1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年05月11日 社会服务 增持（维持） 旅游综合 增持（维持） 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 梅昕梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 孙丹阳孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001 研究员 1 社会服务社会服务: 行业周报 （第十八周） 行业周报 （第十八周） 2020.05 2上海家化上海家化(600315 SH,增持增持): 引入欧莱雅引入欧莱雅 原高管，关注渠道转型原高管，关注渠道转型2020.05 3中公教育

2、中公教育(002607 SZ,买入买入): 疫情显龙头疫情显龙头 本色，预收款快速增长本色，预收款快速增长2020.05 资料来源：Wind 疫情疫情之下，彰显之下，彰显龙头龙头风范风范 2020 年中国市场前瞻新冠病毒“危”与“机” 龙头稳健成长，强者恒强龙头稳健成长，强者恒强 19 年免税/人力资源/酒店板块行业景气度较高，龙头成长稳健；化妆品内 部销售额分化明显；景区/旅游服务/餐饮需求仍待改善。20Q1 餐饮旅游板 块受疫情冲击显著，Q2 起伴随疫情风险等级降低， 人群流动性有望重新加 速，有利于全国客运量增长、旅游板块复苏；化妆品板块线上销售高增长， 各平台商业化竞速带来的社交流量红

3、利有望持续，数字化转型浪潮中，品 牌方有望持续受益；职业教育受疫情短期负面影响，龙头各项培训业务、 渠道网络布局全面，考研/IT 等赛道快速增长，疫情中展现较强招生能力， 优势有望不断巩固。我们长期看好中国国旅/中公教育/宋城演艺。 餐饮旅游：餐饮旅游：19 年年免税收入免税收入高增长，酒店龙头快速开店高增长，酒店龙头快速开店，20Q1 受疫情冲击受疫情冲击 19 年免税龙头中国国旅免税收入高增长。酒店行业龙头 RevPar 下降，主 要依靠快速开店带动。景区成熟项目客流承压，宋城演艺丽江项目表现靓 丽，张家界、桂林项目收入快速爬坡。原材料价格上涨，餐饮板块毛利率 下降。20Q1 景区/旅游服

4、务/免税/酒店/餐饮板块受疫情冲击出现净亏损。 职业教育：职业教育：龙头龙头 19 年年净利润净利润较快增长较快增长，20Q1 净净利润下滑利润下滑 职业教育龙头中公教育 19 年招录考试动能向事业单位、 教师、 综合招录等 新领域切换，公务员序列收入占比逐年降低，其他序列占比提高，增长较 快。20Q1 受疫情扰动，中公教育营收 12.30 亿/yoy-6.22%，扣非归母净 利润 0.78 亿元/yoy-27.83%；疫情催化，政策利好，我们预计疫情过后考 试招录培训市场有望扩大。 化妆品：化妆品：19 年年线上渠道线上渠道销售同比销售同比增长增长，新，新营销营销/新渠道带来国货新机遇新渠道

5、带来国货新机遇 19 年日用化学品板块整体营收 461.8 亿元/yoy-0.37%，归母净利润 23.5 亿元/yoy-15.31%，扣非归母净利润为 15.4 亿元/yoy+10.26%。19 年日用 化学品板块整体净利率为 5.15%/yoy-0.94pct， 净利率下降主要受销售费用 率增长拖累。展望方面，新营销、新渠道带来国货发展新机遇。 人力资源：灵活用工为人力资源：灵活用工为 2019 年收入年收入增长主引擎增长主引擎 A 股唯一标的科锐国际 2019 年收入 35.86 亿/yoy+63.24%，归母净利润 1.52 亿/yoy+29.38%；灵活用工为增长主引擎，内生收入同比

6、增长 64%。 疫情倒逼企业采取线上招聘/远程办公/灵活雇佣等方式应对危机， 中长期对 于企业的用工观念可能产生深远影响， 有利于灵活用工渗透率的长期提升。 投资建议：疫情不改龙头长期成长逻辑投资建议：疫情不改龙头长期成长逻辑 我们预计 Q2 随国内疫情缓和，政策刺激加大，国内免税、酒店、职业教 育、化妆品和景区板块盈利有望同比改善，海外疫情或影响部分化妆品公 司原材料供应，出境游恢复仍不确定。疫情不改龙头长期成长逻辑，行业 整合加速。我们长期看好中国国旅/中公教育/宋城演艺。 风险提示：海外疫情持续时间较长；国内游恢复缓慢；政策落地效果不佳。 目标价目标价区间区间 EPS (元元) P/E

7、(倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601888.CH 中国国旅 92.68 买入 110.16-116.28 2.37 1.13 3.06 3.62 39.11 82.02 30.29 25.60 002607.CH 中公教育 26.12 买入 26.52-29.64 0.29 0.39 0.53 0.66 90.07 66.97 49.28 39.58 300144.CH 宋城演艺 30.27 买入 32.23-32.82 0.92 0.

8、60 1.12 1.32 32.90 50.45 27.03 22.93 资料来源：华泰证券研究所 (4) 2 8 13 19 19/0519/0719/0919/1120/0120/03 (%) 社会服务旅游综合沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 11 日 2 正文目录正文目录 餐饮旅游：19 年收入利润增速放缓，20Q1 受疫情冲击显著 . 4 免税：2019 年免税业务收入高增长，龙头有望享受行业长期成长红利 . 6 酒店：龙头快速开店，控费优化净利润空间 . 7 景区：2

9、019 年成熟项目整体承压 . 8 化妆品：19 年线上渠道销售同比较快增长 . 10 职业教育：龙头 Q1 净利润下滑，疫情后招录培训市场有望扩大 . 11 人力资源：灵活用工为增长主引擎. 13 投资建议：强者恒强，把握龙头 . 14 后续展望：疫情不改龙头长期成长逻辑 . 14 免税：离岛免税将有相对韧性 . 14 酒店：连锁化率有望长期提升，龙头整合行业 . 15 景区：短期出游需求可能向国内转移 . 16 化妆品：新营销、新渠道带来国货新机遇 . 17 人力资源：疫情危中有机，有望加速转型升级 . 18 职业教育：龙头业绩有望延续高增长 . 19 重点推荐标的 . 20 中国国旅（6

10、01888 CH，买入，目标价：110.16-116.28 元） . 20 宋城演艺（300144 CH，买入，目标价：32.23-32.82 元） . 20 中公教育（002607 CH，买入，目标价：26.5229.64 元） . 21 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1： 餐饮旅游板块 19 年营收增速放缓 . 4 图表 2： 2019 年餐饮旅游板块扣非归母净利润增速放缓 . 4 图表 3： 2015 年以来餐饮旅游板块毛利率不断提升 . 4 图表 4： 19 年餐饮旅游板块净利率和 ROE 呈下降态势 . 4 图表 5： 餐饮旅游细分板块 19 年营业收入排序 . 5 图

11、表 6： 餐饮旅游细分板块 19 年扣非归母净利润排序 . 5 图表 7： 餐饮旅游细分板块 19 年毛利率 . 5 图表 8： 餐饮旅游细分板块 19 年销售净利率和扣非 ROE . 5 图表 9： 餐饮旅游板块季度营收及同比增速 . 6 图表 10： 餐饮旅游板块季度扣非归母净利及同比增速 . 6 图表 11： 中国国旅历年收入及同比增速（单位：亿元） . 6 图表 12： 中国国旅历年归母净利润及同比增速（单位：亿元） . 6 图表 13： 中国国旅季度收入及同比增速（单位：亿元） . 7 图表 14： 中国国旅季度扣非归母净利及同比增速（单位：亿元） . 7 . 7 mNtMqRsRn

12、QmNuNpNuMmQzR7NbPaQpNrRpNmMiNpPsPfQrQpNbRoOwPMYnMqRvPtRmN 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 11 日 3 图表 16： 酒店板块归母净利润及同比增速. 7 图表 17： 酒店板块季度营收及同比增速 . 8 图表 18： 酒店板块季度扣非归母净利及同比增速 . 8 图表 19： 宋城演艺历年营收及同比增速 . 8 图表 20： 宋城演艺历年扣非归母净利及增速 . 8 图表 21： 中青旅历年收入及增速 . 9 图表 22： 中青旅历年归母净利润及增速 . 9 图表 23： 日用化学品板块营收及增速 . 10 图表 24： 日

13、用化学品板块扣非归母净利润及增速 . 10 图表 25： 日用化学品板块毛利率与净利率. 10 图表 26： 日用化学品板块期间费用率 . 10 图表 27： 日用化学品板块季度营收及同比增速 . 10 图表 28： 日用化学品板块季度扣非归母净利及同比增速 . 10 图表 29： 职业教育板块 15-19 年收入及增速 . 11 图表 30： 职业教育板块 15-19 年归母净利润及增速 . 11 图表 31： 中公教育历年营业收入及同比增速 . 11 图表 32： 中公教育历年归母净利及同比增速 . 11 图表 33： 中公教育历年期间费用率 . 12 图表 34： 中公教育历年预收款项及

14、同比增速 . 12 图表 35： 中公教育 19Q1-20Q1 收入及同比增速 . 12 图表 36： 中公教育 19Q1-20Q1 扣非归母净利润及同比增速. 12 图表 37： 科锐国际收入较快增长 . 13 图表 38： 科锐国际净利润较快增长 . 13 图表 39： 科锐国际季度营收及同比增速 . 13 图表 40： 科锐国际季度扣非归母净利及增速 . 13 图表 41： 板块公司 19 年、20Q1 收入和利润增速一览 . 14 图表 42： 雅诗兰黛免税收入及增速 . 15 图表 43： 欧莱雅免税渠道销售额同比增速. 15 图表 44： A 股主要酒店公司历史 PE TTM 表现

15、 . 15 图表 45： 政府积极出台相关政策促进旅游演艺发展 . 16 图表 46： 狂人国主要演出剧目 . 16 图表 47： 法国狂人国 2006-2018 年收入 . 17 图表 48： 法国狂人国 2012-2018 年客流量 . 17 图表 49： 国货美妆加码新品 . 18 图表 50： 我国灵活用工市场持续增长 . 18 图表 51： 我国灵活用工员工数持续增长 . 18 图表 52： 2018 年各国人力资源外包服务渗透率 . 19 图表 53： 2018 年各国灵活员工与所有员工的比率 . 19 图表 54： 重点公司推荐表 . 21 行业研究/深度研究 | 2020 年

16、05 月 11 日 4 餐饮旅游：餐饮旅游：19 年年收入利润增速放缓，收入利润增速放缓，20Q1 受疫情冲击显著受疫情冲击显著 19 年板块收入年板块收入、净净利润增长趋势均放缓利润增长趋势均放缓。餐饮旅游板块（申万行业分类，下同）19 年营 收 1380 亿元/yoy+0.9%，同比增速较 18 年下降 9.8pct，扣非归母净利润 69.7 亿元 /yoy-9.6%， 同比增速较 18 年下降 8.7pct。 剔除权重公司中国国旅 （占板块收入 34.76%， 占板块扣非净利润 54.97%） ，其他公司 19 年营收同比增速 0.3%，同比增速较 18 年提升 6pct；剔除中国国旅后

17、板块整体 19 年扣非归母净利润同比下降 31.2%，主要因腾邦国际 19 年归母净利润由盈转亏，亏损 14.4 亿。 图表图表1： 餐饮旅游板块餐饮旅游板块 19 年年营收增速放缓营收增速放缓 图表图表2： 2019 年年餐饮旅游板块扣非归母净利润增速放缓餐饮旅游板块扣非归母净利润增速放缓 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 19 年餐饮旅游板块整体毛利率 45.28%/yoy+2.35pct；净利率 7.5%/yoy-0.6pct；整体扣非 ROE7.1%/yoy-1.3pct。 图表图表3： 2015 年年以来以来餐饮旅游板块毛利率餐饮旅游板块毛利率不

18、断提升不断提升 图表图表4： 19 年年餐饮旅游板块餐饮旅游板块净利率净利率和和 ROE 呈下降态势呈下降态势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 19 年餐饮旅游子行业中，旅游服务/餐饮/免税/景区/酒店营收同比增速分别为 -7.39%/5.93%/2.04%/5.38%/1.88% ， 扣 非 归 母 净 利 润 同 比 增 速 分 别 由 盈 转 亏 /-12.16%/21.80%/5.66%/15.36%。19 年免税板块（免税）总收入位居子行业中第一，营 收达 479.7 亿元，扣非归母净利 38.3 亿元。旅游服务板块受腾邦国际（300178 C

19、H）19 年亏损拖累，整体扣非归母净利润为-11.4 亿元。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 200182019 营业收入（亿元）同比增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 200182019 扣非归母净利润（亿元）同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2001820

20、19 毛利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 200182019 销售净利率扣非ROE 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 11 日 5 图表图表5： 餐饮旅游餐饮旅游细分板块细分板块 19 年营业收入年营业收入排序排序 图表图表6： 餐饮旅游餐饮旅游细分板块细分板块 19 年年扣非归母净利润排序扣非归母净利润排序 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 盈利能力方面，19 年餐饮旅游板块毛利率由高到低依次为酒店/餐饮/免税/景区/旅游服务， 分别为 88%/52%/49%/37%/12%；销售净利率

21、由高到低依次为景区/免税/酒店/餐饮/旅游 服务，分别为 14.31%/11.29%/9.02%/7.35%/-4.18%。扣非 ROE 由高到低依次为免税/景 区/餐饮/酒店/旅游服务，分别 21.20%/8.22%/8.16%/5.91%/-12.13%。 图表图表7： 餐饮旅游餐饮旅游细分板块细分板块 19 年毛利率年毛利率 图表图表8： 餐饮旅游餐饮旅游细分板块细分板块 19 年年销售净利率和扣非销售净利率和扣非 ROE 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 20年 Q1， 餐饮旅游板块受疫情冲击显著。 Q1餐饮旅游板块收入 165.82亿元/yoy-

22、50.09%， 归母净亏损 17.33 亿元，扣非归母净亏损 20.98 亿元。Q1 餐饮旅游板块毛利率为 26.2%/yoy-19.72pct。餐饮旅游板块子行业中，20 年 Q1 景区/旅游服务/免税/酒店/餐饮营 收同比增速分别为-65.80%/-51.32%/-44.22% /-56.49%/-28.53%，扣非归母净亏损分别为 7.94/2.34/1.2/7.76/1.25 亿元。盈利能力方面，景区/旅游服务/免税/酒店/餐饮板块毛利率分别为 1.03%/11.09%/42.55%/16.04%/25.35%，同比增幅为 -33.45pct/-3.64pct/-6.90pct/-53

23、.50pct/-22.75pct。 0 100 200 300 400 500 600 免税旅游服务酒店景区餐饮 2019年营业收入（亿元） (20) (10) 0 10 20 30 40 50 免税景区酒店餐饮旅游服务 2019扣非归母净利润（亿元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 酒店餐饮免税景区旅游服务 餐饮旅游细分板块19年毛利率 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 景区免税酒店餐饮旅游服务 餐饮旅游细分板块19年销售净利率 餐饮旅游细分板块19年扣非ROE（右轴） 行业研究/深度

24、研究 | 2020 年 05 月 11 日 6 图表图表9： 餐饮旅游板块季度餐饮旅游板块季度营收及同比增速营收及同比增速 图表图表10： 餐饮旅游板块季度扣非归母净利及同比增速餐饮旅游板块季度扣非归母净利及同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 免税：免税：2019 年年免税业务免税业务收入收入高增长，龙头有望享受行业长期成长红利高增长，龙头有望享受行业长期成长红利 免税 （免税） 板块 A 股仅一家上市公司中国国旅 （601888 CH） 。 中国国旅 19 年收入 479.66 亿元/yoy+2.04%；归母净利润 46.29 亿元/yoy+49

25、.58%；扣非净利润为 38.29 亿元 /yoy+21.79%，跟前期归母净利润一致。因海棠湾二期开业，子公司国旅投资归母净亏损 2.31亿元， 对公司归母净利润有所拖累。 单看子公司中免收入为473.61亿元/yoy+37.35%， 归母净利润 41.19 亿元/yoy+33.80%。19 年公司整体毛利率为 49.40%/yoy+7.94pct；免 税业务毛利率为 50.00%/yoy-3.09pct， 毛利率下降主要是由于人民币兑美元贬值引起的采 购成本提高和公司的产品促销策略；公司整体净利率为 11.29%/yoy+2.92pct。 图表图表11： 中国国旅中国国旅历年收入及历年收入

26、及同比同比增速（单位：亿元）增速（单位：亿元） 图表图表12： 中国国旅中国国旅历年归母净利润及历年归母净利润及同比同比增速（单位：亿元）增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 19 年公司免税品收入 458.18 亿元/yoy+37.89%，有税品收入 11.49 亿元/yoy+3.75%。从 收入看，19 年三亚免税店收入 104.65 亿元/yoy+30.64%。上海机场店（含浦东和虹桥， 18 年 3 月并表）收入 151.49 亿元/yoy+44.95%，可比口径估算收入 yoy+20.79%。首都 机场（含 T2 和 T3）免税收

27、入 85.89 亿元/yoy+16.25%。香港机场免税店收入 24.02 亿元 /yoy+14.54%。广州机场店收入 19.22 亿元/yoy+117.46%。 从净利润看， 三亚店归母净利润为 14.21 亿元/yoy+28.46%， 净利率为 13.58%/yoy-0.23pct。 我们估算加回批发端净利润后，三亚店净利润为 24.67 亿元/yoy+29.38%。上海机场店净 利润为 4.49 亿元/yoy-3.80%， 净利率为 2.96%/yoy-1.50pct。 日上中国 （首都机场 T3 店） 净利润 1.40 亿元/yoy-20.47%，净利率为 1.87%/yoy-0.7

28、4pct。 20 年 Q1 中国国旅收入为 76.46 亿元/yoy-44.23%，扣非归母净亏损为 1.20 亿元，而 19 年同期为盈利 15.89 亿元。Q1 亏损主要因为部分门店停业，以及足额计提了机场保底租 金。Q1 期末公司其他应付账款较期初增加 16.53 亿元，主要是机场租赁费用。 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 营业收入（亿元）同比增速 -250% -200% -150% -100%

29、 -50% 0% 50% (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 扣非归母净利润（亿元）同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 200182019 营业收入（亿元）同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200182019 归母净利润（亿元）同比增速 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 11 日

30、 7 图表图表13： 中国国旅中国国旅季度收入及同比增速季度收入及同比增速（单位：亿元）（单位：亿元） 图表图表14： 中国国旅中国国旅季度扣非归母净利及同比增速季度扣非归母净利及同比增速（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 酒店：酒店：龙头龙头快速开店，控费优化快速开店，控费优化净净利润空间利润空间 19 年酒店板块收入 257.34 亿元/yoy-20.42%， 归母净利润 21.04 亿元/yoy+20.57%， 扣非 归母净利润 15.13 亿元/yoy+15.36%。酒店板块毛利率 87.83%/yoy+15.22pct

31、，净利率 9.02%/yoy+3.58pct。酒店行业人房比优化，特许管理门店占比增加，整体毛利率提升。 图表图表15： 酒店板块酒店板块营收及营收及同比同比增速增速 图表图表16： 酒店板块酒店板块归母净利润及归母净利润及同比同比增速增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 20Q1 酒店板块营收 33.21 亿元/yoy-56.49%，归母净利亏损 5.12 亿元，扣非归母净亏损 7.76 亿元。疫情冲击显著，Q1 酒店行业 RevPar/OCC/ADR 大幅下降。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20

32、40 60 80 100 120 140 160 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 营业收入（亿元）同比增速 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 扣非归母净利润（亿元）同比增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100

33、150 200 250 300 350 400 200182019 营收收入（亿元)同比增速 -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200182019 扣非归母净利润（亿元）同比增速 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 11 日 8 图表图表17： 酒店板块季度酒店板块季度营收及同比增速营收及同比增速 图表图表18： 酒店板块季度扣非归母净利及同比增速酒店板块季度扣非归母净利及同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 景区：景区：2019 年年成熟项目整体承压成熟项目整体承压 19 年景区板块收入 251.30 亿元/yoy-4.75%，归母净利润 35.97 亿元/yoy-16.93%，扣非 归 母 净 利 润 28.31/yoy+5.66% 。 景 区 板 块 毛 利 率 45.28%/yoy+2.35pct ， 净 利 率 7.46%/yoy-0.6pct。20Q1 景区板块营收 18.20 亿元/yoy-65.80%，归母净利亏损 7.18