1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司：公司：越野运动摩托车知名品牌，近年全地形越野运动摩托车知名品牌，近年全地形车业务快速扩张车业务快速扩张。华洋团队始建于1999 年，从事非道路越野车的自主研发、生产和销售，目前公司已形成 Pit Bike（小越野） 、Dirt Bike（大越野） 、Mini Gp（小型公路赛车） 、ATV（四轮全地形车）四大产品系列，合计共有三十余种规格型号。现阶段，公司采取以外销、经销为主的销售模式，具有高附加值的自有品牌（KAYO）收入占比逐年提升。2021 年，公司实现

2、营收 7.11 亿元（+123.33%） ，实现归母净利润 8,987.63 万元（+226.41%） ，规模增速较快；毛利率、净利率分别为 20.92%、12.64%，盈利能力呈现稳步爬升趋势。本次募投项目主要有运动摩托车智能制造项目和研发中心建设项目，其中运动摩托车智能制造项目的建设期预计为 36 个月， 达产后形成年产 40 万辆运动摩托车的生产能力，为公司规模及业绩增长提供基础。 看点：看点：广销售渠道为新品铺路，专业技术推动品牌声名远扬广销售渠道为新品铺路，专业技术推动品牌声名远扬。1）人才人才/ /技术技术/ /开发：开发：2019-2021 年， 公司的研发费用保持上涨趋势， 2

3、021 年达到 2352 万元， 费用率达 3.31%，研发人员数量占比由 2020 年的 10%增至 2021 年的 17%。公司已获得专利 69 项，其中发明专利 1 项，实用新型专利 30 项，外观设计专利 38 项，通过多年的研发创新，公司在车架主体的轻量化高强度设计、高效传动系统设计、工艺技术设计等方面已掌握了多项核心技术，主要应用于两轮越野摩托车和全地形车相关产品及生产工艺中。2）品牌品牌/ /渠道渠道/ /供应链：供应链：公司通过建设华洋赛车培训基地、组建华洋赛车队、参与国内外专业赛事等，逐渐构建起了具有华洋特色的越野摩托车文化生态。公司通过建立完善的销售网络和经销商管理体系，具

4、备较强的渠道管理能力，且得益于多年的行业积累以及公司稳定增长的生产规模，公司在上游原材料采购领域已经积累了较为丰富的供应商渠道和采购经验，拥有较强的供应链协同优势。 行业：行业：非道路摩托车非道路摩托车和全地形车和全地形车市场前景向好，出口量年年创新高市场前景向好，出口量年年创新高。1）两轮摩托两轮摩托车行业：车行业：相较于欧美发达国家，我国摩托车行业发展起步较晚，国内品牌竞争集中于中低端摩托车领域，产品存在同质化现象。规模方面，2020 年全球摩托车行业收入约为 1170 亿美元，预计到 2026 年收入将增加到 1600 亿美元。我国摩托车以出口为主，2021 年我国摩托车出口量为 350

5、0.58 万辆（+23.7%） ，出口金额为 123.22 亿美元（+43.3%） 。2）全地形车行业：全地形车行业：2000 年以来，我国全地形车行业逐渐兴起，部分汽车零部件企业和摩托车企业依靠成熟的生产制造工艺进入行业，带动发展。2010年以来， 全球全地形车市场保持稳增长态势， 市场规模自 2010 年的 66.5 万辆增至 2021年的 101 万辆， CAGR 为 3.87%。 其中， UTV 在 2010-2021 年期间的销量 CAGR 达 8.6%，为行业主要增量市场。 近年来， 我国全地形车行业以出口为主， 90%以上出口到北美、欧洲等区域。2014-2020 年期间，我国全

6、地形车出口数量由 9.3 万台增至 26.99 万台，2020 年出口额由春风动力、涛涛集团、润通动力、林海股份四家厂家占据。 可比可比：春风动力是国内行业龙头，春风动力是国内行业龙头，华洋华洋势头强劲势头强劲。我们选取春风动力、涛涛车业、北极星（PII.N） ，共同作为可比公司。1）规模：规模：春风动力在国内企业中体量较大，2021 年营收达 78.61 亿元，公司营收和利润体量较小。2）成长：成长：2018-2021 年，公司和涛涛车业的综合成长性表现突出，3 年利润 CAGR 分别为 80.92%、73.95%。3）盈盈利：利：2021 年，可比公司毛利率及净利率均值分别为 29.46%

7、和 7.15%，对比而言，公司在产品综合毛利率方面不存在优势，但净利率表现优异且呈上涨走势。4）成本：成本：公司销售费用率和管理费用率较低，研发费用率与行业均值相当。 投资建议：投资建议：华洋聚焦于越野摩托和越野全地形车产品，并且拥有自己的赛车队，在产品工艺、品牌影响力和销售渠道方面均存在优势，2021 年全球疫情使得公司出口额进一步提升，业绩增长 2 倍。本次发行方案中，公司发行底价为 19 元/股，对应发行 PE 上限为 12X，可比公司最新 PE 中值为 31X，考虑到公司的高成长性和 2022年全球疫情常态化后居民消费力的回暖，建议关注。 风险提示：风险提示：销售国市场环境或贸易政策变

8、化风险、市场竞争加剧风险销售国市场环境或贸易政策变化风险、市场竞争加剧风险，上市风险，上市风险 2022 年年 07 月月 01 日日 华洋赛车：华洋赛车：休闲休闲及及赛事越野赛事越野摩托车摩托车和全地形车知名企业和全地形车知名企业，注重注重自主自主品牌和车队品牌和车队赛事赛事 Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板主题报告主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S05 相关报告相关报告 IPO 观察：北交所大市值公司稳步走强，正式迈入“百企”时代 2022-06-28 天松医疗：内窥镜硬镜镜体细分龙头，打破

9、进口垄断 2022-06-25 惠丰钻石：金刚石微粉下游光伏电子高景气，后续可关注培育钻石业务进度 2022-06-24 贝特瑞： 拟募不超 50 亿元继续加码负极材料，印尼布局进一步拓展海外 2022-06-24 晨光电缆：国网重点客户供应商，近年来成长性突出 2022-06-23 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 华洋赛车：越野运动摩托车知名品牌，近年全地形车业务快速扩张华洋赛车：越野运动摩托车知名品牌，近年全地形车业务快速扩张 . 5 1.1. 发展历程：

10、从事非道路越野车的省级专精特新企业，被指定用于各级赛事. 5 1.2. 业务概要：结构逐渐调整至全地形车与二轮摩托车并重，2021 年量价齐升 . 6 1.3. 商业模式：外销为主，以经销模式销售、高附加值的自有品牌收入占比渐长 . 8 1.4. 财务情况：2021 年业绩达 8988 万元（+226.41%） ，净利率逐年稳步爬升 .11 1.5. 募投项目：运动摩托车智能制造项目拟新增产能 40 万辆，是目前产能 2 倍 . 12 2. 看点：广销售渠道为新品铺路，专业技术推动品牌声名远扬看点：广销售渠道为新品铺路，专业技术推动品牌声名远扬. 13 2.1. 人才/技术/开发：多年人才积淀

11、+精进设计工艺+布局新品开发，巩固护城河 . 13 2.2. 品牌/渠道/供应链：高效供应链作支撑，品牌推广+渠道布局齐发展. 15 3. 行业分析：非道路摩托车市场前景向好，出口量年年创新高行业分析：非道路摩托车市场前景向好，出口量年年创新高. 18 3.1. 概念解析：二轮跨骑摩托车最为常见，可划分不同用途的多种类型 . 18 3.2. 摩托车行业：非道路两轮摩托车品类发展迅速，大排量是行业主方向. 19 3.2.1. 竞争格局：较国际高端品牌存在差距，集中竞争于中低端领域 . 19 3.2.2. 市场供需：以越野车为首的大排量品类占比升高，2026 年行业规模将达 1600 亿美元 .

12、20 3.3. 全地形车行业：四家龙头占据 96%的出口市场，UTV 品类是行业新动力 . 23 3.3.1. 竞争格局：国内部分汽车零部件和摩托车企业以成熟工艺入行，带动行业发展23 3.3.2. 市场供需： UTV 车型是主要的行业增量赛道， 2027 年行业规模将达 119.5 亿美元 . 24 3.4. 发展趋势：大排量摩托车+UTV+电摩 . 26 3.5. 行业壁垒：技术+市场准入+品牌及渠道+人才. 27 4. 业内比较：春风动力是国内行业龙头，公司规模尚小、但势头强劲业内比较：春风动力是国内行业龙头，公司规模尚小、但势头强劲 . 28 4.1. 业务对比：均包含全地形业务，春风

13、动力产品覆盖的排量段较宽. 28 4.2. 财务对比：北极星、春风动力体量优势大，公司成长性强、净利率逐年攀升 . 28 4.3. 估值对比：可比公司最新 PE TTM 达 31X，我们给予公司目标 PE 25-30X . 30 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：公司股权结构. 5 图 3：公司持股 5%以上的股东 . 5 图 4：公司产品应用图例. 7 图 5：公司不同业务收入情况（万元）. 7 图 6：公司不同业务收入占比. 7 图 7：公司两大业务毛利率情况 . 8 图 8：公司两大业务销量情况. 8 图 9：公司两大业务单价情况. 8 图 10：公司各细分采购项占主

14、要原材料总采购金额比例 . 9 图 11：两轮越野摩托车、全地形车的生产工艺流程图 . 9 图 12：主要部件的生产工艺流程图. 9 图 13：公司自有品牌及贴牌的收入情况（万元）. 10 图 14：公司自有品牌及贴牌的毛利率情况 . 10 图 15：公司内销、外销收入占比情况 . 10 图 16：公司直销、经销收入占比情况 . 10 jXiXrU9XeX9UuZvXpW7N9R7NoMrRtRpNlOqQsNfQpPsObRmNoMNZnRmNwMqNyR 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告

15、尾页。 图 17：公司历年营收情况.11 图 18：公司历年业绩情况.11 图 19：公司历年毛利率情况 .11 图 20：公司历年净利率情况 .11 图 21：公司历年期间费用率情况 . 12 图 22：公司历年销售/管理费用率情况 . 12 图 23：公司研发费用及费用率情况. 13 图 24：公司研发人员数量占比情况. 13 图 25：公司研发设计能力的具体体现 . 14 图 26：公司目前掌握的主要核心技术情况 . 14 图 27：公司扩大品牌影响力的具体措施图例. 16 图 28：公司主要客户的地区分布情况 . 17 图 29：摩托车主流分类图谱 . 18 图 30：摩托车（包含全地

16、形车）产业链结构. 18 图 31：国内外早期摩托车发展史 . 19 图 32：2020 年全球摩托车市场格局 . 19 图 33：2021 年中国燃油摩托车行业竞争格局（按销量） . 20 图 34：2013-2026F 全球摩托车市场收入 . 20 图 35：2016-2021 年我国摩托车产销量情况 . 21 图 36：2016-2021 年中国摩托车出口量及出口金额情况 . 21 图 37：2021 年中国摩托车出口量地区分布情况 . 21 图 38：2021 年中国摩托车销量细分车型分布情况 . 21 图 39：2010-2020 年我国两轮摩托车销量结构（分排量） . 22 图 4

17、0：2016-2026F 全球两轮非道路摩托车销量情况 . 22 图 41：全地形车按结构分类 . 23 图 42：全球全地形车的发展初始阶段 . 23 图 43：2010-2021 年全球全地形车市场销量情况 . 24 图 44：全球全地形车市场需求分布情况. 25 图 45：2010-2021 年全球全地形车市场结构（万辆） . 25 图 46：2015-2021 年中国全地形车产量及预测情况 . 25 图 47：2014-2020 年中国全地形车出口数量情况 . 26 图 48：广义摩托车行业（包含全地形车）发展趋势 . 27 图 49：非道路越野车行业壁垒. 27 图 50：业内公司业

18、务对比. 28 图 51：业内公司营收规模对比（亿元）. 28 图 52：业内公司归母净利润对比（万元） . 28 图 53：业内公司营收增速对比. 29 图 54：业内公司利润增速对比. 29 图 55：业内公司毛利率对比（%） . 29 图 56：业内公司净利率对比（%） . 29 图 57：业内公司两轮摩托车毛利率对比. 29 图 58：业内公司全地形车毛利率对比 . 29 图 59：业内公司销售费用率对比（%） . 30 图 60：业内公司管理费用率对比（%） . 30 图 61：业内公司研发费用率对比（%） . 30 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权

19、属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 1：公司四大产品系列情况. 6 表 2：2019-2021 年公司前五名供应商情况 . 9 表 3：公司募投项目情况及扩产产能信息（万元、万辆）. 12 表 4：公司现阶段在研项目情况（投入经费大于 100 万项目） . 15 表 5：公司华洋赛车队赛事获奖的主要荣誉情况. 16 表 6：公司主要供货商的供货标的情况. 17 表 7：全地形车按排量分类的市场参与者情况 . 24 表 8：业内公司估值对比. 31 5 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明

20、请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 华洋赛车：华洋赛车：越野运动摩托车知名品牌，近年全地形车业务快速扩张越野运动摩托车知名品牌，近年全地形车业务快速扩张 1.1. 发展历程：发展历程：从事非道路越野车的省级专精特新企业，被指定从事非道路越野车的省级专精特新企业，被指定用用于各级赛事于各级赛事 华洋团队始建于华洋团队始建于 1999 年年，自成立以来，公司一直从事非道路越野车的自主研发、生产和销售，设立之初，公司产品类型以两轮越野摩托车为主，且主要以贴牌生产为主，2012 年开始逐步转型自有品牌模式，丰富销售网络并增强品牌影响力。2014 年开始，公司筹划并实现全地形车的开发和量产，

21、目前公司已形成 Pit Bike（小越野） 、Dirt Bike（大越野） 、Mini Gp（小型公路赛车） 、ATV（四轮全地形车）四大产品系列，形成了较为丰富的产品体系。 公司是国内具有较强竞争力的动力运动装备专业制造商之一。作为浙江省“专精特新”中小浙江省“专精特新”中小企业企业和高新技术企业，公司产品多年来被指定为全国摩托车越野锦标赛指定竞赛用车，在我国各级赛事中的参赛保有量占据前列地位。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：官网、年报，安信证券研究中心制图 截至 2022 年 5 月 17 日， 戴继刚直接持有公司戴继刚直接持有公司 49.60%股份股份， 并通过缙云华拓支

22、配发行人 9.72%股份的表决权，直接与间接合计支配支配公司公司 59.32%股份的表决权股份的表决权，为公司控股股东、实际控制人。 戴继刚先生于 2002 年至 2014 年任天津华洋动力机械有限公司执行董事、 经理； 2004年至 2015 年任缙云华洋动力机械有限公司执行董事；2015 年至今任公司董事长。此外，其他持有公司 5%以上股份的股东主要有戴鹏、任宇、陈钧和缙云县华拓投资合伙企业（有限合伙） 。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 图图 3：公司持股公司持股 5%以上的股东以上的股东 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 注：数据截至2022.

23、4.28 6 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 业务概要：业务概要：结构逐渐结构逐渐调整至全地形车与二轮摩托车并重，调整至全地形车与二轮摩托车并重，2021 年量价齐升年量价齐升 公司产品主要包括两轮越野摩托车和全地形车两大类动力运动装备产品产品主要包括两轮越野摩托车和全地形车两大类动力运动装备产品，其中两轮越野摩托车也称为非道路两轮摩托车，是指有别于生产、生活基本道路运输工具使用的两轮摩托车，其汽油机排量50CC 且不在公路和城市道路上行驶， 主要用于休闲娱乐和竞技运动等场景；

24、全地形车（All Terrain Vehicle）是一种被设计于非高速公路行驶的、具有四个或以上低压轮胎、且可在非道路上行驶的轻型车辆，集实用、娱乐、体育运动等多项功能于一体，可在沙滩、草地、山路、丛林等多种复杂路况行驶，广泛应用于运动休闲及户外作业等众多场景。自设立以来，公司不断加大新产品研发投入，持续丰富完善产品种类和产品型号。公司目前已形成 Pit Bike（小越野） 、（小越野） 、Dirt Bike（大越野） 、（大越野） 、Mini Gp（小型公路赛车） 、（小型公路赛车） 、ATV（四轮全（四轮全地形车）四大产品系列地形车）四大产品系列，合计共有三十余种规格型号，形成了较为丰富的

25、产品体系。 表表 1：公司四大产品系列情况公司四大产品系列情况 产品分类产品分类 产品系列产品系列 特点及用途特点及用途 代表车型代表车型 两轮越野两轮越野摩托车摩托车 Pit Bike（小越野）（小越野） Pit Bike 是一种小型非道路两轮摩托车，发动机为卧式且轮径通常在前 17后 14 吋以下， 具有轻量化设计、车身灵活、易于操控等特点，常应用于儿童及青少年休闲娱乐等场景。 KMB TS90 TT125 TT140 Dirt Bike（大越野）（大越野） Dirt Bike 是一种中大排量越野摩托车，轮径在前 19后 16吋以上， 发动机为立式且排量通常在 150CC以上，具有车体高大

26、、动力强劲、速度快、通过性好、减震性能较好、抗冲击性能较强等特点，适用于专业赛车手或成年越野摩托车爱好者骑行，常应用于各种场地赛事。 T2 ENDURO T4 ENDURO K6-R ENDURO KT 250 ENDURO Mini Gp（小型公路赛车）（小型公路赛车） Mini Gp 是一种在特定公路赛道上比赛用的特种专业摩托车。 MINI GP 全地形车全地形车 ATV（四轮全地形车）（四轮全地形车） ATV 是一种装备跨坐型座椅、 依靠方向把控制方向的车架式全地形车，可以在非道路复杂路面上行驶，应用于儿童娱乐、运动休闲、实用代步等，发动机排量区间在 70-300CC不等。 AY70 A

27、300 AU150 AU200 资料来源：招股书，安信证券研究中心 公司产品主要以以 50-300CC 排量为主排量为主，其中两轮越野摩托车主要应用于儿童娱乐、成人休闲和场地赛事等，全地形车除了儿童和青少年休闲娱乐使用以外，还兼具实用代步功能，例如用于自家庭院、旅游景区、山路林地等代步场景及农场运载货物等使用场景，用途广泛。因 7 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 此，公司产品的用户群体主要为儿童青少年及其家庭、专业赛车手及越野爱好者、农场庄园用户群体主要为儿童青少年及其家庭、专业赛车手及

28、越野爱好者、农场庄园及旅游景区管理者等及旅游景区管理者等，适用人群和应用场景的多样化使得公司产品有较多的细分类别及更新换代需求，市场需求持续扩大。 图图 4：公司产品应用图例公司产品应用图例 资料来源：招股书，安信证券研究中心制图 全地形车业务以高于二轮摩托车业务的增速全地形车业务以高于二轮摩托车业务的增速高速高速发展，发展，至至 2021 年两类业务占比基本持平年两类业务占比基本持平，业务收入均超业务收入均超 3 亿元亿元。在设立之初，公司产品类型以两轮越野摩托车为主，2019 年-2021年期间该业务收入高速增长，从 12839.38 万元增至 37351.57 万元。2014 年开始，公

29、司逐步实现全地形车（四轮沙滩车）的开发和量产，经过多年发展，公司全地形车的销售收入已从 2014 年的 10.85 万元增长至 2021 年的 31914.49 万元， 且全地形车产品收入增速较两轮越野摩托车产品更快。随着全地形四轮车的业务扩张，公司近年的产品结构也在由主营二轮摩托车逐渐调整至二轮、四轮业务占比持平的状态，2021 年，公司二轮摩托车和四轮沙滩车的业务收入占比分别为 52.53%和 44.88%。 图图 5：公司不同业务收入情况（万元）公司不同业务收入情况（万元） 图图 6：公司不同业务收入占比公司不同业务收入占比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信

30、证券研究中心 2021 年两大业务在原材料成本上涨的情况下毛利率齐升，表现较强的议价能力。年两大业务在原材料成本上涨的情况下毛利率齐升，表现较强的议价能力。2019 年-2021 年，两轮越野摩托车的毛利率分别为 18.67%、16.94%和 21.11%，全地形车的毛利率分别为 18.52%、17.36%和 20.73%。时间线拉长来看，2013-2021 年期间公司两类业务的05000000025000300003500040000二轮摩托车 四轮沙滩车 其他业务 0%20%40%60%80%100%二轮摩托车 四轮沙滩车 其他业务 8 新三板主题报告 本报告版权属于

31、安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 毛利率均在 20%上下波动。短期看，2021 年两块业务的毛利率均有明显的拉升，主要原因是 2021 年受到原材料价格上涨的影响，公司与客户协商调整售价，涨价的幅度高于原材料价格上涨的幅度，这也可以体现出公司对于销售产品的议价权较强。 图图 7：公司公司两大两大业务毛利率情况业务毛利率情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 销售网点增加、 品类拓展、 品牌影响力提升推动业务持续壮大，销售网点增加、 品类拓展、 品牌影响力提升推动业务持续壮大，2021 年两大业务量价齐升。年两大业务

32、量价齐升。相较于两轮越野摩托车， 全地形车产品的单车价格更高， 为公司营业收入提供了新的增长点。相较于两轮越野摩托车， 全地形车产品的单车价格更高， 为公司营业收入提供了新的增长点。 销量变动：销量变动：2019 年-2021 年，公司两轮越野摩托车的销量分别为 35,449 辆、60,681 辆和107,344 辆，2020 年和 2021 年的增幅均达到 70%以上，销量持续增加，主要系销售网点布局快速增加，且产品类型不断拓宽；公司全地形车的销量分别为 13,408 辆、30,486 辆和72,855 辆，2020 年和 2021 年的增幅均达到 100%以上，主要系品牌影响力提升，AU1

33、80等新车型开始放量。 单价变动：单价变动：2019 年-2021 年，公司两轮越野摩托车的单价分别为3,621.93 元/辆、3,109.81元/辆和 3,479.61 元/辆，公司全地形车的单价分别为 3,939.28 元/辆、3,858.99 元/辆和4,380.55 元/辆。2021 年受到原材料价格上涨的影响，公司与客户协商调整价格，此外，公司与部分原给予优惠价格的经销商恢复至正常售价，故产品价格有所上升。 图图 8：公司两大业务销量情况公司两大业务销量情况 图图 9：公司两大业务单价情况公司两大业务单价情况 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 1

34、.3. 商业模式：商业模式：外销为主，外销为主，以以经销模式销售、经销模式销售、高附加值的自有品牌高附加值的自有品牌收入收入占比占比渐长渐长 公司主要采取“以产定购“以产定购+适当备货”适当备货”的采购模式的采购模式，物料采购类别主要包括发动机总成、减包括发动机总成、减0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000022Q1二轮摩托车 四轮沙滩车 0200004000060000800000201920202021二轮摩托车销量（辆） 全地形车销量（辆） 05001

35、000030003500400045005000201920202021二轮摩托车单价（元/辆） 全地形车单价（元/辆） 9 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 震器总成、轮胎、震器总成、轮胎、制动器、轮辋总成、包装材料、化油器总成、制动器、轮辋总成、包装材料、化油器总成、钢管钢管。从 2021 年的原材料采购占比来看，发动机总成、减震器总成、轮胎的采购金额占比分别达 48%、14%、11%。 图图 10：公司各细分采购项占主要原材料总采购金额比例公司各细分采购项占主要

36、原材料总采购金额比例 资料来源：招股书，安信证券研究中心 2019 年至 2021 年，公司对前五名供应商的采购金额占比均在 29%左右，其中重庆德呈威科技有限公司和重庆宗申发动机制造有限公司两家发动机制造企业对公司的合计供货金额占比均处于 20%左右。近两年，公司前五名供货商相同，采购占比均比较稳定。 表表 2：2019-2021 年公司前五名供应商情况年公司前五名供应商情况 序号序号 供应商名称供应商名称 采购占比采购占比 供应商名称供应商名称 采购占比采购占比 供应商名称供应商名称 采购占比采购占比 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1 重庆德呈威科技有限公司 12.75%

37、 重庆德呈威科技有限公司 11.76% 重庆德呈威科技有限公司 13.28% 2 重庆宗申发动机制造有限公司 9.28% 重庆宗申发动机制造有限公司 6.39% 重庆宗申发动机制造有限公司 6.04% 3 重庆航迪机械制造有限公司 2.83% 重庆航迪机械制造有限公司 5.32% 玉环骏龙机械有限公司 3.53% 4 温州市天源实业有限公司 2.55% 玉环骏龙机械有限公司 3.01% 四川远星橡胶有限责任公司 3.05% 5 四川远星橡胶有限责任公司 2.42% 四川远星橡胶有限责任公司 2.58% 重庆航迪机械制造有限公司 2.74% 合计 29.83% 合计 29.05% 合计 28.6

38、4% 资料来源：招股书，安信证券研究中心 公司主要负责核心零部件车架的焊接生产和整车的组装、调试负责核心零部件车架的焊接生产和整车的组装、调试，拥有金工、总装和配件三大车间，所有部件备齐后进行整车装配。公司采取“以销定产”的生产模式“以销定产”的生产模式，按照客户需求和订单制定生产计划，并通过自动化生产线及 ERP 信息系统，实现生产流程的自动化和数字化管控，确保产品品质的一致性和订单交付的及时性。 图图 11：两轮越野摩托车、全地形车的生产工艺流程图：两轮越野摩托车、全地形车的生产工艺流程图 图图 12：主要部件的生产工艺流程图：主要部件的生产工艺流程图 资料来源：招股书，安信证券研究中心

39、资料来源：招股书，安信证券研究中心 48% 14% 11% 8% 8% 6% 3% 2% 20212021年原材料采购金额占比年原材料采购金额占比 发动机总成 减震器总成 轮胎 制动器 轮辋总成 包装材料 化油器总成 钢管 10 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 品牌策略：主打自有品牌，品牌策略：主打自有品牌，KAYO 已成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌已成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌 公司以自有品牌为主， 结合少量的贴牌生产模式开展业务。 经过多年的渠道拓展和品牌建设，公司

40、产品已进入了欧美等国际主流品牌市场的专业门店，得到了全球细分市场用户的广泛认可，KAYO 品牌已逐渐成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌。2019-2021 年，公司自有品牌产品销售额从10,307.92万元增长到57,059.11万元， 占比从56.88%提升至82.38%。此外， 2019 年后， 自有品牌的毛利率与贴牌逐渐拉开差距， 2021 年自有品牌毛利率达 22.07%，高于贴牌的 15.65%，产品附加值更高。 图图 13：公司自有品牌及贴牌的收入情况（万元）公司自有品牌及贴牌的收入情况（万元） 图图 14：公司自有品牌及贴牌的毛利率情况公司自有品牌及贴牌的毛利率情况 资料来源

41、：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 市场策略：公司产品以外销为主市场策略：公司产品以外销为主 2019 年-2021 年，公司内外销销售额均呈现持续增长态势。由于公司产品主要应用于休闲娱乐、场地赛事等非道路应用场景，其主流市场集中在欧美等发达国家和地区，基于此，近三年公司外销比例达到 85%以上。 渠道策略：公司主要采取经销模式实现销售，具备较强的经销商选择和管理能力渠道策略：公司主要采取经销模式实现销售，具备较强的经销商选择和管理能力 公司自有品牌销售主要采取经销模式经销模式，随着公司大力推动自主品牌销售，公司经销模式收入占比相应大幅增加，2019-2021 年，

42、公司经销占比由 55.56%升至 82.07%。公司在每个国家或区域主要选择一个经销商，由其负责区域市场的渠道建设、市场推广、品牌建设、门店管理工作。经销商通过与当地专业销售动力运动装备的主流零售商建立合作关系，从而实现终端销售，其中部分经销商为独家经销，公司要求其不得同时销售或经营市场同类产品。公司的直销业务直销业务分为两种模式，1）对贴牌销售业务直销至境外品牌商，2）通过天猫、京东等平台实现少量线上销售。 图图 15：公司公司内销、外销内销、外销收入占比情况收入占比情况 图图 16：公司直销、经销收入占比情况公司直销、经销收入占比情况 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，

43、安信证券研究中心 000004000050000600002019年 2020年 2021年 自有品牌 贴牌 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2019年 2020年 2021年 自有品牌 贴牌 87.22% 92.09% 95.44% 0%20%40%60%80%100%2019年 2020年 2021年 外销 内销 55.56% 69.76% 82.07% 0%20%40%60%80%100%2019年 2020年 2021年 经销 直销 11 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。

44、各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.4. 财务情况：财务情况：2021 年业绩达年业绩达 8988万元（万元（+226.41%） ，净利率逐年稳步爬升） ，净利率逐年稳步爬升 营收端：营收端：2021 年，公司实现营收 7.11 亿元（+123.33%） ，近两年公司两轮摩托车和四轮摩托车的量价齐升促使公司的业务规模增长显著。 利润端：利润端：2021 年，公司实现归母净利润 8,987.63 万元（+226.41%） ，业务规模的高速增长和较强的下游议价能力使得公司 2020 年、2021 年业绩增辐较大。 图图 17：公司历年营收情况公司历年营收情况 图图 18：公司历年

45、业绩情况公司历年业绩情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 毛利率：毛利率： 2015-2018 年， 公司的毛利率呈现上升趋势， 2021 年， 由于公司出色的议价能力，在原材料价格上涨的背景下，产品价格上调幅度大于原材料价格上涨幅度，导致公司毛利率又上升到 20.92%，已基本回升至 2018 年高点。 净利率：净利率：与毛利率走势相似，2015-2018 年公司净利率由 0.78%升至 7.90%，随后 2019 年下滑至 6.81%，而 2020-2021 年净利率分别上升至 8.65%、12.64%。在体量逐年扩大的基在体量逐年扩大的基础上，

46、净利率的逐年高速上升反映了公司较强的成本管控能力，且也是规模效应和运营效率础上，净利率的逐年高速上升反映了公司较强的成本管控能力，且也是规模效应和运营效率双提升的体现。双提升的体现。 图图 19：公司历年毛利率情况公司历年毛利率情况 图图 20：公司历年净利率情况公司历年净利率情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 期间费用率：期间费用率： 2015 年-2021 年， 公司期间费用率呈现逐年下降趋势， 由 18.65%下降至 6.68%，是销售费用率和管理费用率双降的结果。 销售销售/管理费用率：管理费用率：2015-2021 年，公司销售费用率由

47、6.68%逐渐下降至 1.04%，管理费用率由 12.79%下降至 2.68%。 得益于公司多年积攒的经销商网络布局的成效在近年得以显现，使得公司在每年销售费用小于 1000 万元的情况下，业务规模可以随着品牌影响力的提升而迅速壮大。此外，公司管理费用率的逐年下降，主要系公司管理架构较为简单，管理效率较-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%012345678营业收入（亿元） yoy-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0100020003

48、00040005000600070008000900010000归母净利润（万元） yoy15.10% 18.31% 18.74% 21.02% 19.01% 17.46% 20.92% 23.06% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%毛利率 毛利率 0.78% 2.04% 4.82% 7.90% 6.81% 8.65% 12.64% 13.04% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%净利率 净利率 12 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报

49、告尾页。各项声明请参见报告尾页。 高，在营收规模大幅增长的情况下管理费用并没有同比例上涨。 图图 21：公司历年期间费用率情况公司历年期间费用率情况 图图 22：公司历年销售公司历年销售/管理费用率情况管理费用率情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.5. 募投项目：募投项目：运动摩托车智能制造项目运动摩托车智能制造项目拟新增产能拟新增产能 40 万辆，是目前产能万辆，是目前产能 2倍倍 据公司招股书披露，本次募投项目主要有运动摩托车智能制造项目和研发中心建设项目，投资总金额分别为 33,781.64 万元和 9,300.68 万元，另有 5000

50、 万元用于补充流动资金。 其中，运动摩托车智能制造项目的建设期预计为 36 个月，公司拟通过该项目建设，新建生产车间，优化现有生产布局，并配套购臵相关先进设备，形成年产 40 万辆运动摩托车的生万辆运动摩托车的生产能力产能力， 以 2021 年现有两轮越野摩托车及全地形车合计产能 20 万辆为基准， 扩产后合计产能将达每年 60 万辆，为公司规模及业绩增长提供基础。 表表 3：公司募投项目情况及扩产产能信息（万元、万辆：公司募投项目情况及扩产产能信息（万元、万辆） 序号序号 项目名称项目名称 投资总金额投资总金额 拟使用募集资金拟使用募集资金 1 运动摩托车智能制造项目 33,781.64 3

51、3,781.64 2 研发中心建设项目 9,300.68 9,300.68 3 补充流动资金 5,000.00 5,000.00 合计 48,082.32 48,082.32 2021 年现有产能年现有产能 预计新增产能预计新增产能 达产后总产能达产后总产能 两轮越野摩托车及全地形车两轮越野摩托车及全地形车 20.00 40.00 60.00 资料来源：招股书，安信证券研究中心 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%期间费用率 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00

52、%销售费用率 管理费用率 13 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 看点：看点：广销售渠道为新品铺路，专业技术推动品牌声名远扬广销售渠道为新品铺路，专业技术推动品牌声名远扬 2.1. 人才人才/技术技术/开发：开发：多年人才积淀多年人才积淀+精进设计工艺精进设计工艺+布局新品开发，巩固护城河布局新品开发，巩固护城河 依靠自身完善的技术创新体系和越野摩托车文化配套资源，公司沉淀了较强的技术实力和丰富的生产经营经验。 2019-2021 年， 公司的研发费用保持上涨趋势， 2021 年达到

53、 2352 万元，研发费用的大幅增长主要是由于研发方向和研发项目的增加，以及研发测试方式的改进。截至 2022 年 5 月 17 日，公司已获得专利 69 项，其中发明专利 1 项，实用新型专利 30 项，外观设计专利 38 项。 图图 23：公司研发费用及费用率情况公司研发费用及费用率情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 公司高度重视专业人才梯队的建设，通过自主培养和外部引进的方式，培育了一大批优秀的技术人才，拥有专业的非道路越野车研制团队，人才优势凸显。公司创始团队及股东均系我公司创始团队及股东均系我国较早一批从事摩托车生产制造的专业技术人员，早期曾在天津本田摩托有限公司、天津富国较

54、早一批从事摩托车生产制造的专业技术人员，早期曾在天津本田摩托有限公司、天津富士达摩托车制造有限公司等公司任职。士达摩托车制造有限公司等公司任职。 公司控股股东、实际控制人戴继刚先生在 1993 年前往日本本田（HONDA）研修和学习摩托车制造技术，曾担任国际摩联越野委员会国际赛事仲裁员、中国汽车摩托车运动联合会摩托车越野委员会委员等， 在业内享有较高声誉。 从人员结构来看， 公司研发人员数量占比由 2020年的 10%增至 2021 年的 17%，专业的人才梯队，有利于公司积极应对变化的市场环境，提升企业竞争力。 图图 24：公司研发人员数量占比情况公司研发人员数量占比情况 资料来源：choi

55、ce，安信证券研究中心 4.19% 4.10% 3.21% 3.31% 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%05000250020021研发费用（万元） 研发费用率 10.07% 16.60% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20202021研发人员占比 14 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 领先的研发设

56、计能力是公司发展最核心的动力源。领先的研发设计能力是公司发展最核心的动力源。凭借多年在行业内的人才和经验积淀，公司拥有丰富的非道路越野车研发经验和独特的设计理念，能够针对细分市场目标客群持续进行原创性产品设计开发。公司从车体外观设计、车架主体的结构设计、高效传动系统设计、整车性能的精准调校等多方面攻坚克难，通过经验积累及反复试验掌握各系列车型摩托车的关键性能参数，掌握各类钢铝型材及配比、空间结构设计等对产品性能的影响，达到轻量化轻量化与高强度、安全可靠的结合与高强度、安全可靠的结合，使得公司的研发设计能力在非道路越野车行业处于优势地位，公司产品较市场同类产品具有更佳的使用体验。 图图 25：公

57、司研发设计能力的具体体现公司研发设计能力的具体体现 资料来源：招股书，安信证券研究中心制图 公司是浙江省“专精特新”中小企业和国家高新技术企业，注重产品技术的持续创新，不断加大研发设计的投入力度。 凭借强大的研发实力， 公司获得省级高新技术企业研究开发中心、浙江省科技型企业、浙江省专利示范企业等荣誉认定。通过自主研发与创新，公司在车架主车架主体的轻量化高强度设计、高效传动系统设计体的轻量化高强度设计、高效传动系统设计、工艺技术设计、工艺技术设计等方面已掌握了多项核心技术，主要应用于两轮越野摩托车和全地形车相关产品及生产工艺中。 图图 26：公司目前掌握的主要核心技术情况公司目前掌握的主要核心技

58、术情况 资料来源：招股书，安信证券研究中心制图 为了巩固和提高在动力运动装备领域的竞争力，公司持续开展相关技术研发。现阶段，公司现阶段，公司 15 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 的主要在研项目均为新车型的开发，也涉及到部分的工艺技术升级。的主要在研项目均为新车型的开发，也涉及到部分的工艺技术升级。未来，公司将在巩固和强化中小排量越野运动车辆的基础上，向大排量两轮越野车、向大排量两轮越野车、UTV、道路越野摩托车以及电、道路越野摩托车以及电动化开展研发设计动化开展研发设计， 在结合市场需

59、求的前提下， 从外观、 性能、 生产技术等多方面进行创新，使产品同时具有休闲娱乐和运动竞技等优点，以满足市场需求。高附加值新型产品的研发有助于提高公司产品的竞争力，有利于进一步提升公司综合技术开发水平。 表表 4：公司现阶段在研项目情况（投入经费大于：公司现阶段在研项目情况（投入经费大于 100 万项目）万项目） 序号序号 在研项目在研项目 所处阶段及所处阶段及进展情况进展情况 技术特点技术特点 拟达目标拟达目标 1 KMB儿童娱乐儿童娱乐越野车开发越野车开发 技术设计阶段 该款车型在外观上采用全新卡通创意设计，采用操控简单的 60CC四冲自动离合发动机，整车针对儿童骑乘者客群特点运用了多种安

60、全防护装臵，如车速限速装臵、全包围式后链罩以及全包围式消音器防烫保护结构设计，更贴近儿童驾驶越野摩托车的特点、喜好及安全要求，适合 8 岁以下的儿童骑行和培训需要。 批量生产 2 KT50两冲程青两冲程青少年越野竞技少年越野竞技车开发车开发 试制阶段 该款车型采用新款高性能大功率两冲程 50CC发动机，功率提升 15%以上，动力性能更强；轻量化车架设计使得超越和加速表现也更加卓越，适合于不同的地域和比赛地形，能够满足青少年越野摩托车比赛人群的需要。 批量生产 3 TD青少年越野青少年越野摩托车开发摩托车开发 试制阶段 该款车型在原有车型的基础上进行优化，外观进行全新创意设计，结合轻量化双梁车架

61、设计使得超越和加速表现也更加卓越；在耐久性能和操纵性能上进行优化，以达到更快的速度；增加电启动功能使启动更轻松，满足青少年人群对越野运动的需要。 批量生产 4 EKMB电动儿电动儿童娱乐越野车童娱乐越野车开发开发 试制阶段 该款车型运用现代科技对车辆的电机、电池、电控部分进行精确匹配和性能提升，采用多级车速调节控制装臵，可适应不同骑乘经验的儿童对车速的要求；采用磷酸铁锂电池，使得车辆的安全性更高，续航里程更长；增加辅助轮装臵，使儿童在骑行时不易摔倒，充分保护儿童的安全，更适合儿童初学者越野娱乐及培训的需要。 批量生产 5 US70 儿童单儿童单座越野娱乐多座越野娱乐多功能车开发功能车开发 试制

62、阶段 该款车型采用具有优良性能操控简单的 70CC发动机，从整车造型、结构设计、车架强度、轻量化、操控系统以及前后重量比例进行计算分析和测试来达到满足越野运动的开发的目的，适用于儿童娱乐和越野运动。 批量生产 6 200CC 双座青双座青少年越野娱乐少年越野娱乐多功能全地形多功能全地形车开发车开发 试制阶段 该款车型采用 200CC大功率专用 SxS 发动机，功率可达9.5KW，动力性能更强，超越和加速表现也更加卓越，适应于不同的地形地域；采用 CVT 传动结构、变速箱和一体化的后桥、轴传动的驱动方式使得动力传动效率更高；球笼式坐舱带防滚架使行车更加安全。 批量生产 7 150CC 单座儿单座

63、儿童越野娱乐多童越野娱乐多功能全地形车功能全地形车开发开发 技术设计阶段 该款车型采用具有优良性能的 150CC发动机，从发动机的动力性能、车架强度与轻量化方面进行设计和校核，通过对动力系统、操控系统以及前后重量比例进行计算分析和测试达到满足越野运动的开发目的，适用于儿童对越野四轮运动车竞速比赛类的培养和训练。 批量生产 8 AU300 轴传动轴传动工作款全地形工作款全地形车开发车开发 试制阶段 该款车型采用全新外观设计，整车外观更前卫和接近欧美风格；全新的轻量化车架使得超越和加速等操控性表现也更加卓越；针对不同路面，ECU设臵有能精确输出对应动力的各种控制模式，满足不同路况的动力要求；采用变

64、速箱和一体化的后桥，轴传动的驱动方式使得传动效率大大提升，能满足车辆在各种崎岖路面的要求。 批量生产 9 AY70儿童儿童ATV全地形车开发全地形车开发 试制阶段 该款车型在原有车型的基础上进行优化，外观设计上结合原车型的特有特征进行创意设计；在耐久性能和操纵性能上进行优化，自动离合操纵简单，有助于培养儿童对越野全地形车兴趣和爱好；设臵有离车自动熄火功能为骑乘者设臵了更安全的保护措施，更适合儿童初学者。 批量生产 10 竞技专用竞技专用50CC 两冲程两冲程发动机设计开发动机设计开发发 试制阶段 该项目针对越野竞技开发的专用两冲程发动机，具有重量轻、动力大、加速快等特点；增加了电启动功能，使启

65、动操纵更简单；整车功率对比同类车型的动力系统功率输出提高 10%以上；发动机采用轻量化设计满足整车对动力和操控的整体要求，动力响应更快更好从而实现超越和加速。 批量生产 11 车辆燃油蒸发车辆燃油蒸发技术开发技术开发 试制阶段 采用 ECU电脑控制的电子燃油喷射技术路线、碳罐吸脱附系统、尾气后处理装臵以及特殊设计的燃油箱结构以达到燃油蒸发要求，使排放更环保。 批量生产 资料来源：招股书，安信证券研究中心 2.2. 品牌品牌/渠道渠道/供应链供应链：高效供应链作支撑，品牌推广高效供应链作支撑，品牌推广+渠道布局齐发展渠道布局齐发展 公司品牌 KAYO 已成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌。多

66、年来，公司坚定发展自主品牌路线，凭借持续的自主研发创新、优质的产品质量和多年的业务拓展与积累，公司产品已进入了欧美等国际主流品牌市场的专业门店，得到了全球细分市场用户的广泛认可，具有较强的品牌议价能力和渠道管理能力。目前，公司产品销售主要采取人民币定价方式及款到发货或清关前付清全款的结算方式，降低了人民币汇率波动和信用风险。 16 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 27：公司扩大品牌影响力的具体措施图例公司扩大品牌影响力的具体措施图例 资料来源：招股书，安信证券研究中心制图 全产业链

67、的越野摩托车文化生态助推全产业链的越野摩托车文化生态助推 KAYO 品牌的进一步推广品牌的进一步推广 公司通过建设华洋赛车培训基地、组建华洋赛车队、参与国内外专业赛事等，逐渐构建起了具有华洋特色的越野摩托车文化生态。专业优质的品牌形象使公司产品受到来自专业赛事协会和同行业的广泛认可，进一步助推 KAYO 品牌的建立和发展。公司自 2015 年成立华洋赛华洋赛车队车队以来，积极参与、承办国内外越野摩托车各项赛事，取得了较多赛事荣誉，进一步提升了公司的品牌知名度和认可度。此外，在户外运动文化蓬勃发展的当下，公司积极开展越野摩托车赛事培训服务，拥有专业级别的华洋赛车培训基地和华洋赛车俱乐部，全方位完

68、善具有华洋特色的越野摩托车文化生态。 表表 5：公司华洋赛车队赛事获奖的主要荣誉情况：公司华洋赛车队赛事获奖的主要荣誉情况 序号序号 赛事名称赛事名称 组别组别 所获奖项所获奖项 赛事时间赛事时间 1 2021 年“麟威汽摩杯”九龙越野摩托车邀请赛 A 组 冠军 2021 年 10 月 2 “正大杯”越野摩托车场地赛 国产 A 组 第一名 2020 年 7 月 3 2019“亿健杯”中国摩托车越野锦标赛永康站 国产 250A 组 团体亚军 2019 年 10 月 国产 250B 组 团体冠军 青少年组 冠军 4 2019 年“大庆赛车小镇杯”中国汽车场地越野锦标赛 国产 250A 组 团体亚军

69、 2019 年 7 月 国产 250B 组 团体亚军 青少年组 冠军 5 2018“众泰杯”中国摩托车越野锦标赛 团体国产A组 团体第一名 2018 年 10 月 6 2018 年“中煤平朔”杯中国摩托车越野锦标赛 青少年车型组 团体冠军 2018 年 8 月 资料来源：招股书，安信证券研究中心 公司与经销商形成了合作共赢的良性合作关系，共同提升公司与经销商形成了合作共赢的良性合作关系，共同提升 KAYO 品牌影响力品牌影响力 公司建立了完善的销售网络和经销商管理体系， 具有较强的渠道管理能力。 在市场网络方面，公司进入了北美洲、欧洲、南美洲和大洋洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球

70、范围内拥有近百个经销客户、终端销售网点千余个，公司产品受到主流市场经销商和消费者的认可。在渠道管理及品牌经营方面，经销商按照公司统一的设计风格进行门店、网站等推广活动，通过社交媒体、报纸杂志、官方网站、赛事推广等多种方式开展对 KAYO 品牌的宣传，与公司形成了合作共赢的良性合作关系。以美国市场为例以美国市场为例，公司授权经销商销售区域 17 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 覆盖全美各州， 终端销售网点达400余个， 公司品牌受到美国市场动力运动行业的广泛认可。另外，公司顺应市场消费习惯

71、及需求变化，设立天猫、京东等线上销售平台，多渠道、立体化地构建并优化销售渠道，实现销售网络的全面覆盖。 图图 28：公司公司主要客户的地区分布情况主要客户的地区分布情况 资料来源：招股书，安信证券研究中心 供应链高效协同，保障采购需求、质量与交期供应链高效协同，保障采购需求、质量与交期 得益于多年的行业积累以及公司稳定增长的生产规模，公司在上游原材料采购领域已经积累了较为丰富的供应商渠道和采购经验，拥有较强的供应链协同优势。公司产品具有较高的专业性，市场上标准化的零部件难以满足公司产品设计及性能需求市场上标准化的零部件难以满足公司产品设计及性能需求。公司具备较强的零部件定制化开发能力，对发动机

72、、减震器、轮胎等关键零部件，公司根据研发设计需求及对零部件性能的理解，对供应商提出明确的设计参数要求，并协同供应商共同开发或定制开发后经公司测试验证使用，保障公司产品设计得以顺畅产业化。 多年来，公司已积累了一批合作关系稳固、供应稳定的供应商资源，与多家零部件行业龙头企业形成战略合作关系。同时，公司所在地已形成了“永武缙”五金产业带，大部分原材料可实现就近、及时采购，具有一定的区域优势。基于多年的合作默契以及公司优质的付款信誉，供应商能够根据公司需求快速响应，有效保障了采购的价格、质量与交期。 表表 6：公司主要供货商的供货标的情况：公司主要供货商的供货标的情况 供货合同标的供货合同标的 供应

73、商名称供应商名称 发动机发动机 重庆德呈威科技有限公司 重庆宗申发动机制造有限公司 重庆航迪机械制造有限公司 后轮轴、轮毂等后轮轴、轮毂等 玉环骏窿机械厂 轮胎轮胎 四川远星橡胶有限责任公司 资料来源：招股书，安信证券研究中心 18 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 行业分析：行业分析：非道路摩托车市场前景向好，出口量非道路摩托车市场前景向好，出口量持续持续创新高创新高 3.1. 概念解析概念解析：二轮跨骑摩托车最为常见，二轮跨骑摩托车最为常见，可可划分划分不同用途的不同用途的多种类

74、型多种类型 摩托车可以分为两轮摩托、三轮摩托、全地形摩托、水上摩托和雪地摩托两轮摩托、三轮摩托、全地形摩托、水上摩托和雪地摩托，其中两轮摩托是目前市场上较为大众的摩托车类别，按照结构划分可以分为踏板车、弯梁车和跨汽车，而跨汽车也可以通过用途进一步划分为街车、越野车、巡航车、拉力车等 8 种类型。全地形车作为非公路户外休闲车辆，可以分为车把转向的 ATV 和方向盘转向的 UTV，其可以应对多种复杂环境，集实用、运动、娱乐于一身，在美国、澳大利亚等国的市场较为流行。 图图 29：摩托车主流分类图谱摩托车主流分类图谱 资料来源：汽摩生活、车家号、春风动力官网，安信证券研究中心 摩托车产业链由上游的轮

75、胎、 发动机、 离合器、 变速器等原材料组成， 下游主要为线下车行、电商以及品牌专卖店。 图图 30：摩托车（包含全地形车）产业链结构摩托车（包含全地形车）产业链结构 资料来源：华经情报网，安信证券研究中心 19 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.2. 摩托车行业：摩托车行业：非道路两轮摩托车非道路两轮摩托车品类发展迅速，品类发展迅速，大排量是行业主方向大排量是行业主方向 3.2.1. 竞争格局：竞争格局：较国际高端品牌存在差距，较国际高端品牌存在差距，集中集中竞争于中低端领域竞争于中

76、低端领域 从全球摩托车的发展史来看从全球摩托车的发展史来看，1885 年世界上最早的内燃机摩托车由德国人巴特列布戴姆勒发明，1894 年首个量产摩托车的厂家在德国成立， “摩托”这个名词被第一次定义使用；1896 年，埃克瑟希尔公司开始生产摩托车；1898 年奥林特阿斯特公司开始生产摩托车。由此而始，摩托车开始进入全面量产时期。 相较于欧美发达国家， 我国摩托车行业发展起步较晚。相较于欧美发达国家， 我国摩托车行业发展起步较晚。 自 1951 年我国自行开发出 “井冈山”牌摩托车以来，随着城镇化和居民消费水平的日益提升，我国摩托车行业快速发展，至今已达到数千万辆的行业规模，我国现已成为全球摩托

77、车市场主要产销国之一。 图图 31：国内外早期摩托车发展史国内外早期摩托车发展史 资料来源：华洋赛车招股书、涛涛车业招股书，安信证券研究中心制图 在国际摩托车市场竞争中，日系品牌凭借其产品外形美观、性能较好和性价比较高等优势占据较大市场份额， 以本田、 雅马哈、 铃木和川崎等为代表； 欧洲品牌数量众多且定位中高端，以德国宝马、英国皇家恩菲尔德、意大利的比亚乔、奥地利的 KTM 等为代表；美国则以哈雷戴维森为代表的机车文化盛行。2020 年，全球摩托车市场较为集中，全球摩托车市场较为集中，前十品牌占据市场前十品牌占据市场56.7%的份额，其中本田、雅马哈、英雄位列前三，占比分别为的份额，其中本田

78、、雅马哈、英雄位列前三，占比分别为 26.4%、10.8%、3.4%。 图图 32：2020 年全球摩托车市场格局年全球摩托车市场格局 资料来源： ： Motorcycles Report 2021 ，Statista，安信证券研究中心 26.40% 10.80% 3.40% 2.90% 2.80% 2.60% 2.10% 1.90% 1.90% 1.90% 43.30% 20202020年全球摩托车市场格局年全球摩托车市场格局 本田（Honda） 雅马哈（Yamaha） 英雄（Hero） 哈雷戴维森（Harley-Davidson） TVS川崎（Kawasaki） 皇家恩菲尔德（Royal

79、Enfield） 宝马（BMW） 20 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 放眼国内，随着我国摩托车企业的技术及经验的不断积累，国产品牌的知名度日益提升，但是国内品牌的竞争还是主要集中于中低端摩托车领域，产品存在部分同质化现象，同国际高端品牌仍有差距。从燃油摩托车来看，目前我国燃油摩托车行业集中度目前我国燃油摩托车行业集中度适中适中，行业销量，行业销量 CR3为为 28.43%，CR10 超过超过 60%。2021 年，大长江集团、重庆隆鑫和宗申集团占据市场份额前三，市占率分别为 14.42

80、%、7.93%和 6.08%。 图图 33：2021 年中国燃油摩托车行业竞争格局（按销量）年中国燃油摩托车行业竞争格局（按销量） 资料来源：中国摩托车商会，安信证券研究中心 3.2.2. 市场市场供需供需：以越野车为首的大排量品类占比升高，以越野车为首的大排量品类占比升高，2026 年年行业规模将达行业规模将达 1600 亿美元亿美元 摩托车是常见的日常交通工具之一，全球大多数国家和地区均使用摩托车相关产品。目前全球摩托车市场发展较为平稳。从市场规模上看，根据 Statista 数据显示，2020 年全球摩托车行业收入约为 1170 亿美元，2021 年年预期预期下降至下降至 1100 亿美

81、元左右亿美元左右。然而，随着 2022 年的疫情常态化及全球经济局势的好转， 摩托车的消费需求有望回升。 据 Statista Mobility Market Outlook 估计，市场将在 2022 年开始复苏，到到 2026 年收入将增加到年收入将增加到 1600 亿美元左右亿美元左右。 图图 34：2013-2026F 全球摩托车市场收入全球摩托车市场收入 资料来源：Statista，安信证券研究中心 回顾中国摩托车行业发展，2018 年以来，内销的稳中有增、外贸市场的持续高景气、电动摩托车的拉动以及休闲娱乐车型的突起使得我国摩托车行业呈现显著的增长趋势。2021 年我国摩托车产销量均突

82、破 2,000 万辆， 年产量自 2018 年的 1558 万辆上涨至 2021 年的 2020万辆， 停止了 2014 年以来产量持续缩减的颓势； 年销量自 2018 年的 1557 万辆增长至 202114.42% 7.93% 6.08% 5.98% 5.51% 5.01% 4.92% 4.41% 3.32% 3.13% 39.29% 20212021年中国燃油摩托车市场格局年中国燃油摩托车市场格局 大长江集团 重庆隆鑫 宗申集团 力帆实业 新大洲本田 重庆银翔 五羊-本田 洛阳北方 广州大运 广东大致 其他 1061.16 1053.13 1040.52 1079.86 1166.18

83、1214.3 1243.87 1172.31 1090.87 1173.69 1256.36 1346.43 1453.03 1597.92 -8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0200400600800016001800全球摩托车市场收入（亿美元） yoy 21 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 年的 2019 万辆，年均复合增长率达到 9.06%。 图图 35：2016-2021

84、 年我国摩托车产销量情况年我国摩托车产销量情况 资料来源：中国摩托车商会，安信证券研究中心 近年来，近年来，我国摩托车以出口为主我国摩托车以出口为主。随着行业成熟度不断提升，我国摩托车出口量及出口金额不断增加。 据中国海关总署数据， 2021 年我国摩托车出口量为3500.58 万辆， 同比增长23.7%；出口金额为 123.22 亿美元，同比增长 43.3%。从摩托车出口地区分布情况来看，2021 年，墨西哥、多哥、菲律宾、美国为我国摩托车出口量前四的国家，出口量占比分别为 11.91%、6.75%、6.25%、5.58%。 图图 36：2016-2021 年中国摩托车出口量及出口金额情况年

85、中国摩托车出口量及出口金额情况 图图 37：2021 年中国摩托车出口量地区分布情况年中国摩托车出口量地区分布情况 资料来源：中国海关总署，安信证券研究中心 资料来源：中国海关总署，安信证券研究中心 二轮跨二轮跨骑骑车车销量销量占据摩托车占据摩托车总总销量近销量近 5 成。成。当下，我国摩托车市场主要以两轮燃油摩托车为主。2021 年，二轮摩托车和三轮摩托车的销量占比分别为 88.41%、11.59%，其中二轮摩托车中跨骑车占比最大， 达 45.05%， 踏板车和弯梁车的销量占比分别为 32.08%、 11.28%。 图图 38：2021 年中国摩托车销量细分车型分布年中国摩托车销量细分车型分

86、布情况情况 资料来源：中国摩托车商会，安信证券研究中心 0500025002001920202021我国摩托车产量（万辆） 我国摩托车销量（万辆） 1590 1989.22 2184.68 2300.55 2830.09 3500.58 02040608000025003000350040002001920202021出口量(万辆） 出口金额（亿美元）-右轴 11.91% 6.75% 6.25% 5.58% 49.31% 20212021年中国摩托车出口量地区分布情况年中国摩托车出口量

87、地区分布情况 墨西哥 多哥 菲律宾 美国 尼日利亚 哥伦比亚 阿根廷 秘鲁 埃及 加纳 其他 11.59% 45.05% 32.08% 11.28% 20212021年中国摩托车市场结构分布年中国摩托车市场结构分布 三轮摩托车 跨骑车 踏板车 弯梁车 22 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 从排量结构上看，我国两轮摩托车主要以从排量结构上看，我国两轮摩托车主要以 50-250ml 为主流排量段，合计占比达为主流排量段，合计占比达 90%以上。以上。2010 年以来，我国中大排量两轮摩托车市

88、场需求呈现稳步提升的趋势，其中 150-250ml 排量产品占比自 2010 年的 2.10%增长至 2020 年的 9.21%，250ml 以上排量的产品占比也有一定提升，而 50ml 以下的小排量产品市场则逐渐萎缩至 5%左右。未来，随着我国摩托车休闲文化产业步入快速发展期，国内用户对于外观设计新颖、性能更强、中大排量休闲娱乐车型的需求将进一步增长，其市场仍有较大的发展空间。 图图 39：2010-2020 年年我国两轮摩托车销量结构我国两轮摩托车销量结构（分排量）（分排量） 资料来源：wind，安信证券研究中心 在摩托车的细分品类中，非道路两轮摩托车非道路两轮摩托车是指汽油机排量50CC

89、、不在公路和城市道路上行驶、用于休闲娱乐和竞技运动的两轮摩托车。根据排量和使用客群不同，非道路两轮摩托车可以分为 Dirt Bike（大越野）和 Pit Bike（小越野）两种，其中 Dirt Bike 是一种中大排量越野摩托车，轮径在前 19 后 16 吋以上，发动机为立式且排量通常在 150CC 以上，具有车体高大、动力强劲、速度快、通过性好、减震性能较好、抗冲击性能较强等特点，适用于专业赛车手或成年越野摩托车爱好者骑行，常应用于各种场地赛事；Pit Bike 是一种小型非道路两轮摩托车，发动机为卧式且轮径通常在前 17 后 14 吋以下，具有轻量化设计、车身灵活、易于操控等特点，常应用于

90、儿童及青少年休闲娱乐等场景。根据 Statista 的数据，2016-2020 年间，全球两轮非道路摩托车销量由年间，全球两轮非道路摩托车销量由 116.57 万辆增至万辆增至 135.96 万辆，万辆，预计预计 2026年销量将增至年销量将增至 163.85 万辆，较万辆，较 2020 年存在年存在 21%的上升空间。的上升空间。 图图 40：2016-2026F 全球两轮非道路摩托车销量情况全球两轮非道路摩托车销量情况 资料来源： Off-road motorcycles,Statista，安信证券研究中心 20 世纪 50 年代以来，全国各地相继成立摩托车运动俱乐部摩托车运动俱乐部，于

91、1958 年首次举办全国性的89.89% 88.51% 88.30% 88.63% 90.01% 89.99% 89.21% 88.42% 87.26% 84.86% 83.90% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000019202050mL及以下% 50-150mL%150-250mL%250mL及以上% 116.57 123.32 127.31 131.93 135.96 126.44 132.9 136.84 141.73 150.75 163.85 020406080100120140

92、00202021E2022F2023F2024F2025F2026F非道路摩托车销量（万辆） 23 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 摩托车赛事。 全国摩托车越野锦标赛、 全国摩托车挑战赛等运动摩托车赛事全国摩托车越野锦标赛、 全国摩托车挑战赛等运动摩托车赛事如火如荼地开展，进一步带动了非道路两轮摩托车普及和发展。2003 年以来，我国江浙一带企业开发并进入非道路两轮摩托车市场，逐渐形成了完善的配套服务和健全的供应体系。经过近二十年的发展，国内涌

93、现出以华洋赛车、阿波罗、涛涛车业华洋赛车、阿波罗、涛涛车业为代表的优质的企业。 3.3. 全地形车行业：全地形车行业：四家龙头占据四家龙头占据 96%的出口市场，的出口市场，UTV 品类品类是行业新动力是行业新动力 3.3.1. 竞争格局：竞争格局：国内国内部分汽车零部件和摩托车企业部分汽车零部件和摩托车企业以以成熟工艺成熟工艺入行入行，带带动行业发展动行业发展 全地形车是一种被设计于非高速公路行驶的、具有四个或以上低压轮胎、且可在非道路上行驶的轻型车辆，其宽大的轮胎可增加与地面的接触面积，从而提高对地面的摩擦力并降低车辆对地面的压强，结合其独特的胎纹使轮胎不易空转打滑，使其可在沙滩、草地、山

94、路、农场、旅游景区等多种复杂路况行驶，被广泛应用于场地赛事、户外作业、运动休闲、代步工具、消防巡逻等众多场景。根据动力来源分类，全地形车可分为内燃机式全地形车和电动全地形车； 根据车辆结构分类， 全地形车可分为四轮全地形车 （根据车辆结构分类， 全地形车可分为四轮全地形车 （ATV） 、 多功能全地形车 （） 、 多功能全地形车 （UTV）和卡丁车（和卡丁车（Go-Kart） 。 图图 41：全地形车按结构分类：全地形车按结构分类 资料来源：华经情报网，安信证券研究中心 起源于起源于 1960 年，年，1982 年四轮全地形车取代三轮。年四轮全地形车取代三轮。全地形车起源于 1960 年的北美

95、，美国人设计了一种能够在雪地上行驶的小型单引擎、越野型摩托车，是最早的全地形车雏形。1970年，日本的本田公司（Honda）率先推出了世界上第一款三轮全地形车 US90（后改名为ATC90） ，搭载了一台驱动力为 7 马力的 89cc 四冲程单缸发动机，正式开启了属于全地形车的时代。1982 年，铃木（SUKUZI）推出首辆四轮全地形车 QuadRunner LT 125，自此三轮全地形车逐渐退出了历史舞台。 图图 42：全球全地形车的发展初始阶段全球全地形车的发展初始阶段 资料来源：华洋赛车招股书，安信证券研究中心制图 24 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于

96、安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 四轮全地形车凭借其卓越的越野能力和拖挂能力成为市场主流车型，本田（本田（HONDA） 、雅马） 、雅马哈（哈（YAMAHA） 、川崎（） 、川崎（Kawasaki）等日本制造商）等日本制造商相继开发推出四轮全地形车产品。80 年代中后期，北美本土也相继涌现出以北极星、庞巴迪、北极猫北美本土也相继涌现出以北极星、庞巴迪、北极猫为代表的领军企业。 我国全地形车行业我国全地形车行业于于 2000 年后逐渐兴起年后逐渐兴起。上世纪九十年代，我国全地形车行业初具雏形，主要以生产小排量全地形车并对外出口为主，市场整体较为无序，技术水

97、平、产品质量、企业规模等参差不齐。2000 年以来，部分汽车零部件企业和摩托车企业进入全地形车行业，将成熟的汽车和摩托车生产制造工艺运用到全地形车上，带动了全地形车产品品质的提升和行业的快速发展，也相应加剧了市场竞争。 表表 7：全地形车按排量分类的市场参与者情况：全地形车按排量分类的市场参与者情况 类型类型 市场参与者情况市场参与者情况 日本日本 美国美国 中国中国 中大排量中大排量 （300cc 及以上）及以上） 本田、雅马哈、川崎等 北极星、 北极猫、 庞巴迪、约翰迪尔等 春风动力、重庆环松、林海股份等 小排量小排量 （300cc 及以下）及以下） - - 涛涛车业、华洋赛车、宝悦车业、

98、超众实业、奇野车业、润通动力等 资料来源：涛涛车业招股书，安信证券研究中心 3.3.2. 市场供需：市场供需：UTV 车型是主要的行业增量赛道，车型是主要的行业增量赛道，2027 年行业规模将达年行业规模将达 119.5 亿美元亿美元 全球全地形车市场全球全地形车市场需求需求预计呈现稳步增长态势预计呈现稳步增长态势。随着技术水平和世界经济的发展，全地形车行业兴起并快速形成产业化。全地形车市场需求变化与全球宏观经济、消费地区微观经济的变化密切相关， 全地形车市场规模自其兴起后高速增长， 后受到 2008 年全球金融危机影响，行业销量有所下滑。2010 年以来，全球全地形车市场保持平稳增长态势，市

99、场规模自 2010年的 66.5 万辆增长至 2021 年的 101 万辆，CAGR 为 3.87%。2020 年新冠疫情增加了居民居家休闲的时间，而全地形车户外休闲娱乐和代步作业属性提供了在疫情环境下的安全社交娱乐距离，使得全球全地形车市场规模迅速提升，同比增幅达 24.19%。受益于国外持续稳定增长的市场需求， 全球全地形车市场预期仍有较大发展空间， 根据 Allied Market 预测， 2020年至 2027 年全球全地形车市场将以 6.7%的年均复合增长率提升， 预计在 2027 年达到 119.5亿美元规模。 图图 43：2010-2021 年年全球全地形车市场全球全地形车市场销

100、量情况销量情况 资料来源：北极星年报，安信证券研究中心 全地形车以休闲娱乐及日常实用为主要目的，其需求量依赖于消费者休闲时间的增多和户外工作方式、生活方式升级带来的机遇。北美、欧洲等发达经济体的国土面积较大，户外娱乐方式较多，故长期以来一直是全地形车的主要消费市场，从区域上看，北美、欧洲分别占比从区域上看，北美、欧洲分别占比66.5 67.1 77.2 79.2 83.2 85.1 88 90 90 93 115.5 101 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02040608010 20

101、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球全地形车销量（万辆） yoy 25 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 约约 73%和和 16%，日本占比，日本占比 7%。 图图 44：全球全地形车市场需求分布情况全球全地形车市场需求分布情况 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 UTV 在在 2010-2021 年期间的销量年期间的销量 CAGR 达达 8.6%， 为行业主要增量市场。， 为行业主要增量市场。 从产品结构来看

102、，ATV 产品需求长期稳定，UTV 产品呈现稳定增长态势。2010 年以来，全球 ATV 产品市场规模稳定在年均 40 万辆左右； UTV 产品因其具有较强的性能可拓展特点， 逐渐获得市场青睐，年均市场规模由 2010 年的 24 万辆增长至 2021 年的 59.5 万辆，年复合增长率达 8.60%，为全地形车行业主要增量市场。 图图 45：2010-2021 年年全球全地形车市场结构（万辆）全球全地形车市场结构（万辆） 资料来源：北极星公司年报，安信证券研究中心 由于具有突出的优势和特点，让全地形车受到了越来越多消费者的喜爱。数据显示，我国全地形车产量持续稳步增长，产量由 2015 年的

103、14.98 万辆增至 2019 年的 20.51 万辆。华经研究院推测，2021 年我国全地形车产量约为 23 万辆。 图图 46：2015-2021 年中国全地形车产量及预测情况年中国全地形车产量及预测情况 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 73% 16% 7% 4% 全球全地形车市场需求分布情况全球全地形车市场需求分布情况 北美 欧洲 日本 其他 24.00 27.50 35.30 38.50 41.30 43.90 48.00 50.00 53.00 55.00 69.00 59.50 42.50 39.60 41.90 40.70 41.50 41.20 40.00 40.0

104、0 37.00 38.00 46.50 41.50 0204060800001920202021ATVUTV14.98 15.24 18.3 19.17 20.51 21.54 22.64 055200192020E2021E全地形车产量（万辆） 26 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 近年来，我国近年来，我国全全地形车行业以出口为主，地形车行业以出口为主，9

105、0%以上的全地形车都出口到北美、欧洲等区域。以上的全地形车都出口到北美、欧洲等区域。出口数量来看， 2014-2020 年期间， 我国全地形车出口数量由 9.3 万台增至 26.99 万台， 2020年受疫情催动，出口量同比增长 138%。其中，2020 年春风动力、涛涛集团、润通动力、林海股份四家全地形车厂家出口量占全国出口量的 96%，出口额占全国出口额的 97%。 图图 47：2014-2020 年中国全地形车出口数量情况年中国全地形车出口数量情况 资料来源：中汽协，安信证券研究中心 3.4. 发展趋势：发展趋势：大排量摩托车大排量摩托车+UTV+电摩电摩 目前，两轮越野摩托车和全地形车

106、已在安全性和功能性的基础上，逐步向中大排量、电动化等方向发展。未来，产品的设计将更加潮流前卫，并将不断应用更高附加值的零配件和电池技术，实现产品环保性、安全性、动力性、操控性和舒适性的进一步提高。 摩托车休闲娱乐市场加速发展，助推中大排量段产品需求增长摩托车休闲娱乐市场加速发展，助推中大排量段产品需求增长 随着社会经济的发展和居民收入水平的提升，人们追求更多元化、个性化、差异化的生活及休闲娱乐方式。摩托车作为短途代步工具的实用功能逐渐淡化，其作为时尚潮流的户外休闲娱乐功能愈加凸显和普及。在世界摩托车越野锦标赛、全国摩托车越野锦标赛等赛事的风靡之下，我国摩托车休闲娱乐市场始终保持快速增长，中大排

107、量段产品需求增长尤其迅猛。 UTV 成为全地形车行业发展新动力成为全地形车行业发展新动力 随着全球经济的不断发展以及各地区生活消费水平的持续提升，全地形车市场呈现持续上升态势，ATV 和 UTV 两大类中，UTV 产品凭借良好的驾驶体验以及较强的通过性与越野性，近年来受到众多消费者的青睐，呈现较高增速增长态势。 电动摩托车市场潜力巨大电动摩托车是我国摩托车的重要发展方向之一。电动摩托车市场潜力巨大电动摩托车是我国摩托车的重要发展方向之一。 电动摩托车具有扭力输出大、维护成本低、绿色低碳、无噪音、易驾驶等特点，近年来随着国家对于“绿色经济”及新能源产业发展的高度重视和政策引导，尤其是在双碳目标提

108、出以后，电动摩托车出行成为更多人的选择。此外，快递、外卖等应用场景的快速发展，也催生了对电动摩托车的市场需求，其市场增长潜力较大。根据中国摩托车商会数据，2021 年我国电动摩托车产销 395.89 万辆和 394.28 万辆，同比增长 3.65%和 3.43%，未来空间大。 9.3 8.2 7.6 8.9 10.3 11.35 26.99 0500020出口数量（万台） 27 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 48：

109、广义摩托车行业（包含全地形车）发展趋势广义摩托车行业（包含全地形车）发展趋势 资料来源：华洋赛车招股书，安信证券研究中心制图 3.5. 行业壁垒：行业壁垒：技术技术+市场准入市场准入+品牌及渠道品牌及渠道+人才人才 非道路越野车行业属于技术密集、资金密集行业，行业内企业历经多年，培养和积累了较强的研发与创新能力、完善的营销售后网络、先进的生产工艺和良好的市场声誉，新进入者的进入壁垒日渐提高。 总结来说， 可以主要列举为技术壁垒、 市场准入壁垒、 品牌及渠道壁垒、人才壁垒。 图图 49：非道路越野车行业：非道路越野车行业壁垒壁垒 资料来源：华洋赛车招股书，安信证券研究中心制图 28 新三板主题报

110、告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4. 业内比较：业内比较：春风动力是国内行业龙头，春风动力是国内行业龙头，公司规模公司规模尚小尚小、但势头强劲、但势头强劲 公司自成立以来即专注于非道路越野车的生产，专业化程度较高。 ，公司两大类主要产品所处行业的玩家数量较多。我们选取主板上市公司春风动力（603129.SH） 、拟赴创业板上市公司涛涛车业(A20382.SZ)、美股上市公司北极星（PII.N） ，共同作为华洋赛车的可比公司。 4.1. 业务对比：业务对比：均包含全地形业务，春风动力产品覆盖的排量段较

111、宽均包含全地形业务，春风动力产品覆盖的排量段较宽 从成立时间来看， 北极星成立时间较早， 涛涛车业、 春风动力、 华洋赛车均成立于 2000 后。业务对比而言，北极星专攻全地形车业务，具有剃刀系列、游侠系列、运动家系列、儿童车系列、雪地摩托系列此 5 大产品系列；涛涛车业产品业务涵盖 50cc300cc 排量段的全地形车、50cc250cc 排量段的摩托车以及电动车；春风动力业务包括 400cc 至 800cc 排量段的四轮全地形车和 125cc-500cc 及以上的摩托车； 华洋赛车拥有 50-300CC 排量段的全地形车和越野摩托车共 4 大产品体系。 图图 50：业内公司业务对比业内公司

112、业务对比 资料来源：各公司官网、华洋赛车招股书，安信证券研究中心制图 注：仅统计成立时间，而非始创时间 4.2. 财务对比：财务对比：北极星、北极星、春风动力春风动力体量优势大体量优势大，公司成长，公司成长性强性强、净利率逐年攀升、净利率逐年攀升 北极星规模北极星规模端端占据领先地位占据领先地位，华洋赛车，华洋赛车和国内可比公司相比，和国内可比公司相比，营收和利润营收和利润体量较小。体量较小。2021年，北极星实现营收 546.55 亿元，春风动力、涛涛车业、华洋赛车营收分别为 78.61 亿元、20.18 亿元和 7.11 亿元，相比之下，华洋赛车的体量在可比公司中依然较小。2021 年，北

113、极星、春风动力、涛涛车业、华洋赛车的归母净利润规模分别为 329266.67 万元、41152.24万元、20559.02 万元、8987.63 万元，华洋赛车的利润体量同样较小。 图图 51：业内公司营收规模对比（亿元）业内公司营收规模对比（亿元） 图图 52：业内公司归母净利润对比（万元）业内公司归母净利润对比（万元） 资料来源：choice，安信证券研究中心 资料来源：choice，安信证券研究中心 20.18 78.61 546.55 7.11 00500600涛涛车业 春风动力 北极星 华洋赛车 2002120559.02 41152.24

114、 329266.67 8987.63 0500000200000250000300000350000涛涛车业 春风动力 北极星 华洋赛车 20021 29 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2018-2021 年， 涛涛车业、 春风动力、 北极星、 华洋赛车的 3 年营收 CAGR 分别为 48.47%、45.63%、 10.49%、 54.67%， 3 年归母净利润 CAGR 分别 73.95%、 50.70%、 13.79%、 80.92%。

115、以三年期以三年期来看，来看，华洋赛车华洋赛车和和涛涛车业涛涛车业的综合成长性表现突出。的综合成长性表现突出。值得注意的是，2021 年华洋赛车的营收及利润增速均超过 100%，处于行业高位。 图图 53：业内公司营收增速对比业内公司营收增速对比 图图 54：业内公司业内公司利润增速利润增速对比对比 资料来源：choice，安信证券研究中心 资料来源：choice，安信证券研究中心 2021 年， 涛涛车业、 春风动力、 北极星、 华洋赛车的毛利率分别为 43.17%、 21.53%、 23.70%、20.92%，净利率分别为 10.19%、5.23%、6.03%、12.64%，可比公司毛利率及

116、净利率均值分别为 29.46%和 7.15%。对比而言，对比而言，商业模式决定商业模式决定华洋赛车在产品综合毛利率方面华洋赛车在产品综合毛利率方面优势不优势不明显明显，但是净利率表现优异，但是净利率表现优异，凸显了良好的运营能力，凸显了良好的运营能力。具体细分业务来看，公司两轮越野摩托车和全地形车的毛利率分别为 21.11%、20.73%，低于同行业可比公司的毛利率均值26.03%、31.14%，主要系受到销售模式和产品排量差异的影响。 图图 55：业内公司毛利率对比业内公司毛利率对比（%） 图图 56：业内公司净利率对比业内公司净利率对比（%） 资料来源：choice，安信证券研究中心 资料

117、来源：choice，安信证券研究中心 图图 57：业内公司业内公司两轮摩托车毛利率两轮摩托车毛利率对比对比 图图 58：业内公司全地形车业内公司全地形车毛利率毛利率对比对比 资料来源：choice，安信证券研究中心 资料来源：choice，安信证券研究中心 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%201920202021涛涛车业 春风动力 北极星 华洋赛车 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%201920202021涛涛车

118、业 春风动力 北极星 华洋赛车 05540455020021涛涛车业 春风动力 北极星 华洋赛车 024680021涛涛车业 春风动力 北极星 华洋赛车 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019 年度 2020 年度 2021 年度 涛涛车业 春风动力 北极星 平均数 华洋赛车 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019 年度 2020 年度 2021 年度 涛涛车业 春风动力 北极星 平均数 华洋赛车 30

119、新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2019-2021 年间，公司销售费用率分别为年间，公司销售费用率分别为 4.44%、1.59%和和 1.04%，低于同行业可比公司平，低于同行业可比公司平均水平均水平，主要系公司主要采取经销模式进行销售，而同行业的涛涛车业和春风动力等采取直销和经销相结合的销售模式，直销模式对营销投入要求更高，呈现高毛利率、高费用率的特点，故其直销模式拉高了费用率水平。 2019-2021 年间，公司管理费用率分别为年间，公司管理费用率分别为 4.31%、3.90%和和

120、2.68%，略低于同行业可比公司，略低于同行业可比公司平均水平平均水平，主要系公司管理架构较为简单，管理效率较高，因此管理费用率较同行业可比公司相对较低。 2019-2021 年间，年间，公司公司研发费用率分别为研发费用率分别为 4.10%、3.21%和和 3.31%，高于涛涛车业，低于春，高于涛涛车业，低于春风动力和北极星，与行业平均水平接近。风动力和北极星，与行业平均水平接近。 图图 59：业内公司销售费用率对比业内公司销售费用率对比（%） 图图 60：业内公司管理费用率对比业内公司管理费用率对比（%） 资料来源：choice，安信证券研究中心 资料来源：choice，安信证券研究中心 图

121、图 61：业内公司研发费用率对比业内公司研发费用率对比（%） 资料来源：choice，安信证券研究中心 4.3. 估值对比：估值对比：可比公司可比公司 PE TTM 达达 31X，发行底价发行底价对应对应 11.84X 由于涛涛车业还未上市，加入摩托车行业的隆鑫通用、钱江摩托共同作为可比公司。截至最新，可比公司市值中值达 145 亿元，对应的市盈率 TTM 中值达 31X。华洋赛车停牌前市值为 12 亿元，对应市盈率 TTM 为 14X。 本次方案中发行底价为本次方案中发行底价为 19 元元/股，股，发行上限为发行上限为 1400 万股，万股，按按 2021 年业绩估算的发行年业绩估算的发行

122、PE上上限限 11.84X，低于当下行业平均估值。，低于当下行业平均估值。由于公司产品聚焦于越野摩托车和越野全地形车，并且公司拥有自己的赛车队，故业务属性与可比公司略有不同。此外，公司 2021 年的业绩增长05920202021涛涛车业 春风动力 北极星 华洋赛车 02468201920202021涛涛车业 春风动力 北极星 华洋赛车 00202021涛涛车业 春风动力 北极星 华洋赛车 31 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 率超过 200%

123、，3 年利润 CAGR 达 81%，高于行业平均水平。若上市后相对合理的目标估值区间或为 25X30X。 考虑到公司未来募投项目逐步达产后，将会大幅提高公司的产能，为未来营收和业绩增长提供依据。此外，公司的销售渠道较广，在全球疫情常态化及国内外居民消费能力回升的状态下，公司业务规模有望扩张，建议关注。 表表 8：业内公司估值对比：业内公司估值对比 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值（亿元）市值（亿元） PE（TTM） 2022 年营收年营收TTM（亿元）（亿元） 2022 年归母净利润年归母净利润TTM（万元）（万元） 2021 年毛利率年毛利率（%） 春风动力春风动力 603129 1

124、88.00 44.62 85.63 42129.41 21.53 隆鑫通用隆鑫通用 603766 101.65 20.34 137.18 49978.13 13.77 钱江摩托钱江摩托 000913 90.62 42.39 43.23 21374.40 26.17 北极星北极星（美股）（美股） PII.N 428.81 14.89 518.70 27.11 23.70 均值 202.27 30.56 196.19 28377.26 21.29 中值 144.83 31.37 111.40 31751.91 22.61 华洋赛车华洋赛车 834058 12.42 14.49 6.66 8570.

125、67 20.92 资料来源：choice，安信证券研究中心 注：数据截至2022.6.26 32 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证

126、券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 33 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何

127、机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观

128、点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所

129、引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15层层 邮邮 编：编： 100034