1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 受益于券商军备竞赛，成长空间打开 主要观点：主要观点： Table_Summary 公司是国内证券公司是国内证券 IT 市场龙头公司市场龙头公司 恒生电子成立于 1997 年，早期涉足证券柜台交易系统。当前业务涵盖了大零售 IT、大资管 IT、银行与产业 IT、数据风险与基础设施等。其中大零售 IT 与大资管 IT 等面向券商、 资管机构的业务合计占收入 69%，是公司的主要收入构成。 券商军备竞赛，极速交易类产品有望助力市占率进一步提升券商军备竞赛，极速交易类产品有望助力市占率进一步提升 过去 10 年资本市场的变化，使得券商从传统仅仅建交易通

2、道，向更快速的交易需求演变。为满足客户需求，券商采购增加。 早期集中柜台，一家券商采购一套系统。系统复杂度高，替换难度大。恒生电子市占率在过去 10 年中从早期的 40%，缓慢提升。 近 5-10 年，随着私募机构的快速成长，券商通常采购 2 套以上的PB 业务系统，给恒生进一步提升市占率带来空间。 当前，量化私募发展迅猛，券商在极速交易系统投入大量资源。自研、新兴厂商、恒生电子等，均带来巨大的业务空间。技术优势、客户积累、多系统协同，有望铸就恒生更高壁垒。 收入随资本市场变化的周期性减弱，持续增强收入随资本市场变化的周期性减弱，持续增强 两大指标：1）恒生电子收入/证券公司经纪业务收入：内在

3、含义是每创造 1 元收入，就需要投入的恒生电子 IT 产品金额。这一指标虽然在2018-2020 年间有所下降，但整体呈现上升态势；2）恒生电子收入/资产管理行业管理规模：内在含义在于每管理 1 元，就需要投入的恒生电子 IT 产品金额。这一指标自 2012 年以来，持续向上。 两大指标意味着：公司的收入及成长性已经逐渐脱离了券商、资管行业两大指标意味着：公司的收入及成长性已经逐渐脱离了券商、资管行业的周期属性，并且随着的周期属性，并且随着 IT 产品产品对客户业务对客户业务的拉动的拉动，体现出更强的属，体现出更强的属性与持续性。性与持续性。 金融创新节奏依旧，科创板做市商、养老金入市试点均是

4、业务增量金融创新节奏依旧，科创板做市商、养老金入市试点均是业务增量 2022 年来看，2021 年的多项金融创新政策，叠加 2022 年提出的 1）科创板做市商制度；2）养老保险金入市试点，均是业务增量。 另一方面，新产品如 O45、公募投顾、Reits 解决方案等的渗透率也有望进一步提升。 投资建议投资建议 预计公司 2022 年-2024 年实现营业收入 69.4 亿元、87.0 亿元、109.4亿元，同比增长 26%、25%、26%。预计实现归母净利润 16.2 亿元、20.7 亿元及 26.5 亿元，同比增长 10.8%、27.4%及 28.0%。当前市值对应 2022 年业绩的 PE

5、 为 39 倍、31 倍及 24 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 金融创新推进不及预期；疫情对公司签单、项目实施、确认收入带来负面影响；资本市场景气度下降；业务创新可能带来的监管风险。 Table_StockNameRptType 恒生电子（恒生电子（600570） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-07-03 收盘价（元） 43.00 近 12 个月最高/最低（元） 61.85/32.04 总股本（百万股） 1,462 流通股本（百万股） 1,462 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 628 流通市值（亿

6、元） 628 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：尹沿技分析师：尹沿技 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 分析师：王奇珏分析师：王奇珏 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 联系人：张旭光联系人：张旭光 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 -62%-44%-26%-8%10%7/2110/211/224/227/22恒生电子沪深300Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及

7、评级说明 2 / 32 证券研究报告 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5497 6939 8696 10938 收入同比（%） 31.7% 26.2% 25.3% 25.8% 归属母公司净利润 1464 1621 2066 2645 净利润同比（%） 10.7% 10.8% 27.4% 28.0% 毛利率（%） 73.0% 73.4% 73.8% 74.2% ROE（%） 25.7% 22.3% 22.1% 22.1% 每股收益（元） 1.01 1.11 1.41 1

8、.81 P/E 61.53 39.25 30.80 24.06 P/B 15.95 8.74 6.81 5.31 EV/EBITDA 95.13 51.34 36.95 26.04 资料来源： wind，华安证券研究所 hVgVuZ8W8Z9UrUsUrUaQ8Q9PtRoOnPmOkPrRsNlOqQqM7NqRtRwMtQvMxNtOmMTable_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告 正文目录正文目录 引言引言: 证券证券 IT 龙头，龙头，A、 有望共振有望共振 . 5 1 证券、资管证券、资管

9、IT 行业龙头行业龙头 . 6 1.1 蚂蚁金服旗下，机构业务持续延申触角 . 6 1.2 十年持续增长，大零售 IT 与大资管 IT 系公司业务基本盘 . 7 1.3 收入维持稳健成长、费用端收缩带来盈利弹性 . 11 2 券商券商 IT 系统成军备竞赛，公司市占率有望提升系统成军备竞赛，公司市占率有望提升 . 15 2.1 集中交易柜台系统：20 年积累，市占率稳中有升 . 16 2.2 PB 系统：格局基本已定，恒生 PB 券商必备 . 18 2.3 极速交易柜台：新兴领域，持续技术迭代延续竞争优势. 20 2.4 下一代技术：软硬结合的 FPGA 极速交易 . 22 2.5 十年维度看

10、，券商、资管机构对恒生依赖度提升 . 23 3 2022 年行业需求持续，金融创新助力成长年行业需求持续，金融创新助力成长 . 26 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 28 风险提示：风险提示： . 30 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 31 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 32 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司股权结构变化公司股权结构变化 . 6 图表图表 2 公司早先涉足证券柜台交易业务，此后拓展至各类资管机构，当前依托收购进一步拓展其他领域公司早先涉足证券柜台交易业务，

11、此后拓展至各类资管机构，当前依托收购进一步拓展其他领域 . 7 图表图表 3 来自券商、资产管理机构的业务占公司收入的来自券商、资产管理机构的业务占公司收入的 69%以上。以上。 . 8 图表图表 4 公司产品分类公司产品分类 . 9 图表图表 5 互联网业务具体业务内容及产品互联网业务具体业务内容及产品 . 10 图表图表 6 互联网业务子公司收入及利润互联网业务子公司收入及利润 . 11 图表图表 7 恒生电子恒生电子 2012 年以来收入年以来收入 CAGR19% . 12 图表图表 8 恒生电子恒生电子 2012 年以来归母净利润年以来归母净利润 CAGR22% . 12 图表图表 9

12、 恒生电子恒生电子 2012 年以来扣非归母净利润年以来扣非归母净利润 CAGR21%. 12 图表图表 10 恒生电子毛利率与费用率变化恒生电子毛利率与费用率变化 . 13 图表图表 11 恒生电子经营活动现金流恒生电子经营活动现金流. 13 图表图表 12 恒生电子历史收入增速与经营规划匹配度恒生电子历史收入增速与经营规划匹配度 . 14 图表图表 13 券商券商 IT 系统架构系统架构 . 15 图表图表 14 集中柜台交易系统、集中柜台交易系统、PB 柜台交易、极速柜台交易系统关系柜台交易、极速柜台交易系统关系. 16 图表图表 15 券商集中柜台交易系统发展及相关公司发展券商集中柜台

13、交易系统发展及相关公司发展 . 17 图表图表 16 恒生电子、金证股份、顶点软件收入及增速对比恒生电子、金证股份、顶点软件收入及增速对比 . 18 图表图表 17 PB 系统组成与架构系统组成与架构 . 18 图表图表 18 券商券商 PB 系统功能升级（系统功能升级（2022 年年 1-2 月）月） . 19 图表图表 19 宽睿宽睿 OES 产品链接方式产品链接方式 . 20 图表图表 20 宽睿合作伙伴宽睿合作伙伴 . 20 图表图表 21 华锐高速交易总线华锐高速交易总线 ATH 产品产品 . 21 图表图表 22 中泰中泰 XTP 系统发展历程系统发展历程 . 21 图表图表 23

14、 中泰中泰 XTP 核心数据核心数据 . 21 图表图表 24 资本市场相关业务拆解资本市场相关业务拆解 . 23 图表图表 25 恒生资本市场业务与证券公司代理买卖证券业务关系恒生资本市场业务与证券公司代理买卖证券业务关系 . 24 图表图表 26 恒生资本市场业务与资产管理规模关系恒生资本市场业务与资产管理规模关系 . 24 图表图表 27 券商打包采购恒生产品金额券商打包采购恒生产品金额 . 25 图表图表 28 恒生电子历史复盘恒生电子历史复盘 . 27 图表图表 29 公司资本市场业务（大资管公司资本市场业务（大资管 IT+大零售大零售 IT）假设）假设 . 28 图表图表 30 分

15、业务收入及毛利率假设分业务收入及毛利率假设. 29 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 32 证券研究报告 引言引言: 证券证券 IT 龙头，、有望共振龙头，、有望共振 1. 公司是券商、资产管理 IT 行业龙头公司。 （2012 年报公开提到，公司在国内基金、证券、保险、信托资管领域核心市场占有率分别达到 93%、80%、90%、75%以上，在证券账户系统、证券柜台系统、银行理财业务平台、信托核心业务平台、期货核心系统的市场占有率分别达到 57%、43%、85%、41%、42%。 ） 2. 过去 10 年资本

16、市场的变化，使得券商从传统仅仅建交易通道，向更快速的需求券商从传统仅仅建交易通道，向更快速的需求变化。为满足客户需求，变化。为满足客户需求，券商券商采购增加：采购增加： 1) 早期集中柜台，一家券商采购一套系统。系统复杂度高，替换难度大。近10 年来，恒生电子市占率从早期 40%出头，缓慢提升。 2) 近 5-10 年，随着私募机构的快速成长，券商通常采购 2 套以上的 PB 业务系统，给恒生进一步提升占有率带来空间。 3) 当前，量化私募发展迅猛，券商在极速交易系统投入大量资源。自研、新兴厂商、恒生电子等，均带来巨大的业务空间。技术优势、客户积累、多系统协同，有望铸就恒生更高壁垒。 4) 下

17、一代软硬结合的 FPGA 极速交易技术，恒生也已推出了极速行情产品，未来有望抢占市场先机，进一步提升市场占有率。 3. 券商投入日益增加， 中尾部券商更依赖恒生电子为首的第三方。券商投入日益增加， 中尾部券商更依赖恒生电子为首的第三方。 从华金证券 2019年、2022 年恒生系统打包采购项目看，金额从 1200 万元/半年，提升至近 7000万元全年的打包项目。若以此计算，全部 140 家券商的 it 系统打包采购的可达市场空间就将达到 98 亿元，公司成长天花板进一步打开。 4. 显著，公司逐步脱离显著，公司逐步脱离券券商、资管行业的周期属性。商、资管行业的周期属性。两大指标：1）恒生电子

18、收入/证券公司经纪业务收入：内在含义是每创造 1 元收入，就需要投入的恒生电子 IT 产品金额。这一指标虽然在 2018-2020 年间有所下降，但整体呈现上升态势；2）恒生电子收入/资产管理行业管理规模：内在含义在于每管理 1 元，就需要投入的恒生电子 IT 产品金额。这一指标自 2012 年以来，持续向上。 两大指标意味着：公司的收入及成长性已经逐渐脱离了券商、资管行业的周期两大指标意味着：公司的收入及成长性已经逐渐脱离了券商、资管行业的周期属性，并且随着属性，并且随着 IT 产品对产品对客户业务的客户业务的拉动拉动，将体现出更强的属性与持续性。，将体现出更强的属性与持续性。 5. 金融创

19、新，进一步带来行业：金融创新，进一步带来行业：2022 年来看，2021 年的多项金融创新政策，叠加 2022 年提出的 1）科创板做市商制度；2）养老保险金入市试点，均是业务增量。另一方面，新产品如 O45、公募投顾、Reits 解决方案等的渗透率也有望进一步提升。 6. 预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 16.2 亿元、20.7 亿元、26.5 亿元，同比增长 10.8%、27.4%及 28.0%。当前市值对应 2022 年业绩的 PE 为 39 倍、31 倍及24 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 7. 风险提示：金融创新推进不及预期；疫情对公司签单、项目实施、确认收入带

20、来负面影响；资本市场景气度下降；业务创新可能带来的监管风险。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 32 证券研究报告 1 证券、资管证券、资管 IT 行业龙头行业龙头 1.1蚂蚁金服旗下，机构业务持续延申触角蚂蚁金服旗下，机构业务持续延申触角 公司主要面向证券、期货、公募、 信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案。 2014 年 4 月，浙江融信完成对恒生电子集团 100%股权收购。合计交易金额为32.99 亿元。交易完成后，浙江融信通过恒生集团持有恒生电子 20.62

21、%股份。 2015 年 6 月 8 日，恒生电子公告：接到控股股东恒生集团通知，恒生集团的母公司浙江融信及其现有股东 马云、谢世煌，与蚂蚁金服签署相关协议。蚂蚁金服将通过认购浙江融信新增股本并收购现有股东剩余股权的方式，获得浙江融信 100%的股权。 2019 年 3 月 28 日，浙江融信与蚂蚁金服签署了相关协议，约定浙江融信将其持有的恒生集团 100%股权转让给蚂蚁金服。 自此，上市公司恒生电子成为蚂蚁金服孙公司。 图表图表 1 公司股权结构变化公司股权结构变化 资料来源：公司年报，公司公告，华安证券研究所 恒生电子成立于 1997 年，早期涉足证券柜台交易系统。 2000 年后，开始逐步

22、丰富公募基金相关产品线，此后拓展至资管行业。 2012 年公司 HOMS 平台上线。 2019 年以来，进一步从原有业务类交易系统业务，拓展至中后台数据风险及基础设施业务。 2020 年以来，通过收购细分领域技术优势公司，进一步发展保险、银行类市场。典型如 2021 年收购 finastra 旗下 opics 资金管理系统（主要覆盖中小型银行的资金管理系统） ，及 summit（覆盖货币市场、资本市场、外汇交易和衍生品市场等业务） 。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 32 证券研究报告 图表图表 2 公司公

23、司早先涉足早先涉足证券证券柜台柜台交易交易业务业务，此后拓展至各类资管机构，当前依托收购进一步拓展其他领域，此后拓展至各类资管机构，当前依托收购进一步拓展其他领域 资料来源：公司年报，公司公告，华安证券研究所 1.2十年持续增长，大零售十年持续增长，大零售 IT 与大资管与大资管 IT 系公司业务基本盘系公司业务基本盘 收入结构来看，2019 年起，公司将收入从原本的按客户业务条线划分，修改为大零售、大资管、银行与产业 IT、数据风险与基础设施 IT、互联网创新业务及非金融 IT 业务。 大零售 IT 业务线：将经纪业委会、财富业委会合并升级为财富经纪业务群； 大资管 IT 业务线：将资管业委

24、会、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资管与机构 服务业务群； 银行与产业 IT 业务线：将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事业部合并 组建银行与产业业委会； 数据风险与基础设施业务线：由数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业 部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基础设施业委会。 当前来看大零售和大资管 IT 业务，合计占公司收入的 69%，是公司的重要支撑型业务。具体划分到下游客户，大零售与大资管 IT 业务基本对应到证券公司、基金公司、期货公司、银行理财子等非银行金融类客户。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬

25、请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 32 证券研究报告 图表图表 3 来自券商、资产管理机构的业务占公司收入的来自券商、资产管理机构的业务占公司收入的 69%以上。以上。 资料来源：公司年报，华安证券研究所 大零售 IT 业务线产品包括经纪业务 IT，如集中柜台系统 UF3.0、极速交易系统；大资管 IT 主要面向资管交易类产品，如 O32（O45） 、PB 系统等。银行与产业 IT 包括传统的银行票据类系统及交易所系统。 公司大零售 IT、大资管 IT 领域，常年保持较高市场占有率。恒生电子公司在国内基金、证券、保险、信托资管领域核心市场占有率分别达到 93%、80%、90%、75%，在证

26、券账户系统、证券柜台系统、银行理财业务平台、信托核心业务平台、期货核心系统的市场占有率分别达到 57%、43%、85%、41%、42%。 （资料来源：恒生电子 2012年年报） 。当前根据公司中标、客户替换数据判断，市占率或已有进一步提升。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 32 证券研究报告 图表图表 4 公司产品分类公司产品分类 资料来源：公司官网，华安证券研究所 互联网业务， 是公司自 2015 年一直培育的新型业务。 主要目的是希望实现更好的商业模式， 如订阅。 并且面向轻型应用， 以满足更多中小机构

27、客户的轻应用需求。 互联网业务当前主要由 13 家控股子公司组成。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 32 证券研究报告 图表图表 5 互联网业务具体业务内容及产品互联网业务具体业务内容及产品 创新子公司 面向用户 作用 典型产品 云永网络 场外交易中心、互联网金融公司、各监管部门等 为场外市场提供数据连接、数据管理、数据挖掘、数据监管等大数据业务服务及 IT技术服务； 交易所监管云（如江西联交运监管平台） 云纪网络 券商和个人投资者等； 投资者：提供具有社交及娱乐属性的股票投资选择模式和股票交易学习方法；

28、 券商：提供与其交易业务相匹配的资讯推送和产品创新孵化； IFS 经纪平台，联通 C 端客户与多金融机构。（主要提供金融机构的导流） 云赢网络 个人投资者和证券公司、 期货公司、信托公司、交易所、私募等金融机构以及互联网公司； 向个人投资者和机构投资者提供产品运营和产品服务 投资赢家（2C 端炒股 APP） 云英网络 证券、基金、信托等传统金融机构及私募、三方财富管理公司等； 提供财富管理创新领域的 IT 软件及服务业务； 登记过户、产品管理、理财销售、统一支付等 SaaS 平台服务 云毅网络 资产管理机构、 资管业务外包机构、托管机构、证券经纪商等； 大资管领域的创新类的 IT 平台和服务，

29、提供全新的 IT 平台或系统，为客户开拓新业务提供技术支持 公募资管云服务、投资业务资管云服务、基金托管云服务、运营外包估值云服务等 证投网络 机构投资者等； 从事金融资产经营运作相关软件的研发、销售和运营，将领先的 IT 技术、互联网技术与金融资产运作相结合，为机构投资者提供卓越的金融资产运作软件和技术服务； Oplus 证券投资系统（针对阳光私募的轻量级资产管理 IT 解决方案） 资料来源：公司年报，华安证券研究所 从收入成长性来看，互联网业务中个别业务子公司持续保持较快速发展： 恒生保泰恒生保泰 2021 年一季度恒生电子并购了从事保险行业解决方案端到端 IT 服务的保泰。经过一年的融合

30、发展，实现快速发展。恒生保泰在 2021 年实现 8092 万元的营收，主要提供专业的财险业务系统解决方案、寿险业务系统解决方案、保险线上化解决方案以及智能保险解决方案，主要合作伙伴为：太平洋保险、中国人寿、中国人民保险、中国平安等。 上海恒生聚源数据上海恒生聚源数据 公司在2021年实现了2.9 亿元的营收， 同比增长 35.42%， 实现852万元的净利润，同比增长 16.39%。产品包括金融数据库、金融终端、智眸系列等丰富的产品线，并与700 多家金融机构建立了广泛的业务合作。在投研场景方面，聚源终端打磨聚焦、攻坚智能投研，同时国家级金融信息服务终端项目顺利验收交付；在财富管理场景方面，

31、智能小梵持续创新，迭代升级数智化组件，实现合同快速增长；在资管风控场景方面，智眸产品“落地开花“，稳步打开市场。 鲸腾网络鲸腾网络 鲸腾网络专注于互联网金融 IT 服务 10 多年,在银行、证券、期货、基金、信托、交易所、互联网金融等泛金融领域,做过将近 200+成熟的项目,为个人投资者提供财富管理工具。2021 年实现营业收入约 1.2 亿元，同比减少 6.37%，净利润 148 万元，同比减少 95.12%，主要是公司由“软件系统建设开发商”到面向“业务解决方案供应商”转型所致。 云毅网络云毅网络 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页

32、重要声明及评级说明 11 / 32 证券研究报告 云毅网络是一家大资管领域信息平台提供商，2021 年营业收入 1.4 亿元，同比增长59.83%，净利润 6005 万元，同比增长 73.5%，专业为基金、证券、保险、期货、三方财富、境外等金融机构开展财富和资产管理业务提供专业化、一体化的 Live Online 解决方案和服务。 旗下核心产品服务包括投资管理产品、 机构投资服务产品、 策略交易产品、管理人估值产品、外包估值产品、绩效风控产品、信息披露产品、监管报送、登记过户产品、理财销售产品、营销服务产品、开基电子化平台、云支付、毅直播、视频双录等服务。 图表图表 6 互联网业务子公司收入及

33、利润互联网业务子公司收入及利润 公司全称 业务性质 持股比例 2021 年 营业收入 （万元） 2020 年 营业收入 （万元） 2019 年 营业收入 （万元） 2021 年 净利润 （万元） 2020 年 净利润 （万元） 2019 年 净利润 （万元） 杭州恒生数据安全技术 软件业 88% 日本恒生软件株式会社 软件业 49% 5189 6487 8,849 -214 64 535 上海恒生聚源数据服务 软件业 69% 29062 21460 16444 852 732 -2252 杭州云赢网络科技 软件业 98% 2929 4646 5181 -1144 1620 -189 杭州证投网

34、络科技 软件业 73% 674 355 杭州云毅网络科技 软件业 68% 14207 8889 4861 6005 3461 2636 杭州云永网络科技 软件业 73% 2469 -444 杭州云纪网络科技 软件业 69% 4811 2246 2352 -236 -1484 -960 杭州云连网络科技 软件业 84% 55 -69 杭州善商网络科技 软件业 84% 杭州恒生芸擎网络科技 软件业 70% 9243 7833 4814 5266 4381 1461 商智神州(杭州)软件 软件业 67% 7463 4133 3397 65 24 10 浙江鲸腾网络科技 软件业 71% 11792 1

35、2594 7,453 148 3030 -3,182 恒迈神州科技 软件业 67% 21 77 -1025 -756 上海金纳信息科技 软件业 75% 5159 - 484 - 恒生保泰(广东)科技 软件业 91% 8092 - -3393 - 浙江寻常问道网络信息科技 软件业 70% 440 - -1394 - 上海丹渥智能科技 软件业 65% 633 - -366 - 金锐软件技术(杭州) 软件业 100% 北京钱塘恒生科技 软件业 100% 上海力铭科技 软件业 100% 上海恒生盛天网络科技 软件业 100% 杭州智股网络科技 软件业 73% 广州安正软件股份 软件业 85% 资料来源

36、：公司年报，华安证券研究所 1.3收入维持稳健成长、费用端收缩带来盈利弹性收入维持稳健成长、费用端收缩带来盈利弹性 2012 年以来，公司收入、归母净利润、扣非归母净利润 CAGR 分别为 19%、22%及 21%。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 32 证券研究报告 图表图表 7 恒生电子恒生电子 2012 年以来收入年以来收入 CAGR19% 图表图表 8 恒生电子恒生电子 2012 年以来归母净利润年以来归母净利润 CAGR22% 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究

37、所 图表图表 9 恒生电子恒生电子 2012 年以来年以来扣非归母净利润扣非归母净利润 CAGR21% 资料来源：wind，华安证券研究所 根据会计准则，2020 年开始，公司将与合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费用，本期归集入合同履约成本，与收入配比计入营业成本。由此导致公司 2020 年之后，毛利率由此前的 90%+，下降至 70%+。 同时，费用率也有一定下降。 因此，为了排除该会计准则的影响，从毛利率-费用率的角度观察公司盈利更有意义。 毛利率-费用率来看，在 2016-2017 年经历了较大幅下降，主要由于公司加大对于新技术的研发，人员呈现快速增长。2018 年以来，该数

38、字整体呈现向上态势。 20%17%57%-2%23%22%19%8%32%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000营业总收入（百万元）YOY62%12%26%37%119%-7%11%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,600归母净利润（百万元）YOY90%5%56%-60%19%143%73%-18%29%-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0002012 2013 2014 2015 2016

39、 2017 2018 2019 2020 2021扣非归母净利润YOYTable_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 32 证券研究报告 图表图表 10 恒生电子毛利率与费用率变化恒生电子毛利率与费用率变化 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司现金流良好，销售商品提供劳务收到的现金通常高于当年收入。 图表图表 11 恒生电子经营活动现金流恒生电子经营活动现金流 资料来源：公司官网，华安证券研究所 从公司对于 2022 年的业绩展望来看，预计收入将到达 25%的增速，系 2015年以来首次给予超过 20%以上的收入指引

40、。同时费用端的增速指引，虽仍超越收入增速， 预示公司投入的决心， 但增速未超越历史最高水平。 整体整体 2022 年经营规划看，年经营规划看，公司对于收入增长有信心，费用投入亦有控制。公司对于收入增长有信心，费用投入亦有控制。 79%82%94%93%95%97%97%97%77%73%69%65%81%74%92%93%84%77%57%61%10%17%13%19%3%4%13%20%20%12%0%20%40%60%80%100%120%2000021毛利率费用率毛利率-费用率119%115%124%117%122%120

41、%113%111%120%106%34%33%43%45%20%30%29%28%34%17%0%20%40%60%80%100%120%140%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售商品提供劳务收到的现金/营业收入(%)经营活动产生的现金流量净额/营业收入(%)Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 32 证券研究报告 图表图表 12 恒生电子历史收入增速与经营规划匹配度恒生电子历史收入增速与经营规划匹配度 资料来源：公司年报，华安证券研究所 26

42、%10%15%10%15%20%25%35%15%20%10%20%30% 30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2000021 2022E实际收入增速年报目标-收入增速实际费用增速年报目标-费用增速Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 32 证券研究报告 2 券商券商 IT 系统成军备竞赛，公司市占率有望提升系统成军备竞赛，公司市占率有望提升 依据国内监管要求， 客户无法直连交易所系统， 中间必须经过经纪公

43、司的柜台系统，由经纪公司柜台系统调用交易所 API。交易柜台是连接交易所的下单系统。通过经纪公司交易柜台把交易指令发送到交易所，然后经纪公司交易柜台再将交易所委托回报和成交回报反馈给投资者。 这个过程中，证券公司主要涉及的系统包括： 1） 券商集中柜台交易系统； 2） PB 交易系统； 3） 极速交易柜台系统。 图表图表 13 券商券商 IT 系统架构系统架构 资料来源：宜人智库，华安证券研究所 券商交易系统的需求有明显增长趋势： 1）早期一家券商只需要一套集中柜台系统。只需要一套集中柜台系统。 2）随着私募基金托管业务发展（PB 业务） ，券商对于 PB 交易系统需求增加。为满足客户需求。P

44、B 交易系统可能配置多套；交易系统可能配置多套； 3）在量化私募快速发展的当下，交易系统除了稳定性、还有速度、吞吐等多方面的要求。极速交易系统需求进一步增加。极速交易系统需求进一步增加。 日益增长的交易系统需求，给包括恒生在内的交易系统供应商带来更多成长空间。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 32 证券研究报告 图表图表 14 集中柜台交易系统、集中柜台交易系统、PB 柜台交易、极速柜台交易系统关系柜台交易、极速柜台交易系统关系 资料来源：宜人智库，公司官网，华安证券研究所 2.1 集中交易柜台系统：集中

45、交易柜台系统：20 年积累，市占率稳中有升年积累，市占率稳中有升 集中交易柜台系统：集中交易柜台系统：主要是提供给一般投资者使用，是券商的核心系统，一家券商仅有一套集中交易柜台系统。这套系统从九十年代营业部时代开始，并经历了从营业部向证券公司演变为 C/S 架构、2008 年以来的 B/S 架构变化。并且由于该系统的数据量庞大、历史悠久，券商通常轻易不进行替换。一旦替换，可能需要历时 2-3 年的时间（典型如 2018 年恒生电子 UF3.0 核心柜台系统中标招商证券，此后到 2021 年 2 月实现上线） 。 这一领域中，主要参与的厂商包括恒生电子、金证股份、顶点软件、金仕达，均从1996

46、年起就切入该领域。当前虽有其他竞争者切入，如华锐、宽睿、根网等，替换者仍然不多。主要原因在于：集中柜台系统，是券商的核心，众多账户数据都储存在数据库中。替换需要耗费较长的时间梳理、迁移。因此，恒生电子在这 20 多年中，市占率也仅是小幅提升（从 2001 年的 40%左右，提升至当前约 50%左右） 。除非经历重大的风险事件、或性能障碍，否则轻易不进行替换。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 32 证券研究报告 图表图表 15 券商集中柜台交易系统发展及相关公司发展券商集中柜台交易系统发展及相关公司发展 恒

47、生 金证股份 金仕达 顶点 成立时间 1995 年 1998 年 1996 年 1996 年 核心产品 投资管理系统、集中交易系统 投资管理系统、集中交易系统 账户管理、核心交易 集中交易、综合运营 营业部系统阶段 2001 年证券公司市场占有率 40% 2001 年证券公司市场占有率 27% 未披露 未披露 C/S 架构下集中交易系统 2004 年长江证券集中交易系统上线、2005年华泰证券集中交易系统上线 2003 年与中信证券合作开发全国大集中交易系统、德邦证券、红塔证券、国泰君安、2004 年华林证券（原江门证券） 、民生证券、2005 年第一证券、国信证券 2001 年与招商证券合作

48、开发集中交易系统 2001 年 10 月，西北证券集中交易系统；2002 年二期项目；2003 年新时代证券、东吴证券、中天证券；2003 年广发证券三版业务、2004 年信泰证券、2005 年华福证券、2006年南京证券 B/S 架构下集中交易系统 2008 年华泰证券上线UF2.0 集中交易系统；到2016年22家证券公司上线；另有 20 家在2016 年上线 2008 年 unix 新一代集中交易系统信达证券、2009 年 windows集中交易系统中信万通证券、2010 年银河证券 无 无 2020 年以来 UF3.0 与华泰证券、方正证券、兴业证券等 7家券商取得了深度合作（2020

49、 年报） 持续投入完善新一代FS2.0 平台研发 - 新交易体系的核心交易系统 A5 2020 年在东吴证券全面上线 注：上表为不完全统计 资料来源：公司年报，相关公司公众号，华安证券研究所 从收入对比与成长性来看，恒生电子具有更强的竞争力： 1） 收入规模与金证股份、顶点软件拉开较大差距。2021 年收入规模来看，恒生收入达到 54.97 亿元（且基本为金融行业勾线的收入） ，金证股份、顶点软件金融行业的收入分别为 21.68 亿元及 5.01 亿元。 2） 更稳定的成长性与抗波动性。虽然从三家公司的收入增速能够看到一定的行业周期性（如 2015 年、2020 年） ，拉长维度看，恒生电子更

50、为稳健，金证、顶点亦能受益于资本市场 IT 投入增长的行业性红利。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 32 证券研究报告 图表图表 16 恒生电子、金证股份、顶点软件收入及增速对比恒生电子、金证股份、顶点软件收入及增速对比 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2.2 PB 系统：格局基本已定，恒生系统：格局基本已定，恒生 PB 券商必备券商必备 2010 年 PB 概念在业内逐渐兴起。 PB系统： PB业务就是指向对冲基金等高端机构客户提供集中托管清算、 后台运营、研究支持、杠杆融资、证券拆借、资金募集等一

51、站式综合金融服务的统称。 2012 年随着证券投资基金法的修订，确认了私募基金的合法地位，并允许符合相关便准的商业银行和证券公司等针对私募基金开展综合托管服务。自此，头部券商开始了对 PB 业务的探索。 2014 年各大券商纷纷推出私募基金 PB 业务平台，到目前，私募基金管理规模达到20 万亿。PB 业务越来越受到各方的重视。 PB 柜台系统，由 PB 交易系统和运营支持系统两部分构成。PB 交易系统为客户提供极速交易、风险管理、多账户管理功能。而运营支持系统为客户提供清算、估值、TA登记等服务。 图表图表 17 PB 系统组成与架构系统组成与架构 -10%0%10%20%30%40%50%

52、60%004000500060002000021恒生电子收入（百万元）金证股份收入（百万元）顶点软件收入（百万元）恒生YOY金证YOY顶点YOYTable_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19 / 32 证券研究报告 资料来源：恒生电子公众号，华安证券研究所 PB 业务中，竞争格局略有变化：业务中，竞争格局略有变化： 1）头部券商开始自研，为客户提供个性化、定制化服务。2022 年以来，自研 PB系统进行了多维度的升级，为客户提供包括研究、

53、衍生品、融券、托管等多方面业务服务。 2）同一家券商采购 2-3 套 PB 系统，以满足客户的不同需求。如招商证券同时上线三套主流 PB 系统(金证、恒生、迅投)。多套系统，使得恒生有机会进入更多券商客户。2015 年年报显示，在 PB 业务领域，恒生电子 PB 投资系统签约 14 家客户，中标率接近 90%，在势头上远超竞争对手。2016 半年报显示，恒生 PB 系统成为行业中最主要的产品，证券行业客户数接近 60 家，服务的机构客户超过 2000 家。 图表图表 18 券商券商 PB 系统功能升级（系统功能升级（2022 年年 1-2 月）月） 序号 券商名称 类别 平台/功能名称 主要功

54、能概述 1 海通证券 研究 e 海智研 独立、自主研发的“e 海智研”平台上线，提供包括研究数据中台、宏观分析体系、行业研究沉淀、资产配置策路、投后持仓情景分析等在内的一体化投研系统。 融券 e 海通达 海通证券机构业务综合服务平台“e 海通达”新推出融券新股预约模块，聚焦三大亮点：及时有效的融券新股信息；丰富多样的新股券源；快速便捷提前委托。 2 国泰君安 研究 道合-研究小程序 研究小程序展示研究所研报、研究合集、行业方法论、专家解读等研究内容。 衍生品 道合-报价小程序/产品小程序 报价小程序展示权益衍生品、利率行生品、信用衍生品、汇率衍生品、商品衍生品报价及碳金融、FICC 交易云。

55、产品小程序展示结构化收益凭证、报价、固收及“固收+”产品、大类资产指数等产品信息。 3 招商证券 托管外包 招证托管机构服务平台 基于容户对行情需求与痛点，打造舆情画像功能。 融券 e 招融 融券品牌“e 招融”是由招商证券全新打造的线上化证券借贷交易平台，以生态开放、合作共赢为终极目标，连接券源借入方和出借方，构筑全新数字化融券生态。 4 中金财富 交易 中金财富AlQuant 中金财富 AIQuant 是一款集机器学习、 模型验证、 克服情绪波动等多功能为一体的人工智能量化投研平台。 致力于客户投资逻错验证、数据采集分析、投资组合构建、风险管理等全流程量化投资服务。 5 安信证券 交易 万

56、得宏汇 安信证券万得宏汇 ETF 套利交易系统加强了对 ETF 业务交易特点的分析提炼和客户交易行为的优化适配， 具有用户规模多、功能齐全、系统稳定、预估利润精准等特点，为客户解决 ETF 套利交易中交易延时过高、交易过程繁琐等问题，带来智能、便捷的用户体验，是不可或缺的 ETF 套利交易工具。 6 长江证券 交易 ATGO 智能算法交易平台 长江证券携手卡方科技联合推出 ATGO 智能算法交易平台。该平台由计算机系统根据证券的历史数据分析、 实时市场行情、交易员选择的策略及参数等，利用计算机程序和数学模型来决定交易下单的时机、价格和数量等，通过将大单拆为小单，以减小市场冲击成本，提高交易效率

57、和交易隐蔽性的智能化交易执行方式， 是人工交易与计算机辅助交易系统的完美组合。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20 / 32 证券研究报告 7 光大证券 交易 极速交易系统 （现货版） 极速交易系统采用了分布式、蜂窝化、微服务、多活、灰度升级等创新理念和技术，应用飞驰内存数据库、实时多活架构、智能化服务治理等一系列核心自主技术而构建。 极速交易系统 （两融版） 两融极速交易系统与现货极速交易系统采用相同技术架构，重点解决两融业务集中度、 保证金可用金额等复杂计算的性能提升，相较传统基于数据库的融资融券系统，综合性

58、能提升超过 1000 倍。 FPGA 硬件加速行情 光大证券在上海金桥数据中心、深圳南方中心提供单市场FPGA 硬件加速行情，以及跨市场的同协议软件行情备份，全面加速客户行情获取时间。 8 国融证券 交易 自诚SMART 主动智能算法 SMART 主动智能算法、TO 算法融合了 TWAP、VWAP 和IS 算法的复合式智能算法。 该算法会根据客户的证券委托标的、数量、金融、交易时间等交易特征，及客户自信设能算法置的算法交易参数，自动进行算法的组合运算，灵活调整订单执行密度，实现超越基准价格的效果。 资料来源：财联社，华安证券研究所 2.3 极速交易柜台：新兴领域，持续技术迭代延续竞争优势极速交

59、易柜台：新兴领域，持续技术迭代延续竞争优势 极速交易柜台：极速交易柜台：主要面向机构客户和高净值个人客户，系统架构向内存交易演进，交易速度更快。量化私募的交易基本通过极速交易柜台系统完成，因此当前随着国内量化私募规模的不断增长， 继续交易柜台的需求快速增加， 成为了 IT 厂商必争之地。 同时，亦是券商的军备竞赛。 当前国内极速交易柜台产品众多，主要包括 3 大派别：1）传统券商 IT 系统厂商，如恒生、金证、顶点；2）券商自研团队，如中泰证券、华鑫证券等；3）初创 IT 团队如宽睿、华锐、盛立等。 恒生 UST：2008 年踏入极速交易领域，从最初的 VIP 交易系统到 UFT1.0 到UF

60、T2.0，UST 是 UFT 的升级版本。核心参数包括：1）交易核心穿透时间 8微秒（含网卡穿透耗时） ；2）极速 API 发起到申报至深交所交易网关全链路委托上行 12 微秒（含网卡穿透耗时，不含防火墙穿透） ；3）一篮子中证 500 成份股脉冲测试耗时 5 毫秒。 宽睿 OES：成立于 2015 年 10 月。专注于极速交易系统的建设，并于 2017年在第一家券商落地极速行情、极速交易和系统管理平台。目前，宽睿已服务数十家券商，支持超百家专业机构的高频交易，宽睿也迅速成为国内量化交易领域最专业的第三方供应商。 （资料来源：宽睿科技官网） 。当前主要产品：快速行情系统、快速柜台系统、智能数据

61、服务。 图表图表 19 宽睿宽睿 OES 产品链接方式产品链接方式 图表图表 20 宽睿合作伙伴宽睿合作伙伴 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21 / 32 证券研究报告 资料来源：宽睿官网，华安证券研究所 资料来源：宽睿官网，华安证券研究所 华锐科技：华锐科技：专注于为资本市场提供下一代分布式低时延基础技术及核心业务系统。当前产品 AMI 分布式系统基础平台、ATP 核心交易平台、ARC 实时风控平台、AMD 高速行情平台及 ATH 高速交易总线。团队成员来自顶级证券金融机构和华为、 IBM、 腾讯等顶级科技公司

62、。 产品核心数据包括 50 万笔/秒吞吐、小于 10 微秒的时延以及大于 1 亿的账户量。2021 年，双方合作研发的国泰君安新一代分布式低延时核心交易平台 NGTP 将完成所有投资者账户切换上线，全面支持国泰君安零售、机构、自营全交易场景使用。 图表图表 21 华锐高速交易总线华锐高速交易总线 ATH 产品产品 资料来源：公司官网，华安证券研究所 中泰中泰 XTP： 中泰 XTP 极致交易系统是中泰证券 2015 年全自主研发的量化交易柜台，于 2016 年 10 月上线。根据官网文档，该系统 400 位研发人员支持，能够快速响应机构客户的定制化需求与运维服务，响应速度有保障。截至2021Q

63、4，已有 345 家量化私募使用 XTP 进行交易，覆盖度近 93%，年交易量超过 9.5 万亿。公司自研的 XTP 系统，帮助机构业务快速发展。 图表图表 22 中泰中泰 XTP 系统发展历程系统发展历程 图表图表 23 中泰中泰 XTP 核心数据核心数据 资料来源：宽睿官网，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22 / 32 证券研究报告 华鑫奇点：2018 年公司推出奇点交易系统。2021 年年报显示，奇点 V3.0 当年内部开发支出 1249 万元；其他如 s

64、tarway 星图特色理财系统、灯塔 V3.0 等系统合计当年开发支出 6234 万元。 华宝 LTS：系华宝证券开发的，当前资料信息较少。 其他产品还包括广策极速交易柜台（期货市场案例更多） 、盛立极速柜台产品。 除了上述较早推出的继续交易系统之外，头部券商包括国泰君安、申万宏源、海通等均推出了自研的极速交易系统。传统证券 IT 厂商，亦有相关产品：金证 FOS、顶点HTS。 根据上述极速交易系统案例来看：根据上述极速交易系统案例来看： 1） 券商有自己开发的能力，但没有规模效应，通常只能自己使用。同时，投入而言，仅华鑫奇点 V3.0 的开发支出 2020 年、2021 年分别为 861w、

65、1249 万；中泰XTP背后400位研发人员作为技术支持。 研发成本与年均支出远大于外采。但自研的优势在于，结合自身业务能够开发特色产品，从而吸引机构客户。同时，响应能力更快，能过够满足机构客户的个性化需求。 2） 这一赛道，有较多的初创公司参与。他们的特点包括：a）从期货等领域切入权益市场； b） 当前产品品类较为单一， 通常仅有极速交易系统、 极速行情系统等，少数在集中柜台产品上有所突破，但仍未扩展至券商、资管机构的其他业务条线； c） 速度、 吞吐或其他重要指标有自身优势， 使得部分券商愿意采购其产品。 3） 再看恒生电子的竞争力：a）速度、吞吐等其他重要指标，与大部分公司在同一量级；b

66、）集中式柜台系统多年产品力积累，稳定性有目共睹；3）极速交易系统，需要连接券商主柜相关接口。恒生在券商主柜系统具有较高的市占率，改造、接入等方面具有优势。与其他券商业务条线产品也能形成较好的协同。 因此，当前这一新兴领域，各有所长各有优势，若其中某一家能够研发出更高性能因此，当前这一新兴领域，各有所长各有优势，若其中某一家能够研发出更高性能的产品，或能抢占更多市场份额。的产品，或能抢占更多市场份额。 2.4 下一代技术：软硬结合的下一代技术：软硬结合的 FPGA 极速交易极速交易 随着国内量化私募资产管理规模的快速增长，对于交易速度的要求进一步提升。目前国内金融行业的交易系统大部分基于传统通用

67、 CPU 架构，交易提速存在瓶颈，满足不了超低时延的交易需求。业内均在寻求搭建低时延交易系统的解决方案，基于 GPU、FPGA 硬件并行加速的技术逐渐进入证券交易领域，成为金融科技领域新的趋势，是华尔街的主流技术之一。 FPGA 技术指通过软件模块搭配定制硬件实现加速计算，已被广泛应用于金融科技领域。欧美高频交易量市场占比已超过 50%。 2020 年 11 月，华泰证券就率先发布了“FPGA 证券交易柜台系统”，结合 2019 年发布的极速行情系统，为投资者提供更加综合的交易解决方案。 2021 年 8 月，恒生电子对外宣布，FPGA 极速行情系统已支持沪深双市场，为投资者提供纳秒级解码的低

68、延时行情服务，实测全链路时延 1.3 微秒，并已在国金证券首家落地。采用 FPGA 硬件加速、软硬结合的方式，并经过高性能实验室全链路调优，将服务端解码全链路延时降至新低。 初创公司艾科朗克，成立于 2012 年，XELE-TRAD 极速风控交易系统基于 FPGA、亚微秒级交易系统，完整流程的报单管理 FPGA 数据库系统；纳秒级响应速度，提供事前风控和合规检测；面向证券、期货大户、基金类机构客户、产业大户，高性能、低延迟。目前在证券市场已实现国泰君安证券等多家头部客户的柜台产品上线（资料来源：Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明

69、及评级说明 23 / 32 证券研究报告 甲子光年） FPGA 极极速交易，或是未来券商新增投入的又一大方向。速交易，或是未来券商新增投入的又一大方向。 2.5 十年维度看，券商、资管机构对恒生依赖度提升十年维度看，券商、资管机构对恒生依赖度提升 公司的收入拆分，自 2012 年以来经过多轮变化，收入并不完全按来自券商与资管机构。为了能更清晰的从财务数据中体现公司的竞争力与下游依赖度的提升，尝试细拆公司的收入，将来自证券、公募、银行理财子等非银机构的收入进行合并，称之为资本市场线。 图表图表 24 资本市场相关业务拆解资本市场相关业务拆解 资料来源：公司年报，华安证券研究所 从收入占比来看，资

70、本市场线，是公司收入的主要来源，市场普遍认为：市场普遍认为：由于资本市场线业务包括证券经纪相关由于资本市场线业务包括证券经纪相关 IT 产品、投资交易产品、投资交易 IT 产品等，因此产品等，因此 A股市场的成交、景气度与公司的收入业绩呈现高度相关。股市场的成交、景气度与公司的收入业绩呈现高度相关。 我们构建两大指标：我们构建两大指标： 1） 恒生电子资本市场线收入） 恒生电子资本市场线收入/证券公司经纪业务收入：证券公司经纪业务收入： 内在含义是每创造 1元收入，就需要投入的恒生电子 IT 产品金额。从 2021 年的数据来看，证券公司经纪业务这一指标虽然在 2018-2020 年间有所下降

71、，但整体呈现上升态势； 2）恒生电子资本市场线收入）恒生电子资本市场线收入/资产管理行业管理规模：资产管理行业管理规模：内在含义在于每管理 1 元，就需要投入的恒生电子 IT 产品金额。这一指标自 2012 年以来，持续向上。 两大指标意味着：公司的收入及成长性已经逐渐脱离了券商资管行业的周两大指标意味着：公司的收入及成长性已经逐渐脱离了券商资管行业的周期属性，并且随着期属性，并且随着 IT 对客户业务的提振，将体现出更强的属性与持续性。恒对客户业务的提振，将体现出更强的属性与持续性。恒生电子，是客户（券商、资管机构）创造更多财富的必选项；而不是效益差就生电子，是客户（券商、资管机构）创造更多

72、财富的必选项；而不是效益差就不投入的可选项。不投入的可选项。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24 / 32 证券研究报告 图表图表 25 恒生资本市场业务与证券公司代理买卖证券业务关系恒生资本市场业务与证券公司代理买卖证券业务关系 图表图表 26 恒生资本市场业务与资产管理规模关系恒生资本市场业务与资产管理规模关系 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 结合上文提到的，随着私募基金、量化交易规模与占比提升，券商已经越来越难通过简单的下单、清结算、托管来获得收入，更多个性化、复杂、

73、增值的客户需求不断提出。其中，IT 系统的完善，是吸引客户的一大方式。重中之重是提供更快速、更稳定交易类 it 系统。 在这个过程中，不同的梯队的券商有着不同的建设思路： 1） 头部券商，更倾向于自己研发核心难点系统。如华泰、海通、申万等。当前已经能看到的是申万 SWHYMatrix 极速交易平台、华泰 MATIC 交易平台等。另有部分将 PB 业务作为发展重点的特色券商如中泰、华鑫采用自研。 2） 另一系列券商，采用软件服务商基础+少量自研的形式，部署极速交易系统。如国联证券（2020 年上线了新一代极速交易系统(UST)） 、兴业证券等。 从近几年的券商招投标也能看到趋势： 1） 中小券商

74、，直接以打包的方式购买恒生一整年的服务。涵盖了： a) 因公司各项业务自身发展需要开展的业务； b) 因中国证监会、深圳证券交易所、中国证券业协会、上海证监局、中国证券登记结算公司、中国证券投资者保护基金有限责任公司等监管机构提出多项监管要求必须上线的业务。 （注：摘自华金证券股份有限公司 2019年下半年度恒生电子相关系统模块打包采购项目采购公告 ） 2） 整体采购恒生产品的金额越来越大。 从华金证券 2019 年下半年和 2022 年全年打包的金额对比，从 1200 万元/半年，提升至 6840 万元/年。 若简单以华金证券一年约 7000 万元的打包恒生 IT 系统作为参照（也即券商在单

75、一第三方软件商这里所花费的金额） ，当前券商总数 140 家，恒生的券商 IT 业务的可达市场空间就已经达到 98 亿元，而当前公司大零售 IT 业务收入约 21 亿元，成长天花板不断扩大。 1.06 1.02 0.88 0.46 1.34 2.21 3.73 3.28 2.35 2.85 0123405001,0001,5002,0002,5003,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021证券公司代理买卖证券业务净收入(亿元)恒生资本市场业务收入（百万元）/证券公司代理买卖证券业务净收入（亿元）44.8532.3227.3433

76、.8046.2049.4146.2956.25000070802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产管理业务总规模（万亿元）恒生资本市场业务收入（百万元）/资产管理业务总规模（万亿元）Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25 / 32 证券研究报告 图表图表 27 券商打包采购恒生产品金额券商打包采购恒生产品金额 中标时间中标时间 项目项目 金额（万元）金额（万元） 2022.6.15 国联证券 2022 年恒生

77、产品打包项目（软件产品、巡检、维护费）预中标结果公示 3520 2022.3.22 华金证券股份有限公司关于恒生电子信息系统打包采购项目采购公告 6840 2019.11.28 华金证券股份有限公司2019年下半年度恒生电子相关系统模块 1200 资料来源：国家能源局，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26 / 32 证券研究报告 3 2022 年行业需求持续，金融创新助力成长年行业需求持续，金融创新助力成长 复盘过往 10 年，恒生电子收入与市值的变化来看，市值的高点（估值高位）对应的是金融行业政策

78、密集推出、市场逐步由冷转热；而收入兑现的年度，估值的下降更为明显：1）一方面是业绩兑现，带来的估值摊薄；2）另一方面，是未来不确定性带来的估值下杀。这一特征在 2015 年（2015 年还有其他事件性影响） 、2020 年都表现的较为明显。 2022 年来看，2021 年的多项金融创新政策，叠加 2022 年提出的 1）科创板做市商制度；2）养老保险金入市试点，均有望带动行业需求。 公司也已为相关业务提前做好产品储备，如推出恒生综合做市系统，集合了做市账户管理、做市标的管理、库存管理、行情揭示、做市监控、做市报价、策略做市、风控管理、异常报价监控、义务报表查询等，丰富全面； 另一方面，新产品如

79、 O45、公募投顾、Reits 解决方案等的渗透率也有望进一步提升。 总结来看，未来各项业务需求预期向好： 1） 金融创新的大环境不变，2022 年上半年来看，新增需求就包含科创板做市商制度推进；养老金入市试点；广期所开始等新增需求。 2） 前期发布的 UF3.0、综合理财 6.0、O45 等新产品新版本，也有望迎来替换周期。从历史来看，新产品推出的 3-5 年内，客户进入陆续替换周期。并且随着私募、量化基金的增加，券商对于极速交易系统等产品的需求增加，有望促进产品销售。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27 /

80、32 证券研究报告 图表图表 28 恒生电子历史复盘恒生电子历史复盘 注：2012 年 2013 年相关资讯有所缺失 资料来源：公司年报、公司公众号、华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28 / 32 证券研究报告 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测基于以下假设： 1） 从资本市场业务整体来看：从资本市场业务整体来看： 预计券商代理买卖证券业务净收入在 2022 年下降 20%（考虑当前市场交易量） ，2023 年、2024 年均有 15%增长； 预计资产管理行业管理规模 2022 年-2024

81、 年分别增长 5%、15%及 15%。 券商、资产管理机构对于恒生电子业务相关产品的依赖度提升，因此恒生资本市场业务收入/券商代理买卖证券业务净收入，以及恒生资本市场业务收入/资产管理行业管理规模，两项比值呈现向上增长态势。 由此对应的资本市场业务（大资管 IT+大零售 IT）增速为 30%、27%、27%。 图表图表 29 公司资本市场业务（大资管公司资本市场业务（大资管 IT+大零售大零售 IT）假设）假设 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2） 分项来看：分项来看： 考虑公司 O45 产品的替换周期、理财子公司的新设节奏，预计大资管业务2022 年-2024 年保持 30%左右增速。

82、受益于科创板做市商改造，大零售 IT 业务 2022 年增速 30%，2023 年、2024 年预计 25%增长。 银行与产业 IT 业务，较上年持平。2023 年-2024 年微增 5%. 数据风险与基础设施业务，2022 年-2024 年保持 20%的平稳增长。 互联网业务创新业务， 随着收购的子公司逐步贡献收入有所提速， 22 年-24年增长 30%。 3） 毛利率：毛利率：由于公司主要成本为人员投入，虽然人员工资有增长趋势，但随着公司产品化能力提升、交付能力提升，有望平滑人员成本增长。因此预计公司各项业务毛利率维持当前水平。 基于上述假设， 预计公司 2022 年-2024 年实现营业

83、收入 69.3 亿元、 87.0 亿元、 109.4亿元，同比增长 26.3%、25.3%及 25.8%；综合毛利率分别为 73.4%、73.8%及 74.2%。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.000.001.002.003.004.005.006.00资本市场线收入/代理买卖证券业务净收入右轴资本市场线/资产管理业务总规模左轴Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29 / 32 证券研究报告 图表图表 30 分业务收入及毛利率假设分业务收入及毛利率假设 2

84、020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 大零售 IT 业务 1510 2111 2744 3431 4288 大资管 IT 业务 1220 1706 2218 2883 3748 银行与产业 IT 业务 363 354 354 371 390 数据风险与基础设施 IT 业务 298 354 424 509 611 互联网创新业务 601 804 1045 1359 1766 非金融业务 175 163 153 143 134 成本 大零售 IT 业务 366 642 835 1043 1304 大资管 IT 业务 171 304 396 514 669 银行与产业 IT 业

85、务 161 181 181 191 200 数据风险与基础设施 IT 业务 95 151 182 218 262 互联网创新业务 110 160 208 271 352 非金融业务 53 44 42 39 36 收入增速 大零售 IT 业务 3% 40% 30% 25% 25% 大资管 IT 业务 10% 40% 30% 30% 30% 银行与产业 IT 业务 13% -3% 0% 5% 5% 数据风险与基础设施 IT 业务 12% 19% 20% 20% 20% 互联网创新业务 10% 34% 30% 30% 30% 非金融业务 15% -6% -6% -6% -6% 毛利率 大零售 IT

86、业务 75.8% 69.6% 69.6% 69.6% 69.6% 大资管 IT 业务 86.0% 82.2% 82.2% 82.2% 82.2% 银行与产业 IT 业务 55.6% 48.7% 48.7% 48.7% 48.7% 数据风险与基础设施 IT 业务 68.3% 57.2% 57.2% 57.2% 57.2% 互联网创新业务 81.7% 80.1% 80.1% 80.1% 80.1% 非金融业务 69.6% 72.8% 72.8% 72.8% 72.8% 合计 收入 4168 5492 6939 8696 10938 成本 955 1484 1844 2276 2823 收入增速 7

87、.8% 31.7% 26.3% 25.3% 25.8% 综合毛利率 77.1% 73.0% 73.4% 73.8% 74.2% 资料来源：公司年报，华安证券研究所 4） 费用率方面：公司虽给予了 2022 年费用指引，我们认为该指引较为保守，实际费用或低于 30%的增速。当前预计 2022 年-2024 年费用增速在 23%左右。 销售费用率预计分别为 10%、9.8%、9.5%； 管理费用率预计分别为 11.8%、11.5%、11.3%； 研发费用率预计分别为 38%、37.5%、37%。 5） 投资收益：历史来看，投资收益对公司业绩影响较大。但我们预计随着公司收入规模的增长，投资收益的影响

88、与占比下降。 6） 公允价值变动收益：历史以来，公允价值变动收益对公司利润带来较多正面影响，出于保守估计，2022 年-2024 年该影响分别为 3 亿元、3.15 亿元及 3.3 亿元。较此前历史数据有所下降 基于上述假设， 预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 16.2 亿元、 20.7 亿元、 26.5亿元，同比增长 10.8%、27.4%及 28.0%。2022 年净利润增速略低，主要系对于公允价值变动收益的假设较为保守。 当前市值对应 2022 年业绩的 PE 为 39 倍、 31 倍及 24 倍。 首次覆盖， 给予 “买Table_CompanyRptType1 恒生电

89、子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30 / 32 证券研究报告 入”评级。 风险提示：风险提示： 金融创新推进不及预期； 疫情对公司签单、项目实施、确认收入带来负面影响； 资本市场景气度下降； 业务创新可能带来的监管风险。 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 31 / 32 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022

90、E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5035 7298 10816 14748 营业收入营业收入 5497 6939 8696 10938 现金 1728 3760 6259 9764 营业成本 1485 1844 2276 2823 应收账款 763 779 1154 1277 营业税金及附加 60 76 96 120 其他应收款 31 43 49 66 销售费用 558 694 852 1039 预付账款 12 15 18 23 管理费用 681 819 1000 1236 存货 467 352 659 595 财务费用 -1 -5 -20 -39 其他流动资产 2035 234

91、9 2677 3023 资产减值损失 -12 -21 -22 -23 非流动资产非流动资产 7045 7101 7105 7057 公允价值变动收益 414 300 315 331 长期投资 1111 1111 1111 1111 投资净收益 276 312 348 383 固定资产 1680 1578 1476 1374 营业利润营业利润 1511 1673 2132 2729 无形资产 376 376 376 376 营业外收入 2 3 3 3 其他非流动资产 3878 4036 4142 4196 营业外支出 3 3 4 4 资产总计资产总计 12080 14400 17921 2180

92、6 利润总额利润总额 1510 1672 2131 2728 流动负债流动负债 5489 6192 7611 8802 所得税 20 22 28 35 短期借款 178 278 378 478 净利润净利润 1490 1651 2103 2693 应付账款 504 360 707 617 少数股东损益 27 29 38 48 其他流动负债 4807 5554 6526 7707 归属母公司净利润归属母公司净利润 1464 1621 2066 2645 非流动负债非流动负债 375 375 375 375 EBITDA 943 1180 1574 2102 长期借款 228 228 228 22

93、8 EPS（元） 1.01 1.11 1.41 1.81 其他非流动负债 147 147 147 147 负债合计负债合计 5865 6568 7986 9178 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 520 550 587 635 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1462 1461 1461 1461 成长能力成长能力 资本公积 273 239 239 239 营业收入 31.7% 26.2% 25.3% 25.8% 留存收益 3961 5582 7648 10293 营业利润 4.8% 10.8% 27.4% 28.0% 归属母公司股东权 5695

94、 7282 9348 11993 归属于母公司净利 10.7% 10.8% 27.4% 28.0% 负债和股东权益负债和股东权益 12080 14400 17921 21806 获利能力获利能力 毛利率（%） 73.0% 73.4% 73.8% 74.2% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 26.6% 23.4% 23.8% 24.2% 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 25.7% 22.3% 22.1% 22.1% 经营活动现金流经营活动现金流 957 1848 2198 3124 ROIC（%） 12.0% 12.5% 13.6

95、% 14.6% 净利润 1490 1651 2103 2693 偿债能力偿债能力 折旧摊销 115 102 102 102 资产负债率（%） 48.5% 45.6% 44.6% 42.1% 财务费用 15 13 18 24 净负债比率（%） 94.4% 83.9% 80.4% 72.7% 投资损失 -276 -312 -348 -383 流动比率 0.92 1.18 1.42 1.68 营运资金变动 50 672 614 995 速动比率 0.82 1.11 1.32 1.60 其他经营现金流 1003 701 1198 1392 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -423 13

96、2 218 304 总资产周转率 0.50 0.52 0.54 0.55 资本支出 -684 -202 -152 -102 应收账款周转率 8.55 9.00 9.00 9.00 长期投资 169 -281 -295 -310 应付账款周转率 4.27 4.27 4.27 4.27 其他投资现金流 91 614 665 716 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 -174 53 82 76 每股收益 1.01 1.11 1.41 1.81 短期借款 131 100 100 100 每股经营现金流薄） 0.65 1.26 1.50 2.14 长期借款 22 0 0 0 每

97、股净资产 3.90 4.98 6.40 8.21 普通股增加 417 -1 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -273 -33 0 0 P/E 61.53 39.25 30.80 24.06 其他筹资现金流 -473 -13 -18 -24 P/B 15.95 8.74 6.81 5.31 现金净增加额现金净增加额 353 2033 2499 3505 EV/EBITDA 95.13 51.34 36.95 26.04 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 恒生电子（恒生电子（600570） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 32 / 32 证券研

98、究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：尹沿技，华安证券研究总监、研究所所长，兼TMT首席分析师，曾多次获得新财富、水晶球最佳分析师。 分析师：分析师：王奇珏，华安计算机团队联席首席,上海财经大学本硕，7 年计算机行研经验，2022 年加入华安证券研究所。 联系人：联系人：张旭光，凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖 AI 及行业信息化，2021 年 8 月加入华安证券研究所。 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业

99、审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，

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101、任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普

102、500 指数为基准。定义如下： 行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上; 中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上; 公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。