33.06 34.96 EPS(元) 0.43 0.54 0.72 0.97 ROE(%) 20.54 20.49 21.42 22.43 P/E 97.55 77.21 58.02 42.99 P/B 20.21 15.77 12.39 9.61 数据来源：wind 方正

9、证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 jXkZvY8W8ZaXuZvXoXbRaO6MnPnNpNpNeRoOqPeRpPnR6MpOpNuOqMrQwMqRtN 3 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 国内民营眼科医院龙头，以星星之火席卷亚欧美市场 . 6 1.1 二十载辛勤耕耘，跻身民营眼科医院龙头. 6 1.2 星星之火可以燎原：从长沙走向亚欧美. 6 1.3 公司控股权稳定，彰显股东及管理层对公司前景信心 . 7 1.4 企业经营稳中向好，具有长期发展潜力. 8 1.4.1 收入&利润双高速增长，盈利能力稳中有升，屈光手术增长抢

10、眼 . 8 1.4.2 学术影响力&医生队伍持续扩大，带动业务快速上量 . 9 2 “政策支持社会办医+市场需求广袤”支撑眼科发展长逻辑 .11 2.1 国家鼓励社会办医立场不变，利好民营医院持续发展 .11 2.2 眼科医疗需求强劲，发展天花板仍较高. 13 2.2.1 屈光：近视手术渗透率低于欧美，2025 年民营市场规模有望超 400 亿 . 13 2.2.2 视光：儿童青少年近视率达 53%，2025 年民营视光市场有望超 150 亿 . 16 2.2.3 白内障：老龄化提升白内障患者比例，2025 年民营市场规模有望接近 250 亿 . 17 3 复盘爱尔发展历程及模式，“内外兼修”

11、助力爱尔实现一骑绝尘 . 18 3.1 从 0 到 1：打好基本功，做强单院运营质量 . 19 3.1.1 成熟医院扛起标杆大旗，单院增长及盈利能力业内领先 . 19 3.1.2 “ 服务升级+优化管理+灵活策略”三因素奠定优秀的单店经营能力 . 20 3.2 从 1 到 N：巧用并购基金推行“曲奇模式”扩张 . 26 3.2.1 可复制性强：成熟管理制度+流程化完善+人才队伍强 . 26 3.2.2 “借鸡生蛋”：巧用并购基金解决医院扩张的资金压力 . 32 4 强者恒强，规模优势&品牌效应加深爱尔护城河 . 34 4.1 强者恒强，二十载积淀造就规模优势及品牌优势 . 34 4.2 “1+

12、8+N”再创业，迈向高质量发展新高度 . 36 5 盈利预测及估值对比 . 37 6 风险提示 . 39 4 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 爱尔眼科业务分布图 . 6 图表 2： 爱尔眼科发展历程 . 7 图表 3： 爱尔眼科股权结构 . 8 图表 4： 2021 年营收超过 150 亿元 . 8 图表 5： 归母净利润维持强力增长 . 8 图表 6： 各项费用率保持稳定 . 9 图表 7： 毛利率与净利率持续增长 . 9 图表 8： 屈光手术业务占比最高（达 36.8%） . 9 图表 9： 屈光手术和视光服务毛利率超过

13、 50% . 9 图表 10： 2021 年门诊量达到 1019.61 万人次 . 10 图表 11： 2021 年手术量达到 81.73 万例 . 10 图表 12： 年均百篇论文发表，学术影响力进一步提升 . 10 图表 13： 医疗业务人员数量持续稳定增长 . 11 图表 14： 高学历人才数量与比例不断增加 . 11 图表 15： 近年来眼科行业相关重要政策 . 12 图表 16： 民营眼科医院数量远超公立医院 . 13 图表 17： 眼科专科医院加速承接眼健康服务. 13 图表 18： 中国近视率明显高于其他国家地区. 13 图表 19： 中国每千人近视手术量低于欧美（台） . 13

14、 图表 20： 居民人均可支配收入、消费支出（元） . 14 图表 21： 居民人均医疗消费支出稳健提升（元） . 14 图表 22： 中国屈光手术市场规模逐年增加（亿元） . 14 图表 23： 常见近视手术类型对比 . 15 图表 24： 爱尔眼科屈光手术相关先进技术设施. 16 图表 25： 儿童青少年总体近视率居高不下 . 17 图表 26： 医学视光市场规模逐年增加（亿元）. 17 图表 27： 白内障手术市场规模逐年增加（亿元） . 17 图表 28： 中国白内障患者人数逐年增加（万人） . 17 图表 29： 爱尔眼科白内障业务备有丰富的解决方案 . 18 图表 30： 爱尔眼科

15、近十年股价走势图 . 19 图表 31： 2021 年 8 家成熟医院概况 . 19 图表 32： 8 家成熟医院的收入情况（亿元）. 20 图表 33： 8 家成熟医院净利润（亿元） . 20 图表 34： 8 家成熟医院净利率 . 20 图表 35： 何氏眼科 3 家医院 . 20 图表 36： 门诊客单价 5 年 CAGR 为 13%（元） . 21 图表 37： 手术客单价 5 年 CAGR 为 9%（元） . 21 图表 38： 服务管线丰富且精细 . 22 图表 39： 长沙爱尔医疗团队 . 23 图表 40： 长沙爱尔人才招聘标准 . 23 图表 41： 流程化诊疗提升服务满意度

16、 . 24 图表 42： 优惠活动系列 . 25 图表 43： “关 EYE 升级”服务活动 . 25 5 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 44： 爱尔眼科服务体验官活动 . 25 图表 45： “一城多院”模式有效提升单院品牌收入 . 26 图表 46： 屈光手术整体流程规范化 . 27 图表 47： 全飞秒激光手术流程 . 28 图表 48： 分级诊疗制度 . 29 图表 49： 爱尔眼科重视人才引进、培养及激励. 29 图表 50： 爱尔眼科人才引进机制 . 30 图表 51： 爱尔眼科各种人才培育计划 . 31 图表 52： 爱尔眼科员工激

17、励机制 . 32 图表 53： 爱尔眼科股权激励计划回顾 . 32 图表 54： 基金并购模式主要流程 . 33 图表 55： 现有主要并购基金 . 34 图表 56： 眼科行业主要竞争者情况 . 35 图表 57： 2021 年眼科民营医院营收对比（亿元） . 35 图表 58： 2021 年眼科民营医院归母净利对比（亿元） . 35 图表 59： 爱尔眼科净利率领先同行 . 36 图表 60： 爱尔眼科毛利率明显领先同行 . 36 图表 61： 主要公立医院眼科手术量与门诊量对比 . 36 图表 62： 2020 年中国医院眼科声誉排行榜. 36 图表 63： 爱尔眼科业务拆分 . 38

18、图表 64： 爱尔眼科与可比公司指标对比 . 39 6 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 国内国内民营眼科医院龙头，以星星之火席卷亚欧美市场民营眼科医院龙头，以星星之火席卷亚欧美市场 1.1 二十载辛勤耕耘，跻身民营眼科医院龙头二十载辛勤耕耘，跻身民营眼科医院龙头 爱尔眼科成立于 2003 年 1 月 24 日，是一家具有优质医疗能力且业务范围覆盖海内外的民营眼科医疗集团。经过近二十载的辛勤耕耘，公司现已跻身为国内规模最大的专业眼科连锁医疗机构，同时是民营专科医院商业化的优秀典范。公司致力于为各类人群提供多层次全眼科服务及终身眼健康服务，当前主要业务类

19、型包括准分子手术、白内障手术、青光眼诊疗、眼底病诊疗及眼睛美容等。目前，公司医疗服务网络覆盖亚洲、欧洲和北美洲，公司在全球范围内已开设眼科医院及中心达 723 家，其中中国内地 610 家、中国香港 7 家、美国 1 家、欧洲 93 家、 东南亚 12 家。 2021 年， 中国内地年门诊量超 1000 万人次，手术量超 100 万台，医疗服务网络覆盖全球近 30 亿人口。 图表1： 爱尔眼科业务分布图 资料来源：公司社会责任报告，方正证券研究所 1.2 星星之火可以燎原：从长沙星星之火可以燎原：从长沙走向亚欧美走向亚欧美 爱尔眼科近二十年的发展史精准阐释了“星星之火可以燎原”，爱尔眼科不仅为

20、广大眼疾患者带来曙光，同时也逐步改写了民营医院在民众心目中的面貌。2003 年 1 月，长沙爱尔眼科医院集团有限公司（公司前身）成立，这标志着公司正式诞生。 公司成立后，管理层专注提升经营质量，重视人才培养，自 2008 年起公司开始与大学教研合作，如与中南大学联合成立中南大学湘雅医学院教学医院。2013 年公司着手建设医教研平台，与中南大学合作成 7 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 立中南大学爱尔眼科学院，专注于培养高级眼科硕博人才；2014 年公司与湖北科技学院合作成立爱尔眼视光学院，主要培养视光专业本科人才。至此，爱尔眼科多层次人才培养体系进入成熟

21、期。 自 2015 年起，公司开启全球布局战略，正式步入快速发展的轨道。2015 年，公司布局中国香港眼科市场，设立全资子公司香港爱尔，并以其收购亚洲医疗集团。2017 年，公司先后收购美国明王眼科中心和欧洲最大的连锁眼科集团巴伐利亚眼科，公司成为全球唯一一家拥有中国、欧洲两家上市公司的眼科医疗连锁机构。2019 年公司收购新加坡 ISEC 眼科集团 56.53%的股份，借此平台正式进驻东南亚市场。 截至 2021 年， 公司形成了以“多院”“八所”“三站”“三中心”“二基地”“一平台”为核心的医教研体系， 其中“多院”指爱尔眼科在全国各地的多家眼科医院，“八所”指包括眼科研究所、眼视光研究所

22、、白内障研究所在内的八家研究所。完善的医教研体系不仅助力爱尔与前沿科研技术接轨，推动科研成果转化为真正的诊疗手段和教学案例，同时也持续为爱尔输送优秀的人才队伍，保证了爱尔的临床医疗服务质量。 图表2： 爱尔眼科发展历程 资料来源：公司公告、公司官网、方正证券研究所 1.3 公司控股权稳定，彰显股东及管理层对公司前景公司控股权稳定，彰显股东及管理层对公司前景信心信心 自公司成立以来，创始人陈邦先生一直是公司的实际控制人，股权结构稳定。截至 2022 年 6 月，公司控股股东为爱尔医疗投资集团有限公司，其持有公司股份 35.07%；公司实际控制人为陈邦先生。陈邦先生合计持股达 43.87%，其中直

23、接持股 15.81%，通过爱尔医疗投资集团有限公司间接持股 28.06%。 8 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3： 爱尔眼科股权结构 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.4 企业经营稳中向好，具有长期发展潜力企业经营稳中向好，具有长期发展潜力 1.4.1 收入收入&利润双高速增长，盈利能力稳利润双高速增长，盈利能力稳中有升，屈光手术增长抢中有升，屈光手术增长抢眼眼 公司营业收入由 2012 年的 16.40 亿元增长至 2021 年的 150 亿元，9年间复合增长率达 28%。公司归母净利润由 2012 年的 1.83 亿元增长至 2021 年

24、的 23.23 亿元，9 年间复合增长率达 33%；公司利润端在疫情期间依然维持了强力的增长趋势。 图表4： 2021 年营收超过 150 亿元 图表5： 归母净利润维持强力增长 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 爱尔眼科的盈利能力与费用管控能力保持稳中向好的态势。 2021 年销售费用率 9.65%，管理费用率 14.53%，财务费用率常年低于 1%，各项费用管控良好。过去十年公司毛利率与净利率均在稳定中上升，整体呈现良好的发展态势。2012 年公司净利率为 11.1%，2022Q1 公司净利率达到 16.62%， 盈利能力明显改善， 主要是公司业务结构

25、有所调整，高端手术占比（诸如屈光手术等）提升，从而带动毛利率提升。 16.40 150.01 26% 0%10%20%30%40%50%60%0204060800 营业总收入（亿元） 营收增长率(%) 1.83 23.23 37% 25% 35% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025归母净利润（亿元） 归母净利润增长率(%) 9 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6： 各项费用率保持稳定 图表7： 毛利率与净利率持续增长 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所

26、 公司主要业务类型包括 5 项，分别为屈光手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术和视光服务。从营收构成上看，各项业务收入每年均呈快速增长趋势；其中，屈光手术业务 6 年间实现高速增长，6 年复合增长率达 37%，2021 年占公司总营业收入的 36.8%，明显高于白内障手术占比（2021 年白内障手术收入占比仅 14.6%） 。从细分业务毛利率上看， 屈光手术和视光服务毛利率超过 50% （2021 年屈光手术毛利率为 59%，视光服务毛利率达 58%） ，明显高于其他各项业务。 图表8： 屈光手术业务占比最高（达 36.8%） 图表9： 屈光手术和视光服务毛利率超过 50% 资料来源：Wi

27、nd，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.4.2 学术影响力学术影响力&医生队伍持续扩大，带动业务快速上量医生队伍持续扩大，带动业务快速上量 近 6 年来，爱尔眼科业务规模保持快速增长。2021 年公司门诊量达到1019.61 万人次，同比增长 35.07%；手术量达到 81.73 万例，同比增长17.64%。 2021年门诊量与手术量分别达到2015年的3倍和2.5倍，门诊量近 6 年复合增长率达 21%，手术量近 6 年复合增长率达 17%。 9.65% 14.53% -5%0%5%10%15%20%销售费用率 管理费用率 财务费用率 52% 11% 16% 0%10%

28、20%30%40%50%60%毛利率(%) 净利率(%) 0%20%40%60%80%100%200021屈光手术 白内障手术 眼前段手术 眼后段手术 视光服务 其他收入 59% 58% 0%10%20%30%40%50%60%70%200021屈光手术 白内障手术 眼前段手术 眼后段手术 视光服务 10 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表10： 2021 年门诊量达到 1019.61 万人次 图表11： 2021 年手术量达到 81.73 万例 资料来源：公司公告

29、，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 眼科医院的技术水平不仅体现在机器设备的先进程度及医生临床经验，更体现在医院自身的学术影响力。自 2015 年起，公司每年约有百篇学术论文发布，其中既包括 SCI/Medline 的论文，也包括各种中文核心期刊/统计源期刊论文。2021 年，爱尔眼科有 SCI/Medline 期刊收录论文 63 篇， 中文核心期刊/统计源期刊论文 61 篇，爱尔眼科的学术影响力不断提升。 图表12： 年均百篇论文发表，学术影响力进一步提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 医院间竞争中的一个关键要素是医生人才队伍的竞争，自公司成立伊始，公司就注重人才的引进

30、以及人才培养建设，现已与中南大学、湖北科技学院等高校建立起硕博、本科等多层次的人才培养体系，人才再生能力不断提升。在完善的人才培养体系的带动下，公司的医疗业务人员数量持续快速增长。2021 年公司医疗人员数量达到 17420 名， 6 年间的医疗人员数量复合增长率达 19%。 从学历构成上看，2021年全体 26970 名员工中，本科学历员工占 41.73%，硕博学历员工占6.75%。 1019.61 35% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080052001920202021门诊量（万次） 门诊量增速（%） 81

31、.73 18% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708090200021手术量（万次） 手术量增速（%） 0204060800200021SCI/Medline期刊收录论文 中文核心期刊/统计源期刊论文 11 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13： 医疗业务人员数量持续稳定增长 图表14： 高学历人才数量与比例不断增加 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 “政

32、策支持社会办医政策支持社会办医+市场需求广袤市场需求广袤”支撑眼科发展长逻辑支撑眼科发展长逻辑 2.1 国家鼓励社会办医立场不变，利好民营医院持续发展国家鼓励社会办医立场不变，利好民营医院持续发展 现阶段，国家政策支持社会办医的立场不变，同时重视眼科事业的发展。近年来，国家出台了一系列相关政策支持民营医疗服务的持续发展，助力提升民营医院的服务质量。在实际在实际支持支持举措方面举措方面，政府在医疗资格审批、医保资格认定等方面对民营医疗服务机构给予支持，推动民营医疗机构快速扩张，分担公立医院此前承担的服务压力。 在眼科事业发展方面在眼科事业发展方面，政府高度重视国民眼健康问题，2021 年连发两文

33、强调儿童青少年近视防控的重要性，其中儿童青少年近视防控光明行动工作方案（2021-2025 年） 规划了 2021-2025 年的儿童青少年近视防控蓝图， 要求到 2025 年每年持续降低儿童青少年近视率，有效提升儿童青少年视力健康水平。2022 年 1 月，国家卫健委发布“十四五”全国眼健康规划（2021- 2025 年） ，把“关注儿童、老年患者，重点提升近视科学矫治、白内障复明手术、常见眼病筛查等能力”放在重要位置。 17420 19% 0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021医疗人员

34、数量（人） 同比增速 0%20%40%60%80%100%200021本科 硕博 大专及以下 12 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表15： 近年来眼科行业相关重要政策 文件名称文件名称 发布单位发布单位 发布时间发布时间 相关内容相关内容 加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量，促进形成强大国内市场的行动方案 国家发改委、国家卫健委等 2019 年 1月 1. 促进社会办医加快发展。支持社会力量举办、运营高水平全科诊所，建立专业协作团队为居民提供医疗、公共卫生、健康管理等签约服务。 2. 支持社会力

35、量深入专科医疗等细分服务领域， 在眼科、 口腔、妇产、儿科、肿瘤、医疗美容等专科以及中医、康复、护理、体检等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。 关于促进社会办医持续健康规范发展的意见 国家发改委、国家卫健委等 2019 年 6月 1. 加大政府支持社会办医力度，各地在新增或调整医疗卫生资源时，首先要考虑由社会力量举办或运营的有关医疗机构。 2. 公立医疗机构与社会办医分工合作，各地完善医联体网格化布局，支持社会办医与公立医院开展医疗业务、学科建设、人才培养等合作。 儿童青少年近视防控光明行动工作方案（2021-2025年） 教育部、国家卫健委、国家体育总局等 2021 年 4月 1.

36、 合力开展儿童青少年近视防控光明行动，克服新冠肺炎疫情影响。 2. 健全完善儿童青少年近视防控体系，到 2025 年每年持续降低儿童青少年近视率，有效提升儿童青少年视力健康水平。 06 岁儿童眼保健及视力检查服务规范 （试行） 国家卫健委 2021 年 6月 1. 面向社会公众和儿童家长普及儿童眼保健科学知识，引导家庭积极主动接受儿童眼保健和视力检查服务。 2. 分年龄段向 0-6 岁儿童提供眼病筛查和视力评估服务。 “十四五”全国眼健康规划（2021- 2025 年） 国家卫健委 2022 年 1月 1. 加强综合医院眼科和眼科专科医院建设，优化医疗资源布局。 2. 提升眼科医疗服务能力，重

37、点关注儿童、老年患者，重点提升近视科学矫治、白内障复明手术、常见眼病筛查等能力。 3. 优化眼科专业技术人员队伍，强化眼科医务人员培养与培训，形成稳定、合理的眼科专业人才梯队。 资料来源：国家卫健委，教育部，国家发改委，国家体育总局，方正证券研究所 在政策鼓励社会办医的大环境下，民营眼科医院实现快速增长，从2015 年的 397 家快速扩张到 2020 年的 1005 家，6 年复合增长率达16.7%。相反，公立医院近年来数量维持稳定，2021 年公立眼科医院数量达 56 家。从门/急诊量的维度看，目前眼科门/急诊主要集中在综合医院，2019 年综合医院眼科门/急诊达 9440 万人次，而眼科

38、专科医院门/急诊仅 3360 万人次。虽然目前眼科专科医院门/急诊仅约综合医院眼科门/急诊量的 1/3，但眼科专科医院门/急诊量也正常快速提升，2015-2019 年 4 年的年复合增长率约 13%，而综合医院眼科门/急诊量 4 年年复合增长率仅 5%，现眼科专科医院正加速承接眼健康服务。 13 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表16： 民营眼科医院数量远超公立医院 图表17： 眼科专科医院加速承接眼健康服务 资料来源：智研咨询，方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 2.2 眼科医疗需求眼科医疗需求强劲强劲，发展天花板仍较高发展天花

39、板仍较高 2.2.1 屈光：近视手术渗透率低于欧美，屈光：近视手术渗透率低于欧美，2025 年民营市场规模有望超年民营市场规模有望超400 亿亿 屈光手术业务是爱尔眼科的核心业务， 2021 年公司屈光手术业务营业收入达 55.2 亿元（同比增长 26.92%） ，占总营业收入 36.8%；同时，屈光手术盈利性也较强， 2021 年综合毛利率为 59%。 自 2015 年以来，公司屈光手术业务实现高速发展，6 年复合增长率达 37%，这主要由两方面因素推动。 一方面， 全飞秒、 ICL 等高端手术占比进一步提高，形成量价齐升的局面；另一方面，公司加大对各地级、 县级医院屈光科室的建设投入，更好

40、地满足了各地患者的手术需求。 据 国人近视手术白皮书 ， 我国近视发生率达 48.5%， 位居亚洲首位，近视患者人数已超 6 亿人次。然而，我国近视手术的渗透率仍较低，中国现有的每千人近视手术量仅为 0.5 台，远低于韩国、欧美等。近视人群患者规模大，叠加近视手术渗透率低，未来屈光手术仍很大有需求提升空间。 图表18： 中国近视率明显高于其他国家地区 图表19： 中国每千人近视手术量低于欧美（台） 资料来源： 国人近视手术白皮书 ，方正证券研究所 资料来源： 国人近视手术白皮书 ，方正证券研究所 从购买力角度看，我国居民人均可支配收入与人均医疗消费支出已1005 0%5%10%15%20%25

41、%30%02004006008005200192020民营 公立 民营医院数量增长率 78.1 82 86.6 88.8 94.4 20.4 22.8 25.8 28.7 33.6 0500019眼科专科医院（百万人次） 综合医院眼科（百万人次） 48.5% 34.7% 30.4% 24.5% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中国 欧洲 印度 马来西亚 2.9 2 1.7 1.1 0.5 00.511.522.533.5韩国 加拿大 美国 欧洲 中国 14 爱尔眼科(30

42、0015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 有显著提升，2021 年居民人均可支配收入达到 35128 元，人均医疗消费支出达 2115 元。随着经济的进一步发展，居民可支配收入有望持续增长，居民购买力的提升有望带动眼健康服务的发展。 图表20： 居民人均可支配收入、消费支出（元） 图表21： 居民人均医疗消费支出稳健提升（元） 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 2015 年我国屈光手术市场规模仅 59 亿元，而 2019 年已扩充至 180.7亿元，4 年的年复合增长率达 32%。其中，民营屈光手术的市场规模占比逐步扩大， 2019 年

43、民营屈光手术市场规模达 90.4 亿。 我们认为：当前我国近视患者基数大（当前我国近视患者基数大（6 亿人次） ，近视手术渗透率低（每千人近亿人次） ，近视手术渗透率低（每千人近视手术仅视手术仅 0.5 台） ， 居民购买力提升 （台） ， 居民购买力提升 （2021 年居民人均支配收入年居民人均支配收入 35128元， 同比提升元， 同比提升 9%） ，） ， 未来屈光手术市场规模有望进一步扩张， 至未来屈光手术市场规模有望进一步扩张， 至 2025年屈光手术市场规模有望达年屈光手术市场规模有望达 725 亿（其中民营屈光手术市场规模达亿（其中民营屈光手术市场规模达408 亿） 。亿） 。

44、图表22： 中国屈光手术市场规模逐年增加（亿元） 资料来源：华厦眼科招股说明书，方正证券研究所 随着眼科技术的发展迭代，近视手术逐步向更无痛、更安全、副作用更小的服务转变。近视手术从最开始的普通准分子手术，发展到半飞秒激光手术， 再到目前行业主流的全飞秒激光手术和ICL晶体植入术。时至今日，近视手术已能为各层次人群提供量身定制的手术服务，满足不同层次用户的需求。 05000000025000300003500040000200021居民人均可支配收入 居民人均消费支出 1165 1307 1451 1685 1902 1843

45、2115 050002500200021408.3 00500600700800200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营 公立 15 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23： 常见近视手术类型对比 名称名称 适用人群适用人群 原理原理 特点特点 参考价格（元）参考价格（元） 全激光准分子术(Tran-PRK) 低中度近视， 需度数稳定 刮除中央区角膜上皮，用准分子激光照射角膜中央区，切削少量

46、角膜组织,使之变平以矫正近视。 微痛， 板层刀与角膜直接接触， 专家技术会影响将来干眼几率。 7000-10000 元 飞秒激光联合准分子激光术(FS-LASIK) 大多数度数稳定的近视患者 先使用板层刀或飞秒制瓣，之后使用准分子激光对基质层进行切削，完成相应度数的矫正，复位，矫正近视。 主流手术方式， 无痛，角膜愈合快，感染几率小。 10000-18000 元 飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术(SMILE) 大多数度数稳定的近视患者 手术全程使用飞秒激光，先使用激光在基质层中制作一个透镜，之后在角膜表层制作一个微切口将透镜取出，改变角膜厚度从而矫正近视。 新一代近视矫正术，无痛，角膜愈合更快

47、， 感染几率更小。 16800-24000 元 人工晶体植入术(ICL) 高度近视， 需度数稳定 在角膜边缘做一个小切口，将 ICL 装到自身晶状体前面，相当于把一个特制的隐形眼镜装到眼睛里。 安全性高，无痛、无异物感、 恢复更快，但具有可逆性。 30000-50000 元 资料来源：健康界官网，知乎，方正证券研究所 近视手术体验的差异化不仅在医生技艺水平，更在手术器械的先进水平。为能更好地满足近视患者不同的需求，爱尔眼科为屈光业务配置不同的手术器械系统，当前爱尔眼科配备有“德国鹰视 FS200 飞秒激光手术系统”、“德国鹰视 EX500 准分子激光系统”等先进器械，为近视患者提供“安全、舒适

48、、高效”的手术服务。 16 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表24： 爱尔眼科屈光手术相关先进技术设施 资料来源：武汉爱尔眼科官网，方正证券研究所 2.2.2 视光：儿童青少年近视率达视光：儿童青少年近视率达 53%，2025 年年民营民营视光市场有望超视光市场有望超150 亿亿 2021 年公司视光业务营业收入达到 33.78 亿元， 同比增长 37.68%， 占营业收入比重为 22.52%，毛利率为 58%。同时，公司视光业务近年来增速较高，近 6 年复合增长率为 22%。这主要系因为：受国家近视防控战略的推动，公司在青少年近视防控方面加大投入，取

49、得了初步成效，业务规模及品牌影响力逐步提升。爱尔各医院视光验配质量和服务质量不断提升，视光产品品类不断完善升级，促进了视光配镜量的稳定增长及患者满意度快速提升。 视光矫正是矫正近视的最主要方式，同时也是儿童与青少年近视的最主要矫正方式。据国家卫健委 2021 年 7 月发布的数据，2020 年我国儿童青少年总体近视率为 52.7%。其中，六岁以下儿童为 14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71%，高中生为 80.5%。儿童青少年近视现象仍然十分严重，未来市场需求空间仍较为广阔。预计到 2023 年，视光业务市场规模将达到 400 亿元左右，其中民营视光业务市场规模有望突破 110 亿；

50、2025 年整体视光业务市场规模预计将突破 500 亿，而民营方面有望突破 150 亿元。 17 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表25： 儿童青少年总体近视率居高不下 图表26： 医学视光市场规模逐年增加（亿元） 资料来源：国家卫健委，公司公告，教育部，方正证券研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，方正证券研究所 2.2.3 白内障： 老龄化提升白内障患者比例，白内障： 老龄化提升白内障患者比例， 2025 年年民营民营市场规模有望市场规模有望接近接近 250 亿亿 受人口老龄化以及眼健康普及度低的影响，中国白内障患者人数和白内障致盲人数一直为全球最

51、多。截至 2019 年，我国白内障患者人数为 1.3 亿人。随着中国老年人口的增加以及白内障发病率的提升，预计白内障患者人数将持续增长，预计 2025 年中国白内障患者人数将超过 1.5 亿人。同时，预计 2025 年白内障手术市场规模有望超过 330亿元，其中民营市场规模有望接近 250 亿元。 图表27： 白内障手术市场规模逐年增加（亿元） 图表28： 中国白内障患者人数逐年增加（万人） 资料来源：华厦眼科招股说明书，方正证券研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，方正证券研究所 2021 年公司白内障项目受医保结算政策的影响，手术量的增速阶段性放缓，但随着消费转型，白内障业务出现从复明性白

52、内障向高质量的屈光性白内障升级的态势。目前，武汉爱尔官网展示了 7 套白内障系列解决方案，包括老年白内障、老花眼合并白内障、高度近视合并白内障、散光合并白内障、儿童白内障、复杂白内障等多维度、 多层次的解决方案， 为白内障患者提供了更加丰富的治疗方案。 53.6% 50.2% 52.7% 40%42%44%46%48%50%52%54%56%2013.9 151.8 284.5 348.5 00500600民营 公立 226.4 248.6 82.8 90 0500300350400200182019202

53、0E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营 公立 0%1%1%2%2%3%3%4%4%020004000600080004000019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E患者人数 增长率 18 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表29： 爱尔眼科白内障业务备有丰富的解决方案 资料来源：武汉爱尔眼科官网，方正证券研究所 3 复盘爱尔发展复盘爱尔发展历程及历程及模式模式，“内外兼修内外兼修”助力爱尔助力爱尔实现一骑实现一骑绝尘绝尘

54、按照业务增速水平，我们认为爱尔眼科可划分为四个发展阶段，分别为发展初期（2009-2014 年） 、快速发展期（2015-2018 年） 、稳健发展期（2019-2021 年）以及高质量发展期（2022 年至今） 。 1) 自 2009 年到 2014 年，爱尔眼科处于发展初期，各方面体系均未建立完善，发展速度较快，这个时期的营业收入年均复合增长率为 32%，归母净利润年复合增长率为 27%。 2) 自 2015 年起，公司开启了全球化布局战略，先后通过自建、收购等方式在香港、美国、欧洲及东南亚开展业务部署。2015 年至2018 年底，公司各方面体系制度逐渐完善，业绩迅速增长，营业收入年均复

55、合增长率为 35%，归母净利润年均增长率为 34%。 3) 从 2019 年开始，公司步入稳健发展阶段。在这个阶段，公司在全国范围内业务渗透率逐步提升，规模优势进一步彰显，优质人才吸引力较强，品牌知名度走向新台阶。此阶段公司盈利能力持续提升，营业收入年均复合增长率为 23%，归母净利润年均增长率为 32%。 19 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 4) 进入 2022 年， 爱尔眼科提出以“高质量”发展为目标的未来发展战略，构建高质量眼科服务体系，成为国内外领先的创新型眼健康服务集团。 图表30： 爱尔眼科近十年股价走势图 资料来源：Wind，方正证券研究

56、所 3.1 从从 0 到到 1：打好打好基本功，基本功，做强做强单院运营单院运营质量质量 3.1.1 成熟成熟医院扛起标杆大旗，医院扛起标杆大旗，单院单院增增长长及盈利能力及盈利能力业内领先业内领先 公司目前拥有 8 家成熟的眼科医院，分布于东北、华中、西南、华南等地，分别为成都爱尔、武汉爱尔、衡阳爱尔、株洲三三一爱尔、长沙爱尔、沈阳爱尔、重庆爱尔以及广州爱尔。我们认为，这 8 家成熟医院可展现爱尔的单院经营能力，因而针对这 8 家医院展开分析有助于认识爱尔自身独特的经营能力。 图表31： 2021 年 8 家成熟医院概况 医院名称医院名称 所在地所在地 获取类型获取类型 开业日期开业日期 建

57、筑面积 （平方建筑面积 （平方米）米） 收入（万元）收入（万元） 净利润（万元）净利润（万元） 成都爱尔 成都 成立 2002/12/16 6,313 41,699 12,667 武汉爱尔 武汉 成立 2003/7/24 18,409 53,760 14,695 衡阳爱尔 衡阳 成立 2003/9/5 3,465 19,120 4,588 株洲三三一爱尔 株洲 成立 2004/9/28 - 16,489 3,845 长沙爱尔 长沙 成立 2004/12/22 8,957 45,794 17,699 沈阳爱尔 沈阳 收购 2005/8/19 6,069 42,397 9,834 重庆爱尔 重庆

58、成立 2006/7/28 21,000 25,964 4,906 广州爱尔 广州 成立 2008/2/28 36,000 24,502 4,034 资料来源：公司公告，wind，广州爱尔官网，衡阳爱尔官网，方正证券研究所 05002017年收购美国明王眼科、欧洲巴伐利亚眼科集团 2015年设立香港爱尔，收购亚洲医疗集团 发展初期 （2009-2014） 快速发展时期 （2015-2018） 稳健发展时期 （2019-2021） 2020年新冠疫情爆发 营收CAGR 35% 归母净利润CAGR 34% 营收CAGR 32% 归母净利润CAGR 27% 营收CAGR 23%

59、归母净利润CAGR 32% 20 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 从增长层面看，2009 年至 2021 年期间，8 家成熟医院收入的复合增长率达到 17%左右，净利润的复合增长率达到 19%。其中，收入规模最大的是武汉爱尔， 其成立于 2003 年 7 月 24 日， 至今已运营 19 年。2021 年武汉爱尔的营收规模达 5.38 亿，近 5 年收入复合增长率仍维持 8%增速；净利润达 1.47 亿元，近 5 年复合增长率达 15%。其次，净利润最高的医院长沙爱尔近 5 年的营收端复合增长率达 13%，净利润端复合增长率达 16%。 图表32： 8

60、家成熟医院的收入情况（亿元） 图表33： 8 家成熟医院净利润（亿元） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 从盈利能力层面看，公司 8 家成熟医院的综合净利率近 5 年来保持在25%左右；其中，2021 年长沙爱尔的净利率达 39%，创历史新高。横向对比看，爱尔眼科单院盈利能力强于同行，比如何氏眼科 3 家成熟医院（沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏）近 4 年的综合净利率大约保持在 15%左右；其中，沈阳何氏的净利率约 16%，而沈阳爱尔的净利率约 20%。 图表34： 8 家成熟医院净利率 图表35： 何氏眼科 3 家医院 资料来源：公司公告，方正证券研究所

61、 资料来源：公司公告，何氏眼科招股说明书，方正证券研究所 3.1.2 “ 服务升级服务升级+优化优化管理管理+灵活灵活策略策略”三因素奠定优秀的单店三因素奠定优秀的单店经营经营能力能力 剔除行业渗透率提升、居民消费力提升、医院区位因素等客观因素，我们认为爱尔眼科单院优秀的经营能力主要体现在 3 个方面：技术0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0009年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年 19年 20年 21年 成都爱尔 武汉爱尔 衡阳爱尔 株洲三三一 长沙爱尔 沈阳爱尔 重庆爱尔 广州爱尔 0.001.002.003.004.00

62、5.006.007.008.0009年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年 19年 20年 21年 成都爱尔 武汉爱尔 衡阳爱尔 株洲三三一 长沙爱尔 沈阳爱尔 重庆爱尔 广州爱尔 0%10%20%30%40%50%长沙爱尔 沈阳爱尔 老八家均值 0%5%10%15%20%20021沈阳何氏 老三家均值 21 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 水平提升带来高端服务产品升级扩容；优质经营管理制度确保医院高效运营；灵活的经营策略奠定持续增长的基础。 1、 借助眼科新技术东风，持续扩容高端服务管线借助眼科

63、新技术东风，持续扩容高端服务管线 随着眼科医疗新技术的应用、普及与推广，各项眼科医疗服务逐渐向高端升级，而爱尔眼科也重视自身中高端服务项目的发展，在多个细分业务领域均推出了多种新型中高端产品，包括屈光业务的全飞秒和ICL 定制屈光手术，视光业务的角膜塑形镜等，均展现出爱尔眼科向高端化发展的决心。 从客单价维度上看，爱尔眼科持续推动服务向高端化升级，带动门诊客单价和手术客单价提升。 门诊客单价从2016年的252元提升到2021年的 472 元，5 年复合增长率达 13%；在手术客单价层面，由 2015年的 8110 元增长至 2021 年的 12433 元， 5 年复合增长率为 9%。 客单价

64、的提升主要系因为高端产品持续推出带动业务结构优化，而非“揠苗助长”（即短期提价） ，因而客单价提升具有一定的可持续性。 图表36： 门诊客单价 5 年 CAGR 为 13%（元） 图表37： 手术客单价 5 年 CAGR 为 9%（元） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：门诊客单价=各项手术以外的收入/门诊量 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：手术客单价=各项手术收入/手术量 从具体的服务产品看，爱尔眼科为患者提供了丰富且精细的解决方案，能根据每一位患者的具体情况制定出最适宜的医疗方案，为患者提供最舒适的治疗体验。 例如，对于屈光项目，爱尔眼科为患者提供了各种解决方案，包括高度近视

65、晶体植入术、SMILE 近视手术、晴逸近视手术和精髓近视手术等细分项目。在视光项目，爱尔眼科也为患者提供了完整全面的服务项目，包括近视验光和精确诊治。对于白内障项目，爱尔眼科针对不同的白内障类型提供了不同的治疗方案，包括老年性白内障、糖尿病白内障、儿童先天性白内障等。 252 265 369 434 473 472 0500300350400450500200110 8912 10419 11661 11988 12433 0200040006000800040002001920202

66、021 22 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表38： 服务管线丰富且精细 资料来源：长沙爱尔官网，方正证券研究所 2、 管理管理+技术有机结合的技术有机结合的经营管理制度确保医院高效运营经营管理制度确保医院高效运营 目前国内绝大多数医院的院长由医学专家担任，而这些院长主要是医学方面的专家，但在经营管理方面往往缺乏专门的知识或经验，同时还要兼顾到本专业的业务工作，精力难免分散，不利于医院经营管理水平的提升。 作为民营连锁医院，爱尔眼科旗下各连锁医院均实行 CEO 负责制，以医院的经营绩效考核各医院 CEO。其中，医院的 CEO 由专业的经营管理人才担任

67、，有效促进了医院经营管理的专业化。同时，每家连锁医院均配备一名由眼科专家担任的业务院长，负责医院的医疗业务、质量控制、学术科研等工作，为医院的专业技术发展提供了可靠的保障。管理人才和技术人才的有机结合，是公司近年来持续快速发展的重要原因之一。 23 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表39： 长沙爱尔医疗团队 资料来源：长沙爱尔官网，方正证券研究所 图表40： 长沙爱尔人才招聘标准 资料来源：长沙爱尔官网，方正证券研究所 3、 灵活的经营策略奠定持续增长的基础灵活的经营策略奠定持续增长的基础 我们认为，灵活的经营策略是爱尔眼科经营质量更出类拔萃的重要因素

68、，其经营策略之所以称之为灵活主要体现在：流程化诊疗服务，提升服务满意度；推行多种优惠促销活动及服务活动，不仅提升民众对用眼重视性及企业自身品牌力， 同时带动用户的消费热情； “一城多院”的总分运营策略持续提升医院品牌在当地影响力。 流程化诊疗服务有效提升服务满意度流程化诊疗服务有效提升服务满意度 爱尔眼科根据自身诊疗标准，并结合每一家医院和门诊的实际情况，设计出每一家医院和门诊最合理的就诊流程，确保患者可以最便捷地完成诊疗过程。 同时， 患者就诊过程中有相关服务人员进行悉心指引，消除患者初到医院的恐惧感，提升患者就诊的满意度。 24 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明

69、与免责条款 图表41： 流程化诊疗提升服务满意度 资料来源：武汉爱尔眼科官网，方正证券研究所 多种多种优惠优惠&服务服务组合拳，组合拳，助力提升品牌认知度助力提升品牌认知度 作为营利性的民营医疗机构，爱尔眼科采用多种优惠活动、服务活动来普及眼科知识，挖掘潜在客户，并提升自身品牌的知名度。 在优惠活动方面在优惠活动方面，公司有公益科普活动、近视手术优惠活动、医学镜优惠活动及其他眼病优惠活动（诸如干眼病、白内障等） 。公司结合特定的活动推出相应的优惠套餐。比如结合“高度近视门诊专家见面会”， 公司推出了近视手术的优惠价 （如“近视手术至高优惠 10000 元”） ，这不仅能够科普用眼常识及近视眼手

70、术知识，也能提升爱尔眼科的品牌知名度，从而挖掘潜在客户，并带动新老客户的消费。 25 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表42： 优惠活动系列 资料来源：长沙爱尔眼科官网，方正证券研究所 在服务活动方面在服务活动方面，针对不同人群均有量身定制活动，比如对于术后人员有“术后服务”活动，对于投资者等有“服务体验官”活动。 爱尔眼科不仅有针对患者的贴心服务活动，同时也有针对投资者的体验活动 （即“服务体验官”活动） 。 为了让投资者更好地了解公司具体的业务开展情况，爱尔眼科开展了“服务体验官”活动，让投资者以患者的身份进入医院体验爱尔眼科问诊就医的全过程，从而

71、能够更好地了解爱尔眼科每一项分业务的实际体验，对服务过程、诊疗流程评分并提出自己的建议，推动爱尔眼科优化业务运营的各类问题，有助于爱尔眼科提升公司公信力和满意度。截至 2021 年，爱尔眼科“服务体验官”活动已累积开展两期，共有 206 名投资者参与活动，共体验了 52家医院的诊疗服务，提出了 285 条建设性意见，有效促进了整体医疗服务水平的完善与提升。 图表43： “关 EYE 升级”服务活动 图表44： 爱尔眼科服务体验官活动 权益名称权益名称 具体内容具体内容 免费体验项目 免费体验以下项目之一：屈光检查、白内障检查、视光检查、干眼检查、高度近视和糖尿病视网膜病变检查 “服务体验官聘书

72、” 在聘书一年有效期内， 体验官可享受专属权益和服务 其他权益 “护眼产品大礼包”一份 资料来源：广州爱尔眼科官网，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 26 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 “一城多院一城多院”的总分运营策略持续提升医院在当地影响力的总分运营策略持续提升医院在当地影响力 为能覆盖更大范围内的患者，提供更优质的眼科诊疗服务，同时提升爱尔眼科单院的业绩表现，爱尔眼科医院在周边区域建立一些分医院和门诊部，为眼科患者解决一些相对简单的眼部疾病，同时将一些病症相对严重的患者及时向中心医院转诊。这不仅扩张总院的品牌力，同时也充分挖掘当

73、地市场，提升单院收入规模。 图表45： “一城多院”模式有效提升单院品牌收入 资料来源：长沙爱尔官网，方正证券研究所 3.2 从从 1 到到 N：巧用并购基金推行巧用并购基金推行“曲奇模式曲奇模式”扩张扩张 3.2.1 可复制性强：成熟管理制度可复制性强：成熟管理制度+流程化完善流程化完善+人才队伍强人才队伍强 连锁商业模式的核心在于单店/单院的可复制性，我们认为管理制度+流程规范化+人员培养制度奠定了爱尔眼科可复制性较高的基础。 管理制度成熟：双院长制管理制度成熟：双院长制+合伙人制合伙人制 双院长制度是指一家医院设有两位院长，一位院长类似于企业中的CEO 或者总经理，专门负责医院的日常运营

74、事务、日常管理等；另一位院长主管医疗，主要负责医疗服务相关事务，例如门诊，主要对患者负责。这样的双院长分工制度在工作上可相互补充，各自可专注于自己的专业领域，从而提升医院的运营效率与服务质量。 公司的合伙人制度吸引核心骨干参与经营，提升高层的积极性和主动性，奠定单院业绩具备可复制的基础。公司合伙人制度分为公司层面的合伙人制度和省会合伙人制度，其中公司层面的合伙人制度授予公司高管参股新建医院的机会，公司高管有机会获得医院经营所得和升值获得的资本性收入。省会合伙人制度针对各个省内部的经营管理人才，授予省份经营技术人才参股省内新建眼科医院的机会，如果医院经营得好，可以获得经营分红和被上市公司并购后的

75、资本利得。 省会合伙人计划由公司牵头，每个并购基金旗下新建医院或者新收购的医院，给医院的核心经验管理人才一定比例股份，剩下的股份为爱尔眼科和并购基金共同持有。 2017 年以来随着并购基金旗下医院逐步进入到上市公司，省会合伙人计划展示出较强的优越性，参股的经营 27 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 者平均回报较加入爱尔眼科前的收入超 3 倍，最高回报达 14 倍。 流程规范化流程规范化：打造标准化眼科服务：打造标准化眼科服务 爱尔眼科流程规范化不仅体现在手术操作流程的规范化、服务指引流程规范化，同时也体现在分级诊疗规范化。既从术前、术中、术后等进行标准化

76、，又从省级医院往县级医院布局进行规范化，多层次多维度确保连锁医院可复制性及可操作性。 1、手术操作流程规范化、手术操作流程规范化 首先， 爱尔眼科加强重点手术、 角膜塑形镜验配质量控制与准入管理。以屈光手术为例，爱尔眼科屈光手术整体流程主要分成 5 步：医生了解每个有屈光手术需求的近视患者的基本情况；医生对患者进行术前检查，采集相应的数据；医生根据患者实际情况制定出最适合患者的手术方案； 严格按照质量标准实施手术； 在术后及时跟进，并长期为患者提供周全的护理。 图表46： 屈光手术整体流程规范化 资料来源：武汉爱尔眼科官网，方正证券研究所 眼科手术可复制性强也为手术流程化奠定基础。以全飞秒 S

77、MILE 激光手术为例，主要可分为三步：根据患者的近视情况用飞秒激光制作一个相应厚度的角膜基质透镜；用飞秒激光制作一个微小角膜切口；通过微小的角膜切口将制作好的角膜基质透镜取出。取出角膜基质透镜后，即可达到矫正近视的目的。 28 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表47： 全飞秒激光手术流程 资料来源：长沙爱尔官网，方正证券研究所 2、分级诊疗规范化、分级诊疗规范化 经过多年的经营与探索，爱尔眼科已建议一整套完整高效的分级诊疗运营体系。公司在各地建立不同等级的医院，形成“中心城市医院-省会城市医院-地级市医院-县级医院和眼科诊所”的自上到下的分级模式。

78、分级诊疗模式既有助于发挥等级医院专家资源，又能通过基层医院快速引流。在医疗资源方面在医疗资源方面，上级医院拥有专业的医生资源，可为下级医院提供指导与培训；在下级医院遇到无法解决的疑难患者时，可及时将患者向上级医院转诊，从而带动下级医院医疗服务水平持续提升。在在获客及引流获客及引流方面方面，上级医院可利用其影响力提升下级医院的客流量，基层医院可利用公司品牌效应在基层市场迅速立足。同时，下级医院也可满足基层民众对于眼科医疗服务的需求，为上级医院分担部分客流资源，从而提升整个体系的客流转化效率。 爱尔眼科的分级诊疗模式顺应了我国的分级诊疗政策，同时也在公司逐步完善经营网络的过程中确保了公司的营业收入

79、与净利润的持续增长。 29 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表48： 分级诊疗制度 资料来源：公司公告，方正证券研究所 人才人才队伍队伍：造就可再生、能进阶的人才培养体系：造就可再生、能进阶的人才培养体系 自公司成立伊始，爱尔眼科就十分重视人才，经过多年的不断调整与完善，爱尔眼科已逐渐形成了一整套完整的人才引入、培养与激励体系， 为每一位员工创造不断成长的机会。 2021 年， 爱尔眼科获得 2021中国人才管理“机制典范奖” 。 图表49： 爱尔眼科重视人才引进、培养及激励 资料来源：公司企业社会责任报告，方正证券研究所 在人才引进方面在人才引进方面

80、， 爱尔眼科制定并实施了“引才引智项目”和“伯乐奖”。其中， “引才引智项目”包括 5 个子项目， 分别为“爱尔外国专家项目”、“博士人才引进政策”等，力图通过引进各种专业人才提高自身实力与影响力。 “伯乐奖”的设立也鼓励现有员工积极向爱尔眼科潜在人才宣传爱尔眼科优势所在，从而逐渐形成人才引进的良性循环。 30 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表50： 爱尔眼科人才引进机制 资料来源：公司企业社会责任报告，方正证券研究所 在人才培养计划方面，在人才培养计划方面，公司针对不同类型的人才，量身定制相应的人才培养计划。例如，针对有一定经验的成熟医院院长，为持

81、续提高其带教能力与团队建设能力， 公司推出了“总院长研修班”和“院长培训班”项目，截至 2021 年已有超过百人在培；针对专业眼科医疗人才，爱尔眼科推出了“优才计划”，通过国内、国外集训等多样化形式培养专业技能突出并具备独立继续开展眼科专项技能培训的骨干人才，截至2021 年已有近百人在培； 对于专业管理人才， 已有超过 250 人通过“岳麓计划”、“E 计划”、“湘江计划”等管理人才培养项目完成培训，提升了自身战略谋划、经营决策、领导组织等方面的能力。 31 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表51： 爱尔眼科各种人才培育计划 计划类别计划类别 计划名

82、称计划名称 计划内容计划内容 已培训人数已培训人数 核心医疗人才培训 光子计划 重点培养中青年医疗骨干人才，面向 40 岁以下，拥有研究生学历并且具有敬业精神的医生 45 优才计划 发掘视光与小儿眼科领域的专业青年人才，为集团未来发展储备核心人才 65 经营管理培训 岳麓计划 培训爱尔眼科在高速发展过程中所需的眼科高层次经营管理人才 64 湘江计划 运用爱尔眼科多年的眼科经营管理经验和现代管理理论与方法，培养眼科经营管理储备干部 130 E 计划 培养 CEO 人才，全面提升其战略谋划力、经营决策力、卓越领导力等核心素养。 50 鲲鹏计划 培养未来高级健康教育服务精英的战略性人才 25 医疗管

83、理培训 总院长研修班 聚焦于领导力培养，增强战略承接以及全盘管理意识，人才引进能力以及区域人才梯队搭建能力 20（在培） 院长培训班 针对有一定管理经验的成熟医院院长，聚焦于管理能力培养，增强其带教能力与团队建设能力 89（在培） 资料来源：公司企业社会责任报告，方正证券研究所 在员工激励方面，为了充分激发员工的积极性与主动性，公司推出一系列员工激励机制，包括以基本年薪和绩效奖金为主的短期激励，也包括以合伙人计划和股权激励为主的长期激励，除此之外还有针对各种不同类型人才的专项激励。自 2009 年上市后，爱尔眼科在 2011 年至 2021 年期间已陆续推出多次股权激励计划，形成了短中长期相结

84、合的相对完整的激励体系，在吸引各种优秀专家人才的同时，能够持续增强公司的竞争力。 32 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表52： 爱尔眼科员工激励机制 资料来源：公司企业社会责任报告，方正证券研究所 图表53： 爱尔眼科股权激励计划回顾 资料来源：公司企业社会责任报告，方正证券研究所 3.2.2 “借鸡生蛋借鸡生蛋”：巧用并购基金解决医院：巧用并购基金解决医院扩张的资金压力扩张的资金压力 在爱尔眼科近二十载的发展史中，并购基金一直扮演着重要角色。借助并购基金模式，爱尔眼科得以凭低成本收获一大批优质医院资源，从而实现持续高速发展。 从并购基金的运营模式上

85、看，整体可以划分成 3 个阶段：投资期投资期。此阶段爱尔眼科旗下的并购基金和其他合伙人投资设立医院，但爱尔眼科出资比例较小， 大部分资金由 PE/VC 机构提供， 同时合伙人中往往有核心人才参与（比如医生骨干等） 。培育期培育期（3-5 年）年） 。此阶段爱尔眼科主要提供品牌和技术咨询，而医院由核心人才进行管理。资本增值期资本增值期。经过 3-5 年的培育期，医院基本进入稳定运营阶段，PE/VC 会将所持股权转让给爱尔眼科，从而兑现投资收益；而核心人才亦能收获一部分股权收益，并参与爱尔眼科旗下医院的管理。 这种模式具备 3 方面优点：以较小的资金支出快速进行扩张；待 33 爱尔眼科(30001

86、5)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 新的医院运营成熟后，爱尔眼科能以较低成本进行收购，带动收入和利润双增长；最大限度避免医院运营初期就并入体系导致的盈利负担。 图表54： 基金并购模式主要流程 资料来源：公司企业社会责任报告，公司公告，方正证券研究所 自 2014 年爱尔眼科设立并购基金以来，爱尔体系内医院数量规模迅速扩大， 2021 年底已拥有 174 家医院。同时，并购基金每年均向爱尔输送优质医院标的，助力爱尔快速扩张规模，2021 年共有 25 家体外医院并入公司。 目前， 爱尔眼科有 8 家主要的并购基金， 拥有约 293家体外医院。丰富的体外医院储备，叠加成熟的管理体

87、系，预计未来爱尔眼科仍将有一系列优质医院并入体内。 34 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表55： 现有主要并购基金 并购基金并购基金名称名称 成立时间成立时间 上市公司上市公司持股比例持股比例 旗下医院数量旗下医院数量 湖南亮视中星医疗产业管理合伙企业（有限合伙） 2020 年 9 月 19.0% 25 芜湖远澈旭峰股权投资合伙企业（有限合伙） 2020 年 3 月 19.3% 11 湖南亮视晨星医疗产业管理合伙企业（有限合伙） 2015 年 12 月 19.0% 32 南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心（有限合伙） 2016 年 12 月 19.0%

88、 44 湖南亮视交银眼科医疗合伙企业（有限合伙） 2016 年 12 月 19.5% 19 湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业（有限合伙） 2018 年 5 月 19% 56 湖南亮视长星医疗产业管理合伙企业（有限合伙） 2018 年 10 月 19% 54 芜湖远翔天祐投资管理中心(有限合伙） 2017 年 6 月 19.9% 52 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 4 强者恒强，规模优势强者恒强，规模优势&品牌效应加深爱尔护城河品牌效应加深爱尔护城河 4.1 强者恒强，二十载强者恒强，二十载积淀积淀造就规模优势及品牌优势造就规模优势及品牌优势 经过近 20 年的发展，爱尔眼科

89、在全球有近 723 家医疗机构，业务遍布中国大陆、中国香港、东南亚、欧美等，已形成规模效应及品牌效应，同时规模效应带来的是资源的集中度提升，比如医生的人才数量的集中度等。 目前，爱尔眼科最主要的竞争企业包括华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、 朝聚眼科和希玛眼科等。 从门诊量、 手术量、 营收、 归母净利润、净利率等指标看，爱尔眼科均处于领先位置。我们认为，可复制性强是未来爱尔持续增长的核心驱动力，爱尔眼科未来凭借全球 723 家医疗机构带来的规模优势，叠加自身打造出的品牌和口碑，未来有望持续保持领先地位。 从业务布局区域上看， 爱尔眼科覆盖国内 90%省会城市和 80%地级市，海外已扩展至欧洲、美

90、国、东南亚；而华厦眼科目前主要布局全国 17个省与 46 个城市，覆盖华东、华南、华北、西南等区域。从医院网点量上看，爱尔眼科国内有 610 家医疗机构，而海外有 113 家眼科机构，其他民营眼科机构暂无海外业务且国内网点数量明显少于爱尔眼科。从业务规模上看，2021 年爱尔眼科门诊量达 1019 万人次，手术量达 81 万人次，遥遥领先于其他企业。 35 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表56： 眼科行业主要竞争者情况 公司名称公司名称 成立年份成立年份 业务范围业务范围 医院数量医院数量 业务规模业务规模（2021 年）年） 爱尔眼科 2003 年

91、 覆盖国内 90%省会城市和80%地级市，海外已扩展至欧洲、美国、东南亚 国内 610 家，海外113 家眼科医院 门诊量 1019 万，手术量 81万，医疗人员 17420 名 华厦眼科 2004 年 已布局全国 17 个省与 46 个城市，覆盖华东、华南、华北、西南等区域 56 家眼科医院，20家视光中心 门诊量 167 万， 手术量 29.28万，医疗人员 1800 名 普瑞眼科 2006 年 已在包括北京、上海、成都、重庆、 武汉等 18 个省会城市和直辖市建立医院 23 家眼科医院，3家门诊 门诊量 97.5 万，手术量 9.1万，医疗人员 1715 名 何氏眼科 2009 年 以辽

92、宁为中心，开始向全国各地发展 90 家眼科医疗机构 门诊量 119 万，手术量 4.6万，医疗人员 1579 名 朝聚眼科 2020 年 侧重华北地区，覆盖山西、河北、江苏、浙江与内蒙古 17 家眼科医院 门诊量 88 万， 手术量 4.6 万，医疗人员 1073 名 希玛眼科 2016 年 总部设于香港，向广东、福建等省份发展 内地 8 家眼科医院，多家眼科医疗机构 手术量超过 3.5 万 资料来源：公司公告，方正证券研究所 在收入和归母净利方面，2021 年爱尔眼科的营业收入超过 150 亿元，归母净利润达到 23.23 亿元，均远超过同行业其他民营企业。除爱尔眼科之外，华厦眼科的营业收入

93、和归母净利润相对较高，分别为 30.6亿元和 4.55 亿元。 图表57： 2021 年眼科民营医院营收对比（亿元） 图表58： 2021 年眼科民营医院归母净利对比（亿元） 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 在净利率方面，爱尔眼科净利率维持相对稳定并逐年升高，2021 年超过 16%，而其他公司均存在较大波动。在毛利率方面，爱尔眼科毛利150.0 30.6 17.1 9.6 9.2 10.0 - 20 40 60 80 100 120 140 160爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 希玛眼科 朝聚眼科 23.23 4.55 0.94 0.86 0.

94、04 1.59 - 5 10 15 20 25爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 希玛眼科 朝聚眼科 36 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 率也显著高于同行，且呈现逐年提升趋势，毛利率从 2018 年的 47%逐步提升到 2021 年的 52%；而华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科和朝聚眼科的毛利率差距较小，基本维持在 45%左右。 图表59： 爱尔眼科净利率领先同行 图表60： 爱尔眼科毛利率明显领先同行 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 目前，无论是营业收入、净利润等财务指标，还是医院门诊量、医疗人员数量等业务指标

95、，爱尔眼科均是民营眼科医院的龙头，且各项指标均高于其他民营眼科公司。虽然爱尔眼科已跻身民营眼科龙头医院，但在医疗水平和声誉方面仍与顶尖公立医院存在差距。爱尔眼科下一发展阶段的目标定位为“高质量发展”，未来将以北京同仁眼科中心、复旦眼耳鼻喉医院和中山大学眼科中心等国内顶尖眼科中心为奋斗目标，致力于提升自身医疗水平、学术水平和品牌影响力。 图表61： 主要公立医院眼科手术量与门诊量对比 图表62： 2020 年中国医院眼科声誉排行榜 公立医院名称公立医院名称 业务业务规模规模 中山大学眼科中心 门诊量超过 120 万人次，手术量超过 8 万次（2021 年） 北京同仁眼科中心 门诊量 30 万余次

96、，手术量 2.5 万-3 万台（年均） 复旦眼耳鼻喉医院 门诊量 87 万余次，手术量 5 万余台（年均） 温州医科大学附属眼视光医院 门诊量100.14万人次， 手术量7.25万眼次（2021 年） 资料来源：各医院官网，方正证券研究所 资料来源：健康界，方正证券研究所 4.2 “1+8+N”再创业，迈向高质量发展新高度再创业，迈向高质量发展新高度 经过 20 年的发展，公司已成为国内最大的眼科连锁医疗集团，营业收入、净利润、门诊量、手术量等指标均处于行业领先水平。为保持领先地位并扩大现有优势，爱尔眼科提出了下一个阶段发展战略（即-5%0%5%10%15%20%2002

97、1爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 希玛眼科 朝聚眼科 0%10%20%30%40%50%60%20021爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 希玛眼科 朝聚眼科 37 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 “1+8+N”长期发展战略） ：“1”是指将长沙爱尔打造成世界级眼科医学中心，利用其在学术与医疗领域的影响力独树一帜，从而提升爱尔眼科整体的品牌影响力，并结合爱尔眼科独特的分级诊疗模式，不断为下层医院提供更先进的诊疗技术指导、输出更专业的医疗人才；“8”是指在北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、沈阳、武汉建立起8 家国家级区域

98、眼科医学中心，使爱尔眼科的影响力可在全国各地均衡发展；“N”是指在每个省会城市建立区域级一流眼科医院，同时设立眼科研究所，通过眼科医学的学术与医疗网络，继续更好推进分级诊疗模式，使得爱尔眼科可以下沉到更加基层市场，推动医疗机构之间的合作与发展。 5 盈利预测及估值对比盈利预测及估值对比 根据公司现有业务，预测公司营收及成本，我们做以下假设： 1）屈光手术屈光手术：预计该业务继续保持高速增长，2022-2024 年的收入增速均为 25%；未来 3 年毛利率设定参照近 3 年屈光手术毛利率均值，未来 3 年毛利率均设定为 58.15%。 2）白内障手术白内障手术：预计该业务继续保持稳健增长，202

99、2-2024 年的收入增速分别为 11.41%、12%、12%；未来 3 年毛利率参照近 3 年均值，设定为 38.61%。 3）眼前段手术眼前段手术：2022-2024 年的收入增速分别为 15%、20%、30%；未来 3 年毛利率参照近 3 年均值，设定为 46.88%。 4）眼后段手术眼后段手术：2022-2024 年的收入增速分别为 17.45%、22.49%、22.49%；未来 3 年毛利率均保持 34.96%。 5） 视光服务视光服务： 2022-2024 年的收入增速参照近 3 年均值， 设定为 31.83%；未来 3 年毛利率均保持 56.96%。 6）其他病种项目）其他病种项

100、目：2022-2024 年的收入增速参照近 2 年增速，设定为22.94%；未来 3 年毛利率保持 45.45%。 7）其他业务）其他业务：2022-2024 年的收入增速均设定为 48.62%；未来 3 年毛利率参照近 3 年均值，设定为 80.38%。 38 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表63： 爱尔眼科业务拆分 业务拆分（百万）业务拆分（百万） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 15,000.81 18,440.37 22,897.79 28,501.45 增速 25.93% 22.93% 24.17% 24.

101、47% 成本 7,211.89 8,921.41 11,006.43 13,614.22 毛利率(%) 51.92% 51.62% 51.93% 52.23% 具体营收拆分：具体营收拆分： 屈光手术屈光手术 5,519.73 6,899.66 8,624.57 10,780.71 同比增长 26.92% 25.00% 25.00% 25.00% 营业成本 2,265.88 2,887.51 3,609.39 4,511.74 毛利率 58.95% 58.15% 58.15% 58.15% 白内障手术白内障手术 2,191.19 2,441.21 2,734.15 3,062.25 同比增长 1

102、1.72% 11.41% 12.00% 12.00% 营业成本 1,365.83 1,498.73 1,678.58 1,880.01 毛利率 37.67% 38.61% 38.61% 38.61% 眼前段手术眼前段手术 1,456.02 1,674.42 2,009.31 2,411.17 同比增长 21.29% 15.00% 20.00% 20.00% 营业成本 757.87 889.37 1,067.25 1,280.69 毛利率 47.95% 46.88% 46.88% 46.88% 眼后段手术眼后段手术 994.80 1,168.37 1,431.11 1,752.92 同比增长 2

103、1.69% 17.45% 22.49% 22.49% 营业成本 651.42 759.95 930.84 1,140.16 毛利率 34.52% 34.96% 34.96% 34.96% 视光服务视光服务 3,378.45 4,453.92 5,871.74 7,740.89 同比增长 37.68% 31.83% 31.83% 31.83% 营业成本 1,417.65 1,916.89 2,527.09 3,331.54 毛利率 58.04% 56.96% 56.96% 56.96% 其他病种项目其他病种项目 1,432.71 1,761.31 2,165.27 2,661.89 同比增长 2

104、8.14% 22.94% 22.94% 22.94% 营业成本 746.65 960.83 1,181.20 1,452.11 毛利率 47.89% 45.45% 45.45% 45.45% 其他业务其他业务 27.91 41.48 61.65 91.62 同比增长 126.18% 48.62% 48.62% 48.62% 营业成本 6.60 8.14 12.09 17.97 毛利率 76.35% 80.38% 80.38% 80.38% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 根据公司业务经营增长情况，我们预计 2022-2024 年收入将达 184.4亿、228.98 亿、285.01 亿；同

105、时，公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.54元、0.72 元、0.97 元，截至 2022 年 6 月 29 日公司收盘价为 41.5 元，其 PE 分别对应为 2022-2024 年 77 倍、58 倍和 43 倍，由于爱尔眼科在成长性、盈利能力、业务规模等方面均处于领先位置，因而存在一定的估值溢价。 39 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表64： 爱尔眼科与可比公司指标对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元（元/港港元）元） 总市值总市值（亿元（亿元/亿港元）亿港元） 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元） PE 2

106、022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600763.SH 通策医疗 163.60 524.57 8.24 10.50 13.48 63.70 49.97 38.90 301103.SZ 何氏眼科 32.47 51.31 1.19 1.66 2.06 43.12 30.91 24.91 6078.HK 海吉亚医疗 51.45 317.30 5.99 8.12 10.44 52.97 39.10 30.40 1951.HK 锦欣生殖 6.95 173.88 5.25 6.68 8.30 33.11 26.03 20.96 均值均值 63.62 266.77 5.17

107、 6.74 8.57 48.22 36.50 28.79 300015.SZ 爱尔眼科 41.50 2,249.99 29.14 38.78 52.33 77.21 58.02 42.99 资料来源：wind，方正证券研究所测算（截至 2022 年6月 29日）；除爱尔眼科外，其他可比公司净利润采用 wind 预测净利润平均值；可比公司中港股市场与A股市场存在估值差异 6 风险提示风险提示 （1）医疗事故风险：医疗事故风险：医疗服务行业的性质决定了在其发展过程中会不可避免地存在医疗事故风险。若出现医疗事故或医疗纠纷，一旦处置不当有可能影响公司的品牌形象。 （2）新冠疫情反复风险：新冠疫情反复风

108、险：若将来新冠疫情持续反复，则会导致客流量减少从而对公司正常经营造成影响，进而影响公司业绩。 （3）医院扩张不及预期风险：医院扩张不及预期风险：若新建或并购医院的落地开业节奏不及预期，或新建医院的初期业绩不及预期，可能会导致公司整体业绩受到影响。 （4）行业政策变动风险行业政策变动风险：若将来眼科行业相关政策导向发生变化，国家出台不利于公司业务扩张的相关政策，可能会导致公司业务发展不及预期。 40 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 2021 2022E 2023E 2

109、024E 利润表利润表 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7215 11583 17157 24504 营业营业总总收入收入 15001 18440 22898 28501 货币资金 4402 8217 13096 19575 营业成本 7212 8921 11006 13614 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 41 52 63 79 应收账款 1516 1888 2334 2890 销售费用 1447 1826 2244 2795 其它应收款 268 291 357 445 管理费用 1958 2655 3251 3962 预付账款 79 150 176

110、210 研发费用 223 280 340 426 存货 571 658 812 1004 财务费用 106 27 54 83 其他 379 380 380 381 资产减值损失 -217 -51 -51 -81 非流动资产非流动资产 14634 14669 14898 14959 公允价值变动收益 -448 -600 -550 -380 长期投资 1466 1466 1466 1466 投资收益 141 120 100 107 固定资产 3204 3318 3289 3209 营业利润营业利润 3494 4330 5621 7477 无形资产 6096 6017 6275 6416 营业外收入

111、 16 15 15 15 其他 3868 3868 3868 3868 营业外支出 362 365 365 365 资产总计资产总计 21849 26252 32055 39463 利润总额利润总额 3148 3980 5271 7127 流动负债流动负债 6276 6257 6915 7725 所得税 678 857 1126 1529 短期借款 671 0 0 0 净利润净利润 2470 3123 4144 5598 应付账款 1380 1824 2246 2763 少数股东损益 147 209 267 365 其他 4225 4433 4669 4962 归属母公司净利润归属母公司净利润

112、 2323 2914 3878 5233 非流动负债非流动负债 3349 4649 5649 6649 EBITDA 4783 5265 6629 8333 长期借款 58 1358 2358 3358 EPS（元） 0.43 0.54 0.72 0.97 其他 3291 3291 3291 3291 负债合计负债合计 9625 10905 12564 14374 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 914 1123 1389 1754 成长能力成长能力 股 本 5406 5406 5406 5406 营业总收入 25.93% 22.93% 2

113、4.17% 24.47% 资本公积 2213 2213 2213 2213 营业利润 30.66% 23.91% 29.82% 33.03% 留存收益 5061 7975 11853 17086 归属母公司净利润 34.78% 25.43% 33.06% 34.96% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 11310 14224 18102 23335 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 21849 26252 32055 39463 毛利率 51.92% 51.62% 51.93% 52.23% 净利率 15.49% 15.80% 16.93% 18.36% 现金流量表现金流量表

114、2021 2022E 2023E 2024E ROE 20.54% 20.49% 21.42% 22.43% 经营活动现金流经营活动现金流 3495 4609 5586 6931 ROIC 37.95% 43.67% 54.03% 67.75% 净利润 2470 3123 4144 5598 偿债能力偿债能力 折旧摊销 662 559 636 708 资产负债率 44.05% 41.54% 39.19% 36.42% 财务费用 122 49 91 140 净负债比率 21.03% 21.14% 22.14% 21.46% 投资损失 -141 -120 -100 -107 流动比率 1.15 1

115、.85 2.48 3.17 营运资金变动 -354 99 -34 -57 速动比率 1.06 1.75 2.36 3.04 其他 736 899 849 649 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -2514 -1374 -1615 -1312 总资产周转率 0.80 0.77 0.79 0.80 资本支出 -1488 -894 -1165 -1039 应收账款周转率 10.23 10.83 10.85 10.91 长期投资 -1196 0 0 0 应付账款周转率 10.59 11.51 11.25 11.38 其他 169 -480 -450 -273 每股指标每股指标(元元)

116、筹资活动现金流筹资活动现金流 -240 579 909 860 每股收益 0.43 0.54 0.72 0.97 短期借款 0 -671 0 0 每股经营现金 0.65 0.85 1.03 1.28 长期借款 0 1300 1000 1000 每股净资产 2.09 2.63 3.35 4.32 普通股增加 1344 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -164 0 0 0 P/E 97.55 77.21 58.02 42.99 其他 -1420 -49 -91 -140 P/B 20.21 15.77 12.39 9.61 现金净增加额现金净增加额 741 3814 4879 6479

117、 EV/EBITDA 47.37 41.62 32.47 25.18 数据来源：wind 方正证券研究所 41 爱尔眼科(300015)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港

118、和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机

119、构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明：公司投资评级的说明： 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明： 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层